债券市场风险分析范文

导语：如何才能写好一篇债券市场风险分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

    一、债券市场上的利率风险分析

    所谓利率风险是指由于利率的变化,使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言,其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲,债券资产价格P总可以表示为: 

    P=f(R,r.t),且dP/dR>0,dP/<dr<0,

    其中,R代表票面利率;r代表市场利率或收益率;t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下,债券的票面利率越低,债券价格越低;市场利率或收益率越高,债券价格越低。显然,市场利率的变动必然引起债券价格的变动,从而会给债券持有者带来风险。

    (一)利率市场化和债券市场的发展

    近20年来,随着我国金融市场化进程的持续,利率市场化程度不断提高,利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

    从债券发行市场看,1995年8月,财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券,目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债,国债拍卖发行收益率的市场化进程加快,使得国债利率向基准利率方面迈进。

    债券二级市场的日益完善,也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立,1991年开始引进回购交易,使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底,债券及回购交易额突破5万亿,同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式,成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标,并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

    (二)目前债券市场面临的利率风险

    从目前我国债券市场的现状看,无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

    (1)发行市场上的利率风险

    发行市场上看,一级市场债券发行频率加快,债券招标发行利率走低。2002年上半年,发行国债与金融债券共17期,发行总量3055亿元,其中在交易所发行200亿元,期限10年,票面利率2.54%;银行间债券市场国债发行6期1800亿元,加权平均期限为9.06年;国开行金融债券发行6期700亿元,如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低,尤其是5月23日发行的30年期国债,招标利率降至2.90%,超出很多投资者的预料。

    显然,过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好,通货紧缩的情况明显缓解,市场对未来降息的预期大大减弱,对于长期低息债券的发行的影响开始显现:在2002年7月发行的第9期国债中,计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视,已经开始对债券发行产生不利影响。

    (2)流通市场上的利率风险

    从流通市场上看,人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示,自2002年1-5月份以来,月度债券收益率曲线不断下移,尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后,这种趋势更为明显,只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下,当月国债加权平均收益率降为2.18%,平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

    收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重,隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例,只要利率上调一个百分点,按到期收益率2.90%的久期计算,其市场价格要下降19.95元。

    为此,人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险,最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元,减少在债券市场上争购债券的资金,从而引导回购利率缓慢走高,最终达到调高债券的收益率的目的。

    附图

    二、债券市场流动性风险分析

    (一)债券市场的流动性及期作用

    市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资金资产价格发生显着波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999):

    1.密度:交易价格偏离市场中间价格的幅度,也即与市场价格无关的交易成本,它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小,说明债券交易市场的竞争越激烈,因而债券市场的效率越高。

    2.深度:它反映的是不会影响现行价格的市场交易量,可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示;也可以通过债券的周转率反映。

    3.弹性:指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度,这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法,通常是观察债券交易后恢复正常市场状态(买卖差价、交易量)的速度。

    作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场,其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解:

    第一,由于国债风险小、同质性强、规模大,是其他金融资产(如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等)定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产,同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场,在提高金融体系的效率,保持金融体系的稳定方面,具有非常重要的意义。

    第二,国债市场形成的利率期限结构,能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势,这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据,也为货币政策的实施提供信息,从而使货币政策的意图得以有效地传导。

    第三,国债是央行在公开市场上最重要的操作工具;如果国债市场缺乏流动性,央行吞吐基础货币,调节社会信用总量的能力会受到限制,资产价格容易过度波动;此外,国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

    一般说来,金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排,但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说,仍然可以被视为一种“公共产品”,一方面,它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处,另一方面,单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性,理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

    (二)债券市场面临的流动性风险

    金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式:市场/产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要,这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算,从而使帐面上潜在损失转化为实际损失,甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面:

    1.债券市场的人为分割

    我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场,相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体,市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身,缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户,沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外,无法对债券的真实性和完整性进行统一监控,还有可能出现债券卖空的情况,从而市场带来较大的风险。

    不过,国债现货市场分割,一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性,这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

    2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

    首先,银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场,造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后,市场扩容速度大大加快,但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然,投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足,在空头市场时二级市场需求不足,形成单边市场。

    其次,一些商业银行脱离交易所市场后,还习惯于交易所的交易模式,对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构(主要是农村信用联社)依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易,这也间接削弱了银行间市场的活跃程度,同时也给自身带来了较大的营运风险。同时,在交易所市场上,部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具,过度投机炒作,造成了国债市场的价格波动异常,在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

    3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

篇2

关键词：利率定价 债券

一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约

过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。

第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。

第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。

第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。

二、利率市场化对债券市场的影响

短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。

1提升债券市场底部收益率

首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。

其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通常会导致金融市场利率整体上浮，回归均衡水平。

再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。

最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。

2加大对信用债券的需求

利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。

3加大中低评级债券供给

利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业对融资成本的敏感度加强，融资需求将更多地通过资本市场来解决。对大企业而言，由于信用资质优良，通过债券融资可以获得比贷款融资更低廉的成本，而且还可以通过资本市场提高品牌认知度。对中小企业而言，利率市场化进程的展开以及由此带来的金融创新，将使目前存在于灰色地带的民间融资有进入到正规的金融市场（如债券市场融资）的机会。

4提高债券市场流动性

随着利率市场化的逐步推进，债券市场也得到了大幅发展，仅从交易量上来看，利率管制的逐步放宽刺激了债券市场的流动性的提高。

表1

利率市场化进程的重要时点

5加强信用体系建设和评级公信力

利率市场化后社会信用风险将发生变革，进而使得债券信用风险的定价更为复杂。风险加大则要求金融风险度量方法趋于完善，信用债市场也将因此得到改进。现阶段，评级制度的不合理严重制约了目前信用债市场发展，市场表现出对信用评级体系不信任，一旦出现信用环境恶化，市场就会表现出非理性恐慌，就像2011年底的城投债危机，直接抑制了债券市场的流动性和需求。利率市场化可促进信用债评级体系和信息披露制度趋于完善。

6加快债券市场创新进程

利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行人主体，商业银行与企业的风险管理需求均会提升。这将直接给债券市场带来创新动力，出现适合不同类型发行人、满足不同投资需求的产品，包括信用衍生产品、债券远期、期货、互换在内的创新性产品将面临大好机遇。

三、债券市场在利率市场化过程中的积极作用

发达国家经验表明，利率市场化过程需要发达的债券市场辅助，债券市场在利率市场化中的积极作用主要表现在以下几个方面。

1完善金融市场体系和利率结构

债券市场的发展将改善金融市场体系的不平衡状况，从利率结构、利率形成机制、微观主体行为、货币政策传导等多个方面优化利率市场化改革的金融环境。2005年以前，我国企业信用类债券品种十分有限，期限多在5年以上，中短端产品缺乏。短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的推出丰富了债券市场的利率期限结构，使得资金在长、短期债市，资本市场和货币市场间得以自由流动，促进了合理的利率期限结构和信用利差的形成。

2优化利率市场化的微观基础

债券市场提高了实体经济对金融的参与度，推动了企业和银行等微观主体行为的市场化。在2004年之前，企业信用类债券余额占GDP比重不足2%。债券市场由政府和金融机构主导，微观主体只能被动接受利率，利率并不能代表资金的真实价格。但自2005年以来，企业信用类债券占比逐年上升，丰富了债券市场也提高了企业在金融市场的参与度，使得资金分配更加有效。

在债券市场开启之前，企业只能被动接受银行的贷款利率。2005年以来，随着债券市场发展，企业对利率的敏感性随着直接融资的增加而提升，逐渐形成了利率的市场化反应机制。债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束，促使企业提高投资效率，优化资源配置。债券市场将利率与实体经济联系在一起，必将进一步推动利率市场化的进程。

企业债券融资对银行贷款具有替代效应，对银行的盈利形成压力，促使银行逐步走向多元化服务和市场化经营。特别是信用债的大规模发行将促使银行业产品、结构、业务模式、风控系统的改革和提高。此外，银行机构作为企业信用类债券的主要投资人，也将提升利率风险管理能力，为进一步利率市场化提供条件。

3改善货币政策传导，优化中央银行调控方式

随着债券市场发展，银行信贷在融资总量的占比降低，针对银行信贷的货币政策效果将逐渐减弱，通过市场化手段实现货币政策意图的公开市场操作将逐渐增加。债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制，符合利率市场化的要求，也为利率市场化条件下的央行调控货币市场积累了经验。

4产品创新为利率市场化提供保障

利率市场化将使市场利率波动性增大，市场参与者暴露在更大的风险中。利率互换，信用风险缓释工具等风险管理工具为控制和转移风险提供了产品基础。未来可能会推出的国债期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将进一步丰富投资者的信用风险管理手段。随着固定收益证券品种的日趋丰富，利率衍生产品的发展将推动金融工具的创新，进一步繁荣金融市场，也往往成为利率市场化改革的突破口。

四、债券投资中的利率风险衡量和利率风险防范

1利率风险衡量

宏观经济变动、货币政策调整、市场利率波动等因素都会引起债券市场的收益率水平波动，利率的变动进而会影响固定收益证券的价格和利息收入的再投资收益。所以如何衡量利率风险并进行有效的防范对冲，是债券投资的关键主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。

