证券市场的功能与作用范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的功能与作用，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

不能否认，证券市场是一种特殊的市场。但是由于它也是市场，因此也应该符合相关的经济学价格理论。如果将证券市场买卖的有价证券看做普通商品，那么也可以运用供给和需求经济学工具来分析。先来分析证券市场功能发挥的比较完美的完全竞争市场情况。假设证券市场上存在着大量的上市公司和许多证券购买者，由于他们数量众多，上市公司之间的证券没有差异，购买者购买哪支证券都是一样的。因此，证券市场上存在着证券供给曲线，可以与证券需求曲线共同决定证券价格。完全竞争证券市场功能可以看出，证券市场供给曲线S和证券市场需求曲线D共同决定了证券市场的价格Pe和数量Qe，达到了证券市场出清。此时，各种制度和行为主体都按照证券市场价格这只看不见的手的指挥有条不紊地运转，证券市场真正实现了传递信息、融资和配置资源的功能，没有任何无谓损失。这是最理想的证券市场状态。但是，中国证券市场不符合完全竞争市场特征，而是具有垄断市场特征。因此，应该用垄断市场相关理论来分析。假设上市公司为垄断卖方，根据利润最大原理，当MR=MC时，该上市公司在证券市场上实现利润最大。此时，证券市场垄断价格和垄断数量为Pm和Qm，存在着三角形abc面积的无谓损失，该无谓损失正是我国证券市场功能没有完全发挥的体现。其中，无谓损失的abd三角形部分是由于行为主体原因造成的，可以称为证券市场的“主体行为扭曲”，无谓损失的cbd三角形部分是由于上市公司的原因造成的，也可以看成是由于制度因素造成的，因此可以称为证券市场的“制度扭曲”，从证券市场功能的经济学分析可以看出，制度因素和行为主体因素共同影响着证券市场功能的发挥，制度因素与行为主体因素似乎是“平行的”。但是，这也正是经济学供给与需求分析的不足。从本质上说，制度因素决定行为主体因素，即不同的制度会影响和决定行为主体的行为，它们有主次的不同。因此，可以建立如下数学模型。

二、证券市场功能的弹性模型

从上面的证券市场功能的经济学分析可以看出，证券市场功能与制度因素和行为主体因素，也可以称为主体行为因素存在着复合函数关系，即证券市场功能是因变量F，行为主体是中间变量U，制度是自变量S，因此，可以将证券市场功能与制度因素和行为主体因素写成函数关系F=f［U(S)］。为方便分析，将证券市场功能函数简写成F=f(S)。进一步假设，该函数为光滑曲线，存在二阶导数。根据经济学的相关知识可以知道，在自变量S为横轴和因变量F为纵轴的直角坐标系内，如果证券市场功能函数越陡峭，那么制度因素S对证券市场功能影响越敏感;如果证券市场功能函数越平坦，那么制度因素S对证券市场功能影响越不敏感。因此，若分析制度因素对证券市场功能影响程度，只需要分析证券市场功能函数的陡峭程度就可以。那么，用哪个工具来描述证券市场功能函数的陡峭程度比较合适呢?“弹性”自然是最佳选择。根据经济学弹性定义，可以方便地写出证券市场功能函数的弹性公式，如下:e=dFdS×SF此时，又涉及如何衡量制度因素S问题，可以将证券市场制度是否完善作为一个衡量标准，如是否存在“一股独大”、产权、监管和“内部人控制”等。为了更好的进行分析，可以借助曲率重新改写证券市场功能函数的弹性公式。假设证券市场功能函数的弧h与制度因素S存在函数关系h=h(S)，同时，因为证券市场功能函数F=f(S)具有二阶导数，又因为dFdS=tanα，其中α为证券市场功能函数F=f(S)为弧两端切线的夹角。所以下面公式成立。当证券市场功能函数为增函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取正值，所以证券市场功能函数弹性e为正数。当证券市场功能函数为减函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取负值，所以证券市场功能函数弹性e仍然为正数。从这个修改后的弹性公式可以看出，该弹性公式不适合证券市场功能函数为直线形式，要求证券市场功能函数为光滑的曲线。

三、证券市场功能弹性模型的图形分析

无须证明，当弹性越大时，表示制度因素对证券市场功能影响越大;当弹性越小时，表示制度因素对证券市场功能影响越小。下面对影响证券市场功能函数弹性的各种因素进行逐一分析。当证券市场功能函数的曲率N越大时，根据弹性表达式可以知道，证券市场功能函数的弹性e越小。当证券市场功能函数的二阶导数d2F/dS2越大时，即证券市场功能函数的切线转动的较显著时，证券市场功能函数的弹性e越大。一般说来，在证券市场功能函数的驻点处，曲率较大，并且切线转动的比较显著，所以证券市场功能函数的曲率N和二阶导数都较大，它们对弹性的大小起着相反的作用，因此，要将它们统一起来考虑。通常说来，二阶导数的力量超过了曲率的力量。所以，在驻点f点、、p点和w点处，证券市场功能函数弹性e较大。虽然在和w点弹性较大，但是证券市场功能却较小。和w点处表明，虽然制度改善了，但是证券市场功能却下降了，称为“弹性陷阱”。当一个国家的证券市场处于证券市场的“弹性陷阱”时，应该实行一些新的制度，如让证券市场更加接近完全竞争市场，跳出证券市场功能的“弹性陷阱”。但是，当一个国家证券市场处于“弹性陷阱”时，也不能说此时证券市场制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f点的制度完善程度，但是f点处的证券市场功能却发挥的很好，这种情况也是存在的，比如一个国家刚刚实行现代企业制度时，就属于这种情况，这也符合“边际效用递减”原理。因此，当前我国证券市场功能的发挥受到限制的原因，很可能是处于的“弹性陷阱”。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，随着证券市场制度的进一步完善，将来我国证券市场功能一定能够到达p点，也一定会再次陷入新的“弹性陷阱”，即w点处。但是，到那时，我国证券市场的制度会更好。运用这个弹性图形，也可以说明，即使证券市场高度发达的国家，例如美国，有的时候也会陷入“弹性陷阱”，即证券市场功能发挥受到限制的时候，证券市场出现混乱状态。但是，美国的证券市场所陷入的“弹性陷阱”比我国陷入的“弹性陷阱”位置更高，制度更加合理。接着，再来思考证券市场功能弹性e的S/F部分，将∠xOSx记为，∠yOSy记为φ。因此直线Ox的斜率为tan=Fx/Sx，直线Oy的斜率为tanφ=Fy/Sy，所以对于中国来说，Sx/Fx=1/tan;对于美国来说，Sy/Fy=1/tanφ。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，性小于美国证券市场功能函数弹性，也就是说美国证券市场制度比中国证券市场制度完善，证券市场功能运作的比较好。另外，也可以运用两条证券市场功能函数曲线来探讨中国和美国证券市场功能函数弹性大小。

四、结论

篇2

关键词：证券市场；个人投资者；教育；建构；功能视角

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1006-1428(2009)05-0048-04

一、问题的提出

投资者保护是国际证监会组织(IOSCO)提出的证券监管三大目标之一，良好的投资者教育是投资者权益保护的重要手段。在发达国家，投资者教育作为保护投资者权益的一项重要措施而备受重视。证券监管机构一般设有专门的部门。以一定的方式向投资者宣传普及有关的证券投资知识、市场风险防范等投资者教育内容。无论是成熟市场还是新兴市场的证券市场发展的历史都表明，投资者教育都是各国或地区监管机关和自律组织的一项重要工作，也是一项长期的、基础性和常规性的工作。经过十几年的发展，我国证券市场已经具有一定规模。已经形成8750多万个人投资者队伍。长期以来，我国证券市场的发展和证券投资者素质存在着巨大的脱节。2007年以来，随着法律法规不断建立和健全，基础性制度逐步完善，金融产品和金融工具不断创新，投资者信心不断增强，家庭投资理财观念逐渐普及。大量银行储蓄客户分流到证券市场。新基民、新股民进入证券市场，增加了市场需求和市场的流动性。但他们普遍存在对证券市场知识、法规、历史了解甚少，风险意识不强的问题，很多人或者是盲目入市，或者存在博傻心理，投机色彩严重，投资理念缺失。

加强我国证券市场投资者教育工作是保护我国证券市场投资者利益。维护我国证券市场长期稳定健康发展的需要。近几年来，国内许多学者借鉴西方行为金融学的研究成果。对中国证券投资者的交易行为特征进行了细致分析和实证检验。结果表明，中国证券投资者同样具有在美国等成熟证券市场上个体证券投资者所表现出的各种非理性心理偏差，其中某些偏差的程度甚至更大，而且更有某些典型中国特色的心理偏差。这些偏差表明中国证券投资者的交易行为有许多非理性的特征，而构建我国证券市场投资者教育体系的目标，就是要培育我国投资者的理性投资理念，克服原有过度的非理性投资行为。

二、投资者教育的基本概念、原则与内容

投资者教育，是指针对个人投资者所进行的一种有目的、有计划、有组织的传播有关投资知识，传授有关投资经验，培养有关投资技能，倡导理性的投资观念，提示相关的投资风险，告知投资者的权利和保护途径，提高投资者素质的一项系统的社会活动。其目的就是用简单的语言向投资者解释他们在投资过程中所面临的各种问题。

重视投资者教育首先要了解什么是投资者教育以及正确的教育方法。对此，较权威的解释可以参考国际证监会组织为投资者教育工作设定的六个基本原则：投资者教育应有助于监管者保护投资者；投资者教育不应被视为是对市场参与者监管工作的替代；投资者教育没有一个固定的模式，相反地，它可以有多种形式，这取决于监管者的特定目标、投资者的成熟度和可供使用的资源；鉴于投资者的市场经验和投资行为成熟度的层次不一，一个广泛适用的投资者教育计划是不现实的；投资者教育不能也不应等同于投资咨询；投资者教育应该是公正、非赢利的，应避免与市场参与者的任何产品或服务有明显的联系。

综合当前投资者教育的理论和实践，投资者教育主要包含三方面的内容：

1、投资决策教育。投资决策就是对投资产品和服务做出选择的行为或过程，它是整个投资者教育体系的基础。投资者的投资决策受到多种因素的影响，大致可分为两类，一是个人背景，二是社会环境。个人背景包括投资者本人的受教育程度、投资知识的多少、年龄、社会阶层、个人资产、心理承受能力、性格、法律意识、价值取向及生活目标等。社会环境因素包括政治、经济、社会制度、伦理道德、科技发展等。投资决策教育就是要在指导投资者分析投资问题、获得必要信息、进行理性选择的同时，致力于改善投资者决策条件中的各个变量。目前，各国投资者教育机构在制订投资者教育策略时，都首先致力于普及证券市场知识和宣传证券市场法规。

2、资产配置教育。即指导投资者对个人资产进行科学地计划和控制。随着人们生活水平的大幅度提高，个人财富的逐步积累，投资理财无论是在国外还是在国内都越来越为人们所接受。人们对个人资产的处置有很多种方式，进行证券市场投资只是投资者个人资产配置中的一个方法或环节，投资者的个人财务计划会对其投资决策和策略产生重大影响。因此，许多投资者教育专家都认为投资者教育的范围应超越投资者具体的投资行为，深入到整个个人资产配置中去，只有这样才能从根本上解决投资者的困惑。

3、权益保护教育。即号召投资者为改变其投资决策的社会和市场环境进行主动性参与与保护自身权益。这不仅是市场化的要求，也是“公平”原则在投资者教育领域中的体现。投资者权利保护是营造一个公正的政治、经济、法律环境，在此环境下，每个投资者在受到欺诈或不公平待遇时都能得到充分的法律救助。此外，投资者的声音能够上达立法者和相关的管理部门，参与立法、执法和司法过程，创造一个真正对投资者友善的、公平的资本市场制度体系。为此，针对投资者进行的风险教育、风险提示以及为投资者维权提供的有关服务已经成为各国开展投资者教育的重要内容。

上述三个方面相辅相成，缺一不可，各国投资者教育的策略安排及方式选择基本上都是围绕上述三方面的内容进行的。

三、国际、国内开展投资者教育的基本状况

国际上证券市场开展投资者教育的历史可谓源远流长。最早它是作为消费者教育的一部分，因为投资者在法律上也被定义为消费者。在西方发达国家，消费者教育早已经成为一种文化，是市场经济的平等观念与民主政治在经济生活中的体现。

(一)国外投资者教育的发展历程

国外最初的投资者教育是由消费者组织、证券中介机构、专业的投资教育机构、学校等进行的。政府的作用只是组织协调、提供法律上和财务上的协助。但是，上个世纪90年代，投资者教育的发展发生了重大变革。各个证券市场的监管者纷纷把投资者教育作为监管工作的重要内容，把投资者教育作为投资者权益保护的重要内容和重要途径。通过开展投资者教育，提高投资者的自我保护能力，进而降低监管成本，同时保证投资者教育的公正性和客观性。美国证券交易委员会(SEC)在1994年设立投资者教育及协助中心，协调并直接进行全国的投资者教育活动。英国金融服务局(FSA)在1998年《金融服务及市场法》实施后，被赋予了促进公众对金融体系广泛了解的法定职责，并

下设投资者关系部开始实施系统的投资者教育战略。香港证监会于上世纪90年代设立投资者教育及传讯科，负责协调、开展投资者教育，接受投资者的投诉，与投资者进行交流、沟通。澳大利亚1998年实施的《金融服务改革法案》(Financial Services Reform Act)赋予了澳大利亚证券与投资委员会(ASIC)对全国投资者教育进行统一协调与管理的职能。目前，各国基本都已形成由证券监管部门统筹协调，由证券交易所、证券公司、证券咨询机构、投资者保护组织、专业投资教育机构、学校等广泛参与的投资者教育网络。

(二)我国开展投资者教育的基本现状

2001年初，我国出台了一系列政策，在这种政策导向下，全国的各级媒体及证券机构纷纷开展了一系列的投资者教育工作。其中，又以证券交易营业部的投资者教育工作最具有代表性和影响力，主要以证券交易营业部为授课点，由各大券商为主办人，纷纷建立股民学校，向投资者传授基本金融投资知识和证券操作技巧。成为了投资者教育的主要方式之一。

