证券市场的供求关系范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的供求关系，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

股票，作为特殊商品，它的定价必须是由价值和供求关系决定的，也就是必须符合价值规律。

一个能体现“无形的手”决定价格的商品市场，必须是总供给与总需求基本平衡的市场。具体到我国证券发行市场来说，上市公司的股票供给机会和投资者的现金需求机会必须大体平衡，价值规律才能发挥作用。

那么我国的证券市场有这种供求基本平衡的基础吗?

中国的主板是由计划配给制的证券发行体系加市场经济的证券交易市场组成的。因此，在我国的证券市场，并没有股权供给与资金需求间供求关系基本平衡的市场基础。因而，我国的股票还不是一种完全意义上的特殊商品。毫无疑问，此次新股发行改革，并没有触及“上市通道寻租”这个焦点弊端，因而也继续默认发行市场与交易市场供求关系的扭曲。也就会仍然无法摆脱新股发行失败的危机。

疑问二：在境外成熟资本市场，新股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成，我们的询价体系何在?

在一个成熟的资本市场环境下，企业股份值不值钱，值多少钱，是买卖双方多轮多方询价的结果。这个市场是不看净资产而看盈利能力的，因为只有盈利才能为企业股票的所有者带来利益，而企业净资产对投资者没有任何实际意义。

在我国资本市场环境下，我们是先定好了比例，发起人股和流通股是75%和25%，然后大家出钱竞买流通股，发起人股独立在买卖之外。因此，我们的询价基础是片面的，因为有75%非流通没有参与询价过程。

从这个意义上讲，中国证券市场流通股与非流通股市场分置的现实，是中国证券市场和境外成熟资本市场最本质的区别，这也使得任何流通股市场的询价方式都背离了股份公司的同股同权原则。

因此，我国的机构投资者生存的市场环境与境外成熟资本市场的机构投资者生存的市场环境，有根本性的差别――市场分置。在市场分置的环境下，盲目引进境外成熟的上市公司整体市场化询价经验，结果一定是失效的。而要从本质上效仿机构询价制度，必须建立健全一套企业整体上市制度，否则，任何市场化询价的改革努力都是徒劳的。

疑问三：为什么“我国证券市场上长期以来存在申购新股无风险的状况”?又是什么使“这种状况已发生明显变化”?

在中国，上市公司流通股与发起人股市场分置的现实环境，使整个二级市场从诞生的那一天起就不符合股票投资价值规律。因为公众无资可投，那全部的资金实质上都只能选择投机。大量的资金长期拥挤在流通股诞生的第一环――新股发行――以期待降低风险，寻求最大限度的投机利润，这就是十四年来中国新股高市盈率发行鲜见失败案例的根源之一。

发行市场和交易市场的计划配给与市场需求形成的价格断层、丰富而热烈的场内投机资金、市场分置这三个弊端，构成了长期申购新股无风险的原因，而缺少任何一个弊端，中国高市盈率的发行市场都会轰然崩塌。

篇2

关键词：证券市场；股票流动性；内生因素；外生因素

文章编号：1003－4625（2007）05－0073－04中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.

Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable

一、引言

作为现代金融体系重要组成部分的证券市场，其变动趋势和发展方向与实质经济运行状态高度相关。综观各国金融市场的发展历史，建立良好的流动性市场是金融市场健康有序发展的基础。流动性是影响市场效率的重要因素。流动性高的市场上，价格发现的功能非常有效，价格能够充分反映市场信息，投资者很快作出理性的决策，资源得到有效的配置，能够充分发挥其市场的功能。另外，流动性也是衡量市场运行质量的最重要指标。在证券市场交易机制设计的6个目标中（流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性）流动性是最主要的指标。市场的运行质量通常是用流动性来衡量的。要全部实现市场交易机制的6个目标，是非常困难的，因为他们之间存在着很多方向性和政策性的矛盾。从流动性和其他指标的关系上看，当流动性和其他目标出现矛盾时，常常以其他目标服从流动性为主（冯晓青，2003）。目前关于市场和金融资产的流动性问题已经引起了世界经济学家和金融学家的广泛关注。随着我国金融业的改革开放和管理理念的转变，机构投资者和基金越来越多的成为金融市场的投资主题，我国证券市场和上市公司股票流动性变化的影响因素及流动性风险的度量和控制的研究也引起了国内学者广泛的重视并进行了大量的研究。

二、影响上市公司股票流动性的因素分析

流动性主要包括资产的流动性，市场的流动性和公司的流动性。资产和市场的流动性是指市场中资产与现金之间相互转换的能力，在一个流动性好的市场中，参与者可以迅速地执行大规模的交易指令，并且不对资产价格产生很大的影响；公司流动性是指公司履行到期现金支付义务的能力，流动性好的公司可以很容易的完成现金支付（刘海龙，仲黎明，2006）。对于金融领域我们主要研究金融资产和市场的流动性及其风险的控制，而公司的流动性一般属于公司财务的范畴。影响金融市场及金融资产的流动性的因素有很多，国内外很多学者做了大量的理论和实证的研究，其大致有以下几个方面：第一，交易者的构成对流动性的影响。Bondarenko(2001)曾实证研究了市场中做市商的数目对买卖差价产生的影响；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市价和限价指令提供者的比例，即流动性的供需关系决定了市场和资产的流动性。第二，交易者的行为对流动性的影响。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分别研究了做市商动态学习过程，对风险的厌恶程度、合谋等行为对流动性的影响；随着行为金融理论的兴起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我国的学者吴冲峰、宋军（2002）等分别按照行为金融的研究思路研究了交易者行为、心理对流动性的影响。第三，金融市场微观结构对流动性的影响，从金融微观结构理论出发研究了交易机制、交易信息透明度、交易税费、涨跌幅度限制、最小报价单位等方面对金融市场及金融资产流动性的影响。其中对于我国证券市场，刘海龙等（2001）研究了涨跌幅限制对流动性的影响，冯芸等（2003）认为涨跌幅限制降低了市场的流动性。第四，上市公司基本面信息对于流动性的影响。Helfin & Shaw(2000)认为高股权集中度的上市公司买卖差价更大，报价深度更低；并且研究了上市公司的信息披露对其流动性的具体影响得不到一致的结论；此外还有很多学者研究了公司股票流通盘规模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等对流动性的影响。

根据以上国内外学者对于影响金融市场和资产流动性因素的研究，本文把影响金融市场和金融资产流动性的因素根据影响的范围和程度划分为类似于系统风险和非系统风险的外生流动性风险和内生流动性风险，这样划分可以更清晰的分析金融市场和金融资产流动性变化的原因及其影响程度，有利于在实际操作中有针对性的研究控制和防范流动性风险的措施和方法。影响金融市场和金融资产流动性的外生因素变量，是指影响这个金融市场，与市场单个金融资产自身因素无关的外部因素变量，影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，大致可以分为三类：第一，宏观外生因素变量，主要包括宏观经济运行状况，财政和货币政策、税收政策等宏观因素；第二，证券市场的微观结构因素变量：主要包括交易规则、涨跌停限制、最小报价、交易时间等因素；第三，证券市场本身运行规律因素变量，主要指不同时期证券市场不同资产的组成，例如，市场规模、不同上市公司规模，组成证券市场的单个金融资产流动性对市场流动性的影响，在一定的交易规则下交易者的行为对市场流动性的影响。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的、持久缓慢和深远的，控制和防范某些外生因素变量对金融市场和金融资产流动性不利的影响和风险，不能采用资产组合的方式来规避，只有依靠市场之外来改善。外生因素变量往往是产生外生流动性风险的主要原因。

内生因素变量主要是指对不同的金融资产，不同的金融市场由于有别于其他金融资产或市场而产生的流动性的不同。其很大程度上取决于金融市场或资产自身的特质及其资产持有人或关注人的交易策略。影响上市公司股票流动性的内生因素变量主要是指由于单个上市公司与其他上市公司的不同特质或股票持有人、关注者的不同交易策略，对其流动性的影响。其对金融资产和金融市场的影响只是对其单个金融市场或单个资产或资产组合起作用，类似于金融市场中的非系统风险，我们可以把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，一是上市公司的基本面信息，例如其所属行业、盈利能力、资本结构、流通股股东机构持仓比例、流通盘规模、流通市值等等。二是交易参与者行为，在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。规避和控制由于内生因素变量所产生的流动性风险，可以通过资产组合或选择持有较高流动性的资产来实现，而且也可以通过制定适当的交易策略，持仓头寸来控制。类似于金融市场和金融资产所面临的系统风险和非系统风险一样，由于外生因素变量对金融市场和资产流动性的影响比内生因素变量更难以规避和控制，在实际操作中我们面临的更多的是研究和分析内生因素变量是怎么影响金融市场和金融资产的流动性，以及采用什么方式和措施来规避和控制由此带来的流动性风险。

三、上市公司股票流动性影响因素的作用机制

我们知道影响上市公司股票流动性的外生因素变量与内生因素变量变化对上市公司的流动性会产生巨大的影响，但这些因素变量通过什么来对上市公司的股票流动性产生影响和作用呢？我们认为影响上市公司股票流动性因素变量的改变往往通过以下几个方面对上市公司的流动性产生影响：

（一）外生因素变量因素的作用机制

影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，主要是宏观外生因素变量、微观结构因素变量、证券市场本身运行规律因素变量等。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的，持久缓慢和深远的，其作用机制主要是通过影响整个证券市场的流动性来影响具体每个上市公司股票的流动性，其影响的形式和程度非常复杂。整个市场的流动性好，未必每个上市公司股票的流动性就高；整个市场的流动性差，未必每一个上市公司股票的流动性就差。

外生因素变量首先通过宏观经济影响作用于整个证券市场，宏观经济发展状况影响整个上市公司的盈利能力和业绩，影响投资者的投资热情和持股信心，财政和货币政策影响证券市场的资金流量，具体反映在整个证券市场的成交量、税收和交易费率政策影响投资者的交易成本从而影响投资者交易行为与交易策略， 当市场处于牛市或熊市的时候市场流动性的差异，或目前由于货币流动性过剩等引起证券市场的活跃，都是外生宏观因素变量对证券市场流动性影响的结果。

外生微观结构因素变量对证券市场流动性的影响，国内外很多学者做了大量的研究。首先，在不同的交易机制、指令驱动机制和报价驱动机制下，上市公司股票的流动性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）认为涨跌幅限制延迟了价格形成过程，在价格到达限制时降低了流动性。冯芸等（2003）也认为涨跌幅限制的引入降低了市场的流动性。外生微观结构因素变量影响整个市场中股票的流动性，并且使整个市场的流动性的变动具有共性，而且有时加剧单个金融资产流动性的变化。例如：某上市公司股票由于突发内生因素变量的变化短期内也造成了流动性的供不应求，再加上我国证券市场微观结构的涨跌幅限制的催化作用，加剧了流动性供求关系的偏离，特别是连续的上涨更加坚定了股票持有者的信心，更加不愿提高流动性，同时也给场外的投资者以极大的诱惑，夸大了流动性的需求，“羊群效应”使本来已经失衡的流动性供求关系更加偏离。所以我们认为证券市场的微观结构的作用机制是首先构架了一个整个市场流动性及其变化的基调，另外，它经常会被其他因素催化或引发，加剧流动性的变化，当其他外生因素或内生因素对市场或资产流动性产生影响时，微观结构的某些设置将对其他因素的影响起到推波助澜的作用。

