债务危机的化解范文

导语：如何才能写好一篇债务危机的化解，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】 债券市场； 融资；债务；危机

上世纪末以来，我国的高等教育取得巨大成就，规模实现了跨越式发展，从1998年到2007年，高等教育在学人数由不到800万人增加到2 700万人，高等教育的毛入学率由9.8%提高到23%，为各行各业输送了大量人才。高等教育在为我国经济社会持续快速发展提供了强有力人才支撑的同时，也引发了大量问题，债务问题便是其中之一。

一、高校债务引发财务危机

近年来，伴随着我国教育规模的扩大，教育经费短缺变得日益严峻。我国教育经费占GDP比例，由2001年的3.19%下降到2006年的3.01%。专家测算，从1985年到2002年，政府欠教育的经费总计为10 100亿元之巨。按照国际上的一般规律，在人均GDP600美元至2 000美元的国家，高等教育经费占教育经费的比例一般为20%，那么，拖欠高等教育的经费应在2 000亿元以上。以河南省为例，生均预算内教育经费由1998年的6 967元，下降到2007年的4 080元，降幅达41.4%，生均预算内公用经费由2 446元，下降到1 003元，降幅达59%。河南“全省每年投资200亿元，才能使河南的人均教育资源赶上全国平均水平；省内高校建设每年需求上百亿元，但省财政每年给全省高校的经费只有3 000万元。”巨额高等教育额经费的缺口，高校不得不转向银行寻求建设资金。

去年3月的 《2007年中国教育蓝皮书》披露的数据则显示，到2006年底全国高校贷款规模在4 500亿元到5 000亿元，2008年将迎来一波还贷高峰。沉重的贷款压力，巨额的财务成本，已使中国高校举步维艰，高校脆弱的资金链条濒临断裂，部分高校濒于技术性破产。高校债务问题若得不到妥善解决，将会引发高等教育财政危机，甚至影响整个社会的稳定，这决不是危言耸听。

高等教育财政危机是一个世界性问题。从长远和国际经验来说，增加财政拨款和提高学费是重要的解决手段，但在我国目前的制度安排中，在短期内还看不到有具体的政策。怎么办？拓展新的融资渠道，适时发行教育债券，应成为我们考虑的重要措施。

二、高等教育介入债券市场的理论和实践

（一）国外高等教育债券融资情况

《教育大词典》解释：“学校债券，加拿大和美国的某些地区的学校向学生的父母和其他人士筹集贷款来资助学校基本建设费用的债券。在美国此项债券由校务委员会或地方选举人核准发行。”日本东京大学教育研究科教授金子元久指出：“美国多数大学向金融机构或一般投资人发行债券，并在偿还时支付与一般投资相同的利息。”台湾彰化师范大学商业教育学系助理教授陈信宪等研究称：“高等教育债券又称大学债券(College and University Revenue Bonds)，其收益通常包括宿舍费、学费等，有时也包含了大学院校里一般性资产的筹措，是收益债券(Revenue Bonds)的一种形式。”

著名大学在高等教育市场化过程中，一个可以动用的资源就是大学的声誉。凭借大学的声誉，大学可以依照商业界的惯例，发行一定数量的债券，以解学校持续发展中的“燃眉之急”。在美国，有几百所大学发行教育债券，筹集的资金数额在几百亿美元之巨。教育债券的形式有两种，一种是普通债券，另一种是免税债券。债券偿还期分中长期和长期两种。中长期债券的偿还期通常为25~30年，利率为5~6％，长期债券的偿还期则要长得多，利率也要比中长期债券高一些。上个世纪80年代美国学院和大学发行了410亿美元的免税债券，到1996年底美国高校发行的债券总额已达到550亿美元。1995年发行债券的高等院校已经达到160所，美国1993年高等教育债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26.7亿美元。1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行总额达到41.4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。

耶鲁大学於2001年已发行2亿美元债券，2002年发行1亿美元的债券。德州的Stephen F. Austin University及Midwestern State University分别发行600万美元及900万美元的免税债券。Christopher Newport University 发行2 580万美元的债券。Old Dominion University发行了4 420万美元的高等教育债券。Norfolk State University发行了2 130万美元的债券。近几年来国外大学院校发行高等教育债券已有普遍增加的趋势。

发行债券的用途主要包括：（1）为了周转资金；（2）为了偿还当前的其它债务；（3）为了用于学校大型项目的建设。例如哈佛大学弗德学院曾经于1996年发行了总额达2 400万美元的债券，用于该学院的楼房改造工程。通过发行债券，资金很快到位，工程很快竣工，效果是立竿见影。在美国，虽说各种债券多不胜举，但大学债券还是有一定市场的。因为政府债券虽然有较高的信誉度，利率也可以接受，但美国人一直对于政府债券的用途持有疑义。对于股票来说，虽然利润可能要大一些，但由于股票的风险和不确定性，股票投资又是普通人不敢多问津的。而对于大学，特别是有一定声誉的名牌大学，人们不仅有感情上的认同感，而且也明确知道这笔钱的用途。因此，人们不仅觉得安全，有收益，而且觉得对社会发展有贡献。

（二）我国高等教育利用国债情况

近年来，我国利用国债资金，支持高等教育发展，大大改善了高校办学条件，促进我国高等教育迈上了一个新的发展台阶。

1999年，我国高等教育加快了发展步伐。为确保高校扩招工作平稳顺利地进行，从当年起，国家利用国债资金支持高校加强教学、实验和学生生活基础设施建设，努力改善办学条件。至2004年，已累计安排国债投资85亿元。与此同时，国家还先后投入6.3亿元国债进行高校“筒子楼”改造；投入4亿元国债实施了中央在京高校“煤改气”工程；投入26亿元国债进行的高校基础设施改造，对180余所高校水、电、暖、气、道路等基础设施进行了较为系统的更新改造。

国债资金的投入，在一定程度上缓解了高校办学条件的巨大压力，促进了高等教育多渠道筹措资金局面的形成。

三、发行高等教育债券的条件

（一）发行高等教育债券适逢难得机遇

2007年12月末，我国外汇储备余额为1.53万亿美元，同比多增2 144亿美元，增幅达43.32％。与此同时，我国商业银行存贷差继续呈扩大趋势，截至2007年末，银行业金融机构存贷差12.3万亿元，比上年增加1.36万亿元。截至2007年末，我国居民储蓄存款余额为17.2万亿元，比上年末增加1.1亿元。巨额的储蓄资金投资无门，寻找低风险高回报的投资渠道成为国民的难题，教育作为新的投资渠道成为关注的对象。

在这种情况下，把教育和人力资源开发能力建设作为国家投资重点，作为金融资本和其它方面社会积累的投资重点，在政府主导下，引导2 000~2 500亿元非财政收入性资金投向高等教育领域，以置换到期的银行贷款，使高等教育的债务问题得到妥善解决。

（二）快速增长的财政收入为发行教育债券提供了坚强的后盾

2007年，全国财政收入51 304.03亿元，比2006年增加12 543.83亿元，增长32.4%，完成预算的116.4%。全国财政收入从一万亿元到两万亿元，用了五年时间，从两万亿元到三万亿元用了两年时间，从三万亿元到五万亿元仅用了一年时间，这表明财政收入增长的稳定性进一步增强，财政发展的步伐不断加快。对发行2 500亿元政府教育债券的负担来说，是不成问题的。

（三）教育债券，发行空间广阔

2005年以来，债市迎来花样年华。在经过多年的精心筹划、学术讨论之后，2005年以来，我国债券市场终于迎来了它的花样年华。创新产品不断涌出，市场参与机构不断增多，市场行情创出历史新高。

据统计，2005年我国债券市场总发行量达4.98万亿元，比上年猛增57％，创下历史最高记录。最引人注目的是，企业短期融资券和企业债券的总发行量突破2 000亿元关口，达到2 078亿元，为上年的6.54倍。2006年全年共发行债券498次，发行量达到5.67万亿元，比上年增加159次，发行量增长34.57％。其中，增幅最高的为地方企业债，高达586％。 2007年全年共发行债券636次，发行总量达7.98万亿元。全年共发行企业债券89只，发行量1 720亿元，较2006年的49只、995亿元，几乎翻了一番。

目前，巨大的债券市场为高等教育债券的发行提供了资金保障，存在巨大的市场容量。

四、高等教育债券发行和管理上的几点设想

我国发行国债的历史已有100多年，尤其改革开放以来，我国对债券市场的管理是较为成功的，若推出教育债券，则可借鉴其中成熟的管理经验。同时教育债券主要是为教育服务的，教育是具有很强的公共服务特性的领域，因此，为了更好地发挥教育债券的作用，笔者提出以下几点设想：

（一）发行主体问题

政府主体――教育债券。作为国民经济的基础性产业，教育产业具有高度的公益性，理所当然，政府应该是教育债券责任的主要承担者。由于有中央政府担保，不存在偿付危机问题，所以国债是信用程度最高的债种，在债券市场上最受欢迎。毫无疑问，为了顺利地通过债券市场筹集到经费，教育债券应该首选国债形式的。

学校主体――学校债券。教育债券可把企业债券作为参照标本之一。学校债券的发行首要条件是信用程度的评级。在教育评估方面，要引入第三者机构，对学校资本经营和财政管理能力进行评估，以取信社会公众。

（二）利率问题

随着我国经济的快速发展，银行存款利率上升是总趋势。人们的市场预期心理变化必然对投资行为产生影响。因此，在确定高等教育债券的利率时， 应灵活地反映市场资金供求变化， 增强债券利率的弹性， 逐步体现国债信誉与安全的优越性， 改善国债发行利率偏离银行存款利率过高的状况。对教育债券来说要采用浮动利率。即在存续期内如遇银行利率调整， 本期债券的利率在调息日按同存款利率幅度调整。

（三）期限问题

高校具有建设周期长， 投资规模大， 收益不高的特点。从发行期限看，宜发行中长期债券，期现可在15年以上。耶鲁大学于1996年发行的“跨世纪债券”，偿还周期长达100年。在我国直接融资方式的发展中， 对长期债券的发行一直十分谨慎， 主要是担心发行困难。笔者认为，只要合理确定利率，使投资人获得合理的预期回报，长期债券发行问题是可以解决的，美国大学在这方面有很好的尝试。

（四）发行规模问题

当前，我国的中央财政债务依存度明显偏高，面临着一定的风险。要在保障财政安全的前提下，调整新增债券规模的使用方向，增加教育国债规模。高等学校要建立有效的债务评价机制，在债券发行规模上，要量力而行，适度负债。

【参考文献】

[1] 张玉林.目前中国农村的教育危机.战略与管理，2004，（4）：38.

[2] 石破.借债办学没有错.南风窗，2007，（4）：37.

[3] 顾明远主编.教育大词典. 上海教育出版社，1982年版：283页.

[4] 金子元久著 .营利性大学：背景・现状・可能性.北京大学教育评论，2005，（2）：19.

[5] 陈信宪，林思吟，张君女.高等教育债券之成本效益分析.证券柜台，2004，（94）：37-43.

[6] 高等教育机构经费筹措.国际比较与经验启示， ）.