从实际情况来看，目前的投资者教育存在如下问题：

1、授课内容结构不均衡。进行证券投资，首先，应该具备有关的经济常识，例如，市场、金融交易工具、交易对象和相关的法律法规政策等等；其次，要正确认识市场风险，树立正确的投资理念；再次，要掌握证券涨跌的规律，分析影响证券价值与价格的主要因素，预测其未来的变动趋势，综合判断证券价值与价格的高低，做出买卖决策。从我国投资者教育的实践看，掌握价格变动趋势，如何技术分析及炒股技巧是投资者教育的主要内容；而基本面分析，尤其是投资理念和风险意识是次要内容。

2、课时安排不合理，教育重心错误，容易对投资者产生误导。目前证券交易营业部的投资者教育主要侧重于实战理论及技巧和技术分析，即分析市场交易行为，掌握价格变动趋势。而以技术分析和操作技巧作为投资者教育的重心，必然会促使投资者更为倾向于投机。

探究上述现象出现的原因，笔者认为，由于股民学校是由券商承办的，而手续费用是证券营业部的主要经济来源之一。因此，入市人数增加，交易次数多，交易金额大，这些都符合和满足券商的利益。这种利益驱动自然也导致了上述投资者教育重心出现偏差。此外，教育者与被教育者是共存的，只有满足被教育者的需要，股民学校才能存在。教育重心的偏差也说明投资者理念上存在误区，投机倾向较大。

四、功能视角下我国投资者教育体系的整体建构

(一)我国投资者教育体系的功能框架

借鉴国际证券市场投资者教育的基本目标，结合我国投资者的具体状况，本研究基于微观、中观、宏观视角，构建了我国证券市场投资者教育体系的功能框架，如图1所示。框架的具体分析如下：

1、投资决策教育功能，这是我国证券市场投资者教育体系应具有的微观功能。科学的投资决策能力是投资者获取稳定收益的重要保障。而科学的投资决策能力首先来源于投资者的专业投资理论。由于我国证券市场投资者的平均文化学历层次较低，很少熟悉证券投资的专业知识，这将导致投资失误的概率加大。因此，投资决策教育功能应是我国证券市场投资者教育体系的主要功能之一。

2、资产配置教育功能，这是我国证券市场投资者教育体系应具有的中观功能。个人资产的科学配置是我国投资者的一大缺陷，科学的资产配置方法可以分散风险，满足不同类型投资者需要。

3、权益保护教育功能，这是我国证券市场投资者教育体系应具有的宏观功能。由于我国证券市场正处于逐步发展与完善过程中，再加上各种证券法律法规建设的滞后性，投资者在参与市场投资交易过程中，其个人权益难免会受到侵害，因此，通过投资者权益保护教育，使投资者的合法权益得到最大程度的保障。

(二)我国投资者教育体系架构的整体设计

从上面的图1中，我们可以发现。我国证券市场投资者教育体系承担着投资决策、资产配置、权益保护等教育功能。我国证券市场投资者教育体系的整体运作流程为：投资者具有投资教育需求(这种需求可能为满足投资决策、资产配置、权益保护等教育功能中的一种或几种)，向投资者教育体系提出投资教育请求，体系接受请求，通过对投资者实施投资教育来履行其功能。从我国证券市场投资者教育体系的整个运作流程来分析，体系能否顺利运行，关键取决于体系三大功能的实现。因为整个体系的运作始终以功能为载体，离开了功能载体，体系就无法发挥其应有的作用。笔者认为，我国证券市场投资者教育体系功能的实现，主要依赖于我国证券市场投资者教育的内容设计机制和证券市场投资者教育的组织运行机制的协同运行。它们是我国证券市场投资者教育体系的重要组成部分，也是体系功能正常发挥的根本保障。

需要指出的是，机制是体系功能实现的微观基础与重要保障，体系是机制构建的宏观目标与方向，体系功能的发挥必须依赖于科学有效的运行机制。因此，我国证券市场投资者教育体系三大功能的实现，通常是由我国证券市场投资者教育的内容设计机制与组织运行机制相互协调、共同承担的，它们是我国证券市场投资者教育体系教育服务功能实现的重要载体，保障着我国证券市场投资者教育体系的顺利运营，并使我国证券市场投资者教育体系始终沿着良性循环的方向迈进。本研究依据上面给出的图1所示的体系功能框架，再给出我国证券市场投资者教育体系的微观运行机制，即可得到我国证券市场投资者教育体系的整体架构，如图2所示。从图2可以发现，我国证券市场投资者教育体系的整体运行流程如下：个人投资者处于教育需求层，作为教育需求层，他们将教育服务需求通过教育功能层(投资者表明受教育需满足的目标与功能)，提交给教育提供层(由投资者教育的内容设计机制与组织运行机制组成)，教育提供层通过提供教育服务(体系对投资者实施教育)，并通过教育功能层(投资者受教育后达到预期的效果)，来完成其教育提供层的基本职能。

五、结论与展望

篇3

[关键词] 股指期货 股市发展 积极作用

股票指数期货又称股票指数期货合约，简称“股指期货”。股指期货作为一种交易工具，属于金融衍生品的一种，是二十世纪八十年代国际金融市场的创新，具有价格发现、规避风险和资产配置等功能，能够有效完善证券市场的功能与机制。股指期货是以股票市场的股票价格指数作为交易对象，即是以股价指数为“商品”的期货，是买卖双方根据事先约定，同意在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交易的一种协议，也是金融期货中历史最短、发展最快的金融产品。在我国资本市场迅速发展的背景下，开发股指期货，对我国发展金融衍生品市场，具有十分重要的意义。

一、股指期货的特点与功能

1.股指期货引入了套期保值、套利和投机等市场功能。其中，基于大量或虚或实的市场新信息而进行的投机活动，引发了股指期货交易的活跃，并因此而改变了期货、现货价格之间正常的顺逆差，从而使大量的套利活动得以频繁发生，并因此促使期货、现货价格走势于一致，使股指期货价格走势一定程度上可起到预示股价走势的作用。于是，投机活动所带来的足够多的交易对手，以及期货、现货价格走势的基本吻合，就保证了套期保值交易能够顺利期货、现货间的精确对冲，从而能起到转移现货价格风险的作用。此外，上述分析也表明，市场的套利和套期保值活动一定程度上可遏制股指期货的过度投机炒作。

2.由于股指期货具有交易成本低，杠杆倍数高，指令执行速度快等优点，因此，投资者将倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整头寸，这将导致短期来看期市价格一定程度上超前股市价格。但是，期货、现货价格之间顺逆差的异常变动将吸引更多的市场套利活动，从而确保了现货价格不会偏离货期价格太远。因此，从长期来看，本质上仍然是各种宏微观因素基本面决定的股票价格，主导了期市价格的变化。

3.相对于融券交易的卖空机制，股指期货的卖空并不实质上涉及现货卖券，故不会直接加剧市场的下跌动能，加之股指期货的流动性大、交易成本低，市场交易造成的价格变动小，因而受到倾向频繁操作的投机者的喜好。更重要的是，由于实行T+0交易的股指期货交易是合约双方多头和空头的双向操作，加之套利机制的存在，以及合约数量可随交易量的变动而变动，这就使得股指期货不易出现象权证一般的权证价格与正股价格严重脱节的现象，即不会出现股指期货走势严重偏离大盘走势的人为操控现象。

4.由于股指期货具有做空机制，能够完善市场定价功能，从而有利于化解我国A股市场多年来单边运行所带来的系统性风险；同时，股指期货的价格波动更大，并通过套利活动影响到现货价格，从而增加了现货市场的波动；特别是当前市场整体市盈率偏高，股指期货推出初期所引发的市场做空动能可能更大。

二、开展股指期货是现阶段我国证券市场发展的现实选择

1.规避系统性风险,培育和发展机构投资者

目前国内证券市场的一个重要特征就是股价振幅大、换手率过高，市场暴涨暴跌。国内投资者面临着较大的市场波动风险；而有关实证分析结果也已经表明，与发达国家证券市场的系统性风险相比，国内市场的系统性风险占总风险的比例过高，如美英法三国的系统性风险占总风险的比例分别为26.8%、34.5%和32.7%，而中国证券市场的系统性风险占总风险的比例却高达65.7%。在此情况下，就产生了对具有规避系统性风险功能的股指期货的迫切需求。股指期货交易的推出使投资者可以进行当前股票现货市场上无法进行的卖空操作，利用其套期保值功能对冲系统性风险来有效地控制长线持股风险，从而有利于推动那些注重长期投资的保险基金和社保基金等机构投资者进入证券市场，有利于证券市场成熟理性投资主体的培育和发展。

2.为一级市场发行制度改革提供有利支持

国内证券市场发行制度正在按照市场化原则进行改革，传统的审批制向核准制的转变要求发行人与主承销商根据市场情况自行确定股票发行价格，对于证券公司等战略投资者来说，按照规定承销新股必须持有一定时间（少则三个月，多则一年）才能流通，从而承担着较大的系统性发行风险。股指期货的推出将使股票承销商在包销股票的同时，为规避证券市场总体下跌所带来的风险，锁定利润，从而有利于一级市场的规范化运作。

3.推出股指期货可望增加股票市场的资金规模

开展股指期货交易,为机构投资者增加了投资品种，提供有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。股指期货为投资者提供了一个规避风险的工具，扩大了投资者的选择空间，因此开办股指期货交易会吸引大量场外观望资金实质性的介入股票市场，此外还可减少一级市场的资金囤积。美国的情况是，开办股指期货交易之后，股市和期市的交易量都有较大的提高，呈双向推动态势。

从我国目前的情况看，由于开放式基金、社会保障基金、保险基金、企业年金及OFII等大额资金对风险规避程度高，加上我国居高不下的银行存款找不到出路，场外资金规模庞大，具有规避功能的股指期货推出之后，资金潜在流入的规模远大于可能流出的资金规模。所以，推出股指期货可望增加股票市场的资金规模，股市的交易量和流动性也会得到提高。

4.证券市场结构调整和投资理念转变

长期以来，国企大盘股在证券市场中一直处于较为不利的发展局面，根据国际惯例，股指期货的指数样本股往往以资产优良、大盘绩优、成长性好的蓝筹股为主。可以预见随着股指期货的引入，传统的以“炒概念”投机为主的投资理念将被摒弃，股指期货投资者为了套期保值、套利的目的，必然使其现货市场的投资组合与标的指数具有良好的相关性，从而有助于提高样本股的流动性及报酬率，促进国企大盘股价值回归，引导市场投资理念由重题材向重业绩转变。二级市场的活跃将会相应地带动一级市场的发展，从而有助于促进国企大盘股的顺利发行，为经济体制改革和证券市场结构优化做出重要贡献。

三、我国开展股指期货交易的条件准备

作为一种金融创新工具,股指期货在西方成熟证券市场上取得了巨大成功。对于我国证券市场而言,为了实现成熟规范这一发展目标,需要我们不断引进金融创新产品,股指期货的开展能够很好地实现投资者分享我国经济长期稳定增长和新兴证券市场迅速发展成果的目标。但是，引进金融创新产品的客观性与紧迫性并不意味着其过程本身的可行性与平稳性。由于我国证券市场发展过程中存在着投资理念、行为主体以及运作技术等方面的障碍，因此，对于我国证券市场引进股指期货的前期准备条件，还需要我们做进一步的探讨。

1.证券市场容量与规模为股指期货交易的开展奠定了现货市场基础

股指期货交易的开展要求证券现货市场必须达到一定的深度和广度，经过十多年的发展，国内证券市场为股指期货的推出提供了市场规模、投资主体、清算体系等环境保障，降低了市场操纵的可能性。

2.国内较为成熟的指数编制技术为股指期货标的指数的设计提供了必要的技术条件

2003年1月2日正式的上证国债指数与上证股票指数、上证基金指数等指数系列共同构成了上海证券交易所股票、债券、基金三位一体的金融指数体系，该指数体系的建立表明我国已具备成熟的金融指数编制技术，从而为股指期货的建立创造了必要的技术条件。

3.合理的期货合约设计和完善的信用担保体系可以有效地控制股指期货交易的风险

为提高风险监管质量，在股指期货合约设计时就应在参照国际惯例并充分考虑国内证券市场的规模、流动性、资金供求、市场结构等特定因素的基础上，就股指期货交易的每日价格波动幅度限制、保证金比率、持仓限额、清算价的确定以及应急管理办法与程序的制定等作出严密规定，以有效地控制交易风险。同时应建立完善的信用担保体系，主要指在结算上应采用保证金与每日无风险结算制度，即投资者必须在交易前缴纳足够的保证金，每日在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算并实现一次性资金划拨，从而控制结算风险。

4.国外开展股指期货的丰富经验为我国建立有效监管体系提供了经验借鉴

在监管体系方面，可借鉴美国较为成熟的“三级监管体制”，三级监管体制由政府监管、行业协会内部管理和交易所自律构成。政府监管主要负责制定宏观政策方针与法律法规；行业协会主要负责会员的资格审查与登记注册；交易所则侧重于通过市场监督和财务监督来确保各项交易按照交易所规则进行。目前国内证券市场与期货市场均由中国证监会统一监管，证监会多年的监管经验其在整个监管过程中占据绝对主导地位，而行业自律与交易所的监管却未发挥相应的积极作用，2000年底中国期货业协会的成立加强了国内期货业的行业自律，为我国证监会──期货业协会──期货交易所三级监管体系的建立创造了条件。

我国开设股指期货交易已是大势所趋，而且现阶段推出股指期货交易也存在着许多有利因素，但是我们也应看到，目前仍存在着一些制约因素阻碍这一新型金融工具的推行。一方面，股指期货交易杠杆比率高、交易成本低的优势可能会在短期内对股票现货市场的资金产生挤出效应，降低现货市场的资金规模和流动性；另一方面，证券现货市场分割的股权结构和不规范的信息披露制度也可能会使股指期货交易的开展造成现货市场股价波动加剧。因此，在当前股指期货尚未推出之际，我国证券管理部门与期货交易所有必要通过积极借鉴国外先进经验解决有关制约因素，并结合国情来制定相应的策略，有步骤、有计划地开拓股指期货市场。

