证券市场的交易机制范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的交易机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：证券市场；权益保护；监督机制

一、信用交易机制的引入

在我国证券市场引入信用交易机制的呼声由来已久。早在10多年前就有学者提出这一主张（韩志国，1994），但并没有引起人们的重视。在实行银行业和证券分业管理后，货币市场和资本市场之间的资金流动受到阻塞。近两年来，这两个市场之间的“防火墙”开始松动，证券商和基金管理公司可以通过银行间拆借市场融资和进行股票抵押贷款，银行资金通过这种有限的通道间接进入证券市场，但事实上因通道狭窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同时，金融管理高层人士（戴相龙， 2000）也曾提出引入信用交易机制，建立短期融资公司沟通两个市场通道的设想，但这一设想也没有提上议事日程。近来。引入信用交易机制的问题在理论界和证券界又开始引起关注。在今年4月举行的“中国金融改革与发展高级论坛”上，证券管理高层人士又提出要“沟通货币市场和资本市场的对接渠道”（尚福林，2003），“允许组建证券融资公司”（周正庆，2003），而这正是引入信用交易机制的题中应有之义。

二、信用交易机制的市场效应分析

1.流动性效应。流动性是证券市场的灵魂，是证券市场有效性的重要标志之一。证券交易的顺利进行和公正价格的形成，必须以相当数量的交易量作保证，仅靠市场内的实际交易量，市场有时难以激活。引入信用交易的虚拟供求，使投资者能够超出自身实力进行大量的交易，以维持足够的交易量活跃市场，维持证券价格运动的连续性，从而提高市场效率。

2.市场缓冲效应。由于各种证券的供给有确定的数量，其本身没有替代品，如果证券市场仅限于现货交易。证券市场将呈单向运行，在供求失衡的时候，市场必然会巨幅震荡。引入信用交易机制与现货交易配合运作，可增加证券的供给弹性。当证券价格过度上涨时，卖空者预期价格下跌，会提前融券卖出，增加了证券的供给，使行情不致过热；当证券价格如预期下跌后，卖空者需要补进，增加了购买需求，从而促使证券价格回升。显然，信用交易机制发挥了对市场的缓冲效应。

3.对冲避险效应。“卖空”是证券市场的重要机制之一，包括投机性卖空、对冲性卖空、持有卖空，套利性卖空、做市商和经纪商卖空等多种形式。如为避免证券价格下跌导致损失，投资者出于对冲的目的可进行“持有卖空”。投资者卖空后，如果证券价格下跌，其持有的证券价格下跌的损失可以从卖空的盈利中得到弥补；如果证券价格上升，其卖空的损失可以从实际持有的证券价格上升中得到弥补。利用现货交易与信用交易进行对冲，为投资者提供了一种回避风险的工具。

4.机构盈利效应。毫无疑问，信用交易机制扩大了市场交易量，增加了证券商的佣金收入；同时信用交易机制复杂，需要证券商提供更多的服务，也为证券商开辟了增加服务收入的渠道。投资者向证券金融机构融资交易须支付所借资金的利息；投资者以现金作为担保，证券金融机构可对其适当运用获取利差收入；证券金融机构对投资者用于抵押的证券也可进一步进行操作，融券或出借以获取收益。当证券金融机构向银行机构再融资时，银行机构也可获取相应的利息收入。

三、信用交易机制引入的存在的困难

我国证券市场之所以一直排斥信用交易机制，原因似乎主要在于：一是理论界对这一机制的内在机理、基本功能、市场效应及其所蕴含的风险缺乏全面深入的研究，人们看到的更多的只是风险的一面，而它所具有的功能和效应却受到人们的漠视。二是我国证券市场目前还处于发展初期，人们对信用交易机制的风险尤为敏感和担忧，自然也就一直难以被管理当局所接受。很显然，对信用交易机制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其结果必然是导致我国证券市场运作机制残缺，不利于我国证券市场的发展。

四、我国证券市场信用交易机制的合理设计

1.信用交易模式选择

国际比较研究表明．证券信用交易具有双重性，因不同国家及地区证券市场完善程度的差异，对证券市场发展具有不同的作用笔者认为．我国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式，而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点，在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下．将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式．严格规定股票信用交易主体的市场准入条件，只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务，同时要建立信用交易资信评估制度，使证券公司增强风险意识．建立健全风险控制机制．谨慎选择客户，防范违约风险和操作风险．有效承担信用交易中介功能。

2.证券资质与抵押率。

证券质量不同其价格波动性差别较大，将直接影响到对信用交易风险的监管效率， 因此， 并非所有的证券都适合作为融资融券对象。这方面可借鉴日、韩和台湾的经验，只限于在证券交易所指定的证券，容易成为投机对象的证券应排除在信用交易之外，这样便于管理。我国目前上市的证券品种虽然已有相当规模，但仍然良莠并存，作为可抵押的证券必须进行筛选。由于我国目前国有股和法人股暂不流通，选择时还需考虑股票流通盘的大小， 流通盘过小容易引发投机。每种证券的资质不同，．市场价格的波动幅度不同，融资抵押证券的折算率也就不同。一般来说，国债的折算率较高，股票则低些。考虑到我国的现状，在初期，证券折算率标准可定得略低些为宜。国债折算率以85％为宜，股票的折算率以60％为宜。认定证券的资质和确定折算率标准的权利可交由证券交易所行使。

3.证券公司信用额度管理。

除依《证券公司融资融券业务试点管理办法》要求证券公司最近6个月净资本均在12亿元以上外．笔者认为，应通过资本净值比例管理加强对证券公司的信用额度管理．规定证券公司的最低资本充足率为8％，对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率不得超过20。名．在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10％g~5％。

4.投资者信用额度管理。

首先，规定最低保证金，设定投资者进入证券信用交易的门槛．只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易，并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额其次，考虑到期限过短可能会加大交易的投机性，造成市场的大幅波动．而期限太长又会加剧证券市场的风险，建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约再次．建立股票信用交易担保制度客户在申请融资时，除了按规定向证券公司缴纳一定比例的保证金外．还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押；同样．在融券时，应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金，要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押．以预防可能的未来风险此外．建立信用交易的资信评估制度资信评估机构将把信用账户分为良好、预警、恶化三种状态．并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级这是准确评价交易主体的资信状况．授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据．以此实现证券信用交易风险的动态控制。

信用交易机制所特有的市场效应是其他证券市场机制所不能替代的，也是目前我国证券市场所亟需的，问题的关键是要建立行之有效的风险防范机制和监管制度架构，从目前我国宏观经济运行和证券市场的状况看，引入这一机制是可行的。

参考文献

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关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社

会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

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关键词：融费融券交易；信用交易制度；卖空机制

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1672-3198(2009)10-0161-02

1　融资融券交易的基本模式

融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券。

陈晓舜(2000)对海外信用交易制度的主要特点、影响和风险管理进行了研究，并从宏观环境和各种风险因素的角度分析了我国实施信用交易制度的可行性，提出了从我国证券市场长期发展和当前证券市场肩负的历史使命来看，有必要在时机较为成熟的时候开展证券信用交易}在证券信用交易制度的选择上，建议采用类似美国的证券信用交易体制，无须设立证券金融公司，以免降低金融体系运作效率。黎元奎(8003)对建立融资融券的动因和模式选择进行了详细的分析，主张采取市场化模式。建立证券公司许可证制度。除了金融体系运作效率原因外，他还认为：初期可挑选若干家证券公司作为试点，在取得经验后再逐步向其他证券公司放开。这种做法既遵循了我国先试点后推开的渐进式改革思路，也有利于提高我国金融体系的运作效率。深交所的陈建瑜(2004)在比较海外主要证券市场融资融券交易制度的形成、运作机制和基本经验的基础上，从政策法规、市场主体、市场环境、技术系统以及监管等方面对我国开展证券融资融券交易的可行性进行全面评价。在证券融资融券授信模式的选择上，建议采用过渡性专业化模式。设立证券金融公司，以起到银行信贷市场与证券市场的“防火墙”作用。杨朝军等(2004)从卖空机制的角度进行了国际比较，把卖空机制划分为三类。分散授信模式、统一授信模式和集中竞价模式，认为我国适于采用在证券交易所集合竞价成交的市场化模式，即芬兰模式，集中竞价模式比较适应于现代金融业的发展趋势，其最大优点在于交易成本比较低，交易具有最大的选择性。李昌荣，刘逖(2005)将海外主要卖空机制分为四类，分散授信模式、统一授信模式、集中竞价模式和登记结算公司授信模式。他们认为适宜采取芬兰模式，该模式具有与《证券法》的相关规定不抵触、借券集中交易便于监管、充分利用已有的市场基础条件且便于制度变革、有利于降低交易成本和形成合理价格的优势。

