证券交易市场的特点范文

导语：如何才能写好一篇证券交易市场的特点，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

目前我国场外交易市场主要以两种方式出现：一是通过代办股份转让系统进行主板市场以外的场外市场交易；二是通过在各地的股权托管中心、产权交易所（包括技术交易所）进行的场外市场交易。但是从总体上来看，场外交易市场的建设相对不足，难以满足我国场外市场交易的巨大需求。借鉴发达国家经验，构建全国性场外交易市场，发展多层次的资本市场体系，是当前我国资本市场体系建设的重要任务。

美国的场外交易市场概况

美国有世界上最发达的证券交易所, 但是更多的交易是在场外进行。场外交易市场为按有关法律、法规公开发行而不能或不愿到证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所。

目前，美国的OTC市场是一个庞大的、多层次的市场，通过现代信息技术互相连接起来，主要有如下几个层次：纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations: NASDAQ）、场外交易市场公告板（Over The Counter Bulletin Board: OTCBB）、粉单市场（Pink sheets market）、第三市场（The tertiary market）、第四市场（The quaternary market）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市场。

纳斯达克（NASDAQ ）

NASDAQ于1971年开始运行，分为NASDAQ全国市场（NASDAQ NM）和NASDAQ小型资本市场 （NASDAQSCM）。NASDAQ起初为所有OTC市场的证券报价，后来其报价的证券等级提高，企业需要满足一定的条件才能在NASDAQ挂牌。其中，NASDAQ小型资本市场的挂牌标准比较宽松，主要面向新的、规模较小的公司。NASDAQ全国市场挂牌标准比较严格，主要面向世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。

场外交易市场公告板（OTCBB）

OTCBB开通于1990年，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，其管理者为全美券商协会（NASD），其股票报价由做市商（Market Makers）通过纳斯达克工作站II进行。OTCBB的交易品种包括美国国内外各类股票、证券、认购权、基金单位、美国存托凭证（American Depositary Receipts : ADR）以及直接参与计划（Direct Participation Programs: DPPs）等，主要面向还没有在NASDAQ或其他全国性证券交易所进行交易的证券。

粉单市场

粉单市场（pink sheets market）创建于1904年，由美国国家报价机构设立。该市场对订阅用户定期制作刊物，场外交易的各种证券的报价信息，在每天交易结束后向所有客户提供证券报价，使证券经纪商能够方便地获取市场报价信息，并由此将分散在全国的做市商联系起来。在粉单市场上交易的股票没有任何财务要求和信息披露要求。通过粉单市场，分散在全国的做市商可以进行有效的联系，解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题，提高了市场效率。在没有创立OTCBB市场之前，绝大多数场外交易的证券都在粉单市场进行报价。

第三市场

第三市场形成于20世纪30年代，指证券交易所外的上市证券交易市场。其交易者主要是机构（团体）投资者和证券经纪商，很少或不需要交易所提供有关证券研究、保管、信息和市场分析等服务。这样，不但可使佣金降低，而且使交易的总成本也比较低。这种市场不但对其参与者有降低成本的好处，而且对美国整个证券市场的发展也产生若干积极的影响。

第四市场

第四市场指美国投资者和证券持有人绕开证券经纪人，相互间直接进行证券交易而形成的市场。买卖双方通常不需要支付中介费用，即使有时通过第三方来安排，佣金也要低于其他市场。第四市场有很大发展潜力，也对证券交易所内和场外的大批量证券交易产生巨大的竞争压力，促使这些交易以较低的成本和更直接的方式进行。

目前，美国证券市场上的证券种类约为5.5万种，其中，约4000多种在各证券交易所上市，其余的均在OTC市场交易，OTC市场的证券交易数量约占全美证券交易量的75％。实践证明，美国完善、多层次的资本市场体系使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行融资、交易，获得发展机会，OTC市场在美国多层次资本市场体系中不可或缺。

美国场外交易市场的成功经验

由于场外交易市场主要为非上市股份公司提供股权交易平台，门槛较低，交易主体种类繁杂，所以，市场的监管和投资者的保护是场外交易市场健康发展需要解决的两个问题，防范交易双方发生道德风险成为市场建设的主要任务。我们认为，美国场外交易市场的发展为我国提供了以下经验。

场外交易市场法律层面上界定清晰

美国对场外交易市场的监管进行了严格的法律界定。NASDAQ上市交易的公司要按照《证券交易法》的规定注册为公众公司，在OTCBB与粉单市场交易的非上市公众公司也要遵守《证券法》与《证券交易法》的披露规定。反观我国，《证券法》第32条规定：“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。” 第144条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”《企业债券管理条例》第22条规定：“企业债券的转让，应当在经批准的可以进行债券交易的场所进行。”这些规定实际上将第三市场、第四市场排除在法律之外。OTCBB与粉单市场是否在法律规定范围之内，也没有清晰界定。因此，我国亟需必须对现行的证券法进行补充、修订,明确规定公开发行的股票既可在证券交易所上市, 也可以在场外交易市场上市交易, 为场外交易市场营造政策空间。

场外交易市场入选企业标准规范

在美国，交易品种以未能在证券交易所上市的证券为主，主要包括不符合交易所上市标准的证券、符合在证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的证券、债券、美国存托凭证等。在海外场外交易市场的服务内容主要是针对新兴的未上市企业的融资和交易。因此，我国建立场外交易市场的入选企业标准，应基于给申请到主板上市的企业提供一个孵化培育、监管辅导的场所，并给市场提供认识和选择企业的机会。

对不同市场的企业入选标准进行规范和区别也是必需的。在美国的场外交易市场中，不但按照监管与信息披露严格程度的不同对NASDAQ、OTCBB、粉单市场、第三市场、第四市场的入场企业标准进行区分，而且各个市场的入场企业标准也进行细分，如NASDAQ的全国资本市场与小型资本市场，在企业规模、收入水平和融资规模等方面有很大区别。

有鉴于此，我国的场外交易市场也需要对不同层次场外交易市场的入选企业标准进行规范，从而使我国的OTC市场成为真正规范而有序的市场。

拥有以总部为主，区域级为辅的多层次场外交易市场体系

在美国，目前已经形成了以纽约交易所为主，NASDAQ市场和区域性市场等各个交易市场相互支持的多层次资本市场体系，能够为不同性质、不同发展阶段的企业提供多元化的融资。参照美国的经验，我国可以建立总部为主区域级为辅的场外交易市场。考虑到场外交易市场的区域化特征，可以根据自然形成或市场特点，设立大区级柜台交易场所，形成可以相互递进的多层次场外交易证券场所，作为全国性的统一场外交易证券市场的基础。同时，必须使交易制度、登记制度标准化，监管机构和监管制度单一化，交易信息、报价、委托、结算系统实施全国联网。

完备的信息披露机制

尽管美国的粉单市场没有信息披露要求，但是其他的场外交易市场对信息披露的要求依然严格。

在NASDAQ市场，上市企业与交易要按照美国国会颁布的有关法律、美国SEC制定的关于证券市场信息披露的各种规则或规定、NASD和NASDAQ制定的有关市场规则进行三个层次的严格信息披露。

在OTCBB市场，做市商所有国内股票发行、加拿大和ADRs交易必须在90秒内通过ACTSM报告，其他交易在T+1内报告。所有在OTCBB报价的股票发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告公司的重大事项,包括合并、收购、更换名称以及所有重大事项的细节和相关文件。发行人必须提前10天向OTCBB协调人报送关于股票拆细、并股、分红送股或其他分配信息。

篇2

一直以来受市场热捧的“新三板扩容”近期遭遇了微妙的政策变化，地方柜台市场也因此迎来了一次难得的发展机遇。2月15日，首批19家非上市股份公司在上海股权托管交易中心正式挂牌，这意味着继天津、重庆之后，上海也拥有了自己的地方性柜台OTC市场，同时也为中国场外交易市场建设带来了新的支点。

OTC即柜台交易，主要用于解决初创阶段中后期和成长阶段初期的中小企业资本筹集和股权流转等问题。建立柜台交易市场，一方面能够为尚不具备上市条件的企业提供股权交易平台，另一方面也完善了当前上市公司的退市机制。

据了解，目前在上海股权托管交易中心挂牌的“门槛”相对较低，只需业务基本独立、具有持续经营能力、不存在明显同业竞争、治理结构规范等，并不包括一些在沪、深证券交易所上市所要求的条件，例如企业连续盈利、最小股本规模等，甚至成立不满一年的企业也可在上海股交中心挂牌。不过其对挂牌企业的审查范围以及所要求提交的资料范围却很广，程度不亚于主板。

随着未来中国证券市场的不断发展和完善，“新三板”市场与上海、重庆、天津三个OTC交易市场将共同组成一个全国性的场外交易市场。而对于“新三板”市场与OTC市场之间的关系，有业内人士认为，二者分别对应美国场外市场的NASDAQ和OTCBB。而在监管方面，我国的“新三板”市场主要由证监会监管，另外三家地方柜台市场则由地方政府部门负责监管并推动。

在柜台市场进一步发展的同时，“新三板”市场也会继续建设。二者互相支持，共同构筑一个立体的全国统一监管下的场外市场，将是最终的发展方向。

中国场外交易市场发展

2000年

中国产权交易市场出现转机

2001年

代办股权转让系统正式成立，后被称作“老三板”

2006年

中关村科技园区建立新的股份转让系统，即“新三板”

2008年

天津OTC市场成立

2009年7月

目前的“新三板”市场格局形成

2009年12月 重庆OTC市场成立

2012年

上海OTC市场成立

美国场外交易市场

NASDAQ

即全美证券商协会自动报价系统；

由美国全国证券交易商协会在1968年创建；

特点是收集和场外交易非上市股票的证券商报价；

目前已成为全球第二大证券交易市场，上市 公司有5400多家；

是全世界第一个采用电子交易的股市。

OTCBB

即场外柜台交易系统，又称布告栏市场；

是由NASDAQ的管理者、全美证券商协会所 管理的交易中介系统；

带有典型的第三层次市场的特征，特点是零 散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用；

流通交易的是不能达到在纳斯达克或小资本市场上挂牌要求的公司股票。

粉单交易市场

是纳斯达克最底层的一级报价系统，是美国柜台交易（OTC）的初级报价形式；

其功能是为那些选择不在美国证券交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务；

篇3

关键词：场外交易；市场监管；信息披露

1 场外交易概念界定

（一）场外交易的概念

场外交易市场Over-The-CounterMarket（简称OTC）的中文译名，又被称为柜台交易、店头交易。我国《证券法》草案曾称之为“非集中竞价交易所”。各国或地区立法对场外交易的界定不完全一致，但大体趋同，多数认为：证券市场场外交易就是指在证券交易所以外进行的证券交易活动。[1]今天的场外交易市场大概有柜台交易市场、第三市场、第四市场以及自动报价系统等种类。柜台交易市场（或店头交易市场），是指在证券交易所之外通过证券商交易而形成的证券交易市场；第三市场是指非证券交易所的会员在交易所之外买卖在交易所上市的证券的市场；第四市场是大企业、大公司为避免暴露目标，绕开证券商通过电子计算机网络直接进行大宗证券交易的场外交易市场；自动报价系统则是为了提高场外交易市场的效率建立的典型的现代场外交易市场。