参考文献

[1]张国良:证券投资分析教程.当代中国出版社,2002

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证监会；证券监管机制；行政法；政府监管机构；

【中图分类号】D922.287文献标识码：B文章编号：1673-8500（2013）04-0036-02

1证券行政监管理论概述

证券市场是由一系列非常复杂的、人为设计的组织体制及资本运行机制组成的庞大市场，在这个市场中，监管者与被监管者产生了一系列的权利义务关系。我国《证券法》是调整证券法律关系的基本法律，其中行政机关权力、程序规范、资格限制、强制规范、禁止性规定以及行政处罚均较多，本质上是部管理法。所谓证券监管行政法律关系，是指经《证券法》及相关法律规范确认和调整的，因监管行政权力而形成的监管机构与其他当事人之间的证券权利义务关系。

目前，几乎所有国家的证券监管活动都是由政府部门、行业协会和证券交易所共同完成的。1997年8月起证券交易所的管理权从地方政府收归到了中国证监会。1997年11月，中央金融工作会议决定对银行业、证券业、保险业和信托业实行分业管理，并决定建立起一个全国统一的证券期货管理体系，理顺中央和地方多级监管机构间的关系，并由中国证券监督管理委员会统一行使对全国证券、期货业的监管职责。

2我国证券监管体制存在的主要缺陷

我国在加入WTO后，国内的证券市场获得了快速发展，也取得了巨大的成绩，中国证监会作为统一监管机构体制下的监管体系已经建立起来并逐步完善。然而鉴于以往的历史及经验，我国的证券监管体制存在的问题主要存在于两部分，一是监管主体方面，证监会机构定性模糊、监管权力不足、独立性欠缺等；二是监管行为方面，证监会的行政许可审批权过大、监管行政处罚滞后、政策干预广泛，并且又缺乏必要的规范和监督机制。

3我国证券监管体制的改革与完善

我国证券监管体制的改革与完善可以从以下几个方面着手：

1.完善证券监管行政法规立法体系

在我国证券市场正处于“新兴加转轨”时期，不确定性因素较多，此时，行政法规具有法律无可比拟的优势。因此，对于证券发行、市场交易、中介机构、上市公司等各方面的监管问题，可以行政法规加以规范。在行政法规的立法活动中，要严格遵循《行政法规制定程序条例》等相关法律法规，提高立法质量，并且对于已制定的行政法规，要根据实际情况，及时修订和废止。

2.完善监管行为的法律规制

一套完整的行政程序制度应包括以下内容：管辖、行政委托、行政协助、回避、申请及处理、调查、证据、陈述意见、公听会、听证、政府信息公开、阅览卷宗、说明理由、期间、送达、费用、简易程序等。因此，对于我国证券监管行政程序法制化问题提供以下两点建议：

2.1健全监管信息公开制度，我国监管机构的信息公开制度仍然并不健全，如首次申请股票发行，发行审核标准的公开制度缺失就导致在证监会经常驻有各种“公关团体”，试图通过各种不当渠道以获取信息争取顺利通过。因此，对于证券发行、交易等各种证券活动的监管信息，监管机构应及时向社会公开。

2.2健全行政听证程序，如：听证适用范围应仅限于监管机构做出的较为严重的行政处罚决定或者涉及到重大公共利益事项的行政许可；不应由当事人来承担监管机构组织的听证费用；当事人如认为听证主持人可能与本案存在直接利害关系的，当事人应有权申请其回避，并且听证主持人的职能应由非本案的调查人员担任；举行听证时在调查人员提出违法事实、相关证据和行政处罚建议后，当事人有权进行申辩和质证等。

3.抽象监管行为司法救济制度的建立

我国证券市场常被人称之为政策市，常常存在着救济难的问题。根据我国现行的行政诉讼法之规定，抽象行政行为不属于行政诉讼受案范围，这极不利于证券监管中行政相对人合法权益的保障，应将抽象行政行为纳入行政诉讼受案范围，并将行政诉讼范围中的抽象行政行为界定为规章、以及规章以下的规范性文件。因此，我国应适当地扩大行政诉讼范围，尽快建立起对抽象行政监管行为的司法审查制度。也只有这样，才能更好地制约证券监管机构的行政权力，从而达到充分保障行政相对人合法权益的目的，从根本上改变政策治市的模式，进而促进证券市场健康稳定地发展。

4.完善监管机构制衡机制

监管机构监督机制的对象是监管机构做出监管行为的整个过程，目的是保证监管机构的各种监管行为的公平、公正、合理，防止监管机构的强制性权力被滥用。

4.1强化证监会监察局的独立性，中国证监会监察局作为证监会行政监督机关，实行双重领导，缺乏独立性、地位不高、权威不够，应将监察局人事任免权收归国务院，并直接对国务院负责；同时，各项开支费用应当单列，分别由国务院审议后列入财政预算。

4.2充分发挥新闻舆论监督的作用，证券监管往往能成为全社会关注的焦点，因此，充分发挥新闻监督“第四权力”的地位，使其监督的功能得以发挥。

4.3充分发挥自律监管体系的作用，提升证券业协会及证券交易所等一系列自律性组织的独立地位，并应赋予它们更多的监管权力和责任。对于证券业协会，证监会应放松进而放弃对证券业协会的行政控制和领导，并将其改变成对协会的依法监督关系，使协会成为在法律和行政双重地位上能完全独立于证监会的一个自治组织；对于证券交易所，应强化其独立性，降低证监会对其的直接控管，将证券交易所作为一个监管的对象而非是完全附属于自己的下属单位，并应归还人事任免权于证券交易所。

参考文献

[1]洪伟力.证券监管：理论与实践[M].上海：上海财经大学出版社，2000.

[2]李东方.证券监管法律制度研究[M].北京：北京大学出版社，2002.

篇5

【关键词】基金治理 第三方治理 道德风险

中国基金业在2007年迎来市场盛宴之后，最近，因涉嫌“老鼠仓”，南方宝元债券和南方成份精选原基金经理王黎敏和上投摩根成长先锋原基金经理唐建，双双被证监会处以终身市场禁入的行政处罚，也为2008年的证券投资基金市场带来了一次强有力的震撼。如何保护投资者利益减少基金管理中的道德风险问题成为市场迫切需要解决的重要任务。

一、基金管理人的道德风险问题

1、信息不对称是基金管理人发生道德风险的根源

一般来说，信息不对称导致的道德风险是由于基金持有人对基金资产的控制能力要比基金管理者对基金资产的控制能力弱许多。证券投资基金信息不对称的主要表现为：（1）信息的数量不对称：基金管理者可能比基金投资人获得更多的市场信息。（2）信息的时间不对称：基金投资人所获得的信息往往要滞后于基金管理者。（3）信息的质量不对称：基金管理者往往可以获取比基金投资人更真实、准确、完整的消息，因而处于相对优势地位。（4）信息源不对称：基金管理者可以直接获取初始信息源，而中小基金投资人大都只能间接从媒体或证券分析师那里获得证券信息。同时，由于信息的不对称使得基金投资者无法观察并证明基金管理人工作的努力程度。

2、基金管理人和投资者之间明显的利益冲突导致道德风险的产生

基金管理人并不是无私的，他也要追求自己的利益。他的利益与基金投资者的利益并不完全一致，基金管理人只有在有利于自己的时候才会顾及基金投资者的利益。基金管理员的收入来源于收取的基金管理费用，而其管理费用直接来源于基金的净资产扣除，这样基金投资人所获得的收益就相应的减少了。因此，基金管理人必然要想方设法的争取管理费用的最大化，这样正好与基金投资人的利益相悖。

3、内部治理对基金管理人道德风险的制约不足

根据委托―理论，解决人道德风险问题的关键是设计一套可行的激励机制和监控机制，诱使或迫使管理人的目标与委托人的目标相一致，从而消除管理人道德风险的最主要诱因。但这套机制也存在严重的不足。基金内部监控机制主要表现在其组织结构上，即契约型基金的持有人大会和公司型基金的股东大会和董事会。从基金持有人大会的角度来说，由于基金监控的收益直接归投资者。同时，在现实的运作上，基金管理公司又往往是基金的发起人之一，所以，在某种意义上，基金管理公司在很大程度上行使了基金持有人的权利，因此代表投资者的持有人大会应监管基金管理人的投资运作。但事实上，基金投资者对管理人的监控动力和监控效力受到了两个因素的制约：一是基金投资者一般都比较多元化、分散化。而且，召开持有人大会是很费时费力的事。即使召开持有人大会，投资者因为无法获得有关基金运作的必要信息，或者尽管得到了相关信息，也因为能力和专业知识的匮乏而不能准确解释和理解这些信息。往往起不到应有的监控作用。二是基金投资者还普遍存在“免费搭便车”的心理。

从公司型基金的董事会的角度分析。从监控动力来看，基金公司的董事会有可能与基金管理人存在业务上的关联关系，从而妨碍董事会公正地履行监控基金管理人的职责。从信息的角度看，公司型基金的董事会不参与公司的日常经营管理，相对于基金管理人，在信息掌握方面处于不利地位。信息上的优劣也制约了董事会对基金管理人的监控作用的发挥。

4、外部治理在减少基金管理人道德风险中存在的局限性

在理想化的完全竞争市场中，基金管理公司和托管机构及有关基金服务机构为了取得长期利益，实现可持续发展，一般会自觉完善治理结构，遵守“诚信”原则。在自由主义经济学家看来，人的道德风险也许是多余的担忧，因为他们认为，市场可以自动解决这个问题。理由主要有两个：一是基金管理人市场会迫使管理人努力追求投资者的最大利益，否则不佳的业绩表现将使他们声誉扫地，今后将难以募集资金。二是基金投资者“用脚投票”来选择管理良好的基金，管理不善的基金因此而受到投资者的冷落。基金市场的竞争会扼制基金管理人的道德风险。

上述观点存在严重的局限性：第一，它假设管理人的道德风险必然会带来不佳的业绩。事实上，基金管理人也许因为信息的完备只用较低的努力就能取得不错的业绩，以至基金投资者无法探究其努力程度。第二，如果基金管理人只注重眼前利益，在缺乏必要的监管的情况下，很可能滥用基金资产谋取私利，而不考虑日后的基金募集。第三，“用脚投票”的机制对于开放式基金管理人能够形成较大的压力，因为如果基金管理不佳，投资者可以随时赎回其份额，基金资产会不断减少。但对于封闭式基金来说，“用脚投票”的功能将大打折扣。第四，虽然基金管理者的管理不善，却能因为通过各种方式为其基金投资者带来巨大的经济利益，投资者为了追求其自身利益的最大化而选择该基金管理者，这就为投资者带来了巨大的风险。此外，基金交易手续赎回费、交易税等交易成本的存在无疑会限制这一功能的实现。

二、我国第三方治理体系的现状

第三方治理指通过法律、监管第三方安排，介入基金投资者与基金管理人之间的交易过程，消除利益冲突和基金管理人的道德风险行为。第三方治理包括政府管制和行业自律两种形态。

到目前为止，我国第三方治理体系已经形成以中国证监会为主体，中国银监会、证券交易所辅助监管的监管框架。行政监管的色彩比较浓厚。第一，中国证监会负责基金合规性监管，制定基金运行规则，处罚违规行为。随着基金业的发展、市场化程度的逐渐提高，行政化手段对市场的干预将越来越少，中国证监会的职能转变为通过基金立法和执法监督对市场进行监管。中国证监会的监督虽具有最高的权威性，然而，中国证监会对违规行为的处罚能力有限。同时，证监会长期以来都是一身二任，既是监管者又是证券市场的主办者，这二个角色本身存在冲突，这就使证监会被迫承担过多的可能有冲突的责任。第二，中国银监会是银行业的监管机构，它与中国证监会协调监管托管银行以及开放式基金的代销行，在基金监管中只起辅助作用。第三，证券交易所承担起日常交易监控的任务，主要是监管基金是否会出现异常行为。但证券交易所的监督不是单纯针对基金的，而是针对所有的投资者，如果有异常情况不管是谁都要进行监控。这种行政监管为主的第三方治理模式使得监管的体系过于单薄，不能发挥其他基金主体的监管作用，且容易导致监管滞后，不利于保护投资者的利益。通过以上分析，内部治理和外部治理及现行的第三方监管模式都不能解决管理人潜在的道德风险。因此，有必要改进第三方监管模式以弥补基金内外部监管设计上的缺陷。

三、第三方治理体系设计的完善（见图1）

证券监管体制的核心是正确设定政府监管与自律监管两者之间的位置。

为妥善处理政府监管与自律监管之间的关系，本文提出以下建议。

1、应强调政府的集中立法管理，将政府监管置于监管体系的首要地位

美国资本市场监管体系被普遍认为是世界上最严格也是最有效的资本市场管理体系。美国证券市场的巨大发展和监管方面的成功经验充分证明：统一立法和集中管理是在总体上保证证券市场公平与效率的更为有效的管理方式，它更有助于“三公”原则的体现。强调政府监管的思想精髓，就是充分保护投资者尤其是中小投资者的利益，并将信息公开的诚实原则贯彻到证券市场的各个环节，从而最终实现资源优化配置的目标。在东南亚乃至其他亚洲国家先后遭受金融风暴的袭击，加强管制的呼声越来越高，系统而严格的政府管制成为各国政府日益重视的方针和手段。

2、自律管理具有不可替代的历史基础和现实作用，其地位应该是“政府监管之下的自律管理”

一方面，在具体的证券市场运行规律方面，自律性组织作为市场参与者的代表，对市场运行和规律比行政监管机构和立法机关由更深入的了解和体会，因而他们能在证券市场的基本交易规则制定发面发挥行业专家的作用。此外，自律性组织还以他们在市场专业知识方面的优势以市场各种参与者代表的身份对证券市场的法律和法规的制定和修改提出建议和要求，从而对法律规则的制定发挥影。同时，任何国家和证券管理体制都必须依赖自律机构完成能对市场变化做出灵活而迅捷反应的一线监管活动，弥补政府监管因监管成本过高和政府失灵所造成的监管效率的不足。另一方面，自律机构本身又应该被置于政府集中监管之下，从而有效地消除由于自利和不良竞争所导致的市场不公正和市场混乱。

3、一个富有效率的证券体制应该是政府与自律管理的有机结合

没有自律不行，离开了政府监管的自律也不行；没有政府监管不行，仅仅依靠他律而没有自律也不行。政府监管与自律之间存在相互依赖、相互补充的辨证关系。符合证券市场本质和内在经济要求的证券监管结构的一般模型应当是政府监管主体与自律管理主体之间合理分工、相互配合所组成的有机统一体，同时前者与后者之间又存在监管与被监管的关系。事实上，任何现存证券监管体制也都是统一管理与自我管理在某种程度和某种形式的结合。在两者的职能地位上，以政府集中监管为主，以自律监管为辅的监管体制是克服证券市场失灵，满足证券监管目标的最为有效的体制结构。

【参考文献】

[1] 尹晨：探寻阳光下的理性繁荣――中国证券市场信息监管研究[M].南京：南京大学出版社，2004.

