影响证券市场价格的因素范文

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关键词:货币政策;因果关系检验;协整检验

一、引言

证券市场价格波动规律及其预测问题是投资者关注的焦点问题。央行通过货币政策调整流动性,试图影响证券市场价格波动,证券市场是否对货币政策给予了应有的反馈,投资者们在判断证券市场价格时是否应考虑货币政策的方向是值得探讨的话题。

2006-2007年中国股市上涨了5倍,而2006年7月到2007年5月期间,中央银行先后七次上调法定存款准备金率,收回流动性。当紧缩的政策累积到达了一定程度,终于在2008年的暴跌中得到释放。但这个过程中体现了股票市场价格对货币政策反应的不敏感性。

股票市场价格是由股票的供给与需求决定的,央行调整流动性是试图通过影响股市的多空双方力量来影响价格,本文试图通过实证的角度来说明货币政策与证券市场价格之间的关系。

二、数据介绍

在数据选择方面,由于货币政策的任何调整方式都是在影响货币供给,因此选择m2代表货币政策,同时选择最具代表性的上证综合指数(sp)代表我国证券市场价格。样本范围为2003年1月―2009年6月的月度数据,样本容量为78。其中上证综指为每月收盘价格。为消除异方差,对两个变量分别取自然对数,得到的数列分别用lnm2和lnsp表示。货币供应量的增长率可表示为:rm2t=ln(m2-t)-ln(m2t-1),同理股票市场收益率表示为:

rspt=ln(rspt)-ln(rspt-1)。

三、实证检验

(一)ADF单位根检验

单位根检验是为了验证序列的平稳性,结果如下:

表1.lnm2、lnsp、rm2、rsp的单位根检验

从结果可以看出,lnm2与lnsp序列接受具有单位根的原假设,因此是非平稳序列,而它们的一阶序列rm2与rsp拒绝了原假设,因此为平稳序列。由此可以判断出lnm2与lnsp都属于一阶单整过程,可以进行协整检验。

(二)Granger因果关系检验

我们采用Granger因果关系检验方法来判断变量之间的线性因果关系,从而观察其相互影响。对于lnsp与lnm2及rsp与rm2的因果关系检验,分别选取滞后期为7和6。

表2 .lnsp与lnm2及rsp与rm2的因果关系检验

从检验结果可以看出,我们采取5%的显著水平,检验结果显示lnsp是lnm2的granger原因,同时rsp是rm2的granger原因,而lnm2和rm2分别不是lnsp和rsp的granger原因。由此可见,央行会将股票市场指数的高低作为参考指标,通常股票产生明显的泡沫或者快速下跌时,为巩固金融稳定,央行会做出政策反应。但是,由于其他因素导致投资者信心过高或过低,导致股票市场对货币政策变化的反应存在相当的滞后性,货币政策的紧缩或是扩张在统计上显示不是引起股票市场价格变化的原因。

(三)lnm2与lnsp的协整检验

在前边单位根检验中得到lnm2与lnsp两个序列均是I(1)序列,因此可以进行协整检验。

由于直接建立的回归方程存在明显的序列相关性,因此应对序列相关进行修正。根据残差相自相关及偏自相关图像可以判断,应采用AR(1)来修正残差的序列相关性。估计结果如下:

对上式的残差进行单位跟检验,其结果如下:

表3残差的单位根检验

结果显示残差序列在1%的显著水平下拒绝了原假设,因此为平稳序列,结果表明lnm2与lnsp之间存在长期协整关系,协整向量为(1,-0.019)。lnm2与lnsp之间的长期协整关系表明两之间有着长期稳定的关系。

四、结论与启示

(一)以m2为代表的货币政策与以沪深指数为代表的证券市场价格之间具有长期稳定的关系,说明长期以来央行对股票市场的政策影响是有一定效果的,虽然在不同的市场时期表现为某种程度上的滞后性或提前消化,总得说来,在长期看来,货币政策起到了调整股票市场的作用。

(二)短期内货币政策对股票市场价格调整的作用是非常有限的,投资者的信心是受多方面因素影响的,且国际经济局势的震荡导致境外资金数量的不稳定,都会在一定程度上影响股票市场价格变动。股票市场价格常常对经济的扩张或衰退做出过度的反应,这时货币政策应该对股票市场价格给予反馈,帮助我国股票市场实现国民经济“晴雨表”的功能。

参考文献:

[1]高铁梅.经济计量分析方法与建模:Eviews应用及实例[M].北京:清华大学出版社,2005.

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关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周

期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。

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关键词:独立型证券投资主体;模仿型证券投资主体;证券市场风险;独立客观相似机制;模仿从众传染机制。

1.引言

证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为,在给定情况和特定时间内,证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的,则其收益的差异为0,从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的,则风险不为0,这种差异越大,证券的风险也越大。

产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说,上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险,它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类,它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。

本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。

2.预期和决策

在有效的证券市场中,证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应,其信息集合除包括市场本身的客观信息外,还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之,有效的证券市场中,所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此,通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。

投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别,获得证券未来收益的预期信息,提取证券投资的决策信息,然后选择证券投资行为。

根据证券投资主体预期形成模式的差异,可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。

理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落,而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为,通过博弈模型进行证券本来收益的预期。

有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型,凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。

类似的,根据证券投资主体决策形成途径的差异,将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。

理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析,然后选择投资行为的证券投资决策。

有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型,也不采用技术分析,仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。

证券市场中,完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此,本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。

3.两类证券投资主体

具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息,然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。

具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中,如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息,然后,独立选择证券投资行为,他们也是独立型证券投资主体。如果,至少在一个环节上,参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息,模仿其它证券投资主体的投资行为,选择自身投资行为,称他们是模仿型证券投资主体。

独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析,也可能凭借各自相似的证券投资经验,导致其证券投资行为产生客观相似的效应。

模仿型证券投资主体,基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限,不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息,或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为,以便获取各自足够的预期信息,提取各自足够的决策信息,或者达到选择投资行为足够的置信程度,客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此,模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。

模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析,特别是证券投资博奕分析可以得到,模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。

综上所述,在有效的证券市场中,独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性,而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。

4.形成风险的市场内在机制

在有效的证券市场中,上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此,在有效的证券市场中,所有证券投资主体的客观信息是对称的,证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。

面对客观对称的信息,两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异,导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用,从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此,两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述,证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险,两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用,他们就是形成风险的市场内在机制。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同,他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。