篇2

[关键词]地方政府债务；债务危机；金融危机；债务阈值

[中图分类号]F812.5

[文献标识码]A

[文章编号]1006—5024（2014）01—0166—05

一、引言

我国地方政府债务问题越来越受到关注。地方政府债务问题不仅关系到债务的偿还和政府信誉，而且关系到宏观经济能否安全运行。当前，我国地方政府的债务问题类似于20世纪80年代前后巴西地方政府的债务问题。剖析巴西地方政府债务危机发生的原因、演化过程和后果，借鉴其债务治理方法，可以起到“它山之石.可以攻玉”的效果。另外，我国地方政府债务问题日益严重，正逐渐积累财政风险和金融风险。我国地方政府债务问题会不会演化为债务危机，甚至是金融危机？这是本文所要探寻的问题。

二、地方政府债务问题与危机：巴西的教训

20世纪70年代末以来，巴西经历了三次大的地方债务危机，其中第三次债务危机还诱发了金融市场的剧烈震荡，最终导致了一场金融危机。回顾巴西的地方政府债务危机和由此导致的金融危机，总结和吸取经验教训，对分析和解决我国地方政府债务问题具有重要的借鉴意义。

（一）背景

20世纪60年代末至70年代初，巴西经济实现了快速增长，GDP年均增长率达到了10%左右，创造了“巴西经济奇迹”。不过在伴随经济增长的同时，社会分化、收入不均等问题也越来越严重。为了解决经济和社会的主要矛盾，随后的盖泽尔政府在政治上实行民主化进程，经济上通过制定“第二个国家发展计划（1975—1979）”来保持经济的高速增长。由于巴西国内的储蓄率较低，为了实现经济增长计划，巴西政府仍然沿用了之前的“进口替代战略”，同时提出“负债增长战略”，即依靠向国内和国际上的金融机构举债来筹集资金，维持国内的高投资。虽然“负债增长战略”维持了经济的高速增长，但是其负效应也逐渐凸显出来：（1）累积了巨额的债务。其中1973—1978年的债务增长率为38.7%，1978年的外债净额为316亿美元…。为了维持在国际债务市场上的声誉，巴西政府在无力偿还旧债和债务利息时开始举借新债来偿还旧债。这样的结果是债务规模越来越大，远远超出了本国现在和未来财政能力所能偿还的限度。（2）国内利率被迫升高。由于巴西实行了盯住美元的爬行式外汇政策以及举债利率与欧洲和美国国际金融市场的利率挂钩，受到石油危机等外部因素影响，国际金融市场的利率上升，这进一步加剧了巴西政府还债的压力。在国内，由于受到资金短缺的影响，国内金融市场利率被迫升高。（3）国内通货膨胀率不断攀升。在取消对企业的出口补贴后，为了进一步刺激出口赚取外汇来偿还外债，政府对货币克鲁塞罗实行主动贬值，形成了货币性通货膨胀。同时，受自然灾害影响，粮食减产，进一步加剧了通货膨胀。与通货膨胀挂钩的指数工资增长也带动了劳动力成本的上升，增加了企业的负担，增加了政府的养老支付负担，这又迫使企业和政府进一步举债来维持运行。在这些债务中，一部分就是由地方政府举借的。

（二）债务危机演化为金融危机

20世纪80年代初，由于受到国际石油危机影响，伦敦和纽约等国际金融市场的利率开始攀升。受此影响，巴西政府举债的借贷成本升高，这导致巴西政府需要为此支付更高的贷款利息。由于无力支付高额的债务利息，巴西各州政府纷纷宣布停止对国外债权人债务的清偿，这引起了国际金融市场的恐慌，主要外国债权人纷纷要求巴西政府立即偿还债务。巴西联邦政府作为州政府债务的最终担保人，不得不与外国债权人谈判达成还款协议，接管了州政府约190亿美元的外部债务，偿还期限为20年。

1993年，由于巴西经济增速下滑，政府税收缩减，社保和工资支出刚性等原因，使得州政府无力偿还联邦金融机构的债务，纷纷宣布停止支付，又发生了债务违约行为，导致了又一次严重的地方债务危机。为了解决危机，联邦政府和州政府进行了谈判，谈判的最终结果是联邦政府为部分州政府债务进行偿还，债务总额约为280亿美元，偿还期限为20年。

1994年前后，由于巴西国内通货膨胀水平上升，以及债券实际利息率的大幅度上升，各州州政府的债务负担进一步加重，最终导致州政府拒绝履行对联邦政府的债务偿还义务。这一消息引起了金融市场的恐慌，投资人，尤其是外国投资人纷纷从股票市场撤资，股市大跌，资本外逃，外汇短缺导致外汇市场压力增大。尽管央行扩大了外汇管理幅度，放弃了钉住主要国际货币的汇率机制，实行自由汇率，但是巴西货币仍然贬值10%。与此同时，国内通胀压力增大，内需缩减，经济增速下滑，增长偏离潜在增长轨迹。因此，一场地方政府债务危机最终演化为金融危机和经济危机。

（三）启示

总的来说，巴西地方政府债务危机是内外因共同作用的结果。内因方面，“负债式增长战略”是导致其负债不断增加的主要原因。而联邦政府对地方政府的预算软约束，缺乏相关的法律制度对地方政府债务进行限制和规定，以及缺少债务的透明度和风险预警机制，也是债务危机形成和扩散的重要原因。外因方面则是国际市场利率等波动是诱发其债务危机发生的导火索。不过，内因才是巴西债务危机产生和蔓延的关键因素。

在巴西地方债务危机发生后，联邦政府通过制定《财政责任法》等法律法规，规定和限制了地方政府举债规模等。同时，通过定期公布债务报告来提高地方政府债务的透明度；对违反《财政责任法》的相关责任人实施行政处罚等一些措施，使得巴西的地方债务问题越来越得到规范，其对地方债务问题的治理是值得我们学习的。

三、我国地方政府债务问题与危机风险的可能性审视

（一）地方政府债务的基本状况

1.债务规模大

近10年来，我国地方政府债务余额呈现了大幅度的增长。洪源和李礼的研究中测算出2003年全国地方政府直接和或有债务是3.29万亿元；国务院发展研究中心课题组估计2004年全国的地方政府债务余额1万亿元以上；时红秀测算出2005年全国县乡两级政府的债务余额不少于4000亿元；范伯乃、张建筑的研究指出2006年全国地方政府直接和或有债务6.64万亿元；财政部财科所课题组估计2007年全国地方债务余额是4万亿元以上；安邦咨询估计2009年我国地方政府债务余额为7.43万亿元；审计署的审计报告中披露2010年全国省市县三级的地方债务余额为10.72万亿元；徐婷婷的报道中引用的数据显示2012年我国地方债务余额约为13.87万亿元；翁仕友的报道中则指出2013年我国四级政府的债务余额约为14万亿元。由此可见，我国地方政府债务余额正呈现大幅度的增长态势，且债务余额存量已经非常庞大。

2.债务结构复杂

我国地方政府债务的结构复杂，主要表现为：（1）直接债务和或有债务并存。直接债务是地方政府需要直接支付的债务，主要是各类的财政贷款和借款。或有债务则是未来需要政府偿付的和其提供担保的债务需要其最后承担偿付义务的债务，主要是指通过政府投融资平台或是下属单位等形成的各类债务。如果出现债务违约，这种债务最终也需要地方政府来偿付。为了规避财政规则的约束，越来越多的地方政府通过地方投融资平台来获取资金，地方债务隐性化问题也越来越突出。（2）债务种类繁多。有地方政府向国际金融机构的直接贷款，有以土地抵押向金融机构的担保贷款，有地方国有公司和投融资平台代为发行的企业债，有地方政府为下属单位和企业担保的各类借款和贷款，有社会基金缺口，拖欠职工工资和工程项目款等。（3）各级地方政府的债务比例不一致，其中市、县级政府的债务规模呈现不断扩张的态势。由于受制于地方财政等的约束，为了增加公共投资，提供基本的教育、医疗等国家规定的基本公共服务，一些县级政府不得不举债。

3.债务原因多样

我国地方政府债务形成的原因是非常复杂的。既有财政体制、投融资体制和行政管理体制等造成的体制性因素，也有政策性因素。（1）财政体制。1994年中央和地方的分税制改革后，实现了“财权向上，事权向下”的财政格局。由于没有清晰的事权划分，地方政府需要完成教育、医疗、公共交通、基础设施等各项支出，受制于税收的约束。为了完成这些刚性的支持，地方政府不得不通过借贷、地方投融资平台等筹集资金，地方政府渐渐地走上了一条负债式发展的道路。（2）投融资体制。由于受“政绩考核”和“经济利益”的驱动，地方政府偏好发展大项目，也偏好通过成立投融资平台涉足竞争性领域。大项目需要数额较大的资金来支持，地方政府为了达到投资目的，往往通过土地抵押融资等模式取得项目资金，而项目未来的收益却不能按期偿还债务。（3）行政管理体制。由于对地方政府的管理和监督体制不健全，地方政府热衷于“短、平、快”的项目，重视资金投入，而轻视经济和社会效益；重视建设规模和标准，而轻视实际财务负担能力。（4）政策性因素。在缺少中央相关支持资金的背景下，为了配合国家的政策性要求，如义务教育、新型农村合作医疗、粮食补贴等政策，地方政府不得不拿出相当大的财力来完成相关的规定任务。对于经济不发达、税收较少的地方，由于政策性因素导致的债务负担也是非常多见的。

4.债务扩展机制动力强劲

受制于基础设施建设、公共服务以及政策负担性等刚性支出，在“政绩考核”的竞赛中，地方政府为了完成支出需求，往往通过土地抵押和地方性融资平台筹集所需资金。如果政策性刚性支出的规模越大，在税收等财政收入来源有限的情况下，地方政府就越有可能通过举债来完成筹资任务。如果地方政府官员的政绩考核压力越大，那么为了显示比竞争者具有更强的能力，其越有可能通过举债来进行大规模的基础设施以及形象工程的投资。如果可供抵押的土地价格越高，地方政府就越容易通过土地资本化来筹集更多的资金。如果控制的投融资平台越多，那么地方政府越有可能通过这些平台来筹集更多的资金，最终这些扩张机制会形成越来越多的地方债务。

（二）形成债务危机与危机风险的可能性分析

如前面提到的巴西州政府在拒绝偿还其债务的情况下发生了债务危机。联邦政府为了国家的信誉，最终和州政府达成协议，帮助其偿还债务。在我国，地方债务问题会不会形成债务危机呢？

这里存在一个债务余额的阈值效应：如果地方债务余额累积到一定的度，就可能引发债务危机。这个阈值T应该是依据某一地方政府未来n年财政收入的现值之和与合理的负债率之间的一个函数关系，T=Po（1+r）n（1+d）。其中：Po为期初的财政收入，r为财政收入的年增长率，d为合理的负债率。如果一个地方政府的债务余额超过了阈值T，那么就存在潜在违约的可能性。

而最终违约与否，还依赖于几个条件：第一，经济的增长速度。如果经济增速超过预期的平均速度，那么税收会增加，阈值会变大，债务上限可以提高。如果经济增速持续下滑，且低于平均速度，那么税收会锐减，阈值会变小，债务上限会降低。第二，再融资能力。如果一个地方政府具有较强的再融资能力，通过地方债务平台将土地资本化、政府资产资本化、债务资本化，可以获得更多的资金，并且可以举借新债还旧债，扩大债务规模，同时可以延长债务偿还时期。第三，债务中的谈判能力。如果地方政府的债务是向国际金融机构举借的，一般会按时偿还债务。如果地方政府是向国内银行或地方性商业银行举债，一般可能会通过谈判等将部分债务的偿还期限延长。如果地方政府向私人部门举债，则一般会出现拖欠等问题，尤其是大型工程款等问题。如果地方政府的债务上限达到了阈值，且经济增速下滑，税收锐减，再融资能力受限，债务中的谈判能力弱化，那么一个地方政府就可能发生债务违约。

地方政府会不会发生债务违约，还与中央和地方的博弈有关。对地方政府债务违约可能性的博弈论分析中发现，地方政府考虑到中央政府对债务的隐形担保人身份，一般会选择违约，债务由中央政府代为偿还。中央政府为了国家声誉，降低债务违约的社会成本，一般会在地方政府发生债务违约时承担起最后担保人的角色。在我国，中央政府对地方政府债务也具有隐形担保人的问题存在。不过，有所不同的是，地方政府官员的任选都是由上级部门或中央政府决定的，在这种人事直接控制的体制下，考虑到政治前途问题，在债务余额超过阈值后，也不会轻易出现债务违约，而是通过债务延期，债务资本化、债务谈判等方式延迟债务违约。不过，这样会积累很多的隐形债务，增加更多的债务风险。一旦爆发全面性的债务危机，危机的规模将是非常大的。