（二）现代场外交易市场的特点：

1、交易主体无限制。现代场外交易不需要像场内交易那样在交易所内注册成为会员才能参与交易，在所有的交易主体中，做市商（Makret-maker）是保证现代场外交易的活跃性以及资金的流动性的最重要主体。造市商的概念被广泛定义为“在有规律或持续的基础上”用自己的帐户自愿买卖某种特定证券的交易商。[2]在做市商制度下，买卖双方无须等待对方的出现，一方报价以后，只要由做市商出面承担另一方的责任，交易即告完成。

2.交易场所不固定。早期发展阶段的场外交易往往具有约定俗成的固定地点，如某家咖啡馆、某梧桐树下去买卖证券。但是，现代场外交易市场正逐渐失去固定交易地点的特征，特别是随着通讯技术和计算机网络事业的发展，参与者只需当面或通过电话、传真、计算机、经纪人等途径即可完成交易。

3.交易方式灵活。投资者既可以委托证券公司代其买进或卖出证券，也可以自行寻找交易对方，还可以与证券公司进行直接交易。交易价格的确定方式灵活，通常由交易双方以净价为基础确定交易价格（而不是像场内交易那样必须采用集中竞价的方式）。且每次交易没有数量起点和单位限制，既可以进行零数交易，也可以进行大额交易。另外，交易手续简便，交易之间一般没有佣金，因此交易成本较低。[3]

4.交易标的种类繁多。场外交易的标的既包括证券交易所不经营的所有非上市证券，也包括部分已上市的证券；既包括大公司发行的证券，也包括中小公司发行的证券；既包括股票，也包括债券。其中非上市证券，可能是已批准上市发行，但不够证券交易所的上市标准，这些证券只能在场外交易市场进行交易；也可能是符合上市标准，但不必要或不愿意在证券交易所上市的证券，这些证券的吸引力大，多为团体投资者抢购持有。随着经济的发展，场外交易市场上交易的证券种类会越来越多。[4]

5.对信息批露的要求比场内交易低。场内交易对信息批露制度的设计所暗含的假设是，市场上所有的参与者都是理性的、成熟的，能够用公开披露的有关信息独立地对证券价格及其变动情况作出判断，市场所应做的是保证其透明度及信息披露的公开即可。而场外交易所暗含的假设则是由专家来掌握信息，并将这些信息反映在报价中公开到市场上由交易者判断，交易者接受报价的程度将促使报价向公平价格接近，因此其信息批露要求相对较低。[5]

6.监管力度相对宽松。多数国家或地区通常由专门设立的证券监管机构或由证券交易所对场内交易进行监管。而对于场外交易，一方面专门的证券监管机构对其实施间接监管；另一方面，积极支持各种自律组织对其进行直接监管。但需明确的是，监管相对宽松，并不意味着放任，而是适合场外交易特点的监管力度，且近年来的实践表明，各国（地区）对场外交易的监管有加强的趋势。

2 我国证券场外交易市场监管机制现状评析

（一）监管模式不合理

从立法角度看，我国证券市场实行的是政府规制与自律性组织自我规制相结合的模式。但从实际运行的结果看，我国对证券市场主要采取政府绝对主导型的管理模式，而自律性组织并没有发挥其应有的作用。而美国、日本的场外交易市场基本都是由会员性机构的证券业协会或证券交易商委员会来主要负责管理，政府监管机构仅仅起总体监管作用。现代场外交易市场应实行由自律组织直接管理、政府间接管理的模式，即由属于证券行业自律组织的中国证券业协会直接管理、代表政府的中国证监会间接管理场外交易市场。众所周知，政府对证券市场进行统一集中管理，尽管可以保证对证券市场管理的权威性，但政府管理机关在管理的过程中，极其容易脱离证券市场的实际，使管理滞后并流于僵化，而且管理成本明显过高。而自律组织直接管理证券市场，政府就无需直接介入证券管理的日常事务，从而使政府超脱于证券业务，便于其行使最终的裁判权，提高管理效率，降低管理成本。政府间接管理并不意味着放任不管，而应该是进行适度的监管。

（二）场外交易缺乏场外交易市场的具体管理制度

比如缺乏统一有关场外交易的信息披露制度与上市交易制度，应制定管理场外交易市场的行政法规或政府规章。可以通过两种方式规定：通过在修订《证券法》中增设专章，专门规定场外交易之相关规则；或另行制定管理场外交易市场的行政法规或政府规章。考虑到修订《证券法》的难度，最好的k法是由中国证监会制定专门的政府规章，或由其起草并由国务院以行政法规的方式予以颁布，对场外交易市场的一系列制度进行规定。证券场外交易的相关制度应包括：参与场外交易市场的证券商资格；场外交易市场的业务规则；进入场外交易市场交易的证券品种；场外交易市场的参与者的行为规范等。[6]

（三）证券发行制度局限

我国目前证券发行制度采取的是核准制。核准制在一定程度上实现了政府和主管部门直接控制证券发行的规模、速度、方式、价格等目的，维护了社会安全和公共利益，便于调整其他经济关系。一定时期内，核准制仍然是我国证券发行的主要制度。但从世界各国资本市场的发展来看，发行制度市场化是主要趋势，大部分国家都采取了证券发行注册制度。结合我国证券市场的现状，无论是场内或场外市场，实行注册制的证券发行管理制度尚且为时过早，但对场外市场，实行目前的核准制显然有违“低成本”和“市场化”的原则，因此，登记制是一个非常好的选择。场外市场的发展，肯定会吸引大量的非上市公司将其所发行的证券在场外市场进行交易。目前，中央政府任何一个部门都无法准确地统计出定向募集公司的具体数目和地域性场外交易市场上柜交易的证券额度，从而给政府监管带来很多困难。发展场外交易市场，必须首先对非上市股份公司进行准确统计。这一制度不仅适合现代场外交易市场，同样也适合区域性OTC市场和产权交易市场。

3 我国证券场外交易市场监管体制的完善

（一）应坚持低成本和市场化的原则

我国场外交易市场的出现较晚，对证券主管部门和政府宏观经济管理的管理者而言，场外市场监管是一个全新的课题。场外市场在西方经济发达国家之所以得到迅速的发展，重要原因是与场内交易相比，它为企业提供了一条成本较低的直接融资服务。造成“低成本”的一个直接因素是行政性监管的人力成本降低。中国中小型企业较多，随着场外市场中交易品种和交易规模的扩大，有效监管和监管成本之间的矛盾会越来越突出，实行有别于场内市场集中统一的监管原则，奉行低成本的监管原则是场外监管制度设计的基础。在监管主体的选择上，低成本地选择有效的监管中介机构（如证券业协会和做市商等），实行场外市场监管的市场化，运用市场化来管理市场，[7]或者是解决场外交易市场发展监管难题的一条有效途径。

（二）强化信息披露

强化信息披露是建构我国证券场外交易监管的核心，是进行科学监管和风险控制的主要制度之一，也是多层次资本市场之间相区别的主要体现，从国外资本市场的发展经验来看，对于交易所市场，高层次市场信息披露的要求比低层次市场严格。但在我国场外市场体系中，在信息披露的内容、方式、l率和时效等方面，总体上应实行比场内市场更为严格的制度，除了满易所市场要求披露的内容外，还要求披露一些非财务信息，这主要是考虑到场外市场的风险较场内市场高，投资者的利益容易受到侵害，同时也是为了保证场外市场能在一个高起点上良性运作。

（三）建立场外市场的主办商和保荐人监督制度

与国外一些场外市场实行做市商制度略有不同，我国应实行主办券商保荐人监督制度。公司股票挂牌，必须向一家主办券商提出申请，由主办券商为该公司提供挂牌前辅导、原流通股份重新确认登记、股份推荐挂牌、信息披露等服务。主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督，指导、督促股份转让公司依法、及时、准确地披露信息。在这里，主办券商承担了保荐人的职责和部分监管职责。与做市商提供双向报价、维持股份流通性的功能不同，主办券商不能自营买卖所主办的公司的股份，股份的流通性完全由市场本身的力量决定。

（四）完善证券场外交易市场适度监管的法律机制

在现有政治与经济体制下，必须重视监管机构、国家和政府、市场投资者、企业之间多重利益的冲突，在制度设计运行的前提中放弃监管者当然代表公共利益的假设，将监管者纳入监管制度约束的范围，承认监管机构自身的利益和监管机构对政治的依附，从制度安排上强化监管者的中立地位，消解监管者与市场投者的利益冲突。可以说，监管是对某种偏离既定规则的行为实施的干预。

将监管者的利益纳入监管制度设计模型后，应适当限制监管机构的官员到证券经营机构任职，消除监管机构被政权经营机构“俘虏”的条件与机会。按照俘虏理论，监管层与证券业界存在内生的张力，二者保持适当的距离是维持这种适当张力的基础。但由于历史原因和制度原因，我国证券监管机构与证券经营机构的关系过于密切。关于这一问题，有人提出建立人员单向流动机制，即适当抑制监管机构的人员向证券经营机构流动。但是，如果仅仅抑制单向流动，在证券经营机构任职后又流动到监管机构的人员仍然与证券经营机构有着过于紧密的联系，这种密切的人脉关系仍然可能影响其监管活动。因此，从制度控制的角度思考，建立合理抑制双向流动的机制将更有利于保障监管的效果。

在发展证券场外交易市场的过程中，应逐步实现政府监管的市场化。“证监会的监管权力在不少方面已经越界涉入了市场权利的领域。那些原本属于市场的权利在性质上是私权，不论行使主体还是行使方式以及法律后果，都应当遵循私权的规律”。而证监会以公权来行使原本属于市场的私权，将会破坏私权自治的法则，制约市场主体的行为自由，挤压市场的发育空间。这些权利的存在，也就是人为破坏了市场自我完善机能，容易诱发政府道德风险行为。

同时，我国也应借鉴其他国家的先进经验，重视行业自律，发挥市场参与者的自律作用，完善整个监管体系。“在监管和自律的框架里，自律将起到非常重要的作用。证监会将实行分层次监管，证券业协会逐步承担实质性监管任务”。可以用法律形式授权上述自律组织在证券发行和上市时的审查职能，同时也界定其所应承担的相应责任，克服政府直接承担审核失误的风险。

注释

[1]高程德主编、于鸿君副主编：《中国证券市场研究》，北京：高等教育出版社1997年版，第70页

[2]（美）托马斯・李・哈森：《证券法》，张学安等译，北京：中国政法大学出版社2003年版，第404页。

[3]周茂清：“发达国家场外交易的发展及其启示”，《世界经济与政治论坛》2000年第6期，第18页。

[4]祖尧：“NASDAQ：美国现代场外交易市场”，《国有资产研究》1996年第6期，第10页：文宗瑜：《证券场外交易的理论与实务》，北京：人民出版社1998年版，第24一25页。

[5]王海之：“论我国证券市场的层次化发展”，《财经理论与实践》（双月刊）第116期，第34页。

[6]李东方：《证券监管法律制度研究》北京，北京大学出版社，2002年版，169页

[7]王开国：《中国证券市场发展与创新研究》[M].北京：上海人民出版社，2002版第105页.

