债券市场的流动性范文

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Abstract： The bond market is an important part of financial market. Bonds liquidity is essential to bond market for it can reduce the trade cost rapidly. Bond market has developed rapidly in recent years in China， but the limitations in trading platform， trading system， the structure of the trades and investors and other reasons lead to slow development of bond market liquidity. In this article， through analyzing the current situation of the bond market liquidity， the cause of the lack of bond market liquidity is found out and corresponding strategies are put forward combined with the actual situation of China.

关键词： 债券市场；流动性；企业债券；做市商

Key words： bond market；liquidity；corporate bonds；marketmakers

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）06-0001-03

1 我国债券交易市场的概述

我国的债券交易市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三部分组成，三个市场相互独立，各有侧重点。其中，场外银行间债券市场采取报价驱动交易方式，参与者主要包括商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司等金融机构和工商企业。交易所债券市场采取集中撮合的交易方式，由上海证券交易所和深圳证券交易所办理交易业务，银行柜台债券市场刚刚起步，参与主体为在商业银行开户的个人和企业投资者。

2 我国的债券市场流动性

2.1 债券市场及流动性概述

当前我国债券的发行主体包括政府、金融机构和其它企业，发行的品种有国债、金融债券、企业债券和可转换债券。目前已经形成了以银行间市场为主导，交易所市场为辅，以及银行间市场延伸的商业银行柜台交易市场三个子市场在内的、场外场内结合的市场体系。银行间债券市场作为国债和政策性金融债券的主要交易场所，参与主体有银行及部分非银行金融机构，而场外交易所的参与者除了非银行金融机构，还有一些企业及个人投资者。在债券发展的30年里，已逐步形成两种交易规则，指令驱动制和报价驱动制。

债券市场流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质，也是市场能够进行迅速低成本交易的能力，它包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。然而，流动性是一个难于衡量的概念。一般而言，在流动性衡量时主要考虑三个方面：交易即时性，交易规模和交易成本。另外，债券流动性受交易机制、交易成本、市场参与者行为和产品设计等方面因素的影响。

2.2 债券市场流动性的现状

周转率是反映债券市场流动性的主要指标，本文现选取周转率为研究对象，以2006年到2011年我国债券市场的情况进行分析。

2.2.1 债券市场规模逐渐扩大，流动性发展缓慢。

由表1可见，一方面，我国债券市场的债券余额从2006年的52827.70亿元增长到了2011年的172253.10亿元，交易额增加了119425.4亿元，2011年的余额比2006年增加了2.26倍，平均增长速率为26.84%，这说明我国的债券市场规模在5年里迅速扩大。另一方面，我国债券年周转率从2006年到2010年一直处于1以下，仅2011年为1.2560，流动性情况并不理想，与世界主要国家相比仍属偏低之列。我国债券周转率2006年较2011年年平均增长速率为38.30%，债券发行余额的平均增长速率是周转率平均增长速率的1.43倍。这说明我国债券市场的规模虽然越来越大，但流动性发展相对缓慢，债券市场资金仍然缺乏流动性。

2.2.2 我国债券周转率总的来说呈增长趋势，但债券市场的流动性较股票市场仍然较低。

图1中，我国的债券市场年周转率在2009年以前都低于0.5，从2009年开始斜率逐渐增长。其中，2006年到2007年的周转率下降，表示债券市场还不够成熟，流动性下降；2007年到2008年周转率上升，说明债券市场逐渐成熟，流动性得到提高；2009年到2011年的周转率加速增长，增长率为26.22%，说明流动性迅速增长。总的来说债券市场流动性的发展呈逐渐向好的趋势。另一方面，我国股票市场的平均换手率为3.9，债券市场的平均周转率为0.725，债券周转率比股票换手率低2.275，从图中可以看出，每年的股票换手率都大于债券周转率，这说明我国债券市场的流动性与股票市场的流动性相比仍然较低。

2.2.3 企业债券周转率低，流动性差。

企业债券是债券市场最活跃的部分，作为资本市场中直接融资工具之一，具有融资成本低廉、规模大、期限长、可作为项目资本金使用等特点。这里我们仍以债券周转率作为研究对象。

从表2看，我国企业债券余额从2006年的5505.70亿元增长到了46456.84亿元，5年里呈现了跨越般的增长，平均增长速率为54.56%。而另一方面，企业债券的周转率却一直0.80～0.177之间浮动，总得来说没有较大的变化，由此可见，我国企业债券的资金仍然非常缺乏流动性。

3 我国债券市场流动性不足的原因

3.1 中国企业债券发行规模偏小，债券品种单一

2011年底，我国企业债券的发行额为21850.71亿元，债券市场发行总额为60176，01亿元，企业债券市场仅占36.3%，而国外成熟债券市场的企业债券发行额一般占债券市场的50%及其以上，企业债券的发行规模相对偏小。我国国债的发行额为17100.1亿元，金融债的发行额为19972.7亿元，两者发行额占我国各类债券发行总额的2.08%，而公司债的发行额仅为1252.5亿元，发行额仅占债券发行总额的5.7%。由此可见，我国的债券市场以国债和金融债为主，公司债发行规模极小，债券品种单一，缺乏创新。

3.2 债券发行市场无风险评级，投资者结构不合理

我国的债券发行市场，只有按发行主体即国债、金融债和企业债进行了大体的分类，但并没有对上市的债券进行风险分级。由于所有债券对于投资者来说都是风险未知的，因此具有不同风险偏好的投资者就无法对债券产品进行合理的选择。债券市场上投资者结构单一，对风险的喜好厌恶程度以及能掌握的信息都相差无几，这种趋同使投资组合不能呈现出多样化，所有市场参与者都按同一方式进行交易，降低了市场流动性。

3.3 债券交易市场制度不规范

我国的企业债券是在证券交易所进行办理的，属于场内市场，以指令驱动、集中撮合的交易方式，并没有一个专门的债券交易平台。而在国外，企业债券多在场外市场进行，场内的交易量往往不到5%。在欧洲的MTS债券交易市场，采用的是报价驱动和集中撮合相结合的交易规则。企业债券作为固定收益的金融产品，适合以大宗批发方式买卖，更适合场外市场，大宗交易的场外交易可避免大宗交易的债券价格剧烈波动，更有利于债券市场的资金流动。

