证券发行市场的特点范文

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在证券发行市场上，所有拟发行证券的公司在证券发行之前都必须经过相关的审核，这是各国证券市场通行的做法。现行的证券发行审核制度主要有注册制和核准制。

一、证券发行注册制下审计需求的产生及特点

在证券发行的注册制下，证券发行公司只要履行了法律规定的注册手续，提供了所有情况和统计资料，并且所提供的信息经审核完全属实，不管证券发行公司自身条件如何，证券价值高与低，都可以获得证券公开发行的资格。投资者购买证券时，是根据发行者提供的能够帮助投资者判定证券质量的资料，做出判定选择并且自担风险。在这种情况下，投资者必然关注证券发行公司所提供的资料的真实性，并且当证券公开文件中有虚假或遗漏时，只要投资者有充分的证据证实，就有权向证券发行人及其董事、经理、承销商、控股股东、会计师事务所及其他相关人员提出赔偿要求。在此制度下，拟发行证券公司要吸引投资者，并表明其具有应有的投资价值，以便以较高的发行价格募得资金，必须借助于某种方式向投资者证实其所具有的可投资性-通过注册会计师具有权威性的审计报告表明，从而产生对审计的主动需求。而作为投资者其对证券的选择主要是依赖证券发行公司对外披露的信息，包括经注册会计师审计的财务报告及审计报告，他们欲使自己的投资风险尽可能降低，必然要求披露信息的真实性和可靠性较高，从而也对审计存在主动需求。对证券承销商来说，为不致因发行证券公司虚假报告而招致巨额赔偿，其也会要求发行人接受高质量的审计。因而在实行注册制的证券发行市场，证券发行公司必然对高质量的审计存在自发性的主动需求。

二、我国证券市场中审计需求的产生和特点

我国的证券市场包括债券市场和股票市场。鉴于我国企业发行债券并不顺利，且我国企业目前的主要筹资渠道还是通过发行股票筹集资金。所以本文对我国证券市场的讨论主要以股票市场为研究对象。我国的股票市场分为一级发行市场和二级流通市场，我国有关的证券法律法规规定，不论是一级市场中拟发行股票的公司还是二级市场中已上市的公司，都必须公开披露其经过注册会计师审计的财务报告等信息，因而在我国证券的一级市场和二级市场中都存在对审计的需求。

1.我国证券市场中审计需求的产生。我国公司发行证券长期实行核准制。证券发行的核准制是在规定证券发行基本条件的同时，要求证券发行公司将每笔证券发行报请证券发行主管机关批准的制度。在核准制下，规定有证券发行的详细条件并必须经主管机关审查批准后才能发行证券。我国证券市场刚刚成立时，鉴于市场经济体制尚不完善，缺乏资本运作的经验，因而我国的证券发行实行严格的审核制度，并采用“额度治理”的办法。

从1984年我国首次向社会公开发行股票开始，在有关的证券发行治理办法中（如《中国人民银行上海市分行关于发行股票的暂行治理办法》等）就规定了公司发行股票所应具备的条件（如持股比例、盈利情况等）及向证券发行主管机关报批时所需报送的文件资料，其中包括经会计师事务所审计的财务报告，正是这些规定促使股票发行公司接受会计师事务所的审计，导致对审计服务的最原始需求的产生，并直接促进了我国注册会计师事业的发展。

1991年上海和深圳证券交易所成立及以后近3年时间里，股票的发行和上市没有实行全国性的统一治理，上海和深圳各自制定了上市公司的选择标准，基本是由当地政府或企业主管部门选择当地股份公司上市。1992年底国务院证券委和中国证监会成立以后，全国性的证券市场逐步形成，证券发行审核制度经历“计划治理、额度控制”到“标准控制”再到目前的向核准制过渡；证券发行治理法规制度也从《股票发行与交易治理暂行条例》逐渐成熟为《证券法》。其间公司发行证券，一方面要取得发行额度；另一方面，是要按照有关证券法规的规定向地方政府或中央企业主管部门及证监会提出申请并报送有关企业总体情况的资料（其中包括经注册会计师审计的公司财务报告、盈利预测及其审计报告等文件资料）和在形式上（各级审核机构并不详细查实公司报送资料的真实性）符合有关证券法规规定的条件，如公司近3年连续盈利等，由此，在各有关证券发行治理法律制度的要求下，产生了证券发行公司对注册会计师审计服务的需求。

2.我国证券市场中审计需求的特点。由于我国证券发行市场中的证券发行公司多为由原有的国有企业改制而来，这些企业总体来说经济效益不佳，面临改变经营机制，扭转亏损的迫切要求。而发行股票筹资没有还本付息的压力，同时社会基于投机欲望对新股发行存在强烈的需求，对于公司而言，公开发行股票与向银行贷款相比是一项成本相称低廉的筹资渠道，并且取得上市资格则意味着企业可以无限期地利用这一低成本的筹资方式向社会公众筹集资金。政府采用“计划治理、额度控制”后又采用“标准控制”对新股发行市场进行调控，使公司上市额度成为一种非常稀缺的资源。对于大多数企业来说，争取上市额度并通过有关审核是发行股票中最重要的环节，并不需要通过呈报的财务及其他信息向投资者显示自己的投资价值，加之在我国股票发行市场上，股票的发行价格由政府确定而非市场自由确定，即以统一的市盈率乘以相应的每股盈余（这一指标的计算变化多次），对于相称数量的经营业绩并不十分理想的拟发行股票公司来讲，要想提高发行价格，尽可能多地筹集资金，就在“每股盈余”的计算上下功夫，在相关的法律规定拟公开发行或上市公司应报送有关经注册会计师审计的财务资料的要求下，公司为通过审核条件被迫寻求注册会计师的审计服务；而上市后的公司同样需要符合法律规定的拥有配股资格和保持上市资格的条件以及进行财务报告的年度审计，在此状况下为满足政府管制机构的要求，企业不得不接受注册会计师的相关审计。我国证券发行公司特有的客观条件决定了其不会对审计产生自发性的主动需求，而只是迫于法律法规的形式要求，被迫寻求审计服务。

我国证券市场中的投资者即股东，泾渭分明地分为两大类，非流通股股东（国家股和法人股股东）和社会公众股股东。在我国特有的公司股本结构下，国有股和法人股股东拥有对公司的绝对控制权，并且直接控制着公司的经营和治理，因此，国有和法人大股东与公司的利益完全一致。而社会公众股股东的意志在公司中得不到应有的体现，其利益也没有实质性的制度保障（社会公众股股东的投票权在非流通股占绝对控制地位的情况下发挥不了任何实质性的作用），因而社会公众股股东也就不可能成为公司的长期投资者，而只能是期望获取股票上市投机利润的投机者。我国证券发行市场上的低风险、高收益，更加使得社会公众股股东成为短期的投机主义者，他们的注重力，更多的投向二级市场与一级市场之间的价格差异，对于公司的发展前景、公司股票的真实价值及披露信息的真实性、可靠性等真正与公司投资价值有关的问题，反倒并不十分关注，他们缺乏应有的专业知识和积极性去观察、判定证券发行公司的不老实行为，同时我国法律体制的不健全也使社会公众股股东无法对证券发行公司的这种不老实行为进行相应的惩罚，保护自己的利益。这样作为财产所有者的股东，一方面是与证券发行公司利益一致而丧失了监督的客观性，另一方面是社会公众股股东因力量薄弱和其投机性而放弃了对证券发行公司的监督，没有产生对审计的需求。

可见我国证券市场中的审计需求是在政府管制的要求下产生的，这种审计需求与成熟市场经济条件下自发的审计需求截然不同，完全是基于管制的要求被迫产生的，仅仅是一种停留于形式的被迫性的法定要求，或者，这一审计需求与其说是证券发行公司的审计需求，不如说是满足政府管制需要的需求，由此，我们也不难理解我国证券市场中会计信息失真现象普遍存在的原因了（应该说在我国的证券市场中也存在一部分效益和信用良好的企业，它们在证券市场中会为表明自己所具有的优良品质而主动寻求注册会计师的审计鉴证，但毕竟这些企业目前没有占到股票发行和上市公司的主流，因而它们所形成的自发性审计需求也没有占到我国证券市场中审计需求的主导部分）。

三、改变我国证券市场的审计需求现状

鉴于我国证券市场中对审计的有效自发需求不足的状况，在今后相称一段时期内，我国证券市场和审计、会计业界应主要致力于以下几方面的改善：

1.发展机构投资者，培育对高质量审计的有效需求主体。我国的社会公众股股东所具有的特点，使他们很难真正成为审计的有效需求主体，而机构投资者的崛起，可以使其成为证券市场中制衡上市公司行为的有效力量，而其所特具的经营风险性势必使其注重对上市公司经营行为的监控，从而产生对高质量审计的有效自发需求。

2.完善公司治理结构，消除内部人控制现象。正是由于社会公众股股东的弱小和大股东专权内控，才造成我国证券审计市场审计有效需求者的缺位，因此，只有完善公司治理结构，使产权真正明晰，两权真正分离，才能形成对外部独立审计监督的自发需要。

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【关键词】网络证券业；监管；法制建设

一、互联网络对证券业的深刻影响

网络证券亦称网上证券，是电子商务条件下的证券业务的创新，网上证券服务是证券业以因特网等信息网络为媒介，为客户提供的一种全新商业服务。网上证券包括有偿证券投资资讯（国内外经济信息、政府政策、证券行情）、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。随着网上证券业务的不断推广，证券市场将逐渐地从“有形”的市场过渡到“无形”的市场，现在的证券交易营业大厅将会逐渐失去其原有的功能，远程终端交易、网上交易将会成为未来证券交易方式的主流。在证券市场发展过程中，网上证券作为证券市场创新的一种新形式，发挥了积极的推动作用。其表现是：第一，证券市场的品种创新和交易结算方式的变革，为网上证券建设提出了新的需求；第二，网上证券建设又为证券市场的发展创新提供了技术和管理方面的支持，两者在相互依存、相互促进的过程中得到了快速发展。未来的证券公司将不再以雄伟气派的建筑为标志，富丽堂皇的营业大厅不再是实力的象征，靠铺摊设点扩张规模已显得黯然失色。取而代之的是，依托最新的电子化成果，积极为客户提供投资咨询、代人理财等金融服务，发展与企业并购重组、推荐上市、境内外直接融资等有关的投资银行业务，努力建立和拓展庞大的客户群体将成为其主营目标。未来的证券公司的市场营销将不再依赖于营销人员的四面出击，而将集中更多的精力用于网络营销。通过网络了解客户的需求，并根据客户的需求确定营销的策略和方式，再将自己的优势和能够提供的服务通过网络反馈给客户，从而达到宣传自己、推销自己的目的。在未来网络互联、信息共享的信息社会里，证券公司将不再单纯依靠自身力量来发展业务，而是利用自身优势建立与银行、邮电等行业的合作关系。各行业在优势互补、互惠互利的前提下联手为客户提供全方位、多层次的立体交叉服务。这种合作会给各方带来成本的降低和客源的增加，从而达到增收节支、扩大业务的目的。

二、网络金融业的发展对政府监管的挑战

互联网的使用给整个证券市场带来的这场革命，正在重置证券商和客户的关系、消融对证券市场管辖的地域界线，也给监管者提出了强有力的挑战。传统的证券发行和交易体制下，通常是由证券发行人和承销商相互配合共同完成证券的发行任务，但在网络技术运用到证券市场后，证券发行人可以利用互联网绕开证券承销商而直接向投资者发售证券，由此产生证券发行市场非中介化的问题。证券发行市场的非中介化带来的负面影响不容监管机构忽视：首先，由于缺少专业机构的参与，网络信息披露的真实与否不易甄别，证券欺诈行为更加有机可乘，投资者的投资风险增加，投资者权益保护的难度急剧提高。其次，由于缺乏承销商的监督，发行人可以在未经证券监管机构核准的情形下直接向投资者发行证券，从而规避监管部门对证券发行的监管，进而对证券发行监管体制造成冲击。再次，由于市场分散，投资者的交割缺乏足够的制度保证，一旦发行人不履约将会损害投资者的权利，甚至引发混乱。其次，由于缺乏承销商的监督，发行人可以在未经证券监管机构核准的情形下直接向投资者发行证券，从而规避监管部门对证券发行的监管，进而对证券发行监管体制造成冲击。再次，由于市场分散，投资者的交割缺乏足够的制度保证，一旦发行人不履约将会损害投资者的权利，甚至引发混乱。最后，网络的无国界性，也与现行的证券发行的地域性特征产生了冲突，使各国的证券监管机构不得不面临证券发行管辖权的困扰。

三、我国网络证券业监管法制建设的主要内容

1.健全和改进网上证券交易市场准入制度。网上证券业准入政策既关系到国家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融创新的尺度和金融业竞争力的提升问题。目前，我国的网上证券交易市场准入政策无论是在公平竞争环境的创造还是在安全技术指标的控制等方面都难以适应网上证券交易发展的客观需要。为此，我们在构建网上证券交易准入政策时，需要进一步改变监管理念和改进监管手段，既要鼓励和推动计算机网络技术在证券交易过程中的运用，又要确保交易过程的安全。具体而言，在准入方面应该确立自由竞争的理念，一方面要打破行业壁垒，推动网上证券交易的发展，另一方面，又要制定完善和可行的技术及其他准入标准，不至于使网上证券交易陷入到无序和混乱状态之中。

2.积极推进网上证券交易信息披露的监管改革。阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效率的警察，信息公开已成为证券法的制度基石。然而，基于证券纸质时代背景下建立的信息披露监管的理念、手段、原则都不能完全适应汹涌而来的证券电子化时代需求，需要进行相应的调整。包括：(1)对于类推监管进行必要的反思，要适时地推进和建立/以网络为导向0的监管理念；(2)在监管原则方面，需要对于真实性原则的判断标准做出相应的调适，对完整性原则进行必要的拓展，对准确性原则做出进一步的细化，对及时性原则予以丰富和发展，建立即时披露制度，确立公平披露原则；(3)改进监管方式，推进与网络时代相适应的现代信息披露手段和方式；(4)强化对网络公开说明书、网上路演、定期报告的网上披露的监管，建立实时信息网上披露及监管制度。

3.着手制定《网上证券发行与交易预防欺诈法》，填补网络证券欺诈责任追究方面的空白，并建立因技术性风险而带来的意外损失责任承担规则，鼓励券商和系统集成商共同对系统的可靠性进行投保，当交易系统出现问题导致投资者损失时，由多方共同承担责任。同时加强对网络讨论区的监管，针对网络证券欺诈的新特点，积极完善相关立法和司法规则，构建投资者权益保护的有效机制，打击证券欺诈。

4.网络时代资本市场法制构建是一个系统工程，涉及到多方面、多层次的法律问题，并与网络技术、网络立法与执法等外部环境密切相关。网上证券交易规范发展还需要一系列配套的制度和改革，包括：建立与电子证券相适应的证券存管、结算、出质及交易规则，强化证监会及其派出机构的证券监管组织体系，完善证券自律监管，加快电子商务基本法的立法进程，提供网络交易安全法律保障，利用网络特点加强投资者教育，增进国际间的合作与协调，健全证券争端机制，扩大争议解决渠道等。

