证券市场线的定义范文

导语：如何才能写好一篇证券市场线的定义，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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摘 要 国债作为固定收益证券市场举足轻重的一部分,其面临的市场风险也是复杂多变的,包括利率风险、流动性风险、通货膨胀风险等。本文选取了58组国债数据构建多元线性回归计量模型进行估计检验,得到量化的市场风险度量等式。最后根据模型显示的结果分析成因并给出政策研究。

关键词 固定收益证券 市场风险 实证分析

一、导论

我国现阶段的固定收益证券市场正处于建立和完善的关键时期,有很多独立的特征和不同于其他国家一般情况的特点。而国债市场作为其中的代表,其各种市场风险指标也显现得最明显,所以通常选择国债市场作为代表来分析固定收益证券市场行情及风险状况。

Macaulay(1938)最早提出用久期分析利率和固定收益证券价格之间的关系,开创了利率风险度量方法的先河。Hicks(1939)开始利用久期来衡量固定收入现金流的利率风险。庄东辰(1996)和宋淮松(1997)分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程对我国的零息国债进行建模。王敏、瞿其春、张帆(2003)研究了债券组合的风险价值,但对于债券套期保值所涉及的风险问题研究则相对滞后。

二、国债市场风险的种类

1.流动性风险

国债一直被各类金融机构作为资产流动性管理的重要工具,但是,由于我国国债市场不完善,大部分国债交易仅能通过银行间债券市场进行,难以充分满足各类金融机构资产流动性管理的需求,在某些情况下甚至会影响到金融机构的流动性。此外,因为国家财政政策的松紧随经济发展的需求时有变化,如果国债净额清偿即净发行额负增长也会增加金融业的流动性风险。

2.利率风险

利率风险主要是利率变动引起债券市场价格波动的风险。对商业银行而言,利率风险主要体现在:第一是利率频繁波动,使银行利率敏感性资产与敏感性负债的调整难以跟上利率的变化,削弱了利息收益;第二是影响银行存贷差;第三是短期利率上升的步伐一般都快于长期利率,使借款期限一般较短而贷款期限一般较长的商业银行蒙受时间差异损失。

3.其它风险

除了以上提到的两种风险外,还有通货膨胀风险,以及因我国特殊的国情与固定收益市场建设情况下的特有风险,一是交易违约风险,二是金融机构债务风险。多年来,我国交易所国债市场国债托管采用二级托管制度,即对投资人持有的国债实行按券商席位托管,而不是按投资人实名账户进行托管,某些金融机构利用托管制度的这一漏洞,通过国债代保管单和买空卖空的假回购交易套取资金,形成数额巨大的债务链,导致大量金融纠纷。这种因制度缺位导致国债投资的高风险,必然使国债国债发行利率上升,极大地加重了固定收益证券市场的整体风险,是不可忽略的危险因子。

三、模型估计与检验

在以上论述之后,本文意欲对国债市场的各种风险对国债价值的影响做定量分析模型,用数据量化说明各种市场风险对国债价值的独立影响,以及它们之间存在的相互影响因素。

1.模型因变量与自变量

数据的采集时间为2006年10月8日至2009年9月30日。

这里选取国债的每日收益率平均数与一年期定期存款利率的差值作为固定收益证券的价值衡量变量,称为因变量。

在自变量的选择上,第一个自变量是反映利率风险的,利率作为对固定收益证券因背负种种市场风险而产生的额外补偿,主要应依据上文所提及的各种市场风险类型分别给出衡量指标。在这个模型中选择久期与固定收益证券存续期间实际变动值的成绩作为自变量。第二个自变量是反映流动性风险的,本模型选择存续期间交易量占总交易量的比例作为自变量,尽可能平衡每个月异常交易量的影响,并结合债券买卖价差做补充的定性分析。第三个自变量是反映通货膨胀风险的指标,即CPI数值。因为一些债券为规避此种风险是采用浮息债形式,所以对于这种债券即须从CPI中减去浮息率。通常这种债券的风险存在于未能预期到的通货膨胀风险中。

2.建立多元线性回归模型

根据上一部分中构建模型的思想,本文最终构建的模型可以用表示为:

Y= a0+a1X1+ a 2X2+ a3X3+u (1)

其中:Y――超额利率(国债存续期间平均收益率-1年定期存款利率)

X1――该券存续期间交易量/该券该期间全部交易量

X2――该券存续期间久期平均*价格变动

X3――该券存续期间CPI均值-该券浮息率

3.模型估计与检验

通过RESSET金融研究数据库收集到所需数据并进行整理后,共得到58组国债数据。

(1)参数估计

用Eviews5.0对(1)式用LS方法进行回归,得到结果如下:

Y= -1.172429+-3.455869X1+ 0.144138X2+ 23.99125X3 (2)

回归结果整理如下表(表1):

(2)参数检验―T检验

步骤如下:

1)提出待检假设H0:βi=0,备择假设H1:βi≠0;

2)在α=0.01的显著性水平下,对于(2)式N=58,查t分布表可以得到t0.005(58);

3)对于(2)式,|ti|t0.005(58)则拒绝待检假设H0:βi=0,也就是各参数在α= 0.01的显著性水平下不为零,根据表一给出的统计值,|t0|=3.032261,|t1|=3.037075,|t2|=6.677351,|t3|=3.513093;可见所有变量都通过了检验。

(3)序列相关的检验与克服

随机扰动项ut如果存在序列相关,在解释变量严格外生的时候对LS估计量的无偏性和一致性没有影响,但会影响其有效性,标准误差和统计量检验都不可靠。下面用两种方法进行检验:

①残差散点图

看残差散点图(图1与图2),发现在两图中的点几乎可以拟和成一条向右上方倾斜的射线有一定的正相关趋势,即从图表上直观反映出(2)式的回归模型是有效的。

②Q-统计量检验

该检验法也是以残差序列为基础,得到DW统计量:

在α=0.01的显著性水平下,对(2)式n=58,k=4,查表知dl=1.24,du=1.49,而Eviews5. 0报告的DW=1. 343340(表一),故DW∈(0,dl),存在微弱的序列自相关,需要克服。

(4)异方差检验――WHITE检验

White(1980)提出了对最小二乘回归中残差的异方差性的检验。包括有交叉项和无交叉项两种检验。检验统计量是通过利用解释变量所有可能的交叉乘积对残差进行回归来计算。例如:假设估计如下方程

式中b是估计系数,ûi 是残差。检验统计量基于辅助回归:

Eviews显示两个检验统计量:F统计量和 Obs*R2 统计量。White检验的原假设:不存在异方差性(也就是上式中除a0以外的所有系数都为0成立)。

用Eviews5.0进行WHITE检验得到数据如下表(表二)所示:

(5)随机扰动项正态分布检验

利用Eviews5.0得到残差序列的正态直方图(图三)如下:

从图可见,残差序列几乎呈现标准的正态分布,从图中后边的数据可知:对于图三,偏度Skewness =0.454111≈0,峰度Kurtosis =2.838089≈3,不是非常理想的正态分布,但与本模型的假设性质有关,也不会影响本模型的估计性质。

4.模型参数经济意义解释

交易量在同类证券总交易量中的比例与综合风险也呈正相关关系,因为换手较频繁的固定收益证券更容易暴露在市场的系统风险之下,这与流动性低带来的风险降低有一定的背离,这也与我们现在固定收益证券市场存在的固有缺陷有关,流动性较差的固定收益证券存在天然的数据稀少和缺失,这也为模型的准确性造成了一定影响。再者,久期与价格的乘积对综合风险的影响并不显著,但负相关说明价格顺应市场情况作出调整后有利于降低该证券本身所隐藏的风险,这也为规避市场风险提供了可贵的思路。最后,综合风险随着通货膨胀的增长会暴露得更明显,这也与通常的认知一致,只是在模型中将其影响量化了。

四、政策建议

利息是投资者购买固定收益证券获得收益的最主要形式,利率风险也是固定收益证券面临的最主要风险,由于市场利率不断变化,要想降低利率风险就得在利息上做文章,其中利息的支付方式与投资者所承受的风险以及与发行者现金流出量的大小都直接相关。固定收益证券也就有了很多细分的种类,比如固定利率证券、浮动利率证券、指数化证券、纯粹证券等,这些证券的创新就主要是通过改变证券利息的支付方式而规避市场的利率风险。

固定收益证券的流动性风险也是影响极大的风险,在一定程度上它决定了一个市场的成长环境和潜质,而流动性的提高主要依赖于固定收益证券交易方式的多样化,这样投资者投资该证券的流动性风险就会降低。现在随着我国金融创新的进一步加深,交易品种也不断丰富起来,例如现货交易、期货交易、期权交易、信用交易、回购交易和互换交易等,它们都是规避流动性风险的重要途径。

国债市场风险规避的途径归根到底是依靠金融创新的,在我国这样比较特殊的环境下,强化微观金融主体并相应弱化政府在金融创新供给中的作用,把制度创新放在首位,并处理和协调好金融监管与金融创新的关系显得至关重要。

参考文献:

[1]程振源著.计量经济学:理论与实践.上海:上海财经大学出版社.2009.3.

[2]张建平,杨莎莎.固定收益证券的市场风险分析.特区经济.2006.6.

[3]程文卫.通货膨胀对固定收益证券到期收益率和信用利差的影响:基于中国的实证研究.中央财经大学学报.2009.7.

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关键词：CAPM模型;β值;算法

一、引言

在资本市场的理论与实践中，对投资风险的度量一直是学术界和实务界关注的焦点，1952年Markowitz在其投资组合理论中首次将风险量化为证券的收益率方差。1964年William Sharpe在其投资组合理论的基础上创立了资本资产定价模型(Capital Asset Price Model，简称CAPM)，该模型简洁直观地表述了风险和收益之间的关系，并且将资产风险分为系统风险和非系统风险，其中系统风险的量化指标即为β系数。

CAPM模型应用于股票定价，则主要在于求出β值。依据CAPM模型，可以根据股票的收益率，市场无风险利率以及市场收益率，来估计出β。本文将CAPM模型理论与实际结合起来，运用相关计量的知识，建立计量经济模型，给出了分析沪深两市的算法。

二、CAPM模型简述

CAPM模型的基本假设有投资者在投资决策中只关注投资收益这个随机变量的两个数字特征，即投资的期望收益和方差；投资者既理性的，也是非常风险厌恶的；资本市场是有效的；资本市场上的所有证券都是有风险的等。

记r为无风险利率，w=［w1,w2…wn］代表投资n种风险资产（它是一个n维列向量，有∑ni=1wi=1），r=(r1,…,rn)也是一个n维列向量，表示每一种资产的期望收益率。使用矩阵V表示资产之间的协方差，于是资产选择问题为：

minσ2p=wTVws.t.rp=wTr+(1－wT1)rf

构造拉格朗日函数并且给出一阶条件：

Γw=2Vw－λ(r－rf1)=0

Γλ=rp－rf－［wT(r－rf1)］=0

w=rp－rfeV－1(r－rf1)

其中：e = (r-rf1)TV-1(r-rf1)=a-2brf+crf2，e>0，定义任意一种风险资产相对于无风险资产的超额收益为：ri－rf=ξi,i=1,2,…,n，则所有风险资产的超额收益是一个n维列向量，用 ξ来表示，因而又有：e=ξTV－1ξ

这样，可以解出资产组合的总方差为：

σp=rp－rfe,rp－rf>0－rp－rfe,rp－rf

在均衡时刻，切点资产组合就是市场证券组合。用公式表示资本资产定价模型为 ri=rf+(rM－rf)βiM

从β的定义，即βi= σiM σ2M 可以看出其表示证券组合或证券对于市场组合的方差贡献率，因而βi能够测度证券或证券组合相对于市场组合的风险。其次βi又是资本市场线的斜率，反映了市场均衡状态时，证券或证券组合的超额期望收益率随市场超额收益率变动的敏感程度。βi>0，证券或证券组合的收益率变化与市场同向，βi

三、CAPM模型算法设计

为了研究CAPM中国证券市场沪深两市的应用，对β系数进行估计，建立CAPM的回归模型。设CAPM模型为 Y=β0+β*X其中，Y为ri，i证券或者证券组合的收益率，X为rM－rf，市场收益率减去无风险利率（可以假设无风险利率为银行存款利率）

本文采用市场指数收益率作为市场组合收益率。对于β系数的估计，与rM的替代量是:当第i种证券在深圳交易所上时，rM为深圳综合指数收益率，当第i种证券在上海交易所上市时，rM为上证指收益率。在分析市场指数收益对β的影响时，rM为同行业板块指数益率。市场指数收益率的确定采用如下公式:

rMt=LnpMtpMt－1(M=1,2,3.t=1,…)，r1t，r2t，r3t分别表示上证指数，深圳综合指数，同行业板块指数在t周末的收益率，而pMt (M=1，2，3)分别表示上证指数，深圳指数及同行业板块指数，第t周末的收盘价。而pMt－1 (M=1，2，3)分别表示上证指数，深圳指数及同行业板块指数，第t周(月)末的收盘价。

综上可知，β参数估计算法过程如下：首先，由于Y,X均为时间序列数据，因此需要做数据的平稳性检验，通过单位根检验得出Y,X是否为平稳序列。其次，使用最小二乘法估计β参数，得到相关F检验值，t检验值，可绝系数和修正的可绝系数。再次，对模型进行自相关以及同方差检验。最后，对模型进行协整检验，并修正模型，得到短期修正模型。得出最终的β值。根据β值是否大于0，可以判断证券i与整个市场的关联度是同向还是反向；是否大于1，判断证券i与整个市场的风险敏感度。也可以依据未来证券市场的收益与无风险利率来计算股票未来价格。

四、结论

本文通过运用计量经济学计量模型的相关知识，结合CAPM模型，给出了沪深两市上β值的估计算法。由于模型还未运用到实证当中，因而没有实证的结果。本文的意义在于，给出了一个可行的算法，能够将CAPM模型和计量经济分析方法结合起来，共同研究沪深两市。（作者单位：西南财经大学经济数学学院）

参考文献

［1］ 庞浩，计量经济学［M］，科学出版社，2007

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论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场

一、投资者行为理论形成与发展

自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。

1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。

投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。

资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。

二、投资者行为理论要点及现实意义

(一)投资者行为理论要点

均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。

第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。

第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。

第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。

在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：

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1.1资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。

1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。

篇5

本文将重点分析开放对新兴市场国家和地区证券市场收益、稳定性以及效率的影响,同时剖析开放之后由于市场内部不完善、配套措施不得力以及各种外部诱因所造成的风险,探讨亚洲金融危机的经验与教训。在此基础上,文章将对比我国与资本市场开放前的东亚诸国和地区的状况,提出我国应当选择何种路径开放,开放后可能遭受哪些冲击,以及如何完善我国证券市场,提升证券市场的竞争力,在享受开放带来的利益的同时,最大限度地防范金融危机的发生。

