资本市场和证券市场的区别范文

导语：如何才能写好一篇资本市场和证券市场的区别，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

    【摘要】罪名是浓缩的罪状和高度提炼的犯罪构成,规范的罪名应当简明扼要、提纲挈领,但是目前学界对犯罪行为的研究重点主要集中在罪状及犯罪构成方面,对罪名规范的专门研究却鲜有涉及。操纵证券、期货市场罪罪名频繁修订,一方面是资本市场纵深发展致使各类金融衍生品层出不穷;另一方面是提炼罪名时,未掌握相关概念的内涵,误将犯罪判断要素当作规制对象。因此,厘清资本市场相邻概念是开启罪名研究的钥匙,探寻罪名归纳技巧则是深入把握该罪实质的有效途径。

    【关键词】资本市场;规制对象;判断要素

    罪名是罪状的概括,是犯罪构成要件的高度提炼。但是实践中对罪状及犯罪构成要件的关注度远甚于罪名规范本身,前者的研究成果也较后者丰富。究其原因,系罪状及犯罪构成理论关乎罪与非罪、此罪与彼罪以及一罪与数罪,而罪名本身既不涉及罪也不影响刑,只是一种形式意义上的符号或标志。笔者认为,罪名、罪状以及犯罪构成之间是立体、动态的关联关系,对具体犯罪行为的研究应当贯彻“三位一体”的思路。从功利主义角度衡量,罪名的意义在于以点带面而非“管中窥豹”,对罪名发展做专门研究,不但可以探索其规范规律,也可以折射出社会相关领域的变化。

    对于操纵证券、期货市场罪等法定犯而言,其罪名选择、发展与资本市场中形形的金融概念密切相关,了解其产生背景和发展历程极有必要。中国走上经济改革之路是中国资本市场产生的先决条件。随着经济体制改革的推进,作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化,成为中国资本市场萌生的经济和社会土壤{1}(P.3)。“资本市场(主要是股票市场》……实现全市场乃至全社会资产配置的优化。”[1]资本市场作为资源配置的机制,需要公平、公正、公开的运作程序。然而,资本市场自诞生之日起就充满了诸如欺诈、虚假等违法违规行为,并且逐步呈专业性、复杂性、隐蔽性等趋势,现行刑法越来越难以适应发展迅速的犯罪类型。学界对资本市场法律规制方面的研究已经非常充分并且成果丰硕,[2]不过这些探讨主要围绕该罪的犯罪构成或者修正条款等实体性内容展开,尚无论着从基础性角度对该罪的罪名选择进行系统研究分析。鉴于此,本文拟撇开常规的研究方法,从罪名的产生、发展入手,理顺资本市场相邻概念之间的关系,揭示罪名规范的发展规律。

    一、操纵证券、期货市场犯罪罪名变更评述

    诚如上文所述,罪状是指刑法分则包含罪刑关系的条文对具体犯罪及其构成特征(要件)的描述,是犯罪构成的载体或规范表现形式。只有通过对各罪状的剖析,才能掌握种种犯罪的构成特征,明确如何区分罪与非罪、此罪与彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有浓缩罪状和归纳犯罪构成的特性。这种特性对立法者和司法机关均提出了严格要求,不但应当注意罪状规定的科学性、明确性而且应当在掌握罪状规定本质的基础上,简洁、概括、明了、专业地进行罪名选择。通过对罪名衡量标准以及发展变化作深入研究,可以从侧面反映犯罪构成的变革,把握金融市场的发展方向和趋势,对立法或司法机关提供学术参考。罪状把握不准、罪名归纳必然有失偏颇;反之,罪名选择不当,必然紧随罪状的修订而频繁变动。不但在很大程度上影响研究的连贯性,而且影响资本市场参与者对该犯罪行为的清晰把握。随着金融市场的蓬勃发展,资本市场细分概念越来越多、界限越来越模糊,加上资本市场的特殊性,错误使用概念的情况并不少见。因此,如何科学归纳、规范选择罪名应当成为新的研究方式。

    1997年刑法典第182条规定,为了获取不正当利益或者转嫁风险,单独或者合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格;或者与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量;或者以自己为交易对象,进行不转移证券所有权的自买自卖,影响证券交易价格或者证券交易量;或者以其他方法操纵证券交易价格,情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。根据《最高人民法院关于执行<刑法>确定罪名的规定》(法释[1997]9号)的规定,该条罪名为“操纵证券交易价格罪”。但是立法机关和司法人员很快发现,期货市场同样存在操纵行为,发生频率、欺诈手段以及社会危害性丝毫不亚于证券市场。1999年刑法修正案(一)[3]第六条对该罪进行了补充修订,将期货犯罪行为纳入刑法规制范畴。根据“两高”《关于执行<刑法>确定罪名的补充规定》(法释[2002]7号),将该罪罪名修订为“操纵证券、期货交易价格罪”。立法活动总是滞后于现实的迅速变化,这是大陆法系国家最显着的特点,立法机关试图制定出明确的、系统化的法律以适应一切可能发生的情况,这一目标不可能完全实现{3}(P.80-83)。实际上,期货市场发展时间并不晚于证券市场。[4]操纵期货市场未能与操纵证券市场同时“入罪”,显然不是因为“立法活动总是滞后于客观现实”,罪状稍作修改即导致罪名修订值得深思,有悖于罪名是罪状的高度提炼这一基本特征。刑法第182条以及刑法修正案(一)无论是立法内容、立法技巧,还是罪名归纳方式均经不起仔细推敲。

    2006年,刑法修正案(六)颁布施行,实现了罪名与罪状的协调。根据“两高”《关于执行<刑法>确定罪名的补充规定三》(法释[2007]16号),该罪罪名最终修订为“操纵证券、期货市场罪”。从罪名发展看,《修正案》(一)是罪名的被动修订,而《修正案》(六)则是罪名的主动完善;从内容上看,修正案(六)从多个方面对该罪进行了颠覆性完善,在此不再赘述{4}(P.70-71)。不过罪名频繁修订足以说明对资本市场相关概念进行理清的重要性。首先,罪名变动频繁,不利于保持刑法的稳定性,尤其是证券、期货这种法定类型的犯罪。刑法第182条从“操纵证券交易价格罪”到“操纵证券、期货交易价格罪”,再到“操纵证券、期货市场罪”,成为我国刑事法律中修订频率最高的罪名之一。不仅反映出相关主体对证券、期货市场违法犯罪行为的本质认识存在局限性,而且也使得立法活动远远滞后于社会现实的状况显露无遗。其次,罪名变动频繁,反映出罪名与罪状的协调性差强人意,例如原条文开宗明义描述“操纵证券交易价格罪”是“操纵证券交易价格,获取不正当利益或者转嫁风险,情节严重”的行为,但客观要件第(2) 、(3)项却规定“影响证券交易价格或者证券交易量”,说明操纵证券、期货市场的行为不仅包括操纵交易价格,同时也包括操纵交易量。第三,罪名变动频繁,表明罪名归纳技巧尚需完善。

    二、操纵证券、期货市场罪罪名相关概念及功能

    “实际生活中离开了概念人们就无法进行语言交往”{3}(P.67)。界定基本概念对于研究具体罪状及犯罪构成必不可少,对于罪名选择尤为重要。虽然有不少学者尤其是普通法系学者对“概念法学”提出了猛烈抨击,但是对研究对象所涉及的相关概念进行辨析和层层剥离,是进一步解析犯罪性质的基础,对基本概念把握不准,也是罪名频繁变动的原因之一。

    在诸多资料中,资本市场、证券市场、股票市场在许多场合常被当成相同的概念使用,在述及操纵证券、期货市场犯罪时也不例外。实际上,三者之间不但内涵迥异,外延也大相径庭。在研究操纵市场犯罪时,证券市场与股票市场是否等同,期货市场与证券市场是否同一层次,关系到是否准确、规范使用罪名。需要说明的是,该罪罪名的研考本应从“证券市场”入手,但是在金融市场体系中,“资本市场”处于承上启下地位,以“资本市场”为切入点,可以更清晰地理顺不同层次概念之间错综复杂的关系。

