债券市场总结范文

导语：如何才能写好一篇债券市场总结，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

不知不觉间2016年已悄然而至。回首2015年，A股市场跌宕起伏，一波多折。短短一年时间里，经历了牛市、熊市、震荡市、V型反弹等各类市场。在这纷繁变化的市场中，作为A股市场重要参与者，公募基金行业不仅显示了独特的实力，挺住了，而且也给持有人带来了丰厚的回报。

据Wind数据统计，截至2015年12月30日，富国低碳环保、华宝兴业服务优选、大成中小盘、汇添富民营活力、中邮战略新兴产业、富国城镇发展、华安逆向策略、兴全轻资产、国泰估值优势、交银先进制造、长信内需成长、国联安优选行业、易方达科讯等13只主动方向偏股型基金（简称“股基”）自2015年1月1日至12月30日区间复权单位净值增长率超过100%。纳入统计的618只可比股基区间复权单位净值增长率平均为41.15%，回报丰厚。

实际上，在经历了2015年极端市场情况之后，2016年市场将如何演绎正成为投资者当下关注的焦点。毋庸置疑，在2015年整体取得较好战绩的公募基金的观点尤其重要，当然，投资者对接下来的2016年里公募基金的表现也必然更为期待。鉴于此，《投资者报》记者独家邀请了10位不同基金公司的投资总监，请他们聊聊2016年A股市场上与投资者密切相关的热点问题。可以说，来自公募基金圈投研力量的灵魂人物们的观点，必然能够给投资者参与2016年行情提供较好的参考。

景顺长城投资总监余广：

以企业盈利为主驱动的慢牛

“我们判断2016年A股市场会呈现出慢牛的格局。”

从经济上看，2015年四季度经济依然疲弱，下行趋势还很明显。制造业采购经理人指数仍在荣枯线（50）以下，工业增速降到6%以下，而且未来仍可能继续下行。投资增速依然低迷，资金来源不足令基建投资增速连续下跌，较难大幅改善，在需求疲软、库存仍待去化的背景下，地产投资增速转负。因而2016年经济仍在探底过程，预计CPI较2015年略有回升，PPI累计负增长将超过50个月，但同比跌幅将收窄。货币政策从过去的主角将变成配角，降息空间明显收窄。股灾以后杠杆率难以恢复，市场博弈的难度也在加大。市场上涨很大程度要靠企业盈利的增长，有盈利增长的企业来自服务业和新兴产业等有收入增长的行业，以及收入虽仍难改善，但成本节约将缓慢改善企业盈利。

事实上，近两年来A股的繁荣大部分来自于无风险利率的下行和改革带来的转型预期从而提升估值，企业盈利并没有明显改善。2016年由于经济仍然在下行，企业盈利也不会出现爆发性增长，无法支持A股市场的大幅度上涨，但低利率时代大类资产配置转向股市的趋势未变，“供给侧改革”将成为驱动内生增长的关键，市场或许会呈现百花齐放的局面。总体来说，未来A股格局将从过去几年估值提升的快牛演变为以企业盈利为主要驱动的慢牛格局。

南方基金投资总监史博：

2016年倾向于震荡慢牛行情

南方基金总裁助理兼权益投资总监史博表示，“2016年倾向于震荡慢牛行情。”

史博认为，市场已经回归到正常状态。目前牛市的三个催化因素，包括实体经济资金需求回落、货币政策持续宽松和改革预期，并未发生根本改变，因此2016年再度走牛的可能性是存在的。当然，企业盈利在经济底部企稳时短期很难跟上牛市节奏，因此光靠估值提升的牛市最终或导致一定程度泡沫，因此2016年更倾向于是震荡慢牛行情。

从影响牛市的关键因素来看，25万亿理财资金部分进入股市的问题和2016年即将推出的注册制等，在史博看来将会是市场的关键变量和市场长期走牛的利好因素。史博称，随着人口红利转向，实体经济的投资回报率下降较快，基础资产的收益率下降后必然倒逼金融资产的收益率下行，银行体系提供给社会的理财收益率面临较大的下行压力，而这种竞争格局的转变将迫使部分银行在理财资金池中增加权益类资产的配置比例，最终会导致25万亿理财资金将有部分成为股市的增量资金，推动股市走强，而且也会严重影响行情的结构。“这是必然方向，但是节奏快慢需要跟踪求证。”

史博认为，注册制是市场走向成熟的重要标志，注册制实施后，大量符合转型方向的创新型企业得以在高速成长之前顺利快速上市，将为投资者提供更多更优质的选择，对市场中长期发展而言，是莫大的利好。在注册制下，壳资源价值将迅速下降，此前市场中流行的炒作ST股、绩差股、小市值股票等有效性将大幅削弱，有利于市场配置真正的价值股和成长股。

具体到投资板块而言，史博认为，符合经济结构转型大方向的行业或题材将会是2016年着重配置的区域，如教育、医疗、养老、体育、互联网、共享经济、环保、高端制造、智能制造和工业4.0等。但是转型经济板块牛市持续时间已经较长，本轮调整后再次上涨时幅度也不小，因此多少面临估值偏高的问题。对此，史博给出了两大应对策略，一是进一步挖掘估值相对合理、或初次涉及转型、或转型业务取得较快进展可以消化较高估值的板块和个股，对业务突破缓慢且估值相对较高的公司将有所减持。二是，在符合转型的方向中，要深入研究细分行业，寻找未来能诞生大公司的领域，并重点跟踪和投资。以教育为例，短期更看好K12教育，中国的中小学教育市场和美国等发达国家明显不同，光课外辅导就有上千亿的市场，而在题库练数据、APP流量转售等领域都存在培育平台型大公司的沃土。

对于2016年一些热点领域的投资思路，如打新、定增和新三板领域等，史博也给出了自己的独到分析，“新股发行和新股发行制度的改变，对市场的趋势方向影响有限。”

华夏基金投资总监阳琨：

2016年最重要的主线是“供给侧改革”

“我们相信2016年随着沪港通的开通，A股资金会进入香港市场，香港证券市场将是我们常规的投资领域。这个市场会扩大，这是2016年必将发生的事情。”

个人觉得2016年市场还是处于资金推动的过程，这个趋势没有结束。2015年6月份到9月份的股灾只是一个点，只是因为4、5月份融资太快，后面清杠杆清得比较猛，所以带来比较大的变化。但是如果去掉这个过程，利率不断降低，大家不断把估值推上去，这个过程还会持续。所以2016年还有机会，市场还是很活跃的。

“投资者方向很简单，2016年最重要的投资主线就是‘供给侧改革’。”所谓“供给侧改革”就是“有保有压”。“有保”很简单，为什么各个地方成立产业并购基金？包括现在注册制的改革，其实都是在加快权益类市场对新兴产业的扶持力度。这个跟基金经理加仓创业板套路是一样，所以2016年产业基金推出更多项目。新三板等不愁2016年没有投资机会，因为只要资金进入这个市场一定会有。市场还有活跃性的机会，我们也会努力寻找这个机会。另外就是改革，其实就是“有压”的一方面，有压的东西大家不太谈。为什么谈“给供侧改革”？我觉得大家在反思，尤其次贷危机以来，我们搞了这么多货币端的刺激，但是带来效果不那么明显，资金放了那么多钱出来，但是都“脱实入虚”了，带来了资本市场的繁荣。对于经济转型起到的作用不是没有，但是有限。另外就是结构性改革，我们在需求侧做的事情，如果效果不是那么明显，那就从供给侧来做一些调整，所以会有“压”。比如混合所有制改革，国企改革的推进都是所谓的“供给侧改革”一个步伐，希望把一些无效的供给去除掉，把有效的供给增加，我觉得这是“供给侧改革”的核心。

我们认为国企改革，清理过剩产能，甚至带来周期性行业，明年可能都会面临投资的机会。我们说GDP在过去几年，如果从克强指数来说，可能下降的幅度远远高于看到的官方数据。大家看到经济过去一段时间开始逐步的平缓，也就是说，如果我们相信中国GDP走低，经过几年跌到5%至6%，如果不会马上跌到3%的话，意味着经济在这个地方走平，可能复苏也很慢，不会复苏很快。但是只要进入一个平复期，意味着很多周期性行业已经进入历史的低点，就是见底了，周期性行业见底也是非常可怕的事情。这种时候如果我们觉得乐观的情况下，也会带来很多投资机会。

此外，目前香港证券市场基本是国际上估值最低的市场，业务上面跟A股有重合。为什么会这样呢？投资者结构决定这个市场的表现。在过去几年，大家可以看到香港本地投资者占比并不高，没有超过50%，而且本地投资者相当大部分是属于中国内陆过去的资金，而不是香港本地。因为香港中产阶级的财富其实很有限，他们的房子太贵了。他们本地人不太做股票市场投资，这个大家都知道，所以香港证券市场在过去很多年，是一个偏资金驱动的市场。

如果说中资过去，比如2015年清明节前，大家讨论说深港通开通的时候，香港基金市场有非常强劲的表现。2015年11月，大家开始误传周小川的讲话，香港证券市场又有非常强劲的表现。这就是说它是一个典型资金驱动的市场，而且跌的时候很明显。所以我们觉得2016年随着“深港通”的开通，香港证券市场向下空间有限，向上有较好的投资机会。从这个角度来看，我们觉得香港证券市场可能会面临一个机遇，如果A股市场面临较大的系统性风险，香港证券市场可能是一个好的投资标的。

诺安基金投资总监杨谷：

2016年上半年香港市场会补涨

2015年，尽管我们遭遇了一场大跌，但是中小板和创业板两个指数，一个涨幅超过60%，一个涨幅接近100%，股票型基金的收益率平均也达到40%以上，这种涨幅和收益率是傲视全球股票市场的，也大幅度提高了明年的基数，我们需要在一个高估值的基础上来讨论明年的投资机会。债券市场也是如此，国债收益率下降到了近年的低位。大家再用“资产荒”来解释这个现象――流动性太充裕而投资渠道缺乏，大量资金追逐投资资产，拉高了资产价格。这是2016年的有利因素，但是同时我们需要警惕两点：第一，流动性是最会变脸的因素，而且变化速度之快，令大部分投资人很难提前做出充足的准备;第二，资产价格对投资收益率的影响是个长期因素，而流动性是短期因素，在流动性充裕的时候，用很高的价格去买资产，这是需要在未来很长一段时间还账的。

除了“资产荒”外，2016年第二个有利于股市的因素是，上市公司股东及管理层的利益与上市公司的市值联系得更紧密了，这一点从本次大跌时，出现这么多停牌的股票就可见一斑。而目前股票上涨的动力并不仅限于上市公司的内生增长，管理层也可以通过并购的方式，增加上市公司的利润和市值。当然，也有较大比例的上市公司股东完成了减持，大股东与流动股东的利益未必是一致的。而且随着指数上涨，这类公司会越来越多，所以，这个因素，我们可以用来预期未来一部分股票会有机会，但是不能用来预期指数会有机会。

