证券发行市场的功能范文

导语：如何才能写好一篇证券发行市场的功能，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在证券市场发展的初期,人们对于证券市场功能的认识,主要是:促进国有企业改革,帮助国企解困与筹资,调节社会的资源配置。因此,那个时候,工作重点是安排国有企业上市。大概是到了2000年前后,理论界提议要提高直接融资比例,从调整金融结构、分散金融风险的角度深化了对于证券市场功能的认识。2004年2月1日,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台,就此做了总结,将大力发展资本市场、提高直接融资比例列为完善社会主义市场经济体制的一项重要战略任务。在这样一个过程中,又有人提出,不能总是上那些大企业,也要为中小企业融资开辟通道。于是,2004年6月25日,深圳证券交易所的中小企业板开通,人们又从扶持中小企业发展的角度来认识证券市场的功能。然而,中小企业板从一开始就有双重性:一方面是支持中小企业融资,另一方面则是恢复深交所的融资功能。此前,深交所已经好几年没有A种股票上市了。遗憾的是,中小企业板开通后,并未显示其应有的独特性,在融资条件方面几乎与主板完全一致。鉴此,有人提出:应当开辟创业板,支持创新型企业发展。经多方舆论的一再呼吁,2009年10月30日,首批28只新股同时在创业板上市,创业板正式开通。如此一来,证券市场又被赋予了帮助创新型企业发展的功能。

总结20年来的证券市场实践经验,我们认为,证券市场还有财富分配的功能。为什么呢?这是由证券发行与交易所带来的货币资本运动造成的:其一,就证券发行而言,它不只是让发行人筹集到货币资本,从而调整了社会的资源配置,与此同时,它还在发行人与投资者之间进行着货币财富的分配。如果发行的是股票,就有一个发行价的高低问题。如果发行的是债券,就有一个利息率的高低问题。发行人与投资者之间是要围绕这两大问题展开博弈的,因为这牵涉到他们的切身利益;其二,就证券交易而言,不论是股票交易还是债券交易,其交易本身既不会创造货币,也不会消灭货币。但是,由于交易价格的不停涨跌,交易的结果会造成货币财富在投资者之间进行再分配,使得他们有的赢利,有的亏损。以上这些是我们长期观察证券市场运行过程所看到的一再重复的现象。将这些现象概括起来就是财富的再分配。既然如此,我们便得出结论说,证券市场有财富分配的功能。

证券的发行与交易,每时每刻都在进行财富的再分配,这是一个不争的事实。然而,以往的证券市场研究却始终没有正视这一点,不能不说是一个很大的缺憾。积极、正面地认识与承认证券市场的财富分配功能,对于我们更好地利用证券市场服务于国民经济发展,服务于中国特色社会主义建设,具有非常重大的现实意义。

二、中国证券市场财富分配功能存在的缺陷

(一)过高的发行价进行着偏袒于老股东的财富分配

A种股票的发行市盈率从来就是大大高于国际市场的一般水平。中国企业到纽约、伦敦、香港等地去上市,发行价大约只能有10倍到15倍的市盈率,而最近几年,在沪深两地上市,主板及中小板,发行价的市盈率通常可达50倍左右,创业板平均达到了62倍,最高的达到了126倍。由于发行市盈率奇高,使得发行价格大大超过发行人的每股净资产,这给发行人的老股东带来了创业利润,或者说是资本溢价收益。先来看一个最简单的模型:存量股本1股,存量净资产1元,发行1股,发行价5元。发行后,总股本2股,净资产6元,每股权益3元。发行操作给老股东带来了2元的创业利润,让发行人的存量股本溢价了200%。再来看一个实例:爱尔眼科于2009年10月13日实施A股IPO发行,发行3350万股,发行价每股28元,扣除发行费用后,募集资金87,882.7万元。以2009年6月30日的会计报表计算,发行前,公司总股本10,000万股,每股净资产2.79元。发行后,公司总股本13,350万股,每股净资产8.68元。就是说,发行操作让公司的老股东获得了5.89亿元[(8.68元-2.79元)×10,000万股=5.89亿元]的创业利润,获得了211.11%[(8.68-2.79)/2.79×100%=211.11%]的资本溢价收益,而这一切都是由新的投资者贡献的。每一只股票的发行,不论是IPO,还是增发或配股,都在重复这样的财富故事。与其说筹集资金是申请发行的现实原因,不如说获取股票发行带来的财富是申请发行的内在动力。一切的股票发行都离不开追逐这种利益的冲动。

(二)股票交易进行着投资者之间以及投资者与交易服务机构之间的财富分配证券交易

制造了一种假象,似乎可以绕开社会的生产过程而由证券交易直接创造货币财富。其实,股票交易本身,既不会创造货币,也不会消灭货币。交易的结果,只是缘于交易价格的涨跌以及交易成本的存在,造成货币财富在投资者之间以及投资者与交易服务机构之间进行再分配。倘若交易成本为零,不论交易价格发生怎样的变化,全体投资者持有的货币总量是不变的。就是说,全体投资者作为整体,是既不赢利,也不亏损的。不过,由于交易价格的不断变化,会造成投资者个体占有货币财富的情况发生变化,使得他们有的赢利,有的亏损。倘若引入交易成本,即投资者需要将货币财富的一部分支付给交易服务机构――交易所、登记结算公司、证券公司等,那么,全体投资者作为整体而持有的货币总量,不是保持不变,而是不断减少。就是说,由于交易成本的存在,全体投资者作为整体,不仅不能赚钱,相反还要亏损。投资者个体往往不能深刻地认识这一点而痴迷地相信:他个人会在交易中赢利。于是,股票交易客观上转变为一种投机行为。不论是全体投资者作为整体而不赢不亏,只是投资者个体有赢有亏,还是全体投资者作为整体而亏损,这样的财富再分配对于社会没有任何积极意义。我们为什么要将投资者引入这样一个遵循“森林规则”的财富游戏呢?

(三)普通股不向投资者承诺或者说保证投资回报

这是由普通股的基本法律特征决定的。截止2009年12月31日,A种股票上市公司1713家,加上大约69家退市的A股上市公司,就是说,大约发了1782只A种股票。这些都是普通股,都是不向投资者承诺投资回报的股票。相反,这种股票要求投资者自身承担投资风险。至于投资者能不能赚钱,能不能有投资回报,发行人不予承诺,不予保障,它要投资者拿股票到二级市场上去碰运气。而二级市场的交易只是进行货币财富的再分配,并不能让投资者真正获得投资回报。真正能让投资者获得投资回报的是现金分红。那么,这方面的情况又怎样呢?根据Wind资讯提供的数据,从1992年到2008年的17年间,现金分红家数比例最高的是1995年,达到了69.76%,比例最低的是1992年,只有14.29%,平均每年只有47.51%的上市公司实施现金分红。就是说,每年有超过一半的可以进行现金分红的上市公司没有实施现金分红。这17年间,现金分红占税后净利润的比例,最高的是1995年,为43.31%,最低的是1992年,仅为1.58%。17年累计的现金分红税后总额为7709.3989亿元,占17年间上市公司实现的税后利润总额30982.05亿元的24.88%。就是说,在上市公司创造的全部税后利润中,大约只有四分之一作为现金分红分给了投资者。投资者所能得到的投资回报十分有限,姑且不说那些长期没有现金分红的上市公司了。

总的来说,股票发行所进行的财富分配,是一种偏袒老股东利益的财富分配。股票交易则将投资者变成了“角斗士”,让他们在财富的再分配中相互争夺。普通股本身,又不向投资者承诺任何投资回报,使得投资者的投资回报没有任何保证。这样的财富分配机制,复制了“大资本”掠夺“中小资本”的古老法则,加剧了社会财富的不公平分配,是应当进行调整的。

三、发行优先股的必要性与可行性

我们认为,股票品种结构失衡――只发普通股,不发优先股,是中国证券市场财富分配功能存在严重缺陷的首要原因。普通股本来就是不保障投资回报的。发行普通股,创设的只能是一个偏袒老股东利益而让新投资者相互博弈的投机市场,导致一轮又一轮地“刷新”投资者,带来一轮又一轮的行情起伏。优先股则让投资者享受固定收益,获得优先的收益分配,但一般不上市流通,或者短时间内不上市流通,这不仅对投资回报有必要保障,而且避免了投资者之间反复交易股票的利益争夺。可见,优先股的财富分配功能是不一样的。中国证券市场在股票品种上严重偏食,需要补一补优先股方面的营养。因此,说到对中国证券市场财富分配功能的调整,首先就是要重新安排股票品种――发行优先股,更好地保护投资者利益。

(一)从微观层面来说,就是要更好地解决为谁发股票的问题

企业发股票,是要筹集企业发展所需的资金;投资者买股票,目的是要获得投资收益。二者的利益并非完全一致。如果只发普通股,事实上就是把一切好处都给企业――资金的使用权交给了企业,企业的筹资需求得到了满足,与此同时,创业利润(资本溢价收益)交给了老股东。在获得巨大利益的同时,发行人对募股资金的使用却不承担任何责任。如果经营失败,它可以理直气壮地对投资者说:对不起,风险自负。尤其是,发行人对投资回报没有任何承诺,也不提供任何保障,这正是发行人不规范运作而又一昧圈钱的制度性原因。对投资者而言,若想获得所谓的投资回报,只能到二级市场上去博弈。试问:为什么就不能兼顾企业与投资者两方面的利益呢?发行优先股,确定一个固定回报,就是要从法制上来兼顾企业与投资者两方面的利益。既让企业能够筹集到资金,也让企业承担一点社会责任;既让投资者为社会提供资金,也让投资者有一个可以预期的回报。我们总不能将一切的利益都送给企业,而将一切的风险都留给投资者。从公平分配社会财富的价值取向出发,我们也该为投资者发行股票。

(二)从宏观层面来说,就是要完善证券市场的社会功能

股市原本有筹集资金、优化资源配置等社会功能。对于建设中国特色社会主义来说,股市的社会功能不能仅限如此,它还应当有促进共同富裕、构建和谐社会的功能,在一个更为广阔的范围内服务于社会全局。股市怎样发挥这方面的作用呢?最重要的措施就是发行有固定回报但在一个较长时间内不能自由流通的优先股。如果我们选择一大批国民经济支柱企业、一大批具有行业突出地位的企业发行优先股,并让优先股在尽可能广泛的群众中进行合理分配,实质上就是将最有利的投资机会分配给广大群众,证券市场就会自然地引导投资者确立合理的投资理念,证券市场就会对一般投资者具有投资功能,由此获得保持稳定的深厚的社会基础,这样才能实现“十七大”报告提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”,这样才能让广大投资者分享改革开放和社会经济发展的成果,促进社会的共同富裕,具有非常重要的现实意义。如果只有普通股,投资回报没有保障,只能是迫使投资者进行二级市场炒作,其结果只是改变一下货币财富的分配,让少数人“先富起来”。这不是创造条件让更多的群众拥有财产性收入,而是诱导群众参与投机,而在每一轮投机过后,就要“淘汰”一部分参与者,“胜利者”则留下来等待新的参与者,然后开始新一轮的角逐,进行新一轮的财富“洗牌”。这正是股市一起一落、一落一起、起起落落的内在机制。这样的市场设计不符合共同富裕的社会理想,不符合以人为本的科学发展观,不利于构建和谐社会,不利于塑造努力创造财富的民族精神。

