养老基金和社保基金的区别范文

导语：如何才能写好一篇养老基金和社保基金的区别，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】养老金投资 资产配置 可选择性投资

随着世界范围内人口老龄化问题的日趋严峻，养老金支付危机日益凸现，养老基金的管理问题便显得越来越重要，如何对养老基金进行有效的投资管理以实现养老金的保值增值越来越引起人们的高度关注。

一、资产配置的含义

对资产配置问题的解释，可以从字面上来拆分成资产和配置两个部分。资产部分具体就是要回答选择什么样的资产，资产的风险收益特征以及相互关系如何；配置部分具体需要回答资金的投资目标、风险偏好和投资限制如何，在此基础上的最优投资组合方案。资产配置最根本的作用，在于通过合适的资产选择和有效组合，实现符合资产长期偏好的投资目标，这是资产组合优化的最终方向。资产配置是投资决策的重要环节，并对投资绩效产生最为重要的影响，因此资产配置成为金融理论和实证界关注的焦点。

二、加州公务员养老基金的资产配置分析

（一）加州公务员养老基金概况

CalPERS（California Public Employees’Retirement System）是根据美国加州法律于1932年建立的，目的是为州政府雇员积累和提供退休养老金，它是一个以职业（州、市、县政府雇员以及学校的非教师雇员）为加入特征的年金计划，是区别于社会保障的、属于第二支柱的养老计划。20世纪60年代以后CalPERS也为成员提供健康医疗金。

从总趋势上来看，CalPERS的总资产基本上呈现增长态势。它的总资产主要来源于雇主及雇员的缴费和基金的各项投资收益，扣除每年相应的养老金给付的差额部分。从1995—2012年6月，总资产从878亿美元增长到2012年6月的2334亿美元，其中在2007年是达到最高值2530亿美元。除了极个别时期，即2002年和2008年的金融危机时期，其资金的增长情况良好，稳步上升。在2008年的金融危机中，CalPERS的资产受到了较为严重的冲击，就2008年一个会计年度的数据来看，其资产较2007年12月的最高值而言，缩水27.67%。

CalPERS的投资收益情况较其他基金而言，收益状况良好。根据 CalPERS公司的资料来看，到2012月8月31日，该公司的三年平均收益率为2.5%，五年的平均收益率为8.6%，10年的平均收益率为6.9%，这其中还包括了2008年全球金融危机的影响。

（二）CalPERS的资产配置情况

CalPERS主要投资于股票、债券、可选择性投资、不动产、现金和通胀保护的债券这六大类，进一步认为CalPERS在资产配置上可大致分为三类：第一大类资产为股票；第二大类资产为债券；第三大类资产为房地产及另类投资等，绝大部分采取积极投资。

CalPERS资产配置由基金的管理委员会决定。管理委员会根据全球经济状况、制度未来负债、预计雇主未来的缴费等一系列因素，以充分分散化为基本原则，确定资产在国内市场和国际市场之间，在股票、债券、房地产和另类投资之间的配置，这从根本上决定了养老基金的长期业绩。CalPERS的资产配置较为稳定，每年并不会有太大的变动。在2008年金融危机过后，CalPERS公司调整了资产配置，开始对有通胀保护的债券的进行投资，且对其的投资一直保持在4%以内。

三、CalPERS资产配置的总结及启示

（一）CalPERS资产配置的总结

CalPERS资产配置注重种类的多样化与谨慎性。在2008年金融危机后，CalPERS就加大了对现金类资产的持有，相对减少股票投资，以减少损失。其资产组合中可选择性投资、社会责任投资、绿色投资等在近年内兴起，并且随着其投资经验的积累，投资的比例以及成绩也令人欣喜。 CalPERS还注意到一些新兴市场的快速增长，因而这些年来加大了国际投资的力度。

（二）CalPERS资产配置的启示

我国养老基金的基本帐户也就是社会统筹部分、个人账户以及作为第二支柱的企业年金，都需要通过合理的资产配置实现基金的保值和增值。

1.重视养老金资产配置的重要性。在相当长时间内，我国养老金没有建立长期视角下的股票类资产为主的战略资产配置。全国社保基金、企业年金和个人帐户在投资股票上有过多的限制，特别是全国社保基金，在 2007 年才明显加大了对股票类资产的配置，而个人账户的养老金基本上没有资产组合一说。

2.在具体的养老金投资上，缺乏以经济周期为着眼点的多元化战术资产配置，资产配置手段单一，资产配置的调整不够灵活。我国最近十年的经济发展总体呈高速发展格局，但依然出现了几次较大的经济波动，有一定的经济周期变化。因为我国的养老金投资还处于发展的初期阶段，资产配置时根据经济周期和不同经济指标进行动态调整的灵活度不够。

3.我国的养老金资产配置手段单一。目前主要是投资股票、基金和债券。在实业投资、房地产业投资、私募股权投资等都还处于空白或刚刚开始的阶段。实际上，只要在分散投资的基础上对不同的投资类别进行风险收益分析，是完全有可能在控制风险的前提下获得更高的收益。

参考文献

[1]李珍. 我国养老基金多元化投资问题研究[J]. 中国软科学，2001（10）.

[2]李珍，杨玲. 养老基金制度安排与经济增长的互动[J]. 金融研究，2001（02）.

