证券发行市场的定义范文

导语：如何才能写好一篇证券发行市场的定义，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

    关键词:证券发行,发行制度改革,政府管制,福利分析

    证券发行管制制度设计思路是否符合福利经济准则?是否能够改进社会整体的福利水平?以及社会福利在证券市场的发行者和投资者之间的分配关系是否公平?我们可以通过建立一个基于塔洛克寻租模型的分析框架,分析证券市场的管制如何造成福利损失,进而分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义,从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。

    证券市场中的哈伯格三角

    证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的,而证券的供给就是证券发行的数量和价格。一级市场是发行人和投资者的福利分配,二级市场是投资者之间的福利再次分配。流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利益分配有关,因此,下面的分析以一级市场为基础。

    一、证券发行市场的需求与供给

    考虑一个封闭经济,如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产Di(银行储蓄)以及风险资产组合Ki(证券),这与我国目前金融市场结构的现实相符,我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给。设个人的总财富为Wi,则其预算约束条件为:

    Di+PKi=Wi

    其中,P为风险资产组合的价格向量,设无风险资产的期末收益率为r,风险资产的期末增长率为θ,这是一个正态分布的随机变量。则个人期末财富W′i为:

    W′i=(1+r)Di+θKi

    取期望效用函数:Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)],对其最大化,可以得到封闭经济条件下证券市场的需求函数为:

    P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

    这是一条向下倾斜的曲线DD(如图1)。其中h为加总的绝对风险厌恶系数,它反应经济体内居民总体的风险厌恶水平。

    如果不考虑证券市场上市资源的稀缺性,将证券的供给市场考虑为完全竞争,那么,证券发行的价格将等于资金长期边际成本。在这个价格水平下,证券的供给是无限的,该假设与我国的市场实际相同。这样,证券市场的供给曲线为一条水平直线SS(如图1)。

    二、证券市场均衡、塔洛克四边形与哈伯格三角

    图2是在不同价格水平下的证券市场均衡。当对发行市场没有控制时,只要证券发行价格不低于资金的长期边际成本,就有足够数量的证券发行,这时市场的均衡价格为PL,均衡的发行规模为KL。由马歇尔关于消费者剩余的定义,我们可以定义三角形ADPL为证券投资者剩余。

    当对证券市场发行数量进行管制,而不对价格进行管制时,证券发行市场将在B点取得均衡,均衡价格为PH,证券投资者剩余下降为三角形BDPH。由于数量管制导致的高价发行,使证券发行人可以获得超过长期边际成本以上的发行收益,在图2中表示为四边形BPHPLC(在理论上叫塔洛克四边形)。这部分在没有管制的市场中属于证券投资者的剩余福利,被转移到发行人手中。但是,考虑整个社会(发行人和投资者)的福利水平,这种转移在没有别的因素存在时,在管制的条件下,社会总福利为梯形BDPLC。所以,社会福利的净损失为哈伯格三角形ABC。

    证券-[飞诺网FENO.CN]

    证券发行市场管制的福利损失

    因为哈伯格三角研究的是社会总的福利变动,所以,哈伯格将消费者剩余向生产者转移的部分没有纳入社会成本。但在管制的证券发行市场中,这部分转移是发行人和投资者之间利益分配的研究重点,它至少存在3个方面的问题:第一、政府如何进行利益的重新安排?第二、这种转移是否存在资源配置低效?第三、福利分配的合法性问题。

    一、价格管制与塔洛克四边形的分割

    在商品世界中,如果采取管制手段对某种商品进行限产,同时允许生产者自由定价,那么,生产者将利用产品的紧缺制定较高的价格剥削消费者,消费者的整体利益将受损——管制事实上成为了垄断经营的保护者。在这样的市场结构下,为了保护某种资源不得不对某种商品实行限产时,必须实行配套的限价政策来平衡生产者和消费者的利益。

    我国证券市场由于存在证券发行管制和市场准入条件,对公开发行证券的数量限制使证券成为了“紧缺商品”,在这种条件下,市场化发行方式将严重损害公众投资者的整体利益。如图3,在进行数量管制时,市场化发行的均衡价格为PH,塔洛克四边形BPHPLC所表示的证券投资者剩余全部转移到发行人。为了避免这种极端情况,我国证券市场在采取数量管制(包括配额制、通道制、较高的上市标准以及限定融资额度)的同时,采取了价格管制(包括行政定价、最高市盈率限制),即对图3中 的塔洛克四边形进行分割。它导致了我国证券发行制度始终面临两个分配问题:

    第一、发行人和全体公众投资人之间的利益分配,体现在发行价格的决定上。如图3,价格管制将发行价格被控制在PM,从而将塔洛克四边形分解为BPHPME和EPMPLC两部分,其中BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体,而EPMPLC所代表的福利属于发行人。政府通过控制PM的高低对证券市场的福利分配进行调节。

    第二、参与发行的公众投资人之间的利益分配问题,即如何将图3中BPHPME所代表的属于整个投资者群体的福利公平地分配给投资人个体。这体现在发行方式上的“配给制度”,如认购证抽签、市值配售等等。

    结论1:证券市场存在数量控制的条件下,消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。价格限制是发行人和投资者之间利益协调的机制。

    图3中EPMPLC所代表的是转移给发行人的部分福利,这种转移是有效率的吗?是合法的吗?

    二、转移的X-非效率

    在对垄断造成福利损失的研究中,哈伯格三角部分只描述了资源配置变化给全社会带来的净福利损失,1966年,哈维.莱本斯坦提出了X-非效率理论,指出了在垄断条件下资源配置将造成效率损失,即塔洛克四边形所揭示的福利转移是否在资源配置上有效率?莱本斯坦的理论认为存在3方面原因导致X-非效率:(1)不完全的劳动合同;(2)不完全确定的或确知的生产函数;(3)不通过市场交换的投入要素,或者即使通过市场交换,但对所有买者来说,交换的条件不一视同仁。

    在我国高价的证券发行市场中,即使存在价格管制,发行人和投资者在取得股份时的成本仍然差异巨大,发行人对低成本获得的资金没有高效率地使用,导致了资源配置的X-非效率。图3中EPMPLC部分表示的本应属于投资者的福利在转移给发行人的使用过程中,形成了X-非效率造成的社会总福利部分流失。

    三、转移的合法性问题

    图3描述的塔洛克四边形中,BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体,只要配给制度公平,不存在合法性问题。但是,EPMPLC所代表的福利部分由于高价发行转移给发行人,发行人在获得这部分利益时是否具有合法性呢?

    IPO溢价发行是国际市场通行惯例,其经济含义是对发起人的企业家资源进行的补偿,这部分补偿可以作为企业家激励成本体现在证券长期发行的边际成本PL中。我国溢价发行中发行人所得到的“溢价发行利益”可以分解为两部分:一是对企业家资源补偿部分,包含在四边形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供给短缺所形成的溢价部分,称之为“超额溢价发行收益”,即图3中的四边形EPMPLC。

    政府管制是一种特殊的公共产品。发行人通过证券发行的数量控制所获得的“超额溢价发行收益”相当于制度衍生的公共品,从社会公平的角度看,这部分利益应该属于整个社会公众。对于国有企业和私营企业,获取第一部分利益是正常的,也是国际通行的原则。但是对于第二部分,国有企业作为国家利益的经济载体,获得这部分溢价发行利益具有一定程度的合法性;而私人企业是个人利益的经济载体,不具备获得这部分利益的主体条件,如果让他们取得这部分利益,相当于侵占了公共利益。这个观点是在中小企业板上剥夺发行人“超额溢价发行收益”的理论基础。

    结论2:证券发行市场的数量控制,导致了投资者福利向发行人转移,由于存在X-非效率,社会总体福利将部分流失。同时,发行市场的数量控制使发行人获得“超额溢价发行收益”,当发行人是国有企业时具有一定程度的合法性;当发行人不是国有企业时,这种转移的合法性缺乏社会公平的基础。

    发行制度改革的福利分析

    图4描述了资本项目管制、发行市场数量控制以及股份流通限制3个制度约束推高证券市场价格的效应。PL是世界证券市场发行的长期边际成本,PC、PI、PH分别是在资本项目管制、发行市场数量控制和股份流通限制形成的均衡价格,PT是在股份流通限制下非流通股场外转让价格。KC、KI、KH分别表示在相应均衡条件下的市场规模。DF线表示在开放经济条件下投资者需求曲线发生的变化,由于资本项目开放带来更多的投资品选择,国内居民对投资品的需求弹性减小。

篇2

考察资产证券化短短30多年的史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：vinodkothari.com/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制》，金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。

美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blue sky laws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范

1929年危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-through structure)和转付结构(pay-through structure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificates of beneficial interest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威检验”规则(Howey test rule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strong family resemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amount certificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investment securities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registration statement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：Michael R.Pfeifer，Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors，in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.，the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities，Frank J.Fabozzi Associates，1997，p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backed arrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(the New York Clearing House)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta， Asset Securitization:Evolution，Current lssues and New Frontiers，Texas Law Review，Vol.69，May 1991，p.1412，p.1413，n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：Michael S.Gambro & Scott Leichtner，Selected Legal lssues Affecting Securitization，University of North Carolina School of Law Banking Institute，Vol.1，March 1997，pp.149-150.）

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：Gregory M.Shaw & David C.Bonsall，Securities Regulation，Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects，in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed.， Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives，BasilBlackwell Finance，1991，p.244.）简化了ABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：Kunz C.Thomas，Securities Law Considerations，in Phillip L.Zweig ed.， the Asset Securitization Handbook，Dow Jones-lrwin，1989，p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含所列举的。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-through certificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(the monthly servicing reports)。（注：Paul Weiffenbach & Joseph Meehan，Cross-border Securitization-Entry to World Markets， Securitization Yearbook 1999，a Special IFLR(International Financial Law Review)Supplement，p.7.）

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelf registration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：Steven L.Schwarcz，the Alchemy of Asset Securitization，Stanfort Journal of Law，Business & Finance，Vol.1，Fall，1994，p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accredited investor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restricted securities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualified institutional buyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD's Private Offering Resale and Trading through AutomatedLinkages System"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。

篇3

根据有效市场理论，如果新股发行定价是根据市场的真实信息确定的，那么上市时就不应出现超额收益率，因为市场上的套利行为会使得超额收益率消失。但国内外大量研究表明新股在上市首日总会产生超额收益，这一异象吸引了学界的关注，并提出了种种解释。主流观点将该种现象称为“新股抑价”，即认为二级市场是充分有效的，一级市场严重的信息不对称造成了新股发行价被低估，从而使其在上市后出现超额收益。由于投资银行在新股发行过程中扮演着重要的角色，沿着信息不对称的思路，学者们发展出关于投资银行声誉与新股抑价关系的投资银行声誉理论。本文以经历了一系列市场化改革后的我国股市为研究对象，对投资银行声誉理论在我国的适用性进行检验。

二、实证分析

（一）样本选择与数据来源

本文选取2006年6月5日至2008年6月30日在沪深A股市场上发行上市的所有新股为样本区间。剔除金融类和通过换股吸收合并方式发行的股票，最后留下有效样本230只新股。所有相关数据全部来自国泰安数据库。