上述情况下,两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性,通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则,两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的,其证券投资行为也不尽相同,对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。

桑塔弗研究所(SFI,SantaFeInstitute)通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现,股票市场价格波动,股票未来可能收益间的差异,即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。

综上所述,独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时,投资证券的市场风险会被成倍地放大,导致证券市场出现复杂现象,价格大幅波动,交易量增加,泡沫形成,甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。

面对客观对称的信息,模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息,通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息,以便选择各自的证券投资行为,他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为,也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延,他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为,证券市场价格的波动被成倍地放大,导致证券市场价格极度剧烈地波动,证券未来可能收益间的差异大幅度增加,证券市场风险增大,甚至风险累积成为危机。

模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。

5.结束语

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关键词：证券营销；市场营销环境；全面分析

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01

基于证券营销，对证券公司市场营销环境进行全面的分析，通常由于我国金融体制自由化的落后，导致我国证券金融机构发展速度缓慢，没有较高的资源配置效率，并且证券机构的稳定性也导致了我国证券市场的不足之处。

一、我国证券市场营销效能偏低，存在着其它金融业混合经营模式

在我国证券市场营销环境中，主要还是对其进行分业监管和经营，市场效能还不高，证券业、银行业和保险业等其它金融业普遍存在着较为混合企业经营趋势。

1.在我国证券营销市场环境中，没有完善的市场结构，在一定程度上法人治理结构还有着缺陷性，并且在证券激励机构中还存在着两个方面的内容，主要包括棘轮效应和软预算约束。另外，在证券企业中，还不能与其他部门有着足够的对称性和平衡性。

2.在金融分业监管的基础上，实施监管体系时，要保证监管体系的集中性和统一性。证券市场的监管模式主要就是以政府监管的主导，要有效的结合集中监管和市场自律方式，从而对证券市场进行严格的进入管制。我国证券市场转变的过程是一个长期制度变迁的过程，在转变的过程中，与外国的证券市场有着许多不相同的地方。比如在我国证券市场中，证券企业的政策法规的落后和缺失，市场监管的不完善和越位以及经济体系水平的偏低等方面，这些都影响了我国证券企业的发展。

3.在我国证券业监管和分页经营的模式中，市场参与者没有充足的创新能力，并且在资本市场和货币市场在流动之间，没有选择性的证券工具。在证券市场营销环境中，必须要保证证券市场有着很好的流动性和增值性。在金融体系中利用分业经营，会降低其本身的效能，并且证券市场的监管和经营体系，面对证券市场日益激烈的竞争，很难抵挡。

二、中国证券市场营销环境受到一定因素的干预

在证券市场营销环境中，受到一定因素的干预，使证券市场存在着一定的脆弱性和较高的风险性，使得证券市场的监管结构存着一定的缺陷性。在我国市场经济调控中，主要是利用宏观经济调控手段。证券企业的相关政策通常与经济运行有着一定的关系，证券企业营销市场的环境通常都会受到各种政策的影响。并且证券市场对经济的发展也有不同的促进作用。在证券营销市场中，国家的政治因素、政策目标和行政干预对证券营销市场产生很大的影响，从而中国证券市场也是一个“政策市场”。

我国证券营销市场环境中所具备的脆弱性，具备着特殊性。由于不同的资本管制，我国证券市场通常是不会受到外汇制度和短期资本的影响，并且中国证券市场在发展的过程导致制度出现各种缺陷。比如证券市场缺乏完善的资本管制制度，导致国内外证券市场分割、资本市场和货币市场没有通畅的融资渠道，国有股和法人股没有较好的流通性，使得股权出现割裂的现象。这些都代表了证券市场本身所具备的内在性，并且系统也存在较高的风险性。

证券市场营销环境是由政府管制，通常体现在两个方面，市场监管模式和进入管制。在市场监管方面，当证券市场在发展的过程中，通常会形成具有特色的监管模式和监管政策，在证券市场监管模式中主要有集中统一监管模式和市场自律监管模式。另外，在证券市场进入管制方面，主要是对股票发行、证券经营机构设立等方面进行严格的审批。

在证券市场营销环境中的监管模式存在的缺陷，主要体现在：首先是没有完善的监管结构，在对违规行为树立处罚规范时，没有统一完整的规定要求。并且没有严格有利的执行行为。其次没有完善的行政监管结构。证券市场行政监管功能出现错位的现象，主办者和监管者的权利合二为一，从而会导致功能和利用出现冲突和矛盾的现象；同时没有清晰的权力配置，没有充足的行政监管力度，且过宽的行政监管范围，使得没有充足的权利。再次没有完善的自律监管结构。在我国证券交易所和证券业协会，在自律性组织方面都没有充足的独立性；最后就是缺乏充足的媒体监督。在我国证券市场的整体效率方面，没有充足的媒体监督，都会产生严重的影响。因此，在优化我国证券市场营销环境时，要由市场参与主体对证券市场进行参与，并且有充分发挥出司法监管的功能，将自律监管的作用、监管主体的多元化特点以及多极化的特点都需要充分发挥出来。

三、证券市场营销环境的低迷

由于证券市场营销环境的低迷，会导致证券企业出现亏损的现象，且没有较强的整体能力。另外，券商没有较高的竞争能力，并且随着制度的变迁，使证券企业需要浪费大量的成本，从而对券商的市场导向和创新能力产生严重的影响。

四、缺乏完善的证券市场价格功能和市场机制

在证券市场价格缺乏完善的功能，当没有完备的信息和交易机制，都会对价格产生影响。证券市场的参与者关于投资理念方面，也存在着一定的缺陷。另外，证券市场没有卖空机制，当价格远离本身内在的价值时，有些悲观的投资者就会推出证券市场，而在证券市场上也只有乐观的投资者。并且在没有证券市场中，必须要及时的消除泡沫。如果没有将泡沫消除，会导致系统出现风险。在消除泡沫时，就需要利用行政手段进行消除。在消除泡沫时，要将上市证券企业的质量和监管进行有效的提高，同时要科学合理的引入卖空机制，从而将证券市场营销环境的功能进一步完善。

总结

基于证券营销，在证券市场营销环境中，普遍都存在着一定的问题，证券市场营销效能偏低，证券市场营销环境受到一定因素的干预、证券市场营销环境的低迷以及缺乏完善的证券市场价格功能和市场机制，这些都会对证券市场营销环境产生严重的影响，带来很大的风险性。