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一、保障房类型及其融资特点

从保障房类型看，主要有廉租房、经济适用住房、公共租赁住房、各类棚户区改造、限价房和回迁房等五类。这五类保障房购买或租赁对象、方式存在差别，对资金提供者而言承担的风险和收益也有区别，因此在融资时呈现不同的特点。

廉租房是政府拥有，以低租金租赁给低收入家庭。承建开发企业与政府签订廉租住房回购协议，从商业银行申请廉租房建设融资，建成后由政府利用财政资金进行回购。经济适用住房是向低收入家庭提供的产权转移型住房，经济适用住房价格显著低于商品住房，低收入家庭购买资格后一般不会放弃购买机会，贷款的安全性能得到保证，因此商业银行愿意为经济适用房的建设提供资金，但房地产开发企业实施的经济适用住房项目利润率不得高于3%。

公共租赁住房指按照市场租价向中低收入的住房困难家庭提供可租赁的住房，同时政府对承租家庭按月支付相应标准的租房补贴，其目的是解决家庭收入高于享受廉租房标准而又无力购买经济适用房的低收入家庭的住房困难。公共租赁住房建设主要有三种模式：一是由政府出地、政府投资、政府管理；二是政府划拨土地，吸引社会机构（如用工较多的企业）参与建设和运营；三是政府有偿出让土地，由各房地产开发企业、用工比较集中的企业以及其他机构投资者等建设运营公租房，并拥有这部分公共租赁住房的所有权。

各类棚户区改造需要完成拆迁和土地的腾挪，与其他城市商品房地产开发项目没有区别，限价房和回迁房拥有限定产权，开发企业完全承担融资责任。限价房、经济适用住房和棚户区改造等具有产权可转让性质，保障对象既能享受住房资产升值的潜在好处，政府也减少了后续管理的繁琐，此类保障房建设相对容易，融资相对较容易。而廉租住房、公共租赁住房由于产权不能转让，一方面资金回收难度大，另一方面需要承担房屋维护、租金收取等一系列后续管理工作，因而各方的建设动力较小，社会资金参与面临的不确定性较大，融资难度较大。

二、国外保障房融资成功经验借鉴

（一）新加坡的政府主导模式：政府投资建设+公积金储蓄

新加坡的住房保障体系核心中，一是中央公积金局，负责公积金的归集、管理和运营；二是建屋发展局，代表政府行使组屋的建设、分配和管理职能。中央公积金局通过购买中央政府债券将公积金归集款转给政府的中央投资局，这些资金再以贷款和津贴的形式进入建屋发展局的账户，由其进行统一的组屋建设和销售。中央公积金制度为组屋建设提供了大量源源不断的资金，且政府无权直接调用公积金存款，只能通过政府债务形式有偿使用并按期归还，公积金制度的有效运转为公共住房政策的实施奠定了根本基础。

（二）日本的政府市场共同主导模式：政府保障房供给+金融体系提供融资政府机构以住宅都市整备公团和地方住宅供给公社为主体，负责建造和提供住宅；金融体系则以民间金融机构为主体，政策性金融机构为补充；社会投资主体以各类民间团体为主，吸收社会资金发展住宅建设。住宅都市整备公团和地方住宅供给公社通过直接建设或购买、租用民间团体建设的住宅获得房源，由其向中低收入群体出售或出租，民间金融机构则为住房建设和购买住房发放贷款，住宅金融公库同样为此提供长期低息资金，并向建造出租用住宅的土地所有者提供贷款，同时为民间住房信贷机构提供贷款保险。政府提供财政补贴主要用于低收入家庭的租房、购房补贴和资助公营住宅建设；在金融支持方面，公团、公库除了获得大藏省1-2%的贴息外，还可在政府担保下发行住房债券。

（三）美国的成熟市场化模式：政府提供信用支持+金融机构+社会资本

由政府担保机构（包括联邦住房管理局、退伍军人管理局等）为中低收入家庭和退伍军人购房提供抵押贷款保险或担保，当借款人无力偿还债务时承担未清偿的债务，保证及时向金融机构支付本息，通过“押上加保”机制增强金融机构对抵押贷款信心；商业银行及专业性住宅金融机构向中低收入者发放抵押贷款，然后由“两房”购买其出售的抵押贷款组合，标准化后通过投资银行向投资者发行抵押贷款债券，并同时为办理住房贷款的金融机构提供流动性支持。完善的金融保障体系吸引大量房地产开发商从事公共住宅项目开发，而资产证券化在吸引大量社会资金的同时，也将风险有效分散至各类不同风险偏好的投资者。在财政金融支持上看，通过财政拨款向低收入家庭提供住房补贴和资助建设，公共住房租金一般仅为家庭收入的1/3，对地方政府和私有机构建设的低收入住房也进行补贴；政府利用信贷杠杆，提供低息贷款和“税收信贷”鼓励个人或开发商参与开发建设适合中低收入家庭的经济住房，同时通过住房抵押贷款一级市场和二级市场为住房需求者提供信用，并建立保险机制，保证市场运作的信心和稳定性。

三、中国保障房的融资备选集合分析

从保障性住房的组成结构分析，融资的难点在于廉租房和公租房建设。由于经济适用房和两限房以出售为保障方式，回收前期投资较快，因而开发商的积极性较高，融资也相对便利。相较之下，公租房属于出租型，不仅投资期长，而且回报率低。只有对建设公租房的企业进行投资补助和贷款贴息，才能调动社会资金的积极性。