我国地方政府债务问题还与地方融资平台有关。地方政府通过土地资本化来为城市的发展融资，也聚集了很多的债务风险。地方政府先将土地作为资本注入地方债务平台，然后依此为资产，依据土地的市场评估价来向银行抵押进行贷款。地段越好、公共基础设施越完善地区的土地，其市场估价就越高。土地的市场评估价越高，所能贷到的款项就越大。在一次次的土地价格评估与抵押贷款的过程中，土地价格被不断地估高，贷款数量不断增加，以土地为融资平台的隐形债务余额也越来越大。受到政策调控影响，以及经济下滑影响，作为标的物的土地价格有可能回落，地方政府的债务风险会转移给贷款银行。在我国，以土地融资而形成的银行贷款数据是非常巨大的，为此已经给银行累计了巨大的风险。如一些省份的政府融资平台的负债对象90%是银行，其中70%是通过土地抵押融资，而主要通过财政收入、地产开发收入和土地出让金来偿还。在经济快速增长的情况下，财政收入增加，房地产繁荣且开发收入增加，土地出让金也会不断攀升。但越是在经济繁荣时期，越会累积巨大的债务风险。如果经济增长受到外部冲击或内部矛盾爆发，出现下滑或衰退，巨额的债务问题就会凸显出来，债务偿还链条可能会出现中断，进而出现地方政府债务危机。如果仅仅是少数和局部地区出现地方政府债务危机，那么危机还是可以控制的；如果大部分地方政府出现了债务偿还问题，就会演化为全国性债务危机。由于我国地方政府的债务模式在全国具有普遍性，如果发生地方政府债务危机，有可能是全国性的债务危机。又由于我国地方政府的债务大部分来自银行，如果地方政府发生债务危机，就会将债务危机传递给金融业，发生金融危机。大规模的地方债务危机和金融危机势必然对经济增长造成损害，使得经济增长下滑，甚至会出现经济衰退。前文提到的巴西地方政府债务危机演化为经济危机就是最好的例证。

四、结论及政策建议

“负债式增长战略”以及债务约束和风险预警机制缺乏，是导致20世纪80年代前后巴西发生三次地方政府债务危机的主要原因。它山之石，可以攻玉。巴西的例子值得我们反思。当前，我国地方政府债务问题较多，表现为规模大、结构复杂、债务原因多样化和债务扩展机制动力较强等特点。债务问题正逐渐累计财政风险和金融风险。如果没有形成债务约束机制、化解机制和风险预警机制，地方债务规模超过“债务阈值”，就有可能引发债务危机，甚至是金融危机。那么如何治理地方政府债务，防范债务危机和由此引发的金融危机呢？

（一）进一步完善《预算法》

随着经济社会的变迁，《预算法》中的一些规定已经不能适应经济形势发展的需要，且一些新出现的问题没有反映到法律中。例如，《预算法》规定地方政府不能发行地方债券，在现实中由中央政府代替地方政府发行债券已经屡屡发生，或者由地方性融资平台等代替地方政府发行债券进行融资也成为了新趋势。所以，适应经济社会发展的需要，应该进一步完善《预算法》。

（二）建立债务责任人制度

目前，我国地方政府的某些官员为了发展经济，通过大规模举债来完成投资任务，所造成的巨额债务问题是其任期内，甚至是以后几任接替者都无法用正常的财政收入偿还的。这种“举债式增长”模式为地方政府累计了财政风险。为了防范地方政府债务风险，规范举债行为，应该颁布和实施《债务责任法》，明确规定举债人的责任和义务，实现“谁举债谁偿还”的原则，规制地方政府官员的举债行为。

（三）建立债务披露制度

由于我国《预算法》等相关法律限制地方政府独自发行债券，为了应对日益扩大的政府开支，地方政府不得不通过土地财政和地方融资平台来筹集资金，这使得地方债务隐形化趋势越来越明显。债务隐形化容易积累债务风险，最终会威胁经济安全。因此，建立债务披露制度，将地方政府的债务规模、偿债措施等信息及时公开，以便接受监督，及时化解债务风险。

（四）建立债务风险预警机制

地方政府债务的规模到底有多大？什么样的债务规模才是合适的？解决这两个问题不仅需要建立债务信息披露制度，而且需要建立债务风险预警机制，通过一定的监测机制及时债务信息，同时提醒过度负债的地方政府进行债务风险的化解。

篇3

欧洲债务危机的根源

与以往债务危机不同的是,希腊债务危机并不是一个局部的危机,而是危及整个欧元区的危机,其危机根源并不局限于局部的金融市场的投机攻击,而是根植于全球经济运行体系,并具有一定的普遍性,因而成为未来全球经济复苏的障碍。

居高不下的财政赤字2009年希腊的预算赤字占GDP比重超过12%,是年初的4倍,其债务余额为2800亿欧元,占其GDP的124%以上。而《马斯赫特里特条约》规定各国的财政赤字和债务余额占GDP的比重分别不得超过3%和60%。“笨猪五国”(pigs)的葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙,其2009年的财政赤字占GDP的比重分别为9.4%、14.3%、5.3%、11.2%,债务余额占GDP的比重分别为84.6%、82.9%、116.7%、66.3%。整个欧洲只有保加利亚和卢森堡保持在3%的警戒线以下。居高不下的财政赤字和外债水平,在GDP增速放缓的时候,引发债务危机的可能性会突然增加。

金融市场投机攻击从亚洲金融危机到美国次贷危机,再到希腊债务危机,所有的这些金融危机都与金融市场的投机攻击有一定的联系。早在希腊2001年加入欧盟前,高盛就通过一系列的货币互换与信用违约掉期协议(CDS),使得希腊财政赤字占GDP的比重从实际的5.2%在账面上降低到欧盟《马斯赫特里特条约》所规定的3%。但另一方面,高盛却又在债务即将到期的时候,通过一系列的炒作,使欧元兑换美元的汇率大跌,从而使得希腊等国归还美元债务的成本大幅度上升。此外,高盛还通过一系列的债权证券化手段帮助希腊获取资金,通过这些操作,希腊在名义上减少了大约23.67亿欧元的外债。随着全球经济的高度虚拟化,全球热钱增多,这些钱开始是进入私人部门,但接着就是进入政府部门,从而导致各国政府的债务不断增加。

深层次的问题欧洲债务危机表面上看是与巨额财政赤字,与金融投机行为有关,而实际上则是存在一些深层次的问题,这些问题从经济管理到经济制度,从经济制度到政治制度,都预示着未来全球经济复苏存在着巨大的困难。

一是政策根源。巨额的财政赤字是与凯恩斯主义的宏观经济干预政策密不可分的。美国次贷危机之后,全球范围内的经济刺激与政府财政赤字相互推动,导致政府公共债务规模不断攀升。政府刺激经济的结果是:政府支出上升、社会保障支出上升、税收收入下降,最终导致通胀与赤字并存,宏观经济运行存在巨大风险,从而给金融投机攻击提供了机会。

在凯恩斯赤字政策背景下,通过赤字财政、发行外债、希腊基础设施建设和消费信贷,希腊经济在2003年―2007年呈现快速增长的局面,但随着美国次贷危机的影响加深,消费需求大幅度下降,政府不得不通过进一步的赤字政策推动投资和消费,从而使债务问题越积越深。大多数发生危机的国家都是在经济泡沫时候过于乐观而借了过多的债。这些国家为什么会借这么多的债?因为他们越来越相信资本主义市场经济的问题是可以通过凯恩斯有效需求刺激方式克服的。凯恩斯主义的经济刺激手段,其本质乃是只针对总量平抑周期波动,而不能从结构上化解经济内在的矛盾,政府开支不仅不能够克服经济体系内在的问题,反而会走上一个自我循环的不归路,直至最终导致经济危机。

二是结构矛盾。欧洲债务危机与美国次贷危机有着一些共性的问题。从1997年东南亚金融危机到2000年IT泡沫破裂,从2007年美国次贷危机到这一次的欧洲债务危机,表面上看是金融市场的投机所致,而实际上,乃是全球经济体系和经济制度存在根本性的不可化解的矛盾,这种内在的矛盾乃是危机爆发的基础条件。就希腊债务危机而言,由于在欧元框架内,希腊的经济发展水平较差,必然导致其债务水平不断上升,并最容易受到金融投机攻击。

三是政治问题。导致希腊债务危机的深层次原因,还包括一些政治问题。严重的政治腐败一方面导致贿赂成风、偷税漏税严重,从而导致税源损失;另一方面,公务员队伍过于庞大、借助公共工程的寻租行为增多,从而导致无效率的政府开支过大。希腊人享受退休前收入96%的退休金,公务员的未婚或离婚女儿,可以在父母死后继续领取他们的退休金。政府缺乏公信力,也是希腊债务危机的一个重要原因,一个缺乏公信力的政府,其任何政策都难以培育市场信心。此外,作为欧盟成员国,一个经济发展水平较低的国家向集团内其它国家的看齐,进一步加重了政府开支,而这些政府开支并没有相应的税收支撑。

最严重的政治问题在于国家企业化运作,基金存在“去政策化”的现象。为什么会有赤字?名义上都是为了刺激经济增长,但实际上存在政府“经济人”现象。美国的一些赤字更多的是与就业有关,就业与选举有关,而在其它一些发展中国家则可能是与工程有关,工程与腐败有关。很多中国学者在讨论国际金融危机的时候会提出“抄底”的概念,美国房地产市场崩溃了,他们就主张去美国抄底房地产,美国国债价格下跌时,他们就主张抄底美国国债,现在欧洲出现债务危机的时候,又有“学界权威”和“专家”主张抄底欧洲债券。由此可见,国家基金不完全是用来稳定宏观经济运行和促进经济发展,而是堕落到从事商业投机的地步,更何况,这些“专家”的预测几乎都是失灵的。

欧洲债务危机的影响

新的金融危机因为希腊发行的国债,要么是欧元区各大银行承购,要么就是得到这些银行或保险公司的担保,希腊的主要债权人是法国和德国,分别有500亿欧元和300亿欧元,葡萄牙的主要债权人是西班牙和法国,分别有600亿欧元、300亿欧元。如果欧洲债务危机不能得到妥善解决,将会导致欧洲各大银行出现多米诺骨牌现象,一大批欧元区银行面临倒闭威胁,欧洲中央银行更是难逃灾难。实际上,危机爆发后,欧洲银行同业拆借利率不断攀升,已经出现信贷紧缩的现象。西班牙政府已经宣布接管一家小型储蓄银行,西班牙对外银行可能无力偿还10亿美元的债务,外国银行正收紧对西班牙等欧元国家金融机构的贷款。当然,单纯的金融危机是能够很快克服的,“笨猪五国”的债务总共8000多亿欧元,其中,希腊和葡萄牙分别为1060亿欧元和440亿欧元,7500亿欧元的欧洲稳定计划足以应付。

欧元区危机欧洲债务危机导致欧元汇率大幅度下跌,从2009年12月25日至2010年1月底,欧元兑美元贬值8.4%,2010年2月欧元对美元汇率在10天之内下跌10%,从1.45∶1左右迅速贬到1.2∶1,而美元指数从70多上冲到90以上。欧元汇率的大幅度下降,一方面有利于欧元区内的出口大国,但另一方面导致了整个欧元区的政治危机。除了欧元汇率大幅度下跌之外,“国家破产”正在考验欧元区域货币一体化。作为获得欧盟救助的条件,希腊承诺降低财政赤字,削减开支,将降低公务员的薪金、冻结社保等福利,2010年5月5日希腊发生了大规模的罢工运动,抗议政府采取紧缩措施。如何协调统一的货币政策与统一的财政政策和社会发展政策成为欧元区今后的一大难题和任务。