另外，市场对新经济或者说新技术的追捧是第三个利好2016年股市的因素，目前经济比较差导致企业业绩整体低于预期，但由于市场对新经济、新技术比较追捧，因此，投资者可以在没有业绩的情况下，为未来美好前景支付较高的价格。这种对新经济和新技术的追捧属于市场情绪的一种，市场情绪的变化速度并不亚于流动性。

对2016年股市不利的因素主要是估值、企业业绩和扩容速度。估值贵是个影响长期投资收益率的因素，我们需加以重视。另外两个因素是短期的，企业业绩在经济情况差的时候，可以暂时低迷，等待经济回升后，好企业的业绩自然会回升。

篇2

关键词：利率定价 债券

一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约

过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。

第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。

第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。

第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。

二、利率市场化对债券市场的影响

短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。

1提升债券市场底部收益率

首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。

其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通常会导致金融市场利率整体上浮，回归均衡水平。

再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。

最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。

2加大对信用债券的需求

利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。

3加大中低评级债券供给

利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业对融资成本的敏感度加强，融资需求将更多地通过资本市场来解决。对大企业而言，由于信用资质优良，通过债券融资可以获得比贷款融资更低廉的成本，而且还可以通过资本市场提高品牌认知度。对中小企业而言，利率市场化进程的展开以及由此带来的金融创新，将使目前存在于灰色地带的民间融资有进入到正规的金融市场（如债券市场融资）的机会。

4提高债券市场流动性

随着利率市场化的逐步推进，债券市场也得到了大幅发展，仅从交易量上来看，利率管制的逐步放宽刺激了债券市场的流动性的提高。

表1

利率市场化进程的重要时点

5加强信用体系建设和评级公信力

利率市场化后社会信用风险将发生变革，进而使得债券信用风险的定价更为复杂。风险加大则要求金融风险度量方法趋于完善，信用债市场也将因此得到改进。现阶段，评级制度的不合理严重制约了目前信用债市场发展，市场表现出对信用评级体系不信任，一旦出现信用环境恶化，市场就会表现出非理性恐慌，就像2011年底的城投债危机，直接抑制了债券市场的流动性和需求。利率市场化可促进信用债评级体系和信息披露制度趋于完善。

6加快债券市场创新进程

利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行人主体，商业银行与企业的风险管理需求均会提升。这将直接给债券市场带来创新动力，出现适合不同类型发行人、满足不同投资需求的产品，包括信用衍生产品、债券远期、期货、互换在内的创新性产品将面临大好机遇。

三、债券市场在利率市场化过程中的积极作用

发达国家经验表明，利率市场化过程需要发达的债券市场辅助，债券市场在利率市场化中的积极作用主要表现在以下几个方面。

1完善金融市场体系和利率结构

债券市场的发展将改善金融市场体系的不平衡状况，从利率结构、利率形成机制、微观主体行为、货币政策传导等多个方面优化利率市场化改革的金融环境。2005年以前，我国企业信用类债券品种十分有限，期限多在5年以上，中短端产品缺乏。短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的推出丰富了债券市场的利率期限结构，使得资金在长、短期债市，资本市场和货币市场间得以自由流动，促进了合理的利率期限结构和信用利差的形成。

2优化利率市场化的微观基础

债券市场提高了实体经济对金融的参与度，推动了企业和银行等微观主体行为的市场化。在2004年之前，企业信用类债券余额占GDP比重不足2%。债券市场由政府和金融机构主导，微观主体只能被动接受利率，利率并不能代表资金的真实价格。但自2005年以来，企业信用类债券占比逐年上升，丰富了债券市场也提高了企业在金融市场的参与度，使得资金分配更加有效。

在债券市场开启之前，企业只能被动接受银行的贷款利率。2005年以来，随着债券市场发展，企业对利率的敏感性随着直接融资的增加而提升，逐渐形成了利率的市场化反应机制。债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束，促使企业提高投资效率，优化资源配置。债券市场将利率与实体经济联系在一起，必将进一步推动利率市场化的进程。

企业债券融资对银行贷款具有替代效应，对银行的盈利形成压力，促使银行逐步走向多元化服务和市场化经营。特别是信用债的大规模发行将促使银行业产品、结构、业务模式、风控系统的改革和提高。此外，银行机构作为企业信用类债券的主要投资人，也将提升利率风险管理能力，为进一步利率市场化提供条件。

3改善货币政策传导，优化中央银行调控方式

随着债券市场发展，银行信贷在融资总量的占比降低，针对银行信贷的货币政策效果将逐渐减弱，通过市场化手段实现货币政策意图的公开市场操作将逐渐增加。债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制，符合利率市场化的要求，也为利率市场化条件下的央行调控货币市场积累了经验。

4产品创新为利率市场化提供保障

利率市场化将使市场利率波动性增大，市场参与者暴露在更大的风险中。利率互换，信用风险缓释工具等风险管理工具为控制和转移风险提供了产品基础。未来可能会推出的国债期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将进一步丰富投资者的信用风险管理手段。随着固定收益证券品种的日趋丰富，利率衍生产品的发展将推动金融工具的创新，进一步繁荣金融市场，也往往成为利率市场化改革的突破口。

四、债券投资中的利率风险衡量和利率风险防范

1利率风险衡量

宏观经济变动、货币政策调整、市场利率波动等因素都会引起债券市场的收益率水平波动，利率的变动进而会影响固定收益证券的价格和利息收入的再投资收益。所以如何衡量利率风险并进行有效的防范对冲，是债券投资的关键主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。

久期是衡量债券利率风险的重要指标，用于估算市场利率发生某一给定的小幅变动（通常小于1%）时，债券价格变化的程度。几种尤为重要的种类是麦考利久期、修正久期和有效久期。但由于对利率期限结构平坦且收益率曲线是平行移动的简单假设，使得久期模型在实际应用中存在一定的局限性。

凸性描述了价格/收益率曲线的弯曲程度，也是债券价格对收益率的二阶导数，主要是用来估计没有被久期反映的价格变化。凸性几种尤为重要的种类是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性适用性较广泛。

与久期与凸性分析对市场利率单一因素进行分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时对债券价值可能产生的影响。情景可以人为设定（如直接使用历史上发生过的情景），也可以从对市场风险要素历史数据变动的统计分析中得到，或通过运行描述在特定情况下市场风险要素变动的随机过程中得到。

2控制利率风险的投资策略

防范利率风险包括被动的投资策略和主动的投资策略。

被动投资策略的选择是基于对债券市场有效性持正面看法的情况下选取的。消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此投资者并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。被动的投资策略包括以下几种：买入并持有策略、指数化策略、免疫策略。

积极的债券管理者认为债券市场并非那么有效，所以明智的投资人总是能够把握机会获得超过市场平均收益的超额回报。此类投资者认为市场无效主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。基于此，债券管理者进行债券选择，力图识别定价错误的债券或对市场利率做出精确的预测以把握市场时机进行买卖。积极的债券管理策略一般都是这两种方法的结合使用。主动的投资策略包括对冲策略、水平分析策略和骑乘收益率曲线策略。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、阶梯式策略和杠铃式策略三种。

3控制利率风险的操作要点

投资经理负责识别和衡量投资组合的利率风险，并结合投资组合的安全性、流动性和效益性目标以确定相应的投资策略。虽然各机构之间，这个过程会根据其风险承受能力的总体目标和可接受的水平有所不同，但投资经理可以采取一些通用的操作要点以确保其目标的实现。这些措施包括但不限于：

（1）建立整体绩效目标和设定风险承受能力水平，包括明确风险管理的岗位职责，设定可接受的利率风险上限等。

（2）确定短期和长期安全性和流动性需要，以采用适当的投资组合结构。

（3）制定管理利率风险的控制体系及指引，包括有关投资和交易活动的具体授权和限制，内含期权证券的使用以及从账面上实现收益和亏损的政策。这样，投资组合经理可以决定可行的投资目标，并在不同投资策略和投资组合结构之间作出明智的选择。

（4）建立测量工具/基准，以确保绩效目标的实现，并确定风险承受程度不会超出控制。

（5）建立处理突发、意外且超过该机构的可接受的风险承受能力水平的利率风险的处理流程。这些措施包括建立程序直接管理的正在增加的风险，以及及时就潜在风险进行沟通。

五、基本结论

在利率市场化的大环境下，外部利率风险管理工具的风险，相关市场的建立和流动性、收益率曲线的连贯性以及有效性的加强，都为利率定价和风险防范提供了更多的工具和风险管理的机遇；而任何主动或被动策略的执行，更需要系统性的投资流程的建立和管理，进而使得证券投资中利率定价和风险管理的内外部条件的成熟，不断促使投资者、企业、金融机构更好地面对宏观经济及政策风险，维护金融市场以及经济建设的稳定。

参考文献

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关键词：股票市场　债券市场　翘翘板效应

一、引言

股票市场和债券市场作为资本市场两个最重要的组成部分，不仅在社会资源的配置、预算收支的调节、货币政策的推行以及宏观经济的调控等方面发挥着重要作用，而且能够缓解社会经济中某一时期货币流动性过剩的问题，为闲散的资金开辟一条新的出路，既有利于保持资本市场自身的流动性，又有利于稳定实体经济中物价的平稳波动。

二、中国股票市场和债券市场相关关系概述

我国的股票市场和债券市场自上世纪80年代相继恢复以来，历经了近30年的发展与变革，其体系已相对完善，品种也日益丰富，市场规模在不断地扩大，但同时也存在着很多有待解决的问题。所以，对于资本市场现状的研究有助于我们更好地发现问题，甚至发现规律，以便能更好地促进我国资本市场着更好、更健康和更加稳定地发展，

股票市场和债券市场代表着一个国家的金融发展水平和国家的信用水平，虽然两者在法律内涵、产权形式上各不相同，但是它们并不是孤立存在的，而是互为参照、相互促进的。从股票市场的角度看，只有当其不断地完善与良性地发展才会吸引新的和更多的投资者进入，对上市企业进行更多的投资和更为广泛的监督：企业的所有者，也就是股票持有者投入的增加，包括所有者的精力、财力等各方面的投入，才能使企业产出更多的产品，获得更多的利润。随着企业的不断强大，其信用水平才能不断地提高。当债券市场对企业信用评级提高时，才能促进更多的投资者愿意与其建立债权债务关系，进而促进债券市场的优化升级和不断扩大。从债券市场的角度看，一个强大的债券市场无论是对于一个国家或者一个企业来说，均具有非常重要的作用，它为国家的经济建设和企业的扩大再生产提供了直接的融资渠道，不仅在降低银行风险的同时提高了国家的基础设施水平，壮大了企业的实力；还进一步为股票市场的发展提供了一个良好的外部大环境，为股市输送了源源不断的优秀企业，促进了股票市场的良性发展。

在我国股票市场和债券市场相互促进、不断发展的过程中，人们总结出了各种各样的市场规律，有的是符合经济学基本原理的，还有的是凭历史经验所得出的，这其中就包括本文所要研究的一个众所周知的市场规律――股票市场和债券市场的“跷跷板”效应，即股市涨时债市跌，股市跌时债市涨。那么，真的在资本市场中存在着这种所谓的“跷跷板”效应吗?如果这种“跷跷板”效应确实存在，那么其此消彼涨的过程有什么规律可寻吗?彼此影响的程度如何?其原因又在哪里?显然这都是我们需要深入分析和研究的内容。