目前保障房建设的资金来源有以下几个方面：政府财政预算；土地出让收益的一定比例；住房公积金增值收益扣除风险准备金后的剩余（全部用于廉租住房建设）以及公积金贷款支持保障房建设试点资金；保障性安居工程建设地方融资平台通过商业银行贷款、信托、债券，各类基金（如REITs）等融入的资金。但由于保障房租售、转让等问题的特殊性，很多为商业房地产开发提供资金支持的手段，在保障房的建设中无法使用。我们需要对中国保障房的融资备选集合进行分析，以期为保障房的融资配合提供建议。

（一）商业银行的贷款

保障性住房建设项目由于其带有较明显的社会公益或准公益性质，在承贷主体利润水平、借款期限等方面与普通房地产开发贷款项目存在较大差异，难以满足现行贷款审批发放和银行监管的要求，进而制约了金融机构参与保障性住房建设。保障房贷款面临诸如资本金比例要求、四证齐全、贷款最长期限、抵押物落实等难题；对租赁型保障房项目而言，由于其一般还款来源为项目的租金收入，收益较低且现金回流周期较长，与现有的银行贷款产品难以匹配，通常需要得到政府收购承诺才可能获得银行的贷款。

（二）住房公积金

在保障性住房建设中需成立不单纯以市场化商业机制为运营基础的金融机构，建立保障住房金融体系。我国的住房公积金管理中心，目前存在着决策缺位、业务单一、管理能力不足、风险意识不强、覆盖面小、发展不均衡等问题。公积金管理机构作为政策性金融机构，应该严格按照金融机构的运作方式加以经营；借鉴新加坡公积金模式，既提高公积金收益率水平，又为保障房建设提供建设资金。

（三）地产投资信托基金（REITs）

地产投资信托基金是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。国务院已批准启动了房地产投资信托基金试点，成立投资集团（辛迪加组织），面向富裕个人、企业、社会公共机构、养老基金以及海外投资者等，为社会资本广泛参与、建设和持有房地产拓展渠道。地产基金可以长期持有公共租赁住房，到期后基金的本金退出可以有3种路径：政府回购、转成房地产投资信托基金上市买卖以及将公共租赁住房出售给承租人。

（四）发行债券

通过保障性住房的资源整合，加强产权主体的实力和规模，借此扩大保障住房产权主体的债券融资能力和发债规模。既要充分发挥银行间市场传统融资工具短期融资券和中期票据的便利，也要积极尝试银行间债券市场的新型融资工具，如集合票据和集合债券、超短期融资产品以及信用风险缓释工具等创新产品。国家发改委于2011年6月了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，明确允许各地按有关规定进行规范后继续保留的投融资平台公司申请发行企业债券，所募资金优先用于保障房建设；符合条件的其他企业，也可以通过发行企业债券进行保障房项目融资。

（五）社保基金，保险资金的介入

保险公司的负债久期大于资产久期，导致许多公司面临严重的资产负债不匹配风险，影响了保险公司的经营稳定性。2010年9月份《保险资金投资不动产暂行办法》，不仅对保障性住房建设有重要的意义，而且有利于实现保险资金的有效配置。保险资金，社保基金进入保障房领域有多种选择：投资房地产信托投资基金；单独或联合组建投资主体；发放贷款等。目前主要选择第三种，截止2011年末全国社保基金规模8700亿元，以社保基金投资信托投资5%的上限来看，用于信托投资业务的规模应在450亿元左右。

（六）保障房抵押贷款资产证券化

资产证券化在解决美国中低收入者住房和分散住房融资风险等方面发挥了重要作用，它把风险彻底分散给各参与主体，减少了政府财政负担，符合资本市场发展趋势。在一级市场上，房地产开发商或政府有关部门对销售的房屋进行回购担保，加快住房转售速度，寻找合适时机推动个人住房抵押贷款的证券化，建立一个有效的二级市场，实现贷款的信用风险、市场风险、政策风险和法律风险的分散转移，有效解决金融机构支持保障性住房建设和资金来源约束之间的矛盾。

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关键词：401K计划 养老金 股票市场

Abstract: The recent China's pension reform news in the market was widespread concern, but on how to reform and the introduction of the United States of America 401K pension pension system on the understanding, common misunderstanding. This will be in the Chinese current social pension system characteristics and problems are fully understood, to the 401K plan and stock market development carries on the depth analysis and introduction, so that we can use common sense to see the Chinese version of“401K”.

Keywords: plan 401K pension stock market

一、401k详解

1、什么是401k

美国“401K”计划，指的是 美国1978年《国内税收法》新增的第401条K项条款，该条款规定了一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的新型养老保险制度，用以取代传统的社会保障体系。同时，企业提供若干种证券投资计划供雇员选择投资。企业和雇员的缴费和投资收益免税，只在领取时征收个人所得税，雇员退休后养老金的领取金额取决于缴费的多少和投资收益状况。

简单来说，美国的401K非常类似于我国的企业年金。401K由企业自主发起，该企业员工可自愿决定是否参加。决定参与的员工决定每月缴入401K账户的金额，而企业则会根据自身效益的好坏来对员工进行一定比例的补充。同时，企业将选择401K账户可以投资的金融资产，员工则可以根据自身的风险偏好等来自由地将账户内金额投资于特定的金融资产。由投资所产生的收益仍然暂时免税，而损失则由员工自身负责。另外，401K账户中的资金一般不可提前支取，法律规定居民需在达到59.5岁之后方可开始提取该账户中的资金以供养老之用，违反该要求的提款部分将受到额外的罚款。

401K计划可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品，雇员可以自主选择养老金的投资方式。与给付确定型计划相反，其投资风险由雇员承担。通常，美国大公司的雇员更愿意购买自己公司的股票。