全球经济复苏面临挑战IMF的一项研究发现:从1972 年至2000年,债务违约后,其借贷成本在第一年平均上升4%,第二年有所好转,第三年基本恢复违约前水平。在一个依赖于凯恩斯经济刺激政策的经济社会里,这将会导致经济复苏困难。IMF的研究还发现,债务违约期间,企业外部信用平均减少40%。实际上欧盟与IMF的援助方案本身就要求希腊持续四年以每年10%的速度削减经常性的财政支出(除去国债利率的财政支出),私人投资者愿意以5%的利率购买希腊国债。据统计,债务违约国家在债务重组过程中,GDP平均增长速度要比其它国家平均低1.2%。

历史经验也表明,20纪80年代新兴市场债务危机波及到整个发展中国家,即使那些没有债务违约的国家也深受其害。欧洲债务危机背景下,全球各国推出的削减赤字计划,为全球经济复苏蒙上了一层厚重的阴影。有人担心,2010年全球经济可能因欧洲债务危机而“二次探底”。由于全球各国的赤字和公债水平都已经创下或接近历史新高,未来全球经济的复苏难度将会大大增加。

对中国经济的影响欧洲债务危机使得中国资产面临缩水的危险,随着债务危机的发展,外汇储备投资不是在好资产与坏资产之间进行选择,更多是在坏资产与更坏的资产之间进行选择。

中国和欧洲的经济联系多于金融联系,因此,欧洲债务危机对中国的主要影响是出口需求,但是,发生债务危机和具有潜在债务危机的“笨猪五国”占中国出口市场的比重并不大。当然,当欧洲债务危机波及整个欧洲的时候,欧洲作为中国第一大出口市场,其出口需求冲击还是巨大的。同时,随着中国开放型经济的战略性转型,内需将成为中国经济增长的最重要源泉,如果转型成功,欧洲债务危机对中国的影响不会太大。因此,欧洲债务危机对中国经济的影响还有待进一步的观察。

未来全球债务风险

截至2010年2月,全球各国负债总额突破36万亿美元,占全球经济总量的60%左右,预计2011年将超过40万亿美元。美国整体债务近80万亿美元,超过GDP的550%,包括联邦债务、地方债务和政府支持企业(GSE)债务,占GDP的比例为140%,居民债务占GDP的比例为100%,公司债务占GDP的比例为320%。所以,欧洲债务危机绝不仅是欧洲的危机,而是全球的危机。

全球债务风险还体现在基于债务的信用违约掉期(CDS)这类非现金的衍生品交易上,美国市场上的CSD规模大约有15.5万亿美元。大量的CDS风险发生在2012年。一旦大量债务到期,全球性的“迪拜债务危机”就可能上演,2010年2月4日三大评级机构警告,如果美国到2013-2015年赤字不减少,美国的信用可能会被下调。

未来全球经济复苏的障碍就是债务:居民债务导致消费需求不足;企业债务导致投资需求乏力;政府债务导致公共需求下降,同时,企业和居民税收负担加重。随着金融创新和政府干预之间的恶性循环,全球金融系统性风险不断加剧,风险从银行到政府;从希腊到欧盟;从富人到穷人;从穷人到人类;从现在到未来,终将导致全球经济面临巨大的危险。解决债务危机最根本的办法是提高劳动生产率,在全球经济高度虚拟化的环境下,金融市场投机过度而实体经济创新不足,社会再生产循环体系出现梗阻是必然的结果。

欧洲债务危机对中国的启示

中国虽然是一个财政盈余的国家,但是,潜在的债务威胁也是不可忽视的。中金公司研究报告预计,2009年末地方政府融资平台贷款余额(不含票据)约为7.2万亿元,预计2011年底达到约10万亿元。10万亿元的地方政府负债约占中国2009年GDP的三分之一。这些地方政府债务所使用的手段类似于西方投资银行的“创造性会计手法”,虽然在名义上不构成政府债务,但在实际上已经构成了严重的政府债务负担。同时,中国的公务员开支、未来的民生工程、国防建设,以及日益逼近的人口老龄化都将形成刚性支出,如果没有根本性的结构性改变,未来中国的债务负担将会持续加重。

当前全球经济与政治体系存在诸多不稳定因素,美国次贷危机之后,国际经济摩擦加剧,地缘政治格局发生巨大变化,而国际游资最热衷于抓住这些不稳定因素,趁机制造更大的动荡,以便从中渔利。在开放条件下,中国也必将成为国际热钱的攻击对象,中国应致力于构建更加完善、稳健的经济运行体系,坚决克服市场中过多的投机行为,防止经济泡沫,以及不恰当的地方政府行为产生不稳定的后果。

篇4

在那一刻，几乎所有的人都在为之恐慌、为之愤怒，这个“投资者的天堂”即将摧毁，第二轮金融危机一触即发，而这一切均拜好大喜功的迪拜模式所赐。然而，稍作冷静后，我们要问，迪拜世界的债务能否等同于迪拜的债务?这个债务危机究竟会产生多大影响?这座沙子堆砌的奢华之城还有可能走出困境吗?

恐慌在消退

迪拜世界公司堪称迪拜在全球投资领域的旗手，其中，尤以旗下负责房地产开发的迪拜棕榈岛集团和投资公司Istithmar最为著名。而这次债务危机的导火索恰恰就是前者必须在12月14日前向阿拉伯的投资者偿还35亿美元的债务。虽然据《纽约时报》估算，迪拜世界的债务高达590亿美元，占迪拜债务的74％。但是，迪拜高级财政官员已于目前正式宣布，迪拜政府不会担保迪拜世界的债务，银行将迪拜世界视为政府一部分的看法是错误的。

迪拜在世界经济中并不占据显著位置，发生债务危机的也只是其国内的一家企业，但这次债务危机仍引起了全球金融市场的剧烈震荡。

反应最快的当属股市。事发当天，英国、德国、等欧洲大国股市都重挫3％以上；除美国因感恩节休息，加拿大、阿根廷等国跌幅都在2％-4％不等；次日，较早收盘的亚太市场也普遍收低，新加坡、印度、韩国亚股市跌幅在0.3％-2％不等，沪深两市股指跌幅均超过3％，沪指收3.6％，创近三个月来最大跌幅。

随后，国际评级机构标准普尔将6家迪拜政府支持企业的评级下调至垃圾级别，各国银行也在忙于计算自己的风险敞口，评估危机对资产负债表的影响。

有舆论称迪拜世界债务规模庞大，形容此次危机为雷曼危机的翻版。但事实上，迪拜债务风波的“溢出”效应不会太大。一是直接涉及的金额只有590亿美元，也不涉及类似雷曼的信贷衍生产品，未通过包装将债务风险转移出去；二是迪拜世界公司并不是赖账不还，而是要求延期偿还；三是阿联酋政府出于信誉考虑不会坐视不管，且具备足够的资质和偿付能力。

事后，也有多位银行人士表示，这一风波主要影响到与迪拜有业务往来的欧洲尤其是英国金融业，并且仍在可控范围。从欧洲股市、新兴市场股市随即止跌回升和美国股市下跌幅度不大也可以看出，目前市场正在从恐慌中挣脱出来。

经济模式惹争议

此次迪拜债务风波中之所以能在全球范围引起巨大反应，与其独特的经济发展模式有很大关系。

迪拜是阿联酋第一城市，半个世纪前因产油而发达，不过，其石油蕴存量不断萎缩，目前已几近枯竭。为了减少国民经济对石油资源的依赖，早在上世纪末，迪拜政府就开始积极谋划经济转型，致力于建设中东首屈一指的贸易金融旅游中心。

迪拜以高端房地产和金融业主导，靠大规模举债和融资等大兴土木，从而驱动金融杠杆“利滚利”，拉动经济增长，被人称之为“迪拜模式”。在这种新模式的带动下，迪拜创造了一个个奇迹。史上最大人工岛棕榈岛，世界上最大的室内滑雪场；规模与迪拜城相当的“迪拜乐园”……在短短几年时间里，迪拜拥有了多个“世界第一”、“世界最大”，使一个沙漠小城演变成如今的金融中心、旅游胜地。

然而，在这令人羡慕的成就背后，隐藏着巨大的风险。迪拜的这些标新立异的建筑都是建立在巨额投资基础上的，据了解，棕榈岛计划耗资140亿美元，“迪拜乐园”640亿美元，更雄心勃勃的朱迈拉新城计划“烧钱”950亿美元。过去四年多以来，迪拜以建设中东地区物流、休闲和金融枢纽为目标，推进了3000亿美元规模的建设项目。在此过程中，政府与国有企业的债务像滚雪球一样不断增加，估计目前债务约为800亿美元，加上这些投资巨大的项目却难以在短期实现盈利，最终让迪拜一步步走上债务危机的道路。

另外，迪拜政府为了吸引投资，提供了包括土地、金融、税收在内的一系列优惠政策，全球资金源源涌入，各种资产泡沫迅速高涨，投机行为严重。

“迪拜奇迹”，“奢华之都”，“投资者的天堂”，一个个耀眼的光环不断地落在迪拜这座城市身上，使得其追求奢华的做法遭人质疑时，迪拜人不以为忧，反而沾沾自喜。

结果证明，金融的法则没有例外，泡沫迅速积累必然伴随着泡沫的破灭。如今迪拜的房地产价格已经狂降50％，许多工程纷纷停工下马，外国工人大批离去，只剩下一座座烂尾楼和等待出售的公寓以及空空如也的大厦。

正在努力化解中

然而，出现债务危机是否就意味着迪拜神话的终结呢?显然这两者之间不能画等号。目前，迪拜各方正在努力化解债务危机。

最新情况显示，迪拜世界公司已经设计四项债务清偿方案。根据第一项方案，迪拜世界公司在12月14目如期偿还旗下“棕榈岛”综合项目开发商迪拜棕榈岛集团35.2亿美元的债务，并在此基础上，寻求与债权人就其他债务偿还问题达成协议。第二项方案是，在各项债务偿还期限到来时，先向债权人支付相当于债务总额80％的资金。

如果以上两种方案均不可行，迪拜世界公司有可能按照其25日提出的建议，要求暂停偿还部分债务，至少将偿还期限推迟至2010年5月30日，以便与债权人就整个债务重组问题进行磋商。

另外，如果债券人就此提出法律诉讼的话，迪拜世界将着手进行资产清理。但这种可能很小。

篇5

关键词：宏观经济；风险；实体经济；影子银行

中图分类号：F123.16

文献标识码：A

文章编号：1003－1502（2012）04－0115－05

2011年年初，中国宏观政策关注的主要风险是投资过热、通货膨胀高和资产泡沫，而随着调控政策的逐步到位，中国宏观经济形势发生了很大变化。实体经济增速下滑，房地产泡沫受到一定程度抑制，影子银行风险积累，地方债务风险积聚等。与此同时，外部环境的风险和不确定性也不断增加，美国经济复苏乏力，欧债危机继续恶化。在内外部不确定性叠加作用下，有必要对中国宏观经济面临的风险及其化解对策进行全面分析，确保宏观经济可持续科学发展。

一、宏观环境不确定性分析

目前我国宏观环境面临极大的不确定性。国际方面，经济形势持续低迷，欧债危机所引发的一系列问题导致全球经济放缓，但不会演变成为新一轮的金融危机。国内方面，发展形势较好，但通货膨胀、结构失衡等问题越来越突出，宏观调控侧重点开始转变。

（一）国际环境：不确定性加大，经济形势持续低迷

经济危机集中反映出发达经济体多年来在经济发展方式、经济结构、金融结构和财政结构等各个层面存在严重扭曲。在应对危机的过程中，各国均采用了大量非常规刺激政策,凯恩斯主义大行其道，这些刺激政策在短期内有阻止经济急剧下滑的作用，但不宜常态化，经常使用将对微观经济主体带来很大副作用。如今，这些负面影响已开始显现，近期欧美债务危机持续发酵，这无疑给艰难恢复过程中的全球经济雪上加霜,经济进入了一个长期波动和低速增长时期。[1]从金融危机，债务危机再到经济危机、社会危机是一个必然态势。

