债券市场流动性范文
时间：2023-11-23 17:52:53
导语：如何才能写好一篇债券市场流动性，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
政府债券市场的流动性比较
政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。
目前被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(Tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（BID-ASKSPREAD）衡量紧度，深度(Depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnoverratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(Resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。
发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大工业国（G—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（On—The—RunIssues）的招投标价差明显窄于老债（Off—The—RunIssues），这表明前者的流动性要高于后者。
表1各国政府债券市场流动性的比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
买卖价差
2年期
2
3
5
3
1.6
5年期债券
5
5
9
4
1.6
10年期
5
6
7
4
3.1
30年期
10
14
16
8
3.1
余额
285
1100
1919
458
3457
年度交易量
6243
8419
13282
3222
75901
换手率
21.9
7.7
6.9
7.0
22
注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算。
资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。
影响政府债券市场流动性的制度因素
一、产品设计
（1）发行规模
发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。
（2）到期期限分配
政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。
国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。
在这一点上，G—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（Reopening）以建立更大规模的基准。
表2各国政府债券市场的期限分布
加拿大
意大利
日本
英国
美国
发行期限数量
7
10
8
5
7
发行期限
M代表月
Y代表年
3、6M，1、2、5、10、30Y
3、6M1、2、3、5、7、10、30Y
3、6M2、4、5、6、10、20Y
3M5、10、20、30Y
3、6M1、2、5、10、30Y
期限构成：（%）
1年以内含1年
32%
17%
5%
7%
21%
1—5年
29%
32%
8%
29%
62%
5—10年
27%
48%
78%
34%
10年以上
12%
3%
9%
30%
17%
基准债券数量
7
5
1
1
7
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
发行期限数量
7
8
6
6
12
发行期限:
M代表月
Y代表年
3、6M，1、2、5、10、30Y
3、6M1、2、5、10、15、30Y
6M2、4、5、10、30Y
3,6M
1.5.10.30Y
3,6M.7.9.10.
11.12.13.14
15.20Y
余额期限构成：
1年以内含1年
19%
10%
2%
4%
27%
1—5年
6%
27%
32%
10%
23%
5—10年
43%
53%
61%
74%
13%
10年以上
32%
10%
5%
12%
37%
基准债券数量
2
7
4
2
7
资料来源：同表1。
（3）基准债券发行
在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和会计目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。
短期国债在货币市场发展方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。
表3部分欧元区国家国库券发行情况一览表
国家
总发行量
（10亿欧元）
占总债务的比率%
时间
期限
发行频率
备注
法国
93.2
12.4
2003—03
以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限
一周
德国
28.7
6.0
2003—03
3个月
一月
还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券
荷兰
30.7
15.1
2003—05
3个月,6个月,
9个月和12个月
隔周
比利时
31.9
12.1
2003—04
以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限
一周
还发行BTPs,常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月
意大利
132.5
11.2
2003—03
3个月,6个月,
12个月
一月
可根据需要
增加发行频率
西班牙
38.5
12.4
2003—03
3个月,6个月,12个月和18个月
一月
芬兰
5.4
9.1
2003—04
1天到12个月
按照需要
希腊
1.9
1.1
2003—03
3个月,6个月,12个月
一季度
资料来源：世界银行
注:爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。
（4）指数债和本息剥离债
应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。
表3、各国指数债券的特点
加拿大
英国
美国
法国
瑞典
原始期限
30年
不定
10年,30年
11年
不定
占余额比重
2.1%
11.3%
1%
待定
10.3%
发行数量
2支
13支
2
1
5支
发行方式
单一价格招标
单一价格招标
单一价格招标
承购包销
随买
指数选择
CPI
CPI
CPI
CPI
指数化的现金流
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
时滞
3个月
8个月
3个月
3个月
2—3个月
资料来源:国际清算银行
引入本（零）息剥离债券（Strips）市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（Strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。
但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一问题，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。
二、市场结构
（1）一级交易商系统
在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（PD）。央行或财政部授予PD参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，PD还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，PDs还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而影响交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给PD的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到社会的最优化水平。基于此，PD制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。
（2）透明度
政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。
在G—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（When—Issued—Trading）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。
（3）做空机制
市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。G—10国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。
（4）交易机制
发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（ORDER—DRIVEN）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国目前上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（QUATE—DRIVEN）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在电子撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（NYSE）的专家制度。
政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。
由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的计算复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（OTC）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易网络覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。
三、税收问题
交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。
总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。
表4、税收安排比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
预扣预缴税
无
有
有
无
无
交易税——现货
无
无
无
无
无
交易税—期货
无
无
无
无
无
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
预扣预缴税
有
有
有
无
有
交易税—现货
有
无
无
无
有
交易税—期货
无
无
无
———
无
资料来源:国际清算银行
政府债券市场发展的方向与途径
从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：
1．满足基准债的市场需求
政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。
基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供参考的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。
G—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。
另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对
一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。
2．交易的竞争性结构
不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。
3．市场参与者的多元化
具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如会计核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。
4．培育机构投资者
对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。
5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场
即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些研究认为做出这样的预计为时过早。
6．完善回购市场和衍生工具市场的功能
回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，STRIPS的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。
值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。G—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（ShortSupply）来防止“挤出”。
7．标准化交易和清算操作
标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。
8．将税收对流动性的负面影响最小化
前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。
9．提高交易信息的透明度
在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。
10．市场监管
充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：
一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半G—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。
另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。
此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。
总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。
参考文献：
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[4]吕宇，宋永明.国债流动性的理论与实践[J].改革，2004,(1)，P21—26.