参考文献

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(一)我国股票发行核审核制度变迁

由于我国特殊的国情,不同于其他的证券市场, 中国股市是惟一通过自上而下建立起来的、单一层次的股票市场, 而且是惟一一个由政府行政部门控制股票发行上市的市场。从 1990年 12 月上海证券交易所成立至今, 我国的股票发行制度不断进行改革, 整体来看经历了审批制和通道制、保荐制三个阶段,其中,通道制与保荐制也可一同视为核准制的两种形式。

第一阶段,1990 年至2000 年间,我国的股票发行制度实施的是审批制。这种审批制是由《股票发行与交易管理暂行条例》确立的,是计划经济体制下的产物。这是因为,公司是否可以上市、发行规模大小都是由国家计划所决定。公司只有在通过地方政府或是中央企业主管部门的审批之后才能送与证监会复审,复审同意后方能向证券交易所上市委员会提出申请。

第二阶段,通道制。核准制最初的实现形式是通道制,指由证券监管部门确定各家综合类证券商所拥有的发行股票的通道数量,券商按照发行一家再上报一家的程序来推荐发行股票的公司的制度,依据券商规模的大小、实力和业绩决定其拥有发行股票的通道数量。由券商协助拟发行股票的公司进行股份制改造,对其进行为期一年的上市辅导、制作上市申报材料,之后中国证监会对其进行审查。

第三阶段—保荐人。2003年12月28日,中国证监会“证券发行上市保荐制度暂行办法”,证券发行上市保荐制度于2004年2月1日起正式实施。

一般认为,保荐人是依据法律规定为公司申请发行、上市承担推荐责任,并为公司上市后的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。保荐制度要求保荐人负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和完整,协助发行人建立严格的信息披露制度,并承担相应的风险防范责任。

(二)两种证券发行审查方式的特点

1.审批制

在审批制中,政府既从社会管理者角度,又从投资所有者的角度审核企业的投资项目;利用行政和计划的手段, 由地方政府或部门根据发行额度推荐发行上市。其结果是, 拟发行公司往往不注重投资者的利益、不努力争取好的经营业绩, 只是关心如何争取额度, 甚至不择手段以虚假经营状况来骗取发行资格,引发发行市场种种问题, 如虚假包装、强制捆绑上市等。在审批制下, 能否发行股票取决于有没有额度, 并不是主要依据公司经营业绩和募股资金投向的可行性、盈利性来选择发行人, 使得部分业绩不佳、拼凑募资项目的公司通过种种手段获得发行资格, 无法堵住垃圾公司和问题公司包装上市和伪装上市的渠道。

2.核准制

《证券法》颁布后,我国证券发行审查所采用的通道制与保荐制的实质都是核准制:发行公司在股票发行之前, 不仅要公开有关发行的真实情况, 而且必须合乎法律规定的发行股票必需的实质条件才能被获准发行, 证券监管机构有权否决不符合实质条件的发行申请。其特点表现为:

  (1) 公司发行上市的资格是通过证券监管机构的批准获得的。核准制以维护公共利益和社会经济安全为本位, 以国家监管机关的审核代替市场对发行股票优胜劣汰的选择, 充分体现了行政权力对股票发行的干预, 是“有形之手”干预股票发行的具体表现, 体现了制度的硬约束和刚性。

(2)核准制遵循的是实质管理原则。它是在公开原则的基础上, 考察发行者的公司营业性质、管理人员资格、资本结构是否合理、发行所得是否合理、各种证券权利是否平等、公开资料是否充分真实等, 并由此作出是否符合发行的实质要件的价值判断, 把不符合实质要求的劣质公司排斥在股票市场之外。

从核准制的特点可以看出, 这种发行审核制度有利于新兴证券市场的健康发展, 比较适合证券市场处于发展时期, 投资者素质不高, 投资者结构不甚合理, 监管制度不完善和欠规范的国家和地区。

二、与美国证券发行审核制度比较

(一)关于审核的层级

一开始,在美国实行的是联邦与州两个层面的双重注册,接受州的实质审核。虽然1996年,为了降低双重注册带来的管辖权重叠,美国联邦国会通过了有名的《资本市场改善法》,规定某些证券由联邦专属管辖,即“联邦管辖的证券”,从而部分地解决了联邦与州的管辖权重叠问题。但是《资本市场改善法》只解决了联邦与州管辖权重叠的部分问题。比较而言,在中国单一级别的审核,发行人只需要通过国务院证券监督管理机构的核准即可。且不同于美国SEC中由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成审核小组,在中国证监会的首发预审中,审核人员全部由法律与财务人士组成,暂没有行业人士。2009年,创业板的首发预审仍然没有行业人士,但在发审委中增设了五名来自中科院、科技部与大学的行业专家。

(二)关于审核意见

中美两国证券监管机关都会针对注册登记书出具初步的审核意见:中国叫“反馈函”,美国叫“意见信”。中国证监会反馈函的很多问题是关于公司运作经营是否“规范”,比如出资是否属实、国资转让是否履行法定程序、税收优惠是否合法等,而美国证交会意见信中提及最多的问题是关于会计方面的。

美国证交会有权对注册申请发出“拒绝令”,阻止

注册的生效。美国证交会IPO审核是相当严厉的:经历的一个项目,美国证监会第一轮只提出了80来个问题,第二轮减少到30来个,但是在随后的几轮中,美国证监会对公司上市前私募和雇员股权期权的会计处理和披露穷追不舍,每一轮都提出20多个问题,丝毫没有放弃或减少问题的迹象。而一旦SEC提出意见,发行人须提交修正,而从每一个修正或补正提交之日起,二十日的期限又重新起算。对比而言,中国证监会IPO预审第一轮一般来说提出三十个问题,相比美国证交会第一轮提出七八十个问题,中国证监会IPO预审提出的问题要少。 (三)关于证券监管关注点

前文介绍过美国各州在量化“公平、公正与平等”的证券发行方面的九个标准,这九个标准集中于不同时间进入公司的股东之间的平等交易,着重于不同投资者之间的公平,特别是直接保护IPO过程中进入的公众投资者。而中国证监会发审委实质审核时的关注点主要是发行人本身,也就是以拟上市公司为主体,围绕拟上市公司,审核拟上市公司与大股东之间的关联交易,审核拟上市公司自身的盈利能力,等等。总之,中国证监会发审委的审核是将拟上市公司作为主要中心。

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[关键词]注册制；核准制；实质审查；形式审查

[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号] 1673-0461（2012）11-0085-09

一、引 言

上市公司是证券市场实现可持续发展的重要基石。为避免不良证券进入市场而对市场产生不利影响，世界各国或地区都建立了遴选上市企业的发行上市审核制度，因此，证券发行上市审核制度是证券监管制度的基础和核心。

对上市公司实施准入监管是证券监管的一项基本制度。目前，世界各国或地区都非常重视对证券市场发行上市的监管，大都已建立起完善的证券发行上市准入制度，即证券发行上市审核制度。证券发行上市审核制度是一国或地区证券监管机构对于证券发行上市活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。一般而言，证券发行上市的制度性安排大致包括发行上市审核制度、信息披露制度与发行定价制度等三方面，其中，证券发行上市审核制度是其他两种制度的基础。

中国证券市场从20世纪90年代初建立至今，经过20多年的长足发展，市场规模突飞猛进，迅速成长为全球规模最大的新兴市场，跨入全球最主要证券市场行列。在20多年的发展过程中，证券监管机构以市场化为导向，对新股发行体制不断进行改革和完善，新股发行上市审核制度大致经历了9次重大变革。为了进一步推进中国新股发行上市审核制度的市场化进程，本文在借鉴境外证券市场新股发行上市制度的基础上，并结合中国新股发行制度变革历史与现状，重点探讨中国新股发行上市制度改革的基本方向与基本路径，希冀为新股发行上市制度的进一步完善提供有益建设。

二、境外证券市场新股发行上市制度概况

从理论上分析，证券发行与证券上市是两个截然不同的概念。证券发行是指针对特定或者不特定对象所进行的证券募集与销售的行为，而证券上市是指已发行证券依照法定条件和程序在公开市场挂牌交易的行为，而证券发行上市制度是证券发行与证券上市之间的制度性联系，该制度的存在主要是为了解决已发行证券的流通性问题。

综合考察境外主要证券市场股票发行上市的审核实践，根据发行与上市是否由同一机构按照同一标准来审查的标准，可以将这些主要证券市场划分为两种不同的发行上市制度——发行上市一体审查体制以及发行上市分离审查体制（吴林祥，2005）。

在发行上市一体审查体制中，证券发行与上市均是同一个机构按照同一个标准进行审查，以英国、中国香港为典型。而在发行上市分离审查体制下，证券发行与上市是由不同的机构按照不同标准进行审查，一般是由证券监管部门审查发行资格，证券交易所审查上市资格，如美国、德国、日本、新加坡和中国台湾等地均实行该制度。对比实行发行上市一体审查体制或分离审查体制的证券市场数量，不难发现，境外大多数证券市场都采用发行上市分离审查体制。同时，境外主要证券市场的发行审核以注册制为主，上市审核以形式审查为主，因此，发行、上市审核的效率相对较高。

（一）证券发行制度

考察境外证券市场股票公开发行审核的操作实践，根据证券发行权利是自然取得，还是需要政府授予，以及审核机关是否对发行人的质量作出要求和判断，可以将股票公开发行审核制度大致分为两种，即以准则主义为基础的股票发行核准制（substantive regulation or merit standard）与以公开主义为基础的股票发行注册制（registration）。

核准制是指证券监管机构就发行人及发行股票的实质内容加以审查，符合既定标准方予批准，采取实质性管理原则（substantive regulation philosophy），即发行人不仅充分公开其真实状况，而且还必须符合若干适合证券发行的实质性条件，发行申请是否被批准，主要取决于证券监管机构的具体审查。

注册制又称“申报制”或“登记制”，是指发行人向主管机构申报并依规定完全充分披露公司财务业务等信息，主管机构仅就申报公开的信息进行形式审查，除核实发行申请人是否具备法定的发行基本条件外，主要看其报送的资料文件是否真实、全面，而不进行实质性审查，不对发行人及拟发行证券有无价值作出评审，即遵循完全公开原则（full disclosure philosophy）。

美国和日本是典型的证券发行注册制国家。在美国市场，发行人与中介机构需同时向SEC（美国证监会）和交易所递交发行上市申请，同时获得两者的注册准许后方能上市。其中，SEC对招股说明书的全面性、准确性、真实性、及时性等方面内容进行形式审查，防止发行人公开信息披露出现虚假、缺漏、错误或易使人产生误解的信息，发行人及证券的价值等实质问题不属于其审查范围；不同证券交易所根据其上市门槛对发行人进行形式审查，符合上市标准，即批准其上市交易。

发行注册制和核准制的根本差异在于立法理念。核准制的立法理念认为，证券发行上市是发行人的一项特权，必须经过证券监管机构的同意方可取得。而注册制的立法理念认为，证券发行上市是法律赋予发行人的一般权利，除非发行上市可能损害公众利益，否则，政府不会对发行人权利进行限制或者剥夺。因此，新股发行核准制与注册制的根本区别在于公开发行权利是政府授予还是法律赋予，而不在于公开信息披露的程度、发行审核标准等差异。

同时，核准制与注册制的最关键的区别在于审核机构是否对发行人进行实质性审查，注册制不对企业做价值判断，不要求上市企业必须是优质企业，而核准制则通过专门机构把关，对企业进行实质性审查，过滤掉部分资质不好的企业，即核准制是以法律的形式将质量差的公司排除在股票公开发行之外，以降低证券市场的整体风险。

股票公开发行审查的核准制与注册制区别大致可归结为表1中的相关内容。

（二）证券上市制度

目前，境外成熟与新兴证券市场的上市审查制度大致分为实质审查与形式审查，但以形式审查的证券市场占据多数。

实质审查是指除要求上市申请人须及时、充分且真实年财务业务信息外，还须符合法律法规等规定的其他定量与定性条件，采取书面审查加实地查核相结合的方式，对上市申请材料进行审查，如日本、中国台湾地区等证券市场就属于实质审查。

形式审查是指只对上市申请人提交的申请文件在规范性、完整性与合法性等方面进行形式审查，而对发行人及证券的价值等实质性问题则不属于审查范围，也无权对证券发行及其本身作出实质性判断，如美国、英国、德国、中国香港地区、新加坡等证券市场就属于形式审查。

一般而言，境外证券市场上市制度通常具有以下显著特征。

第一，多元化的上市标准。境外交易所通常已经形成多层次的市场体系，对于不同层次市场，或者是同一层次市场，针对上市申请人的不同情形（如行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等），通常会制定不同的上市标准，NASDAQ、NYSE都拥有多个层次的市场，每个层次的首次上市标准都具有灵活多样的特点，以吸引不同规模、盈利能力、发展阶段的公司上市。在指标选取上，均重点关注财务指标、流动性和公司治理要求等方面。

第二，多元化的上市形式。根据上市申请人的不同情况，境外交易所为其提供多元化的上市形式，既有增量发行上市，又有存量发行上市；既有发行新股筹资上市，又有非筹资挂牌上市。上市申请人可以根据自身情况自主选择上市形式，极大地满足和便利了上市申请人的不同需求。以香港市场为例，目前，香港交易所主板市场主要有发售以供认购、发售现有证券、配售、介绍、供股、公开招股、资本化发行、对价发行、交换、代替或转换（conversion）证券以及创业板转板等多种上市方式。

第三，简单高效的上市审核程序。境外证券交易所对公司首次上市申请仅进行合规性审核，检查公司是否满足首次上市定量标准和定性要求。首次上市审核主要分为公司治理审核和财务审核两部分，重点关注公司财务状况、审计师、公司治理、高管和股东背景、关联交易、政府调查、非正常诉讼和违法违规行为等的信息披露，而不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性等提出实质性审核意见。因此，一般情况下，证券交易所不会轻易否决符合上市标准公司的上市申请。

第四，科学严格的公司治理。境外证券交易所对公司治理监管上可分为对首发上市和持续上市的审核监管，但目的和内容是一致的，旨在加强投资者权益的保护，主要重点是加强股东、独立董事、审计委员会的权利，强化信息披露和行为准则的透明度。

第五，严格的持续上市制度。 与首次上市标准相对应，境外证券交易所通常会制定相应的持续上市标准，以监管上市公司是否能够满足持续上市的地位。持续上市标准通常分为两类，一类是市场化指标，另一类是基本面指标。对于市场化指标，主要是通过市场交易来判断公司质量，而不直接制定上市公司基本面标准，市场化指标主要有公司市值、公众持股量、交易价格等；对于基本面指标，主要从公司运营及公司治理现状等方面关注上市公司是否失去经营能力，或财务状况和经营业绩是否未达到最低要求，基本面指标主要有股东权益、总资产、总收入、公司治理结构方面（年报或半年报的报送、独立董事设置、审计委员会设置等）。

