证券市场基本法律范文

导语：如何才能写好一篇证券市场基本法律，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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2、证券从业资格考试改革前的《证券市场基础知识》、《证券交易》、《证券投资分析》、《证券发行与承销》四科考试，题型均为客观题，考试题量均为150题。

3、改革后题型题量如下： 单选题50题，每题1分； 多选题50题，每题1分。

4、证券从业资格改革前后的考试时间均为120分钟，采取闭卷机考形式。

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一、WTO法律体系中调整证券业的主要规则

作为服务贸易重要组成部分之一的证券业，在WTO法律体系中应受《服务贸易总协定》（GATS）、《GATS的金融服务附录》、《有关金融服务承诺的谅解书协议》以及《全球金融服务贸易协议》等规则的管辖和约束。

（一）《服务贸易总协定》（GATS）

1991年达成的《服务贸易总协定》，作为WTO调整服务贸易的基本法律文件，以推进服务贸易自由化和促进发展中国家服务贸易增长为宗旨，为服务贸易的逐步自由化第一次提供了体制上的安排与保障，对于建立和发展服务贸易多边规范是一项重大突破。该协定规定的适用于所有服务贸易领域的原则和成员方的基本权利义务也同样适用于证券业。GATS最显著的特征之一便是将一般义务和特殊义务分开规范。一般义务适用于成员方的所有服务部门，不论其服务部门是否开放，均应统一加以实施，包括最惠国待遇原则、透明度原则和发展中国家更多参与原则。特定义务主要是指市场准入、国民待遇原则和逐步自由化原则，它们不是自动适用于各服务部门，需要各缔约方经过谈判达成具体承诺来加以贯彻。

GATS的基本法律原则具体到调整证券业时，就是要求缔约方通过谈判开放其证券市场，从而促使其证券市场的自由化、国际化。拆而言之，则有如下几方面。

1、最惠国待遇方面。每一缔约方向任何其它一个缔约方开放证券市场，应立即无条件地也向其它任何缔约方开放其证券市场。

2、透明度方面。除非在紧急情况下，每一缔约方必须将其与证券市场有关的法律、法规、行政命令或其它决定、规则和习惯做法，无论是由中央或地方政府作出的，最迟在它们生效前予以公布。

3、市场准入方面。各缔约方证券市场应该开放，除非在承担义务清单中明确规定，缔约方不得：（1）限制外资进入本国证券市场，包括限定其最高股权比例或对单个的或累计的外国投资额实行限制。（2）要求必须通过特定法人实体或合营企业从事证券业务。（3）限制境外证券投资者的数量，包括采用数量配额、垄断、专营服务提供者等方式。（4）限制外资经营证券业务的总量。

4、国民待遇方面。缔约方给予外国证券投资及投资者的待遇不得低于给予本国证券投资及投资者的待遇。如在投资证券的种类、投资数量、投资比例等方面不应有差别。

（二）《GATS的金融服务附录》

《GATS的金融服务附录》对金融服务的范围和定义、国内法规、承认、争端解决等做了规定。根据该附录规定，缔约方基于慎重原因，如为保护证券投资者，或为保证证券市场的稳定，而维持与GATS有关条款不符的国内法规。该附录还要求成员国之间彼此承认对证券服务业适用的慎重措施。达成慎重协议的各方对其它成员方的加入应提供充分机会，并适用相等的规则和监督措施。目前国际间广泛接受的慎重协议主要有巴塞尔委员会的《巴塞尔协议》、《有效银行监管的核心原则》，证监会国际组织（ISOCO）的一系列协议、决定等。

（三）《有关金融服务承诺的谅解书协议》

这一谅解书协议是根据经合组织国家的建议，为使金融服务的具体承诺与自由化的底限要求相符以及达到一定程度的统一性而设定的，以不同于GATS特定义务规定的承诺方式对金融服务做出具体承诺的程序。该程序比GATS特定义务确定的方式更为严格，且比GATS本身规定了更为繁重的自由化义务。

（四）《全球金融服务贸易协议》

1997年12月13日，代表全球95％的银行、保险、证券和金融信息服务量的70个世贸组织成员国达成了在WTO谈判史上具有里程碑意义的《全球金融服务贸易协议》。这一协议将年均数万亿美元业务量的世界金融服务置于WTO的稳定和多边的最惠国待遇原则框架下。这项新的《全球金融服务贸易协议》的主要内容包括：允许外国在国内建立金融服务公司，并按竞争规则运行；外国公司享有国内公司同等的进入国内市场的权利；取消跨边界服务的限制；允许外国资本在投资项目中比例超过50％。该协议旨在消除各国长期存在的银行、保险和证券业的贸易壁垒，确立多边的、统一开放的规则和政策。不难看出，《全球金融服务贸易协议》对证券市场的开放程度提出了更具体的要求。该协议已在1999年初最终签署，并于1999年3月生效。

二、我国证券业对GATS框架下的金融服务贸易协议等的应对之策

（一）我国证券业对GATS框架下的金融服务贸易协议等的应有立场

我国作为乌拉圭回合的全面参加国，自始至终积极参与了GATS框架协议和初步承诺的谈判，并根据现行的政策法律就包括金融服务在内的6个服务部门递交了初步承诺开价单，而且还签署了乌拉圭回合谈判的最后文件。但我国至今为止还未加入WTO，当然更未一揽子接受乌拉圭回合所有谈判成果，也即我国对所有乌拉圭回合谈判形成的国际条约来说，都是第三国。按国际法原理，条约在原则上只对缔约国有拘束力，对第三国是它国之间的行为，既不有损，也不有利。因此，包括GATS、《GATS的金融服务附录》、《有关金融服务承诺的谅解书协议》和《全球金融服务贸易协议》在内的所有有关金融服务的协议对我国均不具法律上的效力。在“入世”前，即在接受这些条约之前，我国对这些条约应采取的立场是：既然中国签署了GATS和《有关金融服务承诺谅解书的协议》，说明我国已初步同意受该两条约的约束，而根据《维也纳条约法公约》第18条规定：“一国负有义务不得有任何足以妨碍条约目的及宗旨之行动：（甲）如该国已签署条约或已交换构成条约之文书而须经批准、接受或赞同，但尚未明白表示不欲成为条约当事国之意思；或……”，因此，我国在行动上就不能破坏这两条约的宗旨和目的；对于《全球金融服务贸易协议》来说，我国虽未参加该条约的谈判，但我国也应不妨碍其执行，并遵守其中的国际习惯法。总之，我国应在保证我国的基础上向上述协议的要求靠拢，并且尽可能参照GATS等协议对发展中国家证券业逐步自由化的要求和市场准入条款，在证券市场的开放时间、开放阶段和开放范围上对外作出市场准入承诺。

但是，我国加入WTO只是时间问题。我国“入世”之后应依照（而不是参照）GATS等协议的相关规定，对外作出证券市场准入承诺，自动地部分放弃我国的金融而与国际惯例接轨，从而稳步推进我国证券市场在国际化的轨道上有序发展。

（二）我国证券业对GATS框架下的金融服务贸易协议等的基本策略

鉴于我国证券市场还处于初始阶段，加入WTO后，我国在推进证券市场自由化与国际化的进程中，应利用GATS等协议中的有关原则和例外条款，在逐步开放国内证券市场的同时又使处于发展中的我国证券业得到健康的成长并最大限度地减少外来的强大冲击波。

1、充分利用GATS对发展中国家作出的诸多例外规定。我国在以发展中国家的身份加入WTO后应有理有节地利用GATS中对发展中国家的优惠和例外条款，以免使我国证券市场的对外开放承担与发达国家一样的义务。例如，根据“发展中国家更多参与”原则，要求发达国家提供一定的证券技术援助和信息资料，要求发达国家不求对等地开放证券市场，允许对本国证券公司提供一定的补贴以增强其竞争力等。

2、充分利用最惠国待遇的例外条款。GATS的《关于免除第2条义务的附录》具体规定了申请义务免除的例外。按该例外条款规定，任何缔约方可开列一个具体的不遵守最惠国待遇的清单，但该清单将在5年后被缔约方全体审查一次，其最长有效期一般不应超过10年。因此，最惠国待遇虽属一般义务，但我国至少在加入WTO5年内可以不将其实施于证券业，这就为近期我国限制某些竞争力过强的外资和国际游资进入我国证券市场提供了一项法律依据。

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    关键词:证券纠纷;证券仲裁;制度构建 

    在蓬勃发展的中国证券市场,证券纠纷客观存在并日益增多。证券诉讼制度由于种种原因进展缓慢,远不能满足解决争议的需求。除了诉诸法庭,寻求诉讼救济,采用仲裁的形式解决纠纷则为构建多元化的证券纠纷解决法律制度搭建了合适的平台。特别是,仲裁因其固有的特点使其具有了诉讼所无法比拟的优势,也使其更适合于解决证券纠纷的需要。

    一、证券仲裁的价值目标分析

    仲裁(Arbitration)又称“公断”,是指根据争议双方于事前或事后所达成的仲裁协议,自愿将争议提交给第三方,由其按照一定程序进行审理并作出对争议双方都具有约束力的裁决的一种准司法程序(陈治东 等,1999)。以这种方式解决证券争议,即为证券仲裁(Securities Arbitration)。