篇2
一、流动性测度指标的确定
流动性在市场中占据着重要地位，如何对流动性进行测度成为了金融研究的热点问题之一，国内外学者基于研究目的和研究角度的不同构建了大量的流动性测度指标。根据已有研究我们可以把流动性分为四个大类，分别是：买卖价格法、交易数量法、价格与数量结合法以及时间法。
在本文中，我们选择六个适用于集中竞价市场的流动性测度指标，并在此基础上构建出一个综合性指标。本文所构建的综合性指标测度的是市场的非流动性，所以我们对流动性指标做了以下处理：
1.交易天数倒数（Trads re），交易天数是指债券某月的交易天数，本文取其倒数值。
3.换手率倒数（Turnover re），具体公式为：Tit=Vit/Issuei。其中，Vit代表的是一定时间内债券i的成交金额；Issuei代表的是债券i的发行金额。由于其数值较大，在本文中取换手率倒数的自然对数值。
二、数据的选择与指标描述性统计
（一）数据的选择
文中样本数据来源于锐思（Resset）金融研究数据库。运用SPSS17.0进行分析研究。数据样本的观测区间段为2007年1月～2014年12月。
本文所研究的企业债券在沪、深债券交易所上市时间均在六个月以上、剩余年限一年以上、不可回购、不可转换且是固定利率的企业债券。其中，剔除月交易天数少于10天的债券数据，即每月交易天数在10天以上（包括10天）；本文所选债券信用评级为AAA债券；流动性测度指标均为月度指标。这样共有120支企业债券作为样本数据。
（二）流动性指标描述性统计
在数据分析的基础上，我们需要对选取的流动性指标进行描述性统计。Trads re的均值为0.0670，标准差为0.0072；Liu的均值为0.1124，标准差为0.0604；Turnover re的均值为2.7413，标准差为1.2026；Martin的均值为4.9050，标准差为1.1902；ILLIQ的均值为0.8457，标准差为0.5603；Amivest re的均值为3.3407，标准差为1.2247。在整个样本期间，各流动新指标波动较小。
三、流动性综合测度指标的构建
在前文分析的基础上本文采用主成分分析的方式构建一个综合性的测度指标。首先，我们需要对数据进行标准化的处理，并在此基础上进行KMO和Bartlett检验。通过分析可知，KMO的值为0.757（比较接近于1），Sig值为0.000（小于显著性水平0.05），说明选取的指标可以进行主成分分析。然后，我们需要对“各因子解释的总方差”进行分析。相关结论为：成分1的“初始统计值”为2.139，“方差的%”为35.653%；成分2的“初始统计值”为1.668，“方差的%”为27.806%；成分3的“初始统计值”为1.064，“方差的%”为17.736%；从成分4开始，成分的“初始统计值”开始小于1。因为前三个成分因子“初始统计值”大于1，且他们“方差的%”累计所占比例为81.195%，所以我们应该取前三个因素作为主因子。
在前面分析的基础上，我们还需要对各流动性变量“旋转成分矩阵”进行分析，以求得各流动性指标的特征值。在成分1中，ILLIQ、Amivest re、Trads re、Liu、Turnover re和Martin的值分别为：0.955、0.079、-0.250、0.204、0.003和0.947；在成分2中，ILLIQ、Amivest re、Trads re、Liu、Turnover re和Martin的值分别为：0.002、-0.716、0.718、0.814、-0.087和-0.091；在成分3中，ILLIQ、Amivest re、Trads re、Liu、Turnover re和Martin的值分别为：-0.007、0.454、-0.241、0.327、0.933和0.060。
在取得各流动性变量特征值的基础上，我们可以求取主成分因子的特征向量。并对原标准化后的流动性变量进行重新命名，分别为：x1，。。。，x6。此时，可以写出各主成分关于6个流动性指标的线性表达式。具体公式如下所述：
Z1=0.65*X1+0.05*X2-0.17*X3+0.14*X4+0.00*X5+0.65*X6
Z2=0.00*X1-0.55*X2+0.56*X3+0.63*X4-0.07*X5-0.07*X6
Z3=-0.01*X1+0.44*X2-0.23*X3+0.32*X4+0.90*X5+0.06*X6
我们再根据各个主成分因子的贡献率，得到所构造的综合性测度指标，其相应的函数为：
LZ=0.3565*Z1+0.2781*Z2+0.1774*Z3
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【关键词】做市商制度 流动性 银行间债券市场
做市商制度是大部分债券市场、货币市场和外汇市场的主流交易制度，在做市商市场中，做市商负责为投资者提供买卖价格，并通过自有资金和证券与投资者进行买卖，从而为市场提供流动性，因此，从理论上看，它的存在可大大改善金融市场的流动性。
作为我国证券市场重要的组成部分，银行间债券市场是中国第一个正式采用做市商制度的证券市场，已经拥有了多年的经验和交易数据，那么做市商制度是否真的改善了债券市场的流动性？本文试图从实证角度做出分析。
实证分析首先要解决的问题是如何衡量债券市场的流动性。由于流动性内涵很广，目前的国内外研究中，存在着各种测量指标，从不同的角度来测度证券市场的流动性。
本文使用换手率指标（turnover ratio）来衡量中国银行间债券市场流动性。原因在于该指标兼顾了交易量与整个市场的规模，并且本身指标的计算也比较简单。
本文的实证分析思路是通过检验引入做市商前后某只债券流动性的变化，来验证做市商制度对流动性的影响。具体而言，采用事件研究法的思路，将做市商对某只债券报价作为一个事件，研究引入做市商前后债券流动性变化。
在确定研究方法之后，首先要选择样本债券，样本债券的筛选主要满足以下几点：一、包含银行间债券市场中交易频繁的各种债券，并且与做市券种中的各类债券比例接近。第二，所选债券都是上市1个月才开始报价的债券，这是为了避免新债对于流动性的影响。第三，同时包含固定利率和浮动利率两类债券。最后，所选债券的期限结构也与市场中债券的期限结构相似。
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一、银行间债券市场发展现状
(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，随着银行间债券市场规模的急剧扩张，其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底，银行间债券市场的债券托管量仅725亿元，2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元，已占全部债券托管量的94%；从二级市场交易量来看，2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元，占我国债券交易总量的95.6%；银行间回购交易量达到156784亿元，占回购交易总量的87.1%(穆怀朋，2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。