证券市场自身的运行规律是影响证券市场和上市公司流动性的主要外生因素变量之一。在指令驱动机制下，Chang等（1993）发现东京证券交易所样本期间的最优委买价和最优委卖价的价差变动遵循双U型变动，屈文洲&吴世农（2002）对我国证券市场的实证研究发现价差呈L型变动模式。另外，Foster & Viswanathan(1990)认为由于周一的信息不对称程度最严重，所以周一的流动性最差等等，这些都是证券市场自身的一些运行规律，都会对具体的上市公司股票流动性产生影响。

（二）内生因素变量的作用机制

我们把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，第一，上市公司的基本面信息的内生因素变量；第二，交易参与者行为内生因素变量。上市公司基本面信息的改变往往会造成短期流动性供求关系的失衡，从而影响上市公司股票的短期流动性。特别是突发的内生因素变量，通常突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司来说，往往是上市公司的基本面的重大改变，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重组主营业务改变，或盈利能力大幅提高，或上市公司出现重大亏损，或重大经济、政治等恶性事件等等。由于上市公司基本面的改变，改变了已经持有此股票投资者和场外投资者的心理预期，造成该股票短期的流动性供求关系失衡，从而带来了流动性前后的巨大变化。这是突发性内生因素变量影响上市公司的流动性的最主要原因。如果这种突发内生因素变量的变化对于这些上市公司来说是重大的利好，这样改变了所有投资者的心理预期，无论是已经持有该公司股票的投资者或场外的观望者，都会对这些公司价值进行重新评估，由于重新估价的提高，已经持有该公司股票的投资者不愿意在当前价位卖出，原来的流动性需求者变成了流动性供应者，场外的投资者竞相买进，由原来的流动性提供者变成了流动性的强烈的需求者，并且短期内由于巨大的前后预期差别，造成了流动性的供不应求，直至股票的价格到达一定的价位，到达心理预期价值附近，股票的流动性的需求才慢慢达到平衡，逐步恢复到原来的水平，所以其流动性的变化规律也大致成U形。如果突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司是特大利空，则反之亦然。无论利好或利空，突发内生因素变量的变化都会造成上市公司短期的内生性流动性风险。另外，上市公司信息的披露和信息的不对称都将对上市公司股票的流动性产生很大的影响。Admati & Pfleiderer(1991)证明，当知情者预先对其将要进行的交易进行披露时，他们将面临更大的市场流动性，获得更低的交易成本，但对其他交易者来说，交易成本相应提高。我们认为上市公司公告信息的质量应该包括：及时性、真实性、透明度（详尽程度）和广泛性等多个方面。通过研究，我们认为上市公司公告信息的质量越高，其信息披露越及时、越详尽、越透明、越真实，其对流动性变化影响的程度越高。这一点和Porter & Weaver(1997)对多伦多股票交易所做的实证研究结果相吻合，他们发现随着市场透明度的提高，市场流动性下降。

交易参与者行为内生因素变量是上市公司股票流动性的主要决定因素，市场不同交易者的行为最终导致流动性变化的趋势Fama 的市场有效性理论认为，一个有效的证券市场，所有的信息都在市场上得以反映。我们认为证券市场的流动性及其单个资产的流动性变化，同样也是所有的信息在市场上的反映，最终通过市场不同交易者的行为决定了金融资产流动性供求平衡和变化趋势。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者对证券的持有期，风险厌恶程度，交易者对其未来预期的自信程度以及他们对市场环境的敏感程度都会对市场流动性产生重要影响。上市公司股票突发性内生因素变量的变化，影响了上市公司股票不同交易者对其未来的心理预期，涨跌幅限制的助涨助跌增强了不同交易者的自信程度，预先知情交易者和不知情交易者的博弈，各种真假信息的公告，这一切都通过影响市场不同交易者的心理，从而选择不同的交易行为，每一个人的行为形成市场的行为，最终决定了流动性的供求平衡，决定了流动性的变化趋势。在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。

四、结论

以上我们通过对金融市场和金融资产流动性的理论进行回顾和研究，把影响上市公司股票流动性的因素进行分析，具体分为外生因素变量和内生因素变量，并进一步分析了这些因素对上市公司股票流动性因素影响的作用机制，外生因素变量主要通过宏观经济、微观结构因素和证券市场自身运行规律因素影响整个证券市场，从而进一步影响具体的上市公司股票流动性。内生因素变量主要是通过上市公司的基本面的变化和交易参与者行为心理、交易策略来影响上市公司股票的流动性。

参考文献：

[1]冯晓青.关于流动性问题的理论综述[J].经济动态,2003,(11).

[2]刘海龙,仲黎明.证券市场流动性风险管理[M].上海：上海交通大学出版社,2006.

[3]Bondarenko O.，Competing market makers, liquidity provision and bid-ask spread, Journal of Financial Markets, 2001,4,269-308.

[4]Handa P.,R.Schwartz,1996,Limit Order Trading, Journal of Finance 51, 1835-1861.

[5]Easley D.,O’Hara M.,Adverse selection and large trade volume: the implication for market efficiency, Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 1992,27,185-208.

[6]Garman M., Market microstruction. Journalof Financial Economcs,1976,3:257-275.

[7]吴冲峰,宋军.金融复杂性[J].系统工程,2002,(1).

[8]刘海龙等.涨跌幅限制与股价波动：基于日间数据的研究[J].上证研究,2001,(1).

篇3

[关键词]证券市场卖空机制

一、引言与文献回顾

融券交易，指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为股票货款(也称融券)的抵押。简单的说，融券指的是卖空。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。

卖空的历史已有近400年，在最早的有组织的市场——荷兰阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，卖空就变得很普遍。卖空是一种杠杆交易，也就是说，卖空者只需投入一定的初始保证金便可以进行数倍于保证金的交易，因此，他的收益和风险被放大。在研究金融危机的发生根源时，不少人把矛头指向了卖空机制，认为卖空机制为投机分子提供了打击市场的机会，1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”；1997年亚洲金融危机时，马来西亚、香港地区就取消了卖空机制。King等人(1993)的实验结果表明,卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响;Porter,Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。

但有很多学者发现融券卖空并没有引起股市的重大波动。1997年JamesJAngel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的助涨杀跌效应是引起证券市场波动的根源,对证券市场的稳定性具有很强的破坏力,是加剧市场波动的一个重要原因。2000年8月,美国大通曼哈顿银行的研究报告显示,纽约股票交易所中的卖空份额(shortinterest)与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势,这表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系,指数高涨时卖空量大，指数低迷时卖空量小,即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用。Hong和Stein(2003)通过建立一个异质人模型(heterogeneousagentmodel)研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌却发现限制卖空反而可能引起市场崩溃。廖士光和杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾地区股票市场在1998年8月至2004年2月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系，加权指数是卖空交易额的Granger原因，而卖空交易额不是加权指数Granger原因，即卖空市场机制不会加剧证券市场的波动，同时卖空交易额与加权指数间存在正向变动关系，这说明卖空市场机制可以起到平抑市场波动的作用。

二、融券卖空机制的稳定市场功能的理论分析

从理论上来说，在证券市场中引入卖空机制，可以对证券市场的剧烈波动起到平抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到稳定证券市场的作用。在一定时期内，由于证券市场上各种证券的供给有确定的数量，各种证券本身没有相应的替代品，如果证券市场仅限于现货交易，证券市场将呈单边运行，在供求关系出现严重失衡的时候，市场必然会巨幅震荡，在这样的市场运行机制下会容易出现暴涨暴跌的现象。在证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性，这主要是通过下面这样一种机制实现的，即当证券市场上某些股票的价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，市场中理性的投资者或投机性卖空者会及时地察觉这种现象，预期这些股票的价格在未来的某一时刻会下跌，于是他们会通过卖空机制来卖空这些价格明显被高估的股票，这样，这些价格被高估的股票供给量会明显增加，这一方面缓解了市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面这些投资者的卖空行为又会向证券市场中的其他投资者传递一种股价被高估的信号，这种“示范效应”会使过度高涨的证券市场重新趋于理性，及时让投资者清醒地认识到股市中的泡沫，使股票价格回归到真实的投资价值上来。另外，当这些价格被高估股票因泡沫破灭而使价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要会重新买入这些股票，这样一方面会增加市场对这些股票的需求，在某种程度上起到“托市”的作用；另一方面也会给其他投资者一种股价被低估的信号，同样，通过卖空机制的这种“示范效应”可以改变股票市场上的供求状况从而会使股价能回复至真实的价值水平上，从而达到稳定证券市场的效果。同理，在证券市场行情低迷时，市场上的卖空力量会很弱，此时的卖空交易者会买入被卖空的股票以备在未来到期日进行交割，这样，当市场上的众多投资者对股票需求量较低且他们大多又持币观望时，卖空交易者的“回购补仓”行为会增加股票的需求量，同时也会带动其他投资者纷纷入市进行交易，这样就缓解了市场上股票供过于求的状况，重新唤起投资者的投资热情。因此，从理论上来看，卖空交易机制的存在会对整个市场的波动起到了“缓冲”作用，在一定程度上会对市场上的暴涨暴跌现象起到平抑作用，而不会加剧整个市场的波动。

三、结论

从上文看出，卖空机制的推出对于整个股票市场而言,没有造成市场的大幅度波动，反而卖空机制可以对市场的波动起缓冲作用。因为卖空交易机制的推出，可以使投资者有了更多的构建投资组合空间，为投资者提供了套期保值的工具和手段，一方面为投资者分散投资提供了避险工具，另一方面解决了单边市中股价虚高、暴涨暴跌、投机盛行的弊端，起到了稳定股票市场的作用。因此，我国证券市场上推出卖空交易机制是金融深化的必然趋势。

篇4

市场陷入悲观预期

美国次贷危机对全球经济深度冲击，引发全球股市大幅震荡。随着全球经济一体化及国内外金融市场联动性的增强，一季度A股经历大幅度调整，而大量限售股解禁所带来的市场供需失衡使调整深度超出预期。

全球经济回落波及中国。始于2007年的美国次贷危机正显示出对美国乃至全球经济的冲击。为应对这一冲击，以美联储为首的各国央行采取各种金融救援措施试图加以缓解，包括向金融市场注入高达万亿美元的资金以缓解流动性压力；将联邦基金目标利率从最高点5.25%下调至目前的2.25%等，但这些措施并没有缓解投资者对美国经济现状以及前景的担忧。今年2月份，美国制造业和非制造业都出现收缩现象，同时，就业数据持续恶化，非农就业人数已连续两个月减少，2月份减少6.3万，下降趋势明显。作为次贷危机源头的美国房地产市场在过去一年一直在下滑，无论是房价还是开工量和销售量，都大幅下跌，诸多统计数据显示，美国经济已陷入负增长态势。

