证券市场熔断机制范文

导语：如何才能写好一篇证券市场熔断机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：高频交易；监管；启示

中图分类号：F83.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）12-0055-02 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.12

2015 年7 月，我国A 股市场异常大幅波动令高频交易成为市场的热点。正常来说，T+1 的市场是无法进行高频交易的，我国的高频交易集中于股指期货、融券交易和ETF 等领域。在极端市场情况下，高频交易不仅没有对市场起稳定作用，反而起到了趋势放大效应。事实上，高频交易在欧美已经成为主流交易手段，从欧美发达国家对于高频交易的监管经验来看，熔断机制、限制无成交意向报价、交易商上报机制等是其主要的监管手段。

一、高频交易的定义和特征

虽然对高频交易已有广泛的探讨，但无论投资者、交易商还是监管层对其仍没有清晰、一致的定义。通常认为高频交易是一种交易频繁、持仓短暂、头寸不过夜的投资策略[1]。

从高频交易实践、相关监管机构的文件以及研究者的文献中，可以总结出高频交易有以下几个特征：第一，高频交易从本质上讲，是一种技术的发展，而不是一种新的交易方法。高频交易是算法交易的一种，是持仓时间相当短暂、每次交易数量不大、交易次数频繁的一种交易策略。第二，高频交易具有算法交易的性质，但高频交易系统更为复杂，其执行命令的快速、高效、准确对交易系统的技术设计要求达到非常高的水平。第三，在极短的时间内完成建仓、持仓、清仓的过程，通常整个过程的时间为几秒钟，最多不超过数分钟。这一过程速度之快是高频交易特有的性质，也是高频交易从金融工具细微的价格变动中获取差额利润的方法。第四，采取短线交易的方式，基本上不会隔夜持仓，从而减少手续费支出。第五，高频交易要求网络的延迟尽可能小，从而可以保证众多指令能够获得有效执行，因而高频交易商通常通过“联位服务”或者“接近主机服务”将交易系统托管到交易所的数据中心[2]。

二、我国证券市场高频交易现状

由于我国股票市场T+1交易制度的限制，多数投资者对日内交易机会关注甚少。近年来，随着T+0交易方式的股指期货以及交易型开放式指数基金（ETF）的推出，高频交易已经被运用于上述产品的交易中，而股指期货与ETF更是国内高频交易用来套利的主要工具。股指期货套利一般同时参与股票现货市场与股指期货市场交易，并利用期货合约和对应现货指数之间的定价偏差进行套利交易（即在买入（卖出）某月股指期货合约的同时卖出（买入）相同价值标的指数的现货股票组合）。ETF是特殊的开放式基金，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回（申购或赎回以一揽子股票换取基金份额或以基金份额换取一揽子股票），又可以在二级市场上买卖基金份额。因此，投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利。在上述两种策略中，可供套利者利用的跨市场价差转瞬即逝，因此交易速度是能否实现盈利的关键，这也是高频交易在这两种套利策略中如鱼得水的原因。

三、欧美高频交易监管经验

对于高频交易的监管，欧美国家的证券监管部门已经进行了大量的调查研究，并从“闪电崩盘”事件中吸取了教训，如美国证监会对高频交易的态度是加强监管而非完全排除；欧洲证券监管委员会认为高频交易的风险来源于交易对手的失败或者监管程序的减少，因而要求加强监管。

（一）欧洲的监管制度

1.最优执行制度。该制度是欧洲到目前为止没有因为高频交易导致市场质量恶化的最重要原因。它要求投资公司采取合理的方式为客户获得在价格、成本、速度、指令执行可能性等方面最好的执行结果。因此，高频交易商在发出交易指令时不得不考虑客户的利益，避免发出过多无用且干扰市场的指令。同时，指令交易的数据披露也有助于降低高频交易商发出欺骗性指令的频率。

2.监管指标体系。欧洲期货交易所使用订单成交比（月度订单申报额与每月限制交易额的比值）作为监管指标。如果发现参与者当月订单成交比超过1，则可认为其存在违规，并对其展开调查。

3.逐股波动保护制度。在欧洲，所有股票根据规模大小或流动性被分为不同的组块，每一个组块有不同的交易机制。交易所密切跟踪个股的股价变动情况，对于个股波动性较大的情况给予特别关注。

（二）美国的监管制度

1.熔断机制。熔断机制是指在期货交易中，当价格波动幅度触及规定的点数时，交易将被暂停一段时间。在随后的一段时间内可以继续交易，但报价限制在熔断点内。熔断机制起源于美国，美国股市几次大的波动对其发展造成了深远的影响。1982年，芝加哥商品交易所对标准普尔500指数期货合约实行日交易价格的限制。这项限制在1983年被废除，但是由于1987年股价异常波动的警醒，熔断机制在纽交所和芝加哥商业交易所重新启用。2010年的“闪电崩盘”事件暴露了熔断机制的两个缺陷，即熔断点设置过高和没有对个股的限制措施。于是，2010年12月，新的熔断机制在美国证券交易委员会的批准下施行。

2.取消错单。当交易执行结果存在价格、数量、交易单位等明显错误时，在交易双方申请下或交易所官员裁定下，可以撤销相关交易。取消交易的申请必须在交易执行完成30分钟内提出，且交易所对取消错单申请的处理应在收到之后30分钟内完成。错单取消的执行标准是：（1）股票价格小于25美元，如果偏离熔断机制规定的触发价格10%以上的将被取消订单。（2）股票价格在25-50美元，如果偏离熔断机制规定的触发价格5%以上的将被取消订单。（3）股票价格大于50美元，如果偏离熔断机制规定的触发价格3%以上的将被取消订单。

3.无成交意向报价。做市商在不想为市场提供流动性的时候可能利用无成交意向报价（买卖报价远远偏离真实市场报价）维持双边报价。“闪崩”事件之后，美国证券交易委员会制订了限制无成交意向报价的办法。对于在熔断机制适用范围内的证券，做市商的报价不能超过纽交所最高买价和最低卖价8%以外。熔断机制不适用的时段（早晨9：45之前以及下午3：35之后），做市商报价不能超过规定报价20%以外。

4.大型交易商注册报告制度。该系统要求大型交易商在交易所进行登记并提交规定的材料。每个大型交易商在登记之后会收到一个专有的认证号码，并需要向注册的经济交易商提供所有的交易数据（包括被取消的买卖单）。经济交易商将会维护这些数据，并在交易所需要的时候提交出去。该系统致力于帮助交易所识别对市场有重大影响的交易者并搜集他们的数据，以便交易所在重大事件后进行调查。

四、我国发展高频交易的监管建议

目前，我国证券市场高频交易才刚刚起步。考虑到高频交易可能在价格发现、市场效率等方面具有正面效应，完全禁止高频交易等程序化交易并不是最明智的做法。我们可以参考成熟市场相关的监管制度，从而在发展高频交易和控制其可能带来的系统性风险之间找到平衡点。

（一）确定程序化交易监管对象

境外市场对程序化交易有明确的定义。如美国将通过另类交易系统进行的交易定义为程序化交易，欧洲则认为程序化交易是通过算法来确定订单参数并以此进行的交易。在明确定义之后，监管部门可以据此确定监管对象。如香港公布的程序化交易规则主要针对两个群体：一是程序化交易的使用者，包括高频（下转第76页）

（上接第56页）交易者、资产管理者和对冲基金经理；二是网络交易平台以及直连平台的提供商，包括提供在线交易的银行和经纪公司以及另类交易平台运营商。

（二）建立监管指标体系

目前，境外市场除了使用指令信息流量、成交量等传统指标外，开始逐渐采用订单成交比等指标作为监控指标。我国可借鉴的指标包括订单成交比、撤单率、日内回转率、订单速率和机构长期持有者与高频交易者成交量之比等。

（三）建立风险监控系统

境外市场通常要求交易所或者证券经纪商建立订单监控系统，并以此实时对产生订单数量、金额等方面进行监控，防止超过规则限制的订单流入市场造成冲击。如加拿大多伦多证券交易所使用了市场决策表现系统，可以用来监测市场流动性、目标传达的维护情况以及做市商责任证券的参与度，从而获取做市商表现不足的地方，即时给予规范和指导，避免市场出现破坏性动荡。

（四）建立熔断和取消订单等应急机制

由于我国期货市场的监管尚不完善，我们需要建立完善的熔断制度。较高的熔断点以及较大的熔断机制适用范围可以防止大规模市场混乱。美国在“闪崩”事件中采取了订单取消措施，并且在事后明确了新的错误执行，即“明显错误执行”条款。该条款赋予交易所撤销已执行交易的权利。尽管我国2006年《证券法》第五章第一百二十条规定：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”，但光大证券“乌龙指”事件表明国内交易所对类似“明显错误执行”条款的需求。

（五）建立程序化交易备案制度

美国和德国均要求高频交易者进行注册以获取交易的许可，这样可以对其进行的程序化交易进行有效的识别。我国可以考虑对高频交易者进行备案，并由第三方负责管理交易数据。如有需要，证监会可向第三方提取高频交易数据，从而规范和约束高频交易者的行为。

参考文献：

篇2

关键词：股指期货 现货市场 波动 关联

市场波动性（Volatility）是指市场价格对信息反应而引起的波动程度，描述了市场的风险度量值。波动性对于市场运行效率较为重要，且与市场信息效率的联系紧密。因此世界各个国家或地区均相当重视股指期货与现货市场的波动性。我国的股指期货从上市至今已运行近两年，本文将从国内股指期货推出前后期现两个市场波动性的表现来分析股指期货推出对我国股票市场带来的深远影响。

常用研究方法与相关文献

（一）常用研究方法

一种是采用方差比较的方法，即比较现货市场的样本方差在股指期货推出前后的变化，采用Eviews软件进行回归分析，这种方法只考虑股指期货的价格变化对指数收益率的影响，排除了其他变量，即假定宏观经济等基本面因素并未发生较大改变，故只适用于长期日线级别或以上的波幅影响分析，而用于短期波动研究时，结论会迥然不同。

