证券市场的特征和功能范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的特征和功能，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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不能否认，证券市场是一种特殊的市场。但是由于它也是市场，因此也应该符合相关的经济学价格理论。如果将证券市场买卖的有价证券看做普通商品，那么也可以运用供给和需求经济学工具来分析。先来分析证券市场功能发挥的比较完美的完全竞争市场情况。假设证券市场上存在着大量的上市公司和许多证券购买者，由于他们数量众多，上市公司之间的证券没有差异，购买者购买哪支证券都是一样的。因此，证券市场上存在着证券供给曲线，可以与证券需求曲线共同决定证券价格。完全竞争证券市场功能可以看出，证券市场供给曲线S和证券市场需求曲线D共同决定了证券市场的价格Pe和数量Qe，达到了证券市场出清。此时，各种制度和行为主体都按照证券市场价格这只看不见的手的指挥有条不紊地运转，证券市场真正实现了传递信息、融资和配置资源的功能，没有任何无谓损失。这是最理想的证券市场状态。但是，中国证券市场不符合完全竞争市场特征，而是具有垄断市场特征。因此，应该用垄断市场相关理论来分析。假设上市公司为垄断卖方，根据利润最大原理，当MR=MC时，该上市公司在证券市场上实现利润最大。此时，证券市场垄断价格和垄断数量为Pm和Qm，存在着三角形abc面积的无谓损失，该无谓损失正是我国证券市场功能没有完全发挥的体现。其中，无谓损失的abd三角形部分是由于行为主体原因造成的，可以称为证券市场的“主体行为扭曲”，无谓损失的cbd三角形部分是由于上市公司的原因造成的，也可以看成是由于制度因素造成的，因此可以称为证券市场的“制度扭曲”，从证券市场功能的经济学分析可以看出，制度因素和行为主体因素共同影响着证券市场功能的发挥，制度因素与行为主体因素似乎是“平行的”。但是，这也正是经济学供给与需求分析的不足。从本质上说，制度因素决定行为主体因素，即不同的制度会影响和决定行为主体的行为，它们有主次的不同。因此，可以建立如下数学模型。

二、证券市场功能的弹性模型

从上面的证券市场功能的经济学分析可以看出，证券市场功能与制度因素和行为主体因素，也可以称为主体行为因素存在着复合函数关系，即证券市场功能是因变量F，行为主体是中间变量U，制度是自变量S，因此，可以将证券市场功能与制度因素和行为主体因素写成函数关系F=f［U(S)］。为方便分析，将证券市场功能函数简写成F=f(S)。进一步假设，该函数为光滑曲线，存在二阶导数。根据经济学的相关知识可以知道，在自变量S为横轴和因变量F为纵轴的直角坐标系内，如果证券市场功能函数越陡峭，那么制度因素S对证券市场功能影响越敏感;如果证券市场功能函数越平坦，那么制度因素S对证券市场功能影响越不敏感。因此，若分析制度因素对证券市场功能影响程度，只需要分析证券市场功能函数的陡峭程度就可以。那么，用哪个工具来描述证券市场功能函数的陡峭程度比较合适呢?“弹性”自然是最佳选择。根据经济学弹性定义，可以方便地写出证券市场功能函数的弹性公式，如下:e=dFdS×SF此时，又涉及如何衡量制度因素S问题，可以将证券市场制度是否完善作为一个衡量标准，如是否存在“一股独大”、产权、监管和“内部人控制”等。为了更好的进行分析，可以借助曲率重新改写证券市场功能函数的弹性公式。假设证券市场功能函数的弧h与制度因素S存在函数关系h=h(S)，同时，因为证券市场功能函数F=f(S)具有二阶导数，又因为dFdS=tanα，其中α为证券市场功能函数F=f(S)为弧两端切线的夹角。所以下面公式成立。当证券市场功能函数为增函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取正值，所以证券市场功能函数弹性e为正数。当证券市场功能函数为减函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取负值，所以证券市场功能函数弹性e仍然为正数。从这个修改后的弹性公式可以看出，该弹性公式不适合证券市场功能函数为直线形式，要求证券市场功能函数为光滑的曲线。

三、证券市场功能弹性模型的图形分析

无须证明，当弹性越大时，表示制度因素对证券市场功能影响越大;当弹性越小时，表示制度因素对证券市场功能影响越小。下面对影响证券市场功能函数弹性的各种因素进行逐一分析。当证券市场功能函数的曲率N越大时，根据弹性表达式可以知道，证券市场功能函数的弹性e越小。当证券市场功能函数的二阶导数d2F/dS2越大时，即证券市场功能函数的切线转动的较显著时，证券市场功能函数的弹性e越大。一般说来，在证券市场功能函数的驻点处，曲率较大，并且切线转动的比较显著，所以证券市场功能函数的曲率N和二阶导数都较大，它们对弹性的大小起着相反的作用，因此，要将它们统一起来考虑。通常说来，二阶导数的力量超过了曲率的力量。所以，在驻点f点、、p点和w点处，证券市场功能函数弹性e较大。虽然在和w点弹性较大，但是证券市场功能却较小。和w点处表明，虽然制度改善了，但是证券市场功能却下降了，称为“弹性陷阱”。当一个国家的证券市场处于证券市场的“弹性陷阱”时，应该实行一些新的制度，如让证券市场更加接近完全竞争市场，跳出证券市场功能的“弹性陷阱”。但是，当一个国家证券市场处于“弹性陷阱”时，也不能说此时证券市场制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f点的制度完善程度，但是f点处的证券市场功能却发挥的很好，这种情况也是存在的，比如一个国家刚刚实行现代企业制度时，就属于这种情况，这也符合“边际效用递减”原理。因此，当前我国证券市场功能的发挥受到限制的原因，很可能是处于的“弹性陷阱”。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，随着证券市场制度的进一步完善，将来我国证券市场功能一定能够到达p点，也一定会再次陷入新的“弹性陷阱”，即w点处。但是，到那时，我国证券市场的制度会更好。运用这个弹性图形，也可以说明，即使证券市场高度发达的国家，例如美国，有的时候也会陷入“弹性陷阱”，即证券市场功能发挥受到限制的时候，证券市场出现混乱状态。但是，美国的证券市场所陷入的“弹性陷阱”比我国陷入的“弹性陷阱”位置更高，制度更加合理。接着，再来思考证券市场功能弹性e的S/F部分，将∠xOSx记为，∠yOSy记为φ。因此直线Ox的斜率为tan=Fx/Sx，直线Oy的斜率为tanφ=Fy/Sy，所以对于中国来说，Sx/Fx=1/tan;对于美国来说，Sy/Fy=1/tanφ。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，性小于美国证券市场功能函数弹性，也就是说美国证券市场制度比中国证券市场制度完善，证券市场功能运作的比较好。另外，也可以运用两条证券市场功能函数曲线来探讨中国和美国证券市场功能函数弹性大小。

四、结论

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关键词：中国 证券市场 监管目标

证券市场监管目标的普遍性和特殊性

所谓证券市场的监管目标是指政府对证券市场进行监督和管理的目的和任务，是监管的出发点和归宿，我国理论界具有代表性的观点认为，政府对证券市场进行监管的主要目的就是为了实现公平和效率，营造一个高效和公平的市场环境。

按照经济学的一般理论，在市场经济条件下，政府干预市场的唯一目的就是要克服和弥补市场缺陷，纠正市场失灵，从而实现公平和效率。

证券市场本身固有的特征使其同其他市场相比存在着更为严重的市场失灵现象。首先，证券市场存在着巨大的负外部性。在证券市场上，由于资本被高度抽象化和虚拟化，资本交易变成了一种纯粹的金融交易，价格变化和交易速度极快，市场风险会很快殃及货币、外汇等其它金融市场，对社会经济发展造成巨大影响。其次，证券市场存在着竞争和信息的不完全性。证券市场极易产生垄断，从证券供给的角度来看，一家公司仅能发行本公司的证券，而不能发行其他公司的证券，证券的发行过程排除了竞争。从证券交易的角度来看，只要证券发行和上市交易的数量是有限的，某些势力强大的投资者就可以利用自己的资金优势大量的购买或抛售某一公司的上市证券，影响或控制某一证券的交易价格。证券市场又具有信息不完全的特征，其表现为：信息不充分，由于信息具有共享的特点，不付出任何成本的市场主体也可以通过“搭便车”分享信息的收益，因此市场本身必定不能够提供充分的信息；信息不对称，投资者处于信息弱势者的地位，容易遭受到信息优势者（上市公司、券商）的欺诈。

虽然负外部性或不完全性在其他市场上也不同程度的存在，但是证券市场的负外部性和不完全性同其他市场相比不仅表现得更为强烈，影响更为严重，而且仅仅依靠市场本身也无法解决。比如，由于个别行为主体的利益与整个社会的利益之间存在严重的不对等，使得证券市场的负外部性，不能象其他市场那样可以通过征收“庇古税”加以补偿，所以政府必须对证券市场实行监管和干预，以弥补市场缺陷，限制和消除市场失灵的不利影响，从而实现公平和效率。由此可见，政府对证券市场进行监管和干预具有普遍性，不仅不成熟的市场需要监管，成熟的市场同样需要监管。然而，正如矛盾的普遍性并不排斥矛盾的特殊性一样，证券市场的监管目标在不同国家和不同的市场条件下也将具有不同的特点，是普遍性和特殊性的有机统一。

我国证券市场监管的特殊目标

我国证券市场的建立时间较短，同发达国家成熟的证券市场相比，其市场缺陷更加明显，市场的效率水平较低，克服市场缺陷，提高市场效率理所当然地成为我国政府对证券市场进行监管的主要任务。同时，我国证券市场所面临的环境的特殊性，决定了我国证券市场的监管除了必须完成上述一般的目标以外，还应兼顾其他一些特定的目标和任务。

保护投资者，特别是中小投资者的合法权益

由于投资者处于信息弱势者的地位，所以保护投资者的合法权益，是证券市场监管中带有共性的问题。1998年9月，国际证监会组织在其制定的《证券监管目标与原则》中指出，证券监管的目标之一就是保护投资者。然而，在不同的市场条件下，保护投资者的意义显然也是不一样的。在成熟的证券市场上，法律制度比较健全，公司治理结构比较完善，投资者比较成熟，自我保护的意识和能力较强，他们的合法权益较不易受到伤害和侵犯。近年来，买者自行小心，投资者应对自己的买卖决策负责的观点在西方较为流行，也可以说明这一点。在不成熟的证券市场上，情况则大为不同，法律制度的不健全、公司治理结构的不完善、投资观念的不成熟，使投资者特别是中小投资者的合法权益最容易受到伤害。我国证券市场的现实情况正是这样，近年来受到广泛关注的一股独大、大股东放肆侵占中小股东的合法权益以及上市公司弄虚作假、投资机构坐庄造市的重大事件，已充分证明，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，己经成为我国证券市场实现公平和效率的一个重要条件。只有将保护投资者特别是中小投资者的合法权益作为我国证券市场监管的目标，才能够保证证券市场功能的正常发挥和完善。

推动市场发展

我国证券市场的市场规模和市场容量较小，市场中介组织的数量有限、服务层次较低，市场体制和运行机制尚不健全，上市公司的股权结构不合理，投资者不成熟，市场参与者行为的规范程度和自律能力较差。上述一切使得我国证券市场的投机成分较浓，市场风险很大，市场功能不能够正常地发挥。所以必须加强对市场的监管力度，对证券市场监管的意义重大，任务繁重。但是，从另一个角度来看，我国证券市场存在的所有问题，都是发展中的问题，是市场缺乏充分发育的必然结果。要真正解决这些问题，除了不断地推动市场的发展，引导市场逐步走向成熟之外，是没有其他的途径可走的。对于我国的证券市场来说，监管和发展是相行并重的两大任务，二者具有相辅相成的关系，不能够将两者对立起来。故此，推动证券市场的不断发展也是我国证券市场监管的一个重要目标。在对证券市场进行监管的过程中，不但要坚持严格执法的原则，而且还要考虑按市场的发展进程来制定规则，注意保持市场的相对稳定，营造一个有利于市场发展的良好环境。

