证券市场发行制度范文

导语：如何才能写好一篇证券市场发行制度，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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各省、自治区、直辖市、计划单列市证管办（证监会），各证券经营机构：

经过各方的共同努力，今年上半年股票发行工作进展顺利。但在股票发行过程中，还存在着对发行工作重视不够，组织不力，信息披露不充分，计算机数据处理失常，申购资金退还不及时，冻结资金利息未按规定支付等问题。个别中介机构不能勤勉尽责，甚至在承销活动中弄虚作假。为了加强对股票发行市场的监管，切实做好股票发行工作，维护市场健康、稳定发展，特通知如下：

一、要加强对股票发行工作的领导

股票发行面对全国成千上万股民，涉及面广，容易引发社会问题。各地对股票发行工作要高度重视，要按规定成立发行领导小组，统一指挥，精心组织，确保股票发行工作万无一失。在股票发行时，要建立正常的联系制度，将发行中的情况及时向中国证监会发行部报告。

二、要切实做好企业申报材料的初审工作

各地证管办（证监会）要充分履行自身的职能，加强发行监管。在审核企业申报材料过程中，要按照国家及证监会的法律、法规和规定，严把初审关，确保上报材料符合国家及证监会的法律、法规、政策，杜绝上报材料的虚假和不实。

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关键词：证券发行，发行制度改革，政府管制，福利分析

证券发行管制制度设计思路是否符合福利经济准则？是否能够改进社会整体的福利水平？以及社会福利在证券市场的发行者和投资者之间的分配关系是否公平？我们可以通过建立一个基于塔洛克寻租模型的分析框架，分析证券市场的管制如何造成福利损失，进而分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。

证券市场中的哈伯格三角

证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的，而证券的供给就是证券发行的数量和价格。一级市场是发行人和投资者的福利分配，二级市场是投资者之间的福利再次分配。流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利益分配有关，因此，下面的分析以一级市场为基础。

一、证券发行市场的需求与供给

考虑一个封闭经济，如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产Di（银行储蓄）以及风险资产组合Ki（证券），这与我国目前金融市场结构的现实相符，我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给。设个人的总财富为Wi，则其预算约束条件为：

Di+PKi=Wi

其中，P为风险资产组合的价格向量，设无风险资产的期末收益率为r，风险资产的期末增长率为θ，这是一个正态分布的随机变量。则个人期末财富W′i为：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函数：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，对其最大化，可以得到封闭经济条件下证券市场的需求函数为：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

这是一条向下倾斜的曲线DD（如图1）。其中h为加总的绝对风险厌恶系数，它反应经济体内居民总体的风险厌恶水平。

如果不考虑证券市场上市资源的稀缺性，将证券的供给市场考虑为完全竞争，那么，证券发行的价格将等于资金长期边际成本。在这个价格水平下，证券的供给是无限的，该假设与我国的市场实际相同。这样，证券市场的供给曲线为一条水平直线SS（如图1）。

二、证券市场均衡、塔洛克四边形与哈伯格三角

图2是在不同价格水平下的证券市场均衡。当对发行市场没有控制时，只要证券发行价格不低于资金的长期边际成本，就有足够数量的证券发行，这时市场的均衡价格为PL，均衡的发行规模为KL。由马歇尔关于消费者剩余的定义，我们可以定义三角形ADPL为证券投资者剩余。

当对证券市场发行数量进行管制，而不对价格进行管制时，证券发行市场将在B点取得均衡，均衡价格为PH，证券投资者剩余下降为三角形BDPH。由于数量管制导致的高价发行，使证券发行人可以获得超过长期边际成本以上的发行收益，在图2中表示为四边形BPHPLC（在理论上叫塔洛克四边形）。这部分在没有管制的市场中属于证券投资者的剩余福利，被转移到发行人手中。但是，考虑整个社会（发行人和投资者）的福利水平，这种转移在没有别的因素存在时，在管制的条件下，社会总福利为梯形BDPLC。所以，社会福利的净损失为哈伯格三角形ABC。

证券发行市场管制的福利损失

因为哈伯格三角研究的是社会总的福利变动，所以，哈伯格将消费者剩余向生产者转移的部分没有纳入社会成本。但在管制的证券发行市场中，这部分转移是发行人和投资者之间利益分配的研究重点，它至少存在3个方面的问题：第一、政府如何进行利益的重新安排？第二、这种转移是否存在资源配置低效？第三、福利分配的合法性问题。

一、价格管制与塔洛克四边形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段对某种商品进行限产，同时允许生产者自由定价，那么，生产者将利用产品的紧缺制定较高的价格剥削消费者，消费者的整体利益将受损——管制事实上成为了垄断经营的保护者。在这样的市场结构下，为了保护某种资源不得不对某种商品实行限产时，必须实行配套的限价政策来平衡生产者和消费者的利益。

我国证券市场由于存在证券发行管制和市场准入条件，对公开发行证券的数量限制使证券成为了“紧缺商品”，在这种条件下，市场化发行方式将严重损害公众投资者的整体利益。如图3，在进行数量管制时，市场化发行的均衡价格为PH，塔洛克四边形BPHPLC所表示的证券投资者剩余全部转移到发行人。为了避免这种极端情况，我国证券市场在采取数量管制（包括配额制、通道制、较高的上市标准以及限定融资额度）的同时，采取了价格管制（包括行政定价、最高市盈率限制），即对图3中的塔洛克四边形进行分割。它导致了我国证券发行制度始终面临两个分配问题：

第一、发行人和全体公众投资人之间的利益分配，体现在发行价格的决定上。如图3，价格管制将发行价格被控制在PM，从而将塔洛克四边形分解为BPHPME和EPMPLC两部分，其中BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体，而EPMPLC所代表的福利属于发行人。政府通过控制PM的高低对证券市场的福利分配进行调节。

第二、参与发行的公众投资人之间的利益分配问题，即如何将图3中BPHPME所代表的属于整个投资者群体的福利公平地分配给投资人个体。这体现在发行方式上的“配给制度”，如认购证抽签、市值配售等等。

结论1：证券市场存在数量控制的条件下，消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。价格限制是发行人和投资者之间利益协调的机制。

图3中EPMPLC所代表的是转移给发行人的部分福利，这种转移是有效率的吗？是合法的吗？

二、转移的X－非效率

在对垄断造成福利损失的研究中，哈伯格三角部分只描述了资源配置变化给全社会带来的净福利损失，1966年，哈维.莱本斯坦提出了X－非效率理论，指出了在垄断条件下资源配置将造成效率损失，即塔洛克四边形所揭示的福利转移是否在资源配置上有效率？莱本斯坦的理论认为存在3方面原因导致X－非效率：（1）不完全的劳动合同；（2）不完全确定的或确知的生产函数；（3）不通过市场交换的投入要素，或者即使通过市场交换，但对所有买者来说，交换的条件不一视同仁。

在我国高价的证券发行市场中，即使存在价格管制，发行人和投资者在取得股份时的成本仍然差异巨大，发行人对低成本获得的资金没有高效率地使用，导致了资源配置的X－非效率。图3中EPMPLC部分表示的本应属于投资者的福利在转移给发行人的使用过程中，形成了X－非效率造成的社会总福利部分流失。

三、转移的合法性问题

图3描述的塔洛克四边形中，BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体，只要配给制度公平，不存在合法性问题。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高价发行转移给发行人，发行人在获得这部分利益时是否具有合法性呢？

IPO溢价发行是国际市场通行惯例，其经济含义是对发起人的企业家资源进行的补偿，这部分补偿可以作为企业家激励成本体现在证券长期发行的边际成本PL中。我国溢价发行中发行人所得到的“溢价发行利益”可以分解为两部分：一是对企业家资源补偿部分，包含在四边形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供给短缺所形成的溢价部分，称之为“超额溢价发行收益”，即图3中的四边形EPMPLC。