第二种是采用多元波动率模型，目前采用较多的是多元GARCH模型，其中Engle和Kroner（1995）提出的BEKK—多元GARCH模型应用较为广泛。国内具有代表性的是周小全（2011）博士提出的同一样本空间下的多元波动率模型，其采用的沪深300指数期货推出后的15分钟高频数据样本具有相当的说服力，结论也更为可靠。

（二）相关文献概述

关于股指期货与现货市场波动关联的研究文献，国内较有代表性的研究为：佟孟华（2008）对香港恒生指数在震荡上行与震荡下行两阶段，利用Granger因果关系检验、方差分解、脉冲响应等方法进行的研究；邓淑斌、周小全（2011）以2010年沪深300指数期货交易最活跃的当月合约为研究对象，采用OLS回归的计量模型对正反馈效应模型进行了估计；刑天才等（2009）以新华富时A50股指期货对沪深300指数的影响为例，通过GARCH模型对波动性进行了分析，通过ARCH/EGARCH模型对非对称效应进行了分析；刘博文等（2008）借助沪深300股指期货5分钟高频模拟数据，利用DB模型和向量误差修正模型，实证测算了我国股指期货价格发现的功能和效率。在已有的研究文献中，比较一致的结论是期货和现货市场之间的确存在关联关系，而至于关联的具体测度则存在分歧和争议。

我国股指期货推出前后现货指数波幅与基差数据分析

本文依据我国股指期货推出后的期现两个市场的实际走势及股指期货推出前后现货市场实际波动幅度的变化，得出期现两个市场的关联成效，并分析其形成机理。数据采集以日线为主。

股指期货推出前后指数波幅比较。以上证综合指数为例，笔者从通达信证券交易系统截取了三个样本区间段的日波幅数据，股指期货推出前后的波幅比较如表1所示。

基差数据比较。以2012年3月中旬为例，笔者从新浪财经网截取沪深300指数与IF1203、IF1204和IF1206的当月、下月和下季的基差数据如图1、图2和图3所示。

股指期货与现货市场波动关联性分析

（一）股指期货对现货市场日线级别的波幅有明显熨平作用

由表1可知，从股指期货推出后至2012年3月16日有466个交易日，日平均波幅为1.66%，而推出前的466个交易日平均波幅高达2.60%，日线级别的波幅降低了36.1%，即使与2000年初至2010年4月推出股指期货的区间段相比，日线级别的波幅降低也达16.6%，有着明显的熨平作用。在排除其他变量如宏观经济等基本面因素的影响之后，以下两点可以保证结论的可靠性：一是样本区间多达466个交易日，二是分析的是日线级别的影响。股指期货的推出没有改变股票市场长期运行趋势，而是起到了股票市场的“稳定器”的作用，有助于股票市场的平稳运行。

（二）股指期货双向交易机制与股市涨跌不存在内在逻辑关系

从股指期货上市近两年的实际趋势看，其双向交易机制平衡了市场上多空双方力量，有利于市场的平稳运行，有利于不同市场主体套期保值目的的实现。有一种观点认为，股指期货的做空机制可能成为现货市场大幅大跌的工具，理由是投资者在做空期指的同时大量卖出权重股票，就可能导致证券价格大幅下跌。这种观点显然是片面的，因为任何一次交易行为必须是买卖双方同时出现且交易价格达到默契。因此，引起股票市场价格变化的最根本因素仍是实体经济的变化。

国外股指期货推出后的现货市场走势也证明了这一结论。股指期货推出不仅没有助跌，反而抑制了下跌空间，更加有利于证券市场价格的稳定。因此，股指期货只是一种风险管理工具，双向交易机制至少不会影响证券市场中线级别的走势，更不会成为股指现货下跌的推手。双向交易机制有助于买卖双方充分真实地表达各自对市场的观点，有利于股指期货市场和证券市场更加合理、更为平稳地运行。

（三）期现指平均相关度高

数据显示，沪深300期指和现指之间的相关系数较高，以方媛（2011）计算的当月合约和沪深300指数收盘价为例（见表2），期指上市以来两者按月计算的相关系数均在97%以上，最高达到99.706%，平均相关系数达99.634%，期现指数较高的相关性反映市场运行情况良好，为机构投资者入市套保创造了良好的条件。

基差序列变化是期货市场与现货市场拟合度判断的重要标准。期指上市一年多来，基差序列的整体变化相对平稳（见表3），在波动范围-20到20之间的基差占区间总数的80%以上；期间基差在2011年10月底达到峰值140点，大部分时间在30点以内。根据方媛（2011）的分析，期指上市以来以当月合约的期指收盘价计算的基差标准误数据为22.66，远低于同期现货沪深300指数的标准误数据235.71。此外，追求价差收益的资金增加、不合理价差出现的机会减少，也表明了我国期指上市流动性和期现拟合度较高。

沪深300股指期货与现货指数高度正相关，为投资者管理现货波动风险提供了更好的工具。期现之间的高度拟合体现出我国股指期货市场逐渐成熟，随着越来越多的机构投资者开始参与套利套保，证券市场风险管理也会越来越完善。

（四）基差的变化不会影响现货指数未来运行趋势

基于当前普遍在期现高频数据上采用GARCH因果检验模型来证明股指期货对沪深300指数的领先作用，在诸多机构的报告尤其是券商报告中，期指基差的升贴水常常被认为蕴含着对现货指数后市运行方向的指引。但是，从理论上看，GARCH因果检验本身主要用于诸如“在年度数据下检验投资与GDP的关系”这类宏观问题，其结论仅用于证明两者在同一时空下波动的关联度，而对于现货市场运行方向的指引基本无效。此外，基差是现货价格和期货价格运行的结果，基差变动代表的是两者在运动过程中的不同步，用这一结果去研判现货或期货的后期运行趋势，在逻辑上说不通。

因为不存在商品期货保存期限、储存费用、运费等系列因素影响，股指期货基差的作用远小于商品期货中基差所起的作用，从图1、图2和图3的实际趋势看，股指期货基本呈现升水状态，当月基差升水幅度不超过1%，下月和下季多数情况下也在2%以内。即使出现基差修正，期货和现货的各自变动幅度不超过0.2%，投射到现货指数上，以上证为例，仅相当于5个指数点左右，相当于一次日内的微弱扰动而已。而期指合约到期时基差因为现金交割而强制收敛，修正方式存在多种可能性，也使得基差不可能具有对现货运行趋势的预测功能。

（五）期货市场的投资正反馈交易效应传导并影响现货市场走势

资料显示，截至2011年5月14日，股指期货开户数将近7万，参与者以个人为主。我国股指期货仍有98%以上为自然人投资者，主要是市场各个机构的老客户和有经验的交易者。股指期货交易高风险、高杠杆、高收益性以及灵活的T＋0交易机制，使得这部分交易者偏爱技术分析，根据中证期货的研究数据，现阶段超过95%的合约属于日内交易，超过5个交易日的持仓合约不到2%。

有效市场假设理论认为，股票市场上的投资者是理性的，信息变化会及时反映在价格中，股票价格应该围绕其内在价值上下波动。但在现实市场中，史莱佛（Shiller）对美国证券市场的实证研究发现，1925年以来美国股票价格的实际波动远比单纯由内在价值决定的股价波动剧烈得多，特别是1994年后股票价格的直线上升已远超出其内在价值，他将这种金融市场上的异象归结为正反馈交易效应。从心理学层面来看，金融市场上的正反馈交易效应源于人们在投资过程中形成了一种“反馈机制”，资产定价偏差会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价格的判断，具体体现为“追涨杀跌”的短期投机行为，现阶段我国期货交易者的构成正符合这一特征。

Ross（1989）指出“价格变化依赖于新信息的到来，信息的增加意味着波动的加剧”。周小全（2011）指出，从期现两个市场的信息传递与价格引导机制看，由于交易成本以及微观结构效应的存在，期现两市场对信息的反应速度并不一致，股指期货的高流动性、低交易成本以及卖空机制和杠杆交易制度设计，使得期货市场对新信息的反应速度显著快于现货市场，实质上就是期货市场波动向现货市场传导的过程，也即期货的“价格发现”功能。此外，我国股指期货早于现货15分钟开始交易的制度设计，客观上形成了重要的开盘价格引导机制。

我国现阶段股指期货投资者的构成、正反馈效应、信息和价格传递机制，导致了股指现货市场的波动频率加快。需要特别说明的是，波动频率与市场的稳定性并非相同，而取决于信息反馈在价格方面的有效性，价格变化反映了有效信息，则波动频率虽然增加，但意味着市场更加有效，减缓了市场摩擦。而我国当前属于新兴市场，如果期指市场参与者过度投机，则引发的现货波动性不利于市场稳定。

我国期现两市价格联动机制完善建议

（一）完善投资者适当性制度，提高机构投资者参与股指期货市场的比例

“投资者适当性制度”通过对投资者年龄、学历、交易经历、财务状况等整体进行评估和测试等流程，确认投资者对股指期货的认知程度和风险承受能力。从实践来看，股指期货高风险的特性决定了对投资者专业度的高要求，投资者适当性制度的实施，避免不了解期货以及不具备风险承受能力的投资者盲目入市，这在我国资本市场有着特殊意义。这一创新性制度在我国的运用证明是成功的，当前要进一步提高测试的结果要求，其目标是逐步提高机构投资者的比重。

成熟的股指期货市场参与者应该以机构为主，目前已有部分证券公司自营、集合与定向资产管理计划及基金专户理财产品参与股指期货投资，但社保基金、企业年金、保险等机构投资者由于诸多原因仍未入市，以上需要进行风险管理的资金以及机构投资者还无法运用股指期货这一有效工具。当前要简化相关审批流程，开启银行机构作为特别结算会员资格的审批，提高基金、保险、QFII等机构参与股指期货交易的积极性。