一、新兴市场国家和地区证券市场开放前后(短期)实证比较分析

现代资产组合理论告诉我们,如果投资者可以选择的各种资产之间的相关性下降,投资者就可以利用这种条件构造出在既定收益率水平上风险更小或者在既定风险水平上收益率更高的资产组合,证券市场开放使投资者可以超出本国国界在更加广泛的范围内选择证券投资对象,能在降低各种基础证券相关性的基础上,进一步降低资产组合的风险,从而改善投资者资产组合的有效边界。研究新兴市场国家证券市场的开放对市场本身的影响,主要应从开放对证券市场收益、对收益的稳定性以及对证券市场的效率三个方面来分析。国外有学者通过对北美、亚洲20余个新兴市场国家样本证券市场开放前后10年(开放前5年和开放后5年)相关数据研究,得出了这样的结论:开放证券市场短期内可能会使市场回报大幅提高,同时并不会加剧市场的波动;而从长远来看,市场完全开放将使市场回报率在全球范围内平均化,呈下降趋势;开放将提高新兴证券市场的效率。

(一)开放对证券市场收益的影响

为检验开放对证券市场收益的影响,最直接的办法就是比较证券市场开放前和开放后收益的变化。我们下面介绍的分析系统中,市场开放的月份被定义为时间0,市场开放前的一个月,两个月分别被定义为时间-1、-2,开放后的月份分别被定义为1、2,依次类推。美元被选作为计算证券市场超额收益的货币,主要是为了消除不同国家不同通货膨胀率对证券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元汇率波动造成的影响也比较容易被剔除掉。分析所用的主要指标是每月超额美元收益,每月超额美元收益等于每月美元收益减每月无风险率(在3个月国库券利率的基础上计算)。每月美元收益则表示各新兴证券市场指数的变化,该指数来自国际金融公司提供给美元投资者的新兴市场数据库。比较结果表明:开放后各新兴市场国家证券市场平均月超额收益的范围从0•12%到4•32%不等,大部分高于美国市场每月的超额收益(0•5%)。从单个市场来看,证券市场自由化之后市场回报率明显提高的国家有巴西、哥伦比亚、希腊、巴基斯坦、菲律宾、土耳基、委内瑞拉、津巴布韦等。其余国家在开放前后,证券市场的回报率基本上没有明显的变化。通过对不同新兴证券市场开放后市场回报的平均分析,则得出了这样一种平均趋势:证券市场开放后的12个月内市场回报是上升的,之后开始下降,到开放24个月之后,平均市场回报基本上降到了市场开放前的水平。这个结论得到了很多经济学家的认同。开放初期回报的增加主要来自需求方推动国内证券价格上涨,随后的下降则是因为市场开放后国内厂商可以从境外投资者手中获得成本更低的资金,而不需要从国内投资者手中得到价格更高、成本更高的资金。从长远来看,市场开放、市场一体化会使证券市场的平均收益呈现下降的趋势。

(二)证券市场的开放与股票收益波动性

自亚洲金融危机以来,有很多人认为,证券市场开放后,由于外国投资者对新兴市场国家和地区的经济前景的短期变化更为敏感,因此任何风吹草动都会导致资本流动频繁,资本流动的频繁可能会加剧股市的波动。然而学术界的实证分析表明事实并非如此,亦即证券市场开放后,股市的波动性并没有加剧,而是减小(deSantis&Imrohoroglu,1997;Bekaert&Harvey,1997)。实证分析采用的是波动性估测中用得最广泛的ARCH和GARCH模型。波动性估计首先是构造出一个收益生成(return-generating)模型:~Rt=∑12j=1αjDjt+∑βiRt-i+~εt

其中Rt表示t月股票收益率,Djt为12个月份的虚拟变量,Rt-i为滞后收益率。在此模型基础上,采用ARCH和GACRCH计量方法对证券市场开放的样本国家和地区进行波动性估计。估计结果表明,新兴证券市场在开放后股市波动性不仅没有增加,反而有所下降。例如,Bekaert&Harvey(1997)发现,阿根廷等20个国家在资本市场开放后,股市收益的波动性由开放前12•5%左右减少为11•6%,如果排除开放前后1年的非常时期,则波动性由10•8%降为9•5%。

(三)开放与证券市场市场效率

证券市场开放对市场效率的影响也是人们较为关心的一个方面,因为提高市场效率往往是许多新兴市场国家和地区开放证券市场的一个重要乃至首要目标。在这方面,国外也有不少研究(Claessens,Dasgupta,andGlen,1995;CoppejansandDomowitz,1996)。研究是通过对随机游走假设的检验,以股票收益的随机性大小来考察市场效率的变化。首先从一个递归关系式开始:Xt=μ+Xt-1+εt其中Xt=1nPt,Pt为t时间的股票价格。μ表示游离变量。对随机游走假设的检验可采用方差比率法,方差比率法将随机游走特征表示为:变量方差是时期的线形方程,Xt-Xt-q的方差的1/q等于Xt-Xt-1的方差。方差比率法使用z-统计值进行检验:z(q)=nq-Mr(q)/θ

其中q是重叠的样本值数目,nq是所有样本值总数目,Mr———(q)=σ2c———(q)σ2a———-1;σ2a———=1nq-1∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)2;σ2c———=1m∑nqk=1(Xk-Xk-1-qμ)2;m=q(nq-q+1)1-qnq;θ(q)=∑q-1j=12(q-j)q2δ(j);δ(j)=∑nqk=j+1(Xk-Xk-1-μ)2(Xk-j-Xk-j-1-μ)2∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)22估计结果发现,在一个较长观测期间,整个样本总体上的z-统计值显著为负值,亦即表明股票市场开放在经历一段时期后,收益的可预测性降低,也就是说,市场有效性提高。至于证券市场开放后效率提高的原因,有人归结为外国投资者套利活动所致,也有观点认为是由于市场开放后交易频率增加的缘故。不管是什么原因,开放后市场有效性提高对于股市资源配置功能改善都会起到有益的作用。

当然,这些实证分析的时间段最长不超过20年,东亚新兴市场国家和地区分析的时间段大部分都是10年之内,最多只能算作是中期分析,且考察的都是亚洲金融危机之前的指标,结论也带有一定的片面性。当一个发展中国家没能理顺宏观经济、产业结构、汇率机制、资本流动控制等多方面的关系,过快地开放证券市场,且监管等配套措施又没跟上时,证券市场国际化带给它们的利益只能是短期的,而蕴含的危机却可能是摧毁性的。

二、证券市场开放与金融危机的相关性———亚洲金融危机的教训

(一)亚洲金融危机的内在机理:固定汇率机制、持续国际收支逆差的条件下完全开放金融市场必然导致危机

证券市场的开放并不必然伴随着金融危机,但20世纪后期,推行金融自由化的东亚、拉美等国家地区接连不断发生的危机却至少说明了这样一点:新兴市场特殊的金融环境下,资本市场的开放与金融危机的产生之间存在着内在因果关系。亚洲金融危机中遭受重创的国家在允许资本自由流动时,大部分面临着国际收支逆差(经常项目或资本项目的持续赤字)的问题,且采取的是固定汇率制度(盯住美元)。根据弗莱明-蒙代尔模型,在浮动汇率机制和资本自由流动的条件下,国际收支失衡会通过资本的流入、流出而使市场恢复均衡,因此不会导致金融危机;在固定汇率机制和资本管制的条件下,面临国际收支逆差的国家可以出售外汇储备而维持本币币值,同时还可以通过限制资本流动来防范金融危机的发生;但是如果一国选择固定汇率制,且不对资本流动做任何限制,如果在这时又同时存在持续的国际收支逆差,货币危机、乃至金融危机就有其产生的内在必然性了。国际收支逆差的持续存在必然对本币造成贬值压力,外界于是产生对本币贬值的预期,这必然造成资本外逃以及国际游资的投机性攻击。在这种情况下,实施固定汇率制的国家面临两种选择:或者本币贬值,或者出售外汇储备、提高利率来维护本币币值。本币贬值首先意味着该国放弃了固定汇率制度,原来盯住美元机制给这些出口导向型国家带来的种种好处将不复存在,而且本币贬值的速度可能难以预期。动用外汇储备的前题必须是一国的储备非常丰富,丰富得足以和以数十倍、百倍杠杆融资的国际炒家相抗衡,这一点很难做到,而一旦外汇储备耗尽,不仅本币仍要贬值,辛苦积累数年的外汇储备也白白流入发动投机性攻击的炒家之手。提高利率尽管可以抑制资本外流,但却可能造成经济紧缩和衰退,这对很多本来经济就陷入困境的国家(如日本)而言更是雪上加霜。比如上个世界80年代墨西哥的金融危机就遵循了这条传导链。1986年加入关贸总协定的墨西哥于1989年取消了对外资流入的各种限制,其后的1990—1994五年中,私人资本流入达到950亿美元,而其中的710亿美元(约75%)进入了墨西哥的证券市场。当时墨西哥实行的是盯住美元的汇率制度,降低了资本进出该国的汇率风险,致使投机资本快速、频繁进出证券市场,加剧了市场的波动,再加上监管松驰,最终导致1994年底发生了严重的金融危机。盯住汇率难以实施,比索贬值;通货膨胀率急剧上升;国内经济大幅衰退。因此,亚洲金融危机给我们最深刻的教训就是:在固定汇率制下,资本市场开放应当是有限度的,绝不能轻易放开资本管制;固定汇率制度应当随资本市场的开放逐步增强其弹性,以增强市场自发调节均衡的能力;而且,国际收支状况是否健康是决定资本市场开放程度的重要因素之一。

(二)金融体系健康与否直接决定危机能否蔓延

亚洲金融危机爆发后,“道德风险”、“资金恐慌性外逃”、“流动性困境”等都是解释危机的主流理论,但从根本上来讲,这些理论又都可以归结到一国金融体系是否健康上面。纵观受亚洲金融危机冲击的国家,基本上都存在下面两个问题:金融机构大比例的不良资产和企业的高负债比。资本市场完全放开之后,由于国内外利率差距较大,很多金融机构靠从国外融资、国内借贷谋取高额利润,这种“道德风险”致使新兴市场国家的金融机构举了巨额外债贷给国内企业,外债规模庞大,而期限结构不合理。由于融资成本相对较低,这些国家的企业大量从金融机构借款,负债率非常高,所借资金又大量投入房产、甚至股市,造成泡沫。这种极不健康的金融体系极其脆弱,一旦链条中的某个点出现问题,就会导致整个体系的崩溃。比如泰国,危机发生之前的1996年,其银行信贷总额占国内信贷总额的比重高达97•8%,而当时高收入国家这一比例的平均水平为93•5%,中上收入国家的平均水平为84•5%,中下收入国家的平均水平为74%,这一比重与人均GDP有很强的正相关性,而当时泰国的人均GDP只处于中上收入国家中的后几名。当泰国国内证券和房地产市场的泡沫破裂以后,国内外投资者由于对泰国经济和泰铢缺乏信心而大举撤退,资本外逃使已经存在了10年的经常性项目赤字变得严重起来,泰铢不得不大幅度贬值,贬值的结果就是举借巨额外债的金融机构以及企业的破产,因为它们当初融来的钱有很大一部分都投资了房地产和证券市场。而且,政府还不能实施高利率政策来阻止资本外逃,因为高利率会引发更大规模的金融机构和银行破产。韩国的情况也是这样:许多依靠政府扶持从国际资本市场上借了大量外债的大银行、大财团,最终也因支付危机而导致整个金融体系和经济体系的。据统计,遭受金融危机严重的国家其银行不良资产占总资产的比例都在20%以上。反之,金融体系比较健康的香港就比较成功地渡过了难关,以相对较小地代价阻止了危机的蔓延。由于香港银行资产质量较为健康,政府在危机发生时就能够较好地运用高利率政策,并成功阻击了国际炒家。虽然这同时也带来了一定的经济衰退,但毕竟比金融危机的危害要小得多。

(三)重视资本市场开放的时序和配套政策

开放资本市场是一个复杂的、渐进的过程。亚洲金融危机中的许多国家却忽视了这一过程的复杂性和渐进性。比如:以一步到位的形式实现本币自由兑换,即在经常性项目没实现自由兑换或者没有取得稳定发展的情况下,就完全开放了资本项目下本币的自由兑换;在资本市场完全放开之前,并没有采取有效手段解决经常性项目收支赤字、过度资本流入、泡沫经济等隐患;长期的固定汇率制度使国际游资有隙可乘,成为炒家冲击的主要焦点;对国内金融机构、企业监管不利,没有科学的预警体系,致使举债过度而导致连锁反映;资本流动开放的时机太早,缺少必要的管制,给“热钱”自由出入提供了便利;出口导向型的贸易政策使本国经济对发达国家的依赖过分严重,贸易结构单一、目标市场集中等也会加剧经常项目赤字。AsliDemirg-Kunt&EnricaDetragiache对53个国家的实证研究表明:实施金融自由化的国家,其金融体系越健全、法律法规越完善、政府官员寻租行为越少、合同的执行率越高,发生金融危机的可能性就越小。亚洲金融危机爆发的原因涉及汇率政策、国际收支控制、资本市场开放、产业政策、贸易政策等多个方面。资本市场的开放应当根据一国国情科学确定步骤和计划,同时各项配套政策和措施必须及时、完善。

三、对比与启示

(一)证券市场开放的宏观经济环境比较

我国即将加入WTO,证券市场的开放势在必行。与发生危机的各亚洲国家相对比,我国的宏观经济环境和金融制度有这样一些基本特征:1•国民生产总值基本保持稳定增长;2•人民币的汇率机制为“有管理的浮动汇率制”,实际上也是一种固定汇率制度;3•在资本流入、流出和证券发行、证券投资等方面我国目前仍实施管制,人民币在资本项目下尚未实现自由兑换;4•我国对外贸易一直保持顺差,虽然顺差额有下降趋势:从1998年的435亿美元下降到2000年底的241亿美元(2001年有可能继续下降,但基本能够维持十几亿的顺差),截至2000年底我国外汇储备已达1655亿美元,外汇储备比较充足,国际收支状况良好;5•证券市场基本取得了稳定的发展,泡沫得到有效抑制;6•国内利率水平在经过数次调低后仍基本上与美国持平,调节利率水平的权利控制在政府手中,且具有相当的调控空间;7•中国虽是弱财政,但财政状况良好,预算赤字与国内生产总值的比率始终保持在较低水平(1—2%)上,债务余额与国内生产总值的比重也只有百分之十几,截至2000年底中国的外债余额为1457亿美元,其中短期外债占30%左右,外债占GDP的比重为13•5%;8•中国信贷规模扩张较快,目前M2占GDP的比重超过120%,高过很多发达国家和新兴市场国家,而同时,中国金融机构不良资产的比率也在提高,高信贷规模、高不良资产比率是我们开放证券市场之前最应当引起我们重视的问题。

从上面的分析我们可以看出,中国目前的情况要优于危机发生前的亚洲诸国:国际收支、财务状况健康,宏观经济稳定,国家对经济的调控能力比较强,较为保守的汇率制度和资本市场控制可以有效抵御外来投机资本的冲击。但是中国目前企业高比率的不良资产、金融机构信贷规模过大等也都制约了我国资本市场的开放。可以看出,中国目前已经具备了证券市场开放后防范金融危机的基本条件,但金融体系还相对脆弱。尽管选择渐进式开放模式,待资本市场成熟后再开放资本项目可以为我们争取一定的时间,但解决不良资产问题目前必须成为工作的重点。除了选择渐进式道路、优化金融体系健康状况,我们还需要建立、健全危机发生的预警机制,参照国际标准,对各项重要的指标设立科学的警戒线。如果监控指标出现异常,应及时采取措施。