（二）主要变量的度量

1.新股抑价率的度量

新股抑价率的计算公式如下：

IRi=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0

其中：Pi0，Pi1分别代表股票i的发行价和首日收盘价，Ii0，Ii1分别代表股票i发行日和上市首日相对应的上证综指收盘指数。

2.投行声誉的衡量

现有文献中对投行声誉最具代表性的衡量方法有两种：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作为参考依据，对投行声誉进行分级，由于我国并不墓碑公告，此法难以在我国应用。（2）M-W法：以各投行在证券承销市场中的份额作为衡量其声誉的指标，这种方法理论基础坚实、简便易行，我国文献大多采用此种方法。

本文基于M-W法，参考国内外研究经验，首先分别计算出样本区间各投行主承销IPO的次数和承销金额占该期间市场总计承销次数和承销金额的比例，然后将两值平均计算综合市场份额，以此作为投行声誉的度量。

即：RP=0.5*以承销次数计算的市场份额+0.5*以承销金额计算的市场份额

（三）不同声誉投行承销的新股抑价分组描述性统计

为了对投行声誉与新股抑价的关系有一个初步直观的了解，我们首先将投行按声誉排名分为高、中、低三个不同的声誉等级，并对不同声誉等级投行所承销的新股抑价情况进行了分组描述性统计分析，结果如表1所示。

表1 不同声誉等级投行承销的新股抑价情况

单位：1%

声誉等级承销家数最小值最大值中值平均值标准差

低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752

中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906

高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987

总样本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553

表1显示，在经历新股发行与定价制度的市场化改革后，我国新股抑价率仍然维持很高的水平，远高于国外成熟市场，具有典型的转轨经济国家的抑价特征。这也说明我国证券发行市场的改革并没有取得预期成果，定价效率没有得到有效的改善，一级市场仍然是获取暴利的场所。

从投行声誉与新股抑价的关系来看，由高声誉投行所承销的新股抑价率的中值和平均值在三种类型的投行中都是最低的，但声誉等级与平均新股抑价水平并没有呈现严格的负相关关系，其中中等声誉投行承销的新股抑价水平要高于低声誉投行。总体来说，不同声誉投行承销的新股抑价水平相差不是很大，因此投行声誉与新股抑价是否存在显著的负相关关系还需作进一步的分析。

（四）多元回归分析

由于影响新股抑价的因素有很多，要使结论更加明确和具体，必须控制其他因素对新股抑价的影响，为此有必要通过多元回归模型来作进一步的实证分析，模型如下：

IRi=β0+β1RPi+β2LNSIZEi+β3ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi

其中变量的定义及说明如下：

IR：新股抑价率。

RP：投行声誉变量，如前文所述，假设它与新股抑价呈负相关关系。

LNSIZE：新股发行规模，以发行总金额取对数来衡量。由于发行规模大的企业一般是比较成熟的大型企业，其风险相对较小，对投资来说面临的信息不对称程度也较低，同时发行规模大的股票在二级市场被炒作的难度也更大，因此它与新股抑价应呈负相关关系。

ROE：新股发行前一年的净资产收益率，发行企业财务状况越好，盈利能力越强，风险也越低，投资者要求的抑价补偿也要少些，因此该变量与新股抑价率负相关。

RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率标准差，Johnson和Miller（1988）认为新股上市后的收益率标准差反映了企业的未来现金流风险，风险越大，新股抑价率也越高。

LOTS：投资者认购新股的中签率，中签率反映了投资者对新股的需求，中签率越低，意味着市场需求越旺盛，因此越容易导致上市后出现较高的新股抑价率。

1.各变量间的相关性检验

在进行回归分析前，首先对各变量进行相关性检验，由于新股抑价率呈非正态分布，我们采用非参数方法的Spearman相关性检验，结果如表2所示：

表2 各变量的Spearman相关性检验

IRRPLNSIZEROERSDLOTS

IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**

RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*

LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**

ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008

RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**

LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1

注：*、**分别表示在0.05和0.01的水平下显著

表2中，各解释变量与新股抑价之间的相关系数符号全部与预期一致，但只有新股发行规模、上市后日收益率标准差以及中签率的相关系数显著不为0。投行声誉与新股抑价率的相关系数虽然为负，但不显著。此外，我们还可以发现投行声誉与发行规模显著正相关，说明高声誉的投行更能承揽到规模较大的新股发行业务。投行声誉与中签率显著正相关，可能是由于高声誉的投行与大规模的发行相联系，发行规模大的股票中签也会比较容易，这从发行规模与中签率显著正相关可以看出。各解释变量之间的相关系数都不高，说明模型不存在多重共线性的问题。

2.多元回归结果及分析：

投行声誉与新股抑价的多元回归结果如表3所示：

表3 投行声誉与新股抑价的多元回归结果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C310.851978.426473.9636090.0001

RP1.5394391.8661410.8249320.4103

LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022

ROE-0.499670.574074-0.870390.385

RSD29.156835.4457935.354010

LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721

R-squared0.211469F-statistic12.01449

Adjusted R-squared0.193868Probability0

回归结果显示，发行规模（LNSIZE）的系数为负，并且在0.01的水平下显著，说明发行企业的规模越大，抑价程度越低，这与国内外大多数研究结果一致。规模大的企业，投资者对它们的了解也比较多，因此信息不对称问题不那么严重。另一方面，发行规模越大，二级市场对其进行投机炒作的难度也越高，在我国，发行规模与新股抑价的负向关系有可能是这两方面的原因综合造成的。

净资产收益率（ROE）的系数为负，但是不显著，说明企业发行前财务信息的好坏对新股抑价没有显著影响。

新股上市后的日收益率标准差（RSD）在0.01的水平下显著，且符号为正，与假设相一致，也与Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的实证结果相同，说明新股风险越大，新股抑价程度越高。

中签率（LOTS）的回归系数为负，但是不显著，说明一级市场的供求状况并没有对新股抑价率产生显著影响。

在对其他相关因素进行控制后，投行声誉变量（RP）的回归系数不显著，与之前我国学者进行的相关研究结果保持了一致，这说明我国投行的作用仍然没有充分发挥，其声誉对新股抑价水平没有显著影响。

三、政策建议

从本文的实证结果来看，即使在市场化的发行与定价制度已具雏形的今天，投行声誉与新股抑价之间的负相关关系在我国仍然不成立。本文认为，这主要是由于我国投行的声誉机制弱化，对投行行为的激励与约束作用不强，从而使得投行声誉传递发行企业价值信息、降低信息不对称的作用失效造成的。

由于我国投行的声誉机制弱化，使得投行声誉与新股抑价的负相关关系不成立。投行这种信息生产和认证中介职能的严重缺位也是造成我国证券发行市场效率低下的一个重要原因。因此，建立与完善我国投行声誉机制对于规范投行行为、降低新股抑价水平、提高证券发行市场效率有着非常重要的意义。为此，我国应继续推进证券发行审核制度和定价机制的市场化改革，还原投行作为金融中介应有的功能及定位，使发行收益与发行风险相匹配，强化市场约束。要明确监管部门的权力划分，减少证券监管部门对其他部门的依赖和关联，同时厘清监管者和被监管者之间的关系，以维护监管当局的独立性，防止监管不力。要废除划分券商经营业务范围的条款，拓宽券商的盈利渠道，形成良性的差异化竞争，使在投行业务方面确实有专长、有信誉的券商能够形成自身的品牌价值，强化声誉的约束与激励作用。要明晰投行的产权，强化产权保护，同时鼓励投行上市，加强外部监督，并逐步建立起适合我国国情的、长中短期相结合的激励机制，克服短期逐利行为，使投行有动力进行长期的声誉资本投资。

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关键词：IPO折价；信息不对称理论；发行制度；供需矛盾

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年1月29日

一、引言

IPO是公司经营中的一件大事，一直以来深受金融经济学界的广泛关注。对于股票发行企业而言，如何以投资者可接受的价格发行最大数量的股票，以募集充分的资金是新股发行最重要的环节和内容。在这一过程中，IPO折价是经常出现的令人无法忽视的一个现象。他是指股票首次公开发行后，上市第一天的收盘价高出发行价的现象。IPO折价是各国证券市场共同面对的问题，而且在发展中国家股票市场上，IPO折价问题要比发达国家股票市场严重得多，而中国股票市场上IPO折价问题尤为突出。国际上对IPO折价原因的解释众说纷纭，但由于各国的发行制度及资本市场存在差异，加之IPO的发行程序复杂，关于IPO折价的解释就不能完全依赖单一理论。本文通过对目前关于IPO折价理论主流思想的简单梳理，以期能对关于中国IPO折价问题的研究提供一些思考。

二、信息不对称理论

信息不对称理论认为IPO折价受到发行者、投资者、承销商之间信息不对称的影响。

（一）信号传递理论与IPO折价。信号传递理论认为，IPO折价的存在是为了克服新股发行市场中存在的逆向选择问题。因为在新股市场中，潜在的投资者对上市企业的真实价值没有清晰的认知，对企业未来的成长前景、管理能力、产品特性等方面信息的掌握也远不如企业自己。低质量企业也不愿主动揭示其真实质量，甚至会故意模仿高质量企业以便在发行中获得更高的发行价格。而在IPO市场上，高低质量的企业混杂在一起。投资者无法对两者加以有效识别，同时企业也无法准确的向潜在投资者揭示其真实质量特性。在这种情况下，理性投资者只能用平均估值对企业加以选择。这就会使得高质量企业受损，而低质量企业受益。高质量的上市企业为了解决这一问题，倾向于折价发行IPO，当潜在投资者被当前较低的发行价吸引并进行投资后，对企业的了解会逐步加深，投资者会认识到企业的真正价值，投资者与上市企业之间信息不对称程度降低，这时上市企业可以再以较高的价格进行后续发行以弥补IPO折价。在这一过程中，较低质量的企业模仿高质量的企业成本较高，因此将不会实行追随政策。

（二）逆向选择理论与IPO折价

1、优胜者诅咒。Rock（1986）把IPO分为两种：优质发行和劣质发行。假定有两种投资者：有信息投资者和无信息投资者，而且有信息投资者较少以至于无法买下一个公司发行的所有股票。在优质发行的情况下，有信息投资者和无信息投资者都会购买，这将导致新股超额认购，每个投资者仅能获得比他所计划购买要少的股票，因此无信息投资者仅获得部分份额。在劣质发行的情况下，有信息的投资者根本就不会购买，只有无信息投资者才会购买，由于缺少有信息投资者的竞争，无信息投资者就很有可能全额购买。因此，无信息投资者申购新股的平均收益很可能会降至盈亏平衡点以下。为了达到盈亏平衡，无信息投资者需要IPO折价，否则将会退出一级市场。然而，由于有信息投资者不能消化所有的新发行股票，所以无信息投资者在一级市场上是必需的，为了吸引无信息投资者保留在一级市场，发行公司不得不折价发行新股，使无信息投资者也能获得足够高的收益以鼓励他们在一级市场投资。很显然，低定价是对无信息投资者的一种补偿以防止他们离开一级市场。