    仲裁特有的优势使得司法所追求的效率和公平得到充分的体现。

    与诉讼或行政手段相比较,采取仲裁的方式解决证券纠纷最能体现“成本最小化”和“效益最大化”的目标。首先,除了具有程序的可预见性和可操作性的特点外,仲裁程序还具有灵活性,即只要双方当事人同意,很多环节可以简化。其次,由于仲裁实行一裁终局制,避免了诉讼两审的冗长程序,而且裁决过程较短,比证券诉讼更能迅速、及时地解决当事人之间的纠纷,可以减少证券市场变化带来的不利因素。最后,仲裁方式解决的证券纠纷能够产生稳定的实体效益。仲裁裁决与法院判决具有同等的强制执行性,其实体效益的稳定性不容置疑。不仅如此,由于当事人在自愿的基础上能够选择各自所信任的仲裁员,对于裁决结果也较容易接受,从而有力地保证了当事人纠纷的最终解决。一般而言,仲裁裁决的履行率要高于法院判决,其实体效益的稳定性要优于法院判决。

    同诉讼相比较,采用仲裁来解决证券纠纷可以有效地实现程序的公平和实体的公平,这是一种更接近于客观实际的公正。第一,在程序上,公正涉及两个方面的内容:一是仲裁程序立法赋予当事人充分的程序权利,使双方当事人的权利具有“静态的平等性”;二是仲裁程序以及仲裁员在程序中为当事人创造平等的实际境遇,即具有“动态的平等性”。 司法对仲裁的监督更进一步保障了仲裁的程序过程公正。第二,在实体上,追求合理和公平是仲裁的最直接的目的。由于仲裁机构的民间性、专业性和准司法性,决定了在仲裁过程中必须坚持以事实为依据,以法律为准绳原则的同时,强调在不违反法律原则的基础上,力求摆脱僵化的法律教条,本着客观、公平、公正的原则,尽可能地做出更接近客观实际的裁决,避免出现大的社会震荡和社会系统风险。第三,诚信是仲裁员审理案件纠纷时界定双方权利义务、填补法律漏洞的重要指导原则,在立法和司法领域存在诸多滞后于证券市场发展、不利于及时进行权利救济问题的现实情况下,就更需要一批有专业知识和能力的专业仲裁员和公共仲裁员能够秉承法律的公平、正义理念,以诚信原则理解和运用法律,及时受理和公正裁决包括证券纠纷在内的各种争端,以维护当事人的合法权益和保障社会的稳定,而仲裁机构和仲裁员的相对独立性,是以诚信原则来公正办案的有力保证(沈四宝 等,2002)。

    在加强司法机关介入证券市场监管的同时,建立相应的仲裁机制,用仲裁的方式有效地解决证券纠纷,形成低成本、高效率解决证券纠纷的机制,构建多层次的证券纠纷救济制度,这正是证券仲裁的价值所在。

    二、我国证券仲裁的发展

    (一)仲裁解决证券纠纷的法律依据

    我国的证券仲裁制度最早于中国人民银行上海市分行1990年11月26日颁布的《上海证券交易所交易市场业务试行规则》(以下简称《规则》)确立,该规则第12章对证券仲裁的有关内容做出了原则性规定。1991年4月1日,上海证券交易所根据该试行规则制定了《上海证券交易所仲裁实施细则》,一方面对《规则》中未作规定的部分予以具体化,另一方面,对《规则》中未作规定的部分内容进行补充,对仲裁机构的建立、组成、仲裁事项、仲裁时效、仲裁程序、仲裁裁决之效力皆做了比较明确具体的规定。这期间,证券仲裁制度并非一般性地适用于证券纠纷,而主要适用于股票发行与交易中发生的纠纷;另外,上述规定只适用于与上海证券交易所有业务联系的证券公司之间,适用的地域范围非常狭窄。因上述规定与之后生效的其他法律规范存在冲突,实践中已不再执行。

    1994年8月31日颁布的《仲裁法》建立了统一的仲裁制度,是我国规定仲裁法律制度、调整仲裁法律关系、确认仲裁法律责任的全国统一适用的法律规范。该部法律规定:“平等主体的公民、法人和其他组织之间发生的合同纠纷和其他财产权益纠纷,可以仲裁。”因为证券纠纷不仅涉及到大量的民事合同纠纷,证券侵权赔偿纠纷也当然属于《仲裁法》规定的其他财产权益纠纷的范围,因此,这部法律同样适用于证券民事纠纷的解决。

    除《仲裁法》对证券仲裁进行了原则性规定之外,目前还有如下规定是证券争议仲裁的法律依据1994年8月26日证券委的《关于指定中国国际经济贸易仲裁委员会为证券争议仲裁机构的通知》以及同年10月11日中国证监会的《关于证券争议仲裁协议的通知》也曾是证券争议的仲裁依据,但这两个通知已自1999年12月21日起失效。:(1)1993年4月22日国务院颁布的《股票发行与交易暂行条例》(简称《条例》)。该《条例》第八章规定了“争议的仲裁”,其中第七十九条规定:与股票的发行或者交易有关的争议,当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解、仲裁;第八十条规定:证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易所之间因股票发行或交易引起的争议,应当由证券委批准设立或者指定的仲裁机构调解、仲裁。条例第一次以行政法规的形式确立了证券仲裁制度的地位,但其在内容上过于简略,且只适用于股票发行与交易活动中发生的纠纷。(2)1994年8月27日国务院证券委的《到境外上市公司章程必备条款》(以下简称《必备条款》)。该《必备条款》第一百六十三条规定:到香港上市的公司应当将下列内容载入公司章程:公司外资股股东与公司之间,外资股股东与公司董事、监事、经理或者其他高级管理人员之间,外资股股东与内资股股东之间,基于公司章程、《公司法》及其他有关法律、行政法规所规定的权利义务发生的与公司事务有关的争议或者权利主张,有关当事人应当将此类争议或者权利主张提交仲裁解决。该条同时规定:申请仲裁者可以选择中国国际经济贸易仲裁委员会按其仲裁规则进行仲裁,也可以选择香港国际仲裁中心按其证券仲裁规则进行仲裁。仲裁机构作出的裁决是终局裁决,对各方均具有约束力。(3)2003年4月4日,中国国际贸易促进委员会/中国国际商会颁布的《中国国际经济贸易仲裁委员会金融争议仲裁规则》。该仲裁规则后经修订,新规则于2005年5月1日起施行。这一仲裁规则是中国仲裁史上第一部专门的金融仲裁规则,明确了金融机构之间以及金融机构与其他法人和自然人之间在货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场和保险市场上所发生的本外币资金融通、本外币各项金融工具和单据的转让、买卖等金融交易纠纷都可以通过仲裁予以解决,它标志着中国金融仲裁制度,包括证券仲裁制度进入充分发展的新阶段。(4)2004年1月18日,中国证监会和国务院法制办联合的《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》(简称《通知》)。《通知》明确规定,证券期货市场主体之间发生的与证券期货经营交易有关的纠纷,属于平等民事主体之间发生的民商事纠纷,适用仲裁方式解决。不过,《通知》还规定,上市公司与证券市场公众投资人之间纠纷的仲裁,另行研究确定。此外,各个仲裁机构制定的仲裁规则也是证券仲裁的依据。

    从仲裁裁决依据的角度来看,包括以《证券法》和《公司法》为核心的法律、法规、规章、自律管理规定以及最高人民法院制定的适用民事、证券等法律的司法解释和司法解释性文件,为通过仲裁等途径解决证券纠纷提供了更具可操作性的法律依据和政策规范。

    上述《仲裁法》及其他规定构成了我国证券纠纷仲裁制度的基本法律框架,对推动我国证券仲裁的实践发展起到了重要作用;但不可否认的是,相关立法的滞后和局限性也使得有效的证券仲裁法律机制尚未真正确立。

    其一,立法层次低。综观我国有关证券仲裁的各项规定,除《仲裁法》之外, 国务院颁布的《股票发行与交易暂行条例》具有最高的法律效力,属于行政法规;《到境外上市公司章程必备条款》和《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》也仅仅为部门规章;此外,在法律效力上,《中国国际经济贸易仲裁委员会金融争议仲裁规则》只是一部规范性文件,仅对中国国际贸易促进委员会具有约束力。证券仲裁在规范我国证券市场的根本大法——《证券法》中的缺位,致使仲裁制度在证券争议解决中的运用缺乏最直接的法律支撑。立法层次低,不仅使得证券仲裁缺乏法律制度应有的体系化、系统化,而且导致司法适用上存在障碍,不足以全面支撑证券仲裁的权威性。

    其二,适用范围狭窄、立法滞后、可操作性不强。《仲裁法》是规范我国仲裁制度的基本法,只在宏观层面上指导我国仲裁实践的开展,而非具体细化到各种专业或者行业仲裁之中。证券仲裁具有极强的专业性和特有的操作性特点,这就决定了它不仅要遵守《仲裁法》的相关规定,还必须有适合自己的具体规则和依据,需要对其整个制度做出统一规定。如前所述,不仅《股票发行与交易管理暂行办法》因囿于证券市场当时的发展状况,而仅对股票的发行与交易中的纠纷适用仲裁做出简略、粗糙的规定;之后,也未有能够与时俱进、指导证券仲裁发展的规定出台。依照《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》的规定,能够适用仲裁的证券纠纷仅仅限于证券合同纠纷,上市公司与证券市场公众投资人之间纠纷的仲裁,该《规定》则明确“另行研究确定”,但是,至今尚未有相关规定出台。证券民事纠纷不仅包括证券合同纠纷,还包括大量的上市公司和投资者等主体之间的侵权纠纷,而规定的缺失对于贯彻《证券法》秉承的保护投资者合法权益理念显然不利。

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在我国证券市场十多年的发展过程当中，曾经因为信息披露不当产生过很多违法、违规的问题，而影响最为广泛的就是著名的“琼民源”案件和“ST红光”案件。其中，在红光案件中，一位上海的股民于1998年12月向法院提起了索赔诉讼，请求法院判令红光公司赔偿其因披露不当信息而使该股民遭受的二级市场的损失。