政府管制是一种特殊的公共产品。发行人通过证券发行的数量控制所获得的“超额溢价发行收益”相当于制度衍生的公共品，从社会公平的角度看，这部分利益应该属于整个社会公众。对于国有企业和私营企业，获取第一部分利益是正常的，也是国际通行的原则。但是对于第二部分，国有企业作为国家利益的经济载体，获得这部分溢价发行利益具有一定程度的合法性；而私人企业是个人利益的经济载体，不具备获得这部分利益的主体条件，如果让他们取得这部分利益，相当于侵占了公共利益。这个观点是在中小企业板上剥夺发行人“超额溢价发行收益”的理论基础。

结论2：证券发行市场的数量控制，导致了投资者福利向发行人转移，由于存在X－非效率，社会总体福利将部分流失。同时，发行市场的数量控制使发行人获得“超额溢价发行收益”，当发行人是国有企业时具有一定程度的合法性；当发行人不是国有企业时，这种转移的合法性缺乏社会公平的基础。

发行制度改革的福利分析

图4描述了资本项目管制、发行市场数量控制以及股份流通限制3个制度约束推高证券市场价格的效应。PL是世界证券市场发行的长期边际成本，PC、PI、PH分别是在资本项目管制、发行市场数量控制和股份流通限制形成的均衡价格，PT是在股份流通限制下非流通股场外转让价格。KC、KI、KH分别表示在相应均衡条件下的市场规模。DF线表示在开放经济条件下投资者需求曲线发生的变化，由于资本项目开放带来更多的投资品选择，国内居民对投资品的需求弹性减小。

目前证券市场的价格水平为PH，虽然总发行规模为KI，但是由于股份流通的限制，市场流通的股份规模为KH。如果我们采取直接解决股权分置的策略，流通股规模瞬间由KH变为KI，相应的均衡价格从PH调整为PI。均衡点从B变为G。逐步扩大流通股比例是放松对发行数量的管制的一种变通措施，它的政策效果同样是将市场均衡状态从B变为G，只不过这个变化过程是渐进的而已。

比较B点和G点，不同的市场均衡状态意味着不同的福利安排。在B点，投资者的剩余为三角形DPHB，发行人的发行收益为四边形PHOKHB；在G点，投资者的剩余为三角形DPIG，发行人的总福利为四边形PIOKIG，从图形中显示的关系可见，由于价格水平降低，投资者获得了部分原来通过超额溢价发行而转移出去的福利，即四边形PIEBPH，同时，由于市场“低价扩容”（从KH到KI），投资者真正分享到了证券市场发展带来的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，发行人在B点均衡条件下的总福利为发行流通股份KH的收益（四边形PHOKHB）和发行但限制流通的KI－KH部分的潜在价值（四边形KIKHTC）两部份之和。发行人在G点均衡条件下的总福利为四边形PIOKIG，可见，通过低价扩容，发行人的福利也得到了增加，即图4中的四边形TCEG部分。

如果进一步放松制度约束，解除发行市场的数量控制，证券市场将在N点达到均衡，此时，证券市场将在一个更低的价格水平上PC波动，投资者剩余进一步扩大，即三角形DPCN。

如果再进一步解除资本项目管制，证券市场的供求状况将发生根本改变，注意由于存在需求弹性效应，变缓的需求曲线将使得开放经济条件下证券市场的均衡点为F，此时，证券市场的价格水平将接近国际市场的水平，即长期证券发行的边际成本PL。图4中，KO为国内居民持有的证券总量，其中，KL为国内证券市场规模，（KO－KL）为国内居民购买的国外市场证券，居民得到的投资者剩余被最大化，即三角形DPLF。

结论3：股权分置改革、解除发行市场的数量控制、资本项目开放等改革措施，将降低证券市场的均衡价格，市场在低价扩容过程中，不仅增加了投资者的福利，也提高了发行人和全社会的整体福利水平。

参考文献：

[1]RogerH.Gordon,WeiLi,GovernmentasaDiscriminatingMonopolistintheFinancialMarket:TheCaseofChina,DardenSchoolofBusinessWorkingPapers,June,2001;

[2]戈登.塔洛克，李政军（译），张军（校）.寻租——对寻租活动的经济学分析[M].西南财经大学出版社，1999.

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一初次信息披露的比较

概况而言，国际发达证券市场的初次信息披露制度，主要有以下特点：

（一）招股说明书是信息披露的主要方式。招股说明书是供投资者了解发行公司的基本情况，说明公司股份发行的有关事宜，指导公众购买公司股份的规范性文件。公司首次公开发行股票，必须制作招股说明书。

（二）创业版市场对招股说明书的要求严于主板市场。招股说明书一般包含以下内容：发行概况；风险因素；发行人基本情况；业务和技术；同业竞争和关联交易；董事、监事、高级管理人员与核心技术人员；公司治理结构；财务会计信息；业务发展目标；募股资金运用；发行定价及股利分配政策；董事及有关中介机构声明；其他重要事项。出于降低风险和保护投资者利益的角度考虑，创业板市场对上市公司的招股说明书要求严于主板市场，信息披露的内容也多于主板市场。

（三）各发达证券市场在初次信息披露的内容上存在一定差异。如：巴黎证券交易所、台湾证券交易所、香港证券交易所要求上市前上市公告书，而其他市场对此则不作要求；另外，纽约证券交易所还要求发行人在上市前要初步招股说明书，伦敦证券交易所要求发行人在发行前要市场通知，我国台湾证券交易所则要求发行人上市前要召开上市前业绩会。

二、持续信息披露的比较

持续信息披露，主要包括年度报告、中期报告和季度报告。不同的证券市场，对以上报告披露的时间要求是不完全相同的。其中，证券市场持续信息披露的主要形式是年度报告和中期报告，两者信息披露的内容最为全面、规范。而相对于年度报告和中期报告而言，季度报告的信息披露内容则相对较少。此外，持续信息披露还有一个不可或缺的组成部分——临时报告。临时报告是指上市公司按有关法律法规及规则规定，在发生重大事项时需向投资者和社会公众披露的信息，是上市公司持续信息披露义务的重要组成部分。定期报告书制度的缺陷是信息公开滞后，不能及时满足公司信息公开的最新性与迅速性需要。尤其在公司发生对证券投资判断有重大影响的特别事项时，定期报告书难以适应证券市场的变动，不利于投资者进行正确的投资判断。为此，发达证券市场为了弥补定期报告制度的缺陷，还实行了临时报告书制度，以利于临时发生重大事件的信息快速传递。

三预测性信息披露的比较

预测性信息，也被称为“软信息”，美国证券法将预测性信息分为前景性信息和预测性信息两部分。在传统证券法上，信息披露监管的对象限于历史信息，证券监管部门并不要求发行人披露预测性信息。目前在发达国家和地区的证券市场上，仅美国对预测性信息披露采取了鼓励自愿披露的措施，其他国家或地区的证券市场则对此尚无要求。

四、法律制度比较

发达国家或地区的证券市场都非常重视违反信息披露制度的处罚。对于敢于违反信息披露制度的上市公司，其应承担的法律责任有三种：行政责任、刑事责任和民事责任。发达国家或地区各证券市场在确定违规上市公司的法律责任时所依据的法律也不尽相同，如美国以证券法为定责的依据，英国则以金融服务法、公司法和证券公开发行规章为依据，日本以证券交易法、公司法和有限公司法为依据，德国以证券交易法、交易所法和发行说明书法为依据，我国香港则以各种条例为准绳。

五、启示

概括而言，发达国家或地区的证券市场信息披露制度对我国具有以下几点启示：

（一）尽快完善信息披露制度

目前，我国的信息披露制度主要由《证券法》、《公司法》、《公开上市公司信息披露内容与格式准则》和证监会、深交所颁布的《上市公司与投资者关系工作指引》《上市公司与投资者关系管理指引》构成。这两个指引概括性很强，仅仅是在大方向上对信息披露作出规定，但对于信息披露的具体内容、程序和格式并没有详细说明。因此，尽快完善信息披露制度的可操作性，是当前我国上市公司信息披露制度建立的重中之重。

