证券市场的要素范文

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篇1

基于DEA-Malmquist生产率指数，采用1992-2010年长三角地区能源消费与经济增长数据，实证测算了长三角地区全要素能源效率，并且进行全要素能源效率变动的分解，发现能源效率的变化趋势。实证结果显示：从时间维度看，1992-2010年长三角地区全要素生产率的水平是上升的。从TFP指数的进一步分解可以看出，技术进步指数上升，技术效率没有变化。因此，长三角地区全要素能源效率主要依赖于技术进步驱动，并且表现为阶段性波动，这与国家加大节能减排力度、区域产业结构调整、经济发展方式转变有关。从区域看，上海全要素能源效率指数最高，浙江次之；江苏全要素能源效率表现为负增长。基于以上分析提出一些对策和建议，包括加快能源技术进步；加快产业结构升级和转型，提高第三产业比重、加快产业转移和加大清洁能源和新能源的使用；加快体制创新，充分发挥市场机制的作用。

关键词 能源消耗；经济增长；能源效率；DEA-Malmquist

中图分类号 F062.1

文献标识码 A

文章编号 1002-2104（2012）12-0067-06 doi：10.3969/j.issn.1002-2104.2012.12.011

长三角地区是我国经济发展的带动地区之一，最近10年来经济规模一直占全国的20%左右。2011年上海、江苏、浙江三省市的地区生产总值达到99 800亿元，占全国47万亿的21%。相应地其能源消费也占全国的相当大的比重。近年来，我国面临的能源压力逐渐加大，提高能源利用效率是缓解我国能源压力的重要途径，也是加快经济发展方式转变的重要体现。本文利用1991-2010年的20年数据，对长三角地区的能源利用效率进行分析，并提出加快发展转型的政策建议，对提高长三角地区能源利用效率和经济发展质量具有一定的现实意义。

1 长三角地区经济增长和能源消耗的现状分析

1.1 长三角地区经济增速高于能源消耗增速

在推进社会主义市场经济的进程中，能源一直是长三角地区经济增长、社会发展的重要物质基础。能源工业的发展，不仅为生活、生产提供了重要的动力源，同时也提供了重要的工业原料，在促进技术进步，提高经济效益和推动整个区域经济发展等诸多方面起着重要的作用。长三角地区GDP和能源消耗年平均增长率见表1。

1991-2010年，长三角地区经济持续快速发展，实际GDP（按1990年不变价计算）由1990年的3 102.85亿元增加到2010年的38 277.56亿元，年平均增长速度为13.39%。在“八五”计划至“十一五”规划期间，长三角地区经济呈现较明显的波动。1991-1995年长三角地区生

产总值增速最快，达16.71%；受亚洲金融危机的影响，1996-2000年增速呈明显的回落，为11.19%；2001-2005年增速有所回升，达12.73%；2006-2010年虽然受到国际金融危机影响，但是由于受国家宏观调控政策和产业结构调整加快的影响，长三角地区经济增速稳中有升，达

12.99%。相应地，能源消耗总量也稳步增长，由1990年的11 433万吨标准煤增加到2010年的53 840万吨标准煤，年均增长8.06%。

在“八五”计划至“十一五”规划期间，能源消费增长呈较大的波动。1996-2000年能源消费增长速度最慢，为3.54%；2001-2005年最高，达12.5%；“十一五”期间由于国家将能耗指标列为约束性指标并加大了节能减排力度，能源消费增长明显回落，为7.65%。总体上看，长三角地区能源消费与GDP基本是同向增长的，能源消费增长慢于GDP增长。能源消耗是经济持续稳定增长的重要推动力，为经济发展提供了重要的物质保障。

1.2 长三角两省一市能源消耗强度均明显下降

从能源消费总量来看，虽然长三角地区自有能源匮乏，但是能源消耗量却非常可观，且逐年增加。其中自有资源相对丰富的江苏能源消耗总量最大，远高于浙江和上海。2010年，江苏能源消费总量为25 774万吨标准煤，是上海的2.3倍、浙江的1.53倍；长三角地区能源消费总量为53 840万吨标准煤，占全国能源消费总量的17.48%，所占比重基本呈逐年上升的趋势，2010年比1990年提高5.9个百分点（见表2）。

从能源消费的年均增速看，1991-2010年期间，年平均增速最高是浙江为9.53%，高出江苏1.51个百分点、上海3.05个百分点。在“八五”计划至“十一五”规划期间，两省一市能源消费增速呈现先降后升再降的趋势，增速最高的时期是“十五”时期，“十一五”时期受国家节能减排和产业结构调整影响能源消费增速明显下降，其中降幅最大的是江苏省，下降5.62个百分点（见表3）。

从地区能源消耗强度①看，1991年以来长三角地区两省一市的能源消耗强度总体呈稳定下降趋势（见图1）。

2010年，两省一市中能源消耗强度最低的浙江为1.33 t标准煤/万元，比1990年下降55.9%；其次是江苏能源消

耗强度为1.42吨标准煤/万元，下降63.5%；最高的是上海为1.5吨标准煤/万元，下降63.2%。

2 方法、变量与数据来源

下面我们采用模型分析方法，采用1992-2010年面板数据，运用DEA-Malmquist生产率指数测算长三角地区全要素能源效率，目的是进行能源效率变动分解，以发现能源效率的变化趋势。我们将利用这些研究的结论，探讨长三角地区降低能耗的具体路径。

2.1 研究方法

本文从Malmquist生产率指数测度长三角地区全要素能源效率。Farrel[1]、Caves[2]等人首次将其作为效率指数用于生产分析。Bauer[3]、Fare[4]等人对DEA方法进行了改进，建立了用来考察两个时期生产率变化的Malmquist指数：M0（x1，y1，xt+1，yt+1）=

Dt+10（xt+1，yt+1）Dt+10（xt，yt）×

Dt0（xt+1，yt+1）Dt0（xt，yt）12

（1）

其中（xt，yt）表示第t期的投入产出量，（xt+1，yt+1）表示第t+1期的投入产出量，Dt0和Dt+10分别表示以t时期的技术和t+1时期的技术为参照的距离函数。以t时期的技术为参照，基于产出角度的Malmquist指数可以表示为：

Mt0（x1，y1，xt+1，yt+1）=

Dt0（xt+1，yt+1）Dt0（xt，yt）

（2）

以t+1时期的技术为参照，基于产出角度的Malmquist指数可以表示为：

Mt+10（x1，y1，xt+1，yt+1）=

Dt+10（xt+1，yt+1）Dt+10（xt，yt）

（3）

为避免时期选择的随意性可能导致的差异，仿照Fisher理想指数的构造方法，Caves用（2）式和（3）式的几何平均值即（1）式，作为衡量从t时期到t+1时期生产率变化的Malmquist指数。该指数大于1时，表明从t时期到t+1时期全要素生产率是增长的。根据上述处理得到的Malmquist指数具有良好的性质，它可以分解为不变规模报酬假定下技术效率变化指数（EHCH）和技术进步指数（TECH），分解过程如下：

M0（x1，y1，xt+1，yt+1）=

Dt+10（xt+1，yt+1）Dt+10（xt，yt）×

Dt0（xt+1，yt+1）Dt+10（xt+1，yt+1）×

Dt0（xt，yt）Dt+10（xt，yt）12=EHCH×TECH

Fare等人将上面方程中的技术效率变化指数（EHCH）分解为纯技术效率变化（PECH）和规模效率变化（SECH）：

EHCH=Dt+10（xt+1，yt+1）Dt+10（xt，yt）=

St0（xt，yt）St0（xt+1，yt+1）

×

Dt0（xt+1，yt+1/VRS）Dt0（xt，yt/VRS）=SECH×PECH

最后得到Maimquist指数分解为：

M0（x1，y1，xt+1，yt+1）=

St0（xt，yt）St0（xt+1，yt+1）×

Dt0（xt+1，yt+1/VRS）Dt0（xt，yt/VRS）

×

Dt0（xt+1，yt+1）Dt+10（xt+1，yt+1）

×Dt0（xt，yt）Dt+10（xt，yt）

12

=SECH×PECH×TECH=TFP

因此，全要素能源效率的变化即可以分解为技术效率变化（纯技术效率变化、规模效率变化）及技术进步。技术效率变化是规模报酬不变且要素自由处置条件下的相对技术效率变化指数，它测度了从时期t到t+1时期每一个决策单元对生产可能性边界的追赶程度，这个指标值可能大于、小于1和等于1，分别表示技术效率提高、技术效率降低和技术效率无变化。技术进步是技术进步指数，它测度了技术边界从t到t+1期的移动，该指数大于1 表示技术进步，等于1表示技术无变化，小于1表示技术退步。

2.2 变量选择与数据来源

本文测度全要素能源效率时，选取了1992-2010年长三角地区两省一市（上海、江苏、浙江）的投入与产出要素，分析能源效率变动的技术进步和技术效率情况。

在投入和产出变量的确定上，选取了3个投入指标：长三角地区（两省一市）资本存量、劳动力、能源消耗总量。第一，K为资本存量，采用“永续盘存法”估算，计算方法为：Ki，t=Ii，t+（1-σi）Ki，t+1。其中，ki，t是i省（市）第t年的资本存量，Ii，t为i省（市）第t年的投资，σi为i省（市）的固定资产折旧率。我们将采用张军[5]、单豪杰[6]的研究方法，将基年换算为1992年为100，并用各省（市）的固定资产价格指数进行缩减，剔除价格因素波动；用固定资本形成额来表示Ii，t，折旧率采用10.96%。第二，L为劳动力，采用各省（市）的从业人数指标表示。第三，EC为能源消耗，采用各省（市）的能源消费总量。1个产出指标：长三角地区（两省一市）的实际GDP，采用1992年为基期的GDP指数进行缩减，以消除物价因素影响。

数据来源：相关年度的《中国能源统计年鉴》、《中国统计年鉴》、《上海统计年鉴》、《江苏统计年鉴》、《浙江统计年鉴》。

3 实证结果

使用Coelli[7]的DEAP软件包，对1992-2010年长三角地区全要素能源效率进行估算，并分解Malmquist 生产率指数（TFP）为技术进步指数（TECH）、技术效率变化指数（EHCH）（又可分解为纯技术效率变化指数（PECH）和规模效率变化指数（SECH）），结果见表4。

从时间维度看，1992-2010年长三角地区平均全要素能源效率指数为1.038，已达到了效率前沿面，其平均增长率为3.8%（根据Fare等，全要素能源效率指数减去1就是增长率），即全要素生产率的水平是上升的。从TFP指数的进一步分解可以看出，同期技术进步的平均增长率是3.8%，技术效率没有变化。由此可见，长三角地区全要素能源效率主要依赖于技术进步。这说明，在1992-2010年间，长三角能源投入产出向量向最优生产前沿的移动速度在上升，也就是说，生产者与前沿技术水平的差距在缩小。

从发展变化趋势看，长三角地区全要素能源效率指数最高时期出现在1998年，其增长率为41.9%，其增长的主要原因在于技术进步。受亚洲金融危机的影响，1999-2000年，全要素能源生产率不断下降，其平均增长率均为负值，主要原因是技术退化。2001-2004年，全要素能源效率呈现不断上升趋势，仅在2005年出现波动下调。2006年开始快速上升，2007-2010年全要素能源效率增长率均在8%以上，这与国家加大节能减排力度以及长三角地区通过加快经济发展方式转变应对国际金融危机政策、策略密切相关。

除1999年、2000年和2005年外，其余年份的全要素能源效率均表现为大于1，主要驱动要素在于技术进步。

从区域维度看，如表5所示，1992-2010年，浙江和上海全要素能源效率指数大于1，即全要素生产率的水平是上升的，这意味着均达到效率前沿面。其中，上海全要素能源效率指数最高，为1.134，其增长率为13.4%，浙江次之。从TFP指数的分解可以看出，两省一市全要素能源效率增减变化都是因为技术进步。上海和浙江的全要素能源效率上升都是依靠技术进步，技术进步的平均增长率分别是13.4%和 5.3%，技术效率无变化；但是，江苏的全要素能源效率呈现下降。江苏的全要素能源效率下降也是在于技术影响，技术退化导致全要素能源效率下降，从而未达到能源效率前沿面。因此，加快技术进步、提高自主创新能力是长三角地区提高全要素能源效率的重要途径。

4 结论与建议

基于DEA-Malmquist生产率指数，本文运用1992-2010年长三角地区能源消耗与经济增长数据，实证测算了长三角地区全要素能源效率，并进行能源效率变动分解，发现能源效率的变化趋势。基本结论如下：从整体上来看，长三角地区全要素能源效率是上升的，其平均增长率为3.8%，主要依赖于技术进步驱动。1992-2010年期间，长三角地区全要素能源效率表现为阶段性波动。其中，第一次全要素能源效率波动在1997-1998年亚洲金融危机；第二次发生在2006-2007年“十一五”规划之始、落实科学发展观和推进节能减排时期。并且，我们也注意到2008年国际金融危机之后，长三角地区全要素能源效率增长率保持在8%-10%，这与长三角地区加快产业结构调整和转变经济发展方式密切相关。从各地区来看，上海全要素能源效率指数最高为1.134，其增长率为13.4%；浙江次之；江苏全要素能源效率表现为负增长，未达到能源效率前沿面。