（二）国内环境：希望很大，问题也不少，更加注重经济增长的内涵与质量

2011年10月份数据显示国民经济运行继续朝着宏观调控预期方向发展，工业生产稳步回落，消费增长平稳，但出口呈下滑趋势。2011年是“十二五”规划的开局年，各重大项目陆续开工，地方投资热情高涨。

我国货币发行规模巨大，广义货币余额在2009年即已在总额上超过美国。2011年10月10日美国公布的货币供应量M2为9.621万亿美元，而截止9月末，中国的M2余额为78.74万亿元，折合12.335万亿美元。中国广义货币供应量余额超过美国28.2%，而同期经济规模却只有美国三分之一。如此海量的货币发行必然导致购买力下降和物价上涨。从2010年1月起，央行连续12次上调存款准备金率，以此回收市场过多流动性资金，抑制物价上涨。2011年我国通货膨胀相当明显，CPI上涨率持续高位运行，前三个季度平均为5.6%。在第四季度CPI终于有所回落，10月份CPI由6.1%降至5.5%，11月CPI为4.2%。

为了应对实体经济下滑的风险，2012年货币政策适度微调，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，是三年来首次下调存款准备金率。2012年宏观政策侧重点，将从更多注重把政策力度放在防通胀方面，逐渐向更加注重经济增长的内涵与质量转变。

二、宏观经济面临的风险前瞻

随着国内外环境的不断变化，我国宏观经济面临的环境也越来越复杂。目前，中国宏观经济所面临的风险主要有，欧洲债务危机不确定风险，中国实体经济下行的风险，股市、房市等资产泡沫破裂的风险，地方政府债务风险，影子银行引致的金融系统性风险，财政风险与金融风险的相互转移叠加风险等。

（一）欧洲债务危机不确定风险

为应对债务危机，欧盟各成员国政府纷纷采取紧缩政策，导致消费和投资下降，失业率升高，对经济复苏构成进一步制约。如果债务问题得不到及时解决，势必导致信贷萎缩，对发展中国家投资的减少，进而延缓全球经济复苏的进程。

债务危机打击了投资者对经济复苏的信心，进一步影响了国际金融市场，主要经济体金融市场均出现多次大幅度振荡，给欧元汇率、欧洲银行业与全球股市都带来了极大的冲击。[2]欧元自启动以来，凭借其雄厚的经济实力，迅速成为仅次于美元的第二大国际货币。欧债危机动摇了欧元的国际储备货币地位。随着避险资金纷纷转向美元资产，美元走强，人民币也跟着升值。人民币的升值导致中国出口欧洲的产品竞争力下降，出口规模减小。如果国内出口企业用欧元收汇，则面临较大的汇率风险。

（二）中国实体经济下行的风险

在财政货币刺激政策逐步退出以及总体信贷趋紧的环境下，中国的经济增速已经逐步进入回落阶段，出口、投资和消费“三驾马车”均呈现不同程度放缓。中国2011年GDP增速逐步回落，第三季度同比增长9.4%，而第二季度同比增长9.6%，第一季度同比增长9.7%。2011年11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，环比回落1.4个百分点，自2009年3月份以来首次回落到50%以内，经理阶层投资意愿下降，预示大家对未来经济走势不看好。

篇6

回顾历史，正是从十年前的“9.11”开始，美国经济逐渐走向衰落。这十年间，谁获得了最多的机会，谁是最大的受益者？举世公认，中国正是在这十年间，GDP从20万亿翻到了40万亿，外汇储备增长了13倍，成为世界经济第二强国。美欧深陷泥淖，对中国而言是难得的发展契机；他们疲于应对各种各样的内忧外患，无暇紧盯日渐崛起的中国。而中国也充分利用了有利的外部条件快速发展，换得了今天丰厚的成果。这得益于对国际局势的准确判断，也得益于对自身特点和定位的准确认识。

当债务危机再一次席卷全球，中国也又一次站在了选择和判断的十字路口前。面对着国内持续低迷的资本市场，很多人都将美欧债务危机视为重要的影响因素之一。可事实上，正如上文所述，中国银行体系和资本市场的相对独立性，使得这场债务危机对中国的直接冲击并不大。相反，美欧的经济衰退，令我们最强有力的竞争对手们开始在国际舞台上力不从心，这正是中国资本市场崛起的良机。我们不能不顾现实，将资本市场的所有问题都推到美欧债务危机的头上。从国际环境来看，中国正在面临一个百年不遇的战略机遇期。要想把握好这一战略机遇期，最重要的便是对国际形势和自身定位有一个清醒、理性的认识。

目前，影响我国股市的主要有四方面因素：国际环境，宏观经济形势，上市公司质量以及政策。而政策因素中，既有货币政策的问题，也有监管政策的问题。无论从国际环境、宏观经济形势还是上市公司质量看，中国的股市都不应如此不振，股市最近以来持续的下跌已经完全背离了中国经济的基本规律和股市的基本功能。究其原因，正是政策出了问题。要想化解当前中国股市持续下跌的低迷状态，使之恢复理性，与宏观和微观经济形势相匹配，关键就是要从政策入手，推出积极的股市政策和资本政策。

一方面，从现实需求看，中国需要推出积极的资本政策解决现有问题。要想保持经济持续增长，中国必须要有一个强有力的资本市场作为发展后盾，提振股市迫在眉睫。与此同时，作为金砖国家的老大，中国经济的成长潜力被世界各国看好，大量的资金涌入中国寻求增值机会。而国内的通货膨胀问题也较为严重，数次存款准备金率的调整令银行苦不堪言却收效甚微。要想解决这一系列的问题，实现资本市场的纠偏并将过剩资金合理利用，就必须在政策上做出调整，将资本市场做强做大。因此，我们需要推出积极的资本政策，保障资本市场的健康发展，并发挥其直接融资的重要作用，通过融资方式的转变实现经济增长方式的转变。

另一方面，从推出时机看，中国推出积极的资本政策的时机也已成熟。首先，我国确实存在着以资本市场为主的直接融资。其次，央行推出的社会融资总量的概念，已经开始将资本政策决定的直接融资纳入其中。再次，从学术的论证角度来看，论证和应用资本政策下的直接融资已有较为坚实的理论基础，积极的资本政策已是水到渠成、呼之欲出。

篇7

2010年10月2日，总理访问希腊时说，“中国政府已经购买和持有希腊债券，希腊如果再发行债券，中国将继续以积极的姿态参与和购买希腊债券……中国将以全力支持欧元区国家和希腊战胜危机。”

而当11月底西班牙也遭遇债务危机时，中国政府亦如是表态。今年1月初，副总理在访问西班牙之际撰文称，“将继续购买其国债。”根据《第一财经日报》报道，中国很早便开始关注西班牙债券，去年7月，“中国国家外汇管理局买入价值5.05亿美元的西班牙10年期国债……实际订购了多达10亿欧元的西班牙债券。”

中国出手相救欧债危机，意义深远。一方面，我们的外汇储备中有部分欧元资产；另一方面，最近于北京举行的中欧经贸高层对话中，中国要求欧盟给予中国市场经济地位，并取消实施多年的武器禁售。

治大国如烹小鲜，现在是考验中国人智慧的时候了。

当今世界，三大强是美国、中国和欧盟，好似三国演义。过去的十几年，全球关注的债务危机大多发生在新兴市场经济体，但当今不断爆发的债务危机风暴，反而转移到发达的经济体，特别是欧元区，接近一半欧盟国家的公共债务已到达难以维系的地步。葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙和比利时等国家的债务危机，使欧元面临诞生11年以来最严峻的考验，导致了严重的信任危机以及对债券收益率差扩大，包括由此引发欧盟成员国间信用违约掉期的风险保险(CDS)，对德国的伤害尤其严重。

这就是现代市场经济最大的隐患――资产证券化。

资产证券化不仅引发了金融海啸，并且令各国政府全面吃进数以万计的资产坏账，致使政府大规模财政赤字，充分暴露发达国家的结构性财政问题。更为严重的是，财政赤字化已成为绝大多数发达国家的模式，货币在债务产生的同时被创造出来――各国央行的货币基础是通过政府大量发行短期和长期债券。而财赤货币化将导致通胀预期上升，令政府的长期债券收益率大幅增加，从而推动利率上升。

无论欧洲还是北美，各国政府的政策都将在抑制通胀、增加就业和保证经济复苏间寻找平衡，开源与节流并举。在经济复苏脚步依然蹒跚之际，开源无非是加税，节流就是削减开支。加税易引发公众抵制，去年欧洲已发动了几次大游行。一般政客为了保住乌纱帽，不愿用此“下策”，那就只有削减开支了。

但削减开支也未必行得通，对于依赖政府消费和滥发货币组成的经济复苏计划，减少政府开支等于宣布退出救市。惟一的路径就是将债券货币化。拿欧元来说，希腊政府通过出售债券筹资，这种“借钱”方式等于变相增加货币供给。

鉴于欧元区统一货币和一体化经济的特点――欧元的价值很大程度上是由欧洲最大经济体德国的工业经济所推动，欧元区其他国家无法通过贬值货币、降息或印钞票来刺激本国经济(这些货币政策手段都由在法兰克福的欧洲央行作主)――同样饱受债务困扰的爱尔兰、西班牙、葡萄牙和意大利也大肆出售债券“借钱”。但钱不是白借的，是要偿还利息的。借钱越多，利上滚利，就必须借更多的钱来偿还之前的债务，当债务与货币捆绑在一处，其必然结果就是债务不断增加，直到其债务货币遭人唾弃。

过去几十年来，欧洲好些国家人人想要高工资、高福利，还要多度假、少工作，最好政府少收税，但凡好事儿都想要。可天下没有免费的午餐。怎么办呢?惟一的方法：借债消费。反正借贷太容易了，利率又那么低，不借自不借。如果到期还不出钱怎么办?再简单不过了，借新债还旧债，于是债务越滚越大。

政府呢，为了满足选民的需要，不断调低利率，放松信贷，鼓励消费。这样既提高了GDP增长政绩，选民又过上了天堂般的好生活，岂不皆大欢喜?债务在如此大幅扩张之下，预算大笔超支，财政赤字连年增加。欧洲大部分国家就这样在天堂中度过了许多年，直到今天“突然”倒下!因为支撑如此天堂的生活只有一个可能，那就是必须有人愿意借钱供他们消费。

再以希腊为例。原先谁愿意借钱给希腊呢?是远在美国加州的PIMCO(太平洋投资管理公司)。当然，PIMCO也不是省油的灯，他们当年所打的如意算盘是，希腊是欧元区成员，一旦希腊出问题，为了捍卫欧元，德法等富国难道就坐视不管?但现在看来，德法等欧洲富国自己都“泥菩萨过河”，原来，地主家也没有余粮啊!