久期是衡量债券利率风险的重要指标，用于估算市场利率发生某一给定的小幅变动（通常小于1%）时，债券价格变化的程度。几种尤为重要的种类是麦考利久期、修正久期和有效久期。但由于对利率期限结构平坦且收益率曲线是平行移动的简单假设，使得久期模型在实际应用中存在一定的局限性。

凸性描述了价格/收益率曲线的弯曲程度，也是债券价格对收益率的二阶导数，主要是用来估计没有被久期反映的价格变化。凸性几种尤为重要的种类是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性适用性较广泛。

与久期与凸性分析对市场利率单一因素进行分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时对债券价值可能产生的影响。情景可以人为设定（如直接使用历史上发生过的情景），也可以从对市场风险要素历史数据变动的统计分析中得到，或通过运行描述在特定情况下市场风险要素变动的随机过程中得到。

2控制利率风险的投资策略

防范利率风险包括被动的投资策略和主动的投资策略。

被动投资策略的选择是基于对债券市场有效性持正面看法的情况下选取的。消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此投资者并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。被动的投资策略包括以下几种：买入并持有策略、指数化策略、免疫策略。

积极的债券管理者认为债券市场并非那么有效，所以明智的投资人总是能够把握机会获得超过市场平均收益的超额回报。此类投资者认为市场无效主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。基于此，债券管理者进行债券选择，力图识别定价错误的债券或对市场利率做出精确的预测以把握市场时机进行买卖。积极的债券管理策略一般都是这两种方法的结合使用。主动的投资策略包括对冲策略、水平分析策略和骑乘收益率曲线策略。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、阶梯式策略和杠铃式策略三种。

3控制利率风险的操作要点

投资经理负责识别和衡量投资组合的利率风险，并结合投资组合的安全性、流动性和效益性目标以确定相应的投资策略。虽然各机构之间，这个过程会根据其风险承受能力的总体目标和可接受的水平有所不同，但投资经理可以采取一些通用的操作要点以确保其目标的实现。这些措施包括但不限于：

（1）建立整体绩效目标和设定风险承受能力水平，包括明确风险管理的岗位职责，设定可接受的利率风险上限等。

（2）确定短期和长期安全性和流动性需要，以采用适当的投资组合结构。

（3）制定管理利率风险的控制体系及指引，包括有关投资和交易活动的具体授权和限制，内含期权证券的使用以及从账面上实现收益和亏损的政策。这样，投资组合经理可以决定可行的投资目标，并在不同投资策略和投资组合结构之间作出明智的选择。

（4）建立测量工具/基准，以确保绩效目标的实现，并确定风险承受程度不会超出控制。

（5）建立处理突发、意外且超过该机构的可接受的风险承受能力水平的利率风险的处理流程。这些措施包括建立程序直接管理的正在增加的风险，以及及时就潜在风险进行沟通。

五、基本结论

在利率市场化的大环境下，外部利率风险管理工具的风险，相关市场的建立和流动性、收益率曲线的连贯性以及有效性的加强，都为利率定价和风险防范提供了更多的工具和风险管理的机遇；而任何主动或被动策略的执行，更需要系统性的投资流程的建立和管理，进而使得证券投资中利率定价和风险管理的内外部条件的成熟，不断促使投资者、企业、金融机构更好地面对宏观经济及政策风险，维护金融市场以及经济建设的稳定。

参考文献

篇3

出现这种尴尬的局面，主要缘于银行、国债利率的下调以及资本市场低迷而导致的投资收益缩水。从银行和国债利率的收益情况看，今年2月21日央行再次宣布调息，存款利率下调0.25个百分点，市场上的协议存款利率由去年的5%左右下降到目前的3.6%；中长期债券利率也持续走低，债券市场10年期债券的票面利率由3%下降到2.5%左右，回购利率也由3.3%下降到2.4%，保险公司在债券市场中获利的难度越来越大。从证券市场的收益情况看，自去年6月以来，证券市场持续疲软。受其影响，保险公司投资证券投资基金的收益由去年同期的19.07%大幅回落到0.39%.截至2002年6月，各保险公司资金运用共实现收益82.57亿元，资金运用平均余额为4239.44亿元，资金运用收益率1.95%，比去年同期下降1.03个百分点，经营风险进一步凸现出来。

官方数据显示，2002年1～6月，全国实现保费收入1612.3亿元，同比增长57.7%.其中，人身险保费收入1186.81亿元，同比增长84.5%；财产险保费收入425.46亿元，同比增长12.18%.但是，在保险业高速发展的背后，寿险新品特别是投资连结保险却是寒风袭袭，曾经在去年同期热销的投资连结保险，今年上半年降幅却高达36.04%.近年来，一些寿险公司为解决利差损问题，先后推出了投资连结、万能、分红等寿险新产品。但是，由于一些公司在销售时片面宣传投资功能，夸大投资回报，强化了客户对投资回报的心理预期，而寿险公司的实际投资回报率低于客户预期，一些客户便产生了受骗上当的感觉，退保现象时有发生。据统计，上半年投资连结保险退保率在去年同期0.1%的基础上上升到4.9%，使高速发展的保险业蒙上了一层阴影。

出现这种尴尬的局面，主要缘于银行、国债利率的下调以及资本市场低迷而导致的投资收益缩水。从银行和国债利率的收益情况看，今年2月21日央行再次宣布调息，存款利率下调0.25个百分点，市场上的协议存款利率由去年的5%左右下降到目前的3.6%；中长期债券利率也持续走低，债券市场10年期债券的票面利率由3%下降到2.5%左右，回购利率也由3.3%下降到2.4%，保险公司在债券市场中获利的难度越来越大。从证券市场的收益情况看，自去年6月以来，证券市场持续疲软。受其影响，保险公司投资证券投资基金的收益由去年同期的19.07%大幅回落到0.39%.截至2002年6月，各保险公司资金运用共实现收益82.57亿元，资金运用平均余额为4239.44亿元，资金运用收益率1.95%，比去年同期下降1.03个百分点，经营风险进一步凸现出来。

在保险公司的信息系统、精算技术、投资运营、风险控制以及保险监管机构的监管能力尚不能满足投资连结保险产品的情况下，投资连结型保险蕴藏的巨大经营风险已经显现出来。保险业的投资行为不可能游离于资本市场，即使实行所谓的专家理财和科学的定量投资风险分析，也无法超越市场这只无形的手的控制与摆布。一旦投资收益率下降，资产贬值，大量保户的退保将影响保险公司经营的稳定性，严重时还将导致保险企业偿付能力不足。

目前，国内居民的保障需求远未达到基本保障的程度，许多人还根本没有保障的特定环境下，大力发展保障型产品，是现阶段甚至相当长一段时间内寿险公司发展业务的基石和重点。对于寿险公司而言，如果利用市场的某种特别时期大作特作趸缴业务，无异于对市场资源的一种过度开采，当这种过度达到一定规模，未来的市场发展将可能出现局部周期断流。

篇4

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

（二）目前债券市场面临的利率风险

从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

(1)发行市场上的利率风险

发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。

显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。

(2)流通市场上的利率风险

从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。

为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。

附图

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性及期作用

市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：

1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。

3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种

形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：

1.债券市场的人为分割

我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。

不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。

其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。

所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。

三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用

（一）利率期货的功能

利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。

这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。

（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范

债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。

首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。

其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。

最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。

篇5

一、问题的提出

近两年来，保险资金的运用＿直是理论界和保险业的共同话题和关注焦点。随着我国保险业的迅速发展，可运用的保险资金的总规模不断扩大，同时带来的问题是，如果不能以较高的投资收益弥补潜在的、日益增大的承保亏损和利差损，保险业将面临被动局面。而随着我国加入WTO，外资保险公司的进入及产生的竞争，也迫切要求我国保险公司提高保险资金的投资收益，从而能够降低保费、减轻保户负担、提高自身应付风险和承保的能力，进而提高竞争力。

从前瞻的角度看，发达国家的保险保障制度相应发达，居民储蓄率普遍低于10%，而我国“银行大、保险小”，保险业发挥的金融作用尚不够。据调查，银行信贷中以养老、教育、防病、防失业为动机的占一半，这些长期资金与保险业具有很大的相关性和可替代性。随着我国的工业化进程和国民经济的发展，保险业在金融资源配置中发挥作用有巨大的空间，这也要求保险业具备资源优化配置的能力。

二、我国保险资金运用存在的问题分析

自1980年国内保险业务恢复以来，我国保险资金的运用经历了初期的无投资或忽视投资阶段，保险公司的资金基本上进入了银行，形成银行存款；1987-1995年，为无序投资阶段，房地产、有价证券、信托，甚至借贷，无所不及，从而形成大量不良资产；1995年以后，进入逐步规范阶段，先后颁布了《商业银行法》、《保险法》、《证券法》，形成了金融行业分业经营、分业管理、金融各子市场分割的严格分业模式，此后又逐渐放开对保险行业投资的限制。目前我国的保险资金的运用存在明显的问题，主要体现在：

（﹁）保险资金的收益率明显偏低。有关统计数据显示，2002年全国保险业保费收入达3053亿元，比上年增长44.3%.但保险资金运用却不理想，收益率呈下降趋势，2001年保险资金平均收益率为4.3%，2002年减少至3.14%，2003年有所好转，但2004年上半年又出现下滑，主要原因在于由于外部环境的约束和政府的管制，保险资金运用渠道狭窄并且存在较大的风险，进而导致保险资金的利用率低。当前我国保险资金运用限于：银行存款、买卖政府债券、买卖金融债券、买卖中国保监会指定的中央企业债券、国债回购、买卖证券投资基金。到目前为止我国各保险公司的资金主要用途之一还是银行存款，由于利率深幅下挫，尽管最近有所上升，但银行存款的利息仍远不能使保险资金增值；政府债券也是保险资金的另一个主要投放渠道，而债券市场风险凸现，交易所二级市场价格波动幅度接近20%；在中国的证券市场，由于结构性和市场基本面的原因，正经历漫漫熊市，各证券投资基金价格大幅下跌，对各保险公司的业绩影响很大。

（二）资金运用规模迅速扩大，资金运用压力明显增大。2002年，保险业实现保费收入3053.1亿元，总资产达6494亿元，保险资金运用余额达5799亿元，同比分别增长44.7%、41.4%和56.6%.在资金运用规模不断扩大的同时，资金运用的集中度也不断提高。例如，中国人寿的资金集中度从2001年的77%提高到了2002年的88%.保费的快速增长以及资金集中度的提高，导致资金运用的压力增大，巨额资金需要寻求出路。数据表明，目前除了协议存款、债券、基金等投资品种之外，保险业未得到有效利用的资金高达1641亿元，占可运用资金余额的28.3%.

