债券市场概述范文
时间：2023-11-23 17:51:48
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篇1
关键词：银行；债券市场 ；交易特征
引言
债券市场是发行地方债券出售场所的总称，是金融市场的一个主要的组成部分。债券市场亦是中国金融体系的一个重要的组成部分。有一个成熟的市场体系，为我们的社会作为一个整体的投资者和集资者的统一的债券市场提供了一个低风险的投资和融资工具，债券市场收益率曲线是我们的社会和社会经济的所有金融产品的回报的基准水平的一个货币政策传导的重要载体。我们可以说，规划统一的债券市场，构成了中国金融市场体系的重要基础。
一、我国银行债券市场综述
（一）概述
债券是发行债券的投资者、政府、金融机构、企业和社会的直接融资的债务机构承诺支付一定利率，并按照约定条件偿还本金支付利息的债权债务凭证。债券的本质是一种债务凭证，具有法律效力。债券买家和发行人、债券发行人、债务人、投资者（或债券持有人）之间是一种债权债务关系，债券也是各类经济主体发行的证券，主要用来筹集资金，以债券投资者的身份，承诺支付利息一定的定期利率，用于信贷和债务偿还的本金的一种债务证书。
中国在这个阶段股市的繁荣带动了相关产业的发展。作为股份市场的一个非常重要的细分化的债券市场，深化金融结构改革，发挥金融体系作用，提高中央银行的宏观调控和控制力度，并推动以市场为导向的利率改革的重要作用。近年来，中国的债券市场呈现出突飞猛进的进步势头，发行总额不断增加，也不断增加市场交易主体，社会资本流动的影响越来越大。
（二）债券市场功能
1.融资功能
作为金融市场的一个重要组成部分，债券市场有很大的资金流入资本要求，缺乏资金、资金不足是一个很大的问题。政府和企业已发出几批债券，以筹集大笔资金，以弥补国家预算赤字和国家重点建设项目财政收支不平衡问题。在的第八个五年计划期间，通过发行债券，中国的企业，共筹措资金810亿元，重点支持三峡工程、浦东新区开发建设、京九铁路、上海建设沪宁高速公路、吉林化工、北京地铁、北京西客站和其他资源、交通、原材料等重点建设项目和城市公共设施建设。
2.资金流动导向功能
有效的公司债券通常较受投资者欢迎，从而在低利率的问题上反应较小，相反，效益差的企业债券发行比较大的风险的债券，从而投资者少，融资成本相对难度较大。因此，通过债券市场，资金可向优势企业集中，从而促进资源的优化配置
3.宏观调控功能
一个中央银行作为国家货币政策的制定和执行部门，依靠的主要是存款准备金、公开市场操作业务、再贴现利率为宏观调控的政策工具。其中，由中央银行债券及其他证券的公开市场操作，在股市交易操作中以调节货币供应量，这也是宏观调控的一个重要手段。经济过热，需要减少货币供应量，中央银行卖出债券，收回货币金融机构当中所投资的一部分，或由公众持有，以抑制过热的经济运行、经济衰退，央行将购买国债来增加货币供应量。
二、异常交易特征分析
（一）异常交易形成原因
1.规模总体较小且结构不合理
从中国债券市场的债券类别来看，政府和金融机构债券为主要的市场的经济行为者，业务相关的债券规模小，这是中国债券市场的主要缺陷。
2.市场流动性不强
债券市场流动性是指债券在尽可能不改变销售金额的情况下可能迅速出售的能力。而市场流动性是衡量一个市场是否全面重要标志。债券市场的流动性将与有直接关系，对发行者和投资者的切身利益有关并体现它的融资成本的融资能力。
3.市场监管力度低，相关法规不完善
随着债券市场的发展，一系列的债券市场监管的法律和法规陆续出台，我们可以说，债券市场的法制建设取得了巨大成就，但仍存在一些问题：法律制度的监督不健全，有关市场法规及其他规定的实施细则较不完整；较早制定的一些法律和法规，不再满足市场发展的需要；法律，很难控制市场的不合理局面；各部门监管目标模糊，政策制定也有很多的不合理之处。
4.企业债券利率低，比重过低作用小
低收入、高风险的公司债券在市场上占上风，企业债券的发行受到各方面的攻击，从而减少了对投资者的保障作用的积极性，理性的投资者将不可避免地选择放弃企业债券市场。
（二）异常交易的主要特征
1.普遍性
银行间债券市场成立以来，不寻常的交易现象日益增多，甚至超过了每日交易量的50%。但相对于债券市场，股票市场变得更加活跃，交易也更加频率，单一的小规模的不寻常的交易数量越来越多。因此，债券市场的异常交易行为是相对较为普遍。
2.复杂性
由于不同的交易机制和市场环境，股市是难以实现准确的利益传输的，并且也缺乏动力，也缺少集资持有代表人以规避监管和内部控制，优惠券和便携式融资需求更是少之又少。
3.争议性
投资是一门艺术，并非是一门精确的科学，也可以从异常的交易行为进行判断。证券交易是买家和卖家基于价值的差异在价格上达成共识的一个过程。
三、结语
除了加强外部监督，内部也要要求每一个市场成员从自身做起，为建立和维护良好的市场环境，改善投资研究制度，加强内部控制功能。从现状和发展问题，找到突破口，并且制定一个解决方案。中国的债券市场一定可以拥有一个良好的发展环境，以及符合国际标准，正确和良好的金融市场。
参考文献：
篇2
关键词：美元债券；交易模式；做市商
一、金融市场交易模式概述
在金融市场中交易机制亦称市场结构，是指与价格形成有关的市场微观因素，如市场参与者、市场组织形式和交易方式等。这里主要讨论其中的市场组织形式和交易方式，并且将二者称为交易模式。
（一）市场组织形式
市场组织形式是对交易场所的特征描述，有场内市场和场外市场之分。场内市场是指在一个固定的场所集中进行交易并实施集中清算的市场组织形式，它具有交易效率较高、易于监管等特点；场外市场是指交易双方通过一对一的谈判对交易要素达成一致后即进行交易，清算按双方约定方式进行，从而交易不集中在固定场所达成、清算也不进行集中处理的组织形式，它具有能满足多层次和个性化交易需要、市场监管难度较大等特点。
（二）交易方式
交易方式特指金融产品价格形成的方式，是研究市场结构中最重要的内容。交易方式通常可以从两个角度进行划分：从时间角度（即交易在时间上是否连续），分为间断性和连续易方式；二从价格角度可分为报价驱动交易和指令驱动交易。
1、间断易和连续易。间断易方式又被称为集合交易方式，在集合交易方式下产品买卖具有时段性，即投资者做出买卖委托后，不能立即成交，而是在某一规定的时间内，由有关机构将不同时间收到的订单积累起来，到一定的时间再进行集中的竞价成交。证券市场的开盘、债券一级市场以及一些交易不活跃的金融产品一般采用集合竞价的方式。而在连续易中，只要订单相互匹配，在交易日的各个时间段内，交易就会不间断地发生。股票市场、外汇市场和期货市场等一般采用连续易方式。
2、报价驱动交易和指令驱动交易。报价驱动交易是指首先由一方发送报价，对方看到该报价并有交易意向后才应答，双方再按一定规则达成交易的方式，如场外市场的询价交易和做市商制度等。而在指令驱动交易中，交易双方直接或委托商将买卖订单呈交到市场中，市场将买卖双方订单依据一定规则（比如价格优先、时间优先）进行撮合，达成交易，如股票市场日交易和期货交易等。
二、国际债券市场交易模式的选择
从国际的经验来看，发达市场多数是场内市场和场外市场共存，但是随着信息技术的发展，场内市场和场外市场的界限越来越模糊。传统场外市场的人工模式越来越被电子交易方式代替，交易越来越集中，同时通过与清算行的协议，场外市场的清算也趋于集中。这样的发展使得场外市场在保持能满足市场个性化交易需求和大宗交易需求的同时，兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点。在进行市场微观结构设计时，市场组织形式被逐渐弱化，交易制度的区别主要体现在对价格形成机制即交易方式的选择上。
发达国家目前债券的交易主要还是集中在场外市场，通过询价和做市商进行交易，以意大利屏幕市场（MTS）最具代表性。1988年，意大利财政部为了改变国内债券发行成本高、融资能力差的局面，采取了很多措施提高政府债券的流动性以增加债券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求债券交易商在一级市场承担承购义务，在二级市场上连续进行双边报价。为了对交易商二级市场的行为进行实时监管，意大利财政部和央行共同创建了基于电子交易平台的大屏幕市场（MTS），这正是组织形式为场外市场，交易方式为报价驱动的交易模式。经过多年的发展，MTS已成为很多国家债券市场的主要交易平台，被15个国家的500多个用户采用，每天现货交易量约为250亿欧元，回购交易量约为500亿欧元。
三、目前国内债券市场交易模式的选择
对于国内的情况，上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场（简称交易所市场）的债券交易是集中的撮合交易，即采用场内市场的组织形式，指令驱动的交易方式。而银行间债券市场的交易主要通过交易双方询价达成，即采用场外市场的组织形式、报价驱动的交易方式。随着债券市场的发展，最近几年两个市场无论是托管量还是交易量都在增加，而银行间市场发展较快：2003年银行间债券市场交易量148051.84亿元，同期上海证券交易所债券交易量为58481.90亿，市场成交主要集中在银行间债券市场，仅在2007年第一季度银行间市场包括现券和回购在内的债券总成交金额就达10.29万亿元。（数据来源：银行间市场数据来自中国货币网，上海证券交易所交易量数据来自上海证券交易所网站）
从市场的发展看，债券交易还是主要集中在场外市场中进行，尤其是随着双边报价商制度的完善并最终推出做市商制度，国内的债券交易会逐步向一个或多个电子交易平台支持下的、以报价驱动为主导的交易模式发展。
四、对国内美元债券二级市场组织形式和交易方式选择的建议
从国际的经验和国内市场的发展方向来看，国内的美元债券交易应该沿用目前银行间债券市场的交易模式，采用以电子交易平台支撑的、以报价驱动为主导的方式进行。
（一）以电子交易系统作为为达成交易的平台，有利于市场信息汇总，有利于提高交易和监管效率
虽然目前在场外市场中，电话或传真等传统方式仍在交易过程中扮演着重要角色，但是随着电子和通讯技术的发展，电子交易系统的优势越来越明显：通过电子交易系统，报价、成交和其它市场信息能够实现高效率的集中，这对提高场外市场的透明度，提高交易和监管效率提供了很好的支持。目前银行间债券市场就是一个成功例子，通过全国统一的电子交易系统，实现了报价信息和成交信息的有效集中，使得市场在价格发现、央行货币政策意图传导等方面发挥了很大作用。同时交易系统提供的不同报价方式（如匿名报价、小额报价、双边报价等）满足了不同层次的交易需要，提高了市场流动性，降低了交易成本。
在国内发行的美元债券和人民币债券除了计价单位不同和参与主体稍有区别外，二者在本质上是一样的。美元债券的交易应该借鉴人民币债券交易的成功模式，在全国统一的电子平台上进行交易。这样一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便监管。