参考文献

[1]高程德，于鸿君：《中国证券市场研究》[M]，北京：高等教育出版社，1997：70.

[2]李东方：《证券监管的法律制度研究》[M].北京：北京大学出版社，2002：123.

[3]祖尧：“NASDAQ：美国现代场外交易市场”，《国有资产研究》[J].1996（6）：10.

[4]文宗瑜：《证券场外交易的理论与实务》[M].北京：人民出版社，1998：89.

[5]许崇正：《论发展中国股市的途径和对策》[J].北京：财贸经济，1996（10）.

[6]王开国：《中国证券市场发展与创新研究》[M].北京：上海人民出版社，2002：105.

[7]罗培新：《证监会的边界》[N].广州，南方周末，2005-5-12.

[8]（美）托马斯・李・哈森，张学安等译：《证券法》[M]，北京：中国政法大学出版社，2003：112.

篇4

    关键词:三板市场;场外交易市场;资本市场

    习惯上我们将代办股份转让系统称之为“三板市场”,视之为交易所市场(主板市场)、创业板市场(二板市场)之外的证券市场的第三层次。

    一、三板市场范围内涵的历史演变

    为解决STAQ和NET关闭后的遗留问题,2001年6月12日中国证券业协会《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》。 2001年7月16日,代办股份转让系统正式开办。曾经在法人股交易系统挂牌的杭州大自然和长白股份开始进行代办股份转让,标志着“三板市场”的正式建立。此后,原从主板退市的公司水仙A、B股开始在三板挂牌交易,三板市场又进一步扩展为可接纳主板退市公司的股份转让。至此,三板市场的定位基本完成。2006年1月16日,经国务院批准,中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点。2006年1月23日,中关村科技园区两家公司世纪瑞尔和中科软科技直接首发登陆三板市场。此时,三板市场的功能进一步拓展,变成了:“三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公众公司”至此,三板市场有了质的变化,最终形成了具有我国特色的多层次证券市场体系,也为我国建设和完善多层次资本市场探索着经验。

    二、对发展我国三板市场的一些思考

    (一)应给予三板市场明确的定位

    2005年《公司法》、《证券法》重新进行了修订,但是对场外交易市场——三板市场的定位仍然闪烁其辞。新《公司法》第139条规定:“股东转让其股份,应当在依法设立的证券交易场所或者按照国务院规定的其他交易方式进行。”新《证券法》第39条规定:“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。这种对场外交易市场既未否定又未肯定的做法,虽说留下了法律空间,但是场外交易市场、三板市场仍然游离于人们统一的思想认识外。

    要用战略性的高度和前瞻性的思维来审视三板市场,不宜再用“国务院批准的其他证券交易场所”之类含糊其词的话来概括。在法律上首先明确三板市场是我国多层次证券市场体系的组成部分;其次,应对三板市场的形式、种类、条件做出具体规定,明确三板市场的融资功能,对公开发行的证券和非公开发行的证券都能允许在三板市场挂牌交易。证券交易所和三板市场在上市标准方面应当既存在层次递进关系,又可以相互补充、适度竞争;最后,应当赋予不同的证券交易场所制定各自上市标准的权力。

    在功能定位上,应兼顾其近期功能和远期功。从近期看,三板市场的主要功能是解决我国资本市场中的历史遗留问题,以弥补主板市场、二板市场的功能缺陷。从远期看,随着股份制改造的深入和现代企业制度的完善,三板市场不能仅仅作为股权流通的场所,还应具备股权融资的功能,以形成一个具有完整功能的证券交易市场。

    (二)恢复三板发行市场,开放融资功能

    目前,在三板市场进行转让的股票是股份转让公司在原交易场所流通的股份经过重新确认登记而来,进入三板市场时这些公司并不能发行新股。公司挂牌后,也不能通过增发、配股、发行可转换债券等形式进行再融资。三板市场设计的初衷是解决原STAQ、NET市场遗留问题,后来则是为主板退市公司提供转让场所,及现在作为非公开发行股份公司的试点。目前,三板市场没有中小企业最需要的融资功能,通过与主板及中小企业板的比较,缺少发行市场是三板市场重大的缺陷所在。

    (三)探索适合我国实情的“做市商”制度

    做市商保持了某种证券的市场流动性和信息的充分传递,使报价向公平价格趋近,有发现价格功能,提高证券市场的资金配置效率。做市商制度虽好,但在我国要三思而后行。在国外做市商制度的运行是以严格的监管、高度的自律和透明的市场交易为基础的。而这些基础,正是我们所欠缺的。目前,三板市场交易价格的形成是以有效价格范围内的最大成交量为准,较主板而言,没有连续交易和行情显示,所以主力机构更能借助资金优势操纵市场,其完全可能利用掌握的市场信息来为自己谋利,必将导致三板成为资本博弈、获取暴利的又一场所。

    (四)打通“升板”通道,实现“梯级市场”

    从三板市场、二板市场到主板市场应呈现入市条件逐步严格、企业素质逐步提高的趋势。当低层次市场上的企业经过一段时间的培育,达到高一层市场的企业上市标准时,可以通过法定程序审批,进入高一层市场挂牌上市;当高层次市场的上市企业经营业绩不佳,并在规定的期限内无法达到上市标准后,将被迫从高层次市场摘牌,退到低一层次的市场上去。我国三板市场之所以不是真正意义上的现代场外交易市场,其根源在于在三板市场挂牌的公司既没有融资的资格,也没有从三板升到二板、主板的可能性。这种制度设计的缺陷,是导致三板市场难以发展壮大,进而导致我国建设多层次资本市场不顺畅的重要原因。

    (五)明确权、责、利,实行集中性与自律性结合的监管体制

    探索适合我国实情的场外交易制度和相关配套制度,是保证三板市场稳定发展的关键。如何定位券商、上柜公司、监管者的关系及今后的发展取向应成为当前制度设计中的关键。从市场经济发达国家的经验看,对场外交易市场的监管主要采取法律监管和自律监管相结合。三板市场的自律监管体制可以分为四个层次:最高层次的监管机构是证券业协会;第二个层次是证券交易的一线监管;第三个层次是以内部控制为主的代办股份转让的证券公司;发行公司的自我监督管理构成监管的第四层次。针对不同层次市场的风险特征,实施差别监管和风险防范制度,以提高市场运作效率。

    (六)完善交易制度,逐步扩大三板市场规模

    三板市场和交易所市场都实行竞价制度,所不同的是前者实行集合竞价制度,而后者实行连续竞价制度。目前,三板市场流动性严重不足,原因主要有:一是转让方式不连续。三板市场挂牌股份每周转让三次或五次,每个交易日收盘时一次集合竞价确定转让价格进行撮合成交。因而其价格只反映单一证券供需双方的价格情况,不能反映整体市场状况。挂牌公司信息公告时还需要暂停转让一天,使得可交易时间和次数大为减少。二是交易成本高。涉及投资者的费用包括开户费、确权费、转让佣金、印花税、非交易过户费用等,总体费用较高。另外,还存在着信息不对称和披露不完善等信息成本。三是挂牌公司资产质量太差,投资风险很大。

    截至2006年5月,在三板市场挂牌的股票不足50只,交易品种少,整体规模太小,难以吸引场外资金进场,导致市场低迷,股价不振。本来场外交易市场的特点之一就是拥有众多证券种类,交易的证券主要是未能在证券交易所和二板市场批准上市的股票和债券等。今后可考虑把非集中、非正式的有价证券上市、国债和企业债的交易、开放式基金的销售和赎回、相关金融衍生产品的交易和管理等都纳入其中,以吸引投资者的进入。

    (七)建立准入制度和优惠政策,促进三板市场的发展

    2003年3月28日中国证监会颁布的“关于执行《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)的补充规定》”中规定,终止上市的公司必须申请其股份进入代办股份转让系统转让。由于终止上市的公司已经三年亏损,资产质量较差,投资风险较大。如果三板市场的扩容仅仅依靠这些公司,则该市场将成为名副其实的“垃圾桶”,发展将无从谈起。建立三板的准入制度,让符合条件的公众公司进入三板,有利于改善三板挂牌公司的质量,活跃市场。从保护投资者利益、降低投资风险的角度考虑,也需要建立新的挂牌标准。与主板市场相比,三板市场应该具有相对宽松的进入标准,特别是对经营业绩的较低要求。但是对于目前信用制度尚不完善的我国而言,不宜采取对企业规模和经营记录毫无要求的“无门槛”上市制度,只有符合一定挂牌标准(如一定的存续年限和注册资本等)的股份公司,包括历史遗留问题的定向募集公司,地方柜台交易中心上柜交易的公司,才可以申请在三板市场挂牌。

    在三板市场上进行代办股份转让业务的公司,以及挂牌的“半公众公司”不仅要披露年报、中报,还要披露季报,且挂牌前要在指定的报纸上上一年经审计的年报,这些都大大增加了挂牌公司的成本。此外,对中关村科技园区非上市股份公司股份挂牌还有诸如主营业务突出、具有持续经营记录,公司治理结构健全、运作规范等条件。这些规定在一定程度上使三板市场散失了专门为“低层次”公司服务的特色。因此应制定系列优惠政策促进三板市场良好运行,如降低税收和发行费用等。

    参考文献:

    [1]李淑龙,蒋虹.美国场外交易市场的发展及其对我国的启示[J].经济理论与经济管理,2004,(10).