国内关于融资融券制度授信模式的研究主要采取比较研究和规范分析的方法，在对海外的授信模式和运行机制进行分析和借鉴的基础上，根据我国的国情特征比如金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素，提出适合于我国的融资融券授信模式选择。在我国证券信用交易模式的选择问题上，已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。

2　融资融券交易对股价波动性的影响

自从证券信用交易引入证券市场后，学者们对信用交易(主要是卖空机制)对证券市场的影响展开了一系列研究。目前西方学者对融券卖空交易与股市稳定的关系上并没有一致的结论。King等(1993)的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结论表明。卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。

另外有些学者和研究机构的研究表明卖空机制在一定程度上起到了稳定股市波动的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现融券并不会造成股价下跌，从事融券交易者无法获得超额报酬，但融券交易对市场流动性有正面贡献。1997年James J.Angel以纽约股票交易所的144只股票为研究对象，研究了股价下跌是否与卖空交易相关，得出卖空机制(有配套的管理措施与其相配合，如保证金制度及报升规则等)的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。Anehada Charoenrook和Hazem Daouk在2003年通过对111个证券市场(23家是发达市场，88家是新兴市场)的研究发现，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家要低。同时，允许卖空交易的市场发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的市场要高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。ArturoBris，etal(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多。负收益率极端值的分布频数要小得多，这也就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。

国内学者对融资融券交易对股市波动性影响的研究，集中在股市波动性影响因素分析、沪深股市的实证分析、各种交易制度对股市波动性的影响分析、波动性的模型分析，还有部分学者对信用交易与股市的波动性进行了定量研究。李军农和陈彦斌(2004)通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，投资组合的Sharpe率增长率都高于30％，因而都能够大幅提高投资者的投资效率。徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准。对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实

际上加大了市场的波动程度。廖士光、杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾股市1998年8月至2004年2月的卖空机制与股票价格之间的关系；实证结果表明，卖空市场机制不会家具证券市场的波动。周春生等(2005)通过拓展的MWZ模型发现当市场中投机者的总禀赋大于O时，即使不允许卖空，价格操纵者依然可以操纵价格来获得利润。如果市场监管者无法杜绝操纵者通过对敲等手段来拉抬股价，则在市场中引入卖空机制反而可以减少股价对基本面的偏离程度，从而在某种程度上限制操纵者操纵价格的空间。李宣洋、赵威(2006)通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引人有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。

3　融资融券交易的监管问题

融资融券交易可以创造虚假的供给与需求，从而扩大证券市场的流通量，并促使证券的市场价格与其内在价值相适应。但如果运用不当，容易导致大量交易过度集中在特定的股票上，造成价格暴涨暴跌；或者由于客户保证金问题、股票问题等等，导致其他风险。要使信用交易的功能得以有效发挥，需要设立合理有效的监管体制加以控制。

我国在目前情况下引入融资融券交易机制。主要存在体制风险、法律风险和市场风险三个基本风险，对于市场结构、制度、监管还不成熟的我国证券市场而言，体制风险、法律风险等系统风险是我国开展证券信用交易的最大风险，其次才是市场风险(陈晓舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的监管工具与手段大致可以分为两类：一是市场手段，包括通过对(初始、维持)保证金比率、现金比率、代用有价证券的代用比率等的调整。以达到调控目的。二是行政手段，在个股出现异常时，对其进行预警甚至管制；在市场出现异常时，限制甚至禁止开展信用交易。

在融资融券交易法律规范上，罗荣华(2007)认为，我国2005年修改的《证券法》只是从法律上允许信用交易的开展，还没有落实信用交易保证金制度、信用额度等基本制度问题，有关法律责任制度的规定过于简单笼统，可操作性不强。

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关键词：金融危机；融资融券

融资融券交易(MarginTmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。

一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展

融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。

日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。

我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券制交易模式的功效受到影响。

二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜

当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。

首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。

其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。

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机遇与挑战并存

国际化进程提速所带来的剧烈竞争将对尚不成熟、有待规范的中国证券市场带来巨大的冲击与挑战。中国证券业不仅会受到成熟、规范的外资机构的挤压，而且还要面临国内其他金融企业如商业银行、保险公司、信托公司以及网上证券交易快速发展带来的挑战。第二，加入WTO将加剧中国证券业组织结构的凋整。未来5年内，合资证券公司与台资基金管理公司将大量涌现，国内证券公司也将引发大规模兼并、重组，组建实力强大的大型证券集团（或金融控股公司）以应对挑战。第三，加入WTO将对中国证券业监管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混业经营背景的外资机构通过QFll（境外合格机构投资者），组建中外合资证券公司、基金管理公司、保险公司，外资并购国有股权等管道纷纷进入中国市场，创新金融产品将明显增加，证券市场将更趋复杂，监管难度加大。

但从长期来看，加入WTO将有助于改善中国经济基本面，从而支撑中国证券市场的长期发展；有助于推动中国证券市场的市场化改革并最终推动其深化发展；有助于推动中国证券市场监管体系的改革、监管和立法行为将更加透明、规范、国际化，为市场的长远发展创造良好的体制环境；大量外资金融机构进入中国，将为中国本土券商和中介机构学习国际先进管理和技术提供渠道，中资机构竞争实力将在同外资机构的合作与竞争中得到明显增强。

应战国际化：对策与建议

发展证券交易市场体系

从世界范围来看，全球证券市场呈现出4个趋势：交易市场的多层次化、交易所的公司化、交易市场的一体化和交易市场的无形化。

具体而言，交易市场的多层次化包括纵向层次的主板市场与创业板市场共同发展，横向层次的股票市场、债券市场与衍生金融产品市场协调发展，交易场所层面的场内市场与场外市场并存，地域层面的全国性市场与区域性市场相辅相成等特点。世界范围内广泛出现的交易所公司化及其发行上市改革，是交易所治理结构的重大转变，有助于解决会员制当中的委托问题、提升应对外部竞争的能力、满足发展过程中对新资金的大量需求等。交易市场的一体化是指20世纪90年代以来，全球证券交易所在各自国内和国际层面上进行整台、集中，交易所数目在减少但规模在扩大。交易市场的无形化是指20世纪90年代后期以来，世界各国证券交易所的电子化、网络化进程迅速加快，引发了证券市场信息传递技术和交易手段再次革命，创造了网上交易服务、独立电子交易系统和网上虚拟交易所等形式。

中国证券市场在纵向上只有以上海、深圳证券交易所为主的主板市场，场外证券市场除银行间有限的场外交易外，其他场外市场均因《证券法》第32条规定而被禁止。横向角度看，中国企业债券市场萎缩，金融衍生产品市场缺位。在地域上，除上海、深圳证券交易所外，曾出现过一些地方性的交易场所，如天津、武汉等23个证券交易中心，但是目前这些区域性的证券交易中心已被禁止。中国沪深证券交易所的治理结构是有中国特色的会员制，是一种明显有别于国际典型会员制交易所的政府直接领导模式（均受中国证监会管理），导致在中国出资者创办交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所内部事务，会员由于不是出资者和受益主体，因此对交易所管理和运作漠不关心。

未来的中国证券市场应努力构建一个多层次化的交易市场。从长远来看，随着中国金融体制与国际金融体制接轨，证券交易所对外开放步伐的加快，上海和深圳证券交易所最终将实现所有权社会化，实现交易所由会员制向公司制的变革。此外，沪深交易所的整台可能是我国证券市场发展的必然方向，但整台的时机取决于我国证券市场国际化的程度以及国内证券交易所之间竞争所导致的边际效率提高的程度。中国证券市场应紧密跟踪国际上先进的交易技术，不断完善自己的交易系统，同时进一步发展网上交易，为将来建立独立电子交易系统或虚拟化的交易所奠定基础。