（二）启用熔断制度，构建跨市场价格的稳定机制

实证表明，我国期现两个市场高度相关、交互作用，各自运行情况对另一市场的影响较大。发展成熟的证券市场一般通过跨市熔断（circuit breaker）机制来干预因突发事件、非理易等引发的市场冲击，赋予投资者更多的时间和机会来重新评估市场，避免信息不充分投资者“羊群行为”所引发的市场过度波动。在股票交易所与期货交易所之间设置协同熔断机制是建立在股市无涨跌幅限制之基础上的，现行股市涨跌停板制度对股指期货交易、跨市交易构成障碍，降低了股票现货市场价格发现效率，并产生流动性干扰和涨跌停后的助涨助跌效应。这种现实将使期指“非自足性”运行的根基产生动摇，易引发期指定价不当，进而通过交易杠杆迅速扩大市场风险。

笔者建议，应逐步取消我国现货市场涨跌幅限制制度，代之以国际通行的熔断制度，建立跨市场的价格稳定机制。借鉴成熟市场的做法，跨市场协同熔断机制一般以股价指数作为判定基础，一旦股价指数波幅触发熔断点而中止交易一段期间，股指期货市场也将进入熔断阶段。将股指期货的标的指数——沪深300指数设为熔断机制的基准指数，可以最大限度提升股指与期指之间运行的协同性。此外，为了防范指数熔断前指数成份股的过度波动风险，可借鉴欧洲市场经验设置成份股熔断制度，当最新成交价达到前一日收盘价的一定幅度时，该股的连续竞价中断，集合竞价启动，当集合竞价形成后再回复连续竞价。显然，成份股熔断制度系“熔而不断”，一直保持着交易的持续性，与指数协同熔断制度的“熔而断”有着明显的差异。

（三）完善监管协作机制，构建跨市场的反操纵机制

当前上证所、深交所、中金所、中登公司、保证金监控中心五机构联合签订了一个备忘录和三个操作规程，相互之间通过信息交换、风险预警、风险控制和联合调查机制，实现动态监控投资者的跨市场头寸配置状况，约束可能诱发系统风险的跨市场交易行为，提升期现两市定价的有效性。从继续完善的角度看，还应加强相互之间信息通报的主动性，以维护跨市场间结构性安全；特殊情况下可请求提供机密资讯，被请求方应予以满足；建立跨市场危机处理小组，协调处理重大违约或重大突发事故，维护市场稳定。此外，机构投资者的财务健全是防范跨市系统风险的第一道屏障，要及时掌握机构投资者的财务状况，监督其财务状况与交易行为的匹配程度，以便于及时启动风险预警。

应提升标的指数的抗操纵能力，强化股指期货反操纵机制，使跨市操纵将因交易成本畸高而难以实施。主要由以下两点：一是增进信息透明度，促进重大信息充分且及时公开，防范操纵者散布虚假或不实信息来影响、操纵市场走势。二是针对不同的机构投资者对象监管跨市操纵行为，将证券公司、QFII、私募基金等机构列为重点监控对象。重点掌握证券公司自营账户、委托理财与集合理财账户的情况，通过监控沪深300权重较大的股票交易情况，追踪交易异常的证券营业部，必要时可要求其报告情况。QFII参与股指期货的额度虽然有限，但需密切关注其在境外期货市场的投资，防止其通过新加坡A50等市场跨境操纵。对于私募基金、投资公司等，在投资方向及操作上有较大的自由度，账户也比较隐蔽，因此对此类机构的监管主要是在到期日附近加强对异动账户的监控。在具体实施上，可通过对事前、事中、事后的全程监控，采取提高保证金、限仓、强行平仓、没收非法所得、冻结帐户等相应的措施来提高跨市操纵的成本，使潜在违规者却步。

结论

股指期货对现货市场波动性的影响有以下几方面：从推出后的实际走势看，对现货市场日线级别的波幅有明显的熨平作用，起到了股市“稳定器”的作用；股指期货的双向交易机制并不会成为现货市场做空的推手；缘于股指期货与商品期货的不同，期现指相关度较高，基差的变化不会影响现货指数未来运行的趋势。而在当前我国期指投资者的构成主要以自然人为主、交易模式以日内投机交易为主的情况下，期货市场的正反馈交易效应更为显著。为此，应增强机构参与股指期货交易的积极性，启用熔断制度，构建期现两市场的价格稳定机制，完善监管机制和信息监督机制，构建跨市场的反操纵机制，以促进我国股指期货市场的平稳运行和健康、快速发展。

参考文献：

1.陈伟刚.期指基差能否用于股票现货指数的趋势预测.期货日报，2011-3-24

2.周小全，邓淑斌.指数期货对股市波动性影响的传导机制分析.中国证券报，2011-2-17

3.方媛.期现指平均相关系数达99.634% 保障功能发挥.期货日报，2011-3-23

篇3

高频交易是程序化交易的一种，是指通过预设的电脑程序实现自动即时交易的交易技术，在交易过程中，并不需要操盘手对交易过程加以干预。高频交易基于某种交易策略，从人们难以利用的极为短暂的市场变化中寻求获利机会，由计算机自动发出交易指令。这种交易的下单速度只有几十毫秒，是人工下单的交易速度难以比拟的，因此一些机构投资者将自己的交易服务器安装到距离交易所很近的地方，缩短交易指令传达的距离，以追求更好的交易效果。正因为高频交易需要有专业的设备与人员支持，有较高的技术和智力要求，所以它主要为国内一些机构投资者使用。

高频交易的出现，为实力雄厚的机构投资者获取暴利提供了途径，在一定程度上背叛了市场，违背了价值投资的逻辑。高频交易与传统交易方式存在巨大区别，其主要特征有：一是通过算法程序设定交易方案，自动制定决策、委托下单、执行成交等;二是寻求交易机会的嗅觉灵敏，可以从微小的证券价格变化中寻求到套利机会，自动交易;三是交易指令到达交易市场的速度极快，这要求委托下单的地点距离交易所越近越好，减少交易系统迟延;四是交易规模巨大，由于高频交易追求的套利区间很小，因此每笔下单的交易量巨大，以量取胜;五是交易信息量大，受证券市场波动幅度影响，系统报单撤单可能会很频繁;六是对计算机系统的要求非常高，证券投资机构利用计算机的速度优势，使其交易速度大大优于人工操作的速度，得以在瞬息万变的市场中获利。

近年来，高频交易在我国得到了快速发展，特别在2010 年4 月我国正式开放股指期货市场后，高频交易的身影越来越多地闪现在我国的证券市场上。报告显示，沪深300 股指期货从2010 年正式交易至今，以5 分钟为周期的交易量显著多于其他频率的交易量，并且在2011 年、2012 年相比成立之初的2010 年更为显著，这可能与市场参与者的交易策略有关，尤其是程序化交易大多是基于K 线形态下单的。研究报告表明，在股指期货合约品种不断完善的今天，以捕捉短线、超短线机会为主的高频交易在我国已经悄悄发展起来，而2013 年8 月16 日发生的光大证券乌龙指事件同样证明了这一点。

二、高频交易的潜在风险分析

高频交易只是一种中性的交易工具，性质并无优劣之分，其影响好坏最终取决于使用者。但是通过梳理伊世顿公司操纵股指期货案(以下简称伊世顿案)的案情，我们不能否认高频交易给证券市场带来潜在风险这一事实，因此有必要对这一问题进行分析研究。

(一)技术手段绕过柜台，监管系统形同虚设

现实交易中，规模较大的期货公司在中国金融期货交易所(以下简称中金所)的综合交易平台系统机房内都会租用一些机柜，用来存放本公司的服务器，以缩短交易数据传输时间，便利本公司的交易席位参与交易。期货交易商通过期货公司的服务器连接交易所的服务器参与交易，其交易委托单必须先通过期货公司的柜台检查，确认无误后，交易委托单方能从交易席位流出，流入期货交易所的交易系统参与交易。柜台系统会检查下单者的保证金数量，确保交易商的保证金数量充足后，下单才可能进入交易所。柜台检查的过程会耗用掉一部分交易时间，形成交易系统迟延，但这是不可避免的，因为期货公司需要通过柜台检查检验每笔委托单是否有效，避免废单流入交易所阻塞正常交易。但是，交易商倘若运用技术手段绕过期货公司的柜台系统，直接连接交易所的服务器，不仅可以减少交易系统迟延，甚至可以在保证金不足的情况下透支下单。

本案中，尽管外籍人员安东及其技术团队开发出了用于参与国内股指期货交易的高频程序化软件，但是他们还需要期货公司提供交易席位才能入场交易。至此，本案中的关键一环浮出水面，伊世顿公司的高管通过买通华鑫期货公司的技术总监金文献，获得了该软件进入中金所交易的入场券。广济桥资本人士表示，金文献可能将期货公司与交易所间的交易对接程序都进行了重新开发，并对高频交易软件进行了技术伪装，绕过了华鑫期货对伊世顿公司的柜台检查，从而实现了伊世顿公司与交易所服务器间的直连，缩短了交易的时间，违规进场交易。因此，不能排除伊世顿公司使用技术手段规避柜台监管的嫌疑。

(二)幌骗交易制造假象，始作俑者渔利

除绕开柜台监管之外，伊世顿公司的交易行为具有明显的幌骗交易特征。幌骗交易，即通过虚假的报单再撤单来影响股价。交易者通过频繁的虚假报单，随后撤销委托单的行为，制造买卖假象，引诱投资者入场交易。据专案组调查，伊世顿公司账户组通过高频程序化交易软件自动批量下单、快速下单，委托单所申报价格明显偏离市场最新价格，实现了大量的交易。以2015 年6 月26日的中证500 主力合约的交易情况为例，伊世顿公司账户组的卖出成交价格与市场行情的偏离度为当日程序化交易者前5 名平均值的2 倍多。

尽管高频交易在国内已有所发展，但国内各大交易所对高频交易可能引发的潜在风险并没有做好有效应对的准备。本案中，中金所的行情切片为每500 毫秒反馈一次，而伊世顿公司高频交易软件的下单速度可达30 毫秒/笔，有专业人士结合伊世顿公司非法利用31 个期货账户交易分析认为，不排除其在绕过期货公司柜台系统后，用高频委托单去试探500 毫秒内市场内交易对手的情况，从而判断出这一超短时间差内的交易方向，进而完善高频交易的交易策略。通过大量的自买自卖交易和账户组交易配合，伊世顿公司可以更好地了解500 毫秒这一时间段内的市场信息，掌握到比其他交易对手更多的交易数据，从而调整交易策略，获得超额收益。