2、消极从众假说。投资者趋向于通过判断其他投资者的行为偏好来进行决策，他们仅在他们认为IPO处于热销时才申购新股。如果IPO定价稍微偏高，就可能导致发行人发行新股的失败。因为无信息投资者可能因其他投资者放弃申购新股而跟着放弃。为了新股的顺利发行，发行人和投资银行将考虑在IPO中实行折价策略。

（三）委托理论与IPO折价。委托理论的基本观点是，发行企业和承销商之间存在信息不对称，发行方无法掌握承销商的努力程度，因此为了避免承销商偷懒，会采取一些激励手段，此时发行方就会允许承销商折价发行股票。Baron（1982）模型认为承销商与发行企业存在利益冲突，承销商更加注重自己的声誉以及发行是否能够成功，而发行企业关心发行收益的最大化。与此同时，发行企业的利益与承销商的努力呈正相关性，并且发行企业无法观察获得相应的发行收入，有必要允许承销商折价销售。Muscarella和Vetsuypens（1989）对Baron（1982）的委托的折价理论进行了实证检验，结果表明，如果发行者和承销商之间信息不对称为零时，则相应的折价水平比较低。Michel和Ljungqvist（2001）在Baron（1982）的想法的基础上，认为IPO的折价取决于发行者折价的激励，而发行者的激励与发行者参与IPO的程度负相关；IPO的折价有利于促进IPO的销售，降低IPO的销售成本，而IPO的促销可以降低市场的不确定性和风险，从而降低折价，因此，IPO折价与IPO的促销是相互替代的。对于发行企业与承销商的信息不对称问题，国内外学者们进一步研究了承销商声誉与IPO折价的关系。McDonald和Fisher（1972）、Logue（1973）、Tinic（1998）、Carter和Manaster（1990）等认为，由于发行公司和投资者之间存在信息不对称，而作为金融中介的承销商可以帮助解决发行公司和投资者之间的信息不对称问题，因此声誉好的承销商与 IPO折价之间存在负相关的关系。国内学者刘江会和刘晓亮（2004）选取了1994年7月至2003年10月期间上市的A股公司的数据，实证研究了承销商声誉和IPO价格折让水平之间的关系。研究发现，承销商声誉和IPO抑价水平成负相关关系，但是并不显著，说明声誉越高的承销商越趋于降低证券发行市场中信息不对称的程度，从而由其承销的IPO的价格折让水平越低的结论在我国证券发行市场上得不到支持。金晓斌、吴淑琨和陈代云（2003）指出，1999年是分水岭，此前，IPO的质量与承销商的声誉之间没有显著的关系，其后，声誉高的承销商的 IPO质量明显高于声誉低的承销商。郭泓、赵震宇（2006）按照不同的发行制度对承销商声誉与IPO发行价格、初始回报和长期回报之间的关系进行了研究。研究发现，不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下，承销商声誉对IPO定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对IPO公司的长期回报有显著的影响，承销商声誉越高，IPO公司的长期回报也越高。

三、发行制度

该学者们认为，IPO折价率的高低与国家的发行制度密不可分。国外一些文献研究了政府管制对IPO折价的影响。比如，Prasad，George和Mohamed（2006）分析了马来西亚政府在1976年的一项政策，该政策强制IPO时至少30%的新股要向当地土著人或者由土著人持有的基金出售，该国的IPO平均折价率也从政策前的58%，上升到了118%，该研究认为这一政策对此有显著影响。再如Pettway和Kaneko（1996）对日本的IPO折价率的变化过程分析后认为，取消定价限制和引入拍卖机制都显著地降低了IPO折价率。Kimetal（2002）对韩国分阶段考察了发行监管制度变迁对IPO折价的影响，与Lougharn（1994，2003）的结论类似，这些东亚及东南亚国家对发行定价放松管制后，IPO折价率均有明显的下降。

相比较于国外，我国由于股市IPO折价率较发达国家资本市场要高很多，发行制度经历了“额度制”――“审批制”――“通道制”――“保荐制+核准制”――“注册制”的多次制度变迁，发行制度不断变化不断完善，所以研究制度背景尤其是发行制度是重要的。我国研究的重点在于具体制度的演变以及政府管制的变化对IPO折价率的影响。

刘煜辉等（2005）认为国外信息不对称等假说在中国缺乏立论基础，该文分析1995～2003年的样本后，提出中国市场股权分置和政府管制的制度安排是导致极高IPO折价的根本原因。股权分置下正常市场利益机制扭曲，上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫，而政府高度管制的新股供给机制使得一级和二级市场割裂、套利机制失效，一则在相当程度上支撑了虚高的股价；二则保证了新股上市后能不断制造出与发行价的异常价差。在中国IPO的整个过程中，政府扮演着最为重要的角色，它不但要承担市场监管的责任，还要对发行人的质量情况进行审查、担保。从券商的辅导改制、重组包装，到审计师事务所的资产审定，到发审委的最后表决通过，每一个环节都可能滋生出大量的“经济租”。政府的严格管制造成IPO的其他行为人或功能弱化或行为变异，甚至沦为寻租和利益输送的管道。这种制度性的依赖在实际运作中会进一步强化，并最终导致发行定价机制的严重扭曲。

杨记军、赵昌文（2006）选取中国沪、深股市截止到2005年6月7日之前的全部首次公开发行的A股上市公司为样本进行研究，检验结果显示：2005年以后实行的询价制度明显地提高了发行上市公司的直接成本，即发行费用增加，但在间接成本方面，却显著地降低了IPO折价水平，并且总的平均直接和间接成本也显著下降。与之前的定价制度比较，询价制度增加了上市公司直接发行费用，但由于抑价水平更大程度的降低，使得上市公司总的发行成本整体下降，因此从政策效果看，是有效的。从价格发现功能的角度，询价制很大程度上降低了上市公司的抑价水平，因此在缩短一、二级市场之间的价格差异上，政策效果明显。

蒋顺才等（2006）选取1990年12月19日至2005年12月31日之间通过首次公开发行的公司样本，将我国A股IPO发行审核制度大致分为四个阶段，研究后发现：中国A股IPO首日收益率远远高出世界其他国家和地区的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趋势。IPO首日收益特征是与中国新股发行制度的动态变迁联系在一起的。该文认为我国IPO发行制度改革必须坚持市场化的方向。

朱、钱友文（2010）针对IPO折价提出“租金分配观”，他们依据“准入限制”导致政府“创租”，进而导出“发行制度变化租金分配变化IPO折价率变化”。

学者们在股票发行制度上的研究基本得到一致的共识，认为政府对证券市场严格的管制一定程度上造成了IPO折价率的攀高，我国IPO发行制度需要不断改革和完善，坚持市场化是必由之路。

四、供需矛盾

部分学者认为IPO折价的高低很大程度上是受供求状况的影响。

陈工孟、高宁（2000）提出，从理论上讲影响公司折价发行股票的因素有两个：一是风险或事前不确定性的大小；二是未来是否有新股增发计划。他们分别计算了A股和B股的发行抑价，结果发现A股的平均抑价率很高，B股接近发达证券市场的情况。模型在A股市场的适用性较好而B股较差，他们提出这是因为A股市场的发行抑价是企业经营者的有意决策，抑价幅度与上市滞后风险以及未来增发股票与否有关，而B股市场的发行抑价没有规律。李翔等（2004）通过对我国1997年至2004年3月共743只新股发行折价率影响因素的分析考察，发现IPO折价率没有在发行市盈率放开后有所下降，相反，还略微上升，说明我们可能遗漏了其他比限制发行价更重要的因素。即从二级市场需求者的角度考虑，发行价确定之后，首日的涨幅实际上就反映了二级市场投资者对某只股票的需求与已经从一级市场买到股票的供给者之间的矛盾。这一论证得到了实证结果上的一定支持。

田利辉（2010）提出在我国尚不成熟的证券市场上，股票的定价很大程度上是由股票的供给和投资者的需求决定的。他运用供给和需求的理论框架，实证检验了发行超额抑价的影响因素，并且证明政府规定的股票发行量的额度和股票定价的上限导致了市场供给不足和需求扭曲，进而形成了一级市场和二级市场之间高幅的价差。同时，已发行的股票不一定能够及时上市流通。除信息不对称风险外，新股的认购者还要承担我国特有的投资锁定风险和财富转移风险。文章运用bootstrap计量分析方法，实证检验了我国发行抑价的制度性因素和特有制度下投资风险因素的影响。

刘煜辉、沈可挺（2011）在田利辉（2010）提出的中国股票市场供给需求的简单分析框架的基础上进行分析和解释。他们指出能够影响到折价的因素无非是以下几个来自需求和供给层面的变化：一是市场情绪的上升。市场情绪上升意味着股票的需求曲线就要向上移动，故IPO折价增大；二是供给量的增加。供给曲线右移就会使IPO折价下降。中国股票市场存在的供给控制可能表现在多个层面。从整体层面上看，转轨经济时期，上市资源的国有性质，使得大部分股票不具有真实的流通性，以前明确被定义为非流通股，股权分置解决以后，尽管经过对价而变换了身份（可流通的股份），但是上市公司的国有股权依然面临所有者缺位的难题。股份的减持和回购很难根据市场价格的变化及时做出自主的资本决策。市值在某种程度上与公司本身脱节，与股改前没有发生实质性的变化。此外，存量发行的缺失，也使得这部分股权缺少可行的实现流通的手段，IPO增量发行成为唯一上市的方式，融资需求不强的公司为了实现上市，只能制定一个规模偏小的融资计划，甚至连这个融资也往往没有明确的对应项目。如此，市场真实的流通量总是偏小。所以，二级市场总是能维持一个相对于需求而言比较高的估值水平。对于供给量的行政控制，更容易强化上市资源的稀缺性，整体抬高需求曲线，从而造成二级市场的系统性估值偏高。总之，中国股票市场的供给控制构成了IPO高抑价非理性解释的制度基础。

学者们从股票市场供给与需求的角度出发研究IPO折价的原因，大都认为IPO高折价率是由于供需不平衡造成的。由于风险、定价管制及股票流通问题，使得新股发行的供给量不能满足投资者的需求，从而造成二级市场估价偏高，IPO折价率高居不下。

主要参考文献：

[1]Rock，Kevin.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986.

[2]黄玉启.IPO折价理论综述.浙江社会科学，2006.3.

[3]刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价.经济研究，2005.5.