根据以上的实证分析，我们提出四点建议：

第一，技术进步是导致能源效率提升的主要推动力量，加快能源技术进步的具体途径是引进和培训技术人才、能源技术设备投资。长三角地区在调整和优化产业结构进程中，应加快技术创新、尤其是能源利用技术创新是提高全要素能源效率、促进经济转型的重要途径。实现能源利用技术创新的关键是引进和培训技术人才，同时加大对能源利用技术设备的投资。

第二，产业结构升级和转型是提高能源效率的有效手段，具体途径包括提高第三产业比重、加快产业转移和加大清洁能源和新能源的使用。长三角地区目前正处于产业结构转型升级的关键时期，经验表明，服务业单位GDP的能耗要远远低于制造业，第三产业比重的提高将使长三角地区单位产值能耗降低；在产业转移的过程中使高耗能产业转移到接近能源产区的地域，可以大大提高国民经济的整体效益；加大清洁能源和新能源的使用会有效提升能源效率。

第三，加快城市化进程和提高城市质量是提高能源效率的有效途径。新的发展时期，加快城市化进程中提高城市质量是关键，包括使用清洁能源、节能减排、更新城市基础设施以减少污染气体排放，提升城市产业结构以降低生产能源使用量，提供低碳生活方式以减少生活能源使用量。

第四，加快体制创新，充分发挥市场机制的作用，加快能源资源价格改革。通过体制和机制创新提高能源效率，在政策引导和深化能源价格改革的基础上，通过价格机制调整能源的使用方向和消耗量，促进资源节约型和环境友好型社会建设。

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An Empirical Analysis on Total Fator Productive Energy Efficiency ofYangtze River Delta Region



SUN Jiuwen1，2 XIAO Chunmei2

（1.Institute of Regional and Urban Economics， Renmin University of China， Beijing 100872，China；2. School of Economics， Xinjiang University of Finance and Economics， Urumqi Xinjiang 830012， China）

Abstract Based on DEAMalmquist productivity index， this paper estimates the total factor energy efficiency of Yangtze River Delta region empirically by using the data of energy consumption and economic growth in this region from 1992-2010， and decomposes the changes in energy efficiency and finds the energy efficiency trend. The empirical result shows that， with time as a dimension， the total factor energy efficiency in Yangtze River Delta region increased in 1992-2010. From further decompose of TFP index， technological progress index rose， technical efficiency did not change. So the conclusion was that technological progress pulled the total factor energy efficiency in Yangtze River Delta region. The total factor energy efficiency showed a stage fluctuations， which was concerned the national energy saving and emission reduction efforts， regional industrial structure adjustment， economic development mode change relevant. With region as a dimension， the index of total factor energy efficiency in Shanghai was the highest， Zhejiang Province was the second while Jiangsu Province fell.Based on this results， this paper gives some measures and suggestions， including accelerating energy technology progress， speeding up the upgrading and transformation of the industrial structure， improving the proportion of the third industry， speeding up the industrial transfer， increasing the clean energy and new energy use， speeding up the system innovation， and giving full play to the function of market mechanism.

Key words energy consumption； economic growth； energy efficiency； DEA Malmquist

收稿日期：2012-08-03

篇2

关键词：利益主体；证券市场；秩序

一、证券市场秩序的内涵

证券市场秩序意味着按照一定的规范和准则，对证券市场系统进行有效的控制，使市场按照特定的规则运行。证券市场制度提供的正是这种内生的规则体系。证券市场的秩序由市场内的行为主体相互作用而形成，但政府作用比较特别，它可以出现在更高的秩序形成与控制层次上。在一般意义上，市场秩序指依据规则和准则进行控制下的市场运行状态。市场的公平与效率是市场运行状态的主要指标，也是制度规则体系的评价标准。

国内对证券市场效率的实证研究分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效。市场秩序混乱，市场公平和市场效率都没有得到很好的实现。市场的运行是在制度的约束下进行的，要形成良好的市场秩序，必须从形成秩序的市场主体的行为出发，建立相互制约、平衡的利益框架。

二、利益主体行为与市场秩序的相互影响

证券市场行为主体在相互的交易中会自发形成一种市场状态，可以称为自发秩序。每个行为主体都从自己的利益出发，将拥有的资源投向能获取较高收益的股票，这有利于资源配置效率的提高。但自发秩序的优势必须在长期和重复的交易关系中逐渐形成。如果交易者的行为预期不确定时，极容易产生机会主义行为，这就会增加市场的交易费用。从长期看，某个市场体系要生存下来，必然能逐渐调节纠正交易机制，取得交易费用上的优势，但要达到良好的状态可能要经过相当长时间，在调节过程中也会浪费巨大的资源。下面从几个主要利益主体行为对秩序的影响进行分析。

1．政府。从证券市场制度变迁的路径依赖初步形成看，政府是证券市场制度供给和运行的核心，其他主体大多通过影响政府决策而获利。强势主体（上市公司和机构投资者）能对政府的决策施加较大的影响，但并未能控制政府的行为。而政府过多涉及到证券交易中的具体利益，一是政府对证券市场目前的定位与期望过高，二是政府自身利益和其他市场主体过于密切地混杂在一起。在国内证券市场中，国有性质的主体占据了主要的地位。上市公司中国有企业占绝大部分，机构投资者中，国有企业也占据了重要地位，而媒体更是政府或国有资本主办的，它们的行为在相当程度上正是通过政府整个权力机构发挥了作用，对证券市场的秩序形成与变动产生了极为重要的影响。

2． 上市公司。由于占绝大部分比例的国有上市企业采取的都是增量发行，国有股仍占有控股地位，外部股东无论在控制权还是在信息上，都处于十分不利的状态，公司经理等“内部人控制”现象严重。为了获取更多的融资，欺诈发行，虚假信息披露等情况时有发生。由于上市公司都属于利益既得者，其利益主要在一级市场的发行中，而在证券交易市场上，上市公司间难以形成比较普遍的共同利益。而且由于国有上市公司仍然承担了政策性负担，国有企业固有的“预算软约束”弊病也移植到上市公司身上。上市公司的利益一致性不够，难以采取集体行动。但上市公司与政府的利益密切相关，分别对各自的管理部门有较大的压力。

3． 机构投资者。机构投资者不仅实力雄厚，而且数量比较有限。机构投资者的投资规模很大，因此它受外部环境变化的影响也很大，对环境的变动比较敏感。在外部环境中政策和市场景气是最重要的因素，这些因素具有集体物品（它的收益者只是一个局部的集体）的特点。机构投资者通常能够组织起来，争取更有利的外部条件。

机构投资者个体参加争取集体物品（政府有利政策）行动的条件是，它从这个集体物品中获取的收益大于它付出的成本。每个参加者的成本包括行为成本和组织成本的一部分。但集体物品能够为所有投资者共同享用，而不仅仅是付出努力争取的机构。每个机构投资者都希望别人去争取而自己能够“搭便车”。如果努力者分享的集体物品低于其付出的努力成本，它是不会去争取这个集体物品的；如果即使与别的机构投资者共同分享，它从集体物品中获得的收益仍高于它为争取这个集体物品付出的成本，那它有提供的激励。机构投资者的数量较少，在争取能够带来足够大收益的集体物品时，通常每个机构投资者能够分享的收益大于它为集体行动付出的努力成本。另一方面，机构投资者也会权衡不作为的机会成本，在不作为的损失大于作为的成本时，他具有参加集体行动的压力。因此机构投资者经常能够组织起来争取对他们这个群体有利的集体物品，如对政策改变的影响，对政府支持股市的需求，都比较明显的表现出来。但集体物品量总是低于最优水平，因为搭便车者的存在，使得努力者总是无法获得它所争取到的集体物品的全部收益。

4． 一般投资者。在国内不规范的证券市场上，受到损害最大的是一般投资者群体，一般投资者的个体力量弱小，更应该联合起来采取集体行动。但证券市场的实际情况是机构投资者经常联合起来，集体要求某些对他们有利的政策，而一般投资者则是“沉默的大多数”，极少有集体行动来申诉自身的要求。一般投资者参与争取集体物品的条件和机构投资者个体相同：他从集体物品中获得的收益大于他参加这个集体行动的成本。但一般投资者数量众多，任何投资者能够从可能的集体物品中获利都极为有限。而对一般投资者进行广泛组织的成本都极为惊人，除非某个组织的成本已经为它的其他职能承担。一般投资者从集体物品中的获利微小而成本高昂，搭便车的倾向同样广泛存在。他们预期的成本和收益极端不对称，通常没有参与集体行动的激励。

一般投资者不能形成有效的压力集团，不利于市场均势的取得，应该在制度上有一个一般投资者保护协会之类的组织，它由某些具有政治、地位要求的个体来推动，同时可提供其他非集体物品，这个组织的真正目的：组织一般投资者，维护自身利益服务。而先例也可以改变一般投资者对争取自身合法利益行为的预期。如对上市公司管理层的失职和违法及中介机构的虚假审计行为，投资者也许有通过诉讼等法律途径来保护自己的意识，但个体能获得的利益有限，而个体在对公司和中介机构的诉讼中又明显处于人财物的劣势，在证券市场现实中，个体诉讼行为也没有取得明显的成功。如果法律的变动使投资者个体有合适的诉讼环境，出现了较为成功的诉讼案例，形成“选择性激励”的效果，其影响可以从个别到普遍，逐步改变投资者对诉讼的收益——成本预期，使更多投资者愿意通过法律途径保护自己，也即成为制度变迁的路径。

三、良好市场秩序的形成路径

上市公司、机构投资者等强势主体群体与一般投资者弱势主体群体的力量极度不平衡，欺诈行为、虚假信息泛滥，操纵市场行为流行，市场规则有向不利于市场长期利益方向发展的趋势，市场的秩序陷入混乱。在此阶段一种比较有效的解决办法是政府的强力介入。政府必须充分尊重并利用自发秩序，但这不意味着政府对制度体系形成与变动的不参与，自发秩序需要通过政府的行为来调节。政府的制度创新应该和市场主体的创新互为补充，要相信在良好规则下的市场制度能够带来社会福利的整体增进。政府确定交易的基本框架和公平原则，在证券市场已经建立起来的现在，应该放宽其他由市场主体自发创新的空间，政府则致力于提升自发创新的层次，消除市场主体创新的外部性，最终形成互补性的制度创新框架。

证券市场的长期利益一是公平；二是效率。自发秩序也许可以提高市场的效率，但自发秩序通常不能带来公平。政府是证券市场中最重要的主体，他供给证券市场制度，调整并维持公平秩序的形成。但统治者也是经济人，他也面临有限理性的制约，且从自身的利益出发，不能指望政府的制度供给和秩序调节就必然能带来良好的证券市场秩序，增加社会的总体福利。当政府的利益来源与证券市场的长期发展一致时，它的行为会促使社会的进步；反之，它会导致市场的混乱，阻碍良好秩序的形成。这时就要调整政府的收入来源，使得从降低市场交易费用中获得的利益大于从寻租中获得的利益，而且实现这一点，可以削弱个别市场主体群体对政府决策的严重影响或控制，摆脱不利路径依赖。

政府要降低市场的交易费用，必须为市场主体界定明确的行为边界，形成有利于经济发展的产权。政府部分放弃从参与交易中得到的收入，而增加从经济发展中得到的税收，即要使每个官员和国有资产经营者有明确稳定的预期：从努力完成职责中得到收益大于设租和寻租得到的收入。国有企业的产权改革最终的目的也在于此，而推行上市公司和投资机构的全面非国有化并不一定能促使它们形成明确的预期。在当前情况下，要政府完全放弃为国有企业融资的目的不仅是不现实的，也是难以改善市场秩序的。国有上市公司的根源在于政策性负担造成的预算软约束，当存在政策性负担时，即使是私有企业，也同样会出现这些问题。因此，政府的行为应是逐步取消国有上市公司的政策负担，界定行为边界、获利或受损的方式，迫使国有企业与其他性质市场主体竞争，实现为国有企业融资与证券市场规范发展的平衡，加固证券市场的基石。

政府加强对市场的监管而减少对要素流动的控制，可以消除在证券市场上广泛存在的“管制租金”要素的自由流动可以加速租金的消散，促使证券市场向常态的回归。严格的监管可以促使机构投资者和上市公司违规的预期成本上升，有利于遏制违规行为，而要素流动控制的放松，有利于市场配置效率的提高。同时，要素流动控制的放松可以促使不同投资市场间的竞争，降低市场主体退出证券市场或选择其他市场的成本，这对弱势市场主体尤其有利。而市场间的竞争可以迫使每个市场降低自己的交易成本，否则将被淘汰，这可以帮助提高整体市场体系的资源配置效率。

参考文献：

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同时，经过十五年艰苦不懈的努力，中国终于在2001年12月成为世界贸易组织（WTO）的正式成员。WTO倡导建立自由、平等、开放、公平竞争的市场环境，这也是我们建立市场经济所应遵循的要求。而且，我们在证券业方面也明确作出对外开放承诺：允许外国证券机构直接从事B股交易，等等。中国的证券市场在中国加入WTO之后，按照WTO规则的要求将逐步对外开放，而证券市场的开放程度则取决于证券监管能力。市场的成熟和规范是我们承受开放以后激烈竞争的关键。应对WTO挑战，中国首先应当建立健全的监管体制，建立有序、多层次的监管体系。在此情况下，证券监管再次成为舆论关注的焦点，2001年也被称为中国证券市场的“监管年”。国家证券监管机构在加强监管工作的同时，提出树立正确的证券监管理念。证券监管理念的提出，是对近几年来证券监管工作的一次全面的思考。