美国经济衰退对全球经济的影响是显著的。今年1月底，国际货币基金组织下调2008年全球经济增速，比2007年10月份的预测调低0.3个百分点；对美国和欧元区（15国）分别调低0.4和0.5个百分点。对经济增长担忧引发发达国家金融市场持续动荡，年初至今发达国家股市跌幅为14.2%，除中国A股外，新兴市场平均跌幅为12%。

上市公司盈利预期下滑推低市场估值中枢。欧美等发达国家经济增长回落必将波及中国经济。在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，出口占据着非常重要的位置，2007年我国贸易顺差增量占GDP增量比例上升到23.7%，净出口对经济增长的贡献率为23%。2001年以来，中国对美国出口的比重一直保持在21%以上。尽管出口结构升级和出口市场多元化可以在一定程度上减轻美国需求变化对我国出口的影响，但事实上，中国出口增速从未与美国经济增长脱节。只要美国经济出现衰退，中国出口就有可能明显放缓。从海关统计的数据来看，今年1～2月份我国累计外贸顺差280.5亿美元，比上年同期下降了29%，其中前两个月对美国出口只增长0.4%，2月份对欧盟的出口也只增长1%。因此，次贷危机可能会对我国未来的出口产生不利的影响，进而影响到经济增长。

支撑高估值的市场环境发生变化。全球都面临通胀压力，中国也不例外。统计数据显示，我国工业企业实现利润增速在2007年初达到峰值后，呈现出逐季放缓的趋势，今年前两个月增幅已回落至16.5%，较上年同期回落27.3个百分点。与此同时，2007年A股大牛市环境下，由于交叉持股给相关上市公司带来丰厚的收益，导致业绩呈现出爆炸式增长，但如今类似于2007年的牛市环境已经不复存在，上市公司投资收益可能面临剧减，这为业绩的持续增长带来较大困难。如果没有高速增长的盈利支持，A股市场高估值环境将面临挑战，估值中枢将被迫下移。

供需存在严重失衡风险。从紧货币政策正使证券市场流动性过剩状况消逝。流动性过剩是推动前两年A股繁荣的重要基础，但为控制严峻的通胀形势而采取的从紧货币政策正在悄然改变这一基础。此轮全球通胀源于供应不足，农业生产资料价格上扬，推升国际农产品价格飙升，而美元贬值又推动以美元计价的大宗商品价格上升。能源和食品价格上涨不断向消费品传导以及劳动力成本上升，都在不断强化通胀预期。国内状况依然严峻，年初的雪灾推升CPI创出1996年5月以来的新高，达到8.7%。为应对通胀，从紧的货币政策还将继续。央行年内已两次提高法定存款准备金率，并通过行政手段控制商业银行信贷规模。股市财富效应弱化加速资金从市场中流出，回流至银行体系。

与此同时，市场供需却存在失衡风险。2007年A股极度繁荣，上市公司的股价被明显高估，上证综指6000点时A股市场静态PE值达到67倍，动态PE也达到44倍。严重高估值激起上市公司极大的融资欲望，中国平安推出千亿元以上的再融资方案，成为年初以来市场调整的重要诱因。截至目前，已有71家上市公司提出再融资预案（含增发和分离交易可转债），融资规模接近3300亿元。此外，今年和明年是限售股集中解禁年，今年有1413亿股将解禁，市值达到2.68万亿元；明年有6759亿股，市值达到6.28万亿元。即使每年仅有20%的解禁股实际流通，两年分别需要5400亿元和1.2万亿元资金。2007年A股IPO规模为4470亿元，假定今年IPO只有去年的一半，则A股市场今年至少需要1万亿元以上的资金承接IPO、再融资和解禁限售股减持，这还不包括2007年已解禁而未减持的2万多亿元市值的解禁限售股，由此可见市场压力巨大。

市场均衡体系面临重构

市场已反映悲观数据。本轮A股调整虽然由周边市场震荡引起，但调整的幅度却远远超出美国次贷的影响。无论是危机发源地美国，还是印度、巴西等新兴市场，其股市的震荡远远小于A股。年初至4月份A股跌幅超过30%，较去年最高点下跌50%，为全球主要市场中表现最差。其实，与美国经济陷入衰退预期相比，全球对中国经济的预测仍是比较乐观的，最新IMF报告仍然维持中国10％的增长水平，居全球首位。

受各种因素影响，今年上市公司盈利增速可能放缓，但保守预测上市公司业绩仍将维持25%左右的增速，其中所得税改革贡献7～8个百分点，内生性增长维持在16％～18%。目前全部A股的2008年动态市盈率为21.56倍，沪深300指数则为20.61倍，已较为合理，甚至反映了市场悲观的预期。

新的均衡体系有待形成。即便如此，当前A股市场能否在相对合理估值支持下获得平衡，仍难预料。A股近5个月持续下跌幅度之大，可能不能完全归咎于周边市场动荡和对经济减速的担忧，原先相对平衡的供求关系突然向供求失衡逆转是非常重要的因素。中国平安巨额再融资仅是打破平衡的导火索，原先由于乐观预期而被锁定的解禁股加大减持力度彻底扭转了市场供求关系，当然其根本内因，还在于央行货币紧缩政策给实体经济带来的流动性贫乏，金融资本持有者或主动或被动抛售股票。

供求关系是决定股价均衡的重要因素，一旦市场预期改变，处于高估值情况下的资本市场将面临实业资本与金融资本之间的套利行为。一方面，实业资本由于担忧证券市场下跌而选择套现；另一方面，为缓解实体经济流动性的压力而套现或推出再融资。证券市场短期内由于难以承受巨大的资金供给压力，只能依靠上市公司估值中枢快速重排应对失衡供求关系，因此，不排除将出现低估状态。

如果从这个角度来考量此轮下跌，那么当前的估值水平可能还未达到新的均衡。虽然目前的估值处于两年来的相对低位，但与全球主要市场相比仍处于高位。笔者认为，同为新兴发展中国家的印度股市估值水平或许是A股新的均衡点。目前印度股市动态市盈率为18倍，市净率为4.4倍，对应上证指数在3000点附近。

18倍动态PE较香港恒生指数高出28%，笔者认为这是合理的，以反映内地经济成长性高于香港地区。另外，近阶段多家在港上市的中资企业回购自家股票，如联想、TCL通讯等，亦显示实业资本认为港股目前被低估的市场价格。

政策效应终会释放。市场一直寄希望于政策能够阻止股市下跌的步伐。A股历史上每一次大的波动都能依稀看到政策的痕迹，使投资者形成对政策的依赖。但此轮调整缘于支撑高估值体系的基础崩塌，也将终止于新的估值均衡体系建立。在这一过程中，除了市场通过持续调整自我降低估值水平外，政策也将发挥作用。

截至4月15日，管理层除通过连续发行29只新基金力图改善供求关系外，尚无其他实质性救援动作，这表明目前A股市场估值处于相对合理水平，并没有被低估。而历史经验显示，只有当市场被低估了，政策救援效用才会更明显。二季度，由于宏观面仍处于不确定之中，实业资本与金融资本之间的博弈仍将继续，如果以几乎无成本的限售股减持可承受的股价底线来寻找市场的底线，则对原有的二级市场投资者来说是不可承受之重。因此，当市场被低估之时，将是政策出手之际。新的均衡将是由市场和政策共同打造的，也许就在15～25倍PE波动。

防御至上

篇5

关键词:证券市场;通货紧缩;因果关系

一、世界经济面临通货紧缩的挑战

通货紧缩(Deflation),萨缪尔森和诺德豪斯的《经济学》(1992)中定义为“与通货膨胀(Inflation)相反的是通货紧缩,它发生在价格总体水平的下降中”;斯蒂格利茨则在其《经济学》(中译本,1997)中将通货紧缩定义为“价格水平的稳定下降”;目前国内学术界比较认同的简明定义为:通货紧缩是指商品和服务价格水平普遍、持续的下降。

自20世纪30年代以来,世界主要国家大都出现程度不同的通货紧缩,时至今天,其阴影仍在许多国家和地区徘徊。英国《经济学家》杂志近期刊文指出:当前世界经济面临的最大风险是通货紧缩,而非二次衰退。

1、三大经济体

继日本之后,美国、德国和英国也相继面临通货紧缩的危机。由于美国、欧元区和日本三大经济体的GDP占到全世界GDP的75%,因此三大经济体的经济走向对世界经济走向起着决定性作用。

美国“9.11”恐怖袭击事件后的一年,企业的资本设备价格下跌了1.0%,汽车价格下跌了1.6%,服装产品价格下跌了2.2%,电器价格下跌了2.7%,下降幅度最大的是个人电脑,跌幅高达20.9%.通货紧缩不但笼罩着制造业,而且已蔓延到美国具有优势的服务业:酒店的价格下跌了2.1%,飞机票的价格下跌了3.8%,电话服务业的价格指数更是下跌了4%.越来越多的迹象表明,持续性的通货收缩,对正在挣扎着走出衰退的美国经济产生了严重的消极作用。2002年一季度美国经济增长5.0%,但进入二季度后急剧回落,二季度经济增长仅1.3%,预示着美国经济调整、复苏和变革步履维艰,通货紧缩仍是主要威胁。

欧元区的通货紧缩压力总体不太大,但是德国和英国则相对严重。德国经济目前正处于通货紧缩的边缘,加入欧元区以来,德国在货币政策、汇率政策和财政政策等方面失去了相当的自主性,目前欧洲央行的基准利率对于通胀率只有1%的德国来讲相对较高,估计2003年出现负通货膨胀的可能性较大。英国近来的通货紧缩压力一直比较大,统计数字表明,当前英国的年主导通货膨胀率只有1.9%,同英国政府设定的2.5%目标有一定差距。目前,英国的零售价格指数仅仅相当于1987年的水平。过去12个月来,英国耐用消费品价格平均下降了3.8%.

日本自20世纪90年代至今,经济一直处于萧条时期,尤其1998年之后,庞大的财政赤字,沉疴不起的消费低迷,频繁的企业破产,使通货紧缩日益突出。为此,日本政府今年10月30日出台了“反通货紧缩综合对策”,以寻求复苏经济的出路。

2、亚洲

中国台湾由于经济金融十分不景气,以至于通货紧缩愈显严重。根据有关资料,2002年1~10月,台湾消费物价年增长率为-0.26%.