    [2]周茂清.场外交易市场运行机制探析[J].财贸经济,2005,(11).

    [3]徐洪才.论建立我国多层次资本市场体系的“9+1+1”模式[J].首都经济贸易大学学报,2004,(03).

    [4]过文俊.台湾发展场外交易市场的经验及其对大陆的启示[J].当代亚太,2005,(12).

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关键词 创业资本 纳斯达克 资本市场

1 创业投资的概念及其特征

创业资本（venture capital）就是一种适应高新技术创新对资金需求的新制度安排。按照经合组织的定义，创业投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有一定的股份额形式承诺的资本。从本质上看，创业资本是投入高成长企业中的一种权益资本。

创业投资有三个基本特征:一是投资周期长，一般需要3～7年；二是这种资本不仅给企业提供资金，而且参与企业的战略决策和经营管理；三是不追求长期的资本收益，往往是以转让股份的形式一次性退出。

创业投资常常经过五个阶段。

第一阶段：种子（研制开发）阶段。指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于试验阶段。在该技术进入产业化之前，一般需要经过多次试验来检验其可靠性、稳定性和可行性。在此阶段，少量的风险基金开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益大以及投资风险极大的特点。

第二阶段：初创（事业开创）阶段，企业进入起步期。在这个阶段，技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场慢慢启动，企业开始有了少量的正现金流。这时，企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在诸多不确定因素，投资风险依然很高。

第三阶段：幼稚（早期发展）阶段，企业进入了成长期。为了适应企业的融资需求，需要启动新一轮的股权融资。随着企业的规模扩张，企业的股权结构和治理结构将进一步完善，信息透明度逐步提高。

第四阶段：产业化（完善成熟）阶段，高新技术产品逐步成熟并初步展示出其产业化前景。因此会激发大批战略投资机构的兴趣，特别是有金融背景的投资者的参与，并可能争取到一定数量的借贷资金。企业的资本规模得以迅速扩张。

第五阶段：市场化（持续发展）阶段。企业借助投资银行的帮助成功上市，在公开市场中募集资金。不断利用资本市场的融资功能，进行规模扩张，特别是对中小创业企业进行兼并收购。

公司进入成长期后，创业资本逐步淡出，往往以募集新股或公司重组方式进入证券市场。这样创业投资者就可以抽出资金，实现创业资本投资的增值，并将套现的资金再投入新的项目，形成良性循环。

但创业开始时，企业规模、经营业绩以及其他条件，相对于正规的股票交易市场所要求的上市条件都有一段距离。因此，建立适合创业企业上市、可供创业资本退出的证券交易市场就成为创业资本顺利发展的不可缺少的重要环节。这种可供创业资本退出的证券交易市场，相对于正规的证券交易市场(主板市场)，被称为“二板市场”（the second board）。

2 NASDAQ市场的阐述

国际上成熟的证券市场大部分设有二板交易市场，目前美国的NASDAQ（全美证券交易商协会自动报价系统）在世界各国的二板市场中最为成功，为高科技企业的成长和创业资本的退出提供了制度保证。本文将通过对NASDAQ市场的详细分析，探讨其有益之处对我国才在深圳证券交易所开办的中小企业板市场的借鉴和启示作用。

纳斯达克起源于场外交易市场的自动发展，并于1971年正式建成了通过计算机对场外交易的股票自动报价的系统（NASDAQ）。NASDAQ根据上市公司的规模、业绩状况分为两个市场:一个是全国市场(National Market)，另一个是小型资本市场（Small Capital Market）。前者门槛很高，进入的是市值很高的大型公司；后者门槛较低，进入市场的是创新型高科技中小企业。其详细特征如下：

2.1 先进的通讯工具和交易手段

作为现代化的证券市场，纳斯达克是一个利用先进的通讯设备进行证券交易的，没有集中交易场所或交易大厅的股票市场，是世界上第一家电子股票市场，它拥有每秒可完成520笔交易，每天处理10亿股交易的能力。

2.2 完善的“做市商”交易制度

所谓做市商，是指以赢利为目的，用自己的资金购买并且持有特定公司股票的证券公司。在纳斯达克上市的每只股票都拥有众多相互竞争的做市商，它要求每只股票至少有两个做市商，但做市商数量没有上限要求，多则如Microsoft有60多个做市商，平均而言，每个纳斯达克公司股票有11个做市商。在各做市商之间公开的、在计算机网络屏幕上显示出来的报价竞争，是纳斯达克股票市场的一道亮丽的风景。

2.3 市场稳定且流动性强

做市商通过为做市的股票进行即时和连续交易提供巨额资金支持，增加市场流动性。尽管三年内倒闭了80%的上市公司，但因为Intel、 Microsoft 、CISCO Systems 、Oracle和American On Line五家公司的市值就占纳斯达克市场70%的市值，构成了市场稳定的基础。

2.4 宽松的上市条件

纳斯达克对上市公司的要求非常宽松，它认为决定一个公司是否满足上市标准的是投资者，而非纳斯达克。对公司的上市要求主要有非量化和量化两种，前者涉及公司治理结构，与具有普适性的非量化公司治理标准不同，纳斯达克的量化上市标准极低。

3 中国的二板市场

1992年以来，我国的一板市场发展很快，逐步形成了系统性的法规和政策，界定了该市场的准入条件。但由于准入条件太高，适用对象主要是经营业绩比较好的大中型公司。另一方面如果放松一板市场的准入条件来支持创业企业，则将大大加剧一板市场的运行风险。因此有必要建立与之相对应的二板市场和场外市场，为创业企业服务。

经国务院批准，中国证监会于2004年5月17日正式发出批复，同意深圳交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。中小企业板块是深圳证券交易所主板市场的一个组成部分，它将安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。它相对于主板市场而言，具有自身的一些特征:

3.1 中小企业板的特征

3.1.1 交易的相对独立性

中小企业板市场是一个附属于主板市场的相对独立的市场。在国外，资本市场是多层次的，各自发挥其重要作用。例如，美国有柜台市场、纽约证券交易所、纳斯达克市场、地方易所等；香港有主板市场，也有创业板市场。国际证券交易所联合会就把创业板的市场经营模式划分为平行市场和独立市场两种。纳斯达克是典型的独立市场，它有自身独立的交易系统。但我国中小企业板市场是附属于深圳证券交易所中的一个市场，它将与目前的深圳主板市场保持距离，即“中小企业板独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数(独立指数不计入深成指和深综指等)”，这显然是为了方便将来和创业板对接。准确说来，它应该属于我国创业板前期的一个雏形。

3.1.2 上市对象的特定性

中小企业板市场的上市对象锁定为符合条件的中小企业，既包括高科技企业，也包括传统企业，重点是成长性较好、科技含量较高的企业，而非大型企业。所谓中小企业，主要是从规模上来界定的，《中小企业促进法》第2条规定，中小企业划分标准由国务院相关部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。据统计，2000年我国中小企业达3 980万户，约占全国全部工商注册登记总数的99%，实现的总产值占全国工业总产值的60%，上缴利税占全国利税总额的43%，中小企业已成为促进我国改革开放的重要力量。

3.1.3 不同市场的可转移性

中小企业板市场中的中小企业在条件成熟时可以向主板市场转移。以美国为例，1983~1994年，纳斯达克市场共有420家上市公司转到纽约交易所，平均每年35家。1995～2001年，纳斯达克市场共有374家上市公司转到纽约交易所，平均每年53.4家。此外，中小企业板市场最终将会被创业板市场所替代。中小企业板市场的推出，可以说是为下一步建设创业板市场作铺垫，是“创业板市场的预演”，待条件成熟时，极有可能整体划归至创业板。

3.2 中小企业板与创业板市场的区别

如前所述，中小企业板是正式引入创业板之前的我国构建多层次资本市场的初步尝试，那么中小企业板与创业板之间又有什么区别呢？①中小企业板的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。②中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板附属于深交所，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。例如，新加坡证券交易所的Second Board、吉隆坡和泰国证券交易所的二板市场与香港创业板等都是这样。而我国今后设立的创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。美国的NASDAQ、日本的JASDAQ、我国台湾的ROSE等即是如此。

3.3 建立中小企业板的意义

中小企业板块的推出主要取得了两个重要进展:其一，中小企业板块的服务对象明确定位为具有较好成长性和较高科技含量的中小企业，这既是对过去所提出的主板市场定向为国企改革服务的制度纠偏，也为中小企业搭建了直接融资的市场平台，进而极大地拓展了其市场空间。其二，中小企业板块的建立使沪、深两个证券交易所第一次有了相对明确的功能定位，这既有利于多层次资本市场体系的建立和完善，也有利于逐步矫正沪、深两个证券交易所在上市基准与发展机制上的同构化倾向，有利于更充分、更合理、更有效地利用中国资本市场的现有资源，降低市场发展与市场转型中的制度成本和发展成本。

参考文献

1 张育军.国家竞争中的资本市场战略[M].北京：中国金融出版社，2003

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多家券商代办股份相关部门证实，“新三板”这种通俗的说法已成历史，未来“新三板”将纳入统一监管的场外交易市场。2012年1月，证监会主席郭树清在证券期货系统监管工作会上提到：“以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场，为非上市股份公司提供阳光化、规范化的股份转让平台。”郭树清在讲话中只字未提“新三板”，而建立中国版的场外柜台交易市场的想法有迹可循。

场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，简称OTCBB），是由纳斯达克的管理者全美证券商协会所管理的一个交易中介系统，指在证券交易所之外进行证券交易的场所。目前中国的场外交易市场主要由3个主体构成，代办股份转让系统（三板和“新三板”）、各地产权交易市场和地方股权交易所，但至今仍未形成统一监管的全国性的场外交易市场。“新三板”本是以全国性场外交易市场为目标，此次从郭树清的讲话中可以看出这一目标的实施计划即将启动。