一、证券监管理念的提出

理念一词是法理学、法哲学上的用语，与思想、精神词义相近。一般理解，理念是一种理性的认识，是上升到一定理论高度的的观念。也可以说，理念就是一种指导思想、目标或原则。在日语里，理念一词被运用于社会各个领域，我国的香港、台湾地区也广泛使用该词，而在内地，理念过去往往作为法学理论研究的书面用语。但是，随着我们的对外开放和语言的广泛交流，“理念”在我们的生活中的使用频率也越来越高，这是我们对各个社会领域进行深层次思考的表现。

证券市场对理念一词的应用十分普遍，市场理念、投资理念、经营理念监管理念等等。而监管理念则是最受重视的概念。监管理念是监管者开展监管工作的目的、要求和行动指南，是证券监管工作的指导思想。证券市场国际上一些证监会每年都要出一个年度报告阐述其理念，在香港，对每个进证监会工作的人都要作一个关于“理念”的报告。正是基于共同的监管理念，1998年9月证监会国际组织在内罗毕会议通过了一项国际监管的标准-《证券监管的目标与原则》。

在原来的监管模式下，证券监管作为一种运用法律对证券市场进行有效调控和维护的手段，往往更多地被理解为国家权力在证券市场的行使，更侧重于监管的具体措施，而忽视对监管的目标、功能、体系等深层次的思考。现在，我们的监管机构也开始使用“监管理念”来审视我们的监管工作。“监管理念”的提出，让我们对证券监管有一次全面、系统的审视和剖析。这对证券监管大有裨益，有利于证券市场真正走上规范和健康发展的道路。

二、证券监管理念的运用

监管一般被认为是监管主体为了实现监管目标而利用各种监管手段对监管对象所采取的一种有意识和主动的干预和控制活动。监管主要包括四方面的要素，监管主体、监管目标、监管对象和监管手段。由此可见，监管理念并没有被看作监管的要素，但是，每一监管要素都受到监管理念的影响，监管理念渗透在每一个监管要素之中，并且自始至终贯彻在整个监管的过程。

证券监管具体主要是从以下几方面来理解：（一）监管的主体，即谁监管。在一国中，往往有专门的机构负责对证券市场的监管。例如，美国是证券交易委员会（SEC），香港是证券及期货事务监察委员会，我国是中国证券监督管理委员会。每一个监管机构作为监管规则的制定者和实施者，都会确定自己的监管理念。监管理念是监管主体开展监管工作的指导思想，是所有监管活动的前提和基矗（二）监管的目标，即为什么监管，明确的目标是监管得以开展的前提。一般对证券市场监管的目标主要是两个方面：1、保护投资者的合法权益；2、维护市场系统的稳定、有序和效率。监管理念和监管目标常常被等同看待。在通常意义上，监管的目标和监管理念十分相似，通用也不会引起歧义或曲解。当然，在我们上面的论述中提到，理念是一种思想，一种精神，更具有抽象意义，而目标则往往指明实现的具体内容。因此，我们也应当认识到，监管理念和监管目标其实不是同一层面的用语。监管理念指引监管目标的制定，监管目标是监管理念在监管活动中的具体表现。（三）监管的对象、即监管什么。证券监管的对象主要包含以下两方面。一是对证券市场参与者：包括发行人及上市公司，投资者，证券交易所，证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构（包括证券投资咨询机构、资信评估机构），以及为证券的发行、上市或者证券交易提供服务的法律服务机构、审计服务机构和评估服务机构等。一是证券市场发生的行为和活动，包括证券发行、上市、交易、退市、信息披露、收购，等等。证券参与者在证券市场所采取的行为及活动都应当是监管的对象。监管理念是监管主体对整个监管活动的认识和安排。监管对象就是依据监管理念来确定的。证券监管对象中的市场参与者虽然也会受证券监管理念的影响而受到的关注程度会有不同，但是往往相对固定。而对于证券市场发生的行为和活动而言，不同的监管理念却可能决定它们作为或不作为监管的对象。（四）监管的方式，即怎么监管。主要应当包括两个方面：一方面是监管制度的建设，证券监管制度主要以两种形式存在，具有强制约束力的法律法规和行业的自我约束规则；另一方面是采取监管的具体手段，法律手段和行政手段是证券监管的主要方式。证券监管理念直接决定证券监管的方式，监管理念在证券制度上会得到充分的体现，每一个条文都渗透着监管理念，是以法律的形式确立监管者的地位，保障监管行为的实施。并且监管主体在制定法律法规的同时，也确立了监管的模式，从世界各国来看，证券监管的模式，无外乎是政府主

导型、行业自律型以及政府监管和行业自律相结合的中间型三种。各国监管理念的差异决定监管模式的不同，而上述的监管模式也体现了各自的监管理念。

因此，证券监管理念并不是单一的要素，而是证券监管主体对监管活动全面的认识和对监管其他要素的系统安排，渗透到证券监管的每一个环节和每一个角落。证券监管理念是证券监管成败的关键，是证券市场发展的基石。

三、我国证券监管理念的沿革

监管是市场规范中发展、发展中规范的保障，如果没有监管就没有今天繁荣的证券市场，因此，我们的证券监管功不可没。但是，我们也看到，证券市场存在种种令人堪忧的问题。违规行为充斥市场，信息披露不真实普遍存在，上市公司治理结构不完善，券商挪用客户保证金，机构操纵市场证券中介机构违背职业道德与上市公司共同作弊，严重侵害中小投资者的利益；证券监管力度不够，对违规行为的查处滞后而无力，这些问题和缺陷的存在原因是多方面的，但是其中重要的一点就是，我国的证券监管理念一直处于不确定之中。似乎，我们的监管理念是：证券监管更多偏向于为搞活国有大中型企业服务；证券发行监管以行政审批、额度控制为主要手段；证券监管是监管机构对市场的直接控制等等。

1、证券监管机构的功能定位-证券监管为搞活国有大中型企业服务；

上个世纪80年代，我国开始探索建立证券市场，建立证券市场的初衷主要是为国有企业改革而考虑的，“试图通过发行股票、债券使国有企业获得发展所需的资金，实现国有企业脱困，调整国有企业的股权结构，以实现国有企业的现代企业制度的建立，”国有企业在证券市场中受到政策的倾斜和特殊的照顾，证券市场成为国有企业脱贫解困的重要渠道。因此，“为国有企业保驾护航”曾经是我国证券监管机构的一项重要职能。证券监管的目的不仅仅是维护市场的正常秩序，而更重要的是为国有企业改革创造更好的环境，而主要是为国有企业服务。但是，我们知道，健康的市场不仅要求制度完善、行为透明，而且必须作到参与主体平等、监管机关公正。而我国这段时期政策的倾斜使得国有企业获得优先的市场地位，而监管机构特殊的职责要求使之根本不能保持其独立的地位，不仅不能保持市场的公平，而且往往可能通过“合法”履行职责的行为损害其他市场参与者的合法权益，造成对整个市场发展的障碍或破坏。

监管机关职能的特殊要求导致监管的独立性不能保证，监管的公信力受到怀疑，正如有些学者认为，中国证监会既是教练员又是裁判员，这种监管体制带有太多的行政色彩，对国有企业的政策倾斜使得即使监管机关努力想当好裁判，也难于在市场中保持其独立和公正。

2、行政主导市场-证券发行监管以行政审批、额度控制为主要手段；

建立和发展证券市场正是中国从计划经济向市场经济转型的时期，因此证券监管具有浓厚行政特色。尤其是在发行监管方面。证券发行实行行政审批制，以行政手段来主导和分割市常证监会负责人坦言，“证券市场发展初期，过分强调为国有企业服务，筹资功能具有明显的计划分配色彩”.正是由于行政审批制度带有强烈的计划色彩，其缺陷显而易见：首先，规模控制和实质审批使得证券发行行为难以市场化，从而扭曲了优化资源配置的市场基本功能。其次，地方和部门的额度分配明显是一种部门利益的行政分配，并且地方政府在行使选择权时往往受到地方利益的影响而不能确保公正。第三，行政审批制使得投资者利益保障机制低效运作。实质审批中，证券的发行上市是经过政府部门的批准，政府对企业完全进行实质的判断，在某种意义上，能够发行上市的企业都是获得了政府的担保。一旦发行出现严重的欺诈行为，政府则应当承担相应的审批的责任，但是，实际上，政府在以往发生的证券欺诈事件中，并不承担什么责任。另外，发行额度的限制人为地划定市场扩展的速度，违背市场规律，滋生腐败。额度使得发行上市成为稀缺资源，导致“寻租行为”和腐败的产生。

3、重视政府监管，忽视自律作用-证券监管是监管机构对市场的直接控制。

我国的证券监管体制经历了从多头到统一、从分散到集中的过程。目前是以中国证监会为监管机关，实行垂直领导，对全国证券市场实行集中统一监督管理。政府统一监管具有体现监管权威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩，政府统一监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制。由此，一方面，监管机构在拥有职权的同时，也承担了太多的责任，涉及市场的方方面面。从而，忽视了证券市场的自律监管作用。比如，我国对证券的发行和上市实行联动机制，证券交易所仅是依照程序要求安排企业上市的时间和具体方式，甚至没有得到对企业的上市发表意见的授权，忽略了证券交易所的自律管理功能。而证券业协会作为法定的自律组织，在市场上也少有发言的机会。至于证券公司的和其他中介机构的自我风险控制作用，就更不足提了。但事实上，证券市场却存在政府监管所不能够及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。另一方面，证券监管机构为应对变化迅速的市场而设立自主裁量权，但是，监管机构在没有既定标准的制裁中，往往出现过多的随机式惩处，这不但没有体现监管机构的权威，反而破坏了法律的严肃性。

证券监管理念的模糊使得我们的证券法规或者不完善或者朝令夕改，同时也使我们的监管机关的定位、监管方式等都处于不确定状态。这也是监管机关受到多方面的批评和指责，监管权威受到挑战的重要原因。不能确立正确的证券监管理念是构成证券市场发展的潜在障碍和威胁。一旦证券市场问题的积累而引起矛盾的激化，那将对我们市场造成重大打击，其破坏和损失难以估量。

四、我国证券监管理念之重塑

监管理念对我国证券市场的意义如此重要，因此树立正确的证券监管理念应当是我们理论界和实践界共同的追求。“短短十几年，中国证券市场在艰苦的探索

中取得了重要的进展，伴随着国家经济转轨，证券市场体制在变，观念也在变。”证券监管的作用也受到越来越多的重视，同时“监管机构也逐渐体会到自己应该做什么，不应该做什么”。证券监管理念也随着市场的迅速发展和问题的不断得到显现而受到更多的关注。树立正确的监管理念是我国证券市场健康发展首要条件，也是监管工作的重中之重。笔者仅就监管理念提出一些观点，以期引起更多的关注和讨论。

1、保护投资者的合法权益。

一方面，证券市场投资者是证券市场得以建立和维持的资金来源，是证券市场的重要参与者，只有保护投资者的合法权益，树立投资者对市场的信心，证券市场才有源源不断的资金进入，有了资金来源，证券市场才能发挥筹资和资源配置的功效，才能繁荣与发展。因此投资者的合法利益应当得到保护。另一方面，积极参与证券市场的投资者、特别是中小投资者往往是分散的个体，在市场中处于弱势地位，是市场的弱者。因此，在市场失灵或失控的时候，守法的投资者特别是中小投资者市场中常常是最大的受害者。通过监管的手段使得投资者能够平等地获得信息，同时对市场违法违规行为的查处，维护市场正常秩序，也体现了对投资者的保护。为了维护真正意义的公平，特别强调保护投资者的合法权益是完全必要的，保护投资者的合法权益应当作为监管的主要目的和最终目标。

2、明确监管机构的职能，保证证券监管的独立性

由于我们对监管理念的理解错位，使得我们的监管机关职能定位模糊，从而导致证券市场诸多问题的产生等。并且成为我国证券市场发展的瓶颈问题之一。监管机构作为是规则的制定者和执行者，其职能就是保证市场的平等、公开以及公正地对待所有的市场参与者。因此，监管机构应当是独立的裁判员，而不能兼任教练员，也不应当带有任何倾向，袒护某些市场参与者。监管机构只有保持其独立，才能以树立其权威，才能公正地监督市场参与者及其行为，才能真正体现“公平、公正、公开”的三公原则；才能真正建立公平、有效的市场机制。因此，我们必须改变原有的行政管理体制和模式，尊重和维护市场的内在机制，真正做到保持证券监管的独立性，使监管机构成为证券市场的公正“裁判员”。

有学者认为，我国证券市场设立的初衷就是为国有企业的改革服务，而且国有企业改革是当前我国经济体制改革的中心，因此，我国证券市场的上市公司也必然一国有企业改制上市企业为主体。否则，证券市场就没有生存的根基。诚然，证券市场客观上是为国有企业的改革提供了舞台和空间，其在以往和以后都将发挥其应有的作用。但是，目前我国证券市场的发展却不应仍然建立在为发展国有企业的根基之上，它应当真正发挥其作为市场的正常功能，服务于所有合法的市场参与者。监管机关也应当公正地对待所有的参与者，维护和体现市场自由、平等的真正内涵。事实上，我们的监管机关也已深刻地认识到这个问题，提出“证监会要‘回归’监管者的位置”，“并且将积极稳妥地推出一系列市场化取向的改革措施，顺应经济全球化和科技进步的潮流，在稳妥和稳健发展的前提下，在合适的时机用合适的方式解决好历史遗留问题.