2、我国企业年金与401条款的区别

“401K”计划所涉及的内容主要是企业与雇员共同出资建立的一种养老金计划，因此其内容十分类似于我国的企业年金计划。两者主要的区别在于税收激励程度的不同。美国政府为了鼓励劳动者给养老金的供款，通常对401K账户基金提供税收优惠。当其账户年存款额不超过1.05万美元时可延期纳税，雇员和企业存入401K账户的资金从税前收入中扣除，即国家允许企业的这部分缴费直接计入成本，企业给员工的存款可以按工资的15%获得税收扣除；账户基金投资收益也不缴税。只有等雇员达到法定退休年龄，开始从账户中取款才缴税。

401K账户实际上起到了延迟纳税的优惠政策作用。而我国的税法制度对企业年金并没有统一的标准，各省市有自己的优惠政策，但是总体上看，优惠幅度较小。因此如果国内参照“401K条款”的做法，那么，企业和职工执行年金制度的积极性会进一步提高。而企业和职工积极性提高后，企业年金规模必将进一步扩大，对市场的刺激作用必将更强。

二、养老金规模大幅增长、制度改革或能推动中国版401K

中国版401K计划的概念首次出现在公众视野是在2005年6月27日，当时中国证监会主席尚福林在国务院新闻办举办的中国资本市场改革和发展新闻会上回答记者提司时提到中国的资本市场要借鉴成熟市场的一些做法，如美国的“401K条款”、香港的“margin”，从而引起了市场人十的关注。而目前，根据多家报刊媒体的报道，证监会已加快中国版401K计划的研究论证工作。近期中国证监会研究中心也在有关媒体发表署名文章，提出当前相关部门要正确认识养老金制度变革与资本市场发展互动关系的重要性，并以美国401K计划为例，建议我国应不断完善税收优惠制度，大力推动企业年金发展。

国研网数据显示，截止2011年12月30日，预计全年5项社会保险基金总收入2.35万亿元，比上年增长24.7%；总支出1.8万亿元，增长21.5%。预计年末全国城镇职工基本养老、城镇基本医疗、失业、工伤、生育保险参保人数分别达2.8亿人、4.68亿人、1.42亿人、1.74亿人、1.38亿人。截止2011年上半年我养老保险总收入已经达到10520.4元。然而从收益率方面而言，社保金整体收益率不到2%，主要投资道为银行储蓄和债券，社保基金的益率和投资渠道有待提高。

我国养老金总量已颇为客观，但受历史成本和制度约束的影响，如此巨资锁于为数众多的地方财政手中，投资标的仅为定存与国债，收益率仅与通胀水平基本持平。一面是老龄化日渐明显的社会，依赖于养老金的人群将逐渐庞大，而在职职工群体的现时缴付恐将越来越难以应对离退休人口的养老金需求。但另一面却是大量资金无法追求增值，相信这种局面必然不能持久。

401K计划令众多对资金翘首以盼的投资者有了想象的空间，我们应该认识到401K对于中国并非新生事物，企业年金正是美国401K在中国的个翻版。一夜之间，养老金巨资似已在门前，资金之困或可瞬间消融。

养老金如果得到释放，进入国内的股市那会是怎样呢？

三、401K对股票市场影响的历史经验分析

1、401K对股票市场短期走势的影响

美国的401K计划于1978年11月6日提出，但是正式出台是在1982年1月1日，计划推出后标普500指数的走势出现小幅上涨，正式出台后又出现了更大幅度的上涨。澳大利亚的超级企业年金计划的正式推出是在1992年7月1日，推出后市场延续前期走势出现下跌，半年后出现反转。日本在2001年6月推出确定缴费型养老金（即日本401K计划）并在2002年4月正式生效。2001年推出后市场依然延续下跌趋势，到2002年3月市场才开始小幅反弹，4月政策正式推出后市场依旧延续前期走势，继续上涨。

从上述分析可以看出401K计划推出后，各国股票市场对此反应不一，而考察当时各国经济背景发生了一些变化。

1972年美国股票市场进入20世纪后的第二次整理和震荡阶段，随后1973年第次石油危机爆发，美国的经济又进入滞涨阶段。面对出现的种种经济问题，政府实行低利率以应对滞涨危机而后又实行税收改革，最高边际税率由69.125%下降到50%，70年代末美国的整体经济开始逐步恢复。鉴于401K计划推出时美国经济已出现好转迹象，因此不能简单认为401K起到了非常大的推动作用。

1992年澳大利亚政府大幅度降息，并在此之后实行了一系列有效的经济结构改革和调整，我们认为澳大利亚的股票市场从1992年开始出现上涨的原因更多的是来自于整个国家经济状况的转好，养老金入市的推动作用有限。

自上世纪90年代，日本经历了资产泡沫破裂、通货紧缩和经济大幅衰退，日本股市也随之出现萧条。而短期内，养老金入市对股市的走势并无预期一样有较大的影响，股票市场也没有因为养老金资金的进入而出现上涨。

从美国、澳大利亚和日本三个国家养老金入市的经验来看，虽然美国在401k计划推出时股市出现一定程度的上涨，但是可以认为这走势主要是受经济基本面改善的影响，再加之计划推出之前市场对此已有预期，因此401K计划正式推出对股市的影响较小。由于市场对此已提前有预期，计划实际推出对市场的冲击并不大。