3.4 缺乏有效的做市商制度

做市商制度是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。虽然我国债券市场已经引进了做市商制度，但是目前双边报价商制度离国外真正的做市商制度还差得很远。债券市场缺乏有效的做市商制度主要表现在两个方面，一是银行间债券市场虽然名义上是采用报价驱动方式，实际上却以成员间相互谈判、直接达成交易为主，更像指令驱动型市场。二是报价券种较少，报价期限品种不全。2006年做市商确定的双边报价券种有222种，而发生双边报价的仅有166种，只占了25%。做市商制度不完善的相关问题大大影响了债券市场的流动性。

3.5 利率的市场化程度较低，企业债券的利率

目前，我国的国债、央行票据和shibor等产品虽然已实现了利率市场化，但企业债券的期限、利率和额度基本上都是由政府确定的，利率的市场化程度相对于国外发达债券市场仍然较低。另一方面，由于我国金融法规规定：企业债券利率要低于同期银行储蓄定期存款利率的40%，还要加20%的利息税，这样企业债券的风险与其收益大小便存在不对称的状况，这导致了投资者不愿意投资企业债券，降低了企业债券的流动性。

4 增强债券市场流动性的对策

4.1 引进机构投资者，形成多层次的投资结构 目前我国债券市场的主要投资者是商业银行、非银行金融机构以及个人，投资结构较为单一，这就需要我们引进机构投资者，丰富市场投资结构。首先，我们可以引进基金公司、保险公司和证券公司等进入债券投资，将企业债券投资融入其债券组合。其次，允许我国的社会保障资金投入债券市场，购买其中低风险、回报率稳定的股票，提高债券市场的流动性。

4.2 创新债券产品，引入风险评级制度 除了促进现有的国债、企业债和可转债的发展，还应积极开发债券衍生产品和创新产品，包括指数化债券、永久性债券、含期权债券甚至是垃圾债券，丰富债券的风险结构，以适应不同风险偏好投资者的需要。在债券的一级市场，还可引入风险评级制度，给予不同风险等级的债券产品一个定位，是投资者能够根据自我的风险承受能力有针对性的进行投资。风险评级不仅能够扩大投资者和投入资金，也能极大的促进债券资金的流动。

4.3 构建专门的债券交易市场，完善柜台交易 目前，我国的企业债券并没有一个专门的场所进行交易，而是委托上海证券交易所和深圳证券交易所办理其业务，这不仅提高了企业债券市场的交易成本，而且不利于债券市场的发展扩大。我国可以借鉴欧洲的MTS市场和美国债券市场的运行模式建立具有中国特色的专门性债券交易市场，构建完备的交易市场结构和交易机制，为债券资金的高效流动提供有效的平台。

4.4 完善做市商制度 做市商制度又称报价驱动交易制度，主要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。在美国的NASDAQ市场上，约有70%的交易通过做市商制度来完成，使得该市场的交易活跃进行。而我国央行在2007年1月11日的《全国银行间债券市场做市商管理规定》中，提出了降低做市商准入标准，加大对做市商的政策支持力度，使更多数量的不同类型金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务的目标。因此，要提高债券市场的流动性，必须进一步完善做市商制度，以驱动交易双方的高效对接。

4.5 完善法律法规制度，加强市场监管 规范的法律法规制度是保证债券市场健康合理发展和提高债券市场资金流动性的基本保障，因此设定完善的法律法规制度是不可缺少的。在访问马来西亚时说过要建立“顶层设计”，对于债券市场而言，需要政府在总体上设计出债券市场的“顶层设计”，以总体规划和制度来引领债券市场的发展。另一方面，提高证监会的监管力度，以提高流动性效率作为主要目的对债市一、二级市场进行规范；对银行间市场和交易所实施统一监管，要不断致力于银行间市场向场外交易市场的转变，最大限度的实现与交易所市场的融通，逐渐实现交易市场的高度统一，提高市场流动性效

率的。

参考文献：

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[4]唐毅亭.改善市场微观结构提升债券市场流动性水平[J].中国金融半月刊，2003（12）：18.

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【关键词】做市商制度 流动性 银行间债券市场

做市商制度是大部分债券市场、货币市场和外汇市场的主流交易制度，在做市商市场中，做市商负责为投资者提供买卖价格，并通过自有资金和证券与投资者进行买卖，从而为市场提供流动性，因此，从理论上看，它的存在可大大改善金融市场的流动性。

作为我国证券市场重要的组成部分，银行间债券市场是中国第一个正式采用做市商制度的证券市场，已经拥有了多年的经验和交易数据，那么做市商制度是否真的改善了债券市场的流动性？本文试图从实证角度做出分析。

实证分析首先要解决的问题是如何衡量债券市场的流动性。由于流动性内涵很广，目前的国内外研究中，存在着各种测量指标，从不同的角度来测度证券市场的流动性。

本文使用换手率指标（turnover ratio）来衡量中国银行间债券市场流动性。原因在于该指标兼顾了交易量与整个市场的规模，并且本身指标的计算也比较简单。

本文的实证分析思路是通过检验引入做市商前后某只债券流动性的变化，来验证做市商制度对流动性的影响。具体而言，采用事件研究法的思路，将做市商对某只债券报价作为一个事件，研究引入做市商前后债券流动性变化。

在确定研究方法之后，首先要选择样本债券，样本债券的筛选主要满足以下几点：一、包含银行间债券市场中交易频繁的各种债券，并且与做市券种中的各类债券比例接近。第二，所选债券都是上市1个月才开始报价的债券，这是为了避免新债对于流动性的影响。第三，同时包含固定利率和浮动利率两类债券。最后，所选债券的期限结构也与市场中债券的期限结构相似。

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（一）市场流动性的衡量指标

理论上度量市场流动性有多个标准，但没有哪个标准能够准确把握流动性市场的所有特征。根据国际清算银行的定义，市场的流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标来度量市场流动性（bis，1999）：

1、密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2、深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示，也可以通过债券的周转率反映。

3、弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

（二）提高国债市场流动性的作用

国债市场流动性对金融市场和货币政策的重要性主要表现在以下几个方面：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债市场操作是央行在公开市场上最重要的操作工具。如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动。

二、发展中国家的国债市场流动性

1、“新发行债券”的价差的大小不一。像韩国的价差只有1—2个基点，而菲律宾新发行国债的价差却高达25—50个基点，而香港和新加坡市场上的价差为4—7个基点。成熟债券市场也有类似的情况：美国债券市场上的价差为1.5—3个基点，而日本市场上的价差却高达7—9个基点。当然，在一些国家中，过低的价差可能并不意味着就具有良好的市场流动性，因为市场的交易量相反可能会很低。但是发展中国家的价差普遍高于发达国家的价差。