（二）建立完善的做市商制度，提高美元债券流动性
债券市场发展的最基本要求就是要具备较好的流动性，目前美元债券发行后基本上被承销商长期持有，很少进行交易，几乎没有流动性。因此从美元债券市场的长远发展来看，应该为提高流通性进行制度设计，首先考虑的就是做市商制度。作为做市商制度的有益尝试，双边报价制度推出后在提高市场流动性方面确实起到了作用。而对美元债券来说，可以效仿MTS的交易商模式，选择几个一级承销商作为做市商，通过合适的制度安排，让其承担维持市场流动性的义务。
（三）通过中介机构高附加值的服务，为美元债券降低交易成本和匿名报价提供便利
目前美元债券市场容量很小，要想在合适的价格下寻找对手需要花费较多时间，通过中介可以大大节省这方面的成本。同时美元债券的特性决定了其不仅面临人民币债券具有的利率风险，还面临较大的汇率风险，所以在债券定价和投资策略上需要更高附加值的信息和分析咨询，中介机构具有独特的信息优势和人才优势，可以为交易成员投资决策提供高质量的服务。另外，通过中介交易不仅有匿名报价的便利，在一定程度上也能集中交易系统之外的交易信息，有利于市场监管。所以大力培植有资金实力和研究实力的中介机构，为市场成员提供更多的交易手段，也是美元债券市场建设的重点之一。
参考文献：
篇3
关键词：企业 债券融资 条件 市场化 资本运作
引言
企业债券主要是指按照《企业债券管理条例》中的相关规定，按照一定的程序向市场上的投资者发行的按约归还投资者本金以及利的债权债务凭证。作为现阶段企业直接融资的形式之一，债券融资需要企业自发的在市场上开展融资活动，而且债券的借贷双方具有直接对应的关系。近年来企业在发展过程中的融资渠道单一、资本结构不合理的问题凸显，不仅造成企业融资以及资本运作困难，对于企业的长远发展也十分不利。因此，规范企业债券融资管理，拓宽企业的融资渠道，优化企业的资本结构以及资本运作管理，已经成为当前企业管理工作的中心，推动我国债券市场的发展也具有重要的作用。
一、企业债券融资作用分析
企业债券融资的优势主要有以下几方面：
（一）通过债券融资可以降低企业的融资成本。与股票融资不同的是通过债券融资企业的负债利息是需要计入成本的，需要在税前利润中将这一部分利息成本扣除，因而可以降低企业的缴税基数，降低企业的税费支出，从而减小企业在融资上的成本投入。
（二）债券融资可以促使企业经营管理者优化决策体系。通过债券融资对于企业的发展经营能力提出了较高的要求，如果企业的经营措施不当，极易造成企业财务风险的发生，因而债券融资可以促使企业经营管理者慎重决策，也有助优化企业的经营决策体系。
（三）通过债券融资可以确保对于避免分散企业的所有权以及控制权。由于债券融资的模式为投资者按时回收自己的本金以及利息，而并没有参与企业经营决策管理的权利，因而可以避免企业的所有权以及控制权分散，有利于集中精力实施企业的战略发展规划。
（四）债券融资管理可以动态的反映企业的经营管理水平。在发行债券之后，可以通过企业债务与企业的总资产比值即企业的负债比例这一指标，及时的监控企业的经营管理，并有计划地开展财务风险控制分析，因而有助于避免企业资本运作风险的发生。
二、企业债券发行的基本条件
根据《企业债券管理条例》以及《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中的相关规定，企业发型债券融资应当遵循以下基本条件：
（一）根据公司的性质不同对于企业的净资产也有不同的要求。按照规定股份有效公司发行债券融资其净资产必须高于3000万，有限责任公司或者是其他类型企业发行债券融资其净资产不少于6000万。
（二）企业的累计债券余额，应该在企业的净资产40%以下。
（三）企业最近连续三年的净利润，即企业的三年平均可分配利润，能够满足企业支付债券融资一年利息的要求。
（四）企业债券融资筹得资金的应该主要集中在投资国家所倡导的产业领域，而且必须具备各种齐全的资金使用以及监督管理手续制度。
（五）企业债券融资的利率水平企业可以结合市场情况自行制定，但是必须在国家管理部门限定的利率水平内。
三、企业债券融资管理问题分析
改革开放以来，我国企业债券管理发展迅速，对于缓解企业融资困难的问题发挥了重要的作用。但是由于在管理体制以及运作方式上存在的问题，制约了我国企业债券融资顺利开展。综合分析，当前我国企业在债券融资管理方面主要存在以下几方面的问题：
（一）债券发行审批管理体制存在缺陷。根据我国《企业债券管理条例》中的相关规定，我国企业的债券融资采取的是一事一议的审批制度，因而对于债券发行企业具有严格的审批管理制度，对于企业的债券发行额度也有着明确的限制，因此这就导致企业的债券融资规模较小，企业也难以通过债券融资获得足够的资金支持。
（二）债券融资利率的规定导致企业的债券融资缺乏优势。当前我国要求企业债券融资利率不得高于银行存款利率的40%，债券利率相对金融市场上的其他投资理财产品盈利能力较低，导致部分投资者转而选择其他金融资金理财产品。
（三）企业债券结构设置不合理。改革开放以来，我国的债券融资迅速发展，对于提高企业的融资能力发挥了重要的作用。但是我国企业整体债券融资能力仍然处于较低的水平，债券发行额占国债发行额的比例仍然较低。而且企业的债券种类形式较为单一，大多为普通企业债券以及少量的可转换债券两种形式。而且由于企业债券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮动利率的企业债券比例较小，直接影响了金融市场上投资者的积极性，制约了我国企业债券市场的进一步发展。
（四）对于企业债券融资行为缺乏完善的行业监督管理。由于我国的金融基础体系正处于不断完善之中，因此对于企业的债券融资行为也缺乏有效地监管，特别是国家针对企业的债券融资行为缺少有针对性的行业监管法律以及监管政策体系，导致企业的债券市场相当混乱，甚至部分企业在债券融资管理中存在着过期不兑现的问题，这对于债券市场的长远发展十分不利。
四、我国企业债券融资管理完善措施研究
（一）进一步简化企业债券融资审核程序，由于当前我国为了避免财务风险问题的发生，对于企业的债券融资管理相对较为严格，这不仅提高了企业开展债券融资的成本，同时也降低了企业债券融资的额度，导致部分企业采取股权或者是其他类的融资方式。因此，相关管理部门对于企业的债券融资行为应当制定相应优惠政策，通过个性企业的债券资融资审批流程，降低企业债券融资的准入门槛，以提高企业债券融资对于市场投资者的吸引力，提高企业债券融资的规模与质量。
（二）结合企业信用体系建设，调整企业的债券融资额度。为了缓解企业债券融资规模小的问题，金融管理部门应该针对企业的发展经营情况以及资金管理状况，建立企业的信用体系，对于企业经营业绩优良以及管理能力较高的企业，可以适当提高其债券融资额度，满足企业经营发展对于资金的需求。
（三）完善企业债券融资的准入制度。解决我国企业债券融资管理困难的根本途径便是优化我国企业债券融资的准入制度，对于不同情况的企业制定不同的债券融资管理策略。对于企业负债率较低而且盈利能力较差的企业，应该限制其进入金融市场开展债券融资。对于企业业绩较好而且在新兴产业方面需要扩大经营的企业，则应该积极为其开展债券融资提供帮扶政策，促进其在债券融资市场的良性发展。
（四）进一步完善企业的债券融资监管体系。首先，国家金融市场相关管理部门应该在现有的证券法规的基础之上，进一步的完善我国的债券融资相关法律法规以及指导政策，为企业债券融资的管理同完备的法律依据。其次，应该在债券融资监管体系上，结合企业债券市场的特点，并根据不同企业债券的发行以及交易过程中的风险多发因素，对企业的债券融资形成动态的控制管理。第三，应该进一步完善企业的金融债券基础设施建设，通过完善企业的财务会计管理制度以及信息披露管理，并构建企业的信用评级体系，为企业的债券融资管理提供运作管理基础。
（五）完善企业债券融资的市场化运作，提高企业债券的流动性。企业债券融资成本的高低直接取决于债券的市场化运作管理水平，因此为了提高企业的债券融资管理水平，企业管理部门应该积极的推进企业的债券融资的市场化运作，并通过提高债券的流动性推动企业债券市场的发展完善。首先，可以借鉴发达国家的做法，放宽债券买卖限制管理，建立双边报价以及自助交易的债券买卖方式。其次，应该针对企业的债券托管建立统一托管以及结算制度，通过提高市场的参与决策选择权，提高债券市场的流动性。第三，则是通过建立开放的债券交易平台，将债券作为金融市场上交易的对象，解决企业债券的流通问题，为企业债券交易双方提供便捷快速地交易平台。
五、结语
随着经济形势的不断发展变化，债券在融资在企业的资本融资结构中所占的比例不断提升，已经成为企业重要的融资渠道。因此，企业相关管理部门应该充分明确债券融资对于企业发展的重要意义，并总结当前在债券融资管理上存在的问题，通过优化治理结构，提高企业信用水平以及实现多元化的债券品种形式，提高企业的债券融资水平，实现新时期企业的长远可持续发展。
参考文献：
[1]刘建华，李杳花，陈晓红.韩日美等国中小企业债券融资模式对我国的启示[J].金融发展评论. 2011（03）
篇4
关键词：债券市场；融资担保；金融创新；融资渠道
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-01
一、引言
中小企业是我国国民经济发展和社会发展不可替代的重要力量，但长期以来，融资难的问题一直制约着中小企业的发展。究其原因，是因为中小企业自有资金少，风险承受能力有限，取得银行信贷难度较大；也难以满足直接股权融资的高要求。近年来我国债券市场的快速发展，创新型债务融资工具的出现，给中小企业直接债务融资提供了可能。
二、创新型债务融资工具概述及意义
随着债券市场的迅速发展，市场中出现的适合中小企业的直接债务融资工具有中小企业集合债券、中小企业集合票据、非公开定向债务融资工具（PPN）等。
中小企业集合债券是通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用同一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种债券形式；中小企业集合票据（SMECN）是指2个（含）以上、10个（含）以下具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具；非公开定向债务融资工具（PPN），是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。
多种中小企业债务融资工具的创新对中小企业而言有着十分积极的意义。
1.拓宽企业融资渠道，缓解企业融资难题
债券融资可以为有发展潜力的优秀的中小企业提供更多的融资渠道，有效缓解企业发展过程中融资困难的局面，改变公司长期以来融资渠道单一的局面，增强公司持续发展能力。
2.改善企业财务结构，利于股东权益最大化