（二）加强证券监管的力度

统计发现，在2010年1月1日到2011年3月8日的统计期内，A股共有39家上市公司因各种未及时披露公司重大事项、信息披露虚假或严重误导性陈述、业绩预测结果不准确等违规行为受到中国证监会和沪深交易所的42次处罚。其中，*ST东碳、安妮股份、天目药业等多家公司都受到两次处罚，这种情况说明现在证券监管尚未起到有效震慑作用。2006年新修改的《证券法》，强化了证监会的监管手段，这是很大的进步。但只有严厉打击虚假陈述，减少市场上的虚假信息，才能保障上市公司做更多的信息披露。

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(一)贯彻、落实中央证券管理机关制定的关于全国证券市场发展的方针和政策，并结合本地实际情况制定区域证券市场发展的方针和政策，拟定区域证券市场发展的总体规划。根据一个时期国民经济发展的主要矛盾和主要任务，以及宏观经济运行的基本状况，中央证券管理机关制定了全国证券市场的发展方针和政策。地方证券管理机关虽然是地方政府的一个职能部门，但它仍然要接受中央证券管理机关的垂直领导，因此它必须贯彻、落实中央证券管理机关制定的全国统一的方针和政策。同时，中央证券管理机关的宏观指导也必须得到地方证券管理机关的协助。否则，它所制定的方针、政策就不能得到贯彻、落实。地方证券管理机关是结合本身的具体业务工作来贯彻、落实中央证券管理机构制定的方针、政策的。同时，地方证券管理机构还须制定本地证券市场发展的方针和政策，这一方面是要与全国证券市场的发展“接轨”，另一方面是要促进本地证券市场的发展。地方证券管理机构是区域证券市场发展的指导者，因此它有责任来制定区域证券市场发展的总体规划。

(二)维护“公开、公平、诚实信用”的证券市场运行原则。证券的发行和交易都必须遵循“公开、公平、诚实信用”的原则。依据这一原则，证券发行人应将自己的全部情况，尤其是财务情况告之投资者，不能有半点虚假。证券发行与交易，应使不同发行人之间、不同投资者之间、发行人与投资人之间都处于平等的地位，都有相等的机会。证券市场上的各行为主体都必须重诺守信。地方证券管理机关此时充当“裁判员”的角色，督促各行为主体遵循这一原则，以维护证券市场秩序。地方证券管理机构主要从以下几个方面来维护“公开、公平、诚实信用”的原则:其一，督促发行人信守“公开”原则，从公司成立的那一天起，就要将公司所有的经营管理机构、董事人选、经理、运作过程和结果通告社会;其二，监查社会中介机构，督促其真实、准确、完整地出具文件;其三，审查证券发行办法;其四，审查证券交易的业务活动规则;其五，制定地方证券市场的管理规章。

(三)起草区城证券市场运作的地方性法规，制定区城证券市场运作的管理规章，促进证券市场的法制建设。区域证券市场的运行，不仅需要有全国性证券法律和法规来加以调整，而且需要有地方性证券法律和法规来加以调整。其主要原因在于:一是全国性统一的证券法律和法规不可能详尽无遗，总是会有许多未涉及的地方;二是各地都有自己的特殊情况;三是证券市场的运行规则还处于探索阶段，尚需总结经验，国家只能就一些带普遍性的、基本成熟的问题进行立法。因此，各地必须结合自己的实际情况制定相应的法律和法规。地方证券管理机构作为地方证券市场的主管机关，能够较切实地掌握区域证券市场的情况，有责任起草区域证券市场运作的地方性法规，并制定其管理规章，使区域证券市场的运作走上法制的轨道。

(四)审查证券发行人、证券经营和服务机构以及参与证券业务活动的社会中介机构的资格，对其工作进行指导，帮助其提高业务水平，确立规范的证券市场行为主体。规范的证券市场行为主体是证券市场规范运行的基础。要塑造规范的行为主体需要依靠地方证券管理机构做大量工作:首先，由于地方证券管理机构较之中央证券管理机构更接近实际，需要由它来对证券发行人、证券经营和服务机构以及社会中介机构进行资格审查，以便把好“入市”关。其次，由于证券业有很强的专业性和技术性、又有很强的政策性，因此政府的指导工作量很大，需要由地方证券管理机构来实施具体的指导，这包括宣传、介绍国家和地方关于证券市场发展的方针和政策、抓业务培训、宣传法制，等等。

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关键词：金融 证券市场

1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示：资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2 我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有：

2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下（除了国债的发行一直由财政部负责之外），形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见图）。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债（包括央行债）由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍（包括发行监管和公司监管）业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业（包括金融机构）融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在：一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施：对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3 对发展我国债券市场的政策建议

3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

[1]周正庆.《证券市场导论》，中国金融出版社.1998年8月第1版.

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关键词:证券监管制度;集中型监管;自律型监管;区域性监管

中图分类号:F831文献标识码:A

一、新加坡

作为有亚洲“四小龙”之称的新加坡,能在经济发展方面取得令世界瞩目的成绩与它有一个健全的金融监管系统及有效的监管过程息息相关。在证券市场管理方面,新加坡同样制定了一套严密的监管措施,这些措施使得新加坡证券市场能够有效地筹集资金以发展经济,对于新加坡经济建设方面起到重要作用。

(一)新加坡证券监管体制的特点。新加坡的证券投资行业在上世纪五十年代就开始起步,进入九十年代,新加坡政府开始允许外国金融机构投资本地区的股票市场和债券市场,使得新加坡的证券市场迅速发展。由于新加坡的金融监管实施的是混业经营和合业监管的体制,这使得新加坡的证券监管也具有自己的特点。

首先,新加坡在证券发展上实行集中型监管模式,政府通过各种政策、措施推动新加坡向地区性、国际性证券交易中心迈进。新加坡交易所(SGX)就是一个区域性的证券交易所。新加坡金融监管局作为新加坡的中央银行,对新加坡的金融市场实施统一监管。

其次,在监管体系方面充分发挥行业协会的作用,对证券机构的日常性监管交由相关的证券行业协会负责。形成“政府监管――市场约束――行业自律”三位一体的运作机制。

最后,严格的市场准入及严厉的处罚措施。在新加坡,任何公司或企业的证券要在交易所上市必须得到证券行业委员会的许可,同时对上市公司必须具备的条件做出严格的限制;《新加坡证券业法》对违反该法规的行为制定了更为严格的处罚措施,除采用罚金制外,对严重违法违规的行为最高可判处两年以下有期徒刑,并可采用并罚制。

(二)新加坡证券监管的主要机构。新加坡金融监管局(MAS)成立于1971年,同时具有中央银行金融调控与金融监管两大职能。其主要任务是通过宏观调控保证经济增长,控制通货膨胀以及负责对银行、保险、证券等金融行业进行监管。由于新加坡的金融业实行的是混业经营,分业监管,因此在金融监管局的统一监管下证券署负责对证券行业的经营活动进行监管。同时,其下设的监管政策署、法律服务署、市场体系与风险顾问署则在提供政策与法律服务支持、市场风险监控与管理等方面与证券署联合展开监管工作。

新加坡交易所(SGX)是亚太区首家把拥有权和交易权分立,并把证券和衍生商品集于一体的综合交易所,对于吸引国际投资者以及灵活应对证券市场变化方面起到积极作用。新加坡交易所成立于1999年12月,是由前新加坡股票交易所(SES)和前新加坡国际金融交易所(SIMEX)合并而成。其证券交易活动由其下两家子企业――新加坡证券交易有限企业和中央托收私人有限企业共同负责管理。它致力于为企业和投资者提供健全、透明和高效的交易场所,并且是亚洲区域内最为国际化的证券交易所。