2、如果用周转率指标（交易量／债券平均存量）来衡量，除了少数几个国家，发展中国家的二级债券市场普遍缺乏深度。一般发展中国家的周转率介于1—5％之间，而日本和英国大约是7％、美国则超过20％。

3、在发展中国家中，债券市场的流动性主要集中在少数几个集中债券上，而发达国家市场基准债券的期限范围要广得多。

三、提高国债市场流动性的政策

一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，政府部门如财政部和中央银行也可以在促进市场流动性方面发挥应有的作用。

（一）利率决定市场化

在提高国债市场流动性的措施中，备受人们关注的是如何发挥市场的激励作用，特别是利率市场化的程度。在一些发展中国家，利率市场化政策往往比发展债券市场更受重视。但是，在发展中国家通常不会出现利率完全市场化的情况，而且对债券利率的管制也从二级市场转向了发行市场。原因之一是，这些国家往往具有很高的公共债务，允许利率自由上浮，可能会给财政政策的稳定性产生损害。

利率并没有完全市场化的另一个原因是，所谓的“市场出清”的利率可能不是一个“合适的”利率，监管当局因此认为市场未必能形成竞争性的利率。这种看法不仅削弱了投资者的信心，而且阻碍了债券市场的发展（fry，1997）。如果债券市场没有完全按照市场原则运作的话，上述观点并不是空穴来风。例如，由于感到债券拍卖利率不合适，管理当局可能会取消拍卖，或者对拍卖的债券规定一个保底价格。如果利率过高，还可能减少原先公开的债券拍卖数量。

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一、债券市场上的利率风险分析

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

（二）目前债券市场面临的利率风险

从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

(1)发行市场上的利率风险

发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。

显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。

(2)流通市场上的利率风险

从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。

为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。

附图

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性及期作用

市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：

1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。

3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：

1.债券市场的人为分割

我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。

不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。

其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。

所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。

三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用

（一）利率期货的功能

利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。

这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。

（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范

债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。

首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。

其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。

最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。

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【关键词】公司债券；流动性；定价；利差

1.背景意义

发达的资本市场是成熟的市场经济国家都有一个共同的特点，而债券市场和股票市场一样，作为一个资本市场的重要的组成部分，有着人们所不可忽视的重要作用。我国债券市场的发展目前已经受到各方面的高度重视，促进公司债券市场发展日益成为人们的共识。2007年温总理在全国金融工作会议上明确提出，要加快发展我国的债券市场，扩大企业债券的发行规模，大力度发展公司债券，从而完善债券管理体制。07年8月14日中国证监会正式公布《公司债券发行试点办法》，公司债试点工作拉开帷幕。07年9月19日，长江电力经审核后成为中国首家获准发行公司债的上市公司，真正意义的公司债券终于问世，为我国公司债市场发展迈出了历史性重要一步。2008年由于受到美国次级贷款危机的影响，我国的股票市场迅猛下跌，造成各路资金不断地从股市投向相对安全的债券市场，使债券市场的行情稳步走高，获得了长足的发展，公司债券也随之渐渐起步。随后，证监会2010年年底开始实施“绿色通道”制度，促使公司债券市场的再次形成小型井喷。截至2011年6月底，公司债发行金额已经将近2010年全年的90%。

众所周知，公司经营的目标是使所有者利益最大化，所以一般公司所选取的融资方式是直接关系到其成本的。在债权融资中，发行债券的利率远低于银行贷款的利率，而且，在资金的使用程度上也不会受到银行方面过多的干涉，其成本自然远低于银行贷款。股权融资因其股权的分散以及高成本，往往被众多企业所不喜。所以理论上债权融资比股权融资和银行贷款更受青睐。

但是，就我国而言，公司债券目前的发行却始终跟发达国家差距巨大，究其原因是多个方面的：其一，公司债券的信用风险和流动性风险比其他债券更高，不为风险回避者与风险中立者所爱；其二，收益介于股票和国债之间，地位十分之尴尬；其三，购买公司债券的利息收入需要上缴所得税，与股票基金等相比优势极其不明显。

所以，公司债的定价是发行过程中相当重要的一个环节。本文拟考虑各种因素，尤其是二级市场流动性风险度量的问题对公司定价进行一个系统的研究。希望对保证我国债券市场的健康发展，推进资本市场体系的完善，保障经济持续健康快速发展有所贡献。

2.基于市场流动性的公司债发行定价回归模型设计

2.1 二级市场流动性的度量

目前，对公司债券市场流动性的度量通常包含四个指标：宽度、深度、弹性和影响力。在本文中，作者选择了从宽度、深度和弹性三个反应流动性的指标进行研究[1]。下面，我们具体解说下这三个指标：

2.1.1 市场宽度度量

市场宽度是指交易价格偏离市场有效价格的程度，其度量指标一般由买卖价差来衡量。他一方面反映了流动性获得者为使交易得到立即执行而支付的流动性升水和交易成本，另一方面也反映了流动性提供者为弥补其成本和潜在的风险所要求的补偿。市场的买卖价差越大，说明宽度越大，也就是说交易价格与有效价格的偏离值越大，交易者的交易成本就会很大，那么部分交易者的愿望得不到满足，影响市场的流动性，导致流动性变差。理想的无摩擦的市场上，买卖价差为0，市场宽度最小，同时流动性达到最好。

绝对价差度量的是买卖双方报价的绝对差异，是目前使用最为广泛的流动性度量指标，相对价差是用百分比的形式来表示绝对价差。本文我们采用相对价差计算买卖价差占中间价的百分比来修正由于绝对价格水平造成的偏差，具体公式如下：

其中表示市场宽度的度量，表示每周5个交易日最高全价平均值，表示每周5个交易日最低全价平均值。在本文中我们预测宽度度量指标与发行定价利差负相关[2]。

2.1.2 市场深度度量

市场深度可以表示为“在不影响当前价格下的可能的最大成交量”，市场深度大意味着当前价格下投资者可以大量买入或者卖出股票，市场流动性好；市场深度小，投资者在当前价格下仅仅可以进行数量比较小的交易，大额交易得不到充分的执行或者其对市场的冲击将会很大，因而市场流动性差。现在许多学者都选取非流动性指标来作为测量市场深度的工具，其计算公式如下：