发行债券不会引发股本扩张，原股东利益不会被稀释，且债权人不具有经营管理权和选举权，不会影响公司的所有权结构和日常经营管理。当项目的投资收益率大于债券利率时，利用债务杠杆融资可以提高企业净资产收益率，有利于股东权益最大化。
3.降低企业融资成本
从已发行的数据来看，3年期的中小企业集合票据平均年利率为6.11%，6年期中小企业集合债券的平均年利率为7.3%，另加上承销费、审计费用等各方面费用后，相当于企业3年期银行贷款年利率6.15%，6年期银行贷款年利率6.55%，总体而言，发行集合债券成本相对较低。
三、湖南省中小企业债券市场融资的现状、问题及制约因素
目前，湖南省已发行2支中小企业集合票据和1支区域集优中小企业集合票据，尚无中小企业集合债以及私募债发行。分析湖南省中小企业债券市场融资现状，发现如下问题：
（一）湖南省中小企业债券市场融资的问题
1.债券发行数量少，发行额度小，政府支持力度不够
从目前全国各地已发行中小企业债券的情况对比来看，湖南共发行3只中小企业集合票据，共募集资金6.8亿元。相比较而言，发行数量偏少，发行额度较小，例如光潍坊市从2009年至2012年就共发行了9支中小企业集合票据，共募集资金32.15亿元，常州市从2011年至2012年共发行5支区域集优中小企业集合票据，1支中小企业集合债，共募集资金17.98亿元。可见湖南省在中小企业债券融资方面与发达省市已有不小的差距。如图：
数据来源：中国货币网
中小企业集合发债因牵涉到多家企业、多个部门，工作繁复，因而需要政府从中组织协调，同时也需要政府在税收与担保费率等各方面给予一定的支持、补贴等以降低综合成本。
2.债券集合程度低，企业参与程度不足
湖南已发行的三支中小企业集合票据共涉及九家企业，平均一支票据由三家企业集合；相对而言，潍坊九支中小企业集合债共涉及43家企业，加之两家参与两期的企业，平均一支集合债由五家企业集合。每次债券的发行都会产生较多固定成本，企业参与程度高，能有效摊薄平均年成本，增加债券发行的吸引力。
3.融资担保模式单一
中小企业集合债在发行过程中，由于信息不对称的原因，投资者对中小企业集合债的资信要求高以规避风险，因此往往需要资信评级较高的担保公司来给债券增信，湖南省这三支中小企业集合票据均是AAA企业增信，其他担保模式较少。
（二）影响其发展的制约因素
1.中小企业净资产偏少，融资规模有限，平均摊薄成本不低
中小企业普遍存在着净资产偏少的问题，根据中小企业集合债券发行累计余额不得超过净资产的40%的硬性规定，融资规模往往很有限。同时，一方面发行企业债券是一件系统工程，发行期间需要支付的固定成本；另一方面，低资信评级的中小企业发行债券往往面临不菲的担保费用及需要弥补更高的风险溢价。
2.中小企业法律繁杂，发行周期长
中小企业由于快速发展的问题，往往面临诸多的法律问题，这些问题难以在短时间内解决，同时由于集合债由多家企业集合，问题就更加繁杂，使得发行周期过长。通常，企业首次集合发行的中小企业集合债平均需要一年甚至更长的时间。
3.区域集优中小企业集合票据中的不足
依目前发行区域集优中小企业集合票据的模式看，需设立中小企业直接融资发展基金。当发行人与反担保机构同时违约时，中小企业直接融资发展基金向中债信用增进投资股份有限公司偿付累计发行总额的5%，中小企业直接融资发展基金要求落实到位，并由多方监管，而这笔资金的支出以及保值增值就成为了问题。
四、加快湖南省中小企业债券融资的对策
为解决湖南省中小企业债券融资的问题，为优秀的中小型企业铺垫良好的直接债务融资环境，切实加快中小型企业的发展，建议如下：
1.加大政府支持力度，组织宣传培训，形成长效机制
政府在中小企业集合债券发行的过程中扮演着至关重要的角色，不仅要协调各债券发行人与中介机构的顺利合作，也需要在政府各部门协调对债券的发行给予更多的政策优惠与扶持。因此有必要进行顶层设计，建立省级对中小企业债券发行的优惠扶持制度，明确政府部门对中小企业债券发行的组织协调责任，并自行组织对人员进行相关知识学习培训，形成长效的机制。
2.与中介机构建立市级的战略性合作
中小企业集合债的发行承销，由于发行额小，情况复杂且利润单薄，因此证券公司兴趣不浓，但对于企业债却又趋之若鹜。因此有必要与某些证券公司建立长期的战略伙伴关系，在发行承销企业债、中票的同时，也发行承销中小企业集合债，并提供优惠的费率。同时，尽量选择同省市的中介机构，以期节约综合费用，并有助于建立长期的战略伙伴关系。
3.复制推行区域集优中小企业集合票据，并对中小企业直接融资发展基金进行有效保值增值
区域集优中小企业集合票据自推出以来，受到了很大的关注。其模式也迅速扩展普及开来，已经成为一种成熟有效的运行模式。中小企业直接融资发展基金，有必要在一定的风险控制和监管内进行有效的投资。中小企业直接融资发展基金的建立，具有20倍的杠杆效应，能有效撬动地区经济的发展。因此建议具备相当条件的市可以建立中小企业直接融资发展基金，推行这种模式，不具备条件的市可以采取与邻近市的合作或采取省级发行模式。
参考文献：
[1]陈李宏.我国中小企业债券融资障碍及对策研究[J].湖北社会科学，2008（08）：91-93.
[2]吴中华，卫红.地区性中小企业债券融资市场研究——滨海新区中小企业债券融资市场实践[J].财会通讯，2012（27）：130-132.
篇5
【关键词】融资渠道；证券资产；资产证券化
资产证券化产品自诞生以来，由于经过风险分离与重组后的产品安全性得到极大提高，在市场上得到了投资者的广泛青睐，已经发展成为一项成熟的金融工具。目前，我国的资产证券化业务沿着信贷资产证券化和非金融企业资产证券化两个方向进行探索，已经取得显著进展。
一、我国企业资产证券化概述
中国的资产证券化目前处于试点阶段，发展水平还非常低，并与资产证券化发源地美国表现出了不同的特点。中国的资产证券化出现了两种类型：信贷资产证券化和企业资产证券化。这两类资产证券化受不同部门监管，在不同市场上流通。信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，证券化产品在银行间债券市场交易。企业资产证券化由证监会监管，证券化产品在交易所市场交易。
这是由中国的债券市场现状决定的。由于历史原因，中国的债券市场被分割为银行间债券市场和交易所市场。商业银行开始信贷资产证券化，证券化产品流通自然选择银行间债券市场。因为信贷资产证券化并没有为企业提供资产证券化的渠道，于是，又有了企业资产证券化，证券化产品在交易所市场流通。
企业资产证券化试点开始于2005年8月，第一个试点项目“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”正式推出。2009年5月，证监会《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。截至2012年底，共有10家企业发行了12个企业资产证券化产品，发行规模合计为287亿元。
二、企业资产证券化的意义
1.资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道
资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。
2.资产证券化降低了融资成本
证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。
3.增加了证券资产的流动性
通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。
4.为投资者提供了新的投资渠道
当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。
三、我国企业资产证券化的一般风险因素
一般来说，资产证券化可能遇到信用风险、利率风险、资产池可回收风险、质量和价格风险等，这些风险普遍存在于世界各国的资产证券化过程中。然而，目前我国企业资产证券化还具有以下特殊的风险因素。
（一）法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品并不适用我国《证券法》的相关规定，这种典型的私募产品在相关法律没有正式出台前都得不到法律法规的支持。此外，目前还没有完善的法律体系制定出一个全面的标准体系，以保障参与者的权利和义务，明确利润分配，减少经营风险，并提供必要的稳定性和流动性。
（二）政策风险
在资产证券化的形成发展过程中，政府起着决定性的作用。政府的基本职能主要是对合法资产提供保护系统。
（三）流动性风险
迄今为止，流动性问题已成为中国证券信托产品发展的严重限制。缺乏流动性的资产证券化产品需求往往具有更高的流动性溢价，大大增加了资产证券化的成本，这与“非流动性资产证券化为高流动性证券”的初衷相背而驰。因此，要加快中国资产证券化进程，必须提高产品的流动性，这也是目前亟需突破的关键。
四、案例分析
2012年12月4日，华侨城A公告称“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式成立，合计募集资金18.5亿元。这意味着，经过近一年的筹划，华侨城A的资产证券化计划终于尘埃落定。
在公告中，华侨城表示，本次专项资产管理计划以自该计划成立之次日起五年内特定期间华侨城A及其两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，并设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。在具体安排上，优先级受益凭证将分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1年至5年，募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。
华侨城方面表示，募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。
这表明，在未来几年，欢乐谷项目的门票收入将变成证券向投资人发行，以实现融资的目的。该项尝试既打破了原有主题公园长期依赖门票收入的僵局，也反转了依靠地产资金反哺主题公园的尴尬模式，被业内给予了高度评价。
华侨城主题公园每年的稳定人流在1915万人次，稳定的门票收入为24亿元左右，也就是说，如果华侨城能利用这一部分收入进行资产证券化，其净负债率可维持在120%以上，这将有力维持公司的高杠杆运作并改善负债结构。
华侨城董事会秘书倪征表示，如果专项计划能够顺利施行，华侨城分布于全国各地的欢乐谷就能够借助文化产业蓬勃发展的契机，获得宝贵的资金支持，这将明显带动欢乐谷在各区域的滚动发展，促进公司实力增长和品牌提升，从而帮助华侨城和欢乐谷在竞争中进一步抢占先机。
参考文献
[1]刘少静.企业资产证券化研究[J].中国市场，2012，52.