篇5

要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。

1.1资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。

篇6

关键词：离岸市场；金融监管；监管特殊性

文章编号：1003―4625(2006)05―0040―03

中图分类号：F831．2

文献标识码：A

离岸金融市场(以下简称离岸市场)是不同于在岸市场即传统的国际金融市场和国内金融市场的一类新型市场，在监管方面颇具特殊性。离岸市场具有哪些监管特殊性?研究这一问题对于为我国成功地建立自己的离岸市场提供制度借鉴、消除模糊认识，对于正确认识和运用离岸市场具有重要意义。本文在考察和分析离岸市场特点及监管的科学内涵的基础上，对离岸市场的监管特殊性进行考证和论证。

一、离岸金融市场的特点与监管的科学内涵

离岸金融市场与涉外金融市场即传统的国际金融市场、一国国内金融市场共同构成现代金融市场的架构。根据传统，离岸金融是有关货币游离于货币发行国之外而形成的通常在非居民之间进行的各种金融交易或资金融通。离岸金融所表现出的一系列特征表明离岸金融才是真正意义上的或现代的国际金融。

首先，离岸金融是有关货币游离于货币发行国之外而形成的各种金融交易即具有离岸性。欧洲美元市场、亚洲美元市场、拉美美元市场就是很好的例证，这些市场都是在美元的发行国―美国之外所形成的以美元进行金融交易的场所。然而，需要指出的是，美国国际银行设施(IBF)的创立对于离岸性这一特征赋予了新的内涵。IDF开辟了在货币发行国境内设立离岸金融市场开展离岸金融交易的先例，从而打破了传统的离岸金融中有关货币须游离于货币发行国境外的这一特点。在IBF背景下，离岸中的“岸”已不再与国境等同，而实际上是指一国国内金融的循环系统或体系。有关金融活动离开这个系统或体系，从而不受该国对国内一般金融活动所实行的规定、制度限制和制约，就构成离岸金融；否则，就不构成离岸金融。

其次，离岸金融具有“两头在外”的特征，在离岸市场上，资金的供给者和需求者不是来自市场所在地国，而通常是众多的国际组织、机构、各国政府、来自各国的金融机构、跨国公司和法人等。这一特征是离岸金融与市场所在地的在岸金融在资金来源(供给)与资金出路(需求)方面的区别。此外，离岸市场的金融机构来自于世界各地，离岸市场通过发达的通讯设施与世界各地相连，因而构成世界范围内的无形市场。所以，无论是以市场所使用的货币、资金的供给者、需求者、市场的范围等方面来看，只有离岸金融市场才是完全意义上的国际金融市场。

离岸市场的广泛国际性对其监管会产生什么影响?由于离岸市场及其监管所体现的特殊性，在回答这一问题之前，首先应对金融监管的科学内涵有全面的理解。金融监管，顾名思义，是金融监督和金融管理的简称。金融监管是金融监管职能机构对金融机构及其活动的合规性所进行的检察、督促、规制、组织、协调、控制等一系列行为的总称，以此促进金融机构的稳健经营、金融货币政策目标的实现。

金融监管与规则、规范具有密不可分的联系。监管机构对金融机构及其金融活动的合规性进行定期或不定期的现场和非现场的检查监督以及督促、处罚须有法律依据并依照规则进行。监管的内容和所要达到的目的是确保市场主体的活动符合法律、政策及其他规范的规定和要求，并由此实现上述规范所寻求的秩序和目标。规范(resulation)是对金融机构及其活动制定的规则、提出的要求，而监管(supervision)是对金融机构实行监督、控制等以促进金融机构守规经营的一系列行为、措施和程序，因而二者有一定的区别。但是，二者的联系远远大于区别。首先，规范是监管的标尺、内容和依据，体现了监管所追求的目的。监管所要达到的要求和目标体现在监管据以实施的规范中，在很大程度上可以说实施了规范，监管所要实现的要求和目标就达到了，免除规则适用也就免除了监管。其次，“徒法不足于自行”，监管通过监管机构的一系列行为、措施和程序有助于规范的实施和规范所要体现的精神的实现。弄清二者之间的关系对于正确理解离岸市场监管存在与否十分重要。离岸市场在很大程度上是在有关国家法规所允许的夹缝中设计运营的。在离岸市场的情况下某些监管措施的免除本身就是监管的具体体现。按照有关国家法规中所规定的豁免或避风港来设计和筹划离岸市场活动，也是在遵守这些国家法规和金融监管。

二、离岸市场监管特殊性之一――离岸市场受来自于多方面的监管

离岸市场监管不仅取决于对监管的科学内涵的全面理解和把握，而且更主要的是事实问题。由于离岸市场是完全意义上的国际金融，包含有众多的国际因素，因此，考证离岸市场上诸多国际因素所涉及国家等是否对离岸市场行使监管，即可以清楚体现以上监管特殊性。

(一)市场所在国的监管

离岸市场所在国对离岸市场行使监管，而且监管是比较全面的，但概括起来有两方面：一是对准入的监管，二是对经营的监管。对于前者，尽管有关国家对离岸市场准入限制较少，但都制订有规则并由有关机构监督实施。对离岸金融机构的经营活动进行监管是离岸市场所在国对离岸市场监管的又一体现。虽然离岸市场所在地各国对离岸金融机构及其经营活动的管理制度不尽相同，但都要求上述机构在经营活动中遵守管理制度。因此，离岸市场受市场所在国的监管。

(二)离岸货币发行国的监管

由于离岸货币及其交易会给货币发行国产生巨大的影响，货币发行国对离岸市场以其货币所进行的交易必然会行使一定的监管。离岸货币发行国对离岸市场的影响至少有两方面。一方面是货币发行国对以其货币进行的离岸金融交易通过清算的渠道行使有效监管和控制。离岸金融交易通常要通过货币发行国清算系统进行清算。这首先是由于离岸货币的特殊性造成的。离岸货币，通常只是在货币发行国之外或货币发行国金融循环系统之外的账户做出与货币发行国在岸金融机构的账户相对应记载和反映，是影子货币，是账目或“准货币”，而有形货币并没有离开发行国。因此，离岸支付不能支付有形的离岸货币，若以离岸货币进行支付，需要将离岸货币在有关货币发行国转换为相关货币。其次，通过货币发行国的清算系统进行清算也是离岸支付运作的现实所决定的。货币包括离岸货币是货币发行国及其央行的负债，只有在该国才具有法偿性质，且离岸货币只是离岸银行账目。在此情况下，若要在离岸市场对众多货币的大额资金进行支付客观上要求有一个清算这些货币资金的统一的全球系统。然而，由于货币的国家及属性，这样的系统在目前还不可能存在，而只有货币发行国才能保证提供无限的货币，因此，离岸支付不得不通过具有能够收取和清算有关货币的货币发行国清算系统进行，使得货币发行国可以通过对清算的控制实施其法令和货币金融政策，达到监管的

目的。离岸货币发行国影响离岸交易的另一方面是货币发行国可以左右和决定离岸市场上以其货币进行交易的合法有效性，亦即离岸交易必须遵守货币发行国的货币法令。如果离岸金融交易违反了货币发行国的货币法令当然会招致发行国的干预从而可能导致交易的无效。

(三)离岸金融机构母国的监管

离岸金融机构母国对离岸市场的监管从巴塞尔委员会一系列协议的规定中可略见一斑。巴塞尔委员会一直十分强调和重视母国在跨国银行监管的责任和作用。巴塞尔委员会极力推行跨国监管所遵循的两项基本原则就是任何外国银行机构都不能逃脱监管，而监管必须是充分的。如果说前者所关注的是监管的广度和监管责任的划分问题，那么后者则是监管的尺度及其充足程度。而上述两项原则中任何一项原则的有效实施在很大程度上都取决于母国。巴塞尔委员会1992年的《国际银行监管最低标准》规定由能够行使并表监管的母国监管当局对国际银行行使并表监管，银行跨境设立机构要经母国监管当局同意，母国当局有权收集跨境设立的银行机构的信息。母国当局有权对其海外金融机构的资本充足率等安全稳健经营标准进行监督、检查和实施。

(四)投资者母国的监管

投资者的母国的监管对离岸市场的影响亦十分巨大。以美国为例，离岸证券市场大量的发行人是美国公司，离岸证券发行市场许多牵头经理人和重要承销商是美国的金融机构，一半以上的离岸证券是以美元发行的，因此美国证券立法为保护美国投资者做出了详细规定。美国1933年证券法、1934年的证券交易法以及SEC制订的大量的规则，对“证券”的定义宽广得足以将离岸证券包括进去，且在离岸证券市场活动中如果美国的邮政或跨州商务得以利用，美国证券法中的许多重要条款就会被触及，加之美国法院和SEC一直认为美国证券法域外适用，所以美国证券法对离岸证券市场的潜在影响十分巨大。

(五)行业自律组织的影响

在离岸市场特别是离岸证券市场上，行业自律组织影响巨大。本文由于篇幅所限，仅以ISMA(International SecurityMarket Association)为代表考察行业自律组织对离岸市场监管的影响。

ISMA是调整和规范离岸市场的重要自律性组织，约有成员800个，广泛地覆盖了几乎所有活跃在离岸二级市场的重要金融机构。ISMA作为国际证券市场的自律性组织及其规则的约束力获得了包括英国等国家及有关国际组织的普遍承认。ISMA据此成为英国金融服务法中的这类组织。此外，根据英国金融服务法，英国证券投资委员会(SIB)有权认可被承认的投资交易所(RIE)，而在RIE从事投资业务时可以不需要授权，也不需要向SIB报告。1988年ISMA获得了RIE的豁免地位，使在ISMA名义下所进行的离岸债券交易在英国不适用SIB的交易规则，而是适用ISMA的规则。ISMA规则获得较普遍承认这一事实，为解决ISMA规则与有关国家和国际组织的规定的关系问题铺平了道路。ISMA被承认为国际证券业的自律性组织，其规则被广泛认可，意味着ISMA规则取代有关国家和国际组织的相关规定而得以适用，或适用ISMA规则不被认为是违反有关国家和国际组织的规定而被承认为有效。时至今日，离岸二级市场上几乎所有的证券交易，无论是ISMA成员之间的交易，还是非ISMA成员的交易，都在遵守着ISMA制订的规则。

(六)国际统一监管的努力

在对离岸市场统一监管的努力方面一个值得注意的机构是离岸银行业监管集团(Offshore Group of Banking Supervi－sors)。该组织成立于1980年，截至1998年11月共有成员19个，较广泛地涵盖了世界上主要离岸中心。该组织以提高离岸市场的监管标准，增进对跨国银行的有效监管为宗旨，一直致力于在离岸市场上实施巴塞尔委员会所确定的标准，包括1988年的巴塞尔协议、1992年的最低标准、1996年的《跨境银行的监管》(The Supervision of Cross-Border Banking)和1997年的核心原则等。在一些离岸中心，国际银行业标准得到了遵守。随着离岸市场的进一步发展，相信国际社会还会进一步合作，对离岸市场的统一监管会得到加强。

由此可见，离岸金融市场受来自多方面的监管，是多方面监管的交织和混合。这一特殊性是在岸市场所没有的。离岸市场监管来源的多元性是离岸市场的真正国际性所造成的。

三、离岸市场监管特殊性之二――离岸市场监管宽松、不受单方面完全控制

乍看起来，离岸市场监管在多方面监管的交织中会显得重叠和沉重。而事实却恰恰相反，离岸市场监管相对宽松，不受任何单方面完全控制。这首先与离岸市场的运作特点有关。离岸市场运作的最根本特征之一是对各国管理体制的套利，也就是说，离岸市场的参与者利用相关国家法规的有利规定特别是豁免性或例外性规定，对离岸金融交易进行设计，从而达到监管宽松、成本低廉和高效运作的目的。离岸市场的上述运作首先得益于市场所在地国将原本适用的一些监管标准、办法免除适用于离岸金融市场。市场所在地几乎一致地在监管的某些方面给予离岸金融机构的优待。其次，离岸市场的运作还得益于其他有关国家法令中的豁免性或例外性规定。综观各国金融方面的法令，通常体现出以下共同特征，一方面规定其适用的广泛性和严格性，另一方面适应复杂多变的各种情势又具有一些灵活性和例外性的变通。