3、建立完善的监管体系，充分发挥市场参与者的自律作用

完备而富有效率的市场监管体系是证券市场迅速发展和持续繁荣的重要因素。由于证券行业的复杂性，监管主体过于单一，容易造成监管成本高、效率低。单一地依靠政府监管或行业自律的监管模式都存在一定的缺陷，因此，在各国实践中，一些以前实行政府主导型和行业自律型监管模式的国家逐步开始重视综合运用两种监管模式，使之相互取长补短，发挥各自的优势，从而使证券市场监管更加完善、富有效率。

我国是实行由国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一的管理，属于政府主导监管型。在开放的国际环境中，各国证券监管相互借鉴，共同发展。我国也应借鉴其他国家的先进经验，重视行业自律，发挥市场参与者的自律作用，完善整个监管体系。这以引起监管机构的足够重视。中国证监会主要负责人表示，“在监管和自律的框架里，自律将起到非常重要的作用。”“证监会将实行分层次监管，证券业协会逐步承担实质性监管任务”。证券交易所作为证券自律组织，应当充分发挥其一线监管的功能。世界各国的经验表明，任何完善的证券市场都要发挥证券交易所的监管作用。上市公司的日常监管主要是由交易所执行。因此，在证券发行与上市的程序中，应赋予证券交易所一定的审查职能，一方面充分发挥一线监管的优势，另一方面使交易所在取得职权的同时也承担了相应的责任，克服政府直接承担审核失误的风险。而中国证监会则对证券交易所实行有效监管。因此，我国证券监管体系应当是：中国证监会作为全国性的证券监管机构，对全国证券市场实行统一监管，中国证监会加强对证券交易所、证券业协会、参与证券服务中介机构的监管以及对各地的派出机构进行管理；全国三十多个证监会派出机构都直接归属中国证监会，主要针对当地的拟上市公司进行监管；证券业协会加强对作为成员的证券公司自律监管；证券交易所对上市公司以及交易所的会员单位进行实时自律监管；证券公司对拟上市公司和上市公司再融资实行承担内部核查的职责；证券服务机构对所服务的机构和项目承担核查的职责。形成全国统一，多层次，证券主体积极参与的证券监管体系。

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关键词：证券 投资 研究对象

1 概述

当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。

2 证券投资概述

投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。

证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。

证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。

3 证券投资与投机

投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。

投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。

证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。

证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。

4 证券投资学研究的对象

证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：

第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。

第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。

第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。

5 证券投资研究的内容和方法

5.1 证券投资的研究内容

证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：

5.1.1 证券投资的基本概念和范畴。证券投资过程中涉及许多重要的概念和范畴，如证券（股票、债券等）、证券投资、证券投资风险、证券投资收益等。明确这些概念和范畴，是研究证券投资的前提。

5.1.2 证券投资的要素。证券投资活动离不开一定的条件或行为要素，证券投资者、证券投资工具、证券投资中介等是证券投资的实施要素。它们在证券投资过程中分别起着不同但又不可或缺的作用。研究这些要素，对于准确、全面、深入地说明和理解证券投资运动过程有着十分重要的作用。

5.1.3 从事证券投资活动的空间。证券投资活动是在证券市场上进行的，而证券市场本身是一个相当庞杂的体系，它由许多分支组成，证券市场的不同部分具有不同的活动内容，并分别满足不同的证券投资需要。只有充分了解证券市场的组成框架、基本结构和运行机理，才能进入这一市场并有效地从事证券投资活动。

5.1.4 证券投资的规则和程序。证券投资是按照一定的规则包括法规进行的。作为一种交易行为，它有特定的程序和步聚，制度规定是相当严密的。了解这些规则和程序，是从事证券投资的重要前提。

5.1.5 证券投资的原则和内在要求。证券投资是一种高收益与高风险并存的经济行为。因此安全、高效地进行证券投资，必须把握一些重要的原则和客观内在要求。按证券投资的客观要求行事，有助于避免证券投资中的盲目性，理性地入市操作，从而增加投资成功的可能性。

5.1.6 证券投资的分析方法。这是证券投资学最重要的内容之一。证券投资分析方法大致上可分为基本分析与技术分析两大类，而这两类分析方法又分别包含了大量内容，只有努力掌握这些分析方法，投资者才有可能为正确地选择投资对象，把握市场趋势。

5.1.7 证券投资的操作方法。证券投资的操作方法是指实际买卖证券时，在进行投资分析的基础上，根据市场状况和投资者自身情况、投资目的等选择的具体操作模式、策略与手法。它与证券投资分析有着相当密切的关系，它是在投资分析的基础上确定的，是对投资分析结果具体操作的反映。投资者个人的投资目的、条件乃至修养与气质也会在某种程度上决定其操作方法。

5.1.8 证券投资中的风险与收益。风险与收益总是伴随着整个证券投资过程。实际上，实现风险最小化和收益最大化，正是证券投资者追求的目标。因此，研究证券投资中的风险与收益，自然成为证券投资学的核心问题之一。什么是证券投资风险和收益？它们的构成情况如何？怎样对证券投资中的风险与收益进行度量？如何实现收益最大化与风险最小化？如何优化基于规避风险目的的投资组合等等，证券投资学均需做出相应的回答。

5.2 证券投资学的研究方法

证券投资是一门理论和应用并重的学科，要实现其研究目的并使这门学科不断发展，就必须坚持以下方法和要求：

5.2.1 规范与实证分析并重，定性与定量分析结合的研究方法。证券投资学要解决繁杂的理论命题并得出科学的结论，不仅要大量地运用逻辑思维，进行各种理论抽象和规范分析，还必须高度地关注证券投资的实践，进行广泛的实证分析。证券投资中涉及大量的技术问题，分析、决策过程中不仅要考虑可能的制约因素，还必须尽可能弄清这些因素对证券投资的影响程度，而这些因素本身所具有的量化状态又可能决定证券投资收益与风险程度的差别。因此，证券投资学的各种结论的得出，都必须建立在定性分析与定量分析结合运用的基础之上。

5.2.2 强调结论、观点的特定性及适用背景，而不刻意追求其普遍适用性或惟一性。证券投资实践中的情况十分复杂，变数很多，市场走势往往还要受到投机及其他某些人为因素的影响。因此，证券投资学中所给出的结论与观点也只能针对大多数情况或某些情况，有一定的适用范围。

5.2.3 强调动态的全方位分析。证券投资学作为一门指导证券投资实践的学科，不仅要求完善其理论体系，更重要的是要告诉人们如何根据现象的现状和动态，判断事物发展的趋势，提高投资的成功率。

6 结论

不管是证券投资或者投机，都非常有必要搞清楚其研究对象，通过对证券市场投资理论的研究和实践的分析，笔者总结出证券投资学的研究对象，它是一门研究证券市场运行规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。而如何正确地选择证券投资工具，规范地参与证券市场运作，科学地进行证券投资决策分析，成功地使用证券投资策略与技巧等等，对证券投资者具有十分重要的意义。

参考文献：

[1]崔勇主编.《证券从业人员资格考试丛书》[M]，首都经贸大学出版社，2001.

[2]蒲涛.刘险锋主编.《证券投资学》[M]，中国财政经济出版社，2007.12.

[3]吴晓求主编.《证券投资学》[M].（第二版），中国人民大学出版社，2004.

[4]中国证券从业人员资格考试委员会办公室编.《证券市场基础知识》[M].上海财经大学出版社，2000.

[5]杨大楷著.《证券投资学》[M]，上海财经大学出版社，2000.

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党的“十六大”报告内容丰富，求实创新，影响深远，催人奋进，对今后我国资本市场 的发展具有重要的理论和政策上的指导意义，主要表现在以下几个方面。

首先，“十六大”报告明确提出了“推动资本市场的改革开放和稳定发展”的整体方略 。也就是说，应继续加大资本市场的改革力度，扩大资本市场的对外开放水平，促进资本市 场的平稳、健康发展。这表明了新一届党的领导集体鼓励、支持资本市场发展的基本态度， 为今后我国资本市场的发展奠定了坚实的政策基调。报告提出，要在更大程度上发挥市场在 资源配置中的基础性作用。当前健全现代市场体系的重点是要建立健全生产要素市场，发展 产权、土地、劳动力和技术等市场，促进商品和生产要素在全国市场自由流动。这里并没有 把资本市场并列其中，而是特别单独强调了要“推动资本市场的改革开放和稳定发展”。这 是因为我国作为一个人均收入相对较低的发展中国家，资本仍然是一种最为稀缺的生产要素 。因此，建立健全生产要素市场，就要十分重视发展资本市场，积极推动资本市场的改革开 放和稳定发展。把资本市场的发展作为本世纪头20年健全现代市场体系的一项重要内容，写 进党的“十六大”报告中，立意高远，令人振奋，这进一步提升了资本市场在现代市场体系 中的地位，为推动资本市场今后的发展指明了方向。

第二，“十六大”报告关于“发展”的论述对于我国建设资本市场具有重要的指导意 义。报告提出，“必须把发展作为党执政兴国的第一要务”，同时提出“发展必须坚持和深 化改革。一切妨碍发展的思想观念都要坚决冲破，一切束缚发展的做法和规定都要坚决改变 ，一切影响发展的体制弊端都要坚决革除”。我国证券市场作为一个新兴市场，还处于发展 的初级阶段，具有“新兴加转轨”的特点。在这种情况下发展证券市场，总会遇到这样或那 样的问题，也会有一些历史包袱，但这些是前进道路上面对的问题，是难免的。如果停止发 展来先解决这些问题，既不现实，也会贻误发展的良机，这是牺牲发展所换来的代价。现实可行的选择应当是强调发展，因为发展是“第一要务”。用发展、历史、辨证的眼光正确地 看待前进道路上出现的问题，在发展中解决问题，通过发展来消化历史包袱。我们认为，发 展是宗旨和出发点，改革开放是动力，规范是手段和立足点。值得一提的是，这里的发展是 平稳、健康的发展，不是大起大落式的发展；是可持续的发展，不是式或昙花一现式 的发展。

第三，“十六大”报告提出了要“正确处理虚拟经济和实体经济的关系”。这为进一步 发展资本市场扫除了思想认识方面的障碍，澄清了观念误区，具有理论上的指导意义。从一 级市场的证券发行来看，实际上资本市场是直接配置资金资源，为各种生产、服务企业提供 融资服务，属于实体经济的范畴；从二级市场的证券交易来看，特别是某些用于价格发现和 控制风险的金融衍生产品，可能属于虚拟经济的范畴。正确处理虚拟经济和实体经济的关系 ，就应纠正传统的认识偏差。这两者的关系应当是，一方面，实体经济的发展是虚拟经济发 展的前提和基础，虚拟经济离不开实体经济；另一方面，要注意发挥虚拟经济对实体经济的 促进作用，即实体经济也不能脱离虚拟经济。因此，虚拟经济和实体经济的关系不是矛盾、 对立的，而是相互依存，相互促进，相辅相成；两者也不是孤立、割裂的，而是相互联系、 不可或缺的有机统一体。这为继续提高直接融资比重、大力发展资本市场提供了有力的理论 支持。为此，我们必须研究虚拟经济的运行机制和运行特点，同时也应正确认识虚拟经济可 能对实体经济带来的影响。

第四，“十六大”报告提出了“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到 保护”的理论创新观点。同时提出“完善保护私人财产的法律制度”，“确立劳动、资本、 技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”，这既为投资者从资本市场获得的合法收入 提供了有力的法律保障，也为资本市场上发生的分配关系奠定了坚实的理论基础。这些理论 创新观点消除了过去一些人对证券投资收入的观念误区。证券市场上的买卖价差收入即资本 利得属于非劳动收入，只要它是合法获得的，就应当受到法律的保护。此外，由于资本作为 一种生产要素，证券投资收入属于要素收入，应符合生产要素按其贡献参与分配的原则。因 此，从这个角度来讲，报告将有效保护资本市场投资者的合法权益落到了实处，给合法投资 者吃下了一颗“定心丸”，从根本上消除了私人资本进行投资的后顾之忧，有利于增强投资 者的投资信心。

第五，“十六大”报告提出了“按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实行规 范的公司制改革，完善法人治理结构”的要求。把“完善法人治理结构”写入党的报告中， 其重要性由此可见一斑。建立科学合理的上市公司法人治理结构，不但有利于督促公司管理 层诚信勤勉，恪尽职守，严格履行其应尽的职责，形成完善的制衡、约束机制，有效地防止 “内部人控制”现象，而且有利于上市公司加大信息披露力度，促使其更加充分地披露信息 ，确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提高上市公司运作的透明度，从而真 正夯实上市公司这一证券市场的基石，切实维护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益。

