市场利率对证券价格的影响范文

导语：如何才能写好一篇市场利率对证券价格的影响，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】证券投资；风险管理；决策；系统风险；非系统风险

一、证券投资风险的类型

（一）系统风险

1.市场风险

市场风险是指股市有的变化，由于市场中的特定条件变化而对证券的价格产生影响。在我国目前的投资环境下，我国证券市场风险产生的原因主要有证券市场内在的和人为的因素两种。前者不可避免，而后者则可以通过相关的分析与措施加以规避或弱化。

证券市场中，不可避免地存在一种财富放大效应，当实际的生产数据进入证券市场时，由于实际的生产数据被资本市场中的定价原则来加以衡量，其产生的财富放大效果是理性所无法避免的。一方面，少量的实物资本一旦进入证券市场，证券的价格很可能发生巨大的波动，而这将直接反映在证券市场中投资者的投资资本的巨大增加或减少上。这样一来，投资者对上市公司的预期存在极大的不确定性与不稳定性，证券市场中的泡沫和风险也由此产生。另一个方面，无论是哪个证券市场都为市场的投机者而不是投资者提供了完整便以生存的环境，虽然财富放大效应不可避免地导致市场中投资者对上市企业的价值预期产生较大误差，但是投机者仍然完全可能以极小的付出获得巨大的投机收益。这种结果也未必是不能预测的，既然投资者享受了证券市场繁荣所带来的收益与好处，也理所应当要承担相应的风险，甚至付出一定的代价。高风险，高收益，这是证券市场永恒不变的运行法则。然而，证券市场的泡沫很可能是周期性存在的，由于证券市场自身客观存在的运行机制，当泡沫风险累积到一定程度之后，它不可避免地要释放给证券市场，并进入下一个泡沫形成，破灭，形成的循环之中。很多人认为，只要投资者从失败的经验中吸取教训，且在下一次投资中耐心地指导和控制投资的每一个环节，就能避免这一风险。事实上，市场风险是客观存在的、不可避免的，我们应该正确认识这一风险的内在规律，我们能做的只能是尽可能地减小、弱化这一风险。

2.利率风险

利率风险，顾名思义，是指市场利率的变化可能导致的证券投资利润变化的一种风险，或者说，一种不确定性。

一方面，当市场利率发生变化时，投资者在证券投资和其他投资之间的机会替代成本发生改变，股票价格因为需求的变化而产生上升或下降的变化，这样一来，证券的收益也就发生了变化，就造成了证券投资的不确定性。而利率与证券价格之间的联系可以简单地称之为“反比”的关系，当市场利率上升时，投资者会觉得做其他的投资，如银行储蓄、商业票据等会收益更大，从而减少对证券的投资，即证券的需求量下降，从而，证券价格也就随之下降；相反地，当市场利率下降时，证券对其他投资方式的替代效应增加，投资者纷纷进入证券市场，证券价格也就随着水涨船高。除此之外，市场利率的变化还会对上市公司运营的成本产生影响，当市场利率上升时，企业向银行贷款等的融资成本增加，在其他条件不变的情况下，企业扣除成本之后的利润会随之下降，从而企业的股票价格也下降。反之，市场利率下降，股票价格上升。

另一方面，利率风险对证券价格的影响也随证券的类型不同而有大有小。对于固定收益证券及债券来说，利率风险产生的影响较大，因为其票面利率不变，不能随市场利率的变化而及时调整，当市场利率上升时，投资者仍旧只能按照之前规定的票面利率领取利息收入，较其他类型的证券投资有“亏损”之意；而市场利率下降时，投资者能获得的利息收入相对较高，有“盈利”之意。由此可见，根据证券种类的不同，市场利率产生的影响有好有坏，然而终究，这种风险因其证券种类的限制而无法避免，因此，选择一种风险可承担的证券也是投资者应该列入考虑的事情。

3.购买力风险

理论上来说，证券投资风险具有看似互相矛盾的特质，即其存在既是客观的，又是主观的；既是绝对的，又是相对的。也许在很多人看来它的这一特质十分自相矛盾，然而，不可否认的是，它无论在理论上还是实践上都是客观存在的。证券投资风险不能完全被规避，但是完全可以通过技术分析等科学的方法加以控制或者说减小。投资者完全可以通过学习与了解来把握证券投资风险的特性，并通过一系列的投资策略方法，使投资的风险成本进一步降低，从而获得既定条件下的最大投资收益。

要理解风险控制的原则，投资者才有可能降低证券投资的风险并获得较高的投资回报。证券投资中有一种叫对冲基金，其起源于美国，在几十年的演变之后，已经发展成为一种新的投资模式，这种投资模式充分利用了相关金融衍生产品的金融杠杆效应，能够承担较高的风险、应对较为复杂的金融市场变化。在不断的摸索与总结下，对冲基金已逐渐演变为一种有效追求高投资收益、低投资风险的证券投资模式。投资者在参与证券投资之时，可以适当进行参考与学习。

（二）非系统风险

1.投资风险

证券投资的投资对象主要有两种：股票投资和债券投资。因而，证券投资基金的风险也就主要是股票投资风险和债券投资风险两种。股票投资主要是指购买上市公司发行的股票，通过持有股票获得股息或卖出股票获得差价来赚取收益。其投资风险主要由上市公司的运营情况、证券市场本身有的不确定性及经济周期的变化而带来的风险组成。其中，企业运行情况难以预测，但是可以根据企业公开的财务状况加以分析与推断。除此之外，证券投资基金的风险也根据投资的对象不同而大小有别。投资者在选择投资对象时，应该综合考量投资对象的管理风格、以往的财务状况及自身的风险承担能力等因素，在此基础上选择适合自身的投资目标，如此，才有可能获得相对稳定的、可预测的报酬。

2.管理风险

证券投资的管理风险，顾名思义，是指进行证券投资的过程中，投资与被投资双方因为管理不善而引发的风险。对于投资者来说，自身的风险承担能力的变化可能导致投资的心态发生变化，从而引发犹而不决的投资行为，导致错失良机。对于被投资方而言，证券投资的管理风险主要是指对其基金、股票的管理能力的变化造成的证券价格的不稳定性。准确的来说，证券投资的管理风险涉及多个主体，如基金管理人、投资者、人、上市公司（被投资对象）等。在进行证券投资决策时，应该全面地考量与选择。一般而言，风险管理主要应该从以下两个方面入手：一来，要深入了解可以选择的基金管理人的管理水平、风险偏好、以往业绩等因素，在分析的基础上加以谨慎选择；二来，应该根据投资对象的经营管理周期变化来选择合适的买进卖出时机，争取获得最大投资收益。

3.上市公司经营风险

上市公司的经营风险是指上市公司在运营过程中可能遭遇的风险对其股票价格产生的不确定性影响。上市公司的经营情况受到多方面因素的影响，这些因素包括决策管理、技术更新、新产品的研究和开发、高级专业技术人才流动等，而公司的经营情况将直接影响其股票价格的波动。比如说，公司若经营不善，股票价格很可能会下降。公司的利润若主要用于分配而不是投资运营，公司的经营情况也很可能不能长久维持良好的发展势头，股东（投资者）的收益也会下降。虽然投资人员可以通过证券投资多元化组合分散非系统性风险，但也可能因为上市公司信息披露不完全而导致投资失败。因此，理论上来说非系统性风险可以避免，但是实际操作上并不能完全做到，投资者必须认清楚这一点。

4.申购、赎回价格未知的风险

在交易期内，由于投资者可以随时申购和赎回开放式基金，其价格水平会因为开放式基金的市场需求而随时产生改变，也因此，基金的价格水平也就成为了投资者和基金经理最注重的因素。投资者的申购、赎回行为本就难以预测，而基金的价格水平还不只是受基金的需求状况影响，可以说，没有一种方法能准确预测基金的价格并确定应该申购还是赎回。此外，申购或赎回发生在基金价格变化的最后一个交易日，对此无论是投资者还是管理者都难以预测申购或赎回是否能成交，开放式基金的购买或赎回都遭遇着未知的风险。

5.技术风险

投资双方的技术支持出现任何问题，都有可能导致基金的价值流失。若计算机、通讯系统、交易网络技术安全系统发现异常情况或信息网络支持发生故障，可以每天发生的基金申购赎回不能操作，按正常时限可以进行登记的系统瘫痪，核算系统无法按照正常的时间显示资产净值，基金的投资交易指令无法及时传输等等，都有可能造成证券交易的风险。

由此我们可以看到，在证券投资基金运作过程中的非系统性风险也很普遍，但了解了这些风险发生的原因之后，也能发现，理论上来说，只要处理得当，非系统性风险是可以规避的。在实际操作过程中，也应当适度重视谨慎操作。

二、证券投资风险管理对策

根据观察与分析，我们认为证券投资风险管理成功与否在很大程度上取决于投资者管理观念的彻底改变。为尽可能地降低投资风险，投资者应当认识到：

（一）法治比人治重要

虽然证券市场有很多组成主体，然而，其本质都是人。也就是说，市场行为最终还是人性的体现，人的品质和性格使得人在市场中采取不同的投资行为。而友谊、亲情等感情因素更加会影响证券市场的操作方式与过程。然而，要想规范证券市场的运营，使其获得长远的发展与完善，就应该尽量克服人为因素导致的风险。证券投资自有其原理、根据所在，投资者在进行投资决策时，应当从科学的投资管理依据出发，而不是单纯的依赖直觉。可以说，证券投资也有其“法”，而显然，在这里，“法治”比“人治”重要。只有更为客观、理智、科学的判断，才可能可预测性地降低投资风险。