新加坡证券行业委员会是新加坡财政部于1973年根据《证券行业法》设立的,兼具《证券行业法》的执行和咨询机构的双重职能。通过发行行业准则对证券交易所会员和上市公司进行约束,达到监管证券市场的作用,其与新加坡交易所之间属于非正式基础上的合作关系。

二、越南

越南是东盟(ASEAN)十国中第七个开辟证券市场的国家。2000年7月20日,胡志明市证券交易中心的开业是越南证券市场的开端。越南证券市场起步比较晚,规模较小。越南的证券监管体制采用集中管理体制,以独立监管机构――越南国家证券委员会(SSC)为主体。2007年1月1日,越南颁布的《证券法》正式生效,这标志着越南证券市场法律监管体制的日趋成熟,其发展前景也越来越多地受到国际的关注。

(一)越南证券监管制度发展概况。1997年8月25日,越南国家证券委员会(SSC)成立。SSC是国家对证券市场实施管理职能的政府机构,具有法人资格和独立账户,由国家财政拨给经费。它负责起草有关证券和证券市场的法律法规;主持并协调有关部门使用各种必要手段保证证券市场有效、合法地运行;检查、监督证券交易所和各种证券发行、经营及服务机构的活动等职能及权限。

1999年《越南企业法》出台,它的颁布成为企业进入证券市场的“入门之石”。而1998年颁布的《证券与证券市场第48号决定》更是为证券从发行到交易提供了法规依据,填补了《证券法》出台前的法律空白,成为当时越南关于证券监管方面的最高法规。2006年8月23日,越南国会通过了《证券法》,并于2007年1月1日正式开始生效。《越南证券法》的颁布是越南证券监管制度中的重要一环,根据该法,越南财政部国家证券管理委员会(SSC)为证券监管的最高机关,胡志明市和河内证券交易所各自管理所属范围内的各项事务。《越南证券法》对公司股份发行、承销给大众;证券交易市场;证券的留存、登记、清算;证券股份公司、管理投资证券股份公司;信息公布;违反证券法的处理;解决双方争端、申诉和提出诉讼等方面做了详尽的规定。其中,对于信息、报表编制、审计制度等方面的要求,使得“黑箱操作”问题在制度约束上得到很大程度改善。

(二)越南证券市场监管制度。由于越南的监管体制采用的是集中型监管模式,因此SSC及证券交易中心主要从发行机构对证券的发行、上市和信息披露,证券经营服务机构的财务状况和经营活动,证券交易中心的各种交易活动这三个方面对证券市场进行集中监管。SSC对证券发行机构的申请材料进行审查分析,要求发行机构履行报告义务并进行信息披露,且对其活动进行全程监督,以确保证券发行符合法律规定的条件,保持证券市场平稳运行;SSC在确认证券服务机构符合法定条件后方可颁发经营许可证,并要求证券服务机构定时报告其财务状况、经营情况及重大事项,若有违反则收回已颁发的经营许可证;证券中心对日常交易活动的监督活动则是对证券交易及价格涨跌情况进行分析,对外国投资者的持股比例等进行监控。对在证券市场发生的违法违规行为,由SSC派出的监察专员和主管进行行政处罚,需要追究刑事责任的,由监察主管上报SSC主席,并将案件移送属地司法机关处理。

越南证券市场尚处于发展的初期阶段,其管理机构的运作与监督能力存在较大的不足。随着证券市场的逐步开放,并与国际市场接轨,面对国际风险和更为强劲的竞争对手,越南证券公司将面临巨大的竞争压力。由此,除了不断完善自身的监管制度外,汲取更为先进的监管手段则显得尤为重要。

三、加强中国与东盟各成员国之间的证券监管合作

证券市场国际化是证券市场开放的同义语,即推动原先的全国性证券市场变成国际性的证券市场。首先,股票、债券的跨国发行和交易量的急剧增长要求建立与之相适应的证券监管体制来应对市场中可能出现的各种问题;其次,随着各国证券市场的相继开放,许多国家为扩大金融自由化政策取消了外资进入本国市场的种种限制,但却没有建立起相应的监管措施和法律框架,加强各成员国之间的合作或者建立区域性的证券监管合作体制恰恰能够缓解快速开放带来的各种负面影响。

发生于上世纪九十年代末的亚洲金融危机在全球金融市场都造成了巨大的影响。美联储前主席格林斯潘分析后认为:“金融自由化进程次序紊乱和法律规则不健全混合在一起导致了危机的发生”。在此情况下,结合中国与东盟的特点,制定适合各方证券业发展的监管体制,使得各方能够更好地引进外资,优化资源配置,积极参与国际证券市场的活动,共同防范国际游资对本国证券市场的袭击,加强自身抵御国际金融风险的能力,那么这一体制的构建就显得更为必要了。

首先,听取国际证券会组织(IOSCO)的指导。IOSCO是应对证券市场国际化的发展,为保护投资者利益,对国际证券市场加强监管而建立的。作为一个协商和研究机构,它为国际证券监管合作提供一些指导和建议。在建立此过程中,接受IOSCO的指导对于证券监管的国际合作是有益的。

其次,建立谅解备忘录。为解决国际证券监管领域出现的各种阻力性因素,中国与东盟可以通过建立谅解备忘录的形式来推进区域性证券监管合作。通过建立谅解备忘录的形式,各国的证券监管机构可在信息分享、协助调查、联合视察等方面展开合作,这将为有效打击跨境证券违法犯罪、维护投资者利益、促进区域间证券市场的健康发展发挥积极作用。

最后,建立匹配的人才培养机制。美国著名国际金融法学家约瑟夫・诺顿教授认为,要跨学科综合运用多种方法推进金融改革,法律是贯穿经济、政治和社会目标的一根红线,具有透明、公正的执行程序,律师要和经济学家、政策制定者、执法人员及会计师紧密合作。

虽然由于法律传统、监管理念以及其他各种差异的存在,建立区域性统一的证券监管体制必然要经历一个冲突、协调、整合的过程,但是通过各方之间的磋商与协调,并渐进式地推进证券监管与合作,借鉴发达国家和地区的经验,制定出适合我国与东盟各国的监管体制和监管立法是可行的。

(作者单位:1.河北经贸大学法学院;2.石家庄经济学院)

主要参考文献:

[1]吴志攀.国际金融法[M].法律出版社,1999.

[2]谢百三.证券市场的国际比较(上)[M].清华大学出版社,2003.

篇7

    单一的证券税率不能充分保证证券市场税收的公平性,它忽视了交易量和证券持有期等因素造成的分配不公平的现象。另外,我国证券交易中对个人买卖股票资本利得不征税,那么印花税就成为我国证券交易中的主体税种,并在一定程度上替代证券市场中其他税种而发挥作用,印花税还被赋予调节市场参与者收入的作用,在很大程度上代替了证券市场的所得税而发挥作用。缺乏调控资本市场的能力我国现行的证券交易过程中,对于买卖双方主要征收印花税,而印花税不分交易数额和期限的固定的征收税率对资本市场操控作用不大。目前,现有的证券市场税制要求不征收二级市场资本利得税,这样就不能抑制股市的过热投机。证券市场的所得税的征收仅仅在一级市场上利用税收的手段来完成,而二级市场却缺乏相应的税收调控。因此,目前的证券市场税收体系不能有效地发挥其调节证券市场的能力。重复性课税现象严重在证券市场中,上市公司分配给股东的红利与股息是从上市公司的税后利润中支取,证券市场的投资者所获得这部分红利与股息实际上已经征收过一次所得税,是已经完成社会再分配后的所得。但是目前我国证券市场的个人所得税没有对个人的股息和红利所得进行扣除,直接按照其总额的20%进行征收,这样就造成了对上市公司分配的红利和股息进行了二次征收,使上市公司税后利润重复课税。上司公司分配的红利和股息越多,则重复课税就越多,这就挫伤了股东投资的积极性,影响了我国证券市场的健康发展。证券税收征管制度存在缺陷我国证券市场税收征管制度的主要问题集中在征收手段、征收主体和税收分配上。我国股票交易的印花税只在深圳和上海两个证券交易所进行征收,各地方的证券机构对其代扣的部分也要进行统一处理,地方政府无权对此进行支配,但是随着证券交易的印花税数量不断增加,这种不合理的征收方式必然导致地区之间利益分配矛盾激化。与证券税收入相关的地区之间的利益冲突容易导致证券交易所在上市公司数量和成交额方面的过度竞争,影响我国证券市场的健康发展。