篇6
【关键词】公司债 承销业务 市场运行 管理机制
一、美国公司债市场发展基本情况
（一）美国公司债发行情况
2013年，美国债券市场总发行量为6.42万亿美元。其中，公司债发行量1.41万亿美元，占总发行量的比例为21.97%，与2012年相比，公司债发行规模小幅增长，占比提升2.55个百分点。1999～2005年期间，美国公司债年发行量大多维持在6～8千亿美元之间；2006～2011年期间，公司债年发行量则在1万亿美元左右；2012～2013年发行量则攀升至1.4万亿美元。
（二）美国公司债存量情况
截至2013年底，美国债券市场余额为37.35万亿美元。其中，公司债余额为9.77万亿元美元，占比26.15%。自1999年以来，美国公司债余额占比基本保持在21%～26%之间，市场发展相对成熟。
二、美国公司债承销业务基本情况
从美国公司债发行实践来看，目前美国从事承销业务的机构按在发行过程中所起作用的不同可以分为主承销商（lead manager or lead underwriter）、联合主承销商（co-lead manager）、副主承销商（co-manager）、承销商（underwriter）。其中，主承销商起牵头作用，主要确保交易的流动性、组织承销团（syndicate）、承担大部分债券的承销、负责分销安排等工作。当某一债券发行规模较大时，可以设置一家或多家联合主承销商和副主承销商。
美国公司债承销业务市场化程度较高，金融机构满足一定的基本条件（详见本文第三点）即可开展承销业务。监管机构也不对主承销商、承销商的资质准入进行区分。每笔公司债发行的主承销商由市场竞争产生或者是由发行企业自主选择。近年来，美国公司债市场主承销业务呈现出“低门槛、高集中”的规律，具体介绍如下：
（一）主承销商（Lead Underwriter）数量平稳略有提升，且与发行量的走势高度一致
根据Bloomberg统计数据，2013年，参与美国公司债承销业务的主承销商共174家，较2012年增加18家。1999～2009年期间，参与公司债承销业务的主承销商数量基本保持在85～115家范围内；2010～2011年则均为140家；2012～2013年数量均有较大幅度的增长。从增长趋势来看，美国公司债主承销商数量与每年债券发行量走势保持高度一致。这充分体现出美国对于承销业务资质监管限制较低，市场发展情况对开展主承销业务的金融机构数量起主要决定因素。
（二）主承销业务高度集中于少数优质金融机构
2013年，参与美国公司债承销业务的机构共174家{1}。整体来看，美国公司债主承销业务集中度较高，行业集中度率CR8为67.30%，CR12为81%。其中，摩根大通的市场份额占比达到12.2%，美国银行的市场份额占比达到10.5%，花旗、摩根士丹利、高盛、巴克莱、德意志银行、富国银行的市场份额也均超过5%。1999～2013年期间，美国公司债主承销市场行业集中率CR12均在80%以上，累计市场份额占比超过80%的家数均保持在8～12家之间。
可以看出，虽然美国监管政策对主承销资质未作严格准入限制，但经过市场最终选择，实质上形成了以跨国金融机构巨头为主的十多家主承销商“圈子”。这些机构规模大、实力强、业务能力更为专业。
三、美国公司债承销商管理制度概述
（一）SEC对美国承销商的资质要求
目前，美国证监会（U.S.Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）并不对承销业务资质进行行政审批，而是要求从事承销业务的机构需事前在SEC注册，并满足一定条件后即可开展业务，金融机构是否能获得业务更大程度上是由市场竞争决定，监管政策也未对主承销业务资质和承销业务资质做出区别对待。
SEC对于机构从事公司债承销业务的要求主要有以下几点：
1.填写注册申请表（Form BD）。该申请表主要目的是了解申请机构、股东及雇员的背景情况，包含违法犯罪、民事诉讼、监管处罚、业务经营等多项内容。申请人通过中央登记存管系统（Central Registration Depository，CRD）提交申请后的45天内，SEC将做出同意或否决注册申请的决定。同时，SEC要求如果机构相关信息发生变更，应及时更新申请表。
2.成为相关自律组织会员。自律组织包括美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，以下简称FINRA）以及各全国性证券交易所。如果该机构业务仅限于某一交易所市场，则成为该交易所会员即可；如果该机构业务不局限于某一交易所市场，或者涉及场外市场业务，则必须成为FINRA的会员。
3.成为证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）的会员。申请注册的机构必须成为SIPC的会员，并向SIPC缴纳一定数额的年费。如果该公司主营业务在美国国外或者业务仅限于投资公司的股票、各种养老金和保险的销售，则可以不成为SIPC的会员。
4.对关联人员的要求。申请机构的业务伙伴、管理人员、分支机构管理人员、相关雇员等也必须满足相关的资质要求，诸如需要通过自律组织（如FINRA）的证券资格考试，需要注册登记等。
5.对于净资本的要求。《1934年证券交易法》的《一般规则和条例》的第15条款（Rule 15c3-1）规定，从事承销业务的机构其净资本应不少于5万美元。对于从事结算业务的机构，其净资本应不少于25万美元和负债总额的2%。
（二）自律组织在承销商管理中的作用
作为美国金融市场最大的自律组织，FINRA负责美国金融市场包括承销商在内的经纪业务注册管理工作。目前，FINRA已经了较为完善的自律规则体系，详细规定了会员机构的财务运行要求、会员调查、会员处罚的程序及措施，以及关于会员机构交易行为的记录和报告、清算机制、客户账户信息的保存及指令的处理、交易人员行为规范等的具体业务管理制度。FINRA对于承销商的管理首先是基于以上基本准则进行。
同时，FINRA也针对承销业务出台了规则5100《证券发行与承销》，该规则包括7项细则，其中规则5110《承销条款和安排》和规则5160《分销协议的价格披露》对承销业务提出了具体的管理要求：规则5110主要规定了从事承销业务时需上报的文件种类及内容、提交的方式与时间、豁免情况以及承销费的具体构成、确定的标准和依据等；规则5160则规定分销协议中应该公布证券的发行价格或者发行价格确定的依据。
四、美国公司债承销业务对我国债务融资工具市场承销队伍建设的启示
美国公司债券市场已经过了多年的发展，无论是市场制度和市场参与机构均已较为成熟，其承销业务相关市场规律值得我们进行研究和借鉴。同时，我国债务融资工具市场承销队伍建设在参考美国承销业务一般规律的同时，也应充分考虑中国市场具体情况和当前发展阶段特点。
（一）坚持市场化原则开展承销业务资质管理
美国公司债市场的市场化管理模式有利于强化承销队伍与债券市场发展的同步性和协调性，及时反映和满足市场发展的需求。但考虑到我国非金融企业债务融资工具市场仍处在发展阶段，市场成熟度低，投资人和发行人在风险意识、风险管理能力和承受能力等方面仍较为欠缺，当前尚无法达到与美国市场相类似的市场化程度。因此，对于主承销业务来说，鉴于其在市场整条业务链过程中的重要地位和作用，仍需通过一定方式筛选能够承担相应市场职能和义务的金融机构来开展，但筛选过程应坚持市场化的原则，不断提升市场化程度；对于一般承销商，与美国市场同类机构相类似，可探索进一步降低非金融企业债务融资工具承销商准入门槛，提高承销商资质管理的市场化程度，不断扩充承销商队伍规模。
（二）承销队伍管理重点应逐渐由准入向日常管理过渡
目前，我国非金融企业债务融资工具承销队伍管理仍以业务准入为主。但随着市场的不断发展和成熟，市场化程度日益提高，承销队伍逐步丰富健全，相关管理重心应由准入向日常管理过渡，通过对承销商的日常管理不断提高其执业技能和业务素质。可探索通过市场化评价等方式对从事主承销和承销业务的金融机构市场表现和市场声誉进行综合评估，客观公正地展现相关机构业务能力、尽职履责情况和市场认可度，督导承销机构提升自身实力、积极履行义务，并以此促进非金融企业债务融资工具市场良性竞争，实现市场业务自然向优质机构集中。
（三）应充分发挥自律组织的积极作用，从行业自律层面促进各机构从业规范程度的提升
党的十八届三中全会指出，要进一步简政放权，处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，推动可持续发展。因此，非金融企业债务融资工具市场承销商队伍管理应充分发挥自律组织贴近市场的优势，在政府监管部门相关政策和法规指导下，由自律组织组织市场成员制定和完善主承销、承销业务相关业务准则和自律规则，以市场自律的方式将政府相关监管要求具化到市场业务当中，使自律管理和政府监管相互配合，成为政府监管的有效补充。
注释
①该数据是指在2013年度内开展过公司债主承销业务的金融机构数量，并非有承销资质的所有机构数量。
参考文献
[1]王聪.美国的证券承销制度及其借鉴[J].广东金融，1999，（2）：38-39.
[2]庞红学，金永军，刘源.美国债券市场监管体系研究及启示[J].上海金融，2013，（9）：69-72.
[3]李云林.美国债券市场的若干特点分析[J].经济研究参考，2008，（57）：35-42.