（二）流动比获利重要

资本的流动性比收益更重要，这是转向追求利润的经营管理理念的唯一目标。各类证券经营机构，如非银行金融机构的基本功能也不是追求自己的利润最大化，而是金融企业的性质一一价值本身。而在分散经营的状况下，通过加强投资资本的流动性来降低风险确是提升投资价值的一大途径。因此，证券投资者应当在此基础上把控制、防范和化解摆在首位的风险，再追求效益。

（三）保值比增值重要

投资的目的在于增值，或者说，投资的本质就在于使本身已有的资本实现收益，即传统的“钱生钱”理念。这或许是大多数投资者的认知，然而，在全球化的今天，无数因素爆炸性地影响证券交易，证券投资的风险难以预估。综观现在大众之所以普遍冒进地加入证券投资的行列，其中不无这种天真想法的“怂恿”。而在股市纷纷出现“天台见”的现象之时，笔者认为，投资者应该适当转变之前的激进想法，应该适当保守，保值比增值更为重要！

三、证券投资风险的防范措施

（一）把握市场扩容节奏、正确引导社会游资

努力减小市场的系统性风险需要做到科学地把握市场扩容的节奏。证券市场加快扩容是时代的趋势，在限制资本的条件下，如果扩容速度过快，可能会导致投资者在证券市场中不堪承受的后果。当然资本扩张和股市泡沫应该是双向的行为，即，一方面是市场扩张的形势，另一方面，应该是人的资本扩张的趋势。将这两者的增长进行科学的有机结合，可以保证中国证券市场的稳定和健康发展。此外，还应该加强对“热钱”的趋势的监测。社会资本证券市场的双重性，一方面，“热钱”有证券市场的激活功能，能活跃市场、激绪；而另一方面，“热钱”又具有极大的市场影响力和破坏性。要加强对“热钱”的监控，及时诊断情况，并进行必要的引导和防范，才能减少其破坏性效果，从而把握整个市场风险的走向。

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关键词：

一 文献综述

2000年之后中国对外贸易顺差的加大以及外汇储备的快速增长，要求人民币升值的呼声越来越大。2005年7月至2008年9月人民币大幅升值，升值幅度达到25%，这一时期内股市是先大幅上涨而后又下跌，2008年9月至2010年6月，人民币汇率处于相对稳定的阶段，而在2010年6月之后，人民币又开始升值，截至到现在升值幅度已经达到3.7%，在此期间股市处于缓慢上涨的状态

国外研究汇率变化对股市的影响的时间较早，国内研究较晚，但从2000年之后逐渐的取得了一些成就。

刘赣州（2006.2）认为汇率波动和证券市场之间的联动性反应是通过市场利率、对外贸易、货币供应量、心理预期等中介，借助不同的渠道，以不同的方式进行传导的。人民币升值对我国证券市场产生巨大的冲击。为保持证券市场的稳定，必须建立一个有效的均衡汇率市场形成机制、增强证券市场的流动性和扩大市场容量。

Solnik(1987)检验了三个变量（汇率、利率、通货膨胀预期变化）对证券价格的影响，他用九个市场（美国、日本、德国、英国、法国、加拿大、荷兰、瑞士和比利时）的月度数据，发现在实际股票收益差异与实际汇率变动之间存在弱的正相关关系，证券市场实际增长对汇率有积极的影响。

  关于汇率与股价之间的关系，西方学者已经建立了两种成熟的理论，即从微层面来分析的流量导向模型和从宏观层面来分析的股票导向模型。

流量导向模型认为按照流量导向模型的观点，假如货币升值，则将对公司股价具有两个方面的作用。一方面体现在公司负债和资产上。货币升值减少了以外币标价的负债，或者说公司可以偿还较少的以外币标价的负债，因而增加公司的现金流，有利于公司利润和股价；同时，货币升值也减少了以外币标价的资产。

  股票导向模型认为而股票价格这时则不仅反映本国资金的需求，还反映外国投机资本对本国经济情况的预期，股票市场不纯粹是一个国内市场，而是带有某些国际市场的特征，因此，国外资金对股价的巨大影响就必须引起十分重视了。这时，本币贬值反映的是对本国金融资产需求的下降，股价随之下降；本币升值主要会导致股价的上涨，汇率和股价是正向的因果关系。股价下跌可能由于资本抽逃引起，它导致本币的币值迅速贬值；而股价上涨引起投机资本持续涌入会反映为本币的币值不断升值。因此，在经常账户和资本与金融账户都实行本币可自由兑换的阶段，不仅汇率变动引起股价波动，而且股价波动也会引起汇率变动；两者的正向因果关系明显，时滞比较短。

二 人民币升值影响股市的路径

1 汇率变动将改变一国的进出口状况，而这种变化必然对进出口比重较大的产业产生较大的影响。对于进口导向型企业而言，如果本币升值，则意味着进口产品成本的降低，一些企业(石化板块、航空板块、高科技板块)的生产原料很大一部分来自于进口，所以这些公司的股票会因为这个利好而上涨。而对一些传统的出口型企业(纺织、机电、从事外贸进出口)，则会面临较大的经营压力。

2 汇率变动会通过投资者心理预期使得国际投机资本流动，进而对证券市场产生影响。当一国货币存在升值预期时，就会产生潜在的套利价值，从而吸引国际投机资本，也就是常说的“热钱’’不断流入，以获取汇兑收益，其中最吸引这些投机资本的是变现容易且流动性高的证券市场。大量的外部增量资金涌入该国证券市场，将对证券价格产生强大的资金推动作用，由此引生泡沫经济。当然，一旦该国货币进一步升值的预期消失，这些国际投机资 本将会迅速撤资，从而导致泡沫经济崩溃，证券市场价格暴跌。

3 在新兴的股票市场中，信息披露不充分，信息偏差及不确定性等问题，增大了信息不对称，因而预期的作用就更显突出。投资者在这种状况下通常会采取类似于周围人的行为，于是形成“羊群效应\"\"，这将推动市场更为剧烈的波动。如果投资者意识到汇率将要变动，就会以心理预期对利率做出相应判断，从而改变他们在证券市场上的投资决策。

三 人民币升值对股市的影响

人民币升值对股市的影响可以从两个方面来进行分析，一是人民币升值对股票背后的企业的经营状况造成什么样的影响，二是人民币升值对流入国内的资金，从而对流入股市的资金造成什么样的影响。

1 人民币升值一方面对国内出口企业造成巨大的负面影响，人民币升值造成国际竞争力下降，销售量下降，但另一方面，对于进口企业，尤其是石油化工类和钢铁类企业，这些企业严重依赖进口，人民币升值降低这些企业的生产成本，如果这些企业的产品主要销往国内，则会提高企业的利润率，从而推动股价上涨。对于那些与进出口关系较小的企业，人民币升值则不明显。从这一方面来看，人民币升值对于中国众多的各类的企业来说，造成的影响正负相抵，不会明显的影响到股市整体的涨跌。

2 人民币升值会对流入股市的资金造成什么样的影响。一般观点认为，在一国货币升值的前期以及初期，会有大量的资金流入股市，而在升值的结束阶段，则会有大量的资金流出，这一理论正好符合2005年7月至2008年9月的人民币升值阶段实际情况，人民币升值的前期，股市上涨，而到了后期则股市下跌。2010年6月至今人民币升值，股市上涨，也符合人民币升值出去导致“热钱”流入，从而股市上涨。

四 人民币升值的应对对策

对于人民币升值

1 增强证券市场的流动性，扩充市场流量，中国股市的股市市值与国内GDp占比较小，远远不如美国等发到国家，本着资本市场长期发展的思路，中国应该增加股市容量，给更多的优质公司上市的机会。改革上市制度，逐渐的由现在的审批制过度到注册制。

2 人民币升值所带来的投资机会

人民币升值，受益来自三个方面：第一，进口成本下降，对于需要进口设备、原材料企业降低了成本，如进口铁矿石、原油、纸浆、各种设备等；第二，外汇汇兑收益，持有外债的企业将减少实际偿还额而受益，如航空企业持有外债都较大；第三，人民币资产升值，持有人民币资产经营的企业财富效应明显，如房地产业、银行业，这些企业还将受到外资的追捧。

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利于改善宏观环境

从总体上讲，在目前情况下，笔者认为，继续降低利率对刺激企业投资和居民消费可能都不会马上产生明显的效果。但是，不管效果怎么样，投资与消费对利率的弹性是客观存在的，降息对刺激投资与消费的作用是不容置疑的。另外，降息也有利于抑制人民币升值对我国出口的不利影响。因此，毫无疑问，降息肯定会对整个经济产生一定的积极作用，从而有利于改善股市的宏观经济环境。同时，降息也必然对整个金融市场结构与居民金融资产结构产生重大影响。

将导致国债价升

降息对部分国债品种的价格上涨具有推动作用。在人民币利率下调的情况下，现已经发行在外的国债利率显得相对较高，与银行存款的利息收入相比，国债对投资者的吸引力是显而易见的。因此，降低利率对国债市场特别是对长期国债的供求关系具有较大的影响。在较低的利率水平下，预计未来国债市场长期债券的发行将会逐步减少，短期国债将成为财政部国债发行的主流。因此债券市场包括国债与企业债特别是固定利率相对较高，供给又少的长期品种值得投资者关注。当然，由于前期股票市场的低迷，许多机构投资者包括基金在内已经逐步介入其中，国债价格在一定程度上已经反映了机构对利率降低的预期。但笔者认为，投资者如现在提前介入，应仍有投资机会。