    根据商务印书馆《英汉证券投资词典》的解释,资本市场即进行长期资本交易的市场,是指期限在一年以上的各种资金借贷和证券交易的场所。在金融活动中,该市场涉及资金期限长、风险大,具有长期较稳定收入,类似于资本投入,故称之为资本市场,亦称“长期金融市场”、“长期资金市场”,旨在与调剂政府、公司或金融机构资金余缺的短期资金市场相区别。资本市场包括股票市场、债券市场、[5]基金市场和中长期信贷市场等,是金融市场的重要组成部分。无论是政府要培育和发展资本市场,刑事立法机关要规制破坏资本市场秩序的行为,相关司法机关要总结罪名,首先都应当弄清资本市场的性质及内涵。目前相关司法机关或者刑法理论学者对资本市场的理解存在偏差,政府机构的纲领性文件也含糊不清,以致于刑事法律关于资本市场、证券市场犯罪的表述存在不少误区及漏洞。[6]

    为了理顺金融体系内部各层次子项目之间的关系,从立体、直观的角度论述证券、期货市场犯罪行为,有必要对相关概念及其功能进行简要分析。

    1.金融市场与罪名排序

    资本市场是金融市场下属一级子项目。金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而融通资金的市场,广而言之,是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。金融市场的构成十分复杂,它是由许多不同的市场组成的一个庞大体系。[7]“我国将大力发展包括资本市场、货币市场、保险市场、外汇市场、期货市场、金融衍生产品市场在内的多层次金融市场体系、加强金融市场的基础性制度建设……”{5}.无论是资本市场、证券市场还是期货市场,层次虽然不同,理论和实践中对三者之间的地位也有争论,但是均属于金融市场的范畴。[8]因此无论从罪状、罪名考量,刑法典将第182条置于刑法第3章第4节“破坏金融管理秩序罪”中顺理成章。但是该罪名中的“证券市场、期货市场”两个体系是否同处于平等位阶,各自承担何种功能,该罪名能否囊括所有的证券、期货等违法违规行为,尚需继续展开研究。

篇2

【关键词】 中小企业融资； 私募融资； 资本市场； 多层次资本市场

资本市场是提供中长期资金供需的场所，为适应各种不同性质的资金需求，采用了各种不同性质的中长期筹资工具。投资者和融资者在资本市场根据各自的需要进行运作。近年来，随着我国经济的快速发展，企业上市融资的步伐也随之加快，市场规模继续扩大，但对于我国中小企业来说，由于自身的原因使其难以进入这一市场，中小企业在发展过程中面临资金不足而又难以在资本市场融资等问题依旧难以得到解决，中小企业的资金来源主要依靠自身内部积累；银行贷款则是中小企业重要的外部融资渠道（银行主要提供的是流动资金，很少提供长期信贷）；中小企业广泛采用私募融资、亲友借贷、内部集资以及民间借贷等非正规金融工具。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，权益资金的来源极为有限。对中小企业开放资本市场的大门是促进中小企业发展的有效措施。加快资本市场发展的步伐、完善资本市场结构，建立和完善我国多层次资本市场是当前我国资本市场改革的重要方面之一。完善的资本市场应具有适应我国不同类别企业需求的市场。特别是要建立解决我国中小企业融资问题的资本市场。随着我国发展多层次资本市场的迫切性增强以及众多具有自主创新能力的中小企业融资需求不断增强，对私募融资和股权融资的需求正日益增加。由此看来，建立多层次资本市场已成为完善资本市场的一个重要方面。

一、私募融资

随着我国经济连年持续高速增长，吸引了不少国外资本对我国企业的私募融资意愿，目前是以收购优质企业和金融机构为主要目标的国外私募基金呈快速增长势头，这一事实从一个侧面也说明国内企业对私募融资的需求非常大。从企业的数量看我国中小企业的数量已超过1000万家，这些企业大都面临融资难问题，资金需求量大。从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的私募融资制度，加快和完善资本市场体系建设，积极发展私募融资市场，促进我国资本市场的多层次有序建设。

根据中国人民银行针对中小企业融资难问题所作的中小企业融资状况调查报告，当企业出现资金紧张情况时，样本企业均主要采取向银行借款的方式来缓解资金困难（占比62％），23％的样本企业会采取向内部职工、亲友及其他企业等借款的方式筹集资金。如果取得银行贷款较为困难，无法满足中小企业的资金需求，从而形成资金需求缺口，就会使得中小企业融资难问题极为突出和集中，此时，私募融资和民间借贷成为银行贷款的一种补充机制。其调查表明，无论是过去的投资还是新的投资，中小企业的资金来源主要依靠自筹和银行贷款两种方式，这既说明资本性融资与债务性融资在中小企业融资中的重要性，又说明企业融资渠道过于单一。中小企业要在加强管理，提高自我积累能力的同时，致力于拓宽融资渠道。除银行贷款外，企业债券和股票等其他融资方式所占筹资比重依然很小，在样本企业的融资结构中仍然是明显的弱项。中小企业资产规模的大小是决定其能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素，其最大的障碍在于中小企业在申请贷款时无力提供必要的抵押品。中小企业的不动产是唯一被银行等贷款机构认可的抵押物，如果银行借款无法满足中小企业的资金需求，将会影响到中小企业的正常运转和发展。

私募融资是指通过非公共市场的手段定向引入具有策略价值的股权投资人，是面向特定投资者、在特定范围内发行股权或债务并且其股权或债务主要在场外市场交易的融资制度，私募融资是构建多层次资本市场体系重要的基础性制度。私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比银行更有效。私募融资的领域主要集中于大部分高增长型中小企业，这类企业的融资受制于商业银行贷款规则而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件。但这些企业中有部分企业具备了成长为大企业的条件，而私募融资正好适应了这类企业的需要，既可以为他们带来资本又为他们的发展带来管理和发展经验。

二、证券市场

证券市场是证券交易的场所，证券市场的本质功能是优化资源配置。检验证券市场功能效率的标准是：所有企业是否有均等的融资机会和尽可能低的融资成本。从目前我国资本市场的现实来看，我国现有的证券交易所无法达到这一目标。这是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行股票及股票的场外交易市场的地位，致使除在上海证券交易所和深圳证券交易所两地的公开上市公司外，绝大多数企业缺乏正规的股权融资渠道，受到国家政策的影响，债券市场及信托基金融资规模也有限。这一现状显然不符合国家促进中小企业发展的战略需要，也不符合“十一五”规划纲要中关于大力推进自主创新以及推进风险投资和产业投资基金试点的战略需要，同时也制约了资本市场自身的发展，是我国资本市场发展中一个重大基础性制度缺陷。因此，从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的多层次资本市场，加快和完善资本市场体系建设，积极发展场外交易市场，促进我国层次资本市场的有序建设。

由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司的数量必然会受到限制，而且所有需要融资的企业也不可能都达到证券交易所对上市公司的要求。从各国证券交易所的情况看，一个证交所容纳的上市公司的平均数量约为2 000到3 000家左右。如纽约证券交易所大约有2 800间公司；纳斯达克市场约为3000家；日本东京证交所约为2 300家；英国伦敦证交所约为2 900家；目前，在沪深两家证交所上市的公司有1 462家。目前我国中小企业的数量超过1 000万家。显然，仅靠我国两家证交所的场内资本交易市场是不能满足这些企业融资需求的。

三、场外交易市场

场外交易市场主要是针对中小企业和创业性企业的资本市场，为中小企业和创业性企业提供融资渠道和股票的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，因此，在场外交易市场的上市的条件要低于主板市场，在场外交易市场上市的企业由于具有规模小，增长潜力大的特征，与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。由于场外市场的上市标准低于主板市场，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场外交易市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性，对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。总之，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。场外交易市场还具有融资速度快、再次融资成本低的特点。