(二)市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年，商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元，形成商业银行庞大的二级储备，商业银行相应逐步减少超额准备金的水平，在提高资金运作收益的同时，显著增强了商业银行资产的流动性。此外，银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购，对基础货币进行调控，随着近年来我国外汇占款的快速增长，2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据，截至2005年底，央行票据发行余额20662亿元，有效对冲了外汇占款。
(三)与国际市场相比较，市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长，但在很大程度上源于债券存量增长，因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断，2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88，而从国际比较来看，同期美国国债市场的换手率高达40，其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张，但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣，也影响了债券市场的价格发现功能，进一步降低了市场的运作效率。
二、银行间市场存在的问题分析
经过近几年的快速发展，银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃，但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素，影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面：
(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看，债券二级市场一般分为两个层次，即交易商间市场(Inter-dealermarket)和交易商和客户间市场(DealertoCustomermarket)，交易商为客户提供报价维持市场流动性，然后通过交易商间市场调整债券头寸，管理存货变动，交易商作为流动性中心有效联系两个市场，在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场，这种合理分层的市场结构还没有形成，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性，也导致了市场价格信号的混乱。此外，目前银行间市场缺乏专业的经纪商，特别是做市商之间的经纪商，做市商难以实现匿名交易，影响了做市商对外报价的信心。
(二)债券类型结构失衡，主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后，从当前银行间债券市场债券存量来看，截至2005年12月底，银行间债券市场债券存量为72172亿元，其中，国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元，商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元，占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通，影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下，我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场，以满足企业的融资需求，同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券，就容易误以为这是一个零信用风险的市场，投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高，也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要，以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。
(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面：1.做市权利义务不平等，做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务，这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看，做市商报价能有效提高价格透明性，市场其他成员在进行相关券种交易时，主要参考做市商报价。目前，我国做市商报价往往价差过大，大部分都是在被动报价，未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行，近年来由于存款快速增长，商业银行需要配置大量的债券资产，因此主要采用“买入——持有”的投资策略，而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。
(四)市场缺乏利率风险管理工具，影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展，以及市场规模的急剧扩大，债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升，这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中，市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险，但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具，一旦市场利率上升，债券价格将大幅下跌，债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性，由于做市商的存货风险都是敝口的，其必然压缩存货规模，影响了做市商为市场提供流动性的能力。
(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制，因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着，投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响，市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险，它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差，这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则，金融资产全部应当按照公允价值进行估值，国际会计准则委员会将公允价值定义为：“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”，一旦我国会计制度与国际接轨，金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估，可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。
三、发展我国银行间债券市场的思路