参考文献：

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关键词：证券市场；市场信息；财务报告

在本文主题探讨之前，有必要对有效证券市场的引入作必要的阐述，以及有效证券市场的现实普遍性。

新古典经济学认为市场不仅有效，而且是高效率的。2013年诺贝尔经济奖获得者尤金・法玛（EugeneFama） 的有效市场假设（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）理论则在现代金融市场主流理论的基本框架中占有非常重要的地位。他认为证券市场的价格能正确反映所有可获取的信息，因为市场中的投资参与者大量是理性的、精明的，追求利益最大化，他们积极参与，每个人都能及时、充分获取企业的重要信息，都对未来价格的变化做出理性预测，并付诸投资决策。在有效市场中众多精明投资者之间的竞争就形成这样一种局面：证券市场中单个企业的股价，在任何时候都已经体现了企业过往已发生的和当前尚未发生、但市场预期将会发生的事情。正是因为如此，证券市场中的价格总是随着时间而不停的随机波动。当然，假如的信息有缺陷、不充分，比如信息是错误的，或者选择性内容披露等信息不完整，或存在内部信息，那么证券价格会阶段性不准确，所以说，市场有效性并不能保证证券市场的企业股价一定、一贯准确反映企业的价值。而这恰恰印证了证券市场的企业股价相对于市场可获取的信息来说是无偏的，并能够迅速对修正的信息或新的信息作出反映，某种意义上，更强化了市场有效性这一结论。

对应到A股市场，尽管一直被诟病估值体系混乱，但不可否认是一个强有效市场。一方面，A股市场是全球流动性最高的市场之一，2015年交易额全球第一，2016年熊市下的A股总体换手率也在全球市场中处于前列。也就是说“存在大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争”。另一方面，A股价格对披露信息非常敏感，不仅反映了已披露信息，也反映了未披露信息，也就是大家经常抱怨股价“见光死”。此外，中小市值股票的估值长期偏高问题本身就是管制发行制度下的投资者的估值调整，是一种纯粹的市场反映。

企业财务报告是企业最综合、重要的信息，是证券市场最基本、重要的信息。有效的证券市场对财务报告的要求和信息披露必然产生重大影响。

首先，企业对会计政策的选择不会影响证券的市场价格。

只要企业选择采用的会计政策不会形成不同的现金流，或者企业对因选用的特定会计政策而产生的现金流等差别予以披露，也就是说市场投资者可以获取足够的信息，那么企业采取何种会计政策并不会导致其市场价格受影响而波动。这也意味着会计领域的争论―如折旧、摊销方法的选择，递延所得税的处理，各项减值准备的处理，以及研发或勘探等费用的处理是采用完全成本法还是成功成本法等等实质上就没有大的差别。如上述例举的这些争论，企业在不同会计政策之间的选择仅仅影响报告企业的净利润，并不会直接影响未来现金流量和股利。上述这些领域中会计政策的选择也不会影响企业当期实际支付所得税的额度，因为税务部门在每一个领域中都有其专门的成本费用和收入的计算方法，并不完全依赖于企业账务如何处理。而证券市场的价格敏感性更多与未来现金流量以及基于现金流充裕的股利有关联。如上所述，会计政策的选择不会直接影响这些变量，那么企业如何选择会计政策也就无关紧要了。

可以这样说，有效市场下的企业只要完整披露其采用的会计政策，涉及变更和调整的，也能够充分披露会计政策或方法调整的任何附加信息，市场投资者就能够分析清楚该政策或调整导致的财务报告净利润的差异，市场都能看清楚最终的企业现金流量和股利。这样投资者在比较有效市场中不同企业的证券、或同一企业不同时期的股价时，不会被不同的会计政策影响、甚至愚弄。企业管理人员不必过多考量选择什么样的会计政策向市场展示“理想”的企业利润，达成粉饰财务报告的效果，因为不同会计政策的选用对现金流量不产生直接影响。

其次，企业信息充分披露是有效证券市场的必然前提和基础。

有效证券市场必然要求信息充分、及时披露。如果一个企业的内部人士（主要是核心管理人员）拥有企业的重要信息，这一信息与企业证券价格紧密关联，而该内部人士能以较低成本，或无须成本获取、散布，那么企业管理人员应及时将这些信息进行披露，除非企业可以确认市场投资者已从其他信息渠道中获取了该信息。一般情况下，企业管理人员更倾向于披露对市场投资者来说利好性的信息，收益性往往大于成本。市场有效性同时意味着市场投资者在对企业未来收益进行预测时，会考虑所有可获得的相关信息，那么企业披露的信息越充分、越及时，市场投资者所知道的也就越多，分析的基础更公平，也有利于增加投资者对证券市场、企业的信心。

再次，证券市场有效性意味着企业应考虑理性投资者的信息需求，而无需过多考虑不理性、盲目跟随性的投资者。

有效市场的投资者是理性的，那么企业的财务报告信息就无需强调广泛可理解，务求任何人都能理解而因此采用过于简单的方式表述。诚然，这其中的缘由确实很微妙：假如市场上有“足够多”的投资者可以理解企业披露的信息，这就能够保证企业的股价等同于市场所有投资者都能够理解企业所披露信息时的价格。这是因为市场投资者能理解企业财务信息，并在企业所披露信息的基础上作出买卖决策，而企业所披露的信息则会促使证券市场的企业股价达到有效的水平。同样，盲目跟随性的投资者也可以委托专业的理财经纪分析师或投资基金经理为他们解释财务等企业信息，或者可以模仿、跟随有充分财务知识的市场投资者的买卖决策。这样在非专业投资者不断优化投资决策的结果是，有充分财务知识的市场投资者的信息优势很快消失了。也就是说，大众可以信任有效市场对证券的定价总是正确反映企业已披露的所有信息，即使这些投资者可能不完全理解这些信息，但一定程度上受到了有效证券市场价格形成机制的保护。

最后，有效证券市场将导致企业会计人员与其他信息提供者形成竞争关系，如财务分析师、媒体，以及管理人员等。

有效市场对任何来源的相关信息都是感兴趣的，而不仅仅是财务会计报告。而会计之所以存在，理论上的基本原因是信息不对称，最主要的是管理层等内部人和投资者之间。财务会计报告是将企业综合性相关信息从企业内部传递至外部的一个机制，它本身会促进投资者作出更好的决策，也促进证券市场有效运作带来社会效益。如果企业会计人员不能按照市场预期及时、充分、可靠的对外提供投资者关注的企业相关信息，而且是符合成本效益原则的有用信息，会计的职能将会逐渐衰退，最终被其他信息源所取代。