经国务院批准，中国证监会于2004年正式批复深交所设立中小企业板块，中小企业板是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所设立的一个相对独立与主板的中小企业板块即运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。中小企业板块为业绩突出和具有高成长性的中小企业提供融资平台。设立中小企业板块是落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的一个重要步骤。自1990年我国证券市场建立以来，证券市场规模不断扩展，但结构性问题依然比较突出，市场层次结构单一，难以适应企业和投资者多层次的投融资需求。在深交所设立中小企业板块，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化我国金融市场的整体结构，是在现有条件下分步推进创业板市场体系建设的现实选择。对推动中小企业发展、扩大中小企业融资渠道、建立我国多层次资本市场体具有重大的意义。

中小企业板块自2005年开始建立以来，到目前为止已经发行上市了约一百家公司左右，中小企业板块被认作是主板市场的一个子板块，没有改变其按主板市场的发行上市标准，只是把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业划分到中小企业板块，仍按照主板市场的要求条件在运作，仅从制度安排上可以看到它似乎在独立运作和以代码独立和指数独立与主板市场相区别，设立中小企业板块实际上并没有达到完善我国多层次资本市场的目的。由此看来，构建我国场外交易市场的首要任务是制订和完善中小企业准入要求和建立分级监管机构等，尽管深圳证券交易所针对中小企业特点，制定了相应的《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》，但我国绝大部分中小企业难以达到其规定，对此，我国不少中小企业远赴美国的OTCBB市场寻求融资，由于对国外市场的了解程度和维持成本等因素，融资效果受到影响。如何尽快构建我国的场外交易市场已是我国资本市场发展的大问题，发达资本市场的经验已给出了一些参考依据，首先，不同层次的资本市场之间必须具备差异性。这种差异性是由投融资双方的特性所决定的，能满足不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上应具有差异性，没有差异性则不能认为是一个区分资本市场层次的做法。建立我国多层次资本市场的主要目的是应能满足各层次投融资方的需要，为中小企业提供融资渠道。

四、场外交易市场的准入标准

场外交易市场的准入机制应建立在能满足大多数中小企业在市场上市和融资这一目的上，降低中小企业入市的门槛是其首要条件，使大部分一般的中小企业能达到在其市场上进行股票交易的标准。中国人民银行在2006《中国金融市场发展报告》中建议，场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易的基础条件，并实行合格机构投资者（QIB）准入制度。场外交易市场是主板市场的补充，场外交易市场的准入条件应较主板市场更为宽松，由于中小企业在企业管理、财务信息披露等方面存在不足，加强中小企业管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投资者的投资意愿，要求中小企业提供经注册会计师审计的财务报告则是其具体要求之一，对此，场外交易市场的准入标准可定义为：具有完善的管理体系、执行严格的信息披露制度；具有健全的经注册会计师审计的财务报告；具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到这些标准后就应允许其在场外交易市场挂牌上市。

对比国外的资本市场结构可以了解到不同的市场对上市公司的要求是有本质差别的，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：

公司上市标准不同：纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600―1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元（企业满足下列条件可向NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：一是企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；二是流通股达100万股；三是最低股价为4美元；四是股东超过300人；五是有3个以上的做市商等），在OTCBB（针对中小企业及创业企业设立的电子柜台市场）和粉红单市场挂牌则没有财务要求。

交易制度不同：证券交易所采用集合竞价的拍卖制，场外交易市场采用做市商造市的报价制，更低一级的市场（如四级市场）则采用一对一的价格谈判制。

市场监管要求不同：对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。

上市成本不同：在小额资本市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易。

上市风险不同：由于小额资本市场对公司治理的要求不像主板市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。

五、建立多层次资本市场的监管体系

促进多层次资本市场健康发展，首先应建立和完善相应的法律与政策条款。中小企业融资难只是个现象，其本质在于我国多层次资本市场的监管体系的不发达，多层次资本市场的监管体系不发达的主要原因是没有建立相应的法律约束和监管政策约束，在企业成长过程的初期由于经营风险比较大，财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本，在2006年我国开始执行的新《公司法》、《证券法》中，虽然两法修订仍未对私募发行及场外市场进行直接界定，但是已经把公开发行的投资者人数明确界定为200人以上，并将股份公司设立的最低出资额由1000万元下调为500万元，同时将专利权等非现金出资的比例提升至60%。还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。

从监管角度看，私募融资制度的核心源于特定发行人与投资者之间在供求关系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技术、社会联系以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者，而不是普通中小投资者，从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。

从我国情况看，对私募融资对象资格的界定，应特别注意以下两点：首先，私募对象作为财务投资者，其负债率不能高，要用自己的钱而不是银行的钱去投资，保证其能够承担财务风险；其次，私募对象作为战略投资者，还应在技术引进、产品创新以及公司治理方面有别于一般的“有钱人”，能够在上述方面给私募发行人带来实实在在的好处。当然，不同目的的私募，对投资者要求也不同。如果仅仅是储蓄替代型私募证券投资基金，那么有财务投资能力就可以了。但如果是产业型的私募投资基金，或是对特定企业的投资，就要二者兼备。

我国建立私募融资制度的主要目的是能够促进企业的自主创新能力提高、以非上市企业产权和债务为主要投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业，而不是目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股票为主要投资对象的民间私募基金。

资本市场的核心功能是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的资本市场为目标。调整资本市场的监管模式也是重要方面，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。美国市场监管模式就是一个实例，美国证券市场实行分层监管，最顶层为美国证券交易委员会，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有市场监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督；中层为自律组织――包括纽约证券交易所、其他证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等――监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。随着层次的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告，位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上依靠行业自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律体系特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。

由于我国尚未建立起分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。

建立和完善证券市场监督体系。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定相关市场监管的法律和规定，完善证券市场监管法律体系。制定《证券市场监管法》，加强在证券市场监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定等，从法规上进一步规范各机构的权力与责任。对证券市场从业人员要有相应的规范，规范证券市场从业人员的行为准则是保证市场稳定的重要方面。

目前我国证券市场实行统一的监管模式，即由中国证监会实施对所有证券机构、上市公司和证券市场的监管，监管者不仅要对证券市场安全和稳定负责，还要防范和化解系统风险，对上市公司的信息披露、股本经营、公司行为进行全面的合法性监管。证监会的监管任务重、责任大、权力大也成为将其职责分解的原因。因此，从立法、执法、行政相制衡的角度出发，应建立分层监管体系以促进我国多层次资本市场的建设和发展。

【参考文献】

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[5] 梁冰.中国中小企业融资状况调查报告[R].21世纪经济报道，2005-11-27.

篇3

关键词 并购 融资方式 短期绩效

一、理论分析与研究假设

相对于西方发达的资本市场，我国证券市场起步和发展的时间均比较晚。西方国家有着发育十分成熟的资本市场，并且经过多年发展，资本市场所反映出来的信息也基本上反映了各上市公司的真实信息。信号传递理论和优序融资理论都是基于比较成熟的资本市场才慢慢发展起来。而我国的资本市场处于一个非强式有效的状态。我国的特殊国情和制度背景，使得资本市场不可能向发达的资本市场那样能够反映公司真实价值。有些学者也对我国的资本市场做过研究，祈斌等（2006）、谢宝华等（2002）所进行的一些研究表明我国的资本市场处于一个不完全有效的状态，或者说是处于一个弱式有效的状态。

赵宇龙、王志台（1999）年的研究发现了我国证券市场的功能锁定现象，他们的研究发现我国证券市场上的投资者功能锁定于公司的名义会计收益。这也说明了我国资本市场并不是完全有效的，证券市场上的投资者在进行股票买卖决策时并不是去理解公司的真正价值，而是仅以上市公司的会计盈余为基础。也就是说我国资本市场存在“功能锁定”现象，且其将功能锁定在名义的会计收益。