“新三板”将成历史？

证券公司代办股份转让系统，即是俗称的“老三板”。2006年，北京中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作，这就是所谓的“新三板”。自“新三板”成立后，截至2011年12月31日，“新三板”挂牌企业总共102家。“新三板”给处于孵化期的高新企业提供了一个较低门槛的融资平台，据统计，截至2011年底，新三板的挂牌公司平均股本为2667万股，其中4000万股以下的占了78家，占比81.25%。

6年来，北京中关村国家自主创新示范区成为“新三板”的试点，“新三板”的扩容亦引起业界人士的持续关注。然而，“新三板”这一叫法或将成为历史。多位券商和证券人士证实，“新三板”这一俗称将不会再次出现，因为“新三板”最初定位是全国性的场外交易市场，本意希望通过在中关村国家自主创新示范区的试点，扩容推广到全国高新园区非上市股份企业，建立中国的场外交易市场。

2月初，证券业协会召集了10家有区域代表性的券商研讨“新三板”和场外市场建设。与一步到位的全国性统一监管的场外市场不同的是，新方案可能将以地方性场外市场建设为基础，待时机成熟后再扩建至全国性统一监管的场外市场。这一想法将以北京、天津、上海等地的地方性OTC（场外交易，又称柜台交易）市场为基础，再建立统一管理的OTCBB。

作为上海本地的OTC市场――上海股权托管交易中心即将在2月15日开业，其定位是面向全国的非上市股份企业，并非局限于上海本地以及长三角地区。据了解，上海股权托管交易中心将于2月15日正式挂牌首批18家非上市股份公司。在此之前，天津股权交易所和重庆股份转让中心已先后投入运营。北京、江苏、浙江等地目前也在筹备地方股权托管平台的建设。

据悉，官方说法以后不再使用“新三板”，取而代之的是全国性统一监管的场外市场，把原有的代办股份系统打造成统一的全国性场外交易市场。

中国版OTCBB

在美国，一部分粉单市场（即美国最低层次的场外市场，类似于国内地方OTC市场）中的优质股票会转到OTCBB上来，在OTCBB的平台上进行股票交易，OTCBB以零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用等特点著称。

建立全国性的OTCBB，意味着“新三板”不再使用之前以高新技术产业开发园区为依托进行扩容的办法：由于高新区之间发展有差异，原来“新三板”实行统一的挂牌标准与高新区之间差异性会产生矛盾。

尽管“新三板”的说法不再，但建立中国版的OTCBB将会成为新的焦点。OTCBB市场形成是基于北京、天津、上海等地的地方OTC市场。

业内人士预测，中国版的OTCBB将会沿袭美国的方式，即从各地的OTC市场挑选绩优的挂牌企业，登陆OTCBB进行交易。这样的做法可以充分发挥场外市场的层次性。北京“新三板”中关村试点、天津股权交易所、上海股权托管交易中心、重庆股份转让中心等地方OTC市场维持原貌，作为第一层次的场外市场；而OTCBB则是全国性的场外交易市场，形成第二层次的场外市场。

另外，业内人士预测建立全国性的场外交易市场或将引进做市商制度。做市商，即由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向投资者双向报价，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。在资本市场中，做市商制度能够增强场外交易市场的流动性。

事实上，做市商制度在中国已有先例。2008年设立的天津股权交易所采取的交易制度就是采用做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度。但若实行做市商制度，市场也需要相关配套的监管制度进行风险控制。

监管难题

建立全国性的场外交易市场或将实行统一监管，然而在实行统一监管的过程中或将遇到许多困难。

全国性的场外交易市场作为建设多层次资本市场的一部分，亦会纳入证监会统一监管的范围，无论是前任证监会主席尚福林，还是现任证监会主席郭树清，对于场外市场建设，均强调“统一监管”。

此次场外市场建设摒弃了原有三板市场成为场外市场发展核心的思路，放弃通过行政力量统一规划全国性场外市场的方案，充分发挥地方股权托管登记中心的作用。分析人士认为，从场外市场发展的规律看，该市场一开始不会是全国性的，而是区域性的。

由此一来，国内场外交易市场监管主体则会出现差异。新三板由中国证券业协会监管，各地产权交易所由各地方国有资产管理部门监管，而天津、上海、重庆等地的股权交易所则是由当地人民政府监管。

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信息披露制度是上市公司遵循的重要法规之一；是证券监管部门本着“三公”原则依法监督上市公司，维护广大投资者利益的依据；同时也是上市公司向股东和公众承担责任与义务的体现。现行的披露制度对重大事宜、年报、中报、季报做了规定，并对内容，程序也相应做了规定。但是现行的披露制度仍存在一定不足，如上市公司信息披露仍遵循传统的静态审核公告方式，这种方式存在着延时、不完整及失真。面对今天的信息化社会，知识经济的飞速发展，仍然依靠传统信息披露方式已不能适应快速发展的证券交易市场。证券交易市场的投资者对传统信息披露方式不满意度在增加，其主要有以下几个问题。第一，上市公司运作是一动态行为，信息披露是一静态方式。第二，信息披露制度中规定的年报、中报、季报主要以财务内容为主，在知识经济时代，已不能够较全面的反映上市公司经营基本面状况。第三，现行的信息披露制度无法反映上市公司经营者的管理能力和水平。股票交易市场是一个不确定性很大的利益市场，对来自上市公司经营面信息十分敏感，当投资者无法直观、连续、实时有效的观察上市公司收益动态，容易造成投资的盲目性，从而增大市场的投机性。一些大的机构投资者利用在信息等等方面优于中小投资者不公平行为，造成股票交易市场投机风险增加，增大了投机行为发生的概率。近年来，如“亿安科技”、“中科创业”等等现象，严重的破坏了股票交易市场秩序，损害股东、尤其是中小股东权益。信息披露制度和方法不完善、落后是造成此类事件发生的诱因之一。增加上市公司信息披露方式的实时化、直观化是今后披露制度改革的方向，同时也是证券交易市场走向健康、成熟的标志。

股票交易市场是一个买卖场所，它游离于上市公司之外。股票交易市场指数、价格间仅能间接反映上市公司状况，这就给人们在微观交易市场提供了投机条件，这也是今天我们屡见不鲜的个别股票价格过度投机的原因之一。当前，网络环境与网络技术日益普及、成熟，企业管理信息化、网络化、实时化发展迅速。今天的企业管理方法、手段，已能够使管理者在任何地点、任何时间把握企业的动态。企业内部的管理信息网可以方便的将经营收益信息通过网络高速汇集、加工，形成各层次各类图表，反映企业各方面运作动态，供管理者使用。今天企业与社会的信息通道已具备，披露企业综合收益信息，实时连续的提供给投资者已成为可能。

近年来，一种全新的直接观察企业经营基本面的指数管理工具系统产生了，称为“企业动态综合收益指数系统”。它能够以实时、定性、定量、连续、比较的方法披露企业经营基本面状况。企业动态综合收益指数系统是集网络、服务器、管理台、采样台、软件于一体的动态管理工具系统。它的设计思想是将企业各经营管理点的运作信息定期、定时采样到该系统，并对其采样信息进行分类、汇总、分析、计算，以收敛的方式演绎成为企业动态综合收益指数。在上市公司中宣传、提倡、试点编拟企业动态综合收益指数，推动企业动态综合收益指数的应用、推广、普及，通过Internet网络媒介向公众披露，对规范上市公司运作行为，提高上市公司综合收益透明度等方面将是十分积极有益地。

企业动态综合收益指数向社会公众披露，可以弥补上市公司现行披露制度的不足，同时也是上市公司科学管理能力的重要体现。披露企业收益指数具有如下特点：

1．提高了企业管理的透明度、公开性、实时性，科学的承担了公共公司的责任与义务。

2．企业经营收益实时动态披露是静态披露的重要补充，可以建立有效的约束机制，杜绝上市公司的非规范行为。

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【关键词】三板；挂牌公司；做市商；信息披露

一、三板市场相关概念界定

以在多层次资本市场体系中的功能定位为依据，资本市场分为主板市场、二板市场和三板市场等。在我国，三板市场有新、老之分。最初，我国代办股份转让系统只是为原STAQ、NET系统挂牌公司解决股份流通问题，并承担深沪股市退市公司的股份转让，而不具有接纳新公司股份转让的功能，后来便被称为“老三板”。2006年，证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让成为三板市场的一部分，被称为“新三板”。在经过七年的实践和努力后，全国中小企业股份转让系统于2013年1月16日揭牌，“新三板”成为“全国中小企业股份转让系统”的通俗称谓，是全国非上市股份公司股权公开转让、融资及并购的平台。

三板市场，包括“老三板”和“新三板”，是指对未在证券交易所上市的股份公司和从主板、创业板退市的公司的股票进行发行、交易和监管活动的资本市场集合体。待老三板的公司纳入全国中小企业股份转让系统后，该股份转让系统将与三板市场划上等号，成为全国统一的场外交易市场。

三板挂牌公司，就是满足法定标准进入三板市场，其股票能在三板市场流通的股份公司，具体包括：（1）在全国中小企业股份转让系统挂牌的股份公司；（2）在代办股份转让系统挂牌的原STAQ、NET系统公司和证券交易所退市公司。

许多学者将三板挂牌公司界定为“非上市公众公司”。非上市公众公司可被定义为：股份仅在场外交易市场公开交易、可被公众投资者持有的公司。依据中国证监会《非上市公众公司监督管理办法》第二条，非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（2）股票以公开方式向社会公众公开转让。因此，三板挂牌公司一般都是非上市公众公司。

二、我国三板市场信息披露制度评价

（一）我国三板市场信息披露制度现状

我国《证券法》上有关证券发行、交易信息披露的规定仅仅针对上市公司，非上市公司的信息披露行为依据的是中国证监会制定的规章或证券业协会制定的自律规则。

1.原STAQ、NET系统公司和退市公司的信息披露制度

原STAQ、NET系统挂牌公司和证券交易所退市公司的信息披露制度主要体现在中国证券业协会2001年的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》、《股份转让公司信息披露实施细则》以及2002年的《关于加强对代办股份转让监管和风险揭示的通知》等规定中。根据这些规定，股份转让公司的信息披露具体可分为首次转让前信息公告、定期报告和临时报告。

首次转让前信息公告包括四个方面的内容：（1）委托主办券商代办股份转让决议内容；（2）董事会和股东大会通过委托主办券商代办股份转让决议后的通知；（3）股份帐户开立、股份确认、登记托管等事项；（4）股份转让公告书。股份转让公告书参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》中相关内容进行编制。定期报告包括年度报告、半年度报告和季度报告，应分别参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第2号、第3号和第13号的上市公司披露标准进行编制。需要及时报送临时报告的事项有：董事会、监事会、股东大会决议；收购、出售重大资产；关联交易；其他重大事件（预计亏损、涉诉事项、重大担保、重要合同、公司注册事项、控制权变化、上市申请、公开发行申请等）；特别风险提示；股份转让异常波动等。