当然，证券市场的发展包含多方面的内容，既包括规模的扩张，也包括市场体制的健全，既包括数量的增长，更包括质量的改进。故此，我们在实施监管、促进市场发展的过程中，不仅要不断推动市场规模的扩大，更要注重提高市场的质量，从目前的情况来看，推动市场发展的一个主要任务就是要下力气促进上市公司质量的提高。

促进市场的诚信建设和市场自律功能的完善

从发达国家的经验来看，一个没有诚信的、参与者缺乏自律的市场，就肯定是一个没有效率的市场。从某种意义上甚至可以认为，市场参与者的诚信和自律，是监管有效率的基本前提。如果市场参与者普遍缺乏诚信和自律能力，必将大大地提高监管的边际成本，降低监管的边际收益，再加上法不责众的压力，监管很可能会流于形式。长期以来，我们对证券市场的监管总是雷声大雨点小，政府在实施监管的过程中总是表现出一种家长式的父爱主义，原因当然是多方面的，但其中一个重要的原因就是，我国证券市场诚信和自律的普遍缺失。

在成熟的证券市场上，失信的成本很高，充分的市场竞争和信息传播，将使失信者付出沉重的代价。而在我国证券市场上，由于竞争的不充分、信息的不对称和市场结构的不合理，使得市场本身对失信的惩罚力度很弱。上市公司、中介机构和大投资者弄虚作假、欺骗中小投资者不能够受到及时和有效的惩罚，中小投资者用手或用脚投票的权利实际上受到了极大的限制，这已经严重影响到了我国证券市场的健康发展。故此，我们必须将促进市场的诚信建设和市场自律功能的完善作为监管的一个重要目标，大力培养市场主体的自律能力，加强对失信的监管力度，严厉打击弄虚作假、不讲信用的违法犯罪活动。

培育市场主体的责任意识

由于特殊的历史的原因，我国证券市场是在政府的一手扶植和推动下形成和发展的，上市公司的绝大部分也或多或少的带有国有企业的色彩，在一个较长的时期内，我们在实际上也是将证券市场的功能定位于为国有企业改革筹集资金。这种情况，使得大多数投资者的主体责任意识淡薄，许多人甚至认为，政府应该对他们的投资后果负责。这种情况，已经为我国证券市场的健康发展和功能优化造成了巨大的障碍，隐藏着较大的社会风险，必须引起我们的高度重视。我们在实施证券市场的监管过程中，也必须将加强对投资者的教育，培育市场主体的责任意识作为我们的一个目标，采取多种形式和方法提高投资者对证券产品、投资风险的认识，使投资者清楚地了解市场各个层次参与者的功能和责任，以增强其主体责任意识，自觉自愿地为自己的投资行为和投资后果负责。

参考资料：

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    第一章主要阐述了证券民事责任的概念、特征,做了证券民事责任与证券刑事责任、证券行政责任的比较。笔者认为,证券法上民事责任的实质是证券法对民事主体提出的一定行为要求,属于民事责任范围。 

    第二章分析了我国现行法律对于证券当事人的法律责任作出的相关规定,笔者认为尚有诸多方面需要进一步发展,尤其是证券民事责任制度的建立和完善等。 

    第三章针对证券民事责任诉讼的理论问题,细分了诉讼的形式,详细阐述了投资者集团诉讼和股东代表诉讼是证券市场特有的两种不同性质的诉讼制度。笔者认为,只有投资者集团诉讼和股东代表诉讼相结合,才能从源头上堵截证券市场的侵权违法行为,维护投资者的切实利益。 

    第四章分析了我国的现行法律对证券发行当事人的法律责任的一系列规定,提出了发起人应承负民事法律责任的建议。笔者认为,建立发起人的证券民事责任制度,有利于规范证券发行行为。 

    第五章详细研究了证券民事侵权的主要方式、损失赔偿的种类等,指出证券民事责任损失赔偿的主要方法是金钱赔偿。鉴于现行法律对证券损失赔偿额度和范围没有具体规定,笔者认为,赔偿应在分析了证券民事侵权的方式、损失赔偿种类的基础上,确定证券赔偿额度。 

    第六章在以上五章分析的基础上,对我国证券民事责任制度的改革和完善提出了加强证券私法建设、分类分标准计算证券损失赔偿额度等较为具体的建议和思考。 

    【关键词】证券  民事责任  研究 

    1 制度变迁与经济转型中证券民事责任概述 

    1.1 证券民事责任的概念 

    证券民事责任是指证券法上明确规定的,在证券发行和交易过程中,证券发行人、投资者、证券交易所、证券交易服务机构、证券监督管理机构及其从业人员因违反证券法的规定,侵犯其他主体的合法民事权益而应当承担的民事法律后果。 

    1.2证券的民事责任、刑事责任和行政责任之比较 

    证券法中的法律责任有刑事责任、行政责任和民事责任三种,只有证券法上民事责任是保护证券法律关系主体民事权利的重要措施。证券法上民事责任的实质是证券法对民事主体提出的一定行为要求,属于民事责任范围。证券法上民事责任所表现的是个人对他人和社会应当担负的民事法律后果。证券法上民事责任与刑事责任、行政责任分别丛私法和公法的角度,对证券法律关系进行了调整。三者各有所长,只有协调一致,才能更好的维护证券市场的秩序;刑事责任由国家负责追究,行政责任及处罚由主管机关追究。民事责任则由蒙受损害的投资大众根据本身的意愿从事追诉。民事责任即不能代替其他的法律责任形式,也不能由其他的法律责任形式所替代。 

    2 证券法中民事责任制度建设亟待加强 

    2.1 证券市场的发展亟需民事责任的确立和强化 

    《中华人民共和国证券法》第一条定明了立法目的,“为了规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展,制定本法。”第207条“违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和交纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任。”这些都强调了在证券市场对投资者进行保护的重要性。但由于《证券法》对民事责任认识不足和立法上的诸项缺陷,该宗旨没能很好的贯彻在全部证券法中,造成股民在郑百文虚假重组案、中科创业、红安科技股价操纵案、银广夏虚构利润案等若干侵害投资者权益的恶性证券欺诈案件中的救济权得不到实现,严重影响了股民的心理平衡,损害了对证券市场的投资信心,导致证券市场危机重重。 

    2.2 证券民事责任制度建立的必然性 

    通观《中华人民共和国证券法》的全部条文可以发现,针对证券市场违反禁止性行为而施加的法律责任中,绝大多数都是诸如吊销资格证书、责令停止或关闭没收违法所得、罚款等行政责任,以及当违法行为构成犯罪时产生的刑事责任,而极少关于民事责任的规定。此种现象反映了多年来我国经济立法中长期存在的重行政、刑事责任而转民事责任的形式。 

    “无救济,无权利。”“任何制度只有以责任作为后盾,才具有法律上之力,权利人才可借此法律之力强制义务人履行其义务或为损害赔偿,以确保权利的实现。”尽管我国证券市场已取得了令世人瞩目的成就,证券市场中各项制度的建设也处逐步完善之中,但由于证券法中民事责任制度并未真正建立和完善,致使许多因证券违法或违规行为而蒙受损害甚至倾家当产的投资者无法获得法律上的救济,违法违规行为也难于受到有效监控和遏止。我国目前证券市场中存在着诸多问题,确与民事责任制度的不完善有直接关系,长期以往,我国证券市场地发展前景的确令人担忧。尤其是当前中国已加入WTO。证券业将面临进一步的开放,此时建立与完善证券法中民事责任制度具有更为迫切与更为重要的意义。笔者认为,具体表现在以下三个方面: 

    2.2.1证券民事责任制度的建立符合证券立法的根本宗旨,是保护投资者合法权益的有力举措 

    《证券法》第1条即强调指出其立法宗旨之一便是“保护投资者的合法权益”。证券市场是信心市场,对其投资者合法权益的切实保护是其源泉之一。对投资者来说,证券市场的风险再大,也大不过上当受骗后告诉无门的风险。如果投资者在遭受损失时却被告之无法行使诉权时,保护投资者利益就是一句空话。 

    在证券交易这一复杂的民事活动中,中小投资者往往处于劣势地位,而且由于交易的特殊性、大众性和责任分析的高风险性,在发生侵权后中小投资者寻求赔偿往往无从下手,难以按一般的民法原则来运作。因此,只有在证券法律给予明确、具体的规定后,使他们在投资时能预见到如果发生侵权行为,其利益能受到的保护程度及追偿的可操作性,这样他们参与市场才会有安全感。由于我国证券法中缺乏民事责任的规定,因此在实践中,对有关的违法违规行为一般都采取行政处罚的办法解决,但对受害人却没有给予补偿,如琼民源虚假报告等等。这种忽视对受害者提供补救的制度,显然是不利于证券市场的长远发展,因为保护投资者是证券立法的首要目的。如果无视投资者的合法权益,则会使证券市场赖以存在的基础丧失,最终影响到他的发展。只有建立完整的证券民事责任制度,才会使可能的与现实的投资者增强信心和安全感,激起、保护公众参与投资的热情,实现资源的合理配置,优化资金结构,发挥资金作用,真正实现社会经济的良性循环、发展和《证券法》的社会价值。 

    2.2.2证券民事责任制度的建立是填补损害的重要补偿手段,对威慑和预防违法行为的发生起到了积极作用 

    填补损害的补偿功能是民事责任制度的住作用所在。损害赔偿是民事责任中最重要和最常见的责任形式,其实质是法律强制民事违法行为人向受害人支付一笔金钱,其目的在于祢补因违法行为所遭受的财产损失。损失赔偿的民事责任制度,其本质就在于填补损害,以求其结果如同损害事故未发生。因此,损害赔偿责任突出表现了民事责任填补损害的补偿功能和性质,系治患于已然。这一功能使民事责任与刑事责任、行政责任明显区别开来。民事责任、刑事责任、行政责任虽然都是为了维护证券市场的秩序,但只有民事责任具有救济受害人的功能,以恢复损害发生前的状态,维系投资大众对证券市场的信心。因为投资大众因为投资大众所关心的是能否获得投资利润,也既是仅从经济之观点着眼;今虽课违法者以刑事责任或行政责任,但此等效果对受害人而言,并无所增益,还会影响投资大众的投资意愿,阻碍资本的形成,进而影响证券市场的长久存在。正因为这样,在证券法律责任中,作为维护市场秩序的手段,民事责任制度往往以优先于刑事责任和行政责任制度而适用。 

    通过民事责任机制的建立和运行,在实现填补损害功能的同时,还同时令潜在的违法行为者不敢轻举妄动,预防了损害投资者合法权益现象的发生,防范于未然。证券法上民事责任的重大性,能使招股说明书类文件的编造者或使用关系人采取违法行为时会三思而后行,这样有利于贯彻公开原则,积极的阻止和预防违法。 

    2.2.3证券民事责任制度的建立是协助执行法律和管理市场的手段之一,完善了监管体系 

    证券法中的民事责任既有填补损害的补偿功能,又具有阻止违法的预防功能。当这两种功能正常发挥作用时,证券发行、交易市场必然井然有序。从法律经济学的角度看,提高投资者的法律意识,使之协助执行法律、管理市场是民事责任效益功能的具体体现。证券法上的民事责任能调动广大的投资大众监督市场主体的积极性,提高投资大众的法律意识,协助主管机关执行法律,管理和维护市场秩序,以使证券市场的秩序好转,进而吸引更多的闲散资金,促进国民经济的高投资、高增长。另一方面,证券民事责任制度的建立,将权利广泛的授予公众,由公众从切身利益出发,时刻紧密跟踪证券市场的不法行为,与政府并行监管,将更好的达到管理的目的。这是因为,法律有公法、私法之分,权利也有公权利、私权利之分,对一个市场来说,只有公法和私法同时调整,同时运用公权利和私权利,才能更好的促进整个市场的健康发展。 