(一)完善债券市场中介体系，形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素，是市场高效运行的剂。为此，需要完善银行间市场的债券交易和结算制度，积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务，有利于扩大银行间债券市场的覆盖面，增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商，逐步形成合理的分层的市场结构，促进债券市场流动性。
(二)完善做市商制度，加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度，做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场，并且采用询价交易机制，信息比较分散，需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性，发挥市场组织的功能。因此，市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商，拓展做市商的机构类型；推出做市商制度配套的政策支持，包括融资融券制度以及卖空机制，解决做市商的后顾之忧；同时，加强对做市商的考核监督，实行优胜劣汰，促进做市商之间的有效竞争。
(三)推动市场交易产品创新，满足市场发展要求。包括以下几个方面：(1)增加交易品种，优化债券结构。就目前市场交易品种看，中长期债券居多，短期债券比重很小，严重影响了市场的活跃程度，发行机构可以考虑采用滚动发行方式，适当增加短期债券品种的发展，此外，鼓励大型公司通过企业债进行融资，提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券，不仅可以增加债券品种，也可以有效解决商业银行附属资本不足问题，有利于降低银行经营成本，增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水，欧美很多国家都具有这种物价指数债券，很受投资者的欢迎，我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广，如利率互换，为市场参与者提供对冲利率风险的工具。
(四)加快市场基础建设步伐，创造良好运营环境。具体包括：(1)提高交割效率，降低结算风险。目前银行间市场已经推出了“券款对付(DVP)”的结算方式，有效降低了市场参与者的结算风险，但目前DVP结算范围仅限于个别银行之间，需要推广其适用范围，特别对非银行金融机构实现DVP交收的路径进行安排。(2)完善会计制度、防范系统风险。随着银行间市场规模的不断扩大，其会计处理问题日益成为市场关注的焦点，目前的成本法计价虽然受到市场参与人的支持，但却隐藏着较大的系统性风险，其与公允价值可能存在较大的偏差，也限制了债券市场流动性的提高。因此，必须尽快推动银行间市场按照市场公允价值进行计价。关于具体公允价值的标准，可由行业性协会制定，价格采样范围应该包括银行间市场、交易所市场。对于某些交易特别不活跃的券种，可以根据收益率曲线进行测算。
(五)推进债券市场统一互联。除了银行间债券市场外，我国还存在交易所债券市场，但目前两个市场严重分割，没有形成统一的收益率曲线，制约了国债市场的发展。主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、跨市场发行国债等措施，加强了银行间债券市场和交易所债券市场之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用。但从本质上来讲，这些措施未能根本解决市场分割问题，突出表现在商业银行等成员不能参与交易所债券市场，两个市场的价差日益显著。近年来，国内外关于我国债券市场统一互联的呼声日益强烈，应该逐步放开政策限制，让债券发行人、投资者自主选择两个市场，这有利于促进银行间债券市场和交易所市场的互动，消除场内外市场分割的状态，推动场内外市场融合，这有利于提高我国债券市场整体运作效率和流动性，对我国债券市场长远发展具有重要意义。
参考文献：
[1]卢遵华等银行间债券市场流动性分析.证券市场导报，2004；2
[2]易纲建设高流动性的中国债券二级市场.中国货币市场，2002；11
[3]余辉银行间债券市场做市商的行为分析［J］.中国货币市场，2003；2
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一、债券市场上的利率风险分析
所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。
（一）利率市场化和债券市场的发展
近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
（二）目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。
显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。
为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
（一）债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：
1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。
2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：
第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。
第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
（二）债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。
不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。
其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。
所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。
三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用
（一）利率期货的功能
利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。
利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：
1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。
2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。
3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。
（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用
首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。
这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）