中国香港自1999年呈现通货紧缩,2002年9月份消费物价指数下跌3.7%,跌势持续47个月,且创下27个月以来最大的跌幅。

亚洲其他国家,如泰国和菲律宾等,近年来消费品价格与以往同期相比,有所下降,也出现了通货紧缩的苗头。

3、拉丁美洲

拉丁美洲最具代表性的是阿根廷,目前该国正处于连续第四年的严重通货紧缩之中。其他如墨西哥,危地马拉等,也都出现了通货紧缩趋势。

4、中国

近五年,生产能力结构性过剩,有效需求不足,价格总水平持续下降。如果根据国际普遍的看法,通货膨胀率低于1%即属通货紧缩,那么,从商品零售指数上涨率看,中国1997年已出现通货紧缩;从居民消费指数上涨率看,中国1998年进入通货紧缩。因为,中国五年来价格指数上涨率一直低于1%,到2002年4月,这两个指数上涨率分别为-2.1%和0.3%,所以,“通货紧缩取代通货膨胀成为影响中国宏观经济健康运行头号顽敌”(胡鞍钢,2002年)

通货紧缩的形成原因和治理对策,近年来已有大量论述,本文拟着重从股票市场的角度来分析证券市场与通货紧缩的相互关系,并从中得到一些有效遏制通货紧缩的思路。

二、历史上证券市场与通货紧缩的相互关系

纵观人类社会经济发展历史,通货紧缩是一种比较普遍的经济现象。最具代表性的,当属美国1929年至1933年大萧条期间出现的严重通货紧缩,以及日本产生于20世纪90年代并延续至今的螺旋式的通货紧缩。无论是美国还是日本,其通货紧缩的产生和发展都与证券市场有着密不可分的关系。

1、美国1929~1933年的通货紧缩

在大萧条之前的1922~1929年被称为是美国“繁荣的七年”,股票市场(以下简称“股市”)上,投机之风可谓空前绝后。据统计,在此期间,有价证券的发行额为490亿美元,而股指居然上涨了5倍。1929年10月24日,美国股市出现恐慌性抛售,当天的交易量达到1300万股,证券市场一天之内蒙受的损失开创了历史最高纪录。至1932年6月,以S%26amp;P500指数(标准-普尔500指数)为代表的股票价格已平均下降了86%.股市的暴跌成为引发美国其后5年严重的通货紧缩的导火线。

美国1929-1933年的通货紧缩主要表现为:

(1)居民消费价格指数(CPI)大幅下降。1929年8月至1933年4月,CPI下降了28%.可见,通货紧缩是美国大萧条时期的首要特征;

(2)国民生产总值(GNP)大幅回落。1929-1933年,美国的GNP下降近24%,平均每年有接近8.3%的负增长;

(3)工厂、银行大量倒闭。大萧条期间,美国倒闭的企业超过14万家,倒闭的银行超过5100家;

(4)失业率大幅上升。1929-1933年,失业率从3%上升至25%;

(5)消费萎缩,投资暴跌。1929-1933年,物价平均下跌了6.7%;美国企业投资额由1929年的560.2亿美元下降到1933年的84.4亿美元;

(6)证券市场筹资额锐减。1929年,美国企业债券、股票的筹资额近80亿美元,而1930年锐减至44.83亿美元,及至1933年筹资额只有1.6亿美元。

2、日本的通货紧缩

1985~1989年,日本经历了泡沫经济形成、发展、最后破灭的过程。由于极度扩张性的货币政策,大量的过剩资金涌入股票和房地产市场,导致股票和房地产价格暴涨。1989年底,以日经指数由38915点的历史高位急剧下挫为标志,日本的泡沫经济宣告破灭,从此进入战后持续时间最长的经济萧条时期,尤其1998年之后,各种迹象表明日本经济已处在“通货紧缩螺旋”的边缘。

当前日本经济形势,在一定程度上出现了与美国大萧条时期相似的通货紧缩特点,主要表现为:

(1)物价下跌。日本CPI从1999年起连续27个月下降,2001年CPI更是下跌0.8%,跌幅创下历史纪录;

(2)经济增长陷入停顿。1992~1995年日本实际GDP增长率不到1%,1998年则下降到-2.8%,是战后经济增长表现最糟糕的一年;

(3)企业生产能力下降。日本生产能力指数曲线从1998年以来一直处于下降趋势,截至2001年2月,破产企业负债额为23.61万亿日元;

(4)就业形势严峻。90年代初以来,日本年均失业人数连续增多,2000年完全失业率达4.9%,2001年再创纪录地达到5.4%.

(5)资产价格下跌。“泡沫经济”崩溃以来,日本地价持续下跌。2001年年初商业用地的地价下跌7.5%,仅为最高值(1990年9月)时的18%,跌至1981年的水平;

(6)股市低迷。“泡沫经济”崩溃之后,股市一蹶不振,至2002年11月14日,日经指数以8303.39点报收,创下1983年3月以来的最低水平。

3、美日通货紧缩的启示

综观美国和日本两国通货紧缩的发生、发展过程,结合两国在通货紧缩发生前后所采取的宏观政策,我们不难看出,证券市场与通货紧缩二者之间存在着密不可分的关联关系。

(1)股市超常波动会诱发通货紧缩。美国为了抑制股票投机,美联储在1928-1929年错误地采取了过急的紧缩性货币政策,收缩公开市场操作并两次提高再贴现率,同时大幅度提高对经纪商贷款的利率,甚至限制会员银行对经纪商贷款,从而导致金融市场在诸多利空下变得无序,股价暴跌随之出现,银行和企业连锁破产,市场供求失衡,产品价格下跌,最终引发了通货紧缩。为了应对泡沫经济,从1989年5月起,日本政府开始实行紧缩性货币政策,至1990年8月,日本银行一共5次提高贴现率,从不到2.5%上升到6%.由于该政策过急过猛,导致股市大幅下挫,加速了以通货紧缩为特征的长期萧条的到来。

(2)股市暴跌加重了通货紧缩。无论美国还是日本,在通货紧缩阶段股市暴跌都不可避免地加重了其通货紧缩的程度:一是股市暴跌所产生的心理效应和扩散效应,将使公众认为大萧条已经来临,产生物价将持续下跌的消极预期,致使消费支出大大减少,导致社会总需求锐减;二是股市暴跌直接减少了人们的账面资产,财富减少的效应进一步降低了公众的消费支出;三是股市暴跌使企业筹资面临较大困难,减少了投资需求,激化了社会总供求失衡的矛盾。通货紧缩是供求严重失衡的直接后果,股市暴跌造成社会总需求进一步下降,加深了供大于求的矛盾,也就意味着加重了通货紧缩的严重程度和治理难度。

(3)通货紧缩反过来导致股市持续低迷。股市稳定的最根本基础是上市公司的素质,而在通货紧缩的条件下,由于市场疲软、价格下跌、产品销售不畅、利润下滑、再生产资金短缺等因素的作用,上市公司难以维持正常的生产经营活动,甚至发生严重的亏损直至倒闭。上市公司盈利能力的持续下降恶化了其资产质量,直接导致股市不断下挫,即使政府采取刺激性的措施,只要上市公司的业绩没有实质性的改善,也只能收一时之效,难以改变股市长期低迷的颓势。

由此可见,证券市场与通货紧缩之间存在着互为因果的关系:证券市场尤其是股市的崩溃直接引发了通货紧缩,证券市场的萧条加重了通货紧缩的治理难度;反过来,通货紧缩导致企业经营困难,瓦解了证券市场发展的基础,造成证券市场长期低迷,最终可能引发证券市场崩溃直至整个金融市场和国家经济的全面危机。

三、发展证券市场,遏制通货紧缩

证券市场与通货紧缩的相互关系提示我们:发展证券市场,保持证券市场的稳定,防止因证券市场的衰退而引发和加重通货紧缩,其重要性不容忽视。就我国而言,进一步规范发展证券市场,充分发挥和利用证券市场优化资源配置、调整供求关系的功能,无疑是遏制通货紧缩的一条重要路径。

1、保持证券市场稳定,提高公众预期。

作为资本市场的核心和基础,运行了11年的中国证券市场取得了辉煌成就。截至2002年10月底,我国共有上市公司(A、B股)1215家,深沪两市的总市值达到4.4万亿元,占GDP的比重接近50%,投资者开户数发展到近7000万户。尤其自1991年以来,证券市场在境内外累计筹集资金高达8000多亿元,对我国经济发展起到了巨大的推动作用。

然而,自2001年6月上证指数达到2245点之后,股市一直处于下跌调整之中,2002年1月达到最低点1339点,近期则始终在1500点以下徘徊。股市的低迷不振与我国的宏观面的现状发生了严重背离,并在一定程度上拖累了经济的上升势头。据中国证监会统计,2002年1~10月,证券市场累计筹资727.06亿元,同比下降32.22%;投资者累计交纳印花税97.62亿元,同比减幅达62.95%.

根据现代消费理论,消费不仅是由现期收入决定的,人们对未来持久收入的预期也在消费决策中扮演重要角色。股市低迷和股票价格持续大幅度下降,极易使投资者形成消极预期,并可能扩散而导致公众对物价产生持续下跌的预期,在买涨不买跌的心理作用下,使消费屡屡搁浅,从而影响物价总水平的上升。一个反例证明是:2002年“6.24”行情爆发后,我国股市曾一度冲高;国家统计局的监测显示,2002年6月份,受股市反弹等因素的作用,消费者信心指数在5月份的基础上回升0.2点,达97.3点。由此可见,保持证券市场在规范中稳定发展,防止投资者和消费者信心下滑而加重通货紧缩的趋势,在目前显得尤为迫切。

2、发展证券市场直接融资功能,缓解银企经营压力。

中国改革开放20多年来,直接融资从无到有。自1991年至2001年底,我国证券市场的直接融资功能得到极大地发挥,上市公司共募集了7727.09亿元资金,有力地支持了国民经济的发展。而且,国有企业发行股票上市后,适应市场变化的能力和更新技术、调整产品结构、提高管理水平的能力较上市前明显提高。当然,同直接融资市场发达的英国、美国、荷兰等国相比,目前我国的直接融资比例仍然较低。过去十年我国从证券市场筹集资金近八千亿元,但银行贷款却增加了八万多亿元。直接融资市场的不发达,导致全社会资金融通主要依靠银行存贷机制来循环扩散。其结果是,企业过份依赖间接融资,使银行的职责和压力太重,同时由于很多企业在客观上没有偿债能力,或在主观上逃废银行贷款的不良意识浓厚,使中国银行业潜伏着很大的经营风险。据统计,目前我国国有银行的坏账占GDP的25%左右。出于对贷款难以回报的恐惧心理,银行惜贷一直是近年来银行资金运作最大的痼疾;银行资金宁可投放到国债和交纳央行准备金,赚取低利的息差,也不愿意给企业放款。同时,2002年6月末我国居民储蓄已超过8万亿,存款增长速度快于贷款,存贷差不断增加(2002年6月末银行存贷差增加到3.65万亿元),银行经营雪上加霜。因此,通过法律规范大力发展证券市场的直接融资功能,对于提高社会资金融通的效率和效益,防止出现“债务-通货紧缩”的恶性循环是大有帮助的。

3、利用证券市场财富效应,扩大社会需求。

证券市场存在“财富效应”,当投资者的虚拟资产(如股票等有价证券)的价值呈现不断上升时,投资者可支配的财富增加,其消费信心和消费欲望都会增强,即期消费和超前消费的增加,将拉动社会总需求的上升,缓解通货紧缩的压力,最终带动GDP的增长;而GDP的增长又为证券市场的进一步繁荣创造了必要条件,如此形成社会经济的良性循环。