    3证券民事责任的诉讼 

    3.1证券民事责任诉讼的形式 

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一、证券市场国际化将增加产业结构调整的压力

从逻辑上讲，证券市场国际化应该是建立在产业领域对外开放基础之上的金融开放，应该是进一步促进我国产业发展的对外开放，而从目前的产业结构来看，尚不足以成为金融开放的坚实基础。但是，加入WTO必将导致我国各个领域对外开放进程的加快，国际竞争在各个领域的全方位渗入必将会对我国各类弱势产业形成巨大冲击，而证券市场国际化可能进一步加剧这种国际资本渗透的速度和深度。由此可见，无论从证券市场国际化需要的坚实基础来看，还是从证券市场国际化可能带来的冲击来看，迫切需要调整的产业结构已成为证券市场国际化进程中的一个突出矛盾。

二、金融体制改革滞后与证券市场国际化的矛盾

（一）商业银行主导的融资模式与证券市场国际化要求之间的矛盾

1.金融领域的现有融资模式仍以商业银行融资为绝对主导地位。在成熟的市场经济国家中，证券市场融资已获得广泛认可并有较为充分的发展，从某种意义上讲，证券市场国际化的一个首要要求就应该是国内证券市场已经获得相当程度的发展，从而实现证券市场融资与商业银行融资两种方式的协调发展，但目前在我国金融领域中商业银行属于绝对主导的融资模式，与证券市场国际化的要求还是存在一定差距的。

首先，从居民储蓄向投资的转化情况来看，改革开放以来我国居民收入的大幅提高，基本都是通过商业银行储蓄存款的大幅增长体现的。1994年城乡、城镇和农户储蓄中定期存款所占的比例分别为78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍没有明显变化，分别为75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于纯粹储蓄，收益表现自然为单纯的利息收入，只有极少部分由储蓄转化为投资，重新进入物质财富的创造过程。一项统计表明，居民储蓄中用于证券投资的比例平均仅为3.7%左右，这一比例显然是非常低的。

其次，从企业融资的角度看，“过度银行化”现象十分突出。由于我国在经济上属于后发展国家；强大的外部压力（短期内赶超西方发达国家）使其不愿通过慢慢集聚资本来实现工业化，而是采取政府干预下由银行推动的工业化模式。这一模式中，银行在一定程度上成为促进工业发展的工具，而不是一种旨在把资源配置到最有效的部门中去的金融中介。换句话说，就是银行信贷在国民经济发展过程中举足轻重，商业银行融资对企业发展至关重要，出现了经济发展过度依赖银行的“过度银行化”现象。自我国证券市场建立以来，证券市场融资方式逐步得到重视，但从目前我国企业融资构成来看，银行贷款仍占有绝对主导地位。

2.证券市场融资和商业银行融资发展不协调，不符合证券市场的国际化要求。我国目前的融资体制仍然以商业银行为主导，而证券市场的发展则相对滞后。这种融资体制下，一个突出表现就是政府控制下的银企关系背离市场运行规律，一方面，由于市场信号扭曲导致金融中介资源配置功能的紊乱，另一方面，由于企业行为缺乏约束出现巨额的银行坏账。

（二）金融监管不完善与国际资本流动产生的金融风险之间的矛盾

1.金融监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行的综合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的对外开放，如果在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效的，而且会加剧金融的动荡。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了大规模的金融危机。

2.我国目前金融监管模式具有明显的刚性特征，尚无法有效控制国际金融风险。我国目前的金融监管体系基本上是以严格管制为主要特点（资本账户不可自由兑换），以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管模式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。在这种金融监管水平下，开放证券市场的风险是难以估量的。既然风险是客观存在的，那么我们就不能回避它，而应当勇敢的挑战风险。因为任何想要“堵”风险的企图都是危险的，它一方面制约了我国证券市场国际化的进程，另一方面又没有起到一个有效的监管作用，而且风险掩盖到一定程度可能会以一种更为强烈的形式爆发，从而引起大规模的危机。由此可见，在证券市场开放之前，努力提高我国金融监管的水平，增强我国金融市场的抗风险能力才是明智之举。

（三）金融调控手段单一与国际金融市场自由化之间的矛盾

1.我国目前的金融调控手段仍具有明显的行政化特征。总体上看，改革开放使市场经济得到了较为充分的发展，但金融领域的改革进度和市场化程度明显滞后于企业改革和市场经济中的其他生产要素改革。

首先，在金融调控方式上，仍然延续以往的直接调控思路，调控手段行政化特点突出。我国由于长期以来一直习惯计划调控手段的运用，如信贷规模限制、信贷总量、结构管制等，对经济、货币供求的调控不是充分运用市场化手段而是采取强硬的行政命令手段，这对习惯于在市场化环境下运作的国外资本来说是难以适应的，必将影响我国证券市场对外开放的程度。

其次，作为公开市场业务操作的载体——国债市场，发展严重滞后，远远没有形成像国外一样标准化、有序化、经常化的发行机制，而且截至目前我国发行国债的基本动因还只是弥补财政赤字，其调控功能完全没有得到发挥，在国债利率、期限结构、发行手段和流通等各方面与标准化的调控工具都相差甚远。

最后，利率在成熟的市场经济国家中都是作为货币政策作用的中间目标，是货币政策工具作用的对象。在我国，人民银行目前并不是通过货币政策工具来调控利率，而是直接制定利率，这不仅说明中国目前的利率不是市场利率，只是一种行政性利率，是一种外生变量，也决定了这种利率与经济的相关性较差，对经济行为的调节效应微弱。投资者希望通过把握利率的变化来洞察经济波动的规律，做出正确的决策、或者是货币当局希望通过利率的变化来调整投资者的行为，都是难以有效实现的。

2.行政化的调控手段显然无法适应国际证券市场的金融自由化倾向。一国证券市场对外开放的根本保证必要条件之一就是金融市场自由化、金融调控手段市场化。没有这一基本条件，则必将大大削弱本国证券市场对外国投资者的吸引力。因为资本是具有最强烈逐利性的事物，在利益机制的驱动下，国际资本对处于金融压制中的国家往往是不感兴趣的。

（四）外汇管制与国际资本自由流动之间的矛盾

事实上，从金融体系各部分的内在联系看，一国证券市场国际化的过程就是一国汇率制度不断放松乃至取消的过程，可以说，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会受到不同币种的兑换制度和出入境制度的影响，如果货币交易实行比较严格的管制政策，汇率决定机制非市场化，本外币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性就无法保证，将直接影响到国际资本的交易是否通畅、便捷。因此，境外投资者在进行跨国投资时，会对该外汇体制十分关注。

总之，从短期看，外汇管制有利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，如果不把握时机进行改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证券市场融入全球市场体系的障碍。可以说，中国证券市场的对外开放程度，目前与人民币完全实行可自由兑换的时机以及对资本账户放松管制的进度有着直接密切的联系。

三、证券市场发展不成熟与证券市场国际化的矛盾

（一）证券市场规模偏小，很难满足国际资本的流动性要求

无论从股票市场总规模、上市公司数量还是交易金额来看，我们与世界发达国家的交易所相比都存在明显的差距：沪深两市相加的股票总市值也只相当于纽约证券交易所的5.25%左右，如果进一步扣除我国证券市场中的非流通股权的话，市场规模差距将更为明显；但与此同时，上市公司家数已经达到了纽约证券交易所的44%。由此可见，我国上市公司的规模与国际证券市场中上市公司规模存在相当大的差距，而具有稳定增长特征的大型蓝筹股恰恰是许多机构投资者青睐的投资品种。当然，如果以衡量一国证券市场发达程度的证券化率来看，与许多发达国家相比，我国证券市场未来的发展空间将更加巨大，而我国宏观经济在过去的10年中始终保持了高速、稳健的增长，将给未来证券市场发展提供强有力的保障，也必将对国际资本通过证券市场分享我国经济增长成果产生极大的吸引力，但规模巨大的国际资本一旦形成对我国证券市场的良好预期，也将对我国证券市场形成巨大的压力和挑战。

（二）股权结构不合理，流动性低且集中度高，缺乏对国际资本正常流入的吸引力

证券市场最大的特点是充分体现资本的意志，对于许多中小投资者而言主要是行使其“用脚投票”的权利，对于许多资金规模很大的机构投资者而言就不仅局限于此，他们对于股份公司包括股权结构在内的基本情况更为关心，而且包括在一些公司重大经营决策以及保护自身投资安全等方面能否真正行使一个股东的权利和义务，而保证这一权利的基础就是需要一个合理的股权结构基础之上的法人治理结构。从中石化在海外市场上市的过程和国外成熟机构投资者评价上市公司的眼光来看，他们不仅仅关心企业所处行业的成长性或垄断性，而且对企业的管理层、股权结构等方方面面的因素给予充分的重视和考虑。但就目前我国上市公司的股权结构来看，非流通的国有股在整个市场中处于绝对控股地位，“一股独大”且治理结构存在缺陷，将极大地限制了非国有股东的意志。

应该说，国有股减持政策的酝酿和出台，正是为了改善目前上市公司股权低流动性缺陷，可以肯定，随着我国证券市场的不断发展，股权结构的流动性缺陷必将得到逐步改善，但从截止2000年6月29日沪深证券市场规模来看，总股数为3943.61亿股，总市值为53630.58亿元，其中非流通股比例高达65.04%，这种低流动性的股权结构至少短期内难以得到根本改善。国有股权及法人股权的非流通性，降低了我国证券市场整体的流动性，造成了国有股权及法人股权交易的封闭性，但更为关键的问题是，非流通股权在整个证券市场中占有绝对的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理结构。截止1998年底，我国境内上市公司的第一大股东所持股本占总股本的平均比例为45.33%，前三大股东、前五大股东以及前十大股东的平均持股比例为57.35%、59.66%和62.75%。与发达国家相比，我国上市公司前五大股东的持股比例在50%-80%之间最为密集，平均为58.97%，这一指标比美国高50%，比日本高25%以上，比股权集中度较高的德国还高17%左右。

最新的研究表明，法人治理结构不健全是导致我国上市公司经营业绩低下的主要原因，而且从国内外的众多数据来看，上市公司经营业绩好坏与股权分散程度存在明显的相关性，股权集中度在40%以下时，业绩存在稳步提高的趋势，如果一旦超过40%后，业绩出现明显的下滑迹象。因此，降低我国上市公司股权集中度，提高股权的流动性，真正发挥外部监管机制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司业绩不佳和股权流动性低的现状，才能增强对国际长期资本的吸引力。

（三）股价总水平存在相当多泡沫，高股价、高换手率的市场特征与国际长期资本的偏好存在一定矛盾

资本的本质是逐利性，任何国际资本的流动都是基于一种寻求获利空间或回避风险的考虑，因此，证券市场对国际资本吸引力的强弱总是与自身的投资或投机价值密切相关的，这既是美国经济稳定增长背景下其证券市场获得全球资本追逐的根本原因，也是东南亚金融危机爆发的关键原因。而以我国证券市场目前的投资价值来看，与发达国家相比，过高的市盈率水平显然难以对国际资本形成强有力的吸引。相反，如果国际资本涌入是基于我们自身的监管或体制缺陷原因的话，其必然是一种加剧金融风险的短期资本，对当前的投机气氛将起到推波助澜的负作用，届时极有可能对我国证券市场以及整个经济发展带来极强的伤害。