下面，我们就谈一谈在证券市场当中，因为信息披露不当会产生什么样的民事责任？哪一方会因信息披露不当而承担责任。哪一方市场参与主体或者涉案相关人具有向相关人索赔的权利？

一、可以行使索赔请求权的民事主体

在信息披露不当的情况下，民事责任的相关索赔人是否只能是股民呢？对这个问题，我国《证券法》对行使损害赔偿请求权人的资格认定是有规定的。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定：“违反条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”这表明，行使因信息披露不当而产生的索赔权，应具备以下条件：第一，他人；他人的概念在法规中无明确界定，在处理具体问题时可能会造成扩大或缩小索赔请求权的民事主体的范围。但有一点是肯定的，损害赔偿请求权人包括但不仅限于股民（包括证券买受人和出卖人）。第二，他人需在证券交易中遭受损失，也就是说如果他人根据虚假信息买卖了股票，没有受到损失，那么他也无权申请赔偿，不具有索赔的民事主体资格。第三，他人的损失是信赖存在虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏的披露信息进行证券交易造成的，即是由于侵权行为造成的。

二、承担民事责任主体的确认

民事责任由谁承担？要弄清这个问题，首先应该分清信息披露不当行为的民事责任性质如何，是契约责任还是侵权责任，这对承担信息披露不当的民事责任主体的范围是息息相关的。

侵权赔偿和违约赔偿是不同的法制制度。如果民事责任被确定为契约责任，那么民事责任的承担者只能是契约相对人。在这种情况下，索赔人只能向与之有契约关系的发行人进行索赔，而将与其没有契约关系的发行人的董事、承销商及其董事、会计师、律师等排除在外。另外，承担民事赔偿责任的前提必须是存在过错，这显然不利于对投资者的全面保护，民事责任承担者的范围越小，投资者获得民事赔偿的渠道越窄。

《证券法》对信息披露不当的民事责任缺乏明显的界定，但通过规定民事责任的承担者不仅限于契约的相对人，即发行人，还涉及承销商及负有责任的董事、监事和经理，会计师事务所、律师事务所等专业机构及直接责任人员等，实际上将该民事责任已经视为侵权责任。相比较，《公司法》缺乏对董事向第三者承担责任的规定，以及《股票发行与交易管理暂行条例》对信息公开的民事责任承担者缺乏法律明确的规定而言，《证券法》的规定对投资者的保护无疑是更进了一步。

这里，参照《证券法》的规定，对信息披露不当民事责任的承担者加以界定：发行人、承销的证券公司及其负有责任的董事、监事和经理，会计师事务所，律师事务所和资产评估机构等专业性机构及其有关直接责任人员；也就是说，如果适用《证券法》，索赔人可以向上述人员提起民事诉讼，请求民事赔偿。

三、信息披露不当民事责任的归责

信息披露不当民事责任的归责原则会由于行为人不同而改变。1发行人信息披露虚假或欠缺的归责原则。

《证券法》规定了发行人的无过错责任，即只要存在虚假记载，误导性陈述或者有重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人就要承担赔偿责任，不能用自己没有故意或过失来要求免责。对发行人规定严格责任，是因为发行人作为公司原始信息的占有者，当然对信息的虚假负有不可推卸的责任；而且对于信息公开的误导性陈述和重大遗漏而言，也同样会引起投资者的错误判断；此外为加重信息披露责任以便公司尽到足够的注意义务，法律必然要求发行公司负完全责任。

2发行公司董事、监事、经理及其他在信息披露文件中签章的职员民事责任的归责。

对于发行公司董事、监事、经理及有关人员的归责问题，《证券法》规定了“负有责任的董事、监事、经理”的过错推定责任，这是考虑到公平性问题，特别是中国目前国有企业存在的产权不明等问题，让一些有名无实的董事来承担责任太不合理。但是，负有责任这一定语，又与目前有关法律要求在招股说明书和上市公告书中注明的“本公司董事会及各位董事确信本公告书不存在任何重大遗漏或者误导，并对其真实性、完整性负个别的和连带的责任”的内容不符。按照目前的规定，发行公司所有董事都需要承担责任，而不是仅指负有责任的董事。

3主承销商及其董事、监事、经理的归责。

我国的证券法律对主承销商和发行人同样规定承担无过错责任。1993年《股票发行与交易管理暂行条例》中就规定全体发行人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。从目前实践来看，对于初始信息披露的虚假和欠缺，许多时候，承销商的作用都是不可忽视的，甚至可以说是推波助澜。对于主承销商的董事、监事和经理，我国证券法律规定和发行人的高级职员一样承担过错推定责任，负有责任的董事、监事和经理的限定对于承销商而言比较合理。

4专业人士的归责。

对于专业人士的归责大都采用的是过错推定责任。我国证券法律当中没有对在信息公开中专业人士的民事免责问题作出明确规定。《股票发行与交易管理暂行条例》第73条规定，对会计师事务所、资产评估机构和律师事务所及其直接负责的注册会计师、专业评估人员和证券从业律师违反条例规定，出具的文件有虚假、严重误导性内容或重大遗漏的，根据不同的情况，规定了不同的责任承担方式。

四、赔偿数额的计算依据

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我国《民法通则》第106条将民事责任分为两种：一为违反合同的民事责任，即债务不履行责任；二为侵权民事责任。《合同法》第42条又在传统的违约责任和侵权责任之外，发展出缔约过失责任，包括合同不成立的缔约过失责任与合同无效的缔约过失责任。缔约过失责任是指在合同订立过程中，一方当事人因违反依诚实信用原则所应负的义务，致使另一方利益受损而导致的民事责任，属于一种独立类型的民事责任，因此证券市场上出现的民事责任大体上可以划分为违约责任、侵权责任和缔约过失责任三大类型[1].尽管这几种民事责任之间有可能会出现竞合，但总体来看在产生根据、责任内容等方面都存在很大的不同。

从我国现有立法看，《注册会计师法》和《证券法》都未规定注册会计师虚假陈述的责任性质为何，但在最高人民法院的《1.15通知》中，第1条明确规定：所谓虚假陈述民事赔偿案件是指证券市场上证券信息披露义务人违反规定，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件。在随后颁布的《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》中，虽然没有直接将虚假陈述民事赔偿定性为民事侵权责任，但从该《规定》的具体内容来看，显然也认为其属于侵权责任的范畴，这似乎意味着司法实践中已经将注册会计师在证券市场上的虚假陈述定性为“民事侵权”。

应当注意到，现行《证券法》中没有对虚假陈述的利益受损方作出界定，事实上，在证券市场中，除了依赖于注册会计师作出的审计报告而进行投资判断的广大投资人之外，注册会计师的委托人同样也有可能因注册会计师的虚假陈述而导致利益受损，《注册会计师法》第42条即明确的规定“会计师事务所违反本法规定，给委托人、其他利害关系人造成损失的，应当承担赔偿责任”。而《若干规定》仅适用于“在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或其他组织”[2]，并未涉及到委托人，因此可以得出如下结论：在我国的司法实践中，将注册会计师对投资者的民事责任定性为“侵权责任”，而对委托人的责任则语焉不详，但从“委托审计服务”属于“委托合同”范畴这一事实看，委托人至少可以对注册会计师提起违约之诉。

（二）学理分析

本文认为，对注册会计师民事责任性质的探讨应当区分对象的不同而分别进行。

1、注册会计师对委托人的民事责任

在证券市场上，注册会计师经常因证券的发行、上市、交易等业务活动而接受上市公司的委托出具审计报告，这样在上市公司与注册会计师之间便形成了委托审计的合同关系，该合同关系属于委托合同的范畴，上市公司是委托人，注册会计师是受托人。当注册会计师在审计过程中出现重大疏漏等审计瑕疵的情况时，其“虚假陈述”行为毫无疑问违反了委托合同的规定，应当承担违约责任。如果该违约行为还侵害了委托人的经济利益，根据《合同法》第122条关于责任竞合的规定，委托人有权在侵权之诉和违约之诉中作出选择。可见，注册会计师对委托人的民事责任是以违约责任为原则，特殊情况下会出现违约责任和侵权责任的竞合。

但以上仅是根据合同法原理作出的简单分析，我们还需要注意到委托审计合同的特殊之处：首先，注册会计师审计的对象-财务信息完全由委托人来提供和编制，注册会计师只是在依据独立审计准则和相关法律、委托合同的规定来进行审计，其难以发现财务信息中的所有问题；其次，基于证券市场上上市公司财务信息强制披露的要求[3]，委托人往往并非审计报告的使用人，广大的投资者才是真正依赖于审计报告的记载而做出投资判断，因此即使审计报告中存在虚假陈述，利益受到损害的也不是委托人。因此，在注册会计师与委托人之间很难出现违约责任和侵权责任的竞合。

2、注册会计师对其他利害关系人的民事责任

这里的“其他利害关系人”主要指证券市场上依赖注册会计师提供的审计报告做出投资判断的广大投资人，在证券市场上，他们往往是真正的弱势群体。

（1）国外的主要观点

在其他国家，普遍将注册会计师、律师、医生视为具有特殊知识和技能的群体，对于其在执业过程中给他人造成的损害所应承担的民事责任，通称其为“专家责任[4]”。尽管各国都认为专家责任不属于特别的责任类型，但对于专家责任的性质，两大法系之间存在不同观点。