2、401K对股票市场长期走势的影响

股市在长期中主要受基本面的影响。对比标准普尔500指数和EPS的走势，股市与EPS的长期走势的相关性非常明显。

401K计划出台后各国股市长期走势来看，美国和澳大利亚股市在十年内都有较大的涨幅，日本股市依旧延续前期走势震荡盘整。美国和澳大利亚市场在推出之后出现上涨的原因主要是国家出台的经济刺激计划，养老金对此的影响是有限的，因为股票市场作为国家经济的晴雨表，对实体经济的运行有着良好的反映。因此个人认为养老金对此的影响是有限的。另外在90年代中期资产泡沫破裂后，日本的经济出现衰退，房地产市场崩溃，财政出现严重的危机，到98年日本的经济达到低谷。尽管后来日本的经济出现慢慢的好转，在没有发生大的变革的背景下，由此判断日本的养老金入市对股市的走势并无影响。

3、401K对股票市场投资者结构的影响

股票市场投资者主要分为个人投资者和机构投资者，其中个人投资者指拥有投资资金较少，且经营的全部是自有资金的投资者，也称为个体投资者或中小投资者；机构投资者是指拥有大额投资资金的投资者，包括证券投资基金、证券公司、商业保险公司、社会保险公司等等。

从国际经验来看，养老基金、保险基金和共同基金是资本市场中最重要的机构投资者。401K推出可以壮大机构投资者阵营，增加专业机构投资者的比重，从而改变证券市场的投资者结构。

4、401K对股票市场运行效率的影响

通过对推行401K计划的三个股票市场进行分析后，不难发现，短期401K计划推出后各国股市波动率表现不一，除了美国上升之外，澳大利亚和日本短期波动率都出现下降，但是美国的原因主要是预期充分的结果。而长期来看，各国股市的波动率都没有发生变化。401K政策的出台无论是短期还是长期来看对股市的波动率都没有影响，短期内市场预期已消化政策对股市的影响，所以影响并不明显，股市长期的波动率将维持在前期的水平不变。

四、结语

通过上述的比较分析，401K计划并不是一个能左右股市正常发展的因素，市场上对引进美国401K养老金体系的理解上多少有点误解。中国的股市有其独特的运行方式，与其期盼中国版401K计划能为市场带来牛市行情，不如改革落实新股发行制度、 再融资制度和分红制度等更实在些。

参考文献：

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为鼓励成立人民币基金，国家也相继出台了一些政策，比如2007年财政部、国家税务总局《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，从执行层面为创业投资企业提供大幅度优惠政策，另外还有2006年3月1日生效的《创业投资企业管理暂行办法》以及新修订的《合伙企业法》，都是鼓励性的。然而有多少人真正读懂并仔细研究了这些政策？如果仔细研究这些政策，那么对于成立人民币基金就会有清晰的思路――公司制是国家真正鼓励和推崇的。据本刊记者掌握的数据显示，目前在国内运作的大大小小的人民币基金有300多支。高能资本与嘉富诚两家公司已分别成立了一支3亿元和5亿元的人民币基金，但他们的模式完全不同，一个是采用公司制的形式，一个是采用合伙制的形式。为此，本刊记者特邀两家公司的负责人，请他们从不同的角度来探讨成立人民币基金的可操作性。

《投资与合作》：目前在中国操作的人民币基金有哪几种模式？

王晓滨：主要就是两种模式，有限合伙制和公司制。根据资金来源不同可分为：纯人民币基金、中外合资基金和纯外资基金。以上两种模式及三类资金来源都适用。已有外资在中国设立人民币公司制的基金，如瑞士弘迈生物创业投资在天津设立了一支人民币基金。郑锦桥：按大类可分为市场模式和政府模式。市场模式用市场化的方式来推动，但也会借助于政府。我们在安徽、宁波的项目，就是利用工商联的关系来运作的，即地方政府出一部分资金来支持引导。政府模式就是通过和当地政府的合作去影响民企，比较具代表性的如东海创投，它是由很多个工商联发起设立的，有点半官方性质，总部设在温州。

《投资与合作》：在国外，通行的多为合伙制形式，公司制和合伙制这两种模式哪一个更符合在中国运作？

王晓滨：其实公司制创投及合伙制创投是国际上并行的两种形式。在德国、澳大利亚、中国台湾等地，创投基金以公司制为主；在美国则以合伙制为主。不同地区的形式选择在其背后往往有深层次的政策原因。因此，我们在分析中国创投基金形式选择时，要首先分析中国的相关政策法规。

2006年3月1日生效的《创业投资企业管理暂行办法》为创司提供了法律依据和政策支持，显示了政府对人民币创投发展的重视和鼓励。

2007年，财政部、国家税务总局《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（以下简称《税收政策通知》）从执行层面为创业投资企业提供大幅度优惠政策，随着大量新资金涌入和各种相关政策法规出台，第一次出现了新设基金形式选择的辩论。之前广泛应用的有限合伙制同国家大力倡导的企业制创业投资公司是当前主要两种可选择形式。

关于人民币私募股权基金的形式，《创业投资企业管理暂行办法》第二章第六条明确规定：“创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。”其中“其他企业组织形式”主要指有限合伙制。其背后深层考虑包括了政府监管和税收征管环节的可操作性及税收优惠的公平性等。

税收面临第一个选择是纳税主体：投资者还是在基金本身，由于一个基金往往有数十个甚至更多投资者，故在投资者环节征税的工作量和难度非常大，仅一支基金就可能要面对几十个纳税主体。除此之外，在投资者环节征税，各类企业投资者往往可以通过将从基金所得用于弥补各种形式亏损的方式来避税。而在基金环节征税，纳税主体单一明确，税收核定也比较简单。第二个主要考虑是税收优惠的对象应是企业而非个人。在建设和谐社会的背景下，政府提供的税收优惠应落实在企业身上而非富有的投资者个人。