被誉为现代经济学之父的亚当o斯密在他的《道德情操论》中写道:“如果一个社会的经济发展成果不能真正分流到大众手中,那么它在道义上将是不得人心的,而且是有风险的,因为它注定要威胁社会稳定。”他的这段话是在200多年前写下的,对200多年后的今天仍有启迪意义。我们主张从社会应有的道德观出发,从社会应有的公平、正义标准出发,发行优先股,将社会财富分流到最广大的人民群众手中,构建一个共同富裕的和谐社会。

(三)发行优先股不仅有客观必要性,而且有现实可行性

2009年底,A种股票的总股本26168.43亿股,总流通股本13942.31亿股;A股总市值242619.12亿元,总流通市值149630.58亿元;投资者开户数1.36亿户。由于同一投资者往往既开沪市帐户,也开深市帐户,既开A股帐户,也开B股帐户,其中还有一部分机构投资者,因此,真正的个人投资者帐户大约只有6000万户。倘若将总流通股本的一半(约为6971.15亿股,约占总股本的26%)转变为优先股,并分配给个人投资者,那么,每一个人投资者大约能分到11618股优先股。按照2008年的年报,全体上市公司加权平均的每股收益是0.53元,若将优先股对应的这部分收益全部分给优先股股东,那么,平均每一个人投资者大约能够分到6157.54元(11618×0.53=6157.54)。就是说,以2008年为例,哪怕上市公司只拿出26%的净利润来对占总股本26%的优先股进行现金分红,也可以让每一个人投资者平均分到6157.54元。对上市公司来说,这个要求是不高的。对投资者来说,得到这6157.54元的现金分红,需要购买11618股的优先股。以总流通市值149630.58亿元除以总流通股本13942.31亿股,得出平均每股的市值为10.73元,11618股的市值就是124661.14元(11618×10.73=124661.14)。绝大多数投资者是拿得出这笔钱的。以6157.54元的现金分红除124661.14元的股价,等于4.94%(即优先股的投资回报率),略高于同期存款利率。如果投资者不是从二级市场取得这部分股份,而是从一级市场取得这部分股份,那么,投资回报率将会更高。

按照现在的这个比例(流通股的50%、总股本的26%为优先股,每一个人帐户11618股优先股)推算,随着证券市场的进一步发展,让每一个人投资者获得20000股优先股,每年获得20000元现金分红,是不难办到的,是整个市场能够承受的。从理论上说,上市公司的利润率是应当高于银行贷款利率的。让上市公司在总股本中发行26%的优先股,承诺高于银行存款利率、低于贷款利率的现金分红比例,甚至是高于贷款利率的现金分红比例,是并不太高的要求。与其让投资者天天炒股,天天为市场捐钱,天天相互搏杀,不如让他们“安分守己”,获得一个“可靠”的投资回报,这不是对投资者更为有利吗?这不是对全社会的共同富裕更有好处吗?

我们可以有三条路径来进一步解决优先股的来源:其一,截止2009年12月底,沪深300的总股本为20531.92亿股,总流通股本为10337.48亿股(占总股本的50.34%)。将沪深300流通股的大部分转变为优先股;其二,对于超级大盘股――中国石油、中国石化、中国电信、工商银行、建设银行等,由于流通股比例低,将存量股份的一部分转变为优先股,并采取存量发售的办法,将股份“分配”给广大投资者,目的就是要让全民享受社会经济发展的成果;其三,在增量发行(IPO,增发,配股)中,选择一部分企业,按比例发行优先股与普通股,在市场发展的增量中增加对优先股的供给。

篇2

证券私募发行的界定

证券发行，指证券发行人以筹集资金为目的按照特定程序出售有价证券的活动。公募发行和私募发行是证券发行最典型的分类。

我国《证券法》第十条规定了公开发行的三种情形：1.向不特定对象发行证券的；2.向特定对象发行证券累计超过二百人的；3.法律、行政法规规定的其他发行行为。该条同时规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。该条规定为我国证券私募发行预留了制度空间。

证券私募发行是相对公开发行而言的，它是指特定主体、依据特定规范、针对特定对象、采取特定方式发行特定类型证券的行为。

证券私募发行存在的必要性分析

在发达国家，私募市场一般早于公开市场产生，私募发行先于公募发行出现。美国的第一座股票交易所就是出于买卖私募股票的需要于1800年在费城设立的。

证券私募发行与公开发行相比，有如下优势：一是公司信息安全有保障。对发行公司来说，私募发行有利于财务信息及经营信息的保护。二是发行的不确定性降低。私募发行的投资群体有保障，易掌握资金来源，发行的不确定性较低。三是发行效率高。私募操作便捷，资金募集具有较高的时效性，发行进程较快。四是获取较高回扣。为了弥补投资者不易变现的风险和损失，私募发行人多数必须给予额外的流动性溢价。五是发行成本低。私募往往直接针对特定对象销售，可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。

私募发行的主要弊端在于：一是由于受到转售方面的法律限制，私募证券的流通性较差。二是存在利用私募形式变相公开发行的可能。三是公司容易利用制度提供的便利向特定股东输送利益。

私募发行的弊端并没有阻碍其生存与发展。尤其在证券市场发达的美国，证券私募发行的地位显赫。2006年对于美国的私募发行具有里程碑式的纪念意义，这一年，在美国三大证交所公开发行股票的筹资总额为1540亿美元，而通过144A 条款私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元。私募交易的筹资总额首次超过基本的公开发股。这说明越来越多发行股票的公司不愿意承受公开市场的高额成本，投资者更乐意通过私下而非公开交易购买公司股票。

2009年5月11日，首只中外合资私募股权投资基金重庆亿泰股权投资基金落户重庆，该基金总资本为50亿元人民币。为进一步发挥整体投资优势，实现股东权益最大化，中国投资有限责任公司也对其投资部门进行了职能重组和结构调整，专门设立了私募投资部，负责私募市场投资。

可见，无论是在证券市场成熟的美国，还是在证券市场处于初级发展阶段的中国，私募的发展是大势所趋。证券私募发行的产生与发展是市场需求的表现，我们要做的不是限制，而是规范。

证券私募发行监管的法经济分析

公开发行证券的审核机制有注册制和审核制之分， 监管者对于公开发行实行比较严格的监管，而对于私募发行而言，为了最大限度地降低交易成本，各国普遍采取注册豁免的准入制度。就是在私募发行制度较为完善的美国，发行人在进行符合相关规定的私募发行之前， 不必向美国证券交易委员会进行注册。

那么，从法经学的角度看，证券私募发行是否需要监管呢？笔者试从交易成本、机会主义和法律不完备性角度略作分析。

（一）交易成本

法和经济学家科斯运用交易成本概念分析了两种情况：一是假定交易无成本，不管法律把权利分配给谁，最终结果与规则无关，规则的任务是确定权利的边界，以便提供市场交易的可能，并保证经济个体的自由以实现自愿交换，从而维护交易的安全。二是交易成本为正，则法律对权利的界定就暗含了机会成本，就会影响到经济效率，法律规则的选择应使交易成本最低、效益最大。

科斯理论表明，在经济活动中交易成本是实施监管必须加以考虑的，对不同的市场适用不同的调整方式。在零交易成本的市场中，仅需要自由契约法如民法的调整，无须他律；在正交易成本的市场中，政府要实施监管措施。

证券私募发行市场是一个正交易成本的市场。应用科斯理论，证券私募发行市场需要政府监管。

（二）机会主义

在现实的证券私募发行市场中，信息并不是完全和充分的。处于信息优势地位证券的发行者总是意图凭借其信息优势实现其机会主义倾向。

如果发行人是充分理性的，且他希望证券发行融资要多次进行，那么，发行人就不会为眼前的利益牺牲未来的机会。按照多次重复博弈均衡具有的自我约束机制，发行人会自觉地约束自己的行为，提供完全的信息。但是由于信息操纵给发行人带来的发行收益非常显著，具有机会主义天性的发行人很难不受诱惑，寄望于发行人基于重复博弈的理性考虑而诚实披露信息的想法在实际中难以实现。

如果没有监管，发行人受到虚假信息披露巨大利益的诱惑，许多发行人将选择作一次性博弈中的胜利者而放弃作重复博弈者。处于信息劣势的投资者，尤其是自然人投资者，收集信息的成本非常高。

因此，在证券私募发行市场上发行人与投资者之间信息不对称问题普遍存在。如果没有监管机构来进行强制性监管，从长期看，会导致发行市场的萎缩甚至消亡。因此监管机构有必要对证券发行市场上信息披露行为进行监管以减少或消除机会主义行为。

（三）法律不完备性

法律不完备理论由许成钢教授和皮斯托教授共同发展而来。该理论认为：现实中的法律是不完备的，因为制定法律时不可能完全遇见将来的变化情况，法律有漏洞是必然的，完善不完备的法律是监管的基本功能。

监管者要在不完备的法律与纷繁复杂的现实之间找到一个平衡方案，它所拥有的是一种相机性的“剩余权力”，当它面对金融市场内的问题时，有权力在法律原则的范围内变更市场法则，以适应金融市场发展与规制的需要。

我国当前对证券私募行为几乎无明确性规定，结果是，不仅这些行为无法可依，监管机关的监管也于法无据，导致监管机构对私募发行监管的失策与失控。由于法律不完备，而金融产品的创新又日新月异，如果任其自由发展，必会造成金融市场秩序的无序与混乱，效率无从谈起，投资者利益无任何保障。

通过以上分析可知，从法经济学的角度看，证券私募发行并不能实行完全的注册豁免制度，无论是出于对交易市场的维护还是对投资者利益的保护，对证券私募发行进行适度监管尤为必要。对于证券私募市场而言，证券监管机关应根据市场的实际情况制定制度规则，并由其实施监督管理。

我国证券私募发行监管的制度现状

鉴于私募发行的诸多优势，我国部分行业出现了对实质意义上的私募发行的探索，私募发行在相关立法中也逐渐得以体现。

私募发行在全国性法律中的体现有：《公司法》第七十八条关于人们可以通过向特定对象募集股份的方式设立股份公司的规定；《证券法》第十条对于私募制度的规定。私募发行在部门规章中的体现有：《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条、第六条关于信托投资公司集合信托计划的规定；《证券公司债券管理暂行办法》第九条、第二十八条关于证券公司债券定向发行的规定；《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行股票的相关规定；《商业银行次级债券发行管理办法》第二条、第二十三条关于商业银行次级债券及次级债务的私募发行的规定；《保险公司次级定期债务管理暂行办法》第八条关于保险公司次级债定向募集的规定。