其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。
（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范
债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。
首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。
其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。
最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。
篇6
完全出乎市场预料的消息一出，即引发资本市场恐慌，债券市场更是全线大跌，短时间收益率飙升，致使前期的反弹全数吐出。
其实，在该政策出台之前，存款准备金率已经处于21.5%的历史高位，距离央行理论存准率23%的上调空间不大。尽管通胀仍然处于高位，但市场对加息的预期普遍比上调存准率的预期要强烈得多。因此，市场预期的巨大落差和资金面流动性的双重压力，导致债券在短期内大幅回调，广谱的债券资产普跌，可转债尤为惨烈。
从银行自身的资产负债表来看，为了上缴保证金类存款准备金，有两种方法来实现。其一，增加银行自身的负债，即增加存款；其二，银行内部资产替换，短期内将流动性较好的资产变现，成为准备金存款。短期内增加存款并不太现实，所以银行内部资产的替换更加现实，因此债券资产遭到银行的抛售也在情理之中。
另外，可转债的大跌，可能与债券基金的大规模抛售有关。
可转债类资产占债券型基金持仓份额接近一半，可转债类特别是大盘类转债，流动性很好。7月中旬债券资产的大跌，同样也引发了可转债的抛售，表明当时债券型基金已经面临了赎回压力。8月末9月初可转债的大幅下跌，虽然是由石化转债的再次发行引起的，但更根本的原因应该是流动性的再次抽紧引发的债券估值的下跌，估值的下跌引发基金净值的下跌，从而导致基金的赎回压力急剧增加，可转债的持仓水平和流动性使其成为抛售的首选资产。
可以看出，流动性仍然是债券市场的决定性因素。随着流动性的收紧，债券市场越来越逼近其临界点，市场的具体反映是波动性明显放大，从近期债券波动性堪比股票便可见一斑。
篇7
关键词：公司债券；流动性；财务杠杆
中图分类号：F812.5 文献标识码：A文章编号：1006-1894(2006)06-0033-06
发展公司债券市场是推进我国资本市场建设的需要，为加快我国资本市场改革步伐，国务院在2004年初，提出了关于资本市场改革开放与稳定发展的9点意见，吹响了规范和完善资本市场运行机制的号角，我国资本市场发展由此正在发生结构性变化。2006年年底，我国的银行业将全面对外开放，对于我国目前的公司债券市场而言，改变现状，加快改革进程，做好充分准备已刻不容缓。
一、我国目前上市公司的资本结构和融资结构
1. 资产负债率分析公司的资本结构中，债务应该占有一定的比例。债务过高会增加公司的流动性和破产风险；债务过低则表明资金运用效率偏低。因此，在保证公司财务稳健的情况下，根据公司的类型选择不同比例的公司债券发行，有利于公司财务杠杆的良好运用，从而能为公司股东谋求收益最大化。债券是公司按照法定程序发行并约定在一定期限还本付息的有价证券，作为一种虚拟资本，它是债权的表现，具有偿还性、流动性、风险性和收益性的特征。随着我国市场化进程的不断深入，上市公司的资本结构正在得到改善。资料显示，目前我国企业的资产负债状况得到有效改善，经过连续增资扩股，上市公司的资金实力提高，平均资产负债率处在50%左右，这就意味着公司债券市场有了发展的空间。
2. 负债结构分析从公司财务角度分析，长期借款和债券是公司稳定的融资来源。对公司而言，短期内不会面临流动性不足的危险，而且，由于资金使用期限相对较长，公司可以根据自身的发展将资金投入到新的项目中，或购置固定资产或进行运营资金的补充。可是长期负债的资金来源往往较短期困难，而且资金成本一般较高。
相对而言，短期负债的资金较容易获得，资金成本要比长期资金低。然而，由于期限短，公司必须频繁安排还本付息事宜，这会对公司形成压力，影响其正常运作以及价值目标的实现。一旦短期资金周转困难，就会有违约可能，导致公司信用度下降，以后再想筹集新的资金就有困难，严重者甚至会出现债务危机。
鉴于各个公司所属行业不同，经营特点各异，债务比例自然也会有差异，但是，一般而言，短期负债占总负债50％的比例是合理水平。对我国A股上市公司随机抽样的100家公司负债结构进行分析的结果表明，有4家公司的负债结构呈现全部负债都是短期(或称流动)负债；87家公司的负债结构中流动负债占总负债率之比大于60％；10家公司的上述比率在40％～60％的区间；有3家公司的这一比率低于40％。这100家公司中，绝大多数公司的负债结构都集中在短期负债，大部分公司流动负债占总负债比率都集中在80％，这种不合理的负债结构势必影响公司的运营和长远发展。
在我国上市公司融资主要依赖间接融资，而且短期债务融资所占比重很高。但是在资本市场上通过股票、债券等方式进行直接融资所占的比重不大，尤其是公司债券融资极少。统计数据显示，2004年我国新增银行贷款占全社会融资总量的72％，股票、国债、公司债券等直接融资新增规模所占的比率只有28％，其中公司债券比例更是微乎其微。直接融资所占比例偏低是我国融资结构失衡的主要表现。这种融资结构既不利于我国金融市场的发展，也不利于企业的公司治理，更严重的是我国较脆弱的银行体系已不堪重负，继续依赖其发挥融资主渠道作用无疑会增加我国宏观经济运行的系统性风险，其后果不堪设想。
二、我国公司债券市场的几个主要问题
20多年来我国债券市场发展迅速，规模不断扩大，一些公司债券已经在沪、深两市交易所进行交易，然而，通过与成熟的资本市场比较，我国公司债券市场差距主要反映为公司债券在我国金融结构中的地位不高，债券市场结构中最突出的问题是国债和金融债券发展较快，而公司债券市场进展缓慢。无论是公司债券的规模、流动性，还是从参与主体等方面看，我国公司债券市场与成熟市场相去甚远。
1. 规模比较一般说，债务占GDP的比重是衡量一国债券市场规模一个重要指标。在成熟的证券市场上，债务占GDP的比重平均值为45.2％。企业债券因其独特优势，成为企业外部融资优先考虑的方式，其融资额往往是股票融资的3～10倍。美国企业外源融资中债务融资在1999年曾高达91.5％。资料显示，发达国家和新兴东南亚国家的企业债占股票市场市值和交易量为股票的10％以上。亚洲市场上公司债的份额接近80％。美国的股票市值相当于GDP的168％，债券相当于GDP的143％：日本的股票市值为GDP的96％，债券为136％：欧盟15国股票市值相当于GDP的92％，债券为82％；全球统计债券相当于GDP的95％。至2005年6月底，美国债券市场余额已接近25万亿美元，是美国股票市值的1.6倍，是美国国内银行贷款的5倍。
相比较而言，尽管近年来我国债券市场发展迅速，但是市场结构分布却存在非均衡发展的问题，较快发展的国债和金融债券市场与进展缓慢的公司债券市场的结构性问题突出。根据中央国债登记结算公司的资料表明，截至2005年9月，国债托管余额为18 262亿元，公司债券1 667亿元，企业短期融资券532亿元。我国债券市场的总规模不足7万亿人民币元。每年的发行量仅几千亿元，与我国庞大的国民经济规模形成了鲜明的对比。我国企业债券大约只占到债券市场比重的4％，与美国企业债券占到债券市场41％的比重相差的确很大。