改革证券交易制度

我国目前所采用的单一的集中竞价方式，缺乏柜台交易与协议交易机制所具有分散股权的功能，与鼓励公司收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾。在未来股份实现全流通之后，希望获取公司控制权的机构投资者成本增大，必然引起广泛采用对敲对倒等方式从事的不正当证券交易行为。此外，单一集中竞价制度也与鼓励要约收购的精神产生矛盾。中国证券交易在法制上是禁止期货交易和信用交易的。现货交易使得金融衍生品缺乏法制基础，期货期权被禁止，从而使中国证券市场成为单边市场，缺乏避险手段。

此外，中国上市公司收购在实践中往往采取有诸多不规范色彩的协议转让。股权结构割裂为流通和不流通两部分，以及A、B股之间的差异，造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制。中国证券交易中的持续性信息披露也存在诸多缺陷，在出现问题时较多地运用行政处罚和刑事制裁，对于投资者而言更为有效的民事救济手段却很少运用，证券民事诉讼机制缺乏可操作性。

证券交易制度进行改革概括而言有以下5个方面。

首先，随着机构投资者的增多以及证券市场规模的发展，我们必须积极推进和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正当的交易目的和需求，随着机构投资者的增多，如能对此种交易辅之以有效的权益披露规则、持股期限规则，则可降低大宗交易对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，提高市场的流动性和稳定性。大宗交易还为兼并收购的实施提供了便利，从而提高证券市场配置资源的效率。

第二，必须大力发展金融衍生产品，引入卖空交易机制，以降低证券市场的系统风险。金融衍生产品市场的兴旺与现货市场的繁荣是相辅相成的。引入卖空机制对于影响投资行为、提高市场流动性以及降低交易成本、防范和化解投资风险、抑制操纵市场具有重要作用。中国未来应在推出卖空交易机制的基础上适时推出股指期货、恢复国债期货、发展可转换债券市场。

第三，完善协议转让和要约收购制度，以健全上市公司收购兼并的法律保障体系。要约收购既是国外成熟证券市场的典型收购方式，也是各国证券法调整的核心内容。要约收购制度有助于推动实质性资产重组，并已收购过程中的非市场化因素减弱，有助于提高资产重组的规范化和市场化程度。但是要约收购环节繁多，操作程序复杂，收购成本较高。由于中国特殊的股权结构特点，中国上市公司收购实践中往往采取存在诸多弊端的协议转让。当务之急是改革协

议转让制度和完善要约收购制度，包括：针对现有协议转让制定可操作的法律实施细则；加强协议转让中的信息披露监管；弱化政府在协议收购中的行政参与作用，提高市场化程度；规范收购方的关联方联合持股规则；强化收购目标公司董事会的责任；明确强调要约收购义务的豁免情形；完善征集委托投票权制度等。

第四，逐步改革现行的国有股、法人股不流通和A、B股分割制度，彻底解决中国证券市场历史遗留问题。与之相适应的改革举措还应包括协调目前B股交易制度与外国证券经纪制度之间的差异，建立第二上市和跨市交易制度等。

第五，完善重大信息披露制度，加强证券交易中的持续性信息披露责任及国际合作，健全相关的民事诉讼制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司预测性信息生成、披露和审核的规则体系，加强上市公司关联交易信息披露，加强上市公司收购信息披露，加强信息披露的国际合作等。此外，证券民事责任制度的完善势在必行。

完善证券发行制度

现行证券发行制度带有强烈的行政性和计划性色彩，未来改革可以从以下4个方面着手：

完善证券发行与定价技术。中国证券发行方式走的是一条逐步市场化的改革道路。证券发行方式的改革要以多元化创新为核心，促进市场的完善与发展。具体包括：全面推行股票交易实名制，采用和完善国际市场普遍采用的公开发行与私募配售相结台的发行方式，引人国际通行的收款银行制度，引入并推广“超额配售选择权”制度等。对于发行定价机制，也要进行多元化与市场化的改革，逐步减少政府对股价的行政干预。

完善证券发行核准制度。要继续完善发行核准制度，减少政府控制，将进人市场的选择权更多地留给市场。此外，中国证券发行的所有制倾斜问题应予改正，并取消证券发行与上市审核的联动机制，加强发行中承销商、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所的推荐作用和法律责任。

完善证券发行中信息披露制度。信息披露法律制度包括证券发行披露制度、持续性披露制度和法律责任及救济制度。未来应借鉴英美成熟做法，明确发行人、发起人、以及其他主体的民事责任、归责原则及免责事由。在上市公司信息的网络披露中，要强凋上市公司的更新义务、注意黑客入侵问题以及在未来的私募当中协调网络披露之广泛性与私募本质之冲突。

证券发行的国际化白品种创新。目的中国证券发行国际化的方式主要有：境内上市外资股模式，境外上市外资股模式，间接境外募股上市模式，存托证境外上市模式，国际债券模式，国际基金模式等。未来会有更多中国企业利用国际市场筹资，外国的企业也会进入中国证券市场。

调整证券监管体系

中国证券市场的开放将使证券监管面临3个方面挑战：国际化的挑战、银行和证券业的台作或综合化的挑战、金融创新的挑战。中国未来证券监管体系具体的变革包括如下方面：

第一，分业监管对综台金融的适应和调整。综合金融是中国金融业发展的一个必然趋势，在当前分业监管体制下，我们建议先设立一个松散型的台作监管机构，待时机成熟，再向统一监管的模式变革。同时要积极推动现在的机构监管向功能监管转变。

第二，监管组织体系的调整。要加强证监会的独立性；充实有效监管所需的适当资源；建立监管政策制定的协商机制、评价机制，保证监管的透明度；强化证券交易所应有的自律性监管功能；加强证券业协会的自律监管功能；加强传媒的外部监管力量以及对传媒的监管。

第三，一般监管行为的调整。包括对上市公司监管的完善和对券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、评级机构、证券清算结算系统监管的完善等内容。此外要强化中介机构的自我监管功能和法律上的约束，建立中介机构的保险制度或建立风险赔偿准备金制度。

第四，监管法律框架的调整和完善。首先要对《证券法》进行调整和完善，尤其要建立证券诉讼的辩方举证制度以解决证券民事诉讼的举证困难问题，完善证券投资者赔偿制度，建立中小投资者集体诉讼机制，完善证券法与公司法、台同法、破产清偿法、竞争法等法律的配台实施，以充分保护投资者利益。

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摘要：2008年10月，我国证券市场开始了具有双向交易机制的融资融券业务试点工作。融资融券在我国市场上到底具备怎样的实际效应，还有待于进一步研究与检验。本文拟选取我国上海股票市场为研究对象，对关于融资融券推出后我国股票市场上波动率变化进行全面、深入、严谨的探讨，以期为我国融资融券交易制度的未来发展与完善提供借鉴和支持。

关键词：融资融券；波动性；GJR-GARCH模型

一、引言

根据中国证监会〔2006〕69号规则的规定，融资融券（short sales）是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动，具体来说，包括证券融资交易和证券融券交易。这种高风险、高回报、高杠杆效应的融资融券交易制度改变了市场只能“单边做多”的重大缺陷，使“做空市场”成为了可能，顺应了证券市场的发展需求，进而得到了长足的发展。在我国政策的大力支持下，融资融券规模在不到两年的时间内有了飞速的发展，无论是融资融券的交易量还是可以进行融资融券的标的证券的数量的增加都是显而易见的。但是，快速发展的融资融券业务在促进证券市场功能的发挥，资本市场效率的提高等方面的作用还没有明显地体现出来，这个问题引起了业内人士、学者和证券市场管理者的广泛关注和讨论，一度成为学术界的研究热点，近年来关于融资融券的研究不绝于耳。

二、文献综述

最早具有记载的融资融券交易出现于400多年以前，1607年，当荷兰东印度公司的股票刚刚开始在阿姆斯特丹证券交易所上市交易，一名商人就对东印度公司的股票进行了卖空。现代融资融券交易制度在20世纪30年代于美国形成和完善之后，融资融券交易制度特别是融券卖空交易一直是理论界和实务界所关注的焦点：是否具有完善证券市场的运行机制；是否可以发挥市场稳定器的作用；是否对证券市场产生了积极的影响等问题得到了国内外学者的深入研究，其中融资融券对市场波动性的影响引起了广泛的关注。因此，本章拟从融资融券对市场的波动性影响这个角度出发，对学术界和实务界关于融资融券的研究进行系统、全面地回顾与梳理。