第六，“十六大”报告为促进资本市场的对外开放提供了良好的政策环境。证券市场的 对外开放包括证券业的对外开放和通过证券市场实行资本流动的对外开放两个方面，前者是 指券商、基金管理公司、投资咨询公司等服务业的“引进来”和“走出去”，属于对世贸组 织承诺中有关服务业贸易的内容，例如今年6月1日颁布的《外资参股基金管理公司设立规则 》和《外资参股证券公司设立规则》；后者是指B股市场开放、国内企业海外上市、外资企 业在华上市、实行QFII和QDII制度等，通过循序渐进的方式，最终实现人民币的可自由兑换 和资本项目下的完全开放。除了前面提到的“推动资本市场的改革开放和稳定发展”的基本方略外，“十六大”报告还提出要“通过多种方式利用中长期国外投资”。对于“多种方式 ”，报告没有详细的论述，但此前党和国家的有关报告已有论及。在党的十五届五中全会的 报告中就提出了“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资 等多种方式利用中长期国外投资”，九届人大四次会议的《政府工作报告》也提出，“积极 探索采用收购、兼并、风险投资、投资基金和证券投资等形式，扩大利用外资规模”，这些 都属于通过对外开放吸引和利用外资的方式。

10余年来，我国资本市场发展迅速，成绩骄人，对外开放的步伐也在不断加快，经过了 从行政管制下的对外开放，到适度控制下的半开放状态，最后必然过渡到国际惯例下的完全 开放。我国资本市场对外开放的推进和全方位开放局面的形成，是我国金融业适应经济全球 化和金融一体化趋势的一种必然选择，是我国对加入世贸组织所作出的承诺的认真履行，也 是我国深化国有企业改革和加快推进金融体系改革的现实要求，它必将把我国资本市场的规 范化、市场化和国际化建设推进到一个新的发展阶段。

日前管理层先后出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、 《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》 等政策法规，第一和第三个文件开始了我国资本市场采用收购、兼并方式吸引外资的探索， 而第二个文件则迈出了我国采用投资基金、证券投资等方式吸引外资的第一步。这些政策法 规的出台，标志着我国资本市场的开放领域形成了从加入世贸组织协议框架下的证券业和基 金业的开放，到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外 机构投资者直接投资A股市场等渐次展弄错的开放格局，中国资本市场的每一个环节和组成部分基本上都为外资进入打开了政策通道，正步入一个全方位对外开放的新阶段。

同时，“十六大”报告还提出应深化国有资产管理体制改革，积极推行股份制，发展具 有国际竞争力的大公司、大企业集团，这有利于发挥资本市场优化配置资源的功能。健全现 代市场经济的社会信用体系，促使资本市场由过去的“关系金融”变为“契约金融”，将为 资本市场的正常有序运作提供有力的保证。扩大内需政策的实施将为证券市场的发展注入新 的生机和活力，支持证券市场中长线走好。利率市场化改革对于证券市场有效发挥资产定价 的功能，对于投资者合理判断金融资产的价值是至关重要的。

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关键词：证券公司；风险；退出机制；预警机制

中图分类号：F832.39 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2008)08-0083-03

自从1987年我国第一家证券公司“深圳经济特区证券公司”注册开始，伴随着我国证券市场的发展，截至2004年6月底，我国证券公司的数量已达到130家。在这期间，有多家出事证券公司被中国证监会采取关停并转的方式处置，其中，大连证券成为我国首家被中国证监会取消证券业务许可证并责令关闭的证券经营机构。但我们综观这些出事券商的最后处置方式和程序，不难看出，基本上是在政府主导下的被动式退出，而且往往是通过央行向出事券商发放再贷款的形式来解决，而很少有通过并购重组等市场经济下的主动式退出。由于我国目前还缺乏一个市场化的券商退出机制，这种以行政手段为主的券商退出机制不利于我国证券市场的健康发展，大量的政府兜底行为，将会削弱市场的作用。考虑到目前我国证券市场的客观情况，尽快建立起市场化的证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。

一、我国证券公司市场退出概况及成因＼

1　我国证券公司市场退出概况

证券公司作为证券市场的基本主体，对证券市场的健康发展发挥着极为重要的作用。随着证券市场的规范发展，由于历史原因，长期积累的部分证券公司的风险日益突出。2001年以来，经营环境的持续恶化导致证券公司利润空间被大幅压缩，不少公司到了生死存亡的边缘。对严重违规和出现支付危机的证券公司，监管部门采取了强制退出措施。2002年8月9日，中国证监会宣布撤销鞍山证券公司；同年9月7日，中国证监会宣布对大连证券公司实施停业停顿。此举拉开了我国证券公司市场退出的序幕，标志着证券公司只进不出的现象将成为历史。高风险证券公司的风险处置，成为中国证券市场面临的重要课题。

2　我国证券公司当前风险的形成原因

证券公司风险形成的原因是多方面的，每家证券公司的情况不尽相同，总的来说，主要有以下几个方面：(1)超范围违规经营、违规融资。高风险证券公司普遍存在挪用客户保证金、非法融资(包括融入和对客户配资)、非法从事非证券类业务等违法行为，证券业务中的违法违规行为更是普遍存在，如以个人股票账户甚至以控股公司名义从事自营业务、从事融资交易活动、违规从事委托理财业务等。这些违法违规行为直接导致了证券公司的巨大风险。(2)治理结构不完善，内部控制不力。高风险证券公司普遍存在公司治理结构不健全，经营管理极其混乱，内部控制不力甚至完全缺乏的问题。许多证券公司实际上由几个人甚至一个人说了算。公司内部授权不明，财务账目不清。公司业务部门和所属营业部直接从事资金拆借活动，有的营业部几乎就是一个小证券公司，从事自营和委托理财业务，公司总部几乎没有任何控制。一旦风险爆发，情况往往比初步认定的严重得多。(3)法律监管有效性不足。《证券法》颁布以前，一直没有证券公司监管的法律法规，监管法律制度如客户保证金管理制度不完善是导致监管不力的重要原因。现行监管制度侧重于证券公司的审批即静态监管，对证券公司行为的监管即动态监管还缺乏必要的经验。例如，对证券公司的风险还缺乏早期的预警手段。监管长期不到位，证券公司的风险不能及时发现，也是导致证券公司风险积累的重要原因。

二、我国证券公司退出机制存在的缺陷

首先，法律不健全导致退出成本较高。目前，我国处理证券公司等金融机构危机的主要依据是《公司法》、《证券法》、《金融机构撤销条例》、《证券公司管理办法》和《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》等。实践表明，这些法规多为原则性规定，针对性不强，操作性较差，在危机处理的过程中，许多实际问题还缺乏具体依据。正是由于法律不健全，缺乏完整的法律体系作保障，金融监管部门在什么情况下应该实施救助，在什么情况下应该令其退出，以及应该以何种模式进行退出的问题上都难以及时准确地作出判断，以致延长了处置时间。增加了退出成本。

其次，政府负担过重，再贷款有负面影响。从目前我国证券公司的退出情况来看，政府承担了过多成本和信用损失风险。市场经济机制的一个重要内容是损失的转移补偿和风险的分散化解，但在我国证券公司市场退出的问题上，政府担当了不恰当的主宰地位，使其几乎承担了所有损失。另外，以我国中央和地方政府信用作为金融信用的支撑，也存在着潜在的政府信用损失成本。目前，在对问题证券公司进行资产负债清理和客户保证金赔付时，最主要的方式是通过中国人民银行的再贷款支付。央行对有问题证券公司发放再贷款是被动的，而且偿还难以得到保障，这对央行货币政策的独立性造成冲击，也对货币政策的传导和实施造成干扰。再贷款是央行基础货币的重要供给渠道之一，如果央行为了维护暂时的金融稳定而反复行使最后贷款的职能，最终可能造成货币供应量的快速增长，引发通货膨胀。

最后，道德风险。因为政府在处置问题证券公司时处于主导地位，这实质上表明，我国政府和监管当局以其信用作支撑为金融机构和投资者提供隐性担保。隐性担保的长期存在，使得投资者和证券公司的行为扭曲。对于投资者来说，他们不必担心证券公司被关闭而对自己的利益造成损害，因为政府提供担保，投资者在选择证券公司时不用考虑证券公司的风险，而考虑其在政府中的地位，这样会进一步强化不公平竞争的市场环境，使得经营不善、高风险证券公司仍然获得稳定收益。对于证券公司来说，由于政府担保的存在会助长他们在经营中从事高风险业务，甚至是鼓励证券公司挪用客户保证金用于高风险业务，因为最终出现的损失统统由国家来承担。这种道德风险还会不断被效仿，循环下去只会引发更多的证券公司倒闭。

三、构建证券公司退出风险预警机制

证券公司危机的演进和风险的暴露是一个逐步的过程。完善的证券监管体系应当由事前预警、事中控制、事后处置构成，而风险预警制度是证券公司退出机制的重要环节。危机的早发现、早处置、早化解可以起到提高市场退出效率，降低市场退出成本的作用。为进一步完善证券公司市场退出的程序制度，建议借鉴境外经验，逐步建立证券公司风险预警制度。

1　选择风险预警指标

一些发达国家和地区的证券市场实践证明，退市机制的建立对证券市场的影响只是短暂的，而对整个证券市场的健康发展却是长期性的推动。但由于证券公司的退出对整个证券市场乃至整个市场有极大的影响，因此，发达国家和地区

对此都很重视，普遍建立了完备的证券公司退出机制，如有一整套证券公司退出预警体系、授予完善的法规体系与科学合理的退出程序以及普遍建立了中小投资者保护机制。根据全面性、代表性、可比性等原则，结合我国证券公司当前实际情况。笔者建议，选取资本充足性、资产安全性、管理健全性和盈利能力等作为证券公司市场退出的风险预警指标。

(1)资本充足性。资本是每个从事经营活动实体存在的基础。资本的缺乏会影响证券公司的正常运营，资本充足不仅便于公司筹集扩展业务所需要的资金，提高在同行中的竞争实力，还可抵御其经营中的风险。资本充足性风险通常用净资本充足率、净资产负债率来衡量。

(2)资产流动性。流动性风险又称变现能力风险。是指证券公司流动比率过低，其财务结构缺乏流动性，由于金融产品不能变现和头寸紧张，使证券公司无力偿还债务形成的风险。流动比率、速动比率和资产负债率通常反映证券公司流动性的变化。

(3)管理健全性。健全的风险管理和内部控制是证券公司健康发展的基础，是实现利润最大化、风险最小化的重要保障。因此。在评价风险状况时，必须评价其管理和内控是否到位，内控制度是否完善，内部审计是否有效等。

(4)获利能力。决定证券公司长期运营状态的关键还在于证券公司的获利能力。证券公司的收益主要来自于营业和投资两方面，营业利润率和投资收益率分别代表这两方面的获利能力，资本收益率则反映证券公司总的获利能力。

2　构建风险预警体系

完整的风险预警系统主要包括以下几个基本程序：(1)选定风险要素及风险指标；(2)确定各风险要素、指标的风险权重；(3)根据风险函数，得出各指标风险值；(4)确定各指标风险权重，得出各要素风险值；(5)确定各指标风险权重。得出综合风险值；(6)根据综合风险值，对证券公司进行分类。通过风险监测和预警，根据综合风险状况将证券公司划分为以下三类。一是存在问题较多、已影响到日常运营的证券公司。需引起监管部门特别关注。二是存在严重潜在风险、破产可能性很大的证券公司，需采取正式监管行动。三是濒临破产的证券公司，须通过行政关闭或破产等途径退出。风险监测和预警体系涉及较多的指标量化分析，本文在此不再展开。

四、建立我国证券公司退出机制的若干设想

1　建立一套完整的风险预警指标体系

在设计风险预警指标体系时应遵循三个原则，即全面性，指标要反映证券公司的全部经营活动；代表性，指标能反映同类指标的变化趋势和其对公司经营活动的影响；可比性，指标的设置能使不同证券公司间有横向对比作用。风险预警指标体系可由资本充足性指标、资产流动性指标、投资结构指标、内控能力指标和盈利能力指标组成。对不同指标给予相应的权重，最后可得出每一家证券公司经营状态的预警总系数，并对不同状态的证券公司实行不同的处理。如对日常问题较多的证券公司，管理层应对该公司重点关注，对其经营业务要求限期整改，防止其进一步恶化，并可鼓励证券公司为维持规定的净资本水平而进行的债务重组或股东增资扩股；如存在极大的潜在破产风险的证券公司，管理层就应采取预防措施，限制证券公司的业务内容、经营范围或设定一些其他的特定限制条件；如已表现为濒临破产的证券公司，则应由债权人向法院申请证券公司破产，启动投资者保护措施。

2　建立临时财产管理人制度

在某证券公司已濒临破产时而法院受理到宣布破产尚有一个时间段，如果还是由证券公司自己来支配其财产，则有可能扩大损失，不利于保护债权人和投资者的权益。为了避免这种情况的发生，相关利害关系人如债权人和投资者都可直接向法院申请指定有资格的机构来担任临时财产管理人，接管濒临破产的证券公司的全部财产并监督其日常经营活动，并在法院宣告该证券公司破产成立清算组后结束使命。