纵观以上立法，我国证券私募发行的现行监管法律制度主要包括以下几个方面：一是对市场准入的监管。我国的证券私募发行仍然需要由保荐人保荐，并向中国证监会申报。二是对发行主体的监管。我国现行《证券法》中未对私募发行的主体加以明确规定，学理上一般认为是公司。三是对发行对象的监管。我国法律规定证券私募发行的对象是特定人，但对特定人未作具体规定。四是对发行方式的监管。我国法律规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。但对何为“公开劝诱”、“变相公开”未予解释。五是对信息披露的监管。我国现行法律并没有规定明确的披露标准。

结束语

国际证监会组织（IOSCO）把保护投资者利益置于证券监管三项目标（保护投资者利益；保证市场公平、有效和透明；减少系统风险）之首。中国证监会网站首页题注：保护投资者利益是我们工作的重中之重。可见，保护投资者利益是监管者实施监管的首要考虑。我国的证券私募发行需要监管，保护投资者利益是监管的首要目标。

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【关键词】网络证券业；监管；法制建设

一、互联网络对证券业的深刻影响

网络证券亦称网上证券，是电子商务条件下的证券业务的创新，网上证券服务是证券业以因特网等信息网络为媒介，为客户提供的一种全新商业服务。网上证券包括有偿证券投资资讯（国内外经济信息、政府政策、证券行情）、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。随着网上证券业务的不断推广，证券市场将逐渐地从“有形”的市场过渡到“无形”的市场，现在的证券交易营业大厅将会逐渐失去其原有的功能，远程终端交易、网上交易将会成为未来证券交易方式的主流。在证券市场发展过程中，网上证券作为证券市场创新的一种新形式，发挥了积极的推动作用。其表现是：第一，证券市场的品种创新和交易结算方式的变革，为网上证券建设提出了新的需求；第二，网上证券建设又为证券市场的发展创新提供了技术和管理方面的支持，两者在相互依存、相互促进的过程中得到了快速发展。未来的证券公司将不再以雄伟气派的建筑为标志，富丽堂皇的营业大厅不再是实力的象征，靠铺摊设点扩张规模已显得黯然失色。取而代之的是，依托最新的电子化成果，积极为客户提供投资咨询、代人理财等金融服务，发展与企业并购重组、推荐上市、境内外直接融资等有关的投资银行业务，努力建立和拓展庞大的客户群体将成为其主营目标。未来的证券公司的市场营销将不再依赖于营销人员的四面出击，而将集中更多的精力用于网络营销。通过网络了解客户的需求，并根据客户的需求确定营销的策略和方式，再将自己的优势和能够提供的服务通过网络反馈给客户，从而达到宣传自己、推销自己的目的。在未来网络互联、信息共享的信息社会里，证券公司将不再单纯依靠自身力量来发展业务，而是利用自身优势建立与银行、邮电等行业的合作关系。各行业在优势互补、互惠互利的前提下联手为客户提供全方位、多层次的立体交叉服务。这种合作会给各方带来成本的降低和客源的增加，从而达到增收节支、扩大业务的目的。

二、网络金融业的发展对政府监管的挑战

互联网的使用给整个证券市场带来的这场革命，正在重置证券商和客户的关系、消融对证券市场管辖的地域界线，也给监管者提出了强有力的挑战。传统的证券发行和交易体制下，通常是由证券发行人和承销商相互配合共同完成证券的发行任务，但在网络技术运用到证券市场后，证券发行人可以利用互联网绕开证券承销商而直接向投资者发售证券，由此产生证券发行市场非中介化的问题。证券发行市场的非中介化带来的负面影响不容监管机构忽视：首先，由于缺少专业机构的参与，网络信息披露的真实与否不易甄别，证券欺诈行为更加有机可乘，投资者的投资风险增加，投资者权益保护的难度急剧提高。其次，由于缺乏承销商的监督，发行人可以在未经证券监管机构核准的情形下直接向投资者发行证券，从而规避监管部门对证券发行的监管，进而对证券发行监管体制造成冲击。再次，由于市场分散，投资者的交割缺乏足够的制度保证，一旦发行人不履约将会损害投资者的权利，甚至引发混乱。其次，由于缺乏承销商的监督，发行人可以在未经证券监管机构核准的情形下直接向投资者发行证券，从而规避监管部门对证券发行的监管，进而对证券发行监管体制造成冲击。再次，由于市场分散，投资者的交割缺乏足够的制度保证，一旦发行人不履约将会损害投资者的权利，甚至引发混乱。最后，网络的无国界性，也与现行的证券发行的地域性特征产生了冲突，使各国的证券监管机构不得不面临证券发行管辖权的困扰。

三、我国网络证券业监管法制建设的主要内容

1.健全和改进网上证券交易市场准入制度。网上证券业准入政策既关系到国家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融创新的尺度和金融业竞争力的提升问题。目前，我国的网上证券交易市场准入政策无论是在公平竞争环境的创造还是在安全技术指标的控制等方面都难以适应网上证券交易发展的客观需要。为此，我们在构建网上证券交易准入政策时，需要进一步改变监管理念和改进监管手段，既要鼓励和推动计算机网络技术在证券交易过程中的运用，又要确保交易过程的安全。具体而言，在准入方面应该确立自由竞争的理念，一方面要打破行业壁垒，推动网上证券交易的发展，另一方面，又要制定完善和可行的技术及其他准入标准，不至于使网上证券交易陷入到无序和混乱状态之中。

2.积极推进网上证券交易信息披露的监管改革。阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效率的警察，信息公开已成为证券法的制度基石。然而，基于证券纸质时代背景下建立的信息披露监管的理念、手段、原则都不能完全适应汹涌而来的证券电子化时代需求，需要进行相应的调整。包括：(1)对于类推监管进行必要的反思，要适时地推进和建立/以网络为导向0的监管理念；(2)在监管原则方面，需要对于真实性原则的判断标准做出相应的调适，对完整性原则进行必要的拓展，对准确性原则做出进一步的细化，对及时性原则予以丰富和发展，建立即时披露制度，确立公平披露原则；(3)改进监管方式，推进与网络时代相适应的现代信息披露手段和方式；(4)强化对网络公开说明书、网上路演、定期报告的网上披露的监管，建立实时信息网上披露及监管制度。

3.着手制定《网上证券发行与交易预防欺诈法》，填补网络证券欺诈责任追究方面的空白，并建立因技术性风险而带来的意外损失责任承担规则，鼓励券商和系统集成商共同对系统的可靠性进行投保，当交易系统出现问题导致投资者损失时，由多方共同承担责任。同时加强对网络讨论区的监管，针对网络证券欺诈的新特点，积极完善相关立法和司法规则，构建投资者权益保护的有效机制，打击证券欺诈。

4.网络时代资本市场法制构建是一个系统工程，涉及到多方面、多层次的法律问题，并与网络技术、网络立法与执法等外部环境密切相关。网上证券交易规范发展还需要一系列配套的制度和改革，包括：建立与电子证券相适应的证券存管、结算、出质及交易规则，强化证监会及其派出机构的证券监管组织体系，完善证券自律监管，加快电子商务基本法的立法进程，提供网络交易安全法律保障，利用网络特点加强投资者教育，增进国际间的合作与协调，健全证券争端机制，扩大争议解决渠道等。

参考文献

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关键词：私募发行制度，中美两国，比较研究

一、引论

中国的证券市场经过十几年的发展，已经初具规模。截至2001年12月底，上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家，流通市值超过14500亿人民币，证券投资者开户超过6000万户。[1]近5年来，每年新发行和上市的股票超过100只，历年融资额平均接近1000亿元人民币（参见附录一）。从总体上，中国的证券市场为企业的融资，扩大生产，参与竞争发挥了重要作用，不少投资者也从中获得了相当的利益。但与此同时，在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查，导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。

可以说，中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场， 因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威 ，发行上市的各种文件，包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效，但另一方面， 中国证券市场又是一个规则不足的市场 ，同样以证券承销为例，对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。1999年《中华人民共和国证券法》 的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。从2000年开始，中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革 ，取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法，开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。[2]这一改革的实质，是让市场在资源配置中发挥主导型作用，充分发挥主承销商等中介机构的作用，转变证监会的职能。这一改革意味着，主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。上市公司质量的优劣和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。另一方面，由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分，无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变，中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。所以，建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。

所谓证券承销，是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为，亦即证券的间接发行。证券承销制度，就是用于规范证券承销中，证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。其中，证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心，它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。在这一制度之下，证券承销商具有顾问（Advisory）、购买（Buying）、分销（Selling）及保护（Protective）等功能，可协助企业于发行市场筹募所需资金，扮演资金供给者与需求者间之桥梁。[3]所谓顾问功能（Advisory），主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉，为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财务和管理的咨询。这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。购买功能（Buying），指由于承销商的存在，在包销的情况下，发行人避免了证券不能完全销售的风险。分销功能（Selling），指主承销商利用其在证券市场的广泛网络，通过分销商将证券售予投资者。保护功能（Protective），指在证券发行过程中，承销商在法律法规的限制下，可以进行稳定价格的操作，保证证券市场的稳定。

美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。

二、美国证券承销制度简介

美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础之上，并通过SEC的规定具体化。以充分的信息批露和防止人为操纵为原则，SEC的监管也主要建立在这两大原则之上。SEC对信息披露进行形式审查，即只要发行人公开披露了其要求披露的信息即为已足，而不附加实质审查。各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。

全国证券商协会（National Association of Securities Dealers； NASD）是美国证券业者的自律性机构，在其中也发挥了重要的作用。NASD依据《1934年证券交易法》的授权，以及证管会（SEC）要求向其登记注册的规则，审核公开募集文件。这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。有经纪自营商参与的公开募集案件，应向NASD申报并经其审核。其管理的原则与各州的相同，采实质审查。NASD依据公司理财规则进行审查，目的在于审查：（1）承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额；（2）承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中，以发行人有价证券支付的总额；（3）其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排；（4）某些利益冲突（conflict-of-interest）的状况。[4]当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排，包括：承销契约、承销商间的协议和自营商协议。

按照证券投资者的身份，可以将证券的发行分为“公募发行”与“私募发行”。（我国则采公开发行和非公开发行的概念。）两者的区别在于：一方面，私募发行的对象受到法律的严格限制，即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护，“自己可以照顾自己”的对象发行；另一方面，发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务，从而大量减少在证券发行中所需的费用。从这个意义上，可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。两者在规则与功能上有着很大不同。在美国资本市场，私募发行占有很大份额，尤其对于外国发行人来说意义更为重大。1981年至1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%.[5]而在我国，私募发行只是特例，各种规则也很不完善。

总体上，美国的证券承销制度包括证券承销的管理架构，承销的时机、方式、程序，承销价格的制定，安定操作的相关法规，信息披露等几个方面。下面将就以上几个方面及美国有关私募发行证券的承销与我国的相关制度安排进行比较，希望能对我国证券承销制度的改进有所裨益。