需要我们注意的是，证券市场有效性是一种投资市场模型，不可能涵盖市场的全部复杂因素，在某些特殊的时点也较难代表现实的市场。某些情况下，证券市场并不是完全有效的，这反过来也强化了财务报告的重要性。

结论：

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摘要：“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”，通常是指券商为投资者提供融资和融券交易。融资是借钱买证券，融券是借证券来卖，然后以证券归还，即卖空。融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。从三个方面对证券融资融券交易进行阐述，进而分析我国推出融资融券交易机制的现状。

关键词：融费融券交易；信用交易制度；卖空机制

1融资融券交易的基本模式

融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券。

陈晓舜(2000)对海外信用交易制度的主要特点、影响和风险管理进行了研究，并从宏观环境和各种风险因素的角度分析了我国实施信用交易制度的可行性，提出了从我国证券市场长期发展和当前证券市场肩负的历史使命来看，有必要在时机较为成熟的时候开展证券信用交易}在证券信用交易制度的选择上，建议采用类似美国的证券信用交易体制，无须设立证券金融公司，以免降低金融体系运作效率。黎元奎(8003)对建立融资融券的动因和模式选择进行了详细的分析，主张采取市场化模式。建立证券公司许可证制度。除了金融体系运作效率原因外，他还认为：初期可挑选若干家证券公司作为试点，在取得经验后再逐步向其他证券公司放开。这种做法既遵循了我国先试点后推开的渐进式改革思路，也有利于提高我国金融体系的运作效率。深交所的陈建瑜(2004)在比较海外主要证券市场融资融券交易制度的形成、运作机制和基本经验的基础上，从政策法规、市场主体、市场环境、技术系统以及监管等方面对我国开展证券融资融券交易的可行性进行全面评价。在证券融资融券授信模式的选择上，建议采用过渡性专业化模式。设立证券金融公司，以起到银行信贷市场与证券市场的“防火墙”作用。杨朝军等(2004)从卖空机制的角度进行了国际比较，把卖空机制划分为三类。分散授信模式、统一授信模式和集中竞价模式，认为我国适于采用在证券交易所集合竞价成交的市场化模式，即芬兰模式，集中竞价模式比较适应于现代金融业的发展趋势，其最大优点在于交易成本比较低，交易具有最大的选择性。李昌荣，刘逖(2005)将海外主要卖空机制分为四类，分散授信模式、统一授信模式、集中竞价模式和登记结算公司授信模式。他们认为适宜采取芬兰模式，该模式具有与《证券法》的相关规定不抵触、借券集中交易便于监管、充分利用已有的市场基础条件且便于制度变革、有利于降低交易成本和形成合理价格的优势。

国内关于融资融券制度授信模式的研究主要采取比较研究和规范分析的方法，在对海外的授信模式和运行机制进行分析和借鉴的基础上，根据我国的国情特征比如金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素，提出适合于我国的融资融券授信模式选择。在我国证券信用交易模式的选择问题上，已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。

2融资融券交易对股价波动性的影响

自从证券信用交易引入证券市场后，学者们对信用交易(主要是卖空机制)对证券市场的影响展开了一系列研究。目前西方学者对融券卖空交易与股市稳定的关系上并没有一致的结论。King等(1993)的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结论表明。卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。另外有些学者和研究机构的研究表明卖空机制在一定程度上起到了稳定股市波动的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现融券并不会造成股价下跌，从事融券交易者无法获得超额报酬，但融券交易对市场流动性有正面贡献。1997年JamesJ.Angel以纽约股票交易所的144只股票为研究对象，研究了股价下跌是否与卖空交易相关，得出卖空机制(有配套的管理措施与其相配合，如保证金制度及报升规则等)的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通过对111个证券市场(23家是发达市场，88家是新兴市场)的研究发现，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家要低。同时，允许卖空交易的市场发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的市场要高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。ArturoBris，etal(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多。负收益率极端值的分布频数要小得多，这也就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。

国内学者对融资融券交易对股市波动性影响的研究，集中在股市波动性影响因素分析、沪深股市的实证分析、各种交易制度对股市波动性的影响分析、波动性的模型分析，还有部分学者对信用交易与股市的波动性进行了定量研究。李军农和陈彦斌(2004)通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，投资组合的Sharpe率增长率都高于30％，因而都能够大幅提高投资者的投资效率。徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准。对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。廖士光、杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾股市1998年8月至2004年2月的卖空机制与股票价格之间的关系；实证结果表明，卖空市场机制不会家具证券市场的波动。周春生等(2005)通过拓展的MWZ模型发现当市场中投机者的总禀赋大于O时，即使不允许卖空，价格操纵者依然可以操纵价格来获得利润。如果市场监管者无法杜绝操纵者通过对敲等手段来拉抬股价，则在市场中引入卖空机制反而可以减少股价对基本面的偏离程度，从而在某种程度上限制操纵者操纵价格的空间。李宣洋、赵威(2006)通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引人有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。

3融资融券交易的监管问题

融资融券交易可以创造虚假的供给与需求，从而扩大证券市场的流通量，并促使证券的市场价格与其内在价值相适应。但如果运用不当，容易导致大量交易过度集中在特定的股票上，造成价格暴涨暴跌；或者由于客户保证金问题、股票问题等等，导致其他风险。要使信用交易的功能得以有效发挥，需要设立合理有效的监管体制加以控制。

我国在目前情况下引入融资融券交易机制。主要存在体制风险、法律风险和市场风险三个基本风险，对于市场结构、制度、监管还不成熟的我国证券市场而言，体制风险、法律风险等系统风险是我国开展证券信用交易的最大风险，其次才是市场风险(陈晓舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的监管工具与手段大致可以分为两类：一是市场手段，包括通过对(初始、维持)保证金比率、现金比率、代用有价证券的代用比率等的调整。以达到调控目的。二是行政手段，在个股出现异常时，对其进行预警甚至管制；在市场出现异常时，限制甚至禁止开展信用交易。

在融资融券交易法律规范上，罗荣华(2007)认为，我国2005年修改的《证券法》只是从法律上允许信用交易的开展，还没有落实信用交易保证金制度、信用额度等基本制度问题，有关法律责任制度的规定过于简单笼统，可操作性不强。