2．流动性比较流动性是债券的主要特征之一，流动性的优劣是债券市场能否吸引投资者的关键所在。由于我国的公司债券市场缺乏大量的机构投资者，所以，债券市场交易的规模不大，再加上品种有限，导致市场的流动性较低。从流通市场看，企业债券的换手率低于其他金融品种，企业债券流动性不足也制约了企业债券的发行。在沪、深两市交易所每天成交额屈指可数，公司债券的“年换手率”仅为0.23，远低于国债交易2.1和A股市场(上海交易所)1.92的换手率。如此低的流通率表明投资者对公司债券的投资需求不如国债和股票，当然也直接导致发行市场发展受阻。为此，公司、企业在发债券时普遍采用较高的发行利率来吸引投资者。近年来，企业发行的长期债券，年利率一般在4％～4.2％，明显高于一年期存款利率，对投资者应该有很大的吸引力，又明显低于一年期的贷款利率，对降低发债公司的财务成果效果显著。因此，只要发行债券的管制能给予放松，公司债券就有很大的发展空间。
3．融资手段选择比较按照金融市场的假设，对公司融资手段的取舍有一个次序：先留存盈利、后债务，最后才是股票。在西方公司发展过程中，这个过程基本没太大的改变。一般情况下，债券融资都优先于股票融资。
可是，在中国的金融市场上，由于特定的制度因素，使得有利于债务的融资优先次序并不存在。有人说，企业债券市场是我国金融市场计划经济色彩最为浓厚的一个子市场。即使以不同种类的债券做比较，人们可能会选择国债或金融债券，因为它们的流动性要比公司债券高，而且由于企业的诚信制度建立还需要一个过程，从安全性角度考虑，人们也会自然选择风险相对较小的国债和金融债券等投资产品。
由于政府对债券发行主体、规模、利率水平、资金用途等都做了严格管制。另外，法律环境缺乏、监管主体不清晰、发行主体单一和债券评级机构短缺等“先天不足和后天失调”都是制约我国公司债券市场发展的主要因素。
4. 参与主体结构比较公司债券能为投资者提供相对稳定的未来现金流，通过购买公司债券，投资者能取得一种相对固定的投资收益。但是，对于个人投资者来说，公司债券与国债有一个明显的区别，即公司债券没有政府信用做担保，而国债是以政府信用为基础的债券，因此，前者的违约概率比后者高，投资者面临的信用风险程度提高导致投资者的交易成本较高。为此，在发达市场上，债券市场是一个以机构投资者为主的市场，这些机构投资者如基金、债券信托组合基金等集合众多资金投资债券，由于资金雄厚，因此抵御风险能力得以增强。
以美国为例，机构投资者是公司债券市场的参与主体，其中最大的投资人是保险公司和外国机构投资者，他们的市场份额约为50％左右，其余的投资者包括退休基金、基金会、共同基金和商业银行等。在美国的公司债券市场上，商业银行是公司债券的重要投资者之一，商业银行对于流动性较好的投资级债券，有着比较大的投资需求。除了少数极其富有的个人外，绝大多数个人投资者通常不直接投资公司债券，而通过债券基金和债券信托投资组合间接渠道投资。
然而，在我国，公司债券的投资者群体恰好与之形成明显对比，目前，由于债券的品种和规模的制约，机构投资者还未成为公司债券市场上的主体，这也从一个侧面反映出我国市场的成熟程度有待提高。
5. 信用评级机构和信息披露比较由于公司债券是一种非政府信用的债券，其具有的信用风险就得依靠信用评级和信息披露来揭示。公司债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。在成熟市场上的评级机构，尤其是国际著名评级机构的评级具有高质量的权威性和公正性，他们完全是靠出售自己的评价结果而生存。一旦他们做出虚假评级，必须用自己的所有财产(包括个人财产)为投资者的财产损失承担无限责任。
但是我国目前还没有如标准普尔公司、穆迪投资服务公司这样的国际著名信用评级机构对公司债券进行公正权威的评级。一些评级机构为了达到盈利目的，甚至满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级；又有一些机构，由于缺乏评估技术和经验，所评定的信用级别与做出的评估可信度也不高。通过国际比较，我们可以看出我国公司债券市场只是一个正在发展中的新兴市场，无论从规模，还是从结构上看，都还具有很大的发展空间。
三、我国公司债券市场存在问题的根源
我国债券市场不发达，反映为规模过小，结构不合理：全部债券市场的存量只有28 000亿元，其中公司债券只有几千亿元，这与48 000亿元的股票市值、16万亿元的银行资产相比非常不协调。债券市场品种结构单一，国债和金融债唱主角，公司债券只是充当点缀性的配角。
探究我国公司债券市场发展缓慢的原因对于加快公司债券市场的发展有百利而无一弊。笔者认为，我国公司债券市场之所以落伍，其根源是对公司债券市场认识和思路上传统和创新之间的碰撞。对于一个正在发展中的新兴市场，人们始终会保有一种特殊的感情，因为它还幼稚，人们会赋予更多的关注，这是人之常情；因为企业诚信制度尚未建立，监管部门还不敢放手；因为缺乏经验，监管者也就特别谨慎；但是过度的谨慎，就会用过度监管的手段。我国监管部门对公司债券市场实行的严格管制涉及公司债券发行主体和发行规模限制、利率管制、投资规模管制等方方面面，而且尽管市场的交易主体单一，可是监管多头、交叉、重复和空白，呈现在人们面前的是一幅计划经济时代的画面。
物极必反，因为过度的监管，就捆住了市场的手脚，限制了市场的自由发展，犹如“蜡烛包”捆绑下的婴儿无法自由伸展，使其原本应该灵活的手脚变得麻木，影响了它的健康成长。监管手段的运用是一门科学和艺术，对债券市场不能没有监管，但是如何合理监管又科学地松绑并培育市场良性发展是摆在我们面前的严峻课题。正如周小川在高盛高华公司举办的“中国债券市场发展高峰论坛”上说，与其他金融产品相比，公司债券的发展明显滞后其主要原因在于一直以来发展债券市场的思维主线还是计划经济思想，无论是发行的审批、定价还是出现问题的处理方法都是行政性的，市场发挥的作用相当有限，因此，必须让上市成为约束公司债券市场的重要力量，让市场来充分反映企业的变化。
四、对我国公司债券市场发展的建议
无论从资本市场的完善，还是从企业自身的发展看，发展公司债券市场已经迫在眉睫。我国宏观经济环境的不断改善，为公司治理结构的不断完善和我国上市公司的资本结构改善提供了基础，政策层面对公司债券市场的支持力度正在不断加大，我国机构投资者数量和质量上的提高，无疑为我国公司债券市场的发展增添了活力。最近为推动公司债券市场快速发展，中央银行公告，将公司债券流通审核从事前审批改为核准制，允许所有银行间债券市场投资者投资公司债券，促使公司债券的交易向场外市场为主模式转变。公告还要求发行人进行持续信息披露和跟踪信用评级，鼓励“做市商和承销商”对公司债券进行双边报价等，以提升市场透明度的定价能力。在这样喜人的大环境下，因势利导加快公司债券市场建设的步伐是利用良机的上策。
针对上述几个问题，笔者建议从以下几个环节着手推进我国公司债券市场的良性发展:
1．发展和完善我国的货币市场公司债券和商业票据实际是互相联动的两种金融工具，前者是公司基于信用发行的中长期债权工具，后者则是公司基于信用发行的短期融资工具。发展公司债券和商业票据市场不仅可以有效改变当前以国有银行为主导的金融体系格局，还可以直接推动货币市场的发展。
任何国家的货币市场是完善公司债券市场发展的基础，当货币市场的基础十分薄弱时，自然地公司债券发展受到了约束。反之亦然。因此，首先应该充分认识发展货币市场对于发展我国公司债券市场的重要基础作用。健全的货币市场是合理的利率期限结构和利率风险结构形成的基础，它是机构投资者和企业进行流动性管理必不可少的场所，也是市场化货币政策调控得以有效传导的前提。