Senchack和Starks（1993）、Figlewski和Webb（1993）发现卖空机制对有期权在交易所上市交易的股票价格下跌的影响较小，他们进一步发现在卖空该股票之后，市场上随后的波动与卖空交易之间的关系并不显著。Woolridge和Dickinson（1994）通过对纽约股票交易所、美国证券交易所和场外市场的研究显示卖空交易和股价的关系是正向的但在统计意义上不显著。投资者不能通过卖空交易获得异常收益，但是投资者可以通过在上涨的市场中增加卖空份额，在下跌的市场中减少卖空份额给市场提供流动性。此外，卖空机制对股票是在纽约股票交易所、美国证券交易所还是在场外市场上交易没有实质影响。James J. Angel（1997）以1990年11月到1991年1月期间纽约证券交易市场上144个上市公司的股票为研究对象，探讨了卖空机制与股价下跌之间的内在关系。实证研究表明，常规的卖出或者买入指令在股价下跌超过2%或者上升超过2%后的半个小时内分别占所有指令流的57.87%和64.60%，也就是说导致市场波动性的根本原因是市场上常规性的买卖指令所引起的“助涨杀跌”效应，而并非卖空机制的存在。相反，市场上带有报升规则等约束条件的卖空机制在一定程度上却能起到稳定证券市场的作用。台湾学者张哲章（1998）通过对台湾证券市场的实证研究，发现股价是融券余额的先行指标，即股价变动是因，融券余额的变动是果，也就是说融券余额的变动要滞后于股价的变动。The Chase Manhattan Bank（美国大通曼哈顿银行）（2000）以1990年到1999年美国证券交易所的数据位基础，研究了NYSE综合指数与卖空份额之间的内在关系。研究同样得出，这两组数据的变动趋势极为相似，即具有正向关系，卖空量随着指数的上升而增加，随着指数的下降而减小。从这个方面来说，卖空有利于缓解市场的波动性，具有稳定证券市场的作用。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（2003）利用世界上111个国家（其中，23个发达国家，88个新兴市场国家）的证券市场的数据，研究了卖空限制对市场市场波动性的影响，结果发现，在允许卖空的证券市场上，股票收益总的波动性要比不允许卖空的证券市场低，即卖空限制可以显著地降低市场的波动性，起到稳定证券市场的作用。廖士光、张宗新（2005）利用我国香港股票市场上的数据，实证检验了新兴市场引入卖空机制对股市的冲击效应，发现卖空机制对整个市场的影响是一个相当复杂的过程。徐海涛（2005）选取了证券市场上29个具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，利用实证模型检验了卖空约束对市场收益偏度和市场波动性的影响，实证结果发现限制卖空会导致市场收益向负向偏离，市场收益的波动程度也会加大。陈淼鑫、郑振龙（2008）运用非对称GARCH模型基于1992年7月1日到1996年2月29日期间的数据探讨了香港市场推出卖空机制前后市场波动率的变动情况，实证发现卖空机制不但没有加大市场的波动性，反而降低了市场的波动性，起到了稳定市场的作用。袁怀宇、张宗成（2009）通过比较上海与香港两个证券市场，采用EGARCH-GED模型研究了卖空限制对股票市场收益波动的不对称性问题。他们认为，卖空限制会导致股票市场的波动性增大，市场也更容易出现暴涨暴跌的现象。

三、实证结果与分析

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    尽管各国国情不同,证券市场可由不同部门或机构来管理,在管理方式上既可以以集中型管理为主(如美国),也可以以自律型管理为主(如英国),但有一点是共同的,即管理必须统一、一致。这是因为:证券市场具有统一性和整体性,不能人为地子以分割,分割的证券市场不能实现资金优化配置和提高资金效率;政府机构多头管理容易导致政出多门,管理制度与政策互不协调,不利于证券市场的健康发展。我国究意该如何确定证券管理体制,设置证券主管机关,一直是《证券法》制定过程中争论最为激烈的间题之一。有的主张人民银行应成为证券市场管理机关,有的主张财政部应成证券管理待解决的问题证券管理待解决的问题为证券管理机关,还有的主张计委或体改委应成为证券主管机关,并且提出了各自的理由和依据。

    笔者认为,关于证券主管机关,应根据我国的经济体制和具体国情,同时借鉴外国特别是英美等证券市场发达国家的实践经验,从有利于建立统一、高效和“三公”的证券市场出发,着眼于切实保护广大投资者利益来设立我国的证券主管机关。因此,笔者主张,由国务院设立国家证券管理委员会作为一个部委机构,行使统一管理证券市场的职权;同时,规定国家证券管理委员会可根据需要设立职能部门和派出机构,据此将现在地方政府设立的证券管理机构改组为国家证券管理委员会的派出机构,以协调中央与地方在证券市场管理中的关系,调动地方的积极性。国家证券管理委员会可以由证券方面的专家、各有关部门(如中央银行、财政部、计委、体改委等)的重要官员和社会知名人士组成,其基本职能就是统一监管全国的证券市场。这种设计的理由和依据是:①有利于对证券市场进行专业化管理,提高市场运行效率。既避免多头管理可能出现的扯皮现象,也可避免部门之间的职能冲突;②作为一个独立的纯粹的管理机构,不受某一部门的操纵,公平地维护证券业和广大投资者的利益;③由于吸收了政府部门的代表和社会知名人士,因此这种设计有利于国家证券管理委员会协调各方面的利害关系,加强各方面的配合,从而实现对证券市场的全面综合管理;④有利于打破地区和部门分割,建立一个真正统一全面的证券市场。至于具体的管理模式,我们仍应在借鉴西方发达国家证券管理模式的基础上,结合我国的具体情况子以确定。美国的注重立法型管理严格而有效,有利于协调全国证券市场的发展;英国传统的自律型管理则更贴近于证券市场的实际,因此各有所长。从现在的趋势来看,美国也越来越注重发挥自律机构(证券交易所、全国证券商协会、清算机构、市政证券规章制度委员会)的自律作用,尽量减少政府对市场的干预;英国则开始注意加强政府(国务大臣通过授权SIB)对证券市场的管理与干预,从立法上保障自律管理的有效性。可见,世界上这二种具有代表性的管理模式正日益靠拢,相互借鉴。我们应看到这一最新发展趋势,在确定我国证券管理的具体模式时,既要注重政府立法管理的宏观调控作用,又要充分发挥证券交易所、证券商协会、证券登记清算中心等自律性组织的自我管理作用,使二者相互补充,互为完善,保证我国证券市场协调、健康、稳步地发展。

    二、建立健全较为完备的证券法律体系

    管理证券市场,在确定了管理体制之后,就必须明确管理机构管理证券市场的工具与手段。纵观世界各国的证券管理,我们可以发现,证券法规(包括证券交易所、证券商协会、证券清算机构、证券同业自我管理组织、专业中介机构等制定的自律性规则)是一个国家证券管理(广义上的证券管理)的基础。而世界各国有关证券市场的正式立法,主要有二种类型:一是通过几部主要的证券法规来管理证券市场,最具代表性的是美国。其作为管理证券市场的基础法规有:1933年证券法、1934年证券交易法、194。年投资公司法和194。年投资顾问法;一是制定一部综合性的证券交易法规作为管理证券市场的基石。如日本的《证券交易法》,韩国的《证券交易法》,1986年后的英国《金融服务法》。但是,无论是哪一种类型,其采用的国家除了基础法规外,都还有一整套配合性的法律规范及自律规则同时发挥作用。我国的证券法律体系应该是一个多层次的、功能较为完备的体系。在该体系中,起基础和核心作用的应是一部综合性的证券管理法,这是证券法律体系的第一个层次。第二个层次应是直接规范证券市场的不同方面的法律、法规和规章,包括公司法体系中有关股票、债券的部分,有关证券发行的法律规范,有关证券交易的法律规范,有关证券中介机构的法律规范,有关证券交易场所、证券商、证券业自律组织、证券管理机关的规范,有关证券投资者保护的规范,有关证券投资管理的规范以及有关证券纠纷的司法解释等。第三个层次应是适用干证券管理或对证券管理产生直接影响的其他部门法的有关规范,包括公司体系中有关股票、债券之外的部分,金融法体系中与证券管理相关的部分,市场竞争法、刑法体系中有关证券犯罪的部分,税法体系中有关证券纳税的部分等等。第四个层次即证券市场中各有关自律性组织制定的各项自律规则,它对国家正式证券法律规范起着不可缺少的补充作用。上述四个层次的规范组成一个规定严密、内容全面的法律系统,必将为证券市场的高效、有序和“三公”运作提供强有力的保障。