一般来说，在相同的交易量下，若债券收益率的绝对值越大，说明市场交易对价格的影响程度小，即非流动性指标值越小，市场流动性越差，流动性溢价越大，公司债券的利差也越大，本文预期两者之间存在负相关。

2.1.3 市场弹性度量

弹性作为一个衡量市场流动性的重要动态指标，是指由交易引起的价格波动消失的速度，又或者说是委托订单上买单量与卖单量之间不平衡的调整速度。因此，弹性较好的市场中流动性造成的利差较小，我们用成交价与相应开盘价的倒数来衡量，其度量指标的计算公式如下：

其中如前文所述，为每周五日开盘全价的平均值[3]。

在接下来的模型计算里面，由于有些公司债券每周的变动幅度为0，故弹性计算公式中出现分母为0的情况，对于此种数据，因为情况不是很多，我们进行忽略处理。

2.2 解释变量的设置

2.2.1 利差

除了以上三个流动性风险度量指标之外，我们进行其他解释变量的设置。首先，作为应变量的公司债发行定价利差是模型中最为重要的一部分，所谓的利差在前文中已经有解释并且说明，这里我们简单论述下利差的选取。本模型中选取与公司债券相同时间段发行并且期限相同的国债作为基准利率也即无风险收益率，在理论界，这也被叫做C-T收益差，发行利差的计算公式为：

其中表示发行利差，为与公司债券相同时间段发行并且年限相同的国债，为公司债的发行利率也即票面利率。

2.2.2 信用风险

相对于流动性风险来说，信用风险是公司债券定价过程中不可或缺的一部分，因此，我们在考察流动性风险对公司债券影响因素的时候，必须将之建立在考虑到信用风险的情况之上。由于公司债券发行主体的经营状况不同，造成其违约率会不同，信用价差风险也会随之不同，因此，发行主体的经营状况肯定会影响到公司债券的发行价格，从而影响到债券利差。

国际上一些著名的信用评级机构都是通过财务指标等因素对公司债券的信用等级进行评级，比如穆迪、标准普尔。他们的指标体系主要包括：负债比率分析，资产流动性分析，金融风险分析，资本收益分析和产业分析等。

不仅如此，发债公司所处的行业也是影响其信用风险的一个重要因素，这是因为债券发行公司是处于整个行业中的，具有这个行业的共性，该行业的行业风险和平均利润了的大小都会影响到发债公司。根据统计，我国的公司债券中，房地产业、制造业和综合类的平均利差比较高。总体看来，我国不同行业公司的公司债之间都存在着不同的利差。

因为关于信用风险影响定价问题的研究国内外已经相当成熟，本文主要的研究目的在于流动性风险的度量，这里就不再进行财务指标的影响因素分析。

最能直观的体现信用风险的指标是信用评级，对于每只公司债券，都由具有评级机构资格的机构进行债券评级，投资者参考评级内容进行投资决策。本文沿用已经完成的评级结果，选取债券发行主体的信用评级作为信用风险的代表性指标。

引入虚拟变量，分别代表AA-、A、A+、AAA四个信用级别（本模型选取的公司债券信用评级都为AA-以上级别）。比如，若某个公司债券评级级别属于AA-，则对于此公司债券：

。

2.3 模型的建立及假设的提出

根据上文解释变量的设置和选取，我们先单纯考虑信用风险对公司债发行定价的影响，建立多元回归模型如下：

在此基础上，我们添加一级市场的流动性度量指标，单独考虑在发行市场中，一级市场流动性和信用风险的综合因素对公司债发行定价的影响，建立多元回归模型如下：

在上面模型的基础上，我们再添加入流动性风险的度量指标，尝试考虑到二级市场流动性风险预期对公司债发行定价的影响，建立多元回归模型如下：

3.基于市场流动性的公司债发行定价实证研究

3.1 样本数据来源及处理

为了使模型的应用和实证结果具有普遍性和合理性，本文选取10年6月底之前在交易所（上交所和深交所）发行上市的公司债券。考虑到研究的时效性和版面数据的样本容量，选取2010年7月1日至2011年6月30日每周五个交易日相关变量的数据值。其中，08宁沪债（代码122010）票面利率为5.4%，但其按半年付息，为统计方便，折算出按年付息年利率为5.47%。同时，国债利率一般都是半年付息，全部折算成年利率，计算发行利差。由于09中交G1（债券代码122018）、09中交G2（122019）、等11只样本年交易频率太低，构造的流动性指标在该债券上的意义不大，故特意删除。本模型样本总计67个。

3.2 回归模型结论已经对比分析

我们以（A）作为平均水平，用作为解释变量按前文设计的回归模型对发行利差进行回归分析，为了便于比较，制作图表，三个回归模型的结果如表2所示。

可见，信用风险回归模型的回归方程调整后达到0.528，各系数在0.05的显著性水平上都显，回归方程具有较高的拟合程度。值为23.533并且在0.05的显著性水平下显著，说明方程整体的显著性十分优秀。从结果上看，若债券发行主体的信用评级低于，则其信用评级的回归系数为正，由于代表的是基准水平，因此对这些公司债券来说，他们相对于级别的公司债承担了更高的利差；同样的，若发行主体的信用评级高于，则公司债券发行利差相对较低。另外，可以看出，从低评级到高评级，系数全部呈现出递减形式。

一级市场流动性风险回归方程拟合后的达到0.652，回归拟合程度比之前的方程好很多，值为22.888并且在0.05的显著性水平下显著，说明方程整体的显著性十分优秀。从结果上看，也说明人们在公司债券发行定价的时候也考虑到了一级市场的流动性情况。但是发行量Q的不显著，说明发行量对公司债券定价的影响可以忽略。而发行期限T的系数为负数，与我们的预期有点出路，究其原因可能是因为08年爆发的金融危机，导致债券票面利率出现随着期限的变长而升高的现象。

对于二级市场流动性风险的回归模型来说，从SPSS回归结果来看，拟合优度值相比于之前只考虑信用风险的情况和考虑了信用风险及一级市场流动性的情况，有了明显的提高，说明加入了二级市场流动性风险的度量之后，方程总体拟合度更高，也就是说公司债券在发行定价的时候有对二级市场流动性预期的情况，公司债券发行定价比较合理。值为16.573在0.05的显著性水平下显著，说明拟合方程总体显著。DW值为1.732接近于2，所以认为不存在自相关。