首先，以市盈率指标衡量，我国沪深两市的整体价格水平明显高于世界主要交易所的价格水平，虽然从我国证券市场所处的发展阶段和宏观经济的增长速度来看，市盈率高于发达国家也有其合理之处，但问题的关键是：到目前为止，我国证券市场的一个突出特征是股价结构无法准确反映上市公司的经营业绩：一方面经营业绩滑坡的上市公司不断增多，而绝大多数公司的股价依然保持着相当高的市盈率水平，甚至还存在一些经营亏损而继续以较高价格维持交易活跃的上市公司；另一方面许多资产规模（更准确的说是股本规模）较大、经营业绩稳定而优良的上市公司，始终处于低于市场平均市盈率水平的区域；还有一些上市公司虽然能够在相当长一段时间保持业绩的高速增长，但上涨更为快速的股价表现依然无法仅仅从业绩增长获得合理的解释。这种不合理的股价结构对于关注长期稳定收益的国际长期资本而言，显然存在较大的不确定性，对于国际短期资本而言或许存在一定吸引力，但与我国证券市场国际化的根本目标却差之甚远。

其次，我们可以看到，以年换手率衡量我国证券市场活跃程度的话，要远远高于世界上任何一个交易所，包括被认为代表新经济的最活跃的NASDAQ交易市场，而与高换手率相伴而生的就是整个市场的波动幅度偏高、波动周期偏短的市场特征。应该说，交易的活跃和波动幅度的偏高对于寻求短期获利机会的短期国际流动资本而言是具有一定吸引力的，但与证券市场国际化真正希望吸引的长期国际资本的偏好则存在较大差距，因为他们并不期望通过频繁的交易来实现自己的盈利预期，也不希望通过把握市场短期波动机会实现自身的盈利预期，而是追求通过长期投资来实现稳定的投资回报。但是，换手率的降低和波动周期的延长需要整个证券市场投资理念的逐步转变，而长期投资理念的培育既能延长各类投资者的持股期，也可以逐步改变目前我国多数投资者的择股标准，使股价水平和结构进一步趋于理性和合理。

（四）证券市场体系不健全、交易品种单一，无法满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要，也无法有效分散潜在的金融风险

1.债券市场和股票市场发展状况与国际证券市场存在相悖现象。事实上，债券市场和股票市场是一个完善的证券市场体系的两大支柱，从全球证券市场一体化的进程来看，债券市场也始终是一个国际资本流动更为活跃和青睐的市场。但我国目前的证券市场体系非常简单：(1)债券市场发展明显滞后于股票市场。债券市场规模的大小和发达程度对于国际资本的流动倾向具有举足轻重的作用，因为债券市场具有流动性高、风险低、收益稳定的特点，所以总是机构投资者重要的投资组合品种，其规模和发展速度远非股票市场可比。但我国目前的债券市场规模小、市场化程度不高，根本无法满足国际资本的投资要求。(2)股票市场本身缺乏层次。以美国证券市场为例，其既拥有历史悠久、上市条件严格的纽约证券交易所，也拥有发展迅速、上市条件稍低的NASU,AQ交易所，还有第三、第四交易市场，从而为不同风险要求的投资者提供了不同的投资选择，也为不同筹资要求和不同规模的企业提供了充分的融资选择。但我国目前只拥有类似于美国纽约证券交易所的一个交易市场层次，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法实现不同规模企业的不同融资要求，而且在很大程度上成为我国证券市场退出机制无法启动的重要障碍，客观上成为我国证券市场投机气氛浓厚的原因之一。

2.金融衍生产品缺乏，无法满足国际资本的避险要求。从证券市场一体化的进程来看，金融衍生产品的不涌现功不可没，它既是国际资本收益和避险要求的必然结果，也是推动国际资本大规模流动的重要原因，应该说，多样化的金融交易品种与证券市场的国际化是相辅相成、密不可分的。但就我国目前的金融交易品种而言，显然无法满足国际资本多样化的收益和避险需求，金融衍生品种之所以得到国际资本的青睐，一个很重要的原因就是投资者可以借助多样化的衍生交易品种来规避证券市场潜在的各种投资风险，而我国证券市场目前可以说还没有任何一种可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种，也没有股票投资的“做空”机制，而证券市场本身的波动幅度和波动周期又无法为理性的国际资本流动提供一个宽松的投资环境。

（五）相关经营机构在业务创新、盈利能力等综合实力方面与国际综合性投资银行存在巨大差异

从某种意义上讲，证券经营机构可谓证券市场运行的核心，它一方面承担着为投资者交易媒介、咨询服务的中介功能，另一方面也为筹资者提供发行上市、资产重组及多方面的财务顾问类服务。不仅如此，证券经营机构还往往是金融交易产品的创新者，正是不断的创新，推动着证券市场长期保持高速发展和稳定活跃。从美国证券经营机构的发展历程来看，在其证券市场几百年的发展史上，大型投资银行经历了“混业——分业——再混业”的过程，目前采取的混业经营模式一方面可以充分发挥传统商业银行资金实力雄厚的优势支持投资银行业务的发展，另一方面也可以充分利用投资银行的盈利能力提高传统商业银行的获利水平。当然，这一模式的根基所在就是要拥有一套完整、有效的监管体系，能够成功地控制和降低因此可能产生的金融风险传递现象。

对应我国证券市场的发展现状，目前的分业经营是有利于维持证券市场的稳定发展的，也是有利于防止某类金融风险向其他领域扩散的有效模式。但是，在有效防范金融风险相互渗透和扩散的同时，也限制了传统商业银行的盈利能力的提高，限制了投资银行拓展业务过程的筹资渠道，使我国证券经营机构在资金实力、业务品种以及创新能力上都明显处于弱势地位。

首先，从经营规模来看，我国证券经营机构1999年的平均资产规模尚不足国际大型投资银行1998年资产规模的1/10，而资本实力更是只有国际大型投资银行的3.95%左右，而我们的资产负债率要远远高于国际同类经营机构，换句话说，我们不仅在规模上无法竞争，而且在资产质量和经营风险方面与国际经营机构存在更大的差距。造成这一差距的原因主要有以下几点：一是多数国际同类机构当时虽然尚未进入混业经营阶段，但普遍与商业银行业务处于同一集团的控股之下，其业务发展得到了强有力的支持，而我国证券经营机构则普遍具有较强的独立性和单一性；其次，国际同类机构基本都是公众公司，通过证券市场筹资获得了进一步的资金支持，而我国证券经营机构目前只有1家上市公司可以通过其熟悉的证券市场获得资金支持；三是国际同类机构都经过长期的资本积累以及同业间的兼并重组，而我国证券经营机构只有不到10年的积累过程，增资扩股只是近年才提到议事日程，更缺少市场化的大规模兼并重组。

其次，从收入构成来看，国内证券经营机构与美国投资银行相比，具有更高的不稳定性。(1)国内证券经营机构的核心收入为手续费收入和自营证券差价收入，二者占比高达74.12%，而美国投资银行的收入构成更为多样化，也相对均衡，几项收入均在10%-25%之间。(2)国内证券经营机构的核心收入在很大程度上依赖证券市场活跃程度。目前来看，券商盈利水平高低与市场年换手率高低和波动幅度高低具有很强的正相关性，但一个成熟的证券市场必将在理性投资的引导下，逐步降低换手率和波动幅度。与其形成鲜明对比的是，美国投资银行最大的收入来源是各类投资银行业务，应该说其业务收益的稳定性要明显高于手续费收入和自营证券差价收入。可见，我们的收入结构表明我们的盈利能力具有更高的不稳定性。

四、结论

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投资理念一般是由投资者的投资动机、心理等因素所构成，它集中体现投资者在其投资活动中的个性特征，并影响投资者的分析决策，进而反映出投资者对投资活动的所持有的理念。

二、投资理念的分类及其特点介绍

证券市场是一个按照其内在规律运行的市场，因而进行证券投资必须通过分析证券市场的种种表现找出其内在规律，才能制定正确的投资决策，降低投资风险。不同的学者根据对证券市场规律的把握不同，形成了不同的投资理念，下面主要介绍基于供求理论的投资理念和基于价值分析的投资理念。

（一）“供求理论”的投资理念

“供求论”投资理念一般是指证券市场上的投资者进行投资决策的参照标准是证券市场上资金和证券的供求关系。

“供求论”投资理念的主要体现是：其一，是证券的供给量。如IPO数量增加，已经上市的公司宣布进行再融资，机构投资者和高管套现、国有股减持等因素有可能促使证券市场证券供给量增加的行为的出现，会让投资者认为是利空的消息；其二，是资金的供给量，如：国家严格查处违规入市资金，提高证券市场印花税等交易费用增加入市成本等规定的出台会向市场的投资者传递负面消息。反之，如果暂停IPO发行，延缓上市企业再融资和实行合格境外机构投资者（QFII）制度、允许保险资金和社保基金进入证券市场等行为会被市场投资者认为是利好消息。

价值投资理念的特点，其一，投资理念倾向于以证券市场证券发行量和资金进入量为基准做出投资决策。这在一定程度上会造成投资者盲目跟风进行投资，也就是我们通常所说的“羊群效应”，从而加剧了证券市场的剧烈波动，放大证券市场的风险。另一方面，从证券投资的一般理论来说，如果证券市场上证券供给量增加，有利于投资者进行组合投资，从而分散市场非系统性风险，因此，从这个角度来说供求论的投资理念缺乏相应的理论依据。

（二）价值投资理念

价值投资理念一般是指通过对上市公司的分析，去寻找和发现价值被低估的公司股票买入持有，等到价值回归时进行获益的一种投资方式。该理论认为：其一，证券具有内在价值；其二，证券的价格在受到市场因素的影响时，会沿着内在价值上下波动；其三，证券的价格会向其内在价值进行回归。

价值投资倾向于分析上市公司的核心竞争力及其未来发展，因而属于长期的投资。这种长期性的投资首先有利于证券市场的稳定发展，充分发挥证券市场的筹资功能；有利于充分发挥证券市场的资源配置和优胜劣汰功能。通过对公司成长能力的分析，投资者会选择具有核心竞争力的公司，资金会大量流向成长潜力和收益率较高的公司，实现企业的价值，而那些竞争力弱的公司会被淘汰以致退市，从而实现证券市场健康有序发展。

三、目前我国投资理念发展的现状

目前我国的证券市场经过20多年的发展已初具规模，相应的投资理念也随之不断变化，大体有以下几个阶段：

第一，没有投资理念意识阶段。这个阶段出现在证券市场建立之初，这个阶段投资者对证券是没有明确的认识，证券市场的交易也处于混乱状态，人们买卖证券主要依据各种政策消息和小道消息；

第二，“供求论”投资理念萌芽和发展期。这个理念从证券市场建立之初就已经具有，90年代中后期以来得到强化和发展。具体表现就是上市公司证券价格与证券发行量呈高度负相关。主要原因是政策导向。证券市场建立之初实行审批制度，规模控制是政府调节和控制证券市场的手段，证券市场对政府的规模控制政策相应做出上涨和下跌的反应，因此，这一政策的实施是对“供求论”投资理念的认同，使得这种投资理念深入人心。这种理念在后来的股市调控、国有股减持和股权分置改革中等事件中得到进一步体现。

第三，价值投资理念的萌芽和发展期。2005年后，一些资金雄厚具有专业知识的投资者开始运用价值投资进行投资分析和决策，选择中长期持有证券。一方面，价值投资虽然在这一时期得到发展，但是投资者一般获得的是价差收益而不是股票分红。另一方面，进行价值投资需要相关的专业知识，我国具有专业知识水平的投资者比重较低。

四、证券市场投资理念发展趋势

我国证券市场投资理念经过上述几个阶段的发展，已形成具有中国特色的发展特点，主要表现在：其一，多种投资理念并存。目前我国75%左右的投资者的理念仍然停留在价值投资以前的阶段，只有少数投资者会关注上市公司的财务指标，大多数利用技术分析关注证券的市场表现。同时，由于我国证券市场发展时间较短，绝大部分投资者选择多次买卖进行短线操作。其二，选择价值投资理念的比重不断上升。一般换手率是衡量证券交易频繁程度的一个指标。目前我国的沪市换手率从1990年的800%不断下降，2010年时在200%以下，这说明我国的投资者逐渐接受先进的投资理念，投资理念不断成熟。其三，我国的投资理念不断与国际接轨。QFII制度被引进后，国外的先进投资理念随之进入我国。

综上，我认为未来投资理念的发展趋势是价值投资。首先，根据证监会的2012年统计的一季度上市公司价格变化趋势显示，蓝筹股普遍上涨，非蓝筹股普遍下跌，说明价值投资理念正在回归。其次，机构投资者开始意识到买卖证券的次数越频繁，判断失误率越高，投资理念逐渐向价值投资回归。最后，目前上海证券交易所正在全面布局蓝筹股市场、债券市场、基金市场和衍生品市场，引导投资者进行价值投资。

参考文献

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[2]秦婷.我国股票市场投资理念发展研究[M].中国优秀硕士论文库.