2.全国中小企业股份转让系统的信息披露制度

全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露的主要依据是证监会制定的《非上市公众公司监督管理办法》（2013年1月1日实施，以下简称《监管办法》）及其配套规章《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》（2013年1月4日实施，以下简称《信息披露》）。而关于做市商的信息披露规则目前尚未。根据《监管办法》，挂牌公司的信息披露文件主要包括公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书、发行情况报告书、定期报告和临时报告。

《信息披露》中规定，公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书应披露的内容有：公司基本信息、股本和股东情况、公司治理情况；公司主要业务、产品或者服务及公司所属行业；报告期内的财务报表、审计报告。定向发行说明书还应当披露发行对象或者范围、发行价格或者区间、发行数量。公开转让与定向发行的公司应按规定披露年度报告和半年度报告，而股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司披露年度报告即可。年度报告和半年度报告比照公开转让说明书等的内容进行披露。对于临时报告，只规定应将发生可能对股票价格产生较大影响的重大事件报送临时报告，而未对重大事件进行列举，只是对并购重组专门做了规定。除了股票公开转让的公司应通过证券交易场所要求的平台披露信息外，其他挂牌公司可以自主选择信息披露平台。

《监管办法》和《信息披露》是中国证监会制定的部门规章，这较以往只由中国证券业协会颁布自律规则加以规范的情况已有很大的进步。《监管办法》中对不同挂牌公司信息披露义务的规定具有区分性，把公开转让与定向发行的公司和股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司区分开来，规定后者只需披露年度报告。此外，挂牌公司的董事、监事、高级管理人员应当保证披露的信息真实、准确、完整，并对虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏行为承担相应的法律责任。《监管办法》对挂牌公司及其董事、监事、高级管理人员的违法信息披露行为做了较详细的处罚规定。

（二）我国三板市场信息披露制度存在的问题

我国三板市场信息披露制度存在的问题是很明显的。首先，三板市场信息披露缺少法律层面的依据。《证券法》上的发行披露并没有涵盖非上市股份公司股票发行，也未对非上市股票转让的信息披露做出规定。其次，原STAQ、NET系统公司和退市公司的信息披露义务过于繁重。股份转让公告书、年度报告、半年度报告和季度报告皆是参照上市公司的披露标准来编制，临时报告的披露义务甚至比上市公司的要求更高。根据“出身”不同而作不同制度设计，这一做法不乏一定的合理性，但也显系权宜之举。再次，全国中小企业股份转让系统信息披露规则内容过于简略，标准不够合理。《信息披露》的规定十分简单，甚至未对年度报告和半年度报告的具体内容进行罗列。《监管办法》虽然对公开转让与定向发行的公司和股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司的信息披露要求不同，但是对不同挂牌公司的区分性把握还不够。最后，对违法信息披露行为的法律责任规定不足。《监管办法》虽然已对信息披露中违法行为的处罚做出一些规定，还增加了公司董事、监事、高级管理人员的法律责任，但还是未提及违法信息披露行为的民事责任。

三、完善我国三板市场信息披露的思考

基于我国三板市场信息披露制度存在的不足，我们应立足于我国三板市场的特殊性，借鉴国外合理经验，积极完善三板市场信息披露制度。

（一）建全信息披露规范体系

证券交易市场包括场内市场和场外市场，所以《证券法》调整的范围不应该仅限于场内交易市场，我国《证券法》下一轮的修法目标应将证券场外交易市场的信息披露纳入其中。中国证券会已对全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露做了规定，但仍须等待做市商信息披露规则的出台。此外，由于三板市场具有灵活、分散的特点，其信息披露规则可由行业协会加以具体规定，因此中国证券业协会应根据相关法律法规，制定更加详细的信息披露自律规则。这样，由《证券法》、证监会部门规章、证券业协会的自律规则形成一个从上至下的多层次规范体系。

（二）制定统一且具区分性的信息披露标准

在多层次资本市场中，从证券交易所退出而转到三板市场的退市公司，应该同三板市场上的未达到主板、创业板上市标准的挂牌公司遵循同一套信息披露规则，而无需为其量身打造一套披露规则。因此，原STAQ、NET系统公司和退市公司与全国中小企业股份转让系统的信息披露标准应统一，但这并不表示信息披露的标准是单一的。

《监管办法》和《信息披露》中对非上市公众公司信息披露的要求是很低的，但投资门槛降低和做市商的引进等使三板市场具有更高的风险，因此应适度提高信息披露标准。为了不增加初创小型企业的负担，可以借鉴美国的做法，对挂牌公司进行区分。比如，可以按照股本总额的大小，将挂牌公司分为“大规模企业”（如大型的退市公司）、“较大规模企业”（如一般的退市公司和规模较大的非公众公司）、“小规模企业”（如初创阶段的高科技小企业）三种类型。划分企业类型的标准可以是多元化的，目的是根据企业类型的不同实施差异化的披露标准。

（三）制定做市商信息披露规则

我国三板市场引入做市商制度后，做市商在市场上处于特殊地位，出于自身利益的考虑，他们有可能会利用自己掌握的信息优势损害投资者的利益。因此，应注重对做市商的监管，规范做市商的信息披露行为，而首要的是制定完善的做市商交易成交报告制度。做市商对其每一次交易都应该进行信息披露，披露的内容应包括交易的核心事项，如股票名称、代码、价格、数量等，披露的时间可从有利于信息披露及时性和准确性的角度确定一个合理的时间限制。做市商的成交信息应由监管部门进行初步检查，没有明显问题，即由其向社会公布。

（四）坚持自律为主的监管模式

全国中小企业股份转让系统挂牌公司的准入和持续监管将纳入证监会非上市公众公司监管范围，然而根据三板市场的特点，公司信息披露行为应实行以行业自律监管为主，行政监管、司法监管为辅的模式。美日证券场外交易市场的监管是一个由证券监督管理部门、证券业协会和各证券交易市场共同组成的监管体系，而其信息披露的监管主要来自于证券业协会和各场外交易市场的自律管理。我国代办股份转让系统信息披露的监管模式也是行业自律模式的有益尝试。

（五）建立信息披露激励和约束机制

首先，适时出台自愿信息披露指引，其内容主要包括两方面：一是对强制披露信息的细化和深化，以提高强制披露信息的可信度和完整性；二是对强制披露信息的补充和扩展，以突出公司的“核心能力和竞争优势”为目标全方位、系统化披露信息，展示公司未来的盈利能力和成长潜力。然后，按照信息披露的充分程度对挂牌股票进行分级标注，对积极进行自愿披露的公司股票标注较高级别，对信息披露不充分的公司采取风险警示。

（六）追究违法信息披露行为的民事责任

挂牌公司或做市商的违法信息披露行为若对投资者的利益造成损害，应赋予投资者民事赔偿请求权。可以借鉴国外集团诉讼的经验，以民事基本法、公司法、证券法、诉讼法相互配合的机制建立一整套具有可操作性的私人诉讼制度。还可以明确规定挂牌公司违规信息披露行为的行为方式、归责原则、董监高的责任，为司法审判提供具体依据。这能有效激励广大投资者对挂牌公司和做市商的信息披露行为进行监督，弥补监管部门的监管盲点，提高监管效率。

参考文献

[1]顾功耘主编.场外交易市场法律制度构建[M].北京大学出版社，2011.

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关键词：上海保险交易所；法律定位；自律管理；会员制；独占权

中图分类号：F842 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)05－0053－03 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.12

一、问题的提出

2012年1月30日，国家发改委和上海市政府联合《上海“十二五”时期国际金融中心建设规划》，上海提出筹建保险交易所等重要目标，上海保险交易所的筹建已势在必行。目前，业界对上海保险交易所仍存有三大疑惑，即上海保险交易所的建立所面临的三大难题：交易所定位难、交易标的物难找和投资机会少①。其中，以交易所定位难为首，因为如果定位不明确，无法进一步解决其他问题。本文围绕上海保险交易所是否是独立实行自律管理的法人、组织形式采用会员制或公司制、法律地位是保险交易市场还是保险中介、是否享有独占权等几个问题展开，解析上海保险交易所的法律定位问题。

二、上海保险交易所的法律定位设想

我国没有建设保险交易所的相关经验，笔者在借鉴国际保险交易所和国内其他交易所的经验，并结合我国特有的经济法治环境的基础上构想上海保险交易所的法律定位。国际上的保险交易所存在两种运行模式：一种是以英国劳合社为代表的直保及再保业务交易的运行模式，另一种是以纽约巨灾风险交易所为代表的保险期货交易所的运行模式②。我国已建成的交易市场众多，但其中运行比较成熟的属证交易所和期货交易所。

（一）上海保险交易所应是自律管理的独立法人

肯定上海保险交易所具有独立法人地位，这也是国内外实践的普遍做法。至于上海保险交易所是否应当实行自律管理，笔者认为答案是肯定的。通常，法律赋予交易所实行自律管理的职权用以监督和管理交易活动，如我国证券交易所、期货交易所均系自律管理的法人，劳合社也是如此。

然而在实际操作上要确保上海保险交易所实行自律管理，在制度设计之初就需要考虑我国的特殊国情。我国证券法规定证券交易所是实行自律管理的法人，但在实际运营中政府和金融管理机关不仅主导了证券交易所的建立与业务规划，而且还派代表直接参与实际运作，并处在管理层的核心地位，这使得我国的证券交易所实质上成了政府主导下的准政府职能部门，是行政性监管体系的一个分支，而不是真正意义上实行自律管理的独立法人[1]。这在一定程度上是因为我国成立证券交易所不是一种依靠市场力量主导形成的诱致性制度变迁过程，而是一个以政府主导为特征的强制性制度变迁过程。虽然上海保险交易所的建立存在市场的需求和推动，但也有大量的政府干预。在已知政府的过度干预将无法真正实现交易所的自律管理的情况下，在上海保险交易所的构想阶段就应当充分考虑其弊端,从而实现真正的自律管理。