能减轻公司财务负担

降息能够直接减轻企业财务负担，降低融资成本，从而有利于上市公公司降低融资成本，从而有利于上市公司改善业绩，提高上市公司的投资价值，降低市盈率。从行业和板块上讲，降息对那些对财务杠杆依赖较大、债务融资规模较大的项目和企业，如房地产行业、公路水电等投资规模较大的基础设施和前期投入较大的科技项目将会带来较多的好处，如附表测算，假设存款下调0．25％，贷款下调0．85％，企业存款利率收入减少和贷款利息支出减少二者相抵，A股上市公司共约降低费用44．51亿元。若存款下调0．5％，贷款下调0．5个百分点，则A股上市公司总计降低费用约为17．48亿元。从整体上看，减息对A股市场的上市公司降低财务费用方面的影响不大，但综合类上市公司和房地产类上市公司受益却比较大，降息对这两类上市公司的净利润的最大影响超过了10％。此外，降息给机械行业，交通运输设备制造行业、化工、商业以及农业等行业的上市公司带来的好处也比较明显。另一方面，由于利率下降，降息、将毫无疑问会在一定程度上刺激居民对住房和汽车的信贷消费，从而进一步改善房地产类和汽车行业上市公司的经营业绩。而信息产业上市公司由于货币资金充足，以往利息收入较多，降息对这些上市公司反而不利。同样，如前所述，这次降息可能贷款利率下降的幅度要大一些，存贷款利差因此缩小将对银行类上市公司直接产生不利影响。因此，可以预期，降息将可能导致投资者对房地产行业的个股产生短期的追捧。投资者可以对上市公司的资产负债情况和财务结构进行分析，对上述有关行业和那些资产负债率比较高的上市公司要多加关注。

利于提升股价水平

由于近几个月来，深沪两市持续暴跌，严重打击了投资者的信心。但是，另一方面，根据统计，9月末我国城乡居民储蓄存款余额达7．1万亿，增长12．7％，增幅比去年同期高出6．2％。新增存款达6948亿元，比去年同期多增3060亿元。这表明场外资金十分充裕。而由于我国投资渠道仍然十分单一，存款利率降低，意味着投资者的无风险收益率下降，投资者对证券市场的投资热情将必然提高，降息必然有利于刺激银行储蓄资金分流入市投资的欲望。另一方面，货币市场利率下降，也意味着投资者的融资成本下降，证券公司和基金公司等机构投资者在货币市场融资进入证券市场投资的风险减少，积极性提高。由于经过近几个月的持续暴跌，深沪两市下跌幅度都已超过了30％，两市股价已经处在较低的水平，加上1999年以来世界各主要国家纷纷降息而我国却始终保持利率稳定。如果这次官方如期降息，对投资者心态的影响将比前几次降息所产生的影响将更大一些，使现行国有股减持政策暂停执行所引发的股市反弹注入新的动力，使之在空间上和时间上都能得到一定的延续。

另一方面，做为决定证券价格和证券投资决策的基本依据之一，利率与股价的负相关关系决定了降息必然对股票市场整个价位和市盈率水平有向上提升的作用，使股价整体下跌空间缩小。以目前的股价指数，市场受消息刺激可能上涨10％～20％左右，上证指数有望恢复到1800点~1920点左右的水平。

对B股好处超过A股

毫无疑问，鉴于美联储再次降息，国内外汇存款利率也大幅度降低，国内1年期美元存款利率这次又下降了0．75个百分点，降到了1．25％。另一方面，自6月1日开放B股市场给境内投资者以来，B股已经下跌了35％以上，就深沪B股市场目前市盈率而言仅23．98倍及37．52倍，且上证B指已在160点左在的平台运行了3个月，底部特征较为明显。因此，进一步降低外汇存款利率将极可能引起B股市场的反弹上涨。另外，由于B股市场上市的公司规模普遍较大，人民币利率降低对B股整体市场的影响明显大于A股，数据显示，假设存款下调0．25％，贷款下调0．85％，B股上市公司累计降低利息负担6亿元以上，相对全部B股上市公司的净利润而言，其影响比例最大可达7．8％以上，远高于降息对A股市场4．64％的最大影响，由此可见，降息对B股上市公司的好处，并且对B股市场的影响将要超过A股。

影响公司融资行为

近几个月股市的持续暴跌严重影响了上市公司和拟上市公司在一级市场的融资计划。推迟发行上市而仍在排队的企业对证监会和投资者都构成了巨大的压力。时间已近年末，核准过的项目如果年内不能发行出去，发行公司则必须面临重新审计报表等具体事务。在这种情况下，降息既有利于二级市场反弹，改善一下投资者对新股发行的心态，也有利于企业根据二级市场股价情况与人民币利率降低幅度调整和实现其融资计划，如上市公司可因此充分比较股票融资与债务融资的成本，把原计划股票融资的压力向银行融资转移，分散一下股市面临的压力。特别是上市公司此时可选择发行债券或可转换债券的方式实现低成本融资，又增加了证券市场的投资品种，有利于中国证券市场的发展。而证券

公司也可据此向上市公司或其他客户提出新的融资建议，设计新的融资方案，帮助客户和公司实现双赢。

可提前研究投资策略

从理论上讲，不管最后实际降息幅度多大，只要企业与居民心理上产生了降息预期，金融市场与微观部门的有关经济活动就会提前产生反应。近期货币市场与债券市场和利率及收益率持续走低正是这种预期的反应。应该说，这种预期对股市也应产生相应的积极作用。尽管这几天的行情并没有明显体现出降息预期的作用，但笔者感觉这一方面可能与降息预期的强弱有关，另一方面可能是其他因素抑制了这种作用。这种情况对许多投资者也许恰恰是好事；现在趁着股市低迷吸货，一旦降息、所引起的市场反弹可能就更突然，力度更大，投资者因此得到的好处可能就更多。

应该说，上述分析在理论上都是可以测算的。换句话说，降息对股市和金融市场的影响是可以把握的。因此，有关部门应密切注意有关动向，提前研究有关投资策略。需要特别指出的是，降息会引起市场较大的反弹，但对市场反弹的时间和高度也不宜期望过高。由于我国股市多年来积累下来的问题太多，上市公司和市场结构存在的问题短期内不可能有太大改观，加上有关部门对上市公司的监管与查处及清理银行资金违规流入股市的力度还未见明显放松，笔者认为，降息引起市场反转的可能性较小，投资者对此应保持清醒的头脑。

利率下降可能性有多大

信号：货市委员会措词微妙

日前，中国人民银行货币政策委员会召开2001年第四季度例会。值得注意的是，今年货币政策委员会前几次例会都是提要保持人民币利率稳定，而这次例会和人民银行随后的第三季度货币政策执行报告中却提的是，当前要继续保持人民币存贷款利率的“基本”稳定，要密切注视国内外经济金融形势的变化和国际金融市场利率变动情况；“协调好本外币利率政策”，在保持人民币汇率“基本”稳定的基础上，进一步完善汇率形成机制；要充分注意美国“9．11”恐怖袭击事件对我国经济发展的负面影响，第四季度要灵活运用多种货币政策工具，保持货币供应量的适度增长，防止经济出现进一步减缓趋势。笔者认为，上述提法与前几个季度有些微妙的变化，有可能是一个重要的信号，预示着近期内官方可能要再次调整人民币存贷款利率。

趋势：全球资金利率持续大幅度下降

事实上，今年以来最引人注目的是国际金融市场利率迅速回落。为了阻止经济衰退，美联储从今年1月3日到11月6日连续10次降息，把联邦基金利率和银行业间隔夜拆借率由6．5％一路降至目前的2％，成为近40年来的最低水平。受此影响，今年以来，欧洲各国、台湾、香港及东南亚各国也纷纷跟进连续降息；人们预计年底前美国还有可能再次降息，香港也将很快跟随日本进入“零利率”时代；全球资金利率已经降到近30多年来的历史低谷。笔者认为，这种情况不是偶然的。它既反映了全球金融市场资金供求关系的大趋势，也反映了世界经济运行发展的大趋势。

依据：国债市场利率持续回落

无独有偶，今年二季度以来，我国银行间同业拆借与债券交易市场利率一直呈持续下降的趋势，银行间市场和交易所市场发行的长期国债中标利率渐次降低。6月6日发行的15年期国债，利率为4．69％；7月31日发行的20年期国债，利率为4．26％；10月22日发行的20年期国债，利率只有3．85％。受此影响，近期国债市场交易价格急剧上升，收益率明显回落，20年债券的收益率11月9日收盘已经下降到3．59％，10年期债券的收益率还不到2．9％。银行间同业拆借与债券交易市场利率也持续走低，三季度银行间拆借和回购利率分别为2．43％和2．2952％，较上季度分别下降3．03％和4．08％。

笔者认为，近期货币市场利率与国债市场利率持续降低，与资金充裕，股市低迷，加上人民银行清理银行资金违规流入股市，资金需求明显下降等因素有很大关系。但是，众所周知，金融市场当前供求关系和资金利率不仅仅与影响当前资金供求关系和资金利率的各种因素有关，也与人们对未来资金供求关系和资金利率的预期有很大关系。因此，近期货币市场利率与国债市场利率持续降低，其中一个重要原因很可能是投资者对未来利率预期下降。