三、变量选取和样本实证结果

(一)样本的选取

因上证综合指数是目前市场各方认同度最高的一个股票价格指数，所以本文选其作为反映股票市场价格波动的参考。在债券指数的选取上，本文选定了由中央国债登记结算有限公司编制的中债综合指数。该指数能够全景地反映和代表中国债券市场的波动情况。

本文选取上证综合指数每日收盘价作为股票市场价格波动的指标，选取中债综合指数的每日收盘价作为债券市场价格波动的指标，选取数据时间为2002年1月4日――2010年4月30日。在进行实证分析之前，首先将所选数据取对数形式，将上证综合指数和中债综合指数定义为lnSI和lnBI。本文所有统计数据均使用Eviews5.0软件得出。

数据的时间段是2002年1月4日――2010年4月30日。从这一个阶段的变量之间的简单数据关系，我们可以很清楚地观察到所谓的“跷跷板”效应，图3―1所展现的就是2002年初――2009年上半年7年半的时间中所出现的3次明显的“跷跷板”效应――在股票市场平淡无奇时，债券市场却是如火如荼：反之亦然。2002年3月21日股市在经历阶段性的小幅反弹之后，仍然延续2001年以来的大熊市继续向下探底，而债券市场却持续攀高，两者出现明显的反向走势：直至2002年7月8日才结束这种趋势，二者双双下跌。2004年4月6日――2005年10月28日也出现了上述的股市下跌债市上涨的局面，在2007年3月5日――2010年4月30日长达3年多的时间里“跷跷板”效应更是表现得“淋漓尽致”。本文就是将所选取的样本数据以上述3个子区间为基础，分为如图1的6个子区间来展开下文

从整体时间段和各个子阶段的均值可以看出，上证综合指数的平均收盘价均高于中债综合指数的每日收盘价。债券市场和股票市场的波动性可以由各自指数的标准差来体现。从表1和表2可以看出，债券市场的波动性远远小于股票市场的波动性。债券市场在第1、第2、第3和第5阶段波动性均保持在0.01以下，只有在第4和第6阶段波动性才有所升高。股票市场的波动性基本上呈现逐渐增加的态势。而股票市场和债券市场的峰值都在不断地增长，同时，峰值的数值也表明了股指和债指的时间序列均不是标准的正态分布。

(二)数据的相关性检验结果

相关性分析可以使我们对数据的趋势有个清楚的认识，下面是我们对两个市场相关系数检验的结果：

从表3各段的相关系数可以看出。股票市场和债券市场相关系数是逐渐增大的，说明二者的相关性逐渐增强。在本文所分的6段时间内，股票市场和债券市场的相关性的正负基本上是均匀间隔开的。股票市场和债券市场的相关性最弱的时间段是第3阶段(2002.7.9―2004.4.5)，相关系数为0.0795。相关性最强的是时间段是第5阶段(2005.12.29―2007.3.2)，达到0.8774。这说明股票市场和债券市场之间具有高度的相关性，但这并不能说明二者之间存在因果关系。从相关系数的正负可以看出，股票市场和债券市场相关性的正负并不确定，其中，第1、第3和第5阶段中的相关系数为正，第2、第4和第6阶段中的相关系数为负，由此，我们认为在第2、第4和第6阶段中存在股票市场和债券市场的“翘翘板”效应。

四、结论

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【关键词】绿色债券 第三方认证 监管协调 绿色投资

一、引言

全球气候变化和环境治理是世界各国面临的共同问题，绿色低碳的理念越来越成为各国的普遍共识，为低碳经济发展融资而设计的“绿色债券”也随之兴起。近年来，随着国际绿色债券市场蓬勃发展，绿色债券的定义逐渐清晰。绿色债券，泛指募集资金全部用于气候改变或环境保护项目和计划的债券产品，这类债券更加强调透明度和问责制，目前市场规模约为1180亿美元。

“十三五”规划中，国家重点提及环境治理和绿色金融发展，创新、协调、绿色、开放和共享五大发展理念为未来深化金融体制改革指明了方向。在国内一些智库和国际倡议组的合力推动下，中国人民银行于2015年12月22日绿色金融债公告（[2015]第39号公告）。该公告就在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜进行规定，并同中国金融学会绿色金融专业委员会《绿色债券支持项目目录》（以下简称《目录》）。《目录》对绿色债券支持项目进行明确分类，给出了环境效益显著项目的界定条件和解释说明。紧接着国家发改委办公厅于2015年12月31日关于印发《绿色债券发行指引》（以下简称《指引》）的通知（发改办财金[2015]3504号）。《指引》给出绿色债券定义、适用范围和重点支持项目，规范了绿色债券审核要求并给出较为详细的绿色债券相关政策支持。

国内市场对绿色债券反应强烈，未来发展规模将进一步扩大。但是从发行人和投资人来看，发行人主要受政策引导，存在抢占市场热点的心理，实质性的绿色投资和绿色资产组合理念不强，投资者主要还是集中表现为内部消化，另外还存在“绿色标准”不统一，第三方认证体系不被完全接受，评估认证方法不健全等现状。本文将介绍国外发展绿色债券的成熟经验，总结目前国内绿色债券市场发展趋势，为我国绿色债券发展中存在的问题提出合理化建议。

二、国外绿色债券发展经验

自欧洲投资银行2007年7月发行第一只6亿欧元气候意识债券以来，绿色债券？q？的市场规模从2013年开始出现爆发性增长。如图1所示，2012年全球绿色债券发行规模仅仅23亿美元，2013年迅速突破100亿美元，2016年全年发行绿色债券达到769亿美元，据气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，CBI）预测，2017年发行总量将突破1000亿美元（CBI，2016）。

绿色债券资金主要投向运输、能源、水、建筑与工业、废弃物与污染控制等多领域的可持续发展项目，经过近10年发展，国外绿色债券市场主要形成债券类型和品种多样化、绿色投资主体丰富、发行人主体和所在行业广泛、第三方认证体系健全等发展经验。

（一）绿色债券类型和品种多样化

根据债券收益的使用和债务追索权形式的不同，目前绿色债券主要被分为绿色收益债券、绿色收入债券、绿色保证债券和绿色资产证券化证券，其中绿色资产证券化证券包括一种资产担保债券，具有双重追索权，2015年房地产和抵押贷款银行BerlinHyp发行的世界上首只资产担保债券就是对自身资产负债表和资产担保池具有双重追索权。此外，国际金融公司（International Finance Corporation，IFC）发行了世界上第一只森林绿色债券，债券投资者可以选择现金或碳信用额度的方式获得票面利息；荷兰BNG银行发行了一只价值6亿美元的社会责任投资债券，为城市可持续项目融资；英国能源供应商Ecotricity连续发行四只生态债券，为可再生能源基础设施融资；还有波兰2017年将发行首只绿色债券。与绿色指数挂钩的债券衍生产品也逐渐成为市场投资者追捧的对象。

据统计，2014年4月至2015年10月，全球共有272只绿色债券发行，27%的绿色债券票面利率在1%～3%之间，25%以浮动利率发行，低票面利率和浮动利率占绿色债券总体发行比例高（金佳宇，2016）。另外2007年以来，超过43%的绿色债券以AAA评级发行，平均期限结构在5～10年，不同利率、评级和期限的搭配，满足市场投资者对多样化产品的需求。

（二）发行人主体和所在行业分布广泛

绿色债券发行人主要分为开发银行、市政、商业银行和企业四大类，开发银行主要包括世界银行、欧洲投资银行、欧洲复兴开发银行等多边金融机构，一般以自身信用作担保，发行的债券信用评级极高。市政绿色债券由一些政府部门、地方市政项目、高等院校发行，美国哥伦比亚水与水污染管理局2014年发行了一只期限为100年的针对水资源的绿色债券，也是迄今期限最长的绿色债券。商业银行和企业虽然起步晚，但是发展迅猛，目前已经成为市场上最主要的发行主体。

绿色公司债券的发行量逐年上升，债券发行人所在行业分布广泛，公司绿色债券所属行业主要有公共设施、可再生能源、太阳能租赁、工业、汽车、快消、房地产、制造业等，其中公共设施和可再生能源企业是潜在最大的发行人（金佳宇，2016）。工业减排、智能电网、农业、生物多样性保护、林业等领域发行的绿色债券在世界上普遍被认可。

（三）绿色投资主体丰富

市场投资者对绿色债券需求强烈。2015年，苏黎世保险、德国复兴信贷银行、巴克莱银行财政部等投资者发表声明将支持绿色债券市场发展，公开承诺将投资10亿欧元的绿色债券。气候债券倡议组织于2014年12月发起了一份投资者声明，由合计资产管理规模达2.62万亿美元的资产所有者和基金管理人共同签署，这意味着这些资产将用来支持绿色债券市场的发展。绿色债券专项基金准备好即将对绿色债券进行投资，这些基金都由世界著名的投资公司和资产管理公司管理，比如黑石集团、瑞典保险公司SPP、日兴资产管理公司、美国道富银行等。在巴黎召开的第二十一届联合国气候变化大会（COP21）上，代表11.2万亿美元资产的机构投资者承诺开始着手发展绿色债券市场，而且，保险行业也重申了其实现“气候智能”投资在2020年前翻十番的承诺。责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI）签署机构（目前有1525个主体，管理60万亿美元）和其他投资集团对气候相关投资的兴趣也正在不断增长（CBI，2016）。

（四）第三方认证和信息披露体系健全

国外绿色债券认证体系形成体系。国外主流认证体系包括《绿色债券原则》（Green Bond Principles，GBP）和《气候债券标准》（Climate Bonds Standard，CBS），其中GBP建h发行人使用外部认证，以确保发行人发行的债券符合绿色债券定义和要求，鼓励认证的类型和层次包括从顾问机构取得专业辅助，以审查或帮助建立项目评估和选择体系；由独立第三方进行独立审计；由第三方机构依据第二方标准进行的独立审核出具“第二意见”。CBS则要求在发行前和发行后都必须任命一个第三方审核者，让审核者就该债券是否满足气候债券标准提供一份保证报告。截至2016年6月，据气候债券倡议组织公布数据整理统计，60%的绿色债券使用了独立审查，通常也叫做第三方认证。奥斯陆大学国际气候与环境研究中心（Center for International Climate and Environmental Research，University of Oslo，CICERO）提供独立审查占40.23%，Sustainalytics、DNV GL（Det Norske Veritas，Germanischer Lloyd）、Vigeo、毕马威等也是独立审核的主要提供者。

GBP对信息披露有专门要求，除公布募集资金的使用方向、闲置资金的短期投资用途，发行人应提供至少每年一次的项目清单，提供项目基本信息的描述、资金分配额度以及环境效益；GBP建议使用定性指标的描述，并在可行的情况下，对预期的可持续性影响指标做出定量描述（如温室气体减排量、清洁能源惠及人数等）。CBS标准虽然未直接涉及发行人自主信息披露的相关流程化限定，但是CBI开展的认证、核查业务以及专项标准均需要在发行人自主信息披露的基础上开展。