大陆法系的契约责任：在大陆法系国家，普遍将注册会计师、律师、医生等专家的责任定位为契约责任。以德国为例，判例和学说主张注册会计师提供不实信息导致其他利害关系人受损害的民事责任是一种契约责任，并将其规定为纯粹财产损害的契约责任。其中的代表理论是“附保护第三人效力契约[5]”理论，根据该理论，特定契约一经成立，不但在当事人间发生权利义务关系，同时依据诚实信用原则，债务人对于与债务人具有特殊关系之其他利害关系人，亦有照顾、保护之义务。落实到注册会计师民事责任领域，尽管注册会计师与第三人之间没有直接订立契约，但由于第三人信赖注册会计师作为专家提供的审计报告，因此可基于保护义务的违反向该注册会计师请求损害赔偿。

英美法系的侵权责任：在英美法系国家，认为注册会计师等专家在进行执业活动时应当负担一种“合理注意义务（reasonablecare）”，其他利害关系人对其存在一定的依赖。因此注册会计师一旦作出虚假陈述，对其他利害关系人就应当承担侵权责任，其责任制度是通过判例逐步发展和完善的。其中，以美国证券法为代表的证券法实践已经对这种责任的基本构成要件，如虚假陈述、依赖、损害等都作了相当明确的界定。

事实上，如今在大陆法系国家的许多学者也支持侵权责任的主张，但其更多是从责任竞合的角度去考虑。

（2）本文的观点及立法建议

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摘 要：近些年，我国证券市场正在逐步的壮大，以集合投资为原则的证券投资基金在短期内也得到快速的发展。证券投资基金具有收益稳定、流动性强、投资理性高、社会参与度高等优势。我国基金起步晚、发展时间短，在发展中产生的问题需要及时、妥善的予以解决。

关键词 ：证券投资基金 问题 策略

引言

证券投资基金是风险共担、利益共享的证券制度模式，就是基金发行单位将投资者的资金集中的一起，由资金管理人对资金进行统一的运用和管理，根据信托契约的相关条款将投资者的资金投放于期货、外汇、债券、股票等不同的金融产品中，以获得最大化的投资收效，将获得的投资利益根据投资者投入的资金比例进行发放。我国证券投资基金从1998年起步，到2005年规模得到了迅速扩张，成为我国股票市场上最重要的机构投资者，其投资行为对市场的影响越来越大[1]。我国证券投资的发展历程，对改善和调整证券市场原有投资结构、推动上市公司优化法人结构、繁荣资本市场、促进储蓄转化成投资等方面具有重要的作用。但在证券投资基金发展中，也暴露出很多问题，如不能妥善解决，就会对我国基金行业造成严重的影响。

一、我国证劵投资基金投资的现状

不断完善基金监管制度是保护广大投资者利益的根本保障[2]。长时间以来，我国证券市场的投机性特别高，散户占投资者总数的比例较大，这是我国股市经常出现波动的重要原因之一。我国正式颁布和运行《证券投资基金法》，主要思想是扶持和鼓励各种开放式基金的出现和发展，其被认为是推动我国投资市场持续、健康、稳定发展的指导性思想。现阶段我国证券基金的发展趋势良好，其具体情况表现在以下几个方面：

（一）逐步提高基金规模

我国证券投资从1998年诞生到现在，基金规模在不断提高，到2007年年初，基金规模已经达到6631.86亿份，其资产净值达到9411.65亿元，在资本市场A股流通市值中基金投资占据的比例高达23.54%。截止2010年末，“公募”达到2.5万亿市场份额，为数以亿计人理财提供服务。

（二）基金销售异常活跃

2005年6月后，我国证券市场以长时间持续牛市的良好行情，推动基金投资的热情不断提高。特别是2006年7月后，证券投资基金扩大发行量、缩短发行周期，我国的基金行业规模在短时间内快速扩大。股票型基金销售量不断攀升，新发行的股票往往在一两天内就可以筹集资金几十亿到数百亿，持续型营销基金也受到市场的广泛欢迎。

（三）基金收益不断提高

2006年后上证指数不断提高，而基金成为现在A股最大的机构投资者，其也获得丰厚的收入。据相关部门统计，我国混合进取型基金年涨幅为124.74%，开放式股票年涨幅130.54%，封闭式基金市场平均回报率为147.48%。

二、现阶段我国证劵投资基金投资存在的问题

（一）缺少完善的证券市场，上市公司质量较差

通过对证投资现状及发展趋势进行调查，提出符合我国国情的解决企业证投资中的财务问题的对策[3]，现在我国证券投资基金在运行中暴露出的问题与金融市场不规范、资本市场不完善等具有直接的关系。基金管理公司在选择投资组合时会出现金融产品不足的情况，也无法对产品进行创新。我国股票市场是以国企股份制改革和国企筹集资金为目标建立和发展起来的，股票市场发展的特性影响到市场基本作用和机构的发展。市场具有的缺陷能够提高系统的风险值，进而提高市场功能的无效性。这种无效性让指数的波动难以体现出市场的风险和收益率，进而降低基金指数的准确性和提高跟踪指数的难度，甚至会造成为了对指数进行跟踪而提高交易成本的现象。

（二）缺乏完善的法律法规和市场监管体系

现在我国《证券法》、《证券投资基本法》等相关法律已经颁布并实施，但《信托法》还要在制定和研究中，法律体系还缺乏完善性。法规体系不完善和监管力度不足导致我国证券市场具有很强的投机性，违规资金经常扰乱证券市场的正常秩序，部分机构大肆炒作并操纵股票。所以一定要重视对基金信息披露的监督和管理，降低基金经理人为的美化财务和待披露的信息。基金运作一定要提高其透明度，杜绝基金的内部交易和暗箱操作，给基金管理者施加必要的压力，促进其合法化运作对完善我国融资融券市场运行机制、促进我国融资融券市场按照合理的模式发展具有重要意义[4]。

（三）存在较高的系统风险，且没有完善的避险工具

我国基金分散风险的水平较差，这和基金投资范围较小有直接关系。我国优秀上市公司比较小，股票容量非常小，能够提供给基金管理企业进行特色化、规范化、分散化投资的股票特别少。此外我国金融市场的产品种类单一，金融衍生产品、货币市场和债券市场不发达，在资本市场上缺乏做空机制，难以运用做空机制降低基金的风险，股票市场的起伏波动与基金业绩间体现出特别显著的正相关关系。这些因素都降低了证券投资基金防范和控制系统风险的水平和能力，基金管理人要面对的风险比发达国家同行所面对的更加巨大。

（四）大众认可的评价体系较为缺乏

随着证券投资基金逐步扩大其投资规模，我国已经建立起基金评估体系，但目前还是发展的初级阶段，存在一些问题。现在部分开展基金评价的机构与基金公司有利益关系，只有少数科研机构可以当作是第三方机构。没有独立的、让人依赖的评级机构，在购买基金时投资者会缺少必要的根据，运行基金时基金经理缺少完善的参考资料，这些问题都会对基金的运作造成影响。

（五）基金公司没有完善的治理结构，缺乏内控制度

现在，我国建立起来的基金大部分是契约型基金，此基金没有股东大会的管理和监督，尽管有托管人对基金进行监管，但因为基金公司选择托管人并交纳托管费用，其监管质量难以得到保证，所以基金持有者不得不面对基金公司缺乏完善内部监管而产生的风险。

三、现阶段我国完善证劵投资基金投资的策略

（一）对资本市场进行规范，以外部环境促进基金的发展

我国投资基金需要提高发展速度，金融资源需要增强配置效率，就一定要提高我国资本市场的法制化、市场化和规范化，降低行政干预，逐步扩大货币、债券、股票的市场规模，构建起多元化、多层次的金融系统，为投资基金建立起可以健康快速发展和逐步改革创新的外在环境。另外要积极改善上市公司的整体素质，这不单纯是支持基金，也是证券市场平衡运行、健康发展的保障。增强上市公司品质的重点是要建立起规范、科学的进入退出机构。第一、运用新股发行核准制，对各个新股进行严格把关，如果企业素质较低则难以上市，让进入股市的都是成长前景和经营业绩良好的企业。第二，要构建起股市退出机制，让部分难以满足上市公司要求又无法挽救的企业退出股市。

（二）建立健全与基金相关的法律法规体系

产业投资基金作为金融与产业结合的模式，其有效运行需要相应法律制度作为依托和保障[5]。随着证券投资的逐步发展，一些问题因为缺少完善的法律法规而难以得到公正、及时的处理，而是通常运用行政政策来解决，而目前使用的行政政策难能保证其持续性和透明度。相对滞后的法律法规影响和制约证券市场的快速、良性发展，其后果必然是不同参与者按照自身利益各行其事，进而出现普遍违规违法的现象。2003年我国制定和实施了《证券投资基金法》，它对于推动基金管理者合法操作基金具有关键的作用和意义。此法案的落实，为发展基金业提供更为广阔的空间。所以要围绕《投资基金法》，不断建立并完善基金法制度系统，把基金管理者、信托人、托管人、持有人的地位运用法律形式确立起来，对市场运行的规则进行确定，进一步摆脱依赖行政指令获得发展的模式，全面实现基金行业法制化和规范化发展。

（三）对行业进行自律管理，对外部治理机构进行完善

根据我国资本市场的具体情况，基金评价体系具有的特征包括：第一、由独立性较高的第三方来作为评价机构。第二、评级方法要科学、客观、全面，可以满足我国基金业的基本特征。第三、需要具有较为成熟的盈利模式来确保基金健康运行和稳定发展。所以要在下面几个方面进行完善：首先要针对基金信息披露建立起完善、统一的标准，可以运用目前全球应用的投资绩效标准，即GIPS。其次引导和基金没有利益关系的第三方构建起完善的基金评价机构，并积极引入竞争机构。另外，我国要逐步引入世界上知名度较高的评级机构来参与我国投资市场的竞争。