篇7
关键词：优序融资理论 中小企业 融资支持 支持策略
一、 优序融资理论概述
（一）优序融资理论基本框架
1984年，美国财务学家梅耶斯（Myers）和麦基勒夫（Majluf）提出了优序融资理论模型。他们的研究表明，由于信息不对称，内部管理者比市场或外部投资者更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业为新项目所发行的股票会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低。在一定程度上，项目就会被放弃。所以在非对称信息下，企业融资会首选内源融资。如果企业必须从外部融资，会选择发行债券，而不是配股或发新股。因此，企业应该按照如下顺序进行融资：首先是内部积累资金；如果需要外部融资，企业首先进行债务融资，直至因债务增加而达到“可接受的债务水平”的临界区时，才发行股票。
（二）优序融资理论的前提条件及适用范围
信息不对称是优序融资理论最重要的先决条件。而且，信息不对称的情况越严重，企业越应该选择这样的融资次序。国内外大量的实证研究均表明，中小企业的融资选择符合优序融资理论的基本观点。从融资渠道的选择上，中小企业总是优先选择融资风险和融资成本均较低的内源融资，其次是选择银行信贷或民间债务融资，只有当企业达到一定规模后才会选择从资本市场进行股权融资。与大型企业相比，在对融资方式的选择上，中小企业考虑更多的是融资的可得性和对企业控制权的掌控。因此从融资的难易程度以及企业控制权敏感性的角度更易于理解中小企业融资次序与优序融资理论的耦合性。
二、 我国中小企业融资特点与融资偏好
（一）我国中小企业融资偏好
我国中小企业融资方式的选择与优序融资理论既有相吻合的一面，也有其特殊性。在融资渠道选择上，中小企业更多地依赖内源融资。在外源融资方式的选择上，中小企业更加偏好债务融资，银行贷款是债务融资的主要渠道。在中小企业遭遇银行信贷约束，而且又很难通过发行股票和债券融资时，则转向亲友借款或者民间借贷融资。因此，我国中小企业融资选择次序为：企业自我积累、银行贷款和民间借贷，与优序融资理论先内后外、先债后股的次序相吻合。但是与发达国家相比，我国中小企业融资结构严重失衡。发达国家的企业融资中70%是通过上市、发债、产权交易等直接融资渠道取得。而我国企业直接融资渠道不畅，中小企业直接融资比例仅占5%左右。另外，我国民间借贷规模巨大，中小企业超过三分之一的资金来自民间借贷，其中小微企业的民间融资比重更大。
（二）我国中小企业融资难的根本原因
我国中小企业融资存在“强制优序融资”现象。虽然中小企业融资次序选择与优序融资理论基本吻合，但是形成其融资偏好的初衷与优序融资理论存在偏差，是不得已而为之的被动选择，“强制优序融资”现象的存在是我国中小企业融资难问题的具体体现。中小企业融资难从某种意义上说是一种市场失灵，被称为“麦克米伦缺口”现象。市场失灵体现为信贷市场失灵和资本市场失灵。我国目前的金融结构主要以国有商业银行为主，金融机构层级单一，中小企业所能得到的资金支持主要来自银行信贷，而银行往往不愿意将信贷资源投向高风险的中小企业，基本上没有所谓的“无担保融资”产品。由于缺乏融资抵押与融资担保，中小企业贷款难、贷款贵的问题一直没有得到有效解决。从我国资本市场的构成来看，我国仍然缺乏完整的为中小企业成长投融资服务的资本市场体系。我国的资本市场在制度设计、运行效率等方面与发达国家仍有较大差距。股票上市等融资方式条件比较高，一般中小企业很难跨过上市的门槛。要想真正解决中小企业融资的市场失灵问题，必须充分发挥政府的支持与引导作用。
三、优序融资理论对政府支持中小企业融资的启示
优序融资理论为政府支持中小企业融资的策略选择提供了新的思路。为突出公平与效率原则，各级政府不妨借鉴融资优序理论的基本理念，本着“先内后外，先债后股”的思路支持中小企业融资。
（一）“先内后外”的原则
这里的“先”与“后”并非时间次序上的先后，而是一种行为理念和指导思想。政府支持中小企业融资的基本原则必须以优化中小企业内部融资环境增强其内源融资能力为前提，其次才是扩大和疏通其外源融资渠道。中小企业在市场经济中处于弱势地位并且具有“准公共产品”的特性，保障弱势是市场经济的内在要求，政府应该积极支持中小企业融资。但是，优胜劣汰、适者生存是最基本的市场规则。政府支持中小企业融资必须遵循市场规律，以科学发展观为指导，实现资源优化配置。政府不能无原则地一味强调给中小企业“输血”，更重要的是帮助其增强自身“造血”功能。若企业自身已不具备基本“造血”能力，就应该及时淘汰出局，以避免更大的资源浪费。
（二）“先债后股”的原则
“先债后股” 原则要求政府在拓宽中小企业外源融资渠道时应本着先疏通债权融资渠道再疏通股权融资渠道的重要性排列来支持中小企业融资，在工作重心上应有所侧重。这样做是基于以下几方面的考虑：一是从融资成本角度，根据风险与收益对称的原则，企业股权融资的成本普遍要高于债务融资的成本，中小企业盈利能力较弱，客观上要求以较低的资本成本与之相配合，而上市融资等股权融资方式的高额成本是绝大多数中小企业难以承受的；二是从控制权的角度，我国中小企业绝大多数是民营企业或家族制企业，企业主对外源性的股权融资具有天然的排斥；三是从债务融资的激励机制看，企业融资结构的激励理论认为，债务融资对经营者具有较强的激励作用，适当增加债务融资的比例，可以激励经营者的行为选择符合企业市场价值最大化的目标要求，避免逆向选择和道德风险；四是从我国资本市场建设进程看，虽然我国已经初步形成了多层次资本市场架构，但是距离成熟完善的资本市场还有相当长的路要走，短时间内很难满足数量众多的中小企业上市融资的需求。
四、政府支持中小企业融资的重要突破点
（一）努力提升中小企业自我积累能力
当前我国经济增速进一步放缓，中小企业面临的下行压力更大。受市场倒逼机制的影响，中小企业必须加快转型升级步伐。转型升级的关键时期企业资金缺口大。这种情况下，政府要处理好短期利益与长远利益的关系，在固定资产折旧政策及其创新运作方面给予融资支持。在这方面可以借鉴香港政府的“资本减免”政策。该政策的最大亮点在于按照税法规定，对于购置设备的企业，享受“首期免税折旧额”，即按照设备购入价值的60%计算并一次性计入购置设备当年企业的成本。这样企业当年税法口径的应纳所得税就会比会计口径的应纳所得税低很多。两者之间的差额作为“递延税项”处理。这一年企业“少交”的税金就相当于政府对企业的一种无息贷款。从第二年开始，企业就只能享受“每年免税折旧额”，企业的税法应纳所得税开始高于会计应纳所得税，其差额再开始冲减“递延税项”。从长期来看，“资本减免”政策不但不会减少政府的税收收入，还可以加快纳税企业固定资产周转速度，减少投资风险，获得纳税延缓的时间价值并使设备更新能力大大增强，最终有利于政府税收收入的不断增长。
（二）优先发展中小银行，解决中小企业融资难题
我国金融资产的70%集中在银行，而银行资产的80%以上集中在大型商业银行。虽然各级政府出台了多种措施鼓励商业银行提高中小企业贷款比例，但是由于大银行缺乏对小企业贷款的内生动力，在贷款对象选择上依然会坚持“好中选优”、“小中选大”，小微企业还是难以得到及时的融资支持。中小银行服务中小企业具有地缘、信息和成本等方面的优势，我国中小企业占企业总数99%以上，但中小银行数量、资产规模等方面都相对不足，完善我国中小银行系统，具有更加突出的现实意义。当务之急是修订《商业银行法》，对中小银行的市场准入、退出、破产清算以及资本充足率、发起股东数量、持股比例等做出明确规定。借鉴发达国家的经验，尽快建立中小银行存款保险制度。我国民间资本数额巨大，民营中小银行的建立可以充分发挥民间资本的作用，实现中小银行数量和规模同步增长。改善中小银行发展环境，取消对中小银行的各种歧视性政策和限制，使中小银行在产品种类及其市场定价方面拥有更多的自，真正增加中小企业金融服务有效供给。
（三）规范和引导民间借贷健康发展
民间借贷是中小企业融资的重要补充，截至2012年9月，我国民间借贷市场的整体规模超过了四万亿元。政府应通过各种措施更好地对民间借贷加以规范和引导。尽快研究出台《放贷人条例》，承认民间金融的合法地位，明确民间融资活动主体的法律地位和权利义务关系。以不触碰法律底线为前提，鼓励包括P2P网贷在内的民间金融进行有益创新，缓解中小企业融资难题。与此同时，严厉打击民间融资活动中的违法行为，坚决取缔以投机为目的的高利贷和非法集资活动。创造公平、公正透明的竞争秩序，促进市场优胜劣汰机制的形成。及时总结各地金融改革的经验与教训，建立民间融资备案管理制度和民间借贷服务中心，建立健全民间融资监测体系。激励与约束并重，允许经营规范、发展良好的民间金融组织注册登记转变为合法的金融机构或准金融机构，稳步推进民间金融的合法化进程。
（四）积极推进中小企业债券市场建设
2012年我国中小企业债券融资规模为221.39亿元，占当年企业债券融资总额的0.83%，债券市场在中小企业融资服务方面依然任重而道远。加快债券市场发展步伐的同时应逐步放宽中小企业债券融资条件，进一步简化审批程序，缩短审批时间。推动债券发行市场化，引入市场机制，放弃过去的政府审核，让市场资信评级机构对债券优劣进行判断。让市场根据企业的风险和收益对企业债券进行定价，让市场来决定企业的发债规模。积极推进柜台债券市场和区域性债券市场建设，形成多层次的债券市场架构。进一步扩大中小企业集合债券和集合票据总体规模。加大对企业债券融资的财政支持力度，对成功发债融资的中小企业给予一定的贴息补助，对参与集合债券发债的担保机构给予适当风险补偿。稳步推进中小企业私募债券融资。2012年中小企业私募债融资118.56亿元，约占中小企业债券融资的一半。在利率市场化的大背景下，应进一步扩大中小企业私募债试点范围，更好地满足中小企业的融资需求。
（五）逐步完善资本市场体系，扩大中小企业股权融资规模
目前我国基本形成了由主板市场、二板市场（创业板市场）、新三板市场（全国中小企业股份转让系统）、区域性股权交易中心和地方性柜台交易市场组成的多层次股权交易市场体系。按照海外成熟资本市场的经验，资本市场体系设计应该呈现为“正三角”结构，即场外市场挂牌公司数量远远多于创业板公司，创业板公司数量应多于中小板公司，而中小板公司数量应多于主板公司。但是我国资本市场情况却正好相反，资本市场体系基本呈“倒三角” 格局，这种“倒三角”市场格局不利于中小企业扩大股权融资规模，亟待改变。由于条件限制，主板市场一般不是中小企业股权融资的首选。当务之急是加快中小板、创业板和场外交易市场的制度建设。适当放宽中小板、创业板对创新型高新技术中小企业的准入门槛，使这类企业能以较低的成本迅速上市融资。尽快启动创业板再融资，建立创业板再融资规则体系。为了扩大中小企业股权融资规模，我国当前应以规范和发展场外股权交易市场为重点。未来的场外交易市场将是资本市场中规模最大的市场。多层次的场外交易市场，不仅是我国资本市场健康成长的基础，也能够吸引更多的风险投资和天使投资者投资中小企业，培育大量具有发展潜力的中小企业。当前的主要任务是协调解决政府与区域竞争、利益冲突问题，整合市场资源，形成合理有效的分层，逐步实现各市场之间的对接与互动，最终建立全国性的场外交易市场，最大限度覆盖各类中小企业，满足其多元化融资需求。X
参考文献：
1.林毅夫.中国经济专题[M].北京：北京大学出版社，2012.