三、我国绿色债券市场发展现状

2016年第1季度，经人民银行批准，兴业银行、上海浦东发展银行、青岛银行等首批试点机构在国内发行绿色债券530亿，约占全球发行总量的48.7%，表现出强劲的增长势头。在当前我国经济增长模式亟待转型、环境亟需有效治理以及积极应对气候变化背景下，绿色债券市场发展在我国迎来了重要的战略机遇。

本文统计2016年1月至2016年11月我国境内公开发行的42只绿色债券，发行总额为1888.3亿元，境内主体在境外发行的5只共计46亿美元绿色债券不在本文研究范围内。债券类型主要包括中期票据、企业债、公司债、金融债和绿色熊猫债，票面利率在2%-4%之间的占84.09%，固定利率发行占68.18%，期限以3年和5年为主，10年和15年的仅占6.81%，可见目前国内绿色债券发行以较低固定利率为主，发行期限结构偏好中期，债券品种为传统类型。

绿色债券发行人以商业银行为主，发行数量占36.36%，发行总额为1460亿，占77.32%，募集资金主要用于支持绿色产业发展，充实银行资金来源，优化负债期限结构，全部用于中国人民银行的《目录》规定的绿色产业项目。如表1所示，企业债和公司债发行人以大型国有企业为主，民营企业发行总量虽不多，但是参与积极性高；发行人所处行业包括电力、汽车、能源、节能环保行业，募集资金按照国家发改委《指引》标准，一方面用于偿还银行贷款和补充营运资金，置换由在建绿色项目产生的高成本债务，另一方面，用于节能减排技术改造、新能源开发利用、污染防治和节能环保产业等，目前市场发行的绿色债券在各领域和债券性质方面具有开创性意义，各发行主体绿色投资理念方面居于行业领先地位。我国绿色债券发行对象主要为全国银行间债券市场成员和合格机构投资者，目前已发行的绿色债券中，只有G16京汽和16清新G1面向境内法人和自然人发行。

我国绿色债券第三方认证进展明显，2016年1月至11月，境内42只已发行的绿色债券中，有34只进行了第三方认证。如表3所示，目前一些有着丰富绿色债券认证经验的国际机构开始为中国绿色债券提供第三方认证服务，如安永、德勤、DNV GL集团等。此外，国内具有专业知识和实力的绿色债券第三方认证机构开始出现，如商道融绿、中节能咨询公司、中债资信等。各方也越加充分认识到中国绿色债券发展中绿色认证的重要性。

其中有5只进行了绿色双认证。目前来看，国际认证机构是中国绿色债券第三方认证市场的主体，尤其是安永会计师事务所占总认证数的56.4%，但本土绿色认证机构也已开始开展认证业务，商道融绿作为国内首家气候债券标准认可的认证机构有很好的市场示范作用。

第三方认证操作上，安永会计师事务所认证内容集中在债券发行中涉及的资金使用及管理政策和程序、项目评估和筛选的标准与提名项目的合规性，以及信息披露、报告机制的流程；采用国际认证业务标准方法ISAE3000，并实现判断项目的绿色程度是“深绿”还是“浅绿”。中节能咨询有限公司采用的审验标准包括《合格评定管理体系审核认证机构的要求》（ISO/IEC 17021∶2011）、《管理体系审核指南》（ISO19011∶2011）程序、上交所《关于开展绿色公司债券试点的通知》《绿色债券支持项目目录》以及国家颁布的其他相关法律和标准。商道融绿侧重对绿色项目决策流程、资金管理、环境和社会影响、募集资金投向进行审核评估。中债资信绿色债评估认证方法，将募投项目环境效益进行了深绿、绿、较绿、浅绿以及非绿的绿色程度划分。

四、我国绿色债券发展中存在的问题和改进建议

如前所述，中国绿色债券市场发展已经形成迅猛势态，2016年国内机构在境内外发行的绿色债券规模已达2200亿元，占到全世界同期发行绿色债券的42%，居世界第一，中国绿色债券市场成为资本市场的一个新亮点。然而，与西方国家成熟经验相比，我国绿色债券市场发展仍存在诸多问题，表现在：第一，我国绿色债券类型和品种单一，缺乏多元化，期限结构缺少长期，利率类型无法满足投资需求；第二，发行人以商业银行和国有企业为主，行业类型不够丰富，无法满足整个经济转型和环境治理的需要；第三，绿色债券市场参与度较低，投资主体局限于全国银行间债券市场成员和上交所合格机构投资者，绿色投资理念亟待提升；第四，我国第三方认证体系存在本土认证机构力量薄弱，评估内容侧重点不同，评估方法不统一，评估标准不一致等问题，都将造成绿色债券市场监督管理的无序和信息披露机制不健全，导致投资人难以对各认证机构的评估报告横向对比（王遥，2016）。以上问题，制约了我国绿色债券的健康发展。基于国际绿色债券发展经验及我国中国绿色债券发展的实践，可以考虑从以下方面进一步推动绿色债券的健康发展。

（一）创新绿色债券品种，推进我国绿色债券类型多元化

引进并吸收国外绿色债券品种，例如可持续发展债券、资产抵押绿色债券、双重追索权贴标绿色债券等结构创新产品；在“非绿”到“绿”过渡模式和担保形式等方面进行创新，允许非绿企业发行绿色债券，允许绿色企业部分募集资金暂时投入非绿项目，在约定调整期限过后必须全部投入绿色项目；针对中小法人和自然人投资行为，研发小规模、分期定投的特色品种；开发具有浮动利率、高收益非投资级绿色债券，吸引更多国内外资本进入绿色债券市场；鼓励更多境内机构到境外发行绿色债券，同时针对合格境外投资者放宽政策，发行更多的人民币计价绿色债券（即绿色熊猫债）。

（二）多层次引导市场主体积极发行绿色债券，实现绿色产业转型

从市场主体来看，中央和地方政府应该参与发行绿色债券，让更多的私人资本和社会资本参与市政建设和城市环境治理，为公共绿色项目开辟新的融资渠道，同时借助绿色债券严格的信息披露机制，对市政建设进行有效监督；与环境、生态建设，绿色支持项目相关的高校、研究所可以发行绿色项目研究债券，扩大科学技术溢出效应服务企业技术革新；支持更多的民营企业和中小高科技企业发行绿色债券，用更稳定、成本更低、风险更小的资金推动高新技术的进步。各级政府应当通过税收优惠、产业政策支持、信用增级等方式逐步引导一些重点市场主体优先利用绿色债券融资助力绿色产业转型，实现发行主体和债券主题的多元化。

（三）培育和推广绿色投资理念，吸引更多市场投资者。

我国发展绿色经济，实现低碳转型的投融资需求将越来越大，培育和推广绿色投资理念，扩大绿色投资者群体是基础。培育一般投资者的绿色投资偏好，增强绿色投资理念，让市场主动进行绿色资产配置提高资产组合稳健性是最关键的一步，避免为了漂绿和抓住“绿色”概念而引发的短视性。应当积极引导养老保险基金、公共投资基金、商业银行等机构投资者认购绿色债券，实施利息免税；让亚投行等专业基础设施投资机构更加关注绿色项目，吸引法人和自然人参与到绿色债券投资中来，让绿色债券投资者结构更加平衡和多元化；此外，也当考虑吸引人民币合格境外机构投资者（RQFII）和合格境外机构投资者（QFII）投资我国绿色债券，发挥示范效应，让更多的国际资本进入绿色债券市场支持我国绿色转型。

（四）加强监管协调，完善我国第三方认证市场机制。

一是协调标准规则，在充分认可行业差异的基础上统一绿色项目界定范畴，中国人民银行、国家发改委等主要监管部门需统一意见，构建统一监管标准，在支持项目分类、募集资金使用、第三方认证等环节上形成我国总体原则，同时协调各不同行业的国内与国际标准，形成适合中国实际情况的绿色项目规则；二是建立和完善统一的环境信息披露制度，发挥市场的约束机制的作用，绿色债券发行的主管机构应当严格要求发行主体公开披露项目发行进展情况，跟踪披露募集资金的使用情况，定期综合报告，明确发行主体的环境保护责任；三是建立我国统一专业的第三方认证标准体系，规范第三方绿色认证的准入质量和内容，积极培育我国本土独立的第三方绿色认证机构，处理好国内外认证标准的兼容性，在充分理解和融合国外成熟标准的基础上，提高我国自主认证评估结果的权威性和横向可比性。

参考文献

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关键词：信用债市场 信用等级 信用风险 期限结构

2012年，金融改革进一步深化，加之央行持续实施稳健货币政策，银行信贷较之以前有所收紧，客观上促使更多企业由间接融资转向直接融资，从而推动信用债市场快速发展。

信用债市场特点综述

（一）信用债发行量快速增长

2012年，我国中长期信用债市场（含中期票据、公司债、企业债）发行量快速增长。全年共发行债券1555只，较2011年增长了111.28%；合计发行金额突破2万亿元，较2011年增长了73.25%（见图1）。从信用债的发行只数与发行规模看，2012年较2011年都实现了大幅度提高，这说明债券融资已经越来越被企业所接受，债券市场对提高金融资源配置效率和利用水平的作用与日俱增。

（二）市场层次不断深化

“十二五”规划纲要明确指出，“加快多层次金融体系建设……显著提高直接融资比重”。2012年，随着债券市场创新不断推进，债券市场层次不断深化，主要表现在两个方面：

一是债券品种不断丰富。继2011年中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）推出中小企业区域集优融资方式之后，2012年中小企业融资创新持续推进。5月，证监会推出中小企业私募债，2012年全年该品种共发行85只，募集资金100.93亿元，为中小企业融资又辟蹊径；8月，伴随交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持类票据业务开启，该业务有利于企业盘活低流动性资产，增加融资渠道。

二是债券期限更加多元化。比如，“12百慕债”与“12九恒星”两只一年半期限以及“12联飞翔”与“12永鹏债”两只两年半期限的中小企业私募债的出现，使信用债市场出现了非整数年份债券，增加了信用债市场的期限品种。但总体上看，信用债期限仍集中在3、5、7年，这三种期限的信用债发行只数占总发行只数的81.72%，发行额占总发行额的79.14%。7年以上的长期债券很少，全年共发行89只，占比仅为5.75%（见图2）。

（三）发债主体信用等级下移

总体上看，2012年，信用债市场发行主体仍以高信用等级主体为主，信用评级在AA-级及以上的主体占所有发行主体的89.9%。但随着信用债市场的发展，越来越多的融资主体参与债券融资，高信用等级的发债主体占比略有下降。从图3可以看出，AA-级及以上评级的发债主体占比每年都在减少，从2010年的96.81%下降到2012年的89.9%。

具体来看，虽然信用债市场仍以高信用等级发行主体为主，但发债主体信用等级下移明显。以表1为例，AAA级以及AA+级信用主体发债占比明显下滑，AA级以及AA-级信用主体发债占比明显上升。笔者认为，这有两方面原因：一是随着债券市场发展，其发行管理模式市场化程度越来越高，由审批制到注册制、备案制的转变，使得债券市场门槛有所降低，低信用等级的企业得以