(三)高频交易+跨市套利，容易引发螺旋下跌

随着经济全球化趋势的不断加深，资本市场之间的联动性也在不断增强，某个市场指数的异动往往会影响其他市场的走势。美股56 闪电崩盘事件诱因之一即越来越多的期货交易员选择高频交易方式跨市套利交易谋利。受高频交易软件本身的不稳定性和套利交易的投机本质影响，这一行为不可避免地放大了市场风险，最终引发了2010 年5 月6 日美国各资本市场间的螺旋下跌。

目前伊世顿案还在进一步审理中，据公安机关公布的案情分析，本案与2015 年6、7 月间国内A 股市场异常波动相关。2015 年6、7 月国内A股股指的暴跌与当时国内三大期指全线跌停不无关系。股指期货市场指数反映了投资者对未来股票市场的信心，而当时股指期货市场频频出现交易时刻和点位把握十分精准的巨大卖盘，股指期货指数因此暴跌，投资者信心遭受重创，三大期指合约买入交易量急剧萎缩，股票市场指数也受到影响而不断下跌，股指的暴跌又反过来助推恐慌情绪蔓延到股指期货市场，引发期指市场更深层次的下跌，两市场间出现连续下跌的负反馈循环现象。伊世顿公司在此期间却通过股指期货交易获利巨大，仅6 月初至7 月初，该公司净盈利达5 亿余元，这不禁使人怀疑其交易行为与恶意做空我国股指期货市场相关。中金所于2015 年7 月3 日承认，程序化交易已占到总交易量的50%以上，对股指期货市场运行带来了一定的影响，并开始采取措施对股指期货交易加以限制。这印证了当时期指市场暴跌对股票市场的消极影响，两市场间的螺旋下跌效应已经显现。

(四)被动做市策略掠夺暴利，交易公平性受到拷问

我国于2010 年4 月正式推出了股指期货这一重要的金融衍生工具，是我国证券市场上一个巨大的进步，这意味着在我国引入了做空机制，在证券市场进行套利操作成为可能。但是，股指期货的推出同样为市场运行带来了更多不确定性。以高频交易为代表的对冲交易、量化交易等针对股指期货合约的交易方式开始活跃在我国资本市场上。在2010 年前后，我国金融期货市场就已经出现了以短线投机为目的的高频交易的影子，程序化交易和高频交易已占据我国期货市场交易总量半壁江山。

被动做市策略属于高频交易策略之一，即通过适时追踪股指期货市场交易点数，在不断变化的市场交易点数附近频繁进行低买高卖的交易，从中套利。利用该策略需要两个条件支撑。一是需要巨大的交易量作为盈利基础，由于做市策略所追逐的是股指期货交易点数附近的套利空间，单笔盈利十分有限，因而必须依靠巨大的成交量作支撑，才有机会取得相当的获利。二是需要期货交易所给予T+0 的交易规则支持，这样才能实现股指期货合约的日内交易，保证交易的高频次性，高频交易软件才得以发挥掠夺暴利的作用。总结伊世顿案案情，不难发现伊世顿公司在高频交易过程中很好地利用了以上两个条件。伊世顿公司通过高频程序化交易软件所实现的大量交易中，仅自买自卖交易的成交量就达8110 手，成交金额达113 亿元人民币。同样以2015 年6 月26日的中证500 主力合约的交易情况为例，伊世顿公司账户组的卖出量占市场总卖出量30%以上的次数达400 余次;以秒为单位计算，伊世顿账户组的卖出成交量在全市场中位列第一的次数为1200余次，这都证明了伊世顿公司的交易成交量之巨大。参考2015 年6、7 月间我国期指市场上万亿元的巨额成交量，伊世顿公司有条件实现这一策略。

受交易条件的限制，高频交易目前多为拥有雄厚资金实力的机构投资者所使用，由于其对软件和硬件资源的要求水平都很高，普通投资者很难有机会接触到这一交易方式，更不用说使用它参与市场交易了。面对高频交易商这样实力强大的交易对手，普通交易者参与交易的市场公平性恐怕难以保证。除此之外，与世界其他发达资本市场不同，个人投资者在我国证券市场的占比过高，且个人投资者的投资心态也不成熟。特别在短线和超短线交易过程中，如何保障高频交易背景下的市场公平，值得我们思考。

三、高频交易的法律监管建议

伊世顿案作为我国首例利用高频交易工具操纵市场的涉外刑事案件，具有一定的典型性。高频交易并非一个潘多拉魔盒，如果投资者能够在法律的规范内使用这一工具参与市场交易，不仅不会对市场产生消极影响，相反可以增加市场流动性，充分发挥证券市场价值发现的功能。但是，我们也应当清醒认识到，要真正实现这一作用，必须有相关法律规范作为保障。

(一)明确监管要点，建立高频交易背景下的法律监管体系

伊世顿案暴露了我国在规范证券期货市场上出现的问题之一，即我国法律并没有对目前市场上出现的高频交易行为做出有针对性的监管规范，而我国机构投资者进行高频交易的踪迹在股指期货市场开放不久就已出现，其后发生的光大证券乌龙指事件则再一次为我们敲响了警钟。证券监管部门应当尽快建立起高频交易背景下的法律监管体系。

(1)明确高频交易的定义。美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，以下简称SEC)、欧洲证券监管委员会等世界主要经济体都对高频交易行为的概念和具体标准进行了限定，而我国在这方面还是空白。因此，监管部门应当重视对高频交易的研究，明确对高频交易的定义，尽快将其列入证券监管的范围内，这是实施监管的第一步。(2)重视对相关数据的收集，建立监管指标体系。这是建立整个高频交易监管体系的难点和关键，因为建立这一标准体系需要监管层在较长时间内充分收集本市场内高频交易的相关数据，以制定出符合我国市场的监管标准。尽管世界各主要经济体对高频交易没有统一的定义，但其探索衡量标准的方法仍值得我们借鉴，如SEC 通过购买市场信息数据分析系统(MIDAS)，获得全美13 个交易所的所有买卖数据，以此监管市场上的高频交易活动。当然，在具备技术条件的前提下，我国证券监管机构也可以自主研发相关软件监管高频交易，以确保监管行为的公平性与客观性。(3)从伊世顿案吸取经验教训，拓宽监管范围。不能仅仅针对高频交易商实施监管，还需要注意对为其参与交易提供服务的证券公司、期货公司等服务机构的监管。服务机构在高频交易中需要承担的市场义务明确以后，监管部门可从此角度出发，制定相应法规和交易规则，以防范高频交易商联合服务机构操纵市场的风险。(4)建立高频交易商备案制。即使在高频交易发展相对成熟的欧美市场，也不敢松懈对高频交易商的监管，如美国和德国均要求高频交易者进行注册以获取交易的许可，这样可以对其程序化交易进行有效的识别。我国可以参考这一监管模式，实施高频交易商备案制，注意收集高频交易商的相关信息，强化针对高频交易商的事前监管。

(二)完善法律法规，明确高频交易参与各方的市场义务

要实现对高频交易的有效监管，明确交易参与各方的权利与义务是监管的重中之重。现实中，高频交易参与方主要包括高频交易商和为交易商提供服务的证券公司、期货公司等服务机构。所谓有权利必有义务，高频交易商利用高频交易软件的技术优势自然而然地获得了普通投资者并不具备的交易优势，与此对应，高频交易商就必须承担相应的义务以维护市场交易的公平性。监管部门要实现对高频交易的有效监管，不仅需要评估高频交易商对市场产生的影响程度，还需要制定具体的法律法规，明确规定高频交易商的市场义务，对于高频交易商的违法行为规定惩罚性赔偿等。

总结伊世顿案的经验教训，华鑫期货公司的技术总监实施的犯罪行为是整个犯罪链条的重要一环。从更深的层次分析，华鑫期货公司的内控漏洞被利用是伊世顿公司得以操纵市场的关键所在，要解决服务机构内部控制义务缺失这一问题，同样需要完善我国证券期货法律制度。我国《期货交易管理条例》第16 条规定，申请设立期货公司需要具备有健全的风险管理和内部控制制度这一内容，此外并无其他明确的规定。相较于我国比较成熟的证券法律监管体系，《期货交易管理条例》规定的内容仍显单薄，而交易所制定的交易规则不仅数量庞杂且体系性不强，不利于交易参与者查阅，也不利于树立我国期货法律法规的权威性与严肃性。因此，有必要完善《证券法》、《刑法》中以其他手段操纵证券、期货市场这类兜底性条款的司法解释，同时应当加快推动我国《期货法》的立法进度，以规定高频交易模式下操纵市场行为的量化标准，也有助于加强对高频交易服务机构的监管。

(三)揭开交易面纱，确定高频交易模式下操纵市场的行为类型

通过对国内外涉及高频交易的典型案件进行分析发现，高频交易所涉及的证券期货违法行为多为操纵市场行为。

根据我国《证券法》及《证券市场操纵行为认定指引(试行)》之规定，可以将中国法律上所规定的操纵市场行为分为四类：第一，真实交易型操作市场行为，包括连续买卖，特定时间的价格或价值操纵和尾市交易;第二，虚伪交易型操纵市场行为，包括对敲、洗售和虚假申报;第三，信息型市场操纵行为，包括抢帽子交易和蛊惑交易;第四，其他操纵市场行为类型。

本案中，伊世顿公司利用高频交易软件频繁委托下单和批量快速撤单，且其报价明显偏离市场最新价，可以推断，伊世顿公司的真实目的在于借助高频交易软件具有的信息收集优势和交易速度优势，影响股指期货的成交价格与成交量，短时间内操纵股指期货价格的波动方向，进而寻求套利空间牟利，而并非以追求成交为真实目的。伊世顿公司的行为符合我国《证券法》第77 条第一款规定的关于市场操纵行为利用资金或信息优势操纵证券价格或者交易量这一构成要件。与此同时，根据《证券市场操纵行为认定指引(试行)》第38 条至第40 条的规定，伊世顿公司这种借虚假报单操纵市场的行为应当属于虚伪交易型中的虚假申报行为。