[2] 何孝星：中国证券投资基金发展论[M].北京：清华大学出版社，2003.

篇6

关键词:金融生态圈;金融创新;资产支持证券;保险证券化

中图分类号:F830

文献标识码:A

文章编号:1002-2848-2006(04)-0034-06

一、导　言

在我国学术界,对于金融生态问题的讨论始于2004年。讨论似乎主要沿着两个方向进行:一是基于自然生态系统中物种的生存和活动环境,强调金融生态环境的优化;二是基于生态学上物种的自然成长规律,强调金融生态主体的自主性。

李扬,等[1]分析了金融生态与自然生态的类比性,认为金融部门与其赖以生存的外部环境之间具有相互依存、彼此影响的关系。这些环境因素包括法治、经济基础、诚信文化、政府公共服务等等。他们还基于这些环境因素的差异性分析和评价了不同城市的金融生态环境。徐诺金[2]则认为金融主体类似于自然生态系统中的主体,其成长和活动不应受到外力的超限度影响,否则就会失去生态平衡。金融主体也应该有“生”有“死”,人为地限制某金融种类的发展或人为地强行延续某金融组织的“生命”,都会影响到金融生态链的形成或合理化。因此,应该完善金融产权制度,加快出台有关金融机构破产的法律,保护债权人的利益,等等。林永军[3]试图分析和强调各金融生态子系统的和谐共存、良性互动。这一分析的方向把握上是有价值的,但似乎局限于对几大市场(如货币市场与资本市场)之间的发展的不协调的一般描述上,最后引申出的对策建议仍是要进行产权改革,要完善金融法律体系之类的常规结论。

诸如上述的分析拓宽了人们观察和研究的视野,这无疑是有意义的,但是却有将金融生态环境与金融生态(或金融生态圈)相混淆之嫌[4]。法律体系、经济基础、诚信文化、政府公共服务等属于金融生态环境。对金融生态环境的分析虽然也是必要的,但对这些庞大繁杂的因素的分析似乎不一定要在金融生态的名义和框架中进行,牵涉面太广的过于复杂化分析反而淡化和取代了对金融生态问题的核心分析。既然是环境,它与依赖其生存和发展的活动主体之间总是存在彼此影响的关系的。法律、经济、诚信等问题也并非金融生态环境甚至并非金融生态问题的专属。而且,从这样的分析中引申出来的诸如完善法律体系、改善政府服务、协调经济与金融的发展等政策性结论并不难从常规性分析视角中得出。

在自然生态界,各种动植物之间往往存在一个彼此依存、相互制约的食物网络关系,即食物链。如在非洲大草原,以狮子、猎豹为代表的食肉动物专吃角马甚至斑马等食草动物,在食肉动物―――食草动物―――草这一食物链中,任一环节都不可缺少。没有了食肉动物或它们数量过少,食草动物就会迅速繁衍,草原便难以承受,草原会退化或沙化,食草动物也将失去生存和繁衍的条件;没有了食草动物,食肉动物将面临饿死的危险;没有了草或草过少,食草动物和食肉动物都将面临灾难。在我国的呼伦贝尔草原,当地牧民为了保护人畜的安全,曾大规模猎捕野狼。野狼虽然不见了,但原来被野狼捕食的野兔却以惊人的速度繁衍,野兔与牛羊争食牧草,导致草场急剧退化。各类飞鸟捕食昆虫,也保护了草原,飞鸟的粪便还成为各种野草的上好肥料。

金融业各构成部分之间或各子系统之间的关系也类似于自然生态中的食物链或生态圈。后面的分析会表明,就金融体系本身而言,保险业的发展取决于债券市场,而债券市场的发展又与商业银行的资产证券化程度有关,商业银行的资产证券化进程又一定程度上依赖于保险业的发展。因此,金融体系中也存在金融生态圈。我认为,比之“金融生态”或“金融生态环境”的提法,“金融生态圈”能更为清晰、深刻、形象地揭示和刻画金融体系中各构成部分之间的彼此依存、互为前提、相互促进的关系[5, 6]。

虽然从更大的范围来说,生态环境诸要素也参与生态循环,从而也属于大生态圈中的构成要素,但毕竟那种循环关系较为间接,甚至较为次要。就金融生态圈而言,法律体系、经济基础、对外贸易、诚信文化等并不直接参与金融体系内的循环,它们仅是作为这种循环的基础环境。

由于金融机构尤其是金融市场及资金的流动等都是跨区域的,从而对金融生态圈的分析应该是着眼于一国金融体系,而不应是局限于某一个区域或某一个城市。譬如,某地方的经济水平较高,人们的投保意识较强,从而保险公司的保费收入较高。但如果证券市场的创新不足,保险公司的承保风险无法通过证券市场有效地转移和分散,大量的保险资金没有稳定的投资渠道和较为理想的投资品种,这时的保费收入越高,保险公司的“包袱”可能就越重。如果分析局限于某一区域或某一城市的金融生态环境(实际上是社会经济系统环境),或者说从社会经济基础的视角来分析某区域的金融生态,那就如同分析非洲大草原上某一具体小地块范围内的生态问题或生态环境一样具有明显的局限性。尽管这种分析从其它方面来看也是有意义的。

金融生态圈中的金融活动主体无疑应具有活动的自主性,这种自主性可从活动主体在金融生态循环中对系统内刺激的及时、自主反应的必要性导出,也可来自产权经济理论及其它市场经济理论的逻辑结论。

在我看来,作为一个仿生学概念,金融生态圈提供的分析框架和分析视角的最大意义在于,它形象地揭示了金融体系中各构成部分之间彼此依存、互为前提的内在联系。理论分析应由此切入,而不应纠缠于一些次要的枝蔓性因素。对一些金融问题不应采取头疼医头、脚疼医脚的局部性解决办法,而应树立系统性观念。

二、发达国家金融生态圈的框架性描述

证券、银行和保险是现代金融业的三大支柱或三大部门,这里以它们为支架,对发达国家金融生态圈作一个框架性描述。

首先就银行业来说,商业银行通过证券市场挂牌上市,既筹得了资金,又由于治理结构的优化而提高了自身的免疫力。在发达国家,大的商业银行通常都是上市公司。几年前,东京、纽约和法兰克福三家证交所的上市银行在上市公司数量中的占比分别为5. 53%, 4. 4%和3. 62%,银行股的市值在证券交易所股票市值中所占的比重也较大,有的甚至高达60%①。除了上市外,商业银行还将信贷资产出售给特别目的专业机构(special purpose vehicle,简称SPV), SPV则通过资产证券化技术处理,面向证券市场发行以这些信贷资产为基础的资产支持证券(assert-backed securities,简称ABS)。这种资产支

持证券其实是一种特殊的债券。

商业银行通过出售一部分信贷资产,可以取得至少以下几方面的好处: (1)解决商业银行长期资产与短期负债之间的矛盾。银行的负债多为短期性的储蓄存款,而一些贷款资产的贷款期往往较长,一旦短期利率上升从而接近甚至超过原先的长期贷款利率时,商业银行将面临严峻考验。商业银行通过出售一部分信贷资产便可较好地解决短存长贷的矛盾和化解利率风险。(2)增强银行资产的流动性,满足资本结构管理要求。因为商业银行通过出售资产,将一部分信贷资产转换为高流动性的现金资产,从而可使银行较好地满足《巴塞尔协议》对资本结构管理方面的要求。(3)拓宽资金来源。商业银行出售信贷资产实质上也是一种融资行为,并且由于将证券市场及这一市场中的养老基金,等机构投资者引入,从而丰富和拓宽了资金来源。(4)化解提前还贷损失。在国外,市场利率的下降常常会使借款人选择低利率水平的再融资用以提前还贷。这将打乱银行的资产安排,降低银行的收益率水平。商业银行出售一部分信贷资产后,原本集中于银行身上的提前还贷风险、利率风险、资产结构风险等都被有效地转移和分散到广大资产支持证券的投资者身上。而且,通过SPV对资产的重新组合和证券化技术处理,资产风险也被得以合理地配置。

另一方面,商业银行通过证券市场购买国债、购买保险证券( insurance security)、购买信贷资产支持证券,以及购买其它金融创新产品,既满足了银行资产的收益率要求,又维持了银行资产的高流动性。通过金融期货与期权技术,商业银行还能较好地实现资产的风险管理。

从银行业与保险业的关系来看,保险业的发展和深化减轻了银行储蓄存款的压力,使一部分本来要流向商业银行的储蓄存款转变成了保险公司的保费收入,同时,商业银行储蓄存款保险和资产证券化过程中的保险等又拓展了保险市场,增加了保险公司的业务收入。

再就保险业来说,与商业银行资产证券化的基本原理相类似,保险公司通过保险证券化( insurancesecuritization)将承保风险通过证券市场得以转移和分散[7]。这样,承保风险的分散就可以通过三个相互衔接的层次来实现:原保险(通过对不同风险的投保主体的组合)、再保险和证券市场,从而整个保险业的稳定性得以进一步提高。当然,保险公司也常通过证券市场挂牌上市。

上个世纪90年代起,证券市场上的期货、期权等技术被引入保险业,从而出现了各种保险衍生品,如灾害保险期权(catastrophe insurance option)、非灾害保险期权(non-catastrophe insurance optin)等。这些保险衍生品的出现使得承保风险的转移、分散和保险证券的投资风险的管理更为充分、合理。

保险公司的大量的保费收入需要有收益稳定的充分的投资渠道,社会保障基金、企业年金等也是如此。它们通过证券市场除了进行国债投资外,还购买、持有资产支持证券、保险证券及其它金融产品,以及利用证券市场上的金融衍生产品实行套期保值、进行风险管理。譬如,作为资产支持证券中的一种,住房抵押贷款债券因其基础资产―――住房这一抵押物的价值可靠,①而在国外证券市场被称为仅次于国债这一“金边债券”的“银边债券”,广受保险公司的资金和社会保障基金等追求稳定性收益的机构投资者的欢迎。

上述表明,银行业和保险业的“食物”依靠证券市场提供,同时,银行业和保险业的发展也丰富了证券市场的内涵和所能提供的“食物”(如信贷资产支持证券、保险证券等)。这一金融生态圈框架及金融创新在其中的作用可由图1来简略地表示。“食物”,甚至不同的商业银行之间、不同的保险公司之间也相互提供“食物”(如银行A购买银行B的信贷资产为基础的资产支持证券)。这一“食物链”或生态圈中的任一环节功能不畅,都会影响到整个金融生态圈的良性循环或金融业的运行效率,甚至有时会使一些商业银行或保险公司的生存面临威胁。银行业、保险业和证券业呈现出彼此依存、互为发展前提和相互促进的特征。

当然,图1表示的只是金融生态圈的一个简略框架,实际上,外汇市场、货币市场等也是金融生态圈的构成要素,但为了分析的简洁化,这里略而不论。

在现代金融“食物链”或生态圈的演进和构造中,证券市场发生了极深刻的变化。这些变化可概括为两个方面:一是市场容量急剧扩大,二是新的金融品种、新的交易技术不断涌现。这样不但较充分地满足了银行业、保险业及其它社会经济活动主体的融资要求、投资要求及资产处理要求等,而且较好地满足了投资者的风险管理要求。

以住房抵押贷款债券来说,本来这种债券就采用了分档技术,根据资产池中本金偿还和利息支付顺序的不同,不同档次债券的利率和风险就不同,从而可以满足不同风险偏好的投资者的投资需求。但后来美国市场上又进一步发明了仅付本金债券(PO)和仅付利息债券( IO),对资产池所产生的现金流进行了极富想象力的大胆的重组和剥离[8]。

PO债券投资者所获得的收入,只来源于资产池产生的本金形式的现金流; IO债券投资者所获得的收入,只来源于资产池产生的利息形式的现金流。PO债券一般以低于面值的价格出售,投资者的收益取决于两方面:债券买卖之间的差价以及资产池中抵押贷款本金的偿还速度。本金的偿还速度越快,投资收益就越高,因为早偿还的本金可被债券投资者用于再投资。IO债券没有面值,对其投资者来说,风险主要来自抵押贷款的早偿和市场利率的下降。因为早偿会使未偿还的本金数额减少甚至消失,相应的利息收益也会减少。当市场利率下降并低于当初的抵押贷款利率时,早偿速度会加快,从而使IO债券的价格下降。反之,其价格会上升。

可见,当市场利率下降和早偿时, PO债券和IO债券的风险、收益正好是相反的。所以,这两种债券可以被投资者运用于对冲交易,有利于投资者较好地控制投资风险,特别受到保险资金和社会保障基金等的欢迎。