根源：经济增长回升乏力

其实，最根本的问题还是今年以来经济形势依然很不稳定，令人担忧。中国经济增长速度从1992年的14．2％逐年回落到1999年的7．1％，于去年回升到8％，似乎有见底企稳回升之势。但今年的经济增长速度又呈前高后低，逐季回落。一季度GDP增长8．1％，二季度增长7．8％，三季度增长速度则回落到7．1％。国内投资与消费情况依然十分低迷，企业商品价格依然呈下降趋势，第一季度季环比微降0．1％，第二季度下降0．9％，第三季度下降0．5％，9月份较上年底下降1．5％，较上年同月下降1．1％。工业经济效益增幅也继续回落。1—9月份，工业企业盈亏相抵后实现利润总额3260．3亿元，比上年同期增长12．6％，增幅比1—8月份回落3．2个自分点点。其中，国有及国有控股企业实现利润1737．2亿元，同比增长8．4％，增幅比1—8月份回落5．3个百分点。1-9月份亏损企业亏损额935亿元，与上年同期相比，由1—8月份下降0．03％转为上升4．1％。这是自1999年初开始，企业亏损额持续下降以来出现的首次上升。对外出口在经历了去年高速增长后今年也急剧回落。由于世界经济形势持续不景气，美国“9·11”恐怖事件对美国经济与世界经济复苏带来了新的打击与许多不确定性，使中国对外出口更有雪上加霜之忧。明年的经济形势很可能更加糟糕。显然，为了阻止经济增长进一步下滑的势头，为了抑制人民币升值的压力对我国出口的不利影响，官方有必要继续实行财政扩张和货币扩张，并有可能降低人民币利率。

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提要资本市场通过财富、货币扩张效应及资产结构效应，为货币政策传导提供新的渠道。但我国资本市场的发展在规模、运行上还存在种种问题，从而造成传导货币政策的效率不高。本文分析我国资本市场对货币政策有效性的阻滞原因，并试图提出解决对策。

一、中国资本市场发展对货币政策有效性的影响

中国资本市场传导货币政策是缺乏效率的。究其原因，主要是由于资本市场发展仍存在着滞后性以及货币政策缺乏配套性引起的，而制度缺陷和体制障碍则是其深层根源。

（一）资本市场发展规模仍旧偏小，通过资本市场传导货币政策的影响力受到约束。资本市场实现有效传导货币政策的作用，是以资本市场规模大、效率高为前提的，这是因为资本市场规模的大小，直接决定了它对经济的影响力和覆盖面。从目前我国资本市场现状看，虽然资本市场取得了相当大的发展，但规模仍然偏小。而且，有必要指出的是，我国资本市场证券化比率的计算乃是建立在占总市值2/3的国有股、法人股尚不流通的基础上，如果剔除占较大比例不能流通的国有股、法人股，我国资本市场的有效规模将会更小。资本市场发展规模的偏小，使资本市场对于经济金融的影响程度有限，从而使资本市场传导货币政策的有效性受到限制。

（二）资本市场与货币市场间的一体化程度不高，抑制了货币政策有效性的提高。资本市场与货币市场作为金融市场的重要组成部分，只有当两个市场在某种程度上一体化时，各种市场的利率才能相互影响，并通过价格信号(利率、收益率的变动)引导资金在不同的市场间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。市场之间一体化程度越高，对货币政策的反应就越敏感，货币政策的有效性就越高。

从目前看，资本市场与货币市场的一体化程度较低。突出表现在两个方面：一是两个市场的利率和收益率缺乏内在联系，影响价格信号对投资主体选择金融产品的作用，扭曲了各市场的资金供求关系；二是两个市场的资金融通存在制度障碍，资金流动性较差。主要原因在于，我国金融市场发展的思路是优先发展能够为经济增长筹集资金的资本市场，使资本市场的发展优先于货币市场。但从对影响货币政策有效性程度看，货币市场解决的是简单再生产过程中所需要的短期周转资金，是满足短期性或临时性资金的需求，是与短期利率相联系的；资本市场则解决扩大再生产过程中所需要的资金，是满足长期性资金的需求，与长期利率相对应。而长期利率是受短期利率的影响，因此货币市场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场发展滞后于资本市场发展的现实，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，投资主体难以根据失真的价格信号变动所引致的各种金融产品的成本与收益的变化做出灵活的反应，因而难以真实地反映资金的供求关系。

（三）资本市场的运行效率不高，影响了货币政策传导效率。现阶段的中国资本市场无论是广度还是深度都很有限。按2004年底流通市值1.14万亿元计算，中国股市的流通市值仅占同期我国居民储蓄11.96万亿元的9.53％，而在发达国家，股市总市值占GDP的比例(GDP证券化率)一般都在130％上下，美国更是高达150％。2004年沪深两市发行98只新股，募集资金共计353.46亿元,约为42.7亿美元，创下1997年以来首发募的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共募集资金111.5亿美元,海内外IPO募集资金比为1：3。可以看出，目前主要问题集中体现在以资本市场自身素质为基础的市场运行效率问题上。

二、推进资本市场建设，增强货币政策有效性的政策建议

我国资本市场的发展不完善及其对货币政策传导的低效率，与转轨的特定历史阶段相联系，需通过制度创新来解决。

1、加快资本市场主体建设。继续推进公司制改革，完善出资人制度，根本解决国有资本所有者缺位、企业治理结构不完善、激励与约束机制弱化等问题。健全上市公司企业制度，改革证券发行制度，调整再融资政策，培育一批治理规范、业绩优良、具有高成长潜力的上市公司；改革市场准入管理办法，加快国有商业银行股份制改革步伐，利用民间资本和外资的注入，增强国有商业银行经营货币的激励与约束机制和金融创新能力，使其真正实现企业化经营。加强证券公司建设，大力发展投资银行业务，健全票据流通和转让的组织体系，建立公司制票据专营机构，培育一批高素质的资本市场中介组织；大力培育一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。

2、建立多层次、多形式的资本市场体系，拓宽资本市场融资渠道，扩大资本市场规模，增强资本市场功能。主要是：适时修改有关法律和法规，适度降低对上市企业资本规模的要求；改变债券融资相对滞后状况，在严格控制风险的前提下，鼓励符合条件的企业发行公司债券，丰富债券市场品种；继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或债券筹集长期资金；制定并出台相关法律、法规，鼓励、规范柜台交易等场外交易形式，创建证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台，大力发展市场化产权交易，丰富资本交易形式和交易渠道；稳步发展和规范期货交易、期权交易及其他金融衍生市场，尤其是区域性期货市场和大宗商品期货交易市场；继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或债券，完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。

3、实现利率市场化，把利率作为中介指标，使资本市场对货币政策的影响由隐性变为显性。近几年来，金融工具不断创新，M0、M1、M2等不同层次货币之间的切换和规模变动越来越频繁，界限愈加模糊，大量资金进入资本市场，却没有被及时、准确地跟踪统计和预测。统计上的失真给央行设计货币供应量带来困难，货币政策的调控能力受到限制。

货币政策影响资本市场主要是借助于利率工具的作用。利率作为资金价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易直接反映出来，利率的变化从根本上说能反映经济的动态，因而利率是中央银行货币政策的最佳中介目标。由于我国利率市场化程度低，央行不能通过货币政策工具影响短期利率进而影响整个利率结构，合理的利率风险结构、期限结构也没有生成，因而利率变动对证券价格的影响尚不十分灵敏。所以，应加快利率市场化改革的步伐，提高利率变化对资产价格变化的传导效应。随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，央行应适时把市场利率作为货币政策中介目标。同时，仍应继续把货币供应量作为重要的宏观经济指标。

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关键词：证券 投资 研究对象

1 概述

当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。

2 证券投资概述

投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。

证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。

证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。

3 证券投资与投机

投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。

投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。

证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。

证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。

4 证券投资学研究的对象

证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：

第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。

第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。

第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。

5 证券投资研究的内容和方法

5.1 证券投资的研究内容

证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：

5.1.1 证券投资的基本概念和范畴。证券投资过程中涉及许多重要的概念和范畴，如证券（股票、债券等）、证券投资、证券投资风险、证券投资收益等。明确这些概念和范畴，是研究证券投资的前提。

5.1.2 证券投资的要素。证券投资活动离不开一定的条件或行为要素，证券投资者、证券投资工具、证券投资中介等是证券投资的实施要素。它们在证券投资过程中分别起着不同但又不可或缺的作用。研究这些要素，对于准确、全面、深入地说明和理解证券投资运动过程有着十分重要的作用。

5.1.3 从事证券投资活动的空间。证券投资活动是在证券市场上进行的，而证券市场本身是一个相当庞杂的体系，它由许多分支组成，证券市场的不同部分具有不同的活动内容，并分别满足不同的证券投资需要。只有充分了解证券市场的组成框架、基本结构和运行机理，才能进入这一市场并有效地从事证券投资活动。

5.1.4 证券投资的规则和程序。证券投资是按照一定的规则包括法规进行的。作为一种交易行为，它有特定的程序和步聚，制度规定是相当严密的。了解这些规则和程序，是从事证券投资的重要前提。

5.1.5 证券投资的原则和内在要求。证券投资是一种高收益与高风险并存的经济行为。因此安全、高效地进行证券投资，必须把握一些重要的原则和客观内在要求。按证券投资的客观要求行事，有助于避免证券投资中的盲目性，理性地入市操作，从而增加投资成功的可能性。

5.1.6 证券投资的分析方法。这是证券投资学最重要的内容之一。证券投资分析方法大致上可分为基本分析与技术分析两大类，而这两类分析方法又分别包含了大量内容，只有努力掌握这些分析方法，投资者才有可能为正确地选择投资对象，把握市场趋势。