(四)构建合理的处理机制，应对高频交易背景下可能引发的跨市场风险

高频交易对单一市场释放的消极影响可能会扩散到其他板块的证券市场，甚至引发系统性风险，威胁金融市场的稳定，因此必须构建合理的处理机制，应对高频交易可能引发的跨市场风险。

目前，我国的证券市场仍然存在不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等。毫无疑问，这些因素都会影响国外先进交易机制在我国的运行效果。熔断机制起源于美国，是指在市场波动幅度达到一定标准后，通过暂停交易的方式冷却市场情绪，给市场投资者一个冷静期，防止市场或某一产品的市价非理性大幅波动，以维护市场稳定的一项交易机制，该机制的实施有助于预防因高频交易可能引发的跨市场风险。我国在2016 年1 月起开始施行熔断机制，但仅仅实施了四个交易日就被证监会紧急叫停，因为熔断机制的实施并没有取得预期效果，相反却成了推动股市暴跌的催化剂。设定的5%与7%两个熔断阈值的磁吸效应助推了本已形成的下跌趋势，而沪深300 指数因跌幅达到最大阈值7%后暂停全天交易至收市的规定，又切断了当天买方入场交易的途径，助长了多方的恐慌情绪，使市场陷入到下跌恐惧下跌的恶性循环中。中国证监会副主席方星海在接受采访时也表示，中国监管机构从2016 年开始引入熔断机制，初衷是保护中小投资者免于受到股市剧烈波动之害，但结果适得其反。尽管在世界其他地区行之有效，但熔断机制并不是一项适合中国的政策。

针对跨市场风险的法律监管，应当在我国不断发展的证券法律体系之上建立监管机制，相较于引入国外新的机制而言，这种做法更为成熟稳妥，但需要对已有内容进行增加与修改。纵观我国证券监管法律体系，《证券法》第114 条规定了证券交易所在必要时有权力采取技术性停牌和临时停市的措施，根据《证券交易所管理办法》授权，证券交易所有权力细化异常交易情况的具体内容，沪、深交易所的《交易规则》及《交易异常情况处理实施细则》则对异常交易情况的认定、分类和处理做了具体的规定。尽管《证券交易所管理办法》第三十九条规定，证监会可以要求证券交易所之间建立以市场监管为目的的信息交换制度和联合监管制度，共同监管跨市场的不正当交易行为，控制市场风险，但在计算机技术发展突飞猛进的今天，对高频交易的具体监管措施不应模糊，应当将其明确写入交易所《交易规则》与《交易异常情况处理实施细则》之内。建议在有证据证明高频交易已经影响或者可能影响到证券期货市场的正常运行时，交易所应当采取必要的措施实施干预，尽管这些措施可能会牺牲证券交易的连续性和流动性，但这也是基于该类交易的特殊影响所做出的必要防范。

篇4

关键词：中国股市；异常波动；过度投机

中国股市从1990年11月上交所创立至今，经历了20多个年头的发展，市值规模不断扩大，已经成为全球仅次于美国的第二大证券市场，中国股市在国民经济乃至全球资本市场中，都扮演着重要角色。但就发展现状来看，中国股市还不是一个成熟的市场，还存在许多问题有待解决。在最近的一年多时间里，中国股市从2014年7月开始至2015年6月12日，无论是上证综指深成指还是创业板指，都涨幅巨大，形成了翻倍行情，甚至有的妖股翻了几倍几十倍。但在随后的几个月，出现了三次猛烈的断崖式股灾，股指迅速下跌，半年内大部分个股股价都被腰斩，跌幅巨大，投资者大批被套。正常的波动是市场活跃的表现，但幅度过大，频率过高的异常波动，则会破坏市场环境，不得不引起我们的重视。本文正是基于此次股灾背景，来探讨中国股市异常波动的原因及对策。

一、中国股市的异常波动表现

波动是指事物的运动形态像波浪一样，起伏不定。在现资学研究中，波动被定义为风险的外在表现形式，因而市场中每一个参与者都密切关注整个市场及个股的波动情况，对各项资产进行风险衡量。股票的波动，直观来说，就是股票价格的波动，正常的波动是股票价格在一定范围内，围绕某一价格均值，股票价格进行长期的上上下下的振荡。正常的波动促进了市场的有效运行，增强了市场的活跃度和流动性，股票价格的波动也是对市场信息的反映。

根据证券交易所对异常波动的定义：1.某只股票连续三个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值达到±20%；2.某只股票连续五个交易日列入“股票、基金公开信息”；3.某只股票价格的振幅连续三个交易日达到15%；4.某只股票的日均成交金额连续五个交易日逐日增加50%。总结起来就是，股价异常波动就是股票价格的波动幅度过大，超出了一定区间，波动的频率过快。

股票价格异常波动的主要表现有

（一）股票指数和股票价格出现大幅度的上下波动

沪指从2014年7月到2015年6月，不到一年时间，从2000点一路上冲到5000多点，上涨了3000多点，有些个股甚至出现翻了数倍的极端情形；但随后短短半个月的时间，就下跌了1000多点。短短半年时间，中国股市经历了三轮股灾，沪指最低跌到了2600多点，市值蒸发几十万亿，破产的中产阶级投资者不计其数。中国股市这种日涨跌幅大，多空转变迅速，大幅上涨与大幅下跌的异常波动现象，扰乱了市场的正常交易秩序，放大了投资者心理，扭曲了上市公司激励机制。

（二）股票价格和实体经济运行情况脱轨

近年来，随着世界经济的不景气，以及国内产业结构的不合理，经济发展增速减缓，投资增长后劲不足，实体经济不景气，部分产业产能严重过剩，市场出清困难，就业压力不断增大，地方财政问题不断，商业银行不良贷款率不断攀升，经济遭遇下行压力不断增大。都说股市是经济的“晴雨表”，但就是在这样的“内忧外患”下，中国股市却还一路高歌猛进，造就了虚假的繁荣，严重和现实经济社会脱轨，这也为之后的股灾埋下了伏笔。

（三）概念炒作盛行，股价没有业绩支撑

许多根本没有业绩支撑或投资价值的股票，光凭一些虚无缥缈的概念，被市场疯狂地炒作。比如特力A（000025）这支妖股，深圳国资改革的概念，被市场资金疯狂地炒作，股价从11块多一直炒到100多块，差不多翻了10倍，市盈率达到了2000多。但是疯涨后，往往伴随着大跌，许多投资者抱着侥幸的心理结果深套其中。过度的炒作，也助长了市场的投机风气，影响了股票市场资源配资的功能发挥作用。

二、中国股市异常波动的原因分析

（一）从市场方面分析原因

中国证券市场的大环境需要改善，市场信息不对称，存在着信息优势的投资者，就能快人一步，在大涨之前买入建仓，在大跌之后卖出逃顶；而没有信息优势的普通投资者，则只能采取跟风操作，所以一有猛涨的股票，大家都去追涨，一旦下跌，大家又都不计成本地抛售。信息优势者有时为了自身利益，会隐藏信息或向市场提供假消息，普通投资者获得了失真的消息，必然会使他们损失惨重。所以很多投资者，出于防范风险考虑，往往选择的是短线投机操作。许多上市公司不诚信，打着上市的名义在股市里圈钱，妨碍了市场的健康发展。

（二）从制度层面分析原因

股票市场制度存在不完善，监管制度不严，法律体系不健全，不能很好地保护中小投资者的利益，不能有效惩处扰乱市场正常秩序的不法分子。中国股市的退市制度不健全，许多业绩极差的公司，还存在于市场中，甚至有的股价还遭到爆炒，这是极不合理的现象。这也促长了过度投机行为的产生，许多投资者竞相买入业绩极差的垃圾股，赌这些上市公司进行资产重组后，股价一飞冲天，这样不利于股票市场充分发挥资本配置的作用，不能引导社会资金流向那些业绩优良的好公司，支持它们的发展。

（三）从投资者本身分析原因

中国股市的个人投资者，在进行投资决策时，往往出于非理性，没有进行过详细的研究，对公司的基本情况，市场的趋势没有很好的了解，只知道有个概念，一时冲动就买进去了，风险防范意识不强。当股价猛跌时，个人投资者往往承受不住压力而选择赔本卖出。很多庄家正是利用这点，制造震荡，侵害中小投资者的利益。对于机构投资者来说，许多机构投资的决策者，都面临着业绩压力，所以当市场不利于自身时，也会产生过度行为，引起市场的波动加剧。比如2015年第一轮股灾，当股票价格快速下跌时，基金经理为了自身资产的保值，便会选择在期货市场上做空股指，期货市场的做空又会进一步促成现货股指的下滑。股价下跌过多，基金面临清盘压力，基金经理会面临流动性压力，当某一些股票跌停卖不出后，他们便会选择还未跌停的股票进行卖出套现来应对流动性，同时也造成了未跌停股票的跌停。

（四）从金融创新方面分析原因

证券市场的快速发展，同时也带来了金融创新的不断深入，许多创新产品不断问世。但是这些产品是否真的适合中国市场，还有待市场进一步认证。比如第三轮股灾的元凶――“熔断机制”。在中国股市已经有涨跌幅的限制时，还推出熔断机制，本意是为了平缓市场波动，但是由于其导致的市场恐慌，却进一步加剧了市场的非理性波动。熔断机制作为一种金融创新制度，在国外很好的发挥了作用，但是并不适合国内的市场环境。

（五）从政策面分析

中国股市的一个典型特点就是市场表现和政策高度相关，从2014年7月开始的这波背离经济基本面的疯牛行情可以看出。但是中国的政策变化频率过快，引起了市场的异常波动，比如第一轮股灾就是从证监会严查杠杆配资开始的。政府对于股市进行了过多、过频的干预，一定程度上加剧了市场波动。