依据新修订的《合伙企业法》，合伙企业被视为非纳税主体，其税收由合伙人分别缴纳。这样一来，在合伙企业环节无法进行所得税抵扣。在投资者环节享受税收优惠，又面临前面提到的税收优惠应落实在企业而非富有的投资者个人身上的问题。于是，就出现了《创投税收政策》和《企业所得税法》中关于创业投资企业的税收政策无法适用有限合伙制创业投资基金的问题。

在这种情况下，以有限合伙形式运作创投基金，虽然在有限合伙基金环节不征税，但是在合伙人环节是必须征税的。如果合伙人是企业，按25%征企业所得税；如果合伙人是个人，则必须按照2000年9月19日《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》第四条，对每一纳税年度的所得，比照《个人所得税法》中的“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%－35%的超额累进税率。

多方对比之下，公司制人民币创投企业就显现出其优势。在中国法律和税制下，公司制创投基金其实具有更广阔的创新空间。按照《税收政策通知》，凡遵照《创投企业管理办法》完成备案程序，经备案管理部门核实投资运作符合规定的“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等专业性创业投资企业，若采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣应纳税所得额。如果按投资额的70%所计算的应纳税所得抵扣额在当年不足抵扣，还可在以后纳税年度逐年延续抵扣。《税收政策通知》并未规定创业投资企业必须将多高比例资金投资于中小高新技术企业，这样一来，创投企业可以自主投资于各类未上市企业，使得税收政策实施并不影响创业投资企业的市场化运作。

所以从国家政策倾向来看，公司制更符合在中国操作。

郑锦桥：目前9 5％以上的基金是合伙制形式，至于哪种方式更合适，也许发达国家走的路我们可以去参考。首先，合伙制基金在架构上是最合理的，包括对管理层的激励机制都是比较科学的。另外，有限合伙制的管理层和所有权是分开的，基金是第三方监管，这意味着基金安全，收益也高，并且使一个管理团队在基金管理模式下充分发挥它的积极性。

《投资与合作》：除了从政策方面来考虑，王董你怎么看待合伙制模式？

王晓滨：其实传统的合伙制基金，基金公司和管理基金公司是分开的，是两个公司，这样基金管理公司就可比较干净地运作。而公司制的基金，就变成股东的资金跟管理层的费用在一个公司的账户上，创业投资有限公司有几项业务都可用来作为税务抵扣，主要包括三个方面内容：一、基金的对外投资；二、公司对投资企业的投资咨询收费；三、基金本身还可以作为其他基金的管理人，收取基金管理费，这几项都可以作为税收抵扣。

《投资与合作》人民币基金在具体募集过程中遇到

的最大困难是什么？

王晓滨：第一，最普遍的问题就是国内的L P不专业、不成熟。中国的L P不喜欢放手把钱交给专业人士管理，经常是L P要求参与管理。第二，投资决策委员会人员的选择问题，如果投资决策委员会出现了一个股东，这就会出现地位的不平等，使得管理达不到专业水平，这也是很大的问题。第三，锁定期的问题将来可能是个很麻烦的问题，因为作为基金，它有一个生命期，而作为一个有限公司一般希望长期存续，不能说过几年就换一家公司。所以几年以后，这会成为一个很棘手的问题。

郑锦桥：首先，中国没有像美国一样成熟的L P基金，美国有很多基金，比如大学基金、联邦社保基金、区域养老基金、慈善基金，这些都是L P基金。尤其是耶鲁大学基金规模超过500亿美元。其次，资金募集方式和国外差异较大，这就是“老钱”与“新钱”的区别。在美国，财富中的相当一部分是有年头的，我们称之为“老钱”，即至少有两代人的历史。比如凯雷，60％以上资产管理都是两代人委托进行管理。国内的财富多数是我们这代人创造的，中国35－50岁所控制的社会财富占比60％以上，我们称之为“新钱”。然而掌管这些“新钱”大多都是成名的企业家，他们认为自己对企业是很了解的，做项目他最有发言权。一般国内的L P有这种想法和思路的人很多，这就是“老钱”和“新钱”的差别。因此，东西方在“老钱”和“新钱”的管理和认识差别较大。

《投资与合作》：募资都是要拿过往业绩说话的，除了像深创投这样的公司，上市的项目已达到十几个，国内的其他一些基金管理公司许多都是第一次去募集资金，没有业绩可以演示，也就是说没有具备被人信任的条件。从你们募资的经历谈谈如何取得LP的信任？

王晓滨：高能资本在投行和直接投资领域已有近十年的行业经验，在业内积累了广泛的企业资源。特别是在能源矿产行业，无论是从行业接触广度还是企业合作深度上考量，高能资本都有深厚积淀并具备了突出的优势。以往的成功案例也为我们创造了信誉。我们现在的L P大都是高能资本以前的客户。

郑锦桥：嘉富诚前身主要扮演投资顾问角色，在长达四年时间内接触了大量的企业，包括北京美廉美并购案、恒星科技上市前的私募融资等项目，几年来涉及近40个项目，与此同时与企业建立了恒久的关系和信任，所以这些企业目前走到了我们的LP平台上。