金融体系在其长期的进化、发展过程中,不断地淘汰一些旧的金融种类,同时又不断地产生和出现一些新的金融种类,各金融种类之间、各金融市场之间形成一种合理的功能分工和相互依赖的关系。在这个动态平衡的金融生态圈中,如果人为地限制某一金融种类及其发展,就会使金融“食物链”发生脱节现象,破坏金融种类间的功能分工和整个金融生态圈的动态平衡。如在股票现货市场发展到一定规模时,就应适时地推出股票指数期货,否则,缺乏套期保值手段的股票投资者的投资风险就会完露,最终损害股票现货市场的发展。

三、对目前我国金融生态圈的评析

我国目前的金融生态圈存在系统性缺陷,金融资源的配置存在较严重的浪费低效率现象,表现在:

1.证券市场结构性失衡。与扩容速度较快的股票市场相比,债券市场发展滞后。而在债券市场中,

企业债券市场又明显落后于国债市场。资产支持证券(ABS)则长期为空白,直到2005年12月15日建设银行和国家开发银行才发行了总计71. 8亿元的资产支持证券(债券),而且只是在银行间债券市场发行和交易。

现代资本结构理论的分析表明,企业的融资应在股权融资和债权融资两方面以适当的比例合理配置,企业的适度债权融资会增加促使管理层努力经营的压力。在国际证券市场,通过发行债券的融资额往往是通过发行股票融资额的3~10倍。债券的可预期的稳定收益可以较好地满足风险厌恶型投资者,尤其是风险厌恶型机构投资者(如社会保障基金、保险公司等)的投资需求。

我国的债券市场存在着严重的供不应求,基础证券市场与衍生品市场的发展严重地不匹配。虽然在去年以来的股改过程中,也出现过几只权证产品等,但总体上看,证券市场只是停留在股票、债券、投资基金等少数传统产品的交易上。股票指数期货、国债期货(虽然曾短时期内开设过)等衍生品的缺失,使投资者的投资风险无法有效地分散和规避,从而投资行为和投资规模受到严重约束。

2.就银行业来说。一方面存在大量的坏账,另一方面又有严重的存差。自1995年全国金融机构产生存差以来,存差逐年扩大。2005年达9. 2万亿元,占存款总额的32%,占GDP的50. 5%。2005年的居民储蓄存款余额高达14万亿元,占GDP的78%。居民储蓄存款较长时期来快速增长的原因可归纳为: (1)社会保障体系的不完备压抑了居民的消费倾向,而社会保障体系的不完备也部分地与证券市场的内在缺陷有关。根据《全国社会保障基金2004年年度报告》,该年期末,全国社保基金资产总额为1711.44亿元,收益率仅为2. 61%,还不及同期的二年期整存整取的定期存款利率水平(2. 70% )。该年期末的证券资产浮动亏损为2. 03亿元。与此形成鲜明对照的是,国外社保基金在证券市场的运作业绩却令人艳羡,近年来平均实际收益率最高的瑞典达13. 5%,最低的日本也有4. 9%。社保基金收益率的低下与证券市场的结构性问题有很大关系,而社保基金的增值能力弱也一定程度上妨碍了社保体系的完备化进程。(2)保险资金的保值增值能力受到怀疑,从而抑制了居民的投保积极性,居民的货币资产配置严重地倾斜于储蓄存款。(3)证券市场的结构性缺陷压低了居民的证券投资倾向,导致居民的储蓄存款难以有效地分流。

证券市场的结构性缺陷及基础性缺陷(如上市公司的质量等)又使得商业银行的金融投资需求和风险管理需求无法得到充分、有效地满足。资产证券化的步履蹒跚也使得商业银行的资产风险无法通过证券市场合理地释放。

3.就保险业来说。一些金融保险种类的缺失影响了金融业务的扇面和深化,如目前还不存在存款保险业务;由于资产证券化刚刚起步且不够规范,资产证券化过程中的保险业务也几乎没有。传统保险产品的创新更是谈不上,由于不存在保险证券化及其它更高级的保险衍生品,保险公司的承保风险也无法通过证券市场有效地转移和分散。证券市场的缺陷在很大程度上造成了保险资金保值增值能力的脆弱。表1显示,证券市场是德、英、美、日等国保险资金投资的重要甚至是主要领域。

发达国家保险公司投资的证券品种众多,不只是限于传统的股票、国债和公司债。投资的对象还包括外国市场的证券,如日本保险公司2004年3月对外证券的投资占总资产的比例为12.4%,英国保险公司2002年的这一比例为18. 6%。相比之下,我国保险公司的证券投资占比较小,而且投资的品种主要是国债和证券投资基金。三分之一的资金(5241亿元)因没有合适的投资途径只好存放在银行。

2005年末,我国保险公司总资产达到1. 52万亿元,该年实现保费收入4927. 3亿元,保险资产和保费收入还处于动态增长中。如果不拓宽保险资金的投资渠道,不注重证券市场的创新和结构优化并扩展其规模,那么保险资金的获利能力是难容乐观的,并且会制约保险业的健康发展。所以,在银行业、保险业和证券市场构成的金融

四、金融创新在金融生态圈优化中的效应

以上分析表明,目前我国金融生态圈循环不良、各环节之间功能衔接不畅的主要原因在于一些本应存在的金融种类的缺失或不足,从而造成了整个金融体系结构和各子系统内的结构存在严重缺陷。要优化金融生态圈,首先要按照现代金融生态圈的内在逻辑要求,补足一些金融种类和品种,这就需要依靠金融创新。

对于金融创新产品,不应只看到并不恰当地夸大其在交易、运行中的可能风险,而应全面地审视其在金融生态圈中的功能和作用。很多创新产品在国际金融市场或国际金融体系中既然能够产生、成长和发展,肯定有其理由,有其难能替代的功能与作用[9],甚至在金融“食物链”或金融生态圈中是不可或缺的。实际上,有的金融衍生品(如股指期货等)在国外已相当成熟。如果因为不恰当地惧怕一些金融衍生品的“风险”而去人为地限制它们的发展甚至不给其出生许可证的话,实际上恰恰恶化了金融生态圈,增加了整个金融体系的风险[10]。这就如同因为害怕野狼伤害人畜而大规模猎杀野狼,以追求局部的、表面的安全,但却破坏了自然生态圈的平衡,最终导致草原退化甚至沙化,带来了系统性的不安全。更何况,金融衍生品本身并不必然孕育风险,防范风险的关键是要规范市场游戏规则,提高市场管理水平。这就类同于草原上虽有野狼,但并不意味着每天必有人畜会被伤害。而且,有的金融创新产品在市场上的可能风险比传统的股票、公司债券的可能风险都要小,如资产支持证券(ABS)、保险证券等。因为SPV、商业银行、保险公司等金融机构的资质一般高于普通公司,且这些金融产品一般要通过保险、担保进行信用增级。

金融创新不仅包括产品创新,还包括制度创新。甚至有时后者还是前者的前提和保证。我国金融体系尤其是证券市场创新缓慢、不足的重要原因便是没有构建一个良好的创新响应机制。换言之,目前的管理体制不能有效地响应和满足市场的创新需求。曾任证监会主席的周小川博士在2004年曾无奈地谈到:“有些金融产品从提出、设计,到送达有关部门审批,已有6个年头,但还批不下来。”①也就是说,目前的管理体制本身也就应该是创新的对象。作为公共管理部门的证监会和其它行政机构的效用函数较为复杂,追求的主要是市场稳定约束条件下的融资额最大化,对市场的创新需求了解不够充分,也缺乏足够的动力去响应这种需求。管理体制改革和创新的重要目标应是顺应证券交易所的公司化这一国际趋势。证监会等机构应是主要负责市场监督和较宏观性的游戏规则、发展战略等的制定。

伦敦证交所、纳斯达克、芝加哥商品交易所、澳大利亚证交所等不仅已公司化,甚至还是上公司。纽约证交所也于2006年3月8日买壳上市。证交所作为公司或上市公司,良好的治理结构和利益驱

动使得它们既注重规范市场管理、风险控制和提高服务质量,也注重响应和满足市场的创新需求。因为金融创新会拓展交易所市场的深度和宽度,增强本交易所的市场竞争力,提高自己的收益水平。如2004年全球权证交易总额超过1900亿美元;股指期货交易额近几年平均为股票现货交易额的2. 2～3倍。来自金融衍生品交易组织的收入成为交易所收入的主要来源。

证交所的公司化会较好地满足金融创新需求,而从国际金融发展的经验来看,合适的金融创新能够不断地依据新的条件、环境补充和强化金融“食物链”,改善和优化金融生态圈。

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篇7

关键词:资本市场;运行效率;配置效率

一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定

资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。

关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。

二、中国资本市场总体特征及其效率分析

近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。

1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用

经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构:(1)主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1603家,上市证券2260只,总市值高达187707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。

2.中国资本市场运行的整体性特征

有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。

3.中国股票市场的高风险性

证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。

从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。在1991—1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是:中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高[4]。

就中国新发股票市场初始收益率(IR)而言,我国一直存在着高初始回收益现象。刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5—10倍”。[5]而中国人民大学的王珺通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。

4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率

第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,尽管具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。中国社会科学院法学研究所陈甦研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本上[6]。而由于证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确程度大打折扣,在一定程度上制约了资本市场对资源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实程度不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。

第三,市场退出机制缺乏规范性。实施上市公司退市机制是促进中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不仅减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。

第四,资本市场监管机制存在缺陷。资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存在诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提高和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。

第五,股票分散性与股票流通性不强。与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。而由于大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。

而就我国债券市场而言,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。

三、对中国资本市场低效性深层次原因分析

从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。这造成了看似制度供给过剩,实则有效制度供给不足。从产权制度角度讲,一方面,在一个完善的市场经济中,宪法赋予各类型的产权以平等的地位,使其能在一个公平的环境中进行竞争。而中国不同类型的产权的根本地位长期处于不平等状态,再加上产权界定不清,使得私有产权在资本市场的竞争中长期处于弱势地位,使中小企业发展在一定程度上受到了限制。另一方面,产权的缺失成为资本市场功能发挥的深层障碍。现代企业的产权结构特点表现为高度分散化和所有权与经营权的分离,而我国企业产权结构则与之相反,这种不合理的产权结构体现了产权缺失的多样性。最重要的是中国非市场选择的产权制度安排,可以说是中国资本市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了资本市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。

四、几点建议

不难看出,中国资本市场的种种缺陷根源自于其制度的缺失。整个股票市场系统因此而非体系化,无法正常发挥其多样性的功能与资源配置作用,所以效率低,不稳定性大。

笔者认为,提高资本市场效率首先要解决基础性制度缺失这一根本问题。由于产权是对各种资源或生产要素的权利,因此,设置产权就是对资源的一种配置,产权的变动必然也会同时改变资源格局,甚至影响和决定资源配置的调节机制,所以必须大力推进产权制度改革与创新。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,同时也是规范上市公司的治理结构和质量的保障,而严规范、高质量的上市公司无疑对整个资本市场效率提高发挥基础性作用。

对中国资本市场的完善与发展来说,笔者认为,近期,应该以创业板的推出与运行为契机,加快资本市场机制建设与完善,尤其是上市公司退出机制与股票发行与定价制度,在制度层次上为国内企业上市提供一个便利的环境。而整体意义上的中国资本市场发展的根本路径则在于推动产权制度的变革和创新,打破原有的经济制度的路径依赖,构建符合市场规律和功能特征的制度体系,这样才能充分实现资本市场的效率延伸和结构扩容。在具体的改革过程中,应该从以下几个方面努力:第一,加强市场监管,提高股票市场信息披露的质量,从而提高投资者保护程度,使资本市场宏观上保持稳定。第二,通过合理成熟的制度约束,进一步发展股份转让系统,探索和完善场外转让机制,促进内地资本市场健康良性的发展。第三,研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新,研究建立不同市场层次间的转板机制,以改善市场深度、加速价格发现过程,增强市场有效性。第四,一个成熟的市场,应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道,满足不同资质企业的上市要求,从而留住优质企业,形成逐渐有深度和广度的资本市场,所以,应在做好制度规范的基础上积极引入国内外机构投资者构建多层次资本市场。最后,创新市场监管措施,完善监管法律。进一步加强资本市场监管,切实增强监管的针对性和有效性,这样才能使市场保持透明、规范和公平,增强各方面对资本市场的信心,从而在整体上推进中国资本市场的效率。

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篇8

【关键词】证券投资；模拟教学；模拟交易所

一、引言

随着证券投资学不断完善成熟和重要性的提升，逐渐成为金融学专业的核心课程之一。这门学科不仅要求学生要掌握经济学、金融学、会计学、投资学等多方面的理论知识，而且要具备独立进行实际投资分析的能力，并最终能够运用所学的知识服务于政府部门、金融机构、企业及个人投资实践。结合其发展趋势，可发现证券投资学是一门理论综合度高、实践应用性强的学科。

首先，分析各种证券投资价值，分析公司财务，把握证券市场发展，科学地构建证券投资组合等这些都是操作性很强的具体方法和基本技能；其次，证券市场瞬息万变，单纯的证券投资学理论教学适应不了证券市场发展变化的动态性和复杂性；最后，证券投资课程应培养适应社会需求的现代应用型金融人才。这些都在客观上要求该课程的教学做到基础理论与证券市场实践模拟紧密结合，并将实践模拟教学研究做为本课程教学研究的重点。

二、主流证券投资学模拟教学方法

（一）证券投资学模拟教学

证券投资学模拟教学是指，校内建立金融模拟实验室的方法，借助多媒体和网络平台，结合证券交易所的实时行情进行模拟教学。在不断的探索和实践中证明，模拟教学及模拟投资活动是实现证券投资学理论与实践相结合、增加教学的直观性与趣味性、提高学生学习积极性和课程教学效果的最有效的办法。因此，这一方法被各高校广泛使用。