三、中国股市异常波动应对措施

（一）完善市场机制，完善法律制度，规范市场运行，严厉打击扰乱市场秩序的不法行为，为投资者营造良性发展的市场环境。

（二）加强投资者教育，提倡价值投资，引导理性投资，加强信息透明化建设，努力降低信息不对称程度，加强投资者保护。

（三）政府监管要合理，既要加强监管的薄弱环节建设，又要避免过度监管对市场造成的负面影响，政策的制定推出要多方考虑，尽量保持平稳性。

（四）规范融资配资行为，规范资金的流通，防止短时间大量流入与大量流出对市场造成的波动。

（五）完善退市制度，引导业绩差的公司逐步退出，使市场充分发挥资本配置的作用。

（六）处理好创新与规范的关系，借鉴国际经验的同时，还应该立足国情考虑。

参考文献：

[1]徐悦.中国股市异常波动的特征分析[J].企业经济.2013（4）：190-192

[2]杨佳.投资者情绪理论综述[J].现代经济信息.2015（05）

[3]清华大学国家金融研究院课题组.中国股灾反思[J].中国经济报告.2016（1）

篇5

[关键词]股指期货；衍生金融工具；风险控制

[中图分类号]F832.5　[文献标识码]A　[文章编号]1008-2670(2008)06-0038-03

一、我国发展股指期货的必要性及已具备的条件

股指期货是20世纪80年代最成功的金融产品。股指期货的产生是为了减轻由于股票价格经常剧烈波动而给投资者带来的巨大风险。

1982年2月24日，美国堪萨斯城期货交易所(Kansas City Board ofTrade，KCBT)在历经4年半的争论与努力后，首次推出堪萨斯价值线综合指数期货(Kansas City Value Line Index Future，KCVLIF)，从而标志着股指期货的产生。股指期货问世当天，该交易所推出了道琼斯综合指数期货合约的交易，由于具有比具体股票买卖成本低、抗风险性强等优点，这种新型的金融期货一经推出即受到广大投资者的追捧，一开市交易就很活跃，当天成交近1800张合约。在4月21日，芝加哥商业交易所(Chicago MercantileExchange，CME)推出了S&P500股指期货交易，当天交易量就达到3963张。此后，种类繁多的股指期货合约增长非常迅速，已经成为全球资本市场不可分割的一部分。

我国1993年也曾出现过股指期货交易的试点，但当时市场条件不够成熟，使这一创新性的试验中途夭折。我国证券市场经过多年的发展，规模迅速扩大，但缺乏有效的风险规避机制，这必将影响到我国股市的健康发展。

目前，我国还没有规避系统风险的金融衍生工具，这说明我国证券交易所的交易品种比较单一，在金融衍生产品交易上落后于发达市场经济国家，就是在亚太地区也处于落后地位，基本上与印度、菲律宾、泰国等处于同一水平。交易品种单一，投资工具有限，阻碍了金融市场参与者规避价格风险和配置资产的需求。同时，市场缺乏风险对冲机制，使投资者风险控制能力受到削弱。而股指期货作为系统风险管理的有效工具，其推出和完善将对我国资本市场的发展具有重大的战略意义。

我国发展股指期货已经具备的条件：

1　股票现货市场初具规模为股指期货的开展奠定了现货市场基础。随着股改的推进，股权分置这一历史遗留问题得以逐步解决，市场趋势正逐步由投机转为投资，目前的资本市场无论在市场容量、交易手段、清算体系，还是在监管规则等各方面，都有了飞跃式发展，从而在客观上消除了推出股指期货等金融衍生工具的制度。

2　机构投资者数量和资金规模的迅速增加为股指期货的运行准备了合适的交易主体。随着境外机构投资者(QFII)的引入，基金的大规模发行上市以及交易基金(ETF)的即将上市，机构投资者规避系统风险的需求显得尤为迫切。由于股指期货本身有低交易成本、低保证金、高财务杠杆、现金交割及更能掌握整体指数趋势的优点，因此，股指期货作为避险、套利的工具毫无疑问地会广受机构及基金经理人的青睐。

3　期货市场的试点为股指期货的推出提供了丰富经验。我国期货市场已经历了产生――快速发展――整顿――规范发展几个阶段，经过治理整顿，目前我国期货市场已走上规范发展之路，为股指期货的推出提供了制度、技术与经验等方面的准备。

二、股指期货的推出对股票现货市场的影响

(一)股指期货的推出对股票现货市场资金的影响

首先，股指期货交易的推出使投资者可以进行当前股票现货市场上无法进行的卖空操作，利用其套期保值功能对冲系统性风险。由于股指期货的套期保值功能，将会吸引一批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性将会有较大的提高，从而实现股市和期市的“双赢”。以美国为例，股指期货的推出使得投资者在1987年股灾中的损失得到了缓解，并很快迎来牛市，后来的研究表明，如果没有股指期货，投资者损失将不堪设想。

其次，推出股指期货给投资者提供了熊、牛两种市况下均能盈利的机会。我国目前投资者只能在牛市状况下才能盈利，在熊市状况下将亏损严重。2001～2005五年的漫漫熊市中，投资者由于缺少必要的对冲产品，在股指一落千丈时，投资资金大量被套，损失惨重。开展股指期货，由于投资者无论在牛市还是熊市都有获利机会，这将有利于激发投资者的投资积极性，有利于吸引场外资金的进入，有利于推动那些注重长期投资的保险基金和社保基金等机构投资者进入，最终有利于证券市场成熟理性投资主体的培育和发展。

(二)股指期货的推出对股票市场股价指数波动的影响

国外的实证研究表明，股指期货与现货市场股价指数的波动不相关。对于西方成熟资本市场而言，信息的透明度相对较高，股价相对公允合理，因此引入股指期货后并未使股价指数发生太大波动。而对于我国股票市场来说，目前信息透明度相对较低；推出股指期货后，短期内可能纠正股价不合理的因素，引起股指的波动，但从长远来看，这种波动性是良性的。因为股指期货具有价格发现的功能，这一功能可使得一些被低估或者高估的股票实现价值回归，一旦价格发现功能完成后，并不会增加股指的波动性。而且股指期货的推出有助于降低市场换手率，引导部分投资者从投机走向投资，延长市场波动周期，提高股市的有效性，从而使中国股市走向成熟。另外，期市的信息传递通常会先于股市，使得原先可能滞后的信息在期市迅速公开，可便于投资者分析预测并打破机构投资者和大户在消息上的优势局面，利于股市的公平性。

至于“到期日”效应(即股指期货到期日交易量高涨可能引起股价的大幅波动)，可以通过监管层优化或修改相关合约使其波动小到忽略不计，如建立熔断机制、设置涨跌停板、规定合约的最小变动单位以及合理确定最后结算价等以防止操纵。比如纽约证券交易所在1997年12月19日的到期日交易量高涨时，综合指数下降还不到一个百分点。

三、股指期货市场的风险及其控制

(一)风险来源

在任何市场上风险和收益都是相对应的。股指期货相对应的现货市场就是波动剧烈的股票市场，与其他实物期货相比，波动程度更大、风险更高。因此，理清风险来源，把握风险情况，具有特别重要的意义。从总的情况来看，风险主要来源于以下方面：

1　杠杆效应产生风险。由于股指期货的交易是一种以保证金为担保的信用交易，杠杆式交易方式一方面可以以小博大，获得放大效应，另一方面也带来了高风险，因为股指期货标的指数的较小变动，会

带来合约价格的较大变动，再经过保证金的放大作用，投资者风险被急剧放大。

2　投资者内部管理不当产生的风险。此类风险主要针对机构投资者。一般而言，机构投资者对操作流程及风险承担都要做出明确规定。但由于股指期货市场具有价格变动大、交易规模大、流动性强等特点，从而要求投资者能对市场做出及时反应，操作者(交易员)若事事都向上级汇报请示，往往会错失良机。但若投资机构内部管理不严，投资机构对操作者没有严格执行高层决策形成的战略方向(比如：操作者私自改变交易期限、交易金额，以及改变交易工具的风险系数等等)也很难进行有效监督的话，则有可能对投资机构造成灾难性的后果。如日本大和银行纽约分行的交易员通过作假账、伪造国债交易证明等各种方法，使账面价值保持盈利，给大和银行造成了11亿美元的损失。与此极为相似的，巴林银行的交易员里森也是通过作假账和其他证明来隐瞒交易亏损。

3　不恰当的激励机制增大了操作者的道德风险。在一般的投资机构，操作者的收入由薪金和利润分成构成，其中利润分成往往占有相当比例。这是一种直接的激励机制，把操作者的收入与交易收益直接联系在一起，可促使操作者发挥出最大潜能，来捕捉每一个市场机会，但也可能会驱动操作者通过赌博性的交易策略来获得高额利润以满足自身的利益。一旦操作失败，个人根本无法偿还这部分损失，只能由所在公司承当。

在交易员的道德风险行为中，越权交易是一种典型的表现。表面上看，越权交易是交易员的违规行为，从深层次看，却是内部管理不善、激励机制不恰当所形成的产物。

(二)风险控制

投资者为了预防各种风险，必须从本身进行严格的内部管理，减少损失发生的可能性。具体来看，主要有两个方面：一是进行有效的资金管理；二是采取有效的操作策略和操作手段。

1　进行有效的资金管理。从极端的情况看，如果某一个投资者拥有足够多的资金，它就能在期货市场上取得决定性的胜利。在股指期货市场上，投资者的资金量丰裕与否总是一个至关重要的因素。

第一，设定合理的资金规模。投资者资金规模的把握应考虑两个主要因素：一是自身的风险承受能力；二是投资项目本身特性所决定的最佳投资规模。机构投资者利用财务杠杆，通过外部融资进行期货投资，应特别考虑财务杠杆的大小，若财务杠杆过高，对风险的抵御能力就会削弱。机构投资者一方面要求最大限度地发挥资金优势，通过积极的财务策略使投资效益最大化，另一方面又要注意财务风险。