(二)中国证券市场开放将面临的主要问题

我国是发展中国家,证券市场尚处在由幼稚向成熟过渡的阶段,在这种条件下,加大我国证券市场开放的力度以适应加入WTO的要求,可能遇到的问题和挑战将会是多层次、多方面的。

1•证券市场的开放可能会加剧我国金融体系的不稳定,增加外汇市场、资本市场乃至整个国民经济剧烈波动的风险。伴随着我国证券市场对外开放程度的加深,国际金融资本进出我国的规模将增大,频率将提高,这必然强化国际金融市场波动对国内的传导和影响,甚至可能直接破坏我国直接融资体系,影响我国国民经济的正常运转。而且,市场的放开也将导致我国货币政策、汇率政策的政策目标难以预测和实现,对证券市场调控的难度也将增大。由于我国存在着相当比重的银行不良资产,开放市场后也面临着危机的压力。

2•我国证券市场的监管比较薄弱,开放后面临的监管压力会更大。我国证券市场的监管一方面水平不高、力度不够,另一方面也存在着监管手段不科学、行政干预痕迹较重的问题。由于缺乏经验,我国证券市场的监管还残存着计划经济的管理模式色彩,所依托的法律法规不够健全,在某些环节的监管比较松懈,而且也没有科学完善的预警监控机制与国际接轨。证券市场国际化以后,我国金融监管还面临着如何加强对国际游资的管理、防范国际短期资本对证券市场的冲击等来自外部的挑战,监管的压力更重。

3•我国证券市场亟待完善:在市场容量、参与主体(投资者、融资者)、层次、产品、机制、规则等各方面都存在不同程度的比较劣势。比如:我国证券市场容量较小,有大量非流通的国有股、法人股存在,沪深两市的流通股总市值不及美国一家大的上市公司,更不及美国大型基金管理公司所管理的资产,这么小的规模很难经受得起境外大资金的冲击;外资不仅可以控制业绩优良、利润丰厚的上市公司,甚至可能控制整个市场。其次,我国上市公司普遍存在治理结构不完善、业绩不理想等问题,加入WTO后不可避免遭遇国外同行的竞争。再次,我国证券市场体系层次比较单一,目前只有主板市场,二板市场、柜台交易等尚未建立;而且我国证券市场的交易品种比较少,金融衍生产品的创新比较滞后,这些都可能导致我国证券市场在开放后短期内难以适应与国际接轨的要求。

4•我国证券业竞争能力较低。与国际性大型证券机构相比,我国证券公司规模偏小,业务结构单一,创新能力不强,内部风险控制机制不健全,人才相对缺乏,经营经验不足,与众多的外资证券经营机构相比,很难站在同一条起跑线之上。开放后我国券商所面临的竞争主要有以下两个方面:(1)业务方面的竞争。我国证券公司的业务结构基本雷同,范围也比较狭窄,主要集中在承销、经纪和自营三块,其他业务如资产管理、信息咨询、财务顾问、企业并购、项目融资等方面基本上涉足甚少。市场开放后,这块庞大的业务真空地带会被外国券商迅速占领,国内券商在这些领域的竞争劣势就更加明显。即使在承销、经纪业务方面,外资券商也有可能凭借雄厚的资金、丰富的经验、价廉而质优的服务来抢夺业务和客户。(2)人才方面的竞争。外资券商实力雄厚,可以为优秀人才提供远高于国内券商的待遇,这可能造成国内券商人才的流失。四、中国证券市场的开放模式及路径由于中国资本市场在立法与管理、市场体系建设与市场运作、交易制度等方面需要有一个逐步改善的过程,因此,中国证券市场的对外开放应坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略,走“中国资本市场渐进式国际化”的道路,逐步推进中国资本市场的国际化进程。

(一)我国证券市场开放的战略模式

1•从各国实践来看,证券市场对外开放的模式主要有三种:

(1)“全面开放证券市场模式”,是指境外投资者可以自由进出该国证券市场,不受投资比例或范围的限制,境外公司可以到该国证券市场发行证券、挂牌上市:同时,境内投资者可以在本土证券市场购买外国证券,也可以到海外证券市场进行证券投资活动。采取此种发展模式的,一般都是取消外汇管制、证券市场规模庞大、监管严格的发达国家与地区,如美国、英国、日本和香港等。

(2)“有限制的直接开放模式”,是指境外投资者可以直接购买境内证券市场上的证券,但证券投资活动受到不同程度的限制,例如证券投资的范围与比例。这种模式既可以筹集到国(地区)内经济发展所需要的大量资金,改善外汇收支状况,又可以防止外资对境内企业的过分占有和控制,避免国际投机资本对国(地区)内证券市场的操纵,影响境内证券市场的健康发育和成长,泰国、菲律宾和台湾就采用此模式。但是,这种模式由于对境外投资者和境内投资者区别对待,容易造成市场分割,与股份制本质相背离(如同股不同价、不同权、不同利),与证券交易中的公平与公正原则相背离,市场效率不高。

(3)“间接开放证券市场模式”,是指境外投资者尽管不能够直接购买该国(地区)证券市场上的有价证券,但可以通过购买拟投资于该国(地区)证券市场的投资基金而间接地进入。不同国家与地区对于投资基金的管理方式各不相同。有的要求双方合资组建基金,并由该国(地区)机构管理与运作,有的则不做具体规定。韩国与台湾曾经成功地运用了这种方式开放本土证券市场。这种模式既可以筹集海外中小投资者的资金,分散投资于本地证券市场上的各种有价证券,又可减少国际游资的投机活动,避免外资直接入市的冲击,还可以为进一步开放证券市场创造条件。但是,这种发展模式由于国际化程度较低,不能适应国外机构投资者的需要和国内证券市场进一步发展的需要,因而具有较强的过渡性。

2•我们提倡的模式:“有限制直接开放模式”+“间接开放模式”

目前,我国证券市场的开放已经采取了“有限制的直接开放模式”,即已经实践多年的B股市场,但它的缺陷是显而易见的。比如功能定位不明确、缺乏流动性等,难以独立胜任和充当证券市场国际化的主力。这里我们提倡一种折中和综合的开放模式,即“有限制直接开放模式”+“间接开放模式”,二者齐头并进,最终合二为一,实现整个证券市场的全面开放。也就是说,我们应把A股市场的逐步、间接开放同B股市场的完善壮大结合起来考虑。那种认为只需重视开放A股市场,而B股市场可忽略不计的国际化思路或将B股视为证券市场国际化突破口,对A股市场开放持消极态度的开放战略都是不可取的。

3•以人民币资本项目下可自由兑换为分界线,分阶段开放证券市场

根据中国加入WTO的条件,我们在最近5年内还可以采取适度的保护政策,尤其是在人民币未实现完全自由兑换之前,中国证券市场可以进行初步的开放。在初步开放阶段,我们应当重点解决国内证券市场存在的一些问题,引进国外证券市场和证券业先进的技术和管理经验,推进国内证券市场的完善和成熟,使之与国际市场接轨。在这一阶段,国内证券市场不流通股比重较高的现象应得到改观;中国企业海外上市的规模和速度达到一定水平;QFII制度在中国实施,且管制的程度逐步降低;证券业务的对外开放与合作得到一定程度的发展。经过缓冲期之后,尤其在人民币实现资本项目下的可自由兑换之后,我国证券市场应当向着更深层次的开放迈进,证券市场对外开放的广度和深度进一步提高,外资能够在中国证券市场上享受国民待遇,中国投资者和筹资者在国际市场上也占据了一席之地。

(二)中国证券市场开放的切入点及路径

1•允许外国资本进入国内证券市场,收购国有股,配合国有股减持的实施

中国证券市场对外开放的一个较稳定而又可迅速改变资本市场基础条件的选择是,尽快让外国机构投资者收购中国上市公司的国有股权。一来可以吸引外资(这与吸引外方直接投资某个项目相比是更高层次地吸引外资的途径);二是可以改变中国上市公司股权结构,提高上市公司的质量;三来可以改善公司治理结构,规范资本市场的主体行为。此外,由于我国民营经济整体上仍处于发展阶段,单凭我国自身的力量处理国有股减持问题尚有一定难度,而引进境外战略投资者则是解决这一问题的合理选择之一。当然,在采取这一措施时也可能面临着一定的障碍,比如:外资公司、企业、地方利益的权衡,国有股出售的定价,国外投资者对国内资产质量的疑虑,不良资产的价值评估以及法律方面的问题等。而设立中外合资的国有股投资基金可能成为吸引外资参加国有股减持的第一步。

2•引进QFII、组建中外合作基金参与投资国内A股市场

现阶段A股市场的开放主要是尽快设立中外合资、合作基金,以及引入外国专业投资机构(QFII)。A股市场开放面临的最大问题是大量投机性游资流入冲击国内市场及相应的货币兑换问题。引入QFII可以较好地解决这些问题,因为通过对外国机构投资者资格、外资流入规模、资金投向与比例、资金汇出等条件的限制,可以大大排除短期投机资本流入,而且外资对市场的影响也容易控制,主动权较大。至于人民币兑换问题,也比较容易解决,只要是经核准的合格外国投资机构(初期少数,逐步放开),对其设立专门的汇兑帐户,外汇管理部门掌握、控制、稽查起来并不困难。QFII制度主要包括:(1)资格条件与登记。实施QFII的国家普遍规定,QFII必须满足一定条件,如注册资本数量、财务状况、经营期限等等,以选择具有很高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。而且,经资格审查合格的外国机构投资者,可以先到指定机关进行登记注册,将资金汇到监管部门指定的帐户,并按照规定的额度,将外汇兑换成人民币,然后就可入市。(2)投资范围和投资额度。投资范围限制通常包括两个方面:一是对进入的金融市场进行限制,二是对进入的行业进行限制。投资额度限制则有三层含义:一是指进入的所有外国投资资金总和的最高额度,二是单个投资者的最高或最低投资数量,三是外资投资于一只或一类股票的最高数额。投资范围与投资额度通常是连在一起的。(3)资金的汇入、汇出限制。有的国家是采取强制方法,规定资金汇入、汇出的时间和额度;有的则通过税收手段,实行间接限制;也有的只是实行监督,不设置具体限制。我国开放A股市场,引进QFII制度,在QFII的资格条件、投资范围与额度、资金汇入汇出等方面,应遵循循序渐进的原则逐步放松限制,直至证券市场完善后全部取消限制,间接投资过渡到直接投资。从我国目前的市场条件来看,外资机构直接进入A股市场,以中外合作、合资证券投资基金以及基金管理公司形式出现的可能性最大,许多国内券商已经开始了这一方面的尝试。国外基金管理人具有较为成熟的管理经验,在投资技巧、经营理念上有别于国内同行,可以起到引导市场投资的示范效应。而且,随着入市合资基金规模的不断扩大,不仅可以通过发行基金和可流通债券筹集外资,还可以利用各种形式的中外合作基金,促进国内基金市场和证券市场的繁荣和规范。

3•改革和完善B股市场

B股市场前不久已允许国内投资者进入,但B股市场仍存在市场容量小、流动性差的缺陷,当务之急是扩大B股市场规模和深度,这既包括市场资金的扩容,比如设立B股投资基金,允许国内投资者进入等,还包括市场主体的壮大。目前B股市场主体集中在国有企业,与当初设定B股功能主要为国有企业筹资有关。今后应转向集体企业、民营企业甚至合资、外资企业等多种类型企业,通过市场化的遴选机制发行上市。此外,B股市场作为当前资本市场的对外窗口,更应尽可能按照国际惯例规范运作。从目前来看,B股市场运行机制与国际规则还存在较大差距。比如,B股上市公司还肩负有保证国有经济控制权的重任,不能流通的国有股和法人股占多数。由于国家对外资持股比例的限制,使B股股东难以通过国际通行的收购兼并和股权收购等方式取得企业的控制权,从而影响国外投资者的积极性。应该改变这种不符合国际惯例的做法,逐步放宽直至取消外资持股的比例限制。此外,在上市公司信息披露规则、会计制度以及股票发行、上市程序等方面,也应尽可能向国际惯例靠拢,这样才能提高B股市场的吸引力,使其得到较快的发展。

4•证券公司等中介机构的中外合作

中国在有关谈判条文中允诺入世后三年内成立的中外合资证券机构中,外方股权最多可达33%,这一比重随着时间的推移还会逐渐增加,最终达到公平竞争的水平。中国市场对国外投资银行的吸引力非常强,近年来许多国际知名投资银行通过担当大型国企海外上市的承销商、财务顾问等方式参与中国企业的投资银行业务。而通过合资或合作直接进驻中国证券市场,则是他们更长远的打算。由于中国加入WTO之后证券业有一定时期的保护期,而且30%的外资持股比率既可以减缓开放后国内投资银行遭受的竞争压力,同时又能与国外券商优势互补,提升管理和经营水平。加强国际合作有利于我们引进先进管理经验和人才队伍,有利于海外业务的拓展,同时有利于引进全新的投资理念,促使国内券商迅速成长为理性的机构投资者。同时,一定比例地放开专业服务业,建立中外合资的专业服务公司,如会计师事务所、律师事务所、评估机构等也是提升我国专业服务水平的重要举措。

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关键词：股票市场；协整检验；格兰杰因果检验；市场发展

作者简介：王晓芳(1958－)，女，陕西西安人，西安交通大学经济与金融学院副院长，金融学会理事，教授，博士生导师，主要从事金融市场、货币理论与政策研究；卢小兵(1974－)，男，河南南阳人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，主要从事金融市场理论与实务研究。

中图分类号：F830．9

文献标识码：A

文章编号：1006－1096(2007)02－0136－04

收稿日期：2007－01－11

一、引言

多年来，中国的证券市场一直以其特立独行的走势受到投资者的广泛关注并备受争议，由于证券市场长期以来既不反映经济发展的总体形势，也和世界证券市场的总体趋势几无相关，既不能作为反映经济增长的晴雨表，也无法将自己纳入对世界经济总体衡量的指标体系，再加上长期以来形成的对政策因素的过分敏感，已经被市场人士公认为“政策市”，成了非有效市场的典型代表。最近几年，随着我国政府对证券市场大力规范和整顿，证券市场法律法规不断完善，特别是随着股权分制改革的顺利实施，我国证券市场的市场化程度已大大加强。特别是近一段时间，上证综指和深证综指尾随美国道琼斯指数和香港恒生指数叠创新高，股票市场呈现出了同步的繁荣，中国股市和世界主要股市已表现出了一定程度的趋同现象，特别是在一些重大的趋势和事件影响下，表现出了相同的波动特征。

对股票市场关联性的研究，不仅能反映不同国家和经济体经济运行的相关性，而且在当前金融运行和资本流动越来越国际化的背景下，对投资者的资金配置和趋势投资具有重要的参考价值，同时，还可以通过市场的纯技术角度的模仿，不断向成熟市场国家看齐。

为了分析我国证券市场的市场表现是否实现了和世界证券市场的接轨，我们运用协整理论对我国证券市场和世界主要的证券市场总体走势的趋势特征进行实证分析，同时运用因果检验方法，分析我国证券市场和世界证券市场的相互影响关系，以此来分析我国证券市场和世界主要证券市场的关联状况。