    建立和健全我国证券税收体系首先,开征证券市场发行环节税。我国现行证券市场税收制度对一级市场进行征税,对证券市场中的有价证券的发行者不征收,这就使得一级市场遗漏了大量的税款。因此,针对这一情况,在允许的情况下,以一级市场中上市公司的资产规模为标准,开征资本税、印花税,对战略投资者可以根据情况给予税收优惠或是不征税,鼓励其对证券市场进行投资,从而促进我国证券市场的发展。其次,征收证券财产税。证券财产税是指对证券以财产形态作为遗产转移或者作为赠品赠予时所征收的税,包括证券赠与税和证券遗产税。随着我国证券市场的不断发展和各种功能的不断齐全,证券市场吸引了大量的参与者,那么有价证券可以视做其持有者的资产,当有价证券的持有者将其证券作为财产转增他人,或者是证券所有权发生改变,继承人或受赠人会不劳而获取财富,所以为了维护我国社会分配公平的目标,应当将证券财产税纳入我国证券税收体系中。调整现有证券市场税制要素首先,合理设置证券市场税率。证券市场的税率要依据投入和交易的资本金规模设置不同的税率;依据投资者投资期限的长短划分不同的税率,对于短期投机行为要征收高额税率,而针对长期投资可以降低税率,根据投资期限的长短划分不同的税率可以引导投资者的投资方向,抑制证券市场内过度投机行为,保证我国证券市场稳定发展;依据证券交易的换手率,设置不同的税率,有针对性地对高换手率征收较高的税率。其次,确定合理的征收范围。我国现行的证券市场税制,只是在证券交易的环节征收印花税,其征收范围过窄,为了保证证券市场税制的公平性和加强对我国证券市场的有效监管与调控,我国应当扩大证券市场征税范围。提高证券市场税制调控的规范性目前,我国证券市场税制调控还缺乏规范性。规范的证券市场税收体系应当是对证券的发行、投资、转让、继承和赠予等所征收的各种税收应当以具体而翔实的法律条文予以规范,利用法律对证券市场进行科学的调控,保证期约束力和透明性,使我国证券市场规范、稳定的发展。目前,我国证券市场税收体系缺少如证券交易税、遗产税、赠与税和证券投资利所得税,这样我国对证券市场的调控的规范性就有待加强。因此,我国证券市场不断进行税制改革和优化,合理开征缺失税种,进一步完善我国证券市场税制体系,通过法律法规等手段提高证券市场税制调控的规范性。完善证券市场税收征管制度首先,利用高科技手段辅助税收征管制度。随着信息技术的进步和发展,大量高科技的手段也被运用到了证券市场。

    高科技的运用在很大程度上减少了很多中间环节,大大降低了投资者的投资成本,有效地提高了证券市场发行、交易、转让等行为的效率。因此,我国证券市场税收体制要在借鉴国际证券市场税收体制的基础上,充分结合现代高科技手段,不断完善证券市场税收征管制度。其次,开征临时惩罚性的高税收。在我国证券市场中,上市公司都要定期对本公司经营状况进行准确披露,但是一些上市公司在实际的操作中,往往为了美化本公司的公众形象而获取更多的资金,对外所披露的信息不完全,甚至隐瞒公司经营不善的实际情况,因此,我国证券市场可以通过征收临时性惩罚性的高税收,来惩治那些违规操作的上市公司,以此促使税收征管的进一步完善,保证我国证券市场的健康发展。

篇8

关键词：证券市场，股票市场，债券，发展

 

1.中国证券市场的形成

中国证券市场的发展是30年来中国经济改革模型成功实施的结果，旨在建立文明的市场管理方法，中国证券市场的发展历史同时也是中国改革开放历史的缩影。

中国股票市场制度的形成得益于国有企业公司化、混合经济的形成、及时的建立超过300部法律和其他规范性文件的稳固的法律框架等一系列措施。中国证券市场在其发展过程中不仅建立了相当完备的自身法规体系，而且也推动了其他相关法律法规的建立和完善。例如，股份制改革和证券市场的出现同时，不同程度的推动和加速了《公司法》及《破产法》的出台以及修订，新的证券品种的出现更是推动了《物权法》对新型物权提供保护，刑事立法不断地修订就是为了应对更多的违法犯罪行为，大量的国有资产管理立法也不断的出现并且调整，等等。

1.1中国债券市场

中国股票市场具有流通性、广泛性和有价证券的特征，具有高度的行政法规。对于证券的发行人、潜在的发行条件、投资者的目标群以及投资者使用资金支付的方式都有所不同。债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券筹资的优点有资本成本低、具有财务杠杆作用、所筹集资金属于长期资金、债券筹资的范围广、金额大，而缺点是财务风险大以及限制性条款多，资金使用缺乏灵活性。根据发行主体的不同可以将债券分为政府债券和企业债券。在中国证券市场上，政府债券和企业债券分别占这个国家营业额的75%和25%。与其它类型的企业债券相比，信用度高的政府债券深受大多数中国人的欢迎。其次，国债发行之后，由于它的的可靠性，国有和私有股份公司都开始在中国证券市场上发行债券。但每个公司必须在有许可证的基础上进行生产，并且在国家层面上受配额的限制。

中国国债市场由于外资机构参与程度较低（2005年底，在银行间债券市场5508家机构中，外资银行在华分行一共45家，占比0.82%，国债持有余额27.77亿元，占比0.10%），投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。根据资料显示，截至2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有16522.63亿元，占国债可流通余额的61.92%；其次为特殊结算人员（包括人民银行，财政部，政策性银行，交易所，中国国债公司和中证登公司等机构）持有国债6399.83亿元，占23.99%；保险类机构排名第三，持有国债1693.94亿元，占6.35%。

1.2中国的股票市场

尽管中国的债券市场发展迅速，但是对于债券公司来说最有前途的新兴市场是中国股票市场。。它将允许资本流动到国民经济中最具有竞争力的领域。1991年，在中国股市交易的股票有14家，到1999有949家股份制企业，而2007年达到1434家。中国股票市场在2001-2005年经历了漫长的熊市，直到2005年底，股票市场开始爆发。。2006年，上证指数涨幅达到了130%，而2007年也翻了一番，并且在10月份创造了中国股市历史最高点，中国股票市场在世界资本市场面前创造了一个奇迹。在伦敦证券市场上市的公司大多数属于国有企业或国家直接控制股份的所有权。

1990年到2005年中国企业通过发行股票筹集了总额达1.353万亿元(170亿美元) 的投资基金。目前，许多中国公司在香港、纽约和伦敦证券交易所上市并发行股票，其他全球股票交易所将保管收据，这是大型外资银行在中国的上市公司发行证券的衍生工具。

在外国资本市场发行的股票被认为是在监管机构监管下的股票。通过良好的市场运行机制来吸引更多的投资，这不仅是一个有效的方法，也是提高中国股票吸引力的一种企业管理活动。通过分析中国股票市场不同方面的作用，表明在它制度和功能的开发上存在着严重的问题，那就是中国当局进一步的深化的经济改革的原因。在特殊情况下，许多外国专家致力于开发落后的股票市场以满足经济迅速增长的需求。中华人民共和国政府债券在股票市场上仍然具有一定的优势，然而潜在的投资者对企业债券更感兴趣。