（三）保险资金运用的潜在风险不断积累。现有资产组合的利率风险较高。从目前保险公司投资的资产结构看，银行存款、债券加上回购在总资产中的占比高达91.52%，这些固定利率产品利率敏感度很高，受货币政策和利率走势的影响十分明显。

资产负债失配现象严重，存在着较大的再投资风险。保险资金中80%以上为寿险资金，寿险资金中约70%以上是10年以上的中长期资金。保险负债的特性要求资金运用在期限、成本、规模上与其较好地匹配，以满足偿付要求。但由于现有投资工具缺乏、投资品种单一、投资期限较短，资产与负债失配现象十分严重，姑且不考虑收益率失配的因素，期限失配的状况粗略估计也在50%以上。各家保险公司目前办理的协议存款大部分是5年期，到期日集中度过高，存在再投资风险。

系统性风险正在集中放大。由于投资渠道受限，保险资金运用集中在几个有限的品种上。协议存款占全部可运用资金的比例超过50%；保险业在基金市场的投资达300多亿元，约占基金市场现有规模的1／3；债券的中长期品种大部分为保险资金持有。由此可见，单一品种在保险资金组合中的占比过高或占市场规模比例过大，系统性风险呈上升趋势，一旦发生市场波动，保险投资的安全和收益将受到严重影响。

（四）基础管理的压力开始显现。在资金压力不断增大、市场风险不断涌现的情况下，保险公司在资金运用中的投资决策、风险控制、人才队伍以及信息技术系统等方面都经受了检验，保险公司现有的资金运作体系在市场反应能力、风险控制、管理效率等方面也受到了严峻考验。

三、探索我国保险资金的运用渠道

从理论上说，保险公司可以选择资本市场上的任何投资工具，在具体实践中则要选择那些收益性、风险水平以及流动性和保险公司最相适合的投资工具。

保险公司的投资应以稳健为主，故债券一向是保险公司首选的投资工具，债券投资在各发达国家的保险资金投资组合中均占有相当的比重。债券具有高流动、低风险的特征，但其收益不高。其中政府发行的债券风险最小，没有信用风险，但是政府债券无法回避利率风险，在二级市场交易的长期政府债券尤其如此，而且政府债券的收益率较低，故其在保险公司投资组合中的地位应低于收益较高的公司债券，但在对保险公司流动性要求日益增强的今天，政府债券在保险公司投资组合中依然必须保持一定的比例。公司债券存在一定的信用风险，但是由于其收益稳定，而且也比较高，应在保险公司的投资中占有重要地位。目前我国的公司债券市场极度萎缩，可供投资的品种相当有限，我国企业债券市场发展速度慢于股票市场和国债市场，但资本市场的不断成熟和国家政策的引导将为企业债券提供更大的发展空间。可以预见随着企业债券市场的发展，公司债券会成为保险公司投资组合的一个重要部分。

由于保险资金特别是寿险资金的长期性，贷款是比较适合保险公司的投资品种。一般贷款和公司债券一样，属于固定收益的债务，能获得稳定的利息收入；可以和借款者建立稳定的良好的客户关系，促进保险业务的发展；通过和借款者协商贷款利率、期限等，可以进行资产和负债的匹配。为确保贷款的偿还，保证保险资金的安全，一般采用抵押贷款的方式，其利率高于银行存款，收益较高且稳定，在日本和德国的保险资金投资组合中，贷款占相当大的比重。但抵押贷款没有重要的二级市场，投资者一般持有到债务期满，流动性风险大。寿险贷款中有一种特殊形式即保单贷款，以寿险合同为依据对投保人进行贷款，这种贷款的安全性较有保障。中国目前经济处于高速成长期，贷款应当成为保险资金的一种重要投资方式。

国内各保险公司对于允许保险资金通过各种途径进入证券市场甚至直接投资二级市场的呼声很高，保险公司的资金已被允许投资证券基金和参股基金管理公司。但从国外的经验来看，股票从未成为保险公司的主要投资工具，其收益不稳定，现金流量难以预测，风险大。对于寿险业，由于需要稳定的收入、确定的现金流以满足到期的给付，稳定投资收益率以匹配预期利率，各国对寿险公司投资股票都进行限制。近年随着寿险公司负债的变化，特别是利率敏感型产品的开发，以及金融机构间竞争的加剧，寿险公司对流动性强和收益性高的资产需求增强，所以寿险公司对股票的投资呈上升趋势。如美国寿险公司为变额年金、变额寿险以及养老金账户设立的分离账户的资产以股票为主，但分离账户的投资不受保险公司投资法规的限制，分离账户的风险由保户自己承担。

我国目前的证券市场还有其特殊情况，尚不成熟。一方面，目前多数上市公司为国有控股或国有法人控股，企业治理制度落后，企业持续赢利能力差，分红少，每年国家收取的印花税总量和交易费总量就超过上市公司股票分红总量，投资价值偏低；另一方面，由于市场分割，同股同权的股票在各个市场的价格差别较大，同时国有股全流通的问题悬而未决，不同的解决方案对二级市场股票市场价格的影响截然不同，使得二级市场的股票定价缺乏一个适当的参考标准，政策风险大，不确定因素多。对于保险资金，在投资于高风险的股市时，应先注重安全性，在此基础上追求稳健合理的赢利，切忌头脑发热，盲目攀比，以免最终留下大量不良资产。

对不动产的拥有或直接投资属于权益性投资，由于其现金流量的不确定性，被认为不适合寿险公司，各发达国家保险公司的投资组合中该项资产均不超过10%.就国内而言，由于近年来房地产市场的发展势头过猛，中央政府担心过热，造成银行不良贷款和金融泡沫，已出台一系列政策控制房地产市场的过快增长。但在长期中由于中国经济的迅速增长，房地产业尤其是局部发达地区的房地产业，仍面临相当大的发展空间，应该进入保险资金的投资组合，以分享中国经济增长的成果。

四、探索我国保险公司资金的运作模式

从国外保险公司的资金运用模式来看，内设投资管理部模式已被扬弃，专业化经营管理或委托管理模式是保险资金运用的主流，所以尽管国内保险公司资金运用工作尚处于起步阶段，资金运用渠道较为狭窄，但各家公司资金运用体系建设的起点要高，为专业化经营奠定坚实基础。

而且近年来各保险公司的实际情况是，随着可运用资金的增加，对资金运用重视和认识程度的提高，不少保险公司已成立了资金运用的最高决策机构——资金运用管理委员会，但其职能并没有真正落实，保险资金运用的许多体制安排和重大事项主要依靠部门层次推动，其结果是体制安排不合理，资金运用业务不够顺畅。因此一方面必须启动和落实公司资金管理委员会的各项职能，对有关资金运用的体制安排等战略性事项作出决策，为资金运用业务的顺畅进行提供良好的基础框架。另一方面，资金量大的寿险公司或产、寿险合营公司可以成立专业的资金运用子公司或独立的专业化资金运用部门，产险公司、再保险公司和小型寿险公司可委托专业公司进行资金运用工作，以便提高投资效益，避免投资失误。

同时，保险公司还应当加大资金运用基础设施的投资力度，建设一流的资金运用系统；改革内部劳动用工体制，吸引一流人才；狠抓内部规章制度建设，规范业务运作，以保障整个投资业务运作平台有足够的软硬件支撑。

五、保险资金运用的风险控制及政府监管

纵观我国近年来在保险资金运用中面临的种种困境，无论是来自于政府对保险资金投资过严的限制，还是来自于保险公司资金运用中的低效益及其潜在投资风险，如果没有保险资金运用的制度创新，以较高的投资收益弥补潜在的、日益增大的承保亏损及利差损，我国保险业将面临空前的被动局面；而另一方面，如果不能有效控制保险资金运用过程中的风险，我国保险业的发展依旧面临较大的投资风险。因而，保险资金运用风险控制的决策基点应当首先立足于我国保险产业长期发展战略，重构保险资金运用的决策思维。