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由于证券市场并非完全有效，理性预期下的套利是有风险的。在长期里，非理易者亏损后会退出市场，但不断有新的非理易者涌入。Leonid和Ross(2006)分析了非理易者的动态演化过程，并得出非理易者在长期中可以生存且对市场价格持续造成影响。Blume、Easley(1992)率先建立演化模型来分析金融市场，之后，Blume、Easley(2003)又证明了演化过程的最终结果并不一定能达到有效市场。赵鹏举、刘玉敏(2011)提出了一个应用生灭过程研究非理易者和理易者共存的证券市场演化模型，证明了非理易者即使平均而言是亏损的，他们也未必在证券市场中消失，非理易者在市场中的生存与消亡取决于其初始财富、其进入市场的速率以及其交易的盈亏情况等多种因素。

演化金融学理论认为，证券市场上的投资者都是异质交易者且证券市场上存在学习机制，证券投资者具有学习适应能力，因此也有不少学者从交易者角度来进行研究。李备友(2011)在二分网络上研究发现，交易者之间不同的学习概率服从不同的分布，因此当交易者学习概率不同时，羊群效应的强弱不同。姚程(2012)进行了证券交易者的博弈研究，通过数值模拟分析得出，在市场规模有限的证券市场中，演化博弈结果既可能是理易者占优，也可能是过度自信的噪音交易者占优。演化金融学也可采用基于主体的计算模拟技术来建模，Blake,L(1995)分析了圣达菲人工(SantaFeArtificial)股票市场进行的实验，考察交易者通过学习是否可以达到理性预期均衡。

二、证券市场演化研究的现存问题

新古典金融学的基本假定有:理性人假定；金融市场完全竞争；金融市场信息有效。而这些假定与现实相悖，因此现实的金融证券市场中有许多现象是不能被解释的。基于此，演化金融学具有很现实的研究意义，但存在一些问题：

首先，一种科学只有成功的运用了数学以后，才算达到了完善的地步。由于演化金融学比起传统的金融学更加现实，它所探讨的金融市场更加的复杂、精确。演化金融学尚缺乏公理化的演绎分析体系，常用的计量分析工具对其进行检验困难，因此演化金融学尚不能完全成为一门学科进行研究，仍处于起步阶段。对于演化金融学下一步发展需要转化为更加逻辑严密的定量分析，这样才能对证券市场进行更准确的模拟。

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关键词：股票市场 市盈率 风险测度

一、我国股票市场市盈率现状分析

（一）我国股票市场市盈率现状

据中国统计年鉴显示, 1993 年至2008 年16 年间, 除1994、1995 两年外, 我国股市的市盈率水平都在30倍以上, 2000 年的市盈率更是达到了60倍。2003 年和2004 年沪深两市整体的加权平均市盈率分别为33.1倍和31.7倍, 已处于较为适中的水平。但是近十年来我国仍保持着较高的市盈率。

同时我国的市盈率远比发达国家(地区)以及新兴国家(地区) 高出许多。我国的市盈率一直维持在较高水平，大多数时间都在35倍以上波动，其波动幅度也很大。另外，从上述数据可以看出，各国的市盈率存在很大的差异。一般地说，成熟市场国家的股市市盈率一般维持在较低的水平，大约在十五倍左右；新兴国家由于经济增长速度较快，人们对上市公司的业绩有较好的预期，因而股票市场的市盈率一般要高于发达国家。

（二）影响我国股票市场市盈率水平的因素

就一个国家的证券市场而言，其平均市盈率的合理水平由利率、宏观经济增长率、证券市场风险等基本因素决定。考虑到国内外经济、金融环境的差异，我国股市的高市盈率具有其独特的原因。

1、股市机制不健全，上市公司的治理结构与股权结构不完善。在公司治理结构方面，由于国有股“一股独大”，分散的小股东又不能对公司实行有效监督，“内部人控制”问题严重。股权分置改革后，理论上我国股票市场的流通量应是所有股票的总和。但由于国有企业的性质和国有控股权不可丧失等因素，决定了上市国企中绝大多数股票实际上处于非流通状态，相应的就减少了股票的供应量，从而提高了股票的价格，导致我国股市的市盈率趋高。

2、我国股票市场的不规范行为与过度投机。我国股票市场参与者大多数是为了获取暴利而来，再加上上市公司小分红或少分红的习惯，使得股票持有者把获利的希望寄托在股价的变动上，助长了股票市场的投机性。

二、股票市场风险测度及市盈率法

比起西方国家的成熟市场来说，我国是一个新兴的市场，由于信息批露、宏观政策以及监管体系的不规范，股票价格的波动不但幅度大而且较频繁，市场风险很大。这对证券市场的稳定发展和国民经济的健康发展会产生很大的负面影响。因此，对证券市场风险尤其是对我国股票市场风险的研究具有十分重要的现实意义，而如何测度市场风险又是所有研究的基础和重点。

市盈率是所有比率中用得最多的一种。因为首先它是一个股票价格与当前公司盈利情况联系在一起的一种直观的统计比率；其次对大多数股票来说，市盈率易于计算并容易得到，这使公司之间的比较变得十分简单；而且P/E还能作为公司一些其他特征的代表（包括风险性和成长性）。

市盈率法（P/E），也称价格/收益倍数法，根据市盈率计算并购价格的公式为：

并购价格＝(P/E)×目标企业的税前或税后收益

企业的收益是指目标公司并购（交易）以后继续经营所取得的净收益，它一般是以目标公司留存的资产为基础来计算取得的。

市盈率法估价的具体过程：

1、参照企业的选取

一般选取与目标企业相类似的三个以上的参照企业，参照企业最好与目标企业同处于一个产业，在产品种类、生产规模、工艺技术、成长阶段等方面越相似越好。但很难找到相同的企业，因此，所选取的参照企业尽可能是成熟、稳定企业或有着稳定增长率的企业，这样在确定修正系数时只需考虑目标企业的变动因素。

2、计算市盈率

选取了参照企业之后，接下来就是计算市盈率。首先，收集参照企业的股票交易的市场价格以及每股净利润等资料。由于交易价格的波动性，参照企业的每股现行市场价格以评估时点最近时期的剔除了异常情况的平均股价计算；每股净利润以评估年度年初公布的每股净利润和预测的年末每股净利润加权平均，即：

EPS = α× EPS0 + (1・α)× EPS1

其中：EPS0――评估年度年初公布的每股净利润；

EPS1――评估年度预测的年末每股净利润； α――权重(0≤α≤1)