三、中美两国的制度比较

1.管理架构

美国对证券承销的管理分为三个方面。首先是政府，政府这个层面包括两个层次，即联邦层次与州的层次。这两个层次的管理方式和侧重点有所不同。联邦层次有SEC来行使管理职能，侧重于对信息披露和防止人为操纵进行审查，其审查主要是形式的。各州有自己的证券管理机构，其对证券承销的审查包括信息披露、反欺诈、经纪自营商及销售的限制等方面，其中，多数州对承销费用，尤其是承销商报酬（underwriter‘s compensation），有价证券持有者的权利，以往发行人偿债及分配股利的纪录，发行人的财务状况，内部人所持有取得成本较低的股份，附选择权（option）或认购权（warrant）的有价证券之数量，关系人交易（self-dealing）或其他利益冲突（conflict of interest）， 有价证券的承销价格进行实质性的审查。其次是全国证券商协会（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美国证券业者的自律性组织，其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员，防止他们谋取不当利益，维护整个行业的信誉。再次是证券承销当事人之间的契约关系，当然，这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。这些协议是整个证券承销案的核心。

我国的管理只有两个层次。一是国务院证券管理机构，现在即中国证监会。它依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式和实质的审查。根据《证券法》167条规定，中国证监会审核证券承销方面的职责包括：（一） 拟订有关证券市场管理的规则，并依法行使审批或者核准权；（二） 监督证券发行人和有关证券从业机构及人员的活动；（三）监督检查证券承销中的信息公开情况；对违反法律法规的行为进行查；（四）法律法规规定的其他职责。[6]综合法律、行政法规和证监会的有关规章，证监会的监管涉及信息披露、发行与认购方式、股票定价方式、法人配售方式、网上公司推介、上市辅导、证券公司的主承销业务及费用等方面，其中大部分规定相当的具体详细。除依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式审查外，依据《公司法》第152条和《股票发行与管理暂行条例》第8条的规定，证监会对拟公开发行股票的公司的实质审查内容还包括：（一）其生产经营符合国家产业政策；（二）其发行的普通股限于一种；（三）发起人认购的股本总额不少于公司拟发行的股本总额的35％；（四）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元；（五）向社会公众发行的部分占公司拟发行的股本总额的最小百分比；（六）发起人在近三年内没有重大违法行为和虚假财务报告；（七）最低股本总额；（八）连续三年盈利。《股票发行与管理暂行条例》第9、10、11条分别对企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票、增发股票、定向募集公司申请公开发行股票规定了更为严格的条件。二是发行人与承销机构之间的协议。根据《公司法》第84条第7款和《股票发行与管理暂行条例》第13条第11款之规定，承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件，需要根据证监会的意见进行修改，其生效需要证监会的批准，所以，这一层次也体现了证监会的意志。另外，根据《中国证监会股票发行核准程序》，发行人向证监会申报之前，还要取得“省级人民政府或国务院有关部门”的同意。在实际运行中，各地方政府和国务院有关部门由于自身利益因素的考虑，难以发挥有效的监管职能，有的在干预发行人和承销商自由协议方面形成了地方堡垒。

从两者的比较可以看出，证监会对我国的证券承销影响较大，权力集中，所担负的职责重大。美国的证管会（SEC）作用很大，但是其自律监管发挥了相当的作用，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的证券监管部门也会发挥一定的作用。在美国，其证券承销协议一般不需要SEC的批准，当事人有更大自由，证券公司出于其信誉考虑，更主动自愿地发挥其作为中介机构的尽职审查职能。我国虽然随着《证券法》的颁布而实行“核准制”，要充分发挥券商推荐的作用，但政府机构职能过度膨胀一定程度上抑制了券商作用的发挥，这使得政府负担更为沉重，陷入了恶性循环之中。

2.证券承销作业时机

美国证券承销作业主要发生在两种情形之下：在公司有资金需求，希望从资本市场融资时；公司希望上市或因为其他原因要改变公司的股权结构时，从而由原有股东出售一部分股份，即出现“二次承销”的情形。在这两种情形之下，发行公司都要借助于专业证券承销机构的帮助。一方面是由于发行公司对资本市场的各种程序、规则和关系网络不熟悉，需要专业证券承销机构的服务；另一方面也是由于美国证券市场的情况瞬息万变，发行公司需要在专业证券承销机构的帮助下，选择合适的时机，保证融资的成功。

在证券承销作业时机上，中美两国基本上是一致的。但在中国，有若干特殊之处。一个是发行与上市不分。在证监会对发行公司进行审查时，一律是以上市公司的标准来要求。在证监会的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》中所规定的16条发行上市的实质条件实际上综合了《公司法》和《股票发行与管理暂行条例》有关上市公司的实质要件有关发行证券的规定。发行与上市不分使得中国的证券承销机构在承销作业之前需要对发行公司进行一定时间的上市辅导工作。同时，证券交易所对公司上市的审核职能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市条件，也不审核上市申请，在准入方面基本上不发挥作用。美国证券发行之前并不存在辅导程序，国会、证管会、交易所颁布的法律或规则中找不有关证券发行条件的条款。承销商决定证券的品质并决定是否销售。当然，需要考虑是否符合交易所规则（不是法律）规定的上市标准，承销之前取得交易所的上市承诺。不同的交易所，有着高低不同的上市标准，有的交易所要求公司有盈利记录，有的允许目前亏损但未来可能盈利的公司上市。

另一点需要提及的是，过去10年来，由于在中国的证券市场，股票长期供给不足，投机资金庞大，从而形成了新股必被追捧的局面，迄今为止，新股尚未有申购不足、券商包销余额的先例。我国的承销商尚未在新股承销方面存在研究选择时机的需要。但是2001年下半年以来，承销商在配股、增发领域的销售行动遭受了较大的风险，配股余额包销的比例达到30％以上，导致个别承销商资金流转发生困难。美国新股发行市场，投资新股的利润也相对稳定和丰厚，尽管多数的新股不会存在销售不畅的担忧，但毕竟有个别股票承销存在风险，投资银行家们在承销时机方面慎之又慎。

我国的情况可能即将发生了变化，目前已经出现了新股跌破发行价的现象。券商包销新股的例子恐怕也不会遥远。因此，中国的证券承销机构需要在选择合适发行时机上发挥更大作用。

3.承销方式

一般而言，美国的有价证券承销方式可分为余额包销（stand-by underwriting）、确定包销（firm-commitment underwriting）、代销（best-efforts underwriting；或称尽力销售）、竞价（competitive bidding）及上架登记（shelf registration），其中确定包销是主要的方式。我国的《证券法》第二十一条对证券承销方式规定了代销、余额包销和确定包销三种方式。但《股票发行与管理暂行条例》第二十四条第三款规定“承销期满后，尚未售出的股票按照承销协议约定的包销或代销方式分别处理”，尽管这一规定实际上排除了确定包销方式的采用，但在实践中，几乎全部的承销协议均为确定包销方式。

在美国，余额包销长期以来也曾是证券承销的主要方式。但是随着证券市场的发展，确定包销逐渐占据了主要地位。这两种方式，都给证券发行人提供了某种保障，但是两者有着一定的区别。在余额包销，证券承销机构主要承担一种经纪职能；在确定包销，证券承销机构先是其承销证券的唯一买方，后来又成为唯一的卖方。这里，证券发行人的风险转移的更为彻底。在资金来源上，余额包销的来源主要是证券投资者的资金，而确定包销的资金来源主要是证券公司的自由资金。在确定包销中，要求承销机构更为成熟，具有更强的经济实力和专业水平、敬业精神。因为从证券承销中发行人与承销机构的博弈来看，确定包销要求证券承销机构承担更大责任。余额包销中，证券承销机构倾向于订定较高的承销价格，并议定一旦不能完全销售，其将以一个相同的价格购入剩余证券以作为其长期投资，发行人的利益有受损的可能。确定包销中，由于证券承销机构要将证券先行全部购入，其收益又主要取决于承销折扣，因此倾向于订定一个对所发行证券更合适的价格从而保证自身的利益，从而也保证了发行人的利益。总体上，确定包销的方式更容易达到证券发行人和证券承销机构之间利益的一致性，因而确定包销在美国的证券承销中占据了主要地位。当然，这要求一个前提，即证券承销机构的专业水平和经济实力。

至于代销，在中美两国的证券承销制度中都居于次要地位，在此不赘述。竞价（competitive bidding）则可以说是确定包销的一种特殊方式，美国证管会（SEC）规定，凡是在一九四一年规定受公用事业控股公司法（Public Utility Holding Company Act）规范的公司所发行证券的销售，必须采用竞价的方式。这主要是为了防止在涉及公共利益的公司股票销售时，承销机构以低于股票实际价值的承销价格取得股票，侵犯公众的利益。一九八二年之前，要求所有注册的公用事业控股公司或其子公司在签定其发行或持有的有价证券销售合约的至少六天前，必需以密封的书面标单进行公开竞价。除了最初阶段外，公开竞价的运作方式与议价的确定包销基本相同。对某一以竞价方式销售之证券表示兴趣的投资银行，会为提出标单之目的组成其承销团。各承销团的主办承销商会与其成员开会协商其所欲提出的价格。而得标的承销团则按一般程序配售其有价证券。[7]八二年以后，为了避免股票市场变动，在股价低迷时不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保护公众利益。此种方式一定程度上可资我国借鉴。所谓的上架登记，系指在申报注册登记表后一特定期间内，迟延或持续的配售。此制度主要为SEC在一九八二年的规则四一五所规范，规则四一五准许发行人在两年的期间内，随时以市价从事有价证券之初次发行，但发行必须通过交易所的设施或店头市场的市场创造者进行，且（一）证券销售必须经由公开说明书记载的承销商实行；（二）发行人必须符合格式S-3的资格限制，即该证券必须广泛的被财务分析师注意；（三）注册登记证券若属有投票权的股票，不得超过其非关系人持股（nonaffiliate float）的10％。这种制度主要意义在于改变了证券发行人与证券承销商之间的关系，发行人可以有效的降低其发行证券的成本，但现实中，这种方法在美国的应用也并不广泛。

中国证监会目前推行的向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式，可以说吸收了美国确定包销和竞价方式的优点，是国际经验和国际规则本土化的一个典范。向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式是指公司发行股票时，将发行股数分为两部分，一部分对具有一定资格的法人投资者发行，另一部分对一般投资者上网发行的股票发行方式。这种发行方式，在吸取了网上发行高效性特点的同时，又注重促进发行方式的市场化。

向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式的要点有以下几个：（1）参加配售的法人投资者分为战略投资者和一般法人两类，战略投资者指与发行公司业务关系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。战略投资者的持股时间不得少于半年（自股权登记日起算），一般法人的持股时间为3个月（自该股票上市之日起算）；（2）发行公司和主承销商通过推介活动，征求机构投资者的申购预约，在经证监会核准的价格区间内自主确定发行价格。对一般投资者上网发行和对法人配售为同一次发行，发行价格相同；（3）对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式，在操作上有两种运作模式，即 ①承销期开始前不确定上网发行量，先配售后上网； ②承销期开始前确定上网发行量，配售、上网分别进行。（4）在机构投资者的报单中，基本上按照价格优先的原则确定发行价格和获得新股的机构。