《投资与合作》：听说高能资本和嘉富诚都成立了人民币基金。请问你们的架构是怎么做的？目前公司是怎样运作的？投资决策委员会的成员是如何确定的？

篇5

投资者适当性管理包括投资者分类、产品分级、投资者和产品匹配、风险提示等内容，其中投资者进行分类是重中之重。明确且合理的投资者分类体系对于投资者的适当性匹配是不可或缺的。2009年以来，中国证监会先后通过《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》、《证券公司融资融券业务管理办法》、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等规定，在创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务中建立了投资者适当性制度。然而，这些规定在投资者适当性管理方面，都侧重于设置准入的门槛，并未对投资者进行细致深入的分类。以《私募投资基金监督管理暂行办法》为例，根据该《办法》第十二与第十三条，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合净资产要求的单位和符合金融资产或收入要求的个人。社保基金、资管计划、私募基金管理人及其从业人员等被视为合格投资者。此外关于投资者再无其他细化规定，现有的其他法规大体也是如此。

概括起来说，上述法规对证券投资者的分类存在以下问题：一是不系统。规定比较零散，而且相互独立，既有专门的投资者适当性管理规定，也有镶嵌在相关规定中的投资者适当性条款，没有形成系统的投资者分类标准。二是不完整。现有的投资者分类只针对部分证券市场、产品或服务，没有实现全覆盖。三是不科学。以设置准入门槛替资者分类，实际上只实现了基于某类市场、产品或服务而进行的合格投资者与非合格投资者的区分，而未对投资者本身进行深入考量，同时合格与不合格的二元对立也过于绝对。

2013年，上海证券交易所《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》，试图对投资者适当性管理做出了综合性的规定，在投资者分类方面也提出了统一的标准，尤其是提出了涵盖所有投资者的“专业投资者”和“普通投资者”的划分并基于此安排了差异性的适当性管理要求，具有突破意义。但是，该办法只是交易所的自律性规则，位阶较低，在分类标准上虽有所突破但仍然不够完善。为此，2016年9月，证监会《证券期货投资者适当性管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）并公开征求意见。2016年12月16日，证监会正式《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称“《办法》”）。《办法》的一个重点就是建立了较为完备的投资者分类体系。这是目前我国金融领域对投资者分类最为全面和科学的规定，虽然仅适用于证券期货市场，但相信对于其他金融市场也具有借鉴意义。在金融混业日趋加剧的背景之下，该《办法》或许将成为推动建立统一的金融投资者分类体系的一个里程碑。下面，本文将对《办法》确立的投资者分类体系进行一个梳理，由此窥测证券投资者分类的完整制度框架。

投资者分类的目的、性质和适用范围

根据《办法》，投资者分类的目的分为两个层次，最终目的是“规范证券期货投资者适当性管理，维护投资者合法权益”，直接目的是“确保将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者”。但是，对投资者的分类，并不意味着经营机构对投资风险的绝对把控，在风险承担上仍然要坚持“买者自负”原则。因此，从性质上来说，投资者分类以及经营机构的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证，投资者应当在了解产品或者服务情况，听取经营机构适当性意见的基础上，根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险，这也是《办法》明确提出的。在适用范围上，《办法》的投资者分类涵盖整个证券期货行业，包括向投资者销售公开或者非公开发行的证券、公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金（包括创业投资基金，以下简称基金）、公开或者非公开转让的期货及其他衍生产品，或者为投资者提供相关业务服务等。相比《征求意见稿》，在范围上明确增加了基金。由于实际存在的混业经营，这一办法的适用范围和示范性其实要更广一些。

投资者的类型及相互转换

投资者的法定分类

《办法》沿袭《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》，将投资者分为普通投资者与专业投资者，以列举式划定了专业投资者的范围，范围之外的为普通投资者。符合下列五个条件之一的是专业投资者：第一，经有关金融监管部门批准设立，或者经行业协会备案、登记的金融机构。第二，上述机构面向投资者发行的理财产品。第三，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QF I I）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；第四，同时符合下列条件的法人或者其他组织：（1）最近一年末净资产不低于2000万元；（2）最近一年末金融资产不低于1000万元；（3）具有两年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。第五，同时符合下列条件的自然人：（1）金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；（2）具有两年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有两年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于条件一规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

这一分类标准是监管层根据投资者的收入状况、资产状况、投资知识和经验、风险偏好等因素，在《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》等现有投资者分类标准的基础上提出的，参考了目前各项业务的准入标准，但适用性更广。

投资者的自主细化分类

在法定分类的前提下，《办法》允许经营机构分别对专业投资者和普通投资者自主进行细化分类。对于专业投资者，经营机构可以根据其业务资格、投资实力、投资经历等因素，对专业投资者进行细化分类和管理。对于普通投资者，经营机构应当按照有效维护投资者合法权益的要求，综合考虑收入来源、资产状况、债务、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等因素，确定普通投资者的风险承受能力，对其进行细化分类和管理。

普通投资者与专业投资者的互相转化

《办法》对两类投资者的划分不是固定不变的，允许在一定条件下按照一定程序相互转换，这充分体现了投资者适当性管理的制度目的不单单是保护投资者利益，同时也要兼顾促进资本形成和投资者自治。根据《办法》，上述第四类和第五类专业投资者可以书面告知经营机构选择成为普通投资者，经营机构应当对其履行相应的适当性义务。两类普通投资者也可以申请转化成为专业投资者，但应当以书面形式向经营机构提出申请并确认自主承担可能产生的风险和后果，提供相关证明材料；经营机构应当通过追加了解信息、投资知识测试或者模拟交易等方式对投资者进行谨慎评估，确认其符合前条要求，说明对不同类别投资者履行适当性义务的差别，警示可能承担的投资风险，告知申请的审查结果及其理由，有权自主决定是否同意其转化。这些规定一方面体现了分类的灵活性，同时也强化了经营机构“卖者有责”和投资者“买者自负”的意识。