其次，可见流动性度量指标深度通过了显著性水平15%的检验，弹性，期限通过了显著性水平为5%的检验。而且符号和我们所期望的一样；而宽度和发行量则表现出不显著。我们接受弹性指标、期限指标、以及信用风险度量指标与公司债券发行利差之间存在的相关关系假设。一般来说，弹性较好的市场流动性造成的利差比较小，在我国目前的债券市场环境之下，弹性与流动性成反比的关系假设一样成立。总体看来，三个流动性度量指标随着债券发行时间的递增都有略微增大的趋势，反应了我国公司债券市场流动性有编号的趋势。而对于宽度指标和发行量与公司债券发行定价利差之间表现出的不显著，其原因是由于我国公司债券市场规模还是相对较小，用宽度指标去度量市场的流动性，在数据不够充足的情况下，很难起到预期的作用，说明我国还不具备充分的市场基础。同时，我们也看到市场深度指标在15%的显著性水平上对公司债券的发行定价有一定的影响，相信在目前公司债券市场良好的发展势态下，随着市场流动性的不断改善，这些指标能够发挥出应有的作用，能够为日后学者的研究做出一定的帮助。

4.本文的主要结论

基于我国公司债券市场发展的现状，本文首先从国内其他金融市场和市场制度等方面对其的影响方面进行了分析，然后采用实证方法，分别从信用和流动性两个角度对影响债券价格的因素进行建模，实证之后进行分析比较，得出了各个主要因素的作用大小和方向。在回顾我国公司债券市场发展历程时，我们已经可以看到我国公司债券市场今年来发展之迅速，前途之远大。关于公司债券市场流动性的重要意义已经毋庸置疑，关键在于流动性应该如何度量，如何改善公司债券流动性以更好的促进债券市场的发展。

本文对两个问题进行尝试性的研究：第一方面是对公司债券市场的流动性理论分析，发表自己的见解并给出合理的解释。第二个方面是对公司债券二级市场流动性的度量问题，在参考国内外相关文献的基础上给出了度量中国市场债券流动性的指标，并结合在上交所，深交所上市的公司债券数据进行实证分析。

本文采取了比较分析法，模型分析法等金融分析的实证方法进行研究。采用模型分析法通过选取的上市公司债券数据计算出的度量指标，建立回归模型研究相关指标和公司债券发行利差的相互关系；采用比较分析法比较单独考虑信用风险度量与综合考虑信用风险度量和流动性风险度量的模型拟合度，从而得出预期的结论。

参考文献：

[1]Kyle,A.S.:Continuous auctions and insider trading.Econometric,53(1985)1315-1335.

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一、债券市场的深化开放将扮演重要角色

第一，从宏观金融机构调整角度来看，扩大债券市场直接融资是降低过度货币化的有效途径。在直接融资比较发达的国家，货币供应与GDP之比通常较低；相反，在以间接融资占主导的国家，货币供应与GDP之比通常比较高。在此背景下，继续过度地依赖银行信贷支持实体经济发展，信用风险过于集中在银行体系，将造成债务快速积累和金融体系相对脆弱，也将降低货币政策传导实体经济的效果，不利于货币政策作用的发挥。

第二，从推动利率市场化进程来看，成熟的债券市场是配合“新常态”货币政策调控的重要场所。从目前中国货币政策的转型方向和政策走势来看，中国正处在推进利率市场化的过程中，利率市场化后，央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率，以及政策利率能否通过市场变动有效影响银行的存贷款利率，从而达到调控实体经济的目的，是利率市场化与实现“新常态”货币政策的关键。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所。可以预见，由数量型向价格型工具的转变过程将主要通过债券市场完成。需要注意的是，目前债券市场还面临许多人为管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制（导致债券基金成本较高）、金融市场参与主体的限制（导致一定程度的市场分割），债券市场的品种和定价机制尚不完善，信贷市场与银行间债券市场相对割裂，等等。随着债券市场的进一步深化，市场流动性已经不断完善债券市场利率传导机制，可以大大提高货币政策的调控效果与传导效率，配合财政政策的顺利实施。

第三，从金融机构资产负债市场化角度来看，债券市场的深化改革是金融机构不断完善资产负债管理、风险控制和流动性补充工具的主要平台。利率市场全面放开银行利率管制,对于以往习惯依靠利差获取利润的商业银行而言，整个盈利模式都发生了改变。银行在资产和负债端的竞争压力都将增加，同时，金融机构资产结构多样化、提高资产流动性需求也将逐步上升。另外，为了应对风险上升的政策措施和资本充足率监管要求，银行需要寻找更多渠道补充资本，也需要利用债券市场，以发行商业银行次级债等方式进行融资。债券市场的进一步发展，可以为银行资产摆布、风险对冲提供不同信用等级和期限的产品，为金融机构提供成熟、具有流动性的投融资平台，有利于金融机构进行不同期限配比的资产负债和流动性管理。同时，银行也可以逐步参考债券市场基于市场化的利率水平，为内部风险定价、资产结构管理、流动性管理及投资管理提供统一有效的市场定价尺度，从而进一步增加自身的风险管理与定价能力。

二、发展趋势

第一，国际机构参与比例进一步上升，参与者结构更为均衡。目前在顺应人民币国际化不断推进的大背景下，中国已加快推动、完善债券投资者结构，特别是对境外机构的放开速度不断加快，包括三类境外机构参与银行间市场合格境外机构投资者QFII渠道，以及人民币合格境外机构投资者RQFII等渠道日益成熟，QFII和RQFII额度使用亦快速增长，今年7月央行又推出政策，进一步简化三类机构投资债券市场的难度，投资额度相应放开，这将有利于提升境外机构参与中国债券市场的比例，令参与者结构更为均衡。