在实践操作过程中，境外证券交易所通常不会单独依赖市场化或者基本面指标，而是综合考虑这两个指标，并给未满足持续上市标准的公司设置一定期限的缓冲期，在缓冲期内，如果能解决存在的问题，重新达到持续上市标准，则公司会继续保留上市资格；如果缓冲期结束后，上市企业仍未能满足持续上市标准，则公司会被作出退市处理。

三、中国新股发行制度变革与现状

（一）中国新股发行体制历史变革

中国证券市场作为新兴加转轨的市场，经过20多年的发展，伴随着市场监管体制的变革，股票发行上市审核制度也发生了重要的变化，其中，发行审核制度先后经历了审批制和核准制。审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。中国现行的新股发行审核采取核准制、上市审核采取形式审查，核准制是介于审批制与注册制之间的一种发行审核制度，审批制与核准制的相关区别参见表2。

在2000年以前，政府对新股发行采取额度制，该额度由国家计委和证监会共同决定，并分配给各省、市、自治区和部委。地方政府和各部委选择符合条件的企业，该企业经证监会发审委通过后即可公开发行股票。1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。

2000年，根据《证券法》的要求，证监会废除了额度制，改行核准制，但发审委的批准仍是企业首次公开发行股票的必要条件。具体而言，中国新股发行制度的变迁大致分为1993至1995年的“额度管理”、1996至2000年的“指标管理”、2001至2004年期间的“通道制”以及2004年至今的“核准制+保荐制的四个阶段（参见图1）。

核准制的第一阶段是“通道制”。2001年3月17日，中国证监会宣布取消股票发行审批制（额度制或指标制），正式实施股票发行核准制下的“通道”管理体制（以下简称“通道制”）。2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”作出具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐，所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（2001年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。到2005年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥318条通道。

核准制的第二阶段是“保荐制”。2003年 10月9日，中国证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并自2004年2月1日起正式实施，标志着中国证券发行制度进入到市场化程度更高的以“保荐制”为基础的核准制阶段。2005年以前，证监会在法律许可的范围内主要采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门批准的规定，据此，证券监管部门对股票发行方式进行了重大改革，在2005年初推出了询价制度，探索实行海外成熟市场普遍采用的向特定机构投资者（询价对象）进行累计投标询价方式来确定新股发行价格。

同时，从1990年证券市场开设至今，中国新股发行制度大致经历了9次重大变革（参见图2）。1992年前，由于种种局限性，采用过内部认购与新股认购证的发行方式，而最早的新股发行没有招股说明书，也没有刊登发行公告。1993年8月，国务院证券委颁发《关于1993年股票发售与认购办法的意见》，允许股票发行采用与银行储蓄存款挂钩的方式。从1996年开始，新股发行施行全额预缴、比例配售、余款即退的方式。1999年，证监会允许股本在4亿元以上的公司向法人配售新股。随后的2000年，证监会又允许发行后总股本在4亿元以下的公司也可向法人配售新股。2001年，新股发行实行上网竞价方式，2002年推出全部向二级市场配售的发行方式。2006年开始推行IPO询价制与网上定价相结合的方式。

2009年至今，针对新股询价制度实施以来出现的一些问题，中国证券市场一共启动了三轮进一步完善询价及认购相关制度的新股发行体制改革。

第一轮改革启动的标志是2009年6月中国证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。此轮新股发行体制改革的主要措施有：一是完善询价和申购的报价约束机制，促进形成市场化价格形成机制，淡化监管部门对新股定价的窗口指导；二是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开，规定任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购；三是要求对网上单个申购账户设定申购上限，单个投资者只能使用一个合格账户申购新股；四是加强新股认购风险提示，提示所有投资者明晰市场风险。

第二轮改革启动的标志为2010年10月中国证监会《关于深化新股发行体制改革的指导意见》。新股发行体制改革的主要措施有：一是进一步完善报价申购和配售约束机制；二是扩大询价对象范围，充实网下机构投资者；三是增强定价信息透明度，发行人及其主承销商须披露参与询价机构的具体报价情况；四是完善回拨机制和中止发行机制。

第三轮改革启动的标志是2012年4月中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》。在过去两年减少行政干预、健全公众公司股票发行与上市交易所的基础上，中国证监会启动第三轮新股发行体制改革，推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求。新股发行体制改革的主要措施涉及五方面内容：一是适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制；二是加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方尽责；三是增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足；四是继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序；五是严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度。

（二）中国新股发行体制的典型特征

目前，中国新股发行上市审核制度的典型特征大致可以归结为以下两点。

一是新股发行上市审核一体化。根据现行《证券法》，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，在实践操作过程中，所有公开发行的股票都必须得到证监会的核准。企业申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。而一旦发行申请通过核准，并由证券交易所上市委员会进行形式化、程序性审查后即可安排上市，即发行与上市是联动的，证监会的发行审核已经暗含或取代交易所的上市审核，发行人在发行之前就已取得了在证券交易所上市的允诺，通过证监会的发行审核就可以在交易所上市，因此，股票发行后就可在证券交易所挂牌上市，这种发行上市一体化的发行制度与台湾地区20世纪60年实行的强制上市制度颇为相似。

但是，这种发行上市一体化的发行制度给市场带来了一定的负面影响，由于证监会的发行审核成为企业发行上市的唯一准入门槛，而通过发行审核的企业数量相对较少，因此，沪深证券交易所便通过各种方式争夺这些通过发行审核的上市资源，而对企业的上市申请审核完全流于形式。迄今为止，企业的公开发行申请通过证监会发行审核后，在申请到交易所挂牌上市时，尚未出现过交易所否决企业上市申请的情形（未符合法定条件或者法定程序的证券发行人除外①）。

二是发行审核以实质审核为主。目前，中国股票发行制度是核准制，且采用实质性审核。证券监管机构根据《公司法》、《证券法》等相关法律、法规及有关规章的规定，对发行人的申请材料进行实质审核，具体内容涉及公司设立及历史沿革、主要股东的基本情况、公司主要业务及主要产品、公司主要财务数据和财务指标（最近三年及当期的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标）、募集资金投向，重点关注公司设立、公司治理、经营业绩、财务指标、公司持续经营能力等问题。

发行审核核准制是以强制性信息披露和合规性审核为核心，但由于以下因素，监管机构也要对发行人的行业、质量、内控和前景等条件进行实质性审查，作为是否核准的依据。

一是上市资源的稀缺性与上市先后的导向性。

二是市场选择机制的不健全要求一定的实质性判断来保证公司的质量。

三是后续制裁机制的不完备、处罚力度及威慑力不够，也需要实质性判断来加以弥补。

（三）中国新股发行制度现状

现阶段，中国证券市场仍然处于新兴加转轨阶段，以炒新、炒小、炒差、炒短等为代表的非理性投资现象都非常严重。在这些非理性投资现象中，又以炒新最为突出和典型，非理性的炒新行为不仅使股价结构不合理，而且又严重损害了广大投资者的权益。

为了分析近期新股发行体制改革的实际效果，本文利用最近三轮新股发行体制改革以来（2009年7月10至2012年7月17日）沪深证券市场的新股发行上市与交易数据进行实证研究。通过对比近期三轮新股发行体制改革后新股在一级市场与二级市场的具体表现，我们发现，新股“三高”现象（高发行价、高市盈率与高超募）有所缓解，新股发行市场化程度有所提升，但仍需进一步加强。具体而言，新股总体呈现以下五大特征。

第一，新股发行市盈率呈现M型态势。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股发行后市盈率均值依次为38倍、51倍与66倍。第二、第三轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板新股市盈率呈现先升后降态势，并在2011年1月，沪市主板、深市中小板、创业板的市盈率达到历史性峰值，分别高达71倍、68倍与93倍。

但从市盈率均值来看，第二、第三轮改革后，不同市场板块的市盈率均值水平呈现稳步下降态势。在第二阶段，沪市主板、深市中小板与创业板市盈率均值分别下降至39倍、46倍与55倍；在第三阶段，沪市主板、深市中小板与创业板市盈率均值继续下降，分别为25倍、29倍与35倍（见表3）。

但随着新股价格破发数量的增加，新股发行市盈率向正常回归，从新股IPO市盈率月份走势图（图3）中可以发现，从2010年11月份开始，沪市主板、深市中小板、创业板新股IPO市盈率呈现下降态势，截至2012年7月17日，沪市主板、深市中小板、创业板新股当月IPO市盈率均值分别下降至23倍、25倍与42倍。

第二，新股发行资金超募现象有所缓解。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例（超额募集资金累计/预计募集资金累计-1）依次为24%、136%与211%。第二改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例仍然较高，分别为48%、103%与156%。第三轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例显著下降，分别降至17%、44%与67%。而且，新股发行资金超募比例与新股发行规模呈现负相关关系，即新股的发行规模相对越小，则资金超额的比例会相对较高（见表4）。

第三，沪市主板新股发行规模显著下降。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板新股发行规模平均值为24.79亿股（参见表4），其中，发行股本最大的是农业银行，高达255.71亿股，发行最股本最小的是正泰电器，为1.05亿股。但是，由于大型上市资源越来越少，因此，沪市主板新股的发行规模也不断下行，第二轮改革后，沪市主板新股发行规模的平均值下降至2.60亿股。在这一阶段56家IPO公司中，发行量最大的公司是中国水电，股本为30亿股，发行量最小的公司是吉鑫科技，股本仅为0.51亿股，发行量低于1亿股的公司共有26家，发行量主要集中在5，000万股至9，000万股之间，其中，5，000万股至8，000万股之间（含8，000万股）的公司有20家。第三轮改革后，沪市主板新股发行规模的均值继续下降，降至1.71亿股，其中，发行量最小与最大的公司分别是喜临门与中信重工，发行规模分别为0.525亿股与6.85亿股。

由此表明，从上市规模来看，目前上海证券市场呈现出多层次结构，正在形成以上证180指数成分股为代表的经典蓝筹板块、以上证380指数成分股为代表的新兴蓝筹板块以及一批处于快速成长阶段、具备未来成长为新兴蓝筹和经典蓝筹的潜力蓝筹板块，这三个蓝筹板块共同形成上交所蓝筹股市场的三个层次。

第四，新股上市首日破发率显著提高。无论是成熟市场，还是新兴市场，新股上市首日破发已经成为常态。在2006年～2009年期间，巴西和印度两国股市的新股上市首日破发比例超过40%，而英国股市的新股上市首日破发的比例要低得多，大约只占10%略多，此外，香港新股上市首日破发的比例超过20%，美国新股上市首日破发比例大约为30%。

第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日收盘价格低于发行价（简称“破发”）的新股数分别为5、16与5，破发率（新股破发数量/新股发行总量）分别为19%、8%与4%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日破发新股数量显著增加，依次为18、39与35，新股首日破发率也显著增加，分别为32%、21%与19%。第三轮改革后，不同市场板块新股上市首日破发数量与破发率继续增加，破发新股数量分别为4、6、6，破发率分别增加至44.%、35%与23%（参见表5）。从目前沪深证券市场新股首日破发数据来看，破发率已同境外新兴市场比较相近。

第五，新股上市首日抑价率显著下降。IPO抑价（即新股抑价率，上市首日收盘价格/发行价格-1）在全球证券市场中普遍存在。在欧美成熟市场IPO抑价率为10%～20%，新兴市场的抑价程度通过在50%以上。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日收盘价格相对于发行价的上涨幅度均值依次为33%、51%与551%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股的抑价率均值都呈现显著下降态势，分别下降至24%、29%与23%。第三轮改革后，（见表5），同欧美成熟市场10%～20%的抑价率比较接近。

但随着新股价格破发数量的增加，每月新股IPO抑价率呈现震荡式下行态势（见图4），从2009年7月份开始，沪市主板、深市中小板、创业板新股IPO市盈率均值呈现下降态势。沪市主板新股IPO抑价率均值一度从最高点130%（2009年7月份）下降至的最低点-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑价率均值也从最高点100%（2009年7月份）下降至最低点0.67%（2011年1月份），创业板新股IPO抑价率均值从最高点106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。同时，由于上海主板市场新股价格破发率的增加，炒作主板市场新股的投资者随之减少，导致上海主板市场新股IPO抑价率又进一步下降，截至2012年7月17日，沪市主板新股IPO抑价率降至-2%。而投资者仍热衷于炒作深市中小板与创业板新股，使得深市中小板、创业板新股IPO抑价率居高不下，截至2012年7月17日，深市中小板与创业板新股IPO抑价率分别高达31%与46%。

四、中国新股发行制度改革的方向与路径

（一）中国新股发行制度改革的基本方向

海外成熟市场的经验表明，发行上市审核机构的作用不是实质判断企业是否具备发行、上市条件，而是制定一系列有关公开发行信息披露的法律、法规，并监督这些法律、法规的执行，以最大限度地保证信息公开、防止欺诈，并对违反市场规则行为的进行惩罚。证券监管机构的监管作用主要体现在两方面，一是审查信息披露，保证信息披露的真实、准确、完整、及时；二是事后惩戒，通过事后严惩违规者达到警戒与威慑作用，确保市场机制正常运行，对发行人及其股票进行价值判断和选择的工作交由投资者自己负责。因此，从长期来看，注册制与形式审核是未来中国新股发行上市审核制度改革的必然趋势。

具体而言，进一步完善新股发行上市制度的基本思路可归结为：遵循市场化方向，从价值判断为主转向以信息披露为核心，强化市场约束，放松行政管制，发行人的投资价值由市场自主判断，监管部门负责督促发行人及时、准确、充分地披露信息，同时，强化事后审查和处罚，通过事后处罚，惩治造假者与欺诈者，并对其他发行人形成威慑，切实保障投资者权益。

坚持市场化改革方向，逐步建立注册制的发行审核制度与形式审查为主的上市审核制度，提高发行上市审核的效率，有效增加股票市场供给量，改变先前股票供求失衡引致的诸多市场问题（如新股发行“三高”问题）。监管部门仅对发行人申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，并通过强制性信息披露要求发行人将所有关于发行人及其发行证券的信息或资料完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则，可阻止其发行，同时，发行人须承担民事甚至刑事责任。

（二）中国新股发行制度改革的基本路径

实现股票发行审核从核准制过渡到注册制，关键在于逐步减少乃至消除行政力量对市场选择股票发行人的干预，从而建立起市场化运作机制。由于中国股票市场仍处于高度集权型行政管理体制中，过渡到注册制的过程必将较为漫长。基于中国证券市场实际情况以及循序渐进改革的发展思路，新股发行体制变革也应遵循“渐进革新与不断试错”的原则。

根据目前的市场条件，发行体制变革的过程可以分为两个阶段。

在第一阶段，正式引入新股发行注册制，采用注册制和核准制并存的原则，由证券监管机构对申请发行材料进行简单的实质判断；适当简化审核程序及内容，有些审批项目可以压缩或者合并，有些审批权限可以下放给其他自律监管组织，如证券交易所。