（二）世华财讯模拟操作系统

2005年世华公司自主研发的世华财讯模拟交易系统，广泛应用于证券投资的模拟教学，包含外汇、股票和期货三种，采用与国内交易所同步的实时行情数据，进行模拟交易。该系统集委托下单，自动成交，自动结算为一体，并提供全面的财讯信息、深股及上股的实时价格、完善的金融证券分析系统和仿真的模拟交易系统。此外，还可以提供行情技术分析、上市公司财务分析以及宏观经济分析等重要功能。

该系统使学生能够切实的感受在证券市场的操作，可以利用自己所学内容，进行基本面、技术面分析，选择投资品种，自主进行投资决策，甚或是设定程序化交易条件，构建投资组合。学生在实践操作追求好的盈利排名的同时，进入了一种比赛的模式，推动了理论知识的学习和应用，达到相辅相成相互促进的效果，充分发挥了模拟教学的优点。

三、主流模拟教学方法问题分析

目前被众多高校所采用的基于世华模拟操作系统的证券投资学课堂模拟教学方法，搭建起了理论联系实际的桥梁，提高了学习积极性和课堂效果，但仍存在一定的不足。

（一）模拟交易不会影响股票价格

世华财讯模拟操作系统通过卫星网络实现与真实市场同步，实验室内同学根据真实市场上既定的股票价格，行情数据等进行交易，利用的是金融实验室内虚拟资产。同学是价格的接受者，而非促成力量。无形中形成了孤立于市场的氛围，降低了模拟交易的真实感。

模拟交易独立于真实市场，模拟实验室中的交易量、成交价格或是多空力量都不会对真实市场价格产生影响。例如同学们大多都增持一只股票，多方力量远大于空方力量，股票价格理应上涨，但是真实市场中股票价格却是平稳震荡或是下滑，有悖于实验室内的交易情况。在这样模拟教学中可能使同学对市场价格的形成机制产生曲解，理解不了影响股票价格波动的根本原因，达不到课程要求的教学效果。

（二）信息影响不明确

现有的证券投资模拟教学可以通过世华财讯模拟操作系统接收到市场上实时行情数据，交易所企业公告信息。真实的市场是开放的、瞬息万变的，同一时间内充斥着这种各样的信息，共同影响着股价的走势和市场前景的好坏。因而很难站在和基础理论结合的角度，研究单个信息会对股价和市场会产生怎样的影响。例如央行决定上调利率紧缩银根，同时政府又增加财政支出加大对高科技产业的扶持力度，两则消息共同影响下的市场很难让同学了解单个消息对股价以什么方向和多大力度的拉动。这样很难培养起从基础理论处分析消息影响的能力，对以后的投资实践将产生负面影响。

（三）交易环境不可控

模拟系统中仅仅可控的是学生虚拟资产的配给。然而IPO新股发行、个股配股分红、国家宏观政策、企业重大事项报告、印花税手续费改革、涨停板临界值变化等等，这些导致证券市场复杂多变的因素，很多很难出现在现有的短时间模拟交易教学过程中，但这些又都是真实证券投资实践中不可忽视并需要深入研究的因素。单纯依赖于真实市场模拟交易，不根据学生学习需求灵动的调节实验条件，往往不能达到既定的教学目的，造成理论和实践的脱节，很多所学理论知识难以得到实践验证。

（四）时间限制

首先，现有的模拟系统只有在交易时间才能进行下单操作，在非交易时间下单将会有错误提示。然而学校在安排模拟实践时往往不能与证券市场真实的交易时间同步，课程的时间安排很受限制。老师不能在课后跟踪分析讲解，模拟操作随意性强。

其次，真实市场的操作周期一般较长，证券投资的课时总量有限，模拟实践更只是辅助教学的一部分，模拟交易和真实市场上的操作周期相差甚远。这样在利益排名结果为导向的课程考核方式下，容易催生急于求成、过度投机、脱离基础分析的投资行为，使模拟教学本身失去了意义。

四、提出创新

针对以上问题并结合教学需要，我校金融工程实验室独立开发了一套名为“大学生模拟交易系统”的系统软件，是一套真正从学生学习、实践和研究角度出发，模拟真实股票市场的互动式的Web系统。上课学生就是模拟市场的所有交易者，交易股票是自主设计的模拟股票。以该系统应用于证券投资课程的模拟教学，相对于目前主流的世华财讯模拟操作系统，拥有以下优点。

（一）独立撮合系统

大学生模拟交易系统按价格优先、时间优先的原则撮合成交。接受的是模拟市场内学生的交易申请，并不依赖于现实中的任何一个交易系统，充分保证系统的独立性。

上课学生就是模拟市场的所有交易者，交易的股票是模拟股票，交易行为经过撮合系统成交后，将价格反馈回来形成行情，价格波动就是大家共同交易的结果。大家可以看着自己的单子是怎么成交的，能知道不同方向不同量的成交会对价格产生什么影响，在实际操作中理解成交价格的形成机理（如图1）。

（二）对交易环境的完全控制

由于交易者、交易资金和交易对象都脱离于真实市场，因此可以通过系统实现对交易环境的完全控制。

1.股票或期货市场选择。该系统不仅仅可以进行股票市场的模拟教学，也可以进行建立模拟的期货市场。同学可以参与期货标准合约的设计，更真实的让学生掌握交易规则、保证金杠杆、做多做空和套利等应用性很强的知识。

2.交易时间不受限。由于大学生模拟交易系统是独立于真实市场的，不需要紧跟真实市场交易时间实时行情。开收盘时间可以手动设定，进行模拟教学的时间可以根据课程要求合理安排。停市后或是法定节假日也可以进行模拟交易，突破了时间的受限性。

3.资金股票配给控制。和世华财讯模拟操作系统一样，我校的模拟交易系统同样可以对交易账户进行不同资金股票的配给。但是前者只是关注不同资产分布下的收益情况，仍只是市场价格的接受者。后者分配给的是模拟市场的交易者，他们的交易行为决定着价格。如果有相对其他账户有很大资产的超级账户就可以支配市场价格走向，很好的模拟了真实市场上存在基金投资者或控股大账户的情况。如果给与交易者少量股票大量现金，则又能很好的模拟市场行情冷淡场外存在游动资金的情况。总之通过该系统同学们能切实的感受到不同资产分布情况对市场的影响。

4.信息公告控制。由于交易的是自主设计的模拟公司股票，公司公告、股票信息或是经济政策都可以通过系统模拟发出。这些消息的影响都可以通过同学们的认知判断交易体现在价格变化上。可以发单个消息指导同学对消息进行判断，或是发多个消息的组合检验同学分析复杂环境的能力。

5.上市公司管理。当模拟上市公司分红派息、配股、送股时，模拟交易所严格按照规定对账户的资产做出调整。当模拟上市公司股票停牌或退市时，相应的会冻结或清算账户的相关资产。尽可能的模拟真实市场，让学生尽可能的感觉自己是一个真实的投资者，在不同的情况下进行投资决策。

6.交易规则控制。涨跌幅限制，交易手续费印花税，这些在真实市场不太会随意变动的规则，在该系统中均能实现按课程需要的调整，同学们可以从中学习到市场交易规则对投资活动的影响。

（三）拓展

1.融资融券。系统可以启用灵活的保证金制度，实现在模拟市场内的融资融券，适应市场的发展。

2.指数设计。教师可以指导学生完成对交易股票的指数设计，更深入的理解市场上的指数是如何构建的。

3.数据处理平台。该平台可以计算保存不同时段每个交易者的资产分布、持仓比率、交易次数、成交均价等，为后期投资行为研究提供了数据支持。

4.服务与支持。此项功能是为了进行专业知识的学习，如股票市场的基本知识、法律法规、证券术语等。

5.交流论坛。模拟交易者可以通过平台交流自己的疑惑不解、交易心得，促成相互学习共同进步。

五、结束语

目前普遍应用的基于世华财讯模拟操作系统的模拟教学方法只是简单的模拟交易过程，而基于大学生模拟交易系统是更全面的模拟交易市场。该系统的独立撮合功能和对交易环境的完全控制很好的解决了前者模拟交易不会影响股票价格、交易环境不可控、信息影响不明确、时间受限等缺陷，突显出模拟教学的优势，激发学生积极性自主性的同时引导学生扎实的掌握证券投资的知识，培养实际投资分析的能力，更好的适应国内和国际资本市场不断发展的需要。

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篇9

随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。

由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化开放式基金发展，提供一些建议。股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试图从实证方面对此进行进一步的研究。

三实证分析过程

(一)数据说明与变量选择

为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。

本文需要运用如下研究变量:

1.公司规模(Cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。

2.基金持股比重(IO)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。

3.持有基金数目(IN)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。

4.股价波动(Vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。

(二)模型设计

价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。

徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(IN)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文对回归模型误差项的独立性进行Durbin-Watsons检验，发现其D值约等于2。这表明残差与外生变量相互独立，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。

(三)实证分析的回归结果与分析

IO取开放式基金十大重仓股持股比重，用SPSS进行回归分析，回归结果见表1。

从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。

经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:

1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如图2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。

2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。

3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据Wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。

目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。

四政策建议

本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下政策建议:

1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨大波动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。

篇10

内容提要:尽管证券投资者保护制度的确立在很大程度上彰显了我国证券市场法治化的进一步深入及对中小投资者保护的进一步加强，然而该制度组成规则的不明确及某些内容的缺失也同时产生出一种不和谐的声音，如制度功能定位之不周及因制度缺失而体现的行业自律性差等，因此，以市场约束为导向，以该制度应有的效应为基柚，以制度引进的精神与形式之契合来匡正目前所存在的缺憾已成为当务之急。

2005年7月《证券投资者保护基金管理办法》（以下称为“《办法》”）的通过，标志着我国已构筑起了以《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（以下简称“《收购意见》”）、《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见实施办法》等文件为基础的，以中小投资者保护为中心的基金保护法律制度。后续修订的《证券法》第134条所规定的“国家设立证券投资者保护基金，证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定”这一内容，更是使这一制度披上了合法性与正当性的外衣。虽然这一制度的“闪亮登场”给原来一直处于低迷状态的证券市场注入了一支法律的“强心针”，同时也迎来了学界与实务界人士一片如潮之好评，但笔者认为，这一新生制度无论是在理论上，还是在实践上并非是至善至美的，公正的评判是，它仍存在这样或那样值得我们检讨、反思与改进的地方。对此，笔者分析如下。

一、功能上的定位——一个目标定位欠完整性的问题

“法律必须回应现实发展的要求”决定了任何制度的构建都承载着特定历史时期的使命与社会公众的迫切诉求。对于证券投资者保护基金制度之功能，《办法》在第1~2条开宗明义地表明：“为建立防范和处置证券公司风险的长效机制，维护社会经济秩序和社会公共利益，保护证券投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展，制定本办法；证券投资者保护基金是指按照本办法筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金。”籍此，不难发现，我国投资者保护基金的功效有二：其一是经济补偿功能；其二是信心支撑功能。

尽管上述功能的定位在很大程度上契合了保护基金事后赔偿的实质，但是它也人为地掩盖了一个“公开的秘密”，即作为与存款保险制度及保险购买人保护制度相应的证券投资者保护制度的真正功能并不在于事后的赔偿性救济，而在于破产预防。这一立论就揭示出了一个潜在的命题，即该制度的主旨是围绕事先性监管与行业自律所展开的。实际上，各个国家的存款保险公司所蕴含的对银行业之监管权也是对这一理论的反证；然而，《办法》并没有赋予中国证券投资者保护基金有限责任公司（后称“基金公司”）专门性的针对证券行业的监管权，而只是在其职责部分的第7条设定了4项间接相关的内容：一是监测证券公司风险，参与证券公司风险处置工作；二是组织、参与被撤销、关闭或破产证券公司的清算工作；三是发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议；四是对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制。这样一种职能的定位至少说明在对证券公司经营危机的救助上，“基金公司”是被动善后型，而非主动出击型。尽管法律规则的目的在于定分止争，但是从秩序持续性的维护与和谐关系的营造来说，“事前的防范胜于事后的救济”是法律制度设计中真正常青性的主旋律。如美国证券投资者保护公司（SIPC）在运作的30余年时间中，理赔总额也不过43亿美元，这说明建立投资者保护基金的根本功能是通过制度效应恢复和提升投资者对证券市场之信心[1]。因此，笔者认为，在未来该制度的完善与创新中，我国有必要增补证券投资者保护基金制度相应的监管功能，从而使之与其经济补偿功能及信心支撑功能相辅相成地组合成一个系统性的整体。

二、组织模式设计——一个“得形而忘意”的问题

根据设立模式之不同，国外证券投资者保护基金大体可分为两种运作模式，即独立模式和附属模式。前者即指成立独立的投资者赔偿公司，由其负责投资者赔偿基金的日常运转，如目前的美国、英国、爱尔兰、德国等国家都是采取这一模式，而其中又以美国SIPC最具代表性。该公司成立于1972年12月30日，为一个非营利性的会员制公司，所有符合美国1934年《证券交易法》第15（b）条的证券经纪商和自营商都可成为该公司的会员。从其组织结构看，该公司的董事会由7名董事组成，其中5位董事经参议院批准后由美国总统委任。为了保证代表性及公司预期职能的发挥，在这5位董事中，3位来自证券行业，其它2位来自社会公众。另外的2名董事则分别由美国财政部长与美联储委员会联合指派。在公司的权力架构中，有一大亮点更是值得我们关注，即基于切实保障中小投资者的权益，公司董事会的主席与副主席由总统从社会公众人士中进行任命[2]。后一模式即由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立赔偿基金，并负责该基金的日常运转工作。采取此模式的有加拿大、澳大利亚等国家及我国香港、台湾地区。那么，这两种样板孰优孰劣呢？笔者认为，法律是一种地方性的知识，一个民族的法律制度是与这个民族的生活方式紧密相联的；因此，究竟采用何种模式可能是一个因民族的共同意识和共同精神而异的选择问题，然而无论如何论之，选择的结果必须应能顺应本民族发展的内在要求。就基金的管理模式而言，它在很大程度上取决于一个国家金融市场的状况、金融风险意识水平、边缘性的法律制度环境及制度所能体现出的效率。晚近以来，设立统一的基金并交由单一的组织管理，在扩容资金，降低管理成本的同时为投资者提供“一站式”的索赔服务已为大势所趋[3]。