二、数据的选取及依据

为了分析中国股市和世界股市的同步性以及其相互关系，我们选取几个有代表性的股票市场指数进行度量。美国纽约、英国伦敦和日本东京是世界上三个最大的金融交易市场，再加上其在国际金融市场所处的特有的地理位置，开闭市时间顺次连接，实现了不间断交易，所以通常对世界金融市场的研究多选择这三个市场。因本文对世界股市进行研究，我们拟按照惯例选择美国道琼斯指数、英国金融时报指数和日本日经225指数。但综合已有研究成果的结论，日经225指数对我国股指的相关性较小，因此在此仅选择美国道琼斯指数和英国金融时报指数，同时考虑到香港证券市场和大陆证券市场的密切联系，引入香港恒生指数。对于中国内地的股指选择，比较有代表性的主要是上海证券交易所的上证综合指数和深圳证券交易所的深证综合指数，但由于两市的关联性极强，具有明显的替代效应，且深交所在相当长一段时间停止了新股的发行，深综指不能有效反应证券市场发展的全貌，因此我们选取上海证券交易所的上证综合指数作为本次研究的指数选择。

在所选股指中，以SSEC代表上海证券交易所综合指数，以DJI代表美国道琼斯指数，FISE代表英国金融时报指数，以HSI代表香港恒生指数。

数据均来自雅虎财经网站，考虑到中国股市发展时间较短，在其初市场化程度较低并较易受到政策因素的影响，数据选取时段为1998年1月至2006年11月，同时为了简化数据处理，计量检验的数据采用周线数据。

三、实证分析的步骤和结果

(一)对各股指的单整性分析

为了考察所选各股指的单整性，分别做出所考察股指的时间序列图及其一阶差分序列图，注意到数据可能存在异方差性，对以上各股指数据取对数进行处理。

由图1可见，各股指变量的原始序列数据呈现出一定的非平稳性，而其一阶差分序列则比较平稳。但观察图形可以发现图形的波动幅度并不一致，可以粗略认为在不同的时段方差不同，即存在异方差现象，也说明股指波动存在着聚集现象。

由于仅当若干个非平稳变量具有协整性时，由这些变量建立的回归模型才有意义，所以，在此需要对各个时间序列进行平稳性检验，并判断其是否具有相同的单整阶数。

对时间序列的平稳性进行检验的常用方法为单位根检验，由于进行单位根检验涉及方程的设定和检验方法的选择，ADF检验法通过在回归方程中加入因变量的滞后差分项来控制高阶序列相关，这一点和股指走势影响的经济含义比较接近，可以进行相应的解释。因此，可以利用ADF检验法并对方程的对应情况进行依次检验。

ADF检验涉及到方程的三种形式，分别为既不包含截距项也不包含趋势项；仅包含截距项；既包含截距项又包含趋势项，其扩展定义将检验(公式无法输入)也就是说原假设为序列存在一个单位根，备择假设为不存在单位根序列。

从各个股指的对数原始时间序列图示分析，不存在明显的时间趋势，另外从股指设定和期间选择的角度考虑，一般股指都将基期指数定为100或1000，由此可以认定原始股指应该是符合包含常数项的方程，即满足方程

(公式无法输入)而对于一阶差分序列而言，由于其在0均值附近波动，可认为是既不存在常数项，又不包含时间序列的方程，即满足方程

(公式无法输入)分别对LNDJI、LNFTSE、LNHIS和LNSSEC进行原序列及其一阶差分序列的单位根检验，其结果如表1。

可见，各股指原序列的T统计量均大于显著性水平为，10％的临界值，可以认为其原对数序列为非平稳时间序列，对其一阶差分时间序列进行单位根检验，发现其T统计量均小于1％的临界值，可以认为其一阶差分序列为平稳时间序列。由检验结果可知，所选股指均为一阶差分平稳时间序列，即均为I(1)序列，满足协整检验的前提。

(二)所选主要股指的协整性分析

1．EG两步法：由协整的定义可知，如果N个时间序列存在协整关系，则非均衡误差必然是I(0)的，如果N个时间序列之间不存在协整关系，则非均衡误差必然是I(1)的。由此，可以用OLS建立回归模型，对其残差项进行单位根检验，通过分析残差项的特征来判断是否存在协整关系。

(1)协整回归：由于我们在考察各股指的协整关系时，主要目的是要了解中国股市与世界股市是否实现了同步波动，

因此，在此建立的回归模型必然是以LNSSEC作为因变量进行考察，所以，建立的回归模型如下

(公式无法输入)

通过对上式进行回归检验，可以发现其主要统计指标均比较理想，但在此的目的主要是考察残差项是否平稳，因此直接对残差项进行平稳性检验。

(2)残差项的AEG检验：根据回归模型生成残差序列e，残差序列的取值如图2：

对残差序列进行单位根检验：

检验结果显示，在1％的显著性水平下拒绝原假设，可以认为残差序列e基本上为平稳序列，表明LNSEC和LNDJI、LNFTSE以及LNHSI有协整关系。

(3)建立误差修正模型：由于协整关系表现的是变量之间的一种“长期均衡”关系，协整关系的存在表明了这种长期均衡关系的存在，而现实中的实际经济数据则是由“非均衡过程”生成的，这就暗含了存在一种对模型中偏离长期均衡趋势调整的力量，为了反映这种对长期均衡的调整力度我们建立各变量滞后1期的误差修正模型(各变量前的数字为系数，括号内为t检验值)

从上式中可以看出，误差修正模型的检验结果并不理想，各相关变量的检验值几乎都不显著，只有误差修整项的系数为负且检验显著，表明了该模型符合反向修正机制，说明了上证指数的当日波动受前两日非均衡误差的反向影响，如果前两日股指的增长率超过(或低于)均衡的股指增长率，则当日股指增长率会下降(或上升)，从而使其趋近均衡水平，调整速度约为1．74％。

由协整回归可知，在股市的长期均衡关系中，上海股市与所选择的世界三大股市均保持了正向的相关关系，但强度有所不同，长期来看受美国股市的影响较大，其次是香港股市，英国股市只有微弱的影响。从短期的波动特征来看，上海股市也受到以上各股指波动的影响，但影响因素均较小。总体来看，无论长期和短期，中国股市都保持了一种较为独立的走势。

2．向量自回归模型法(VAR)：由于EG两步法一般只假定有一个协整关系，忽略了其他协整关系的存在，由其所作的协整检验仅考虑了世界各股指对上证指数的影响，而忽略了各股市之间的相互关系。因此，我们采用VAR方法对其进行进一步检验。

(1)确定滞后期k：VAR方法的最大优点就是预先不设定检验的因变量，而是根据总体变量及其各期滞后逐个进行回归检验，并依据检验结果确定最终的变量关系，但在设定回归模型时首先要对其滞后期数进行确定。在此，可对滞后期数的选择采用依次试错的方法，分别对各统计量的值进行比较(表3)。

表3显示了不同滞后期数条件下所确定的各统计量的值，各最小值由下划线表示，按照简易的原则，我们选择滞后2期作为模型的选择。另外还可以通过Eviews的输出结果对VAR模型的滞后长度标准进行直接确定，显示结果如表4：

(2)确定协整向量个数：利用迹统计量和其临界值的比较确定协整向量的个数，具体的结果见表5。

根据所设定的原假设和检验结果，可以判断存在2个协整关系。

(3)建立VAR及向量误差修正模型：各股指的向量回归结果见表6，可以看出，在以各滞后两期的回归检验中，除了各自的滞后项对其的影响显著以外，LNFTSE的1、2期滞后对LNDJI和LNHSI的影响显著，另外，LNDJI对LNFTSE和LNH-SI也有一定的影响，但比较特别的是LNDJI的影响主要表现任其滞后2期的影响上，由此也可以判断，香港股市的走势在一定程度上有跟随美国股市的特征。

通过以上的分析可以看出，英国金融时报指数对美国道琼斯指数和香港恒生指数的影响较大，同时美国道琼斯指数对英国金融时报指数和香港恒生指数也产生了一定的影响，而中国的上证指数和世界各股指的关联性较小，这一点与用EG两步法得到的结论基本一致。可以判断，中国股市和世界股市虽然存在一定的关联性，但这种关联性不是很强，中国的股市依然保持了一种比较独立的走势。

(三)各地股指的因果关系检验

为考察各地股指的关联并验证上文的猜测，进一步考察四个市场之间的关系，对其进行格兰杰因果检验：在此以Pairwise Granger Causality方法进行格兰杰因果检验，结果如表7：

由以上检验结果可知，英国金融时报指数对美国道琼斯指数和香港恒生指数有较强的影响，同时，Pairwise Granger Causality Tests还认为英国金融时报指数对上证指数、美国道琼斯指数对香港恒生指数有一定的因果联系。

四、结论及影响因素分析

检验结果所给出的协整关系及因果关系可以看出，英国金融时报指数的走势对美国道琼斯指数和香港恒生指数的影响较大，同时美国道琼斯指数对英国金融时报指数和香港恒生指数也产生了一定程度的影响；中国股市和世界股市虽然存在一定的关联性，但这种关联性的检验结果并不显著，只有英国金融时报指数在1％的显著性水平下检验通过了对上证指数的影响。由此，我们可以认为，我国股市依然保持了一种较为独立的走势特征，但短期波动已呈现出了较强的均值回复现象，可以认为世界股指走势的信息传递已经对我国股市产生了影响。

对于世界股市这种相互影响的因素和关联关系，可以从世界股市的区位设置和市场微观结构以及市场的历史发展找到线索。伦敦和纽约作为世界两大金融中心，金融市场经历了百年的发展，其市场发展程度较为成熟，两个市场间的资本流动较为充分，因此使得两个市场必然呈现一定的关联性。另外从两个市场所处的世界时区来看，伦敦市场的收市时间刚好是纽约市场的开市时间，这种由于地理位置的原因导致的开闭市时间的巧合必然通过市场信息的传递影响下一个交易的进行。大量的对市场微观结构的研究发现，当前的交易价格受到前一期交易价格的影响，这也是英国金融时报指数对美国道琼斯指数的影响远大于后者对前者的影响的原因。香港金融市场的各种制度安排很大程度上沿袭了英国的模式，再加上历史的原因，无论是监管当局还是市场参与者，在对国际金融市场总体走势的判断上都会更多基于英国市场的状况作为分析的基础，因此，反映在股市上就表现为英国金融时报指数的波动对香港恒生指数有较强的影响而不是相反。

从中国证券市场的角度进行研究，上证指数虽然依旧保持了较为独立的走势特征，但通过计量检验结果可以看出其中也出现了一定程度的弱相关性。综合现有的研究发现，这种弱相关性主要来自市场信息传导的影响，其中又和近几年来我国企业海外上市密不可分。据统计，截止到2005年底，我国企业在海外上市的共有143家(不包含在香港主板和创业板上市的公司)，其中纽约证券交易所18家、美国纳斯达克市场28家、伦敦证券交易所13家，其余多选择在新加坡交易所和美国柜台交易市场交易。在为数众多的海外上市企业中，不乏两地同时上市的公司(其中4家公司实现四地同时上市，8家公司实现三地同时上市)，由于两地上市公司股价的比价效应，再加上当前便利的信息传播渠道，必然使得股指的波动呈现出一定的传递性，从而使各地的股指出现一定的关联。另外还有一个重要的因素就是我国近几年来实行的QFII和QDII制度，在一定程度上加快了国际和国内资本的流动和融合，也为国内和国外股市之间相互影响的加强提供了动力。

当然，对我国证券市场和世界市场整体走势的比照研究，其目的并不是为了追求一种和世界主要股市的同步或趋同，而是通过对现有股指的协同分析对我国股市的一些统计特征进行反映并进而分析考察我国证券市场的发展状况。从当前我国股市的发展现状看，规范和发展依然是我国证券市场的重中之重，而其中完善制度、健全法律又是当前最为重要的课题，对于属于由市场支配和反映市场特征的波动和趋势，则无需我们刻意为之，而是要靠市场这只无形之手去掌控和把握。

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1引言

近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。几乎每年均以超过GDP近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。

然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。

在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。

2融资方式、结构及其演变

金融是现代经济的核心。20世纪90年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。

融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。

从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到1990年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战略就显得尤为重要。

3融资方式与经济增长的关系分析

31数据以及经济变量的解释

第一，我们通过统计年鉴，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE连续15年的数据（2000―2015年），并利用SAS统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。

第二，在SAS/INSIGHT环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择define variables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。

第三，解释经济变量。GDP：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。Price：价格指数，是关于平均价格水平的指标。RGDP：实际国内生产总值，是指从名义GDP中剔除了价格变化并以固定价格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。

32相关分析

321绘制散点图，考查变量之间的关系

进入SAS/INSIGHT环境，同时打开数据集GDP选择菜单analyze到scatter plot（y，x），在弹出的窗口中选中变量RGDP作为散点图中y变量，选中INDIRECT和DIRECT作为散点图中x变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。

322计算相关系数

散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过SAS软件计算其相关关系。在SAS/INSIGHT环境下，打下该数据集，选择菜单analyze到multivariate（y’ s），在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量RGDP和INDIRECT的相关系数R=09926，RGDP和DIRECT的相关系数R=09566，INDIRECT和DIRECT的相关系数R=09815，均为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中RGDP和INDIRECT之间的相关程度最高。

33回归分析

331回归模型

从上述的相关分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。进入SAS/INSIGHT环境下，打开该数据集，选择菜单analyze到fit（x，y），选择变量RGDP作为y变量，选择INDIRECT和DIRECT作为x变量。

参数β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加1%，实际国内生产总值增长5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低10598%。

332显著性检验

（1）拟合优度检验

将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为09937，校正的R^2（AdjR-sq）为09927。说明RGDP的变异有9937%可以归因于INDIRECT和DIRECT 的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R^2接近于1，说明其拟合优度较高。

（2）回归方程的显著性检验

将自动生成方差分析表。从中可知，F统计量的值为9481041，与其相应的P值=00001，表明原假设成立的概率仅为00001

（3）回归系数的显著性检验

将自动生成参数估计表。从中可看到，3个参数β0，β1，β2的T统计量分别为18198，12249，-4002与T统计量相应的P值分别为00001，00001和00017表明原假设（参数为零）成立的概率均小于005=a，应拒绝原假设，即参数非零，直接融资和间接融资对实际国内生产总值的影响是显著的。

333回归诊断

（1）是否符合模型的基本假设

在回归模型的基本假设中，假定随机误差项具有相同的方差，而在经济问题分析中有可能违反这种假设。SAS 在进行回归分析时会自动生成残差预测值的散点图。从中可看出残差有大体相同的散布，它表明等方差的假设没有问题。

为了验证残差为正态分布的假设，可拟合后残差图和参考线。残差图表明，数据点散布在参考线附近，近似于一条直线上，可以认为残差的分布与正态分布差异不大。

（2）共线性问题

由于经济变量往往随时间存在共同的变化趋势，就使得它们之间容易出现共线性，即自变量之间有着严重的线性关系。具体可计算DIRECT和INDIRECT之间的可决系数R^2以及方差膨胀因子来判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨胀因子为27284>10，说明两者之间存在严重的共线性。

解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个F检验值较小的。从回归模型可知INDIRECT的F值为1500323，DIRECT的F值为161777远远小于INDIRECT的F值，可剔除变量DIRECT重新假设回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根据上述SAS的步骤重新得到回归方程为RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可决系数R^2为09852，说明回归方程的拟合优度很高，F值为867366，与其相应的P值=00001

解决方法二：由于R^2与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R^2 容易接近1）。该样本数仅为15，因而可以扩大样本容量再进行分析。