    三、规范上市公司的运行

    在我国,依法规范上市公司的运作,其实质是按照现代企业制度的要求,转换企业经营机制。由于历史和体制的原因,上市公司运作不规范而直接影响证券市场稳定、健康发展的间题显得尤为突出。规范上市公司的运作,要从规范上市公司的选择标准入手,对公司内部组织机构及其运作机制、有关股票的运作机制、风险与收益机制、外部监督机制等进行全方位规范。首先要规范上市公司的选择标准。目前我国股份制仍处于试点阶段,根据1992年5月15日的《股份制企业试点办法》,股份制企业试点的范围为:涉及国家安全、国防尖端技术的企业,具有战略意义的稀有金属的开采项目,以及必须由国家专卖的企业和行业,不进行股份制试点;国家产业政策重点发展的能源、交通、通信等垄断性较强的行业可以进行股份制试点,但公有资产股在这些企业中必须达到控股程度;符合国家产业政策的竞争性较强的行业,尤其是资金技术密集型和规模经济要求高的行业,鼓励进行股份制企业试点。这一规定存在着明显的缺陷:试点范围过于宽泛,没有突出重点产业和企业进行股份制改造的重要性和紧迫性,使得上市公司范围过于宽广,不能代表国家产业政策的倾斜方向;不利干加速国有企业彻底转换经营机制,建立现代企业制度。结果导致各行各业不分主次优劣一哄而上,资金得不到合理配置,同时又埋下了因上市公司本身存在的问题而产生不规范行为的伏笔。因此,为了从根本上杜绝上市公司的不规范运行,在选择上市公司时应有一个规范性标准,从国家产业政策和转换国营大中型企业经营机制为出发点,选择经营有方,业绩优秀的企业,将其改造成标准的股份公司和上市公司。其次,应规范公司内部组织机构及其运行机制。严格依照《公司法》及其配套法规,健全公司内部的各级机构,股东大会、董事会、监事会、经理层相互之间划清职责范围,互不越权,分工协作,造就一个良性循环的内部运行机制,从而在企业内在制度方面,确保上市公司行为的规范化。再次,在股票运作方面,包括股票发行、上市交易、回购、缩股、送股、配股、分红、转赠、继承等诸多环节,应该有章可循,有章必循。最后,规范公司内部的风险与收益机制,强化公司的外部监督机制。这是规范公司运作的核心环节。不解决风险与收益的间题,不实行外部监督,公司的规范化运作便无从谈起。所有者、管理者、雇员各自的身份应十分明确,风险与收益成正比。同时,来自公司外部监管机关、证券中介机构、证券交易机构以及整个社会的监督,也迫使公司运作规范化。

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[关键词]融资融券 证券市场 影响效应

一、我国融资融券业务的发展状况

2010年03月30日，上海、深圳证券交易所正式向6家试点券商发出通知，将于2010年3月31日起接受券商的融资融券交易申报，标志着融资融券交易正式进入市场操作阶段。融资融券的推出，既改变了投资者的交易模式，可以使投资者既能做多，也能做空，也改变了券商的盈利模式，使券商迈向多元化收入进了一大步。融资融券业务的启动使 A 股市场告别了“单边市”时代，对证券市场的发展有着深远的影响。

（一）融资融券的定义

融资融券，又称信用交易或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资买入）或借入证券并卖出（融券卖出）的行为。

融资融券业务的特点：

1.具备杠杆效应

普通的股票交易必须支付全额价格，但融资融券只需交纳一定的保证金即可交易。融资融券不但可以为市场合理地引入货币市场增量资金，其本身具有的杠杆效应还将提高现有存量资金的运用效率。

2.引入做空机制

投资者从事普通证券交易必须先买后卖，买入证券必须事先有足额资金；卖出证券时，则必须有足额证券。当股票价格下跌时，要么止损卖出，要么等待。而引入融资融券制度后，投资者预测证券价格将要下跌而手头没有证券时，则可以向证券公司借入证券并卖出，等股价如预期下跌后再买回来还给证券公司。这意味着股价下跌时也能获利，从而改变了单边市场状况。

3.改变了投资者与证券公司之间的关系

投资者从事普通证券交易时， 其与证券公司之间只存在委托买卖的关系，而从事融资融券交易时，其与证券公司之间不仅存在委托买卖的关系，还存在资金或证券的借贷关系，即财产信托关系。

（二）融资融券业务的发展状况

融资融券业务自2010年3月31日正式启动以来，业务发展逐步加速。截至2013年10月，开展该业务的证券公司81家，营业部5022家，两市开立信用账户数2366394户，融资融券标的已扩容到712只，占沪深两市个股的28.9%，融资融券余额已达3145.91亿元，是2010年的24.63倍。融资融券业务的开展得到了投资者和券商等市场参与者的积极响应，取得了较快的发展。 备注： 1、上述月度数据均为月度期间数或期末时点数；年度数据，除融资融券交易为年度累计数外，均属期末时点数；

2、融资融券交易金额=融资交易金额+融券交易金额=融资买入金额+卖券还款金额+融资强制平仓金额+融券卖出金额+买券还券金额+融券强制平仓金额；

3、融券余额=融券卖出数量*统计日收盘价格。数据来源：中国证券金融股份有限公司官网 http：//.cn/

二、融资融券业务的影响效应分析

（一）融资融券业务对证券市场的影响

1.完善资本市场运行机制， 填补“做空” 机制的空白

在海外主要证券市场，融资融券业务是证券公司的一项常规和成熟业务。而在我国，股票市场仍属于典型的单边市，只能做多，不能做空，其主要的制度缺陷是没有做空机制，总是处于高系统性风险的“单边” 行情之中。融资融券业务的开展在一定程度上弥补了该缺陷，使投资者不仅能受益于未来股价的上涨，也能在股价下跌中获利。

2.融资融券交易有助于提高市场流动性

由于融资融券将证券市场和货币市场连接起来，能将货币市场合规的资金引入证券市场，为资本市场提供了更充足的资金来源。特别是在股权分置改革以后，大小非解禁因素对市场产生了巨大的影响，未来市场所面临的扩容压力将会对市场短期的供求关系造成较大的冲击，推出信用交易在一定程度上能缓解市场上的资金压力，对维护市场短期的稳定和活跃都会产生积极的作用。

同时，无论是融资还是融券，至少会进行买入、卖出或卖出、买入两次交易，这将大大提高证券交易的换手率。因此，中国证券市场引入信用交易后，整个市场的流动性水平会得到较大程度的提升。

3.稳定市场价格，完善价格发现功能

融资融券这种双向交易制度，使股市同时存在多方与空方两种力量的较量，在一定程度上能抑制股市暴涨暴跌。在完善的融资融券制度下，信用交易制度能发挥价格稳定器的作用， 即当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可以融券卖出股票，从而促使股价下跌；反之，当某一股票价值低估时，投资者可通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。另外，欧美等国家的成熟市场发展经验表明，融资融券参与者往往也是市场中最为活跃的交易者，其对市场机会的把握、快速反应和对股价的合理定位都对市场起到了非常好的促进作用。

（二）融资融券业务对市场参与主体的影响

1.融资融券业务对券商的影响

（1） 为券商创造新的盈利模式，使券商获得更高的成长性溢价

目前我国券商经营模式较为单一，当前我国证券公司主要的收入来源包括经纪业务收入、自营业务收入、证券市场发行收入等。融资融券将活跃市场交易，带动经纪业务总量的提升，增加券商手续费收入，以及与融资融券业务直接相关的服务费收入，同时还可以衍生出很多产品创新机会，并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。因此，融资融券拓展了券商的盈利空间，有利于盈利模式的改进。引入融资融券后，一方面会大大提高交易的活跃性，从而为证券公司带来更多的经纪业务收入，另一方面还将给券商带来利息收入，拓宽其业务收入和盈利来源。