市场化的方式进入债券市场；二是随着债券市场逐步走向成熟，其节约融资成本、提高企业市场知名度等作用逐步得到认可，越来越多的企业参与到债务融资，使债务融资愈加“平民化”，最终呈现信用等级下移。

（四）债券私募化程度逐步提高

自2011年4月交易商协会推出非公开定向债务融资工具（PPN）以来，私募债券迅速发展。2012年，信用债市场私募化程度显著提高：一方面增加了中小企业私募债这一新的私募品种，另一方面私募债发行规模有所扩大。全年共发行私募债3202.73亿元，其中，中小企业私募债和非公开发行公司债券共111.43亿元，非公开定向债务融资工具3091.3亿元。私募债发行规模占信用债总发行额的比例由2011年的7.21%提高到2012年的15.44%（见表2）。

（五）中小企业债券融资进一步发展

近年来，在政府大力推动直接融资渠道发展，着力缓解中小企业融资困难的背景下，信用债市场创新不断，中小企业短期融资券、中小企业集合票据、中小企业私募债、区域集优融资模式、资产支持类票据以及信用风险缓释工具等创新产品与模式不断推出，使信用债市场在缓解中小企业融资难方面的作用不断提高。2012年，共发行中小企业集合票据70.87亿元（110家企业）、区域集优债务融资工具29.15亿元（31家企业）、中小企业集合债9.81亿元、中小企业私募债100.93亿元，有力地支持了中小企业发展。

虽然中小企业债券融资有所突破，但比较来看，其仍有广阔发展空间。以占信用债市场主体的中期票据为例，2012年发行的中小企业集合票据与区域集优债券融资工具为100.02亿元，仅占中期票据融资总额的0.87%。另外，中小企业融资主体行业分布也不太均衡。仍以中小企业集合票据为例，截至2012年底，中小企业集合票据发行主体以第二产业为主，占比超过78%，其次为第三产业13.8%，第一产业占比为8.2%。可以看出，信用债市场在破解中小企业融资难题的作用有待进一步发掘，仍需通过持续创新，不断改进和完善机制。

信用债券市场存在的问题

2012年，信用债市场对实体经济发展的贡献日渐突出，但仍存在不足之处。

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二是客户化服务趋势。除了保留总指数及不断完善编制方法外，指数的板块越分越细，指数也越编越多，不断出现针对特定投资者的特征指数。

三是“指数家族”的系统化设计思路。综合指数由各子指数板块组成，而同一子指数板块可以是不同综合指数的组成部分。这不仅方便了指数的跟踪和新指数的创建，而且综合指数的板块划分方式趋同，使指数投资者能更好更快地接受新指数。

四是流通规模不断提升趋势。国际指数发展变化的一个趋势是提高进入指数中的债券流通额的下限。

五是指数编制规则的细化和统一化趋势。由于固定收益工具本身的特点及交易、结算规则的异同，尽管人们一直强调指数的编制应尽量做到简单适用，但因编制对象的复杂和不断创新而使指数编制规则不得不细化。由于各国或各机构编制债券指数所用的公式和选择的标准并不相同，所以不能进行严格意义上的比较，为此欧洲金融债券分析师协会(EFFAS)和欧洲债券委员会觉得有理由要重新检查债券指数建立的基本规则，并努力统一规则和方法，期望能确定一个类似国际证券市场协会(ISMA)计算债券收益公式的标准方法，以便于各指数间的比较和复制。当然由于债券市场呈现极不相同的证券产品、市场惯例和操作规章，要达到一致所需付出的努力可想而知，不过这倒为新兴市场国家编制债券指数提供了借鉴意义。

编制中国债券指数的主要目的和原则

主要目的

中央结算公司编制债券指数旨在反映和揭示中国债券市场总体情况，并提供有可比性的、稳定的并易于复制的市场参照基准，其目的主要有：

1、反映和揭示中国债券市场运行和发展的总体特征，具体指标有：指数水平，当日平均到期收益率、平均派息率、平均待偿期、平均修正久期及总回报等；

2、为基金投资者及各类投资人管理与业绩评估提供准确基准，以间接导向投资行为的理性化及规范化；

3、为资金监护人，如全国社保基金理事会，准确地选择基金管理人和评估其投资业绩提供科学依据；

4、为未来推出指数衍生产品，如期货和期权等创造条件，以完善债券市场的风险控制工具；

5、为不同债券市场的比较提供基础，同时也是为外国投资者了解中国债券市场提供一个窗口；

6、推动债券二级市场流动性的提高，促进债券报价和定价的合理化。

主要原则

为达到上述目的，我们在指数编制中遵循如下六条原则：

1、反映市场原则。既反映和揭示债券市场运行和发展的总体特征，也反映市场细分状况；

2、公开原则。将样本选择原则、指数计算公式、流动性调整标准等定期公布，以利于投资者验证；选择和加工数据客观，债券的选择标准公开；

3、简单客观的原则。指数编制应尽量做到简单、实用、易于理解，并且可以运用同种方法来计算某种特征指数，并可与指数相比较；

4、可复制性原则。中国债券总指数中的系列债券指数具备可复制性，并能反映完全追踪（复制）该指数的投资组合的业绩，帮助投资者实现其所遵循的一种现实的基础投资战略。

5、持续性和稳定性原则。指数必须保持稳定，不能改变太频繁，且指数的所有变更应是简单易懂和可测，但指数有时也不得不进行修正以准确反映市场结构。指数的计算必须考虑其构成债券的不断变动，如新券的加入，增发，剔除或赎回等，但成份债券的这种变动在价格未变时不应引起指数计算的大幅变动。

6、实用性原则。在实践中接受市场投资评判，同时指数既能反映市场相关时间段的百分比变化，也能反映不同期限结构的变化。

中国债券指数编制说明

中国债券指数的种类

对于整个债券市场而言，只计算一个指数并假设所有人都可参照它进行比较是远远不够的，如国内的一些长期投资者既可能投资变现性强的债券，也可能投资变现性差的债券，他们会要求编制一个“总体债券指数”；而一些积极型的机构投资者或国际投资者会投资于变现性强的债券，据此编制的指数可称为“领头指数”。国际上通常对一“族”债券指数编制有若干种类指数，借以从不同的角度来揭示债券特性。总结起来，应对每“族”债券分别计算下述若干种指数：(1)全价指数，反映总体增长或回报水平；(2)净价指数，仅反映原本金的业绩；(3)总收益指数，将所有的利息再投资在该指数上；(4)本年付息指数，本年收到的利息总数，以便于投资者申报收入和纳税。此外，还可编制收益率指数，用以揭示债券的收益变动情况。

中央结算公司所编制的债券指数是一套体系（见表一）。表一所列的债券指数体系，总体上可分为两类：总指数和特征指数。首期推出共有十四条指数线，供各类投资者选择使用。这十四条指数线都是按照同一个编制规则进行的，只是选样和编制目的不同。同时，我们又针对每一类指数按其样本券的待偿期不同划分为五段，并提供相应的指数，因此投资者实际将要看到的是很多种指数曲线。

中国债券指数的样本券选择标准

中国债券指数的样本券的选择将按如下原则处理，同时对未来发行的新的债券品种是否进入样本，将根据情况进行调整和公布。

1、选样空间：财政部、国家开发银行、中国进出口银行及各类金融机构和企业发行的可流通的记账式债券；

2、资信等级：国家级、准级及AAA级；

3、流通场所：为全国银行间债券市场（含债券柜台交易市场）和交易所债券市场；

4、待偿期限：一年以上（含一年）；待偿期在1年以内的债券被认为是货币市场工具或流动性差而通常被排除一般债券指数之外，或者作为独立的品种单独与货币市场工具一起编制一个新的指数。

5、债券种类：零息债券、利随本清债、附息债券、含期权债券；

6、流通额度：不低于50亿元；

7、计价币种：以人民币结算本息；

8、利率类型：固定利率、浮动利率；

需要说明的是，国际上的债券指数编制一般不包含浮动利率债券。但对于中国债券市场而言，由于浮动利率债券定价基准与国际上并不一样，且浮动利率债券的存量也很大，将其排除在总指数之外并不可取。因此，我们除单独编制一个浮动利率债券指数外，各总指数中仍包含了浮动利率债券，借以评价比较那些投组中含有浮动利率债券的机构投资者的业绩状况。项目小组的实证研究表明，包含了浮动利率债券的中国债券总指数，走势与浮动利率债券指数走势很接近，并非想象中的那样有很大的差距。

中国债券指数计算标准

1.指数的计算频率。指数的计算是每日一次，但也可每周或每月进行计算。指数计算必须能模拟其所包含的债券的业绩，这也就意味着指数的计算要每日进行。但对债券而言，有意义的点是日终闭市后的指数点，并不是每一时刻的指数值，这也是债券指数不同于股指的地方。换句话说，日终、周末、月末、季末、年末的债券指数值总是机构投资者特别关注的点。

2.指数债券的复查和调整。构成指数的债券检查既不能过频，如每周，因为这样耗费精力过大，也使投资者难以跟踪；但也不能过长，如6个月，因为这样无法反映新上市债券及不符合指数编制标准的债券变化，通常好的调整是每月末（或月初）调整一次。中国债券指数的复查和调整是每月月末一次，调整分为常规性调整和非常规性调整。常规性调整包括新上市债券加入，到期债券的剔除，在该月中，指数不加入或剔除任何债券。中国债券指数调整规定是，凡符合样本标准的新券上市第一个结算日在本月末最后一个工作日之前的债券都将纳入下月指数中。当债券不再满足到期日、流通数量、评级标准时，就从指数中剔除该债券。非常规性调整，又叫对某种事件的处理。指数有时不得不对如下一些事件进行随时处理：债券除息；现金流入的产生；已流通债券的增发或部分赎回；债券没有报价与出现异常价格；债券被暂停交易；债券违约等。对于这些事件若按常规性调整规则进行处理，显然会使指数反映过于迟缓和钝化。

3.关于债券持有过程中产生的现金流的处理。对构成指数的债券在持有过程中产生的利息现金流该如何处理，有不同的方法：(1)计算时剔除所有收入；(2)将此类收入计入“现金类账户”，该账户没有利息或能赚取一定的利息；(3)对每次收到的债券利息进行再投资，并忽略各种交易费用；(4)对期间收回的现金，仍按最初的结构和权重进行再投资，并忽略交易费用。

以上各种处理方式都有其可取之处，并会在不同指数中派上用场，但都会面临或多或少的问题。比如当选择将收入计入“现金类账户”赚取一定的利息方式时，须选择和指定一个外部利率，如隔夜或3个月利率等，但这又有背于指数计算不受外部主观因素影响的基本原则；若选择(3)或(4)时，无论是将利息再投资至同一付息债券本身，还是按原结构和权重进行再投资，在目前债券不活跃情况下都会增加一定的交易成本。中国债券指数对上述四种情况进行了论证，对利息的处理是采取了上述第(4)种的处理方式，即将利息按原来的权重投资于债券指数本身。