4结论与建议

实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。

41自然倾斜的金融战略

对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。

42深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度

作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。

43规范证券市场发展

金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与《证券法》相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。

44发展企业债券市场，完善直接融资结构

直接融资不等于股票融资，在规范证券市场发展的同时，应当充分认识到企业债券的重要性，加强企业债券市场的建设和发展。首先放弃企业银行债券发行规模总量的限制，在加强监管的同时允许符合条件的企业根据自身的需要自主决定筹资的方式和数量；其次强化发债企业资产抵押和担保人制度，建立企业债券受托人制度；再次要健全企业债券评级指标体系，树立中级机构信誉，完善对企业债券的评估机制。最后是开展金融创新，实现企业债券的上网发行，加强企业债券二级流通市场建设。

篇8

关键词:行为金融学;证券市场;投资方法

1行为金融学理论

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。

行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:

2对我国证券市场投资者行为偏差的分析

2.1过度反应

股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。

中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。

2.2处置效应

斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。

我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。

2.3噪音交易

行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。

中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。

2.4羊群行为

羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。

3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用

3.1反向投资策略

反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。

由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。

3.2利用行为偏差策略

行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

3.3投资组合策略

行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

3.4购买并持有策略

个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

4结语

行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。

参考文献

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篇9

论文关键词 强制收购制度 要约 中小股东 证券法 上市公司

强制收购制度的身影频繁出现在各国包括我国的证券市场上,比如大家耳熟能详的南钢股份收购案、哈啤的要约收购案、恒通收购棱光案等,并且在现阶段被广泛运用于企业的并购和收购行为中。本文将对于上市公司的强制收购制度做一番简单的阐述并对于该制度的具体规定和运用做一番浅析。

一、强制收购制度概述

强制收购是按照依收购是否成为收购人的法定义务为标准所规定的的与自愿收购相对的一种上市公司收购制度,强制收购是指当收购人间接或直接持有一个上市公司股份达到法定比例时依法必须向该公司全体股东发出收购股份的要约的收购,该制度是对《证券法》中所规定的股东平等原则的救济,也是为了保障上市公司中小股东的利益,规范市场秩序,促进经济社会和谐发展。强制收购制度最早起源于英国,并且在英国的公司收购规则中一直占据重要的地位,并影响了大部分英联邦国家,在2004年生效的《欧盟要约收购指令》中规定了相应的要约收购最低标准和对少数股东的保护。我国《证券法》参照了英美和香港的相关判例和立法,也规定了强制收购制度,2008年出台的《上市公司收购管理办法》仍然确立并且完善了该制度。

强制收购制度的具体内涵主要包括了强制收购的临界线;强制收购所必须贯彻的原则;对于要约的具体规定,包括要约的变更、撤销和期限以及强制收购义务的豁免情形。

强制收购的临界线,即指某上市公司的收购者发出强制收购要约所规定的法定持有股份,纵观全世界采取了强制收购制度的国家所规定的的强制收购的临界线大都从30%到50%不等。我国则规定了当收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司己发行股份的30%时,继续增持股份或者增加控制的,或者收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的30%的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

强制收购必须贯彻的基本原则中证券法规定的权益披露原则占据了其中重要的地位。在强制收购中,权益披露原则主要包括:大股东的持股信息披露义务;收购要约人的披露义务;目标公司管理部门的披露义务。

强制收购中要约是重要的一项程序和规定,在国外,大多数国家均立法规定了强制收购要约的有效期不得低于一段法定时间,且对要约的变更和撤销也做了严格的不得允许要约随意更改的规定。我国《证券法》中规定:“收购要约的期限不得少于30日,并不得超过60日。”对于要约的变更,我国在证券法中就只是原则性地规定必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告。在《上市公司收购管理办法》中则规定收购要约期满前15日内,收购人不得更改收购要约条件,但以竞争要约的出现作为此条件的例外。对于要约的撤销,我国和大多数国家一样,采取明文禁止的态度。

强制收购义务的豁免即指并不是一达到法定情形,收购人就必须要遵守强制收购法定义务。各国的法律一般都规定了强制收购的例外情形,我国随着《上市公司收购管理办法》的出台,也填补了原本证券法中粗略规定的“需要国务院证券监督管理机关批准可免除强制要约义务”的空白。

二、上市公司强制收购立法的原因浅析

强制收购制度最早出现于英国的《伦敦城市收购与合并法典》,但是在之前1948年英国的《公司法》中就有类似于强制收购制度的规定,即新的控股人在拥有公司90%的售股承诺时,就必须要将剩余的未承诺售出的股票买下来。但是该制度在当时的法官看来有违公司法的基本原则,也有可能出现大股东可以名正言顺铲除公司内部异己,从而达到控制公司的目的,因此当时的法官们对该规定普遍持保留态度。

但是随着公司制度的不断的日新月异和经济的发展,法官们因为他们所恪守的股东平等化的原则,使得无数的上市公司的中小股东的利益不断受到损害。现实中就不断出现收购人通过私下达成的协议以优惠的价格收购公司的大量股份从而实现了对目标公司的实际控制权,然后不断在公司日常事务中排挤中小股东,并且蓄意损害中小股东的利益最后迫使中小股东以较低的价格出卖其股份。这也是1968年《伦敦城市收购与合并法典》别规定了收购人的强制收购义务的背景。

通过强制收购制度的早期历史发展可以看出,该制度的理论依据可以概括为:在当今上市公司股权日益分散的情况下,持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司30%股份的股东,实际上基本就取得了该目标公司的控制权。因此该股东不但可以依据公司的章程自由选派高级管理人员对公司的日常管理、经营做出决定,而且在市场上可以更进一步地购买该公司的股票从而实现绝对的控股地位。小股东因此就被轻而易举地剥夺了应该享有的权利,处于一个任人支配的地位。

而根据公平的角度来分析,第一个方面就是一般收购人都是以高于该公司股票市场价值的价格收购该公司的股票从而获得了部分股票进而取得了控股地位,那么根据各国证券法中普遍规定的股东平等原则,其他的股东也有权利取得出卖股份的股东所取得的利益,即收购方有义务以其取得控股权所支付的最高价格向其他股东发出收购的要约。第二个方面是从中小股东的权利方面出发,即中小股东不能因为大股东的蓄意排挤而以更低的价格出卖其股票,中小股东应该有将其持有的股票以合理的价格出卖给大股东的权利,从而使自己的利益不受损失,从被收购中全身而退。

其次,强制收购制度对于解决在收购中所出现的公司僵局将具有极大的缓解作用。公司僵局的出现原因是多样的,但主要的原因仍是股东之间的矛盾。公司的意志主要由组成它的股东所决定,在国外,大多数国家规定了公司的决策以资本多数决为表决原则,但是在我国,有限责任公司的重大决议都要通过股东会三分之二以上多数通过才能实施,股份公司的股东大会所提出的重大决议则是股东会过半数通过才可以实施。因此当公司内部各股东之间因为彼此的派别矛盾僵持不下之时,公司就会必然陷入停滞不前的泥潭。

公司僵局的出现也昭示着如果还寄希望于股东之间的自行协商解决公司内部问题已成为空想,那在意思自治无法取得理想结果的情况下,法律作为一种强有力的救济手段就必须要体现它自身的作用。多国的《公司法》中均有规定如果通过其他协商方式不能解决公司内部矛盾时法院

可以依多数股东的申请强制介入解散公司,但是强制解散公司的后果则会产生其自身的各种不良的蝴蝶效应,公司也不能为股东和投资人聚集财富,也不能为市场和社会作出其应有的贡献。但如果能通过强制手段营造一个皆大欢喜的局面,现实看来,强制收购制度是一个最折中最缓和的方式了。

收购人在达到强制收购临界线时向剩余未许诺销售自己股票的股东提出要约,这一部分股东如果觉得收购人经济实力雄厚,公司被收购后自身的利益仍然能得到保证,可拒绝出售其股份,如中国要约收购第一案:南钢股份收购案中,南钢的中小股东拒绝了收购方的强制收购要约最后证明可谓是一个皆大欢喜的局面。而倘若遇到公司业绩尚可,收购方根据强制收购制度的相关原则以收购的最高价向全体未承诺出售股份的股东发出要约,股东也可以自行选择是否继续参与经营公司,如果退出但是以高于公司市面股价的价格出售其股票,股东的损失也可以降低到最低,而且还能避免公司僵局的出现,对中小股东和公司本身都具有积极意义。

公司僵局的出现势必会严重影响公司的运营状况和投资人的利益,因此各国相继通过判例或者规定,直接或间接地承认了确立了包括强制收购股权制度,强制解散,任命临时董事等一系列救济措施以达到公司,这个重要的市场主体的正常运转。而股份的强制收购制度旨在努力将收购给目标公司股东带来的损失降到最低,公司的法律制度不应该是为了毁灭一个公司,而是应该尽可能挽救公司让其继续为市场做出贡献,而强制收购制度的立法宗旨也恰恰在于此。

三、上市公司强制收购的豁免

根据立法和现实的情况分析可知,强制收购最后的受益者除了达到收购目的的收购人,最大的受益人就是投资者。强制收购毕竟不是收购方自愿的行为,而是一项法律所强加的义务,因此虽然这一制度从一定程度上维护了中小股东的利益,但相反的,必然会使收购人付出更多的代价,虽然收购人在收购公司的过程中一直处于优势地位,但是强制收购程序的实施也会影响公司的收购效率,并阻碍公司收购所能产生的积极效益。

上市公司的收购行为本来就是收购的目标公司,目标公司的管理层,中小股东和大股东之间错综复杂的利益集合体。而根据公平原则,为了实现市场各个利益主体的利益平衡,不可能为了维护看起来是弱势一方的中小股东的利益而名正言顺地损害到大股东和收购方的利益。因此各国在确立了强制收购原则的同时也不约而同地对强制收购的豁免做出了具体规定。如香港《收购守则》第26条即规定,经执行人员同意,可以豁免要约人发出全面要约的义务。

篇10

积极发展金融衍生品市场

徐宝林

自1972年外汇期货诞生以来,金融衍生产品的发展日新月异,新产品不断出现,交易规模屡创新高,成为国际金融市场的亮丽风景。根据国际清算银行(BIS) 2004年底的统计,在有组织的交易所内交易的金融衍生产品交易额为873万亿美元,是当年全球GDP总量的26倍多。顺应金融发展的大趋势，商业银行应当抓住机遇, 积极投身金融衍生品市场的建设。

大力发展金融衍生品市场的重点产品

根据金融市场发展阶段的总体情况,建议分阶段、分步骤、有选择地发展金融衍生品市场。寻找突破口，不断培育和发展新的衍生品种,在此基础上创造条件,带动整个金融衍生品市场的发展。

发展以人民币利率互换为重点的利率类金融衍生品。

利率期货是当今世界上成交量最大的金融衍生工具，从世界范畴的统计来看,在全部的金融衍生品交易中,利率类衍生品交易几乎达到90%。随着我国利率市场化进程的加快，目前我国利率市场化程度已大大提高，除存贷款利率以外，其他商业性贷款的利率均已放开,需要积极发展利率类金融衍生品交易市场。

利率互换，也称利率掉期,是指交易一方将自己的现金流与交易另一方的现金流互换，利率互换可以是固定利率换浮动利率、固定利率换固定利率、浮动利率换浮动利率。其定价原理是按照不同现金流的净现值相等原理计算所需的固定或浮动利率水平。核心在于以固定利率支付的一方用什么样的固定利率支付给互换对手利息，这是利率互换的定价问题，同时也反映了市场对未来利率的预期。从长期来看，利率互换业务不仅为金融机构和企业的资产负债管理与利率风险管理提供了有利工具，而且有助于提高市场的流动性和定价效率，形成新的基准利率品种，为其他衍生产品的创新提供了可对冲风险的工具。

利率互换业务可以为商业银行信贷业务提供重要的利率风险管理工具。在长期的利率管制环境下，商业银行没有主动管理利率风险的工具，国内大银行存款平均期限均在半年多，而资产运用平均期限远远高于存款平均期限，各大银行存在的利率风险敞口平均有几千亿元，当利率发生不利变动时，将引致较大损失。根据国际惯例，负债结构与资产运用相比，利率风险敞口过大就需要运用利率互换等衍生工具处置利率风险。利率互换作为银行的风险管理及资产负债管理工具，有利于解决资产负债结构错配问题。

有人认为,在利率没有完全市场化前,不能推出利率期货交易。其实，美国、日本等国家推出期货交易之前,利率并没有完全市场化。例如,美国1976年推出利率期货产品后,在1986年才实现完全市场化。他们是通过推出利率期货,逐步形成基准利率,反过来推进利率市场化进程。

适时推出汇率类金融衍生品。

作为交易量和重要性仅次于利率类的衍生产品，人民币汇率衍生品也是应该发展的品种之一。

2005年7月21日，我国实施了人民币汇率形成机制改革，人民币汇率由此前的盯住美元，变为了参考一篮子货币进行调整，中央银行加快了推动汇率形成机制改革的步伐，汇率风险呈现出逐步扩大的趋势。汇率对国民经济影响不断增大,出口企业和商业银行承担了不同程度的汇率风险。

从企业和个人规避汇率风险的角度来看，当前我国商业银行开展的远期结售汇业务、掉期业务已不能完全满足它们的需要，人民币汇率的期货、期权类交易需求增加，需要适时推出汇率类金融衍生品。

尽快恢复和发展国债期货。

从市场状况来看，应当尽快恢复和发展国债期货。因为在我国各种利率类投资工具中，国债作为利率市场的最基本品种，不仅是最受欢迎、市场交易最活跃的交易品种，而且它的发行机制、监管机制和现货市场都是最为完善的，其价格形成的市场化程度最高。

随着我们国家市场化改革和金融管制的放松，市场主体对于利率风险管理及其工具的需求越来越强烈，而国债期货正是利率风险管理的有效工具。不仅如此，国债期货交易还能显著地提高国债市场的流动性和透明度，为机构投资者增加新的投资品种，提供有效的风险管理工具，降低机构投资者的交易成本，有利于组合投资，提高资金使用效率。

发达国家的经验表明，国债期货是最有效的利率风险管理工具，很多国家在利率管制尚未完全放开之前，就已建立了国债期货市场。美国在1986年才实现了利率的完全市场化，但此之前，美国早已上市了2年、5年、10年、30年期等长期国债期货合约以及短期国库券期货合约。日本在1985年实现国债利率市场化的同时，就及时推出了10年期国债期货交易，而日本于1994年10月才实现利率的完全市场化。

从国债期货停盘至今已十年，整个宏观经济形势和微观交易环境发生了很大变化。目前恢复国债期货交易的条件已基本成熟。从国外情况看，国债期货交易的顺利开展必须以一定规模的现货市场为支撑。各国开展国债交易之初，其国债占GDP的份额大致为14%～45%。目前，上海浦东发展银行的国债规模占GDP的份额约为15%，这个比例甚至高于韩国开展国债期货时候的水平(14.4%)。现在我国的债券回购利率已经市场化，交易量非常大；长期国债利率通过公开招标产生，也提供了市场化的、独立的、仅以时间偏好为标准的固定利率；从发行方式上，短期国债改集中发行为滚动发行。这些都为开展利率期货交易创造了条件。