2．改革管理体制，增加流动性通过上述分析,我们看到,公司债券融资是公司进行筹集资金的一种市场行为。既然是公司的市场行为，理应有公司按照市场经济的规律结合自身的需要发行符合自身资信条件的公司债券。对于我国的公司债券市场而言，应改革管理体制，完善市场准入制度，逐步放宽准入条件，取消规模管理，真正实行发行核准制度，大力发展中国的公司债券，使其成为我国债券市场的主要债券品种。这对解决我国公司债券市场存在的规模和流动性问题十分有益。
3. 加快企业产权制度改革建立有效的公司治理机制，监督管理机制和资产运营机制，在明确界定产权并保护产权的前提下，使公司成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。在市场主体到位的情况下，公司才能进行资本结构的有效调整，以最佳的资本结构不断完善和壮大自身。
4. 进一步培育我国公司债券的机构投资者大量合格的机构投资者是成熟市场的一个显著标志。在我国，除商业银行外，应该让基金公司、社会保障基金等其他机构投资者准入公司债券市场，同时可以设立公司债券市场基金以支持该市场的发展。在我国公司债券市场进一步完善的前提下，可以考虑逐步放宽外国机构投资者进入市场的条件。
5．重视并强化对企业债券的评级在我国信用评级机构还缺乏经验和知名度的情况下，可以适当引进国外知名的信用评级机构，一则可以填补国内信用评级机构的数量和经验的不足，以提高我国公司债券及其市场的信用度;二则，国内信用评级机构可以在与这些国际著名的信用评级机构的合作和竞争中不断提高自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系；同时，还能通过合作和竞争的技术“溢出效应”为我国培养一批该领域的专业人才。在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴其他国家的做法，将评级的“公允性”完全交给中介机构，而监管部门只需对中介机构进行监管，由市场来决定中介机构的生存和发展。
篇8
债市发育现状制约机构投资者的发展债券市场规模过小。
长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模无论与整个债券市场还是股票市场相比都显得微不足道。在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3—10倍，流通规模一般是GDP的2—3倍。而在我国，债券市值占GDP过去多在 20％以下，近年来才提升到30％以上。而企业债券规模更小，2001年筹资额仅144亿元。从企业债券二级市场看，目前在沪深两个证券交易所上市交易的企业债券品种只有12个，上市总额仅为282.5亿元，发债主体仅6个，日成交额平均不足5000万元，交投很不活跃，流动性风险突出，很难引起机构投资者的兴趣。
债券品种、期限和利率过于单一，难以满足机构投资者的需要。自1986年我国发行企业债券以来，债券品种基本上是重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等几个品种；债券的期限结构基本上是3—5年；偿还方式一般为到期一次还本付息，而不分期付息；债券的定价方式上基本是一个模式，即在同期存款利率上加40％，利率固定、缺乏灵活与创新。债券品种单一，不利于投资者根据自身的资金状况进行更多的投资选择；一次还本付息的偿还方式不利于吸引更多的企业债券投资者；而期限结构的单一化，难以满足各方面的不同需要。这些影响了企业债券的发展，也制约了机构投资的参与。
交易市场分割。目前，中国债券市场分为银行间债券市场与交易所债券市场两部分，它们之间相互分割。表现在分别有各自的债券托管结算体系，债券及资金在两个市场之间不能自由流动；两个市场的参与主体有较大区别。由于银行间市场的参与者以保险公司、商业银行为主，投资需求趋同，故流动性远远低于交易所市场，其他投资者又不便进行跨市交易。这种分割局面既降低了资金的运用效率，又使债券的流动不充分，同样不利于形成市场利率。
利率机制作用未能发挥，投资价值不能实现。我国对企业债券利率的确定有明确的政策限制。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40％。为了吸引投资者，发行人不管自身信用级别如何，都把利率确定在“不高于40％”的最高位。这造成信用级别不同、投资风险不同的企业债券，其投资收益率却一样，致使优质企业债券融资成本偏高，而一般性企业债券又不含风险收益，企业债券利率不能反映资金供求的真实变动情况和不同企业的风险差异。而机构投资者是比较重视债券的利率和定价方式的，以便有效规避利率和流动性风险，所以目前这种不反映风险收益对应的以固定利率为主的企业债券很难吸引机构投资者投资。而且，利率无弹性，无法发挥机构投资者的研究实力以获取超额利润。
企业信用制度不健全。信用状况是确定发债主体融资成本的重要依据。然而，目前我国还未建立一个全国联网的企业信息系统，企业信用评级机制不健全，使得企业的信用评级结果不能真实、全面地反映其经营和财务状况，评估过程带有较多主观因素和个人色彩。企业信用评级制度不健全、评级结果不真实，也是阻碍企业债券市场发展的一个重要原因。另外，履债偿债机制尚未建立，发债企业的行为无法受到有效的约束，也不利于建立完善的企业信用制度。
缺乏规避风险的工具。目前我国债券市场缺乏规避利率风险的工具，中国现在的利率水平处于历史低位，因此可以预见利率肯定会上扬，但我们发行的国债与企业债都以固定利率为主，于是持有长期债券的投资者必然面临较大的利率风险，对于机构投资者而言，由于持有量大，而市场流动性又差，一旦利率上升，根本无法逃避。机构投资者目前采取的避险方法是通过调整持仓结构：一是短期债券持有比重大一点，二是浮动利率债券比例高一点，这势必影响其持有债券的总量，而且也不能真正降低风险。这会制约机构投资者对企业债券的需求。
缺乏机构投资者支持的企业债券市场发展缓慢对企业债券而言，如果有大量机构投资者的存在，将使企业债券流通市场上始终存在交易对手，投资者能够以较低的代价随时转让其持有的债券，大大提高企业债券的流通性，从而活跃市场，促进企业债券市场的发展。然而目前我国资本市场上培育出来的投资机构数量还很少，资金总量也不多，而这其中用于债券投资的机构数量和资金总量则更少。
由于缺乏大量有效的机构投资者，我国企业债券市场的流动性和活跃性比较差，绝大部分的企业从买入到兑付都没有流通的机会。投资者如果急需将债券变现，往往只能选择提前兑付的方式，以损失较多的利息收入为代价；即使有少量可以进行场内交易和柜台交易的债券，也大多是有行无市，难以引起大众投资者的兴趣。
机构投资者普遍不看好目前的企业债券。因为目前企业债券市场的规模太小，债券利率以固定利率为主，存在较大的流动性风险和利率风险，此外，投资企业债券还需要交20％的利息税，又使收益进一步缩水。缺少机构投资者，企业债券流通市场的活跃只能是纸上谈兵。
对策首先，优化企业债券一级市场与二级市场的建设。一是建立和完善企业债券发行核准制。我国企业债券目前仍采用传统的审批模式，监管部门一直强调审查企业的还本付息能力，这样导致监管部门充当企业债券保证人的角色，政府承担了企业债券的兑付风险，不利于企业债券市场的长远发展。随着市场监管体系的改革，企业债券正从“以地区为对象的切块式额度管理”转向“总量控制下的以企业为对象的市场化管理”。在未来的核准制下，监管部门应主要负责对发行文件进行合规性审查，将企业还本付息能力的评判交给社会中介机构，监督发行人的信息披露、中介机构的规范运作和尽职责任，监督债券托管、交易和结算等服务组织的依法规范运行。同时，由于我国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场，立即推行核准制的时机尚不成熟，因此决定了企业债券核准制的推行是一个逐步建立和完善的过程。