第二，市场深度和流动性进一步改善，债券孳息率曲线有条件取代基准存贷款利率成为市场定价利率。尽管中国已是全球第二大债券市场，但中国债券市场的年换手率仅为1.08倍（2014年）。相比之下，美国债券市场的年换手率达到了11.97倍。中国金融市场的换手率较低的主要原因在于，金融机构一般倾向于将债券持有到期，导致债券的交易活跃度下降。另外，各档期限债券的可流通规模和交易量相对不均衡，期限结构主要集中在1-10年，1年以下的短期国债占比为14%，不能满足市场参与者的流动性管理需求，影响了债券市场交易活跃度，也难以形成有效的债券孳息率曲线。近期中国在交易品种和市场准入政策方面有了较大放开，交易品种已从现券、回购扩展到国债期货、利率产品，交易主体方面，除合资格的境外机构可进入银行间债券市场外，合资格的农村金融机构，信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者也可进入债券市场，利用债券市场进行风险管理、流动性管理和资产配置，进一步提高银行间债券市场交易的活跃度和流动性，这也有利于债券市场基准利率的逐步成形，为债券基准曲线逐步取代存贷款成为央行调控的基准利率做准备。

第三，逐步实现两大债券市场在交易机制、产品类型、参与主体等方面的一体化。目前中国债券市场以银行间债券市场和交易所市场为主，而银行间债券市场，占市场总规模的90%以上。在这种市场分割下，各个市场在交易机制、交易产品类型、市场参与主体等方面存在根本性的差别。具体表现在，从参与主体来看，作为债券市场最主要参与主体的商业银行，只限于在银行间市场交易，而交易所的交易主体是证券公司、基金、各类非银行金融机构及个人投资者。从交易品种来看，目前只有少数债券（国债和企业债）可以同时在银行间债市和交易所债市交易，其余债券中多数（央票、政策性银行债、中期票据、商业票据等）仅可以在银行间市场交易。公司债和可转债为少数仅可在交易所债市交易（不能在银行间债市交易）的债券。从金融基础设施上来看，市场的债券托管和清算业务相互分割，没有形成统一的清算交收体系。目前相关措施已经开始推出，逐步取消银行间市场和交易市场的分割。商业银行的次级债（二级资本）和资产担保证券也获准在交易所发行。因此，银行间债券市场和交易所债券市场的联通，交易主体在不同市场的交易资格，以及交易品种的互换这三部分将是债券市场放开的主要方向。

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摘要：债券投资业务与我国宏观经济走势和市场波动息息相关，随着经济增速下滑、房地产市场下行、互联网金融快速发展、存款利率上浮扩大等一系列经营环境的变化，使银行债券投资业务受到越来越严峻的挑战，面临着许多潜在风险，包括利率风险、流动性风险、操作风险等。本文针对我国中小银行机构债券投资业务存在的风险提出相应风险控制对策建议，以提高债券投资业务效益，促进我国银行机构更好地发展。

关键词：中小银行；债券投资；风险控制

一、引言

近几年，债券投资与交易作为银行机构重要的资产业务，有着较高安全性、流动性与盈利性，受到市场的青睐，取得了长足的发展，债券市场规模不断扩大，债券市场逐渐呈现出“牛市”格局，中债指数、中债新综合指数持续攀升。据最新中央国债登记结算公司年报披露，2014年，全年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，较2013年增加3.17万亿元，同比增长36.47%。同时，债券市场总托管量达到35.64万亿元，比2013年末增加6.16万亿元，同比增幅为20.9%。但与此同时，债券投资业务与我国宏观经济走势和市场波动息息相关，随着经济增速下行、房地产市场下行、互联网金融快速发展、存款利率上浮扩大等一系列来自经营环境的挑战加大，中小银行机构债券投资业务更是面临着许多潜在风险。本文针对我国中小银行机构债券投资业务存在的风险提出相应风险控制策略，以提高债券投资业务效益，促进我国中小银行机构更好地持续发展。

二、我国中小银行金融机构债券投资风险分析

1、利率风险。利率风险主要是债券市场上利率波动引发的价格风险。目前国债和金融债已成为债券市场交易主体，截至2014年末，这两类债券余额占比超过60%。而这些债券90%以上是中长期固定利率债券。在宏观经济走势不明，存款利率上浮扩大等“新常态”下，利率可能出现更加频繁和幅度更大的波动。银行选择的债券投资交易时机或者价格，没有预期到利率的走势，则可能遭受利率上升或下降带来的债券资产大幅缩水的损失。

2、流动性风险。流动性风险主要是流动性约束所带来的收益风险。相对于国有大型银行机构，我国中小银行机构的资金规模小，风险管理手段落后，对债券市场的依赖程度更高。当银行间资金市场出现异常波动，中小银行机构面临流动性不足或要应对法定存款准备金的存缴时，往往会变现作为流动性二级储备的债券资产，此时与利率波动息息相关的债券市场往往同步失去流动性，导致银行无法以合理的价格变现债券资产让资金回流，从而收益损失。

3、操作风险。操作风险主要是债券投资过程中由于控制、系统及运营过程的错误或疏忽而引发的风险。目前我国大多数中小银行机构的债券投资制度不完善，相应的业务也没有制定科学合理的细则和业务流程，且操作人员的专业水平也有限。同时，处置危机的手段也欠缺，没有应对重大市场风险的应急备案，在具体的风险识别、计量和监控方面管理粗放。债券的投资决策也缺乏以债券种类、价格、期限以及市场利率等基础因素为综合评定的决策、止损和损失补偿机制，导致债券业务操作不规范并加大风险。

三、中小银行机构债券投资业务风险控制

1、利用利率互换工具来防范利率风险。利率互换就是交易双方将同种货币按约定的本金和利率形式定期交换，现比较常见的利率互换工具是固定利率和浮动利率的互换。中小银行机构将浮动利率资产或债务转换为固定利率资产或债务就可以使市场利率风险得到避免。利率互换能够有效的规避基差风险和利率交换风险，且不涉及本金的交换，是中小银行机构防范常年利率风险的重要工具。

2、利用债券组合期限管理防范流动性风险。银行资产负债管理要遵循资产总量平衡和结构对应原则。中小银行机构在进行债券投资时，应着重考虑市场流动性风险、自身风险承受力和自身负债结构等方面内容，进而确定债券组合期限，以应对市场变化带来的利率风险和流动性风险。

3、利用科学合理的债券投资管理方式防范操作风险。随着我国债券市场规模的不断扩大，公司信用类债券份额不断提高，债券品种不断增多，债券投资管理显得十分重要。中小银行机构应建立动态信息传递机制来时刻防范债券主体风险。同时对债券的筛选、评估和投资制定科学合理的细则和业务流程，对具体的风险识别、计量和监控进行精细化管理，切实改善内控管理水平。加强针对人力资本的培训与管理，减轻操作风险。

四、结束语

银行债券投资与交易业务为中小银行机构及时调节流动性、应对利率风险、降低超额储备水平和开辟新的盈利渠道提供了空间，改善了银行存贷比结构，提高了资产质量；同时，日益丰富的债券品种和交易工具为中小银行机构增加投资渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我国中小银行机构现阶段债券投资管理制度落后于债券业务的发展，还存在着诸多的风险，银行需要制定有效的银行债券投资管理策略以应对利率风险、流动性风险、操作风险等，从而使商业银行债券投资与交易更加安全可靠，实现银行收益的最大化。（作者单位：湘潭大学商学院；湖南宜章农商行）

参考文献：

[1]于瑞涛.浅议我国商业银行债券投资的管理[M].时代金融，2014.