第二，合理进行资金配置。投资者在进行投资时，一般都会进行多个市场的投资。比如：既投资于股指期货，又投资于股票；既进行股指期货或股票的单品种投资，又运用这两种工具之间的相互关系进行套期保值。那么，不同种类投资品种之间的资金分配，以及投资组合和专项项目间的资金分配，就是一个不容回避的问题，对投资者控制风险也有重要意义。

从具体操作角度看，在资金管理风险上，还应该实现以下一系列的规则和程序：定期检查和预测资金需求情况；建立资金调动限额；制定市场突况时的应变计划；提取各种风险准备金等。

2　通过操作策略控制操作风险。任何一个重大的投资计划，其主要风险从决策过程即已开始。实现有效的战略性决策，是防范操作性风险的第一步。

第一，正确把握决策方向。从投资的最终绩效看，决策初期对市场基本政策形势判断的正确性是首要的决定条件。同时，对于有关证券行业的具体战略性政策，也要予以充分重视，特别是要注意其中所存在的阶段性和时效性。总而言之，对后续阶段市场趋势的清醒认识，是进行投资的前提。

第二，保持决策的动态调整。在不少的投资决策过程中，往往是最初阶段的酝酿过程时间很长，而后来觉得时间紧迫时，常常忽略后续的一个或数个决策环节而直接作出决定。由于缺乏关键的全面论证，导致项目在实行过程中产生顾此失彼的结果。因此，一方面要保持决策的及时性，另一方面要保持决策的动态性，并随时间和环境的变化而调整。

第三，保持交易的计划性。在进行投资之前，必须制定好交易计划，避免盲目操作。交易计划应包括：当前的趋势及其后势演变分析；入市基点、交易方向、交易量及盈利目标；市场突变或判断失误时，能承受的风险值以及止损目标。

虽然对于大多数投资者来说，运作风险难以准确量化，但能通过检查一系列“最坏情形”或“假设情形”来进行估计。此外，运作风险也可通过定期检查各种处理过程、文档要求、数据处理系统、应急方案和其他实际操作方法来评估，通过检查来减少控制上出错的可能性、提高风险的控制能力和限额系统的有效性。此外，还要通过一系列规章来防止操作上的风险，如规定每个交易员的交易范围及限额；以职位分离为重点，建立严密的制约机制，包括决策、操作、监控的分离，业务、财务、技术的分离，一线与二线的分离；建立交易报告制度等。

篇6

“如果没有自己的金融期货市场，也许若干年后，人民币定价可能要美国人说了算，这是我们的金融机构和金融体系不能接受的现实，但是这种现实正在倒逼着中国国内金融市场的开放。”上海中期期货经纪有限公司的总经理党剑说。

党剑说这番话的时候，国务院已经了修订后的《期货交易管理条例》，他认为这份条例意义重大，毕竟，金融期货首次在法律层面上有了定义。这种利好，他早在去年9月8日中金所挂牌的时候就感觉到了，中国的金融市场开始进入了结构性调整阶段，长久以来，市场上没有任何金融衍生品的状况将得到改变。“现在我们可以和国际竞争了，主要目标应该是韩国，它拥有世界上成长最快最成功的股指期权，一直连续3年期权的交易量都是名列世界的首位。这方面，对于偌大一个内地市场来讲，我们缺少金融品种，对于我们整个资本市场是有非常严重的缺陷的。既然现在这种缺陷在法律上被扭转了，实际的市场情况也会好起来。”

和党剑相比，在期货市场浸泡已久的刘仲元态度要谨慎得多，他认为在目前只是法规出台，真正等到金融期货开放还需要一段很长的时间，具体什么时候，任何人都拿不准，这种情况下提出国际竞争的概念有点为时过早：“就目前中国的期货业国际合作的现状来说，目前还谈不上和国际大的公司或者大的期货交易所的竞争。但是就期货业的国际合作，在我们与一些国家和地区的监管方面的合作之外，在其他方面可以有一些进展，比如现在港澳的期货公司可以在内地的期货公司参股不超过50％的股份，在以后，也许还会有欧美的资金来到中国的期货市场。但最近3年内，最好的情况就是合作，竞争根本谈不上。”

中国股市乃至期市历来有“炒新”的习惯，这从权证身上已经得到充分体现。上世纪90年代初期深圳市场首次推出权证，以及去年股改恢复权证上市时，均遭到了市场狂炒。去年年底，沪市仅3家权证的交易量竟然跃居全球第一。党剑觉得这是一个顾虑，当股指期货上市后，机构投资者有可能在期指合约上建完多单后，通过拉抬沪深300成份股中的权重股推高指数，以达到期指持仓获利目的，而这将有可能推动沪深300指数升至前所未有的高度。

篇7

关键词：供给侧改革；股票市场；IPO；宏观经济

中图分类号：F234.3 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）012-000-03

一、供给侧改革的概念提出及背景

1.供给侧改革的概念提出

在2015年11月10日中央财经领导小组会议上首次明确提出了“供给侧改革”一词，强调“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率”。“供给侧改革”是指从生产端入手，通过优化劳动力、资本、土地、技术、管理等要素配置，激发创新创业活力，推动新技术、新产业、新业态蓬勃发展。供给侧改革这个概念的提出，意味着政府作为一只“有形的手”，把市场经济中的主要方向由刺激需求变为了改善供给。

2.供给侧改革的提出背景

（1）国际背景

从提出供给侧改革时的国际经济趋势来看，国际经济总体正处于欧债危机引发的国际金融危机的影响没有完全消除，欧洲的经济不太景气，美国这个经济强国呈现经济弱复苏的情况。

这种外部环境给我国带来了不小的压力。一方面，国外经济依旧处在低谷会影响我们的出口。另一方面，新一轮工业革命，产业革命的兴起，可以看得出中国的科技力量还是有所欠缺，同时中国在创新性上仍然需要积极探索，在模仿他国的基础上取其精华，去其糟粕，打造自己的科技力量，去不断的靠自身内驱力迈入技术强国行列。

（2）国内背景

从提出供给侧改革国内的大的经济环境来看，国内的经济正处于“经济新常态”，经济增速从原来的高速增长转为更加注重质量的中高速增长，正在进行调结构稳增长，同时我们也要面临经济下行和转型升级的双重压力。如今我国经济最为明显的问题是产业结构矛盾的突出，伴随着经济的进一步发展，我国产业结构中依然存在产能过剩，缺乏创新型等问题，技术进步对经济发展带动力偏弱，除了传统钢铁、煤炭等行业，新兴产业的产能过剩也有蔓延趋势。另外，资源环境问题近两年开始突出，财政收支压力加大，地方政府债务增加，银行不良资产上升等都在一定程度上困扰着我国经济。

对于供给侧改革，不仅仅是一个单独应用于某一经济领域的概念，而是一个可以发散到所有供需关系中的概念，即供求方自身应该去了解的一条新思路，一种新提法。

二、关于供给侧改革与股票市场的研究回顾

关于供给侧改革的概念和提出背景，前文中已经进行了相应的列举。供给侧改革对我国整个的经济都将产生深远的影响，股票市场作为宏观经济的晴雨表，也会受到供给侧改革政策的影响。通过查阅文献，我们发现文献多是列举供给侧改革将会为股票市场提供很好的投资机会，将供给侧改革作为一个股票中的概念品种。例如，申万宏源证券首席分析师桂浩明在《供给侧改革对中国资本市场的影响》一文中提出，供给侧改革是项巨大的系统工程，现在才刚刚开始，今后还有很长的路要走，有许多问题需要解决。而它的进程，对于中国资本市场来说又将产生举足轻重的作用，不但会引导新的操作题材的出现，也会给市场的健康运行注入活力；胡语文在《“供给侧改革”与牛市2.0》一文中提出，“供给侧改革”是改革牛的核心驱动力。现阶段“供给侧改革”会强化中国转型的动力，股市作为降低企业融资成本，促进中国经济转型的重要手段之一，存在进一步加快发展的强烈要求。在降息、减税与淘汰产能的过程中，经济的供给质量和效率会大大提升，优秀企业业绩提升的空间较大，股市长期走牛的基础正在逐步形成。上述文章和大多数相关文献都是从股市题材概念的角度进行出发行文，但细致分析供给侧改革带给股票市场深入的影响的文献并不是非常多。

三、供给侧改革对股票市场的影响

在“供给侧改革”一词提出之后，股票市场对“供给侧改革”概念的股票引起了一波逆势的炒作，这个概念的股票大多集中于煤炭、钢铁、有色等周期性板块。其实，在笔者看来供给侧改革不仅仅是股票市场的一个题材品种，一个主题投资机会，同样也是股票市场需要完成的的一项重要任务。供给侧改革对股票市场的影响是非常深入的。

1.关注股票市场自身的供给侧改革

股票市场的一大功能就是融资，中国的股票市场的IPO（首次公开募股）也成为了近些年中国股民心中永远的一大关注点。原因就是大家认为股票发行的数量多，而且发行速度也比较快，更重要的是新股的炒作以及最后惨烈的估值回归。据统计，2015年的A股IPO市场出现了较大的发展，全年220家IPO累计融资1588亿元人民币，较2014年同期分别急升76%和102%。[1]据德勤分析，以过去一年证券交易所的新股融资金额计算，香港市场稳居全球第一名；纽约证券交易所将会以53只新股融资1498亿港元排在第二位；上海证券交易所可能位居第三名，会有89只新股融资1356亿港元深圳证券交易所有大量新股发行（131只），预计会以623亿港元融资额排在第八名。