2.中国证券市场的特点及对社会的作用

2.1证券市场

中国债券市场的形成离不开另一个重要的角色—投资者，其中包括共同基金、商业银行、保险公司和个人投资者(居民和非居民)。国内企业发行的公开流通的股票中，个人投资者持有60%。中国证券市场而今的快速发展主要得益于证券市场所涉及利益的广泛性、所涉及利益的一致性以及经济功能的直接性和显在性。

国有企业的改革所需筹集的资金所面临的困难是相当大的，能够筹集的资金也是有限的，然而国有企业改革所需要的资金又是庞大的。此时证券市场的功能就相当重要了，证券市场通过自身特有的优势，能够直接大量的进行融资，然后再将所融的资金作为国有企业改革所用，解决了国有企业所面临的最大难题，同时也反过来促进证券市场的快速发展；企业制度的建立与改革是相当重要的，也是相当必要的，同时更是相当困难的一件事。而证券市场庞大的企业数量加上强大的竞争压力也为上市企业进行现代企业制度的建立和改革提供了很好的经验参考和促进作用，同时也可以增强上市企业的市场意识和竞争意识；现代企业环境充斥着这样或那样诸多的竞争，同时由于市场的不稳定性以及矛盾或错误累积必将导致上市企业面临市场萎缩、资金周转不灵等问题，或是金融市场突发变故导致金融风暴，必将有很多企业面临困境，这时有证券市场的存在就可以通过股权置换等手段进行企业并购以及资产重组，通过并购与重组来促进社会资源的优化配置以及提高资源的配置效率；企业的发展离不开资金，而企业如果想进行大的调整或进行大的项目就需要更加庞大的资金支持，证券市场就是一个平台，一个为数千万投资者提供关阔的投资渠道；与此同时，由于证券市场的存在，也解决了很多的人员的就业问题，使失业人数减少，证券市场每日巨额的资金交易也为国家创造了大量的税收。正是由于这些原因，致使国家对证券市场也始终采取了积极支持的政策，即使在股票价格非常低迷的时期，国家政府也采取了积极的直接激活市场的措施，而证券市场的特殊的无可取代的功能以及其功能的直接性、显在性则是国家如此做的保证。

2.2证券市场的衍生

证券市场在中国的出现催生了证券公司、基金公司等证券服务机构，随着市场的发展，中国证券市场形成的重要范畴也受益于它的基础设施，包括证券交易所、证券公司、投资基金、保管和清算结算机构、投资公司等。它们一方面帮助企业壮大自身实力为社会提供更多的就业机会，另一方面也推动了投资银行、证券经纪与销售、资产管理、证券分析、证券咨询等新型职业的兴起，为中国的金融行业培养提供了大量的专业人才。而随着市场经济体制的逐步建立和完善，对市场化资源配置的需求也是日益的增加，证券市场现在在国民经济中所发挥的作用越来越大，发挥作用的范畴以及程度也是日益的提高。另外，证券市场的发展对参与市场的主体的诚信意识提出了相当高的要求，由此也推动了中国证券市场信用体系的初步建立。

2007年1月份，在上海和深圳证券交易所里，每日平均的成交额已经达到了100亿元，是2006年同期每日平均成交额的三倍，同时股票市场的市值也已经达到了历史最高的水平10.25万亿元，（1.31万亿美元)相当于其本国国民生产总值的50%。每一个中国企业的发展部门为了吸引外来的投资者，对其自身的大型机构投资者政策也进行着不断的改进，特别是鼓励他们建立自己的基金，当然，也包括外国管理公司。

3.中国证券市场面临的问题

中国证券市场经过几十年的发展，现在已经初步的形成了具有一定规模的国债市场、金融证券市场、企业债券市场和股票市场组成的较为完善的证券市场体系，同时在吸收引进外国资金、加快社会主义市场经济体制方面也发挥了巨大的作用。虽然自中国证券市场建立以来取得了巨大的成就，不过纵观这些年经济改革过程中出现的问题以及现在的制度设计，可以很清晰的发现中国证券市场还存在着一些深层次的问题亟待解决。不可避免的是，与西方国家相比，西方国家的证券市场已经发展了有百年之多，中国的证券市场还是相当的不完善和很不规范。具体的表现在以下几个方面：（1）市场功能不够完善，资源配置率较低；（2）市场组织结构规模小，品种单一；（3）上市公司结构不健全，治理结构不合理，股权分割运作不规范，同时企业也缺乏持续发展能力；（4）投资者结构不合理以及市场化程度不高，投资理念不成熟；（5）产品结构不够完善；（6）部分风险管理能力足、缺乏内在的稳定机制；（7）市场结构不合理，各股之间分割市场相互分割，等等。。

中国股市从一开始就是政府主导的市场，由于前期市场结构的不完善以及政府制定的各种措施打压疯涨的股市，当市场下跌时政府主动推涨，打破了市场自己运行的方式；中国证券在发展过程中经历过一段黑暗混乱的时期，由于公开性很差，幕后操作、恶意炒作等一直困扰着市场正常运行；虚假信息，股评与庄家勾结；新股发行制度存在缺陷，监管不严，政策导向存在问题，上市公司的恶意圈钱分红回报少，以及投资者不成熟，造成了市场的不稳定，同时政府部门对投资者也缺乏风险教育。这些存在的市场弊病制约了市场功能的有效发挥，导致中国的资本市场与境外的成熟资本市场相比仍然存在着一定的差距。

4.中国证券市场展望及结论

在中国股票市场这个巨大的领域里，发展水平参差不齐，因而股票市场需要额外的来自不同地区的组织者共同努力，才能使中国股票市场更快更好的发展。中国证券市场的前景还是很广阔的，当然，首先要解决证券市场中现存的弊病，找到一个合适的途径使得证券市场能够健康自由的运转。中国的证券市场未来的发展的重点是要把其证券市场建设成全球性的资本运作平台。

首先是要建设成为支持国家经济体制创新和改革的平台，证券市场的作用对一个国家的建设来说是相当大的，纵观世界每一个经济强盛的国家无不是有一个强盛的证券市场，证券市场将为国家的结构调整、企业的产业升级以及创新能力的增强起到了一个重要的支持平台作用；其次，建立一个区域性的资本运作中心对区域经济是相当有益的，中国的证券市场如果作为一个区域资本运作的中心将对中国的经济起到难以想象的作用，而且中国有地缘以及文化比较接近的有利条件，同时风险小、成本低、竞争小等客观因素也将为中国的证券市场进军全球有力的帮助。纵观中国证券市场的发展历程，可以预见，中国将在以后的20到30年里在世界的经济领域里创造出新的神话。

参考文献

[1]王晓国.证券投资策略应用理论的研究进展和发展趋势.金融教学与研究,2005,6.

[2]徐诺金. 论我国金融生态问题[M].金融研究，2005，(2).

[3]王永红,赵学军.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析.经济研究,2001 ,6.

[4]朱伟骅，张宗新.投资者情绪、市场波动与股市泡沫[J].经济理论与经济管理，2008,2:45-50.

[5]王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004,10:75-83.