一方面，保险公司应逐步改革和完善保险资金运用的组织与制度建设，探索新的保险资金运用管理模式；应当在对保险公司面临的系统与非系统风险、市场风险、经营性风险、环境风险等进行全面系统风险分析的基础上，全面推行保险资金运用的风险管理策略；在金融混业经营和混业监管已成为一个重要发展趋势的背景下，必须尽早制定银行、证券、保险对保险资金运用的混业监管规则和相应的政策法规，并加快保险投资人才和风险管理复合型人才的培养。

另一方面，强调保险资金运用应当得到政府支持，政府应当在放宽保险投资限制赋予保险公司更大的投资自的同时，对保险资金运用予以一定的政策扶持和支持。强调构造政府主导的保险资金运用的多元渠道及其风险控制体系，旨在形成政府主导的保险资金运用和风险控制机制，如保持相应比例的保险资金投资于政府特种债券、长期基本建设债券、西部开发债券等。在目前我国金融市场不够发达、严重不规范的现实背景下，保险资金的相当比重投资于政府债券、并获得政府产业政策方面的某种优惠，对保险资金运用的风险控制具有重要意义，亦有助于保险业的稳健和可持续发展。如允许保险资金投资于一些政策性贷款，建立指数化债券投资项目，住房抵押投资项目等。政府政策扶持的投资项目亦应纳入保险投资组合策略，将会不同程度地减轻投资风险，减轻资本市场波动对保险投资的负面影响。

参考文献：

[1]刘妍芳：《寿险投资及其监管》，中国轻工业出版社。

[2]魏巧琴编著：《保险公司经营管理》，上海财经大学出版社。

[3]刘毅、李晋：《美国保险资金运营方式值得我国借鉴》，《保险研究》2002年第6期。

[4]谢金玉：《论保险公司的资金运用》，《保险研究》2002年第6期。

[5]孙键：《我国保险资金运用的风险管理》，《保险研究》2002年第？期。

[6]蒋洪浪：《保险投资的资金配置策略》，《保险研究》2002年第8期。

[7]林义：《论保险资金运用的风险控制》，《保险研究》2002年第9期。

[8]元军：《我国保险资金运用分析》，《保险研究》2002年第9期。

[9]程泰和、范从来：《我国保险资金投资渠道与模式探讨》，《保险研究》2002年第10期。

[10]杨帆等：《保险资金运用国际比较研究》，《金融与保险》2002年第12期。

篇6

【关键词】利率市场化；金融改革；现状问题；利率管制

一、我利率市场化改革现状及问题

（一）我国利率管制的背景及存在问题

我国利率市场化改革发展的进程沿袭发达国家的经验和做法，和其他大多数发达国家的发展路径相似，我们国家在很长一段时间里面为了维护金融秩序稳定以及降低储蓄成本，都实行了非常严格的利率管制。政府部门通过金融资产的配置，严格控制重点企业的资金成本，并且对于银行金融体系的管控非常严格，以此来压低利率促进经济的增长。但是利率管制的弊端也在不断凸显出来，主要就是因为利率管制导致金融市场的价格信号不能够反映资金的真正供给需求，削弱了整个金融体系的利率市场化的程度。利率管制主要存在三方面的问题：第一，利率管制导致利率无法真实反映资金的供求关系，这就导致银行系统对于资金配置效果受到影响，效率比较低，而且还会导致信贷市场以及同业拆借等金融市场利率传导机制受到严重的扭曲。第二，缺少市场经济确定的利率，就会使得宏观调控当局难以获得非常准确的宏观经济发展情况分析，从而降低了政府部门很多宏观经济调控政策的效果。第三，利率管制导致银行业持续受到垄断利润，使得银行成为民众心目当中对于大企业大客户提供足够的资金支持，但是对于有融资需求的中小企业客户的需求不愿意满足，这就导致很多中小企业只能够通过地下非正规金融市场进行融资，导致利率双轨制度出现，增加了金融市场的不稳定性，在一定程度上可能引发金融风险。

（二）我国利率市场化改革进程及现状

我国利率市场化的改革起始于上个世纪90年代中后期，在1996年开始放开银行业的同业拆借，这也是我国利率市场化改革的正式开端，整体而言我国利率市场化改革发展的起点就是从货币市场开始，然后逐步延伸到债券市场以及存款利率市场范围，而债券和存款是我国利率市场化改革的关键。离了市场化的推进过程就是要实现利率形成的定价主体由政府主导变成市场机制主导，这就意味着未来相当长一段时间里面还是会由市场供求关系以及金融基本规律来决定市场整体利率水平。

2003年开始央行就全面放开金融机构的贷款利率管制，这是我国利率市场化改革进程单中最为惨烈的事件之一，对于公众而言还是有一些出乎意料。目前来看，贷款实际利率水平的市场化程度已经比较高，而且从金融机构的贷款定价机制来看，受到信贷市场供需关系变化的影响，贷款实际利率要高于基准利率，这也说明放开贷款利率下限的时机已经开始成熟，这也充分考虑了市场发展的真实需求。人民币存款利率是利率市场化改革的核心，也是我国金融市场的核心利率。对于商业银行来说，存款利率直接关系到银行资金成本，对于银行的资产负债结构会产生重大的冲击和影响，这不是贷款利率可以同日而语的问题。伴随着近20年的深化改革，目前我国货币市场基本已经实现了利率市场化的进程，但是由于我国人民币的存款利率上限约束机制导致我国整体金融市场的自由化市场化进程受到一定的影响，我国债券市场以及存贷利率市场的利率市场化还处于加速推进的过程当中。

二、深化利率市场化改革风险分析

（一）实体经济领域风险

第一，产业空洞化。从一般意义上来说，产业发展需要长期性的政策，但是利率政策的调整和改变是非常快速及时的，这两者之间存在的深刻矛盾很容易引发产业空洞化的危险。利率市场化发展将会增加实体经济当总企业资金成本的上升，导致传统产业的资金收益大幅度下降，而且这就会削弱企业家投资意愿，并且会加快企业的转型升级，但是从传统企业转型升级发展道路非常艰难，产业转型不仅需要消耗资金，还需要消耗大量的时间，是一个长期演化的过程。从美国的改革经验来看，利率市场化改革之后就会导致实体产业领域的贷款比重显著下降，资产投资领域的贷款占比显著上升。

第二，资产泡沫风险。在利率市场化的进程当中实体经济很容易出现资产泡沫的风险，产业空洞化和资产泡沫化属于一个硬币的两面。当一般的生产性投资项目不能够满足利率市场化所要求的高额利息之后，资金就非常容易流入到房地产以及证券股票等高风险高回报的行业，形成巨大的资产泡沫。这样的资产泡沫所带来的投资上升和经济增长都是不可持续的。一旦经济资产泡沫破裂，那么整体的投资水平以及经济增速都会遭遇影响，这一点在日本房地产价格泡沫形成过程中非常明显。

第三，经济波动的风险。理论研究来看，利率市场化确实可以有效促进经济增长，但是对于我国实际国情来说这样的理论推导不一定可以成为现实。阿根廷和智利两个国家的经济增长在利率市场化之后也出现了先扬后抑的表现。一旦利率市场化之后，就会受到国际国内市场的多重影响，实际利率水平很容易出现大幅度的波动。由此可见，放松利率管制和促进经济增长两个方面存在一定的影响，但是贸然间大力推进利率市场化改革，很可能导致经济波动。

（二）金融领域风险

第一，不良贷款风险。由于信息对称问题的存在，所以融资利率的提升不一定就意味着银行收益增加。由于高利率的条件下会存在借款人违约率上升的情况，导致逆向选择的道德风险更高，所以说银行收益受到多方面因素的影响。按照金融不稳定理论来看，一旦我国的利率管制和限制被取消之后，那么很多的企业就会因为筹资利率的提高带来了更大的市场竞争压力，银行就可能倾向于向利率更高的项目提供贷款，但是这样就会进一步提高银行不良贷款发生的风险，一旦经济衰退，银行业的不良资产比例一定会大幅度上升，进一步加大银行的经营风险。

第二，资产负债管理风险。如果是利率管制情况下，资产负债应该是可预期的曲线，但是利率市场化体系建立之后，就会使得商业银行的资产和负债结构发生变化，这样就会给银行的资产负债管理带来更多挑战。首先就是流动性风险，利率市场化之后会更容易引起银行之间的恶性竞争，有可能会导致银行机构因为存款快速减少产生流动性困难，因此存款的不稳定性，而且市场会给很多不断活动投机的投资者提供更加便利的金融工具和通道，使得银行机构出现流动性困难或者引发挤兑热潮。然后就是利率风险，在利率市场化的条件下，利率波动性会更加剧烈，利率风险更大。从整个资产负债结构来看，我国银行面临的利率风险将会被放大，商业银行今后在风险规避上会越来越困难。

第三，银行危机。利率市场化会导致金融负的外部性增强，对于不同规模的银行会有不一样的影响。国有大型银行受到利率市场化的影响会比一些中小型商业银行要小很多，主要是因为国有银行一方面有政府部门作为后盾，大型企业的客户资源比较广泛，而且业务模式非常丰富，所以抵御利率市场化风险的能力比较强。但是相比较而言很多中小型商业银行缺少足够的风险抵御能力，而且自身又]有利率定价的能力，所以业务上单一化的弊端就会充分体现出来，在利率市场化进程中就会进一步加剧中小型银行经营管理风险发生的可能性。