对于组织模式问题，很显然，我国吸纳了独立公司模式，如《办法》第9~11条规定：“基金公司设立董事会。董事会由9名董事组成。董事长由证监会推荐，报国务院批准；董事会为基金公司的决策机构，负责制定基本管理制度，决定内部管理机构设置，任免高级管理人员，对基金的筹集、管理和使用等重大事项作出决定，并行使基金公司章程规定的其他职权；基金公司董事会按季召开例会。董事长或三分之一以上的董事联名提议时，可以召开临时董事会会议。董事会会议由全体董事三分之二以上出席方可举行。董事会会议决议，由全体董事二分之一以上表决通过方为有效。”客观来说，模式只是一个形式问题，制度构建的要害在于其所能够达到的预期结果，在于这个制度是由什么样的规范来充实，在于是由什么样的程序来保证，即不以“形式论”，而以“目的论”。因此，从这个角度来估量，若我们意图对中国目前的这种模式作出一个比较客观且公正的定论，那么就必须透过形式来把握其内容。在中国金融法治化的过程中，由于欠缺本土化的金融制度与金融法治资源，美国金融法及其创新所折射出的理念一直是我们廉价的亦步亦趋的对象，如1995年我国金融业经营大分的格局就沾有美国1933年《银行法》的印迹，2003年金融业大分而小合的调整便或多或少地折射出1999年美国《金融服务现代化法案》“分久必合”的精神。虽然借鉴或模仿使我们的立法者与决策者在一定程度上达到了“既省心又省力”的事半功倍之效果，然而由于“西学东渐”并没有实质性地置换或改良内藏于中华民族心理的传统价值观念，所以往往我们只是“得形而忘意”。《办法》所创制的独立模式及其实践便是我们再次“踏进同一条河流”的又一个缩影。其原因如下：其一是董事会组成不当。虽然《办法》规定“基金公司”董事会为9人组成，然而企业登记资料却显示，该公司的董事会由来自中国证监会、央行、财政部及上证所、中国证券登记公司的8名董事构成[4]。尽管我们可以推知这种偶数的配置可能是出于各方力量均衡之考虑，但是它却会导致在票数相同时议而不能决的结果。虽然依惯例，在此境下，董事长可多投一票，但是此举却与公司法的基本原理相悖，因为从公司法原理考究，董事长只是董事会的召集人和法定代表人，其表决权重应与其它董事无异[5]；其二是角色定位的不准。证券投资者保护基金公司创立之目的在于保护中小投资者，维护与强化投资者对市场的信心，因而该公司董事会成员及其法定代表人便应具有强烈的“在民”与“平民化”色彩。也正是基于这一初衷，在美国SIPC里便专门设置了社会公众型的董事席位，且董事会正副主席都必须由平民化的社会公众担任。然而，遗憾的是，我国“基金公司”里的董事会成员清一色地由具有“品级”的官员充任，这不仅体现了强烈的“官为民作主”的传统“父母官”理念，而且也间接地向本就先天发育不良的证券市场传递了一种“政府导向而非市场导向”的声音。虽然我们可以从“基金公司”资本金来源上为这种官僚化的组织结构的正当性提供一种辩护，但要注意的是，未来公司基金的补充还要更多地依于会员会费的缴纳。笔者认为，目前的这种单一化的权力架构不仅直接削弱了社会公众的话语权和基金可能运行的独立性，而且也在一定程度上彰显出了不同职能部门之间在利益均沾上的寻租心态与严重依赖政府之心理。

针对我国“有形而无意”的独立模式，作者的修正意见是，既然美国版本为我们参考与印证的对象，那么我们所需要仿造的不止是“形”，而更应是其“神”，因此，有必要对目前“基金公司”的董事会进行“平民化”与“亲民化”的改革。为了达到此目的，可进行如下设想：其一是在目前法定的9个董事会成员中，进行官方与非官方董事的适度抗衡性配置，如官方董事4个，非官方董事5个；其二是“平民化”的董事可考虑从社会公众、证券公司、证券行业自律组织中进行选拔；其三是确立话语权平民化把握的理念。公司的法定代表人为公司对外意思表示的主体，因而为了体现“基金公司”一定限度的自律及亲民化，作者认为我国也有必要确立基金公司董事长从平民化董事中进行选任之原则。实际上，无论采取何种方式，其终极目的都在于再造出一种抗衡机制，从而实实在在地体现投资者的话语权，并进而传导出保护基金应有的功能。

三、资金不足与费用分担不公——一个“巧妇难为无米之炊”及显失公平的问题

依据《办法》第12~14条之规定，“基金公司”的资金主要源于以下几项：一是上海、深圳证券交易所在风险基金分别达到规定的上限后，交易经手费的20%纳入基金；二是所有在中国境内注册的证券公司，按其营业收入的0.5~5%缴纳基金。经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司，应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整。证券公司缴纳的基金在其营业成本中列支；三是发行股票、可转债等证券时，申购冻结资金的利息收入；四是依法向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入；五是国内外机构、组织及个人的捐赠；六是其他合法收入。

虽然从上述六大内容来看，“基金公司”的资金来源广泛，但相对于庞大的证券市场来说，在遭受风险之时，与可能的损失相权，这些资金也会表现得捉襟见肘。而且，目前的现实状态已表现出了一些端倪：其一是据现实情况的测算，2005年《办法》第12条所规定的前三项收入来源仅20多亿人民币，且在成立以来，证券保护基金为处置风险券商已支出了近300亿元款项[6]。其二是虽然国务院给投资者保护基金确定了680亿人民币的额度，并先由央行进行垫付，但“天下没有免费的午餐”，这笔款项最终是要偿还的[7]。实事上，《办法》第13条也证明了这一点，该条规定：“基金公司设立时，财政部专户储存的历年认购新股冻结资金利差余额，一次性划入，作为基金公司的注册资本；中国人民银行安排发放专项再贷款，垫付基金的初始资金。专项再贷款余额的上限以国务院批准额度为准。”其三是虽然《办法》安排的债券融资可一解“基金公司”资金不足的燃眉之急，但是债必须本息偿付的本质属性决定了其资金的非长久占有性。这一特点无疑也在一定程度上增加了“基金公司”的财务包袱。

此外，费用分担上的安排也存有欠公平之嫌，如虽然《办法》原则性地借用“经营管理、运作水平、风险度”等作为券商具体费用承担比例考核的因子，但是在欠缺比较客观且具可操作性证券风险级别评估体系的情形下，以上因子的准确性与真实性是无从考证的，这就可能使这些有形的标准处于一种形同虚设的尴尬境地。从国外的经验来看，为了保证适度充足的金融资源能发挥最大化的效果，一般都对投资者保护基金设定一个资金数量的上限，或设定费用征收持续的时间，如德国即规定，若赔偿基金现有资金足以支付投资者的债权请求，在监管当局同意后，则会员机构可减少或停止缴纳会费；葡萄牙为了防止会员机构负担过重，则对会员的年度会费最高额进行限定；然而不言自明的是，我国目前的证券投资者保护基金制度对此还缺乏全局性的思考。

针对以上不足问题，笔者的建议如下：其一是将对违规券商及高层管理人员的罚没资金纳入收入来源的范畴[8]，如法国投资者赔偿计划就规定，违规的投资公司将向基金支付罚金，罚金归入赔偿基金之中；其二是既然会费（我国不作此称谓）是收入的主要源流之一，那么如何提取会费便是一个需要斟酌的问题。虽然采取“一刀切”的方式有利于量化管理，但是也有背于公正合理之原则。目前，我国采取的是以“营业收入”为标准。笔者认为，在该问题上，我们可以本着权利义务相配的原则，务实地采取综合化标准来确定会费的多寡。考虑的指标包括券商的资产规模、券商客户的数量、雇员数量、利润额的高低、券商的经营管理水平及风险情况等，如此不仅可以兼顾费用分摊之公平，而且也可以弱化证券机构可能侥幸存在的逆向选择风险；其三是公平地收取所得税。目前，我国对国有股与法人股的所得不征税，而只对流通股征收所得税，这一显失公平的做法是值得探讨的。从理与法出发，应考虑对非流通股的资本所得征税，并全额拨入投资者保护基金，甚至可以考虑从非流通股资产中强行拨出部分资产作为投资者保护基金之可能[9]；其四是确立基金适度与充足之原则。由于证券投资者保护基金的最终目的在于强化投资者对证券市场的信心，若资金过多，则不仅会造成有限资源的一定浪费，而且也加重了券商的负担。所以，在保证资金比较充裕的情况下，对费用的征收有必要确立“灵活性原则”。如基金总额已达一个理想度，则可以减征或少征或停征。

四、受保护者之识别与赔偿范围——一个没有妥善解决的前置性问题

顾名思义，证券投资者保护基金意在保护适格的投资者，这是为其（宏观上）立法的一个先决性问题。基于此，证券市场成熟的国家一般都有明确之界定，如美国《证券投资者保护法》（SIPA）第16（2）条就明确规定：“若某当事主体在日常经营活动中从其证券账户或为其账户而取得证券用于出售、质押或执行交易之目的，且该证券由债务人保管，则对其账户下的证券具有请求权。‘客户’一词包括任何对债务人具有源自这些证券的出售或转换的人，抑或任何为购买证券而在债务人处存放现金之人，但不包括已构成债务人资本的份额请求权，或后于债务人或其它债权人之任何请求权。”[10]这一定性说明立法所要保护的“人”是基于交易和投资目的而将现金或证券托管于证券公司的人，即那些与证券公司存在传统意义上信托义务关系之投资者，而非出于其它目的而将现金或证券出借给证券公司的人。

由于证券投资者保护基金之目的在于保护处于弱势地位的中小投资者，所以在进行证券公司“客户”或“适格投资者”身份识别时，就不能作扁平化的处理，而必须附载“除外条款”，以将处于强势地位的机构投资者与具有利害关系的当事者剔除在外。如我国香港《证券及期货（投资者赔偿申诉）规则》第2条即规定下列主体不具有受偿资格：持牌法人；被认可之金融机构；被认可之交易所、控制人或结算所；被认可的自动化交易服务提供者；获授权之保险人、被认可集体投资计划的经理人或经办人；担任法团的违责中介人的雇员或相联者；特区政府或海外政府；以上法团的受托人或保管人。再者，就利害关系人而言，被排除的对象大体包括：证券公司之大股东或实际控制股东或关联企业；证券公司之合伙人、董事、监事或高级管理人员，及一定情形下的配偶或其他近亲属；非为投资者提供投资服务，而只出于自身经营需要之经纪人。除此之外，在具体的操作中，有些国家或地区还根据自身的实际情况进行了细化的规定，如美国SIPC就不对未依1934年《证券交易法》注册的投资行为提供保护；我国香港交易所赔偿基金规定，只有交易所的会员公司之客户才有获得赔偿的资格；加拿大投资者保护基金（CIPF）亦只对其会员提供保护。

基金的赔偿必须有所指，必须有它在实践中所实现的价值，此即在于适度弥补因证券公司破产或其它事因而致投资者受损之情形，而并不在于一般性的投资风险，其核心在于保护中小投资者的利益。因此，在规划基金保护制度时，还必须考虑一个关键性问题，即赔偿额度及在什么情况下投资者才能接受保护性赔偿的问题。实际上，为了防范逆向选择的道德风险及强化投资主体对证券公司“倒逼式”的约束作用，赔偿必须是限制性而非全额性的。这种限额的确定必须综合考虑以下因素：本国/地区的经济发展水平与金融市场发展阶段、个人投资者平均投资额、投资者利益保护与道德风险控制之间的平衡、市场秩序之维持、基金负担能力及过去之补偿经验等[11]。如欧盟《投资者赔偿计划指引》规定，每位投资者的最高赔偿限额为20000欧元，若实际索赔小于20000欧元，则为索赔额的90%。我国台湾地区单个投资者的最高补偿额为100万新台币，单个证券公司所有客户的最高补偿额为1亿新台币。（注释1：有些国家或地区对现金赔偿或证券赔偿限制分别进行处理，如丹麦对现金的赔偿限额为40000欧元，而对证券赔偿的限额为20000欧元。）还有的国家出于对中小投资者的保护，进行比较笼统性的规定，如日本的保护基金就不对个人与机构投资者进行区分，仅规定最高赔偿金额为1000万日元[12]。此外，为了规范市场，投资者因下述情况所受损失不在赔偿之列：由于市场价格变动而造成的损失，因投资建议失误而遭受的损失，因通货膨胀之影响而招致的损失，因不可抗力所受之损失及因股票发行人破产而使投资者所持股票市值缩水之损失等。