5.1.7 证券投资的操作方法。证券投资的操作方法是指实际买卖证券时，在进行投资分析的基础上，根据市场状况和投资者自身情况、投资目的等选择的具体操作模式、策略与手法。它与证券投资分析有着相当密切的关系，它是在投资分析的基础上确定的，是对投资分析结果具体操作的反映。投资者个人的投资目的、条件乃至修养与气质也会在某种程度上决定其操作方法。

5.1.8 证券投资中的风险与收益。风险与收益总是伴随着整个证券投资过程。实际上，实现风险最小化和收益最大化，正是证券投资者追求的目标。因此，研究证券投资中的风险与收益，自然成为证券投资学的核心问题之一。什么是证券投资风险和收益？它们的构成情况如何？怎样对证券投资中的风险与收益进行度量？如何实现收益最大化与风险最小化？如何优化基于规避风险目的的投资组合等等，证券投资学均需做出相应的回答。

5.2 证券投资学的研究方法

证券投资是一门理论和应用并重的学科，要实现其研究目的并使这门学科不断发展，就必须坚持以下方法和要求：

5.2.1 规范与实证分析并重，定性与定量分析结合的研究方法。证券投资学要解决繁杂的理论命题并得出科学的结论，不仅要大量地运用逻辑思维，进行各种理论抽象和规范分析，还必须高度地关注证券投资的实践，进行广泛的实证分析。证券投资中涉及大量的技术问题，分析、决策过程中不仅要考虑可能的制约因素，还必须尽可能弄清这些因素对证券投资的影响程度，而这些因素本身所具有的量化状态又可能决定证券投资收益与风险程度的差别。因此，证券投资学的各种结论的得出，都必须建立在定性分析与定量分析结合运用的基础之上。

5.2.2 强调结论、观点的特定性及适用背景，而不刻意追求其普遍适用性或惟一性。证券投资实践中的情况十分复杂，变数很多，市场走势往往还要受到投机及其他某些人为因素的影响。因此，证券投资学中所给出的结论与观点也只能针对大多数情况或某些情况，有一定的适用范围。

5.2.3 强调动态的全方位分析。证券投资学作为一门指导证券投资实践的学科，不仅要求完善其理论体系，更重要的是要告诉人们如何根据现象的现状和动态，判断事物发展的趋势，提高投资的成功率。

6 结论

不管是证券投资或者投机，都非常有必要搞清楚其研究对象，通过对证券市场投资理论的研究和实践的分析，笔者总结出证券投资学的研究对象，它是一门研究证券市场运行规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。而如何正确地选择证券投资工具，规范地参与证券市场运作，科学地进行证券投资决策分析，成功地使用证券投资策略与技巧等等，对证券投资者具有十分重要的意义。

参考文献：

[1]崔勇主编.《证券从业人员资格考试丛书》[m]，首都经贸大学出版社，2001.

[2]蒲涛.刘险锋主编.《证券投资学》[m]，中国财政经济出版社，2007.12.

[3]吴晓求主编.《证券投资学》[m].（第二版），中国人民大学出版社，2004.

[4]中国证券从业人员资格考试委员会办公室编.《证券市场基础知识》[m].上海财经大学出版社，2000.

[5]杨大楷著.《证券投资学》[m]，上海财经大学出版社，2000.

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利于改善宏观环境

从总体上讲，在目前情况下，笔者认为，继续降低利率对刺激企业投资和居民消费可能都不会马上产生明显的效果。但是，不管效果怎么样，投资与消费对利率的弹性是客观存在的，降息对刺激投资与消费的作用是不容置疑的。另外，降息也有利于抑制人民币升值对我国出口的不利影响。因此，毫无疑问，降息肯定会对整个经济产生一定的积极作用，从而有利于改善股市的宏观经济环境。同时，降息也必然对整个金融市场结构与居民金融资产结构产生重大影响。

将导致国债价升

降息对部分国债品种的价格上涨具有推动作用。在人民币利率下调的情况下，现已经发行在外的国债利率显得相对较高，与银行存款的利息收入相比，国债对投资者的吸引力是显而易见的。因此，降低利率对国债市场特别是对长期国债的供求关系具有较大的影响。在较低的利率水平下，预计未来国债市场长期债券的发行将会逐步减少，短期国债将成为财政部国债发行的主流。因此债券市场包括国债与企业债特别是固定利率相对较高，供给又少的长期品种值得投资者关注。当然，由于前期股票市场的低迷，许多机构投资者包括基金在内已经逐步介入其中，国债价格在一定程度上已经反映了机构对利率降低的预期。但笔者认为，投资者如现在提前介入，应仍有投资机会。

能减轻公司财务负担

降息能够直接减轻企业财务负担，降低融资成本，从而有利于上市公公司降低融资成本，从而有利于上市公司改善业绩，提高上市公司的投资价值，降低市盈率。从行业和板块上讲，降息对那些对财务杠杆依赖较大、债务融资规模较大的项目和企业，如房地产行业、公路水电等投资规模较大的基础设施和前期投入较大的科技项目将会带来较多的好处，如附表测算，假设存款下调0．25％，贷款下调0．85％，企业存款利率收入减少和贷款利息支出减少二者相抵，A股上市公司共约降低费用44．51亿元。若存款下调0．5％，贷款下调0．5个百分点，则A股上市公司总计降低费用约为17．48亿元。从整体上看，减息对A股市场的上市公司降低财务费用方面的影响不大，但综合类上市公司和房地产类上市公司受益却比较大，降息对这两类上市公司的净利润的最大影响超过了10％。此外，降息给机械行业，交通运输设备制造行业、化工、商业以及农业等行业的上市公司带来的好处也比较明显。另一方面，由于利率下降，降息、将毫无疑问会在一定程度上刺激居民对住房和汽车的信贷消费，从而进一步改善房地产类和汽车行业上市公司的经营业绩。而信息产业上市公司由于货币资金充足，以往利息收入较多，降息对这些上市公司反而不利。同样，如前所述，这次降息可能贷款利率下降的幅度要大一些，存贷款利差因此缩小将对银行类上市公司直接产生不利影响。因此，可以预期，降息将可能导致投资者对房地产行业的个股产生短期的追捧。投资者可以对上市公司的资产负债情况和财务结构进行分析，对上述有关行业和那些资产负债率比较高的上市公司要多加关注。

利于提升股价水平

由于近几个月来，深沪两市持续暴跌，严重打击了投资者的信心。但是，另一方面，根据统计，9月末我国城乡居民储蓄存款余额达7．1万亿，增长12．7％，增幅比去年同期高出6．2％。新增存款达6948亿元，比去年同期多增3060亿元。这表明场外资金十分充裕。而由于我国投资渠道仍然十分单一，存款利率降低，意味着投资者的无风险收益率下降，投资者对证券市场的投资热情将必然提高，降息必然有利于刺激银行储蓄资金分流入市投资的欲望。另一方面，货币市场利率下降，也意味着投资者的融资成本下降，证券公司和基金公司等机构投资者在货币市场融资进入证券市场投资的风险减少，积极性提高。由于经过近几个月的持续暴跌，深沪两市下跌幅度都已超过了30％，两市股价已经处在较低的水平，加上1999年以来世界各主要国家纷纷降息而我国却始终保持利率稳定。如果这次官方如期降息，对投资者心态的影响将比前几次降息所产生的影响将更大一些，使现行国有股减持政策暂停执行所引发的股市反弹注入新的动力，使之在空间上和时间上都能得到一定的延续。

另一方面，做为决定证券价格和证券投资决策的基本依据之一，利率与股价的负相关关系决定了降息必然对股票市场整个价位和市盈率水平有向上提升的作用，使股价整体下跌空间缩校以目前的股价指数，市场受消息刺激可能上涨10％～20％左右，上证指数有望恢复到1800点~1920点左右的水平。

对B股好处超过A股

毫无疑问，鉴于美联储再次降息，国内外汇存款利率也大幅度降低，国内1年期美元存款利率这次又下降了0．75个百分点，降到了1．25％。另一方面，自6月1日开放B股市场给境内投资者以来，B股已经下跌了35％以上，就深沪B股市场目前市盈率而言仅23．98倍及37．52倍，且上证B指已在160点左在的平台运行了3个月，底部特征较为明显。因此，进一步降低外汇存款利率将极可能引起B股市场的反弹上涨。另外，由于B股市场上市的公司规模普遍较大，人民币利率降低对B股整体市场的影响明显大于A股，数据显

示，假设存款下调0．25％，贷款下调0．85％，B股上市公司累计降低利息负担6亿元以上，相对全部B股上市公司的净利润而言，其影响比例最大可达7．8％以上，远高于降息对A股市场4．64％的最大影响，由此可见，降息对B股上市公司的好处，并且对B股市场的影响将要超过A股。

影响公司融资行为

近几个月股市的持续暴跌严重影响了上市公司和拟上市公司在一级市场的融资计划。推迟发行上市而仍在排队的企业对证监会和投资者都构成了巨大的压力。时间已近年末，核准过的项目如果年内不能发行出去，发行公司则必须面临重新审计报表等具体事务。在这种情况下，降息既有利于二级市场反弹，改善一下投资者对新股发行的心态，也有利于企业根据二级市场股价情况与人民币利率降低幅度调整和实现其融资计划，如上市公司可因此充分比较股票融资与债务融资的成本，把原计划股票融资的压力向银行融资转移，分散一下股市面临的压力。特别是上市公司此时可选择发行债券或可转换债券的方式实现低成本融资，又增加了证券市场的投资品种，有利于中国证券市场的发展。而证券