3　建立有中国特色的投资者保护机制

可以预见，在今后的几年时间里将会有相当一部分的中小证券公司重组、兼并或破产倒闭，因此，尽快建立保护投资者的保险体系如建立赔偿基金将有助于降低监管成本。这不仅是对投资者信心的保证，也会对经营不善的券商尽早退出市场扫清障碍。根据国际上的经验，首先是要对此进行立法，然后成立投资者保护基金。我国的投资者保护基金的资金来源可由两方面组成：一是会员交纳。这又可分两部分：(1)根据证券公司每年的营业毛利按统一规定的比率向证券交易所交纳的风险准备金；(2)根据前述的监控指标测算出的不同风险状态的证券公司按不同的比率向交易所交纳的风险准备金。二是该笔基金所产生的利息和委托专业机构进行投资所产生的收益，但投资必须遵循安全f生和可变现性原则。赔偿对象是交易所所属会员的中小投资者。

4　进一步加强机制创新，增强证券行业抵御风险的能力

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（一）筹资与投资功能筹资与投资是证券市场的基本功能。企业通过在证券市场发行股票和债券，能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来，形成巨额的、可供长期使用的资本，用于生产和经营，从而开辟了不同于间接融资（银行贷款）的直接融资渠道。同时，这些股票、证券也为投资者提供了多样化的直接投资工具。这一功能对于农业发展的意义在于：改变社会资金配置方式，开辟农业直接融资渠道，有利于克服农业发展的资金制约。

（二）转制与监督功能

证券市场还具有促使公司转换经营机制的功能。证券市场对经营主体有一定的要求，公司要成为上市公司，必须先改制成为股份公司，按照股份公司的机制来运作。企业要在证券市场发行证券，也要经过严格的审查程序，要有良好的业绩。这就使企业时时处在各方面的监督和影响之中。这些监督包括：①股东的干预。股东作为投资者必然关心企业的经营和前途，并且通过授权关系或“用脚投票”实施他们的权力。②股价升跌的压力。企业经营的好坏直接影响股价，股价提高，对公司是一种激励；经营不善产生的价格下跌可能导致外部接管，在这种制约下，管理层不得不认真地为公司服务，股东的权益因此得到相应的保护。③社会的监督，特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所的监督和制约，所有这些制约，促使上市公司形成健全的内部运作机制。

这一功能对于农业发展的意义在于：（1）有助于促进农业企业的机制转换，培育农业产业化过程中的龙头企业。龙头企业的重要作用要求它具有完善的内部运行机制，优越的组织形式。相比而言，上市公司具有体制上的优势。对照上市公司的要求，转换企业经营机制，有利于培育农业产业化的龙头企业。（2）启发和影响各类农业经营组织的企业化转变。证券市场不仅培育农业大中型上市公司，而且以它的标准、效率启发和影响着各类农业经济组织。在农业产业化经营的过程中，由于企业经营方式有较高的效率，传统的一家一户的小农经营方式逐步向面向市场的农业企业经营方式转变；农民从传统的农业生产者逐步向具有市场意识、投资意识、管理意识的农业企业家转变。

（三）资源配置与结构调整功能

证券市场的流动性特征会引导资金流向效益好且有发展潜力的部门或企业，从而发挥资源配置和结构调整功能。在我国，经济结构不合理，资源配置效率低下，已成为经济运行中的突出问题，这些问题的根源就在于缺乏一个引导资源尤其是资金流通与配置的市场机制。证券市场恰好提供了这样一种机制：在证券市场上，资金在利益的引导下流向效益好的行业、企业，抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券，从而实现包括资金在内的资源的合理配置。

这一功能对于农业发展的意义在于：（1）消除行业壁垒，加快农业产业化进程。农业要进入证券市场，要在证券市场不被冷落，必须先要成为能够赢利的行业，成为比较效益较高的产业。在过去农工商脱节、销分离和农业劳动力过多的情况下，农业部门仅限于原料性初级产品生产，加工和运销环节的增值流向了工业和贸易部门。然而，在农业产业一体化经营条件下，农业的比较效益和市场地位可以大大提高。资源配置功能促使农业必须走产业化经营的道路，增强赢利能力。（2）提高资源配置效率，遏制和克服重复建设。农业部门的经营性资产中，存在不少重复建设项目，造成经济结构不合理，资源配置效率低。重复建设是计划经济和部门分割的必然产物。在计划经济向市场经济转轨的过程中，导致重复建设的旧体制还会发生作用。利用证券市场的资源配置功能，可以有效地遏制和克服重复建设的弊端。这是因为，首先资本的趋利动机会冲破农业经营管理中的部门分割，促进资源的自由合理流动；其次，证券市场大范围的兼并收购、资产重组和产权交易，有利于盘活存量资产，提高资源配置效率。

（四）分散风险功能

证券市场通过提供各种不同性质、不同期限、不同风险和收益的证券，既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道，同时也提供了分散风险的渠道。首先，融资方通过发行证券筹集资金，实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。上市公司的股东越多，单个股东所承担的经营风险就越小。其次，投资方可以根据不同偏好，通过买卖证券和建立投资组合来转移和降低风险。证券市场的流动性特征解决了投资者难以变现的后顾之忧，证券市场的出现，为各种长短期资金相互转化和横向资金融通提供了媒介和场所。人们可以用现金购买有价证券，把消费资金转化为生产资金；人们也可以卖出有价证券，将其变为现实购买力，以解决即期支付的需要。这一功能对于农业发展的意义在于：农业生产的根本特征决定了它所特有的生产周期长、存在自然灾害等风险。证券市场的分散风险功能有利于化解农业企业的风险压力，有利于农业的长期发展。

（五）社会功能

对于转轨时期的中国，证券市场还有其超越经济领域的社会功能。首先，证券市场的出现加速了中国经济转轨和社会现代化的发育过程，广泛而深入地传播了市场经济的基础知识和价值观念。其次，证券市场成为联系国家政治、经济生活与公民切身利益的纽带，起到了社会凝聚作用。证券市场是政治、经济的“晴雨表”。国际形势、国家政局、体制改革、经济增长率、财政政策、货币政策、产业政策、税收政策等，都会影响到企业的经营业绩和投资者的投资收。81.证券市场与中国农业发展益，也都会在证券市场中得到反映。证券市场的走势，投资者的心态、倾向也会反馈到国家有关部门，从而影响有关决策。同时，从自身利益出发，企业、投资者必然对国家政治生活、经济形势、企业经营状况保持高度的关切，并且成为国家政治稳定和经济增长的坚定支持者。

这一功能对农业发展的意义在于：（1）有利于加强政府和公众对农业的关注。在证券市场上，农业类上市公司的经营状况每天会吸引千家万户的注意，投资者会因此而更加关注农业政策、农业发展的现状和趋势，证券机构更会认真研究农业方面的信息，关注农业企业的经济活动。而这些信号会反馈到决策层，从而影响有关政策的制定和决策的实施执行。（2）促进农业部门经营观念的创新。证券市场浓缩了市场经济的基本元素。农业与证券市场的联连，带来了经营观念的变化。例如，从只重视产品经营到产品经营和资本经营并重；从追求利润最大化到既追求利润最大化，也追求企业价值最大化；从只重视土地、农具等有形生产要素，到重视股票、债券等无形生产要素等。这是经营观念、思维方式的重大进步和创新。综上所述，证券市场为农业注入了多种现代生产要素，农业需要证券市场。同时，证券市场也需要农业的参与。农业对证券市场的重要性在于：①没有农业的参与，证券市场对国民经济的影响将大为降低，证券市场的重要性将大打折扣；②农业所形成的食物与纤维系统是世界最大的产业部门，没有它们参与，证券市场是不完整的；③农产品市场是永不衰落的市场，农业为证券投资者提供了适宜长线投资的工具，有利于减少证券市场中的短线投机行为。

二、农业利用证券市场的途径

（一）农业利用股票市场的途径

股票市场是目前中国证券市场的主体。在债券、基金等证券品种尚未充分发育的情况下，股票市

场率先支撑起中国的证券市场。目前，我国农业对证券市场的利用主要是通过股票市场进行的。至1999年底，共有57家农业概念的股份公司上市发行股票，其主营业务和资金投向涵盖农产品加工、畜牧饲料、种植、种子、渔业、水产养殖、林业、农产品流通、化肥、农用机械等领域，涉及农业产前、产中、产后各个环节。

农业利用股票市场的步骤是：1.农业企业化。农业企业化的含义是：加快推动各种资源向农业产业化转移，对各种商品化农业的经营性资产实行企业化管理，按照《公司法》的要求规范企业组织形式。企业化是农业企业进入股票市场的前提。农业经营性资产必须经过企业制改组，才具备进入股票市场的条件。

2.农业企业股份化。农业企业股份化是指农业企业建立股份制或股份合作制，为农业进入股票市场奠定微观基础。农业企业股份化过程表现为多种形式，例如，农户联合兴办股份化的企业；对乡村集体企业进行股份合作制改造，农户取得股东资格；农户以其交售的农产品或服务参股龙头企业，作为优先股东，分享企业利益，不参与管理；专业合作社参股龙头企业；龙头企业进行股份制或股份合作制改造；农业产业化链条不同环节的企业间相互持股，建立“利益共享，风险共担”的利益共同体。必须指出的是，农业企业化过程是一个多样化的过程，是一个多种模式并存的过程。由于历史的、自然的原因，我国农业经营必然存在多种组织形式，农业企业也会表现为不同形态。这种多元化的组织结构在相当长一段时期都会存留下去。

3.农业股份公司证券化。（1）扶持现有农业股份公司上市。在农业企业股份化的基础上，扶持和推动符合条件的农业股份公司进入国内外股票市场发行股票，走上资本经营的“快车道”。通过股票市场的筹资功能，募集资金迅速扩张企业规模，取得规模效益；通过股票市场的转制功能，提高企业的素质和管理水平；通过股市的资源配置功能，不断培育优质资产，改良弱质资产，实现产业结构优化，并运用并购、重组等资本经营手段，走集团化、规模化发展道路；通过股市的巨大影响，提高农业上市公司的知名度，扩大企业的无形资产，创造良好的企业形象，让全社会了解、关心、支持农业产业化，让农业上市公司成为产业化经营的有力的龙头。

（2）组建新的农业股份公司并促使其上市。新组建的股份公司可侧重发展3种类型：一是大型。主要是原来国家部委直属的大型农贸加工、流通、进出口企业，经改组上市。二是精品型。选择若干著名的农业精品如砀山梨、涪陵榨菜等，组建农业精品股份公司上市。三是高科技型。把我国农业高科技成果、农科基地组成高科技农业股份公司，提高农业上市公司的科技含量。

（3）建立农村产权交易市场。随着股份制和股份合作制改革的深化，农村资产得以量化，产权得以清晰，非上市的股份制公司和股份合作制企业的股权可以通过证券化，在产权交易市场流通转让。目前，农村产权交易市场亟待建立。一个规范化的、有约束力的产权交易市场有利于盘活农业经营性资产，有效节制农业产业化经营的重复建设，为大范围的结构调整和资产重组创造条件，使股票市场与产权市场、大型企业和中小型企业实现有效联连，有利于提高农业产业化经营的效率和规模。

（二）农业利用债券市场的途径

中国债券市场作为证券市场的重要组成部分，其市场规模和发展程度远远落后于股市，更不能和银行信贷相提并论。中国企业对债券市场的参与程度是很低的。农业是国民经济的基础，但至今为止还未有一家农业企业发行公司债券。我国应重视和加强对债券工具的运用。

农业利用债券市场的主要方式有3种：①发行公司债券。②发行经营型的基础设施如路、桥、水库等项目债券。③政府发行农业专项债券。目前，可供农业产业化选择的债券类型主要是企业债券和可转换债券。

1.企业债券及发行。企业债券有广阔的发展空间。无论从筹资者角度还是从投资者角度分析，企业债券有其独特的吸引力。从筹资者的角度来看，发行企业债券综合成本低于发行股票。这是因为：①通过债券融资，债务的利息计入成本，有冲减税基的作用；而在股票融资中，存在着公司法人和股东双重纳税的问题。②通过债券融资，公司可以更多地利用外部资金扩大公司规模，增加公司股东的利润；而在股票融资中，发行股票固然增加了运用的资金，但同时也增加了公司利润的分配基数。③通过债券融资，公司原有管理机构基本不受影响；而通过股票融资，公司的管理结构可能因新股东的进入而受影响。从投资者的角度分析，投资债券可以规避因与企业之间的信息不对称而出现的投资风险。在现代经济活动中，信息是做出投资决策的重要依据，但信息是稀缺的。在股权投资情况下，由于存在着委托—关系，道德风险随时可能发生。而债券投资则减少了道德风险可能带来的损失，降低了监督成本。这就使债券能够得到投资者的偏爱。

2.可转换公司债券及发行。可转换公司债券（简称“可转换债券”）是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特性，含有以下三个特点：①债券性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期收取本金和利息。②股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原证券持有人就由债权人变成了公司股东，可参与企业的经营决策和红利分配。③可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或在流通市场出售变现。可转换债券的投资者还享有将债券回售给发行人的权利。一些可转换债券附有回售条款，当公司股票的市场价格持续低于转股价（即按约定可转换债券转换成股票的价格）达到一定幅度时，债券持有人可以把债券按约定条件回售给债券发行人。另外，可转换债券的发行人拥有强制赎回债券的权利。一些可转换债券在发行时附有强制赎回条款，规定在一定时期内，若公司股票的市场价格高于转股价一定幅度并持续一段时间时，发行人可按约定条件强制赎回债券。由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，因此，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券有助于降低筹资成本。但可转换债券在一定条件下可转换成公司股票，因而会影响到公司的所有权。