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关键词：债券ETF；国债ETF；需求；应用

中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.40 文章编号：1672-3309（2013）08-90-03

自2004年我国第一只ETF诞生以来，ETF基金份额持续增长，截至2013年6月30日，资产规模已经达到1400亿元，占指数基金资产规模的38%，占基金行业总资产规模的5.8%，进一步丰富ETF产品类型，满足不同市场需求，既存在合理性又存在必要性，而债券ETF的产生和发展，正是国内外ETF产品资产类型丰富的必经之路。伴随着我国第一只债券ETF——上证5年期国债ETF的成立和上市，我国债券ETF的需求与应用分析拥有了实际案例，值得深入研究。

一、债券ETF简介

（一）债券ETF的定义

ETF中文全称为“交易型开放式指数证券投资基金”，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。投资者可以如买卖股票那样简单地去买卖“标的指数”的ETF，并获得与该指数基本相同的收益率。ETF是一种特殊的开放式基金，既吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点；同时，也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点。ETF通常由基金管理公司管理，基金资产为一篮子股票、债券或其他资产组合。

债券ETF属于ETF的子类别，与股票ETF不同的是，债券ETF指将绝大部分资产投资于某一标的债券指数的成份券，通过指数复制法紧密跟踪标的债券指数走势，采用实物、现金替代及基金合同和招募说明书约定的其他方式进行申购赎回，并上市交易的开放式基金。

（二）债券ETF的特点

1.成本低廉。成本低廉是ETF的一贯优势，国内外债券ETF都充分发挥了这一优势，海外机构的研究报告表明，美国债券ETF较主动公募债券型基金一般有0.4%的成本优势，我国首只债券ETF的管理费费率为0.3%，不仅低于所有主动公募债券型基金的平均费率水平，而且低于一般股票ETF0.5%的费率水平，甚至低于一般货币市场基金0.33%的费率水平。

2.分散投资。ETF往往采用指数复制法实现对标指数的有效跟踪，而标的指数的成分券少则十几只，多则上千只，与投资单一债券相比，债券ETF的分散投资带来的风险收益优化不言而喻。

3.透明度好。作为被动投资工具，债券ETF相对于主动公募债券基金投资透明度非常高，投资者可以通过某只债券ETF的标的指数风险收益特征和成分券组成了解跟踪该标的指数的债券ETF的风险收益特征和资产组合结构。另一方面，债券ETF上市交易的特征，使得投资者能够快速地了解该产品的日内价格和波动情况，便于进行投资决策。

4.流动性高。债券市场的流动性问题，曾经是国内外债券ETF发展的难题，但出人意料的是，伴随着债券ETF的产生和发展，债券ETF为市场带来了惊喜，一方面，国内外数据表明，债券ETF创造了一个新的流动性层次，即二级市场交易的流动性，这一流动性相对独立于债券基础市场的流动性，并且显著优于债券基础市场的流动性；另一方面，债券ETF的发展，增加了债券市场的参与主体、丰富了债券市场的层次，因而对债券市场流动性的改善，也起到了积极作用。

二、海外债券ETF的需求与应用分析

海外债券ETF的发展历程是债券ETF与债券市场相得益彰、相辅相成的历史过程。作为共同基金的一份子，最早的债券ETF是由iShares 于2000年11月份发行的跟踪加拿大全债指数和5年国债指数的两只ETF。早期债券ETF因资产规模小、占比低而不引人注目，而进入2008年以后，债券ETF以平均44%的年增长率，成为持续吸金黑马。目前，全球债券ETF数量超过550只，基本覆盖所有债券级别和品种，并已在美国、欧洲、加拿大、拉丁美洲、亚太、中非和澳大利亚等多个国家和地区落地开花。海外债券ETF的发展史，同时也是债券ETF需求与应用的演变史。总的来看，海外债券ETF需求与应用的演变经历了以下三个阶段：

第一阶段：需求萌芽阶段（2000-2006年）

债券ETF主要是作为投资债券市场的可选工具的形象出现的，基金管理人和投资顾问仍然延续了股票ETF的营销方式来进行债券ETF的营销宣传和投资者教育，分散投资、成本低廉、日内交易、透明度高、流动性好等一般ETF的优势被当作债券ETF区别于其他主动债基和指数债基的基本优势反复宣传。其中，成本低廉的分散投资工具是投资顾问推荐债券ETF重要原因，债券ETF对于债券市场透明度的影响并誉为“债券市场的民主化”。在债券ETF出现以前，普通投资者无法知晓大多数债券投资（美国国债除外）的日内价格曲线，债券ETF不仅为投资者勾勒了各类债券的价格曲线，而且为所有投资者提供了跟踪这一价格曲线的便捷投资工具，债券市场不再仅仅是大型投资者的盛宴。在此阶段，少部分零售客户逐步接受了债券ETF这种新兴产品，并作为自己为数不多的投资债券市场的工具之一买入并持有，虽然债券ETF也曾向机构投资者抛出橄榄枝，在如何利用债券ETF实现多空策略、行业轮动，以及作为债券期货等衍生品的替代品等方面进行了广泛宣传，但是当这些橄榄枝撒向已经习惯进行场外债券交易的广大机构客户时，无异于石沉大海。

第二阶段：持续增长阶段（2007-2008年）

此阶段，监管层对于债券ETF产品结构和上市交易规则的明确，促使债券ETF更加规范化发展。与第一阶段仅有两家公司提供债券ETF不同，越来越多的基金管理人开始关注债券ETF这块新兴市场，债券ETF产品数量、资产规模和客户数量都实现了持续增长，债券ETF二级市场交易的流动性得到持续优化，虽然在此阶段，基金管理人、投资者、投资顾问对于债券ETF的认知落后于债券ETF本身的发展，仍然仅仅局限于把其当作投资公募债基的替代品，并基于此只开发了跟踪指数的被动投资债券ETF，但是零售客户的持续增长，已经为债券ETF迎来发展的新契机奠定了基础。