从海外经验看，融资融券有望为券商带来较大的增量收入。日本、台湾等地情况来看，融资融券交易额占市场成交额的比例大约在 15%-30%左右。从美国市场来看， 2007年融资融券利息收入达到了 323亿美元，占到了整个证券业净收入的 16%，如果考虑佣金和手续费收入，则贡献率为 18%左右。日本融资融券收入占到了证券公司净收入的 3%以上。日本从 90年代以来的低利率甚至负利率政策，影响了其融资融券收入。

对我国券商而言，中国证券业协会的2013年上半年证券公司经营数据显示：114家证券公司上半年实现营业收入785.26亿元，融资融券业务利息净收入66.87亿元，占比8.52%。截至2013年10月31日，券商融资融券负债余额为3145.91亿元，按照8.6%的年利息率来算，年利息收入约270亿元，随着融资融券业务的常规化，利息收入占比有不断扩大的趋势。

（2）进一步加强券商之间的竞争

我国对券商融资融券业务实行许可证制度，受净资本的约束及对券商综合实力的考量，不是所的证券公司都可获得这种直接融资融券的权利。率先开展融资融券业务的券商可以吸引更多的客户，加强券商间的竞争。同时，券商的净资本也决定了融资融券的规模，将会形成融资融券业务的市场细分，大客户将向净资本雄厚的券商集中。

（3）进一步加大了券商的风险

券商开展融资融券业务最大的风险在于投资者不能按时足额偿还资金或者股票，将风险转嫁给券商。另外，券商开展融资业务的资金分为自有资金和借贷资金，且给客户的融资资金一般要被长期占用，这无疑会影响到券商的流动性指标，产负债指标等一系列相关的风险控制监管指标。

2.融资融券业务对投资者的影响

（1）获得了杠杆效应，提高资金的使用效率

融资融券给投资者带来了新的投资理念，使投资者获得了杠杆交易的机会。普通的股票交易必须支付全额价格，但融资融券交易是保证金交易，即交纳一定比例的保证金即可进行杠杆交易。如：假设某客户有100万元现金，保证金比例是0.6，按照普通的交易机制该客户只能买入100万元市值的股票，如果参与融资交易，按照0.6的保证金比例，可以融资约167万元的现金，加上自有的100万元现金，该客户可以买入267万元市值的股票，股价方向判断正确的话，即可扩大投资收益，使资金的使用效率得到了明显提高。

（2）做空机制的引入帮助投资者把握市场的双向交易机会

融资融券业务引入做空机制，打破了单边市，完善了市场的交易制度，使投资者获得了双向交易的机会。即可以传统的思维做多，也可以反方向做空，当某些行业具有明显的利空消息或某个上市公司有黑天鹅事件时，就可以利用融券机制做空个股，获得盈利。

（3）实现做多T+0和做空T+0交易

目前股票市场的交收机制是T+1，即T日买入，T+1日才可卖出，利用融资融券机制可以实现T+0交易，及时兑付利润，提高交易效率。若做多时，如果当日涨幅较大，可以借助融券卖出同等数量的同只个股，实现T+0交易，锁定当日利润。若融券卖出做空时，T日如有获利空间，可以买券还券同只个股，实现T+0交易，锁定做空利润。

（4）投资者面临风险放大的挑战

融资融券交易放大了收益的同时也放大了风险， 融资做多在放大资金杠杆的同时，如果方向判断错误，亏损也会放大，融券做空对传统以做多为主的普通投资者来说更是一个挑战，一旦趋势判断错误，就会面临风险。另外，融资融券交易多为短线、中线操作，这虽然促进了证券流动性的提高，但流动性提高随之带来交易成本的提高，是由交易者承担的；而且投资者参与融资融券交易还要承担利息成本，这无疑也大大增加了投资者的交易成本。

3.融资融券业务对实体经济的支持

券商融资业务的开展补充了银行的借贷业务，为个人和企业投资者提供融资服务，支持实体经济的发展。投资者可以借助融资融券机制，实现担保证券融资，即通过融券卖出-融资买入-直接还券，来实现融资资金的套现，即转出信用帐户使用，支持实体经济的发展。

三、结语

融资融券交易是资本市场逐渐发展完善所不可缺少的重要一环，融资融券交易机制由于其本身具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格、对冲避险和支持实体经济融资等积极效应，是完善证券市场机制，促进金融产品创新，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。

融资融券业务自开展以来，取得了较快的发展，对市场参与主体起到了深远的影响，但是还存在有待改善的地方，如：进一步完善转融通机制、扩大融资和融券的规模；继续扩容融资融券标的，使个人和企业投资者更大范围地参与到融资融券交易制度中来；健全监管制度和交易所、证券公司等各级风控制度，为投资者创造更加公平合理的投资环境。

总之，融资融券作为新兴的交易模式，是一把双刃剑，市场参与者应该充分挖掘它的潜力，发挥它的积极作用，在控制风险的条件下，大力发展信用交易，完善证券交易机制，促进我国资本市场的健康和谐发展。

参考文献：

[1]吴淑琨，廖土光.融资融券交易的市场冲击效应研究—台湾的经验与启示.深圳证券交易所研究报告，2007，（4）：2—3.

篇9

关键词:证券市场;体系机制;监管;优化运行策略

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0150-02

1 我国证券市场的现状

(1)我国证券市场的规模相对我国的国民生产总值比重较小。西方发达工业化国家多在百分之30%以上,而我国则长期处于10%以内。按照世界交易所联盟公布的总市值数据,沪深证券交易所的排名连续下滑。虽然近几年随着我国经济的发展,上海证券交易所和深圳证券交易所的市值不断增长,但我国证券市场的总市值与GDP的比例仍相对偏低。

(2)我国证券市场的融资功能没有充分发挥,融资效率低下。企业融资主要通过银行贷款等间接融资手段实现。这种局面不能适应我国经济的发展需要,不利于调整经济和经济的增长方式,不利于增强企业的自主创新能力,也不利于防范金融风暴。而与此相对应的是社会存在巨量的闲散资金,不能得到有效的利用。我国目前的证券市场中只有少数大企业获得融资,而许多中小企业由于达不到上市门槛还不能大规模地在证券市场融资。企业贷款经营将给企业带来巨大的负担,这不利于我国中小企业的成长,严重阻碍了我国企业的股份制改革和发展。

(3)我国证券市场法律法规不健全,运作不规范。作为证券市场主力军的证券公司实力参差不齐。目前证券市场中的上市公司虽然有一些较优秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的问题仍然严重。另外部分上市公司融资后项目突然变更的现象也比较突出,这是目前证券市场中较为敏感的执法不严的具体表现。我国证券公司与国际大证券公司的巨大差距显然构成了我国证券公司在未来竞争中的弱势地位和潜在风险,使我国证券公司不足以与国外大证券公司相抗衡,在风险抵御能力上处于明显的劣势。

(4)我国的证券市场是一个典型的“政策市”。政策市是政府干预程度较深,市场经济发展处于较低的阶段,倾向于采取政府行政干预的手段直接调控股市走向来为政府经济发展目标服务和解决“看不见的手”失效问题。我国证券市场的运行主要受到国家宏观政策的影响,我国的政府政策还过多地干预了证券市场的运行,导致波动频繁。政府的全面介入,深入的行政干预,给市场打上了明显的计划经济烙印,挫伤了市场的效率与活力。

2 我国证券市场的优化运行策略研究

2.1 对我国证券市场现状的原因探析

第一,脱胎于传统的计划经济体制的证券市场在建立的初期,由于对公有制主体地位的片面理解而设置了上市公司中较大比重的国有股,形成了流通股与非流通股,从而造成同股不同权、同股不同利的不平等现象。这种情况直接导致了我国证券市场上出现的只是大批投机客而不是投资者。使得我国证券市场虽然规模不大,但其波动幅度却是世界之最。

第二,由于我国是从计划经济体制向市场经济体制过度的,相关法律法规不健全、执法不严格,造成了政府对证券市场、上市公司的监管不力,上市公司及相关主体运作不规范,从而引发市场风险。种种不利于证券市场发展的行为没有得到相应的法律制裁,为证券市场的发展埋下了重重隐患。