（二）上海保险交易所应当采用会员制

1．会员制和公司制是交易所的两种组织形式或称治理模式，目前国际上的发展趋势为正从会员制交易所转变为采取公司制交易所模式。

会员制治理结构是指会员是交易所的所有者，只有会员才能参与交易所的交易；交易所不以赢利为目的；每个会员只有一票的投票权，而不管其在交易所所占的业务份额；交易所不分红；交易所实行集体决策机制；一般情况下交易所席位不得转让，即使允许转让也是以交易所会员为转让对象；交易所不允许对外投融资[2]。劳合社和纽约保险交易所均采用这种治理模式，而上海现有的交易所中绝大多数也都采用会员制，如上海黄金交易所、上海航运交易所、上海钻石交易所等。但我国现有的会员制交易所的“会员制”仅仅是名义上的会员制,如上海证券交易所（简称“上交所”）在任何意义上都不是会员制。首先，上交所不是也不可能是会员所发起的组织：上交所的全部“会员”都是在成立之后被接纳的――先有上交所，后有上交所会员。其次，上交所和券商之间，与其说是团体和成员的关系，不如说是服务提供者和客户的关系――券商租用上交所的“入场跑道”并交纳费用，上交所向券商出租“入场跑道”并收取费用。再次，上交所最有价值的资产是政府特许的独占权，这是“会员”单独和共同都无法形成的一份无价资产。第四，法律只是泛泛地将交易所界定为会员制，凡是和所有权与治理结构有关的具体规则都是排除会员制的[3]。

公司制交易所是由股东出资，以股份有限公司或者有限责任公司形式出现的法人。从类型上可以分为盈利性公司与非盈利性公司，其基本特点主要有几点：一是股东大会为最高权力机构，由股东大会选举产生的董事会是最高决策机构。由股东大会选举产生的监事会对董事会的决策进行监督。二是股东所持股份可以随意流通。三是全部财产属于全体股东，与交易所会员缴纳的资格费分开。会员可以是交易所的股东，也可以不是交易所的股东，这是一种特殊形式的法人组织。四是交易所实行自收自支、自负盈亏、照章纳税，实行企业化管理[4]。国际典型保险交易所中仅有纽约巨灾风险交易所采用公司制，上海现有的交易所中也少有采用公司制的，仅上海石油交易所采用。

2.构建以真正会员制为主导的上海保险交易所。会员制交易所和公司制交易所是两个不同时代的产物，两者在决策机制、融资渠道、利益冲突、定价机制、技术、激励机制、创新能力、流动性、自律效率等方面都有差异，而公司制交易所较之会员制交易所在这几个方面都更加优越，或者更加适合于目前的市场环境。正因为如此，很多学者提出要实现交易所的公司化，但笔者认为公司制不是上海保险交易所的最优选择，应当构建以真正会员制为主导的上海保险交易所。

考察公司制交易所出现的背景，20世纪90年代后，随着全球金融市场一体化和电子化交易技术的迅猛发展，交易所面临的竞争日趋激烈，交易所所处的市场环境发生了巨大变化。主要包括：一是资本市场全球化打破了原有的市场格局，加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战。二是交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。三是公司制在交易所融资与决策上的优势使其可以采取更为有效、灵活的措施来根据市场的变化情况做出合理、迅速的调整与决策以最大限度地保证交易的安全与迅捷， 这也正是纽约巨灾风险交易所选择公司制的原因[5]。而同样处于激烈竞争中的劳合社一直保持会员制的一大原因是劳合社的组织架构是由《劳合社法案》规定的，并且《劳合社法案》赋予了劳合社一定的特许权，使得劳合社不得不保持稳定的组织模式。反观我国的现实情况，缺乏将上海保险交易所设立为公司制交易所的基本条件，即缺少促发公司制交易所产生的竞争环境。

另外，公司制交易所也存在缺陷。公司制交易所是一种典型的客户控制型企业，股东具有会员和股东的双重身份，这种双重身份使客户型股东面临着两种互相冲突利益的权衡：一方面，客户型股东可以从交易所获取利润分红；另一方面，客户型股东可以较低费用使用证券交易所提供的服务，而以牺牲交易所的利润作为代价。在客户型股东对交易所实施有效控制的情况下，证券交易所可能不会采取利润最大化的定价政策，从而使小股东的利益受到损害。

真正的会员制交易所在交易制度与监管上存在着公司制证券交易所不可比拟的优势。会员制交易所可以将交易所的所有权、控制权与产品或服务的使用权相联系。交易所为做市商、经纪商等会员所有和控制，并为会员的利益而运作。会员制交易所的非盈利性还决定了它只是一个单纯的交易中介，为买方和卖方的交易需求提供撮合的场所。所有交易的对象是会员之间，而不是会员与交易所，因此会员制交易所进行的交易所产生的风险及责任均由买卖双方自负。另外，会员制交易所对其成员进行纪律约束是被法律与法理所认可的一种法律手段。应从我国的经济、社会现状出发，尤其从保险业的现状出发，坚持真正的会员制。

（三）上海保险交易所应当是一个保险、再保险及其他衍生产品市场

国际上的三个典型保险交易所中，劳合社和纽约保险交易所的性质为保险和再保险市场，而纽约巨灾风险交易所则为一个再保险中介。我国现有的其他交易所的性质均为交易市场，如证券交易所即通过《证券法》予以确认。而结合上海保险交易所服务于保险资产和保险资产衍生品交易的目的，及以风险对冲机制为基础、以统一IT技术作为支撑的交易平台的初步设想，笔者认为上海保险交易所应当为一个保险、再保险及其他保险衍生品的交易市场。

（四）上海保险交易所不应被赋予独占权

本文所述的交易所的独占权包含两层含义：一是交易必须在依法成立的交易所内进行，不得从事场外交易；二是某交易所对经监管机构核准并指定的某一特定产品的交易拥有独占权，其他任何交易所未经批准不得擅自从事该交易[6]。我国法律法规赋予了证券交易所和期货交易所独占权，甚至是事实上的垄断权。然而，典型的保险交易所中，纽约保险交易所的建立所依据的《纽约保险法》肯定了纽约保险交易所不具有独占权，而劳合社和纽约巨灾风险交易所也未有材料显示其具有独占权，这是由独占权制度的目标和保险交易与证券、期货等交易之间的差异所导致的。

证券交易所等被赋予独占权是出于保护投资者的考虑，因为在证券交易中实行集中竞价，投资者不知道交易的对方和竞争对手为谁，只有赋予证券交易所以独占权，继而证券交易所规定上市公司的信息披露等制度下，投资者的权利才能得到有效的保证。然而，保险交易通常属于非集中竞价，交易参与者明确知道交易的对方系谁，对其中的风险和利益有清晰的认识，因而不存在普通投资者，也不存在投资者保护的问题。因此，对于保险交易所而言，不能强制性规定要求其独占交易市场。

另外，由于保险交易标的的特殊性，各个案具有特殊性，保险交易在大多数情况下需要进行信息沟通，交易双方需要就保险风险、保险费率等要素进行充分协商达成一致才能促成交易，因此应当允许进行场外交易。

三、结论

随着上海建设国际金融中心步伐的不断推进，成立上海保险交易所的需要越来越迫切，而法律定位问题又是构建上海保险交易所的重要基础。纽约保险交易所仿照劳合社的模式，但并未取得如劳合社的成功，这启示我们不能盲目地照搬照抄国外的成功经验，而是应该在充分考虑我国特殊政治经济现状的前提下借鉴成功模式。

笔者认为，上海保险交易所应当是一个为保险集中交易提供场所和设施，组织和监管保险交易，实行自律管理的法人，其组织形式应采会员制。但不应限制保险交易必须在上海保险交易所进行交易，而应允许保险交易各方自主选择交易平台，这样能激发上海保险交易所不断改进。尽管制度设计非常重要，将制度投入实践更为重要，在上海保险交易所的运作过程中，行政机构不应过度干预，而应使上海保险交易所名副其实地作为一个自律管理的会员制交易所。

参考文献：

[1]郑.我国证券交易所法律性质之重塑――兼论证券交易所互助化与非互助化的取[J].法商研究,2008(6):126.

[2]邢莹莹.交易所公司化及我国的选择[J].西安金融,2007(1):37.

[3]方流芳.证券交易所的法律地位――反思“与国际惯例接轨”[J].中国政法大学学报,,2007(1):65-68.

[4]朱昱,周小和.交易所治理结构比较研究综述[J].北京工商大学学报（社会科学版），2006(5):17.

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同时，一大批发展前景良好的中国中小企业，在快速成长的过程中不可避免地遇到资金缺乏的发展瓶颈，由于受国内上市融资条件的限制，大部分企业只能依靠银行商业贷款来补充资金，但随着央行不断上调存款准备金率，获得银行贷款的难度日益加大，而选择海外上市不失为融资的一个不错选择。根据企业的自身特点，选择合适的上市地点，直接关系到融资的成本和费用，进而影响整个上市活动的成败和企业的发展。

一、选择上市地点应考虑的因素

世界各地的资本市场争先对中国企业敞开欢迎之门，但是中国企业想去海外上市却面对众多自己不了解的市场，用“乱花渐欲迷人眼”来形容一点儿也不为过。事物都有两面性，我们应该看到各个地区的资本市场在具有某种优势的同时，也都具有一些劣势。选择海外上市的地点，要对上市内外诸多因素综合加以考量，例如，企业自身经营的比较优势和发展战略，不同证券交易所的比较和判断，对不同市场的投资者投资偏好的评估等等。总体上讲，海外上市地点的选择，应当是在考虑上市预计获得的筹资、需要支付的融资费用、维持挂牌所需付出的成本等因素之间进行理性平衡的结果。

首先，企业在选择上市地点时要选择市场收益大而需要付出的资源相对少的上市地点。一方面地点的选择要考虑维持挂牌费用和其它各项成本费用尽可能减小。但更重要的方面是，企业上市地点的选择必须要有利于企业发展战略的实施。对中国中小企业而言，要选择在主要业务即将或者已经进入的所在地上市，或者当地对企业或者企业所处行业有相当认知度，这样就可以利用公司或行业在市场上已经具有的知名度来吸引投资者的投资，并便于投资者对公司进行跟踪。中国企业在国际上普遍缺乏品牌优势，而通过在国际资本市场的上市，则是一个将中国企业与国际企业并列的最好场所，有利于提高公司的市场声誉，塑造一个优秀成长公司的国际形象，改变国外客户对中国产品的不良看法。