注：所有新券加入指数的时间将在调整日前一天通过对外公布。

取价与定价原则

价格选择遵循如下原则：价格选择要做到公开、透明、尊重市场，选择实际交易结算价以及做市商的双边报价，同时配合询价机制，模型推导放在最后。就同一工作日而言，由于指数每日只公布一次，因此选取日终全价。取价原则按如下1-4次序进行：

1、有交易结算发生的，对银行间债券市场流通的债券选取该债券日终加权平均结算价（剔除远期价或协议价）；对交易所债券市场取每日收盘价；

2、无交易结算发生有双边报价的，银行间债券市场取双边报价中的最优申买价；

3、既无交易结算价也无双边报价发生的，通过中国债券信息网询价窗口询价或直接询价；

4、对于没有市场价格的债券，采取模型定价。

中国债券指数的计算公式

中国债券指数计算采用市值加权法，基本计算公式为

附图

其中

I[,t]为t日指数；

I[,t-1]为t-1日指数；

L[,i]为债券i的流动性；

R[,i]为债券i的每日相对回报；

附图

PV[,it]为债券i在时间t的全价；

PVi[,(t-1)]为债券i在时间(t-1)的全价；

n为指数中债券样本个数；

W[,i]为市值权重；

当日指数是由该指数中每只样本债券当天总回报的加权总和与前一天指数值相乘而得来，同时，考虑到债券的流动性，指数计算中将给以流动性比重调整。因此指数的计算实际上是一个加权平均的过程，权重是以流动性调整后的市值为权重，当L=1时，权重仅为实际市值。在数学上，对于可比数据（不同日期的指数之间要进行比较）要求权重满足归一化条件，

附图

任何指数的计算必须能有效模拟出一个组合的本质特征和业绩。尽管指数的编制原理相同，但编制的具体公式和选择的标准并不完全相同，使指数在运行上表现并不一致，并导致了各种指数不能进行严格意义上的比较，也使有！弗即的指数很难被超越。指数从总量上讲是一个资产组合市值的反映，但从个券来看，却是每只债券以市值为权重的相对回报水平总和。

按指数计算公式所采用的权重不同，我们将债券指数的编制方法划分为四种：简单市值法、昨日法、今日法和混合法。指数工作组以2002年债券市场的长期债券投组为例进行了四种编制方法的实证分析，发现这四种方法编制的指数有着明显不同，如今日法编制的指数表现就很难被超越，并表现出强的抗跌性和强的上涨性，对于编制领头指数具有独特意义；而昨日法编制的指数最为稳定，并且在解释性上也最强。中央结算公司所编制的债券指数作为市场总体反映，采用了昨日法的计算方法。

关于指数计算中的流动性调整的说明

中国债券指数编制考虑了流动性问题。根据国际清算银行定义，市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易并且不会导致资金资产价格发生显著波动。债券市场的流动性是指市场发生频繁大额交易，成交容易且价格比较稳定。由于流动性会产生溢值，因此债券的流动性指标被投资者广泛关注。就某一只债券而言，其流动性通常有如下标准来衡量：成交量（也叫债券的“深度”）；成交笔数（也可叫债券的“频率”）；出现的工作日历天数（也叫债券的“广度”）；价格变化幅度（也叫债券的“宽度”）等，在欧洲债券市场，某债券的做市商的个数被认为是最能反映该债券的流动性指标。

在中国债券指数编制中，指数工作组根据掌握的大量结算数据进行统计，对银行间债券市场债券流动性划分出客观标准并提出流动性计算公式，目前可实现机器自动计算。我们对交易所流通的国债给予了100%的流动性。流动性的调整必须能够考虑到每一只债券的交投状况且要保持一段时间的稳定，一般调整是季度一次。但我国银行间债券市场的实际表明，由于现券活跃程度不同，以季度为调整一次，显然会扩大或降低个券的流动性水平，因此，较好的调整是每两个月调整一次。基金投资者掌握了流动性编制规则后，就可以根据流动性状况提前进行投组中的样本债券组合调整。在流动性调整选择债券指数计算中，必须消除一个误区，流动性好的债券组成的指数不一定回报好，可能回报率还很低。

实证研究表明，仅公布一个指数值并不能满足基金经理的投资需要，还需要提供方便的其他统计分析指标，这些指标也可称为指数，是衡量固定收益类最重要的指标，但这些指标的计算必须能考虑到中国债券市场的独特情况。同时，对于组合投资经理而言，将他的组合与一个持有期不同的指数进行比较是没有实际意义的，并不能准确反映其投组的业绩水平。因此，中国债券指数除了计算总指数外，还根据期限选择标准进行细分并计算如下分类指数：1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。从这一角度一看，中央结算公司所提供的债券指数种类远多于已公布的十三种指数。中国债券指数公布的指标系列为：

综合上述指数编制说明，中国债券指数的突出特点是：

1.首期推出的中国债券指数是全样本债券指数；

2.中国债券指数是全价成长指数；

3.中国债券指数的建立规则是以流动性为核心，包括债券选择标准、流动性选择标准和样本债券市值标准等因素，以满足中国新兴债券市场的发展要求。

中国债券指数编制后续工作

在编制中国债券指数必须结合中国债券市场的实际情况，中央结算公司首期推出的债券指数只是整个指数“族”体系的一部分，还有很多工作要做，首期推出的中国债券指数需要有一段时间的试运行，在试运行期间指数工作组将广泛收集市场专家及各机构投资者的意见，以利于后续工作的完善。后续工作工作组将围绕如下方面展开：

一是，在推出全价指数的基础上继续推出特征指数，以利于控制投资风险，发掘债券自身内在规律；

二是，提供指数的详细跟踪服务；提供基金管理人如何评估基金及基金管理人业绩相关指标、图形分析、组合指标比较；

三是，为满足机构投资者的需要和便于与中国债券指数跟踪比较，工作组为机构投资者定制了“我的资产组合”，投资者只需要根据在中央结算公司预留的账号和密码输入自己持有的债券，即可实现以同样的指数编制方法来评估自己的投资业绩；

>四是，为债券市场提供中性的、可比较的一套价值评估系统，给基金管理人选定基金托管人一套科学的依据。

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论文关键词 投资者适当性 分类模式 信息披露

一、债券市场投资者适当性制度演进

债券市场投资者适当性管理，是指对不同特征的债券品种做出分类，并区别不同产品认知和风险承受能力的投资者，引导其参与相应类型债券交易的制度安排豍。投资者适当性制度最早起源于美国证券交易协会的公平交易条款豎，发展至今已由金融监管局（FINRA）将其作为证券经纪商的一项主要义务，包括证券的适当、投资者的适格以及推荐数量的适宜，且若违反可能遭遇赔偿。目前世界主流投资者适当性制度将对投资者的资格进行划分放在核心位置：欧盟的《金融工具市场指令》（04）将投资者分为合格对手方、专业投资者、零售投资者三类；日本的《金融销售法》（07）则将投资者分为专业投资者、可变更的专业投资者、可变更的一般投资者；香港在“雷曼迷你债”事件后出台了《建议加强投资者保护措施的咨询总结》（10），其中将投资者分为专业投资者与非专业投资者。

我国债券市场投资者适当性管理起步较晚。国内对投资者资格进行限制的规范由来已久，譬如1992年体改委等多部委出台了《股份制企业试点办法》将国企股份分为国家股、法人股、个人股、外资股从而限制个人投资者投资国有股份，1995年国务院出台了《股份制企业试点办法》禁止个人投资B股，1996年《外汇管理条例》对资本实施限制，禁止外国投资者投资本国资本市场等等，但这些规定与投资者适当性制度存在差异，以上规定的目的是为了防止国有资产流失、维护外汇市场稳定等，而投资者适当性制度的目的在于保护投资者。2008年金融危机后投资者适当性开始被纳入监管视野，当年国务院出台了《证券公司监督管理条例》最先对投资者适当性做出原则性规定豐，之后证监会先后了《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》（09年）、《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》（09年）、《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定》（10年）等一系列规定。债券作为收益固定、风险较小的证券有关投资者适当性制度则出台较晚，直到11年底以后上交所才先后出台了《债券市场投资者适当性管理暂行办法》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理工作指引》（以下简称《暂行办法》、《工作指引》）。

二、我国投资者适当性制度中的二维分类模式

我国投资者适当性制度对债券市场投资者采取了二维的分类模式。一方面对于上市债券，上交所于2009年出台了《公司债券上市规则》，其中2.1、2.2条根据债券本身的信用评级、净资产、平均利率将其分为在集中竞价平台上市与固定收益平台上市，《暂行办法》则根据此规定将投资者分成了专业投资者与普通投资者，其区分标准包括投资者的净资产、证券、投资知识、交易记录等；另一方面，对于非上市债券，由于近年来中小企业融资困难突出，中小企业债券的融资功能开始逐渐受到重视，2012年5月上交所出台的《中小企业私募债券业务试点办法》标志着私募债券将有部分可以进行准上市交易，但对投资者适当性分类却并未适用《暂行办法》的分类模式，而是在比《暂行办法》标准高出甚多的基础上将投资者分成了合格投资者与不合格投资者豒。因此，我国债券市场投资者目前实际可分为四类：上市债券专业投资者、上市债券普通投资者、私募债券合格投资者、私募债券不合格投资者。

现有二维分类模式是我国债券市场发展的必然产物。我国债券市场建立至今已有二十余年，建立之初《证券法》为保证债券安全设置了较高的市场准入门槛，而随着经济形势的发展近年来中小企业融资的困难、债券交易模式不断创新，迫切要求放宽市场准入，而新制度的建立又不能与《证券法》相左，故只能在上市债券之外另行开辟中小企业的私募债券交易市场，这样就形成了两个风险、收益存在巨大差异的市场，又由于投资者适当性制度在我国建立较晚，因此当然地形成了两套分立的分类标准。

现有投资者分类模式并不能完全实现对投资者的保护职能。从形式上讲，对投资者进行分类的目的是为了让投资者投资适宜的证券，因此理应对投资者与证券进行不同的划分并进行组合匹配，但照此思路该分类就不应仅是目前的二维四分模式，而是对证券及投资者进行进一步的细分，且可以想象划分越是细致，投资者适当性制度对投资的保护将越是成功，但这种模式存在明显的问题，即抹杀了市场的交易自由：投资者将失去了对证券进行自由选择的权利进而导致市场效率的低下，这既不利于对投资者也不利于市场本身的效率。在普通商品市场，消费者一项重要的权利就是自由选择权。

三、再论投资者适当性管理的立法精神

债券市场投资者适当性管理的目的是为维护投资者的知情权。美国是全球对市场经济理念最为倡导的国家，但对投资者适当性管理却一直被美国监管部门倡导，可见投资者适当性制度并不是为了限制交易的自由，上文述及包括美国在内的大部分国家对投资者适当性管理的通常做法是投资者划分，而我国进一步对债券本身做出了划分，实质上是过于注重了投资者适当性的形式管理而忽视了其本质的立法精神。现代经济学理论的基础假设之一是理性人理论，即所有参与市场交易的主体都是理性的，都会依据市场信息并根据其偏好做出最优的交易选择，即使从外人看来也许是不合理的选择，只要其自身认为是合理的就能达到最优的市场效率。证券市场投资者的经济状况、风险承受能力、知识水平是一个整体，本身经济状况较差的投资者并不一定就必然偏好于低风险债券，本身经济状况较好的投资者也并不一定必然偏好于高风险债券，是否愿意做出投资决定完全是其自身的理性判断。因此，投资者适当性制度的真正目的其实在于保证如何使投资者能够做出符合自身情况的“理性”判断而非由法律进行强加，进一步讲就是要尽量让投资者在信息充分、不受影响的条件下做出理性判断。