Martynova和Renneboog（2009）以1993年

～2001年欧洲国家发生的并购案例为研究样本进行研究，研究发现并购公司采用股权融资方式进行融资的显著降低了并购公司的短期市场绩效。根据优序融资理论（Myers和Majluf，1984）公司发行股票融资会向市场上传递公司股价被高估的信号，此时投资者并不是十分看好，因而其股价出现下跌的趋势，也就使得其并购后的市场绩效下降；而债务融资则显著提高了公司的市场绩效其原因在于并购采用债务融资向市场传达了两方面的正面信息：一方面说明此时收购公司的股票并没有被高估甚至可以说有可能被低估了；另一方面由于负债融资会受到一定的监管约束作用，也就是说债务融资在某种程度上具有一定的治理功效。Frederik P.Schlingemann（2004）在控制了支付方式后对融资方式与并购绩效之间的关系进行了研究。其研究发现公司采用股权融资方式进行融资说明公司有较多的净现值为正的投资项目即公司的获利能力较强，此时采用股权融资方式会显著增加并购公司的市场绩效。而如果公司运用留存收益来支付并购所需的资金，则根据自由现金流量假说由于经营者和股东之间存在十分严重的问题，经营者为了满足其自身的利益而希望持有大量的现金，而不希望将其分配给股东，为此经营者不惜将剩余的现金流投资于净现值为负的项目中去，所以以留存收益来支付的其并购绩效会显著降低。由此，可以看出在发达国家的资本市场上，投资者往往以更加理性的态度判断并购公司的融资方式与并购绩效之间的关系。

债务融资成本为利息费用，股权融资成本为股利。利息费用具有抵税的效果，使得债务成本低于股权成本。在我国特殊的制度背景下，上市公司不分股利或很少分配股利的现象普遍存在。这也就使得公司股权融资的实际成本低于债务融资成本。而对于债务融资每年都必须支付固定的利息费用，同时还要定期还本，这会使公司面临很大财务压力。由于股权融资不用去支付现金，相对于债务融资股权融资的财务压力较小。而在并购融资中往往都会涉及大量现金，这笔高额的利息费用会增加公司的财务负担。

我国对配股、增发股票等股权融资有着十分严苛的规定。公司采用股权融资必须有很好的业绩，因而如果公司采用股权融资就会向市场传递公司经营较好的信号，从而增加投资者信心。规模大的公司更倾向于采用股权方式进行融资，债务融资负担的利息费用会增加公司的财务风险，也会加大公司的破产风险。

基于以上分析，本文提出两个基本假设：

H1：在其他条件不变的情况下，公司并购如果采用权益方式进行融资会提高公司的市场绩效。

H2：在其他条件不变的情况下，公司并购中采用债务方式进行融资会公司的市场绩效产生负面的影响。

二、样本选取与变量定义

本文的并购事件样本全部来自于国泰安数据库并加以手工整理，并购融资方式的取得是在其当年的年报及公告中手工整理所得。文章所用的其他数据全部来源于万德（wind）数据库。本文选取2008年发生在沪深两市的交易规模较大的并购事件作为研究样本，同时必须符合以下几个条件：

第一，并购的支付方式必须是以现金作为支付方式。

第二，并购的价款在3000万以上的并购事件。

第三，剔除金融保险业和ST公司发生的并购事件。

第四，如果在一年中发生了多起并购事件去交易规模最大的一次。

第五，并购事件发生前后的财务数据健全。

第六，并购事件日为董事会公告日和股东大会公告日的最早日期。

最后获得有效研究样本171个（其中沪市103个，深市68个）。本文选择并购交易金额较大的并购事件作为研究样本，其主要原因有：一是并购交易金额较大的并购事件其有关融资方式的数据更易于从年报或公告中手工收集，此外交易规模较大的并购事件其代表性强，公司在进行决策时也非常的慎重，更加重要的是由于其交易规模大并购后的市场绩效和财务绩效更容易被观察到，更易于研究并且能够体现出并购的实质性。二是为了避免研究过程中受到上市公司多次并购事件的影响，选取了交易规模最大的一次并购事件，因为此类并购事件一般都会给上市公司带来较大的财务压力，不可能在一个公司中经常发生。在对不同的融资方式进行筛选的过程中，并购融资方式的确定全部从上市公司公布的年报中手工整理所得，公告中明确是权益融资取得的资金则划分为权益融资的并购，对于明确表示为债务融资的并购则划分为债务融资的并购行为，对于自有资金是根据判断并结合几张报表数据之间的关系分析得出。因为采用混合融资的比较少特别是将股权融资与债务融资的混合更是甚少，所以不予考虑。对其他几种的混合融资方式根据其所占的比例确定是哪种融资方式，在混合融资中所占比例大于80%的则确定为相应的融资方式。

三、短期绩效检验

将并购事件首次公告日确定为第0天，通过市场模型法来计算确定收购公司的股票期望收益，对上海证券交易所发生的并购事件样本，其相应的市场指数收益率采用上证综合指数来衡量，对于深圳证券交易所发生的并购事件样本，其相对应的市场指数收益率采用深圳综合指数来衡量。将事件的窗口期确定为[-40，40]，通过该窗口来考察并购融资方式对并购绩效的短期影响是怎样的，变化趋势如图所示，同时在表中还给出了不同融资方式下对CAR进行非参数检验的结果。

从图1中，可以看出CAR值产生了明显的变化，也就是说并购融资方式对并购绩效产生了明显的影响。采用股权融资方式的公司其CAR值有较大幅度的上升且大部分都是正值仅有小部分在窗口期的前几天出现了负值，这就说明采用股权融资方式的并购公司其并购后绩效有了提高；而采用债务融资方式的并购公司其CAR值从时间窗口的开始就是负值且其呈下降的态势，也就是说采用债务融资方式的并购降低了并购公司的绩效；留存收益融资方式的CAR值介于股权融资和债务融资之间。

三种融资方式下的短期绩效是否存在显著的差异，对此本了非参数检验，检验结果如表1所示。结合表中非参数检验的结果来看，虽然全部样本的CAR值与0并没有显著区别，但是可以看出股权融资的CAR值显著区别于0且其值是正的；留存收益的CAR值同样也是正显著区别于0；而债务融资的CAR值则是负显著区别于0。这也图中所描绘的趋势图相吻合。再看表1中的均值检验，通过三组均值检验的结果，可以清晰地看出，股权融资方式下的平均市场绩效显著要好于债务融资和留存收益融资方式下的平均市场绩效。检验的结果证实了猜想，即股权融资方式下的并购市场绩效要显著高于债务融资下的平均市场绩效，也显著高于留存收益融资方式下的平均市场绩效。

通过因素分析，可以初步得出结论，在我国证券市场功能锁定于名义会计盈余的情况下，由于股权融资方式并不会对并购公司的会计盈余产生影响，且股权融资的实际成本要低于债务融资的实际成本，所以其反映在资本市场上就是市场给予公司很高的估值，即股权融资方式会提高并购公司的绩效，这也符合之前的理论分析。而债务融资由于会使公司定期支付一定的利息费用，从而会使当期的会计盈余减少，且其实际成本相对较高，并且会使公司面临较大的财务压力。因此，投资者对该并购事件持有谨慎的态度，市场也对该公司的估值较低，也就是说采用债务融资方式会降低并购公司的绩效，这同样也符合理论预期。因此，不同的融资方式确实给公司的并购短期绩效带来了不同的影响。

四、研究结论

通过前面的研究本文得出了以下结论：在并购事件公告日前后较短的时间窗口内，并购绩效有显著的变化。债务融资方式显著降低了并购公司的绩效，而股权融资方式则显著增加了公司的并购绩效。目前我国的资本市场还不是一个强式有效的市场环境，而是一个弱式有效的市场环境，并且在我国的资本市场中存在着功能锁定现象。我国上市公司存在着不发或很少发放股利的情况，所以股权融资的实际成本低于债务融资的成本。而且公司采用债务的形式获取大额资金，会大大增加公司的财务风险。采用股权进行融资的公司其绩效大都比较好，这样其采用股权融资就会向市场传达公司经营较好的信号。