同理,如果虚拟资产价值下跌,证券市场将产生“负财富效应”。据中国证监会统计,我国股市在2001年下跌前的市场价值总额约为5.4万亿元,而到2002年10月市场价值只剩4.4万亿元,整整“蒸发”了近1万亿元。股市市值的蒸发意味着股民财富的消失,股市中的散户投资者在我国以中上等收入阶层为主,是我国最有活力、也最具潜力的消费阶层。目前股票资产的大幅缩水,必然会压缩这部分人的日常即期消费支出。调查结果显示,目前居民因投资亏损已对自己的消费产生影响的占48.11%.同时,股市低迷和股票价格的下降,导致企业投资股票的资金损失,产生财富缩水,造成企业投资能力的下降,最终导致投资增长乏力。居民消费支出下降和企业投资增长乏力,必将影响社会总需求的增长,其结果将是因需求不足、供给相对过剩而导致物价下降,从而造成通货紧缩。

4、发挥证券市场优化资源配置功能,调整和改善社会供求状况。

我国通货紧缩主要源于有效需求不足,而有效需求不足的主要表现是“大量短缺和无效供给同时并存,是政府垄断和体制障碍下供给和需求双向不吻合的结果”(国务院发展研究中心课题组,2001)在这种情况下,全面利用证券市场优化资源配置功能,发挥“看不见的手”的作用,将显得更为必要和重要。

证券市场是通过对现代市场经济中一系列机制发生影响而影响社会供求状况,进而影响社会再生产的。一方面,通过聚集和利用社会资源,疏通储蓄及闲置资金转化为投资渠道,使之朝着调整和集中的方向改变分配,促进投资,推动消费,改善供求之间的关系。另一方面,通过交易数量、价格与收益率,既对微观主体经济运行产生鼓励或抑制作用,又对产业调整、组合及其恰当选择创造条件,从而有利于加强企业竞争,改善经济结构,提高整体经济效率,促进供求相互契合程度。

目前,我国证券市场还远未成熟,其对资源配置的作用还十分有限。但是应当看到,我国证券市场是在错综复杂的国内外环境中起步和建设的,必然会出现许多困难和挫折。这些困难和挫折是发展中的困难和挫折,经过努力是可以克服的,只要坚持不断改革和创新,与时俱进,一个规范、公正、法治,能有效推动资源配置的证券市场是完全可以期待的。

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篇6

【关键词】政策市 流动性过剩 资产泡沫 股市扩容 股权分置改革

2008年3月31日、4月1日，上证指数连续大跌累计251点，一度跌破3300点关口，去年11月以来的一波股市大跌，使得A股市场超过十万亿的市值瞬间蒸发，导致近半年来中国股市暴跌的一个直接原因是，国外外投行的突然转向，一致看空2008年中国经济，使得这一观点一时间成为市场主流。投资者情绪转向导致估值中枢的崩塌，一齐加入杀跌的行列。为什么对于股市的宏观面判断一时间变得如此悲观？唯一的解释中国的A股市场仍然是带着明显的“政策市”的色彩。

2008以来，国内通货膨胀压力显著增，大国家推行持续紧缩货币政策和推进股市扩容进程，股市出现了大幅深度下挫和调整，与其说是市场的非理性，毋宁说是市场面对经济形势逆转和不确定性加大的理性反应。面对惨淡的A股市场，呼吁政府救市的声音日渐强烈。特别在上个月美联储出台有关政策拯救次贷危机下的美国金融市场后，国内一些专家学者更呼吁监管层应该救市。

那么，为何政府表现出了区别于以往的“岿然不动”，是政策上的疏忽，还是有意为之？首先得了解我国股票市场受到的追捧的缘由。

一、国内流动性过剩，CPI高涨导致国内资本流向股票市场

我国实行外汇管理体制，企业和居民不得持有外汇，必须将外汇出售给国家。于是在形成外汇储备的过程中，中央银行用来购买外汇的人民币就进入货币市场，央行的外汇占款成为具有扩张功能的基础货币，这就在所难免使得国内流动性出现过剩的局面。与此同时中国国内不仅面临着原材料价格上涨的压力而且面临着工资上涨的压力和环境保护的压力，这三种压力将产生同一个结果通货膨胀。特别是美元长期疲软，加之次贷危机将全球的资金都赶进了商品市场中寻求避险，导致原油、农产品价格的暴涨，成为当前中国商品价格普遍上升的主要推手。

比起来势汹汹的通货膨胀，一边是实在是少得可怜的银行储蓄利率，一面是红红火火的股市行情，当房地产市场被严厉调控时，过多的资金只能大量涌入股市，股市成为资金可以宣泄之处。

二、人民币升值加剧国际资本的流入

自2007年发生次贷危机以来，美国经济受挫，投资前景不容乐观，全球资本开始将强势的人民币资产作为重要的资产配置对象，并增加人民币资产在它们投资组合中的比重。全球资本流动格局正在深刻变化，充沛的全球资本都在积极地和有计划地大量流入中国，以争抢人民币资产。

历史上在日本、韩国和我国台湾地区的本币升值过程中，股市都出现巨大升幅。日本在1971年到1989年，日元升值3倍，股市则上涨了20倍；韩国在1985年到1990年，韩元升值30%，股市上涨了5倍；中国台湾股市在台币升值过程中，从1985年到1990年，股市也大涨了12倍。这样我们就不难理解从2007年情况看，股市去年的异常放量与当时的外贸顺差迭创新高可能有相对应关系，也从一个侧面显示出或有部分国际资本通过贸易渠道涌入证券市场。引起了股价的快速上涨。

综上可以得出在2007年宏观经济增长强劲、环境较好、企业盈利爆发性增长的乐观预期下，各路资金纷纷入市，资金入市和赚钱效应相互循环作用，加剧了市场供求的短期失衡，推动了股指的不断攀升，迅速膨胀的市值完全脱离了经济基本面。股市市值大幅上涨 ，其本质是脱离实体经济的虚拟资本的大量虚增，是以金融系统为主要依托、与虚拟资本的运动密切相关的经济活动，以增值为目的的价值形态的独立化运动。根据国家统计局和证监会统计数据显示2007年国内生产总值达24.66万亿元，而2007年底沪深两市股票市场总市值已达32.71万亿，可见资产泡沫的已经相当严重程度。

三、政府该不该救市

首先，经济稳定与发展才是重中之重。对我国中央政府来说，目前最重要的事是经济转型过程中各种矛盾的解决，是奥运、环保和控制物价上涨等，温总理近期在谈及股市时，其中讲到经济发展状况好了，股市自然就好。这无疑是将经济大格局作为政策关注的首要位置，而资本市场则相对次之。反之，一个欣欣向荣的资本市场和举步维艰的宏观经济是多么的讽刺，在这虚假繁荣的背后将是可怕的资本泡沫，等到那时再想熨平这个泡沫可非一日之功了，或许是几年甚至十几年也不一定能够复苏，上世纪，日本、台湾股市在上涨十几倍以上后，又一泻千里的前车之鉴。既不能任由非理性亢奋无限制地膨胀，也不能断送股市发已有的良好势头。因此现在让股指下来与实体资本保持相对一致，以暂时“锁定”数千亿的人民币，大幅减少人民币的流动性，并对冲国内通货膨涨，而且保证人民币不被外来货币购买，并在“慢牛”中逐步放出人民币，实现“软着陆”，与中国持续增长的经济发展相匹配，实为是明智之举。

其次，推进股市扩容进程股市有助于化解当前的流动性过剩。股票作为投资品和商品，也有一个供求关系的问题，也要受供求关系决定价格的原则的调节。因此，如果购买股票的货币增加了，但股票供给也同时增加了，那么股价就不会因为购买股票的货币的增加，而快速上涨。股价只有在股票供求关系严重失调（供过于求或求过于供）时候，才会大起或大落。由此可见，当股价因为流动性过剩而快速上涨时，股市扩容，也就是增加股票供给，会有效抑制股价的快速上涨。A股市场的供给迅速放大，意味着将有更多的场所吸纳流动性泛滥的资金，有利于遏制市场的投机气氛，冲淡此前高涨的泡沫，市场短期走向也将相对趋于平稳。反向促使人民币回流向储蓄，减少人民币市场流通量。从长期来看，股市扩容特别是红筹股回归对我国国内的A股市场是一个重大利好。因为在海外上市的公司法人治理结构比较完善，运作比较规范，它们的回归有助于带给我国内地上市公司先进的管理经验，从而提高我国证券市场总体质量。

再次，健全完善我国证券市场，发挥股票市场经济发展晴雨表的功能。耶鲁大学金融学教授陈志武认为，如果政府再去救市的话，就进一步证明中国的股市是“政策市”而非奖惩机制很明确合理的市场。在一些业内人士看来，要想让中国股市成为奖惩机制明确合理的市场，在否定“救市”方案的基础上应该更进一步：那就是终结政策市，真正让股市按照市场规律去运作，政府不再被指数的变化所左右。既然上证指数涨到6000多点就是是非理性的，现在有这样的调整也是很正常的，价值回归很自然。对比美国出现的信任危机，如果政府不介入，整个金融体系会面临全面崩溃的危险，而中国股市的情形并不是整个金融系统的某个方面出了问题，并没有出现信任危机，最大的问题在于股市受到过多政策的干扰，重复“过热打压低迷刺激过热”的循环，使得流通股的股价无法真正反映上市公司的内在价值，也使上市公司管理层缺乏做大股票市值的动力，导致整个证券市场丧失了经济发展晴雨表的功能。另一方面，现阶段推行的面股权分置改革是中国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，理顺了原来错综复杂的利益关系，优化了公司治理结构。

最后，短期内股市大幅回调的负面影响。股市暴跌不是也影响了宏观经济和社会稳定了吗？是有影响，但股市财富在很大程度上是“纸上富贵”。过去两年，股市市值从几万亿元增加到几十万亿元，中国人民不会因此而暴富，因为那是没有兑现的东西。现在刚刚有一小部分人开始兑现，市值马上缩水十多万亿元。丧失本来就虚无的东西，并不会对经济产生实质性损害。尽管对具体投资者来说损失刻骨铭心，但从整体上看，改变的只是分配关系，而且毕竟是馅饼迅速做大了之后的分配关系。从宏观上说，去年的资产泡沫放大了财富效应，刺激了热钱涌入，加剧了通货膨胀的压力和贫富差距。股市泡沫的缩水客观上有利于宏观经济的稳定。

可以看出，中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，改革和发展的目标，是逐步从政策市向成熟开放市场过渡。这就决定了既不能用简单的“救市”政策去强化市场和投资人的政策依赖，在国内一片“求救”声中，我国政府实在是“想为而不可”，再次出手救市，不仅不利于股票市场的长期发展，也不利于我国现行的宏观调控政策的贯彻实施，股市的火爆更加刺激了外来货币流入中国的增值欲望。外来货币的流入反过来又加大了国内货币供应量，也就是间接增加了人民币供应量，直接结果就是加大了国内通货膨胀的压力。面对持续走高的CPI指数，人民的生活水平将受到很大的影响，人民的承受能力是政府不得不考虑的重要问题，这将关系到社会的稳定，关系到“和谐社会”的全面建设。因此政府现在最关键的保持原有政策的透明性、连续性和稳定性，这样各方才能在转轨过程中有稳定的长远的预期，构建高度信息化、市场化的证券市场，并把一时还不能摆脱的“政策市”消极作用降到最小。

【参考文献】

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[3] 国家信息中心：股市的发展基础与制约因素[J].中经要报，2007（2）.