于是希腊政府只能要求欧盟及国际货币基金组织出面救市，终于在2010年5月2日达成一项总额为1100亿欧元的贷款协议。如果没有救市协议，希腊很可能采取债务重组的形式，不得不违约25％到50％的债务，直接的后果是希腊将从欧元区中被驱逐出去(当然还将视希腊在欧洲央行有多少抵押资产而定)，这一后果将动摇欧洲央行的同业拆息率，因为这是由政府背书的证券。虽然希腊仅占在欧元区整个经济体的2.5％，但驱逐希腊将使广大投资者对欧元区国家失去信心。

篇8

【关键词】 融资平台； 信息不对称； 地方债； 破产机制

随着我国地方政府债务规模的不断扩大，地方政府债务问题越来越受到政府与社会各界的关注。根据国家审计署公布的数据，截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107 174.91亿元，其中融资平台公司的政府性债务余额为49 710.68亿元，占比46.38%。经济学家霍夫曼表示，考虑到中国适中的总体债务水平，即使一些地方政府融资平台陷入麻烦，地方政府总体债务看起来也是完全可控的。然而，金融服务机构摩根大通报告（2012）称，尽管中国地方政府债务规模可控，但政府采取财政改革措施，逐步稳定地方政府债务增速仍然至关重要。地方政府债务的发展状况及其化解是我国目前必须要正视的问题，为解决地方政府债务的激增及防范地方政府债务危机的出现，我国需要对地方政府债务具体存在问题进行深入了解，以便寻求可行的解决方法。

一、中国地方政府债务现状

在中国，地方政府与私人部门一起成为基础设施建设的主要投资者。金融危机爆发后，为刺激经济增长，中国政府实行了四万亿元的经济刺激计划。除中央政府承担的11 800亿元外，其他资金来源主要是地方政府承担、政策性贷款以及地方企业债券等方式筹集资金。近年来，大规模的投资建设为经济增长注入了活力，同时也促使地方政府债务规模增大。由于举债年限多为三年期和五年期，如表1所示，随着举债期限临近，地方政府债务进入了偿债高峰期，债务问题也日益凸显。

逾10万亿元的债务给地方政府造成了巨大的压力。中国地方政府债务增加是否会演变成地方债务危机的问题引人担忧。例如，2011年云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”，虽最终撤回信函，未造成违约，但融资平台偿债压力可见一斑。评级机构标准普尔发表报告（2012）称，从地方政府收入来看，地方政府有能力避免大规模地方政府融资平台贷款违约发生。但是，面对如此庞大的地方政府债务规模，为了避免地方债务危机，逐步化解地方债务，实现地方债务可持续发展，政府必须认清地方政府债务存在的问题。

二、中国地方政府债务存在的问题

（一）信息不对称

市场中普遍存在信息不对称的现象，处于缺乏信息的一方往往会蒙受损失。从内容上区分，信息不对称主要包括隐蔽信息和隐蔽行为。地方政府债务问题中的信息不对称主要体现在以下两个方面：

1.商业银行与地方政府之间存在信息不对称，地方政府对商业银行隐蔽信息。银行借贷是地方政府性债务的主要来源，2010年底地方政府性债务余额中，银行贷款为84 679.99亿元，占79.01%。地方政府通过融资平台向银行借贷，且融资平台贷款总体信息只由政府掌握；银行只是针对具体融资平台法人或项目放贷，很难对地方政府的财力以及融资平台借贷总量、担保情况、债务偿还安排等进行深入了解，从而无法对贷款的使用进行有效监督和指导。

2.中央政府对地方政府监管过程中存在信息不对称。一方面，地方政府对中央政府隐蔽信息，由于中央政府缺乏地方投资项目和居民的公共品需求等信息，地方政府就可能为了使投资项目和借款申请顺利通过，选择最容易受中央青睐的项目，而不是根据投资回报和项目风险进行选择；另一方面，地方政府对中央政府隐蔽行为，上下级政府间的选择表现为多任务委托—模式，其中下级政府的努力不易为上级政府所观察，因此存在道德风险问题。如果没有将地方债务情况纳入对中下级政府官员的考核，很难确保官员在解决地方债务问题方面的努力，当政府换届时，很可能会造成下一届政府的负担。

（二）预算软约束

我国地方债务存在严重的预算软约束问题。一方面，中央政府对地方政府的预算软约束，即，我国的地方政府面临严重债务问题时，不会因清算而破产，而是总能够得到中央政府的帮助存活下去；另一方面，政府对国有银行或具备国有性质的企业的预算软约束，既包括政府对国有银行或地方性商业银行的软约束，也包括地方政府对其融资平台的软约束行为。

具体而言，由于地方政府对当地稳定与发展至关重要，因此，中央政府在面对地方政府的债务危机时就会出面救助。中国地方政府没有发债权，融资渠道相对单一，无法进入资本市场进行融资，掌握的收入相对少。大量的投资支出，投资的范围过宽，必然导致还款的无力。很多地方政府本身并不具备较好的财政状况，甚至是依靠中央政府财政支持，大规模的投资不仅支出压力大，很多项目前景欠佳，增加了偿债难度。地方政府了解中央政府的态度，加之我国现行的政绩考核和官员晋升制度对官员的激励，于是地方政府倾向于风险性更大的投资活动。前文提到了政府间的信息不对称问题，这也促使中央政府不能很好地掌握地方政府债务风险，往往只能在债务恶化明显的情况下才发现问题，这时也只能作出救助行为，形成预算软约束。软约束的预算管理体制必然促使上级政府全力救助下级政府。

国有银行具备政府的支持，往往存在道德风险问题。发放贷款时，银行考虑到政府的实力往往对项目情况没有做好充分的风险评估，贷款发放不够严格。地方政府对于地方性银行有一定的控制权，这些银行对地方政府包括有政府背景的城司的贷款可能会受地方政府过度干预，很难纯粹依据市场规则放贷。在这种情况下，银行若作为地方政府筹集资金的主要贷款人，其对地方政府的预算约束肯定是极其软弱的。地方政府为了维护融资平台的正常运行，当融资平台债务发生问题时，地方政府会给予救助而很少使其破产。上述情况促使了地方债务规模的扩大并且加大了引发债务问题的可能性。

（三）地方融资平台的问题

1.融资平台运作风险高

地方融资平台的运作主要利用土地资本化、财政支出资本化、特许权资本化的方式。土地资产是地方政府财政的重要组成部分，然而，为融资进行土地交易会带来较大风险。首先土地资本化运作过程中存在对土地估值的风险，特别是在经济发展的高速时期，土地价格往往被泡沫化，刺激了政府和投资公司的举债动机，膨胀了政府举债的规模。同时，由于城市中地价的变动，资金的保障容易受到威胁。

2.地方政府违规担保普遍存在

当项目没有被充分认识其经济价值时，担保是实现项目融资的桥梁。地方政府应严格执行《预算法》、《担保法》等有关规定，不得违规担保。违规担保行为不仅违背公平原则，而且会产生较大的金融风险。2010年，审计署公布地方政府债务中涉及违规担保问题的金额达到464.75亿元，截至2010年，有关地方和部门通过协商解除担保协议、撤销承诺函、被担保单位筹集自有资金归还等方式，整改到位220.27亿元，但政府在治理违规担保问题方面仍需加强。

3.融资平台的偿债能力堪忧

融资平台信贷的管理尚不到位。2010年底，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%。由于偿债能力不足，融资平台公司普遍存在“旧债偿新债”的情况。审计结果显示有22个市级政府和20个县级政府的借新还旧率超过20%，还有部分地区出现了逾期债务，有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过了10%。目前，对地方债务融资风险缺乏认识及改革举措，缺少相应的监督、预警、管理机制，融资平台公司信息披露严重不透明。

三、化解地方政府债务的对策

要解决地方政府债务存在的问题，必须对地方政府债务形成和发展的原因进行整体性、系统性地思考。本文针对上述问题，结合中国实际情况与国际经验，提出债务化解的建议。通过推进财政体制、官员晋升机制和行政体制的联动改革，着重完善分税制改革的转移支付制度，力求从根本上改变现状，达到防范和化解债务风险的目的。

（一）规范地方债务融资平台

1.清理债务、整合平台

应该明确的是，地方债务融资平台的建立是为了对公益性（非私人）项目进行融资。因此，对于非公益性项目的融资，在地方债务融资平台中应严格禁止。对地方社会经济的发展规划要实行严格的审批制度，防止投资决策的随意性。同时整合融资平台，这样做既能控制平台数量、加强监管从而控制规模，又能集中优势资源形成规模优势从而强化融资平台的作用。

2.杜绝地方政府违规担保

明确地方政府出资范围的有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。国际经验表明，对于担保的管控，应该包括禁止给私营公司担保，限制担保额度，地方政府预算和财务报表中应对所有直接和间接债务做出明确记录。例如，法国政府规定，地方政府每年支付的债务费用以及由地方政府担保的债务费用不得超过地方政府运营经费的50%。

3.建立健全事前监管机制

政府应将地方政府债务纳入地方预算管理，通过预算约束，防范地方政府债务风险。建立健全地方政府债务风险预警机制和偿债准备金制度。中国可首先推行债务管理模式的试点，然后逐步扩大规模。商业银行应该建立项目监管制，对信贷的资金流量进行监控；进行财务监督，防止地方融资平台抽走银行资金；加强信息的公开与流动，一方面积极做好银行间的沟通，共同防范贷款风险，另一方面加强债务公开化，使民众与投资者参与监督。

（二）完善地方债务制度建设

为了使地方政府债务规范合理，降低债务风险，避免债务危机，在存在信息不对称的情况下，引进制度约束是必要的。

1.应进一步改革完善转移支付制度，完善地方税制，对法律进行修订，保障各级财政财权与事权的平衡。理顺财权与事权，落实财政收支责任，财政预算和转移支付专门立法；提高一般性转移支付的规模和比重，增加地方政府财政自主性，从而避免地方债务规模的过度增长，缓解地方政府对土地政策的依赖。

2.为了杜绝部分官员出于晋升目的而投资“形象工程”的行为，政府应将投资项目对经济发展的贡献度以及地方政府债务现状及减债情况列入官员激励考核机制，以保证基础设施投资的合理性与必要性。

（三）推进地方债的发行

面对地方财政的困难现状，要做的不仅仅是规范清理债务、规范融资平台公司，更应该实现支出项目的资金保障。为满足资金要求，除了应增加地方政府财政收入外还应拓宽融资渠道，实现多元化融资才是关键，而发行地方债是一条重要的路径。首先，发行地方债在筹集资金方面有优势，地方债有较好的信用帮助筹集资金；其次，相比融资平台融资而言，发行地方债融资通过较低的利率降低了融资成本；再次，发行地方债通过限定资金使用的范围帮助规范财政行为；最后，融资平台作为公司形式而未遵循公共财政和公共投资项目的公开透明的原则，而发行地方债能够帮助实现债务公开，降低监管难度。可以说，发行债券更具效率及公平性。同时，债务融资还能促进金融市场的发展。在中国，《预算法》规定地方政府不允许发行地方债，但中央政府可地方债。从表2可见，我国财政部地方债以来，规模较为稳定，主要向中西部倾斜。此外，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市也开展了地方政府自行发债试点。

清理地方债务，只有在地方债务显性化、财务透明和预算改革的前提下才能够实行。地方债的发行也应实行中央审批的制度，降低债务风险。具体实施过程中，可以由信用评级机构进行严格的信用评估，信用评估结果作为进入资本市场的前提。同时，设立相关的债券管理法规，将信息披露、地方债券交易管理规定等纳入法律体系。

我国应进一步推进地方债的自主发行，而非简单的自行发行。选择较为发达的省及个别债务情况良好、偿债能力有保障的市试点发行地方政府债券，同时逐渐加大试点省份的自，特别是关于发债的规模、债券年限、票面年利率规定等。自主发行地方债券有多方面的好处，一方面，拓宽了发债省市的融资渠道，有利于进一步投资建设，促进了金融市场的发展；另一方面，中央可以继续中西部地区的地方债券，帮助其规划债务管理流程，优化债务结构。

（四）学习借鉴破产机制

破产机制是一种资产的重新组合，而不是资产清算。由于在很多情况下，地方政府对自身财政的管理不当才是其破产的根本原因，因此，破产制度的核心是财务重组。结合国际上对地方政府破产的经验，尽管方法有所差异，但都包含了三个重要因素：对破产程序触发因素的定义；财政调整，即对债务人把开支与收入对应，把借贷与偿还能力对应；债务人和债权人之间关于债务重组和减免的谈判。在破产的阴影下，破产机制鼓励自发地议价和谈判，稳定了对地方借贷的风险和益处的预期。没有破产机制，事前监管很容易变成过度的行政控制。

破产机制对解决预算软约束提供了一条有效途径。实行破产程序，中央对地方不再代为偿还债务，将加强对地方政府的硬预算约束，并减少中央政府的隐性负债，遏制地方政府产生道德风险，同时也是对地方政府财政失职和地方债务不谨慎的惩戒。

中央政府面对地方政府发生无法偿还债务的情况，应该有强硬态度，避免地方政府偿债对中央政府的过度依赖。加强债务形成之前的谨慎性，在初期对其进行预算，分配违约风险；将地方债务及其偿还情况与官员激励制度相结合，成为考察官员的因素；注意平衡公共服务需求与债权方权力的关系；同时，坚持硬预算约束也会使出资人持有更加谨慎的态度，从源头避免部分风险过大的债务发生。

总之，针对我国地方政府债务的现状，必须进一步完善转移支付制度，对现有的债务进行清理规划，整顿融资平台问题并努力拓宽融资渠道，利用中国国民高储蓄率的优势，充分发挥民间资本的作用。中国地方政府债务问题解决的发展趋势是在建立健全事前监管的基础上，逐步学习建立事后监管机制，两者结合、相辅相成，从而防范地方政府债务危机，保障地方政府债务良性发展。

【参考文献】

[1] 包丽萍.地方政府融资平台可持续发展的政策建议[J].地方财政研究，2011（11）：39-43.