市盈率是指每股现行市场价格与每股净利润之比，即：

PE = P／EPS

其中：PE――市盈率；P一每股现行市场价格；EPS一每股净利润。

3、比较分析差异因素，确定因素修正系数

尽管参照企业尽量与目标企业相接近，但是，目标企业与参照企业在成长性、市场竞争力、品牌、盈利能力及股本规模等方面总会存在一定的差异，在估价目标企业的价值时，必须对上述影响价值因素进行分析、比较，确定差异调整量。目标企业与参照企业的差异因素可归纳为两个方面，即交易情况和成长性，需对其进行修正。

三、基于市盈率视角的我国股市发展的对策与建议

高市盈率不利于经济发展和社会稳定，我国股市存在的一系列的问题是市盈率居高不下的主要原因。解决这些问题应当从以下几个方面进行：

3.1、提高上市公司质量与经营水平

从市盈率的计算公式可知，决定市盈率的高低有两个因素，即：股票市场价格和上市公司每股盈利。在市场价格一定的情况下，提高上市公司的赢利水平是降低市盈率的有效办法。为此，我国的上市公司应积极更新制造设备、转变经营理念、加快产品创新、增强市场营销能力、提高公司的竞争力，以提高上市公司的经营水平，增强其盈利能力。

3.2、完善上市公司的股权结构和治理结构

完善我国公司治理，首先要解决“一股独大”的股权结构问题，可考虑从改变国有持股比例、健全市场交易机制、规范公司治理等方面入手，循序渐进地调整上市公司的股权结构问题。

参考文献：

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宏观经济因素是影响证券市场长期走势的唯一因素，一些非经济因素虽然可以暂时改变证券市场的中期和短期走势，但改变不了其长期走势。宏观经济运行对证券市场的影响通常通过以下途径而起作用。

（一）公司经营效益

宏观经济环境是影响公司生存、发展的基础。公司的经营效益会随着宏观经济运行周期、市场环境、宏观经济政策等因素而变动。如当公司经营随宏观经济的趋好而改善，盈利水平提高，股价自然上涨。

（二）居民收入水平

居民收入水平的变化，直接影响证券市场的需求，进而影响证券市场价格的变化。例如，居民收入水平提高，不仅促进消费，改善企业经营环境，而且还会增加证券市场的需求，促进证券价格上涨。

（三）投资者对股价的预期

投资者对股价的预期，是宏观经济影响证券市场走势的重要途径。当宏观经济趋好时，投资者预期公司的效益和自身的收入水平会上升，投资的信心增加，证券市场自然人气旺盛，从而推动证券价格上扬。

（四）资金成本

当宏观经济政策发生变化，如利率、消费信贷政策、利息税等政策发生变化时，居民、单位的资金持有成本随之变化，促使资金流向改变，影响证券市场的需求，从而影响证券市场的走向。

二、宏观经济变动与证券市场波动的关系

（一）经济增长

一个国家或地区的社会经济是否能持续稳定地保持一定发展速度，是影响证券市场股票价格能否稳定上升的重要因素。国内生产总值可以反映一国的经济增长情况。当国内生产总值指标保持一定的发展速度时，表示经济运行态势良好，此时，企业的经营状况一般也较好，证券市场上的股票价格将上升，反之，股票价格会下降。但不能简单地认为GDP增长，证券市场就必将伴之以上升的走势，不同时期不同原因引起的不同类型的GDP的增长对证券市场的影响是不一样的。

（二）经济周期变动

经济周期循环会经过高涨、衰退、萧条、复苏四个阶段，其对股票市场的影响非常显著，从某种程度上说，是景气变动从根本上决定了股票价格的长期变动走势。通常，经济周期变动与股价变动的关系是：复苏阶段，股价回升；高涨阶段，股价上涨；危机阶段，股价下跌；萧条阶段，股价低迷。且股价总是伴随经济周期相应的波动，股票价格的变动通常比实际经济的繁荣或衰退领先一步，即在经济后期股价已率先下跌，在经济尚未全面复苏之际，股价已先行上涨。因此，投资者应把握国民经济运行情况，认清当前经济发展处于经济周期的哪个阶段，以便对发展趋势做出准确的判断。

（三）通货变动

通货变动包括通货膨胀和通货紧缩。通常情况下，通货紧缩会抑制消费和投资的热情，造成经济衰退和经济萧条，总需求减少，物价下跌，最终导致经济恶性循环，这时，证券市场上的股价将会大幅走低。由此可见，因通货紧缩引起的经济衰退，将导致股票债券等资产价格下降，影响投资者和消费者的信心。通货膨胀对证券市场特别是个别股票有可能在同一时间产生截然相反的影响。首先，不同程度的通货膨胀对证券市场的影响是不同的，在经济可容忍范围之内的温和的通货膨胀，通常会促进经济增长，股价上升，但是通货膨胀提高了债券的必要收益率，所以债券价格将下降；而恶性通货膨胀将导致货币贬值，人们将通过购买房地产等方式对资金进行保值，从而引起股价和债券价格下跌。其次，即使是同一类型的通货膨胀对股票价格的影响也是不同的，通货膨胀实质上引起的相对价格变化将导致财富和收入的再分配，有的公司可能因此获利，而有的公司则可能损失惨重，甚至倒闭。相应地，获利公司的股价上涨，而蒙受损失的公司股票价格下跌。最后，政府必然会运用某些宏观经济政策工具遏制通货膨胀（通货紧缩）的长期存在，例如，财政政策和货币政策。

三、宏观经济分析的意义

（一）有利于把握证券市场的总体变动趋势

证券市场是宏观经济的晴雨表。也就是说，证券市场的总体变动趋势，取决于宏观经济的发展趋势。正确把握宏观经济发展方向有利于把握证券市场的总体变动趋势，时刻关注宏观经济因素的变化有利于抓住证券投资的市场时机。

（二）有利于判断证券市场的投资可行性

证券市场的投资可行性是指整个证券市场是否具有投资价值。国民经济整体水平及其结构变动对其具有重要影响。国民经济的增长质量与速度反映了整个证券市场的投资价值，宏观经济分析就是正确判断整个证券市场是否具有投资可行性的关键。

（三）正确把握宏观经济政策对证券市场的影响程度与方向

在市场经济条件下，财政政策和货币政策是国家进行宏观经济调控的两种主要手段，这些政策不仅对经济增长速度和企业经济效益影响匪浅，而且将进一步影响证券市场的交易运行。由此可见，通过分析宏观经济政策，把握其对证券市场的影响程度与方向，是把握整个证券市场的运动趋势和各种证券投资价值的重要一环。

在证券投资领域，宏观经济分析至关重要。正确进行宏观经济分析是准确判断证券市场趋势和投资价格的前提，证券市场的总体变化趋势取决于宏观经济的发展变化，要想抓住证券投资的市场时机，作出正确的长期投资决策，就必须把握经济发展的大方向。

参考文献

[1]霍文文.证券投资[M].北京：高等教育出版社，2008.