（三）农业利用基金市场的途径

产业投资基金是一个与证券投资基金相对应的概念，是以个别产业为投资对象的投资基金。这类基金的主要目的是吸引对某种特定产业有兴趣的投资者，通过发行基金受益券募集资金，交由专家组成的投资管理机构运作，以支持这些产业发展。其投资目标既追求长期资本利润，也注重当期收入，是一种典型的成长及收入型投资基金。我国农业产业投资基金是按有关法规设立的投融资金融工具。其经营宗旨是，在严格遵循国家产业政策和证券市场规则的前提下，以市场、收益为投资导向，募集的资金对农业产业化龙头企业和具有市场潜力的项目进行股权等形式的投资，促进目标企业和项目规模化、专业化、集约化和商品化经营，提高目标企业的效益，并给投资者以丰厚的投资回报。

1.农业产业投资基金的定位。我国农业产业投资基金应该是一组基金，既有国家级的农业发展基金，又有各地的农业发展基金；既有纵向按行

业如畜牧、渔业、林业等划分的投资基金，也有横向按地区划分的农业产业化投资基金，还有两者结合的投资于特定地区的特定产业的投资基金。资金来源既可以是中国境内的机构或自然人，也可以是境外的机构或自然人，还可以境内境外同时募集。既有境内基金，也有境外基金，还有中外合资合作基金。既有上市基金，还有非上市基金。只有这样的基金结构，才能适应中国各地的差异，才能调动中央和地方两个积极性，才能有充足的资金来源，并有利于保证资金的安全性、收益性、流动性。

2.农业产业投资基金的设立方式。在目前我国的经济、金融背景下，农业产业投资基金的设立方式以封闭式为宜。这是因为：①目前中国投资基金所依托的证券市场不成熟，市场波动大，投机气氛浓厚；投资者不够成熟，其投资行为具有很大的盲目性。在这种背景下发展开放式基金，证券市场的波动、社会形势的变化，都会导致投资者冲动性撤资行为，从而影响基金的正常运作。②农业产业投资基金的投资对象是农业，农业生产周期长，需要稳定的资金来源，而不是随时可以抽走的游资。设立开放式的投资基金，会造成资金的不稳定。③我国目前缺乏开放式基金的运作经验与人力资源，在此情况下设立开放基金，具有很大的经营风险。为适应农业投资对资金相对稳定性的需要，农业投资基金在发展初期应选择封闭式设立。但是应该看到，开放式基金现已成为世界投资基金的主流。世界基金业的发展规律是从封闭式基金走向开放式基金，在市场经济发达国家开放式基金已占压倒多数。在基金发展初期以封闭式为主有其客观必然性，因为它的操作与管理比较简单，风险与压力较小。但从制度优化的角度而言，需要逐步走向开放式基金。

3.农业产业投资基金类型的选择。按组织形态划分，基金可分为契约型和公司型两个类别。它们的区别在于：①法律地位不同。公司型投资基金是依据《公司法》而成立，具有法人资格；契约型投资基金是依据信托契约组建的，不具备法人资格。②发行的凭证不同。公司型投资基金是通过发行普通股票筹集资金，普通股票的持有者即为股东；契约型投资基金是通过发行受益凭证筹集资金，受益凭证的持有者为受益人。③有关当事人不同。组建公司型投资基金通常有4个当事人：基金公司发起人、基金管理人、基金托管人和承销人；组建契约型投资基金通常只有3个当事人：基金发起人、基金管理人和基金托管人。从投资者的角度看，这两种方式没有太大的区别。从基金运作的角度看这两种类型各有利弊。从投资农业的角度看，选择契约型基金较为适宜。首先，契约型基金设立、运作、解散比较灵活，便于操作，投资者不需要组成一个法人实体，只要向基金管理公司买入收益凭证后，即成为该基金的受益人。其次，在基金业发展初期，契约型基金有利于减少管理摩擦，突出专家理财、专业管理。由于契约型基金是一种“虚拟法人”，基金的运作主要由有经验的专家进行；而公司型基金是独立法人，容易干涉基金管理人的经营，出现管理上的摩擦。最后，契约型基金能更好地保护投资者利益。契约型基金是一种信托基金，信托财产的独立性有利于保护投资者的利益，尤其是能够使不同基金份额的持有人享有同等权利。

4.农业产业投资基金的管理模式。农业产业投资基金经营管理的关键取决于基金管理公司。基金运作的特点是通过管理公司的专业运作，保障受益人的投资回报。选择基金管理公司有两种方式：一是为设立新基金而成立一家管理公司，将基金交给它管理；二是在基金设立后交由已有的基金管理公司管理。国内已设立的投资基金和早期的基金基本都采取第一种方式。这样做表面的理由是我国基金管理公司少，缺乏相关管理经验，其本质的原因是缺乏社会分工的观念，视基金为自己的资产，不容他人染指。第二种方式乃是以后的发展方向。随着基金业的发展，由一家管理公司管理多个基金的局面将会出现。这有利于管理公司积累更多的专业经验，节约基金管理成本；同时，还可以避免基金的发起人又是基金管理公司发起人，不利于维护广大中小投资者利益的缺陷。农业基金管理公司应熟悉农业经济、农业科技、农村社会，拥有农业经济专家、企业管理专家、金融分析专家和资本运营专家等人力资源。它的设立，一是通过新设立的途径，二是选择具有运作农业基金条件的已有基金管理公司，三是引进中外合资的基金管理公司。农业在发达国家已成为盈利行业，国外不乏投资农业的成功经验，引进中外合资的基金管理公司，不仅有利于提高农业基金的运用绩效，而且有利于提高基金管理水平。如前所述，我国农业产业基金可以是一组基金，但农业基金的管理则应该相对集中。经过市场的检验，经过投资者的筛选，最后形成一两家具有权威性的农业基金管理公司。

三、发展农业证券市场的有关政策

20世纪90年代以来，由于农业产业化的推动，各行业利润率逐渐趋于平均，农业领域的现代企业制度正在形成和确立，政府对农业企业上市实行重点倾斜的政策，农业利用证券市场的渠道基本畅通，所以，农业企业利用证券市场融资的步伐不断加快。截止到1999年底，农业上市公司通过新股上市、配股等方式在证券市场募集资金近200亿元，相当于1998年政府财政支农资金的22%.发展证券市场的融资功能，当前应做好以下工作：

（一）培育更多的证券市场主体

首先，培育更多符合条件的从事农业经营的企业上市，提高其资产质量和盈利能力。其次，培育更多熟悉农业的投资人，鼓励居民、企业、保险基金、养老基金、共同基金等社会法人机构参与投资农业企业。最后，培育更多的机构投资者，发挥其资金雄厚、专家理财的优势，使投资主体多样化。

（二）发展和规范证券市场客体

首先，扩充市场容量，丰富融资品种，以适应和满足不同的投资偏好，例如推出股票期权、股票指数期货等。其次，积极发展项目融资、地方政府债券、企业债券、可转换债券以及抵押债券融资。再次，在适当时候，开放国有股、法人股上市，逐步加大国有和集体资产上市流通的力度。最后，参照国际经验，结合我国国情，不断进行金融创新，增加新的融资工具。

（三）建立多样化的资本市场

资本市场融资并非仅限于股票市场、债券市场和基金市场，还应该包括产权交易市场和其它货币金融市场。可以建立规范化的产权交易市场，通过企业的并购、重组，生产资料交易进行融资。另外，民间自发的小型金融机构、社会集资这类原始形态的金融市场经整顿、规范也可成为资本市场的一部分。

（四）努力开拓海外融资市场，稳健地推进资本市场的国际化进程

首先，我国农业企业可以创造条件赴国际证券市场发行股票或债券。其次，可与境外资金共同设立中外合资的农业发展基金。再次，允许外商投资农业企业在国内与国外上市发行股票。最后，在加强监管、控制风险和逐步实现金融开放的前提下，允许国际资本有步骤地并以适当方式进入国内证券市场，让外资投资中国农业股票，推动中国证券市场的国际化进程。

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关键词:利率通货膨胀率

股市是宏观经济的晴雨表,国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国,由于金融工具缺乏创新,股市又主要受政策因素的影响,利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。

利率变动对证券市场的影响

作为宏观经济晴雨表的证券市场,其波动受诸多因素的影响,其中,利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言,利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论,证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素,并与预期收益成正比,与折扣率(无风险利率)成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。

利率上升对证券市场的影响

利率上升将对上市公司造成影响。利率上升,公司融资成本增加,利润率下降,股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期,从而公司债券和股票价格将下跌。

利率上升将改变资金的流向。利率上升,吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄,导致证券需求下降,证券价格下跌。

利率下调对证券市场的影响

银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率,从而抬高证券的投资价值,吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场,以获取最大收益。因此,利率调低通过游资释放的刺激,使大量的资金进入证券市场,从而形成一轮新上升行情;利率的降低也意味着银根的放松,企业借款规模的扩大和借款成本的下降,从而降低上市公司的经营成本,提高收益,负债水平较高的企业得益尤甚。

对于一个成熟的证券市场来说,指数波动对利率变化非常敏感,但是,对于一个过渡经济中的新兴市场而言,其波动除了受利率等通常因素的影响外,在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是,过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性,导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。

王小颖(2003)对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验,认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息,积极入市购买股票,从而把股票价格推高;早在降息公告之前,市场已对降息作出反应,市场过度反应现象明显,信息不对称现象显著。

表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响,从表中可以看出,我国股市利率预期的反应还比较到位,在9次降息中提前一周作出反应的有6次,占67%。

通货膨胀对证券市场的影响

2003年1月以来,我国居民消费价格指数(CPI)开始由负转正,从9月份开始快速上升,并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标,对证券市场的影响可以从以下方面分析。

引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响

一方面,通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下,经济的稳定增长受到威胁,企业利润变得不稳定,投资趋于茫然,投资者心态受到严重影响,政府采取的反通货膨胀政策,如紧缩的货币、财政政策,会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下,企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少,很难预料将来盈利水平,企业利润变得不稳定,使新投资停滞不前,这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面,由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的,货币供应量增多,开始时一般能刺激生产,增加公司利润,从而增加可分派股息,进而会使股票更具吸引力,引起股价上涨。在通胀后期,如果人们预期通货膨胀即将结束,如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅,通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加,这又会使股价上升。

一般来说,通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表,从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的,无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。

不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响

温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下,某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持,其商品价格有明显的上调,销售收入也随之提高,促使其证券价格上涨。但是,严重的通胀则是非常危险的,政府不能长期容忍通货膨胀的存在,又必然会运用宏观经济政策抑制通胀,其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中,这又势必在短期中导致企业利润的下降,资金进一步离开资本市场,证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。

我国通货膨胀对证券市场影响的检验

通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画通货膨胀率作为系统风险中的市场要素,其变动影响到整个金融市场价格的变化,股票价格也会受到影响。王宏利(1999)对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究,结果表明:上海证券交易所建立初期,股票市场资金量少,通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入,股市扩容速度不断加快,通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。

我们对2001年1月到2004年4月的通货膨胀率作图1分析。可以看出,整个时间段可以基本划分为四个区间,每个区间的对应相关性如表2所示。

虽然自去年以来,通货膨胀率呈上升趋势,但总体来说,通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折,说明股票价格不但受宏观经济因素的影响,还受到其他非经济因素的影响,这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出,股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况,一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。

股票收益率与通货膨胀率的关系我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。

对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价,数据来源为中国证监会网站;居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。

为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系,建立以下基本方程式:

Rt=α+βtINFt+μt

这里,Rt是股票收益,INFt为通货膨胀率,μt是残差项,α是常数。

令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率,INF代表通货膨胀率,Index代表上证综指月度收盘价,CPI代表月度居民消费物价同比指数,t表示时间,μ是误差项。回归结果见表3。

结果表明:2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系,一定程度上反映了宏观经济变量的变化,但统计意义上不具有显著性。

本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析,认为我国证券市场信息不对称现象严重,证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰,股票市场更多地显现出非理性的一面,通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著,我国股市经济晴雨表的作用不明显。

参考文献:

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关键词：证券交易所自律监管监管模式

引 言

2001 年 12 月 11 日，我国正式成为 WTO 成员。我国的证券市场对国际开放，我国的证券业也将受到来自国外证券业的挑战。入世对于我国的各行各业都是机遇与挑战并存的，我国证券市场与国外成熟证券市场的差距还很大，所以必定受到较大的冲击。证券交易所在我国的证券市场中占据了一定位置。同其它国家一样，我国的证券交易所也是我国证券监管体制中不可缺少的重要环节。实践中，它们负担起一线监管者的职能。但相比西方发达国家的证券交易所，证券交易所目前在监管职能上表现得并不如人意。在实践中，交易所与政府监管机构之间的关系更多体现为领导关系，而非监管关系，这使得交易所的监管在证券市场中难以发挥其作用。

一、证券交易所自律监管的概念和特征

（一）证券交易所自律监管的概念

证券市场自律监管即是由证券从业人员自发组织起来，制订规则，以进行自我规范、自我管理。从历史发展上看，交易所自律监管权力的最早法律渊源是私权让渡。在没有政府法定监管之前，许多交易所就已经开始运作并长期存在。①一般来说，交易所是依据其与市场参与者订立的上市协议、会员章程对市场进行管理的。基于合同，交易所具有对发行人资格、信息披露要求、交易商行为和交易商资本进行监管的合法权力来源。②它有三个要素，一是组织内最初制定政策的人是实践者，这些实践者不仅包括中介机构，也包括市场的使用者：二是自律组织由市场提供经费，而非由公共资金或政府拨款支持；三是自律源于市场参与者的共同利益。证券市场他律即政府监管。