三、推动利率市场化改革的对策

（一）处理好债券市场发展及利率市场化的关系

第一，加速促进我国债券市场的成熟。成熟的债券市场有利于促进利率市场化发展，形成一个价格反馈及时的健康债券市场，更好的反映利率市场化带来的一系列变化，并且有效的增强债券市场自身活力的同时完善市场化精准利率。

第二，放松利率管制实质上有利于促进我国债券市场发展。金融市场的竞争和金融管制密切相关，利率市场化有助于放松管制，推动金融产品的大力创新，增强利率定价的市场化基础。总而言之，债券市场和利率市场化相辅相成，互相促进，需要加强连通性，不断促进两者协同健康发展。

（二）商业银行发展及利率市场化的关系

目前我国商业银行如何应对利率市场化改革带来的挑战，如何处理好商业银行和利率市场化的关系，可以从三方面入手。第一，调整商业银行经营战略。在利率管制时期商业银行可以获得较为稳定的存贷利率差收益，但是随着利率市场化进程不断推进，需要商业银行适应形势变革，跟上时代的脚步。不断优化客户的结构，维持信贷业务有一定的利差，进一步提高非信贷业务的收入比重，加快金融创新。促进客户资金在银行体系内的循环，转变思维，进一步提高交易业务和手续费收入，降低利息收入增长缓慢对银行的负面影响。第二，进一步提高资产负债风险定价能力，通过商业银行高水平的资产业务操作，进一步通过高质量的风险定价能力来有效的控制市场风险，提高商业银行的收益水平。第三，提高流动性风险和利率风险的内部管控能力。面对利率市场化带来的流动性风险以及利率风险，我国商业银行需要进一步提高银行自身对于利率调整的敏感性，健全自身内部的风险管理体系，从而确保自身健康可持续的发展。

（三）存款保险制度与利率市场化的关系

第一，为避免逆向选择以及道德风险，确保公平公正的竞争环境，需要加强对所有银行业金融机构采取强制保险举措，覆盖境内所有经营存款业务的金融机构。第二，通过确定合理规范的保险赔付限额，有利于维护金融稳定，并且降低存款人的金融风险，弱化其监管金融机构的意愿。为了进一步防止中小银行搭便车服务，我国存款保险制度需要采取浮动利率，根据金融机构的风险管理水平、资产质量以及客户机构，需要动态地根据不同风险水平制定浮动费率标准，从而有效的抵御道德风险和逆向选择问题。

参考文献：

[1]游占芬.我国利率市场化现状及改革对策[J].内蒙古金融研究，2012，11：18-20

篇7

关键词:资产证券化;操作风险;CAPM 模型

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)27-0066-03

引言

资产证券化是20世纪70年代全球金融市场最具活力的金融创新之一,欧美等西方发达国家最先使用这个金融创新工具进行融资,成功地改善了金融环境和促进了金融制度的发展。中国资产证券化的实际运用还处于起步阶段。2005年11月,以建行建元和开元一期为试点项目的信贷资产证券化在银行间债券市场上市交易,标志着中国资产证券化的实施正式拉开序幕,时至今日,在将近两年的时间里,中国资产证券化行进的脚步并非一帆风顺,而是步履蹒跚、举步维艰。究其原因:除了市场因素,不乏操作风险的影响。资产证券化结构烦琐、操作流程复杂,要顺利实施这项工作,对各参与方的协调配合、组织管理能力要求较高,存在的操作风险较多。

操作风险是由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险, ① 2003年,国际清算银行(BIS)下属的巴塞尔委员会(Basel Committee)将操作风险纳入风险资本的计算和监管框架。从而金融风险被定义为信用风险、市场风险和操作风险等三大主要风险 [1]。

目前,中国对资产证券化风险的研究还限于信用风险和市场风险,而随着证券化实施项目的深入,对操作风险的研究也事在必行、迫在眉睫。本文将操作风险理论运用到中国资产证券化的试点工作中,文章试图从量化的角度对建行建元和开元一期的操作风险进行评估。并通过实际风险分析给予检验。使我们真正认识到操作风险的存在,也为资产证券化的监管机构全面而系统分析金融风险提供一些理论依据。

一、 操作风险研究文献综述

从全球范围看,尽管操作风险近些年来给不少金融机构造成了相当严重的损失,巴塞尔新协议也从制度化的角度对操作风险管理提出了近乎标准化的要求,但迄今为止,已经建立起有效操作风险管理体系的金融机构并不多见,操作风险的管理结构、程序、方法、工具和模型也远远没有信用风险管理和市场风险管理那样成熟。特别是定量化研究,还处在一个探索与发展的阶段。

尽管操作风险的定量管理难于其他风险管理,但人类不畏困难、勇于追求的脚步一刻都不会停止。由于操作风险涉及到人的因素,以及它涵盖了很多低概率但是损失程度大的损失事件,在很长一段时间内,操作风险一直被视为是不可度量的,或者至少是很难用数量方法度量的。但是随着监管机构对操作风险的重视、更多成熟的统计方法和模拟计算技术的介入,以及损失事件历史数据累积日益丰富,最近两年出现了一些用来度量操作风险的数量模型。巴塞尔委员会2004年提出了计算操作风险监管资本要求的三种方法:基本指标法(Basic Indicator Approach)、标准法(Standardised Approach)和高级衡量法(Advanced Measurement Approach)。后来,专家学者们也提出了一些不同于巴塞尔委员会的方法,如在险价值方法,极值理论,波动率模型,神经网络模型,CAPM模型,信度理论、Delta-EVT模型等。但我们必须认识到这些模型的度量也不是万能的,其效果还有待检验,真正成熟、准确的模型还没有出现。按照操作风险度量的出发角度不同,有学者将这些数量模型分成两个大类: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假设对企业的内部经营状况不甚了解,将其作为一个黑箱,对其市值、收入、成本等变量进行分析,然后计算操作风险的值。使用这种思路建立的模型包括:标准法、基本指标法、CAPM 模型、波动率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在对企业各个业务部门的经营状况及各种操作风险的损失事件有了深入的研究之后,然后分别考虑各个部门的操作风险,最终将其加总作为整个企业的操作风险。按照这种思路建立的度量模型包括:高级衡量法、在险价值方法、极值理论、神经网络模型、信度理论、Delta-EVT模型等。

21世纪以来,国内学者对金融领域操作风险进行了积极的探索:巴曙松(2002)分析了操作风险的特点和巴塞尔新资本协议对于操作风险相关规定的演变,并讨论了当前国际金融界通常采用的操作风险衡量方法;沈沛龙、任若恩(2002)对新巴塞尔协议中关于操作风险资本金计算的理论依据和计算框架进行了剖析;叶永刚、顾京圃(2003)等学者依托中国建设银行,对国有商业银行内部控制体系进行了分析和设计,其中专门论述了操作风险控制问题;中国工商银行总行(2003)也从自身实际出发对内部控制与评价的理论和实务问题进行了研究,大量援引内部案例说明了操作风险防范问题;蒋东明等学者(2004 )从管理程序和组织结构再造的角度研究了商业银行操作风险问题,并设计了一种中国商业银行操作风险管理程序的模式 [3]。

这些研究工作从操作风险的度量技术、管理机制、监管机制要求等方面出发,对操作风险进行了系统的阐述和设计,极大地推动了操作风险理论的发展。

二、定量研究

在金融领域的内部损失数据建立不完全的情况下,对操作风险定量研究最好的选择是由上至下模型,从公开报道中获取需要的数据达到我们的目的。本文使用CAPM 模型,针对中国资产证券化的试点项目:建行建元和开元一期在实施过程中可能存在的操作风险进行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的缩写,最早由Chase Manhattan Bank使用,是金融领域广泛应用的资产定价模型,最简单的CAPM模型讨论了特定资产的预期回报率或要求回报率同回报率的不确定性之间存在着某种关系,即在有效市场上风险和收益的关系 [4]。套用CAPM模型衡量操作风险时,考虑各个风险因素对目标变量的影响。计算目标变量的方差,然后将市场风险、信用风险因素所造成的方差从中剔除,将剩余的方差作为操作风险值。因此,按照选取目标变量的不同,就依次有了证券因素模型、收入模型、成本模型等。其中,收入模型的度量结果优于其他模型(樊欣、杨晓光2003),因此,本文实证分析所使用的研究工具是以收入为目标变量的CAPM模型。

收入因素模型将企业的净收入作为目标变量,然后考虑可能影响净收入的市场风险、信用风险因素,净收入的波动在很大程度上可以被这些因素解释,而余下的那些不能解释的部分将被作为该企业由于操作风险引起的波动。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中,rt 是企业的收益率,pit是第 i 个风险因素的收益率,bi 代表了对这些因素的敏感程度,即系数。由于操作风险引起的净收入波动:

σ2=σ2total (1-R2)

假设净收入的波动服从正态分布,那么根据正态分布的特点,我们将 3.1 倍标准差作为操作风险,这样就包括了 99.9%的置信区间。这样基本就可以包括了操作风险引起的未预期损失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