[2] 龚强，王俊，贾坤.财政分权视角下的地方政府债务研究：一个综述[J].财政研究，2011（7）：144-156.

[3] 邵宜航，刘雅南.政府激励与增长方式转变：信息不对称的视角[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2011（4）：17.

[4] 郑华.预算软约束视角下地方政府过度负债偏好的制度成因分析[J].财政研究，2011（1）：49-52.

[5] 邹剑锋，查宇驰.地方政府融资平台超速发展原因：基于政府财政收支状况[J].经济视角，2011（30）：94-96.

[6] 刘颖.地方政府投融资平台与地方政府债务[J].经济研究参考，2010（47）：37-39.

篇9

[关键词]迪拜世界;迪拜危机;房地产市场

一、迪拜债务危机爆发的原因

上世纪60年代末,由于在迪拜地区发现了石油,开启了迪拜现代经济的发展历程。石油财富 的积累让迪拜得以在20世纪70―80年代大力开展基础建设。但由于石油储量并不丰富,从20 世纪90年代初期开始,迪拜致力于多样化发展,主要依靠现代服务业推动经济增长。2006年 迪拜非石油收入已达GDP的94%,其中贸易和修理服务业、运输、仓储和通信产业、房地产和 商业、金融等产业处于主导地位,石油对迪拜经济的推动作用已极为有限。与此同时,迪拜 还将出口所获得的石油美元存放在国外,进行房地产和证券投资。对冲基金、衍生产品市场 等为石油美元提供了良好的渠道,其财富基金积极参与跨国投资,曾获得丰厚的收益。

2009年11月25 日,迪拜政府宣布将重组旗下最大的投资公司迪拜世界,延迟6个月偿还 其即将到期的约600亿美元债务。该事件折射出迪拜经济繁荣背后的风险。房地产价格上升 幅度下跌、资金链条断裂、工程项目过多停工等多重因素最终引爆了债务危机。

(一)过度扩张的房地产开发引发资金链条断裂

由于迪拜人口较少,房地产市场需求并不旺盛。自2002年起,迪拜允许外国人持有房地产, 掀起迪拜房地产投机热潮。在此带动下,建筑业占GDP比重从2001年的7%上升为2008年的10% ,银行信贷也随之大幅扩张,增加了市场流动性。快速增加的建筑成本和高涨的通货膨胀水 平助长了对房地产的投机,导致房地产市场存在严重的供求不平衡,进而导致泡沫现象严重 ,2007―2008年迪拜房价上涨了79%,仅2008年上半年就上涨了25%。随着金融危机的蔓延, 外国投资者深陷其中,建筑承包商陷入资金链条断裂的困境,在 此情况下,迪拜繁荣的房地产业开始陷入瘫痪。2008年8月至今,迪拜房地产价格降幅最高 时曾达到50%,政府投资3000亿美元的大型工程有一半以上被取消或处于停工状态。[ 1]

(二)过度开放的金融市场引发资产泡沫

近年来,迪拜制定了雄心勃勃的经济发展计划,致力于向全球贸易、航运和金融中心转型。 而迪拜本身金融市场并不发达,债券、保险、养老金市场等均发展不足。为了吸引外国资本 ,迪拜完全放开外汇管制,允许外国投资者的外汇和利润100%汇回本国,并将本币与美元长 期挂钩,以低利率、高自由的宽松环境来吸引外国投资。金融危机爆发之前,大量资本涌入 迪拜使其尝到了经济高涨、资产价格膨胀的甜头。然而其中潜在的风险也是不容忽视的,过 度的外资流入不仅使其深受通货膨胀的困扰,也影响了金融市场的稳定。一旦全球流动性变 得紧张,大量资本流出就会导致资产价格缩水,金融市场因而出现动荡。

(三)过度举债的政府无法支撑经济的可持续发展

为了支持庞大的房地产开发项目和金融中心建设,迪拜政府及国有企业大举借入外债,目前 该国外债水平约为800亿元(接近其GDP规模),大大超过国际警戒线水平。其中,政府或政 府担保的外债就达到236亿美元,占其GDP的30%左右。随着全球金融危机的蔓延,外国投资 者急剧减少,加上全球信贷紧缩政策导致资本流入大幅萎缩,根据国际金融协会的统计,20 08年由于商业银行收紧信贷,大量资本流出阿联酋,导致其资本账户出现550亿美元的赤字 ,而2007年该数据为290 亿美元的盈余。同时,由于迪拜货币迪拉姆与美元实行固定汇率, 美元贬值预期增强加剧了迪拜的资本外逃,此前扩张的货币供给和私人部门出现急剧下降。 因此政府不得不以借新债还旧债的方式偿还外债,仅2009年2月份以来迪拜政府就多次发行 债 券弥补流动性不足。这种政府过度举债的风险如不能及时控制和化解,极有可能引发财政危 机,影响社会稳定,更无法支撑经济的可持续发展。

显然,迪拜危机爆发的原因从表面上看是因为房地产的过度膨胀,但其本质原因是迪拜的发 展模式出现问题,迪拜近年的发展过度依赖房地产和外资。迪拜政府与其所属开发公司在全 球证券市场大举借债,远远超出了自身还债能力。

二、迪拜债务危机对国际金融市场的影响

(一)恐慌情绪在全球蔓延,金融市场出现动荡

迪拜债务危机爆发后,全球金融市场出现恐慌,各国股市纷纷下跌。由于欧洲银行在迪拜的 金融业务比较多,2009年11月26日欧洲各国股指出现了普跌的情况,其中英国、德国、法国 等国股 指均下跌3%以上。同时,欧洲大国的国债价格上升,收益率显著下滑,其中德国、英国和法 国10年期国债收益率较前个交易日跌幅介于7―9个基点。新兴市场股指在11月27日也出现剧 烈下跌,俄罗斯、中国、中国香港、韩国等国家和地区股指平均下跌3%―5%。此外,黄金和 石油价格也出现2.5%和4.5%的回落。

危机爆发后,评级机构大幅调低迪拜政府的相关资产评级,标准普尔将4家迪拜当局相关实 体的债信评级下调并列入负面信用观察名单,穆迪投资者服务公司也进行了类似的评级下调 。同时,迪拜债违约保护成本激升,11月26日,5年期CDS(Credit

Default

Swap,

信用违约掉期 )扩大131个基点至571基点。同期中东其他国家和地区的5年期CDS息差也上 行,其中阿布扎比由136.4个基点升至169基点;卡塔尔由103.7基点升至129.5个基点; 沙特由90.4个基点升至114.7个基点;巴林由194.5个基点升至222个基点。

(二)多家金融机构在此次危机中受到波及

迪拜世界总共超过70个债权人,中东债权人是阿布扎比商业银行和阿联酋NBS PJSC,欧洲贷 款人包括汇丰控股、巴克莱银行、莱斯银行、苏格兰皇家银行和瑞士信贷集团等。 根据瑞士信贷的分析,2005年以来迪拜世界发行了价值100亿美元的债券。欧洲银行中,与 迪拜世界相关的风险敞口约为130亿欧元(196亿美元),这可能对欧洲银行业产生总计约50 亿欧元的冲击;整个欧洲银行业的风险敞口约有400亿美元。此前,多家欧洲银行参与了与 之有关的一系列债券和贷款活动。另据统计,在整个阿联酋地区,欧洲银行也是风险敞口最 大的,其中,汇丰控股规模最大,达到170亿美元,渣打银行、巴克莱银行、荷兰银行等也 面临风险。

三、迪拜债务危机对全球经济的影响有限

(一)迪拜债务危机应不会造成债务危机

1998年和2001年俄罗斯与阿根廷分别发生过债务危机,不过,这一次的迪拜债务 问题导致阿联酋债务危机的可能性较小。原因如下:

第一,政府救助能力较强。根据国际金融协会的统计,阿布扎比基金的资产高达3950亿 美元(另据英国金融时报统计,其规模可能高达6300亿美元)。与此同时,阿联酋政府石油净 出口的年平均收入也在500亿美元左右。而迪拜政府与国有企业总对外债权为800亿美元,其 中 迪拜世界总外债为237亿美元,可见政府具有绝对的救助实力。此外,迪拜世界的债务并非 债务,因此理论上并不存在债务违约的风险。

第二,政府救助计划日趋明朗。2009年2月份阿布扎比央行曾悉数购买迪拜所持100亿美元的 5年期债券,化解了迪拜的一场危机。最近阿布扎比两家国有银行已向迪拜政府提供了50亿 美元的金融支持。同年11月30日,迪拜政府虽表示不对迪拜世界的债务进行担保,但阿联 酋央行 承诺向当地银行注入流动性以稳定金融市场,表明政府对此次债务危机的救助计划正日趋明 朗。[2]

(二)迪拜债务危机对未来世界经济影响有限

发生在中东金融中心迪拜的危机引发全球资本市场的震动。但是它的影响有限,不具有雷 曼兄弟那样的大范围传导效应,进而也不会引起全球性的第二波金融危机。主要从以下几个 方面比较:

第一,从本质上看,迪拜债务危机更像是个别城市高涨繁荣后出现的财务危机,这和因 监管不力、创新过度而产生的全球金融危机有本质的不同。之所以在迪拜债务危机后出现全 球金融市场动荡,是和全球金融危机的大背景分不开的。由于欧美金融机构依然没有出清有 毒资产,彻底恢复金融市场,全球经济依然面临再次调整的风险,在这样的特殊时期,任何 负面消息的出现都会引起投资者过度恐慌。之前美国银行倒闭和信用卡坏账等问题也都引发 了股市的震荡。

第二,从问题的性质方面来看,迪拜事件是商业性房地产出现不能按期偿付债券的一个债券 重组的案例,它产生的问题是商业连带性的问题事件的效应,主要涉及单一纵向的面对债权 人,影响范围不会很大;而雷曼兄弟是美国最大的债券交易公司,雷曼兄弟的倒闭反映了高 杠杆的金融衍生工具和华尔街经营模式的巨大风险。它引起的连锁反应是横向的,不限于雷 曼的债权人和股东,还有很多与雷曼性质相同的金融机构也受到了同样的冲击。[3]

第三, 从经济规模上看,迪拜整体债务水平在800亿美元左右,而美国次贷危机及其余震给 全球带来的潜在损失超过4600亿美元。此次迪拜世界涉及重组的外债仅为260亿美元,不到 欧美银行业总资产的0.1%,仅占其营业利润的4%。根据瑞士信贷集团的估计,其外币债务 的三分之一为阿联酋国内银行持有,因此对全球银行业的影响有限。

此外迪拜宣布延期还债并不是不还债,问题的严重性在目前来看很有限。对那些为迪拜发放 贷款的金融机构而言,迪拜危机肯定对他们的资金链条带来不利影响,但实际损失也并不会 太大。这些债务只是延缓偿付,不等于一定会成为坏账,最终的实际损失可能只是其中一部 分,并且这些损失应该是可以承受的。另外,阿联酋在世界经济中所占的比重比较小,目前 只占全球GDP的0.3%,而且并非全球的发债大国,因此迪拜债务违约系统性蔓延的可能性不 大。[4]