根据境外新兴市场新股发行审核制度历史沿革的实践，中国新股发行审核制度可能经历较长时间的核准制和注册制共存格局。在机构投资者没有成为投资者主体、相关法律环境尚不完善的背景下，为保护广大中小投资者的利益，核准制审核制度可能会长期存在，这一点可以从中国台湾地区证券市场新股发行审核制度的]变过程中得到印证。从1968年《证券交易法》颁布至1988年《证券交易法》修订前的20年时间里，中国台湾地区股票发行审核一直采用核准制。1988年，中国台湾地区《证券交易法》第一次大规模修订，开始引入新股发行注册制，使股票发行审核兼有核准制和注册制，即新股发行审核进入核准制与注册制共存阶段。2006年1月11日，中国台湾地区修正《证券交易法》，取消新股发行核准制，正式由核准制全面过渡到注册制，这一过程也经历了约20年时间。

在第二阶段，随着法律制度的建立健全、投资者结构的优化、中介机构的发展和完善以及市场机制的初步建立，可以逐步取消实质审核，全面过渡到注册制。在这一阶段，证券监管机构的审核应以合规性形式审核和强制性信息披露为核心，主要监督申请上市企业和中介机构所披露信息的完整性，但对其真实性不负责，即减少直至不再对申请上市企业的资格进行实质性判断，将实质性判断的工作交由中介机构与投资者完成，这一转变的核心就是由实质审核过渡到形式审核，全面实现新股发行审核的注册制。

综上所述，中国新股发行体制从核准制向注册制过渡，涉及到证券市场方方面面的工作，是一项系统性工程。在未来的年份里，新股发行制度向注册制方向平稳过渡，逐步建立市场化的发行制度，将有助于改变股票市场扭曲的供求关系，夯实理性投资、价值投资与长期投资的基础，能极大地激发出中国股票市场的发展动力与增长潜力，促进中国股票市场回归正常的发展道路，使资本市场更好地适应与服务中国实体经济的快速发展。

[注 释]

①2008年3月5日，立立电子首发申请过会，准备7月8日挂牌上市。但在上市前一天，一家媒体发表立立电子涉嫌“资产腾挪、二次上市”，质疑其掏空浙江海纳资产。立立电子的上市之路戛然而止。2009年4月3日，中国证监会发审委否定了宁波立立电子的首发申请，撤销立立电子公开发行股票核准决定，这是证监会首次做出发行撤销决定，立立电子成为中国证券史上首例募集资金到位但上市申请最终被否的公司。

[参考文献]

[1] 华 生.A股市场症结和新股发行改革路径探索[N]. 中国证券报 ，2012-04-12.

[2] 华 生.启动发审制度全面改革的枢纽[N]. 中国证券报，2012-04-16.

[3] 吴林祥.我国股票发行上市审核制度：问题与完善[R]. 深圳证券交易所研究报告，2005.

A Study on the Reform of China’s IPO System

Liao Shiguang

（Development & Research Center， Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200135，China）

篇5

关键词：信用评级；收费模式；搭便车；信誉机制

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2008）01-0036-04

一、引言

目前中国的评级机构主要是向发行人收费，但收费标准不统一，随意性很大，有的承诺收费按一定比例返还，有的预先承诺级别，采取降低收费标准、提高发债等级的策略，“以级定费”，形成实际上的“评级购买”。收费的混乱，随之导致独立性和公信力的丧失，严重地损害了中国信用评级业的信誉。

对评级业收费问题的研究涉及两方面的问题，一个是收费模式的选择；另一个是收费的监督和管理。收费模式的选择决定收费的监督和管理，本文的讨论集中于收费模式问题的研究。收费模式根据收费对象的不同主要分为两种，一种是向投资者收费，一种是向发行人收费。

究竟我国应该选择哪种收费模式，目前对这个问题的研究，国内主要分为两种截然对立的观点，一种观点认为，向投资者收费存在着“搭便车”问题，会降低市场的运行效率，而各国在信用评级市场的发展中，经过逐步演变,著名的大型评级机构普遍选择了以向评级对象收费为主的制度安排，向评级对象收费是国际通行的信用评级收费方式，对我国信用评级市场来讲是适用的和经济的，我国的问题主要是监督和管理的问题（应娟， 2006， 翁国华，2006）；另一种观点认为，债券发行人选择并支付评级费用，这种收费方式使人们怀疑评级者能否继续保持其公正性，评级机构之间为了争夺评级市场份额有可能降低信用评级等级标准，特别是用此来招徕信用程度并非很好的客户，这类客户自然想获得较高的评级结果，产生实际上的“级别购买”现象，因此，评级收费模式应该转为向投资者收费（刘辉、周慧文，2003；杨国宁， 2006)。

以上研究由于缺乏对评级收费模式产生的内在机制的具体分析和对发达国家收费模式演化的历史考察，所得出的结论就难免有所偏颇。

本文将首先从理论上分析信用评级中投资者付费产生搭便车行为和发行人付费中发生评级购买的条件，建立评级收费模式分析的理论框架；其次，应用理论分析的结果，对发达国家信用评级模式的演化作出经济学解释；最后，分析中国评级业的发展状况及收费模式的选择。

二、收费模式的理论分析

评级机构只向投资人提供债券发行人的风险情报，对投资者的损失不负任何法律上的责任，同时信用评级的结果是公开的，因此是可观察的、连续性的、重复性的，投资者可以很容易对信用评级结果建立起累积印象。这种状况迫使信用评级机构必须建立起“一贯正确”的声誉，否则经常失真、失灵的信用评级会损害其作为标准的权威性。在这个意义上，投资者也在为信用评级机构评级（吴风云、赵静梅，2005）。评级机构实际上是以其信誉对评级结果的可靠性作担保，那么，评级企业的收费就与其信誉密切相关。

因此，可以假设在投资者、评级机构、证券发行人三者之间是重复博弈，同时，评级结果的公正性能够被立刻观察到。如果评级机构始终守信，那么在每一阶段博弈中都能够获得收益为C，贴现率为r，所以评级机构保持信誉可以得到的总收益现值为：V1=C+C(1+r)-1+C(1+r)-2+…+=C(1+1/r)；反之，如果评级机构在某一阶段“ 不守信”，假设信誉的丧失具有一次性，同时“不守信”行为市场马上就能够甄别，法律层面上无法惩罚，那么当时可以得到更大的收益V2，假设V2=C+L，但是在以后的博弈中只能得到收益0，即评级机构“ 不守信” 能得到的总收益现值为V2=C+L。那么只有当L>C(1+1/r)时，评级机构才会接受企业的贿赂，而作出不公正的评级，形成我们所说的“评级购买”。

我们对这个简单模型的结果进行进一步分析， L>C(1+1/r)的含义就是， 发行证券的企业为了获得比实际更高的级别，给评级机构的贿赂必须大于评级机构未来所有全部收益的现值，假设企业进行评级购买之后得到的额外收益是E，那么至少L≤E，否则，企业就没有必要进行这样的操作，也就是说，企业由于获得更高的级别而获得的额外收益必须大于评级机构未来全部收益的现值。

显然，这样的条件非常严格，这要求评级机构未来的收益很小，而受评的企业获得高级别的评级之后收益很大才可能发生。

评级机构未来的收益大小应该和机构本身的规模和历史信誉相关。规模比较大的、信誉好的评级公司不仅有较多的有形资产还有信用评级公司“累积声誉”沉淀下来的庞大的无形资产，这些无形的累积声誉为信用评级公司带来了超额收入，因此，这里存在一个与风险相关的“声誉溢价”（吴风云、赵静梅， 2005），评级公司未来收益C值也就比较大。被评级公司为获得较高的级别额外一次支付的费用，要大于大型评级机构全部未来收益的现值，其可能性比较小。

而一些历史比较短暂、规模比较小的公司，没有历史的累积声誉，因此，其未来收益C的值比较小，则很容易受到被评级企业额外支付的费用的诱惑而放弃公正性。

由此，我们可以得出这样一个结论，在评级机构规模比较小、缺乏历史信誉的情况下，容易形成评级购买；而在评级公司规模较大、信誉比较好的情况下，一般不容易形成评级购买，则评级的结果更为可靠。

对小的评级机构来说，由于其信誉不能够得到保证，实际上其评级结果不能够得到所有投资者的普遍认同，但是其中包含的资讯可以作为投资者的参考，评级结果出售给投资者，也不会因为其评级结果而得出较为一致的判断，采取一致的行动，其交易不会导致搭便车行为的产生；由于其评级结果不会为被评级的证券提供一定程度上的担保，证券发行人不会为其付费。因此，小的评级机构只能够通过向投资者出售研究报告的形式获得收益，在市场对信息的供给和需求自发调解下能够产生均衡的价格。

对大型、具有良好市场信誉的评级机构来说，实际上是以自身信誉即未来的收益为其评级结果作了担保，能够得到投资者的普遍认同，那么在这种情况下，投资者愿意为其支付相对较高的费用而获得信息，但是如果评级公司提供的信息的质量以及自身的信誉，已经足以使投资者对其提供的信息形成一致的判断，从而采取一致的行动，这样就会形成搭便车的行为，无法通过出售给投资者的方式进行市场交易。

假如一个投资者购买了债券评级信息，使该投资者认为购买这种债券是值得的，其他投资者看到该投资者购买某种债券，尽管他们不为信息付费，也会跟着购买，对价值低估的债券的需求不断增长，立刻就会将债券的价格从低价位拉到高价位或者使其不能够买到应有数量的债券。由于搭便车的行为使信息的购买者不能够从购买信息中获得超额利润，付费的投资者的成本不能从中得到补偿，那么他就不会为首先得到信息而付费，而是等待其他投资者购买。如果其他的投资者也有同样的认识，结果使得所有的投资者都不愿意购买信息，那么评级公司就难以卖出足够的信息，以使其工作得到应有的报酬。评级公司从销售信息中获利能力降低，将使市场不能够生产出足够的信息，造成市场上评级信息的短缺，从而降低市场运行的效率。

在对搭便车的行为解决方法中，理论界一般认为，需要政府介入，通过产权的界定和保护去遏制搭便车的行为；或者由政府强制某些从交易中获益的一方，免费披露信息给信息的消费者；或者由政府直接生产信息，免费提供给信息消费者。

在评级信息的使用中，通过产权的界定来遏制不付费的投资者的搭便车行为，其监督、管理的成本非常高，几乎不可能；如果政府强制债券的发行方披露评级信息，显然也是不可能的，因为，债券评级是许多企业相比较而形成的，不是企业自身独有的信息，况且，评级具有一定的主观性，评级机构对评级结果不负法律责任；当然政府可以要求发行证券的企业都必须参加评级，但是在市场本身还没有产生对评级信息需求的情况下，强制要求评级就会增加企业的成本，又不能给投资者提供必要的信息，实际上是社会资源的一种浪费。

如果由政府生产评级信息，免费提供给投资者，一方面是政府从事生产和经营有其固有的缺陷，理论界对政府直接从事生产经营已经有成熟的结论；另一方面，如果政府生产评级信息，不向债券发行人收费，企业无论风险高低，都会寻求信用评级， 因为都以一个正的概率被评为级别较高的债券，从而获得正的预期回报；如果评级级别很低，实际上它可以放弃发行，结果评级机构面临更繁重的评估任务，稍有疏忽就会给高风险企业带来机会。由于存在评级收费， 低资质的企业不会寻求外部信用评级，因为企业只有在有正的预期回报时才会寻求信用评级，而信用评级收费使那些低效率企业的预期回报小于0。因此，评级收费的作用不仅仅限于弥补因评级行为而发生的费用问题， 它还是阻止“劣”发行人寻求评级的一道屏障（朱全涛、张克中，2007）。

大型的、信誉比较良好的评级机构的评级实际上是以其信誉为被评级的债券作了一定程度的担保，可以通过较高的等级而降低筹集资金的成本，发行证券的企业也愿意为其债券的评级支付费用，当然，愿意支付费用的多少，与该评级机构在市场上的声誉及债券市场的变化有关。因此，大型评级机构可以通过向证券发行人收取费用的方式来获得收入。

从以上的理论分析可以得出，大多数规模比较小的、缺乏历史信誉的评级机构可以通过向投资者出售评级信息的方式获得收入，而少数大型的信誉卓著的评级机构，则可以通过向证券发行人收费的方式来获得收入。

三、来自发达国家评级收费模式变迁的历史证据

美国评级机构的收入包括有偿向投资者出售评级情报和向证券发行人征收手续费，除了直接从评级活动中获得收入以外，有些评级机构还办理与评级有关的业务，如企业财务信息服务和信用调查等。评级机构向投资者提供的评级形式主要有包括评级结果的周报、定期和不定期的报告书、行业动向报告等，投资者根据不同需要有选择地定购。向发行人收费，按一般惯例，公募发行的债券要取得两个以上评级机构的评级，债券发行人至少要对两个评级机构同时支付费用（黑泽义孝， 1991）。

1909 年穆迪公司首先运用简单直观的符号表示铁路债权的信用等级，开创了世界上债券信用评级的先河。在此后的60年间，美国的债券评级机构主要通过向投资者出售评级情报获得收入，对债券的发行方一直实行免费评级（黑泽义孝， 1991）。从1968年起，一些评级机构开始对地方债券实行有偿评级，随后从1970年起对公司债券也开始实行有偿评级，到上世纪90年代初为止，穆迪公司、S&&P公司等几个大型评级机构对除欧洲债券以外的所有债券均实行了有偿评级。关于向投资者提供评级情报的收入与向证券发行人收取的评级手续费收入比例，随着债券市场举债情况的不同而有所变化，总的来看，专门从事评级活动的大型评级公司绝大部分收入都来自于受评对象支付的评级费。

在美国、日本和欧洲许多发达国家，实际上向证券发行人收取评级费用的，仍然只是少数大型的信誉卓著的评级机构，大多数的小评级机构基本上都是以向投资者出售包含评级结果的研究报告来获取收入。

纵观发达国家评级机构的历史和现状他们共同的特点是：中小型机构一般采取客户订阅的方法获得销售收入，大型评级机构一般都对提出评级申请的证券发行人收取评级费用。中小型机构的评级没有被评对象的评级申请，被评级对象不会向他们提供该公司未被公开的信息，因此，他们一般利用市场公共信息采用其特定的信用评级数量模型进行低成本评级，这些评级结果往往缺乏针对性与准确性，但是这种评级产品价格比较低廉（常根发、曾卫、王玉宝，2004）；而大型机构的评级费用则比较高。

许多学者曾批评大型评级机构的有偿评级制度，认为评级的目的在于保护投资者，而大型评级机构向发行人收费会使评级失去中立性。事实表明评级活动并没有失去公正性，未给证券发行人带来了经济利益，也未受到发行人和投资者的任何反对（黑泽义孝， 1991）。