从理论上讲，国债期货交易要以利率市场化作为前提条件，但另一方面利率市场化又需要国债回购、期货和期权市场作为配套的市场机制。由于国债利率是利率市场化的排头兵，因此更需要国债期货市场的起步和发展作为呼应。

国债期货推出后，将会为利率体系引入远期价格揭示机制，这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线，进而通过利率市场与股市、汇市变化的联动性促进整个金融市场的发展。

完善金融衍生品的交易制度与交易规则

金融衍生工具的特点是杠杆性、融资性、风险性和虚拟性。在积极发展金融衍生品市场的过程中,完善金融衍生品有关的交易制度与交易规则十分重要。

一是各种衍生品交易适时定价。改变目前银行对客户远期结售汇业务“单边市”的情况,远期交易采取到期日本金全额交割和轧差交割的方式，为银行间交易提供灵活性，促进市场供求平衡。

二是引进询价交易。把询价交易作为对现行竞价交易方式的一种有益补充，丰富市场交易方式，给银行提供了更多的选择,降低交易成本。引进询价交易有助于突破有形市场的运行时间限制，实现24小时连续交易，便于银行本外币兑换的敞口风险控制。同时改变由外汇交易中心集中清算的局面，分散清算风险。

三是实行备案制的市场准入方式。通过实行备案制的市场准入方式，增强市场的竞争性，不断提高银行对市场走势的判断能力和风险规避能力。

四是加强培育中介机构，推行市场做市商制度。包括中小银行可以借做市商这个中介来完成买卖业务，在市场上得到更好的价格，也能更好地控制风险。逐步改变目前交易主体比较单一，交易比较集中的情况，增加市场产品的流动性，完善市场价格的发现功能。

五是培育多种衍生金融工具的市场基础。目前金融市场基准利率尚不完善，亟需监管机构和市场投资机构来共同培育。比如：对利率互换交易进行合理、准确的定价和估值，不断完善浮动利率基准和远期利率体系等。

六是增加市场透明度。在“公开,公平,公正”原则下,保护投资者利益, 使投资者对市场价格形成理性的预期，促进金融衍生品市场的健康发展。

探索协调高效的市场监管

金融衍生品市场发展动力来自于投资者对市场的信心。中国的市场是一个转轨中的市场，为了使衍生品市场走上规范化发展的轨道，必须完善市场监管，建立严格的企业自身风险管理体系，探索适合我国国情的、协调高效的外部监管体系。

建立清晰的市场监管规则。一方面，金融监管部门要根据市场风险管理原则把金融机构的代客业务和自营业务按照金融机构自身的风险承受能力统一进行监管。代客业务和自营业务都体现为金融机构靠自身的信誉进行交易，在监管的过程中可以一并看待；金融机构要针对不同产品特点、不同的贸易背景、不同的客户对风险承受能力的不同提供差异化的金融衍生品。

建立严密的企业内部控制机制。参照三十国集团的建议，企业的内部控制机制包括：企业应在董事会批准的风险管理和资本政策的总框架下开展衍生品交易，并制定相应的管理规定；企业对已成交的衍生品，要定时计算价值，并与控制市场风险的限定标准进行比较；企业要全面测定信用风险；企业要及时跟踪衍生品交易的可实施性；企业要有严格的操作规程和监控制度。

建立与国情相适应的做市商准入制度。制订完善的做市规则和报价规则,加强与做市商有关的相关法律、法规的制订和修改工作；建立较为完善的交易报告制度；明确约定做市商的做市职责并监督其履行职责；禁止做市商限制竞争行为；禁止做市商利用信息优势“提前行动”；建立一个合理的做市商市场行为与业绩评估体系等。

不断完善交易所的自我管理。交易所要不断完善市场监控系统和财务安全保障系统。市场监控系统通过确定交易者的类型，分别确定套期保值者和投机者的最大持仓量，全程监控参与者的操作是否合法，防止市场纵和垄断；财务保障系统是风险管理和财务监视的结合，包括：保证金制度、逐日盯市制度、清算会员和客户资金分离制度、清算会员最低资本要求制度、财务稽核制度等。

强化政府的依法监管核心地位。政府监管的主要职责是：完善立法；加强对衍生品使用者的监管；处理突发事件；惩治违规行为。目前要进一步明确银监会、证监会、保监会和外汇局对金融衍生品市场的监管职责，避免监管的重叠与真空效应。在进一步完善市场风险管理体系和透明度建设的同时，鼓励商业银行进行金融创新，开发设计更多的风险转移和对冲工具，合理“配置”风险，将市场风险从被动管理逐步转变为主动调整和控制。

总之，发展金融衍生品市场，对提高我国金融体系的效率及其避险能力具有重要的意义。我国经济正处在上升阶段，金融衍生品市场具有广阔的发展前景。要结合我国国情，根据现阶段的经济、金融条件，积极发展金融衍生品市场。

（作者单位：上海浦东发展银行）

商品融资是个新商机

谢一平

商品融资对目前的中国银行业还是一个新兴事物，为了解决困于传统流动资金贷款出现的诸多问题，也为了开拓客户资源和新的市场，已有几家银行在关注商品融资并进行试点。

目前，商品融资还没有明确的定义和范畴，没有很多案例，也没有成熟的风险管理手段和措施。笔者在此交流的是一些尚不成熟的想法，亟望能对银行管理人员有所启发，起到抛砖引玉的作用。

什么是商品融资

商品融资是指购买商或者销售商以其未来或者已持有的商品权利为抵（质）押，向银行申请短期融资的业务。商品融资的范畴与目前讨论较多的国内贸易融资的范畴交叉重叠，商品融资强调物权和物流对应的收益，不包括服务贸易融资，也不必然要求单据的转移。

实际上，国外并不强调流动资金贷款的概念，收益和风险的权衡最终需落实到债项设计上，区域、行业、优先性安排、期限、担保、利率等要素是设计债项上需要关注和控制的，至于是流动资金贷款还是项目贷款无关要旨。在国外，商品融资或者说商品收益权融资是基本的信贷产品，大抵没有外国银行家能够理解国内长期存在的铺底流动资金贷款的概念。

按照融资对象划分，商品融资可分为卖方融资和买方融资；按照物权凭证的种类来划分，可分为仓单质押融资、发票融资、国内保理、国内信用证项下的打包贷款等。

我国银行业开拓商品融资业务的现状

早在2004年11月，联合国贸发会议在日内瓦召开“商品贸易融资和发展：创新的融资机制”的专家会议上就提出：需要大力发展商品融资业务。会议认为，在发展中国家和经济转型国家，获得资金的渠道受到严重限制。与世界市场贷款条件相比，发展中国家大多数银行只接受某些固定资产抵押放款。由于大多数人是初级商品生产者和加工者，缺乏资金而难以实现多样化生产的情况严重阻碍了发展。这次专家会议对商品融资进行了分析，提出发展中国家和经济转型国家更需要大力发展商品融资业务。

显然，对于习惯了不问具体债项用途的流动资金贷款的我国银行业来说，商品融资是一个很新的事物。抓住机遇，积极稳健地创新发展，才能抢占业务经营的先机。

目前，工行和招商银行推出了商品融资产品。2006年7月18日，工行与中国外运集团签订了《物流金融框架协议》，根据协议，双方将在物流监管与商品融资、物流结算、物流保理、物流担保和客户信用风险管理方面共同研发新型产品。双方在框架协议项下，签订了《商品融资专项合作协议》，承诺将共同为客户提供原材料及产成品库存、在途货物的融资。与中国外运集团的合作将强有力地推动在仓储保管和监管合作支持下的商品融资业务发展，在可以预见的将来，工行的商品融资业务将取得长足进展。目前，工行北京分行已经运作和推广了“汽车合格证质押贷款”，并尝试推广应收账款质押、仓单质押、国内保理、发票融资、国内信用证等新业务品种；工行上海分行于2005年底成功推出“钢贸通”和“车辆通”，为钢材商和汽车经销商提供短期融资。

招商银行为客户提供的商品融资产品包括：保兑仓、仓单质押担保贷款、动产抵（质）押贷款、商品提货权贷款、国内保理等。

传统流动资金贷款管理存在的问题

无具体贷款用途，银行对贷款投放和收回失去控制。众所周知，以往银行投放的一般流动资金贷款用途都是“用于企业日常经营资金周转”或者是没有具体所指的“用于购买原材料”等。银行在审查一般流动资金贷款时，关注的是客户历史信用状况、财务经营实力，无从关注具体债项，所谓的债项设计也是跟着感觉走。由于没有限定具体的贷款用途，也就谈不上对贷款投放和收回的控制了，银行信贷人员实有“靠天吃饭”的感觉。

企业短贷长用，银行与企业陷入信贷怪圈。对“好”的企业，银行舍不得退，“求”着企业继续占用银行贷款；对“差”的企业，银行收不回贷款，流动资金贷款长期沉淀在企业的日常经营周转中，无从抽身，企业以低息成本长期占用银行资金，直至企业死亡或者逃废债，使得银行屡败屡战。

银行“灵活处置”，掩盖真实贷款质量。借新还旧、收回再贷、还旧借新、再融资、重组都是中国银行业特定历史时期的专有名词。不难想象，短贷长用下的借新还旧、收回再贷、还旧借新、再融资、重组暗含着不良贷款，在这种管理模式下，真实的贷款质量很难为外人所知。

开始具备“股东意识”和“市值意识”的商业银行终于树立起经济资本占用、经济增加值核算、净资产回报率、总资产回报率等概念，已经有越来越多的银行管理人员懂得了风险和收益之间的权衡原则，开始真正脚踏实地地管理每一笔融资业务风险。这是中国银行业可喜的进步，它将推动巨大的银行生产力。不再有借新还旧是一个标志。

但我们不应忘记历史。传统的流动资金贷款模式曾给银行业带来严重的资产质量问题。以工行历史上两次大规模剥离不良资产为例，流动资金贷款余额占剥离的贷款总金额的84.5%；在历年的政策性核销中，流动资金贷款核销金额占总核销额约72%。

商品融资风险管理要点―以仓单质押为例

交易背景和资料真实性审查。作为依托于商品物权和收益权的商品融资业务，对其交易背景进行严格审查当是题中应有之义。只有交易是真实的，物权凭证和单据才可能是真实的，商品融资对银行才可能是安全的。显然，交易背景和依托于交易背景的资料真实性审查是商品融资业务的首要环节。

银行、借款人和物流企业之间的商品存托和监管协议是风险缓释的重要手段。商品物权和收益权是商品融资的基础，因此在银行不可能建设大规模的仓库来存储货物的情况下，借助物流企业的保管和进出货物的协助监管，能够有效降低商品融资的风险。

选择不易腐烂、市价稳定、流动性良好的商品。

执行必要的购销方资信审查。商品融资将债项审查的地位突出于客户审查之前，但这不意味着完全免除客户审查环节。所谓“好人办好事”、“坏人办好事”、“好人办坏事”和“坏人办坏事”的组合中，“坏人办好事”的概率要远低于“好人办好事”的概率，因此选择“好人”是必要环节。

依托于商品融资业务的要旨――把握银行资金流、企业物流和信息流之间的无缝匹配，可以衍生出很多的融资产品。把握企业一次生产循环，银行信贷资金的匹配金额、期限、投放进度、回款控制模式都将蕴涵其中。对银行而言，有的放矢地抓住物流，控制债项风险的流动资金贷款管理新模式将扩大可进入的客户群，增加收益来源；对企业而言，银行的门槛不再可望不可及，持有真实的交易，具有真实的收益就有机会从银行获得杠杆融资，提升发展速度。这是一项生机勃勃的事业。

（作者单位：中国工商银行北京市分行）

面临需求升级换代的中国证券市场

阙紫康

改革开放后中国居民的消费需求经历了几次升级换代，对比不同时期不同版本的“三大件”可以清晰地刻画出演变轨迹。政府、企业和投资者是主导或支持中国证券市场发展的三大类市场主体，他们对该市场有不同层面的需求，但其需求目前都在经历该市场创立以来最为全面的一次升级。从发展趋势看，需求升级虽然不会在中国证券市场发展史上留下类似于新老“三大件”一样清晰的标记，但中国证券市场为此发生深刻变化毋庸置疑。

政府：中国经济需要一个更为强大的证券市场

目前就给中国金融结构选择挂上资本市场中心，抑或银行体系中心的标签为时尚早。中国的金融结构远没有定型，调整方向的选择也还在探索中。美国式的以资本市场为中心的金融结构体系是否适合中国，这是另外一个问题，但是，中国经济增长需要一个更为稳健的证券市场已成为共识。“国九条”的出台展示了政府致力于发展证券市场的决心，此后两年各种政策的出台和有效落实也表明政府有能力将决心变成现实。

对于一个政府主导型的证券市场，政府自身的需求变化无疑是影响该市场发展的最重要因素。为国有企业服务曾经在不自觉中成了政府对证券市场最重要的制度需求，而这一需求在现实中又退化成了为国有企业融资。今后，面对中国经济发展这盘大棋，政府会如何调配证券市场这一制度资源还有不确定性因素。可以肯定的是，为国有企业服务在今后不再是证券市场惟一重要的功能，而这一功能本身也不再会退化成为纯粹的为国有企业融资的功能。作为主导者，政府需求的变化为证券市场发展定下了基调，也为其他潜在的市场主体的需求、或原有市场主体潜在需求的显性化提供了空间。

企业：潜在需求被释放

融资仍然是企业对证券市场最重要的需求，因IPO暂停一年多这一需求在短期内存在集中释放的冲动。关于证券市场的融资功能，目前各界已普遍接受一个理念：证券市场最重要的功能是融资，这是没有问题的，但问题是应该在什么样的条件下融资。应该是“什么样的条件”，指导思想一定是对投融资双方都更为公平的条件。毕竟，“双赢”或“多赢”在任何时候都是一项制度安排保持长期稳定的坚实利益基础。基于全球最具潜力的上市资源储备和企业旺盛的股权融资需求，在未来相当长时期里A股市场将成为全球范围内IPO最为集中的地区之一。如果将A股市场与香港市场里的IPO合并计算，以中国企业为基础的IPO的数量和规模具备长期稳坐全球第一把交椅的潜力。

因股权分置中国证券市场失去了并购市场的大多数功能，也使通过证券市场建立规范的员工持股计划无法实施。全流通为这两项潜在需求的充分释放打开了空间。A股市场可能成为全球最活跃的并购市场之一，这有两个基本推动因素：（1）在国内，伴随着中国产业结构和产业组织结构的升级，以证券市场为平台，以上市公司为支点进行的并购活动对于并购双方都有需求；（2）随着中国企业群体整体实力的上升，外商直接投资（FDI）对中国经济发展以及外资本身的吸引力会逐步下降，通过证券市场获得中国企业的控制权和收益权的吸引力会成为外资投资中国的新的重要渠道，这也是中国企业家把自己的企业卖个好价钱的机会。