该方法的前提是市场的有效性,即认为市场风险、信用风险等各种风险因素已经在净收入中表现出来。

(二)数据选取及变量分析

2005年11月,中国以建行建元和开元一期为试点的信贷资产证券化项目工作正式拉开了序幕,建行建元发行有效期从2005.11.10～2037.11.26 ,开元一期从2005.12.21～2007.6.30。为了交流和研究的需要,专家和学者们专门建立了资产证券花网站(省略),里面积累了大量的数据。本文从中选取了建行建元和开元一期受托机构公开报道的财务数据,这些数据翔实、准确、可靠。

根据CAPM模型对数据的要求,分别以建行建元和开元一期净收入为被解释变量,一般来说,影响净收入的因素是信用风险、市场风险以及操作风险等,而操作风险的度量大小是除去信用风险和市场风险的剩余值,因此,文章转换为研究信用风险和市场风险对净收入的影响关系。在资产证券化项目中,决定信用风险损失的因素是贷款人违约(LGD)或提前偿还贷款(prepayment);决定市场风险损失大小的主要因素是利率变动或二级市场流动性不强以及国家GDP、CPI等。证券化项目的收入来源于资本和利差,由经验与多次试算,本文选取影响净收入的变量:违约率、提前偿付率、利差,本金①等作为解释变量。因此,模型的形式为:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)统计结果

用SPSS软件对上述数据进行回归计算,分别计算净收入总方差、R-Square.操作风险对应的方差、操作风险对应的标准差,以及0.1%水平下操作风险的估计值。得出结果如下:

表1 统计结果

在上表中,操作风险对应的方差= 净收入的方差×(1- R2),操作风险对应的标准差为操作风险对应方差的平方根值, 0.1%水平下操作风险的估计值为 3.1 倍操作风险对应的标准差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因变量的方差在多大程度上可以被模型所解释,它的值越接近于 1,说明模型的解释能力越强。在本文的模型中, 能被模型所解释的那部分是由于市场风险和信用风险造成的,不能被模型解释的方差被认为是由操作风险引起的。在建行建元的结果中,R-Square 值为 0.859, 说明 85.9%的方差可以由模型解释, 即操作风险占到总方差的 14.1%。在开元一期的结果中, 回归模型的R-Square 值为 0.975,即模型可以解释方差中的 97.5%。同时也说明操作风险在总的方差中占到 2.5%。在国际上, 业界一般认为操作风险在总风险中占有比例为 10%～ 20%,本文的实证结果与国际判断基本吻合,无论是事实,还是偶然,至少我们可以断定,目前中国资产证券化试点项目中存在操作风险。

表1还可以看出,从操作风险的绝对值看,开元一期大于建行建元,但开元一期2005年11月发行证券化贷款额度为41.77亿元,而建行建元发行额度为30.17亿元。从相对值来看,开元一期单位资本金的操作风险小于建行建元。

三、实际风险分析

为了更进一步验证上面的统计结果,我们可以考察实际的情况,虽然不能取得内部损失数据,但可以通过公开的信息资料作出判断。从2005年12月至2007年4月,收集建行建元和开元一期两家受托公司披露的重大诉讼仲裁事项的信息情况,对他们的经营管理水平有一个直观的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和开元一期的诉讼仲裁对比数据表(见表2):

表2 资产池中进入处置程序的信托财产情况表

从上表可以看出,建行建元在2005年至到2007年初,涉及到诉讼处置18起,非诉讼处置39起,而开元一期在这期间没有发生信贷资产中进入法律诉讼程序的情况。但开元在2007年第一期信贷资产支持证券发行收入数额因未能达到最低募集资金额而失败。

对建行建元来讲, 虽然每次报告几乎都有诉讼或非诉讼的司法程序出现,并且时间越后情况越严重,但多数是由于信贷资产拖欠、违约等情况,应该归于信用风险; 同时也不排除受托机构或贷款服务机构在运营过程中内部控制不足出现错误产生纠纷、或者资产选择的失误等,这部分损失属于操作风险。

在上面的结果中, 我们惊讶地发现:开元一期在本文考察的时间段内没有发生一讼或非诉讼的司法案件。难道真是开元的经营管理无可挑剔吗?通过对比,建元的基础资产是15 162笔住房抵押贷款,开元是由51笔涉及电力、电信、铁路、石油、采矿等行业的资产组成,与建元相比,开元基础资产优良、管理难度小,因而经营管理中的操作风险小,而这一基本事实能够在CAPM模型的定量分析中反应出来,说明了模型的运用有其合理与可信的一面。

开元2007年发行的失败客观上归咎于市场因素,发行时,中国资本市场利空消息不断涌现,已发行债券产品流动性不佳,但主观上也反应了人员的操作失误:选择时机不成熟,选择对象不合适,产品设计不合理等等,与操作风险有关。

结论

经过上面的统计分析,我们可以得出以下几点结论:(1)资产证券化的操作风险可以使用CAPM模型进行度量。尽管其结果可能不太准确, 但是仍然可以从结果中对证券化业务操作风险的数量有一个大致的了解。因为它毕竟给了操作风险一个可以衡量的工具。可以使用它来帮助监管机构或者投资者评估金融机构的操作风险管理水平;证券化机构也可以使用它来改善内部控制机制、提高管理水平。(2)以收入为被解释变量的模型可以在某种程度上反映操作风险值的大小。通过实证研究,从2005年12 月至2007年4月,中国资产证券化试点项目所产生的操作风险在合理范围内。目前,开元一期的操作风险小于建行建元。(3)损失数据的质量与数量是影响研究结果可靠性的一个重要因素。本文研究中获得的数据历史太短, 并且是公开报道的数据,排除了内部欺诈、隐瞒的可能,仅仅反应的是高频率低风险的那一类损失,在操作风险中只能算是“冰山一角”,影响了我们对结果可靠性的判断。资产证券化操作风险乃至于对其他金融机构的操作风险量化分析与评估还任重而道远。因此, 为有效地测定操作风险, 金融机构本着对自己负责的理念,应当收集和积累“实话实说”的内部损失数据,尽可能地让数据更加完整、更加真实,为发展由下至上理论模型,建立更加实用、有效的操作风险度量研究奠定基础。

参考文献:

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.省略,1998-09.

[2]樊欣,杨晓光.操作风险度量: 国内两家股份制商业银行的实证分析[J].系统工程,2004,(5):44.

篇8

关键词：VaR证券投资基金风险分析

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号；1672-3198(2009)07-0158-02

1　VaR的产生与特点

1．1 VaR的产生

随着金融全球化趋势以及金融市场波动性的增强，传统风险分析的方法受到越来越多的约束，金融工具中包含的风险因素越来越复杂和难以估量，决策者们也越来越难以正确评估各种投资组合头寸的风险以作出正确的决策，在此背景下一种新的全面的风险测量方法VaR(Value atRisk)应运而生。

JP摩根公司最早提出这种方法，当时的总裁Weather-stone要求下属于每日交易结束后交一份风险评估报告以揭示公司所有部门在未来24小时内的最大可能损失，即著名的4・15报告，1994年JP・摩根公司公布了Riakmetric标准风险管理系统，使得VaR方法得到了认可和普及。VaR方法可以将其所面临的几乎所有的风险，诸如信用风险、汇率风险、利率风险等都包括进去，并且得出一个有实际意义的数字供决策者参考。目前，全球许多大型金融机构都以VaR为核心建立自己的风险管理体系。

1．2 VaR的特点

相对于传统的风险测量方法，VaR具有以下四个鲜明特点：

1．2．1 全面性

作为一种科学的风险测量方法，VaR通过采用统计学的原理，能够全面把握复杂的金融风险，并通过简单直观的数字将其量化，通过采用VaR方法，各种不同部门的风险也可以有效地结合起来，综合考量，使得管理者在作出决策时有更加保险和充分的依据可以参考。

1．2．2 直观性

与传统的风险测量方式不同，VaR给出的风险值是一个可以计量并且有实际意义的数值，并且在计算过程中的各个参数也能准确地衡量，同时通过置信水平和持有期的选取，还可以根据使用者的需要来对结果进行调整。

1．2．3 预期性

VaR提供的结果只是一个预测值。这个值可能是在考察历史数据的基础上用一定的数学方法计算而来的，含有预期的性质。通过预期损失可能发生的规模促使管理者对风险头寸进行相应的保值或控制，以达到预期的投资目标。

1．2．4 多样性

多样性的含义有两个方面：其一是指VaR方法可以在广泛的领域中进行运用；其二是指VaR方法计算方法多样，可以依据对预测对象和预测结果的不同要求相应采取适当的方法。

2 证券投资基金面临的主要风险

根据对证券投资基金经营管理的影响因素不同，可以把证券投资基金面临的风险分为四类：

2．1 市场风险

市场风险主要指引起市场上大多数证券价格发生不利变化的风险，这种风险通常归结为系统性风险，很难通过投资组合进行分散。它通常由宏观经济、政策、以及投资心理因素造成。是证券投资基金面临的最难以管理的风险，通常可进一步细分为五种风险：①政局风险；②政策风险；③经济周期风险‘④利率风险；⑤通货膨胀风险。

2．2 流动性风险

这种风险较多的发生于开放式基金。因为开放式基金的持有人可以选择赎回所持有的基金份额，如果市场发生了大幅度波动，基金市场可能出现赎回潮，基金所持有的现金准备往往不足以满足需求，只能选择抛售手中的股票或债券来应付赎回，而此时由于市场波动而处于较低的水平，基金资产就会蒙受损失。