权威信用研究专家奥特曼在《演进着的信用风险管理――金融领域面临的巨大挑战》一书中引述了纽约联邦储备银行的一份调查报告中对大型评级机构向证券发行人收费却没有失去公正性的原因的解释：“尽管现有的付费机制可能看起来会促使评级机构为了使发行者满意而倾向于评定较高的等级，然而这些评级机构有着压倒一切的要维持它们的高质量、准确评级的声誉压力。因此，向被评级人收费，这种收费安排在绝大多数情况下没有对评级机构的公正性、可靠性产生不良影响。” （2002）

发达国家评级收费模式的历史变迁印证了本文的理论分析即历史比较短的小型评级机构由于没有历史形成的信誉，不能够向证券发行人收费，而只能够采取免费评级，向投资人出售研究报告的形式获得收入；大型公司在历史发展的过程中，规模不断发展壮大，随着信誉和信息的质量逐渐得到市场的认可，评级市场由混同均衡，逐渐地走向分离均衡，其评级结果实际上是以其信誉作为担保，能得到市场的普遍认同。如果评级结果出售给投资者，会引起搭便车问题，因此大型评级机构会主要以向证券发行人收取费用的方式获得收入，而证券发行人也会因大型评级机构的评级节约资金成本而愿意支付这笔费用。

四、中国评级机构收费模式的探讨

近20年来，我国信用评级机构的发展经历了一个膨胀、清理整顿、竞争和整合的过程，目前评级机构有50家左右。从这些评级机构最初的业务隶属关系看，大体可以分为两类：一类是如联合信用、中诚信国际、大公国际等一批从市场上发展起来的、运作相对比较规范、独立于任何机构的信用评级公司，经历过多年的市场磨练后正在走向成熟。这类机构的数量不超过10家，但真正有一定市场影响力的只有5～6家；另一类是20世纪80至90年代因市场发展而成立的原来隶属于或挂靠于各级人民银行及其他商业银行的内部评级机构。这类机构原来主要依附于各银行，业务比较单一。目前，这类评级机构的数量比较多，估计在数十家，不过，它们的业务范围较小，多数属于地方性机构，因而市场影响力较小（孙国志、张炎培， 2005）。

虽然我国的评级机构不论历史还是规模都和发达国家的评级机构有较大的差距，但是我国评级机构的收费模式仍然沿袭了发达国家大型评级机构的收费模式，即评级机构接受客户的委托评级并公开披露评级结果而收取费用。这种收费模式在竞争激烈的市场环境中，评级公司容易导致评级机构为争夺客源而给予客户低价格与高等级承诺情况发生。事实上，我国目前资信评级公司收费情况参差不齐，大多数评级公司在收费问题上，基本上以被评级企业所评出的等级结果来规定收费标准， 即“以级定费”。收费十分混乱，资信评级机构自身的信誉存在很大问题。

收费模式相同，导致的市场结果不同，其原因就在于我们的评级机构缺乏历史累计信誉的约束，不怕失去信誉，因为根本就没有信誉，评级机构从法律上来说不为其评级结果承担任何责任，企业的资产少，人员数量小，其破产成本很小，所以机会主义严重。

随着我国加入WTO，国内金融市场已经在逐渐和国际金融市场相融合，金融工具越来越多，市场的信息量剧增，导致金融动荡加剧，金融风险增大，同时投资者和证券发行人的信息不对称现象严重，其投资决策越来越需要权威评级机构的信息引导。因此，通过政策支持、合并、合资等方式建立和发展大型的权威性的评级机构是发展我国债券市场的当务之急。同时，这也是促进我国评级机构健康发展的必由之路。

参考文献：

[1]常根发，曾卫，王玉宝.商业信用评级：来自美国市场的启示[J].南京财经大学学报.第1期。?

[2]黑泽义孝.梁建华,王延庆,陈汝议 译.债券评级[M].中国金融出版社，1991;113-115

[3]刘辉，周慧文.融合、共进与发展：资信评级行业中外分析研究[J].财经论丛,2003;1

[4]孙国志,张炎培.企业信用调查实务[M].中国青年出版社，2005;P205

[5]吴风云,赵静梅.论美国证券信用评级霸权[J].世界经济,2005;12

篇6

（一）美国证券税收

美国证券税收的税种主要有：（1）流转税。印花税、证券交易税；（2）收益税：证券投资收益并入个人所得，征收个人所得税；（3）资本利得税：资本利得与普通所得合并征税；（4）遗产和赠与税：总遗产和赠与税制。

1.流转税，包括印花税、证券交易税。近年来，美国政府因为证券税收中的印花税、证券交易税，其收入占全部税收的比重小，同时注重资本的流动性，所以，现已取消此税。

2.收益税。对个人证券投资所得的征税，将其所得并入普通所得，征收个人所得税；对公司证券投资所得的征税，将其并入公司所得，征收公司所得税。对个人投资所得和公司投资所得分开征税，则存在重复征税的现象。为此，美国采取扣除已税所得额的办法，从而避免证券收益的重复征税。具体办法是，股东一年取得的第一个200美元股息可以免征所得税。

3.资本利得税。资本利得并入普通利得征税。对长期资本利得和短期资本利得，采取差别税率，最高达28%.资本损失区分个人和公司，采取两种办法。对个人资本损失可允许扣除，并规定短期资本损失先扣除，长期资本损失后扣除，但每年的扣除额不得超过3000美元，当年没有扣完的，可结转以后年度继续扣除。但是，公司的资本损失不采用扣除的办法，而是用资本利得冲抵，当年未冲减完的，可前转3年，后转5年冲减，如还不能冲减完了，则不得再冲减。

4.遗产和赠与税。实行总遗产和赠与税制，其办法是将证券方面的遗产并入死亡人的总遗产额征税，采用有免征额的累进税率。免征额为60万美元，税率为18%—55%的超额累进税率。具体为：1万美元至250万美元之间的证券财产转移，征收18%的税；250万美元以上的，征收50%的税。对证券遗产和赠与税实行统一的抵免额，其额度为19.28万美元。

（二）日本证券税收

日本证券税收的主要税种有：（1）流转税：包括印花税、证券登记许可税、证券交易税、证券交易所税；（2）收益税：对个人单独设立资本收益税，但可允许个人选择申报，法人资本收益并入普通所得征税，不单独征税；（3）资本利得税：对个人单独设资本利得税，而法人并入普通所得征税，不单设资本利得税，但资本利得税只对法人和个人居民征收；（4）遗产和赠与税：实行分遗产和赠与税制。

1.流转税。（1）证券登记许可税，在发行公司办理许可登记时缴纳此税，并将完税证明贴在登记申请书之上，其税率为应税证券金额的0.1%—0.5%.（2）印花税，在证券发行时，除征收证券登记许可税外，还要征收印花税。按发行证券的票面金额，实行全额累进的定额税率。税率具体为：股票金额500万日元以下的，印花税税额为100日元；股票金额500万日元以上至1000万元的，税额为500日元；股票金额1000万日元以上至5000万元的，税额为1000日元；股票金额5000万日元以上的，税额为5000日元。（3）证券交易税和证券交易所税，证券交易税以有价证券转让方为纳税人，征税范围具体为公债、地方债券、股票、受益证券等，计税依据是成交金额，税率为比例税率，最低为0.01%，最高为0.3%.除证券交易税外，还征收证券交易所税，纳税人是证券交易所，计税依据为手续费金额，税率为12%.

2.投资所得税。采取对个人和法人分别征税的办法。（1）个人投资所得税。对个人证券所得，单独征税，但纳税人可以根据自己情况，自愿选择纳税申报方式。具体采用以下三种方式：第一种方式是源泉扣税的办法。个人取得的股利收入在10万日元以下的，公司在发放股利时代扣20%的税额，支付给股东的是税后的股利金额，所以，投资者在申报个人所得时，此部分已纳税股利所得不再进行申报。第二种方式是选择分项代扣或综合申报的办法。从同一公司取得股息金额一年高于10万日元，而低于50万日元，并持有股票占该公司发行股票总数的5%以下的，此种情况纳税人可选择纳税，一种选择是按股息的35%比例税率，由支付者扣税；另一种选择是综合申报纳税。当选择代扣办法时，其已税所得不再申报纳税；选择综合申报纳税的，如有被代扣的税款，可在综合申报时进行抵免。第三种方式是综合申报纳税的办法。对不符合以上两种办法的，实行综合征税，实行10.5%—70%的累进税率；在综合纳税时，可从总所得中扣除红利收入的10%.对借款买卖股票者，其借款利息费用可扣除。（2）法人投资所得税。对法人所得，并入公司一般所得征税，不单独设立税种征税。对股利所得，在支付时先扣缴20%的税金，在征收法人所得税时，可在公司应纳税额中抵扣。而对股息所得，为了避免重复征税，对来自国内的股息，不并入应税所得（除非股息收入大于股息支出）征税。

3.资本利得税。对个人和法人资本利得分别征税。（1）个人资本利得税。实行20%的比例税率，另外还征收6%的地方税。但对公债、公司债券等特种证券免税。（2）法人资本利得，并入法人总所得中征收法人所得税，其法人所得税的税率为42%.

4.遗产和赠与税。遗产税包括遗产税和赠与税两部分，分别采用分遗产税制和分赠与税制，都是从价征税，实行超额累进税率。可允许纳税人采取实物纳税的方式。（1）遗产税。纳税人是继承人或受赠人，免征额为4000万日元，税率为10%—75%的超额累进税率。（2）赠与税。纳税人是赠产的受赠人，免征额根据亲疏程度而确定。

（三）香港证券税收

香港证券税收的主要税种有：（1）流转税：印花税：（2）收益税：利息税，已停征，资本收益并入综合所得征税；（3）资本利得税：资本利得一般不征税；（4）遗产和赠与税：实行遗产税。

1.流转税。主要是印花税。具体形式有：（1）对股票等证券的交易，按成交金额向买卖双方征收印花税，税率为0.25%，纳税人为买卖双方，税款由交易所代扣；当交易成交后，在进行过户登记时，证券的卖方还需缴纳转手印花税，转手印花税实行固定税额，每张股份转让书税额为5港元。（2）不动产转让证书等有价证券征收印花税，按照财产价值高低，实行累进税率，税率最低固定税额为20港元，而最高为2.75%.（3）对不记名股票的发行征收印花税，计税依据为发行市价，实行3%的比例税率。

2.收益税。对证券的股息、债息等资本收益，征收利息税。自1989年4月1日起停征利息税，将资本收益并入综合所得征税。

3.资本利得税。对资本增值不征税，但如果投资者在短期内频繁炒作而获利，其所得可被税务局裁定为经营性所得，并入其他所得计征薪俸税。

4.遗产和赠与税。遗产税计税依据为遗产总额扣除葬礼费及被继承人的债务之后的纯遗产金额，以遗嘱执行人和转让财产的取得人或管理人为纳税人。实行累进税率，最高税率为18%，免征额为20万港元。虽然不单设赠与税，但是，对于赠与者，符合条件的需征税。即赠与者若死亡，对在死亡前三年之内赠与的财产，应并入遗产总额中，作为遗产征税。

（四）美国、日本、香港证券税收的特点及比较

1.美国、日本、香港证券税收比较，明显的特点是日本的证券税收体系，独立、系统、完善。税种齐全，征收面广。充分发挥着税收在证券方面的调控作用。相比而言，香港证券税收体系比较简单，税种少；而美国没有独立的证券税收体系。对证券相关收入、所得，采取并入或合并到相关收入、所得征税的办法，难以体现国家对证券税收的政策重视，以及税收对证券市场的调控。

2.日本证券流转税方面也比较健全。同时征收证券印花税、证券登记许可税、证券交易税、证券交易所税，对证券的发行、交易均征税。而美国当前不征收证券交易税或对证券征收的印花税；但是，香港由于对证券交易买卖双方征税，存在重复征税现象，且对卖方还要征收转手印花税。科学的证券流转税设置，应该是税种全面，有较为完整的体系，税种多而不乱，系统而不是重复征税。

3.日本对法人和个人的证券投资所得、利得，分别情况征税，这是日本证券税收的一个突出特点。对法人的证券投资所得、利得，并入普通所得、利得征税，不单独征收法人资本所得税、资本利得税；对个人的证券投资所得、利得，不并入普通所得、利得征税，而是单独征税。但证券投资所得，可由个人选择纳税方式进行申报和纳税；美国、香港对资本利得不单独征税。美国对证券资本利得虽然不单独征税，而是与普通所得合并征税，但是，资本净损失可以扣除，只是有扣除限额的制约。香港不单设资本收益税，其所得并入综合所得征税。由于资本所得和勤劳所得性质不同，取得和支付形式有别，所以应分离课税，即实行二元所得税制。

4.证券继承和赠与，美国实行总遗产和赠与税制，日本实行分遗产和赠与税制；香港实行总遗产税制，不设赠与税。相比而言，分遗产和赠与税制更能体现税收的差别对待，公平税负。但是，总遗产和赠与税制简便易行。

由上述比较，综合得出。第一，证券税收涉及证券的相关各环节。证券的流转（交易）、出售证券的收益、持有证券的利得、证券作为遗产和赠与的财产等环节、方面或行为，都可作为征税的“点”。征税范围大，广覆盖面。第二，各国税种差异较大。不仅，证券税收的名称不同，而且，具体征税的范围、税率、环节、办法差别更大。这与一般的流转税、所得税，各国税制相趋同的现象，差异较大。

二。美国、日本、香港证券税收的启示

（一）证券税收充分考虑证券市场的长期、稳定发展

一方面，证券税收取决于证券市场的建立、完善和发展程度，发达的证券市场，因其建立早、制度健全、功能完善，所以，其证券税收体系建立比较早，而且完善。另一方面，证券税收又反作用于证券市场，影响证券市场投资者的投资决策、投资行为。所以，即使证券市场发达的美国、日本和我国香港地区，其证券税收充分考虑到投资者的利益，以能有利于证券市场得以健康、稳定、长远发展。

（二）券税收体系的建立与税种的开征，因具体情况而定

证券税收体系是一个国家税收体系的重要组成部分，作为信息灵敏、综合性强，被称为国民经济晴雨表的证券市场，其税收制度的影响可见不同一般。因地制宜、因时制宜、因情而宜，是证券税收非常突出的特点。所以，各国证券税收呈现出较多的特殊性。不同国家（地区），不同时期，不同情况下，证券税收差别较大。

（三）证券税收内容方面，主要有证券交易税、印花税、资本所得税、资本利得税、遗产税和赠与税

各国的证券税收因各国的政治制度、经济政策、证券市场情况不同，而差别较大，但是，比较有代表性的税种主要是证券发行环节征收的证券登记许可税或印花税，证券转让（买卖）环节的证券交易税，证券持有环节的资本利得税，证券出售环节的资本所得税，证券继承环节的遗产税和赠与税。虽然各国的税制具体内容差别较大，但是，这些税种，涵盖了证券市场的各个环节。

（四）证券税收优惠较多

美国为了证券市场的发展，已废止了对证券交易征收的印花税、证券交易税。在资本利得方面，虽不单独征税，但是如纳税人发生资本净损失，可允许其在总所得额中扣除。日本对已征税的所得、股息收入，采取抵扣、不并入总所得征税等办法，避免重复征税。在其他方面规定了较多的优惠措施，以此减少纳税人的手续，降低纳税人的税收负担，从而提高税收的效率和促进证券市场的长期发展。

（五）证券税务给予纳税人更大便利

为使纳税人的纳税更方便、快捷，日本税法规定，纳税人可自愿选择个人投资所得税的纳税和申报的方式。证券税收在其他一些方面规定了较多方便纳税人的内容。

（六）证券税收的征收效率比较高

首先，证券税收基本采用源泉征税的办法，征收阻力小；其次，由于集中征收，代扣代缴，所以征收费用低；再次，证券税收的偷税、避税难度较大，实征税款占应征收税款的比例接近100%.