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关键词：证券市场，股票市场，债券，发展

 

1.中国证券市场的形成

中国证券市场的发展是30年来中国经济改革模型成功实施的结果，旨在建立文明的市场管理方法，中国证券市场的发展历史同时也是中国改革开放历史的缩影。

中国股票市场制度的形成得益于国有企业公司化、混合经济的形成、及时的建立超过300部法律和其他规范性文件的稳固的法律框架等一系列措施。中国证券市场在其发展过程中不仅建立了相当完备的自身法规体系，而且也推动了其他相关法律法规的建立和完善。例如，股份制改革和证券市场的出现同时，不同程度的推动和加速了《公司法》及《破产法》的出台以及修订，新的证券品种的出现更是推动了《物权法》对新型物权提供保护，刑事立法不断地修订就是为了应对更多的违法犯罪行为，大量的国有资产管理立法也不断的出现并且调整，等等。

1.1中国债券市场

中国股票市场具有流通性、广泛性和有价证券的特征，具有高度的行政法规。对于证券的发行人、潜在的发行条件、投资者的目标群以及投资者使用资金支付的方式都有所不同。债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券筹资的优点有资本成本低、具有财务杠杆作用、所筹集资金属于长期资金、债券筹资的范围广、金额大，而缺点是财务风险大以及限制性条款多，资金使用缺乏灵活性。根据发行主体的不同可以将债券分为政府债券和企业债券。在中国证券市场上，政府债券和企业债券分别占这个国家营业额的75%和25%。与其它类型的企业债券相比，信用度高的政府债券深受大多数中国人的欢迎。其次，国债发行之后，由于它的的可靠性，国有和私有股份公司都开始在中国证券市场上发行债券。但每个公司必须在有许可证的基础上进行生产，并且在国家层面上受配额的限制。

中国国债市场由于外资机构参与程度较低（2005年底，在银行间债券市场5508家机构中，外资银行在华分行一共45家，占比0.82%，国债持有余额27.77亿元，占比0.10%），投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。根据资料显示，截至2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有16522.63亿元，占国债可流通余额的61.92%；其次为特殊结算人员（包括人民银行，财政部，政策性银行，交易所，中国国债公司和中证登公司等机构）持有国债6399.83亿元，占23.99%；保险类机构排名第三，持有国债1693.94亿元，占6.35%。

1.2中国的股票市场

尽管中国的债券市场发展迅速，但是对于债券公司来说最有前途的新兴市场是中国股票市场。。它将允许资本流动到国民经济中最具有竞争力的领域。1991年，在中国股市交易的股票有14家，到1999有949家股份制企业，而2007年达到1434家。中国股票市场在2001-2005年经历了漫长的熊市，直到2005年底，股票市场开始爆发。。2006年，上证指数涨幅达到了130%，而2007年也翻了一番，并且在10月份创造了中国股市历史最高点，中国股票市场在世界资本市场面前创造了一个奇迹。在伦敦证券市场上市的公司大多数属于国有企业或国家直接控制股份的所有权。

1990年到2005年中国企业通过发行股票筹集了总额达1.353万亿元(170亿美元) 的投资基金。目前，许多中国公司在香港、纽约和伦敦证券交易所上市并发行股票，其他全球股票交易所将保管收据，这是大型外资银行在中国的上市公司发行证券的衍生工具。

在外国资本市场发行的股票被认为是在监管机构监管下的股票。通过良好的市场运行机制来吸引更多的投资，这不仅是一个有效的方法，也是提高中国股票吸引力的一种企业管理活动。通过分析中国股票市场不同方面的作用，表明在它制度和功能的开发上存在着严重的问题，那就是中国当局进一步的深化的经济改革的原因。在特殊情况下，许多外国专家致力于开发落后的股票市场以满足经济迅速增长的需求。中华人民共和国政府债券在股票市场上仍然具有一定的优势，然而潜在的投资者对企业债券更感兴趣。

2.中国证券市场的特点及对社会的作用

2.1证券市场

中国债券市场的形成离不开另一个重要的角色—投资者，其中包括共同基金、商业银行、保险公司和个人投资者(居民和非居民)。国内企业发行的公开流通的股票中，个人投资者持有60%。中国证券市场而今的快速发展主要得益于证券市场所涉及利益的广泛性、所涉及利益的一致性以及经济功能的直接性和显在性。

国有企业的改革所需筹集的资金所面临的困难是相当大的，能够筹集的资金也是有限的，然而国有企业改革所需要的资金又是庞大的。此时证券市场的功能就相当重要了，证券市场通过自身特有的优势，能够直接大量的进行融资，然后再将所融的资金作为国有企业改革所用，解决了国有企业所面临的最大难题，同时也反过来促进证券市场的快速发展；企业制度的建立与改革是相当重要的，也是相当必要的，同时更是相当困难的一件事。而证券市场庞大的企业数量加上强大的竞争压力也为上市企业进行现代企业制度的建立和改革提供了很好的经验参考和促进作用，同时也可以增强上市企业的市场意识和竞争意识；现代企业环境充斥着这样或那样诸多的竞争，同时由于市场的不稳定性以及矛盾或错误累积必将导致上市企业面临市场萎缩、资金周转不灵等问题，或是金融市场突发变故导致金融风暴，必将有很多企业面临困境，这时有证券市场的存在就可以通过股权置换等手段进行企业并购以及资产重组，通过并购与重组来促进社会资源的优化配置以及提高资源的配置效率；企业的发展离不开资金，而企业如果想进行大的调整或进行大的项目就需要更加庞大的资金支持，证券市场就是一个平台，一个为数千万投资者提供关阔的投资渠道；与此同时，由于证券市场的存在，也解决了很多的人员的就业问题，使失业人数减少，证券市场每日巨额的资金交易也为国家创造了大量的税收。正是由于这些原因，致使国家对证券市场也始终采取了积极支持的政策，即使在股票价格非常低迷的时期，国家政府也采取了积极的直接激活市场的措施，而证券市场的特殊的无可取代的功能以及其功能的直接性、显在性则是国家如此做的保证。

2.2证券市场的衍生

证券市场在中国的出现催生了证券公司、基金公司等证券服务机构，随着市场的发展，中国证券市场形成的重要范畴也受益于它的基础设施，包括证券交易所、证券公司、投资基金、保管和清算结算机构、投资公司等。它们一方面帮助企业壮大自身实力为社会提供更多的就业机会，另一方面也推动了投资银行、证券经纪与销售、资产管理、证券分析、证券咨询等新型职业的兴起，为中国的金融行业培养提供了大量的专业人才。而随着市场经济体制的逐步建立和完善，对市场化资源配置的需求也是日益的增加，证券市场现在在国民经济中所发挥的作用越来越大，发挥作用的范畴以及程度也是日益的提高。另外，证券市场的发展对参与市场的主体的诚信意识提出了相当高的要求，由此也推动了中国证券市场信用体系的初步建立。

2007年1月份，在上海和深圳证券交易所里，每日平均的成交额已经达到了100亿元，是2006年同期每日平均成交额的三倍，同时股票市场的市值也已经达到了历史最高的水平10.25万亿元，（1.31万亿美元)相当于其本国国民生产总值的50%。每一个中国企业的发展部门为了吸引外来的投资者，对其自身的大型机构投资者政策也进行着不断的改进，特别是鼓励他们建立自己的基金，当然，也包括外国管理公司。

3.中国证券市场面临的问题

中国证券市场经过几十年的发展，现在已经初步的形成了具有一定规模的国债市场、金融证券市场、企业债券市场和股票市场组成的较为完善的证券市场体系，同时在吸收引进外国资金、加快社会主义市场经济体制方面也发挥了巨大的作用。虽然自中国证券市场建立以来取得了巨大的成就，不过纵观这些年经济改革过程中出现的问题以及现在的制度设计，可以很清晰的发现中国证券市场还存在着一些深层次的问题亟待解决。不可避免的是，与西方国家相比，西方国家的证券市场已经发展了有百年之多，中国的证券市场还是相当的不完善和很不规范。具体的表现在以下几个方面：（1）市场功能不够完善，资源配置率较低；（2）市场组织结构规模小，品种单一；（3）上市公司结构不健全，治理结构不合理，股权分割运作不规范，同时企业也缺乏持续发展能力；（4）投资者结构不合理以及市场化程度不高，投资理念不成熟；（5）产品结构不够完善；（6）部分风险管理能力足、缺乏内在的稳定机制；（7）市场结构不合理，各股之间分割市场相互分割，等等。。

中国股市从一开始就是政府主导的市场，由于前期市场结构的不完善以及政府制定的各种措施打压疯涨的股市，当市场下跌时政府主动推涨，打破了市场自己运行的方式；中国证券在发展过程中经历过一段黑暗混乱的时期，由于公开性很差，幕后操作、恶意炒作等一直困扰着市场正常运行；虚假信息，股评与庄家勾结；新股发行制度存在缺陷，监管不严，政策导向存在问题，上市公司的恶意圈钱分红回报少，以及投资者不成熟，造成了市场的不稳定，同时政府部门对投资者也缺乏风险教育。这些存在的市场弊病制约了市场功能的有效发挥，导致中国的资本市场与境外的成熟资本市场相比仍然存在着一定的差距。

4.中国证券市场展望及结论

在中国股票市场这个巨大的领域里，发展水平参差不齐，因而股票市场需要额外的来自不同地区的组织者共同努力，才能使中国股票市场更快更好的发展。中国证券市场的前景还是很广阔的，当然，首先要解决证券市场中现存的弊病，找到一个合适的途径使得证券市场能够健康自由的运转。中国的证券市场未来的发展的重点是要把其证券市场建设成全球性的资本运作平台。

首先是要建设成为支持国家经济体制创新和改革的平台，证券市场的作用对一个国家的建设来说是相当大的，纵观世界每一个经济强盛的国家无不是有一个强盛的证券市场，证券市场将为国家的结构调整、企业的产业升级以及创新能力的增强起到了一个重要的支持平台作用；其次，建立一个区域性的资本运作中心对区域经济是相当有益的，中国的证券市场如果作为一个区域资本运作的中心将对中国的经济起到难以想象的作用，而且中国有地缘以及文化比较接近的有利条件，同时风险小、成本低、竞争小等客观因素也将为中国的证券市场进军全球有力的帮助。纵观中国证券市场的发展历程，可以预见，中国将在以后的20到30年里在世界的经济领域里创造出新的神话。

参考文献

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[5]王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004,10:75-83.