其次，不同证券交易所具有不同的比较优势，要综合考虑融资成本和融资收益等因素选择上市地点。不同国家和地区的文化传统、法律制度、会计准则存在着差异，导致不同证券交易所的上市条件、监管规则、交易规则等都各不相同，从而又引起融资成本的不同；不同国家和地区经济发达程度、金融市场的发育程度导致了融资资金供给量、交易所品牌效应的各不相同，影响到企业的融资收益。

第三、进行海外上市，要根据企业所属行业、企业筹资的风险程度等选择上市地点。不同证券交易所在其发展过程中也采取了差异化、专业化的策略，这意味着不同的证券交易所中的投资者是不同的，从深层分析，这反映了投资者的风险偏好、行业选择等的不同。纽约市场和纳斯达克同样都是美国的证券交易市场，但是在分工上就存在着明显的差异，纽约市场是传统行业和传统性公司偏好的市场，纳斯达克则更多的是高科技或新经济行业或企业集聚的市场，但就高科技行业或新经济证券交易市场来说，纳斯达克在全球更具有知名度。因此选择海外上市的中国中小企业必须正确定位企业性质和上市目标市场。

二、中小企业海外上市地点的简单比较

这里，笔者介绍世界上一些主要接纳中小企业和高科技企业的证券交易市场，以开阔眼界，拓展思路。

（一） 香港创业板市场

香港是活跃的国际金融中心之一，具有完善的市场体系和自由的投资环境，是亚洲地区除日本之外的最大的国际资本市场，也是国外资金进入内地的前哨站和内地企业进入国际市场的跳板，且具有相同的文化背景，香港一直是内地企业海外上市的首选地。

香港市场分为主板和创业版，从上市要求和费用上来看，香港主板并不适合中小企业上市，香港创业板市场则是专为中小型企业尤其是中小高新技术企业募集资金服务的股票市场。香港联交所确立“创业板”，其基本的上市条件是：1、至少要有24个月的活跃业务纪录，但其中并无盈利要求，并且活跃业务纪录的年限可获豁免至12个月如：①首次上市文件中会计师报告显示其过去12个月内的营业额不少于港币5亿元，②会计师报告内的资产负债表显示其上一个财政期间的总资产不少于港币5亿元，③上市时厘定之市值不少于港币5亿元，④上市时厘定之市值不少于港币1亿5千万元由公众持有；2、必须主力经营一项业务，综合及投资公司是不容许在创业板上市的；3、若公司在上市时的市值不超过港币40亿元，最低公众持股量必须不少于港币3000万元或占发行人已发行股本总额的25%，以较高者为准，若市值超过港币40亿元，最低公众持股量则不少于港币10亿元或占发行人已发行股本总额的20%，以较高者为准；4、须说明公司在上市当年余下的财政年度及其后两个完整财政年度的业务目标 ，可选择包括盈利预测；5、管理层股东及高持股量股东分别受12个月和6个月的售股限制；6、上市后，须聘任一名保荐人担任顾问，任期至少由上市当年余下的财政年度至其后两个完整财政年度；7、须公布未经审核的季度业绩报告；8、有关公司管治的要求：须有三名独立非执行董事、符合资格的注册会计师、设立审核委员会、监察主任；9、与第一板市场相仿的披露交易及关联交易规则，经轻微调整后，亦会用于创业板。另外，创业板市场以高科技企业为主，要在创业板上市须有保荐人，保荐人的资格由香港联交所审定。

可以看到，香港创业板市场的上市要求相对较宽松，这对于中小私营企业特别是中小私营高新科技企业，在证券市场上直接融资提供了广阔的空间。最吸引中小企业的地方莫过于对中小企业无盈利要求，且到香港创业板上市的申请条件、申请文件与一般海外上市相比更为简化。但香港创业板上市费用并不低，占到总融资额的 15％，因此从上市要求看香港创业板很适合国内经营状况较好的中小企业上市。

（二） 纽约纳斯达克（NASDAQ）市场

在美国上市，一般会选择纽约交易所和纳斯达克。但对于中小企业来讲纽约交易所并不适合，需要根据美国证监会的要求进行相当严格的登记，需要遵循严格的信息披露等方面的要求，要求高又加上融资成本费用，中小企业一般是不宜选择的。

纳斯达克市场始建于1971年，服务的主要对象是中小企业和高科技企业，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场，并被认为是世界高科技产业进步的助推器。纳斯达克对公司上市的最低标准为：1、净有形资产净值500万美元以上；2、上市前最近一年税前收益不少于75万美元，或最近三年其中两年税前收入在75万元以上，或公司资本市值（Market Capitalization）在5000万美元以上；3、公众持股不少于110万股；4、无经营期限要求；5、至少有400个持100股以上的股东；6、公众持股的价值达800万美元；7、每股股价不低于5美元；8、最少有三个负责后市买卖的证券经纪（做市商）。

纳斯达克的上市要求相对较高，属于因特网、计算机软硬件、通讯等行业的高科技企业，由于这些行业是美国经济的主导行业，投资者对这些行业的理解力更为深刻，较容易获得投资者的认可，从而能保证企业融资的顺利进行以及股票价值的较大增值。另外，美国资本市场更加成熟，监管方面也更加严格完善，因此有强有力的管理层、有适合市场的产品和良好的售后服务、有好的业绩记录并且资产有合适的流动性和透明度的公司，易受到投资者的欢迎。纳斯达克流行一句俚语：“Any company can be listed， but time will tell the tale.”翻译过来就是任何公司都能上市，但时间会证明一切。意思是说，只要申请的公司秉持诚信原则，挂牌上市是迟早的事，但时间与诚信将会决定一切。

一般情况下，纳斯达克的上市成本会占到整个筹资金额的大约10%～18%左右，据估算，上市筹资的金额越大，费用比例就越低，因此，如果筹资额低于500万美元，则成本效益可能不划算。

（三） 新加坡证券交易所创业板

新加坡是亚洲的一个金融中心城市，新加坡证券交易所已成为亚洲仅次于东京、香港的第三大交易所，也非常欢迎中国企业。新加坡交易所除主板市场外也有创业板（SESDAQ）。

创业板的基本要求：1、业务需具备可行性、盈利性并有好的成长潜力，有三年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利，但会计师报告不能有重大保留意见，有效期为6个月。没有营业记录的公司必须证明其需要资金以支持其项目或产品开发，且该项目或产品必须已进行充分研发和评估；2、股权分布 50万股或公司已发行股份15%（较高者）由至少 500名股东持有；3、业务在新加坡的公司，须有两名独立董事；业务不在新加坡的控股公司，有两名常住新加坡的独立董事，一位全职在新加坡的执行董事，并且每季开一次会议；4、有持续性上市义务 ，但是当公司在国外另一家公认的证券交易所上市，可不必遵守持续性上市义务的有关规定。创业板上市满两年的公司，符合主板上市条件时，可以转到主板。除上述上市数量标准外，所有上市申请者也需要披露公司经营的业务、前景、管理层的组成、经验、与公司的利益冲突以及其它要求披露的事项。

企业在新加坡市场上市除了首次上市费用之外，上市公司每年也须付上市年费，把文件提呈给交易所审阅时也须付审阅费。新加坡创业板上市门槛及筹资成本费用相对比较低，大约为筹资金额的8%，并且其对中国中小企业都有优惠证策，所以新加坡的创业板比较适合中国中小企业上市。

但是新加坡市场对上市企业有明显的行业倾向性。从 2005 年的数据表明，新加坡创业板比较倾向于制造业和食品业。相反，高科技类的企业在新加坡市场并不受欢迎，但目前新加坡市场投资者理念有所转变，对高新技术企业认知度逐渐在提高。另外，必须要重视的是，新加坡金融地位不如香港，上市公司数量较少，融资金额有限，交易也不是十分活跃。

（四） 伦敦证券交易所AIM市场

英国伦敦作为世界三大金融中心之一，一直吸引着不少亚洲优秀企业前往上市。伦敦证券交易所的上市程序与香港类似而且筹资成本较低，尤其美国《萨班斯法案》生效后，伦敦更是成为了中国企业密切关注的上市地点。国航股份就因为美国“404条款造成的高额财务费用和较为苛刻的内控要求”，从而将上市地点从美国搬到了英国。同时，伦敦证交所正在计划加大力度吸引中国企业上市，并表示将中国大陆企业引入英国市场是其国际商业计划中的首要大事。

AIM市场是伦敦证券交易所的另类投资市场（Alternative Investment Market）的英文简称。AIM市场由伦敦证券交易所主办，附属于伦敦证券交易所，其运行相对独立。它侧重于为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性，甚至是“全球性”的融资市场。无论是高科技公司，还是传统的制造行业，抑或是第三产业的服务公司，均可在AIM市场挂牌上市。AIM市场具有单独的管理队伍、规章制度和交易规则，除了对会计报表有规定符合英国或美国的通用会计准则要求外，对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求。在上市的审查程序上，AIM市场最为宽松，它强调上市保荐人的作用和公司的自律，AIM市场要做的只是要求公司尽可能及时充分地披露信息并予以风险监察。任何公司加入AIM市场，必须有一个指定的顾问和一个指定的经纪人。

（五）其他证券交易市场

在欧元启动之后，德国法兰克福证券交易所的崛起日益引人注目。事实上，法兰克福证券交易所为了吸引外国公司上市，专门成立了名为“自由市场”的上市三部，这个上市三部的上市条件比较宽松，既没有公司最低成立年限的限制，也没有最低发行资本等的限制，甚至对于公司挂牌之后的年度和中期报告披露也没有要求，吸引了大量外国公司，上市公司目前已经成为法兰克福证券交易所的半壁江山。

加拿大温哥华证券交易所为了特别宣传在亚太地区的公司，成立了“亚洲太平洋委员会”，该委员会的组成，在于为亚太地区的公司提供高素质的上市服务。同时，还设立北美洲首个专为该区公司而设的证券部――亚洲太平洋局。通过此独特的证券部，公司可以有机会进入全球数一数二的投机资本证券所，并有机会接触北美洲金融市场。在亚洲太平洋局上市，是各机构的崭新路线，可以尽量提高公司的知名度，增加灵活性及扩展他们的投资者基础。该局最初从资源公司开始，但其范围已扩至包括非资源公司在内，如科技类公司。去加拿大上市的私营企业应具备以下条件：有一定的经营历史，有自己的主导产品，在行业内形成了一定的地位，还要有一些能够产生很好预期收益的项目。需要注意的是，在去上市前最好委托一些中介机构进行一些前期调查，有些行业如采矿、高科技食品和啤酒等行业，较易受到投资者的欢迎。

三、总结