推出向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式主要基于以下目的：改善投资者结构，培育机构投资者；增强承销商和发行体的风险意识，提高承销商的业务能力；让投资者参加定价，进一步促进发行价格的合理化；使发行方式市场化，逐步和国际通行做法接轨。

目前，已经有30家左右的新股使用有关向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式。但由于我国一、二市场差价太大，公众对承销商分配新股的公正性反映很大，这种方式已经被责令停止使用。可能有待市场价格关系更加规范后继续推行。

4.承销程序

美国的证券承销程序主要包括以下一些步骤：

（1）寻找承销商；（2）议定承销条件；（3）签署意愿书；（4）承销商进行合理调查；（5）签署承销契约；（6）组成承销团；（7）测试市场；（8）承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录；（9）签署承销商间的协议；（10）组成销售团；（11）销售价格及规模的决定；（12）承销协议生效；（13）新闻稿及广告；（14）结案预演及结案。

从总体上来看，美国的证券承销程序有以下几个特点。第一，承销商在其中发挥了主导性的作用，其作为发行人与投资者之间的中介的作用得到了充分发挥；第二，政府监管机构之发挥一个监督的作用，如发行人与承销机构之间的承销协议就不受SEC的审查，当事人有一定的自由度；第三，整个程序非常严谨，体现了经济性的原则；第四，承销过程的每一个阶段都有相关的文件，其中最为重要的四个文件分别是意愿书、承销契约、承销商间的协议、结案报告。这保证了承销过程的每一个阶段都有据可查，督促各方履行自己的职责。

篇5

考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。

美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）

对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）

通常转递证券主要以受益权证

(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。

篇6

关键词：新股发行改革；新股定价；三高；同行业上市公司市盈率

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2012）15-0108-03

2009年6月10日，中国证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，对新股发行体制进行了改革。新股发行改革遵循的改革原则是：坚持市场化方向，促进新股发行进一步市场化，注意培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。新股发行改革的预期目标有四点：一是市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。二是提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。三是在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。四是增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。

新股发行市场化的改革启动以来取得了一系列的成绩（例如报价申购和配售约束机制的完善、网上发行机制得到优化），但是市场上“三高”（发行市盈率高、发行价格高、超募集资金高）问题却一直存在。“据介绍，通过对2009年6月以来上海市场上市新股的研究发现，截止今年2月底，有77只新股在上交所挂牌上市，其中约20%的新股发行市盈率低于所在行业市盈率水平，30%的发行市盈率与所在行业市盈率水平相当，50%的发行市盈率高于所在行业市盈率水平”。

为促使新股定价回归到合理水平，抑制证券市场高市盈率发行下“击鼓传花”的投机行为，培育理性投资的氛围，2012年3月31日中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（简称《征求意见》），在新股定价方面强调要“加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责”，“同行业上市公司平均市盈率（简称行业市盈率）”成为新股定价的重要参照指标。

1 行业市盈率的积极影响

市盈率（P/E）是指股票市场价格与股票收益的比率。作为判断股价是否合理的重要参照指标，发行人、承销商、投资者都对这一指标给予了高度的重视。2012年2月20日深交所的《深圳证券信息公司有关负责人就上市公司行业平均市盈率答记者问》中称：所谓“行业市盈率”就是“一个行业上市公司总市值与该行业上市公司净利润总和的比值”。由官方主导的行业市盈率的公布，将会在以下三方面产生积极影响：

（1）行业市盈率的推出，有助于为投资者提供投资的参考依据。

截止到2011年年底，专业机构投资者持有的A股流通市值仅仅为15.6%，自然人占比26.5%，企业法人占比57.9%，而发达市场机构投资者持有的市值占到70%左右，可见我国股市专业化水平明显偏低。再加上市场上存在炒新、炒小、炒差的风气，所以投资者普遍缺乏理性投资的理念，对股票的价值分析不够重视。行业市盈率的能够促使投资者（特别是中小散户）通过市盈率指标的比较，发现新股高市盈率发行下的风险，避免盲目投资，达到风险警示的作用。这与证监会新股发行改革要达到“增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识”的目标相吻合。

（2）行业市盈率的推出，有助于促使发行人合理筹资。

“三高”问题之一就是新股发行普遍存在超额募集资金的现象。由市盈率的定义可知，股票的每股市价等于市盈率乘以每股净利。在每股净利不变时，高市盈率带来的结果必然是股票的高价发行，发行人由此将获取大量资金，超额募集资金的现象因此而数见不鲜。在筹资金额超过发行人预计的投资资本要求以后，为了增加企业的收益，企业必然会启动原本不在计划之中的项目，这就造成了资本使用效率的下降，不利于社会资源的优化配置。行业市盈率的推出，使投资人能够合理预计到筹资的规模，避免了资金超额募集带来的闲置、低效等问题，有助于促进社会资金的合理、有效使用。

（3）行业市盈率的推出，有助于对承销商形成约束。

承销商通过提供股票发行服务能够按照发行金额获取佣金，这就使得承销商存在联合发行人推升股票发行价格以提升收益的冲动。尽管承销商在推升股票发行价格同时会增加股票发行的难度（包销情况下甚至有可能会存在因为股票发行价过高而导致承销商被迫买下全部股票的可能），但是因为中国一级市场上充斥着大量的投机资金，IPO需求远大于供给，承销商推升股票发行价格的获利远大于其所冒的风险，因此才会存在承销商通过有意识的选取高估值的可比公司进而得到较高的市盈率来误导投资者这一现象。行业市盈率的有助于克服这一现象的发生，避免承销商和发行人对投资者的误导。

总之，行业市盈率的推出有助于引导新股定价向理性回归，提高市场透明度，抑制市场的投机氛围，规范券商估值，在中国股市长期萎靡、必须净化投资环境以激发中小投资者参与热情的背景下具有一定的积极意义。

篇7

关键词: 机构投资者; 定价效率; ipo抑价

引言

证券市场定价功能的合理发挥是市场资源优化配置和发挥交易功能的前提基础。证券市场的制度体系、竞争开放程度、投资者的成熟度及其对信息的反映程度直接影响着定价效率的高低。ipo抑价率 反映了发行市场定价效率：上市首日ipo抑价率越低，则ipo市场的定价效率就越高。

ipo抑价现象(ipo underpricing, 首次公开发行股票抑价) 在国内外市场普遍存在。研究表明，成熟市场的ipo抑价率低于新兴市场的ipo抑价率，且各国间的差异较大。例如，加拿大、法国的ipo 抑价率不到10 % ，而在马来西亚的ipo抑价率却高达80 %[11]。国外研究者还从承销商声誉、再融资需求、广告宣传和市场时机的选择等方面对ipo抑价率现象的原因展开了研究，提出了投资银行模型  (barron,1982) [2]、“赢家诅咒”模型  (rock,1986) [4]和信号传递理论 （rock,1986[4]; allen, faulhaber,1989[1]）等。国外研究的主要结论认为：（1）发行定价方式对抑价率具有较强的相关性；（2）发行规模中流通股比例越低，抑价率越高。(3)按照“赢者诅咒理论”的解释，中小投资者参与比较多的新股发行，其抑价程度也比较高。而reena aggarwal等（2002）[5]使用美国1997-1998年发行的数据研究了上市公司首次发行新股（ipos）对机构投资者的配售问题，结果证明机构配置比重和上市首日的ipo回报存在正相关性。

从中国a股市场来看，1990年-2006年8月共计1307个ipo样本的平均抑价率为164.9％[11]。不少学者对如此高的ipo 抑价率问题进行了研究。陈工孟和高宁（2000）[7]通过对1991年-1996年的中国股市数据的实证分析，发现a股的抑价率远低于b股，a股市场发行与上市之间的时间跨度越大，则抑价率越高。他们对a股高抑价率提供了解释：第一、如果投资者认为该公司的风险较大，公司经营者会抑价发行股票，在此风险是用发行与上市间的时间间隔来衡量的。第二、如果发股公司计划在上市不久增发股票，则会在一级市场用较低的价格发行股票。他们还认为信息不均衡并非发行抑价的主要解释因素。汪金龙(2002) [10]使用逐步回归法对中国沪深两市初始回报率的影响因素进行分析，得出：初始收益率与多个解释变量呈显著线性关系。刘煜辉和熊鹏（2005）[9]从中国实际情况进行分析，认为中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高的ipo抑价的根本原因。“股权分置” 扭曲了正常的市场利益机制，异化了ipo参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的ipo抑价。胡旭阳（2005）[8]则从发行制度的变化角度进行分析，得出：2001年新股发行核准制度实施前后，新股抑价程度存在着显著差异，改革后的新股抑价程度显著低于改革前，但对首次公开发行市场的虚拟变量结构检验表明，新股发行制度改革并未对新股抑价形成的结构产生显著影响，改革前后新股抑价程度的改变可能是由发行公司自身差异和首次公开发行市场的周期性波动造成的。

综观对中国a股市场的相关研究，由于采用数据来源和统计方法不一，所计算的ipo 抑价程度差异很大，得出的结论也各不相同，尚缺乏对ipo抑价长期（如十年期）数据的系统分析。而且，自2001年3月起，a股市场实施了证券发行上市核准制度。2003年12月，中国证监会又对发审委制度实施重大改革和证券发行上市保荐人制度。2004年12月，实施了新股首次公开发行实行询价制的有关规定。发行制度市场化（即发行核准制、保荐人制度、询价制等一系列改革）是否对于提高市场定价效率产生了明显影响？上述有关研究的结论需要随着市场的发展进行重新的检验；另外，对于中国证券市场而言，机构投资者正发挥着越来越重要的作用。机构投资者参与询价、网上和网下两种相互分离的发行方式，是否提高了市场定价效率？国内机构投资者参与发行认购对ipo抑价的影响作用如何？这些理论问题需从实证方面加以研究和解答。而目前就机构投资者对ipo定价效率影响方面的研究尚未见到。因此，本文从机构对ipo抑价率的影响作用入手，选择机构投资者配售比例和其它一些与新股发行抑价相关的因素,对此展开实证研究。

样本选取与统计描述

一、    研究范围

本文中的机构投资者包括：证券经营机构（券商）、保险公司、合格境外投资者（qfii）、各类基金（证券投资基金、社保基金、企业年金）等。代表机构投资者参与ipo程度的指标为：向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例。

二、    样本筛选

ipo数据统计的时间范围：1996年1月1日-2006年12月31日；

ipo数据统计的对象：在上海证券交易所、深圳证券交易所ipo的a股；

ipo数据统计过程：初步获得1145个股票的ipo数据，剔除采用“历史遗留问题上市（自办发行）、定向募集、比例换股”等方式 上市的73只股票后，实际获得1072个样本股票。样本原始数据来源于wind资讯。

三、描述性统计结果及分析

统计结果（详见表1）表明，在2001年后，伴随新股发行实行核准制并配之以发行保荐人制度和首次公开发行（ipo）采用股票询价制度，a股市场新股平均抑价率水平明显降低。2004年新股发行的算术平均和加权平均抑价率分别为70.14％和61.58％，比2000年的抑价率峰值下降了一半左右，这与发达国家市场ipo抑价率逐步下降的变化趋势一致。