（四）建立起完善的第三方评价体系

国内实践和国外经验都证明，如果只凭借国家证券监管部门的监督和管理，难以起到监督和规范的投资基金的运行和发展的作用。我国基金行业也要建立起多元化的监督管理体制，提高行业的内部管理，并建立起行业协会。行业协会要根据法律法规的相关规定，遏制违法违规和恶性竞争等行为，对基金市场的健康、稳定予以维护，推动基金市场的快速发展。在规范基金发展的过程中要考虑以下几个方面。第一、让基金委托人得到更大的责任和监督权，对于基金管理人出现违法和违规的投资作法，托管人可以不实施，并向相关监管部门进行报告。第二、在得知基金管理公司对基金持有人的利益进行恶意破坏时，基金管理公司要承担法律责任。

（五）证券投资基金要建立健全内部组织形态，向着公司型基金的方向发展

从监督和治理基金的层面看，投资公司型基金比投资契约型基金能够获得更大的权利。公司型基金在建立内部治理结构方面学习了国外现代公司治理的先进经验，明确各个利益相关者的权利和责任，不但能够确保资金投资者的正当权利，还可以提高基金运作的质量和效率。所以在对契约型基金进行规范的同时，学习先进、科学、成熟的经验，促进公司型基金的发展。

结束语

证券投资基金是现在全球金融市场中最重要的投资工具，也是现在国内各阶层特别关注的经济热点。本文介绍现阶段我国证券投资基金投资的相关情况，对存在于证劵投资基金中的问题进行分析，并提出要运用：对资本市场进行规范，以外部环境促进基金的发展；建立健全与基金相关的法律法规体系；对行业进行自律管理，对外部治理机构进行完善；建立起完善的第三方评价体系；健全内部组织形态等策略，以促进证券投资基金的持续、稳定发展。

参考文献：

[1] 赵苏一.对证券基金投资行为的实证分析[J].中国城市经济.2011(02）

[2] 易圣蛟.证券投资基金监管及博弈[J].中国证券期货.2012(07）

[3] 杨磊.企业证投资中的财务问题[J].企业导报.2013(11）

[4] 张景星.发展我国融资融券市场的国际借鉴[J].长春金融高等专科学校学报.2013(04）

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一、信贷资产证券化的概念

自从资产证券化诞生以来，学者们就对其作出了不同的定义。有学者认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。①有学者认为，可将资产证券化的内涵定义为这样的一个融资制度的安排，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给 SPV②由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。③还有学者认为，证券化，证券化又称“权利证券化”，指某项资产的基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式将其转变为可依证券法自由流转的证券性权利的过程。证券化有传统意义上的证券化和资产证券化之分。传统意义上的证券化是指将公司股权或公司债转变为公司股票、公司债券等流通性强的金融商品的过程，资产证券化则是指为提高企业及金融机构所持有的资产及债权流动性为目的，将资产或债权予以出售或担保，设计并发行新形态的证券，公开出卖给市场投资者，以实现权利人和权利性质变动的过程。

以上三种观点均突出了资产证券化的流动性提高创新功能，即将原本存在于特定当事人之间的缺乏流动性的债权债务关系，通过证券化过程转化为金融市场可流动的证券形式。笔者认为，第三种观点将证券化分为传统意义上的证券化和资产证券化，并且对资产证券化的过程进行了精练的概括，较为可取。

商业银行的信贷资产是由其贷款债权所形成的资产。相应地，信贷资产证券化即可定义为运用证券化处置商业银行信贷资产的一种方式，即商业银行作为发起人将符合证券化条件的信贷资产出售给 SPV ，由其通过一定的结构安排，分离重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者，以化解潜在的商业银行信用风险。简单的讲，信贷资产证券化就是以证券形式出售信贷资产的结构性融资活动。

二、信贷资产证券化的一般流程

信贷资产证券化大致可以分为以下六个步骤：首先，商业银行汇集符合证券化条件的信贷资产；其次，组建资产证券化的特殊目的载体SPV；第三，商业银行将信贷资产转移于SPV，实现“真实销售”；第四，信用增级和评级机构对信贷资产和拟发行的资产担保证券进行信用增级和信用评级；第五，资产担保证券在证券市场上公开发行；第六，SPV按照证券购买协议约定对投资者进行偿付(下附流程图）。

三、信贷资产证券化的意义

资产证券化最早出现在上世纪70年代美国金融市场，随后之所以被众多成熟市场经济国家接受和采用，近年来又在多数新兴市场国家得以推行，主要因为开展信贷资产证券化对拓宽融资渠道、发展金融市场、维护金融稳定是有重要的现实意义和作用：

第一，有助于提高银行资产的流动性，加速信贷资金周转。贷款业务一旦发生，银行的本金回流期限就被合同限定，如果发生数宗的大额中长期贷款业务，银行资产就可能出现流动性不足的风险。通过资产证券化，银行可以将需要在一定期限后才能收回的本金提前变现，再开展新一轮业务，从而加速了信贷资金周转，提高了银行资产的流动性。笔者认为，资产证券化这一金融工具的最主要的功能即在于提高资产的流动性上。

第二，有助于提高商业银行资本充足率。资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式，因产出售而取得的现金收入，反映在资产负债表的左边――“资产”栏目中。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，其反映在资产负债表的右上角――“负债”栏目中；也不同于通过发行新股、配股、优先股等股权性融资，其反映在资产负债表的右下角――“所有者权益”栏目中。后两种方式都将增加筹资人资产负债表的规模，而资产证券化则具有非负债型融资的优势，信贷资产证券化可以提高商业银行资本充足率。

第三，有助于分散信贷风险。资产证券化是一种新型的融资方式。它在对贷款按照不同的期限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，银行在转让信贷资产的部分或全部权益的同时，也转让了部分或全部风险。这是一个将银行独立承担风险转化为银行、证券机构、众多投资者共担风险的运作，必将大大提高银行系统的安全性。

第四，有助于发展资本市场。数十万亿金融资产淤积在银行，间接投资比重过大，直接投资比重过小，资本市场不够发达，是我国金融结构十分突出的不合理现象。这与西方发达国家形成鲜明对照。资产证券化显然对改善我国金融结构、促进资本市场发展有很大作用。首先、它有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2004年4月我国全部金融机构存款余额为23.46万亿元，而股票市价总值刚刚突破5万亿元。股票市场只能起到部分分流资金的作用。数万亿信贷资产证券化，以及它在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。其次，信贷资产证券化将不具备流动性的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，为资本市场提供了新的证券品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具，无疑会丰富市场的金融工具结构，促进多层次资本市场体系的形成。第三，信贷资产证券化需要多种类型机构和多种制度组合运用，可以大大提高资本市场的制度化、规范化水平。

第五， 有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产证券化改变了投资品种结构，提高了货币流通速度。这些势必对已有的货币市场供求格局产生很大影响。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市。这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。信贷资产证券化将有助于增大银行间证券资产的交易规模，从而使货币市场的交易利率具有更大的代表性，对基准收益率、存贷款利率等起到引导作用。

四、信贷资产证券化的风险

信贷资产证券化使不具有流动性的信贷资产转化为可以在公开市场上流通的资产担保证券，原本由银行承担的放贷风险转化为由广大投资者承担的投资风险，如果资产担保证券最终不能顺利获得偿付而导致广大投资者的利益受到损害，则可能影响资本市场甚至金融秩序的稳定。具体来说，风险主要包括以下三个方面：

第一，投资风险。投资人通过购买资产支持证券，获得了资产池资产的所有权，既获得了这些资产所带来的收益，也必须承担这些资产可能出现的风险。例如，当资产池内一部分信贷资产因为借款人死亡而无法还本付息，从而导致这一部分资产的现金流中断时，投资人就将承担相应的损失。对证券市场、资本市场的投资者而言，收益和风险是可进行比较的两个变量，购买股票时如此，购买资产支持证券时也一样。

第二，市场风险。资产证券化通过信贷资产的出售和以这些出售的信贷资产为偿债基础发行资产支持证券，为信贷市场和资本市场的连接搭起了桥梁。一旦广大投资者得不到偿付，原本信贷市场的风险即转移到了资本市场，则有可能造成资本市场甚至金融秩序的不稳定。

第三，法律风险。由于我国实施信贷资产证券化面临许多法律障碍，按照《公司法》、《信托法》、《证券法》、《税法》、《担保法》等基本法律的规定，我国根本不能进行信贷资产证券化操作，我国目前规范信贷资产证券化的规范性文件是《信贷资产证券化试点管理办法》，由于其内容和效力的局限性，其并不能对资产证券化操作提供全面且完善的规范。

综上，信贷资产证券化作为一种新型的金融衍生工具，有利有弊，我国商业银行在推行的过程中，如果能够摸索出适合我国国情的操作方式，将风险控制在一定范围内，则其在推进银行改革、活跃证券市场、维护金融秩序等方面大有可为。

参考文献：

[1]彭冰:《资产证券化法律问题分析》.北大出版社，2001年版，第14页

[2]special purpose vehicle 特殊目的机构，是专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载体。

[3]洪艳蓉:《资产证券化法律问题研究》.北京大学出版社，2004年7月版，第6页

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关键词：证券投资基金 问题 对策

自1868年创始于英国以来，证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲，基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国，自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来，经过9年多的发展，我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破：从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析，对其现阶段的发展状况进行探讨，指出我国证券投资基金目前存在的一些问题，并提出一些对策以及建议，望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。