债券市场投资者适当性管理源于契约关系引发的交易双方信息不对称。在债券市场中存在大量的契约法律关系：投资者购买债券与发行人之间形成资金借贷法律关系；发行人通过证券公司发行债券形成法律关系；投资者通过证券公司购买债券也形成法律关系；投资者之间进行债券交易形成买卖法律关系；证券公司销售人员向投资者推荐证券形成咨询法律关系；评级机构对债券进行评级与证券公司之间既有平行的服务关系也有纵向的监管关系；债券质押回购业务中投资者与证券公司之间不仅存在资金借贷法律关系还存在债券担保法律关系…，而诸多契约关系是否能充分保护投资者权益关键在于双方之间的信息是否对称，而面对如此庞杂的法律关系与其背后利益冲突，要保证信息对称几乎不可能，这就需要通过信息披露制度进行干预，但其作为外部监管措施作用毕竟有限，所以是否能找到一套合理的激励机制，使对信息披露的监管成本内部化为市场交易成本，从而促进市场效率，而投资者适当性制度则给出了答案。

四、投资者适当性制度分类体系的建立

投资者适当性管理的分类应该以投资者的信息获得能力为标准。虽然信息披露是债券市场的普遍制度，但并不意味着所有投资者获得信息的机会都是一样的，至少从两方面讲投资者之间存在比较大的差异：第一，从债券持有数量上讲，中小规模投资者虽然从法律关系上讲是发行人的债权人，但由于债券本身收益固定、易于转让，因此其一般不会花费过高的成本去关心发行人的状况，但若债券持有总量超过一定比例，则持有人作为债权人的地位就会突显出来，因为大额债券并不容易转让，一旦企业发生风险将可能面临较大的损失，而大额持有人本身也可以通过债券交易影响债券市场价格；第二，从持有人与企业的关系上讲，发行人内部的董事、监事、高管、控股股东等以及外部的债券承销商、证交所、结算机构、服务机构及其人员肯定比普通的市场投资者更易了解发行人的信息。以上两项属于投资者本身无法决定而又会影响其权利的因素，故而应该予以进行分类，而如投资者的金融知识、投资经验等虽然也会造成影响，但投资者之间合理的差异应该是允许存在的，若投资者本身不具有基本专业知识就进行投资，本身是存在过失的。

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关键词：信用风险 信用利差 “超日债”违约 行业风险 信用风险管理

2006年以来，我国债券市场上经历过如福禧、江铜、岳阳城投、滇公路等一系列信用事件，但最终都以各种形式给予兑付，虽在当时引起过市场波澜，导致信用利差脉冲式的上行，但在事件平息后基本都恢复到之前水平。而近期发生的“超日债”事件与以往同，这是第一例实质性违约，堪称中国债券市场里程碑式的事件，2014年也因此成为了中国债市的违约元年。

违约前的市场特征

出现实质性违约对于债券市场的重要意义在于，违约可以打破市场一直以来“刚性兑付”的魔咒，使债券收益率更合理地反映风险溢价。长期以来，由于我国债券市场上没有实质性违约，信用利差波动主要体现为流动性溢价的变化，总体呈现出几个特点：

（一）等级利差稳定

在国外发达的债券市场中，当经济下行时，低评级债券由于违约概率的增加而使得收益率上行。但在过去没有违约的中国债券市场，低评级债券与高评级品种一起被作为避险资产，当经济下行时，市场风险偏好下降，低评级债券反而因需求增加，导致收益率下行。由此，各评级信用债收益率基本为同步波动，等级利差稳定。

（二）收益率与经济增长为正相关关系

美国债券市场上，信用利差与GDP增速为负相关关系，当经济回升时，反映出企业经营向好，违约风险下降，因而利差收窄收益率下行；而在我国，因为此前没有发生违约，利差主要体现为流动性溢价，当经济出现明显上行时，市场风险偏好上升，债券需求下降，流动性溢价上升，因而各评级信用利差出现同步扩大趋势，即收益率与经济增长为正相关关系。

（三）不同行业之间评级分布差异较小

从我国的存量债券来看，二十几个行业中几乎每个行业的评级均覆盖了从AAA至AA-几个主要等级，而从国外评级机构的评级来看，某些行业的信用等级是存在上限的，并且各个不同行业的评级上限存在差异，一些完全竞争性的行业，议价能力和抗风险能力较低，往往行业内最高评级仅能达到AA或AA-。

违约后的信用利差重估

违约给债券市场带来的最大影响是信用利差的重估，主要表现在违约损失溢价和流动性溢价的同时上行。对于整个债券市场而言，点状的信用事件爆发不足以立即引爆对低评级债券的恐慌性抛售，从事件发生之后的市场表现也能看出市场情绪还是较为理性的，但对于低评级债券所要求的风险补偿，长期来看，一定是趋于上升的。

一方面，违约损失溢价的上升将造成今后债券市场的分化拉大，首先表现出的是低评级品种收益率的快速上行。尤其是信用资质差、连续亏损、行业景气度低迷的民营企业将受到更大的冲击。以下行业值得重点关注，一是现金流持续流出的行业，如涤纶、粘胶、风电、纯碱、光伏、船舶制造等；二是融资缺口较大、负债率较高的行业，如房地产、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是现金流仍然不佳的行业，如氯碱、铅锌、普钢、工程机械等。

另一方面，由于交易所债券的发债主体连续两年亏损将被退市，此次违约将使投资者意识到丧失了流动性的债券最终有可能真正面临违约风险，因此由于退市带来的流动性溢价上升也会推动信用利差的扩大。2014年1月由于部分交易品种的退市风险就曾引发了交易所市场公司债价格的大面积下跌，期间交易所公司债收益率上行超100BP的有约80只，其中11华锐02收益率上行超300BP，11天威债上行超200BP。而随着2013年各家公司年报的陆续公布，连续两年亏损的债券也将面临流动性溢价的大幅上升。

未来信用风险暴露的路径

目前来看“超日债”违约虽属个例，但足以引起我们对信用风险的重视，债券市场的信用违约仅仅是个开始。一般公司出现信用事件，除了特殊的个体原因之外，大多与行业背景密不可分。在如今经济增速持续下滑的背景下，各行业均承受着巨大的压力，我们有必要从中观的行业层面来审视，哪些行业容易出现信用风险？

（一）政府扶持造成无序扩张的行业

前有无锡尚德破产，后有华锐岌岌可危，超日债违约在行业层面的内在原因不得不让我们深思，光伏行业在短短十年时间内迅速经历了从爆发式增长到快速衰退的过程，其中政府的推动力量不可忽视，也折射出我国对于产业扶持政策的不够理性。同时，也给我们敲响警钟，如今兴起的产业，哪些会成为下一个光伏？发光二级管（LED）？锂电池？新能源汽车？环保？页岩气？这些行业未必会步光伏行业的后尘，但在其迅猛发展得如火如荼的今天，我们需要对未来保持一份冷静的思考，并在后续发展中观察行业走势。总结起来，可以从三个方面判断行业是否有可能在将来面临类似风险：第一，政府大力补贴，盲目建设；第二，前期投入大，回收期长；第三，需求不稳定或者看不到合理需求增长。如果前期过度依赖补贴大量投资，后期需求端出现恶化，就很容易引发行业危机。

（二）经济转型过程中衰落的传统行业

在经济转型过程中，一些传统行业面临着行业景气度的大幅下滑，例如钢铁、煤炭等行业。目前钢铁行业产能整体严重过剩、总需求下滑、价格大幅下跌，行业基本处于亏损线附近，大量过剩产能亟待消化；而煤炭行业则基本走完“黄金十年”，面临行业大周期的拐点，体现在产能开始过剩、价格大跌，行业的盈利能力大幅下降。这两个行业都属于重资产行业，国企占比较多，过去获得了银行贷款及债券市场的很多资金支持，存量债务规模较大。在目前的存量产业债中，钢铁和煤炭行业的债券规模占比分别达到9.2%和5.3%，在75个申万二级行业中仅次于电力和石化行业。庞大的债务规模叠加弱需求和弱盈利导致这类型行业中一些资质较差的公司信用风险已到达濒临暴露的边缘。

（三）受经济增速下滑影响较大的周期性行业

受经济波动影响较大的周期性行业在经济持续下滑中也可能出现需求下滑、价格下跌，从而导致盈利能力降低，甚至出现亏损。例如机械、化工和有色金属等行业在近两年经济下滑的过程中普遍面临需求疲弱的困境，大部分化工产品和金属价格均持续下跌，机械行业由于存在融资租赁等经营模式，应收账款也出现了明显的上升。以上市公司为样本，截至2013年3季度末，机械、化工和有色金属行业的销售净利率分别为5.7%、2.5%和1.4%，远低于目前的融资成本，这种情形显然是不可持续的，若需求低迷长期得不到好转，实体企业便极有可能出现亏损，带来评级下调等风险。

（四）高杠杆下容易发生流动性危机的行业

还有一类行业，由于长期以来通过贷款、信托等渠道融入很多资金，加了很高的杠杆，资金成本也较高，在宏观环境变差、房地产融资收紧的条件下，容易出现流动性危机并导致信用违约的发生。最典型的是房地产行业，在经历了十年大牛市后，如今将面临分化，一二线城市“刚需”依旧比较旺盛，而部分三四线城市出现了局部的供需失衡，房地产政策也从过去“一刀切”式的总量调控逐渐向“双向调控”转变。对于主要开发三四线城市房地产项目的中小型房企容易在高杠杆、紧融资、弱需求和高库存的情形下面临资金链断裂的风险。

“底线”之上，“刚兑”之下的政策脉络

中国经济目前面临着前所未有的复杂局面，一方面，出于经济的稳定性要求“确保不发生系统性、区域性的金融风险”；另一方面，调结构、去产能、促进经济的健康发展需要打破刚性兑付才能实现市场的主动出清，盘活存量，提高效率。在这样的信用环境下，宏观政策如何在“底线之上，刚兑之下”做好信用风险管理？具体来看，建议参考如下几条政策脉络来进行管理。

（一）更精准，由总量调控向结构调控转变

过去很多宏观政策往往全国上下一刀切，而越来越多的区域性和结构性问题使得这种方式逐渐失效，甚至还会带来更严重的局部问题。因此，以后的政策着力方向应细化，例如对于不同地区房地产行业的差异化调控、针对产能过剩问题集中的区域进行整治的政策将会替代过去的普适性政策，精准发力才能各个击破。