第三,在我国证券市场建立之初以行政性分配为特点的上市额度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后续监管不力、市场体制不健全等原因,我国证券市场上市公司的整体水平不高。当前我国上市公司的整体水平和证券市场改革开放的要求存在较大的差距。证券市场的改革开放对上市公司治理水平的提高、经营运作的规范和核心竞争的提升提出了新的挑战。而我国上市公司还不能完全适应新挑战。

这诸多原因的结合,造就了我国证券市场的不健康性。而在不健康的市场中锻炼出来的投资者的不成熟性表现得也就尤为明显,从而使得我国的证券市场变幻无常,增大了市场的不确定性、降低了可预期性。

2.2 我国证券市场运行的优化调整模式

(1)由着眼于融资和倚重粗放型的数量扩张的基本策略,转向着眼于投资回报、倚重质量提升、效率提高、结构完善和制度发展的基本策略,改变结构改革和制度发展长期滞后于市场扩张的局面。一是政府的政策必须由过去的基于资金驱动的需求管理转向供给管理;推进上市公司、证券公司和资产管理机构的企业制度改革,重视提高上市公司质量和整个市场的质量,刺激效率,促进与保障资本和经济资源的有效利用,保证证券的有效供给。二是建立合理的证券市场定价机制,使价值投资和价值发现成为市场交易的主要驱动因素,保证市场健全、有效地运行。

(2)市场的运作与发展,由政府导向转向市场导向,由主要依赖行政手段转向主要依赖市场机制和法治机制。政府的功能集中于提供并保证实施有利于市场有效运作和健康发展的制度规则,集中于培育和创造良好的市场运作与发展的制度环境;依靠市场调节、微观机制完善和法治秩序保证市场的规范运行。

(3)保持短期行动与战略目标之间一致性和协调性,保持恰当的行动次序、时机、方向、路径和配套性。在制定短期政策和采取短期行动时,注意既避免与长期战略目标相冲突,也避免为以后的行动制造障碍,即在解决旧的发展障碍和历史遗留问题的同时,避免制造新的发展障碍和历史遗留问题。

(4)在证券市场宏观稳定政策工具的选择方面,注重发展证券市场的内在稳定机制。通过市场质量提升、结构改善和微观机制的合理化来控制、降低和化解市场风险,避免高度依赖政府的直接控制和行政稳定措施;注重短期稳定与长期稳定相一致,避免短期稳定措施加大长期风险,损害长期稳定能力和可持续发展能力。

2.3 我国证券市场优化策略分析

(1)加强证券市场机构体系建设。证券市场主体质量的高低,对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。提高上市公司质量,是推进资本市场主体发展的关键。①取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段,由于对证券发行标准制定较低,这给行政部门行使权力提供了较大空间。严格行政审批,提高上市标准,取消或减少行政干预,将证券市场的额度管理换之以核准制,这样既增强了市场参与的公平性,又能提高上市公司质量。国家可以对不同行业制定不同的上市标准,以促进产业结构的调整,促进经济快速协调发展。② 强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。股份公司,特别是上市公司不但要转轨,更要转制。对于那些业绩长期不佳的上市公司,证券管理部门形成优胜劣汰的机制。只有保证了上市公司的质量,我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。

(2)加快金融产品创新与业务发展。加快产品创新和拓展市场的深度与广度。建立基于市场的金融创新机制,发展多层次、多品种、多渠道的完整市场,实现上市公司股份的全流通。引入股份回购方式,加快国有股减持。完善债券品种结构,积极发展企业债券,探索资产证券化的创新模式。大力发展开放式基金和中外合作投资基金,促进股市债市以及基金市场的良性互动;进一步完善二板市场,大力发展场外交易市场,加快发展金融衍生品市场,建立多层次的资本市场体系。

(3)加强政策配套,规范证券市场。证券市场是高度信用化的市场,只有建立起严密的法律体系,各交易环节严格按法规操作,才能保证交易活动的安全和可靠,保护交易各方的合法权益,降低证券交易风险,使证券市场健康、有序地发展。我国的证券市场监管机构法律地位不明确,存在监管主体多元化的问题,而且法律制度也缺乏配套性和时效性。因此加强政策配套,完善法律法规,加大监管力度成为当务之急。政府采取的各项监管应该以法律和制度为出发点,不断完善我国证券市场健康运行所需要的法律政策以及制度,同时也要加强执法力度,严厉打击证券市场中的各种违规行为。

3 结语

通过对我国证券市场整体运行状况的研究分析,我们充分认识到了我国证券市场在经济和金融全球化的进程中所存在的缺陷与不足,让我们能从证券市场的发展历史中总结经验并汲取教训,以提出更多更有针对性的解决方案。我们坚信,通过一系列有针对性的改革,我国证券市场一定能够摆脱困境、逐渐成熟,走上健康、稳定的发展轨道,在建设有中国特色的社会主义市场经济的进程中,发挥证券市场的真正的、本质的功能,更好地调节资本分配、促进资源的优化配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构,在我国经济发展和社会进步中发挥更大的作用。

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篇10

[论文摘要】在经济全球化的冲击下，中国证券市场走向国际化已是大势所趋。但是由于中国证券市场存在着诸如结构性缺陷、规模较小、市场参与主体不成熟和市场化机制不健全等痼疾，只能坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略。

证券市场国际化是指以证券为媒介的资金运动实现了跨越国界的流动，与此同时经营证券的经济主体也实现了跨越国界的运作，其内容包含四个方面：一是证券投资主体的国际化，二是证券筹资主体的国际化，三是证券经营机构的国际化，四是证券运行规则的国际化。

一、中国证券市场国际化的背景

(一)国际背景

经济的全球化、证券化发展使得世界各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时带动了证券筹资、证券投资和证券服务业的国际化。随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。其一，世界各大证券交易所正走向国际化，它们拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是2O％，阿姆斯特丹证券交易所是4O％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。其二，世界各主要证券市场大量吸收外国上市公司的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；NASDAQ正在尝试将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。世界证券市场发生的这些变化无不显示着当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展这样一种趋势

(二)国内背景

首先，中国证券市场走向国际化是由本国国民经济日益稳步发展的要求决定的。自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入WTO的重要承诺之一。中国加入WTO在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入WTO后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。

二、中国证券市场国际化的障碍因素

1982年中国国际信托投资公司发行国际债券，标志着中国证券市场国际化的开始。随后1991年底发行第一只B股——上海电真空B股，到2002年3月底，我国B股市场有上市公司112家。此外，还发行了H股、红筹股、N股和ADR(美国存托凭证)、国际债券，筹集了大量国际资金。但是，我国证券市场的国际化发展仍处于起步阶段，即注重证券市场筹资功能突破国界，而国际化程度较高的证券市场则更注重筹资主体和投资主体的国际化。影响我国证券市场国际化的障碍因素主要有以下几个方面。

(一)存在结构性缺陷

1．股权结构不合理。我国证券市场不仅按投资对象的权利和义务划分为普通股和优先股，而且按投资主体的身份划分为国家股、法人股和个人股等。在上市公司中，能够流通的股本只占总股本的30％左右，约占70％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。这与国际证券市场股权全流通的要求相差太远。而且在我国证券市场上，大多数上市公司的不能流通的国家股或法人股占绝对控股地位，造成“一股独大”“同股不同权、同股不同利”等不合理现象，违背了证券市场“同股同权，同股同价”的基本原则。

2．股票市场与债券市场失衡。即一方面股票市场与债券市场之间发展失衡，债券市场亟待发展完善。资料显示，在发达国家公司债券的融资额一般是股票融资额的3至10倍，2000年美国证券市场共有近1600家上市公司发行债券融资，只有不到200家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年公司债券融资额与股票融资额的比例约为1：7。2001年188家企业发行股票筹资1046亿元，而公司债券融资额不到170亿元。沪深两个交易所上市的企业债券更是少到仅有10只。另一方面单就债券市场本身来说也是失衡的：其一，债券发行市场规模庞大，而流通量却很小；其二，国债市场大，企业债券市场小。2000年证券市场总融资额为6400亿元，其中国债发行额为4800亿元，股票筹资额为1400亿元，企业债券筹资额为200亿元；国债现货交易总额为4200亿元，回购交易额为1．47亿元，企业债券全年交易总额为0．069亿元，而沪深两市的股票、基金年交易额为6．46亿元。