离岸金融交易的设计运作在很大程度上是利用有关国家法令中豁免性或例外性规定所提供的避风港，既不违反这些规定的要求，又避免因触动禁止性规定而招致干预，从而使交易得以在高效环境中运行。离岸市场所在地国将原本适用于国内金融的规则免除适用于离岸市场，促使金融机构追逐宽松的经营环境到离岸市场经营，相关国家豁免性和例外性规定又进一步为离岸市场的交易者所利用，造成离岸市场监管的进一步宽松。这正是戈来比所说的离岸市场是对各国管理体制套利的含义所在。

篇7

【关键词】市场择机；债券融资；债券指数；监管政策

一、引言

随着80年代行为金融理论的兴起，利用行为金融的的基本观点来解释证券市场上出现的异象得到广泛的应用。行为金融从两个方面对有效市场理论提出质疑：一是行为金融学认为市场是有限理性的；二是理性投资者存在有限的套利机会。行为金融结合了心理学、社会学以及人类学的相关学科，提出了更接近现实的理论基础。基于这个原因，行为金融具有更强的适用性，更有助于人们对金融市场中已经发生或即将发生的事情进行解释和预测。

市场择机理论是行为金融理论在公司融资决策方面的应用。该理论主要假设投资者是非理性的且管理者是理性的，由于非有效的市场中存在融资的机会之窗，因而公司经理会根据最佳的市场时机做出最佳的融资决策。即当上市公司的股票在被高估的时期，公司的管理者往往利用这些时机对外发行股票，而当公司股票被低估时公司管理者会选择回购股票或者其他融资方式。与传统的融资理论相比，它突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用市场上暂时出现的低成本融资优势，实现股东价值最大化，为我们解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。目前对这个理论的应用主要集中在股票市场，而对于证券市场的另外一个重要组成部分债券市场研究较少，同时基于国外学者对一些债务融资的研究发现，企业的债务融资也存在时机选择行为。所以本文主要讨论我国债券融资中是否存在择机行为。

二、债务市场择机行为的研究综述

在国内外已有对债务市场择机方面的研究，他们认为债务市场上存在着市场择机行为，只是从不同的角度去做研究。

在国外，主要有三个方面的研究，一方面是关于债务期限选择与市场环境之间关系的研究。首先，将利率期限结构和债务期限选择相结合的文章认为，利率期限结构与债务期限负相关。比如，Brick(1985)发现陡峭的利率收益曲线会刺激短期债券发行，相反则刺激长期债券发行。Barclay(1995)以及Stohs(1996)从公司财务数据层面证实了公司债务期限与利率期限结构负相关的趋势。Guedes(1996)同样发现当期限利差增大时债券期限趋向于更短，并认为这个结果与期限结构的期望理论不一致。然而这些研究都没有把结论与市场时机选择联系起来。

其次，是关于债券期限的长短依赖于对市场前景预测的研究。比如Datta等(2000)将首次债券发行（bond IPO）后3-5年的低收益与债券发行时市场对公司前景高期望的市场环境联系起来。Baker等(2003)则试图证明在市场整体水平上，公司经理能够通过成功把握市场利率收益曲线波动对公司有利的时机调整公司债务期限。特别值得一提的是，他们发现未来长期债券超额收益与长期债券占全部债券的比例呈负相关。这被解释为公司经理正确把握市场时机的成功证据，因为他们能预测长期债券收益降低并在此之前发行更多的长期债券。

另一方面是债券发行时的利息支付方式和发行规模也存在市场择机的行为。比如，Antonoiu等(2009)主要研究英国市场是否充分利用大规模发行债券来达到避免利率波动的目的。证据表明，公司选择大规模发行债券主要是基于有利的债券发行条件，从而能够降低资本成本这表明市场择机行为。同时本文还发现关于债券利息支付方式选择类似的证据。还有Doukas等(2010)研究了1970-2006年这段时期“热”的债券发行市场的发行动机以及其对资本结构产生的影响。研究表明，公司在热的市场比冷的市场发行更多的债券，导致出现这种情况的重要因素是有利的市场条件，即所谓的市场时机。同时由于债券市场的发行成本是依据债券的信用等级而定，因此逆向选择成本高的公司在热的市场发行更多的债券。除此之外，热的债券市场对资本结构存在着持续的影响，在热债券市场发债的公司并不主动的考虑把资本结构维持在最优的范围中。同时还发现单个公司债券发行额度和比例同样为债券市场环境所驱动，而不完全取决于公司本身对资本的需求。因此，在债券发行规模和发行比例上市场时机选择假设是存在的。

最后一个方面的是管理者是否能合理的利用市场时机进行有利的债券融资。这个方面在过国外有过激烈的争论，Baker和Wurgler(2000)和Baker等(2003)在分别研究股票和债券发行后声称公司经理能够成功把握市场时机。但同时也有Schultz(2003)提出了伪市场时机选择假设，即看似正确的管理者对市场时机选择的证据实际上反映证券发行和市场条件变量之间的伪关系，这两种理论的争论主要是关于公司管理者是否有能力正确预测市场波动而做出正确的债券融资决策。

在国内，主要是关于管理者是否能够准确把握市场时机进行债券融资的研究。

如：田茂川(2009)对于2002-2007年发行可转换债券的上市公司为研究样本，首先用累积异常收益率指标来刻画可转换债券公司的股价变化，对中国上市公司可转换债券融资的市场择机的存在性进行实证检验。然后分别验证了反应市场择机变量的换手率、前期股票回报率对可转债融资的影响。同时还有周必磊(2010)通过区分对过去市场环境变化的被动反应和对未来市场变化的预测来检验债券市场环境变化与债券发行之间的因果联系。研究发现，从对未来债券市场波动的预测角度来看，公司对市场择机的选择通常是不成功的。而管理者的债券发行择机选择的决定很大程度上基于对过去市场波动的被动反应。

上述文献表明，国外对于债务市场上的市场择机行为有深入研究，既有从债务的期限方面的，也有从债券的规模和利息支付方式方面的研究，但都认为债券市场上存在市场择机行为。在国内文献中把市场择机和债券融资相结合的文章相对较少，且没有明确的文章检验我国债券市场是否存在择机行为。因此本文结合国内外对债券融资研究的基础上，同时考虑到我国债券市场发展的特殊情况，着重探讨市场择机行为是否也存在于我国债券融资市场中。

三、样本选择及实证研究

由于本文的自变量债券指数在我国是从2003年开始统计，因此本文只能从2003年开始选择样本。本文的样本从2003年—2010年间所有发行债券的上市公司，在国泰安数据库查询所有数据并进行适当的处理。由于某些公司把债券期限不同的债券分为两支计算，本文在此将其额度合并并作为发行一次计算。同时本文在选择新发债券时剔除了中小企业集合债券、金融类企业债券、短期融资券、中期票据、可转换债券以及可分离债券。

本文的变量定义如下：

MUMt：代表该季度新发行债券的次数

MDIt-1：代表前一季度最后一个交易日的债券收盘指数。因为多数债券都是在上海证券交易所发行上市的，因此本文选用上海证券交易所的上证企债指数。

P：代表的是政策变量，指的是国家对债券发行的监管政策。在2007年1月召开的全国金融工作会议也明确提出“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制”，最终于2007年8月14日由证监会出台了《公司债券发行试点办法》。因此在2007年8月以前令P=0， 在2007年8月以后令P=1。

Y：代表的是发行新债券的公司该年度发行债券额度除以该年末总资产的比例，用以衡量债券融资规模。该债券发行额度按照债券公告的额度来计量。

1.上市公司新发行债券数量描述性分析

基于对我国债券发行历程的考虑，本文从数据库中搜索到从2003年到2010年共8年各年度进行债券融资的次数，并对其从总体上进行分析。

表格1 我国沪深两市发行债券融资次数统计表

年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

数量 18 19 37 49 89 71 168 161

通过对各年度新发债券的数量统计，可以看出从2008年到2010年发行数量才有了大幅度的上升，约占所有发行总数的76%。前后年度产生如此大的差距，本文认为既有国家对债券监管政策的因素，同时也是出于公司管理者对债券发行时机选择的考虑，通过下图可以看出债券指数的波动与发行次数之间存在的相似的趋势，年度发行次数滞后于债券收盘指数的变化。因此本文接下来通过实证来检验管理者在进行债券融资时存在择机的行为。

2.新发行债券的市场择机存在性实证检验

按照行为金融的分析，公司融资的市场择机行为包含两方面的含义：第一，公司会选择合适的时机进行融资；第二，如果市场时机合适，融资规模将更大。由于西方证券市场比较成熟，融资限制比较少，而我国债券市场运行机制尚不成熟，因此本文假设债券融资的时机不但包括基于债券市场的时机，同时还包括基于融资管制政策变化的市场时机。

本文将分别从两个方面检验我国上市公司债券融资是否存在市场时机特征。

（1）公司是否会选择合适的时机进行债券融资

债券市场的历史和当前的收益情况、债券市场的利率期限结构构会对是否采用债券融资产生影响。而债券指数是反映债券市场价格总体走势和收益情况的主要指标，可以帮助债券发行主体了解债券市场的当前行情和历史情况，分析债券市场运行情况并为其制定债券发行的期限、规模和价格提供决策帮助。因此本文选取代表债券市场条件的债券指数（MDI）作为度量市场时机，以每个季度新债券发行次数（MUM）作为被解释变量，来验证债券时机与债券融资数量之间的关系。用SPSS18.0来进行回归分析，建立以下模型：

MUMt=a0+b0MDIt-1+?

得出结果如图所示：

由该回归分析的结果可以看出，R2=0.508表明债券收盘指数对于新债券的发行次数的解释程度比较大，同时有方差分析表可以看出显著概率小于5%，因此存在两者之间存在着相关的关系。

由于我国债券市场国家政策的干涉，因此债券融资存在由于政策因素产生的时机选择，因此本文引入债券管制政策的虚拟变量。

建立模型MUMt=a1+b1MDIt-1+c1P+?1用SPSS18.0来进行回归分析：

有结果显示，R2=0.514比只有债券收盘指数时解释程度更大，则政策变量对新债券发行次数有解释力度。同时有方差分析表的显著性概率小于5%，说明有着显著的相关的关系。

（2）在市场时机合适时公司的债券融资规模是否会更大

基于以上参考文献，本文认为新发行债券的融资规模也会存在市场择机的问题。因此本文建立一下模型：

Y=a2+b2 MDIt-1+c2P+?2

实证结果如下：

从上表可以看出，0.035?0.05且0.047?0.05，因此本文认为新发行债券的规模同样也会受到代表市场因素的债券指数和债券发行政策因素的影响。

四、结论与启示

本文检验了我国上市公司的债券融资中的市场择机行为，通过实证检验表明：我国债券融资中存在着显著的择机行为，该择机行为既包括基于债券市场因素的择机行为，也包括基于债券监管政策的择机行为。具体表现为，当前一期的债券指数较高，即认为债券市场条件较好时，理性的公司管理者倾向于采取债券融资；同时当国家对债券融资政策持支持态度的时候，公司也更倾向于选择债券融资方式。

因此，对于我国的符合债券发行条件的上市公司的管理者而言，在发行债券是除了要考虑公司内部的因素之外，还应该通过参考当前的债券指数来分析和预测市场条件是否有利于债券融资。除此之外还需要考虑国家的债券监管政策，在国家给予鼓励政策的前提下更容易成功和大规模的发行债券。

参考文献

[1]Baker,M.,Greenwood,R.and Wurgler,J.“The maturity of debt issues and predicable variation in bond returns.”Journal of Financial Economics,Vol.70,2003:261-291.