投资者分类的运用

对投资者进行分类，其基本考虑是投资者的差异性。投资者分类的运用主要体现在两个方面，一是以投资者分类为依据进行适当性匹配。二是普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等适当性管理方面享有特别保护。

以投资者分类为依据进行适当性匹配。经营机构应当根据产品或者服务的不同风险等级，对其适合销售产品或者提供服务的投资者类型作出判断，根据投资者的不同分类，对其适合购买的产品或者接受的服务作出判断。

普通投资者的特别保护。这一点在《上海证券交易所投资者适当性管理盒邪旆ā分杏泻苊飨缘奶逑郑该办法规定，对于普通投资者，应当全面履行本办法规定的投资者适当性管理义务（即全面的适当性义务）；对于经申请并获得认可的专业投资者，应当履行揭示产品或服务的风险、与投资者签署《风险揭示书》的义务；而对于法定的专业投资者，无须按照本办法的规定履行投资者适当性管理义_务。《办法》中详细规定了经营机构对普通投资者的适当性义务。

第一，高风险的特别注意义务。经营机构向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务，应当履行特别的注意义务，包括制定专门的工作程序，追加了解相关信息，告知特别的风险点，给予普通投资者更多的考虑时间，或者增加回访频次等。

第二，告知义务。经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应当告知下列信息：可能直接导致本金亏损的事项；可能直接导致超过原始本金损失的事项；因经营机构的业务或者财产状况变化，可能导致本金或者原始本金亏损的事项；因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由；限制销售对象权利行使期限或者可解除合同期限等全部限制内容；适当性匹配意见。

第三，留痕义务。经营机构通过营业网点向普通投资者进行的告知、警示，应当全过程录音或者录像；通过互联网等非现场方式进行的，经营机构应当完善配套留痕安排，由普通投资者通过符合法律、行政法规要求的电子方式进行确认。

第四，负面清单保护。禁止经营机构向普通投资者进行以下销售产品或者提供服务的活动：主动推介风险等级高于其风险承受能力的产品或者提供相关服务；向普通投资者主动推介不符合其投资目标的产品或者提供相关服务；

第五，举证责任倒置。经营机构与普通投资者发生纠纷，经营机构不能证明其履行相应义务的，应当依法承担相应法律责任。

特定市场、产品或者服务的投资者准入要求

《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》已经对投资者分类和投资者准入进行了区分，但只有原则性的规定。《办法》对此进行了更为细致的规定，从而明确了投资者分类与准入要求的区别，避免以准入代替分类的问题。

准入要求的设定。中国证监会、自律组织在针对特定市场、产品或者服务制定规则时，可以考虑风险性、复杂性以及投资者的认知难度等因素，从资产规模、收入水平、风险识别能力和风险承担能力、投资认购最低金额等方面，规定投资者准入要求。

经营机构的持续督促义务。经营机构销售有投资者准入要求的产品或者提供相关服务，在投资者首次购买产品或者接受服务之日起，应当通过主动提醒、动态跟踪、定期检查等方式，督促投资者持续符合要求。这部分内容规定在《征求意见稿》中，《办法》正式公布时予以删除。

准入要求的运用。准入要求设定后，经营机构不得向不符合准入要求的投资者销售产品或者提供服务。其中，对于包含资产指标和风险承担能力指标的，还有特殊规定。第一，资产指标的特殊规定。投资者准入要求包含资产指标的，应当规定投资者在购买产品或者接受服务前一定时期内符合该指标。第二，风险承担能力指标的特殊规定。（1）风险承受能力最低投资者的设定。行业协会制定并定期更新本行业的产品或者服务风险等级名录以及风险承受能力最低的投资者类别，供经营机构参考。（2）风险承受能力最低投资者的投资限制。经营机构不得向风险承受能力最低类别的投资者销售高风险产品或者服务。

投资者分类的配套安排

第一，投资者信息的采集。经营机构向投资者销售产品或者提供服务时，应当按规定全面了解投资者相关信息，包括：自然人的姓名、住址、职业、年龄、联系方式，法人或者其他组织的名称、注册地址、办公地址、性质、资质及经营范围等基本信息；投资相关的学习、工作经历及投资经验；投资期限、品种、期望收益等投资目标；风险偏好及可承受的损失；诚信记录；实际控制投资者的自然人和交易的实际受益人；法律法规、自律规则规定的投资者准入要求相关信息；其他必要信息。

第二，投资者的信息提供。投资者购买产品或者接受服务，按规定需要提供信息的，所提供的信息应当真实、准确、完整。投资者根据本办法第六条规定所提供的信息发生重要变化、可能影响其分类的，应当及时告知经营机构。

第三，投资者分类内部管理制度。《征求意见稿》中规定，经营机构应当制定投资者分类内部管理制度，明确分类的具体依据、方法、流程等，严格按照内部管理制度对投资者进行分类，定期汇总分类结果。《办法》最终删除了这一条的内容，合并概括性地规定在建立投资者适当性制度条款中，但在执行上仍可参照《征求意见稿》的具体表述。

第四，投资者评估数据管理。经营机构应当告知投资者，其根据本办法第六条规定所提供的信息发生重要变化、可能影响分类的，应及时告知经营机构。经营机构应当建立投资者评估数据库并及时更新，充分使用已了解信息和已有评估结果，避免重复采集，提高评估效率。