2.郭树华.企业融资结构理论研究[M].昆明：云南大学出版社，2012.
3.姚益龙.中小企业融资问题研究[M].北京：经济管理出版社，2012.
篇8
关键词:上市公司;北京地区;融资偏好
中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)12-0036-03
随着股权分置改革的的顺利完成,上市公司进入了全流通时代,其融资行为、融资结构和融资投向将发生根本性变化。本文从现代资本理论出发,通过对北京市上市公司的融资行为及融资效率进行分析,总结其融资特点,从提升北京市上市公司的融资能力和理性投资行为等方面入手,为规范北京上市公司的投融资行为提供指导性建议,进而形成以上市公司为龙头,推动首都经济结构的调整,促进首都经济的健康发展。
一、上市公司融资问题研究现状
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
(一)国外学者对企业融资问题的研究
对于企业融资理论的研究,从研究方式来看,大体可以分为三个体系:一是以杜兰特(Durand,1952)为主的早期企业融资理论学派;二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派,此学派承接了杜兰特等人的观点,主要研究关于企业最优融资结构是取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡;三是进入20世纪70年代以来,随着非对称信息理论研究的发展,诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究,其中包括新优序理论、成本理论、控制权理论、信号理论等等。[1]
(二)国内学者对我国上市公司投融资问题的研究
南开大学国家自然科学基金重点项目《我国企业投融资运作与管理研究》课题组于2003年对我国企业投资动机进行了调查,何青等在国家自然科学基金重点项目《我国上市公司的投资行为研究:基于新古典理论的检验》(2005年)进行了研究,结果表明:中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。这种融资偏好在微观上表现为上市公司通过不同股权融资方式“圈钱”的行为,在宏观上表现为证券市场的筹资功能被强化,优化资源配置功能未充分发挥,融资效率不高。
张耘在北京市社科规划项目《北京国有企业上市问题研究》(2004年)中,对北京资本市场发展问题及国有企业上市进行了研究,得出如下结论:产业结构调整的重要途径之一就是要发展与利用资本市场;充分利用资本市场促进首都经济的发展,抓上市公司的质量是关键;上市公司要正确处理好规范、监管、发展、服务的关系;发展资本市场,特别是发展股票市场要为国企解困服务,主要要从转制和筹资两方面着手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的开发区来;要创造出北京市大多数高新技术企业包括上市公司将进入或产生于北京科技园区的良好环境等。
二、北京市上市公司融资结构分析
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则, 企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后是股权融资。而我国上市公司的融资结构与融资结构理论及国外融资实践存在差异,融资选择顺序为表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源资本。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。[2]
(一)北京市上市公司融资结构概述
本文选取沪深两地上市的北京市93家上市公司近3年的数据进行研究,划分上市公司所属行业时采用的标准是中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》。本文所用数据来源于样本上市公司公布的各个年度的年报,主要取自中国上市公司资讯网(省略)和新浪网财经版(finance.省略)。
截至2008年3月31日,北京辖区A股上市公司(公司注册地在北京)93家,占全国上市公司家数的6.46%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央属公司52家,市属公司29家,民营公司12家。93家上市公司总股本7968.41亿股,占全国上市公司总股本的52.09%;总市值61682.84亿元,占全国上市公司总市值的42.06%。
1.北京市上市公司行业分布特征
根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》,北京市上市公司的行业分布情况如表1所示。其中,行业代码:A农业;B采掘业;C制造业;D电力;E建筑业;F交通运输;G信息技术业;H批发和零售贸易;I金融业;J房地产业;K社会服务业;L传播与文化产业;M综合类。
从表1的统计可以看出,在北京市上市公司所属行业中,制造业和信息技术业的上市公司最多,分别达到了31家和15家,占上市公司总数的比例分别为33.7%和16.3%,占到北京市上市公司的50%。但整体来看行业分布比较均匀,基本涵盖了所有行业。
2.上市公司的资产负债率水平较低
资产负债率是反映公司融资结构最重要的指标。近年来,我国有一半以上上市公司的资产负债率低于50%,与国内非上市企业相比明显偏低,与国际成熟资本市场的上市公司相比也显得偏低。另外,上市公司的资产负债率随着我国资本市场的发展呈不断下降的趋势。表2统计了北京市上市公司在2005-2006年度的资产负债率。
从表2的统计可以看出,北京市上市公司的负债水平较低。通常认为,帐面资产负债率的正常范围应该在30%-70%之间。以此作为比较标准,北京市上市公司的资产负债率基本都在该范围内,并且部分上市公司的资产负债率已接近“下限”。另外,根据上市公司年报的资产负债率和资产长期负债率的对比,可以发现北京市上市公司的债务资金来源,都严重依赖于短期负债,所占比重约为85%。
3.上市公司净资产收益率水平先增后减的趋势
从表3中的数据可以发现,按账面价值计算的收益率与资产负债率的变化关系趋势相差不大,但上市公司的收益率水平随资产负债率的增加出现一个先增后减的趋势。当资产负债率在某个水平之下,收益率均值可以达到一个比较令人满意的程度;当资产负债率超过某个水平,收益率均值则陡减;当资产负债率超过一定水平时,收益率为负值,呈现出极端恶劣的态势。
(二)北京市上市公司融资结构的特征
一是作为外部股权融资的配股是北京市上市公司再融资的首选方式。也就是说,留存收益和负债融资在上市公司的融资中仍处于次要地位。同时,获利能力高的企业,自身积累能力也强,可以相对较少地依赖负债融资。而且,由于10%的净资产收益率是获得配股资格的前提条件,因此高获利能力的企业更易获得配股资格,取得配股资金,以满足资金需求,从而降低在融资顺序理论中处于保留盈余之后的负债融资的比重。这也是北京市上市公司盈利水平高和负债率低同时存在的原因之一。
二是当企业财务状况良好,没有财务危机的威胁,仍存在充分的偿债能力时,在继续举债的情况下企业可以进一步充分利用负债的税收屏蔽效益而减少所得税费用,所以收益率会随负债水平的增加而增加。数据统计的结果显示出很多北京市上市公司目前还处于资本结构与净资产收益率正相关的范围内,这意味着上市公司目前的负债水平偏低,未达到理想的负债水平,仍具有进一步利用债务筹资的潜力,还可以通过增加负债在资金中的比例来增加净资产收益率。[3]
三是通过对比资产负债率及上市公司年报可以看出,北京市上市公司与其他上市公司一样都严重依赖于短期负债,满足不了企业发展的长期资金需求。
三、优化上市公司融资结构的对策建议
(一)强化债权硬约束,保持合理的负债率
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理做出最佳的投资决策。我国上市公司的负债比率无论与国外公司还是国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%,全部资本化比率在15%-30%之间是合理的;若负债率小于20%,全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。
同时,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“若约束”状况,经过几年银行体制改革,此种“软约束”得到了一定程度的改进,但问题依然存在。因此,必须强化银行债权的约束,如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
(二)提高企业盈利水平,增强内源融资能力
从融资主体角度来说,上市公司应明确企业要谋求长远发展,必须注重自身“造血”而不是外部“输血”,内源融资是企业生存与发展的最基本的保障。内源融资能力是企业在不断将自身的储蓄转化为投资的过程中,将其所获得的收入和利润重新投入到企业生产经营过程中,参加资金再循环的能力,它主要取决于企业的利润水平、净资产规模及相关的财务政策(如留存收益政策、折旧政策)等因素。[4]上市公司必须建立有利于自身资本积累的税收和适合企业现状的融资方式等财务制度,这样可以使其在提高经营效率的基础上积极地进行内源资本的积累,增强自身的实力。
(三)大力发展与完善债券市场
由于我国债券市场发展滞后,阻碍了上市公司利用债券融资方式的规模。大力发展和完善债券市场已成为当务之急,应该更多地通过负债融资发挥负债的财务杠杆作用,从而提高净资产收益水平。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。同时,到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
具体措施如下:一是要推行企业债券发行的市场化改革,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状,由企业根据市场供求状况相对自主地确定发行利率、价格及数量;二是要不断丰富债券品种,鼓励债券创新,为投资者提供更多更丰富的投资品种;三是要放宽企业债券投资主体限制,逐步扩大投资者队伍,让商业银行等投资者也能参与投资企业债;四是要降低企业债券的上市标准,简化企业债券上市手续,提高债券市场的流动性,建立投资企业债券的风险转移机制;五是要建立规范、公开、公正、透明的债券评级体系,鼓励业绩优秀的企业积极进行债券融资。■
参考文献:
[1]王燕妮,赵文平.基于价值的EVA与资本结构关系研究-理论综述与研究设想[J].商业研究,2007,(2).