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【关键词】流动性衡量方法

流动性是证券市场健康有序运行并充分发挥作用的重要条件之一。在证券市场上，交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性，而无耐心的投资者获得或需要流动性。一个具有良好流动性的证券市场不仅能在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量转让和买卖证券的机会，满足投资者获利、避险等需求，同时也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性，则会导致交易难以完成，证券发行受阻，市场也就失去了存在的必要。

一、流动性的内涵

可以说，流动性是证券市场的生命力所在，即“流动性是市场的一切”。（Amihud&Mcndelson,1988）。从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。（Leevine,1991）

证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。但是对于流动性的定义却众说纷纭。有的从价格角度，认为流动性就是“立即完成交易的价格”（O’hara,1995）；有的从及时性角度来定义流动性，即“在一定时间内完成交易所需的成本，多寻找一个理想的价格所需用的时间”。（Amihud&Mendelson,1989）；也有人把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”和“执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。Black（1974）指出，市场有流动性是指任何数量的证券都可立即买进或卖出，或者说小额买卖可以按接近市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近日前市场价格成交。

当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上是市场上基本供给和需求相互博弈的过程，而投资者则以合理的价格迅速交易一定数量资产。如果投资者在他需要的时候，能够以较低的交易成本，按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是“流动的”。简单的说，流动性可以用迅速执行一定数量交易的成本来代表。市场的流动性较高，进行即时交易的成本就越低。而较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。

二、流动性的基本要素

虽然流动性没有一个统一的定义，但从上述众家的观点来看，流动性实际上包含以下四个方面的基本要素[1]。

（一）交易的即时性（Immediacy）

即交易在时间上是否能够立即执行。证券市场既然是市场，其流动性的高低必然首先表现为证券交易能否迅速地、无阻碍地进行。众所周知，能迅速进行交易的市场是流动性高的市场，否则其流动性低较低，交易的即时性越强，市场的流动性越高。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖的愿望，通常总可以立即得到满足。

（二）市场宽度（Width）

指交易价格偏离市场有效价格的程度。在任何一个市场，如果投资者不考虑资产成本的话，交易一般都能够迅速地执行。因此，流动性在交易即时的同时，还必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很小，则该市场具有流动性。这是从市场的价格层面来考虑流动性中的交易成本因素。

（三）市场深度（Depth）

即在不影响当前价格条件下所吸收的成交量。一个市场有速度（即时性）和低成本（深度）的同时，还要有数量上的限制，即能迅速地在合理的价格下进行较大数量的交易。市场深度可以通过在特定价格上存在的订单总数量来衡量。订单数量越多，则市场越有深度，反之，则市场缺乏深度。市场深度不但反映了在某一个特定价格水平(如最佳卖价或买价)上的可交易的数量，也可以用来衡量市场的价格稳定程度，即一定数量的交易对价格的冲击程度。

（四）市场弹性(Resiliency)

即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。

市场流动性可以通过以上四个基本要素来衡量。在这四个要素当中，市场即时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素，市场宽度（交易成本）刻画了价格的变化特征，市场深度（交易数量）刻画了交易或者委托数量特征，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征。但必须指出的是，这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度(买卖价差)越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。

三、流动性衡量方法的评析

由于流动性的几个基本要素之间存在相互冲突，从现有的文献来看，对流动性的衡量有大量的理论研究，但尚没有统一的标准。甚至有学者认为不存在一个“无异议的、可操作的流动性定义”（Schwartz，1991）。为了便于理论思维的梳理，本文依据上述四个基本要素将各种流动性的衡量方法分为四种类型。

（一）价格法

基于价格的流动性衡量是从流动性的市场宽度演变而来的。最主要的价格指标是价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。

其中最常用的价差指标是买卖价差(Bid-AskSpread)。在实行报价驱动机制的证券市场上，作为流动性提供者的做市商（MarketMaker）需要分别向买卖双方报出卖出价（AskPrice）和买入价（BidPrice）。Flood（1991）、O’Hara和Oldfield（1986）把买卖价差定义为对做市商提供即时交易服务的补偿[2]。衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，即计算买卖价差的绝对值（等于卖出报价减去买进报价）；二是相对买卖价差，即用绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差。

以买卖价差衡量流动性大小最大的优点在于：买卖价差可以直接衡量立即交易成本。价差越大说明立即交易成本越大，市场流动性越低，反之亦然。但是，它实际上是衡量交易成本的直接指标，而不是流动性。以买卖价差衡量流动性存在一些局限性：1、买卖价差是根据报价驱动市场中做市商的报价而得，当市场不是报价驱动市场时，无法得到买卖价差的数据；2、只有在做市商同时完成一买一卖，且买价为买进报价，卖价为卖出报价时，才能以报价价差衡量交易成本，但实际上买卖往往不是同时发生；3、买卖价差不能说明在买卖价差以外和价差以内成交的交易，例如，大额交易以及可协商定价的交易，其交易价格往往与做市商的买卖报价不一致；4、买卖价差对交易规模不敏感，忽略了交易量对价格的影响，不能反映在价格不受干扰的情况下，市场机制吸收每一单位成交量的能力。

此外还有有效价差（EffectiveSpread）、实现的价差（RealizedSpread）、定位价差（PositioningSpread）等价差衡量指标，以及价格改善指标和价格自相关模型。这些指标大都基于价格变动这个交易成本来衡量，考虑角度忽略的交易量、交易速度等因素的影响。

（二）交易量法

基于交易量的流动性衡量方法也是一种重要方法。其中最常用的是换手率（TurnoverRate）。一个从成交量角度直接衡量流动性的指标。

换手率的计算公式有两种：一是以交易量(股数)除以总流通股数，这种方法使用比较普遍；二是交易金额除以流通的市值。换手率不但测量了一定时间内证券市场上实际交易的股票数量或价值相对于市场上可交易的股票数量或价值的大小，而且其倒数也被用作衡量证券持有时间的指标。因此，高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多，交易频率较高，完成一次交易的时间相对较短。