[2]Doukas,J.A.,Guo,J.and Zhou,B.“Hot debt market and capital structure.”European Financial management,2010,Forthcoming.

[3]Antoniou,A.Zhao,H.and Zhou,B.“Corporate debt issues and interest rate risk management:Hedging or market timing?”Journal of Financial Markets,Vol.12,2009,pp.500-520.

[4]Baker,Malcolm,and JeffreyWurgler.Market timing and capitalstructure[J].Journal of Finance(57):2002.

[5]BakerM.SteinJ.C.Market liquidity as a sentiment indicator [J].JournalofFinancialMarkets(7).2004.

[6]王正位,朱武祥,赵冬青.发行管制条件下的股权再融资市场时机行为及其对资本结构的影响[J].南开管理评论,2007(10):40-46.

篇8

[关键词] 民间资本 发展

一、浙江民间资本发展历史与基本情况

民间资本是中国特有的概念，目前还没有统一的定义。根据《浙江统计年鉴2004》的规定，将民间资本定义为非政府拥有的资本。具体而言，民间资本就是民营企业的流动资产和家庭的金融资产。

浙江民间投资发展迅猛，民间投资已占据我省全社会投资绝大部分。据浙江省有关部门调查，光从一九七八年到一九九八年，浙江省民间投资（非国有投资）占全社会投资的百分之五十六，其后民间投资发展更快。以2003年为例，根据上述民间资本的定义估算，浙江民间资本的规模已经突破万亿元，规模非常巨大。目前，浙江民间投资的主要领域主要有两大类。一是以民间投资为主体、自主投资的项目，如兴办个体、私营企业。这类项目还包括长期以来由国有投资垄断的基础设施、公用事业和教育卫生设施等。第二类项目是在政府规划、引导下，吸纳民间投资。据介绍，浙江省个体私营工业发展很快，人均GDP增长速度最快的二十个县市，有三分之二以上的县市个体私营经济比重超过百分之五十，并且正在扩大，这也说明浙江民间资本潜力很大。有鉴于此，浙江省已提出把民间投资纳入经济规划中，为其创造公平的竞争环境，实行市场准入，允许民间投资进入除国家规定之外的国民经济各个行业，如参股国有企业、开展境外投资等。

同时，浙江更是成为了我国最大的民间资本溢出地。数据表明，截至目前，共有5万多家浙江企业在上海滩发展，其中有一定规模的达2000多家。在北京，全国最大的服装批发市场、最大的灯具市场、奥运场馆建设等项目的背后，都闪现着浙江人的身影。北至黑龙江，南到海南，西达新疆，全国各地都有浙江民间资本扩张的事例。据不完全统计，自“九五”以来，浙江至少有7000多亿元民间资本进入全国各地的不同领域。无论从总量还是从活跃程度看，浙江都是我国最大的民间资本溢出地。

二、浙江民间资本存在的问题及原因分析

巨大的浙江民间资本在有效的推动国民经济发展的同时，其本身也存在着众多问题，最突出的主要有如下两个方面：

1.浙江民间资本存在着结构过于单一的现象

城乡居民的储蓄余额和非国有企业流动资产余额的总和构成了民间资本的绝大部分，要占到民间资本的90%以上。与一些发达国家相比，浙江民间资本在结构上过于单一，尤其是储蓄在家庭金融资产中占绝对比重。

导致产生这种现象的原因是多方面的，主要有：

（1）居民理财知识缺乏。近几年，虽然许多居民的理财观念有了大的转变，银行储蓄已不是惟一的选择，但是理财知识的缺乏，使得许多居民面对各种新理财品种无所适从，无从选择。同时，各种理财品种在推出时，过于强调了投资收益，忽略了对理财知识的介绍，导致居民高估投资风险。因此，居民最终还是以储蓄保值为首选。

（2）市场投资品种有限。自入世以来，国内银行、保险公司面对日趋激烈的市场竞争，加快了金融衍生产品的开发，理财品种不断推陈出新。即使如此，相对于发达国家的资本市场而言，国内资本市场投资品种依然不够丰富，像债券、期货品种种类非常有限。同时市场制度上的不健全、监管上的不到位使得国内资本市场非系统风险异常高，居民投资意愿萎缩。

2.大量的民间资本处于“休眠”、“半休眠”状态

目前浙江民间资本供求存在严重的错位现象：一方面民营企业因资金缺乏而陷入经营困境，另一方面民间资本供应充分却处于“休眠”或“半休眠”状态。造成这一局面的有多种原因，但主要原因可归结为制约的体制与政策因素：

（1）民间资本投资权益保障方面受到制约。尽管民间资本的投资权益保护环境已经取得了很大的进步，但是“谁投资、谁经营、谁占有、谁支配、谁受益”这一权责利“五统一”的投资原则，仍难以得到很好的贯彻，仍然存在突出的问题，如：投资受益权屡受侵犯，投资经营契约的履行十分艰难，投资所有权的安全性、完整性与独立性还缺乏保障等等，民间资本的投入受到一些行业垄断与不合理政策规定的制约，民间资本投资权益不能得到很好的保障。

（2）民间资本受到现有金融制度和融资机制的制约。一是民营企业获得信贷资金的制约条件依然较紧，民营企业获得银行贷款的可能性依然没有明显改善。二是民营企业获得证券发行的制约成本依然较紧。截止2004年底，浙江已有12家企业在中小企业板上市，但就整体态势看，在申请发行方面，民营企业要取得与国有企业平等的地位，尚需时日。三是民间融资的合法性不明确。

三、发展浙江省民间资本的对策

如何激活民间资本，构筑多元化的民间融资体系，有效解决民间资本供需矛盾是十分迫切的一个课题。基于上述分析，我们认为解决当前民间资本存在问题，规划好浙江民间资本市场，发展好浙江民间资本应从以下几个方面着手：

1.观念的转变和认识的提高

启动民间资本的过程是创造和集聚财富的过程，必须摒弃“唯身份论”和“与民争利”的观念，平等对待国有投资、民间投资。各级政府应充分认识民间资本在推动我国经济社会发展过程中的积极作用，把促进民间投资纳入国民经济和社会发展规划，列入各级政府目标责任制范围，尽快出台促进和引导民间投资的实施细则和具体操作办法。

2.政府要切实转变职能，提高服务质量和水平

一是要深化行政管理体制的改革和创新。 根据发展市场经济的要求，建设高效的行政管理体制和运行机制。二是要营造公平公正的法治环境。清除对非公有制经济的各种歧视政策，给各类企业以“国民待遇”，为不同所有制经济实体创造公平竞争的法治环境。三是增强政府服务意识。从“注重审批”转变为“注重服务”，从行政指令式管理转变为以法律、法规为准则的法制化管理。

3.开放民间投资新领域

启动民间投资，必须拓宽民间资本准入领域，推动民间投资向深度和广度拓展。如下列领域应鼓励民间资本大量进入：一是基础设施，特别是对城市基础设施的投资，如城市交通、地铁、供水、污水处理等等；二是金融领域，在加强监管的前提下，可以有选择地让民间资本进入一些金融领域；三是传统的垄断行业，如电信、铁路、民航、港口、航道和船闸等；四是一些公共领域，如教育特别是职业教育与高等教育、医疗卫生等，这些领域的一部分可以引导民间资本来投资，减少政府的压力。

4.拓宽融资渠道

亚洲开发银行一项调查也表明，融资问题是阻碍中小企业发展的最大难题。因此，要从打通股权融资与银行融资两个渠道来解决中小企业融资难的问题。从国外发展中小企业的经验看，中小企业最重要的融资渠道并非从银行贷款，而是股权融资。目前我国中小企业融资，主要形式还是以企业家自己投资为主，成本高，风险大，而系统地、大规模地对中小企业的股权进行投资的机构，如投资公司、投资基金等形式的机构还不多见。应采取组建和壮大民间投资担保机构、逐步发展民间投资基金、 建立区域性资本交易市场等措施，拓宽民间投资的融资渠道，促进民间投资不断扩张。

5．依法保护民间投资者的合法权益

民间资本的发展壮大，客观上迫切需要在法律上得到更强有力的保护。 党的十六大明确提出了完善私人财产保护制度的要求。当前，必须在立法、 执法等方面把保护民间投资者的合法权益落到实处，使之变成可操作的措施，并且做到严格地依法办事。

四、结束语

应该说，民间投资的准入限制已渐渐放宽，只要我们能使民间资本有项目可投，合法权益得到保护，投资能得到激励，民间资本就能被唤醒，巨大的能量就会被释放出来，真正成为国民经济发展的“助推器”。

参考文献：

[1]张向东张青辉:发展民间资本几点问题的思考[J].经济研究, 2002, (4):11-14

[2]张建军袁中红林平:从民间信用到民营金融:产业组织与交易规则[J].金融研究, 2002, (10): 101－109

[3]蒲祖河杨志敏:民间金融的制度性变迁与创新研究――对温州个案的实证分析[J].温州大学学报, 2003, (2):1-6

[4]刘民权徐忠俞建拖:信贷市场中的非正规金融[J].世界经济, 2003, (1):61-73

篇9

金融国际化是当代国际金融领域里一个极其重要的新现象，是金融发展的必然趋势。其内涵和外延应该包括金融市场要素国际化与金融市场结构国际化两个方面。

从金融市场要素角度来看，金融国际化包括了：（1）金融机构国际化，即一国的金融机构（主要是商业银行）基于商业利润目标，积极在海外设立分支机构，形成广泛的国际网络，可以认为跨国银行、跨国保险公司是金融机构国际化的具体体现和直接产物。（2）金融业务国际化，是指金融业务的跨国界与跨货币，跨国界是指银行所在国与客户所在国属于不同的国家，跨货币则是存放款采用银行或客户所在国之外的另一国货币。（3）货币国际化，即指货币的自由兑换及其过程，截至1996年初，接受《国际货币基金组织》第八条规定的会员国已达115个，占总会员国数的63.5％。