[2]谈江辉.上市公司股权融资偏好成因及对策探析[J].财会通讯•综合(中),2009,(1).
篇9
美国国债市场做市商制度
一、国债市场概述
从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年的 历史 ，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%；政府机构持有国债31877.55亿美元，占41.97%， 社会 公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%.
美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。
美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了nasdaq自动报价系统，使其从传统分散的柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和 计算 机联系起来的分散的无形交易 网络 。
美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（nbes）负责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（idb）进行。每个idb都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。idb在对会员买卖报价进行搜集整理后，通过自己的信息系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。会员获得市场最优报价后，可以方便的通过idb与其它交易商进行匿名交易。
美国国债市场受1986年《政府债券 法》和1993年《政府债券法修正案》的规范。法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，并对国债交易商的资本要求、大额头寸报告和交易记录等进行规定。国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责，其中证券交易委员会（sec）负责非存款类 金融 机构的监管，联邦储备理事会（frb）、联邦存款保险公司（fdic）和财政部货币监理署（occ）按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。此外，所有国债交易商都是全国交易商协会（nasd）的会员，接受nasd的自律管理。
为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年，成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理。纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作，每天对国债交易商，特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪，发现异常情况后立即报告监管办公室，由监管办公室对其进行进一步调查和处理。
二、自愿做市商
美国全国交易商协会（nasd）5000多家会员中，2000多家注册为国债交易商，对美国国债进行自愿做市。交易商注册为国债交易商，必须满足《政府债券法》的有关资本充足要求。第一，流动资本（liquid capital）与风险准备（haircuts）的比例不得低于120%.流动资本指可以随时用于变现满足支付需要的净资本，风险准备包括信用风险准备和市场风险准备两部分。根据国债交易商交易对手的信用级别以及其持有债券的期限不同，分别规定了不同的风险准备提取比例，国债交易商必须按比例足额提取风险准备，并实时保证流动资本高于风险准备的120%.第二，根据交易商管理客户资金账户和债券账户的不同方式，将国债交易商分为四类，其扣除风险准备后的流动资本不得低于2.5万、10万、17.5万或25万美元中的相应规定。
如果国债交易商的资本充足不符合有关规定，或存在违规行为，财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会四部门联合组成的监管办公室将暂停或取消其国债交易商资格。国债交易商也可主动申请注销资格，除非监管部门特别声明，自提出申请60天后其国债交易商资格自动注销。国债交易商资格注销后，将不得从事与国债有关的交易业务。
1991年5月，美国财政部进行2年期国债招标时，索罗门兄弟公司通过预发行交易、远期交易及虚造客户委托投标等方式，实际控制了该期国债发行额的94%，造成市场严重扭曲。为此，1993年通过的《政府债券法修正案》，授权财政部在认为必要时，可要求国债交易商提供大额头寸报告和相关交易记录。国债交易商在持有某只债券超过20亿美元（包括其自有账户和客户账户两部分）后，必须保持相应交易记录，并做好随时提供大额头寸报告的准备。如果财政部认为某只国债过度集中、流动性降低以至 影响 市场效率、增加财政筹资成本时，或者为配合监管部门进行市场监管，财政部可要求持有某只国债头寸超过20亿美元的国债交易商向财政部和对口监管部门提供大额头寸报告和相关交易记录。
国债交易商自愿进行双边报价时，报价价差和报价数量等不受限制，可以根据市场情况随时调整。但由于美国国债市场是一个流动性好且高度竞争的市场，国债交易商为扩大客户群，赚取买卖差价，都会积极报价，且报价具有一定的竞争性和数量规模。同时，由于二级市场做市好坏是评价一级交易商的重要 参考 指标，那些希望成为一级交易商的国债交易商会非常积极地进行做市，与一级交易商共同构成国债做市商的主体。此外，国债交易商报价还受nasd相关规则的制约，一旦报价就有 法律 约束力，客户点击或询价委托时，国债交易商必须按照报价或更优价格与其成交，以保护投资者的合法权益。
国债交易商做市的最大风险是存货风险，为使债券头寸快速恢复到合意水平，国债交易商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，还大量通过idb与其它交易商进行大额交易来调整存货。美国国债市场上，共有6家idb为交易商提供中介服务，他们对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。不同idb的会员范围不同，有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外，还包括一般的国债交易商，但投资者无法通过idb获得市场最优报价，这就使得国债交易商较一般投资者具有较强的信息优势，有利于其根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供了便利。但同时，也造成市场信息的不透明。为此，随着国债市场和信息技术的不断发展，1991年，四家idb联合市场主要交易商共同创立了实时信息和报价系统govpx，市场主要报价都通过govpx实时，一般投资者也可注册为govpx的会员，获取市场最优报价信息。这就使美国国债市场的透明度大大提高，并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。
美国发达的国债衍生产品市场也使国债交易商可以很好地管理存货。通过回购市场，国债交易商可以随时进行融资或融券，通过远期、期货等衍生产品，可以充分地对冲市场风险，这为国债交易商积极做市提供了保障。同时，美国国债清算公司gscc为国债交易提供日终净额结算服务，减少了资金和债券的结算需求，降低了结算成本，提高了结算效率。而且，美联储还为存款类国债交易商提供日间透支便利，并收取一定的费用。透支的国债交易商当日必须还款，否则将支付非常高的惩罚性透支费。存款类国债交易商对自己的客户也有类似的日间透支便利安排，这就为国债交易结算提供了最后的资金保障。
三、义务做市商
美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。
一级交易商制度最初建立于1960年。为便利货币政策公开市场操作，并获取及时准确的国债市场信息，纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了18家财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商，充当公开市场操作对手。1988年，一级交易商数量最多达到46家。随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少，2004年底，减少至22家。
纽约联邦储备银行对一级交易商的相关资格及义务进行了规定：首先，必须满足一定的资本充足要求。商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资本绝对数不得低于1亿美元；非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。第二，有能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。第三，定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和 研究 报告，为其制定货币政策操作提供参考依据。第四，必须在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性。
纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。首先，必须保证报价合理、准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额（不包括一级交易商之间的交易额）占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于1%，这就迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。
纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷（security lending）招标，为其提供融券便利。每周，纽约联邦储备银行公布其公开市场操作账户（soma， system open market account）所持债券的种类和数量，便于一级交易商安排融券需求。具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有相应规定。每天中午十二点，纽约联邦储备银行采用券券互换（bond-vs-bond）的形式进行证券借贷招标，期限1天。一般说来，一级交易商的融券需求都能通过回购市场满足，向纽联储进行证券借贷只是最后的融券保障，但这为一级交易商积极做市、合理安排存货等起了很大的作用。
财政部为鼓励一级交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一级交易商可以参加国债发行和招投标，赋予了其直接承销国债的便利。但索罗门事件发生后，财政部和美联储共同开发了新一代远程招标系统，所有投资者（包括个人）都可以直接参加国债招投标。第二，一级交易商具有优先开展新业务的权利。1985年财政部启动本息拆离（strips）计划时，只有一级交易商可以参加。目前，所有国债交易商都可以从事国债的本息拆离业务。
一级交易商制度建立初期，为鼓励和 发展 该制度，美联储和财政部都对其进行了严格规定，并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善，一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且，就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看，也只是单纯的交易伙伴关系，而不是监管与被监管的关系。1992年，纽联储郑重声明，纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控，不负责机构监管，一级交易商的监管由对口监管部门负责。从交易伙伴关系出发，纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次，不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月，并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求，否则将取消其一级交易商资格，且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构，纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。
欧元区国债市场做市商制度
一、欧元区国债市场与mts
1999年欧元诞生，大大促进了欧元区国债市场的快速发展。截至2004年底，欧元区未偿还国债余额为41132亿欧元，超过日本成为世界上仅次于美国的第二大债券市场。而且，根据国际清算银行统计，2004年底所有未偿还债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占全部债券余额的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，欧元超过美元成为世界上第一大债券计价货币。
欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国发行体与国债交易商自发达成自律性流动协议（liquidity pact）：发行体承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。而且，欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过 金融 服务行动计划（fsap），将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。再加上 电子 交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，mts交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。