（作者单位为中国广核电力股份有限公司）

参考文献

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证券交易税收改革的重点是法制化

文/吴弘

证券交易税收是投资者在证券交易中需要付出的成本之一，也是国家管理证券市场的一种体现。在我国证券市场的快速发展中，证券交易税收也在不断地完善与调整，但相应制度建设却明显滞后。

证券交易税收主要有三种：

一是证券交易税或印花税，二者虽作用与功能比较近似，都是对证券交易行为征的税，但证券交易税在名称、征税范围与方法、税率方面都更为规范，它按交易额乘以税率、仅对卖方单方面征收，有益于抑制频繁买卖的短期炒作行为和稳定股市。证券交易印花税是向证券交易中书立、使用、领受具有法律效力的交割凭证的人征收的税,按交易额向双方征收。我国印花税伴随证券市场同步而生，多次调整后的税率在国际比较中是比较高的。发达国家出于资本流动性的考虑，原来税率较高的丹麦、澳大利亚等国家近年纷纷取消印花税，英国、瑞士等虽还征收印花税，但税率普遍比较低。1994年我国税制改革中拟开征证券交易税替代印花税，但因故未能实行，当前需要推动其实现。

二是资本利得税，这是对证券投资买卖差价收益的一种调节。国际上为鼓励长期投资，部分发达市场与少量发展中市场都对长期持有证券的资本利得，按持有时间给予税收减免，对短期资本利得则按纳入普通所得征收，而对个人资本利得规定一个免征额仅就超过部分征税。我国由于市场刚起步，还需要积极培育，尚不宜将资本利得税作为单独一个税种开征。

三是红利所得税，是对投资者所得股息、红利、利息等资本收益征收的税（政府债券除外）。国际上通常通过扣除制、双率制、抵免制等方法避免重复课税，这在我国当前财力情况下也应予以考虑。

证券交易税收与其他税收一样具有三方面功能，即：财政收入功能、调控功能和资源配置功能。时至今日，证券交易税收已成为我国重要的税收来源，增长强劲，对国家财政的贡献相当大；但证券交易税制对我国证券市场的调控功能并不明显。在税收调控方面，如何体现税负公平来提高投资者信心，如何通过降低投融资成本来促进资金流动，如何通过差别税率来鼓励长期投资等，都大有文章可做。尤其是不仅要在市场过热时适度提高税率以抑制过度投机，还要在市场低迷时适当降低税率以活跃市场交易，这才是国际上通行的做法。

目前作为我国证券交易税收依据的所得税或印花税的立法和规章中，并无涉及证券交易印花税、红利所得税等的专门规范条文，难以适应证券交易税收的特殊性，也使一些决策或征管行为因缺乏依据、随意性而广受非议。因此可以预计，完善证券交易税收法制，加强征收的合法性、规范性与合理性，将成为下阶段资本市场税制改革的重点，并以此促进资本市场健康发展。■

证券交易税有碍于资本市场的繁荣

文/魏雅华

全球120多个国家中，只有不到20个国家在收取证券交易税。也就是说，超过80%的国家，是不收证券交易税的。其原因是，许多发达国家认为，证券交易税有碍于资本市场的繁荣。

在收取证券交易税的20个国家中，仅澳大利亚、中国（包括中国香港）两个国家，为双向收取。其他如：

美国：为了繁荣证券市场，克林顿政府在上世纪最后10年，已取消了证券交易税。

韩国：只对卖方征收0.3%的证券交易税。

日本：实行差别比例税率，单向收取，税率最高为0.3%，最低为0.01%。

西班牙：对证券的卖方征收不超过0.11%的证券交易税，只对超过200万比塞塔的部分征收。

比利时：对上市股票征收0.035%的交易税。

意大利：单向收取印花税0.05～0.075‰。

澳大利亚：单向收取0.3%的证券交易税。

印度尼西亚：实行单向收取500印尼卢比的固定税额印花税。

马来西亚：对印花税按0.1%的税率征收，同时由买方负担0.3%的转移印花税。

泰国：证券交易单向征收0.1%的印花税。

新加坡：对交易的买方征收0.2%的转手费用，同时征收0.1%的印花税。

法国：交易额小于15.3万欧元缴纳0.3%，交易额超过15.3万欧元则缴纳0.15%。此外，股市交易所得须缴纳资本利得税。2005年，法国政府已经取消了市值低于1.5亿欧元的中小企业股票交易税。法国政府正在研究取消股票交易税。

我国香港：证券交易税在不断下调中，1993年4月1日开始实行税率为0.15%，2000年4月下降到0.125%，2001年8月再次下降到0.1125%，2001年9月1日至今为0.1%。现在，香港证券交易所正在与政府协商，免缴证券交易税。

国内目前股票交易单边征收3‰的证券交易印花税，再加上3.5‰的固定佣金，实际上投资者的单边交易成本为6.5‰，双向收取已达13‰，是全球收取证券交易印花税最高的国家。

2007年，中国的证券交易印花税收入高达2005亿元，是2006年证券交易印花税收入的10.1倍。如果再加上交易费用，已高达3500多亿元。而2007年中国1750家上市公司的总利润才不过3300亿元。也就是说，将中国股市上市公司的总利润全部用来缴纳证券交易印花税费，还差200多亿元，这样的杀鸡取卵的税收政策实施后，使中国股市的总市值损失高达17万亿元。并造成70%的投资人损失惨重。

过高的证券交易印花税，既不符合国际惯例，也不利于提高我国证券市场的国际竞争力。

应尽快改为单向征收证券交易税。■

资本市场税收应体现三大原则

文/贺宛男

民建中央关于《完善中国多层次资本市场税收政策》的提案之所以能成为政协一号提案，包括印花税在内的资本市场税收问题之所以会在社会上激起强烈反响，绝不仅仅是因为印花税过高、市场又正处于深度调整，中小股民大多被套的功利性原因，乃是因为国家对资本市场的税收政策缺乏长期考虑，始终抱着头痛医头、脚痛医脚，更多地将税收作为干预市场的调控工具，十多年来的税收调控和税收干预已经积淀了太多的问题。

现在是到了对资本市场税收进行梳理，加以通盘考虑和总体设计的时候了。前提是要体现三大原则。

首先是体现公平原则。现在一是各种投资工具之间不公平。例如，股票交易要征收印花税，但国债、企业债、基金、权证等投资工具均不征收；同为股票，流通股交易要征印花税，国家股、法人股交易（即限售股转让）却可免征；同为流通股交易，在交易所集中交易要征收印花税，场外交易（通常都是大宗交易）无需征收，等等。二是各种投资主体之间不公平。例如，对个人投资者，不仅股息红利要缴纳所得税，连红股也要按面值征税；而国家股、法人股的红股无需征收，如果某企业亏损，红利分得再多也无需征收。这种种不公平，集中到一点就是尽量多征个人投资者的税，多征股市的税。而从深层次上说，则是视流通股为私产（流通股长期以来被称作个人股），视国家股、法人股为公产，以及把买股票当作投机倒把（至今还将股票投资称作“炒股”），把买国债视为支援国家建设。这是立法者在思想深处对私产、对股市的一种根深蒂固的歧视。

第二是体现效率原则，即易征易管的原则。民建中央提出征收股票差价收益所得税即资本利得税，遭到了大多数人的反对。这是因为中国股市尚处在新兴加转轨时期，这个时期的特点一是投资回报率低，投资股市主要靠差价，而不是像成熟股市那样主要靠红利；二是股市不确定性大，市场常常大起大落，一会儿牛、一会儿熊，差价收益和差价损失在技术上很难计算和处理。而且差价收益只是个人所得的一部分，要准确合理地予以征收，就必须对个人所得建立完全而全面的征信系统，这一点不是短期内可以做到的。所以从征税的效率原则考虑，还是印花税易征易管，成本又低，只是印花税应改为交易税，并且降低税率，改双向征收为单向征收的好。