从金融市场结构角度来看，即是货币市场国际化，证券市场国际化，外汇市场国际化以及欧洲货币市场的形成和发展。就中国而言，尽管现阶段并未达到金融市场要素与结构的全方位国际化，但是金融国际化的进程也是不可逆转的。自改革开放战略实施以来，我国经济已从封闭型转向开放型。十几年来，我国积极利用外资，不断改善投资环境，吸引了大量的国际资本，已连续5年名列发展中国家吸引外资榜首，到1997年底，共拥有20多万家外商投资企业，利用外资达3200亿美元，其中外商直接投资占64％。据初步统计，1997年我国国内生产总值为74772亿元人民币；进出口总额为3251亿美元，相当于国内生产总值的36.08％；全社会固定资产投资25300亿元，外商实际投资452.23亿美元，占国内固定资产投资的14.9％；外资企业的生产总值、利润、上交税收在国民经济中占有相当的比重，外贸出口已成为支持国民经济增长的重要动力。我国商品、资本、劳务和生产快速国际化，有力地推动了我国经济的快速增长，极大地提高了我国的国际地位，同时，也必然需要并将催生出与此相适应的金融支持和金融服务，这就决定了我国金融国际化的趋势是不可逆转的。

勿庸置疑，金融服务国际化是历史所趋，是国际经济发展的必然要求。有鉴于此，世贸组织（WTO），将金融服务贸易与基础电信、航海运输一起称为世界经济的三大基础，并确立金融服务贸易自由化的宗旨。

金融国际化离不开金融服务贸易的对外开放，或者说自由化。一国金融服务贸易的开放程度应是衡量其经济国际化的重要指标。可是，金融市场和金融服务贸易的开放不仅关系到金融行业和金融市场自身的发展，也关系到整个国民经济稳定和发展的大局。即使是自由化如美国者，在外国银行从事存款零售业务等方面也给予了一定的限制。所以，出于对国家利益的考虑，各国政府往往对外国金融机构在本国金融市场上为国内客户提供服务进行种种限制，设立专门针对外国金融机构的贸易壁垒。

由于金融服务贸易壁垒的存在，进入一国金融市场的外国金融机构实际上必须负担一种经营成本，这种成本是该国国内的金融机构无需负担的。和作为潜在进入者的外国金融机构比较，国内金融机构可以持久地维持高于竞争条件下价格水平的价格而不导致新的竞争者的进入。由此可见，金融服务贸易壁垒导致了一种明显的垄断行为。低效率的国内金融机构在保护主义政府行为的庇护下获得了超额利润。而社会总福利却低于不存在壁垒情况下的完全竞争。因此，针对外国金融机构为国内客户提供服务设置贸易壁垒的政府行为有悖于效率与公平的原则。随着世界经济一体化进程的发展，逐步取消金融服务贸易壁垒，扩大金融服务贸易对外开放，是一个必然的趋势。削弱和消除成员国之间的金融服务贸易壁垒一直是关贸总协定及取而代之的世界贸易组织所关心的一个重要问题。取消金融服务贸易壁垒，扩大金融服务贸易对外开放，也是我国目前正在进行的加入世贸组织谈判的重要内容。

二、金融服务贸易协定与金融服务贸易自由化对发展中国家的金融改革效应分析

1.WTO的金融服务贸易协定及后续协议

金融服务贸易是服务贸易的一种。根据服务贸易总协定（GATS）金融服务附件的定义，金融服务是指成员国的金融服务提供者向金融人提供的服务，包括所有保险和与保险相关的服务，以及所有银行和其他金融服务（保险除外）。GATS金融服务附件对除保险以外的金融服务详细列出了12条，包括了所有可能的融资、支付、证券发行、金融中介和咨询、资产管理等金融服务形式。

乌拉圭回合以后，WTO在GATS框架下，对服务贸易的专门领域进行了进一步谈判，于1997年12月12日达成了日内瓦协议，将全球95％的金融服务贸易纳入逐步自由化的进程中。根据日内瓦协议，各国允许外国在国内建立金融服务公司并按竞争原则运行；外国公司享受同国内公司同等的进入市场的权利；取消跨边界服务限制；允许外国资本在投资项目中所占比例超过50％。70个国家（欧盟以15国计）和地区同意开放各自的银行、保险、证券、金融信息市场，签署了于1999年3月生效的第五议定书。

GATS及其后续协定要求通过多边谈判，使全球服务贸易逐步自由化，它们的原则主要是最惠国待遇。GATS在促进金融服务开放方面，又提出了市场准入和国民待遇，要求在特别承诺中分别予以列明。市场准入，即要求允许外国金融服务者进入本国市场，如允许外资银行和保险公司等金融机构在国内设立分支机构或者合资机构；国民待遇，即给予外国金融服务者和国内金融服务者同样的政策和要求。

金融服务贸易的协定在要求自由化的同时，也约定了除外领域，以保证各国经济主体的独立和经济安全不受侵犯。GATS承认政府对本国金融市场的管理权，认为政府“有绝对的自由采取一切必要的强制性措施以保障市场的整体性”，而且明确指出宏观经济政策和金融货币控制不在WTO谈判之列。GATS还赋予各国针对具体领域和国家的豁免权，允许成员按4种贸易方式，选择实行市场准入或国民待遇的行业和程度，并在实行最惠国待遇时作出豁免，只对部分国家给予优惠待遇，但豁免期限最长不得超过10年。GATS允许WTO成员在国内金融体系出现问题时，“采取审慎的措施以保护投资者并保证其国内金融体系的完整和稳定”，同时允许成员在严重的国际收支和对外金融困难的情况下，对国际收支和资本转移采取“暂时的非歧视性的”限制。WTO给予个别发展中国家会员适度弹性，允许它们申请过渡期。

2.金融服务贸易自由化对发展中国家金融改革效应分析。

GATS及其后续协议，促使各国金融服务提供者进入对方金融服务市场并享受同样的经营条件，从而带来广泛的竞争。竞争是金融服务贸易协议的实质，金融服务逐步自由化的过程，也可以说是在不断推进的深度和广度上建立金融服务共同市场的过程，各国在大市场的范围内进行广泛的竞争。随着谈判的深入，自由化的领域不断增加，竞争也就越激烈、越充分。因此，从总体和长远而言，各国金融机构广泛参与的竞争，微观上无疑将促进各国金融服务方式和质量的进步，给消费者带来便利，增大消费者剩余，带来社会总福利的增加；从宏观上来说，则有助于促进全球经济和金融的发展，带来诸如增加金融市场的竞争和效率，更好配置资源和消化风险，改善政府管理。

然而，在现阶段，金融服务自由化确实能立马增强发达国家的优势，对于发展中国家而言更多的是面临着挑战、冲击，以及艰难的调整。从某种意义上看，与其说是金融服务自由化增进世界经济，还不如说是发达国家金融资本披着公平自由外衣的“入侵”。发展中国家的金融服务提供者很可能陷入国内市场保不住、国外市场开拓不了的窘境。国内外金融机构实力异常悬殊，传统服务的竞争本来就不占优势、更何况WTO的《关于金融服务贸易的谅解备忘录》中规定的“新金融”条款的创新金融服务。

尽管如此，发展中国家金融机构躲在政府设立的贸易壁垒下苟活是没有出息的。金融服务贸易自由化，也是一国金融服务市场不断对外开放，不断国际化的过程。因此，发展中国家在这过程中如何“走出去”参与国际市场，又如何“请进来”，有限度的开放国内市场，是一个重大的课题，毫无疑问与国内金融改革紧密相连的金融服务自由化对金融改革提出了新要求。金融改革的演化也为进一步开放金融服务走上国际化提供了更好的条件，金融服务开放与金融改革两者是互为因果、相互作用的。因此，金融服务贸易自由化对发展中国家而言最大的效应就是推动他们自愿主动的认识到推进国内金融改革的紧迫性和实际行动。

首先，金融体制改革无疑是增加国内金融机构竞争力的有效手段，从而增强国内金融机构的竞争力，有利于加入GATS倡导的国际竞争。也就是说，GATS虽然没有对国内金融的管理和体制提出任何要求，但实际上因为开放金融服务对国内金融体系造成的巨大冲击，一国为确保国内金融机构的竞争力不得不进行改革。加入GATS和金融体制改革，因为都与金融体系的效率和竞争力密切相关，而在某一方面有所推进时使另一方面显得更加引人注目。

其次，GATS的某些条款也对国内改革直接起了推波助澜的作用；某些条款对金融管理策略提出了新的要求，间接促进国内金融改革、GATS有一些直接推动金融改革的条款，如约定“谈判各方不得对金融服务提供者作数量或者构成形式上的限定”。这些条款的初衷虽然是推进市场准入和国民待遇，与金融改革无关，但对那些目前存在这些限定的国家，这些约定也意味着促进放松管制，实际上提出了改革的要求。类似的条款还有如新金融服务条款，约定成员国应允许外资金融机构在其境内提供所有创新的金融服务；又如商业机构的设立（商业存在）条款，规定成员国应允许其他成员国的金融服务提供者通过包括获取现有企业等方式，在其境内设立或扩展商业机构。另一方面，GATS本身不以改革为目的，不可能全面促进金融改革，它与金融改革的交叉仅限于某些既增进竞争又放松管制的措施。如GATS约定“现存对金融业务的规定，只要不是数量或机构构成的限制都可以保留”，而这些规定很有可能造成金融抑制，是金融改革中需要解决的问题。

GATS及后续协定以间接方式促进金融改革，还主要表现在GATS对成员国的金融管理策略提出了新的要求。成员国既需要针对GATS的要求调整现有管理体系，也需要针对新问题创造性地提出新的管理思路和措施。要做到有效管理金融体系，需要预见性地正视金融服务贸易自由化的后果，作好充分的心理和技术准备。

三、我国金融服务贸易自由化的历史进程与现实差距

金融服务贸易自由化对我国提出了更高的要求，我国恢复GATT的谈判主要涉及货物贸易，现在争取加入WTO需要增加服务贸易的谈判，金融服务贸易的谈判更是其中的难点。根据关于建立WTO的协定，有意成为WTO成员国的国家，应当向WTO协定及其附录的各多边贸易协定提出申请，由部长级会议根据WTO成员方2／3通过的条件批准加入；在金融服务贸易纳入WTO谈判体系后，有利害关系的成员国还应当通过谈判并根据规定的条件与要求，在其时间表里写明有关具体承诺。

我国的金融服务业是1979年开始对外开放的，至今在开放的地域、数量、业务范围上都有了很大发展。1979～1982年，我国先后批准31家外国金融机构在中国设立代表处，拉开了我国金融业对外开放的序幕。1982年我国开始在经济特区进行外国金融机构设立营业性分支机构的试点，1985年颁布《中华人民共和国经济特区外资银行、中外合资银行管理条例》，允许在深圳、珠海、厦门、汕头和海南设立营业性分支机构。1996年12月，在上海浦东开始了外资金融机构经营人民币的存贷款、结算、担保、国债及金融债券的投资业务。截至1997年底，我国共批准建立了716家外资金融机构。截止1998年6月，外资金融机构总资产占中国内地金融总资产外汇资产的比重分别为2.58％和16.4％，外汇贷款余额占全部内地外汇贷款余额的23.7％，存款余额占全部外汇存款余额的5.5％，业务规模已不容忽视了。1996年12月，我国正式允许外资银行可以在上海试点经营人民币业务，1998年8月批准深圳市为第二个试点城市，并颁布扩大外资银行人民币资金来源的“四大措施”。因此，在国际金融动荡和亚洲金融危机及国际游资蓄意冲击我国金融市场的情况下，继续扩大外资金融机构经营人民币业务的试点，已成为一项表明中国金融服务业对外开放立场的战略举措。