（七）建立立和完善我国证券税收

借鉴美国、日本、香港的证券税收，充分认识我国证券市场的地位和作用，从我国证券市场现状和未来发展全面考虑，我国证券税收的建立和完善，应包括以下主要内容：

1.建立我国证券税收体系，设计适合我国国情的证券税收蓝图，根据我国证券市场的发展和条件的逐步成熟，调整证券市场税收结构，分步开征一些证券相关税种。

2.开征名符其实的证券交易税，停止征收现在对证券交易征收的印花税，实行单项征税，解决重复征税，只对卖方征收证券交易税。

3.开征证券发行税，对证券发行按照发行证券金额征收比例税，税率可定在5%左右，加强证券一级市场管理，调节证券发行者的收入，为国家集中适当的财力。

4.开征证券业税，对证券交易所、券商的发行、证券业务征税，按照手续费、佣金的金额，征收比例税，税率可定在8%左右。加强证券二级市场管理，调节证券交易所、券商收入，增加中央财政收入。

5.将现行企业所得税、个人所得税中，投资所得单独列出，征收投资利得税，对证券投资者持有证券的利得单独征税。

6.设计投资收益税。但是，买卖证券的所得，对我国居民投资者目前可暂不征税，等到条件成熟时开征，并实行证券投资损失扣除的办法。投资收益税，区分个人投资者和机构投资者，设计不同的超额累进税率，以调节高所得者的收入。

7.开征遗产税和赠与税。证券作为一项重要的财产，对其继承和赠与，要纳入征税的范围，以适当调节。

总之，适应我国社会主义市场经济的证券市场的状况、发展，借鉴美国、日本、香港证券税收的成功经验，建立和不断完善我国证券税收体系，逐步开征和调整我国证券税收，促进我国证券市场长期、有序、稳定、健康发展。

[摘要]本文比较分析了美国、日本、香港证券税收的内容和特点。对证券税收涉及证券的各个环节，证券税制内容的差异，作了简单的评价。提出了对我国证券税收建立和完善的启示。

[关键词]税收；证券税收；税收制度

证券税收体系，是税收体系的一个子体系，是其重要的组成部分。证券市场是资本市场的组成部分，资本市场是市场经济中重要的市场。众所周知，证券市场被认为是对国民经济反映最敏感、快速、综合的市场。建立社会主义市场经济体制，需要建立和完善市场体系，包括建立和完善证券市场体系；同时建立和健全政府对市场的监控体系，包括建立和完善税收体系。所以，证券税收在证券市场体系的建立、发展、完善中，应起到重要的作用。

参考文献：

〔1〕严武，李汉国，吴东梅。证券市场管理国际比较研究〔M〕。北京：中国财经出版社，1998：176.

〔2〕魏兴耘。证券税制设置的国际比较与相关建议〔J〕。证券市场导报，2000，（8）。

〔3〕王玉英。美、日、香港证券市场财税政策之比较〔J〕。现代财经（天津财经学院学报），2000，（12）。

篇7

[关键词]资产证券化；知识产权证券化；信息披露

一、资产证券化发展热潮

资产证券化业务，是一种将未来能够稳定获得一定收益的资产经过筛选，并对其进行重新配置，构建一个完全能够支持证券化项目的资产池，以资产池在未来几年内产生的实际现金流进行偿还，运用信用担保、分级发行等手段提高证券化项目的信用质量和等级，最后成功发行以便于达到筹资目标的一种业务活动。近三年来，我国企业资产证券化发行量与发行金额逐步上升，2018年企业资产证券化新发行694单，总额超过954亿元。2019年，延续了快速增长的势头，新一轮发行的企业资产证券化1033单，发行的资产证券化产品金额达到1108亿元。2020年共计发行1473单企业资产证券化产品，总额达到1571亿元。我国逐渐向着知识产权强国迈进，国家和大中小企业更加重视知识产权的地位，走向了知识产权与金融相结合的发展道路。2017年，国务院在《国家技术转移体系建设方案》中明确指出并建议开展知识产权证券化的企业融资证券试点项目，知识产权证券化融资在我国已经逐渐开始崭露头角。2018年12月，文科租赁一期资产支持专项计划和奇艺世纪知识产权供应链ABS接连被国家批准公开批准发行。2019年8月，国务院正式明确提出“探索知识产权证券化”这一新兴领域知识产权证券金融的重大战略发展导向。国家的各项政策指导方针无疑促进了基于知识产权证券化融资的企业发展道路，有助于企业探索更多的基于知识产权证券化项目的企业融资业务。作为一种国际创新型融资手段，知识产权证券化的顺利实施和持续发展更加深入有利于丰富和不断拓宽我国金融市场，促进我国金融行业的健康发展，对于中小企业创新知识产权也具有积极影响和重大意义。[1]

二、资产证券化信息披露概述

(一)我国相关法律制度及存在问题目前由于我国的资产证券化业务领域与发达国家相比还处在不断探索阶段，尽管已经成功发行了诸多优秀的资产证券化金融产品，但是国家相关行业政策、法律规定及技术准则、行业规范等制度尚未进一步实施完善，就金融证券信息披露方面的相关制度和法律规定来看，目前主要制度是以《证券法》为依据，同时参考其他国家有关金融证券机构发行公司资产证券化的信息披露的相关法律条款和法律规定，及其他需要参考上交所、深交所的资产证券化信息披露指引、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《知识产权信息披露指引》等。[2]然而在实际业务中仍存在较多问题，不能很好的落实到知识产权证券化实务上。例如，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第44条规定，若公司发生任何可能影响资产支持证券投资价值或其对市场交易价格产生任何实质性影响而可能造成重大投资风险的事件，管理人应当及时向持有者或持有该证券的其他合格机构投资者公开进行风险披露披露。[3]这样的规定很可能导致管理人不会将预测信息披露的过于细致和深入，以防止造成自己承担责任的风险，就会导致披露内容过于形式化。

(二)资产证券化信息披露与传统证券比较资产证券化的信息披露无法和传统证券信息披露一概而论。传统的对于证券风险信息披露重点主要是集中在证券发行主体，主要指的是其经营管理和相关各类风险因素的披露。[4]资产支持证券的风险信息披露实际上就是对基础资产的质量是否符合证券化要求，资产池在发行后是否具备可以持续的稳定收益，信用增级的可靠性以及是否能够适度进行增级，以及发行后对于后期资产管理，资金是否存在混同等方面的信息进行披露。由于资产证券化业务和传统证券相比，交易结构更为复杂，在发行和存续期间参与主体较多，各种不确定的风险也相应增加，所以信息披露尤为重要。

(三)知识产权信息披露的特点及作用由于知识产权资产证券化是通过对基础资产评级和增级等方式手段，将流动性较差的知识产权未来的收益作为证券发行的基础，因此对于知识产权证券化的披露，不止局限于表内所需要披露的信息，还更多的应该高度重视诸多表外信息披露。知识产权证券化信息披露涉及的内容繁多，主要包括：知识产权质量信息、财务信息、法律信息、证券化风险信息等，因此知识产权证券化过程中披露的信息，应在财务信息的基础上，多收集并真实有效的披露非财务信息。信息披露对于知识产权证券化工作极其重要，首先，信息披露能够减少信息不对称带来的影响，投资者能够全面了解产品信息，提升投资信心，有助于证券化工作的顺利进行，企业也能够顺利融资；其次，识产权资产证券化基础资产的特殊性，使得有关基础资产的信息披露变得尤为重要，重视资产证券化信息披露也能够有效减少因信息不对称带来的风险，促进我国证券化健康发展。在资产证券化过程中，信息披露有助于增加现金流预测结果的可靠性，有助于投资者和相关利益主体了解资产证券化交易风险信息。[5]知识产权证券化的风险评估较一般资产证券化更为复杂，因为其不具实物形态，使得判断难度提高。对无形资产适格性的筛选评估，以及判断未来能否产生足够的现金流支付本息是证券化成功的关键。在信息披露时应着重对基础资产信息以及现金流情况详细披露，使得隐藏的风险降低，促进投资者与企业之间的互动与交流，投资者对证券化产品了解全面，使得投资信心增加，活跃资本市场，有利于企业筹资活动顺利进行。

三、知识产权证券化信息披露分类

(一)基础资产信息披露未来还款来源的稳定性取决于整个项目的基础性资产质量，是否能产生稳定的收入，因此对于知识产权的证券化而言，作为项目基础资产的知识产权就是判断整个项目投资风险的最重要方面。知识产权证券化的特别之处也是亮点，就在于其中的基础资产属于无形资产，因此可以通过知识产权证券化盘活企业的无形资产，但这些无形资产往往表现为一种特殊的权力，并没有明确地具备任何实物的形态；能够给企业带来收益但它们所带来的收益多少具有很大的不确定性；其商业价值对于投资者来说，存在着明显的预期性。知识产权无形性使得资产评估工作难度大，需结合知识产权类型、市场反应、用途等方面进行信用评级；专有性涉及到权利归属是否明确；地域性、时间性以及可复制性涉及知识产权和剩余保护期限、资产池行业地域分布等。由于知识产权保护工作复杂，以及涉及到的法律限制较多，因此知识产权的信息对于基础资产的信息披露有较强的特殊性。1.基础资产质量披露作为知识产权资产证券化业务的核心，基础资产信息披露是证券化风险信息披露的重要核心组成部分，知识产权证券化业务在信息披露时既需要全面具体地披露所有涉及到知识产权内容的关键信息，又需要充分注意对知识产权的保护。知识产权具有无形性、专有性的基本特点，知识产权证券化的信息披露工作应当高度重视对权利状态的披露，所属权问题往往是知识产权纠纷争议的焦点，如果在知识产权证券化期间，产生了诸如权利纠纷，涉及到法律诉讼，将会直接导致资金流的断裂。对于共同参与创造的知识产权，应事先确定好所属权，关于知识产权所属权确定性文件予以公证公开，避免以后产生所属权纷争，影响证券化工作的顺利进行。知识产权往往涉及多方位专业领域，就版权来说，涉及电影著作音乐游戏等，专利方面涉及科技创新以及独特的技术，商标涉及领域更广泛，投资者往往无法对众多领域了解全面，大多依赖于信息披露的结果来进行判断，因此全面具体真实可靠的信息披露尤为重要，将方便以及影响投资者对知识产权证券化产品作出判断。2.重视对知识产权的保护知识产权的可复制性，导致知识产权保护工作在对资产池进行评级时应格外注意。在披露时注重知识产权技术领先性、成熟度等知识产权内在质量相关信息。为防止核心技术等机密被泄露，涉及专利技术等，在获取有关基础资产内容的信息披露内容，请专业机构对知识产权进行估价评级时，应注意对专利技术的保护，可以由证监会等公正独立没有利益牵扯的组织设立专门的评级机构，在企业进行知识产权证券化时，对知识产权价值进行评估评级。一方面可以保障企业的知识产权权利不被侵犯，保护知识产权；另一方面可以获取资产池的真实信息，有效对证券化信息披露进行监管。

(二)现金流预测信息披露资产证券化的成功主要是依靠其产品基础资产未来稳定的现金流，产品基础资产获取收益的结果，以及获得收益的整个过程是否稳定且风险足够低，将直接决定该项目是否为市场所认可。从资产到证券的融资原理就是将一组资产产生的未来现金流按照某种模式分解为一组证券上的现金流，[6]因此能否产生稳定的现金流是证券化成功与否的关键。预测性信息是指通过主观分析来预测和估计一件事的未来可能结果。现金流预测信息是主观性与客观性结合生成的结果，关于现金流预测说明信息的披露可以使知识产权证券化的进行更加的客观、真实、具体化。同时，对现金流预测信息的披露，也符合投资者和监管部门的需求。关于知识产权证券化的未来现金流，分两种形式，一种就是直接以某一个或多个专利、版权、商标的未来收入作为现金流，也就是对知识产权的所有权进行证券化；另一种是将自有知识产权授予他人使用，通过使用费产生的应收账款作为现金流进行证券化。目前发行的产品中多为后者。现金流预测信息将直接影响着资产池的信用评级，因此采集和披露与收益相关的信息也是工作重点。1.以知识产权直接收入作为未来现金流以未来的直接收入作为现金流的证券化，应注意知识产权所形成的收益现金流状况相关信息的披露，消费者的喜好、市场竞争程度、市场前景、市场供需状况、相关技术水平的发展都会对知识产权未来收益有所影响。相较于对许可使用费进行证券化，利用知识产权的所属权，以直接收益直接进行证券化受影响因素具有不确定性，高新技术企业利润水平的行业间差异明显，证券化风险较高，市场反应对于知识产权证券化有很大影响，能否达到预期市场效果决定了能否产生稳定的现金流。针对证券化的知识产权类别，对其进行市场地位分析、技术手段分析、可替代潜在替代技术或成果分析、可复制分析，对知识产权所属行业信息进行分析，对涉及以上的知识产权行业情况进行披露。目前我国对于知识产权保护制度尚不完善，因此对于专利技术、未公布的电影制作内容以及著作内容的应谨慎披露，避免泄露涉及知识产权关键信息，保障知识产权权利不被侵犯。2.以许可使用费作为未来现金流另一种常见的方式，企业将知识产权许可他人使用，以未来将要收取的使用费，且该应收账款稳定性佳，以此作为未来收益进行证券化。相较于前者，未来应收账款的现金流风险较低，受市场以及不确定性因素影响较小。将债权作为基础资产进行证券化，可以看作是将未来产生可预见的稳定应收帐款提前变现，披露重点不再是市场因素和其他不确定性因素对知识产权证券化的影响，而是债务关系的相关披露。以知识产权许可使用费进行证券化的信息披露主要应着眼于债务人地域分布分布、债务人偿债能力判断、债权人履行合同风险等与应收账款收回风险有关的信息，向投资者真实传递所发行的证券化产品未来的现金流状况是否可能保持稳定。