(三)新兴市场资金流向和美元汇率值得关注

过去几年,迪拜热衷于兴建酒店及金融中心,驱动金融杠杆利滚利,大肆融资,频频举债, 全球金融危机导致资金纷纷撤离,建设项目空转,出现债务危机实为必然。金融危机爆发后 ,新兴市场国家被认为是带动全球经济重新走上复苏的引擎,很多新兴市场国家的政府也采 取了大规模的经济刺激计划。然而,伴随刺激经济一揽子计划,信贷宽松,房地产和资本市 场年内节节走高,热钱大量流入,流动性过剩和通货膨胀风险有所抬头,因此,尽管迪拜这 场危机算不上债务危机,其实际影响有限,但却引发投资者对新兴市场经济增长模式的 风险重估,失去了对新兴市场的信任,使得全球游资的流向从新兴市场国家转移至美国这样 的传统市场。从而对新兴市场的汇率、股市和债券市场在短期内构成一定的冲击。[5 ]

对于美元来说,直接效应是迪拜占用了大量的资金,危机之后这些资金可能会流到世界各地 。对迪拜的投资可能会转向投资美元,对美元的信任度会进一步上升,甚至对黄金或者其他 的投资品都会有一定的冲击。现在可以看到,美元汇率有上涨的趋势,不过,由于美国经济 复苏并不稳定,失业率依然高达10%,财政赤字依然很高,美元走强并没有支撑因素,长期 看美元将难以扭转持续贬值的趋势。

(四)中国经济和金融业所受影响有限,但仍需关注相关风险

迪拜债务危机对中国经济的影响有限,其影响主要表现在贸易方面。迪拜是亚欧非三大洲的 交通枢纽,是中国出口非洲、中东地区的重要平台,2008年迪拜与中国的贸易总额约为269 亿美元,同时迪拜也是中国进入中东和非洲市场的重要窗口。如果迪拜出现债务危机,对中 国出口将产生一定的不利影响。 对于中国的银行业来说,由于中国金融体系相对比较封闭,主要银行业没有参与迪拜世界的 融资,即使有个别银行的个别业务与迪拜世界有关,相对其资产总量来说,规模较小。总体 看,我国大型商业银行不直接持有与迪拜世界相关的债券。

四、迪拜债务危机对我国的启示

(一)迪拜危机对我国房地产行业的启示

就中国目前而言,房地产行业毫无疑问是支撑国民经济发展的支柱产业之一,地方财 政对于土地出让收入的依赖程度很高,甚至有些过分依赖房地产行业对经济的拉动作用。此 次迪拜危机的爆发,为我国以房地产拉动经济增长的模式敲响了警钟。

第一,从财政收入的角度来看,单纯依靠卖地来拉动经济增长的模式是不能持久的。虽然随 着城市化的进程,政府可以依靠加大土地供应在短期内提升城市的经济实力,但可供出售的 土地面积是有限的,当土地资源枯竭之后,政府或将面临经济发展进入瓶颈之后的财政危机 。

第二,依赖于房地产行业的经济发展模式在一定程度上压制了其他产业的发展。一个国家想 要发展,没有实体经济的支撑最终只能是空中楼阁,迪拜危机的发生就说明了这一点。因此 ,对政府来说,应该更加注重对实体经济的培养,摆脱房地产行业对地方政府的束缚。 [6]

第三,目前我国房地产行业存在泡沫,高房价已经超过了普通老百姓的承受上限。在当 前国民经济增长依赖房地产行业的情况下,政府不可能放任房地产行业出现大幅波动,这意 味着高房价在未来的一段时间内仍将持续。在市场环境好的情况下,投资和投机的资金可以 保持行业对经济增长的正贡献,而一旦房地产行业陷入低谷,中国经济将不得不承受房地产 泡沫破灭后的冲击。

(二)迪拜危机带来的区域经济发展启示

迪拜危机在全球范围内引发了一场信誉和信心的挑战。在对“迪拜模式”提出质疑的同时, 迪拜危机对我国当前区域经济发展中存在的一些问题至少有三大启示。

第一,经济建设要站在区域经济的发展高度,而不是盲目冒进。 迪拜只是位于阿联酋沙漠边陲的一个小港,丰富的石油资源为迪拜的建设带来了充足资金, 而过度的外需依赖则催生了巨大的资产泡沫。近年来,由于石油蕴藏量不断萎缩,石油收入 不断下滑,迪拜政府被迫通过全球债市借贷大量发展资金,最终导致债务危机。就我国区域 经济发展而言,各地的资源拥有情况不同,在发展中就应该发挥各自优势,扬长 避短。除了利用区域优势,还可以根据需要,进行区域间合作,通过区域间优势互补,满足 各自发展的需要。

第二,区域经济发展要适当依靠内需。

迪拜全市90%左右的消费需求依靠的都是外籍人口。一旦所依赖的外部条件出现了不利 变化,就很难保持经济发展水平。尽管阿联酋试图实现从低端要素密集型产业(石油出口) 向资本密集型产业(旅游服务业)转变,但是,迪拜的对外依存度依然很高,其高收益和高 风险的特征并未发生变化。

在这一轮的经济危机中,中国已经认识到扩内需保增长的重要性。同样,对于一个地区 的发展,也需要区域内适当的消费额作为自身财政收入的后盾,完全依靠外销很难保障经济 的持续稳定。但是,实现产品的区域内消费并不等同于地方保护主义,而是建立在公平、合 理竞争的基础之上。因此,这也促使企业不断提升自身的竞争力。

第三,政府非理性融资会造成信用危机。虽然时至今日我国各级政府没有发生信用危机,但 是迪拜危机却给人 以警示:地方政府在融资之前应严密考量,一旦发生信用危机,受伤害的不仅是政府的诚信 度,更是民众的利益。[7]

(三)关注全球热钱的流向并运用外汇储备进行投资

迪拜危机的发生使投资者的风险意识上升,而短期内中东投资风险大增,就可能导致部分避 险资金流入我国,一方面令热钱泛滥加剧,从而抬高资产泡沫和增加流动性,通货膨胀压力 加大, 因此我国政府在这方面应该加强防范;另一方面,潜伏在国内的热钱也有流出的风险。2009 年市场总体回升,热钱流出的可能性也是存在的。因此应严密监管国际资本的流动,防止资 金集中性地大量流出流入。[5]

迪拜近月宣布重组旗下的投资公司并延迟6个月的偿还债款后,国际大宗商品价格 暴 跌,纽约原油期货降至72.39美元,跌幅超过7%;黄金价格则从1192美元跌至1140美元 ,跌幅超过4%。另外由于阿联酋已宣布将有选择地援助陷入债务危机的迪拜,它肯定会增加 石油供给,以增强自己的偿债能力,所以未来石油价格可能不会超过80美元;在这种情况下 ,黄金价格近期也不可能突破1200亿美元。这就给中国带来一定的投资机遇,可以将部分外 汇储备转化为黄金和石油储备,以优化我国的外汇储备结构。

(四)迪拜危机警示我国对外投资必须进行审慎考虑

目前在迪拜经商、务工的华人有10多万人,在经商人员中温州人至少有6000人,并且大多数 人在当地购有房地产。其实,金融危机以后当地房价就已大幅缩水,华商不同程度地被套 牢,而迪拜房产泡沫破裂,保守估计仅温州华商资产被套就有10多亿人民币。迪拜世界房产 项目中的“上海岛”是中国企业在迪拜投资的最大项目之一。“上海岛”项目 只做了前期规划,金融危机以后就没有动工。迪拜地产缩水的影响波及几乎所有在当地经商 的中国商人,但绝大部分商人并没有把鸡蛋放在一个篮子里,其损失尚在可承受的范围内。 不过该事件对投资者信心的打击是巨大的。这就要求投资者在进行对外投资时应更加审慎。 [8]

主要参考文献:

[1]钟 红,廖淑萍.全球经济金融问题研究:迪拜债务危机爆发的原因、影响及 启示[R].中国银行国际金融研究所内部报告,2009-12-2.

[2]花旗银行投资研究部.聚焦迪拜债务危机,新浪财经:finance.省略. cn

[3]舒 眉.迪拜世界不是雷曼兄弟[N].南方周末,2009-12-3(18).

[4]詹丽冬.“迪拜世界"将成“雷曼第二"?[N].信息时报,2009-11-28.

[5]张 莫.全球酝酿资金流向大变局[N].经济参政报,2009-11-30(5).

[6]樊 纲.迪拜问题是因为没有实体产业.新浪财经省略,2009-11-2 8.

[7]要雪梅.迪拜危机带来的区域经济发展启示.中国金融网,2009-12-4.

[8]章 苒,张和平.六千温州商人深陷迪拜房产危机[N].经济参政报,2009-12-3(4).

Dubai Debt Crisis: Reasons, Influences and Implication s

Dong Yanling1 Liu Qing2Abstract:November 25, 2009, the Government of Dubai announced

that it would res tructure its largest sovereign investment company Dubai World, and delayed 6 mon ths to repay its maturing debt of approximately 60 billion US dollars. This has

attracted global financial markets on concerns about Dubai's future ability to p ay, multi-country stock market fell. The outbreak of the Dubai's debt crisis is

mainly because the Dubai's development model, resulting real estate prices fell

sharply under the impact of financial crisis. In this crisis the European bankin g sector suffered the greatest risk exposure. This incident should not result in

篇10

从房价在严厉调控之下仍不给政府面子而坚挺不降，到“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”、“糖高宗”、“煤超疯”等词汇风靡社会，纺织服装企业备受棉价暴涨冲击，中国已经充分感受到了这场“货币洪灾”的压力。与此同时，以美国为首的一批西方国家又竭力将挑起货币战争的帽子扣到中国头上，并将人民币汇率问题与贸易收支调整等等挂钩。

尽管如此，由于遭受货币洪灾冲击的不是中国一国，而是除美国之外的几乎整个世界，我们要审视的对象就不能局限于中国一国的汇率单项指标，而需要同时审视中国及其贸易伙伴、竞争对手的汇率、通货膨胀等多项指标。与别国相比，中国平稳度过货币战争第一阶段具备较多有利条件：若能平稳度过货币战争第一阶段，在第二阶段甚至可以赢得某些新的机会。

鉴于中国已经跃居世界第二大经济体，不仅众多商品市场规模已经高居世界第一，金融市场规模在全世界的排名也在迅速跃升，其它条件相同，仅仅规模本身便为中国化解汇率升值对贸易的冲击创造了有利条件，从而有望更平稳地度过货币战争第一阶段冲击。

小国在国际市场上通常是价格、交易条件和市场容量等的被动接受者，国内金融市场缺乏深度和广度，中央银行难以持续开展大规模公开市场操作冲销资本流入等外部经济冲击，因此抵抗外部经济周期波动和危机传染的能力较弱；大国则拥有较强能力通过大规模冲销干预、启动国内需求等方式削弱外部经济冲击，消除外部危机传染的影响，从而使本国经济周期运行与外部经济环境不同步。

在危机没有爆发的平时，通货膨胀堪称对经济稳定性的最大挑战，外部通货膨胀通过需求溢出、价格机制和流动性机制(包括贸易型式和资本型式)输入一国国内，而无论是应对哪一种通胀输入机制，其它条件相同，大国都比小国处于优越地位：面对同样大的外部需求溢出，国内市场较为广大的大国总需求和价格变动幅度较小；面对通过价格机制输入的通货膨胀，小国通常只能是被动的接受者；面对通过流动性机制输入的通货膨胀，国内市场较为广大的大国相应金融市场深度和广度也较大，有更强的能力通过公开市场操作冲销资本流入对基础货币供给、进而对通货膨胀的影响。

能够相对平稳度过货币战争第一阶段的国家，在货币战争第二阶段将处于有利得多的地位。