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上市公司整体绩效的提高，必须在科学的监管机制下才能取得。证券市场是由上市公司、投资者、金融中介机构、自律机构和政府的行政监管部门等共同构成的开放的金融市场，是极其复杂的多方博弈的世界。因此，证券市场的高效运行离不开有效的证券市场监管。

企业经营绩效的好坏不仅关系到企业能否生存，而且直接影响企业未来的发展和国民经济发展。作为证券市场的重要功能之一就是要通过促进资源优化配置，达到整个市场企业绩效的不断提高，最终促进整个国民经济的发展。战后发展起来的国家和地区，如日本、韩国与中国香港地区在证券市场监管的表述中更多地突出了“促进国民经济发展”的政府理念。因此，完善的证券市场监管机制应该能够促进上市公司整体绩效的提高。

“机制”一词最早是物理学和机械工程研究领域中的概念，后来这一概念被广泛应用到生理学、心理学、哲学、经济学、管理学等多门社会学科中，其内涵也演变为一个系统的组织或部分之间相互作用的过程和方式。从系统论的角度看，机制的主要特征有两个方面：一是具有自动实现系统均衡的功能；二是通过子系统之间的相互影响、相互制约来实现系统均衡功能。笔者采纳系统论的观点，即证券市场监管机制应该是证券市场监管结构中各组成部分通过制度安排相互影响、相互协调，共同发挥作用。

一、证券市场监管结构均衡分析

（一）证券市场监管结构

“结构”一词的英文为Structure，具有两层含义：一是表示某种关系的组合。其中，各部分之间的相互依赖以其同整体的联系为基础；二是指各个组成部分在整体中的地位。前者是指结构是由相互联系的各部分组合的整体，而后者是指组成结构的各部分间组合量的比例和质的联系。

对证券市场监管的研究有必要深入到监管结构内部对构成监管的各个组成部分及其相互关系进行周密的研究，以期更好地发现证券市场监管的内在规律。证券市场的监管主要有法律监管、行政监管（又称政府监管）和自律性质的监管。各种监管形式各自存在优、缺点，因此存在着适用的条件、时机。为了方便分析，笔者将法律监管与行政监管作为外部监管，将行业自律协会的监管划分为自律监管。

（二）他律监管与自律监管的有机结合——基于最优资源组合理论

笔者假定存在图1中的等监管程度线，该线上的每一点都表示自律与他律的结合程度。由于他律监管和自律监管的边际效率都是递减的，所以等监管程度线必然凸向原点。离原点越远，监管程度越高，图1中监管程度R（a）＜R（b）。需要说明的是，由于自律监管和他律监管均是有限度的，所以图1中超出Et和Es的部分都是没有意义的。

如图2所示，Et和Es分别是他律监管和自律监管的监管限度。在这个市场中，可以达到的最高监管程度可以用通过K点的曲线L3来表示。可以假定，按照证券市场的本质逻辑，存在着对市场监管的最低程度要求，设为L1，并且，随着证券市场的发展，由于市场参与者数量增加，交易种类扩大、市场结构日趋复杂，跨市场交易日益增多，金融衍生工具层出不穷，所以对监管的最低程度要求也将上升，如图2中从L1到L2的变化。市场发育程度低时，对市场监管的最低要求也低，即处在图2中L1的水平。显然，此时仅依靠自律监管或他律监管就可达到L1的要求，所以L1与S轴和T轴都有交点。这就是证券市场发展初期许多国家唯一依赖他律监管而许多发达国家更多依赖自律监管的原因。随着证券市场的发展，市场对最低监管程度的要求也在不断上升，L1逐渐向远离原点的方向运动，达到L2的水平。从图2中可以看到，单靠他律或自律已经不能对市场进行有效的监管，必须有机地结合他律和自律两种监管方式。由于他律监管与自律监管都要耗费成本，在同等成本下，需要寻求监管程度的结合点。图2中当等成本曲线与等监管程度曲线相切时，即点K（Es，Et）是最佳结合点，也就是他律监管与自律监管的有机结合点。现实中可以看到，随着市场的发展，在建立之初单纯地依赖自律或他律的证券市场，最后都不约而同地选择了他律和自律监管相结合的监管体系。至于他律和自律在监管体系中各占多大的比重则要视各国的具体情况而定，同一国家也会随着市场发育程度的变化而变化。

二、证券市场监管机制与上市公司整体绩效的关系

证券市场监管结构中他律监管与自律监管必须通过一定的制度安排才能发挥其自身优势，发挥最大的效率，达到效益最大化。证券市场的监管结构、监管机制是共同发挥作用的。

（一）完善的公司治理结构能够促进上市公司企业制度创新

实现国有企业经营机制的转变，为建立现代企业制度服务是现阶段我国证券市场的一个特殊功能。证券市场监管者严格强调的透明度、普遍实行的信息披露制度等是良好的企业治理结构的重要内容，企业控制权的转移也能改善治理结构。因此，现代证券市场还作为一个控制权市场而存在。对我国的证券市场的价格发现功能对于提高资源配置效率、发挥改善企业治理结构的功能、防止经济结构恶化是十分重要的。只有充分发挥证券市场对公司治理结构改善的促进功能，建立起现代企业制度，才能从根本上使国有企业摆脱困境，提高国有企业的整体质量。

（二）信息披露机制与上市公司绩效的关系

彼得·F·德鲁克在《公司绩效测评》中认为：根据美国证券市场上市公司的经验，“一旦金融市场对上市公司使用别的价值评估标准，指标体系的改革进程自然会加快，……正是政府的规定才使财务标准变得如此至高无上，并驱使人们花费大量时间使之完善”。投资者“不相信公司愿意公布比证券管理委员会要求的内容更多的信息，……最后只有证券管理委员会之类的政府机构出面，才可以解决这个棘手的问题，比如说，建议（甚至要求）上市公司在报告中公布非财务信息”。

对于投资者来说，只有通过良好的信息披露监管机制，信息披露监管部门通过对信息披露的一些实质性规定，在一定程度上将一些质量低劣的公司拒之门外，从而降低投资者决策失误的概率，加上市场中介机构为投资者提供证券投资方面的服务，信息披露制度中的及时性和有效性能够使投资者迅速、及时地了解资本市场上的价格变化，才能充分了解企业的真实状况，正确评估投资项目的风险和收益，作出理性决策，将资金投向资产优良的企业，提高资源的使用效率。其结果是上市公司整体绩效的提高；而对于上市公司尤其是优质的上市公司来说，为了防止“二手车市场”效应，会承担信息披露义务，规范信息披露行为，杜绝证券欺诈发生，只有将经营者的行为置于公众监督之下，才能保证公司管理层尽心尽责地为股东谋求最大利益，促进公司自身经营绩效的改善；对于证券市场来说，只有通过信息的充分披露并保证高度透明，将企业的状况展现在投资者面前，让广大投资者综合各种信息自主决策，才能使有限的资本流向效益高、前景好的企业，从而提高市场效率，促进社会资源的优化配置，提高上市公司的整体绩效。从这个层面上讲，上市公司信息披露的监管是影响上市公司绩效的核心机制。1.公司声誉价值有利于提升上市公司的质量

Grossman&Hart（1980）认为，逆向选择不利于标的资产估值，理性潜在买者会对资产进行打折，如果没有相应的修正机制，就会形成柠檬市场。在这种情况下，好的资产拥有者为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应措施向外部投资者传递相应信息，而该过程也就是增加信息披露的过程。Fombrun（1996）等的实证表明，公司声誉价值的提高有利于改善上市公司与外部投资者之间的关系，将对公司价值产生积极的正向效应。Wesley（2004）通过构建自愿性信息披露指标，对拉美三国信息披露增量和公司价值之间的关系进行了实证，检验结果表明，信息披露程度越高，公司价值越高。

通过分析发现，上市公司声誉价值是外部投资者基于信号传递的未来预期基础上形成的。（张宗新，2005）不同类型的公司采取不同的信息披露策略，好公司选择高水平声誉投资以避免次品车市场的价值折价；差公司只能选择消极性信息披露策略以防止公司真实类型报漏。针对证券市场信息不对称造成的次品车问题，不同类型的上市公司采取不同的信息披露策略，从而产生信号传递机制的声誉投资效应。信息披露信号传递公司的价值信息，积极信息披露多而信息供给水平相对高的上市公司的市场价值相应较高，有利于增加公司的声誉价值；而信息披露程度低的上市公司的市场价值相应较低2．有效市场条件下接管机制对企业家行为的影响

在信号传递机制下，由于那些为出资者和公司利益而工作的企业家会利用股票价格的信号机制改进自己的工作，对具有机会主义行为的企业家，股票定价机制本身仍是缺乏约束能力的。因此，接管机制就是用于监控企业家行为的约束机制。

从目前来看，在西方发达国家的资本市场上针对公司的接管主要存在两种情况：一是敌意接管；另一种为积极股东行动，此种接管较为温和。敌意接管时，无需取得目标公司企业家的同意，或者绕开他们，直接向公司股东发起收购要约。敌意接管的存在具有重要的经济意义，它能够对公司内部治理结构发挥作用，不断促进企业制度创新的外部环境和条件，也是保证市场经济顺利运转的重要经济机制。敌意接管这一机制作为出资者约束企业家的一个控制工具，是市场为公司外部治理结构的一个重要制度安排。

（三）行政监管——股价——企业绩效的影响机理

行政监管对企业绩效的影响主要是通过影响股价波动来发挥作用的。在证券市场上，投资者对股票内在价值的预期和对股票短期投机收益的预期共同决定着对股票投资价值的预期，进而通过证券市场资金的供求关系决定着股票的供求关系和股票价格。

1.股市政策引起股价波动

世界各国股票市场发展的实践表明：股市政策的实施会对股票市场价格波动产生直接的影响。只是不同的市场对政策的敏感性和反应程度不同，这实际上就是所谓股票市场的“政策效应”。股市政策可以使用制定法律法规的形式，也可以采取直接干预的形式。往往直接干预会对股市产生更大的冲击。

2.股价机制促进企业家不断提高上市公司绩效

所谓股价机制，是指在证券市场上通过股票价格的高低及其波动情况来反映股票发行公司的经营情况和变动情况，并以此引导或影响投资者（股东）对企业的筛选和监控（李承友，2001）。相应地，股票价格能否正确反映公司的运营状况就成为股价机制发生作用的前提条件。股票定价机制之所以能有效发挥对企业的监督促进作用，主要与股票价格所具有的相关性和客观性的密切程度有关。因为股票价格相关性反映的是市场对公司潜力后劲的动态评估，是证券市场对公司未来收益能力的评价，它所包含的信息着眼于未来，不同于提供对过去业务总结的会计信息。因此，通过股价定价机制可以抑制企业家损害出资者的经营行为。李承友（2001）认为，证券市场定价机制对企业经营或制度变革的作用主要体现在以下两个方面：一是用股票价格反映公司企业家的经营能力，并决定其去留；二是将公司企业家的报酬与股价相联系。笔者赞同这种观点。