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关键词：证券市场 投资 比较分析

一、投资品种比较分析

美国有着种类繁多的投资品种，比如信托凭证、可转换债券、股票和股指（如标准普尔指数、道琼斯指数等）的现货、期货及期权等品种。通过多种投资产品的组合，投资者不仅能避免股市暴涨暴跌的情况发生，还可以通过投机来盈利或者降低投资的风险。比如，在股市开始显露下跌的时候，投资者通过将股指期货合约卖出和把看跌期权买入这两种手段，可以有效分散股市投资风险，避免因大量抛售而导致股市市值的下跌，在最大程度上来投机盈利或者保值避险。中国证券市场与美国证券市场相比，主要是A、B股现货交易和可转换债券，拥有的投资品种非常单一，致使避险工具（指股指期货尚在筹备中）的缺乏，也就是说在风险开始显露的情况下，投资者要想减少股市下跌带来的损失，只能抛售手中的股票。

二、投资规模比较分析

在2012 年底，我国股市市值占美国股市市值（约为17.8 万亿美元）的四分之一。2008年，美国股市市值蒸发了大概 2.27 亿美元，远不及我国股市市值，投资者的投资理念不成熟是这种情况发生的主要原因。美国的股票内在价值和公司业绩对股票价格起着决定作用，这是因为美国拥有价值推动型的证券市场，而我国证券市场的股票价格受单只股票的供求关系的影响，并不是由上市公司的盈利性和成长性及股票内在的价值所决定，是因为我国的证券市场是资金推动型市场，这种市场的基本特征是：股市波动幅度较大；有着比较强的投机性；市场不规范。

判断证券市场是否成熟的依据是市场参与各方是否具有价值投资的行为与理念，这是由成熟证券市场的经验所证实的。要想达到我国证券市场又快又好地理性发展的目的，市场参与各方必须牢记价值投资的理念，并将各自的实际行动落实转化，加快我国证券从资金推动型向价值推动型转变的步伐。

三、投资者结构比较分析

影响股市能否健康发展的重要因素是机构投资者内在素质及其队伍的大小。在投资者大部分是机构投资者的欧美国家，证券投资基金成为投资者的首选，此外还有保险基金和养老基金等机构投资者。在美国证券市场上的机构投资者中，养老基金、共同基金及保险基金是其主要投资项目，1950 年其占美国总股本的比重是 7.2%，经过几十年的发展，现如今已超过 50%，在三者之中发展最快的是共同基金， 1990 年共同基金是10 651.9 亿美元，之后以60.5%的平均年速度增长，到了2012 年共同基金的规模已达120 210.3 亿美元。同中国一样，虽然美国证券市场上有许多个人投资者，但其和中国证券市场有一个共同特点那就是，通过对共同基金的持有，个人投资者可以间接地投资证券市场。在2012年依据美国投资公司协会报告显示，持有共同基金的美国家庭占总数的44%。我国证券市场投资者结构刚开始是以个人投资者为主体，经过十几年的发展，发生了巨大变化，机构投资者开始成为为主体。我国的基金管理公司的短处是起步晚，规模小，但是其最大的长处是拥有非常快的发展速度。华安创新可以说是第一只开放式基金，而我国的基金业也因为它的发行，开始步入了崭新的阶段。近年来随着企业年金、养老基金、保险基金等机构资金开始入市，机构投资者正逐步成为我国证券市场的中流砥柱。

四、监管系统与制度方面的差距分析

保护投资者的合法利益和保证证券市场的信息公开是美国证券交易委员会（SEC）的职责，同时它为证券市场的“自由性”创造条件，全面管理证券发行、证券交易以及证券市场各主体，享有的权限十分广泛。1975 年美国建立了一套对自律组织实施监管的程序，这是美国国会在对1934 年《证券交易法》进行重大修改的基础上完成的。1975年后，宏观的间接管理成为是美国政府的管理重点，而一线监管由证券业自律组织负责。

国家集中统一监管是我国的证券监管采取的模式。中介机构证券发行、证券交易、投资公司、证券交易所、基金管理公司、上市公司、证券商是国务院设立直属的证监会的监管对象。为了完善证券监督方面的法律，我国制定了一系列法律和法规，如《证券法》、《公司法》等。这些法律用来规范证券市场及证券公司，对证券市场采取进入和业务特许制，对管制证券业务严重管制，规定证券公司的风险控制。

五、结束语

九十年代初，中国证券市场的发展虽然快速，但是缺少法律法规来规范，导致度设计的不合理阻挡了市场发展的脚步。要想实现中国证券市场又好又快地健康发展，必须要深刻认识中国证券市场存在的问题。本文运用制度经济学制度变迁理论，分析了中国证券公司的承销制度、发展差距、中国证券市场和美国证券市场的功能定位，并且找出了其中的问题，提出了建议。政府要想在短期内推动证券市场的发展，必须要借鉴中国证券市场管理体制发展历史及管理的制度变迁的经验，要时刻注意政府强制性的制度变迁可能会带来非常大的后遗症。根据对中国证券市场的研究，找出我国证券市场的不足和与发达国家证券市场之间的差距，进一步改进和完善我国证券市场，提高我国企业的国际竞争力，充分发挥社会主义市场经济建设的优势。

参考文献：

[1]胡继之著.中国股市的演进与制度变迁[J].经济科学出版社，2012

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关键字： 证券市场，证券，网络法，网络化

一、证券市场网络化程度的现状及发展

20世纪90年代初期，随着信息技术革命的迅速发展，互联网的日益普及和电脑的大量应用，使得证券的化交易方式具有高效、经济的优势已日益为世界各国主要证券市场接纳并认同，成为当今世界证券市场发展的潮流。如“NASDAQ已经将自己的网络与Internet连接在一起；芝加哥期货交易所也关闭了其交易大厅，全部采用网络交易方式；巴黎MATIF期货交易所在引入网络交易方式的八个星期以后，关闭了交易厅；伦敦期货交易所不幸受到德国电子交易所重创，失去了最大的一个客户，不得不改变以往不接受联机定单的规定。联机证券交易服务的蓬勃发展是促使交易所本身建立虚拟交易大厅的原动力。，已经有74家互联网证券交易商能够提供全方位证券服务，他们不仅需要提供联机下单服务，而且需要进一步实现联机市场交易。未来大部分公司都能在互联网上面向全世界发行它们的股票，进行全天候的交易。电子化证券交易方式对投资者来说，简化了投资过程，因此降低了投资成本；对公司来说，能够在最大的范围内聚集到尽可能多的资金。”（1）同样，我国证券交易所的运作也已经实现了高度的无形化和电脑化，建立了安全、高效的电脑运行架构。投资者除了在证券商柜台直接下单买卖证券外，也可以在家里或其他地方通过电话机上的按键或通过互联网下单买卖，其委托由证券公司柜台终端通过通讯网络传送到交易所电脑撮合主机，撮合成交后实时回报，投资者可以立即查询交易结果，整个交易过程几秒钟就可完成，其高效、快捷、方便的程度处于世界领先地位。

2003年上半年我国发生 “非典型肺炎”疫情期间，电话委托、网上交易以及其他远程交易方式等整个非现场交易占比在大幅度攀升。随着4月28日中国证监会《关于做好证券、期货营业场所非典型肺炎预防工作的通知》的下发，使得以网上交易为主的非现场交易成了证券市场竞争的焦点。根据上报数据统计显示，2004年4月份，证券公司网上委托交易量约为2077.06亿元，占沪、深证券交易所2月份股票（A、B股）、基金总交易量10536.82亿元（双边）的19.71%，比2003年4月上升了5.33%.通过对上报报表中客户数的统计，网上委托的客户开户数达533.42万户，占沪、深交易所开户总数一半3561.74万户的14.98%，比2004年3月增加了约1.87万户。（2）

由此可见，证券交易电子化最明显的标志-网上交易的迅速发展已经成为中国证券市场上的特征，这是符合世界证券市场发展趋势的。网上证券交易作为一种全新的交易方式能够在极短的时间内迅速地发展，并大有替代传统证券交易方式的势头，一方面是由于近年来国际互联网的飞速发展以及与证券经纪业务的有机结合，另一方面是和网上证券交易相对于传统的交易方式具有众多优势。如成本低廉，突破地域限制，信息广泛、快捷等等。但在实际上，证券市场的网络化的基础-网络化证券究为何物这一基本问题并未完全明确，其能否适用证券法，还是应该适用所谓的网络法规？本文将以网络化的证券作为切入点，对其性质及基本特征进行分析，以求能对某些可能出现的法律问题提供解决的对策。

二、网络化证券的性质及基本特征

证券是随着市场经济与现代化大生产的发展而产生的一种经济现象，是现代社会不可回避的产物。其作为学术上的概念却因为各个学科的角度不同而存在着较大差异，即使在法学学科内部，也因为经济和社会的发展而发生了一些变化。

在传统法学上，证券是指表彰一定权利的文书，即记载并且代表一定权利的书面凭证。这种权利存在于证券之上，在通常情况下，权利与证券结合在一起，权利不能离开证券而存在。在日常生活中，我们能看到多种证券形式，如车船机票、各种入场券、邮票、存折、支票、股票、债券等等，这些证券本身就代表一定的权利，而不仅仅是证明权利的存在。证券的存在（有无）与权利的存在（有无）有密切联系。这是证券与证书的最大区别，后者的作用仅仅是证明某种法律事实或法律行为曾经发生过。（3）根据证券与其所表示的权利之间的联系是否密切，可以将其分为金券、资格证券和有价证券三大类。（4）

在各种证券中，有价证券应用最广。通常所称的证券即指有价证券。但它与证券法律制度中的证券外延仍不同，其只是证券法中证券概念的基础。有价证券依据不同的标准有多种分类，但其最主要的分类是按有价证券体现的，将其分为货币证券和资本证券两种，资本证券，又称投资证券，则是指基于筹资目的发行的，表彰投资人某种权益的可转让证券。其是有价证券的主要形式，一般认为狭义的有价证券仅指资本证券。其主要表现是股票、债券等。此外，有学者认为，在此种分类下还有一种货物证券，或称商品证券，即代表一定商品的有价证券。其主要表现为提单、仓单等。随着商品经济与信用经济的高度发展，有价证券体系内部为适应经济活动的需要，发生了职能分化。一部分证券，如票据、仓单、提单等货币证券或商品证券，担负起支付功能和商品流通功能。而另一部分证券，如股票、债券等资本证券，分化出来，担负起筹资功能。对于前者，传统的民商法均有所规定，特别是票据制度已形成独立的法律系统。而后者也有某种独立的法律制度来规范，这便是现代各国存在的证券法或证券交易法。就这样，传统的证券概念受到了极大冲击，其已经被实际上的资本证券概念所取代，即一种基于筹资目的发行的，表彰投资人某种权益的可转让凭证。这也是在各国证券市场领域实际上存在的证券概念。尽管各国证券法调整的证券种类差异很大，但其均为具有流通性的直接投资工具却是不争的事实。本文所强调的传统证券即是指这种资本证券。

传统的证券在存在形式上总是一种有形的实物凭证形式， 一般为纸质凭证。其基本特征就在于一是表明财产权，证券上载明持有人的财产内容；二是证券票面所示的权利与证券不可分离；三是证券为权利运行的载体，权利的形式和转移以出示和交付证券为条件。（5）随着电子信息技术的发展，有形的实物证券逐渐向无形化转变。“证明股权关系的股票和债权关系的债券等证券不再是实物凭证，而成了电子符号或数据存在于数据库中。这种没有实物凭证的股权关系和债权关系被储存在电脑中，以电子符号或数据的形式证明发行人和持有人之间的权利义务关系，这样的证券被称为电子证券。”（6）而所谓的网络化证券是指传统证券在证券市场网络化背景下由于这种电子化、无纸化证券进入互联网交易，而被赋予一定特征时所形成的一种证券存在形式。