2．3 经营风险

经营风险通常是对于股票型基金的投资对象来说的。一旦基金所持股的上市公司出现重大人士变动、原材料价格上涨、财务紧张、市场份额下降或市场前景看淡，这类上市公司的股票价格常常会伴随着公司盈利状况的恶化而发生大幅下跌，导致持股基金蒙受损失。

2．4 管理风险

管理风险通常是指在证券投资基金的投资运作过程中由于某个环节的错误导致的损失，这种错误包括基金经理投资决策上所犯的错误以及运作过程中由于工作人员的违规或疏漏产生的错误。

3 VaR方法在证券投资基金风险管理中的运用

3．1 内部运用

对于证券投资基金的内部管理者和决策者来说，VaR方法可以从风险的度量和控制以及投资组合的合理建立两方面来辅助管理和决策。

3．1．1　风险的度量和控制

由于VaR模型可以很好的测量不同类型和不同部门风险的总的暴露，便于横向比较，并可以通过置信水平和持续期间的设定得出符合使用者不同要求的风险，因此大大方便了管理者和决策者识别和控制风险。

3．1．2 投资组合的合理建立

VaR方法可以计算出不同证券品种的风险大小以及组合的风险大小使得基金管理人能够通过定量的风险控制来建立证券投资组合，提高资源配置的有效性，合理地建立在VaR约束下最优的投资组合。

3．2 外部运用

对于证券投资基金的外部投资者和监管者来说，使用VaR方法可以对基金进行绩效评估与排名以及有效的金融监管。

3．2．1 绩效评估与排名

由于风险与收益是同步增加的，高收益往往面临着高风险，如果以收益的高低来评判基金业绩的好坏，势必会使基金经理为了追求高收益而不惜投资于高风险的券种，因此，出于稳健经营的考虑，防止过度投机行为的发生，有必要在对基金绩效进行评估时引入风险因素。

3．2．2 有效的金融监管

巴塞尔委员会规定其成员银行从1997年底开始在设置风险准备金时要同时考虑信用风险和根据巴塞尔委员会标准方法或银行内部VaR模型方法计算出的市场风险，而银行内部的VaR模型必须满足置信水平为99％，持有期为lo天的要求每日计算VaR值，由此可见将VaR方法纳入金融监管框架是一种行之有效的风险管理手段。

4 对我国证券投资基金风险管理的建议

综合以上的研究结果，笔者提出以下四点建议，希望对完善基金风险管理制度、保护基金持有人利益、引导投资者理性投资、提高市场有效性方面有所帮助。

4．1 在基金管理公司内部建立以VaR为核心的内控体系

基金公司可以通过设立风险控制与管理委员会，在下属的各个职能部门中设立相应的以VaR测度的风险限额，让各个部门的投资管理活动的风险控制在风险限额内。而各个部门又可以把风险分配到操作的各个具体环节，从而从源头有效地将基金运作中的总风险控制在目标范围内。

4．2 建立动态、客观的基金业绩评价体系

建立以VaR为基准的基金业绩评价体系不仅可以弥补国内现存基金评价方式的不足，而且对于基金市场的优胜劣汰会有非常重要的作用。

4．3 加强基金持有人利益的保护，培育理性的个人投资者

一方面国家应该通过立法建立配套的政策措施保护投资者的利益，基金公司的内部控制体系的建立也应该以保护持有人的利益为中心，另一方面，要加强投资者风险教育。培育理性的投资者，从而使委托一风险更好得到分散。

篇9

【论文论文摘要】固定利率住房抵押贷款正在我国迅速发展，对于银行而言，该贷款品种的风险包括借短贷长风险、提前还贷风险、信用风险。本文分析了这几种风险的度量和控制。

近年来，央行为了控制过热的经济，不断提高利率，加重了住房抵押贷款人的负担。为了丰富贷款品种、增加竞争力，2005年光大银行适时率先推出固定利率住房抵押贷款品种，随后招商银行、农业银行等也推出该品种贷款，销售量不断上升，体现出了固定利率住房抵押贷款在升息时期的优势。

固定利率贷款在国外是很成熟的产品，在荷兰、法国选择固定利率贷款产品的消费者占80%，但由于在我国该产品刚起步，研究其风险控制就具有很重要的意义。

一、风险识别

所谓固定利率住房抵押贷款，是指在整个贷款偿还期间，贷款人按事先和银行商定好的固定利率偿还贷款，利率不随市场利率的变化而变化。固定利率住房抵押贷款主要的风险包括利率风险和信用风险。

1.利率风险

利率风险是指在一定时期内由于利率的变化和资产负债期限的不匹配给商业银行经营收益和净资产价值带来的潜在影响。固定利率贷款的利率风险主要包括延展风险（借短贷长的风险）和提前偿付风险。当市场利率上升时，会提高资金来源的成本，当贷款利率固定时，借短贷长的风险出现。当市场利率下降时，贷款人倾向于低成本融资，提前还款，银行面临提前收回款的再投资收益下降的风险。利率风险是导致20世纪80年代美国儲贷危机的主要原因之一。

2.信用风险

信用风险是指交易对手违约或信用等级下降造成损失的可能性。信用风险是一种系统风险，存在于银行作为交易方的所有业务中。

信用风险是导致本次美国次贷危机的主要原因之一。起源于美国贷款机构之间的恶性竞争，盲目降低贷款信用门槛，将款贷给本来借不到贷款或借不到那么多的“边缘贷款者”，当房价下跌，美联储提高利率后，“边缘贷款者”不能偿还本金和利率，房贷市场违约不断。危机再通过资产证券化转移到整个金融市场，形成今天愈演愈烈的次贷危机。

二、风险度量

1.利率风险的度量

敏感性缺口法是度量利率风险的一个传统方法，可以衡量出利率变化对银行净利息收入的影响。利率敏感性缺口=利率敏感性资产-利率敏感性负债，即IRSG=ISRA-ISRL。若利率变化为R，净利息收入变化NII，则NII=R×IRSG。在利率敏感性缺口为正时，利率的上升会引起银行净利息收入的增加，反之减少。在利率敏感性缺口为负时，利率的上升会减少银行净利息收入。敏感性缺口法的一个缺点是不能度量提前偿债的风险，后来学者又提出了持续期度量法、利差调整期权度量法等改进。

2.信用风险的度量

信用风险度量的发展经历了专家分析、经验判断、计分卡评级、模型化阶段，目前我国商业银行信用评级基本处于计分卡阶段，只有少数银行如中国银行向国外购进了评级模型，而国外的先进银行都有比较完善的模型。模型化也是新巴塞尔协议对于信用风险管理内部评级的要求，应用历史数据，通过信用转移矩阵，得出违约率和违约损失。目前由于我国商业银行的历史信用数据缺乏，模型化的发展遇到了很大阻碍。

3.利率风险和信用风险的联合度量

20世纪90年代以来，大量的实践表明，信用风险和利率风险往往夹杂在一起共同影响银行经营，事实上，在过去五年中，美国、欧洲、日本的银行已有一部分开始对信用风险和利率风险进行联合度量分析。因为大多数隐含已经意识到利率和资产质量之间强烈的相关性，利率衍生品产生的信用风险也使人们着手将两者结合起来研究。近年来一些学者也开始尝试将信用风险和利率风险纳入同一体系进行研究，取得了一些成果。比如刘小莉（2006）在基于结构化方法和约化方法的信贷组合模型基础上分别引入随机利率，以即期利率和股市指数、股市行业指数为状态变量，建立信用与利率风险的联合度量模型，推导了信用价差与利率和股市指数等一些重要经济变量的相关关系。

三、风险控制

1.建立社会征信体系

美国是由市场上著名的三大信用管理局EXPERIAN、TRANSUNION、EQUIFAX来从事征信业务，它们分别用FairIsaac公司开发的三种FICO评分系统，根据客户的偿还历史、信用账户数、使用信用的年限、正在使用的信用类型、新开立的信用账户等因素评分。贷款方通常会将该分数作为贷款决策的一个参考。而欧洲国家一般由中央银行管理征信方面的事宜。考虑到按照美国模式发展需要很长的时间，在我国信用体系急需建成的情况下，按欧洲的模式发展，由政府成立主管部门，能够尽快与国际接轨。

2.利用金融衍生工具

2007年1月，花旗银行与兴业银行完成了中国国内银行间第一笔基于上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的标准利率互换。资产证券化是管理风险的有效工具，在西方国家已有了高度发展，距统计，目前美国有一半以上的住房抵押贷款进行了证券化处理，2001年MBS余额占美国全部债券余额的22%，欧洲2003年一年的资产支持证券发行量就达到了2172亿欧元。2005年，建行股份在银行间债券市场公开发行“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”，是我国首批政策规范下的资产支持证券。利率互换、信用违约互换和资产证券化可以有效控制利率风险和信用风险。

3.收取提前偿还违约金

由于提前还贷行为会导致银行一定的利息损失，因此，一些国家和地区的银行对提前还贷要征收一定的罚金。比如香港、台湾、美国。但是单纯收取违约金不是管理银行固定利率房贷利率风险的可取办法，银行还应该通过全面分析提前还贷行为的特点及其与经济变化之间的关系，在理论分析和历史数据的基础上找出决定因素，建立提前还贷模型，对未来提前还贷行为进行较为准备的预测，通过套期保值来管理控制相应风险。

4.建立固定利率住房抵押贷款的利率风险损失准备金

如果市场不能提供套期保值的有效工具，银行又难以收取提前还贷的罚金，建立利率风险损失准备金就很有必要，损失准备金是防范利率风险的缓冲剂。从理论上分析，如果计量准确，这些为防范固定利率抵押贷款而计提的准备金应等于相应套期保值的费用，也应等于拟收取罚金的数额。

参考文献：

[1]姜琳.美国个人信用评分系统及其对我国的启示.中国金融，2006，（7）.