篇9

【关键词】 证券;境外上市;信息披露

在任何国家的证券市场上,证券发行人与投资者之间都会存在信息不对称。在证券跨国发行及上市的情况下,信息不对称的现象更为严重和复杂,信息不对称的加剧对信息披露及其监管的制度提出了更高的要求。

一、我国证券境外上市监管的信息披露制度

(一)初期信息披露制度

相对于证券市场的信息披露制度的两种管理模式:完全信息披露模式和实质性审核模式,在证券发行上有两种主要的审核制度:注册制和核准制。各国根据自身不同的法律制度,采取了这两种不同的审核制度。我国的证券法和公司法并没有对企业境外发行证券及上市做详细的规定。只是在《证券法》第二百三十八条规定:“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市及交易,必须经国务院证券监督管理机构批准。”在《公司法》第八十五条规定:“经国务院证券管理部门批准,股份有限公司可以向境外公开募集股份,具体办法由国务院做出特别规定。”第一百五十五条规定:“经国务院证券管理部门批准,公司股票可以到境外上市,具体办法由国务院做出特别规定。”有关企业境外发行证券和上市的法律规范主要是国务院颁布的行政法规和政权监督管理委员会制定的行政规章。

(二)持续信息披露制度

信息披露的要求并不因在证券发行时提供了相关信息,通过了监管部门的审核而中止。持续性信息披露制度要求发行人在证券发行和上市后仍然依照法定规则持续性地提供信息。持续性披露的目的是双重:使二级市场持续性地拥有评估公司证券投资价值的信息;使所有市场参与者能公平地获取公司重大信息。相对于证券发行和上市时严格与复杂的审核及信息披露制度,我国法律对境外上市企业的持续性信息披露规定的较为简单。中国证券监督管理委员会于1999年3月了《关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见》,对境外上市公司的信息披露工作做出了指导。我国对境外上市企业持续性信息披露的规定多为原则性的,并没有对境外上市企业进行持续性信息披露的方式、程序和内容及违反信息披露义务的责任做出详细规定。企业所要遵循的主要是上市地的持续性信息披露法规和规则。在监管的规定方面,证监会也只是起到督促、协调、建议的作用,监管职责主要由上市地的有关机构和中介机构来承担。

二、我国证券境外上市信息披露中存在的问题

我国证券市场信息披露监管制度中对于信息披露要求的原则是:真实性原则、充分性原则、准确性原则、及时性原则。对应这些原则,我国证券境外上市中信息披露的问题主要如下:首先信息披露不及时。及时性是证券市场信息披露的基本原则之一,证券市场的效率在很大程度上取决于信息披露的及时性,这就要求上市公司必须按照有关规则及时地披露信息,以使股市价格能正确反映股市信息,从而形成公正的证券价格。许多中国的境外上市企业却未能按照规定做到及时地信息披露,有的公司不按时公布定期报告,有的公司在发生重大事件后很久也不向外界公布。其次信息披露不真实。国内很多企业在境外上市过程中,其信息披露还存在着不完整、不准确、不真实的问题。有的企业夸大业绩、盈利能力、经济实力,缩小负债和亏损额,比如将短期借款当作流动负债进行申报,掩盖公司资产负债状况,粉饰财务信息报表。有的公司为了维护公司的形象,在信息材料中避重就轻,用一些浮浅的成绩掩盖其曾经向股东许下的诺言,这种行为足以给海外投资者对有关事实造成错误的认识;有些公司在信息披露时措辞含糊,摸棱两可,不得要领;有些公司信息披露前后差异悬殊,这些行为极大地挫伤了海外投资者的积极性。

三、完善我国证券境外上市信息披露制度的法律建议

(一)强化国内法律对境外上市企业信息披露的监管

一般情况下,对企业发行证券的信息披露的监管,应当由上市地法律和规则规定,由上市地的监管当局进行监管,但这并不意味着企业所在地的监管当局可以撒手不管。由上市地的监管机构单独进行监管存在诸多的缺陷和不便,企业所在地的监管机构也有必要参与到监管中来。对于企业直接到境外上市,在证监会于2004年7月的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》中对境内上市公司所属企业到境外上市的申请条件,审核程序做了严格的规定。对于企业应做信息披露的事件作出了详细规定。问题在于企业的境外间接上市,想要通过境外间接上市来达到筹资目的的企业非常多,证监会无法对其一一进行管理。2003年,国务院取消了对“涉及境内权益的境外公司”境外发行股票和上市的管理,完全取消对企业间接境外上市的监管也会带来很多问题。

监管是必要的,关键是要看监管的形式和严格程度,显然实施严格的实质性审核是不合理,应当对间接境外上市的企业实行登记制度。在企业赴海外上市之前,应当将有关信息披露的文件报证监会登记。证监会并不对企业做实质性审查,也不需要全面审查企业披露的所有信息的真实性。只有在企业有严重欺诈和披露不实的可能的情况下,证监会才有权拒绝企业的登记申请。对于一般性的信息披露不当,则证监会完全不必顾及,由上市地的监管当局进行审查就行了。这样证监会并不需要付出太多的资源进行监管,企业也不需要花费很长的时间和太多精力获得审核,同时在企业可能出现重大的欺诈和信息披露不实时,证监会又能较早地进行制止。在监管的依据方面,我国虽已经出台《证券法》,但其中证券市场国际化监管方面的法律规定尚为空白,我国对证券跨国发行与交易行为进行监管的法律依据仅为一些行政法规、部门规章和规范性文件,其权威性与效力不够、内容不完备。我国应当尽快修订《证券法》,在其中增列有关对证券跨国发行与交易进行法律监管的条文。此外,要尽快颁布此方面的专门法律及配套法规,从而整体提升这些法律依据的层级与效力,更为有效地服务于对证券跨国发行与交易行为的法律监管。

(二)完善国内的证券市场制度

对国内证券的境外发行及上市,需要针对其特殊情况制定专门的法律规范进行监管,但这些专门的法律规范都是以国内证券市场上基本的法律制度为基础,我国证券法制不健全所带来的国内发行上的问题也会反映在跨国发行之上。如公司治理结构上,企业经常为大股东所控制,监事会形同虚设,董事或经理人只注重自己的及短期的利益,而不注重其他股东、债权人的利益和公司的可持续发展。新《公司法》颁布后,规范了上市公司的内部治理结构,强化了控股股东的义务和责任,加大公司董事、监事及高级管理人员的义务与职责,并健全了投资者权益保护机制。新《公司法》也健全和完善了与上市公司有关的法律制度,为上市公司通过资本市场规范运作和提高质量提供了极其重要的法律依据和制度保障。但仅有好的法律制度而没有得到落实,提高上市公司质量只能是一句空话。

我国立法、司法机关、证券监管机构、证券交易所、上市公司及其控股股东应尽快行动起来,多管齐下,贯彻实施新《公司法》以及《关于提高上市公司质量的意见》的有关规定,切实提高上市公司质量,具体做法如下:(1)上市公司要严格按照新《公司法》的要求,完善股东大会、董事会、监事会制度,形成科学决策、协调运作的法人治理结构;(2)严格规范关联交易行为,遏制违规担保,以加强对控股股东、实际控制人的法律规制;(3)加强对上市公司董事、监事和高级管理人员的监管,构建对董事、监事和高级管理人员及员工的激励机制;(4)切实维护投资者的股东实体权利和股东诉讼权利,以加强对投资者权益的保护。

我国目前的有关证券市场上中介组织的法律制度的缺陷主要体现在两个方面:一是监管制度的不合理;二是法律责任制度的缺失。以会计师事务所为例,当前管理制度中的问题主要表现在处理政府和注册会计师协会的关系上出现了两种极端。一种是协会成员主要由政府官员组成,注册会计师协会基本丧失独立性;另一种是政府基本放弃对注册会计师协会的适当管理,放任注册会计师协会“自律”,使注册会计师协会为少数人把持,从而出现寻租现象。行业自律和政府监管应当是相辅相成的,各自在一定范围之内实施监管职责。完善现有的会计管理制度的思路应首先要强调注册会计师行业的独立性,加强注册会计师协会的自律监管力度,其次在保持注册会计师行业独立的基础上,由政府部门对其实施严格的监管。法律责任制度的缺失主要体现在对注册会计师的法律责任缺乏界定的依据,无论形式上还是内容上都缺乏具体的规定;对注册会计师提起民事诉讼的主体法律规定不明确;民事诉讼的门槛太高;赔偿金额难以确定;处罚形式避重就轻等方面。应当从各个方面完善注册会计师的法律责任制度,特别是完善追究注册会计师民事责任的民事诉讼制度。