篇5

1.1资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。

1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。

篇6

1.1资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。

1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。

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【关键词】资本市场 会计 会计信息 会计监督

资本市场是市场经济的重要组成部分，是筹资和投资的有效机制，在现代经济中资本市场扮演了十分重要的角色。因此，有关于资本市场的一切问题都不容小觑，在影响资本市场的众多因素中，资本市场与会计的关系问题绝对不能忽视。说到资本市场与会计的关系，应从二者的区别和联系两方面来分别论述。

一、资本市场与会计的区别

资本市场与会计存在区别。二者最大的区别体现为概念上的区别。本质上，资本就是财富，通常形式是金钱或者实物财产。资本市场上主要有两类人：寻找资本的人，以及提供资本的人。寻找资本的人通常的工商企业和政府；提供资本的人则是希望通过借出或者购买资产进而牟利的人。总的来讲，资本市场是一种市场形态。而会计则是以货币为主要计量单位，采用一系列专门的方法和程序，对经济交易或事项进行连续、系统、综合地核算和监督，提供经济信息，参与预测决策的一种管理活动。

二、资本市场与会计的联系

资本市场与会计亦存在联系。从联系的角度讲，资本市场与会计相互影响、相互依存、相互促进。首先资本市场对会计具有依赖性，体现在以下几个方面：

（1）资本市场的发展需要会计制度的完善与发展。伴随着会计制度的不断完善，会计对公司信息的记录与披露更加精准，对上市公司投资人、利益相关者的利益加强了保护，从而使得资本市场的发展也日趋完善，当前来讲，会计制度的发展相对滞后于资本市场的发展，并不能够完全的满足发展着的资本市场对会计制度的需求，因此，应注重发展和完善会计制度，使当前会计制度与资本市场的差距成为会计制度完善和发展的动力。

（2）资本市场需要会计信息的披露。会计信息的标准化使用、披露的信息的准确性的提高引导投资者正确投资。投资者决定对上市公司进行投资时，首先会查阅上市公司披露的信息，通过财务分析了解上市公司最近一段时间的财务状况和经营成果，对资本市场中提供资本的人的投资行为起到指引的作用。

（3）资本市场的定价功能通过会计的法律规定得到了保障作用。资本市场中证券价格特别是股票的价格本质上是上市公司经营成果的反映。会计信息是向投资者、债权人或其他信息使用者揭示单位财务状况和经营成果的信息，因此，资本市场的的定价也就与反映企业的经营成果的会计信息有着必然的联系，忽视会计信息必将危及资本市场的功能和效率。

综上所述，资本市场离不开会计，会计的发展必须适应资本市场发展的需要，当会计的发展是资本市场发展要求时，会计就能促进资本市场的发展，当会计不能满足资本市场的发展要求时，资本市场的运行就会失效，危及金融市场以及整个资本市场的经济安全。目前，我国的资本市场就处于低效和失效的状态，主要原因是我国资本市场会计信息失真，舞弊现象较为严重。自2001年开始，我国证券市场融资功能减弱，各种舞弊造假现象随之出现，比较严重影响较大的案例包括四川长虹公司通过对资产减值准备这类需要个人判断的科目操纵利润、济南轻骑和重庆实业通过假借关联关系转移利润等。

在经济全球化和资本国际化的过程中，资本市场出现了一些全新的特征，这些新的特征对于会计既是挑战，也是机遇。会计界必须与时俱进，来适应资本市场的需要，才能推动会计与资本市场的共同发展，当然，会计在发展的过程中也离不开资本市场，会计同样需要并依赖于资本市场，具体体现在以下三点：

（1）资本市场为会计的发展提供了广泛的空间。一方面，会计的发展伴随着公司的发展，作为会计的主体，只有公司不断的发展壮大，业务范围不断扩大，业务种类日渐复杂，才能促使会计不断涉及更新更复杂的领域，才能推动会计朝向更加完善的方向发展。另一方面，没有资本市场提供广阔的空间和关于管理和信息方面的需求，就不会有会计作用和效果广泛地被认知。

（2）会计需要资本市场在该领域内的监督。对会计的监督包括内部监督和外部监督，资本市场对会计的监督属于外部监督，主要是通过注册会计师，注册会计师审计的职责逐步从主要对企业所有者负责演变为对整个社会负责，因此就目前来讲，注册会计师对会计的监督作用要比其他形式的监督更为有效和直接。

（3）资本市场的监管需求，促进了会计监督体系的建立和健全，使得会计的宏观管理职能得到强化。资本市场对会计的监管可以有效避免内部人控制的问题，减少会计舞弊的风险，一旦会计出现问题，很可能会被资本市场的监管查出，从而促使会计不得不加强自身的监督体系的建立和完善，使得会计监督体系更加健全。

三、结论

根据以上的表述，不难看出会计与资本市场之间既存在差异，又相互依赖，相互推动促进共同的发展与完善，没有了会计，资本市场的信息得不到表达和披露，没有了资本市场，再完善的会计制度也得不到有效的运用，可见，只有正确处理好资本市场和会计之间的关系，提高会计信息的质量，才能保证资本市场功能的正常发挥；完善资本市场的监管，才能确保会计信息披露的准确性和有效性。

参考文献：

[1]李国运.论资本市场与会计的演化关系[J].会计研究，2007.

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【关键词】融资融券 定价 风险控制

一、融资融券概论

融资融券又称证券信用交易,包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资就是借钱买证券,证券公司借款给客户购买证券,客户到期偿还本息,客户向证券公司融资买进证券称为“买空”;融券是借证券来卖,然后以证券归还,证券公司出借证券给客户出售,客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息,客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

融资融券交易与大家熟悉的普通证券交易,主要有以下几点区别。

1.暗含做空机制,投资者从事普通证券交易,买入证券时,必须事先有足额资金;卖出证券时,则必须有足额证券。而从事融资融券交易投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时,可以向证券公司借入资金买入证券;预测证券价格将要下跌而手头没有证券时,则可以向证券公司借入证券卖出,这意味着股价下跌时也能获利,改变了单边市场状况。

2.具备杠杆效应,普通的股票交易必须支付全额价格,但融资融券只需交纳一定的保证金即可交易。

3.改变了与证券公司之间的关系,在融资融券制度下,投资者与证券公司不只存在委托买卖关系,还存在资金或证券的借贷关系,须将融资买入的证券或者融券卖出的资金交给证券公司作为担保。

二、融资融券的历史进程

2006年1月6日,证监会《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)第一次以官方文件形式提出,券商将可以为客户买卖证券提供融资融券服务。早在1993、1994年,券商就开始为客户提供“透支”服务。在当时机构自我约束力和金融监管能力不足的背景下,券商违规融资、挪用资金、重仓庄股,客户不顾风险借国债之名炒股,众多券商身陷亏损黑洞。1996年,证监会明令禁止融资融券业务。

新《证券法》已经删除了对融资融券交易的限制性条款,这为券商融资融券业务合法化扫除了法律上的障碍;而近日的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)则明确了符合条件的券商可以进行融资融券业务,并对融资融券规模与净资本的比例作了明确规定。

三、我国引入融资融券交易的积极作用

1.有利于证券市场基本制度的完善。在我国资本市场交易基础设施、技术条件逐步完善的今天,市场只允许作多的单边机制,必然导致市场机制在运作中处于一种非协调非对称的跛行状态,经常只能通过外部力量的干预(政府干预)才能恢复其稳定态,缺乏做空机制成为资本市场的重大缺陷。

2.有利于证券业的规范经营和资产重组。目前我国券商多而小、布局不甚合理,融资融券业务为券商拓展业务模式提供了新的盈利模式。那些内控机制达标、资产质量优秀的券商将会率先获得推出该业务的资格并迅速吸引客户,整个经纪业务市场将面临客户资源的重新整合。