一、证券基金的概念及作用

1、证券基金的概念

证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式，是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

2、证券基金的特点

与其他投资方式相比，它有其自身特点：（1）集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模效益；（2）专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；（3）组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险；（4）严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心，国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。

3、证券基金的作用

证券投资基金一方面面向投资大众募集资金；另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场，从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

（1）促进证券市场稳定和规范化发展

首先，证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者，它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响，证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利；其次，证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障，同时在二级市场上，基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司，有利于督促上市公司规范化运作；第三，证券投资基金作为供投资者投资的品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富和活跃证券市场的作用；第四，不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时，也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

（2）拓宽中小投资者的投资渠道

对中小投资者来说，投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等，存款和债券风险较低，但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力，而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障，因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资，为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说，特别是对资产的风险控制要求较高，收益也相对较高的机构投资者来说，同样是一种较好的投资渠道。在我国，保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

（3）促进产业发展和经济增长

证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境，实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源，有利于生产力的提高和国民经济的发展。

二、我国证券基金的现状及存在问题

根据统计，截止2007年12月31日，我国共有321只证券投资基金正式运作，资产净值合计856416亿元，份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ，份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ，份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底，基金所持有的股票市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20% ，证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时，它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

与国外相比， 我国基金行业虽然发展极为迅速， 但是由于起步相对较晚， 在发展中还存在很多不足， 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

1、证券市场不完善， 上市公司质量不高

目前， 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况，也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张，投资于各类实业，大规模地对外融资、增资扩股，导致财务成本越积越高，最后形成巨额亏损，加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏，使得多数的证券管理公司的投资无从下手，盲目的投资，注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的， 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险， 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险，基金的收益率失去了比较的基准， 更增加了基金跟踪指数的难度，还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

2、 法律法规不健全， 市场监管不力

目前， 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台， 《信托法》等还在研究、制定中， 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强， 违规资金在证券市场上兴风作浪，一些机构操纵股票、大肆炒作。

3、 我国基金公司治理结构不合理， 内部监管机制不健全

目前， 我国设立的基金都是契约型基金，契约型基金缺乏股东大会的监管，容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面，导致董事会、股东会和监事会被虚置，责权利严重分离。

证券基金公司虽然有托管人的监管， 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的， 很难保证监管的质量， 如此一来， 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

4、 缺乏避险工具， 系统性风险高

我国基金的风险分散能力不高， 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少， 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外， 我国的金融市场产品比较单一， 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达， 资本市场没有做空机制， 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险， 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力， 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多，冲击太大。

5、市场存在明显的羊群行为

羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起、保持一致，或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、，投资行为的趋同性等造成的。

6、 缺乏公众认可的评价体系

随着证券投资基金规模的不断扩大， 我国基金评估市场己初步成形， 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构， 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系， 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构， 投资者购买基金时缺乏依据， 基金经理在运作基金时没有参考， 这些都将影响基金的良性运作。

三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展，在资本市场中发挥更积极的作用，本人结合各种资料提出以下建议。

1、规范资本市场，为投资基金的发展提供良好的外部环境

为加快我国投资基金的发展， 提高金融资源的配置效率，必须加快我国资本市场的规范化、市场化和法制化， 减少行政干预， 扩大股票、债券和货币市场规模， 建立多层次金融体系，给投资基金搭建一个能够快速、健康发展和不断创新的良好环境。同时， 还要改善证券市场最基本投资对象——上市公司的整体质量，这不仅是对基金的支持， 也是整个证券市场健康发展的基本保证。提高上市公司的质量主要在于建立科学的进入与退出机制： 一方面， 通过新股发行核准制把好新股发行关，将素质差的企业拒于股市大门之外， 为股市提供具有良好经营业绩和发展前景的新鲜血液；另一方面， 建立股市的退出机制， 让那些已经不符合上市公司标准而又挽救无望的企业退出股市。

2、进一步完善基金法规体系

随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的不健全而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得到保证，法律法规的滞后性在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。2003 年， 《证券投资基金法》的出台对促使基金管理者合规运作将起到十分重要的作用。《证券投资基金法》的颁布和实施， 确立了基金业的法律地位， 为基金业的发展创造出广阔的空间， 有利于加强对投资者权益的保护， 增强基金投资者信心。因此， 要进一步建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系， 使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立， 明确市场运行规则， 逐步摆脱过去依赖行政指令的发展轨道， 从而实现我国基金业发展的规范化和法制化。

3、建立独立的第三方基金评价体系

结合我国资本市场实际情况， 我国的基金评价体系应具备如下特征： ( 1) 由相对独立的第三方来担任评价机构；( 2) 评级方法应全面、客观、科学， 适应中国基金业的特点；( 3) 具备成熟的盈利模式以保证其持续稳定发展。为此，需要在以下几个方面做出努力。首先，建立基金信息披露的统一标准， 可以考虑逐步引进全球投资绩效表现标准(GIPS)；其次， 鼓励更多的与基金无利益关联的独立第三方来建立基金评价体系， 引入竞争机制；同时， 也应当考虑把国际知名基金评级机构进入我国， 让他们也参与竞争。

4、加强行业自律管理，积极发展公司型基金，完善基金行业的外部治理机制和内部组织形态

国外经验和国内实践均表明， 仅仅依靠国家证券监管机构的监管， 不足以管理和规范国内投资基金的发展。我国的基金业也应该组建多元化的监管体系， 加强行业自律管理， 组建基金行业协会。基金行业协会应以基金业基本法律法规为依据， 通过制止恶性竞争行为和违法违规行为， 保护基金市场的稳定， 促进基金市场的健康发展。要进一步规范基金的发展还应考虑：赋予基金托管人更大的监督权和责任， 托管人可以拒绝执行基金管理人违法违规的投资指示， 并有责任向监管机构报告； 明确基金管理公司在蓄意损害基金持有人利益的情况下需要承担民事赔偿责任。

从基金的治理和监督而言， 公司型基金的投资者比契约型基金具有更大的权利。公司型基金的内部治理结构借鉴了现代公司治理的积极成果， 各利益相关者的权责更加明晰， 既有利于保护基金投资者的权益， 也有利于基金运作的效率和基金的持续发展。因此， 在进一步规范现有契约型基金的同时， 借鉴国外成熟经验， 尽快发展公司型基金。

5、降低市场准入门槛， 加强基金业竞争

目前只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人的规定， 在制度上使得基金运作的独立性很难保证， 其结果是人为地减弱了基金行业内部的竞争性， 也在一定程度上阻碍了基金业规模的增加。没有竞争或者竞争不充分， 就会造成效率损失或资源配置的不到位。要大力发展我国的投资基金， 必须有效降低基金管理人和基金托管人的资格认定标准， 允许更多的机构参与到基金的发展和运作当中。

6、努力做好证券基金的宣传普及教育工作，加强国际合作与交流

提高普及性和深层技术性的投资者教育，这不仅要依靠政府提供公共产品、加大教育和培训的力度，更要在全社会形成一种理性的投资理念，还要加强基金投资者的心理教育。针对基金投资者经常出现的各种非理性行为进行典型案例分析，让更多的投资者对基金投资有一个全面深刻的了解，减少基金投资者非理性的投资行为。

目前我国基金市场上最稀缺的资源是基金管理人的管理经验和投资水平。为此，我们应该更加重视中外合作，这既包括允许外资对国内证券投资基金投资、中外证券机构加强技术合作、设立合资基金管理公司等“引进来”的行为，也包括向国际资本市场进行投资和分散风险等“走出去”的措施，通过加强对外合作与交流，学习国外先进技术和管理经验，对国内市场作科学的调查和细分。在经营理念和目标、内部治理结构和运营机制、基金产品等方面进行真正的创新，而不只是模仿引进，通过这些措施将最终使得国内基金管理公司的经营管理水平得到质的飞跃。

参考文献：

[1]王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[J].经济研究，2005，7(3)：12-15.

伍旭川、何 鹏.中国开放式基金羊群行为分析[J].金融研究，2005，5(5)：60-69.

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关键词：资产证券化；现状；法律问题

中图分类号：F832.5　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我国资产证券化的几个法律问题

(一)风险隔离的法律问题

风险隔离是资产证券化的首要前提条件。证券化结构的最高目标是将基础资产与发起人的财务风险相隔离，确保基础资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资人偿付证券权益，实现资产信用融资。按《信贷资产证券化试点管理办法》第三条、第六条、第八条、第十三条规定，我国现在试点的资产证券化是指由银行业金融机构作为发起机构设立特定目的信托，将信贷资产信托转让给受托机构，以及受托机构承诺信托，负责管理特定目的信托财产，并以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以信托财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。这种信托化流程，一方面发起人将拟证券化资产信托给受托机构，以实现资产的“真实销售”，使得在证券发行后，投资人对资产支持证券的追索权仅限于信托财产；另一方面构建特定目的信托，以此为载体，将信托财产同发起人或受托人的破产风险隔离开来，“真实销售”是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利。国际上资产转移有更新、让与、信托、从属参与等形式，证券化的核心主体是SPV，我国证券化试点资产转移采用的是信托形式。没有设计SPV作为破产隔离的载体，也未对“真实销售”直接做出法律规定。

(二)关于受托机构的法规问题

《信贷资产证券化试点管理办法》规定受托机构处于整个资产证券化运作的中心，是最终发行资产支持证券的实体，并负责风险揭示和信息披露。但是，目前资产池选择、信用增级安排等工作主要由发起机构完成，受托机构很少参与，且处于从属地位，缺乏对资产池资产质量的深入了解。诸如，在重整资产支持证券中，资产池现金流回收情况完全由资产服务商(即发起机构)掌握，受托机构甚至难以预期现金流回收情况。虽然目前资产证券化的基础资产多为优质资产。并且只有优先级债券进行公开交易转让，风险较低。但从长远来看，发起机构、资产服务商和受托机构在功能、信息上的严重不对称，非常不利于控制资产支持证券的投资风险。