（二）更灵活，由数量调控向价格调控转变

从社会总体流动性来看，我国的货币环境是较为宽裕的，但局部性、时点性的资金紧张时有发生，这就需要有一个合理的利率走廊，货币政策操作依据资金价格进行灵活的调控，使资金价格在合意的区间内波动，维护利率的稳定性。从目前央行的操作来看，基本上是遵循这一规律，通过公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）及正逆回购等工具的灵活运用，保持流动性的松紧适度。

（三）更规范，由“打压”向“规范”转变

产能问题、债务问题就像一口不断加压的锅，如果只是一味的压制，采取限产、限贷等方式约束产能和控制风险，反而可能使风险提前暴露，甚至有可能引发连锁式的系统性违约风险。对于存量的债务，比较合适的方法是给予一定的流动性支持，减少资金链断裂和烂尾风险，通过债务的滚动使企业的在建项目能够建成直至产生现金流，在发展中解决债务问题。目前，从监管层对于“非标”融资的态度可以看出，政策依旧是侧重于规范而非打压，这也是“底线”之上的合理监管导向。

（四）更自由，由刚性兑付向自行出清转变

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[关键词]资本市场；资本市场的特征；作用；证皇谐。还娣叮还善笔谐。还娣妒谐

一、资本市场的概念

在西方经济学中，资本市场理论是最有争议的一个领域。由于资本工具的复杂性、实践性和多变性，导致人们对资本市场的认识很不一致。于是对资本市场概念的界定有着很大的差异，人们几乎可以在任何角度使用它们，并且在不同的场合赋予它们不同的内涵。根据多数人的理解，资本市场，是指长期资金市场，经营一年以上中长期资金的借贷业务，它是长期资金融通的场所，在我国称作长期资金市场。它由中长期银行信贷市场、股票市场、债券市场、基金市场、保险市场、融资租赁市场等共同组成。股票市场和债券市场又统称为证券市场，证券市场是资本市场中最活跃、最具创新性与影响力的组成部分是金融市场的重要组成部分。

国内学术界一般认为，资本市场是转让资本财产（以货币形式表现的资本物品）的市场，实际上就是资本生产要素市场，显然，资本市场是期限在一年以上的各种资金交易关系或融通活动的总和。关于资本市场的内涵与外延，学术界还有以下几种观点一种观点认为，资本市场是以融通长期资金为目的的有价证券发行和交易关系的总和。与此相适应，资本市场不仅包括股票市场和债券市场，而且还包括非证券化的产权交易市场及其他一切筹措和运用中长期资金的市场和中介机构。另一种观点认为，资本市场主要由股票市场、债券市场和产权市场三大子市场所组成。还有一种观点认为，资本市场不仅包括短期资本市场，而且要发展长期资本市场（主要是证券市场）不仅包括商品资本市场，而且要发展人才智力资本市场（主要是劳动力市场和企业家市场）不仅包括有形资本市场，而且要发展无形资本市场主要是高科技和专利市场）特别是要发展产权市场，这是进行资本经营的关键。最后，还有学者指出，资本市场属于金融市场的别称，货币市场以及银行信贷市场也应包括在其中，笔者倾向于多数人的看法，认为超过一年以上的融资和投资活动都属于资本市场范畴。

具体来说，资本市场可分为广义的资本市场和狭义的资本市场，广义的资本市场可分为储蓄市场、股票市场、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。狭义的资本市场又称证券市场是政府公债、公司债券、股票及其衍生产品等有价证券发行与流通的场所。其中股票市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

笔者为了更好的阐述本文观点，对资本市场采用了狭义的概念，即将资本市场的内涵界定于长期产权市场：股票市场和债券市场。

二、资本市场的特征

目前，虽然各个资本市场由于受各国和各地区的历史传统、社会制度和经济结构的影响彼此存在很大差异，但同时由于各资本市场在动作过程中，为了增强自身的竞争能力，必须不断提高管理水平、借鉴别国成功的运作和管理经验，遵循国际惯例等，所以又具备了一些共同的基本特征。对这些重要的特征加以认识和了解，是目前发展中资本市场理论研究中的重大课题，对于培育发展中国家的资本市场，具有很大的理论和实际的意义。

资本市场同一般的商品市场相比，具有以下特征：

1.市场参与主体的广泛。无论是股票市场还是债券市场，市场参与主体众多，包括证券发行人、投资者、证券交易所、证券公司等证券交易中介机构、证券咨询服务机构、证券市场监管机构等。

2.市场交易对象的特殊性。资本市场交易的对象是特殊的商品，是一种由股票、债券及其衍生品在内的金融商品。人们购买证券的目的在于获得超过当初投入资金的额外利益，即证券的价值在于能够带来投资利益。

3.市场投资种类的多样性。为了繁荣资本市场，增强资本市场的投资功能，资本市场的投资方式是多样化、灵活化的，既可以进行现货交易，也可以进行期货交易、期权交易、股票指数交易等。

4.资本市场的国际化趋势。随着资本在国际间流动趋势逐步加大，资本市场的国际化趋势越来越明显。如证券市场，无论是交易规则、交易对象的趋同性，还是证券市场参与主体范围的对外开放，均表明各国证券市场之间的联系日益密切，资本市场的国际化趋势日益明显。

5.管理严格，运作规范。完善的资本市场都拥有独立、健全的证券管理法规，实行严格的市场管理体制，并借重于政府与法律的力量，创造了一个公平、合理、有序的竞争环境。这主要表现在两个方面：其一，对证券市场的各个环节和方面即从发行市场、流通市场和中介组织都实施严格的管理，达到切实保护投资者的目的。其二，每一个环节都是明确的管理重点。在对发行市场的管理方面，管理的重点是“公开性”，管理当局要求发行公司必须如实公开自己的基本情况以利于公众监督。具体措施是实行证券发行注册制：在对交易市场的管理方面，偏重于强调交易行为的公正。

三、资本市场对中国金融体制改革的作用

篇10

透析公司债的起源与演变进程，便于我们更加深刻地理解目前公司债的运行态势。企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债发行三种方式。公司债制度就是在深刻总结历史经验的基础上渐进式演绎出来的创新事物。

战略思考

西方理财学的“资本结构理论”曾经实证比较过股权融资与债务融资的特点，而“银行贷款与公司债券比较理论”则进一步比较了银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。大量的研究结果表明，公司债券具有银行贷款的替代性优势，这在实践意义上赋予了公司债券市场存在的必要性和合理性。经典的“M& M 模型”拥有重要的结论性选择：即企业优序融资遵循着“啄木”顺序（Pecking Order）：先内部资金，再债务融资，最后才增发新股。

我们依然无法忘记11年前的那场金融风暴。1997 年爆发的亚洲金融危机暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性。这场危机使理论界和实务界认识到公司债在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构方面能够发挥重要的功能，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能性。从宏观金融结构来看，稳定型的国家资本结构可以使一个小的外部经济冲击控制在一个小的范围内，而风险型的国家资本结构却可以使一个小的错误演变成金融危机或系统性的经济危机。亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构无疑是风险型的格局。如果亚洲国家发展一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存在固定利率的中长期公司债，则可以形成一个稳定的国家资本结构。在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了一定措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再生。

与亚洲危机国家一样，中国的银行系统在金融体系中处于绝对垄断地位，其垄断地位不亚于危机始发国――泰国的程度。银行体系在金融系统的过度垄断使中国银行体系陷入一定的失效状态，从而面临巨大的风险。因此，在这种大背景下，企业是选择发行债券还是发行股票作为其融资的渠道呢？根据“啄木”顺序理论，高质量的公司会选择发债而不是股票再融资，以优化其资本结构。

在我国证券市场上，相比于增发股票，发债会向市场传递企业质量良好的信息，受到市场的认可。考虑到我国上市公司平均资产负债率仅为46%，低于国际水平，大力发展公司债市场将为上市公司充分利用财务杠杆调整资本结构，保护股东利益提供基础。

制度创新

在我国证券市场上，公司通过发行公司债来筹资，具有股权融资所不具备的比较优势：公司债持有人不参加公司利润分配，不会引起公司股权的稀释，同时，不参与公司经营管理，一般情况下不分享公司股东的控制权；债券资金的成本是一个可事前确定并得到限制的量，其筹资成本低于普通股和优先股；债券利息可在税前支出，可为公司带来税收屏蔽方面的好处，还可以利用债券的可收回性在需要时及时调整公司的资本结构。

正是基于这样的比较优势，中国证监会为使公司债发行市场化，打造低成本融资渠道，在全面分析原有体制规定的种种桎梏后，顺应市场化改革的内在要求，在《试点办法》中确立了若干市场化改革内容：不强制担保；不挂钩项目、发行价询价制以及“一次核准，分次发行”等。这些革命性的制度突破，值得一一解读与领会：

一是发行许可市场化。《试点办法》为推动市场化制度安排，改以前惯常的审核制度为核准制度；引进股票发行审核中已经比较成熟的发审委制度；建立信用评级管理制度等。另外，还突破若干难关：不强制要求提供担保；募集资金用途不再与固定资产投资项目挂钩；发行价由发行人与保荐人通过市场询价确定；采用橱架发行制度，允许上市公司”一次核准、分次发行”，避免了过去批准时”一次撑死”而导致资金闲置的局面，从而能够降低企业资金使用成本，也可方便企业根据市场情况灵活确定发行节奏。

二是发行价格市场化。公司债的核心问题即价格的市场化。市场经济条件下，如果一种商品的价格不能由市场决定，其发展就会受到很大限制。《试点办法》提出的“投标式询价”，是由发行人和保荐人在一定的询价范围招标，采用价格优先的投标制确定发行价格。这种市场化询价机制的规定将构筑起一个风险和收益相匹配的公司债市场。投资者可以根据自己的要求来选择相关的债券产品，也就能较大程度地提高资金的配置效率。

三是保护机制市场化。为了促进债券市场的健康发展、保护公司债投资者利益，《试点办法》还特别强化了对债券持有人权益的保护：一是强化发行债券的信息披露，要求公司及时、完整、准确地披露债券募集说明书，持续披露有关信息；二是引进债券受托管理人制度，要求债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，并不得与债券持有人存在利益冲突；三是建立债券持有人会议制度，通过规定债券持有人会议的权利和会议召开程序等内容，让债券持有人会议真正发挥投资者自我保护作用；四是强化参与公司债券市场运行的中介机构如保荐机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所的责任，督促它们真正发挥市场中介的功能。

（作者供职于浙商财产保险股份有限公司）

公司债≠企业债券

在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券，所以企业债券即公司债券。在中国目前，公司债与企业债券并存，公司债与企业债券的区别广泛存在于发行主体、筹资用途、信用基础、管制程序等诸多方面。

1.发行主体。在目前试点阶段，公司债仅限于沪深上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，而企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的。

2.筹资用途。公司债是公司根据经营需要所发行，所募资金统筹使用，此举意味着公司可以通过发行公司债取得财务性融资，而企业债券的发债资金被限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府所批项目相关联。

3.信用基础。公司债发行者的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等情况不尽相同，其公司债信用级别也相差甚多，导致债券价格、发债成本存在明显差异，而企业债券则不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且在行政强制担保机制下形成企业债券的信用级别与其他政府债券差别不大。