公司也可据此向上市公司或其他客户提出新的融资建议，设计新的融资方案，帮助客户和公司实现双赢。

可提前研究投资策略

从理论上讲，不管最后实际降息幅度多大，只要企业与居民心理上产生了降息预期，金融市场与微观部门的有关经济活动就会提前产生反应。近期货币市场与债券市场和利率及收益率持续走低正是这种预期的反应。应该说，这种预期对股市也应产生相应的积极作用。尽管这几天的行情并没有明显体现出降息预期的作用，但笔者感觉这一方面可能与降息预期的强弱有关，另一方面可能是其他因素抑制了这种作用。这种情况对许多投资者也许恰恰是好事；现在趁着股市低迷吸货，一旦降息、所引起的市场反弹可能就更突然，力度更大，投资者因此得到的好处可能就更多。

应该说，上述分析在理论上都是可以测算的。换句话说，降息对股市和金融市场的影响是可以把握的。因此，有关部门应密切注意有关动向，提前研究有关投资策略。需要特别指出的是，降息会引起市场较大的反弹，但对市场反弹的时间和高度也不宜期望过高。由于我国股市多年来积累下来的问题太多，上市公司和市场结构存在的问题短期内不可能有太大改观，加上有关部门对上市公司的监管与查处及清理银行资金违规流入股市的力度还未见明显放松，笔者认为，降息引起市场反转的可能性较小，投资者对此应保持清醒的头脑。

利率下降可能性有多大

信号：货市委员会措词微妙

日前，中国人民银行货币政策委员会召开2001年第四季度例会。值得注意的是，今年货币政策委员会前几次例会都是提要保持人民币利率稳定，而这次例会和人民银行随后的第三季度货币政策执行报告中却提的是，当前要继续保持人民币存贷款利率的“基本”稳定，要密切注视国内外经济金融形势的变化和国际金融市场利率变动情况；“协调好本外币利率政策”，在保持人民币汇率“基本”稳定的基础上，进一步完善汇率形成机制；要充分注意美国“9．11”恐怖袭击事件对我国经济发展的负面影响，第四季度要灵活运用多种货币政策工具，保持货币供应量的适度增长，防止经济出现进一步减缓趋势。笔者认为，上述提法与前几个季度有些微妙的变化，有可能是一个重要的信号，预示着近期内官方可能要再次调整人民币存贷款利率。

趋势：全球资金利率持续大幅度下降

事实上，今年以来最引人注目的是国际金融市场利率迅速回落。为了阻止经济衰退，美联储从今年1月3日到11月6日连续10次降息，把联邦基金利率和银行业间隔夜拆借率由6．5％一路降至目前的2％，成为近40年来的最低水平。受此影响，今年以来，欧洲各国、台湾、香港及东南亚各国也纷纷跟进连续降息；人们预计年底前美国还有可能再次降息，香港也将很快跟随日本进入“零利率”时代；全球资金利率已经降到近30多年来的历史低谷。笔者认为，这种情况不是偶然的。它既反映了全球金融市场资金供求关系的大趋势，也反映了世界经济运行发展的大趋势。

依据：国债市场利率持续回落

无独有偶，今年二季度以来，我国银行间同业拆借与债券交易市场利率一直呈持续下降的趋势，银行间市场和交易所市场发行的长期国债中标利率渐次降低。6月6日发行的15年期国债，利率为4．69％；7月31日发行的20年期国债，利率为4．26％；10月22日发行的20年期国债，利率只有3．85％。受此影响，近期国债市场交易价格急剧上升，收益率明显回落，20年债券的收益率11月9日收盘已经下降到3．59％，10年期债券的收益率还不到2．9％。银行间同业拆借与债券交易市场利率也持续走低，三季度银行间拆借和回购利率分别为2．43％和2．2952％，较上季度分别下降3．03％和4．08％。

笔者认为，近期货币市场利率与国债市场利率持续降低，与资金充裕，股市低迷，加上人民银行清理银行资金违规流入股市，资金需求明显下降等因素有很大关系。但是，众所周知，金融市场当前供求关系和资金利率不仅仅与影响当前资金供求关系和资金利率的各种因素有关，也与人们对未来资金供求关系和资金利率的预期有很大关系。因此，近期货币市场利率与国债市场利率持续降低，其中一个重要原因很可能是投资者对未来利率预期下降。

根源：经济增长回升乏力

其实，最根本的问题还是今年以来经济形势依然很不稳定，令人担忧。中国经济增长速度从1992年的14．2％逐年回落到1999年的7．1％，于去年回升到8％，似乎有见底企稳回升之势。但今年的经济增长速度又呈前高后低，逐季回落。一季度GDP增长8．1％，二季度增长7．8％，三季度增长速度则回落到7．1％。国内投资与消费情况依然十分低迷，企业商品价格依然呈下降趋势，第一季度季环比微降0．1％，第二季度下降0．9％，第三季度下降0．

5％，9月份较上年底下降1．5％，较上年同月下降1．1％。工业经济效益增幅也继续回落。1—9月份，工业企业盈亏相抵后实现利润总额3260．3亿元，比上年同期增长12．6％，增幅比1—8月份回落3．2个自分点点。其中，国有及国有控股企业实现利润1737．2亿元，同比增长8．4％，增幅比1—8月份回落5．3个百分点。1-9月份亏损企业亏损额935亿元，与上年同期相比，由1—8月份下降0．03％转为上升4．1％。这是自1999年初开始，企业亏损额持续下降以来出现的首次上升。对外出口在经历了去年高速增长后今年也急剧回落。由于世界经济形势持续不景气，美国“9·11”恐怖事件对美国经济与世界经济复苏带来了新的打击与许多不确定性，使中国对外出口更有雪上加霜之忧。明年的经济形势很可能更加糟糕。显然，为了阻止经济增长进一步下滑的势头，为了抑制人民币升值的压力对我国出口的不利影响，官方有必要继续实行财政扩张和货币扩张，并有可能降低人民币利率。

结论：年底前有可能再次降息

综合上面各种因素分析，笔者估计，官方很有可能在年底前降低人民币利率。至于降息的幅度，笔者预计存贷款利率平均降幅可能在0．5个百分点以上。低于这个幅度，降息的意义及其对经济体系的作用都不大，不仅达不到积极的效果，反而有可能使市场失望进而引起反面效果。特别是考虑到过去7次降息，人民币1年期存款利率下降了8．73个百分点，而贷款利率只下降了5．1个百分点，银行存贷款利差扩大了3．62个百分点，笔者估计这次官方如果降息．贷款利率降低的幅度有可能比存款利率降低的幅度大。

附表1存贷款利率（1年期）下调对各行业杠杆的影响（表中结果已除税）

2001中期货币资金（亿元）2001年中期涉及利息的总负债（亿元）贷款下调0.85个百分点减少利息支出（亿元）贷款下调0.5个百分点减少利息支出（亿元）贷款下调0.5个百分点减少利息收入（亿元）存款下调0.25个百分点减少利息收入（亿元）

A股3455625123.1531.317.288.64

B股427.68397.124.22.144.07

房地产172

4373.722.180.860.43

商业2734784.062.401.370.68

公用事业72811459.735.733.641.82

农业1061601.360.80.530.27

信息产业2082061.751.031.040.52

综合类1241631.390.820.620.31

工业类2714498442.42513.66.8

其中医药2372872.41.441.20.60

其中化工646203317.310.23.21.6

其中机械2423873.31.91.210.61

其中冶金2945164.42.61.50.74

其中建材1272702.31.350.640.32

基保电子电器4475784.92.92.21.1

其中交运设备1962512.11.30.980.49

基保轻工业2723503.01.751.360.68

附表2降息对上市公司收益的影响范围（以2000年为依据）

行业及排2000年总净利润（亿元）最大影响数量（亿元）最小影响数量（亿元）最大影响数量（亿元）最小影响数量（亿元）

A股96044.5114.044.6414.04

B股77.56.052.067.812.06

综合类（1）8.841.080.2012.220.20

房地产（2）29.53.291.3211.151.32

机械（3）34.82.690.697.730.69

交运设备（4）20.91.610.327.700.32

化工（5）211.715.77.07.427.0

商业（6）54.33.381.036.221.03

农业（7）18.01.090.206.10.20

电子电器（8）70.83.80.705.370.70

工业大类（9）716.635.611.44.9711.4

建材（10）43.11.980.714.590.71

医药（11）69.51.800.243.640.24

轻工业（12）66.42.320.393.490.39

公用事业（13）2497.912.093.182.09

篇7

证券投资学是金融专业的基础课程，通过学习证券投资学，使了解证券投资的理论、知识、和操作方法，认识和理解证券投资活动和证券投资过程，从而树立正确的投资理念，掌握常用的基本分析和技术分析方法，在实践中争取获得较大的投资收益，并控制和防范可能遇到的各种风险。学习了证券投资学，我感觉受益颇多。特别是老师运用理论与模拟实践相结合的教学方式，让我深深体会到了炒股存在着较大的，甚至是让人难以意料的客观风险，但个人的心理因素也很重要，也领会到一些基本的投资理念。

证券投资是指：投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。理性的证券投资过程通常包括以下几个基本步骤：

一。 确定证券投资政策 确定证券投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资资金的数量。由于证券投资属于风险投资，而且风险和收益之间呈现出一种正相关关系，所以，投资者如果把只能赚钱不能赔钱定为证券投资的目标，是不合适和不客观的。客观和合适的投资目标应该是在赚钱的同时，也承认可能发生的亏损。因此，投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步是确定在投资者最终可能的投资组合中所包含的金融资产的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资资产的数量和投资者的税收地位为基础的。