(三)关于会计处理标准的法律问题

会计处理是资产证券化的核心问题之一。对银行而言，开展资产证券化业务意味着合法利用资产证券化将基础资产出表，以达到腾出贷款空间，减少资本要求等目的。作为信贷资产证券化配套规章之一，《信贷资产证券化试点会计处理规定》对信贷资产证券化参与各方的会计处王里做了较为详细的规定。按规定，只要发起机构将信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移，或者放弃对信贷资产控制，该信贷资产即可终止确认。虽然这一规定与新会计准则对金融资产终止确认的条件基本一致，但对于如何判定“几乎所有”和“放弃控制”并没有具体规定。例如，如前所述，持有次级债使基础信贷资产的风险仍保留在发起机构内部，但持有次级债比例在多少以内才可认定为“几乎所有”风险已转移尚无定论。目前，会计师事务所及审计师对出表标准认定不同，标准不统一，在一定程度上影响了银行风险加权资产计量。

(四)关于资产证券化税收的法规问题

一般来讲，证券化业务规模庞大，收入有限，盈利空间狭小，而费用支出名目多，数量不少。为降低成本、增强效率，“出表、免税、少收费”理念应运而生，其中，政府的税费优惠措施是资产证券化具有现实可操作性的决定因素。资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益的偿付三个基本环节，以及资产信用增级、流动性支持、资产管理等辅助服务环节，涉及的纳税主体包括发起机构、受托机构、投资者和提供各种辅助服务的服务人。考虑到资产证券化业务环节多、操作复杂的特点，2006年3月，《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，在税收上力求中性，避免重复征税，但适用对象不包括企业证券化项目，且很多条款使用“暂免”字眼，过渡性质浓，尚需完善。

(五)关于资产证券化评级的法律问题

目前，我国比较全面、权威的信用评级规章是2006年3月制定的《中国人民银行信用评级管理指导意见》，其中对信用评级机构的市场准入、评级制度、原则、方法、程序、要素、标识及含义等进行了规范，但该意见属部门规章，法律位阶偏低，且仅适用信用评级机构在银行间债券市场和信贷市场从事金融产品信用评级、借款企业信用评级、担保机构信用评级业务，没涉及资产支持证券的信用评级。关于信贷资产证券化交易的评级，只在《信贷资产证券化试点管理办法》中设置几条规定。我国信用评级机构的监管主体、法律地位、评级范围、评级程序、评级标识、法律责任及资产证券化等专项评级都有待人大进一步立法明确。

(六)关于资产证券化金融监管立法的法律问题

资产证券化曾被认为是一种低风险的结构性融资方式，但其过程复杂，涉及的中介机构多，信用链较长，不仅具有市场风险、信用风险和流通风险，而且具有独特的法律风险、提前支付风险和证券化操作风险等，证券化操作风险又包括破产隔离风险、信用增级风险以及发起机构、受托机构、服务机构的违约风险等。对发起银行而言，风险隔离是资产证券化的首要前提条件。但在某些特殊情况下，资产虽然在“会计”和“法律”意义上已经实现了“真实销售”或“破产隔离”，但就其“经济实质”而言，发起人仍然保留了相当数量的风险，形成“监管”意义上的证券化风险暴露。对于合成型CDO等证券化产品，并没有转移资产，而只是转移了风险，更需要从“经济实质?的角度来分析风险的转移程度，以确定相应的资本监管政策，而其中信用衍生产品的运用，则进一步增加了监管当局分析判断的难度。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则，要求监管者对证券化业务的风险转移程度做出判定，必要时应要求银行计提资本，但该文件没有提出具体的监管资本计算方法。1997年以后，美国银行监管当局几乎每年都要针对资产证券化中发现的新问题，法规性文件。2004年，《巴塞尔新资本协议》，其中“信用风险――资产

证券化框架”部分既包括传统型证券化业务，也包括合成型证券化业务，监管资本计算方法采用标准法及内部评级法，但对资产证券化的操作风险及银行持有资产支持证券的市场风险所需分配资本尚无专门规定。目前，国际上对资产证券化监管的普遍做法是，如果银行保留了第一损失责任，应当将其从监管资本中扣减；如果不是第一损失责任但仍然保留了风险，则应按照一定的方法赋予风险权重。

二、完善我国信贷资产证券化法律法规建议

(一)完善风险隔离的有关法律

要真正实现将基础资产与发起人的任何财务风险相隔离的目的。今后我国在试点实践和相关规定的基础上，适时修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押贷款证券化条例》，对“真实销售”、资产支持证券发行及“有限追偿”等关键概念通过立法予以明确，对真正实现隔离风险是非常必要的。此外，借鉴美国次按危机教训，对证券化主体与相关服务机构、境内外投资机构间的风险隔离亦应引起证券化相关立法重视。

(二)完善信息披露法规

信息披露应具体规定资产证券化业务信息披露的形式和载体，并在专门文件中对机构的信息披露统一进行规定，使信息披露规则更为完整和系统。此外，次贷危机后世界各国监管机构纷纷提高资产证券化信息披露要求，更重视发起机构对资产池的信息披露。我国应吸收国际先进做法，进一步细化信息披露内容，使相关规定更具有前瞻性。同时，促进信托公司在信贷资产证券化中发挥更大作用。目前资产证券化发起机构同时也担任资产服务商，信息过度向发起机构集中，不利于对证券化资产的风险揭示和信息披露。因此，应促进信托公司在发起机构组建资产池阶段就参与其中，以便对资产池中资产的特征和现金流情况充分把握，更好管理资产支持证券各种账户并进行信息披露。

(三)建立健全与现金流相关的法律体系

从融资的角度来说，证券化本质上是帮助贷款方在扣除证券化成本之后能够筹集到和基础性资产未来现金流现值相等的现金流。证券化资产产生的现金流必须足以偿付证券所代表的权益和支付提供证券化服务的各方费用。需建立健全的相关法规包括：现金流的清收、管理(账户管理、会计记录等)、再投资、暂时补缺、境内外转换等，具体规定包括：交易中产生的所有现金流都须由会计师来严格审查，基础资产产生的周期性现金流本息的会计账目应明晰；贷款服务机构对现金流可以进行主动管理，利用稳定的现金流存量投资货币市场；根据期限不同在证券持有人之间按照优先次序分配现金流等，以此保护投资者和证券化其他利益相关人。

(四)完善基础资产形成过程中的抵押担保制度

基础资产的质量对现金流的来源及资产支持证券的投资品质起决定性影响。目前，国内资产证券化试点基础资产主要包括个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款和银行不良资产等，信用卡应收款、中小企业贷款和商用物业抵押贷款等正在考虑纳入试点范围。撇开基准利率的形成与贷款利率浮动范围等因素，仅从债务收入比或偿债覆盖倍数来看，中国的住房抵押贷款及商业房地产抵押贷款越来越具有美国次按特征。抵押制度不尽完善，炒期房、土地与房屋所有权的“两权分离”都增加了抵押物设定及抵押权行使的难度。因此，在银行授信继续强调第一还款来源的同时，完善落实房地产等抵押担保法律制度及审贷程序，对保证我国MBS市场基础资产整体质量是非常必要的。

(五)强化对信贷资产证券化的资本约束

新资本协议虽然已对资产证券化风险暴露提出远高于一般公司风险暴露的资本要求，但有鉴于次贷危机的严重影响，巴塞尔委员会又着手对新资本协议资产证券化框架作出修改，拟进一步加大资本要求。从巴塞尔委员会对资产证券化风险暴露的态度演变来看，资本要求将更为严格。《金融机构信贷资产证券化试点监管管理办法》已经吸收新资本协议资产证券化框架内容，具体监管中，应根据证券化的具体结构设计，严格从经济实质判断各参与方所承担的风险，不能仅依赖会计师事务所和律师事务所意见，要从审慎的角度要求机构提足资本。

(六)强化对信贷资产证券化的监管

必须实施审慎监管：一是严格准入管理。适度控制风险管理能力薄弱的机构开展此类业务，对具体产品。应从严要求基础资产质量，从源头上控制风险。二是充分披露风险。对于持有资产证券化风险暴露的，应要求其充分披露，并从审慎的角度提足资本；对于风险未真实转移的，也不能忽视对其基础资产的监管。三是加强监督检查。现场检查有助于监管人员判断资产证券化业务的经济实质，识别一些难以通过申报材料发现的隐性担保，并能较好地判断机构从事这项业务的水平。对不持有资产证券化风险暴露的参与机构，如担当受托人的信托公司。也不应忽略对其现场检查，以提高整个运作流程的风险控制能力。

篇10

作为资本市场的核心,证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。 1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元,进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元。 而1997年已达到2 412亿元。在股票市场上,迄今沪、深两地上市公司已达900余家,上市股票市价总值达2万亿元。 我国资本市场在短短十几年,达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模,取得了不少成功经验;但也存在如下一些问题,严重制约了证券市场自身功能的发挥,阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是:

1) 证券市场规模过小。以股票市场为例,虽然发展速度较快,但是从总体规模看,与国外还有相当大差距,参与股票投资的人数占总人数的比例,全世界平均为8%左右,发达国家的比例则更高,如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3 300万人,仅占全国总人口的2.7%。另外,从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看,世界平均为30%左右,美、日、英等国均在80%以上,而我国为24.2%,况且在总市值中还包括大部分不流通的市值,如果扣除这一部分,我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见,我国股市规模较小,与国民经济发展的客观要求有较大差距,同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。