投资者：多元化需求开始显现

投资者投资需求的风险收益偏好的变化和多元化，是目前中国证券市场需求升级的亮点，也是整个市场发生变化的原动力。

一是海外投资者对人民币资产的需求将经历一个持续的升温过程，证券市场是其重要目标。人民币强势崛起是不可避免的，这会从两个方面激发海外投资者对人民币资产的需求。相对而言，人民币升值预期是一个更为直接但相对短期化的因素。更值得关注的是，依托人民币强势地位的确立，A股有可能大规模纳入海外投资者构建全球投资组合的备选清单中，这一影响将是长期的。相对于供给充裕的上市企业资源，资金供给不足仍然是发展中国家证券市场面临的主要矛盾。中国经济高速增长的吸引力，加之人民币强势崛起为利用外资发展中国证券市场提供了机遇。目前QFII仍是利用外资的主渠道，这只是一个开端。基于美元的强势地位，美国证券市场吸引了全球各地的资金涌入，这是美国证券市场发达的重要标志，也是发达起来的重要原因。在理论上，人民币的升值和强势崛起在未来也会把中国证券市场打造成一个全球性的投融资中心。

二是添补风险收益断层的需求。在我国的金融工具结构中，低风险的国债和高风险的股票供给相对充裕，但以企业债券、资产证券化产品为代表的处于风险收益中间地带的固定收益类证券供给数量不足，这使投资者构建更为合理的投资组合少了重要的手段。随着“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和“莞深受益计划”相继开发成功并分别在沪深交易所上线交易，中国金融工具结构中的一道断层被弥补了。到目前为止两市这类金融工具不足10只，在数量上远不能满足需求。

三是奢侈性需求开始显现。如果以消费的眼光审视证券市场产品线，衍生产品一族无疑是证券市场中的奢侈品，它是为一批有着特殊的风险收益偏好的投资者提供的投资工具（或投机工具）。在早期，这一奢侈品的供给因为中国证券市场发展的阶段性特征而暂时缺货。2005年权证市场出现，衍生产品这一奢侈性消费品显现了旺盛的市场需求。随着股指期货、单只股票期货期权等工具的开发，中国证券市场的奢侈性消费品的品种会越来越丰富，而中国证券市场中也将多出一批致力于衍生品的激进投资者。这批投资者在享受着这一奢侈品的快乐时，也在不自觉中成了市场中专业的风险承担者，而一批专业化的风险承担者的出现无疑有助于中国证券市场优化其自身的风险分布结构。

四是证券市场出现新的投资风格。机构投资者的发展壮大是推动整个市场投资风格发生变化的主要因素，此外，还有一个因素正在起作用，即60和70年代出生的那批中国人正在步入事业的黄金时期，并将逐步开始自己的金融投资计划。研究表明在美国“战后婴儿潮”时期出生的那一代美国人，其头脑中没有1929～1933年大萧条的记忆，头脑相对简单且容易产生乐观情绪，他们特殊的投资风格自80年代以来已深刻地改变了美国证券市场的面貌。在中国，这批个人投资者会拥有什么样的投资需求和投资风格还存在一个逐步显性化的过程，但他们注定会在中国证券市场发展上打下自己的烙印。

反应：制度创新、市场创新、产品创新

面对需求的升级换代，以制度创新、市场创新、产品创新做出积极回应是证券市场的必然选择。

在制度创新层面，理顺基础性制度安排仍然是创新重点。面对各界对“T+0”制度的呼吁，中国证监会冷静的态度已表明管理层将优先考虑基础性制度创新。在基础性制度安排方面，继股权分置改革成功后，发行上市制度将成为新的创新重点和难点。相关工作千头万绪，仅以“核准制”与“注册制”的选择而言，如果中国证券市场在放松管制的道路上再向前迈出一步，开始运行更接近“注册制”的发行上市制度，这一制度运行所需要的各方面供给条件在中国是否充足没有人心里有谱，事实上，多年来呼吁向注册制转换的研究者也没有真正深入、全面地考虑过这个问题。

市场创新无疑会围绕着“多层次化”这个主题展开。让中小企业板尽快发展壮大起来，目前是中国资本市场多层次化发展的核心命题。此外，按照既定计划将吸引更多的科技园区企业到中关村报价系统挂牌，并打通该市场与中小企业板的“转板”渠道。新的《证券法》为“非上市公众公司”以及相应的非上市公众公司市场的出现奠定了法律基础，适时发展中国的“OTCBB”或粉单市场已没有障碍。

产品创新中最激动人心的自然是衍生产品。在过去不到一年的时间里，内地权证市场取得了从无到有并且交易量跃居全球第二的惊人发展。同期，全球权证交易量第一的德国市场依托9万余只权证产品实现了1549亿美元的交易量，而内地则依托27只权证实现了1172亿美元的交易量。这样的交易活跃程度无疑是不“正常”的。对这一现象要全面分析：中国1172亿美元的权证交易量就是中国证券市场衍生产品交易量的全部，如果对比国内外衍生产品交易量，1172亿美元实在不值一提。也就是说我们要看到中国权证市场在一定程度上成了投资者对衍生产品投资旺盛需求的宣泄渠道。随着衍生产品家族在中国证券市场逐步人丁兴旺，人们担心的权证市场投机过度的问题会自然消失，而基于一条完整的衍生产品线，中国证券市场的风险分布、交易手段选择也将得到优化。

(作者单位：广东商学院，深圳证券交易所博士后工作站)

构建以市场为主导的证券市场创新机制

高 莉

经过十多年的发展，中国证券市场得到了长足的发展。其中，创新，包括制度创新、产品创新、服务创新、机制创新以及监管创新，成为推动证券市场持续发展的根本动力，推动证券市场不断走向成熟。

近年来的主要创新举措

前几年，随着证券市场历史遗留问题所产生的不利影响的逐渐显现，证券市场陷入了成立以来不多见的持续低迷状态，投资者信心不足，市场融资功能几近萎缩，在这种情况下，证券监管部门统筹考虑，着手以健全和完善基础性制度建设为突破口，推出了一系列创新举措，主要有：

制度创新――股权分置改革。

股权分置是困扰上市公司十多年的一个顽疾，是证券市场早期制度设计中的一个缺陷，属于历史遗留问题。经过多年来的实践，对其的危害性以及必须解决的迫切性，已在相当大范围内取得共识。为此，在向全社会征集解决方案、理清思路、大胆探索之后，我国证券市场于2005年5月正式推出了股权分置改革试点，提出了“统一组织，分散决策”的解决办法，并随后在两市全面推行。截至目前，股改进展顺利，取得了较好的成绩，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1119家，占应股改公司的83%，市值占比为81%，股本占比为79%，其中944家公司已经完成改革程序进入G板块，占应股改公司的70%，市值为29858亿元，占比约为72%。

股权分置改革，不仅仅是一项制度改革，更是一项制度创新，在没有任何可以参照和借鉴的情况下，通过各方力量的努力，融会市场共同参与主体的智慧，创造性地解决了这一顽疾。这一问题的解决，打破了制约股份顺畅流转的障碍，形成了流通股与非流通股之间的共同利益基础，理顺了证券市场的定价机制，为推进市场化的并购重组和深化国资管理体制改革奠定了坚实的基础。

结构创新――分层市场体系。

一个完整健全的证券市场，应该依据不同投资者、不同融资成本、不同产品特性而提供多样化的融资途径。例如，美国证券市场主要由全国易所、地区易所、信息公告交易市场、粉单市场、地方柜台交易市场以及电子交易市场等多个市场共同组成，定位各不相同，彼此之间互为搭配，相互衔接，有机地组成了一个多层次资本市场体系。

为改变我国证券市场结构单一，满足股权转让的需求和融资市场多样化的需求，近年来，我国证券市场推出了深圳中小企业板和中关村高新科技园区代办股份转让系统，逐步建立了以沪深主板市场、深圳中小企业板市场、三板市场及中关村代办转让系统为主的分层市场体系。截至上半年，沪深主板市场现有上市公司1323家，总市值4.33万亿元，年交易额2.97万亿元；中小企业板市场共有上市公司53家，总市值888.27亿元，年交易额868.53亿元；三板市场现有挂牌企业43家，代办转让系统有4家，例如世纪瑞尔。

产品创新。

近年来，我国证券市场在完善品种结构单一、改进市场缺乏低风险类产品方面有了较大进展，逐步推出了LOF、ETF、企业资产证券化产品以及权证等多种创新品种，活跃了交投，提高了市场的流动性，满足了投资者的需求。其中，权证和企业资产证券化产品更具有深远的战略意义。

作为配合股改的创新产品，权证上市开始一直保持着相当的市场活跃度，甚至也带动了标的股票的上涨。宝钢权证是第一支，总数为3.877亿份，2005年8月22日上市开始，至26日，即达到每日254.07%平均换手率，日T+0比率达到82.21%，市场活跃度几近疯狂。市场高度活跃的背后，反映出了市场参与主体（及潜在主体）对久违的市场创新品种的渴求。分析权证背后活跃的原因，既有供给不足、欧式期权内在缺陷、规模较小的自身原因，也有T+0交易制度、涨跌幅放宽的制度性因素，但更多的还是满足了市场参与主体的需求，即满足了投资者套利和套期保值的需求，上市公司既可以融资，也可以进行股权激励。券商能够进行发行和承销，市场创新类券商还可以发行备兑权证，也可以承销其他发行人发行的权证，从而有效改变目前证券公司的盈利模式。

企业资产证券化不仅是一项创新产品，更是我国社会资本形成模式的新的开始。与传统的债务融资和资本金融资不同，资产证券化不是以企业信用，而是以具体资产信用来进行融资。同时，运用结构性的交易架构，辅之以外部信用升级和评级，达到降低融资成本，增强融资安全性的目的。从成熟市场经济国家看，资产证券化已成为社会资本形成的主要机制之一。

近年来，我国一直在探索推动资产证券化的可行之路。继中国人民银行推出《信贷资产证券化试点管理办法》后，我国证券市场为满足企业直接融资需求，2005年8月26日成功推出了中金联通企业资产证券化产品，开启了企业资产证券化的新时代。截至目前，共有7只企业资产证券化产品在沪深交易所大宗交易系统上挂牌转让，融资额近200多亿元，基础资产覆盖城市高速公路收费、市政建设、电力销售、设备租赁、污水处理和BT建设等，其中，中国网通企业资产证券化项目融资额达103亿元，体现了直接融资对拉动经济增长的重要行业的支持作用。

企业资产证券化产品的推出，填补了固定收益类产品严重不足，尤其是弥补了中期档的产品不足的问题。期限匹配是资产管理的核心问题之一。目前固定收益产品中信用产品的期限主要分布在1年以下和7年以上，其中80%以上的企业债券选择7年以上的期限并不是企业融资需求所致，而是为了规避企业债额度审批而不得已延长的结果。一年以下的品种主要是短期融资券。也就是说，在1年至7年之间，市场缺乏可匹配的资金运作产品，其对资产管理和资金运作所带来的风险将不言而明。目前企业资产证券化产品期限主要在3～7年之间，较好地满足了机构投资者风险管理的需求。

金融创新成为解决现存深层次问题的重要手段之一

我国证券市场依托于转轨经济体制，从成立伊始就带有独特的“新兴＋转轨”特征，既要处理证券市场发展的增量问题，又要处理和解决许多深层次带有传统体制烙印的存量问题。发展的问题，可以学习借鉴国外成熟市场和新兴市场的发展经验，但深层次矛盾和问题的解决却无处参照，无可借鉴。如果只谈发展，却任由这些深层次问题和矛盾存在并持续下去，则无疑是放任危机和风险的累积与扩大；如果不发展或发展过慢，则存量的问题可能会完全抑制我国证券市场的发展前景。这就是中国证券市场发展的悖论，不能不发展，又不能发展过快，需要在发展中考虑可承受性、适度性和节奏性。

近年来，在着手推动证券市场发展的同时，创新更多成为了解决中国证券市场深层次矛盾与问题的主要手段和方法。通过金融创新，突破传统观念和落后的制度安排的限制，改变观念，改革制度，寻找市场发展的突破口。例如，企业资产证券化产品的推出，弥补了市场品种选择不足的问题，满足了企业的融资需求，降低了企业的财务成本，但更具有意义的是，通过该产品来带动证券交易所大宗交易系统的改进，完善现有交易机制，提升流动性，以双边报价逐渐引进和积累做市商经验，并在此基础上逐步建立我国证券市场固定收益类产品的交易系统平台。而这正是建立多层次资本市场体系所必须和必备的，同时，多层次资本体系需要有多层次的交易机制，固定收益类产品的交易机制也正是A股撮合交易机制的补充。

从微观层面看，创新产品为企业和机构投资者提供了风险管理的工具，满足了他们进行风险管理的需求。金融的本质，正是风险的管理。企业，需要管理好市场风险、营销风险、价格风险以及财务风险，机构投资者，需要管理好利率风险、期限匹配风险和投资风险。管理风险，需要有相应的管理工具和管理手段，创新产品正是适应了这样一种需求。从发达资本市场金融创新的历程与经验看，满足风险管理的需求成为金融创新的主要动力。

推动以政府为主导的创新机制向以市场为主导的创新机制转变

目前，我国证券市场的创新机制以政府为主导，由政府自上而下推动，体现了现阶段政府、市场和企业之间的角色定位与职责安排，也反映出目前我们仍然处于以政府为主的决策体制和从严的监管环境中。市场化和国际化是中国资本市场的发展方向，其标志之一是建立以市场为主导的创新机制。我国资本市场需要转变现有创新机制，建立以市场为主导的创新机制，培育市场创新主体，推动市场竞争的创新过程，营造公平、竞争和有效的创新环境。

（作者单位：中国证监会上市部）

投资型非寿险产品前景看好

杨 鹂 刘玉琳

随着金融创新力度的不断加大和资本市场的不断开放，投资型保险作为一种新型的金融产品，逐渐走进消费者的视野，成为投资理财产品的重要组成部分。由于具有保险保障和投资的双重功能，投资产品对于保险公司快速积累资金，壮大投资实力，增强市场竞争力具有重要的意义，成为保险公司产品创新的重要方向之一。

什么是投资型非寿险产品

投资型保险就是带有投资性质的保险产品，该产品在提供保险保障的同时，保险人对投保人一定数量的投资金代为投资运用，所得的收益按照合同约定返还给投保人或被保险人。投资型非寿险产品包括固定分红型、浮动分红型和投资连接型保险。固定分红型保险的收益按照合同约定的固定回报率返还投保人。浮动分红型保险的收益在保险人和投保人之间按照约定分成分享，投资风险共同承担。投资连结型保险的运作模式类似于投资基金，购买者具有投保人和投资委托人的双重身份，并完全承担投资风险，投资产品的资金实行封闭运作，保险人则从固定管理费中获得利益。

2000年4月，国内第一个投资型非寿险产品问世，随后的六年时间里，先后有六家财产保险公司推出了投资型非寿险产品。这些产品无一例外都是家财险+投资的组合模式，保险期限从一年到五年不等，均为固定分红型，投资收益率的高低取决于保险公司的投资水平。经过几年的发展，国内投资型非寿险产品呈现出从固定收益向浮动收益发展的趋势，产品投资收益率同银行存款或国债挂钩，随着存款或国债利率水平的调整，投资型非寿险产品的收益率将进行同幅、同步调整。这种设计避免了利率上浮给消费者带来的利息损失，在目前利率上浮期望较高的情况下，可以更好地保障消费者的利益。