(二)规模偏小，难以与庞大的外国资本竞争

与国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的规模偏小。-4J据有关资料显示，到2002年4月底，纽约证券交易所2383家上市公司的市价总值已达108757亿美元，NASDAQ的市价总值为24018亿美元，东京股票交易所的市价总值为24804亿美元，法兰克福证券交易所为10908亿美元，伦敦证券交易所为21697亿美元。-5J而同期，中国沪深两市上市公司总数为1164，市价总值45424亿元人民币(相当于5493亿美元)，总流通市值为14875亿元人民币(相当于1798亿美元)。另外，证券市场的相对规模也比较小，这可以从国民经济的证券化率来看。我国的证券化率远远低于发达国家，也远远低于一些发展中国家，1998年我国证券市场市价总值占GDP的比重为24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重为7．2696(2001年为15％)。而同期，发达国家的证券化率英国为154．3％，美国为135．5％。发展中国家的泰国为50．2％，墨西哥为33．5％，韩国为29．4%。

(三)参与主体不成熟

1．证券经营机构缺乏竞争力。与发达国家的证券经营机构相比，我国的证券经营机构不但规模小、资金实力弱，而且在专业化经营能力、产品创新能力、经营管理水平、高级复合型人才等很多方面与国外跨国证券经营机构存在着巨大的差距。首先是资产规模小。我国的证券公司在经历1999年和2001年两次增资扩股后的注册资本总额为800多亿元人民币，约合100亿美元左右。其中注册资本最高的银河证券为45亿元人民币(约合5．4亿美元)，而美国的雷曼兄弟、摩根、美林集团的注册资本金分别为40亿美元、25亿美元和20亿美元。2000年我国101家券商机构净资产总额为652亿元(约合80亿美元)，而美林集团、摩根和雷曼兄弟的净资产分别为127．6亿美元、141．2亿美元和87．7亿美元。其次是专业化经营能力弱。国外一些大型证券经营机构一般具有自身的业务特长，比如美林证券公司擅长证券发行、承销、重组，而所罗门兄弟公司则在票据发行和债券交易方面见长。反观我国证券经营机构，则业务结构雷同、种类单一、创新能力不足。目前我国证券机构90％以上的利润来源于经纪、承销和自营三大业务。另外，我国的证券中介机构普遍缺乏市场公信力，甚至有的中介机构与上市公司联合做虚假信息披露，严重损害了投资者的利益。

2．投资者不成熟。在目前证券市场上。我国6000多万投资者中散户占99％以上，散户持股比例也在95％以上。在这样的投资者结构下，市场投资理念必然容易受到投机、跟风、重投机收益轻投资效益等观念的影响。另外，市场的机构投资者行为不规范，各种违规违纪现象层出不穷。这可以从我国证券市场近几年来出现的“坐庄”“基金黑幕”、恶意炒作、包装垃圾股等现象得到印证。

3．筹资主体——上市公司质量堪忧。上市公司的质量直接关系到证券市场的正常运转。如果上市公司质量不高，所发行的股票无人问津，证券市场的交易就不可能活跃。目前，我国上市公司的质量不容乐观。一方面，一些上市公司的上市动机不纯，其上市的目的不是为了使公司有一个更好的经营基础，而是为了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈钱”。另一方面，很多上市公司的经营业绩欠佳。有人通过实证分析表明，我国A股市场上市公司业绩自1996年以来逐年下降。A股市场的上市公司净资产收益率从1996的9．59％下降到2000年的7．63％，亏损面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，与此同时亏损额从1996年的20．69亿元上升到2000年的136．89亿元，亏损盈利比从1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至达到23．02％。而且还存在“一年绩优、二年绩中、三年绩差”这样的怪现象。其原因主要是上市公司没有真正建立起法人治理结构。没有正确理解上市公司的权利与义务。

4．证券监管力量不足、不规范。我国证券市场监管体制方面与发达国家和国际惯例相比有很大的差距。主要表现在以下三个方面：一是监管体系不完善。没有建立起政府监管。行业自律和社会监督等多层次的监管体系。二是监管制度不严。目前我国证券市场监管的最大缺陷在于查处力度不够、制裁措施不严厉，导致我国证券市场的“违规成本太低”。市场上违规现象频繁发生。三是监管中的计划经济色彩过浓。政府的政令干预过，曾经多次打压股市并获得成功，导致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市场化运行存在机制障碍

这种障碍突出表现在计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用尚不协调。如上市企业的选择、企业上市目标市场的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。法律架构和监管制度与国际证券市场运作惯例存在较大差距也是机制障碍的表现之一。

此外，人民币不能自由兑换、利率机制还未实现市场化、金融市场发展不完善等都影响中国证券市场国际化的进程。尽管我国证券市场必然要走向国际化。但是由于存在股权结构分割。市场透明度低。监管的政府意志过于直接。市场系统风险较大，市场没有做空机制等问题。因此，如果在这些问题没得到很好解决之前就贸然开放国内证券投资，极易招致国际投机资本的袭击，引起证券市场的动荡，从而影响整个国民经济的稳定发展。为此，应结合我国证券市场的现实国情，明确我国证券市场国际化的必要性和目标，选准国际化进程的起点和突破口以及具体实现方式、途径和步骤，制定出合理的发展战略。

三、中国证券市场国际化的若干建议

笔者认为应该坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略，走“渐进式国际化”的道路，逐步推进中国证券市场的国际化进程。

(一)建立统一、多层次的市场体系

要建立主板市场与二板市场，场外交易市场与场内交易市场，股票市场、债券市场和衍生金融工具市场等等同时并存的多层次市场体系。加紧建立二板市场和场外交易市场，为包括高新技术企业在内的中小企业开辟直接融资渠道；在继续完善股票市场的同时积极发展债券市场；同时还将继续推进金融创新，积极稳妥地发展金融衍生工具市场，使我国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

(二)改革证券监管体制，提高市场运行机制的市场化程度

证券监管层应逐步从“裁判员”兼“运动员”的角色，转变为只当“裁判员”、主要负责市场运行规则的制定和维护。当前证券监管工作的着力点应该放在尽快实现证券发行和定价市场化运作，提高其透明度，完善退市机制等方面。要取消证券发行和上市的指标限制，取消规模、行业和所有制的限制，取消证券发行的价格限制。发行的规模、定价完全取决于筹资者自身需要和投资者的认可程度。同时，逐步建立起政府监管、行业自律和社会监督三位一体的监管体系，突出培育行业自律组织发展完善，使其成为监管体系的中流砥柱。

(三)发展壮大国内证券经营机构，提高其国际竞争力

加入WTO后受冲击最大的就是证券经营机构。面对大型跨国证券机构的挑战，我国的证券经营机构应该在认真分析和预测环境变化的基础上，找准市场定位，制定科学合理的国际化发展战略，明确战略目标、战略重点和战略步骤，走特色化的发展道路。最为关键的是选准自身的市场定位。国内证券经营机构发展壮大自己的途径主要有：一是通过增资扩股、兼并重组提高资本实力，扩大资金规模，力争实现规模化经营。二是寻求与国际知名大型证券经营机构的合资、合作，成立中外合资证券经营机构。在合作过程中学习先进经验，培育自身的创新能力。三是重视人才的培养和开发。对于智力密集型的证券经营机构来说，人才就是竞争力，人才就是资本，因此必须重视人才的培育和开发，重视公司文化的培育，尽力为公司员工个人才华的发挥提供良好的平台。

(四)通过各种途径发展壮大机构投资者

一方面，继续大力发展开放式基金。目前国内开放式基金尚处于起步阶段，发展开放式基金经验还不足。但是开放式基金已经成为发达国家证券市场上主要的机构投资者，因此可以借鉴国际成熟经验发展我国的开放式证券投资基金。另一方面，也可以引进外国战略机构投资者。这方面可以借鉴发展中国家开放证券投资的成功经验，引入合格外国机构投资者，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度。QFII制度是近30年来发展中国家渐进式开放本国证券市场的一种制度。在QFII制度下，投资额度、投资范围、投资方向和资金的汇入汇出都受到本国政府的严格限制，主动权在主权国家，因此不会对本国证券市场造成大的不良影响。