2) 资本市场主体缺位。在市场经济条件下,企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征,企业主体地位残缺。另外,我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人,其投资的质和量均较低,以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家,机构投资者成为资本市场的重要主体,其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构,其投资活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点,很受大众投资者的欢迎。如美国,每4户人家就有1户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后,这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行,股价暴涨暴跌难以避免,阻碍了股市的健康发展。

3) 市场分割,整体性差。首先,一级市场的发行仍然按地区分配额度,限制企业进入资本市场,债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行)和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至于二级市场分割则更为明显,把股票市场划分为A股、B 股和H股,构成中国股票市场发展中的一个非常显着的特征;即使在A股中,国家股流通与转让只限于极少部分,而且A股不允许在沪、深两个交易所交叉挂牌,限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割;个人股、内部社会个人股与内部职工股分割,个人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割,不但不利于经济体制改革,也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。

4) 市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等,虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容,但与国外投资银行业务相比,还存在着较大的功能缺陷,例如投资银行核心任务之一的购并业务对于我国中介机构来说几乎还未曾涉及。西方国家的公司购并活动大多由投资银行策划完成,投资银行起着搭桥牵线、筹划交易过程、为交易筹措资金和参与交易谈判等重要

作用。我国目前还没有这样的中介机构,这就严重制约了我国企业重组活动的顺利开展。

5) 流动性不足。流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具,同时又有大量参加流通的主体。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系 入手,二者的关系越密切,流动性就越差。美国股市中二者变化的关系指数为0.01,而我国沪、深A股市场的关系指数分别为0.52和0.40,说明我国股市整体流动性是比较差的。造成股市流动性差,一方面与资本市场中介机构投资者参与不足有关,另一方面与国家股不能进行交易、法人股在STAQ和NETS市场交易微弱有很大关系。流动不足使股票价格扭曲,资本流动失去了动力和方向,资源配置功能受到抑制。另外,由于国有股不能流通,这将对国有资产的结构调整产生不利影响。

6) 资本市场交易工具品种单一、结构残缺。在发达的资本市场中,资本市场工具保持多样化趋势。以香港资本市场为例,目前国际市场上的金融衍生工具中80%以上已被其采用;在股票市场上,不仅出现了期指、期权、认股权证等投资品种,而且这类衍生工具的交投大有超过现货市场之势。香港上市公司在债券市场上的集资形式更为多样化,在债券、票据和存款证3种形式的基础上,先后出现了浮息工具、变息工具、可换投股债券、信用卡应收债券等多种形式,目前在联交所挂牌买卖的债务工具已增至129种。相比之下,我国大陆的资本市场除股票外,5年以上的交易工具几乎没有,而1~5年的交易工具又受到种种限制,这不利于资源的有效配置。

7) 证券市场制度不健全。证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础,包括信息披露制度和利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题,表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性,极大挫伤了股民、债券投资者的信心。利益保障与实现制度是指证券投资者在获取有关信息后,被给予证券投资期收益以必要的保障和实现的制度。我国证券市场的利益保障与实现制度很不健全,使投资者面临的市场风险过大,严重措伤了股民的投资积极性。

近年来我国已制定了《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》、《证券交易所管理办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等。然而证券交易的基本法规《证券交易法》尚未制定,证券法规没有形成完整体系,导致证券交易的某些环节无法可依,加之对已颁布的法规执行不力,证券交易的违规和不规范行为时有发生,我国1995年发生的“三.二七”国债期货的严重事件,主要原因就是证券法规不健

全、监管不严造成的。 2 证券市场的发展构想

2.1 提高上市公司质量,推进资本市场主体发展

证券市场主体质量的高低,对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。 应从以下几个方面推进资本市场主体的发展。

1) 取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段,由于对证券发行标准制定较低,这给行政部门行使权力提供了较大空间,政府为企业包装上市,后患无穷。为此,国家主管部门应该严格上市公司审批,提高上市标准,取消或减少行政干预,将证券市场的额度管理换之以核准制,使符合上市标准的企业都能通过竞争达到上市的目的。这样既增强了市场参与的公平性,又能提高上市公司质量,促使企业经营者把精力真正放在如何转换经营机制、提高企业效益上,而不是通过旁门左道达到上市的目的。国家可以对不同行业制定不同的上市标准,以促进产业结构的调整。在提高上市公司质量的前提下,增加上市公司的数量,实现股市的扩容,促进经济快速协调发展。

2) 强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。 股份公司,特别是上市公司不但要转轨,更要转制。而目前有些股份公司上市后不思进取,“穿新鞋,走老路”,把股市看作“圈钱”场所,效益下降甚至亏损。 1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元,如此低的回报会打击股民参与二级市场的积极性,也不利于股市的扩容。因此,建议对于那些业绩长期不佳的上市公司,证券管理部门应给予警告、停牌直至摘牌,形成优胜劣汰的机制。只有上市公司质量提高了,我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。

2.2 增加资本市场的交易品种

随着我国市场经济的发展,应根据居民、政府、金融机构、企业之间的不同投资与筹资需求,在考虑流动性、安全性、盈利性不同组合的基础上,发展并完善门类齐全的资本市场交易工具。特别是可通过发行可转换债券增加证券品种,拓宽融资渠道,完善资本市场结构。可转换债券是具有双重身份的证券,它首先作为一种债券,享有一定的利息收入,同时能以一定条件换成股票,兼备了债券和股权证两种证券的性质。可转换债券的双重性质决定了它对活跃证券市场的特殊作用与独特地位是其它证券品种无法替代的。 应该说,可转换债券对于处于起步阶段的我国资本市场具有更大的激活作用,可以丰富证券品种,扼制过度投机。除可转换债券外,还可考虑进一步发展期货、认股权证等其它金融衍生工具。因为随市场经济体制的建立,价格风险将会突出,必然要求金融市场提供风险转移机制和价格发现机制,而传统金融工具难以完成,只有引入衍生金融工具才可达到转移风险、重新分配的目的,进而满足市场需要。衍生金融工具还能促进相关基础市场的流动性,形成均衡价格,合理安排资源配置。在发展金融衍生工具时应立足国情,着重发展以规避风险和保值为主的衍生金融工具,而且要做到立法与监管先行,对于投机性过强的诸如股票指数期货等可暂缓发展。

2.3 大力发展以投资基金为代表的机构投资者

发展投资基金,增加机构投资者是改善当前投资主体结构失衡、提高市场活动水平、使资本市场逐步趋于规范的重要措施。这对于扩大证券市场规模、强化投资功能、减少投机性和盲目性,使我国股市长期稳定发展有着极其重要的意义。 为了更好地推动投资基金的发展,应做好以下工作:

1) 扩大投资基金的发行数量。我国目前的投资基金仅一百多亿元,在股市中所占比例还很小,远不能起到稳定股市、优化资源配置的功能。目前,我国城乡居民储蓄存款余额已高达近5万亿元,如果有10%用于基金投资,就会给证券市场注入近5 000亿元的资金,这将极大缓解股市的扩容压力,又能化解一部分银行风险,可谓一举两得。同时,投资于基金的风险较股票小,收益又较债券高,是一种较为理想的投资工具。

2) 增加投资基金的种类。在今后基金的发行中,可以开设多种不同投资方向、不同投资风险的基金品种。 例如,可设立企业重组基金为企业重组提供资金支持,也可设立专门投资于高科技产业的基金来支持国家产业政策,还可设立在债券与股票市场有不同投资比例要求的基金。这样可以使广大投资者根据自身喜好,选择不同风险基金,从而大力推动投资基金的发展。

3) 逐步发展其它机构投资者。目前可对保险公司开展证券投资进行试点。在总结经验,完善法规的基础上,进一步引导养老基金等进行证券投资,以起到基金保值增值的目的。

2.4 逐步解决国有股上市流通问题

国有股上市流通是我国证券市场进一步规范发展的客观要求。这是因为,第一,国有股作为股份资金本身就要求具有资本的流动性,这是市场条件下进行资源配置的基础。第二,国家作为国有股的股东常常因为需要调节财政收支平衡或调整产业结构而收回投资,可是国家股不能上市流通,以上目标就无法实现。有人认为国家股上市流通,会造成国有资产的流失。 其实,资产与资金只是形态上的改变,不存在流失问题,资产不流动、不能发挥效益才是国有资产的最大流失。此外,国家也需要通过国有股上市流通来回避或降低投资风险。第三,国有股上市流通也是我国证券市场进一步开放发展并与国际接轨的要求。当前国有股上市可以采取以下两种模式:

1) 国有股单独设市流通。这种方式可以满足国有企业实现战略性改组的需要,同时由于未与A股、个股并轨流通,也不会对A 股、个股市场形成直接冲击。将国有股单独设市流通还可使国企间的收购、兼并等重组活动公开化、市场化,促进国企增强危机感和紧迫感,以自觉努力增强竞争力,加快国企改革步伐。

2) 国有股与A股个股合并流通。可以根据上市公司每股净资产额来对国家股、法人股和内部职工股进行缩股,从而大大缩小上市公司中的国家股、法人股和内部职工股的规模,以便在缩股后分阶段上市,这样可以大大减小对个股的冲击,同时也不会对新股发行造成过大压力。否则按现在的路走下去,每上市100亿新股,市场的总面值就会增加400亿,这样,矛盾的累积会越来越多,一旦经济形势发生大的变化,股市就会有崩盘的危险。