篇10

资本运营是市场经济中的一种经营手段。它以利润最大化和资本增值为目的， 以价值管理为特征，将经济体内的各种资源、要素(包括机器等有形资产或信誉等无形资产在内)，视为有经济价值的资本，通过这些资本的兼并、重组、参股、控股、租赁等资本市场中的各项操作，进行生产要素的优化配置和产业结构的动态调整。报业资本运营的最终目的就是通过投融资操作， 把我国报业迅速作大做强， 以小资本控制大资金，扩大报社的控制力，增强报社的竞争力和抗风险能力。 目前，尽管存在政策方面的限制，但一方面报社的发展对资金存在着迫切的需要， 另一方面报纸高额稳定的投资回报率和广阔的市场前景也极大地吸引着资本市场的投资者和上市公司。 因此，近年来报纸通过多种间接方式不断地进入资本市场。

1．报业的资本运营业务集中于广告、发行、制作、印刷等扩展业务和增值业务

国家新闻出版署和国家工商行政管理局联合《关于报社、期刊社开展有偿服务和经营活动的暂行办法》中，准许报纸的广告、 印刷等经营活动独立出来进行市场化运作，组建企业、公司。就是说在现有政策条件下，社会资本不能对报社主体进行投资，但国家并没有限制对报纸广告和发行等扩展和增值业务的投资。报纸的资本运营就局限于广告、策划、发行、印刷等报纸的扩展业务和增值业务，在采编部门与经营部门、采编人员与经营人员两分开的基础上实现报社可经营性资产的保值增值。

2．各种资本运营的手段在目前得到不同层次的运用

报业进行资本运营的手段有多种方式。如通过信贷市场、证券市场、债券市场、金融租赁市场、商业信用等等来实现报社规模的迅速扩大。国家报业主管部门对业外资本进入报业领域始终保持高度警惕。因此，在目前报业集团整体直接上市无望的情况下，报业与证卷市场的融合往往采用 “迂回战术”，如借助买壳上市等。从现实上说， 目前运用最多的手段还是信贷、兼并、 多元化经营等传统的手段， 而通过发行债券、进行金融租赁、利用商业信用和外资等方式则运用较少，使我国报业集团的资本增长缓慢。

3．大型企业集团积极通过间接方式进入报纸行业

报纸的稀缺性和报社的高收益率使一些大型企业集团通过注入资本、参股、控股某些报社的广告、发行、印刷公司，或者借助下属公司的名义力、报，或者与报社共同组建传播文化类公司等各种名目，进入传媒领域。如《羊城晚报》与上市公司广东高速公路网络有限公司合组了苹城晚报高速网络有限公司，其控股的羊城报业广告公司迅速与李泽楷旗下的TOM公司以2．3亿元互换股权的形式结为联盟。巴士股份注入《上海商报》5000万元， 占其50％的股份，并与《上海商报》共同组建了上海商报文化发展有限公司，开始对该报实施市场化运作等等。

4．我国报业资本运营集中于专业性、市场性较强的报纸

我国新闻主管部门虽然明确规定新闻媒体不能上市，不能接受境外资本的资助，但从实践看来，这种政策的限制主要局限于各种党报等政治性强的报纸。而市场类、行业类等专业性报纸则表现出较大的优势。这些报纸往往专注于某一领域，市场运作相对容易，风险较小。并且政策壁垒、准入门槛低，业外资金的注入对国家宣传喉舌作用的影响不大。只要保证报业集团控股和编辑业务不受干预的条件下，商报、经济报、行业报纷纷吸引国有大中型企业集团注资。而外资在不能直接经营中国传媒业的条件下，转而寻找自己优势大、而我国较落后的领域作为突破口，诞生了一批带有外资传媒背景的报纸，如《计算机世界》等。

5．我国报业当前资本运营的规模较小

我国的报业是一个必须经过严格审批方式进入的特殊行业，从事报业是一种政府特许权。理论上讲，整个媒体市场的规模可以超过1000亿元，但由于体制方面的原因，业外资本实际进入的规模估计仅仅30到40亿元。而从国际上看，美国的《纽约时报》、 日本的《朝日新闻》都是上市公司，可以向整个社会融资，具有强大的经济实力。

二、我国进行资本运营的风险分析

投资报业还存在着一定程度的风险，主要表现在以下几点。

1．产业政策风险(体制风险)

目前我国处于经济体制转轨时期， 国家政策对报业发展的影响非常关键。我国对报业实行高度控制，许多程序必须按照行政的方法来配置和调动社会资源，所以政策层面的任何一种松动或约束都会对报业投资者造成较大影响。虽然市场竞争促进了报业的产业化，高收益率促使报业投资领域地下交易的逐步明朗，但对于这种投资，国家并没有明确的政策来肯定其投资主体的合法性，更没有明确规定具体投资领域和投资所占的比例，也没有一部相关法律法规对报业资本运营双方的义务和权利进行界定，只能根据现有不同部门的规定解决争议，容易发生冲突，也容易留下法律空白，造成无章可循的状况。所以投资者现在投资报业具有未来的不确定性。再加上现有行业外资本投资报业只能获得一定期限的经营权和收益权，而不能获得报纸的实际控制权，如果国家政策将来发生变化，投资可能付之东流。

2．实施风险

我国报业脱胎于传统的计划经济体制，现在处于产业化、规模化、市场化的转变过程中。通过资本运营，可以推动报业经营体制的转变。但按照我国现代企业制度的特点， 企业要自主经营、 自负盈亏，具有独立的法人财产权，应有一套独立运行的投资管理程序，建立完善有效的法人治理结构和运行机制，制定规范的财务监管制度。在与资本市场对接的过程中，还应建立一套与报业体制相配套的规则。这个转变过程是一个对以前否定的过程，是一个脱胎换骨的过程，必然会带来许多实际的操作困难。

3．投资风险

一方面，报业是一个特殊的行业，具有“影响力经济”――信誉资源的性质，拥有与受众联系这种其他行业所没有的无形资产，具有强大的融资能力。所以使业外资本进入报业的资金要求越来越高。业外资本的高投入，是进入报业的前提条件。另一方面， 国家对报业筹集资金的使用上有一定的控制，这使其主营业务范围受到一定程度上的限制， 因此，报业集团不能完全根据投入产出的经济效益来决定资金的分配。

4．市场风险

市场是反复变化的，本身就是风险的代表。世界上没有必然的赢家，也没有必然的输家。资本进入报业，成败除受政策风险影响外，更与报业本身的竞争状况，市场定位、受众接受程度等有很大的关系。如果投资者没有进行正确的市场预测，市场风险还是很大的。也就是说，报业虽然是一个高回报率的产业，但并不是每一个进入这个市场中的人都能会获得收益的。

三、进一步扩大我国报业资本运营应采取的措施

1．加快我国报业体制改革，使其成为独立产权主体

在沿袭报业“事业单位，企业化管理”的原则上， 明确我国报社的产权主体地位，使我国报业集团成为自主经营、 自负盈亏的法人主体。报业集团有权利也有资格自主经营所拥有的经营性资产，有权利决定自己的资金投向，以现代企业制度作为报业机制改革的目标。改变我国报业资本运营主体和客体模糊的情况。主体要突破传统的国有主体概念，应有一个单位专门负责对国有报业资本运营的监督，切实承担起主体的权利和义务。还应该在政府和报业集团之间建立一个中间地带， 即报业资本经营公司， 以实现我国报业资本的保值增值。

2．加快信息、咨询等中介机构的建设

现代社会是一个信息的社会，信息的获取对于加快我国报业资本运营有重要的作用。报业的资本运营不仅仅是在本行业领域内进行，它需要第三产业的大力支持。例如， 它需要信息、咨询等产业提供支持资本市场的动态与前景；需要会计师事务所、资产评估机构提供资产、负债状况， 以及企业的真实价值；更需要律师事务所对报业资本运营中间发生的问题提供符合法律的解决措施等等。但现阶段我国第三产业发展并不充分，这些也在阻碍着报业资本运营的进行， 因此，政府应大力弥补这些不足，利用自己的信息等机构来提供报业集团所需要的种种信息。

3．政府应切实发挥作用，保证报业集团作用的正确发挥

资本是一把双刃剑，它在发挥重要作用的同时，也带来了种种麻烦。我国报业担负着主导社会舆论方向的宣传喉舌作用。这一点是勿庸置疑的。我们之所以要进行报业的资本运营， 主要是因为我国报业与发达国家相比差距太大，无法与国外优秀媒体进行竞争。政府应在其中发挥依法监管的作用，谨防国外、 民营资本在某一媒体领域中占据垄断地位。并按照重点扶持的政策，在税收、信贷、信息等方面给与支持与优惠， 以建立跨地区、跨媒体、跨行业的代表性报业集团， 防止国有资本的流失。并完善我国报业资本运营的相关法律法规，改变法律空白的状况。