那么，在上述两个问题上，我国相关法律是如何设计的呢？尽管无论是从颁布的时间上，还是从正式的程度看，《办法》无疑相对具有一定的上位层级性，然而对于受偿投资者适格之身份识别及赔偿范围事项，该文件却表现得有些语焉不详了。相反，前期作为铺垫性的《收购意见》、《个人债权及客户证券交易资金收购实施办法》及《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》等文件反倒对这些先决性的问题规定得比较详尽，如在收购对象上，它包括客户的证券交易资金与个人债权。根据文件之精神，客户证券交易结算资金指经纪业务的客户为保证足额交收而在证券公司存入的资金；出售有价证券所得到的所有款项（减去经纪佣金和其他正当费用）；持有证券所获得的股息、现金股利、债券利息；上述资金获得的利息；金融机构处置以前法院已判决的属于收购范围内的客户证券交易结算资金。而“个人债权”则指居民以个人名义在依法设立的金融机构开立账户或进行金融产品交易，并有真实资金投入所形成的对金融机构的债权。（注释2：从这一个概念可推知，适格受偿的债权特指个人债权，而不包括机构性或组织性的债权。此外，在个人债权认定上，我国采用了双标准原则，即债权凭证真实与资金投入真实的标准。）具言之，它包括以下内容：一是个人客户直接借贷给金融机构，并持有借贷合同或单据的债权；二是居民个人持有金融机构发行的各类债权凭证，包括国债代保管单和以该金融机构名义开具的债权凭证；三是居民个人持有的存放于金融机构相关账户上被金融机构挪用、用于回购质押的有价证券（含国债、股票、其他合法债券）；四是居民个人委托证券公司运营的财产，即委托财产，包括委托理财（含三方监管委托理财）。然而，有以下情形之一而被认定为机构资金的，不属于个人债权的收购范围：一是个人账户资金和证券来自有关机构或机构控制账户，但个人与机构之间不存在投资或债务关系的；二是非实名开户或开户人属于机构关联人员，开户人也提供不出合法资金来源证明；三是因该资金向有关机构及机构控制账户支付过收益的（证券公司挪用个人委托资产支付其他机构委托理财收益的情况除外）；四是有其他证据证明该账户属于机构。在债权具体处置的过程中，还应遵循以下原则：其一是多人以单一个人名义（个人集合）对被处置证券公司形成的债权，按单一个人债权予以收购；其二是各种基金会中由个人捐赠的资金，属于基金会的合法财产，基金会将该财产投入金融机构形成的债权，为机构债权；其三是收购实行名实相符的原则，凡个人以机构名义或机构以个人名义对金融机构形成的债权，不纳入收购范围；其四是多名个人资金集合后以单一个人或虚拟自然人名义与证券公司签订委托理财协议，认定为个人委托理财，按单一个人债权处理；但若同一合同项下该部分个人同时又分别与证券公司或其所属证券营业部直接签订协议，则以个人直接协议为依据进行个人债权的登记、甄别确认和收购。

另外，在补偿幅度上，我国对结算资金与个人债权采取了分类处置的方法，即对个人储蓄存款及客户证券交易结算资金的合法本息全额收购；而对“人个债权”则是，2004年9月30日（含2004年9月30日）以前发生的收购范围内的其他个人债权的本金部分按照以下标准收购：同一个人（即同一身份证号的个人，下同）债权金额累计在10万元（含10万元）人民币以内的，予以全额收购；同一个人债权金额累计在10万元（不含10万元）人民币以上部分，则依九折价格收购。

不可否认的是，以《办法》为中心的规范性文件为我国证券投资者保护基金制度的两个前置性问题勾勒了一幅较好的蓝图，但亦不可回避的是，这一已初具规模的制度仍处于一个“摸着石头过河”的时期，其离规则之精致仍存在一段遥不可及的差距。作者认为，其不足有以下几点：其一是赔偿范围的排它性过少。众所周知，“入市有风险，投资者需慎重”，所以“基金公司”的赔偿责任情形并非是无所不包的（再说，其也没有这个实力），然而对于这一实体性的问题，在上述诸文件中，只有《办法》在第4条第2款规定：“投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。”这一内容无疑与通行的国际实践及证券投资者必要的风险自负的原则相背离；其二是赔偿所涉的金融工具外延相对狭小。据《收购意见》等文件的规定，目前所涉的投资工具还只包括股票、债券等基础性的金融工具，而不包括衍生性的金融投资产品。显然，这一定性与我国金融日益国际化的现实不符，如2007年6月通过的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及其通知已将投资产品扩展到挂牌交易的股票、债券、存托凭证、房地产信托凭证、公募基金、结构性投资产品及金融衍生品等。这无疑导致了中国证监会内部规则的冲突与协调问题；其三是个人债权优先收购之正当性问题。尽管以上文件并没有白纸黑字地涉及优先收购问题（或许立法者认为这是一个理所当然的问题），但是若出现《办法》所指的破产情形，新修订的《企业破产法》又并没有优先权规定之时，则此处“心知肚明而法却不明”的优先收购权之正当性就面临着法律的挑战与质疑；（注释3：尽管法律的无语并不会对结果产生实质性的影响（因为最终政府的决策会超越于法律之上），且尽管这种反映民意的结果也符合了社会正义（非司法正义）的普遍要求，但是在“依法治国”的今天，这种逆法而为的做法无疑是在侵蚀着我们苦心经营起的法治理念与意识。）其四是赔偿对象与额度上的欠妥当性。投资保护基金的支付无疑是通过扶弱抑强的方式体现公平，也正是出于这一考虑，许多国家或地区都将与证券公司具有利害关系的关联方排除于受偿对象之外，而我国在对“个人债权”正当性识别时，却对此没有加以甄别，而是采取“一视同仁”的处理方法；同时，对结算资金采取全额赔偿的做法也不利于抑制可能发生的道德风险，如美国就规定对现金的请求权不得超过10万美元。此外，即使对于个人债权，《收购意见》及其实施办法贯彻了限额补偿的原则，但要注意的是《收购意见》是以2004年9月30日为时间段的，那么在后期的操作中就又会面临一个难题，即发生于该时段后期的个人债权补偿又依何种标准进行呢？而该文件却没有了下文。

针对这些亟待解决的问题，笔者的建议如下：其一是适度地确立不属于赔偿保护范围之事项，从而将因投资者个人之因素、市场价格变动及通货膨胀等事由所遭受的损失排除在外。此外，为了规范市场，在赔偿对象上亦有必要将证券公司的合伙人、董事、监事、高级经理人员及这些人员的近亲属排除在赔偿对象之外；其二是由于证券投资者保护基金保护的是投资于证券的投资者，所以在目前证券金融品种日益繁多的今天，对于“证券”的解释我们就不能局限于基础性的投资工具，而必须考虑到市场中证券之种类，务实地扩展至衍生性的金融投资工具。只有如此，才能达到所有正当的证券投资者都能受到公平保护之结果；其三是务实地处理好“个人债权”优先性问题。由于相对于新修订的《破产法》来说，《办法》等文件属于下位法的范畴，所以要确实厘清“优先权”问题单凭中国证监会一已之力还达不到应有的效果。因此，笔者的建议是，在司法解释实然地优于正式的法律解释的情形下，可由最高人民法院对这一问题作出明确的解释，从而提供相应的正当性支撑；其四是确立限额赔偿之原则。投资者入市之目的在于可能性的赢利，这说明因市场风险而可能遭受损失也是投资者意料之中的。在证券机构可能被整顿、撤销或破产也属于市场风险的大前提下，尽管从稳定市场的角度出发，“基金公司”对损失进行“买单”自是情理之中的事情，但是若投资者游离于损失之外，则不仅人为地制造了一种利益与风险相衡不公的结果，而且在“事不关已，高高挂起”的心理状态下，市场发展的方向也有可能与决策者预设的方向背道而驰。因此，我国有必要确立限额赔偿之原则，而不应对“结算资金”另眼相待。

五、一个较长的结论

法律的功能并不全在于促使公民形成一种整齐划一的“依法办事”之风格；相反，对于市场来说，它更多地在于传导一种信用、信心与信念，或者说是一种公共性的知识与经验。可以说，这种法治理念就是对市场需要“证券投资者保护立法”的真正动因。投资者是证券市场的主体，维护其合法权益当仁不让地是各国证券法的立法宗旨与证券监管的首要任务。然而，有时天并不遂人愿，即便在美国这样极发达及投资者保护法律相对成熟的国家，投资者的合法权益也会受到不法侵害。同时，历史和现实向我们展示了这样一个事实，即证券市场上的中小投资者权益相对容易受到各种违法违规行为的损害。因此，作为一种社会治理、正当利益保障及正义伸张的工具，尽管法律不是万能的，但是在缺乏法律却万万不能的现实诉求下，如何通过预构的法律制度来保障中小投资者的利益便是经济金融化下立法者所必须深思的问题。

作为有限的资金资源余缺调配的市场，证券市场更是需要法律的辅助与支撑，在一定程度上，法律制度的完善与否是一国证券市场正常、规范、顺畅与健康运作的重要条件，而这又是与作为中介组织的证券公司之间存在有息息相联之关系，因为证券公司与一般企业不同，证券公司是沟通投资者与证券市场交易活动不可缺乏的媒介。证券公司相关制度的确立与实施直接触动投资者的利益，如证券公司破产制度就载有通过制定或授权制定法律的形式来保护投资者权益的相关内容，及通过立法来解决证券公司破产与投资者保护程序衔接的问题。当下，尽管我们已初步拥有了“以《办法》为核心，以其它个人债权收购文件为辅”的保护证券投资者的规范体系（这一事实说明学界人士、证券市场广大的参与者及监管部门都已深刻地意识到了投资者保护立法工作的重要性），然而“部门规章”毕竟不是比较严格意义上的法律。而且，在证券市场调控中，我国对不法侵害投资者权益的行为还欠缺有效的救济手段，加之，现有的关于投资者保护的规定大多停留于政策层面，随意性比较大。因此，继往开来地讲，制定一部好的、正式的法律来保护投资者的合法权益已是一个刻不容缓的问题。事实上，从世界范围看，金融发达国均以专门立法的形式来规范投资者保护基金的设立与运作问题，如1970年美国出台了《证券投资者保护法案》，1998年德国制定了《存款保护和投资者赔偿法案》，2001年英国颁布的《金融服务与市场化法》将存款保险制度、保险购买人制度与证券投资者保护制度“合三为一”，从而构建了立体性的金融服务赔偿计划。勿庸置疑，这些成功的经验必将给我们提供参考、印证、指引与学习的材料，且《证券法》明确了证券投资者保护基金的法律地位，并授权国务院制定具体办法。证监会、财政部、人民银行联合颁布的《证券投资者保护基金管理办法》在经过实践的检验后也给我们未来的附带有整合与创新性的立法提供了实事求是性质的资源。由于美国金融法一直是我国借鉴与移植的对象，同时鉴于证券公司破产清算制度与证券投资者补偿制度的密切联系，在规则整合中，我们应更多地考虑借鉴美国SIPA的成功做法，并糅合其它国家相关立法的比较优势，对证券投资者保护基金的筹集、管理及运用同证券公司的破产清算、财产分配统一性地进行规定，并赋予保护基金管理机构启动、参与和组织证券公司破产清算程序的权力，即在普通破产清算程序的基础上，确立以投资者利益保护为核心的特殊程序和制度。

尽管在市场经济的大背景下，法律文明之间的继受日益是一种常态与制度设计之必要，但归根结底，立法所体现的是一种地方性的知识与经验，因而笔者认为尽管在立法过程中，我们可以大刀阔斧地改革或“照葫芦画瓢”地套用西方已有的立法，但是我们不能只关注西方的法律规则，而必须关注这些规则所透射出的理念与精神。对此，哈耶克曾言：“从法律规则中，并不能推论出任何所谓的正义，相反，法律规则的渊源是来自于我们关于何谓正义的理解。”因此，如何既“得形”而又“得意”就成为我们这一代中国人所必须认真对待的使命。尽管从证券投资者保护之有效性、前瞻性、可预期性、严谨性、实用性、开放性及可操作性来看，我国宜采用专门立法之模式，但是在世界法律资源共享中，我们也必须注意到中国有中国特殊的问题，如我国的证券市场尚处发展初级阶段，包括公司治理、制度建设、市场构架、证券民事责任等在内的多方面深层次的问题都有待在实践中摸索与完善。此外，还有一个问题也是值得我们思考的。我国人口众多，国民金融风险意识普遍低下，国民素有“官为民做主”的“仆从”意识，同时加上“稳定压到一切”向来是我们的基本国策之一，因此即使我国在文本上已确立了比较完善的投资者保护法律体系，但是在损失分摊的明示担保制度下，“政府的隐性担保制度”能否得以根除仍然可能是存在“投鼠忌器”的难题。

实际上，该论题也再次以“冰山一角”的方式反映出了我国规则供给中的粗放性问题，如《办法》6个章节只容纳了区区的32个条文，《收购意见》更是给人“一事一论”的特事特办之感觉（也不符合规则供给之范式）；又如2006年5月的《证券投资基金管理公司督察长管理规定》（共40条）意在于通过督察长来监督检查基金和公司运作的合法合规情况及公司内部风险控制问题，然而该文件恰恰忽略了“督察长”如何选任这一前置性问题。法律规则的明确性直接决定了规则的可操作性与可控制性，因为规则之不明不仅直接滋长了后期产出大量补充性文件而使其泛滥之流弊，而且也产出了让法律人深恶痛绝的规则冲突或无法可依的问题，如《办法》第19条（注释4：该条的规定为“基金公司使用基金偿付证券公司债权人后，取得相应的受偿权，依法参与证券公司的清算”。）就人为地制造了一个无法避让的法律障碍，即在“基金公司”补偿投资者之后，其对证券公司的代位权相对于一般债权人来说，是否同样具有优先性的问题。这一问题的法律安排在很大程度上直接勾连着该制度效能之释放。因此，可以说，如何现实地精雕细刻出明确化的规则也是事关证券投资者保护的一个至关重要的问题。

注释:

[1]黎元奎.我国投资者保护基金设立运作中的几个问题[J].上海金融，2006（3）：50-52.

[2]傅浩.证券投资者赔偿制度国际比较研究[J].证券市场导报，2002（1）：4-11.

[3]王坤、王泽森.香港证券投资者保护基金几个问题的认识[J].证券市场导报，2005（9）：29-33.

[4]郭民.买单券商：证券投资保护基金接力[J].中国新闻周刊，2005（9）：19.

[5]罗培新.解读证券投资者保护基金公司[N].南方周末，2005—09—15.

[6]苏丹丹、于宁.证券保护基金“自力更生”[J].财经，2006（6）.

[7]陈向聪.我国证券投资者保护基金制度面临的挑战及应对[J].商业研究，2006（24）：116-119.

[8]赵全厚、杨元杰.对我国建立证券投资者保护基金几个问题的认识[J].中国金融，2005（10）：55-56.

[9]刘洁.海外投资者保护基金制度及借鉴[J].证券市场导报，2005（8）：10-18.

[10]ThomasA.Hargett，ProtectionProvided（orNotProvided）toAmericanInvestorsbytheSecuritiesInvestorsProtectionAct，CorporateLawandPracticeCourseHandbookSeries，PLIOrderNo.B0-0158，August2001，P.494.