二。 进行证券投资分析 证券投资分析作为投资的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行考察分析。这种考察分析的一个目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制，考察分析的另一个目的是发现那些价格偏离价值的证券。进行证券投资分析的方法很多，这些方法大致可分为两类：第一类称为技术分析，第二类称为基础分析。

三。 组建证券投资组合 组建证券投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的资金对各种资产的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，涉及到预测和比较各种不同类型证券的价格走势和波动情况（例如，预测普通股相对于公司债券之类的固定收益证券的价格波动）；多元化则是指依据一定的现实条件，组建一个在一定收益条件下风险最小的资产组合。

四。 投资组合的修正 投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，或是投资者会改变投资目标，或是投资对象发生变化，从而出现当前持有的证券投资组合不再成为最优组合的状况，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。这一决策主要取决于交易的成本和修定组合后投资业绩前景改善幅度的大小。

五。 投资组合业绩评估 投资过程的第五步--投资组合的业绩评估，主要是定期评价投资的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准。这是我对证券投资学初浅的认识，在技术分析中的k线图分析运用价量配合分析股票走势，综合分析预测股价走势。切线分析中综合运用各种切线来研判股价走势。形态分析中观察各种形态及研判股价走势，模拟和研讨买点和卖点。技术指标分析中观察各种技术指标分析与股价的相关性。 模拟和研讨买点和卖点。波浪理论分析中了解了波浪的基本结构以及波浪的幅度和时间跨度。

二、证券投资学课程与相关课程、会计学专业的关系认识

证券投资实验是证券投资教育的重要环节之一。证券投资分析涉及到经济学、金融学、会计学、投资学等多方面的理论知识，是对各种理论知识的一种综合应用，学生如果能在证券投资实验环境下接受证券投资理论教育，不仅更加易于理解和掌握相关理论知识，认识和把握相关证券投资实践，而且也能在实现二者的结合过程中做到相辅相成、互促互进。

本课程要求学生具备一定的西方经济学、会计学、财务管理、统计学、高等数学、计算机软件应用的前期知识，通过西方经济学、统计学、财务管理、高等数学等课程的学习，具备基础概念认知、计算评估、报表分析、文字描述等能力，为本课程的学习提供必要的知识储备。

本课程是一门理论性和实践性较强的课程，重点讲授证券投资基本理论、基本分析方法和设计技巧，为进一步学习专业课程打下良好基础。在进行财务会计问题探讨时，一方面因为这与所学专业紧密相联，另一方面因为这与笔者认识和分析问题的方法有关，即从具体甚至是细微的问题入手，逐步求得对问题全面而深刻的认识。证券投资基金的业务比较单一，会计核算并不复杂，但是其中一些问题很有探讨的价值。它不是对相关问题面面俱到地予以论述，而是对部分问题的研究，希望在证券投资基金财务会计问题中起到"纲举目张"的效果。

证券市场法规和各项基础性制度建设不断完善，资本市场的规模明显扩大，与国民经济的关联度不断加强，资本市场的作用逐步显现，上市公司结构显着改善，证券、期货经营机构实力明显增强，基金业的发展开始改变传统的理财观念和方式，同时，投资者数量快速增加，有利于提高投资决策的科学性，投资决策贯穿于整个投资过程，其正确与否关系到投资的成败；有利于正确评估证券的投资价值，投资者之所以对证券进行投资，是因为证券具有一定的投资价值债券的投资价值受市场利率水平的影响，并随着市场利率的变化而变化；影响股票投资价值的因素更为复杂，受宏观经济、行业形势和公司经营管理等多方面因素的影响；有利于降低投资者的投资风险，理性投资者通过证券投资分析来考察每一种证券的风险一收益特性及其变化，可以较为准确地确定哪些证券是风险较大的证券，哪些证券是风险较小的证券，从而避免承担不必要的风险；科学的证券投资分析是投资者投资成功的关键证券投资的目的是证券投资净效用（即收益带来的正效用减去风险带来的负效用）的最大化。因此，在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标。

证券投资的成功与否往往是看这两个目标的实现程度。证券投资学与会计学，还有经济学等之间有着必然的关系， 会计学是一门实践性很强的学科，它既研究会计的原理、原则，探求那些能揭示会计发展规律的理论体系与概念结构，又研究会计原理和原则的具体应用，提出科学的指标体系和反映与控制的方法技术。会计学从理论和方法两个方面为会计实践服务，成为人们改进会计工作、完善会计系统的指南。

三、证券营业部实习过程

山西证券有限责任公司是全国创新类证券公司，经营范围涵盖证券自营和买卖、证券承销和上市推荐、证券投资咨询、委托资产管理、网上证券委托业务、发起设立证券投资基金等。整个实习期间共分为两个阶段。第一阶段，刚进公司，安排我们到中心，介绍一下公司的主要领导，熟悉业务和各种情况。第二阶段，与公司负责人进行简单的交流，提出一些问题，然后大家进行交流。

在进入公司后，我们坐在一起，听公司负责人给我们介绍关于公司的进程，还有公司的现状，以及以后的发展趋势，我们作为新人，对证券的东西并不熟悉，通过介绍，知道业务部的主要工作是营销产品，开发新客户和拓展业务，总的说来营销方式和其他贸易公司还是比较类似的，主要是做一些客户维护，既每天通过电子邮件的形式将公司的最新投资策略和研究报告发送给有需要的客户，每天还接听办公室的咨询电话，现场接待客户和客户交流等。并且通知客户新股发行情况，新股中签，权证到期风险和行权等重要的内容。

在证券公司的这半天，我的心理承压能力得到很大提高，做事更加细心谨慎，实际业务和沟通交流能力也得到很大提高，为将来的工作打下了良好的基础。我的收获是，客户情况了解的多少，和客户交流的效果好坏会影响到公司的发展大计以及我工作的进度和工作的自信心，证券投资是一项很慎重的工作，风险性也很强，需要我们胆大心细，做好预算，了解股票行情，在实习的过程中的经验和休会可以概况为以下几个方面：

1.做营销之前一定要对你所要接触的客户做一个了解，分析客户的基本情况，有针对性地制定营销计划，这是我最大的感受。

2.多和同事交流，看看别人都遇到了什么问题，不知道的要记下来，以防以后自己遇到了，又不知所措了。

3.向客户推荐产品后要及时的进行跟踪，有计划的联系一下客户，随时搜集客户的反馈信息。

4.为每一个客户都建一个文档，有关客户的有效信息要及时保存。

5.业余时间要多多的学习证券专业知识，要想在证券业取得成功，专业知识一定要过硬！

四、证券营业部实习体会

人生在世，最重要的有两件事情；一件是学做人，另一件是学做事，只有先学会怎样做人才谈得起怎样做事情。

一个人的成功固然需要知识和智慧，然而对自己所从事的工作如果没有极大的热情，没有持之以恒、艰苦奋斗的敬业精神以及开拓创新进取的精神和冒险精神，即使再聪明的人也会与成功失之交臂的。一个人有德无才或有才无德都可能会四处碰壁，只有德才兼备才会畅通无阻。

时代的弄潮儿不仅需要满腹经纶，而且也需要懂得人世间的常情，具有良好的教养、远大的目标以及强列的开拓创新精神。纵观历史上那些伟大的杰出的人物，他们绝大多数人都经历了艰苦岁月和命运的磨难，然而他们总是善于寻找生命的支点，总能适时调整自己的心态，坚忍地承受着生活的艰辛，哪怕是在一贫如洗的艰难困境之中，也能够凭借持久的努力打破重重的围困。

而当他们 脱离困境的时候，同时也脱离了平凡，造就了卓越而伟大的人生。因此；无论什么人，只要他想成就一番大事业，就离不开道德情感、道德态度、道德良知、道德意志、道德责任、道德理想的帮助和支持，总之对待工作要有良好的职业道德。一个成功的企业变需要从业员工具备良好的职业品质，没有任何一家企业愿意聘用懒惰、没有礼貌、纪律观念淡薄、心胸狭窄、奸猾狡诈、夸夸其谈、不务正业、毫无责任心和敬业精神的职员并委以重任。

在日常生活中也没有人愿意与这样的人进行更多的交往，这种人既无人缘也无职业道德品质的人要想成就一番大事业，无疑是等于痴人说梦话。因此；一个人首先要学会如何做人和再学会如何做事情，在平时培养自己具有良好的道德情操，全面提高自己的宗全素质特别是道德素质。纵观实习过程；其中有快乐也有重重的困难，在因难面前我不会被吓倒，反而在困难面前我学会了如何勇敢地面对它，学会如何解决它，从而使我在经受困难与挫折的过程中不断磨合自己，不断地提高自己。

通过这次的实习；我懂得要获得别人的尊重，首先要得尊重别人，实习才是我充满挑战和希望的开始，通过这次实习我才知道什么叫做"纸上得来终觉浅、终知此事要躬行".