3.有利于我国金融市场结构的优化。引入融资融券交易方式后,整个金融市场结构将会发生变化:货币市场、证券市场、金融机构融资市场三个市场有机联系与贯通,货币市场和资本市场相互对接,资金能够顺畅良性循环,降低银行和证券行业系统性风险,提高资金市场的运作效率。

四、我国引入融资融券交易存在的风险分析

1.体制风险。融资融券交易具有创造虚拟供求的功能,并通过银行信贷融资,扩大银行的信用规模,可能出现如下情况:一方面,造成通胀的压力,虚拟资本的增长比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂,从而不利于当局对经济的宏观控制;另一方面,虚拟供求有可能使证券价格严重脱离实际价值,形成泡沫。

2.信用风险。信用风险是指交易一方因倒闭或其他原因不能履约而给另一方造成损失的风险。信用风险是金融机构在信用交易中必须解决的风险,虽然各国对信用交易都要求交纳一定比率的保证金,但仍存在交易对手不能履约的可能性。

3.市场风险。市场风险是由于市场变量变动而带来的风险。我国股市目前还不够成熟,股市波动性强,投资者还不够理性,而且还存在着股价操纵等行为,由于融资融券杠杆化的作用,突然的急速上涨和下跌很可能造成投资者巨大的损失。

五、融资融券的风险管理

1.监管层的风险管理

首先,对券商介入融资融券业务要设置严格的门槛。券商开展融资融券业务,既需要与投资者打交通,又少不了与其他金融机构打交道,这其中会有利益上的冲突与纠纷,也会放大金融风险,因此,监管层必须对其严格把关。

其次,对投资者参与融资融券要设置适当的门槛。考虑到投资者承担风险的能力,对投资者设置门槛是必要的,但这种门槛设置不能太高,否则融资融券政策就成了方便少数人特别是机构投资者的政策。

最后,适当放宽对投资者融资融券的投资对象或标的,拓宽投资者的选择空间。

2.券商的风险管理

融资融券将使券商经纪业务的内容更加丰富,证券交易量增大,券商的佣金收入也会随之增加,可以说,融资融券业务是券商的巨大“利好”,但券商万不可忽视其中的风险。如果券商是自己进行融资融券交易,那券商是在自营,与一般投资者并无本质区别。不过,券商如果大量通过银行等金融机构负债经营的话,一定要注意财务风险,以免陷于财务困境而难以自拔。

如果券商是为市场里的投资者提供融资融券,作为债权人的投资者,券商要做好处理“呆账坏账”的准备。为此,券商应建立一套完整而有效的风险控制机制,如确定风险管理政策和风险容忍度,评估风险管理的效果。

3.投资者的风险管理

融资融券是一把“双刃剑”,投资者使用得当,可以赢得更多的投资收益;反之,也会给投资者带来更大的投资损失,这就要求投资者要有很强的风险意识和较好的控制风险能力。因为在投资过程中想准确把握时机是非常难的。国内证券界人士也表示,融券交易虽然意味着可实施做空,但具体操作较难把握,一般不要以不确切的不利消息作为做空的理由。而且投资者在投资过程中很可能碰到陷阱。在做空某只股票时,需要提防这只股票的庄家行为。

参考文献:

[1]毛建林,罗涛.关于我国引入融资融券交易机制的现实思考[j].商丘职业技术学院学报,2006,(4).

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证券市场法制环境得到改善

市场的核心是价格，均衡的市场价格是由供给与需求双方的博弈形成。然而，一直以来，股票的定价，包括新股发行、增发的价格，都是按照证监会的“规定”操作。由于法律的支持，政府控制股票定价的市场干预行为就被合法化了。

到目前为止，我们的证券市场的市场结构应该划归特殊的“价格垄断市场”的范畴。既是“价格垄断市场”，当然有垄断利润。因为是价格垄断，上市公司可以不顾投资者的利益，偏离价值来套取更大的利润，而不必考虑对投资者的回报。证券市场这种长期不公平的利益分配和不合理的资产配置，导致资本低效率使用的不正常的现象。

虽然这次股票定价机制的改变有“不得不改”之“嫌”，但应该从依法监管、依法执政的高度来认识。法制环境的改善无疑有利于更公开公平公正的市场化证券市场的建设。

证券市场市场化的必要条件

取消定价规定是推进证券市场市场化的必要条件。价格这只“看不见的手”是市场经济的核心，但中国证券市场与生俱来就不是由“看不见的手”调节的市场。规定定价水平本身就扭曲了价格给出的信息。融资方的价值信息不必被价格完全反映，投资方不能从价格中发现价值投资的信息，更不可能识别融资方内部存在的非系统风险。

价格不能给出正确的信号来引导资本向有成长性的行业流动，资本市场就不可能承担其优化资源配置的功能。这就是为什么十几年来证券市场融资几千亿，但并没有培养出很多优秀企业的根本原因之一。

虽然股票定价机制的变化，并不是解决证券市场市场化的全部必须条件，但是不改变价格市场化这样最基本的问题，证券市场是绝对不可能实现真正的市场化的。定价机制的改革是证券市场市场化的进程中必须大力推动的制度性变迁之一。

证券公司应该重新洗牌

从中国证券市场诞生至今，新股发行一直都是不需要定价的承销业务。因不需要定价技术，也就不需要资产重组的财务知识、战略重组的专业知识、融资方案的资本运作能力，投资银行的业务始终停留在“白领级”的劳动密集型阶段。

市场化定价与规定的定价有一个根本的区别。20倍市盈率定价中的“盈利水平”是参照过去记录，是一个“向后看”的指标。这使得上市公司只注重过去账面的盈利而不注重将来的业绩；承销商只注意上市前会计报表根本不关心上市以后是否带给投资者回报。但是证券市场是买期望的，现在的价格要反映公司将来的盈利能力，是一个“向前看”的概念。从“向后看”向“向前看”理念的转变，说不上是翻天覆地，但非常有可能冲击投资银行业务的许多传统的经营模式基础。而当“向前看”成为定价机制的主流思路的时候，一批改变不了的券商就将被淘汰出局。

在国际金融市场上股价定得过高或过低是投资银行的大忌。价格定得过低导致上市后股价大幅上涨，减低了融资水平，融资方不满意；价格定得过高上市后股价下降，导致投资者的损失，投资方不满意。在一个竞争性的市场上，定价的失误会导致客户的流失，在激烈的竞争中失败。正确的价格基于价值发现。这需要更多量化分析、更科学的模型，定价的方法将由较粗糙的定性分析向更准确的定量分析转化。这种高专业水平的定价要求，将使那些有实力的证券公司脱颖而出，有希望跻身将来中国真正的投资银行之列。

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[关键词]创业版市场 做市商 立法措施

我国创业板市场的建设从提出到正式推出经历了十余年的探索。1998我国中央首次提出建立创业板市场,之后2001年纳市股神话破灭,我国创业板的推出被迫延迟。2002年成思危教授提出创业板“三步走”建议,中小板作为创业板的过度,直至2004年5月27日,中小企业板正式启动,创业板的设立又向前迈出了一步。然而,深圳中小企业板只是主板市场的一部分,与主板市场并无本质区别,并非是本质意义上的创业板市场。2009年3月31日,证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,此办法自5月1日起正式实施。这意味着我国筹备十余年之久的创业板市场正式开启。由于创业板市场的上市公司大都是高新技术企业,公司规模较小,市场估值较难,创业板市场面临着较高的市场风险,因此,现行的主板市场的交易制度并不适用于创业板市场,因此,有必要就现行交易法律制度进行改革和创新,使其更好地适合创业板市场运行。

1 创业板市场及做市商制度概述

1.1创业板市场

创业板又叫做二板市场,即第二股票交易市场,是指主板之外的专为暂时无法上市的高新技术的中小企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场,是对主板市场的有效补给,在资本市场中占据着重要的位置。自20世纪70年代初以来,世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传统交易市场,但是监管更为严格,旨在满足中小企业融资需要的交易市场,它们被命名为创业板市场或第二板市场,而传统的交易市场则被称为主板市场以示区别。