(三)完善我国的会计准则

证券市场成熟国家的会计准则都是服务于证券市场,为满足证券市场信息披露的要求而制定的。在我国的会计准则制定初期,由于我国证券市场还不健全,准则的制定基本上未考虑证券市场的需求。后虽随着证券市场的发展补充了一些具体的准则但从整体上仍不适应证券市场的需求。特别是在证券市场国际化趋势之下,我国会计准则与国际通行的准则差异较大,这也造成了我国企业境外上市时信息披露方面的很多问题。我国的会计准则的目的首先是为了满足国家宏观经济管理的要求,其次是满足各方了解企业财务状况和经营成果的需求,还有企业内部加强内部经营管理的需要。因而会计准则的用户首先是政府,投资者和债权人的需要居于很次要的地位。实际上三类用户对会计准则的需求差别是很大的。以政府和企业内部管理需求为目的制定的会计准则,与证券市场的发展很不协调,满足不了投资者的需求,根据这样的会计准则进行证券市场上的信息披露,无法完全、准确地反映出投资者做出投资判断所需要的企业信息。

对会计准则进行完善,第一必须明确其服务的首要主体是投资者和债权人,只有充分尊重投资者需求的会计准则才能适应证券市场发展;第二要借鉴国际会计准则中先进的内容,尽量向国际惯例靠拢,证券市场的国际化和跨国发行证券的增多使得我们的会计准则也必须向国际化发展;第三要充分关注国际会计准则所指向的市场环境与中国目前所处的市场环境之间的差异,国际会计准则中的事项不一定都适合我国的现实;第四要紧跟当前国际上会计准则的发展趋势。我们要充分吸取这一教训,在完善会计准则时处理好原则与规则的关系。

参考文献

[1]李华端.中国企业境外上市的信息披露与法律监管[D].西南政法大学.2004

篇10

第一，多种因素影响特定市场市盈率的高低。

市盈率不是一个孤立的指标，它本身受多种因素制约：一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变，市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如，我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%，倒数是63倍，而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上，倒数是25倍，道－琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒数高达上百倍，所以日经指数市盈率高达50倍以上；二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关，总股本和流通股本越小，市盈率就会越高，反之，就会越低；三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些；四是市盈率与公司成长性相关；五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间，我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平，从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以，我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素，而不能教条主义地照搬。

第二，发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率，是不可逾越的历史阶段。

从各国经济发展的历史经验看，资本市场在各国经济的快速成长期，对于整个社会资源的有效配置，为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用，其中必然伴随高市盈率现象，这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标，未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看，迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率，为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期，我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律，这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。

第三，中国股市目前已具有较高投资价值。

首先从市盈率水平看，2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍，上证综合指数市盈率为38.25倍；当日美国道－琼斯成分指数市盈率为21.4倍；英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低，经济增长率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。

完善资本市场结构

市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显著特征。与之相比，我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。

首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市常而我国目前只有主板市常

其次，我国资本市场投资品种十分有限，目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种，其中公司债券、可转换债券规模很小，至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。

第三，投资者结构还不完善，总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。

第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现为国有企业比重过高，而民营企业、外资企业比例偏低。

解决资本市场结构单一的矛盾，首先应着手多层次市场体系的建设，积极创造条件，适时推出二板市场，不断完善壮大三板市常其次，要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。再次，进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场，组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。同时，应尽快改善上市公司结构，改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念，为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。

实现货币市场与资本市场的良性互动

随着金融全球化和金融创新的发展，货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题，诸如：人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积；金融市场发育不充分，利率形成机制不合理，货币政策效应弱化等等。

目前需要审时度势，为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：

扩大进入市场交易的对象。1999年以来，人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，目前还应探讨扩大参

与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场，使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市常通过与商业银行柜台交易市场的连接，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市常

探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括：继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围；设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。

拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。

组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时，政府对这类证券投资基金的规模进行控制。

妥善解决国有股和法人股的出路

由于历史形成的原因，我国国有股、法人股比例高并且不能流通，必须通过国有股减持和流通加以解决，但这是一个逐步实现的长期过程，需要采取多元化的解决思路：

减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点，由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案，如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。

定价机制必须统一。以净资产值为基准，再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数，用净资产值来乘以这个权数，进而确定减持价格。

以净资产左右的价格卖给老股东，来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业，仍然存在今后外资法人股的流通问题，而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段，反而为今后解决其流通问题设置了障碍。

市场在资金方面不存在障碍，非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右，按净资产左右的价格减持，只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式，从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右，就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市，化解流通带来的市场压力。

只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。

深化发行制度改革

由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。

目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢，新股发行积压等老问题，同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。

要修正这些扭曲，就必须从根源入手，遵循渐进式改革的原则，对现行的发行制度作适当的调整，实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先，将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标，选择一批公司待发行，同类公司中市盈率较低的优先发行；其次，选择某一天的市值作为基准，投资者按其拥有市值多少，决定申购多少新股，申购什么新股，但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只，市值不能重复利用；然后，每一发行公司按照发行数量和申购量多少，进行配号抽签，决定哪些账号中签；最后，中签投资者存入足够资金，购买中签股票。在一定时间后，安排发行新股集中上市，该批股票发行上市完毕。另外，为明确市场预期，稳定市场信心，证监会发审委可预先确定每年的发行批次，以及每批发行的家数。

新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定，那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行，保证了资金配置到最稀缺的公司，使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据，能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且，通过批量发行和集中上市，能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系，有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率，使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率，从而降低证券市场风险。此外，通过集中配售，可以增加每次发行的新股数量，将提高市值的利用率，提高单次申购的中签率，增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力，同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。

切实保护中小投资者权益

截至2002年8月底，我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户，占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统，培育诚信意识；其次是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依；第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务；第四是提高证券市场监管效率，

加大对违规行为的惩治力度；第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金；第六是加强投资者教育的基础工作，增强投资者的维权意识，并引导投资者树立科学的投资理念。

打造中国证券业的“旗舰”

目前我国证券公司不仅规模偏小，还普遍存在业务单一、粗放经营的特点，容易受到市场波动的影响，业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下，生存和发展环境恶劣，行业资源浪费严重，优势券商做不大，劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战，必须尽快解决存在的各种问题：首先，政府要规划好证券行业的发展，明确行业的发展目标，同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司，培育国家级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次，打破地方保护主义的封锁，实施市场化的退出机制，通过行业内、地区间并购，壮大规模和实力，改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次，借鉴国际惯例，建立和完善证券公司治理结构，加快证券公司股份制改造和上市。此外，管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障，例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款，解决证券公司长期存在的融资难题等。

降低市场系统性风险的积聚

在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品种过少，结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求，也是证券市场规范化、国际化的惯例。

我国证券市场经过10多年的发展，目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件：现货市场迅速发展，机构投资者迅速增加，法律和监管体系不断完善，投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段，可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求，采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序，逐步推出风险对冲产品。

进一步提高监管效率

我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步，但目前在认识上和具体操作上也存在不足，具体表现为：

——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。

——在规范和发展的认识上存在偏差，把发展与规范对立起来，使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中，经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿，以牺牲证券市场的发展为代价，寄希望于把证券市场打扫干净再来发展；把发展理解为简单的数量堆积，割裂规范和发展的内在关系，人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中，没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念；

——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的，但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当，导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。

对于监管中存在的问题，必须逐步加以解决：

准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题，尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。

要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。

搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外，保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场，证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。

全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐

中国已经加入WTO，证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，以较小的代价享受国际化带来的利益。

亚洲金融危机给我们的教训是，证券市场的开放必须有稳定、成熟的宏观经济环境作保障，必须有合理、科学的配套政策相配合，而且，完全开放前的证券市场必须是机制健全、监管成熟、且有丰富、立体化层次的市常