(三)增信方式信息披露信用增级的原理在于提升证券的信用等级，将不可预见的风险转嫁到担保机构身上，从而减少证券亏损的可能性，降低投资人的投资风险，使得证券化产品更好销售，原始权益人能够顺利筹资。知识产权证券化往往通过担保标的划分优先级次级进行出售，在信息披露中应披露出以什么原理划分形成金融产品各个层级，以及各层级收益稳定性如何确定的。原始权益人和证券发行方的目的是证券化产品能够顺利发行，取得资本或受益，担保机构和其他的利益相关者的出发点不同，他们承担一部分风险，以收取担保费用作为收益。因此担保机构出于自身利益的考量，不会为自己承担过多的风险。担保机构在审核过程中，不会与其他利益相关者共谋，而是处在一个相对独立的视角，识别证券发行可能会带来的风险。因此担保增信的信息披露对于规范知识产权证券化的流程具有巨大作用，可以防止证券化中各利益一致方共同伪造知识产权信息以及未来现金流稳定性，试图欺骗投资人违规发行证券的现象发生。(四)存续期信息披露知识产权资产证券化存续期一般为一到三年，由于知识产权的特殊性，在其存续期内应该持续地进行信息披露，可以有效保障其后续工作的规范进行。知识产权证券化交易是以知识产权的价值作为基础进行的，因此在存续期，应对知识产权交易市场供需情况、知识产权及其相关的产品或服务的国际国内市场情况、知识产权潜在的需求者状况、知识产权的维护情况、应收账款的收回情况、募集资金的用途等信息进行持续性的披露，由原始权益人在担保公司以及监管部门的审核下进行披露。[7]

四、总结

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【论文关键词】上市公司；股利分配；股利政策；对策 

 

一、我国上市公司股利分配的现状以及成因分析 

（一）我国上市公司股利分配的现状与问题 

股利分配的现状实际上也在一定程度上反映出上市公司股利分配政策存在的问题，我国上市公司的股利分配现状总结起来主要有以下几个特点： 

1.上市公司过度留利行为  

我国部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红。仅仅从派现能力的角度分析，一些本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的公司不分配，似乎不难理解。但有些拥有给投资者分配的现金流量能力的公司却也一毛不拔。“五粮液”的不分配行为是一个极为典型的例子。该公司2000年每股收益高达1.6元，经营业绩在深沪两市所有上市公司中都名列前茅。该公司的年度财务报表表明其财务结构相当稳健，表明公司的短期和长期偿债能力很强。就是这样一家业绩优良、现金充裕的公司，却以资产置换面临大额资金支付的压力为由，不进行任何分配。一方面，公司存在大量闲置现金；另一方面，公司却不派发现金股利。 

2.分配方案复杂化  

中国上市公司除了现金股利（我国法律规定除特殊情况外公司不允许股票回购），主要的分配形式为送红股、转增股本以及将派现、送股与转增相结合等。与国外成熟资本市场上以派现或股票回购的方式作为股利分配的主要形式相比，我国上市公司的股利分配方案更加复杂和多样化。2002年648家股利分配的公司中，分配现金股利的533家，分配股票股利的29家，分配混合股利的86家，分配形式多种多样。 

3.股利政策不稳定 

稳定的股利分配政策是上市公司良好的盈利能力和持续经营能力的体现，稳定的现金股利支付率和支付的稳定性是稳定的股利分配政策的两个重要指标。为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，国外上市公司一般都倾向于保持稳定的股利分配政策。但是，由于我国上市公司没有把投资者的利益置于应有的位置上，大多数上市公司没有明晰的股利分配政策目标，因而在股利分配政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不间断派现，使股利分配政策保持连续性的公司很少。无论是在股利支付率，还是在股利分配形式上都缺乏连续性，股利分配政策波动很大。中国上市公司股利分配政策的随意性，从一个侧面凸显了中外上市公司在谋求可持续发展方面存在的差距。 

4.股利收益率较低  

据对深沪上市公司1992-2004年间的相关资料的统计分析表明，这一阶段派现公司的平均股利支付率接近50%。应该说，这一比率还是不低的，与国外上市公司一般水平差不多。但就深沪上市公司总体而言，如果考虑到众多不分配公司的存在，则股利支付率是明显偏低的。我国上市公司大多由国有企业改制而来，竞争力不强，获利能力较差，在盈利不丰的情况下，不得不把较大的部分用于发放股利，股利支付率较高，但即便如此，由于我国股票市场较高的市盈率，平均在50倍左右。如按50%的股利支付率计算，则实行派现的上市公司的股利率在1%左右。这样的股利水平与股价相比还是显得微不足道，使得我国上市公司的股利收益率处于很低的水平。如把不分配公司也考虑进去的话，上市公司的总体股利率更低。 

（二）我国上市公司股利分配现状的成因分析  

1.经济形势与外部监管 

改革开放以来，我国开始了一系列经济体制改革，目标是建立社会主义市场经济，培育完备、竞争、有序、开放的市场体系，以公平、公正、公开的竞争秩序代替过去计划经济下部分企业享有的垄断地位。政府对企业的干预减少，同时扶持也减少，企业成为自主经营、自负盈亏的市场主体；国有银行的商业化改革变革了传统的银企关系，一方面银行减轻了许多政策性负担，另一方面，占比重较大的国有企业失去了对银行贷款的依赖，融资成为企业面临的最现实的问题；几乎同时掀起的国企改革，使企业在迎接竞争的同时，还面临着内部产业、产品结构的大调整和扭亏为盈的艰巨任务。 

从宏观的角度来看，调节资本市场运作需要有《公司法》和《证券法》这两个重要的法律和一系列与之相配套的相关法律与法规，但我国的《公司法》和《证券法》都带有比较明显的制度缺陷；从微观的角度来讲，上市公司合理的市场行为和经营行为的形成，不仅需要有外部的制衡，而且还需要有内部的规制，在这方面，公司章程起着重要的作用，是公司自治的根本大法；从市场的角度来看，保护投资者利益特别是中小投资者利益应该是资本市场立法的基本出发点和立足点。为了使投资者的利益切实得到保护，就必须建立全方位和多层次的法律体系，对政府行为、企业行为、个人行为和市场行为进行全面规范。目前我国的监管规则不健全，股利分配方面的主要表现有:没有关于超额现金积累的限制；税收制度不完善；对股东能否提请强制分派股利未作明确规定；我国股利分配机制同样存在问题。 

2.股权结构不合理 

我国上市公司股利分配现状所存在问题的根源之一即体制因素，主要在于我国上市公司股权结构的不合理:一是国有股仍占有相当于绝对的控股地位:二是三分之二的股份是不可流通的。股权流动性分裂问题，这种违反市场原则的制度安排，破坏了资本市场基本的功能。这一问题不解决，中国资本市场不可能健康持续发展。多少年来中国资木市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因:造成股利分配政策的不公平；导致市场信息失真；上市公司偏好股权融资 

3.上市公司资产变现能力差 

公司资金的灵活周转，是公司生产经营得以正常进行的必要条件。因此，公司正常的经营活动对现金的需求便成为对股利的最重要的限制因素。公司现金股利的分配自然也应以不危及公司经营上的流动性为前提。公司的现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。如果一个公司的资产有较强的变现能力，现金的来源较充裕，则它的股利支付能力也比较强。但在现实经济生活中，许多上市公司的盈利所对应的资产质量不佳。公司要进行派现，必须要有充足的现金或能迅速变现的资产。而我国许多上市公司获得的利润是通过资产重组取得的，或者虽然商品销售出去了，但货款并没有收回，长期以应收账款的方式存在，公司的资产中能变现出来用于派现的很少。在这种情况下，公司如果还要强行支付现金股利，显然是不明智的。这种状况导致上市公司不愿分配利润或派现，或者即使分配，也不愿让资产流出上市公司，而宁愿送红股或者公积金转增股本，把盈利从形式上进行一下分配，实际上还是留在公司内。 

4.上市公司运作不规范 

长期以来，中国证券市场有许多上市公司质量不高，这虽然有其复杂的外部环境影响，但也有上市公司自身的问题。部分上市公司重上市、轻转制，重筹资、轻回报的情况突出。同时由于我国证券市场的退市机制不完善，一些亏损特别严重的上市公司仍然在市场交易。由于其资产已经没有任何价值，根据我们的退市规则，这些企业应该退市。但是，退市规则中还有一条，如果在一年内扭亏为盈，还可以申请恢复上市。这样就造成一些暂时退市的企业，通过地方政府的介入，进行所谓的资产重组，很快又向证监会和交易所提出申请，要恢复上市。政府为企业包装上市、行政干预的现象还存在。这些都造成了我国上市公司的质量不高。 

二、完善我国上市公司股权分配的对策 

（一）优化股权结构 

流通股权和非流通股权的分割是中国资本市场特殊的国情，占上市公司70%左右的股权是不能流通的。股权的割裂造成了非流通控股股东与流通股股东不同的利益取向，处于控股地位的非流通股东利用其控股地位通过种种非法途径获取巨额非法利益。只有解决了股权分裂问题，实现股票的全流通，才能实现真正的“同股同权，同股同利”。可以毫不夸张地说，没有全流通的市场是一个难有明天的市场，这样的市场是很难对社会公众产生强大的吸引力和持久的凝聚力的。也只有实现了全流通，股利政策的制定才会比较理性，才会真正反映广大股东的意愿，才会实现股东财富最大化的目标。可喜的是，国家有关部门和公众都已看到实现全流通的重大意义，正在进行积极的探索和实践。比如前一段时间在业界内备受关注的国有股减持，就是为了改善股权结构，改变一股独大和非流通问题。国有股的核心是流通，关键在于定价。国有股要进入流通市场，就必须有合理的价格。找出各方能接受的定价原则和具体定价方法是解决国有股问题的关键所在。 

（二）加强法制建设 

我国上市公司存在严重的不分配现象。很多上市公司在公布年报时，仅仅宣布“暂不分配”，至于是何种原因导致不分配，公司管理层对此应该承担什么责任，没有任何真诚的解释，使得广大投资者的利益受到了严重的损害。考虑到我国资本市场才建立不久，上市公司缺乏对投资者的回报意识，股利分配行为极其不规范，有必要通过法律的手段来加以引导，保证我国证券市场健康快速发展。 

（1）强制信息披露透明化。 

对于当年不分配的公司，应要求在报表中详细披露不分配的原因;对于采用送股方式的公司，应要求在报表中详细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会以及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等情况。 

（2）限制过度内部筹资 

我国《公司法》中规定了上市公司在哪些条件下才能分配现金股利，但并没有规定在哪些条件下必须要向股东支付股利、以何种方式支付股利，这就使得一些公司有条件也不派现，让投资者大失所望。为了遏制这种现象，有必要规定在公司每股收益达到一定数额时，必须向股东支付现金股利;否则，对其课以一定程度的税赋。并要将派现与配股挂钩，提高配股的门槛。目前对上市公司配股资格的审核主要体现在公司财务状况和经营能力方面，缺乏对公司“圈钱”行为的监督和对投资者利益的保护。 

（3）适当限制股本扩张 

适当限制上市公司的股本扩张比例，使股本扩张速度与公司盈利能力的提高保持一致，有必要改革对转让股票获取的资本利得的税收处理，对资本利得征税，从而可在一定程度上抑制投机行为。 

（三）提高盈利能力 

盈利能力是影响我国上市公司股利分配政策的重要因素，是支付股利的前提，盈利性较差、盈利水平不稳定是造成我国上市公司股利分配政策缺乏稳定性、不分配意愿强烈的重要原因。因此，要增强我国上市公司股利支付意愿，提高股利分配政策的稳定性，上市公司的整体盈利能力的提高是其重要前提。 

（1）严格公司上市条件 

我国证券发行制度虽然经历了从审批到审核，再到核准的制度改革，但是政府对申请发行证券的公司的实质性审查和最终决定权没有变化，只是发行程序的调整而已。我国证券的发行制度体现了政府严格控制了发行市场，任何政策意图都可以通过行政手段贯彻到证券市场中，证券发行的行政干预色彩仍然比较浓。在这种发行制度下，一方面由于缺乏相互监督、权力制衡的监管体制，政府垄断了发行市场，就容易滋生腐败。另一方面，政府作为国有公司的人，在发行市场上很难做到“公平、公开、公正”，在发行市场上袒护共有制公司，特别是国有公司，排挤私有制公司，导致市场原则的破坏。总之，目前的证券发行审核制度还存在很大的缺陷，很难保证上市公司的质量。对此，一方面要继续推行发行制度的市场化，逐步向注册制度过渡，充分发挥发行公司、承销商、证券交易所等市场主体的能动性，让这些市场主体承担更多的责任，通过市场的竞争机制筛选出高质量的公司。另一方面，在市场条件还不成熟的情况下，进一步完善核准发行制度，实现发行审核制度的公开化和透明化。通过发行制度的改革与完善，做到对上市公司的事前监控，保证新上市公司是那些经营效益良好，具有成长潜力的高质量公司。 

（2）建立和完善上市公司业绩评价体系 

 对上市公司业绩进行事中监控，一方面要由监管部门和其他的一些相关的部门研究制定上市公司业绩评估规则、操作细则，对业绩评估体系的基本范畴、评估指标的解释，评估方法及评估标准等出台具体规章制度，一方面应该设立相应的组织机构，如在中国证监会的下属机构中设立“上市公司业绩评价委员会”或在监管不下设立业绩评价分支机构对上市公司业绩评价起到监督和管理的作用。 

（3）完善退市制度 

 公司的盈亏状况和净资产是反映公司目前经营状况和今后能否继续经营下去的重要指标，因此，在制定上市公司退市制度的时候，应根据其亏损情况区别对待。对于连续三年亏损的上市公司，应从公告之日起立即取消其股票上市资格，将其彻底的从证券市场清除出去，真正建立起优胜劣汰的制度。对于没有三年连续亏损，但在一年出现重大亏损而使公司的资产出现资不抵债的上市公司，应从公告之日起立即暂停其股票上市资格，同时规定此类上市公司应在一定时间内(如一年)内扭亏为盈，并扭转资不抵债的局面，才能恢复其股票上市资格，否则将取消其股票上市资格，完全退出市场。 

通过三个阶段的严格把关，使得留在我国股市的上市公司具有较好的盈利能力，为增强我国上市公司股利支付意愿，提高股利分配政策的稳定性打下扎实的基础。 

篇9

【关键词】政治关联 公司IPO 发行价格 抑价

本文通过对证券市场体制特征的分析来阐述政治关联是如何具体影响公司IPO定价的过程。首先分析了我国证券市场IPO审核制度、新股发行定价依据以及历史遗留的非流通股这三个体制特征，其次对政治关联的方式——主要从上市公司董事会成员所体现出来的明显政治关联及IPO发行程序中所表现出来的政治关联两方面——作进一步阐述，最后以前两者的关联为背景分析政治关联如何影响企业IPO过程中的发行定价及抑价幅度。