从微观上看,创业板市场具有为高新技术的企业持续发展融资、为风险投资提供出口、促进企业激励机制建立的功能;从宏观上看,创业板市场对高科技产业的发展、产业结构的调整、资本市场的深化以及就业的增长具有深远的意义;它为处于初创期的中小企业提供利用证券市场进行股权融资,为中小创新企业解决在导入期到扩张期的发展阶段中风险与收益不对称的问题,使企业得到成本较低而又相对稳定的资金;它为风险投资退出提供出口,公司股票通过在资本市场上公开发行上市,风险资本家可以得到增值数倍的资本回报,创业人员也得到较高的报酬;它能够优化资源配置、规范企业经营管理。企业上市后的巨大收益可以在二级市场通过股权交易迅速变现,大大加速了风险资本的周转,推动了对创业阶段高科技项目的投资,使资源配置更为有效,创建出更多的高增长科技企业。

1.2做市商制度

所谓做市商制度,也称庄家制度或造市商制度,是国际成熟金融市场中较为流行的一种交易方式。在这种制度下,做市商先建立一定的某种证券或者期货品种的库存,不断地向公众交易者报出其买卖价格,并承诺按此价格维持买卖双向交易的的交易活动。做市商制度自从20世纪60年度由英国的股票批发商形成以来,在证券和期货市场中迅速得到发展,如NASDAQ和CME。其中,美国的“全美证券协会自动报价系统”(NASDAQ)及其场外市场堪称最成功的典范。它促进了美国证券市场资金的流动和市场的平稳发展。

首先,它促进了资本市场流动性。资本流动性不足是中小企业股票市场所面临一个普遍难题,而流动性差就会使投资者远离市场,美国的FCM市场与英国的USM市场因为市场流动性不强被迫关闭。如果采用引入做市商制度,则由做市商承担做市所需资金,可以随时应付任何买卖交易,活跃市场。投资者可按照做市商报价立即进行交易,而不需等待交易对手的买卖指令。因此,做市商制度可以保证市场进行不间断的交易活动,尤其是大额买卖指令及时交易,这对于市值较低、交易量较小的证券特别重要。其次,它有力维护了证券市场的稳定性。股票的价格高低主要取决于追逐股票的资金量多少,难以真实反映股票的内在价值。而做市商具有专业的资产定价优势,能够通过对证券内在价值的发现来提供双边报价,从而提高了市场的有效性。同时多家做市商的竞争促使其发挥资产定价优势,提高分析研究能力,从而缩小买卖报价之间的差异,其价格与价值偏离不会过大。

2 中国创业板市场引入做市商制度的必要性

2.1做市商制度应用的趋势

在创业板市场最成功的NASDAQ市场,在成立之初是做市商制度,随着1997年《委托处理规则》的实施,NASDAQ市场真正成为了混合式交易制度。由于混合式交易制度在实践中所显示出来的优越性,这种制度目前被越来越多的创业板市场所采用。目前无论是在英、美等发达的创业板市场里,还是在亚太地区等新兴的创业板市场中,兼具竞价交易制度与做市商制度二者优越性的混合式交易制度都对市场的发展起了巨大的推动作用。我国证券市场单一的竞价交易机制已经暴露了诸多弊端,因此在竞价交易制度之外引入做市商制度是推动中国证券市场的必然趋势。

2.2创业板市场的特点适合做市商制度的推出

与主板相比,创业板市场的规模往往较小,风险较大,因此创业板的流动性很难根据中小板和主板的流动性来判断。做市商制度的引入能够解决创业板市场的流动性问题。此外,创业板股票数量较小,很容易被“庄家”操纵。而做市商具有深入分析股票价值的能力,因此其提供的价格具有参考意义,这样就抑制了股价的不正常波动。

3 我国创业板市场引入做市商制度的可行性

3.1实现做市商制度的现实障碍

我国创业板要实行做市商制度,目前主要的障碍是相关市场条件和配套制度建设不完善,具体包括以下问题:(1)做市商制度需要足够数量的大证券商,而目前我国证券公司在规模和数量上还没有达到这样的要求。(2)做市商制度适合以机构投资者为主体的市场,而目前我国机构投资者还未成为市场的主体。(3)做市商做市需要灵活便捷的融资融券市场,目前我国尚未建立融资融券市场。(4)做市商需要一定的风险管理工具,如融资融券、股指期货、卖空机制等,目前我国尚未建立相关市场和机制。(5)做市商缺少最后贷款人,我国证券业缺少最后贷款人,这不利于做市商调整存货和资金。(6)引入做市商,必须要以强有力的监管为前提,目前我国的监管水平还不够高。这些问题的解决,不是一个简单的问题,而是一个系统工程,需要完善现有法律制度,构建新的制度框架,以及逐步改善法律制度之外的市场发育问题。

3.2做市商报价制度具有先行经验

近年来,中外银行间债券市场发展十分迅速,我国银行间债券市场,于2001年开始实施做市商制度,成为我国最早建立做市商制度的金融市场。2007年初央行降低了全国银行间债券市场做市商准入标准,重新确定了银行间债券市场做市商制度的基本框架,有利于增强做市商的做市能力,提高做市商业务开展的主动性和灵活性,促进市场价格发现,并有效强化对做市商的激励约束,这就提供了可运作的成功经验。此外,在天津滨海新区成立的天津股权交易所的交易制度,率先引入了做市商双向报价加集合竞价、协商定价的混合定价模式,也为在创业板市场引入做市商制度提供了可借鉴的经验。

4 在我国创业板市场引入做市商制度的法律建议

4.1建立做市商审批制

创业板的做市商应经专门机构的考核和审批,选择一些资信程度高,且是证券交易所和中国证券业协会会员的券商。与主板市场相比,创业板市场本身就具有更高的风险性。在做市商业务中,券商以自己的资金和证券向市场提供了流动性,同时也承担了巨大的头寸价格变动风险、信息不对称风险以及信用交易产生的一系列风险。为此应引入"市场准入"制度,这样不仅有利于保证了做市商有较强的风险抵御能力,也促进了做市商做市职责的履行,从而也保护了投资者的利益。

4.2营造宽松的融资、融券环境

债券的流动性需要券商有很强的资金调动能力,而我国证券公司规模普遍较小,资本充足率较低。因此宽松的融资环境是需要的。对此我们可以通过以下方式来解决:(1)建立同业拆借市场。容许资信较好,经营业绩较好的券商进入银行同业拆借市场以此获得短期拆借。(2)券商可以通过上市来获得资金。(3)健全券商进入银行短期信贷市场规则。对于融券,可以建立统一的债券回购市场,从而缓冲存货风险。

4.3加强对做市商的约束

竞价交易制度与做市商交易制度各有优点,针对做市商的缺点,监管层应加强对做市商的监管。由于做市商的特殊地位使得他们存在尽量少信息的动机,以使自身获得利益最大化,因此存在不严格履行信息披露的行为。同时做市商之间存在长期的合作关系,他们有可能相互联合,操纵股价。此外也存在着与大股东、上市公司之间联手进行操纵的行为。因此有必要对做市商的行为给予限定,引导他们自觉守法。

4.4实行严格的市场准入制度

市场准入制度,是做好创业板的市商制度的良好前提,需要选取信息捕捉能力强、风险投资强度高和信誉良好的券商,并成立中介机构以评估市商资信,发展现代化电子监控技术,追踪做市商的交易记录,提高其违规成本,强化做市商信息披露原则,保证市场的透明度,建立完善的监管体系。

参考文献:

[1]李维雄,宋冬林.中国创业板[M].长春:长春出版社,1990.23.

[2]甫玉龙,吴昊.我国创业板市场做市商交易制度构建[J].海南大学学报(人文社会科学版),2010,(4):12-13.