3.行政监管——股价——企业绩效的关系

由此，可以构建证券市场行政监管与企业绩效的关系。因为政府行政监管导致股票市场的“政策效应”，“政策效应”对股票价格产生冲击，股价信号传递机制一方面影响股东对经理人的经营业绩的考评；另一方面影响投资者对未来盈余的预期，从而产生对股票未来股利的预期，进而影响投资者的决策，影响企业的资金流。两个方面共同影响企业的绩效变动。当绩效变动又会影响投资者对未来盈余的预期，形成行政监管——股价——企业绩效的影响关系。

三、基于上市公司整体绩效提高，完善我国证券市场监管机制的途径

张新（2003）的实证研究表明，同为国有或国有控股企业，上市公司业绩大幅度高于非上市公司。这充分体现了证券市场对企业绩效改善的巨大促进作用，但是根据思腾思特（StemStewart）管理咨询公司（中国）对中国、美国、英国、日本、澳大利亚（1996——2000）、印度（1998——2001）、巴西（1997——2000）的比较分析，以经济增加值（EVA）指标衡量，结果表明我国上市公司的水平处于中上等水平。因此，证券市场监管机制对公司经营绩效的促进作用还没有充分发挥，证券市场监管结构与监管机制还需进一步完善和优化。

（一）合理确定我国证券市场监管的对象和内容

1.我国证券市场监管对象应包括

证券发行人，发行市场的证券商，证券交易市场上的证券商，投资者（包括机构投资者与个人投资者），中介机构（包括会计师事务所、审计师事务所、律师事务所、资产评估机构等）。

2.监管内容主要有

（1）上市公司、证券交易所、证券公司的信息披露情况；（2）投资者行为是否合法，证券发行、证券交易与结算过程；（3）证券交易所的业务和自律管理情况；（4）上市公司对股东的回报情况；（5）证券商的经营范围。

（二）规范我国上市公司的公司治理制度

规范我国上市公司的公司治理制度应从以下几个方面入手：

1.推进独立董事制度，强化董事会的约束机制

要给予独立董事行使职权的条件，建立适当的独立董事任职标准，强化监管，使独立董事名副其实。

2.调整董事会功能，推行职务不兼容制度

减少董事会与高层管理人员的交叉任职，提倡上市公司董事长与总经理分设，增加外部董事和独立董事的比例。建立董事会的内部专职委员会，包括薪酬委员会、审计委员会与提名委员会等，并在各种专职委员会内部合理配置执行董事、非执行董事与独立董事的比例，以强化董事会的执行功能。在薪酬、提名和审计等关键的委员会中，降低执行董事与非执行董事的人数，增加独立董事的比例。

（三）把信息披露监管作为我国证券市场监管的核心问题

针对我国信息披露监管不力的局面，应进一步明确信息披露监管的目标、完善信息披露的监管体系。参照国外成功的经验，继续采用政府行政监管和自律监管相结合的方式。逐步由证监会、证券交易所和证券业协会共同构成功能互补的具有明确责任和权限的监管体系。

1.在责任和权限的设置上

证监会主要监管首次信息披露、制定相关的信息披露规则。

2.证交所监管持续性信息披露

证交所在负责上市公司持续性信息披露工作中，除了具有发现违规案件的权利外，还应具有查处违规案件和对违规行为进行处罚的权利；要进一步加强对信息披露违规者的处罚力度。在必要的时候，证交所可以证监会的名义进行强制处罚。

3.政府部门仍然负责首次信息披露的监管

监管包括上市公司配股、增股时再融资条件的审核。

4.证券业协会要发挥行业自律监管作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚

规范的中介机构可以协助监管上市公司的信息披露行为，特别是替上市公司出具财务报表的审计报告。

（四）努力在我国上市公司中推行信用评级制

对上市公司进行信用评估是优化我国证券市场监管机制的根本问题。目前对上市的信用评估还没有得到观念上的重视，企业的信用状况还没有得到普遍的评估和披露。证券市场监管机构应将我国的信用评估工作作出规划，考虑首先在上市公司推行。大力建设我国的专业信用评估机构也是迫不容缓的问题。在不远的将来要形成企业以良好的信用为发展要务，证券市场监管机构根据企业的信用状况决定监管的力度和方式，投资者把专业的信用评估机构对企业的信用评级作为投资的重要参考依据。要把对公司的信用评级作为建立对上市公司长期约束机制的立足点。

（五）对证券市场中介组织加强管理，提高其对上市公司的监管功能

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1．系统的风险。（1）市场方面的风险。市场风险是指证券市场由于某些因素的影响而导致证券发生价格上的变动风险。证券市场是千变万化的，可以影响证券的供求关系，例如货币供应的紧缩、政局的动荡、政府对金融市场的干预以及大众投资心理的波动等，这些都有可能引起证券市场的变动，从而引发市场风险的发生。（2）政策方面的风险。每个国家的金融市场都与本国的经济、政治、财政、投资以及外贸等情况紧密相连，因此国家有关政策的出台都会在一定程度上带来证券价格的变动，容易给投资者造成投资风险。（3）其他方面的系统风险。以上三种风险是主要的投资系统风险的表现，除此之外，还有其他方面的一些风险，例如入市资金的结构风险、汇率风险等。

2．非系统的风险。非系统风险也被称为特殊性风险，它是指一部分证券的收益由于不确定性的因素导致证券的收益存在风险。而这些不确定性的因素只是对一部分公司有所影响，因此不会与证券市场的整体变动发生系统性的关联。（）信用方面的风险。信用风险也可以称为违约风险，主要是指证券的发行人无法在证券到期时还本付息，因而造成了投资者投资损失。证券投资的信用风险主要受发行者的盈利水平、经营能力规模以及事业的稳定性等方面的影响，甚至可能会在发行者资金状况不佳的情况下有违约或破产的可能性。（2）经营方面的风险。经营风险是指商业活动所具有的商业风险，是上市时公司的管理者与决策者由于经营中出现的失误让企业和投资者遭受风险的可能。例如，市场预测、技术更新以及投资决策方面的失误，都会给企业带来潜在的风险。（3）财务方面的风险。财务风险主要是指由于企业资本的不合理而带来的风险。企业经常会采用负债经营作为一种经营手段，从而进行更好、更大规模的企业运作，具有一定的杠杆效应。企业负债的资金比例越大，其财务作用就越大，但在企业经营不善的情况下，投资者和企业自身的收益都会急速下降，这时如果负债过多就容易引起资本结构的不合理，同时企业的财务风险也就随之变高。（4）价格方面的风险。价格风险主要是指产品的价格变动给企业造成的风险。而企业的产品价格风险主要由成本因素和市场竞争造成的。

二、组合证券投资系统风险的防范措施

1．系统风险的分散。在股市的操作中，可以将投资的鸡蛋放进不同的篮子里，利用投资的不同组合方式来获取利益的最大化。因此，可以将投资的资金进行适当的分散，选择多家公司的股票，这样就可以有效地降低投资风险。其次，还可以选择不同行业和领域的公司股票，因为在同一社会经济发展中对不同行业产生的影响是不同的，此损彼益，进而有效地分散投资的总体风险。另外，也可以利用季节的变化进行投资的阶段性选择，由于某些股票的价格会受到季节变化的影响，因此投资要掌握和理解投资的淡旺季，有效降低投资的风险度。

2．系统风险的防范。（1）有效降低政府对证券市场的干预作用。市场并非是万能的，也会存在一定的缺陷，因此如果单靠市场的自由调控作用难以对资源进行有效的配置和优化，所以政府需要选择多种方式对证券市场进行调控，并且把握调控的力度。（2）加强对证券投资的法制建设和监管。证券市场作为市场经济中的一部分，具有复杂的经济体系，因此它的运行和发展需要有一定的法律依据。只有在相关法律法规的参与下，才能实现对市场主体的调节和规范作用，避免法律上的灰色区域，进行更有效的监管，杜绝证券市场中出现无序竞争的现象。（3）对机构投资者进行有效的培养。从证券投资的主体来看，个人投资者的比例要远远大于机构投资者，这种悬殊的比例突出了机构投资者的行为，因为机构投资者具有信息、资金上的优势，在投资上具有一定的带头作用，如果大量的个人投资者盲目跟从就容易导致投机风气的盛行。所以，要有效加强对机构投资者的培养和教育，并有效发展证券投资基金。

三、组合证券投资非系统风险的防范措施

从理论上看，对投资资金的均匀分配构建组合可以有效规避非系统性投资风险。但实际上，这种做法既利于强化组合投资的管理，也利于对系统性风险的规避。因此，需要对证券市场当下和未来的发展情况以及不同行业的变化有一定的了解和预测，进而对组合投资进行合理、科学的规划，以获得更高的证券投资收益。

1．分散投资的对象。证券投资者可以把投资资金进行分散组合，分别用于股票和债券，并且在购买股票的时候，要针对不同企业和不同的行业进行，进而可以有效规避由于某个企业或行业的亏损而造成个人投资的损失。

2．分散投资的地域。同样的市场、经济、政策以及赋税等因素对不同区域企业产生的影响是不同的，因此企业的业绩也会存在很大的差距，从而企业股票在市场上的表现也不尽相同。所以，作为投资者可以跨地域进行证券投资，把资金分散化投在具有较大获利前景的地区企业上，这样才能有效降低组合证券投资的风险，以获得最大的收益。

3．分散投资的期限。投资者可以在投资的期限上采用分散的组合方式，将投资的资金分成几部分，分别进行不同时间长度的证券投资，从而减少由于股市波动造成的收益损失。

四、结语

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第一，多种因素影响特定市场市盈率的高低。

市盈率不是一个孤立的指标，它本身受多种因素制约：一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变，市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如，我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%，倒数是63倍，而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上，倒数是25倍，道－琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒数高达上百倍，所以日经指数市盈率高达50倍以上；二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关，总股本和流通股本越小，市盈率就会越高，反之，就会越低；三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些；四是市盈率与公司成长性相关；五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间，我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平，从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以，我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素，而不能教条主义地照搬。

第二，发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率，是不可逾越的历史阶段。

从各国经济发展的历史经验看，资本市场在各国经济的快速成长期，对于整个社会资源的有效配置，为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用，其中必然伴随高市盈率现象，这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标，未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看，迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率，为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期，我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律，这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。

第三，中国股市目前已具有较高投资价值。

首先从市盈率水平看，2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍，上证综合指数市盈率为38.25倍；当日美国道－琼斯成分指数市盈率为21.4倍；英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低，经济增长率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。

完善资本市场结构

市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显著特征。与之相比，我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。

首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。

其次，我国资本市场投资品种十分有限，目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种，其中公司债券、可转换债券规模很小，至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。