1.经验不足。作为一个新人，自我感觉在学校学的理论知识比较扎实，但在实习工作过程中，还是遇到了所学难以有效的运用或是说很多的知识都要重新学习。

2.沟通能力不行。与人相处是一门学问，而我在与领导交流过程中，明显感到不够大方，主动。

篇8

证券化(Securitization)是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。其中，住房抵押贷款证券化是最早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。据报道，建设银行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果，在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则，极有可能导致“南橘北枳”的结果。就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：一是美国为代表的资产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家，许多国家和地区的证券化模式都以美国为样板。本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。

一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式

在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(assetpool)经评估后“真实出售”(Truesale)给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破产隔离”(BankruptcyRemoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(CreditEnhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—ThroughSecurities)。即特设机构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券化早期发行的“抵押贷款传递证券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷款支持债券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押贷款转付证券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押担保证券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即属之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。

二、以投资者保护为核心的法律规制

如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所——不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。

(一)物权法上的规制。

1.抵押贷款的设立及转让。

受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院时的依据。相对而言，抵押单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。

抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产(抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：(1)有明确的抵押贷款当事人；(2)对抵押物作恰当描述；(3)抵押人(借款人)转移抵押物所有权和占有抵押物；(4)抵押人的赎回权及其取消；(5)配偶继承另一方财产权利的规定；(6)其他需要明确的条款。当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使之具体化。除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：一是抵押时税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时不得损害和滥用[4]。这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍卖，从而影响贷款人利益。再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据含有权益转让内容，需要进行登记。此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产，均属于抵押物的范畴[4]。

按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：一是借款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同，受让人支付房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约，贷款人将行使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2]。虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否往往产生极大作用。如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止交易。反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让人承担还款的个人责任。

2.不动产登记与登记缺陷的补救。

众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国，不动产登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性契约及买卖特权证明等[7]。该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。登记本身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关系的存在及其影响”[4]。然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。因而，记录本身实际上具有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。可以说，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地产的法定权利都不能被创制和转移。为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。本着这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局(少数州设在镇里)，负责本地区的房地产登记工作。但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。1997年，抵押贷款二级市场参与者创建了抵押电子记录系统(MERS)，作为“账簿记录”清洁中心，每笔录入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。

3.关于法定优先权问题。

在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：税款优先权和建筑工程优先权。其一，缴纳财产税是抵押人(借款人)义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高优先权。纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必影响贷款人利益。为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：一旦出现抵押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额，由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖该房地产的中标者一并偿付。其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。建筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州法律通常给予承包商、工人、供应商一段申请期(一般为60天)，使他们在完工或材料运到后能够申请登记，登记后其权利才能在记录上显现出来[4]。因而，对于新建或改建房地产来说，买主(借款人)和贷款人无法在申请期内确定该房地产是否负载建筑工程优先权。为防万一，这类房地产的买主和贷款人应要求卖主出具保证书，确保工程完工时对承包商、工人、材料供应商应付款项全部付清。这样，即使出现建筑工程优先权，也由卖主承担责任，不涉及已抵押的房地产。

(二)合同法和破产法上的规制。

资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的，涉及借款合同、抵押担保合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析)，服务合同和信托合同主要涉及信托法问题，信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制，故在此不作详解，本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。

证券化资产的转让是资产证券化的关键环节，银行信贷资产只有通过转让才能将该资产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时，债权人不能对该财产进行追索，以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产仍属于债务人的总资产，在债务人破产时，该财产作为破产财产的一部分，受到自动冻结等因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产，证券的发行、信用增级、投资者的收益均建立在此基础之上，因而，如何隔离出卖人的破产风险，设立一套风险隔离机制是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出卖人破产清算时，证券化资产不能作为清算财产，其产生的收入现金仍按证券化流程支付给投资者，达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离，构成发行证券之基础财产，成为投资者收益的源泉和信用增级的基础，因而，在证券化流程中，真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准，真实出售须满足三个条件：(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制；(2)转让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；(3)除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将已售资产退还给转让人，否则，转让人只能将其视为贷款[5]。由于此规定比较模糊，在资产证券化交易中经常引起争议，1997年，该委员会了新的资产出售标准，即《FAS125》。依新规定，如果出售方通过转让获得了收益权益之外的对价，就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为“真实出售”处理。依据新的会计准则，转让方转移资产控制权必须同时满足以下3个条件：(1)将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或清算时，转让方和其债权人也不能追及已出让的资产；(2)资产受让方享有将该资产出质或再转让的权利，并不受任何限制；或者资产受让方是合格的特设机构SPV的时候，其收益权益的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束；(3)资产出售方没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：第一，签订回购协议，约定资产出售方有权或有义务在到期之前回购该资产；第二，签订回购协议，约定资产出售方在尚未取得转让资产情况下将未来转让的资产收回购[6]。新规定着眼于资产控制权，而不是象以前那样强调资产所有权和风险。总之一句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益和相关控制权才能被认定为“真实出售”。

“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。

证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言，不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。

(三)关于特设机构SPV的法律规制。

设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)参与的金融资产证券化对抵押流通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离”，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：

第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员，保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事(至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。

第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。

第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95%以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。

(四)证券发行中的额度规制。

在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投资人利益。

(五)信托法上的规制。

信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人：将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人；享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人，依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：

首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在，在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。

其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正是这一角色的最佳选择。

再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。

(六)有关“法律规制”的说明。

必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(institution)的建立有两种途径，一种是经由自生自发的路径生发与演进而来，一种是经由人们刻意地整体设计与建构出来。而法律制度则是社会秩序所依之为据的规则系统的主体。“建构”一词指对规则的刻意设计。参见韦森《社会制序的经济分析导论》，上海三联书店出版；德柯武刚、史漫飞著《制度经济学——社会秩序和公共政策》，商务印书馆出版。)。如从上述证券化的调节内容分析可知，契约自由约定内容占据相当分量，不仅各类合同，甚至破产隔离都是约定的结果。从大陆法的角度看，这些调节内容很难作为“标准”的法律规制，而在英美法则极为平常，因为英美法有这样的法律传统：法律不是作为规则体而是作为一个过程和一种事业，在这种过程中，规则只有在制度、程序、价值和思想方式的具体关系中才有意义[8]。这是理解美国资产证券化法律规制的一把钥匙。另外，还必须指出，本文涉及的证券化法律规制并非复杂的证券化法律制度的全部，有些证券化必不可少的法律调节，如资产评估、信用增级，因无特别内容，鉴于篇幅有限，不再赘述。

三、美国资产证券化对我国证券化的启示

第一，美国的资产证券化是高度市场化的产物。大量的不同期限按揭贷款在一级市场存在是证券化的基础，自由便利的交易市场是证券化的前提，高度开放的投资市场是证券化的动因，各类中介机构则是证券化必不可少的剂。这一切都在一个高度市场化的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、作为原始债权人的银行或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及其他中介机构在市场这只“无形的手”的指引下，各自在证券化运作机制中发挥不同的作用。目前，我国正处于计划经济向市场经济转型时期，从大的方面讲，一些基本的市场制度，如产权制度、信用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中，市场环境并不宽松。从证券化涉及的具体要素而言，贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的市场经济的参与者，它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率，有权决定出售自己的债权资产。而在我国金融改革刚刚起步，银行还不是真正市场意义上的市场主体，专业银行商业化及利率的市场化未完全实现。其次，资产证券化需要发达的证券市场，而我国的证券市场发展尚处于初级阶段，证券市场功能扭曲，交易渠道狭窄。在“证券市场要为国企改革服务”指引下，证券市场的资源配置功能被严重扭曲，证券市场以发行国企股票为主，其他证券的发行显得无足轻重，且以深圳和上海两个证券交易所为主战场，其他交易渠道，如场外交易受到严格限制，这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。再次，中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市场，投资者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况，而我国至今尚未有信誉度高的评级机构。其他中介组织，如律师事务所、会计师事务所造假的消息不时传来，已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。还有，从单纯技术层面来说，证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?凡此种种，说明大规模证券化在我国的条件尚不成熟，我国资产证券化还有很长的路要走。

第二，单纯从法律角度看，美国资产证券化给我们的启示如下：一是证券化的法律规制应当具有既明确具体简便又灵活自由的特征。所谓明确具体简便指证券化相关法律涉及的主体、客体、权利义务关系等虽然复杂但不混乱，一切均按照以投资者保护为核心的理念有效地发挥作用，这一点在物权和破产的法律规制中表现尤为突出。所谓灵活自由指证券化的很多具体操作内容是以当事人约定形式体现的，法律并不予以条文化，这又充分照顾了商事活动简便性和敏捷性要求。这些特征是我们未来进行证券化立法时应当认真汲取的。二是证券化法律并非是一种全新规则的建构，而是依托现有的法律体系和法律制度进行的业务创新，本身并不对现有的法律体系和法律制度进行改变，这或许与英美法“遵循先例”的传统有关。三是证券化法律是复杂的法律制度组合。从以上分析可知，证券化法律涉及物权、契约、信托、破产、证券、公司及合伙等诸多方面，其有机组合共同构成证券化法律体系。因而，证券化法律体系的建造，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应，各种具体法律制度的完善才是证券化法律建造的核心。四是证券化的运作思路和模式选择体现了鲜明的法律传统及其法理基础。如按揭中的期票和抵押单据，特设机构SPV的设立，“真实出售”和“破产隔离”，都带有极强的英美法特色，均以英美法相应的法理为依据。

第三，既然证券化法律体系的构建实为所涉具体法律制度的构建，则证券化法律的重心是对现行法律的完善。比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权法至今未出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。有鉴于此，当前证券化的任务是理顺具体法律关系，加强相关问题法理研究，完善具体法律制度。

总之，住房信贷资产证券化是高度市场化的产物，受产权制度、住房体制、法律制度、证券市场等软环境因素制约，小范围为取得经验和探讨问题的试点未尝不可，但开展大规模住房信贷资产证券化的条件在我国目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度创新和专项立法，而是完善有关法律和改善相关环境，扎扎实实地进行基础研究，夯实证券化的法制基础。

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[5]葛家澍.中级财务会计学[M].中国人民大学出版社，1999.473.

[6]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社，2001.24.