第三阶段：迅速发展阶段（2008-2013年）

2008年金融危机给整个金融体系带来了灾难性的影响，场外债券交易市场未能在这场危机中幸免于难，但债券ETF却由此迎来了发展历程中的分水岭，而促使债券ETF在金融危机背景下逆市发展的主要因素在于其前期建立的相对独立的流动性。在场外债券市场哀鸿遍野的形势下，债券ETF良好的流动性不仅吸引了更多的零售客户，而且也解决了机构客户所面临的因流动性问题无法配置债券类资产和债券衍生品品种单一的问题，部分债券ETF此阶段成交量增加了800%-1000%，特别是2012年至2013年上半年，在全球股市震荡的背景下，海外债券ETF持续迅猛的净流入，已成异军突起之势。研究报告表明，流动性是机构客户挑选ETF的首要考虑指标，而越来越多的保险机构在考虑资产组合中持有的单一债券转换为债券ETF。

三、我国债券ETF的发展与应用

海外债券ETF的需求与应用演变的历程，为我国债券ETF的发展提供了借鉴与信心，实际上，尽管我国目前仅有两只债券ETF诞生，但从交易所和各基金管理人的产品开发思路来看，我国债券ETF与海外债券ETF的发展历程异曲同工：一是先发展流动性良好的单市场国债ETF，再过渡到流动性相对良好的单市场企业债ETF，然后才考虑发展技术难度较大的跨市场债券ETF；二是，我国债券ETF同样表现出了良好的流动性，成为吸引客户的重要因素，自上证5年期国债ETF上市交易以来，其日成交量长期位于国内所有ETF日成交量的前两名。我国债券ETF的成功发展证明了投资债券ETF的需求确实存在，成本低廉、分散投资、透明度好、流动性高等这些债券ETF一般特点部分支撑了债券ETF庞大的投资和交易需求，但是我国债券ETF仍具备其因地制宜的特殊需求与应用。

（一）场内低风险产品的稀缺代表

债券类资产与股票类资产相比，收益相对稳定，波动相对较小，沪深交易所市场交易品种风险收益特征单一、波动大，缺少收益稳定且流动性良好的资产配置工具，是阻碍以资金安全增值为投资目标的养老金等长期资金入市的主要原因，在场内市场发展债券ETF，一方面对于继续扩大保险资金、企业年金和社保基金投资资本市场的资产比例和规模，鼓励和引导以养老金和保险资金为代表的长期投资者进入资本市场有积极作用；另一方面也对个人投资者优化投资组合风险收益比有重要作用。

（二）完全的T+0模式进一步吸引流动性

债券ETF的核心资产为债券，交易所与基金管理人在开发债券ETF的时候，最大限度地保留了债券ETF作为债券类资产的特性，特别地，对于债券ETF的交易规则采取了不同于我国现有ETF的交易规则：允许T+0回转交易，允许当日申购、当日赎回，允许债券ETF份额纳入质押回购库，这些规则为债券ETF吸引更多流动性提供了良好条件，使得投资者能够快速地在股票类资产和债券类资产之间进行切换，为风险资产提供快速便捷的避风港湾，也为收益率相对较低的债券ETF提供了杠杆以放大收益率的可能。

（三）不同类别债券ETF具备独特的应用功能

比如国债ETF，其跟踪指数能较好覆盖国债期货的样本券，可利用其作为国债期货现货替代品种，参与国债期货投资策略中。其中较常见的为国债期货套利策略——期现套利策略，即是利用最便宜可交割券（CTD）和国债期货之间的价差进行的套利，而国债ETF则是获得CTD券的有效而便捷渠道。再如利用行业债券ETF，则可帮助投资经理实现在特定行业间低成本的快速切换等作用。再比如固定久期的债券ETF，则是投资者实行久期免疫策略等组合久期管理的良好工具。

参考文献：

[1]Blackrock， ETP Landscape Industry Highlights， June 2013.

[2]Matthew Tucker and Jennifer Grancio， Transforming the Bond Market with Fixed Income ETF， September 2012.

篇9

关键词：CAFTA；证券市场：公司债券

中图分类号：F830.91

文献标识码：A文章编号：1002-0594(2007)10-0069-04收稿日期：2007-07-10

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)――汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)――20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经

营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性 “一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。

1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。

2、使证券市场在竞争中加强合作。竞争有利于证券资源的充分流动，竞争的过程就是实现证券资源有效配置的过程，竞争的结果就是证券资源在最有竞争优势的企业或地区集中起来，形成少数大的证券市场，在它们之间虽然有竞争，但最终要合作。在现存的CAFTA框架内，区域金融内的大部分成员国证券市场还不完善，在竞争中加强合作就显得更为重要。

篇10

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。

1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。

2、使证券市场在竞争中加强合作。竞争有利于证券资源的充分流动，竞争的过程就是实现证券资源有效配置的过程，竞争的结果就是证券资源在最有竞争优势的企业或地区集中起来，形成少数大的证券市场，在它们之间虽然有竞争，但最终要合作。在现存的CAFTA框架内，区域金融内的大部分成员国证券市场还不完善，在竞争中加强合作就显得更为重要。

(四)建立CAFTA共同的证券市场监管机制证券市场的发展使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。这就要求监管者更有预见性，以改善对这些机构的风险监控和监督。因此加强各国证券监管机构的合作颇为必要。应加快区域证券市场监管机制的建设，使未来的区域金融资本具有一个稳定有效的区域监管框架。在证券市场合作的过程中，各国监管机构一方面加强监管与合作，另一方面为了使本国市场融入到一体化的市场当中去，又要让渡某些监管。为了解决这一矛盾，必须有超越各国利益之上的权力机构制订有关合作法规，这就需要建立统一的监管机构。

摘要：截至2006年底，CAFTA成员国已积累8.5万亿美元国内金融部门资产。企业融资需求和对金融服务要求逐渐扩大，凸显了高效金融中介的重要性，而作为重要金融中介的CAFTA证券市场还有很大改善的空间。提高证券市场的流动性、大力发展公司债券、各国证券市场的合作、共同的证券市场监管机制的建立将使CAFTA的证券市场更加完善。