一、政治关联和中国的证券市场

1986年9月26日，工商银行上海信托投资公司买卖飞乐音响、延中实业两只股票，中国证券流通市场从此起步。1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，上市股票仅有八只，总股本不足10亿元。20年后，上市股票的数量猛增，上市公司资本累计数量飙升，上交所已有933只股票，总股本21683亿，深交所有1131家，总股本4924.54亿。在这个数字中包括通过首次公开招股完成部分私有化的国企，数量猛增现象的出现是因为政府需要从私有部分募集资金来重组那些已成为严重财政负担的国企。中国的资本市场的增长的速度是令人惊叹，但某些基本特征仍未改变。其中最重要的是，政府通过控制上市过程在证券市场中依然扮演着重要角色。先简单介绍下中国证券市场的三个显着的体制特点。

（一）IPO发行审核制度

我国股票市场的发行审核制度大致可以分为两个阶段。2000年前我国股市处于初创和发展期，IPO 实行的是审批制。在审批制期间，相关国家部委决定新上市公司的总数，再将公司上市的配额授予各个地方政府，由地方政府选择公司上市。这个时期恰逢我国全面实施国企产权制度改革，所以中国的公司上市制度与股票市场除了具有基本的融资功能，还担负了国企改革的战略重任与政治使命。在1994年—1999年间，地方政府与国家部委推选上市的公司共423家，有362家是国企或国企控股公司，非国企仅有51家，占比不到14%。进入21世纪，为进一步完善中国证券市场，IPO正式实行以政府为主导的核准制，2008年证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》推出保荐人制度。从制度上来看，中国证券市场越来越市场化，但通过对保荐人制度的分析，不难看出，政治关联仍然在很大程度上影响着上市过程。最直接的表现有：一、通过对保荐人素质及数量的严格控制潜在地控制了公司上市的配额。截止2010年底，保代的数量是1618人，而上市项目进人证监会后，审核的周期一般是半年。一家企业要占用2个保代的名额，假设保代全部运转，利用率达到100% 。那么，1618名保代大概只能满足806家企业的上市融资需求，而实际利用率据统计为“主板的保荐人利用率在40%左右，创业板在20%左右”。二，证券公司的重要人事任免，须经证监会批准。证监会与证券公司的高管职位很多是可以直接调动，而不影响行政级别与待遇。

（二）发行定价制度

我国的发行定价制度大致可以分为以下几个阶段：

1.固定价格证券市场建立以前，我国公司股票大部分按照面值发行，定价没有制度可循。

2.相对固定市盈率定价。《证券法》实施以前（1996-1999年），新股发行定价使用的是相对固定市盈率的定价方法。

3.累计投标定价。1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定，同时要求机构投资者也要参与定价，最后定价要通过证监会的审核。在市场运行中，还创新出累计投标的新股发行定价方式。2001年证监会了《新股发行上网竞价方式指导意见》，明确了累计投标定价方式。

4.控制市盈率定价。2001年下半年，依然采用市盈率定价法，但对发行市盈率做出了不超过20倍的规定。

5.初步询价和累计投标询价。首次公开发行股票的公司及其保荐机构，询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者等六类机构进行询价。

（三） 非流通股

由于历史原因，由国企股份制改造产生的由国有资产折成股份的国有股以及其它上市公司成立股份公司之初由公司的发起人出资认购的法人股，不参与上市流通。另外，通过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。从而形成了具有中国特色“同股不同权”的股权分置局面。

二、政治关联的方式

（一）董事会的政治关联

因为国家享有绝对国有或国企控股的上市公司的控制权，所以这些上市公司的董事会成员很多就是政府官员。1993年《公司法》中明确规定：国有独资公司不设股东会，由国资委行使股东会职权。然而从国资委选择任命国企负责人并对其进行业绩考核、公开招聘国企副总经理、在央企启动培养技能人才成长机制等举措可以看出，国资委对国企事务的管理已经非常具体，超越出资者职能。国资委俨然扮演了国企“董事会”的角色，国资委与国企董事会职能高度重叠。在设有董事会的国企，其董事长及董事会成员的选择多是以政治背景与社会关系作为重要的参考依据。有些公司董事会成员还兼任经营层的高管职位，董事会成员既承担了决策机构的角色，也承担了企业经营的角色。上市公司也多是聘请政府、高校、科研单位等人员担任独立董事。

虽然法律明确规定非国企董事会成员不能是现任政府官员，中国民企常常通过雇聘请现任或退休的政府官员、现任政府负责人作为企业的顾问，从而形成主动的政治战略来减少外部环境的不确定性。在《中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值》一文中，作者通过以1999-2004 年沪深两市1046个A 股民营上市公司样本为研究对象，量化分析了上市公司高管的政府背景，得出的结论是：上市公司高管的地方政府背景有减少地方政府的权利侵害行为及利用与政府的关系获取融资的便利性等好处。

（二）承销商的政治关

在企业IPO的程序中，承销商的地位是举足轻重的。尤其是在IPO适用配额制的时期，承销商非常具有体制特色。他们需要从证监会为上市公司争取配额，其次，因为证监会对发行定价的P/E有限定，所以在确定发行价格的过程中，承销商需要为上市公司在限定范围内争取到合理的定价。在1994-1999年期间，可以担任承销商的都是国有或者国有控股的投资银行，在国企改制的大环境下，主要上市公司也为国企。取样这段时期100家最大的IPO国企分析，我们可以看出其中国泰君安、中信、申银万国、光大证券、南方证券5家国有控股的券商就完成了半数以上大型国企的上市。见下表1：

在当时配额制的阶段，上市公司的挑选及配额数量本身就是政治关联的产物，所以我们推测能拿到大而多承销业务的券商具有更强的政治关联，从下表中我们可以看出，这前五名证券公司都是由国家部委控股或地方政府控股。而在采用保荐人制度的今天，取样后我们依然能看到90年代的缩影。从wind提取2010年12月—2011年12间新股发行数据，首次发行的公司数量总数为286，但从表2的统计可以看出，半数以上的IPO集中由这10家券商完成，而这是10家无一例外的是国家控股。外资投资公司承销的IPO都寥寥可数。正常情况下企业IPO都会找实力雄厚的商业银行或者投资银行及大的证券公司来承担，外资投资银行在实力和信誉度上都不低于国有投资银行，在专业度上有的外资投行还更胜一筹。但在政治关联程度上，国有投资银行要远远高于外资投行。见下表2

三、政治关联与首次公开招股定价

综合以上的分析，接下来进一步阐述政治关联如何影响企业IPO过程中发行定价和抑价幅度。

（一） 政治关联与首次公开招股定价

前文提到我国新股定价的五个阶段，采取的方式主要为行政定价及累计投标两种。在行政定价时期主要是用市盈率来计算新股价格，在这个阶段，我国的定价方式带有明显的行政色彩，新股发行的价格是由证监会根据：新股发行价=每股净收益×市盈率这一固定公式进行定价，从最开始发行市盈率和所采用的收益都是由证监会确定的。后来出台了放宽市盈率的政策，但主管机关对发行价格仍具有最后的控制权。调查中发现在这个时期内政治关联较大的企业更容易获得高的固定定价或者高的P/E，从而能以较高的发行价公开发行。

随着中国机构投资者定价能力不断增强，2004 年底证监会出台了《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》，对股票发行价格实行询价制。目前我国的新股发行是初步询价和累积投标询价机制，该制度采用资金申购的方式配售新股，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购，而个人投资者只能参与网上申购。这种询价制度虽然已经市场化，但该制度最大的特点就是向机构投资者倾斜，以资本量的大小为配售新股的最主要原则。虽然我国中小投资者所占比重较高，却是由配售持股最高仅占20% （大盘股为50%）的机构投资者决定全部股份的价格。有人说IPO 定价过程其实是证监会、机构投资者、上市公司、承销商等相关利益主体，运用所拥有的权利和优势相互施以影响，彼此之间进行询价、讨价还价和妥协，以求各种相关利益主体之间达成基本一致，形成一定的市场供需均衡，从而形成IPO 的定价。再加上目前我国现行机构投资者的主体是基金公司、证券公司、保险公司和三类企业等法人机构，潜在机构投资者主要是社会保险资金管理机构，而无论是现行还是潜在的机构投资者，绝大多数是国企、国有控股企业或者是国家部委控股的企业。

在现实中，机构投资者在询价过程中常常碰到所谓的政治人物，比如有时候某个政治关联很大的企业在IPO询价阶段，为了保证其能以较高的价格成功发行，便会有相关的政治指示下达到机构投资者那里，政治关联强的国企或国有控股企业会直接通过对机构投资者股东施压，要求拥有定价权的机构者报价不低于划定的下限价格。这样不仅价格有一定保证，发行风险也被控制在最低。而相对政治关联比较弱的非国企在发行中价格往往会偏低甚至会有IPO失败的风险。

（二）政治关联与抑价幅度

证券市场发展时间较短，IPO 抑价率明显高于欧美发达国家，中国A 股市场的IPO 抑价长期存在，1997-2007 年间的平均抑价率为177.28%，大大高于世界平均水平。导致我国IPO 抑价率如此之高的原因，除了有券商为了降低发行风险和成本，有意将发行价定得很低，通过抑价发行将股票分配给自己的忠实客户，以增加其竞争力，或者换取客户其他条件外，最根本的原因是制度导向。

前文在分析我国证券市场体制特色中提到了非流通股的存在，由于多种历史原因导致的股权分置制度与IPO抑价幅度有很密切的关系。股权分置下我国上市公司股权结构呈现的特点是国企或国有控股企业为了保证公有制的企业性质，上市公司中的国家股和法人股占比都超过50%，而流通股的股权较分散。

国有股持股比例与IPO抑价有显著正相关关系。造成高抑价的原因很大程度上是由于国有股持股比例较高的企业发行定价往往较低。在我国，由于国家股作为上市公司最大的机构持有人，之所以将企业公开上市是基于其股份制改革的初衷，一方面是为了改革公司治理结构，另一方面也是为了解决企业资金缺乏问题。另外研究表明，国企政治 关联的强度与抑价程度也成正相关，政治关联强的企业抑价程度要比政治关联弱的企业幅度大。因为发行价格越低，企业所承受的投资风险越小，而按照惯例，国企的投资风险最后还是政府来保护及给予资助，所以会尽可能大幅度抑价发行。另外在刘煜辉、熊鹏《股权分置、政府管制和中国IPO 抑价》中所论证的，核准制期间，私营控股的公司的IPO抑价程度显著低于国有控股公司。

四、结论

综上所述，我国证券市场无论是在市场化之前还是市场化程度提高的今天，企业IPO都会受到企业政治关联的较大影响，在政府管制严格的期间，从配额到定价都由政治关系主导；而在市场化的今日，董事会及上市承销商所具有的政治关联依然在企业IPO过程中影响着其新股定价和抑价幅度这两个核心程序。

参考文献

[1] 窦尔翔，冯科.投资银行理论与实务[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2011（11）.

[2] 吴文锋，吴冲锋，刘晓薇.中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值[J].经济研究，2008（7）.

[3] 廖亮，朱宁.中国股市的政府主导特征及其改进[J].陕西经贸学院学报，1999 （6）.

[4] 高学哲，文启湘.IPO限额配给机制探讨：一个基于股权结构的分析[J].经济管理（新管理），2006（6）.

[5] 张新.新股IPO 定价影响因素研究[J].科技创业月刊，2011（10） .

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关键词：债券与债券市场、债券的种类、常见债券介绍

一、债券与债券市场

债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。

债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息；二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让；三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小；四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。

发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场；根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场；根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。

债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能；二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置；三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行；当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。

二、债券的种类

债券的种类有以下分类方法：

1、按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。

2、按发行区域分类：债券可分为国内债券和国际债券。

3、按期限长短分类：根据偿还期限的长短，债券可分为短期、中期和长期债券。一般的划分标准是期限在1年以下的为短期债券，期限在10年以上的为长期债券，而期限在1年到10年之间的为中期债券。

4、 债券按付息方式分类：可分为附息债券、贴现债券和普通债券。附息债券是在它的券面上附有各期息票的中长期债券。贴现债券是在发行时按规定的折扣率将债券以低于面值的价格出售。

5、按利率是否固定分类：可分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券是将利率印在票面上并按其向债券持有人支付利息的债券。浮动利率债券的息票率是随市场利率变动而调整的利率。

6、按发行方式分类：可分为公募债券和私募债券。公募债券是指按法定手续，经证券主管机构批准在市场上公开发行的债券，其发行对象是不限定的。私募债券是发行者向与其有特定关系的少数投资者为募集对象而发行的债券。

7、按有无抵押担保分类：可分为信用债券和担保债券。信用债券亦称无担保债券，是仅凭债券发行者的信用而发行的、没有抵押品作担保的债券。担保债券指以抵押财产为担保而发行的债券，具体包括：以不动产为抵押担保品而发行的抵押公司债券、以公司有价证券(股票和其他证券)为担保品而发行的抵押信托债券和由第三者担保偿付本息的承保债券。转贴于

8、按是否记名分类：可分为记名债券和无记名债券。

9、按发行时间分类：可分为新发债券和既发债券。

10、按是否可转换为其他金融工具来分类：可分为不可转换债券与可转换债券。

11、按是否能够提前偿还分类：可分为可赎回债券和不可赎回债券。

12、按偿还方式不同分类：可分为一次到期债券和分期到期债券。

13、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，属于信贷融资。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。

三、几种常见债券介绍

1、公债或国库券这样的政府债券是由中央政府发行的债券，它的利息享受免税待遇；而由各级地方政府机构如市、县、镇等发行的债券就称为地方政府债券。

2、金融债券是由银行和非银行金融机构(保险公司、证券公司等)发行的债券。金融债券票面利率通常高于国债，但低于公司债券。金融债券面向机构投资者发行，在银行间债券市场交易，个人投资者无法购买和交易。

3、企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。

4、公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。公司债券票面利率高于国债和金融债券。公司债券具有风险性较大、收益率较高特点。

5、可转换公司债券(简称可转债)是由上市公司发行的，在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，债券持有人有权到期赎回或按照规定的期限和价格将其转换为发行人普通股票的债务性证券，其利率通常低于不可转换债券。可转换债券持有人在一定期限内，在一定条件下，可将持有的债券转换成一定数量的普通股股份，它是一种介乎于股票和债券二者之间的混合型金融工具。发行可转换债券应由国务院证券管理部门批准，发行公司应同时具备发行公司债券和发行股票的条件。

6、分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，就是认股权证加公司债券的组合产品，由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，分离式可转债又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易，分离可转债不设重设和赎回条款。普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，而按《上市公司证券发行管理办法》中规定：分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月”。

7、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。短期融资券的种类：(1)按发行方式分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券；(2)按发行人的不同分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券；(3)按融资券的发行和流通范围分为国内融资券和国际融资券。一般只有实力雄厚、资信程度很高的大企业才有资格发行短期融资券，短期融资券的发行还必须符合《短期融资券管理办法》中规定的发行条件。

8、中期票据是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，其本质是一种3-5年期的中期企业债券。它的最大特点在于发行人和投资者可以自由协商确定有关发行条款(如利率、期限以及是否同其他资产价格或者指数挂钩等)。中期票据与短期融资券的区别：发行期限不同，短期融资的期限在1年以内，中期票据的期限一般在5年以内。