表1       1996-2006年a股市场平均抑价率

 

年份

样本股票数

筹集资金合计（亿元）

算术平均发行市盈率（％）

向一般法人、基金配售份额占发行规模的平均比例（％）

平均中签率（％）

算术平均抑价率（％）

加权平均抑价率 （％）

1996

160

206.60

15.40

0.00

3.35

114.09

102.66

1997

190

613.45

14.93

0.05

2.13

149.30

127.11

1998

95

403.37

14.22

2.32

0.71

132.08

96.86

1999

97

494.20

17.85

8.27

0.76

112.83

89.31

2000

92

510.70

30.73

10.53

0.47

149.55

115.90

2001

122

955.39

31.62

3.11

0.66

143.67

79.10

2002

69

498.75

19.15

0.96

0.16

132.74

71.99

2003

67

472.42

18.12

0.41

0.15

72.03

50.29

2004

100

361.05

17.39

0.00

0.07

70.14

61.58

2005

15

57.63

20.43

21.15

0.09

45.12

55.17

2006

65

1341.70

23.23

22.92

0.50

84.81

31.35

总计

1072

5915.26

20.28

3.99

1.18

109.67

77.22

资料来源：根据wind资讯数据整理

在2005年股权分置改革之前上市的15只股票，为首批在询价制下上市的新股，其算术平均和加权平均抑价率继续走低，分别水平为45.12％和55.17％。2006年5月以后，随着股权分置改革的基本完成，a股市场新股发行的大门重新打开。截止12月31日，在上市的65只样本股中，其中多数公司为中小企业板上市公司，其发行股本小，且中签率较低，造成算术平均抑价率回升至84.81％。而其中一些大盘股票的抑价率水平普遍较低，使得算术平均和加权平均抑价率水平出现了较大的背离。

2005年以后，ipo的一个新现象是机构投资者参与新股发行和配售比重在不断提高。与新股发行制度改革进程紧密相联，向一般法人、基金配售份额占发行规模的平均比例，呈现出由低到高，走低后再大幅回升的过程。金融,证券,股票-[飞诺网feno.cn]

实证结果与分析

参考国内外的相关研究成果，我们选取对发行新股抑价可能有重要影响的主要指标，并对指标进行了相关性分析，发现各指标间不存在明显的线形相关性，从而运用多因素回归分析的方法建立实证模型。

一、回归模型

模型以抑价率（up）为因变量，将总筹资额（financing）、发行市盈率（pe）或预期市盈率（pee）、中签率（zqrate）、向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例（holdrate）、股票发行价格（price）和ipo政策虚拟变量（po）作为自变量。ei为随机误差项。

方程1：

方程2：

二、研究假设

(1)发行总筹资额（financing）与抑价率负相关

假设ipo市场信息不对称越严重，新股抑价程度越高。一般采用公司规模来衡量信息不对称程度。且认为，公司规模越大，信息不对称程度越低，抑价率越低。同时，发行总筹资额越大，倾向于选用声誉较高的券商发行，而券商声誉越高，则越能降低信息不对称，造成抑价率越低。这里，我们假设：发行筹资额较大的公司，其公司规模也较大。

(2)向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例（holdrate）与抑价率负相关

机构投资者因对市场信息的掌握程度和理解能力较高，其理性程度比一般投资者高，随着机构投资者参与发行询价程度的提高，特别是向机构投资者配售比例越高，机构投资者在累计询价阶段报价越合理，使得发行价格越接近市场接受的公允的价格，新股超额收益越低，抑价率越低。

(3)ipo政策变量（po）

1997年11月《证券投资基金暂行条例》的颁布，以基金为主要代表的机构投资者被允许参与新股配售。1997年11月18日，中兴通讯（000063.sz）成为首只有基金参与配售发行的新股。选择以该股上市发行日为临界点：

(4) 发行市盈率或预期市盈率 (pee)  与抑价率负相关

在企业价值一定的基础上，发行市盈率或预期市盈率越高，可能使其估值越接近上限。由于信息不对称等原因，投资者追涨的热情越低，发生抑价幅度可能越小。

(5)股票发行价格（price）与抑价率负相关

发行价格越高，投资者在二级市场上对其追涨购买的欲望越低，其价格的增长幅度就会降低，从而抑价率越低。

(6)中签率（zqrate）与抑价率负相关

一般来说，潜在价值越大、质量越高的上市公司的ipo的中签率应越低，这意味着市场因对该股票需求较高。供不应求极有可能使投资者转向二级市场高价抢购股票，使股票的初始报酬率提高，表现为抑价率较高。

三、回归结果

从两个方程多元回归的结果来看，所有自变量与因变量抑价率间呈显著相关性。

表2     多元回归结果（1）

 

变量

回归系数

标准差

t值

p值

c

139.8729

7.213601

19.39016

0.0000

financing

-0.499067

0.138287

-3.608920

0.0003

holdrate

-0.897583

0.286748

-3.130214

0.0018

po

-25.43010

5.789947

-4.392112

0.00001

pee

2.138164

0.290454

7.361458

0.0000

price

-5.019669

0.749871

-6.694044

0.0000

zqrate

-2.374472

0.529912

-4.480881

0.0000

r2＝0.124166，调整r2＝0.119227，f值＝25.14034（0.0000）

其中，在多元回归结果（1）中，所有变量均通过了95%的显著性检验，表明：自变量与因变量之间存在显著的相关关系；而调整r2较低，表明我们选取的自变量是能解释抑价率水平变动的部分因素，但这并不影响以上变量的显著性。

表3          多元回归结果（2）

 

变量

回归系数

标准差

t值

p值

c

121.5447

5.940483

20.46041

0.0000

financing

-0.430476

0.120581

-3.570008

0.0004

holdrate

-0.493989

0.250099

-1.975171

0.0485

po

-21.52732

4.852616

-4.436299

0.0000

pe

0.801308

0.039668

20.20015

0.0000

price

-4.237447

0.638584

-6.635690

0.0000

zqrate

-1.857324

0.462577

-4.015166

0.0001

r2＝0.334702，调整r2＝0.330950，f值＝89.21373（0.0000）

多元回归结果（2）表明，当我们使用发行市盈率作为自变量时，虽然向一般法人、基金配售份额占发行规模比例显著性水平有所降低，但回归方程的拟合效果却显著提高，调整r2达到0.330950。

从回归结果可以看出：抑价率与ipo政策变量（虚拟变量）呈显著负相关，表明了：是否允许机构投资者参与新股发行，对抑价率的水平有着显著的影响。机构投资者参与新股发行，有助于平抑新股的抑价率水平。这与前文的假设也相一致。由于研究选取样本的阶段不同，上述结论与胡旭阳（2005）[8]得出的关于发行制度由核准制取代审批制并未对新股抑价形成的结构产生显著影响的结论有所区别。

抑价率与向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例之间呈显著负相关。这表明：尽管一些机构投资者参与新股累计询价和配售时，为获得更高的超额回报，存在对新股采取较低报价的动机；但在一般情况下，新股在a股市场上受到强烈追捧，呈供不应求的状态，多数机构投资者为获得配售，能理性地追求合理和现实的收益，在可控风险范围内，按相对合理的估值和投资收益率参与询价和投标。事实上，机构投资者通过配售、网下询价和网上申购等方式参与新股发行，缓解了一部分大盘股发行对市场资金的压力，使市场竞争更为充分和透明，使定价机制更好地发挥作用，发行抑价率得以下降，有效地提高了发行定价效率。

此外，抑价率与发行总筹资额、股票发行价以及股票中签率这三项之间存在显著的负相关性，这与假设前提一致。

然而，模型中市盈率的回归系数都显著为正，这与先前的假设不符（但与汪金龙（2002）[10]的结论一致）。这可能显示了：股票发行定价方面，市盈率指标受到来自政策或主承销商方面的某些限制，市场化程度不够充分，即：发行市盈率高的大多是小盘股、高科技股 ,它们被投资者看好。但市盈率高的股票在ipo中未获得合理的更高的估价，而普遍定价偏低；尽管发行市盈率较高，但上市首日仍然被投资者追捧，获得了较高的首日超额收益率，形成高抑价率。

结论与思考

1.  随着市场发展的成熟，市场定价效率不断提高,但整体上定价效率仍然偏低

我国ipo 抑价率水平与证券市场的市场化进程存在密切关联，随着股市不断发展和市场化改革的逐步推进，市场逐步走向成熟，投资者逐步趋于理性，ipo 抑价率也经历了一个渐次降低的过程。特别是2002年后，伴随新股发行实行核准制和保荐人制度，首次公开发行（ipo）采用股票询价制度，a股市场新股平均抑价率水平明显降低。从ipo 的定价效率而言，在询价制条件下新股发行的定价效率明显提高，信息传递效率也得到明显增强，新股价格发现功能得到显著提升。但是从2006年ipo算术平均抑价率高达84.81％来看，市场整体的定价效率仍然偏低。

2.  机构投资者参与询价和发行配售，有利于提高市场发行定价效率

机构投资者参与认购比例越高，则ipo抑价率越低。若市场的证券价格对信息的反应准确、全面，则市场的价格变化必然合理，市场的定价效率必然会提高。从总体来看，由于理解加工能力的差别和信息来源不同，机构投资者往往比个人投资者拥有更完备的信息。机构投资者参与发行配售，能更全面的把握发行市场信息，增强买方的议价能力，因此，有利于市场定价机制的发挥作用，提高了发行市场效率。

3.高抑价率的主要原因在于股票发行人和承销商的议价能力和意愿不强，而根本原因还在于发行制度市场化程度不高

一个值得注意的现象是高发行市盈率股票（尤其是高预期市盈率股票）在上市首日获得了较高的抑价率，这有可能是由于承销商（保荐人）的定价能力不足，更可能是在发行市盈率上受到政策上和行政审核上影响的结果。

篇8

一、中国证券市场国际化的背景

(一)国际背景

经济的全球化、证券化发展使得世界各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时带动了证券筹资、证券投资和证券服务业的国际化。随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。其一，世界各大证券交易所正走向国际化，它们拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是2O％，阿姆斯特丹证券交易所是4O％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。其二，世界各主要证券市场大量吸收外国上市公司的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；NASDAQ正在尝试将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。世界证券市场发生的这些变化无不显示着当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展这样一种趋势。

(二)国内背景

首先，中国证券市场走向国际化是由本国国民经济日益稳步发展的要求决定的。自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入WTO的重要承诺之一。中国加入WTO在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入WTO后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。

二、中国证券市场国际化的障碍因素

1982年中国国际信托投资公司发行国际债券，标志着中国证券市场国际化的开始。随后1991年底发行第一只B股——上海电真空B股，到2002年3月底，我国B股市场有上市公司112家。此外，还发行了H股、红筹股、N股和ADR(美国存托凭证)、国际债券，筹集了大量国际资金。但是，我国证券市场的国际化发展仍处于起步阶段，即注重证券市场筹资功能突破国界，而国际化程度较高的证券市场则更注重筹资主体和投资主体的国际化。影响我国证券市场国际化的障碍因素主要有以下几个方面。