（一） 网络化证券的法律特征

网络化证券不同于传统证券的法律特征应该主要包括以下几个方面：

1、存在形式的虚拟化

可以说，网络化的证券与传统证券最大的区别就在于其存在形式的虚拟化。即证券存在形式不再是以纸质为媒介。而是以一种电子符号或数据形式存在于相应的电脑或数据库中，实际上，目前我国的证券市场上所流通的社会公众股全是无纸化的网络化证券，即投资者并不是持有证券的实物存在形式，其能够看到的只是股票帐户上的数字而已。投资者对这种网络化证券所进行的转移等权利行为，也是通过电脑和互联网络进行所谓的数据交换（EDI），而不会再出现将股票等证券由一方手中交付给另一方的手中这样直接明确的转移行为。

在化的信息，化证券的存在形式只是一种虚拟的符号，其既不是文字，其载体也不能为人们所直接感知，（7）它完全属于一种虚拟化的存在，然而这种虚拟化的存在不会其固有的证券性质，即体现并表明相应的权利义务关系。这是因为网络化证券的存在形式完全可以发生纸质书面证券形式的作用。几百年来，随着证券市场和股份制度的，股票、债券等资本证券已经逐渐完备与成熟，其固有的权利、义务也在相应的法规中加以明确，传统证券的纸质形式仅仅是一种表征，这样一种形式性的表征并不会改变，既然内容是固定的，那么相对于纸质形式所具有的记载、交流等功能，网络化证券的虚拟化存在形式也同样具备。“每笔以电子符号纪录的相同性质的证券，其名称、种类、票面金额及代表的股份数、发行者的详细情况、证券持有人的名称住址等资料都记录到相关机构的电脑中，并且留有备份，其解释不可能因人而异或被人有意歪曲，也不存在欺诈、伪证或伪造以及因事实变迁或距离遥远而改变。”（8）事实上，当证券从物理形式转移到虚拟形式后，一个重要的就是电子化存储系统的安全性问题。仅从技术上而言，不存在绝对安全的系统，其不安全因素来自于两个方面，一方面是信息网络本身，另一方面来自与外部攻击或破坏。但同样的，传统证券的纸制形式也可能出现篡改、复制、丢失等情况，所以防范可能出现的风险是网络化证券与传统证券所共同面对的问题，只不过解决的途径和方式不同而已。

2、流通方式的虚拟化

我们已经在上文中到，网络化证券的虚拟化存在形式导致物理状态下的转移交付为虚拟化的电子清算和交割方式所代替。在我国，证券交易的清算和交割统一的中央证券存管机构完成，（9）作为从事证券存管、结算业务专门机构，其为实现证券的无纸化，减少实物流转，使大量证券交易以簿记方式集中进行交收，从而提高交收效率，降低交收风险提供了可能。而在实际操作过程中，证券投资者在参与证券交易所内的交易时，都开设了证券和资金账户，故交割交收时实为账户划拨。证券公司应向委托人交付交割交收清算清单，记载成交日期、成交证券名称、数量、成交价格和金额、税收、佣金等事项作为委托合同履行完毕的凭证。而“我国证券市场从一开始就采用机处理从投资人委托申报、交易系统主机撮合到成交回报全过程，其中没有中断和人工干预。1998年上证登记公司的参与人远程操作平台（Participants Remote Operation Platform-PROP）投入使用后，实现结算数据后台处理再回到经纪人并通过经纪人提供给投资人的电子数据交换，至此，上海证券市场做到从投资人交易委托申报到证券与资金交付交收全过程STP.这在全球CSD中可以认为处于领先位置。”（10）

这种流通方式的虚拟化还表现在网络化证券交易中不受地域限制的现象。不仅因为网络化证券在互联网络中可以打破地域界限，交易可以跨时空进行，随着WAP（无线协议）为互联网和无线设备之间建立了全球统一的开放标准，使其成为未来无线信息技术发展的主流。WAP技术可以使股票交易更方便，通过WAP可实现多种终端的服务共享和信息交流，包容广泛使用的和新兴的终端类型，如手机、呼机、PDA等设备。用户通过手机对券商收发各种格式的数据报告来完成委托、撤单、转帐等全部交易手续。由此可见，未来几年基于互联网的移动证券交易市场将有巨大的发展空间。证券交易正在进入移动交易时代。

（二）网络化证券的性质

正如上文所提到的那样，我们可以认为网络化的证券并没有改变传统证券的实质，其仍然是作为一种资本或债权的凭证。然而网络化证券的确具有一些独有的特征，这是否就意味着网络化证券与传统证券在性质上并非同一。这将直接影响到网络化证券在适用相关法律上存在较大问题。因为我国《证券法》并未对所谓的网络化证券或电子化证券加以规定，《证券法》是否就不能适用于网络化证券呢？公司法中有少部分内容对其有所涉及，其中的132条规定，“股票采用纸面形式或者国务院证券管理部门规定的其他形式。股票应当载明下列主要事项：（一）公司名称；（二）公司登记成立的日期；（三）股票种类、票面金额及代表的股份数；（四）股票的编号。”股票由董事长签名，公司盖章。发起人的股票，应当标明发起人股票字样。第133条规定：“公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票，并应当记载该发起人、机构或者法人的名称，不得另立户名或者以代表人姓名记名。对公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。”第167条规定：“公司发行公司债券，必须在债券上载明公司名称、债券票面金额、利率、偿还期限等事项，并由董事长签名，公司盖章。”从这些规定中可以得知，法律并没有对网络化证券的形式进行禁止性的规定。在现实生活中，除了实物证券之外，还存在一种簿记证券，即由证券发行人按照法律和行政法规的统一格式制作的，记载证券权利的书面名册。“簿记证券不是一种实物形态的证券，而是通过记账的方式将证券持有人持有的证券种类和数额予以表现的一种符号。”（11）目前，我国已经发行了簿记券式股票和记帐式国债。这种证券将权利持有状况记载于统一的书面名册上，可以减少相应的证券印制成本，保管与清点更加容易，安全性更高，不易遗失或被盗，可以说是一种更为高级的证券形式，其具有证券无纸化的特征。从这个角度上讲，网络化证券的这种无纸化和电子化特征也应该不影响其法律性质。

三、结论

通过上文的分析，我们可以得出这样的结论，即网络化证券是适应证券市场网络化的必然产物，是符合市场发展要求的，其所具有的特征也是降低交易成本和费用，增强竞争力的需要，但这并没有导致网络化证券完全丧失传统证券所具有的基本性质，即表征一定权利义务关系的作用。因此，《证券法》及相关法律法规仍然对网络化证券的交易、结算等运行过程具有适用效力。但我们也应该认识到网络化证券基于其电子化和网络化的特点，对我国乃至世界各国的现行法律都提出了挑战，产生了诸多法律问题，如在线交易的税收问题、管辖权和准据法问题、法律规避问题、网络安全问题、法律监管问题等等，这就要求从技术和法律两个方面为网上交易的正常运行提供基础。我国已经就相关问题出台了部分法律法规，但相对于完善还言之过早，而网络化证券作为网络化时代的产物，不仅要求传统的民法、商法在观念上有所改变，更应该结合电子信息等技术手段发展一部分网络发来解决相关的法律问题，如最近的《电子签名法》就是一个极佳的例证。

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（1） 参见eb.stu.edu.cn/ecschool/ecbook/05book35.htm，2004年11月28日浏览。

（2） 参见证监会网站csrc.gov.cn/cn/homepage/index.jsp2004.11.28或《证券时报》（2004年06月21日）

（3） 参见杨志华著：《证券法律制度》，中国政法大学出版社，1995年第1版，第3页。

（4） 参见谢怀轼著：《票据法概论》，法律出版社，1990年5月第1版，第2页。所谓金券，又称金额券，是指表明一定的金额，只能为特定目的而使用，证券与其权利密切结合而不可分的一种证券。最典型的例子是邮票和印花。资格证券，又称免责证券，是指表明持有证券的主体具有行使一定权利的资格的证券。持有证券的主体可以凭证券向义务人行使权利，义务人履行义务后即免责。最普遍的形式是车船票、银行存折和存车证等。有价证券，是指行使证券上的民事权利以持有证券为必要的一种证券，其与金券的区别在于后者本身就有价值，与资格证券之区别在于后者不具有流转性。

（5） 参见赵万一主编：《证券法学》，中国法制出版社1999年第1版，第4页；齐爱民、陈文成著：《网络法》，湖南大学出版社2002年第1版，第245页。

（6） 齐爱民、陈文成著：《网络金融法》，湖南大学出版社2002年第1版，第246页。

（7） 这里强调的是网络化证券所存在的形式并非人们用其感知器官直接感知的物质形式，而至于数据或电子符号所存储在的物理性质的硬盘或光盘等载体并非网络化证券的表现形式。

（8） 齐爱民、陈文成著：《网络金融法》，湖南大学出版社2002年第1版，第251-252页。

（9） 在中国是指中国证券登记结算有限责任公司。

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我国的证券市场虽然起步比较晚,至今只经历了短短的几十年的发展时间,但是发展速度十分惊人,上市公司从最开始的几十家,迅速增长到了一千余家,证券市场发展态势良好,投资者数量急剧上升,我国的证券市场发展时间比较短,而且体系不够成熟,特别是制度保障方面,法律法规不够完善,侵权行为频发,一些上市公司以及证券公司为了谋取利益,泄露内部信息,非法获取资金,短线交易,损害的通常都是中小投资者的利益。为了保障投资者的合法权益,对证券行为进行法律规制,一定要理清证券侵权行为因果关系。

就证券侵权因果关系的本质内容,要坚持普通侵权因果关系理论,并且重点结合特殊性进行讨论,主要从以下几个方面表现出来。首先,证券侵权是在我国市场经济体制下形成的一种侵权形式,这种侵权行为既包括普通侵权的特点,又具有独特的特质。证券侵权主要是在商事领域中,侵权人与被侵权人都是从事商业相关活动,侵权主体具有群体性特征,被侵权人与侵权人之间可能没有关系,人数也较多。证券侵权行为并不具有实时性,因此可控性较差,侵害的客体也并非单一的,可以是物权、知识产权等,或者是一种合法的商业利益。

其次,因果关系相对的是一般侵权行为,通常情况下,一般的侵权行为的侵权人主观上必须是有过错,采用过错的归责原则,特殊侵权除了过错归责原则,还有无过错规则原则、公平责任原则、过错推定等。证券侵权在很多要素上满足特殊侵权的基本条件,特别体现在归责原则上,通常以过错推定原则为主,而一般侵权则是以过错责任为主。以相当因果关系理论为基础,即“某事实仅现实情形发生某种结果,尚不能就认为有因果关系,必须在一般情形,依社会的一般观察,亦认为能发生同一结果时候,才能认为有因果关系。”

最后,在证明责任方面,因果关系研究坚持坚持“谁主张谁举证”的原则,被侵权人要承担举证责任,而侵权人无须承担举证责任。

二、证券侵权行为因果关系的重要性

由于我国证券市场发展的时间比较短,在法律法规方面还没有形成一个完整的体系,制度设计方面还有一些不足,在证券法中过多地强调其公法的特性,忽略了私法意识自治的特征,这有悖我国的法制社会建设原则。因此,对于证券相关法律要不断细化完善,使体系不断成熟。法律对于经济的发展也有推动作用,目前我国的资本市场发展迅速,法律制度是经济发展的保障,能够规范证券市场主体的行为,维持政权市场的秩序。证券侵权行为因果关系的重要性主要体现在以下几个方面:

首先,探讨证券侵权行为因果关系以及侵权责任,从民法法系的角度,有利于完善侵权责任类型,更好地规范政权市场的秩序,特别是上市公司、证券公司等主体的行为,以法律的强制力来保障被侵权者得到相应的赔偿,并且加强市场监管。从投资者的角度来看,侵权中侵害的主要为财产权益,因此只有赔偿损失,才能弥补被侵权者遭受的损害,尽管在其他部门法中也有赔偿损失这一责任承担形式,但是这也会导致民众对于证券市场产生失望、畏惧等心理,进而减少投资,无形中也减缓了我国经济的发展,不利于我国证券市场的良性发展。

民事责任的主要功能就是弥补和复原,通过这种手段来满足被侵权者的权益损害,而且还能实现预防和惩戒的目的,侵权者要承担过多的财产性责任,也是从经济的角度对其进行惩戒与警告,但是这两种功能并不显着,其主要在公法体系中比较明显。证券侵权过程中,如果触犯刑法,那也会面临刑事责任,但是这种情况比较少见,即使有也是通过行政处罚的形式来进行罚款等,也很少通过刑事程序来承担责任。如果对于证券侵权不规定相应的民事责任,那么对于侵权者而言,很可能会产生一种侥幸心理,因此如果将证券侵权责任纳入到民事体系中,那么在每一次的侵权之后,侵权主体都要进行经济的赔偿,这样也约束侵权行为。

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作为资本市场的核心,证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。 1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元,进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元。 而1997年已达到2 412亿元。在股票市场上,迄今沪、深两地上市公司已达900余家,上市股票市价总值达2万亿元。 我国资本市场在短短十几年,达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模,取得了不少成功经验;但也存在如下一些问题,严重制约了证券市场自身功能的发挥,阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是:

1) 证券市场规模过小。以股票市场为例,虽然发展速度较快,但是从总体规模看,与国外还有相当大差距,参与股票投资的人数占总人数的比例,全世界平均为8%左右,发达国家的比例则更高,如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3 300万人,仅占全国总人口的2.7%。另外,从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看,世界平均为30%左右,美、日、英等国均在80%以上,而我国为24.2%,况且在总市值中还包括大部分不流通的市值,如果扣除这一部分,我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见,我国股市规模较小,与国民经济发展的客观要求有较大差距,同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。

2) 资本市场主体缺位。在市场经济条件下,企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征,企业主体地位残缺。另外,我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人,其投资的质和量均较低,以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家,机构投资者成为资本市场的重要主体,其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构,其投资活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点,很受大众投资者的欢迎。如美国,每4户人家就有1户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后,这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行,股价暴涨暴跌难以避免,阻碍了股市的健康发展。

3) 市场分割,整体性差。首先,一级市场的发行仍然按地区分配额度,限制企业进入资本市场,债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行)和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至于二级市场分割则更为明显,把股票市场划分为A股、B 股和H股,构成中国股票市场发展中的一个非常显着的特征;即使在A股中,国家股流通与转让只限于极少部分,而且A股不允许在沪、深两个交易所交叉挂牌,限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割;个人股、内部社会个人股与内部职工股分割,个人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割,不但不利于经济体制改革,也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。

4) 市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等,虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容,但与国外投资银行业务相比,还存在着较大的功能缺陷,例如投资银行核心任务之一的购并业务对于我国中介机构来说几乎还未曾涉及。西方国家的公司购并活动大多由投资银行策划完成,投资银行起着搭桥牵线、筹划交易过程、为交易筹措资金和参与交易谈判等重要

作用。我国目前还没有这样的中介机构,这就严重制约了我国企业重组活动的顺利开展。

5) 流动性不足。流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具,同时又有大量参加流通的主体。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系 入手,二者的关系越密切,流动性就越差。美国股市中二者变化的关系指数为0.01,而我国沪、深A股市场的关系指数分别为0.52和0.40,说明我国股市整体流动性是比较差的。造成股市流动性差,一方面与资本市场中介机构投资者参与不足有关,另一方面与国家股不能进行交易、法人股在STAQ和NETS市场交易微弱有很大关系。流动不足使股票价格扭曲,资本流动失去了动力和方向,资源配置功能受到抑制。另外,由于国有股不能流通,这将对国有资产的结构调整产生不利影响。

6) 资本市场交易工具品种单一、结构残缺。在发达的资本市场中,资本市场工具保持多样化趋势。以香港资本市场为例,目前国际市场上的金融衍生工具中80%以上已被其采用;在股票市场上,不仅出现了期指、期权、认股权证等投资品种,而且这类衍生工具的交投大有超过现货市场之势。香港上市公司在债券市场上的集资形式更为多样化,在债券、票据和存款证3种形式的基础上,先后出现了浮息工具、变息工具、可换投股债券、信用卡应收债券等多种形式,目前在联交所挂牌买卖的债务工具已增至129种。相比之下,我国大陆的资本市场除股票外,5年以上的交易工具几乎没有,而1~5年的交易工具又受到种种限制,这不利于资源的有效配置。

7) 证券市场制度不健全。证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础,包括信息披露制度和利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题,表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性,极大挫伤了股民、债券投资者的信心。利益保障与实现制度是指证券投资者在获取有关信息后,被给予证券投资期收益以必要的保障和实现的制度。我国证券市场的利益保障与实现制度很不健全,使投资者面临的市场风险过大,严重措伤了股民的投资积极性。

近年来我国已制定了《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》、《证券交易所管理办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等。然而证券交易的基本法规《证券交易法》尚未制定,证券法规没有形成完整体系,导致证券交易的某些环节无法可依,加之对已颁布的法规执行不力,证券交易的违规和不规范行为时有发生,我国1995年发生的“三.二七”国债期货的严重事件,主要原因就是证券法规不健

全、监管不严造成的。 2 证券市场的发展构想

2.1 提高上市公司质量,推进资本市场主体发展

证券市场主体质量的高低,对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。 应从以下几个方面推进资本市场主体的发展。

1) 取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段,由于对证券发行标准制定较低,这给行政部门行使权力提供了较大空间,政府为企业包装上市,后患无穷。为此,国家主管部门应该严格上市公司审批,提高上市标准,取消或减少行政干预,将证券市场的额度管理换之以核准制,使符合上市标准的企业都能通过竞争达到上市的目的。这样既增强了市场参与的公平性,又能提高上市公司质量,促使企业经营者把精力真正放在如何转换经营机制、提高企业效益上,而不是通过旁门左道达到上市的目的。国家可以对不同行业制定不同的上市标准,以促进产业结构的调整。在提高上市公司质量的前提下,增加上市公司的数量,实现股市的扩容,促进经济快速协调发展。

2) 强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。 股份公司,特别是上市公司不但要转轨,更要转制。而目前有些股份公司上市后不思进取,“穿新鞋,走老路”,把股市看作“圈钱”场所,效益下降甚至亏损。 1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元,如此低的回报会打击股民参与二级市场的积极性,也不利于股市的扩容。因此,建议对于那些业绩长期不佳的上市公司,证券管理部门应给予警告、停牌直至摘牌,形成优胜劣汰的机制。只有上市公司质量提高了,我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。

2.2 增加资本市场的交易品种

随着我国市场经济的发展,应根据居民、政府、金融机构、企业之间的不同投资与筹资需求,在考虑流动性、安全性、盈利性不同组合的基础上,发展并完善门类齐全的资本市场交易工具。特别是可通过发行可转换债券增加证券品种,拓宽融资渠道,完善资本市场结构。可转换债券是具有双重身份的证券,它首先作为一种债券,享有一定的利息收入,同时能以一定条件换成股票,兼备了债券和股权证两种证券的性质。可转换债券的双重性质决定了它对活跃证券市场的特殊作用与独特地位是其它证券品种无法替代的。 应该说,可转换债券对于处于起步阶段的我国资本市场具有更大的激活作用,可以丰富证券品种,扼制过度投机。除可转换债券外,还可考虑进一步发展期货、认股权证等其它金融衍生工具。因为随市场经济体制的建立,价格风险将会突出,必然要求金融市场提供风险转移机制和价格发现机制,而传统金融工具难以完成,只有引入衍生金融工具才可达到转移风险、重新分配的目的,进而满足市场需要。衍生金融工具还能促进相关基础市场的流动性,形成均衡价格,合理安排资源配置。在发展金融衍生工具时应立足国情,着重发展以规避风险和保值为主的衍生金融工具,而且要做到立法与监管先行,对于投机性过强的诸如股票指数期货等可暂缓发展。

2.3 大力发展以投资基金为代表的机构投资者

发展投资基金,增加机构投资者是改善当前投资主体结构失衡、提高市场活动水平、使资本市场逐步趋于规范的重要措施。这对于扩大证券市场规模、强化投资功能、减少投机性和盲目性,使我国股市长期稳定发展有着极其重要的意义。 为了更好地推动投资基金的发展,应做好以下工作:

1) 扩大投资基金的发行数量。我国目前的投资基金仅一百多亿元,在股市中所占比例还很小,远不能起到稳定股市、优化资源配置的功能。目前,我国城乡居民储蓄存款余额已高达近5万亿元,如果有10%用于基金投资,就会给证券市场注入近5 000亿元的资金,这将极大缓解股市的扩容压力,又能化解一部分银行风险,可谓一举两得。同时,投资于基金的风险较股票小,收益又较债券高,是一种较为理想的投资工具。

2) 增加投资基金的种类。在今后基金的发行中,可以开设多种不同投资方向、不同投资风险的基金品种。 例如,可设立企业重组基金为企业重组提供资金支持,也可设立专门投资于高科技产业的基金来支持国家产业政策,还可设立在债券与股票市场有不同投资比例要求的基金。这样可以使广大投资者根据自身喜好,选择不同风险基金,从而大力推动投资基金的发展。

3) 逐步发展其它机构投资者。目前可对保险公司开展证券投资进行试点。在总结经验,完善法规的基础上,进一步引导养老基金等进行证券投资,以起到基金保值增值的目的。

2.4 逐步解决国有股上市流通问题

国有股上市流通是我国证券市场进一步规范发展的客观要求。这是因为,第一,国有股作为股份资金本身就要求具有资本的流动性,这是市场条件下进行资源配置的基础。第二,国家作为国有股的股东常常因为需要调节财政收支平衡或调整产业结构而收回投资,可是国家股不能上市流通,以上目标就无法实现。有人认为国家股上市流通,会造成国有资产的流失。 其实,资产与资金只是形态上的改变,不存在流失问题,资产不流动、不能发挥效益才是国有资产的最大流失。此外,国家也需要通过国有股上市流通来回避或降低投资风险。第三,国有股上市流通也是我国证券市场进一步开放发展并与国际接轨的要求。当前国有股上市可以采取以下两种模式:

1) 国有股单独设市流通。这种方式可以满足国有企业实现战略性改组的需要,同时由于未与A股、个股并轨流通,也不会对A 股、个股市场形成直接冲击。将国有股单独设市流通还可使国企间的收购、兼并等重组活动公开化、市场化,促进国企增强危机感和紧迫感,以自觉努力增强竞争力,加快国企改革步伐。

2) 国有股与A股个股合并流通。可以根据上市公司每股净资产额来对国家股、法人股和内部职工股进行缩股,从而大大缩小上市公司中的国家股、法人股和内部职工股的规模,以便在缩股后分阶段上市,这样可以大大减小对个股的冲击,同时也不会对新股发行造成过大压力。否则按现在的路走下去,每上市100亿新股,市场的总面值就会增加400亿,这样,矛盾的累积会越来越多,一旦经济形势发生大的变化,股市就会有崩盘的危险。