投资型非寿险产品的需求分析

投资型非寿险产品的特点。

（1）兼具保险保障与投资功效

同其他金融产品相比,投资型非寿险产品的特点非常鲜明，除了具有一般金融产品保值增值、资金融通等功能，还具有保险保障的特别功效，这是一般金融产品所望尘莫及的。由于风险水平不同，一般金融产品适用的人群都有局限性，如风险规避型人群不适宜购买股票等高风险产品。近年来，人们对家庭财产保险、人身意外风险的保障需求日益迫切，这种需求无论对于风险偏好型还是风险规避型人群都普遍存在，使得投资型非寿险产品的适用面和发展前景更加广阔，在社会生活中扮演愈来愈重要的角色。

（2）投资风险相对较低

高收益与高风险相辅相成，从银行定期存款、债券、基金到股票，风险水平依次升高。消费者在选择金融产品时，必需考虑自身的风险承受能力、时间等因素，在风险与收益之间取得平衡。投资高风险产品，消费者的收益水平较多的依赖于投资能力以及运作时机，呈现出较大的不稳定性。选择投资型非寿险产品，收益率水平有固定保障，且高于同期银行存款利率，对风险承受能力低，有稳健理财需求的客户尤其适合。

（3）投资起点低

除投资收益率波动性较大外，人民币理财、外汇投资产品等的投资起点均较高。如今年6月工商银行推出的“稳得利”人民币理财产品一年期产品认购金额最低5万元，预期投资收益率2.15%，而目前市场上的投资型非寿险产品投资金起点普遍较低，例如人保财险的金牛三年期产品最低投资金为5千元，年收益率3.14%。较低的投资起点使得投资型非寿险成为更加平易近人的投资选择。

（4）流动性不高

值得注意的是，同定期存款、人民币理财产品类似，保险产品的流动性弱于股票等金融产品，提前退保一般仅能获得银行同期活期存款利息的80%，直接导致投资收益的减少。因此，投资型非寿险产品更适合客户使用空闲资金进行投资。

国外投资型非寿险产品发展轨迹。

日本保险业规模仅次于美国，位列世界第二。日本及韩国均具有东方国家特有的投资储蓄习惯，两国投资型非寿险产品的发展轨迹对我国具有很强的启示作用。日本投资型非寿险产品诞生于1963年，在20世纪80年代增长较快，前五年增幅达到24.17%。根据日本财险协会2003财年的统计数据，在人身意外险的直接保费收入中，投资型产品所占比重为60.65%。韩国2004年财产保险的直接保费收入为225276亿韩元（约合人民币1877.3亿元），其中投资型非寿险占比高达42.8%。

日韩两国在投资型非寿险产品创新上的成果，一方面显示了投资型产品对非寿险业的拉动作用，另一方面也说明了投资型非寿险产品的设计满足了消费者保险保障和投资收益双方面的需要，契合了市场需求。

如何发展投资型非寿险产品

投资型非寿险产品成长空间巨大，但纵观国内该产品的发展可以发现，除了对投资金、投资收益率的几番调整，各家保险公司在产品结构、保障内容、客户定位等方面均没有明显改变，投资型非寿险产品一直局限在投资型家财险的狭窄空间，创新的步伐踌躇不前，这与广大客户对投资型保险产品的迫切需求尚有差距。笔者认为，财产保险公司应该从以下几个方面加强投资型非寿险产品的发展。

设计理念多元化。

（1）科学细分市场

目前投资型非寿险产品的市场定位较为宽泛，保障功能针对性不强，难以满足客户多样化的需求，一旦利率水平发生波动，消费者容易转向其他投资产品。为此，财产保险公司应该加强客户研究，根据客户的地域、年龄、收入水平等特征，细分客户与市场，深度挖掘潜在的保险需求，以细致入微的保险保障设计，让客户找到归属感，从而凸显产品的保障功能，增强产品的吸引力与营销效果。

在产品的设计理念上，可以借鉴日韩经验，引入保障内容多元化的产品设计理念，开发投资型意外伤害保险产品、投资型家庭财产保险与人身意外险组合保险产品，提升产品保障功能对客户的吸引力，丰富和健全投资型产品体系，发挥财产保险公司可以兼营财产、短期意外和健康保险的优势，减轻投资型产品收益率过高给公司造成的压力。

（2）强化投资功能

随着保险“国十条”的出台，保险资金的投资渠道进一步拓宽，保险资金运用能力逐步提高。财产保险公司可以把握时机发展与相关投资标的连结的投资型保险，加强对客户的投资需求分析，根据客户的风险偏好来决定投资风险资产的参与率。如分别将积极、稳健和保本三种不同风格的投资账户作为连接标的，这些标的分别类似于偏股型基金、偏债型基金、货币市场基金或短债型基金。严格设定这三类投资账户的投资范围、投资品种和投资比例，不同的投资标的对应具有不同风险偏好的客户，在实现客户投资期望的同时，降低客户个人投资的风险与成本，实现保险与投资的双赢，公司与客户的双赢。

产品开发标准化。

产品开发标准化就是针对特定的销售渠道，通过保险条款、定价、业务单证、管理流程和服务的统一，对承保风险进行标准化、格式化和固化的保险产品开发模式。作为一种集合保险保障功能和投资功能的特殊产品，其产品标准化可以按照产品层次，做到四个方面的标准化设计。

（1）核心产品标准化

核心产品是提供给客户的最基本的保障和价值。投资型产品针对个人投保人，这就要求保险产品提供的核心保障要准确地对应细分市场需求，设计简单、清晰的具备保障功能保险条款和投资功能的保险条款，从而形成可供选择的菜单式或积木式的标准化产品。

（2）有形产品标准化

保险合同是保险产品有形的物质载体。这种有形载体不仅包括保险条款、保险单，而且还包括相应的宣传资料。从保险企业营销策略实施和控制风险的角度，投资型产品的特点决定了作为保险产品有形的物质载体，其形式应当强调标准化。

（3）期望产品标准化

期望产品是投保人购买保险商品时期望得到的保障和价值，包括愿意支付的保费、及时充分的赔付和预期收益等。投资型产品针对个人客户，不同的销售渠道销售成本差别较大，需要按照不同渠道的销售成本确定反映成本结构的差异化费率。因此，投资型产品适合按渠道划分，设计不同定价的定额保单，从而使期望产品标准化。

（4）附加产品标准化

附加产品是保险公司为投保人提供的从承保、风险管理到理赔全过程的服务。投资型保险产品作为金融产品的一种，其可模仿性非常大，当各个保险公司所提供的核心产品、有形产品和期望产品大体一致，难以有效地进行差异化，竞争将表现为谁能增加为客户服务的附加价值。通过建立标准化的业务流程和服务体系，可以使保险产品的服务价值得以有形体现，使投保人感受到保险产品所带来的物质和心理上的满足，使其从被动或试探性消费走向自动消费。

销售渠道多样化。

投资型产品的标准化必须和多样化的渠道销售策略相互配合，相互促进，才能获得成功。

目前，国内投资型产品的销售渠道单一，主要依靠银行的兼业、业务人员直销和个人营销，部分产品销售借助邮政和网络。而在银行柜台，针对不同的保险公司产品多渠道交叉销售的现象较为普遍，因此，各个保险公司之间间接销售渠道的竞争也十分激烈。

银行渠道居高不下的手续费，银行与保险的相互参股，已经对传统保险业利用银行渠道拓展保险业务造成了冲击，投资型非寿险产品应该更多的利用成本相对低廉的其他渠道。实施投资型非寿险产品标准化的策略，使得投资型产品保障内容简洁易懂，固定收益简单明确，更适合新型销售渠道，电视购物、网络营销、电话销售、超市、便利店营销以及邮政等方式均值得尝试。只有拓展投资产品的销售渠道，突破销售瓶颈，摆脱营销渠道受制于人的被动局面，引导消费者的投资消费习惯，才能推动投资型产品的进一步发展。

（作者单位：中国人民财产保险股份有限公司）

推动寿险产品创新

刘云龙

保险产品的发展和创新离不开市场需求、市场供给、制度环境和技术进步等四大因素的综合影响。笔者认为，我国寿险产品发展和创新，在经历了技术创新、渠道创新阶段以后，抓住保险需求的牛鼻子，大力推动寿险产品发展和创新，将是目前和未来一段时间内产品发展的主要方向。

技术创新、渠道创新引领保险产品发展

技术创新引领产品发展。

在美国友邦保险上海分公司1992年引进个人营销机制以前，我国寿险市场产品发展单一化，承保领域狭窄化，主要产品形态是短期意外险和养老年金保险。一方面与当时保险需求相关，另一方面，又与保险供给相关，由于保险发展处在起步阶段，经营管理水平较低，促使保险公司选择针对某一个特定人群开发和销售单一责任的人身保险，而且这些产品的开发对费率厘定的精算技术要求不高，准备金计算也比较简单，通过费率试错、调整就可以控制风险。

友邦保险进入中国市场后，开启了传统型的个人人身保险产品创新活动，寿险产品结构发生了很大变化,以生存和养老风险保障为主的传统个人寿险大量涌现。于是，各家寿险公司的个人寿险业务异军突起，只用了2～3年的时间就超过了“起家”的团体保险业务。

自1996年起，央行连续七次下调居民储蓄存款利率，一些寿险公司出现利差损。为适应经济和金融环境的变化，各寿险公司从1999年开始相继推出了投资连结保险、分红保险、万能保险等新型人身保险产品。这些新型人身保险产品兼具投资功能和保障功能。虽然，投资连接保险、万能保险“创新不创收”，但分红保险大行其道，不少寿险公司的分红险业务比重超过了60%。

渠道创新引领产品发展。

从2001年开始，一些保险公司开始通过银行销售寿险产品，并根据银行销售的特点开发了专门的银行保险产品。自2002年第三季度开始，银行保险业务已全面超过团险业务。目前，个人寿险、团险、银行保险成为寿险公司的 “三足鼎立”。

目前，不少寿险公司正在探索、推广职场销售方式，它在一定程度上对于打通团险直销体系和个人营销体系将起到十分重要的作用，也会在一定程度上推动产品发展。

在技术创新和渠道创新引领我国寿险产品发展的过程中，供给水平得到迅速提升，全行业的产品开发管理水平不断改善，数据积累、经验分析、产品定价等能力明显增强，特别是产品创新带动了寿险公司整体经营管理水平的提升，信息技术管理、财务管理、投资管理、风险管理、销售管理、业务管理等方面都得到了迅速发展。

当前寿险产品发展的局限

目前，在我国寿险产品发展过程中，面临着四大主要矛盾：

产品移植与产品本土化的矛盾。以个人投资连结保险为例，产品设计结构约定保险企业承担保障风险，保户享受全部投资收益的同时承担所有投资风险。但实际情况是，投资收益的剧烈波动打破了“保险产品无风险”的基本观念，导致大面积的退保风潮，给保户和保险企业都造成不利影响。究其原因，主要是研发人员在产品账户结构设计上复制国外同类产品，忽略国外资本市场相对成熟、保户对资本市场波动具备风险意识和承受能力的基本事实。而我国资本市场正处在发展的初期，市场并不成熟，收益难以稳定，消费者对收益波动的保险产品几乎没有心理准备。可见，产品设计结构没有处理好产品形态过渡所需要的一些必要特征，忽略了国内居民的消费和投资习惯。

产品供给与产品需求的矛盾。一方面，产品数量多，但是有保费规模的产品不多。目前我国保险市场上产品总数超过了1300余种，但是其中800余种累积保费不足百万元人民币，甚至出现该产品的保费收入还不及寿险公司对该产品的开发和管理费用。另一方面，产品开发与销售存在错位现象。有些产品是为特定目标市场设计的，产品本身没有问题，但卖给了不合适的群体。

产品发展与销售管理的矛盾。很多保险产品的开发并没有立足产品技术含量和风险管理能力，仅仅是依靠财务政策推动和销售激励拉动。一旦其他主体大举进入该市场，产品的技术附加值得不到体现，市场竞争就只好在“价格战”上徘徊，导致业务发展大起大落，产品赢利性很差。

产品发展与市场环境的矛盾。随着精算技术、风险管理技术发展，许多保险产品推广在技术层面上是可以实现的，但由于社会经济制度等方面的制约，保险企业不愿意进一步开拓某些领域，这一问题在医疗保险领域体现得尤其明显。由于我国医疗管理、医院管理、药品管理制度不完善，导致保险企业单方面无法控制医疗赔付成本，几乎所有的保险公司医疗保险都处于净亏损状态，与之形成强烈反差的是老百姓对医疗保险市场的需求最为热烈。

针对保险需求，大力推动产品发展与创新

目前，我国金融保险制度正在完善，国家大力推动保险业发展的举措正在逐步贯彻落实，保险行业基础建设正在大力推进。2005年，新的行业经验生命表编制完成，为寿险产品，尤其是个人年金产品提供了更为科学的精算基础。通过改革产品监管制度，规范产品形态，规定预定利率上限，加强产品信息披露，规范产品经营，加强销售行为管理等一系列措施，不断加大产品监管制度建设和改革力度，为保险企业自主创新提供了良好的外部监管环境。而且，对外交流十分频繁，与发达国家保险业的合作日益紧密。因此，我国保险业有能力根据市场需求和自身发展基础开发创新寿险产品。

兼顾中国国情、金融市场特色和居民消费倾向，应该成为我们制定产品发展创新战略的重点。现阶段，我国寿险需求主要集中在解决人口老龄化、健康风险保障和“三农”保险等方面。

积极改革产品制度结构。

截至2004年底，我国60岁及以上老年人口达到1.43亿，占总人口的10.97%，在2050年以前，老年人口还将以每年3.2%的速度增长。由于计划生育政策的实施，城镇新增家庭大部分是双独生子女家庭，他们要负担四位老人的养老和医疗，可见未来寿险市场养老年金和各项医疗保险仍然是产品创新的主要方向。针对这些市场需求，一方面要开发涵盖范围更加广泛的新保险产品，另一方面要改革现有寿险产品的产品制度，为产品发展注入新活力。

目前，我国健康护理保险的市场需求旺盛，也将成为健康保险的主流。2006年6月国务院出台的“国十条”中允许有条件的保险公司购买医院，将对医疗保险产品管理非常有利。寿险公司可以通过下属医院直接或间接控制保户的医疗支出，不但有助于寿险公司降低成本，还可以提高服务效率，可以预见各种层次的医疗保险新产品将大量出现。

细分市场需求。

把握客户需求，逐步实现市场细分，为不同风险需求的人群和企业提供不同保障，是保险产品发展和风险管理的关键。保险产品应该关注社会生活中不同区域、不同层次的保险需求，要区分城市和农村的差别、高收入群体和低收入群体差别、个人保障需要和团体保障需要的差别，这些都是社会经济客观存在的现象，同一风险对不同群体造成的最终结果可能相同，但不同群体对风险的态度却存在显著差异，保险产品责任设计需要体现这种差异，以满足细分市场的需要。

以个人健康保险为例，高收入和低收入群体对健康支出占总支出比重的承受能力是不一致的，对于一部分较为富裕的群体，他们对健康保障的需求不仅仅简单停留在重大疾病和医疗事故赔付这些初级需求上，客户有更高层次的健康需求如牙齿护理、定期健康检查、专属家庭医生、急诊特别服务等等，这些需求都应该纳入保险产品的设计中，以差异化的费率体现差异化的需求。

加强风险管理和服务创新。

目前，我国寿险市场承保利润空间仍然存在而且相对富余，存在让利于保单持有人的需要和趋势，需要通过保险产品给客户创造增值服务和便利，通过保险公司转移和管理各种风险，是客户购买保险的重要目的。