（二）证券交易所自律监管的特征

在证券监管的实践中，自律监管一般都表现为证券交易所的监管。由自律性管理在证券市场管理中发挥的特殊作用决定，证券交易所的自律性管理具有不同于政府监管的特征。

1、补充性。这是政府监管职能的延伸与发展的细化在自律性管理中的直接体现。政府监管一般采取经济和法律手段，由于证券市场自身的复杂性使证券市场存在的问题不能够通过以上方式得以完全解决。证券交易所等自律性组织通过自身的组织机构与行业管理，将国家的有关证券管理的法律法规落实到每个证券公司及其从业人员中。

2、督导性。这是自律性管理功能的内在要求，证券交易所等自律性组织通过对会员的监督、指导，引导会员自觉遵守证券法律法规，通过对会员提供全面、系统的服务，不断提高证券从业人员的职业道德水准和业务水平，自觉防范证券市场风险。这种监督、指导是建立在会员公司和自律组织间平等、协商、协调、协作基础上的。

3、传导性。在政府的宏观管理和券商的微观经济活动之间，需要有一个组织将二者有机联系起来，以此为桥梁，在证券监管部门与证券公司之间建立起上传下达、下情上知的双向交流机制。证券交易所等自律性组织就发挥了这种作用。一方面，传达政府的意图，把券商及其整体的行业发展纳入国民经济发展的总体规划之中，实现行业发展的正规化、长期性和稳定性；另一方面，协调券商的行为，反映券商的要求，使券商监管部门能够随时了解证券市场发展中存在的各种问题，使各项措施的出台更加具有科学性、针对性和可操作性。④

二、我国证券交易所监管模式的弊端

长期以来，我国的证券交易所受制于政府的严格控制，是行政主导力量下的交易管理体制，自身缺乏独立的法律地位和自治空间，市场化色彩较为淡化，交易所自身具有非常明显的行政性和官方性。虽然立法者和法学专家已经意识到了这个问题，在新证券法中对证券交易所的性质做出了明确的界定，但历史积累下来的问题并非一朝一夕就能彻底得到解决。我国证券交易所目前的弊端主要体现在：

1、行政制的证券交易所缺乏竞争积极性，缺乏创新活力，缺乏应变能力，与市场经济的规律南辕北辙。证券市场本来具有高度的市场化，证券交易所则是站在市场的最前沿，需要及时应对市场变化，推进金融创新，提高市场效率。但在行政管理体制下，证券交易所自身权力有限，缺乏足够的应变能力，又怎么可能提高交易所的市场竞争力呢？沪深两大证券交易所旱涝保收地收取统一的服务费，根本就没有竞争的动力。

2、证交所定位模糊，与证监会的权力和责任划分不清。1998 年 9 月在证监会国际组织的内罗毕会议上，通过了《证券监管的目标与原则》。该文件用 3 个目的、30 个原则来概括国际监管的标准，其中三个目的是：保护投资者；确保一个公平、公开、足够透明度的市场；尽量减少系统性的金融风险。

3、证券交易所自律监管手段缺失，监管力度有待加强。证券交易所使用过的会员处罚措施只有通报批评和警告两种。交易所除了席位管理之外，其它的监管手段基本上只停留在纸面上。

三、我国证券交易所自律监管职能的完善。

监管体制的设计。主要是移植和本土化的问题。即借鉴发达国家立法例结合

我国国情构建自己的证券监管体制。

1、从法律上明确证券交易所监管的地位。应从监管理念入手，改变证券交易所附属机构的观念。其次是完善证券交易所的法律法规

2、建立证券交易所监管和政府监管的和谐关系。首先要解决两者的权力，责任的范围，只有把两者结合起来才能建立良好的证券市场监管体制。

3、赋予证券交易所监管权，丰富其监管手段。一方面，要完善交易清算系统的自我监控系统。另一方面，建立一套全面的市场监管体系。主要有以下几个系统：第一，发现系统。通过该系统可知晓证券市场存在的问题，预防违法违规事件。第二，调查系统。包括专案调查、探访及常规检查。第三，处理系统。调查结束得出结论，依据交易所规定对其进行处罚。

结 语

证券交易所是依法设立并进行证券集中交易的合法场所，是工业革命和商品经济发展的产物。经过证券市场的长期实践，证券交易所通常被赋予了一线监管者的职责。但是我国证券市场的开始发展完全是由政府推动。我国的证券市场以及证券监管结构模式融入了更多的政府色彩，证券交易所自律监管职能的发挥受到限制。中国证券监管法律制度必须进行相应的完善。要建立符合我国国情的合理的证券监管制度，使证券交易所充分发挥其自律监管的职能，完善《证券法》及有关行政法规，尽快进行交易所改制，避免利益冲突。本文试图为我国的证券监管法律制度尤其是证券交易所的自律监管制度的完善提供一定的思路与经验。但限于作者能力，其深度远远不够，仅以此文抛砖引玉。

参考文献：

[1]黄薇：《从中外比较看证券交易所与政府监管机构的监管协作》 载于《经济研究参考》 2005 年第 28 期．

[2]符启林：《试论我国证券监管的模式》2005 年 11 月 10 日下载于中国学术期刊网．

[3]潘晴，潘冬：我国证券交易所的公司化改造 载于安徽工业大学学报 2004 年第 4 期．

[4]赵振华：《从行政制到公司制－中国证券交易所的未来》载于《江西行政学院学报》2004 年 11 月．

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关键词：证券监管监管体制改革

一、中国证券监管体制的变迁

自上世纪80年代末期以来，我国证券监管体制经历了由分散、多头监管到集中监管的过程，大体可分为三个阶段。

第一阶段(1992年5月以前)是我国证券监管体制的萌芽时期。对证券市场的监管是在国务院的部署下，主要由上海、深圳两市地方政府进行管理，有关证券法规也是由两地政府和两地的人民银行制定并执行。

第二阶段(1992年5月一1997年底)是对证券市场的监管由中央与地方、中央各部门共同参与管理向集中统一管理的过渡阶段。1992年5月，中国人民银行成立证券管理办公室，同年7月，国务院建立国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能。1992年10月国务院成立国务院证券委员会及其执行机构——中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)作为专门的国家证券监管机构。这种制度安排，事实上是将国务院证券委代替了国务院证券管理办公会议制度，代替国务院行使对证券业的日常管理职能，将中国证监会替代了中国人民银行证券管理办公室。

同时，国务院赋予中央有关部门部分证券监管的职责，成了各部门共管的局面。国家计委根据证券委的计划建议编制证券发行计划；中国人民银行负责审批和归口管理证券机构，报证券委备案；财政部归口管理注册会计师和会计师事务所，对其从事与证券业有关的会计事务的资格由证监会审定；国家体改委负责拟定股份制试点的法规，组织协调有关试点工作，同时企业主管部门负责审批中央企业的试点。

另外，地方政府仍在证券管理中发挥重要作用。上海、深圳证券交易所由当地政府管理，由证监会实施监督；地方企业的股份制试点由省级或计划单列市人民政府授权的部门会同企业主管部门审批。同时，中国证监会向隶属于地方政府的地方证券期货监管部门授权，让它们行使部分监管职责。

第三阶段(1997年底一至今)是初步建立全国集中统一的证券监管体系阶段。1997年11月，中央金融工作会议决定撤消国务院证券委，其监管职能移交中国证监会。1998年4月，中国人民银行行使的对证券市场监管职能(主要是对证券公司的监管)也移交中国证监会。同时，对地方证券监管体制进行改革，将以前由中国证监会授权、在行政上隶属各省市政府的地方证券监管机构收归中国证监会领导，同时扩大了中国证监会向地方证券监管机构的授权。此外，证券交易所也由地方政府管理转变为中国证监会管理。

1999年7月1日，《证券法》开始实施，与此同时，中国证监会派出机构正式挂牌。这标志着我国集中统一的证券、期货两级监管体制基本建立：证监会负责全国证券市场的监管；区域内上市公司和证券经营服务机构由证监会派出机构——地方证管办和特派员办事处、证监会专员办事处根据授权和职责分别监管。地方证管办还负责涉及跨省区重大案件的联合稽查的组织和重大事项的协调工作。

二、对现行证券监管体制的评价

集中统一的证券监管体制已经成为世界各国(无论是成熟市场还是新兴市场)普遍偏好的目标模式，它甚至被认为是证券市场发展的必然规律。证券市场本身具有统一性和一体性的内在要求，对于一个高效证券市场所必备的基本要素，即市场的信息有效性、市场运作的高效率与低成本、市场的统一性和规模以及市场的公开、公平和公正性来说，只有集中统一的管理体制和由此形成的统一市场法规体系方能使之得以保证。我国证券监管体制的变迁符合了证券市场本身发展的内在规律性和客观要求。同时，集中统一的监管体制又比较符合中国国情，同我国的经济与政治体制、经济与金融管理模式以及证券市场的成熟度相吻合。随着我国证券市场的发展，市场规模扩大、市场发展全国化同管理地区化之间的矛盾日益突出；证券业的扩张和中介机构非规范化运作的普遍性也呼唤单一的行业管理；监管体制的低权威性使投资者利益难以在操纵与欺诈环生的市场环境中得以保全；市场的进一步发展迫切需要持久、统一和稳定的制度与政策加以保障。正是上述我国证券市场乃至国民经济运行的客观要求促使证券监管体制的变革，以消除制约市场发展的矛盾和障碍。可以说，现行的监管体制在一定程度上克服了原体制的若干内在弊端和矛盾，降低了监管成本，从而提高了证券监管效率和监管的公正性。

但受制于我国转轨时期的政治与经济环境的影响，我国的证券监管体制还有许多不完善之处，这主要表现为：(1)对政府监管者的监督及其自身建设问题。权力的集中不可避免地带来以及监管者被“俘虏”所带来的寻租等监管的非效率。对此，必须设立有效的内部控制机制和外部监督机制，以防止监管者的行为和机会主义行为，避免监管者被利益集团所“俘虏”，提高监管与服务的质量，从而确保证券监管的公正性和效率。(2)中国证监会与其他经济管理部门的协调与沟通问题。独立而专一的主管机构设置固然能够提高决策出台与实施的力度与权威，但同样可能损害决策的科学性。特别当证监会与其他金融监管部门间就某些重大事项存在目标冲突时尤为可能。因此，集权化的主管机关必须避免狭隘于本领域的监管视野，注重监管制度、政策的全面合理性和对国家整体利益的通盘考虑。(3)自律机构的作用问题。集中统一监管体制并不排斥自律监管的作用，自律机构在美国模式中同样拥有相当的自，并发挥着重要作用。但在我国现行监管体制中，自律管理的作用依然未得到强调，证券交易所和证券业协会只起辅助政府监管的作用，且完全受制于证监会的集中管理。

三、中国证券监管体制的改革取向

中国证券监管体制的变迁表现为一种逐步强化的过程，但在现实中，政府监管既存在着越位的情形，也存在着缺位的状况。因此，必须对证券监管体制进行改革。针对上述中国证券监管体制的主要缺陷，可实施以下措施，提高监管绩效。

1．确认和保障证券监管机构的独立地位

监管机构的一些行为具有立法和司法性质，如政策制定与实施、监督、检查、处罚等。目前，我国具有立法和司法性质的监管机构的监管政策制定与实施基本上是按照普通行政程序进行的，该机构及其人员没有相对独立的法律地位，其身份也没有特别保障，因而监管机构的监管政策和监管行为的威信和效用均不理想。如国有股减持方案的朝令夕改就是多头决策形成的结果。保障具有立法与司法性质的监管机构及其人员的相对独立性，并将其监管行为司法化，是提高此类行为的威信与效能、切实保障投资者利益，提高证券市场效率的必由之路。因此，要加强统一立法和集中管理的程度，逐步解决部门利益与国家整体利益的冲突，实现证券市场促进国民经济发展的目的。同时，还要逐步放松继承原计划体制所建立的高度计划管制，建立松紧相宜的监管制度，实现集中管理下的总体放松和局部强化的结合。

2．强化对监管者的监督

在证券监管活动中，由于自主裁决权的存在，使监管者有可能，不是按“三公”原则规范行事，而是出于某一利益集团的考虑，或凭主观意愿行事。因此，要确立和强化对监管者的监管，以保证监管者将保护投资者的利益作为行动基准。规范监管行为关键在于监管程序法制化和社会化。监管者对市场的监管行为首先就表现为依法行政。因此，要控制监管者的创租行为，尽可能减少监管失灵，就应当建立完善的行政程序制度，使监管程序法制化。实现监管程序社会化则要求革新证券监管中立法和实施其他抽象监管活动的程序。将目前基本上处于封闭状态的程序改造为允许社会参与和监督的开放程序。借鉴以往的经验教训，不再搞政府部门闭门造车，应自下而上、广泛征集、充分酝酿、反复比较，最后由有关部门择优。为此，听证制度应作为一种新的内容广泛进入证券监管的立法和其他抽象监管活动的程序。

3．强化自律机构的功能与地位