证券市场自身的供给侧改革正在进行中，发行制度在未来将从审核制逐步过渡到注册制就是最为明显的一点。今年新上任的证监会主席刘士余表示注册制不能搞单兵突进，要完善配套的其他制度之后才能逐步推出。在今年“两会”之前，由于注册制预期不明朗，不知何时落地时，股票市场的走势一直比较低迷，悲观情绪主要来自注册制对股票加速供给的担忧，如果股票供给再次迅速增加，导致供大于求，股票市场的资金池的资金量很难承受，加上现在市场退市制度还有待健全，中小股票估值比较高，投资者认定注册制肯定会引发市场抛售股票。可见股票市场的供给侧改革被众人关注，也是影响市场重要的一环。如今股票市场IPO发行制度的改革正在进行，其进展和过程也将决定未来A股制度的完善与否，真正走向成熟与否，真正走强与否。在2016年达沃斯论坛上，国家副主席李源潮明确表示，中国股市尚未成熟，政府会加强监管，以避免市场更大波动。他说，“政府将照顾大多数投资者的利益”。从管理层的态度来看，肯定不希望股票市场出现大幅波动，特别是非理性的恐慌下跌，因此对于供给侧的控制是比较明显的。[2]而未来虽然会采用上市限制更为宽松一些的注册制来发行股票，发行量可能要加大，但配套制度的完善（如：退市制度）也一定会让A股的供给侧变得注重质量，A股自身优胜劣汰机制更加明显，好企业能够得到更多的关注，而并非把发行股票的高效和数量放在第一位。

2.关注“供给侧改革”对股票市场大势的指向

在2015年10月召开的中央财经领导小组第十一次会议上对股票市场建设提出了要求，对股票市场的未来发展指明了方向，迅速引起了资本市场的巨大反响。中央提出的供给侧改革将股市列为经济改革的重点发展方向之一。股市是宏观经济的晴雨表，股市的涨跌问题也是我国国民的一个焦点问题。

供给侧改革的主要的两个重要的任务就是淘汰落后的产能和降低企业的成本。淘汰落后的产能是提高经济增长质量的关键，尽管会给经济的增速带来一定的不利影响。经济中的优胜劣汰是必然的，淘汰落后产能可以为真正的符合未来发展方向的新的产能提供巨大的空间，还可以让我们现在的环境问题得到明显的改善。经济的供给质量和效率在淘汰落后产能下会大大提升，优秀上市公司业绩长期来看会得到提升，对股市的长远发展会有正向作用。降低企业成本则会让企业的盈利提升带来巨大的动力，尤其是现在我国正处在“调结构，稳增长”的重要时期，对于刚刚起步的许多战略性新兴产业，环境友好型的产业，智能工业，降低这些企业的成本会让企业自身直接受惠，同时也符合国家的政策导向和经济发展方向，对于股票市场的积极谋求转型的优秀上市公司，也会带来积极的变化，对股票市场的影响也是正面的。里根政府当时采取过供给侧的改革的方式，提出了著名的“经济复兴计划”，通过简政放权、刺激经济活力、降低企业成本负担、加快创新等措施有效的解决了美国经济滞胀的问题，成功实现了美国经济的复苏，形成了美国股市一次大级别的牛市。[3]

总体来讲，供给侧改革对我国股票市场长期走好，走向成熟打下了一个坚实的基础。

3.关注股票市场中的“供给侧改革”品种

在供给侧改革这个概念被提出后不久，股票市场中的供给侧改革概念股也迎来了一番强势的炒作。供给侧改革这个概念的股票，主要针对的是存在过剩产能的传统行业，钢铁、煤炭、有色为代表，这类行业最为重要的特点是行业产能远大于需求。供给侧改革主线的炒作主要将是产能过剩行业的龙头企业和亏损龙头。[4]产能过剩行业需要进行兼并重组，逐渐把资产集中到优秀的产业龙头中，这精简了产能过剩行业的结构，也让产业龙头的盈利空间打开，这类龙头品种往往会是长期投资的好标的。亏损龙头则是因为自身的重组转型容易被市场中炒作的机构发掘，股票的股价也能够有一定的阶段性的赚钱机会，加上我国股票市场的壳资源还是具有一定的价值，这类亏损龙头也会迎来炒作的机会。

根据《证券日报》基金新闻部进一步统计发现，在31只“供给侧改革”概念股中，基金在2015年四季度已经布局25只，占比超过八成。公私募基金对A股充满了期待，并对“供给侧改革”寄予厚望。“开年股市深度调整，目前阶段风险已经基本释放充分，短期市场震荡盘整，但中长期震荡上行趋势不改。”星石投资总经理、投资决策委员会副主席杨玲表示，“2016年作为十三五的开局之年，改革有望进入攻坚阶段，供给侧改革提升到新高度，根据供给侧改革的方向，我们认为新旧经济体都有一定的投资机会。”[5]从上述数据不难看出，供给侧改革概念股虽然都是些产能过剩行业的股票，而且大多股票都出现了多年连续的股价走低，但是由于这类股票本身的市净率已经很低，只要不存在退市或退市警示等风险，下跌空间不会很大，还是会受到很多机构的追捧。

四、供给侧改革下的股票市场建设与机遇

供给侧改革与股票市场之间有着千丝万缕的联系，在股市中，它不仅仅是一个简单的概念，更是一个股市长期走升的基础，也是一项重要的任务。根据前文梳理的供给侧改革与股票市场的影响，个人对供给侧改革环境下股票市场的建设和机遇提一些看法。

1.注册制改革稳步推进形成慢牛新基础

我们现在的股市正处于一个改革的阶段，新股发行制度也正处于审核制走向注册制过渡的过程当中，长期以来，我国的新股发行相关的配套制度并不完善，存在一些问题，导致市场的股票越来越多，融资压力越来越大，股民们对于发行股票一直抱以不太欢迎的态度。在今年的“两会”一行三会记者会上，刘士余说，关于注册制改革，我特地花了一点时间来研究，大体分成两个方面：一方面是注册制还搞不搞，另一方面是怎么搞。这两个方面不是对立的，而是一致的。这里明确回答大家，注册制是必须搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系，推进注册制改革，多渠道推动股权融资”，这几项改革不是孤立的、独立的，甚至割裂的选项，他们是相互递进的关系。也就是说，把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造有利的条件。同时，刘士余表示，注册制改革需要一个相当完善的法制环境。[6]根据新任证监会主席的发言，我们可以看得出，对于股票市场自身的供给侧改革是充满信心的，在注册制推出的时候，我们也将制订一套完备的配套制度。最为主要的一点，例如我们现在的退市制度还不够完善，每年退市的股票都不超过5家，而上市公司的家数却都是上百的数量，这样的进退不平衡长期以来必然会让股票市场面临巨大的资金压力，阻碍股市的长远上行。坚持注册制改革，看似是放开了股票的发行的机构干预，实际上在改革过程中，能达到完善优胜劣汰的新机制，树立一个价值投资的新理念，给长期以来以炒作、短期投机为主的我国股票市场带来新的思路，为股市长期的稳定奠定坚实的基础。

2.积极关注供给侧改革概念股捕捉结构性机会

在供给侧改革提出来之后，股票市场中的供给侧改革概念股迎来了一次炒作的热潮。基金公司在这个概念的股票上也进行了重点的关注。可以看得出，对于供给侧改革概念股票的投资机会，很多基金机构也是非常看好的。对于投资者们，则可以在基金重点关注的供给侧改革的个股中进行追踪。根据市场观察，供给侧改革概念的股票主要集中于股价已经连续下跌多年的煤炭，有色，水泥等周期性行业，这类股票由于业绩利润的持续下滑，一直被市场抛售。不过，供给侧改革的提出，给这些股票带来了新的希望，虽然不能在短期之内提升产能过剩公司的业绩，但是通过淘汰落后产能，兼并重组，转型等方式，这类长期下跌的股票有望迎来吸纳的最佳时机，股票的走势往往是能够提前反应企业的经营情况的，近些年这些产能过剩行业基本已经到了一个业绩的最低谷，利润继续大幅下滑的空间已经不大，股价已经充分反映了业绩的不良预期。进入2016年后，股票市场中供给侧改革的品种也出现了相对抗跌的表现，对于其中的没有退市风险的行业巨头企业，我们可以进行一个长期的关注，把握长期投资的机会。

3.了解供给侧改革中的难点关注后续政策动向

供给侧改革给经济带来了新的机遇，同时供给侧改革自身也面临着许多的挑战，我们也需要对此有一个充分的了解。中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春认为，供给侧改革的难点主要来自三方面。一是存量的阻力，特别是僵尸企业、高债务企业以及滞销房地产；二是政府简政放权以及功能性重构，一些地方要大范围放松管制，但一些领域需要强化监管；三是权衡市场与政府间的关系，在一些结构性调整中要顺应市场发展的内在规律。光大证券首席经济学家徐高表示，目前产能过剩的程度非常大，做减法在短期内会带来非常大的负面冲击。一旦开始供给侧的去产能，总需求便会进一步萎缩，全社会的收入预期和支出预期都会下降。因而供给侧改革的难点就在于一方面要释放新的增长活力，另一方面又要对存量、过剩产能、僵尸企业做减法。[7]可以看得出，由于供给侧改革是着眼于中长期的改革，短期内所发挥作用可能有限，最大的难点在于如何化解增量与存量之间的利益冲突（如房地产方面：在消化房地产库存方面，可能会导致住房价格出现一定的下跌，开发商面临来自原有购房者的压力），同时钢铁、煤炭等过剩产能行业一旦进行供给侧改革同时存在着大量就业问题。这些供给侧改革可能会带来的负面影响我们也要持续关注，这个对于股票市场中的相关上市公司也构成了潜在的压力，我们需要关注政策的跟进状况，更好地了解供给侧改革的进程。

参考文献：

[1]第一财经日报.2015年A股IPO盘点：220家新股融资逾1500亿.2016-1-27.

[2]黄湘源.供给侧改革为资本市场提供了什么机遇.2016-1-26.

[3]胡语文.“供给侧改革”拉开新牛市序幕.2015，44.

[4]中秦.A股也在进行供给侧改革.2016-3-5.

[5]赵学毅.“出清”大年14家基金公司突击布局“供给侧改革”概念股.2016-2-15.

[6]腾讯新闻.证监会：注册制不单兵突进未来几年不推熔断机制.2016-3-13.

[7]中国证券报.专家热议供给侧改革难点和看点股市投资风格或生变.2015-12-11.