第三，投资者结构还不完善，总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。

第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现为国有企业比重过高，而民营企业、外资企业比例偏低。

解决资本市场结构单一的矛盾，首先应着手多层次市场体系的建设，积极创造条件，适时推出二板市场，不断完善壮大三板市场。其次，要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。再次，进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场，组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。同时，应尽快改善上市公司结构，改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念，为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。

实现货币市场与资本市场的良性互动

随着金融全球化和金融创新的发展，货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题，诸如：人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积；金融市场发育不充分，利率形成机制不合理，货币政策效应弱化等等。

目前需要审时度势，为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：

扩大进入市场交易的对象。1999年以来，人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场，使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。

探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括：继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围；设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。

拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。

组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时，政府对这类证券投资基金的规模进行控制。

妥善解决国有股和法人股的出路

由于历史形成的原因，我国国有股、法人股比例高并且不能流通，必须通过国有股减持和流通加以解决，但这是一个逐步实现的长期过程，需要采取多元化的解决思路：

减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点，由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案，如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。

定价机制必须统一。以净资产值为基准，再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数，用净资产值来乘以这个权数，进而确定减持价格。

以净资产左右的价格卖给老股东，来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业，仍然存在今后外资法人股的流通问题，而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段，反而为今后解决其流通问题设置了障碍。

市场在资金方面不存在障碍，非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右，按净资产左右的价格减持，只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式，从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右，就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市，化解流通带来的市场压力。

只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。

深化发行制度改革

由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。

目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢，新股发行积压等老问题，同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。

要修正这些扭曲，就必须从根源入手，遵循渐进式改革的原则，对现行的发行制度作适当的调整，实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先，将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标，选择一批公司待发行，同类公司中市盈率较低的优先发行；其次，选择某一天的市值作为基准，投资者按其拥有市值多少，决定申购多少新股，申购什么新股，但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只，市值不能重复利用；然后，每一发行公司按照发行数量和申购量多少，进行配号抽签，决定哪些账号中签；最后，中签投资者存入足够资金，购买中签股票。在一定时间后，安排发行新股集中上市，该批股票发行上市完毕。另外，为明确市场预期，稳定市场信心，证监会发审委可预先确定每年的发行批次，以及每批发行的家数。

新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定，那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行，保证了资金配置到最稀缺的公司，使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据，能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且，通过批量发行和集中上市，能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系，有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率，使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率，从而降低证券市场风险。此外，通过集中配售，可以增加每次发行的新股数量，将提高市值的利用率，提高单次申购的中签率，增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力，同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。

切实保护中小投资者权益

截至2002年8月底，我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户，占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统，培育诚信意识；其次是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依；第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务；第四是提高证券市场监管效率，加大对违规行为的惩治力度；第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金；第六是加强投资者教育的基础工作，增强投资者的维权意识，并引导投资者树立科学的投资理念。

打造中国证券业的“旗舰”

目前我国证券公司不仅规模偏小，还普遍存在业务单一、粗放经营的特点，容易受到市场波动的影响，业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下，生存和发展环境恶劣，行业资源浪费严重，优势券商做不大，劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战，必须尽快解决存在的各种问题：首先，政府要规划好证券行业的发展，明确行业的发展目标，同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司，培育国家级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次，打破地方保护主义的封锁，实施市场化的退出机制，通过行业内、地区间并购，壮大规模和实力，改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次，借鉴国际惯例，建立和完善证券公司治理结构，加快证券公司股份制改造和上市。此外，管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障，例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款，解决证券公司长期存在的融资难题等。

降低市场系统性风险的积聚

在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品种过少，结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求，也是证券市场规范化、国际化的惯例。

我国证券市场经过10多年的发展，目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件：现货市场迅速发展，机构投资者迅速增加，法律和监管体系不断完善，投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段，可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求，采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序，逐步推出风险对冲产品。

进一步提高监管效率

我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步，但目前在认识上和具体操作上也存在不足，具体表现为：

——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。

——在规范和发展的认识上存在偏差，把发展与规范对立起来，使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中，经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿，以牺牲证券市场的发展为代价，寄希望于把证券市场打扫干净再来发展；把发展理解为简单的数量堆积，割裂规范和发展的内在关系，人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中，没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念；

——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的，但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当，导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。

对于监管中存在的问题，必须逐步加以解决：

准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题，尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。

要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。

搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外，保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场，证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。

全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐

中国已经加入WTO，证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，以较小的代价享受国际化带来的利益。

亚洲金融危机给我们的教训是，证券市场的开放必须有稳定、成熟的宏观经济环境作保障，必须有合理、科学的配套政策相配合，而且，完全开放前的证券市场必须是机制健全、监管成熟、且有丰富、立体化层次的市场。

篇10

【关键词】利率上升 房地产价格 直接影响 间接影响

2007年3月18日，中国人民银行将金融机构一年期及以上存贷款利率全部上调0.27个百分点，这是2006年以来央行第三次提高利率。至此，一年期存、贷款利率分别升至2.79%、6.39%，五年以上贷款基准利率八年来首次突破7%。对于央行连续的提高利率的举措，有人说是针对房地产市场，有人说其初衷并不是针对房地产市场，其实对广大购房自用者、投机者、房产商而言，初衷并不重要，重要的是利率提高后对房地产价格有何影响，如何影响以及可能影响的程度。

一、利率上升对房地产价格的直接影响

房地产价格是房地产市场运行情况的集中表现，用于房地产开发的主要资金多数来源于银行贷款，利率的高低直接影响房地产开发的成本及其利润。而利率的变动作为外部因素，势必对资金投入巨大的房地产投资的影响很大，因此，利率的变动可以对房地产价格起到一定的调节作用。

1、利率上升通过抑制房地产投资影响房价。（1）导致房地产投资的机会成本加大。利率的高低反映房地产投资的机会成本水平。利率上升，加大了房地产投资的机会成本，因而在存、贷款利率均上升的情况下会对房地产投资起到一定的抑制作用。与此相反，如果银行利率越低，则表明房地产投资的机会成本越小，进而刺激了对房地产的投资。因此，此次银行利率上升加大了房地产投资的机会成本，从而最终抑制房地产投资。（2）抑制房地产投资主体的投资。对一般购房者而言，他们购房的主要目的是为改善居住条件的需求，利率上升后，这类购房者的还贷数额肯定会有所增加，但增加的贷款数额非常有限，就当前的利率水平而言，对购房者几乎不构成实质性影响，也不足以影响购房自用的主流购买力。那些迫切需要改善住房条件提高生活质量的人还会到市场上寻求经济适用房，利率上升对其的抑制作用较小。对买房投机者而言，利率上升后，其融资成本提高，使买房投机者对房地产价格的预期发生改变，房价的涨幅必须极高才能确保其收回投资本金。更甚者，由于持续加息的预期对房地产泡沫有抑制作用，投机者极易改变其对房价走势的预期，进而改变他们的资金投向。如果他们因为房价下跌预期而大量撤出房地产投资的话，会导致房地产的大量空置，影响房地产的供求关系变化，进而导致房价的变动。对开发商而言，贷款利率的上升使开发商面临市场风险。首先，对投资者而言，贷款利率的上升致使房地产投资的融资成本提高，相当于投资利润的下降。这样很可能导致投资者转移投资方向，减少其对房地产的投资。其次，利率上升导致民众对房地产的购买力下降，使得房地产市场的有效需求下降，进而引发房地产价格的下跌，导致房地产开发企业无法及时回笼资金，增加其开发成本，使其盈利减少甚至亏损，将使房地产行业开始新一轮的结构改革和调整。

2、利率上升通过房地产开发商行为选择影响房价。受房地产开发商行为选择的影响，利率上升后会出现截然不同的局面。贷款利率的上升，增加了房地产开发商的利息成本。而这些新增的利息成本的承担只有两种可能：一种是房地产开发商自己承担。这样，财务成本的增加可能迫使开发商考虑缩短房地产开发的周转期，通过增快房地产的变现速度来消化因利率上升而带来的增加成本。在开发商自己承担增加的成本的情况下，为了消化这部分成本，就要加快房产的周转速度，供给随之增加，若维持价格不变，则有效需求不足，房产闲置，开发商为了收回资金必然降价，消费者受益。但是，随之而来的是开发商利润降低，部分开发商退出该行业。另一种则是将新增的利息成本与风险转移给购房者，并通过提高房地产价格转移新增利息成本，进而弥补贷款利率上升造成的利润损失。在这种情形下，房地产价格不但不会下降，反而会持续上涨。这与我们理论上推断的“贷款利率的上升降低了购房者对房地产的购买需求，从而致使房地产价格下降”是相反的。2004年央行将贷款利率提高了0.27个百分点，随着利率的上升，与房地产关联度高的企业——土地、建材行业等费用提高，房地产成本随之提高，成本的提高进一步推动了房价的上涨。

不难看出，国家通过提高银行利率，使房地产开发的融资成本上升，房地产开发商若“自我消化”新增成本，必然采用“薄利多销”的数量型策略，将使房地产供给增加，影响房地产的供求关系变化，进而导致房价下降。在成熟或竞争的市场条件下，房价最终由供求关系而不是供给方的成本来决定，即上升的开发成本很难直接传导到房价上。但对中国现阶段的房地产市场来说，此种情形出现的可能性不大。相反，房地产开发商如果拒绝为新增成本“埋单”，为确保收回投资本金，必须推高房价的涨幅，加之地方政府出于某种利益也会为高房价推波助澜，因此，房价在一定时期内会持续上涨。二、利率上升对房地产价格的间接影响

利率是借贷资本的使用报酬，因此，利率的升降对金融资本具有较大的影响。在开放的金融市场上，利率的变动会改变资金在外汇市场和证券市场的流向，进而影响资金对实业界的流入。

1、利率上升通过外汇市场进而影响房价。在其他条件不变的前提下，一国货币利率上升会吸引外部金融资本流入，在外汇市场上形成对该国货币的需求，推动高利率货币的汇率上升。当代的国际金融市场上存在着大量的国际游资，这些资金对利率的变动极为敏感，这些国际资金的流入将推动人民币汇率的上升。人民币升值意味着我国经济状况好，能创造更多投资机会，且有较高的收益。国外投资者会预期人民币持续升值，大量短期投机性资金将涌入我国，而房地产市场无疑将成为这些资金的集中场所。特别是我国放松了外资进入房地产市场的限制后，大量国外资金会通过各种渠道涌入我国的房地产市场，加大了对房产的需求预期，使房产的需求曲线向外移动。有关资料表明，当房价上涨5%，人民币升值5%的情况下，国外投资者的投资收益就提高10.3%；当房价上涨15%，人民币升值5%的情况下，国外投资者的投资收益率提高20.8%；当房价上涨15%，人民币升值15%时，国外投资者收益率提高到32.3%。目前，最可能对国内房地产行业产生重要影响的是海外“热钱”，如果人民币继续升值或者保持升值的良好预期，按照资本逐利的本性，大量“热钱”将会进入中国房地产市场，推动我国房地产价格的上涨。