二是增加单个发行主体的每次发行量。为培育二级市场，提高机构投资者的需求，应当在政策上鼓励增加单个发行体的每次发行量，只有发行盘子达到一定规模，而不是像目前将有限的年度规模分散给众多发行体，才能使二级市场交易特别是机构间的交易具备一定基础，债券流动性才能得以提高，以进一步吸引机构投资者的偏好，从而步入一个市场化的良性循环之中。
三是优化企业债券品种结构。丰富企业债券品种，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。可转换公司债券的发行已在少数企业试点，具备条件的企业还可试发行附新股认购权公司债券；要增加抵押公司债券、担保公司债券的发行，尽量减少信用公司债券的发行；随着我国利率市场化改革、金融市场的完善，要逐步放宽对企业债券利率的限制，在适当的时机偿试发行与物价指数相联系的浮动利率债券；要逐步增加中长期企业债券的比重，改变长期以来短期企业债券畸重，中长期企业债券畸轻的结构。
四是加强企业债券流通市场建设。加快发展我国债券市场不仅要扩大一级市场规模，更要加强二级流通市场建设。一级市场是二级市场的基础，二级市场是一级市场的保障，为一级市场提供流通渠道和交易方式。
我国企业债券市场发展缓慢的一个重要原因是流通市场的严重滞后。二级市场的滞后严重影响了企业债券市场的发展。首先是影响了投资者的积极性，二级市场的流动性差使企业债券成为储蓄的替代品。交投不活跃阻碍了机构投资者在二级市场的出入，严重制约债券市场机构投资者的发展壮大；其次是二级市场的滞后使企业债券的投资风险不能够有效化解，使其投资风险集中在初始投资者，风险不能社会化，严重挫伤了投资者的积极性。同时风险未能社会化也使投资者不能够对企业债券发行人形成有效的制约，使投资风险有进一步加大的可能。加强企业债券流通市场的建设，提高企业债券的流动性，将对发行人形成有效制约，从根本上解决企业债券到期不能及时兑付问题，降低兑付风险，有效推动企业债券市场的发展。拓宽企业债券的交易渠道。
企业债券市场一般有两个：交易所市场和场外交易市场。可以认为同时在交易所和场外交易市场上进行，但真正的企业债券交易市场是场外交易市场，该市场上的交易量远远大于交易所内交易量，因此我国企业债券的交易还应拓宽交易渠道。其次，不仅要在存量上调整和扩充现有机构投资者的规模，更要在增量上全方位引入全新的机构投资者。
一是组建债券基金。从国外公司债券市场的发展经验来看，扩大债券市场的机构投资者，成立债券投资基金是活跃债券市场的重要手段。与股票基金相比，债券基金有着不同的风险收益特征，是基金市场的主要品种之一。债券基金不仅是股票市场低迷时，投资者规避系统风险并获得收益的避风港，也是诸如保险公司、社保基金等众多低风险偏好投资者获得长期稳定资本回报的重要工具。
篇9
一、中美债券市场的比较分析
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。
且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。
(四)投资者结构比较分析
美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。
二、对我国债券市场发展的几点启示
(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化
从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。
(二)完善做市商制度,促进市场的流通性
从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。
因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。
(三)促进投资者结构合理化
我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。
另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
(四)加快债券市场统一化建设步伐
篇10
《投资者报》：市场上几只交易活跃的指数分级基金近期出现稳健类A份额逆市上涨，杠杆类B份额表现抗跌且溢价率上升，这种现象意味着什么？
吴雅楠：一方面，目前部分分级指基稳健类A份额的折价大幅扩大，已具备一定投资价值；另一方面，若市场继续下跌并触发向下到点折算，部分分级基金的稳健份额将获利较大。因此，看跌后市投资者可适时选择稳健类A份额这一看跌期权；看多后市的投资者，可以投资杠杆类B份额博取放大的反弹收益。
《投资者报》：债市经历过去10个月牛市后，下半场可能如何演进？
薛铮：去年四季度以来，债市迈上牛市征途，债基也成为上半年“最赚钱”的基金品种。Wind资讯数据显示，截至8月17日，今年以来债券型基金复权单位净值增长率为5.29%，而股票型基金和混合型基金仅为0.86%和0.64%，债基位列各类基金收益榜首。
当前通胀水平低，经济疲软但硬着陆风险小的局面对债券市场十分有利，而且目前流动性拐点已过，这也制约了收益率大幅反弹空间，债市未来仍有较大投资价值。短期债市调整越多，则是创造更多的建仓良机。
目前来看，经济下行趋势非常明显，经济筑底期将长于市场原先预期。货币政策虽有放松，但股市流动性供给仍有明显不足，未来股市获取收益难度较大。而反观债券市场，随着CPI进一步下行预期增强，出于稳增长的需要，三季度降息、降准窗口进一步打开。宏观经济面情况和降息周期的开启，这将有利于债市的发展。下半年随着债券市场进一步纳入更多的融资主体，品种更加丰富，通过自下而上的研究获取性价比高的信用债投资依然能够为投资者带来可观的回报。
我们也注意到，今年7月，证监会明确叫停一级债券基金和集合信托产品不得成为新股配售对象，至此一级债基告别“打新股”的舞台，债券型基金回归“债性”，这引爆了纯债券基金的大扩容。
纯债型基金产品减小了产品收益与股市的相关性，能体现低风险资产管理工具的特性，同时也便于基金经理发挥其在债券投研上的专业优势。由于不参与股票市场和可转债的投资，也不参与新股申购，纯债基金能有效回避股市震荡带来的风险，预期风险更小，值得投资者倍加关注。
张永民：由于国际经济危机远未结束，甚至某些时候可能还会恶化，中国宏观经济减速、实体经济回报率下降已成为市场共识，社会资金更多流向固定收益类资产，这从长期来看有利于债券市场。
回头来看，债券市场在经历了过去10个月的牛市后，下半场将如何演进，确实格外引人关注。央行未来进一步的降息和降准对债券市场将构成实质利好。根据美林经济周期的理论，在“经济下行，通胀下行”的衰退阶段，债券市场存在系统性投资机会；此外，存贷款基准利率的下降，一方面有利于释放流动性供给，另一方面也将会引导债券市场收益率曲线下行，从而支持债券市场小牛行情的持续。
从短期看，债券市场将呈现震荡盘整走势，有利于投资建仓。今年以来，债券市场走出一波牛市行情，但是，由于上半年债券价格涨幅过高，从今年6月中旬开始债市出现调整，到目前为止已经调整了近2个月，债券收益率明显上升（例如，AA级1年期短期融资券收益率上升了60BP，达到了4.15%），投资价值逐渐显现。债市短期内仍有可能继续震荡调整，以消化前期获利盘，但由于宏观经济减速背景下的债券慢牛走势没有改变，所以这段调整过后仍将延续牛势。
从中长期来看，债券市场仍有机会。由于国际经济危机远未结束，甚至某些时候可能还会恶化，中国宏观经济减速、实体经济回报率下降已成为市场共识，社会资金更多流向固定收益类资产，同时，为了稳定经济增长，中国未来还将继续采取降准或者降息等宽松政策，这从长期来看有利于债券保持慢牛走势。