(一)存在结构性缺陷

1．股权结构不合理。我国证券市场不仅按投资对象的权利和义务划分为普通股和优先股，而且按投资主体的身份划分为国家股、法人股和个人股等。在上市公司中，能够流通的股本只占总股本的30％左右，约占70％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。这与国际证券市场股权全流通的要求相差太远。而且在我国证券市场上，大多数上市公司的不能流通的国家股或法人股占绝对控股地位，造成“一股独大”“同股不同权、同股不同利”等不合理现象，违背了证券市场“同股同权，同股同价”的基本原则。

2．股票市场与债券市场失衡。即一方面股票市场与债券市场之间发展失衡，债券市场亟待发展完善。资料显示，在发达国家公司债券的融资额一般是股票融资额的3至10倍，2000年美国证券市场共有近1600家上市公司发行债券融资，只有不到200家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年公司债券融资额与股票融资额的比例约为1：7。2001年188家企业发行股票筹资1046亿元，而公司债券融资额不到170亿元。沪深两个交易所上市的企业债券更是少到仅有10只。另一方面单就债券市场本身来说也是失衡的：其一，债券发行市场规模庞大，而流通量却很小；其二，国债市场大，企业债券市场小。

2000年证券市场总融资额为6400亿元，其中国债发行额为4800亿元，股票筹资额为1400亿元，企业债券筹资额为200亿元；国债现货交易总额为4200亿元，回购交易额为1．47亿元，企业债券全年交易总额为0．069亿元，而沪深两市的股票、基金年交易额为6．46亿元。

篇9

关键词：OTCBB；美国多层次资本市场；新三板；转板升降制度

作者简介：李，广州工商职业技术学院财金系专任教师，硕士，研究方向：投资银行、证券投资、国际金融。

中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.34 文章编号：1672-3309（2013）02-81-03

美国证券市场经过近200年的发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。[1]全面理解美国的多层次资本市场，可以为正在构建的中国多层次证券市场建设提供借鉴。

一、美国的多层次资本市场可以分为五个层次

美国资本市场形成了一个层次分明的“金字塔结构”。塔基是OTCBB和粉单市场；塔中间是纳斯达克小资本市场和全美交易所；塔尖是纽交所、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全国市场。多层次的市场结构使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。[2]上市公司这种可以转升到更高级交易场所，或者可以退转至较低级交易场所的“转板升降机制”，正是中国正在完善的多层次资本市场需要重点借鉴的地方。

如图1所示，如果按照公司的上市标准、上市公司的规模以及市场的开放程度，美国的多层次资本市场结构为[3]：

（一）第一层次：由纽交所（NYSE）和纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和纳斯达克全国市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）组成，上市标准较高，主要是面向超级跨国大企业的全国性市场。

近年来，纽交所雄心勃勃，意图摆脱近10年来与Nasdaq的颓势，于2007年纽交所并购了欧洲的泛欧证券交易所，成为全球最大的交易所；2008年纽交所又并购了全美证券交易所（AMEX）。

经过近35年的发展，在美国纳斯达克市场发行的国外公司的股票数量已超过NYSE和AMEX的总和，NASDAQ成为外国公司在美上市的首选地点。2006年2月15日NASDAQ为了进一步加强与纽交所的竞争优势，宣布将NASDAQ市场内部进一步调整为三个层次：纳斯达克全球精选市场、 纳斯达克全国市场和纳斯达克小资本市场；主要是为在NASDAQ市场中建立一个更高上市标准的全球精选市场与纽约证券交易所直接竞争。

（二）第二层次：由全美证券交易所和纳斯达克小资本市场（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）构成，主要是面向美国的高科技企业和美国中小企业的全国性市场。

俗称“小交易所”（Little Board或Curb Board）的全美证券交易所成立于1849年，于1953年正式命名为全美证券交易所。虽然上市公司上市标准、公司市值和股票成交量小于纽交所和NASDAQ，但它是世界最大的ETF股票基金交易所和美国第二大股票期权（warrants）交易所。

纳斯达克小资本市场，是专门为美国中小型高成长企业上市的市场，上市要求较低，可以满足以高风险、高成长为特征的创新型企业的上市要求。中国大部分的网络科技公司都在该市场上市。

（三）第三层次：由辛辛那提证券交易所、芝加哥证券交易所、费城交易所、波士顿交易所、中西交易所和太平洋交易所等区域易所构建，是主要交易地方性企业证券的市场。

（四）第四层次：由OTCBB、粉单市场和属于第三市场和第四市场的灰单市场（Grey Market）组成，是主要面向美国小型公司证券交易的场外市场。

OTCBB与美国其他主要证券交易所相比，门槛很低，对公司在资产规模或财务盈利上基本没有任何要求，但是要求公司保持向美国证监会（SEC）的申报文件，并且有三名以上的做市商（Market maker）愿为该证券做市，公司证券就可以在OTCBB上挂牌交易。

据统计，Pink Sheets 市场上挂牌的证券有接近7000多只。一般情况下，挂牌公司受到的监管更少，企业不必向SEC和FINRA披露财务信息和任何报告。2007年，pinksheets推出OTCQX市场，意图提高上市公司的质量标准，与OTCBB市场竞争。

纳斯达克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一个层级的OTCBB继续交易；反过来，OTCBB上市的公司发展不错，如果符合纳斯达克，全美交易所等市场的挂牌条件，也可以升级到更高层级的主板市场进行交易。这就是所说的无缝连接的美国多层次证券市场，而这正是中国正在构建的多层次资本市场缺乏的机制。我国目前正在建设的新三板市场，已经有类似于美国的OTCBB市场的功能，已经考虑了“转板升降制度”，也就是企业在不同层级的证券市场间“优胜劣汰”的流动制度。

中国新三板的转板制度，指新三板挂牌企业在不同层级的证券市场“升降”的机制。目前我国的设计思路，与美国OTCBB市场的“升降板”制度，还不完全一样，并不存在真正的“转板升降板”制度。在三板的挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的审核程序才能在场内资本市场的相关板块上市。也就是说，新三板企业只能按照新股上市的标准和审核程序，通过IPO的方式实现转升主板。尽管我国的三板挂牌企业转板难度较美国更大，但通过学习借鉴已经迈出重大的一步。

“转板升降制度”是多层次资本市场构架中各个层级的资本市场之间的纽带，是资本市场中不可缺失的一项环节。无论建设多层次资本市场，还是完善更加成熟的金融市场体系，都不可避免要涉及资本市场转板制度建设的重要问题。目前中国多层次资本市场体系已初步构建，但缺乏相互之间有机的整合，不同层级的资本市场之间还未构建起连接的桥梁，缺乏完善的转板升降制度。这是我们要学习美国多层次资本市场的重点领域。

（五）第五层次：由地方性OTC市场构成。在美国大约有10000余家小型公司的证券在各州发行，并在地方性OTC柜台交易。

二、美国OTCBB市场

既然我国正在建设的新三板市场，功能和作用类似于美国的OTCBB市场，而且学习借鉴了其“转板升降制度”，那我们来看看美国OTCBB市场的特点。

1990年，为便于交易，让场外市场的透明度得到提高，美国证监会（SEC）要求全美证券商协会（NASD）为场外交易设立电子公告栏市场提供证券交易的信息，并将部分粉单市场的优质公司转到电子公告栏上来，从而形成了场外公告栏市场即OTCBB。1999 年1 月4 日，为了促进店头市场信息的及时公开，美国证券交易委员会批准了在OTCBB 的资格标准法案[4]。OTCBB市场直接使用NASDAQ的电子交易系统，进行报价、交易和清算；OTCBB目前同时接受FINRA（原NASD）和美国SEC的监管。

（一）美国OTCBB介绍

美国场外交易电子报价板（OTCBB）是一个受到监管的，为在OTCBB挂牌的证券提供股票实时报价、最新成交价格和成交量等信息的电子交易报价系统。在这一市场上挂牌的证券，通常是不能或不具备资格在NASDAQ市场或美国其他全国性证券交易所交易的证券。

作为提高OTC市场透明度这一市场结构重要改革的一部分，1990年6月OTCBB开始试运作。1990年美国证监会（SEC）通过的“低价股改革法案Penny Stock Reform Act”要求建立一个电子化系统来满足最新买卖信息和报价的快速传播，以符合“Section 17B of the Exchange Act”法规。

1999年1月4日，美国证监会SEC批准了OTCBB的合规条例，要求自该日起所有在OTCBB挂牌的证券必须向SEC、银行或者保险等监管机构申报最新的财务资料以满足合规的要求；没有申报资料而还在挂牌的证券将给与一定的缓冲期以满足这一新的合规要求。截止2009年9月，在OTCBB挂牌的证券为3437个。

如图2所示，我国的“新三板”市场，特指经中国证监会批准的国家级高科技园区（例如，中关村科技园区）的非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原代办转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌企业，故形象地称为“新三板”。 据熟悉这一体系的人士介绍，中国监管当局希望将新三板打造成拟上市公司的“练兵场”，这与业界有关“预备板”的建议不谋而合。

（二）美国OTCBB的特点

OTCBB没有公司挂牌标准的定量要求，挂牌程序简单。只要经合格审计师审计的财务报告和相关法律文件向美国证监会申报，并有做市商就可以要求挂牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC双重监管，属于自律型监管模式。

而我国的新三板挂牌公司的上市条件与特点已经跟美国的OTCBB很相似：

（1）存续满两年（有限公司整体改制可以连续计算）；

（2）主营新三板上市业务突出，具有持续经营记录；

（3）新三板上市公司治理结构健全，运作规范；

（4）新三板上市股份发行和转让行为合法合规；

（5）公司注册地址在试点国家高新园区；

（6）地方政府出具挂牌试点资格确认函。

（三）美国OTCBB的做市商（market maker）制度

由FINRA（原NASD）的154家做市商会员单位为OTCBB挂牌的证券提供报价。所有在OTCBB挂牌的证券需有至少一家做市商为其报价，否则该公司将被OTCBB撤销挂牌资格。

做市商的职责是：（1）促使挂牌公司维持要求的营业记录和遵守特定的财务报告合规要求；（2）持续地主持买、卖两方面的交易信息，并在最佳价格时按指令执行；（3）有效的买、卖双方的报价；（4）在每一笔成交后的90秒内，相关做市商需向市场公开披露某一证券有效的买入价、卖出价、买卖数量的交易信息。

2013年2月4日中国证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确了新三板实行主办券商制度（做市商制度），主办券商业务包括推荐股份公司股票挂牌、对挂牌公司进行持续督导等。挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。[5]

（四）美国OTCBB的监管

1、FINRA的监管。

OTCBB的管理目前由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）负责。Finra是由NASD和纽约证券交易所的监管、执行和仲裁部门于2007年七月经整合而创立的。

“美国金融行业监管当局，FINRA”是面向所有在美国运营的证券公司的最大的独立的监管者。FINRA监管将近4800家经纪公司，大约172000家分支机构和约646000注册的证券代表。根据合同，FINRA也对NASDAQ市场，全美证券交易所，太平洋证交所和芝加哥气候交易所进行市场监管。

2、美国证监会SEC的监管。

OTCBB证券发行人必须在SEC登记注册。根据《证券法》设立的证券发行人在美国证监会的任何解释性问题必须被解释清楚后，以及其注册文件生效后，才能在OTCBB挂牌。通过EDGAR向SEC以电子方式申报的发行人不需再向FINRA提供报告副本。

而中国的新三板根据市场优先和社会自治的总体规划，全国股份转让系统公司获得授权来自主制定转让方式、挂牌条件、主办券商管理等业务准则。相关人士预期，随着未来新三板挂牌企业变身“非上市公众公司”，监管权也将由现在的中国证券业协会转移到中国证监会。

（五）OTCBB的信息披露要求

所有在OTCBB报价的证券发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告公司的重大事项，包括合并、收购、更换名称以及所有重大事项的细节和相关文件，以及公司财务信息。而中国新三板在全面贯彻尊重公司自治、充分信披的市场化指导原则基础上，对定向增资的募集资金用途、盈利预测、增资数量、融资间隔时间等不做硬性要求，交由企业自主决定。[6]

总之，通过分析美国多层次资本市场的结构和发展历史，全面理解美国资本市场的无缝连接和OTCBB市场在其中的纽带作用，为正在构建的中国多层次证券市场以及“转板升降”制度建设提供借鉴。

参考文献：

[1] 范建军.怎样正确认识美国的多层次股票市场[N].中国青年报，2007-4-26.