换手率指标考虑了流通股本大小的影响，但没有考虑价格变化的影响，因为在同等换手率的情况下，价格变化越小，则流动性越小。另一方面，换手率仅代表市场交易的频率次数。如果买卖双方不断地进行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量却很少，这就不能表示市场的流动性强。国内很多的实证研究以换手率作为流动性的替代变量，从而得出中国证券市场的流动性很高。但从交易统计来看，中国A股市场的换手率自1992年以来几乎都维持在400％以上，而B股在70％以上，远远高于包括美国在内的许多国家。这与市场现实之间是矛盾的。所以，换手率作为市场投机性的一个变量还算可以。

此外衡量流动性的还有市场深度、成交率等衡量指标，但基于交易量的流动性指标的主要缺点有两个方面：一是忽略了价格变化的影响，而价格变化往往是衡量流动性的主要因素；二是交易量大小与波动性有关，而后者又将妨碍市场的流动性。

（三）价量结合法

为了克服买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的不足，一些学者发展了几个结合价格和交易量的衡量流动性的指标，如价格冲击模型和流动性比率法。

其中流动性比率（LiquidityRatios）衡量交易量和价格变化的关系。其基本原理是：若少量的交易引起的价格变化较大，则市场流动较差；若大量的交易引起的价格变化

我国股票市场流动性衡量方法的理性选择

作者：沙尘文章来源：不详点击数：4更新时间：2007-11-110:32:58

较小，则是市场流动性较高。常用的指标有：Amivest流动性比率，是指使价格变化1个百分点时需要多少交易量（金额）。但该指标没有考虑公司流动股本数量，可能会出现流通股本越多的股票流动性越高的情形；Martin流动性比率，Martin指数假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，因此可用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性。Martin指数以价格波动的平方代表价格变化，克服了价格变化正负抵消的缺陷。但是，Martin指数在使用中不但会碰到与Amivest流动性比率相类似的问题，而且，Martin指数会随着每日交易情况而变化，比较容易受个别极端的价格变化的影响。还有Hui-Heubel流动性比率、Marsh-Rock流动性比率等等。

尽管基于交易量的流动性比率指标克服了买卖价差的缺陷，但仍然不是最理想的指标。1、与买卖价差一样，基于交易量的流动性比率也没有区分临时性的价格变化和由于市场状况等发生变化导致的长期价格变化，没有区分新信息到达后对市场价格变化的影响。2、基于交易量的流动性比率提供了过去的（平均）价格变化与（平均）交易量的关系的信息，但不能说明当大于平均规模的订单突然出现时对价格的影响。3．流动作比率指标无法衡量交易对价格的即时冲击（即时价格成本），更无法区分交易对价格冲击是单期的，还是多期的。4、流动性比率没有过滤非交易因素对价格变化造成的影响，如最小价格升降档位、买卖报价差、套利或卖空价格限制、新信息到达等的影响。

（四）时间法

流动性的一个重要概念就是交易的即时性，交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方法。时间法的最主要的指标有两个：一是执行时间，即从订单到达到订单得到执行时的间隔；二是交易频率，即在一个特定时间内的交易次数。时间法的有点是衡量方法简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化的影响。

基于时间的另一个指标是弹性指标，即从价格发生变化到恢复均衡价格所需的时间。弹性是由交易引起的价格波动消失的速度。关于市场弹性还没有一个统一的指标，一种测量方法是用当前最佳卖（买）价与下一个最佳卖（买）价之间的差额。另一种方法是以相邻两次订单的价差来估计弹性。在假定股票的基本价值不变（即不考虑新佰息的影响）的情况下，价格将会随机地围绕基本价值波动，市场弹性越好，则价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，两次相邻订单的价差越小，则价格返回真实价值所需要的时间就越短，市场弹性就越好。

弹性指标考虑了价格变化的影响。但也有三个主要的不足：一是选择均衡价格带有很大的随意性；二是没有考虑新到达的信息对价格变化的影响。因此，不能区分价格变化是由于新信息的影响，还是由于交易的影响；三是与市场波动有关。

四、流动性衡量方法的理性选择

必须指出的是，知道目前还没有一个学术界达成一致的、没有争议的流动性衡量方法。这也是各个市场在比较本市场与其他市场的流动性时往往采取有利于本市场的流动性指标的主要原因[3]。由于流动性自身四个基本要素之间存在着相互冲突，因此各种流动性衡量方法实际上都只是从不同角度、不同侧面反映了流动性的某些特征。

我们在选择不同的流动性衡量方法时主要依据以下四类基本标准：

1、对流动性四个基本要素的反映，即该流动性指标反映了流动性的哪个或哪些方面，是低的价格变化、高的交易量、成交速度还是价格恢复速度？是否能对四个要素全面反映？

2、应用上的限制：即某流动性指标是否可应用于不同类型的市场（如集合竞价市场、连续交易市场、做市商市场），是否需要市场有效假设，是否可应用于信息效率较差的市场等。

3、功能上的限制，如能否衡量潜在交易成本。能否衡量即时交易成本，能否衡量动态交易成本（交易对以后各笔交易的市场影响成本)，能否衡量价格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否过滤新到达的信息对价格的影响（若价格变化是由非信息因素／流动性因素引起的，则价格很快会复原）等。

4、精确性程度，即该流动性指标的精确性是否会受到影响流动性的其他因素的影响，如价格波动、交易量、股价高低、流通股本大小、交易的买卖方向、价格稳定措施、最小价格升降档位等。

在考察以上基本标准的同时，我们还应该考虑到我国证券市场微观结构的“中国特色”。作为市场微观结构的核心，市场交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转化为现实的过程，而在这一过程中，价格发现过程是问题的关键。中国深沪两个市场从一开始就实行“指令驱动”的交易机制。一般由市场交易者自身的交易指令的推动下进行的，进而由市场自身来决定交易的活跃程度。为了保证市场的稳定、健康发展，我国对信用交易、卖空交易持保留态度，不允许采取这些交易方式。在中国市场上，交易方式单一化，无法为大宗交易提供独特的交易系统，所以当大宗交易发生时，很可能马上就可以把价格封在“涨停”或“跌停”的状态，使得价格波动非常之大，而且很有可能无法实现交易的目的。此外，我国市场的指令类型也是单一的，并没有如西方国家那样提供一整套指令，某种意义上影响了投资者的交易的即时性。