总体而言，我国在金融服务业对外开放过程中，达到了为国内经济建设筹集资金的目的。但根据GATS等国际协议的要求，以已对外开放金融业的目标相比较，还存在一些现实差距。首先是开放领域还不广泛。从地域上看，目前，大多外资金融机构多集中于沿海地区，内地分布甚少，不注重全国的均衡发展。从业务上来看，很多经营领域根本不对外资金融机构开放，对外资经营的人民币业务总是存在这样或那样的限制。因此，与日内瓦协议所要求的差距比较大，外国对开放的要求和我国实际承受能力之间还存在矛盾。其次是我国对中外资银行的管理机制有待理顺，缺乏全局和长远的观点，对外资金融机构的管理基本上是直接管理而不是采取间接调控，提高管理绩效和科学性，存在所谓超国民待遇和非国民待遇共存的现象。超国民待遇给国内银行造成了不公平竞争，使它们不能很好地发展。如中外资银行在信用卡业务上的待遇不同、两者结算佣金和税收不同、服务范围不同，中资银行纷纷反映在竞争中处于非自身原因引起的劣势，要求在中资银行真正成为外汇信用卡的清算行后，才能同意外资银行的国内分行成为外汇信用卡的收卡行。另一方面，非国民待遇使国外银行受到了不合理的约束，无法充分开展业务。非国民待遇不仅广泛存在于还没有对国外金融机构实行市场准入的领域中，而且存在于一些已经逐步放开的领域，如对外资经营人民币业务的各种限制就是一种非国民待遇。目前我国关于外资金融机构的一系列法规，涉及对外资金融机构的设立程序、业务范围和监督管理等，对外资金融机构的营业地域、资格要求、资金要求、业务种类、存款准备金要求、资金运用、人员聘用等作了全面细致的规定，这些规定有不少就存在非国民待遇。无论是超国民待遇还是非国民待遇，其直接后果都是妨碍了公平竞争环境的建立，都是加入GATS后需要取消和理顺的。GATS明确规定对外资金融机构“政府不得采取限制性措施”，并要求证明中央政府对地方各级政府的法规有控制能力，也就是说，一旦准许外资金融机构进入某些服务领域，就要做到与国内金融机构同样的待遇，不得有任何全国性或地方性法规阻挠外资金融机构获得同样的经营环境。再次是迄今为止，尚未能证明外资金融机构在引进竞争、促进改革、提高整个金融体系效率方面效果明显。外资金融机构所追求的利益目标明显与我国希望其能发挥为我国经济建设服务的宗旨大相径庭。例如外资银行多存少贷，国内外汇资金调往国外套汇套利，向关联机构多付费少收费转移利润逃避税收，国际业务比重大，融资授信业务少，在筹借资金方面作用有限，并未给中国金融业带来大量高新技术和新金融产品；相反，却与中资银行展开了优秀金融人才的争夺，利用高薪、晋级、出国等手段从当地银行中挖走业务骨干，并利用这些人带走不少中资银行的传统客户。

四、进一步推动金融服务贸易自由化的策略

在我国加入WTO的过程中，金融服务贸易自由化是一个重要的筹码，我国金融对外开放势所必然。而且，金融进一步自由化的利益是长期的，但也应考虑到在短期它带来的挑战与冲击：加剧金融机构间的竞争，带来国际游资的冲击，而加快资本市场的开放步伐，加大我国货币政策的调控难度。因此，充分考虑到国内的实际情况，实事求是地推进改革和开放，必须坚持谨慎、有序、渐进的原则，讲究策略，减少开放成本。

策略一：苦练内功，提高本国金融机构的竞争力。提高国内金融机构竞争力有多种途径。直接加入GATS固然可以促进成长，但存在着巨大的风险，可能要付出巨大代价，而优先改革国内金融体系就相对平稳些。

中央银行的改革，关键是要形成一种内部的利益机制，促使正确、高效和负责地履行中央银行的法定职责，因此必须按国际惯例改革目前的人民银行机构，使之服务于银行业的批发融资需要和执行对银行业的监管，以此为基础，制定贯彻执行国家的各项货币金融政策。

国有商业银行必须首先明确自己生存和发展的目标。通过理论教育、机构改革、制度建设，把生存和发展的每一目标分解落实到每一个机构和每个干部员工，高度认识银行的信誉、流动性、安全性、盈利性是银行的生命要穴。其次，要加快国有商业银行的改革进程，其中需要重点解决的是银企之间的债权债务问题和政策性业务与商业性业务的分离问题。这两大问题的解决是国有银行真正转变成为商业银行的前提条件。政府应以积极、慎重的态度参与银企之间债务的清理、置换和重组，逐步解决历史遗留问题。而政策性业务和商业性业务的分离则是银行避免出现新的不良债权，实现自主经营，并与外资银行展开平等竞争的重要条件。其三，加速国内银行内部经营机制。完善资产负债管理制度，建立一套科学的信贷风险管理约束机制和以成本核算为核心的财务管理体系。建立现代化的金融服务体系，加大高新技术的投入，加快银行电子化建设，大力拓展中间业务，加强管理者和员工的素质和业务能力的培养，提高服务质量和水平，并建立以效益为中心的人事管理制度和分配制度，调动员工的工作积极性，提高工作效率。

同时，为适应金融机构的改革，完善金融市场体系是应有的题中之义。当前的金融市场需要在批发性融资、金融零售服务和市场中介服务三个方面有较快的发展。批发性融资主要为各类金融机构提供贷款融资服务，包括银行间货币市场融资、券商融资、债券融资、交易所融资、各级政府融资、抵押贷款融资、商业票据贴现融资等等。在当前特别是要发展债券融资、抵押贷款融资以及商业银行性质的批发融资（例如会员制的融资中心或者固定客户的财务公司），一方面增加对市场的资金供给，促进私人企业的投资增长，另一方面也帮助银行提高贷款资产的流动性，增加可贷资金。金融零售服务的对象是广大居民、个体经济和中小企业、以及各类企业公司和政府机构。这方面的发展要以储蓄、贷款、结算、投资、财务顾问、信息咨询等全方位的金融服务取代目前单纯吸收储蓄的作法，积极扩大服务的对象，提高服务的质量，以此作为主要的市场竞争手段。金融市场的中介服务包括信息咨询、市场分析和预测、会计和财务管理、法律顾问、投资、投资策略等。发展市场中介服务是克服当前银行、政府和企业管理普遍比较落后的重要途径。配合即将进行的政府事业单位改革和国有银行改革；政府的各经济类专业研究院、所要改组成独立经济核算的信息咨询和财务顾问公司，面向社会公开提供服务，通过广泛的竞争；逐渐形成一批有信誉有权威的中介服务机构。政府和银行需要研究解决的各种问题则通过政府采购的方式发包委托给信誉卓著的公司去做，也可以从中直接聘任社会公认的权威专家任临时顾问，以此彻底改变目前一批闲人和做低水平重复劳动的现状。

策略二：循序渐进、分阶段、有选择开放金融服务业。从国际上普遍推行的做法看，金融服务业的市场开放有三个阶段。第一阶段是行业开放，允许外国资本和银行投资于本国的工商企业，现在我们在这方面还有一些行业进入的限制，例如证券、邮电和通讯，但是一些沿海发达地区的商业银行已经感到了外国银行争夺投资贷款项目的压力。第二阶段是货币市场开放，允许外国金融资本进入开办金融机构和经营人民币业务，现在已经有较多的外国银行在中国开办分支机构，并且在局部地区经营人民币业务，这个方面的继续发展将迅速提高货币市场的资金流速，对人民银行的货币政策操作和商业银行的流动性管理提出很高的要求。第三阶段是资本市场开放，允许外国金融资本兼并收购本国的商业银行机构、非银行金融机构，我们已经有个别商业银行的少数股份为外国银行所拥有。随着中国加入世贸的谈判过程，预计这三个阶段的市场开放都会有比较大的进展，因此对国内的金融产业产生巨大的调整压力。

从目前的情况看，我们应允许第一阶段发展更快些、更全面些，某些行业限制可以摈弃，第二阶段应积极试点推广，只是第三阶段须谨慎小心从事，外国巨大的金融资本似乎能将我国整个资本都包揽下来，因而限制是必要的，但是“抓大放小”的策略还是行得通的。由于长期疏于管理，我国的一些中小型非银行金融机构问题比较多，为化解金融风险，不可避免地将有一批中小型非银行金融机构被盘清、接管和关闭。事有必至，理有固然，但为了减少社会震动，可在处理问题的方式上，寻求一定的制度创新。通过引进外资金融机构购并我国的中小金融机构，很可能是一条有效的途径，可采用入股、重组和收购等多种方式来进行。此举不但有利于化解或减少我国中小金融机构的金融风险，而且也可在一定程度上减轻引进外资金融机构对我国国有商业银行的冲击。

策略三：引进外资金融机构应坚持对等原则和采取中外合资方式。在具体操作引入外资金融机构时，要坚决摒弃那种为了显示“政绩”、单纯追求数量而忽视质量的恶劣作法；应该实证分析，周密考察，引进实力雄厚，信誉卓著，作风稳健的国际性大金融机构。在引入的方式中应首选中外合资的形式，对我国最为有利。首先，在中外合资金融机构中，由于双方共同参与经营管理，这就有利于中方更好地学习和掌握国际上金融行业先进的经营方式与管理经验；其次，有利于参与合资的中方银行通过外方银行在国外的分支机构了解和掌握国际金融业的发展情况和金融创新情况；再次，如果在中外合资银行中由中方控股，则中方在重大经营决策方面可有更多的决策权，从而使外资金融机构的经营活动更能符合货币政策的要求，有利于我国中央银行的金融宏观调控；第四，在防止外方转移利润、逃避税收方面，对中外合资金融机构的监管相对容易一些，而对外国银行分行和外资独资金融机构的监管则较为困难。相反，合资有利于双方共同发展，例如与中外合资银行相比，外资独资银行的业务拓展能力、贷款规模以及盈利水平都远远低于中外合资银行，从而也表明在引进外资银行的各种方式中，中外合资银行对我国较为有利。

倘若外国金融服务提供者坚持采取独资或开设分支机构的方式，我们还可以采取国际惯行的做法，坚持对等原则。许多国家都采用适当控制外资银行来源国的分布、总数以及每家外资银行分支机构数量的方法，从而确保本国银行在银行体系中的份额，以防止外资银行对其国内金融市场的垄断经营或控制。美国联邦储备委员会就以资本充足率过低和呆帐比例过高为由严格限制我国商业银行在美设立分行。我国在引进外资银行时应采取对等原则，一方面是为了防止引进的外资银行过多集中予少数国家和避免少数外资银行经营垄断。另一方面也有利于我国商业银行的对外拓展。