[2][3] 美国证券市场的发展过程[EB/OL].http：///blog/cns！1F51956139F22610！186.entry

[4] 美国OTCBB官方网站：http：///

篇10

关键词：企业债券；低效率；运行机制；制度分析

我国企业债券市场发展大致经历了四个阶段：一是起步阶段（1978-1987），这一阶段的特征为：发债企业可以根据自身的实际情况和对未来收益的现金流预期自主决定债券规模、债券期限和债券利率等要素。但是发债主体鱼龙混杂，市场较为混乱。二是较快发展阶段（1987-1993），这一阶段企业直接融资出现了一次小，企业债券市场得到了较快的发展，同时也出现了许多问题。发债主体相互抬高利率，造成到期债券不能兑付，损害了企业债券在投资者心中的形象。三是整顿与逐步规范阶段（1993―1999），这一阶段，国务院制订颁布了《企业债券管理条例》，发债规模严重萎缩，发债条件极为苛刻。 四为担保阶段（2000-）为了防止金融危机的发生，从2000年开始，国家开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳定运行，企业债券也由此出现了异化。

客观上说，经过二十来年的运作，企业债券已被市场各方所接受，成为企业进行直接融资的一条有效途径。但是，长期以来我国有关管理部门在对市场进行规划时往往偏重股票市场，而融资者在融资顺序选择上，债券融资也被放在次要位置，这些问题在一定程度上导致了我国资本市场的畸形发展。

一、现行我国企业债券市场运作机制存在的问题

1、发行问题。目前我国证券发行状况是：股票是核准制下的保荐人制；国债是由财政部计划发行；企业债券则由国家发改委会同中国人民银行、财政部、证监会等部门拟定全国年度发行规模报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市有关部门，为审批发行，也即我国证券发行基本上没有脱离计划经济的窠臼。尤其是企业债券自从出现1994年―1996年频繁发生的到期不能兑付问题后，国家为了防止金融危机的发生，开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳健运行，企业债券被视为“准国债”。正是这一严格的准入制度，使我国的证券市场畸形发展。此外还存在发行主体的非公司化和发行利率上限的规定等问题。

2、交易管理问题。不仅企业债券发行市场存在多头管理问题，交易市场也不例外。央行和证监会从各自的职责出发，对债券市场行使监管权。央行监管银行同业间债券市场交易或柜台交易的企业债券，证监会监管证交所交易的企业债券。目前，我国企业债券由主承销商和分销商通过柜台系统公募。企业债券发行后，如果得到证监会核准、交易所批准，方可上市。但是复杂的程序和苛刻的条件，使得能够在交易所上市的企业债券为数很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分不符合在交易所上市的条件，同时场外交易又受到了严格限制。

3、投资主体结构不合理问题。企业债投资主体结构不合理。目前，我国企业债主要面向个人投资者和中小投资者发行，占据金融资产90%左右的商业银行尚没有成为我国企业债的投资主体。由于缺少了商业银行这类长期的理性投资主体的参与，长债短炒等投机操作才成为企业债市场的主要投资形式，不利于市场的平稳发展。此外，保险公司投资企业债券也有众多限制。从投资者特征来看，个人投资者和小的机构投资者缺乏投资债券的精力、专业知识和资金，承受投资风险的能力较低，不宜成为投资企业债券的主体。从成熟的西方企业债券市场看，商业银行、保险公司等机构才是投资企业债券的主体。

4、承销商的角色定位问题。我国没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，而且兑付不了还要承担责任。实际上，在公司债发行过程中，承销、代销、代行兑付的角色和承担债券兑付的角色在责任上应当是完全不同的，是两个概念。对这些概念的混淆造成了很多后续的难题。

5、处理发行人违约问题。在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决，而是出于保持社会稳定的目的，通过行政干预，要求承销商后续发行。这样，发行企业的违约责任就转嫁给了承销商，并导致承销商陷入泥潭。当前一些证券公司出现问题，需要清盘或重组，都可以看到当年承担企业债违约所留下的历史包袱。

6、信用评级机构的独立性问题。债券信用评级的主要作用是揭示风险、引导投资、并降低具有较高信用筹资者的筹资成本。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑，评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差，相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。

7、登记结算系统问题。目前企业债的登记结算系统分割为两部分：发行（包括未上市流通）部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司，这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管，造成登记结算系统不统一，使企业债券赖依存在的基础设施不配套。

二、原因分析

1、证券市场发展模式。片面地强调发展股票市场而忽视债券市场，使股票市场为企业融资的负担越来越沉重，一些原本由发行企业债券来分流的融资需求也不得不由发行股票来完成，在现行我国企业治理机制普遍不完善的背景下，更多的企业将股票融资视为“免费的午餐”，千方百计地涌向股票发行市场，使得本来已不堪重负的股市不得不加速扩容。在发达国家，融资次序的选择一般是：内部融资――债务融资――股权融资，这一融资次序的选择能充分地发挥证券市场配置资源的功能，有效的连接货币市场与资本市场，确立金融资产价格定价机制，真正发挥中央银行货币政策的作用等。但目前我国证券市场的畸形发展却使这一功能难以实现。

2、企业认识偏差。同发行债券相比，企业发行股票不必对其进行固定地支付利息和到期还本，只是在显利的情况下才考虑支付股息和红利，利多多发，利少少发，无利则不发。因此，许多企业往往偏好于发行股票，视发行股票为资本扩张战略制胜的法宝，股票的这种“软约束”，即：没有到期还本的硬性规定，可无限期地占用所筹资金，致使中国股份制企业在融资观念上产生了根深蒂固的思维惯性――股票融资优于债券融资。而发行债券则不然，不管是赔是挣，企业必须给债权人支付利息到期还本。债券的这种“硬约束”，使企业不太积极去发债，企业不愿承担还债的负担和偿债的风险。我国企业的这种融资观念导致企业缺乏激励机制、缺乏自信、生机和活力，严重影响着企业的生存和发展，致使我国企业债市场发展相对缓慢，规模较小、徘徊于低水平均衡的陷阱，从而导致我国资本市场“跛足”运行，结构扭曲。

国有企业的高资产负债率在客观上也限制了企业通过发行债券融资。据统计，目前国有企业平均资产负债率高达80％左右，这种在传统体制下依靠大量银行贷款经营运作形成的高负债状况，使企业发行债券面临很大的风险；而发行股票不但可以获取溢价收入，而且还能通过配股再筹资，增加权益资本，改善资本结构。正是以上这些因素的存在，使企业在证券市场融资时重股轻债。

三、我国企业债券市场运作机制的改革对策

在立法上确立和完善我国企业债券市场发展的价值取向.要按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规，统一规范与管理，使债券融资行为有统一的法规约束。如：新修订的《企业债券管理条例》（征求意见稿），为企业债券市场发展奠定了法律基础，应尽快颁布，但应注意与新《证券法》、新《公司法》的协调统一，必要时制订《企业债券法》为企业债券市场发展提供法律基础。

构建多层次产权交易市场体系，培育企业债券流通市场。证券交易所和监管部门要为企业债券上市交易创造条件，鼓励符合条件的企业债券上市交易。对于二级市场企业债券交易选择场内还是场外应根据实际情况予以确定。对于那些规模较大，并利用记账式或网上发行的应选择场内交易；对于规模较小，以实物券发行的企业债券宜选择场外交易。场外市场主要是柜台市场，我国的商业银行可以为其提供一个高效运转的报价系统，但应建立商业银行债券托管体系，允许商业银行在柜台向企业和个人出售和回购企业债券，也应允许发债企业按照一定比例回购债券。所以，解决企业债券的流通机制问题要借助于一系列制度安排来完成。建议从完善银行、证券交易所和柜台交易三大市场体系的交易制度入手，建立统一互联的托管、支付清算系统，将三大市场体系连接起来，构建和谐完备的产权交易系统。

规范中介机构，发挥其社会监督职能。对于我国参与企业债券运作的中介机构如承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等要规范他们的行为，明确其法律责任。对承销商主要是主承销商的竞争行为要有相关的法规约束，防止他们在利益驱动下抬升价格削弱投资者利益的恶性竞争；对会计师事务所的财务审计要保证真实、科学、完整、准确；对律师事务所要引入律师的法律认证程序；对所有中介机构要明确其在企业债券运作机制中的法律责任制度，强化责任意识，必要时追究其民事甚至刑事责任。

强化监督机制，加强风险管理，维护企业债券市场健康持续发展。我们可以借鉴西方国家的经验来完善我国现行企业债券监管。一为完善企业债券担保制度，提高企业债券担保的有效性。要改变目前依赖四大国有商业银行和政策性机构担保的现状，应尝试用发债主体自己的财产作抵押担保，或由第三方负全部连带责任担保。后者在我国近几年的企业债券发行中较为普遍，目前要改革的是对第三方的限制性规定要放松，只要有能力担保的任何合法公司都可作为担保者。至于财产抵押方式鉴于抵押资产难于变现，应逐步推进。二为建立债券受托人制度。在西方国家为了解决中小投资者难以集中行使权力的问题，他们的做法是：由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。在我国也可以尝试由债券承销商充当受托人角色以解决分散投资者监督不力的问题，以此强化对企业债券的约束机制，保障债权人合法权益，使债券市场健康持续发展。

作者单位：郑州经济管理干部学院

参考文献：

[1] 杨庆育，企业债券融资理论与发展研究[M].重庆：重庆大学出版社，2001.