mts交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利银行和一级交易商联合建立了mts spa公司，并于1994年设立意大利国债市场电子交易系统mts，为交易商之间的交易提供了便利。1997年，mts spa实行股份化，市场主要交易商成为股东，并设定目标净资产收益率，超过部分的收益返还给积极做市的交易商，这提高了交易商做市的积极性，使mts逐步发展为意大利国债市场中交易商之间的主要交易平台。1999年，交易商之间通过mts达成的债券交易占意大利全部债券交易的65%左右。
随着mts交易系统在意大利的成功 应用 ，1999年起逐步向其它欧元区国家发展。mts荷兰、比利时、葡萄牙、法国、德国等12个市场相继建立，并在伦敦建立了泛欧基准债券市场euro mts. 目前 ，所有欧元区国家发行的国债既可通过mts本国市场进行交易，也可通过euro mts进行交易。而且，mts正准备建立非欧元区国家发行欧元债券的交易平台，使其真正成为欧元计价债券的主要交易市场。
mts是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。mts交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点。首先，该系统要求做市商在交易时间内进行连续双边报价，为市场提供流动性。同时，系统也执行自动撮合功能，先将做市商报价集中在一个指令簿上，按照价格优先和时间优先的原则自动将买、卖指令匹配成交。其他交易商提交买卖指令时，系统会将该指令与做市商报价自动匹配成交，所有交易都是匿名的。mts交易系统的双重特点使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。
二、euro mts市场的做市商制度
由于mts系统是欧元区国债市场主要交易商发起设立的，各国mts市场和euro mts市场的交易规则类似，都是由mts公司、市场交易商和债券发行体共同协商确定的，并严格遵守交易商和发行体间的自律性流动协议，即通过mts系统交易的债券必须满足一定的规模要求，而交易商则为此承担做市义务。
以euro mts市场为例，其致力于建立泛欧基准债券市场，以确定合理的欧元区国债基准收益率曲线，为市场提供 参考 。欧元区国家发行的国债既可在mts本国市场进行交易，也可在euro mts市场交易。但euro mts规定，在该市场交易的国债发行额不得低于50亿欧元，以保证二级市场具有足够的流动性。
按照债券期限不同，euro mts将欧元区国家发行的基准国债分为a、b、c、d四类：a类为1.25～3.5年，b类为3.5～6.5年，c类为6.5～13.5年，d类为13.5年以上。每类至少包括三只以上的国债，且同一年度发行的国债不少于两只，以保证市场的流动性。根据债券期限变化，euro mts每季度重新调整一次基准债券名单，并对外公布。期限短于1年的国库券则单独在mts国库券交易系统进行交易。
由于euro mts是交易商间的批发市场，一般投资者无法通过该系统进行交易。投资者买卖债券，可以利用另外的bond vision系统与交易商进行联系。为使投资者获得较好的市场报价，bond vision系统允许投资者一次可以向四个交易商提出买卖指令，要求交易商报价，然后从中选择最好的报价进行交易。
euro mts的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商（primary dealer），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商（single market specialist），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商（dealer），其资产净值不低于3000万欧元。三类成员中，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，能且只能按照做市商报价进行买卖，是市场接受者（market taker）。目前，euro mts共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。
不同类型做市商的做市券种不同。一级交易商由于同时是法国、德国、意大利或其它国家债券市场的做市商，其必须承担相应市场的做市义务。此外，euro mts还按照债券类型、期限、流动性等特征对上市债券进行分配，要求一级交易商对分配的券种承担做市义务。根据债券特征的变化，euro mts每月对一级交易商的做市券种重新进行调整。对单个市场做市商来说，其仅有对相应市场国债进行做市的义务。
根据债券期限和流动性不同，euro mts对做市商的报价价差进行强制规定：期限短于2年的债券，买卖价差不得高于10个最小变动单位（tick）；期限长于2年的债券，则根据流动性差异又对其买卖价差进行分别规定，其中流动性好的不高于2个基点（basis point），流动性差的不高于4个基点。
对做市商最小报价数量，euro mts规定，根据期限划分的a、b、c、d不同类型债券，最小报价数量可以为250万、500万或1000万欧元。做市商报价时，可以报出愿意交易的全部数量（block quantity），也可以将全部数量分拆为数个较小数量（drip quantity）进行分次报价，投资者每次只能看到较小数量的报价。较小数量报价成交后，剩下的报价数量会自动显示在交易系统中。做市商将全部数量分拆为数个较小数量进行分次报价时，每个报价数量都必须符合最小报价数量规定。
此外，euro mts还对非做市商提交的买卖指令进行一定的数量限制。首先，提交的买卖数量每次必须至少是50万或50万的整数倍。如果达到250万或250万的整数倍，系统会自动将其与做市商报价匹配成交；如果不够250万，系统会将其买卖指令记入指令簿，等到同种债券的买卖数量达到250万或其整数倍时，再将其与做市商报价匹配成交，但由于这可能同时涉及到多个交易对手，必须事先征求做市商同意。
对报价时间，euro mts划分为四个阶段。一是交易前阶段（pre-market）（早上7：30到8：00）。该段时间内，只有一级交易商可以通过euro mts系统进行双边报价，但并不承担做市义务。一级交易商通过系统只能看到自己的报价，而且系统不对一级交易商的报价进行自动排列和匹配。二是开市准备阶段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。该段时间内，包括交易商在内的所有市场成员都可以通过系统进行报价，系统按照价格优先和时间优先的原则对报价进行自动排列后，显示市场最优的5个价格。但是，对买卖报价重合的，系统并不进行自动匹配成交。三是交易阶段（早上8：15到下午5：30）。该段时间内，做市商承担双边报价义务，要为指定券种至少做市5小时。而且，系统还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。三是闭市阶段（下午5：30到第二天早上7：30）。该段时间内，市场成员只能通过该系统打印成交信息、下载 历史 行情和进行数据统计等，但不能进行债券交易。
每天交易结束后，euro mts系统自动根据做市商的报价时间对其进行评价，出具日报。如果做市商按照有关规定对指定券种做市超过5小时，做市得分为100%；如果短于5小时，则得分为做市时间和5小时的百分比，低于100%，表示没有完全履行相应的做市义务。如果做市商得分经常低于100%，euro mts将对其进行警告、罚款或暂停交易资格处理，情节严重的会永久性取消其交易资格。
euro mts与欧元区各国的债券清算系统直接相连。交易商或者在各国的债券清算部门（通常是中央银行）直接开立清算账户，或者通过银行进行清算。交易商通过euro mts系统达成交易后，系统会自动将成交信息传给各国债券清算部门进行净额或全额结算。如果交易一方违约，不能足额付款或付券，债券清算部门则将违约信息反馈给euro mts，euro mts收到信息后再将其传给交易双方，由交易双方进行协商处理。
参考 文献 ：
[1] department of the treasury， securities and exchange commission， board of governors of the federal reserve system， joint report on the government securities market， 1992.
[2] department of the treasury， securities and exchange commission， board of governors of the federal reserve system， joint study of the regulatory system for government securities， 1998.
[3] the government securities act of 1986.
[4]government securities act amendments of 1993.
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关键词：金融市场效率；实体经济；资源配置
一、引言
受国际金融危机和欧债危机的影响不断加深，国际市场需求下降，加上国内成本上升等因素导致企业价格竞争优势减弱，部分订单流失到东南亚国家。中小企业融资难、融资贵，只能转向民间借贷，增加了企业的融资成本。在此形势下，如何充分发挥金融市场的资源配置作用，满足实体经济发展的资金需求显得尤为重要。
二、金融市场效率理论概述
国内学者对金融市场效率的研究大致有以下几种观点：王广谦（1996）指出衡量金融市场运作效率的高低，可以通过市场上金融商品价格对各类信息反应的灵敏度、金融市场上各类商品价格具有稳定均衡的内在机制、金融商品数量及创新能力、市场剔除风险的能力和交易成本的大小来体现。金融市场对经济的作用效率突出反映在市场对融资需求的满足能力和融资的方便程度这两方面。杨德勇（1997）认为金融市场的效率具体表现在：沟通效率，有效地沟通资金盈余部门和资金赤字部门之间的资金运动；分配效率，根据全面的经济和金融信息，有效地分配资金，合理引导资金流向；传导效率，金融市场能有效影响资金供求和经济运行，从而成为政府调控经济的重要传导工具。林毅夫（2001）提出衡量金融市场效率高低的根本标准是看能否把资金配置到回报率最高的产业部门和企业，促进实物经济快速发展。
本文将把金融市场效率分解为金融市场运作效率及金融市场对经济的作用效率，通过对我国金融市场效率的现状分析，找出导致金融资源配置效率低下的原因，为提升我国金融市场对实体经济的支持力度提出一些建议。
三、金融市场效率与支持实体经济的现状分析
（一）我国金融市场运作效率
1.我国证券市场对历史信息已经具有了一定的反应能力，但国内许多学者对我国证券市场是否能通过弱式有效市场检验尚存在争议。
2.虽然近年来我国利率市场化改革一直在稳步推进，但市场化利率生成机制的发展仍相对滞后，金融市场的利率体系相互割裂。
3.我国金融市场因为可交易商品的数量有限，交易品种不能满足不同交易主体对风险、期限、利率的不同要求。
4.我国的金融创新起步较晚，金融产品数量、产品种类、交易方式等方面创新度不够。
（二）我国金融市场对实体经济的作用效率
金融市场对实体经济的作用效率主要表现为企业从金融市场获得资本的难易程度及获得的资本规模大小。我国的金融体系结构是以银行为主导型的间接融资为主，直接融资为辅，且在间接融资中以国有银行为主体，市场结构比较单一。
1.银行主导的间接金融市场效率缺陷
（1）银行体系不能顺畅地将高额储蓄转化为投资，也就不能推动经济的发展。金融机构存贷比从2000年的80.26%降到2010年的66.72%1。这在一定程度上说明了以银行为主导的金融中介机构在引导储蓄向投资转化上出现了弱化趋势。
（2）我国储蓄资金的投向存在着很大的缺陷。商业银行出于控制自身风险的考虑，以及受到政策性因素的影响和制约，长期以来借贷对象往往以大企业为主，而中小企业、农村地区获得金融服务的能力相对被削弱。
（3）资金利用效率低下。国有企业效率低下、亏损现象多于盈利，造成了银行的大量不良资产。
2.直接金融市场的效率分析
我国在股票发行、上市方面都倾向于国有企业。近年来，虽然对非国有控股企业的上市管制有所松动，但国有控股公司在上市公司中所占的比例仍然居高不下。
我国债券市场目前只有少数经营状况好、信誉良好的民营大中型企业能够通过债券市场融资，而大量具有发展潜力的企业的债券融资需求得不到满足。
但随着金融深化和发展，我国以间接融资为主的融资体系将发生变化，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济融资规模，直接融资规模所占比重会逐渐增加。
四、提高金融市场效率的措施
（一）发挥金融市场优化资源配置的作用
深化金融体制改革，充分发挥金融资源配置的市场机制，打破政府主导的国有银行对国企过度倾斜的融资模式，放松金融市场对民营企业的严格管制，让民营企业能得到充分的金融资源。
（二）完善经济制度，深化经济改革
深入进行经济结构调整，继续推进国有企业公司制股份制改革，减少国有企业对国有银行贷款的依赖。并加大对民营企业的扶持力度，支持骨干民营企业做大，不断优化利于民营经济发展的软环境。
（三）发展直接金融市场，推动金融结构演进
大力发展资本市场直接融资，扩大股票、债券、信托等融资活动对企业的帮助。加快创业板市场建设，进一步发展票据融资、企业债券和融资租赁等方式。只有间接金融市场与直接金融市场间协调发展，相互竞争，才能从根本上推动资金配置效率的提高。（作者单位：西华大学应用技术学院）
注解：
①数据来源：《中国统计摘要》。其中，存贷比=贷款余额/存款余额。
参考文献：
[1]王广谦.金融市场效率的衡量及中国金融市场发展的重点选择[J].金融研究，1996，（02）：42—45.
[2]杨德勇.论发达国家金融市场的效率[J].云南金融，1997，（08）：11—15.
