证券市场的起源与发展历程范文

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【关键词】证券；证券市场；证券市场监管

证券业具有长期资本筹集、企业价值评估、资源流动、重组，以及风险提示等功能，是金融体系的重要组成部分。证券业在发展过程中出现了问题会对整个国民经济的发展产生重大的负面影响，因此，加强对证券业的监督、管理、预测和引导，降低多元化的经济风险，使证券市场能够高效的运行，尽可能发挥其积极的作用，以防止或减少证券业带来的不利影响。

一、证券的涵义及起源

1.证券的涵义

证券是各类财产所有权或债权凭证的通称，是用来证明证券持有人有权依票面所载内容，取得相关权益的凭证。从一般意义上来说，证券是指用以证明或设定权利所做成的书面凭证，它表明了证券持有人或者第三者有权取得该证券拥有的特定权益，或证明其曾经发生过的行为。所以，证券的本质是一种交易契约或合同，该契约或合同赋予合同持有人根据该合同的规定，对合同规定的标的采取相应的行为，并获得相应的收益的权利。

2.证券的起源

由于资本主义大工业的发展，企业生产经营规模都在不断的发展壮大，由此而产生的资金问题也随之加重，资金的短缺制约着企业经营和进一步的发展，这种联合股份有限公司应运而生，股东共同出资经营，将筹集资本的范围扩展至社会，产生了股票这种形式，投资者投资入股，并按出资额的大小享受一定的权益和承担责任义务的凭证，向全社会各个阶层发行，以此吸收了社会上的零散资金，实现了融资的目的，确保了企业的正常经营和运转。

1603年，在共和国大议长奥登巴恩维尔特的主导下，荷兰联合东印度公司成立。他们创造了一个前所未有的经济组织，它是第一个联合的股份有限公司，也建立了世界上最早的股份有限公司制度。出于对财富的渴望，荷兰政府也成为了东印度公司的股东之一，大大的增加了东印度公司的信誉，政府将一些只有国家才能拥有的权利赋予它，这增加了东印度公司的权限，由此，成千上万的国民愿意把他们的积蓄投入到了这项利润丰厚和巨大风险并存的商业活动之中。不久，他们还创造了一种资本流转的制度，在阿姆斯特丹诞生了世界历史上第一个股票交易所，使东印度公司的股东们可以随时通过股票交易所，将自己手中的股票兑现，这也是一些普普通通的老百姓将安身立命的积蓄投入在了如此大风险的股票中的原因之一。股票交易所成为了当时整个欧洲最活跃的资本市场，几乎所有的荷兰人都前来从事股票交易，甚至于许许多多的外国人也纷纷前来。

现今，股票只是资本证券的一部分，资本证券中海包括债券和新股认购权证书等等，资本证券是有价证券的表现形式，狭义的有价证券仅仅包括资本证券。有价证券还有一种概念，就是广义的有价证券，包括商品证券、货币证券和资本证券。商品证券是证明持有人有商品所有权或使用权的凭证，取得这种证券就等于取得相关商品的所有权，持有人对这种证券所代表的商品所要权受法律保护。商品证券包括提货单、运货单、仓库栈单。货币证券包括两大类，一类是商业证券，主要包括商业汇票和商业本票；另一类是银行证券，主要包括银行汇票、银行本票和支票。

证券至今已有几百的历史了，证券公司的变化和发展产生了证券形态的融资等活动，产生了交易的需求，促进了证券市场的形成和发展，使企业、股份公司等实现了筹资等目的，它们相互联系、相互作用，共同发展。

二、我国证券市场监管的发展现状

1.我国证券市场监管制度的发展

我国证券市场发育于20世纪80年代初期，其监管体制发展演变经历了几个阶段，每个阶段成立了相应的监管机构，同时也使监管的制度不断的改革和完善。

我国证券市场在起步阶段主要由中国人民银行金融管理司负责监管，国家经济体制改革委员会等其他政府机构和深圳、上海两地政府参与管理，上海和深圳都颁布了有关股份公司和证券交易的地方性法规，建立了地方性的监管机构。随着证券行业的发展，我国成立了国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会，作为全国性的专门监管机构，实行对全国证券市场的统一监管。这是的证券市场监管依然是分散的，中国人民银行负责对证券经营机构进行监管。1997年亚洲金融危机之后，我国政府深知金融风险对我国经济发展的重要性，进行了调整，1998年后，再次实行了重大的改革，国务院决定撤销国务院证券委，将国务院证券委和中国人民银行的监管职能并入中国证监会，中国证监会作为国务院直属事业单位，成为全国证券、期货市场的主管部门，负责集中统一管理我国证券、期货市场，直接领导地方证券部门。1999年7月1日，中国证监会36个派出机构统一挂牌，我国证券管理职能由分散走向集中，建立了由中国证监会集中统一监管的证券监管模式。2001年，证券市场步入持续四年的调整阶段，股票指数大幅下跌，新股发行和上市公司融资难度加大，证券公司等都遇到了严重的经营困难，全行业都收到了影响。此后，中国证券市场又一次推行了改革措施，完善证券市场的基础制度，使证券市场出现转折。

2.我国证券市场监管的发展现状

我国目前采用的是集中统一型监管模式，即政府主导型模式。其特点是强调立法管理，具有较为完备的证券法律、法规体系，设立统一的全国性的证券管理机构承担监管职能。但是，根据国外证券市场监管实践表明，仅仅依靠证监会及其派出机构，很难实现对证券市场的全面监管，需要建立一个功能完善，包括自律管理在内的监管体系，在监管手段上，我们仍注重行政手段，将指令性行政计划管理手段照搬证券市场，这种违反证券市场运作规律的管理方法成为证券市场无秩序的诱导因素。从目前来看，我国证券市场的监管人员在数量和素质上，特别是在综合素质上，难以适应我国证券市场迅速发展条件下监管工作的需要，因此，提高监管的综合素质也是提高证券监管的重要环节。

三、证券市场监管的策略及建议

1.完善证券市场的监管制度

证券监管机构的主要职责应该是维护证券市场的公正、公平，让证券市场成为正常、有序的交易场所，要为所有的投资者创造平等的投资环境，能够在自担风险的前提下争取合理的收益。由于中小投资者的信息获取能力弱，承担风险能力差，因此也必须严肃并及时查处各种违法、违规行为，没有规矩，不成方圆，证券市场的建立、规范和发展，证券市场是市场经济的一个重要组成部分，必须以法律制度来规定市场参与者的权利和义务，约束各种危害社会整体利益的行为，维护正常的市场秩序。没有健全的法律制度，证券市场只能处于盲目无序状态，不可能健康发展。应当建立公平、公正、公开的制度，规范的证券市场，能够引导资源用于生产效率较高的经济部门，让更多的优秀企业得到更多的融资机会，促进国民经济发展。而一个秩序混乱的证券市场，则可能破坏国民经济的正常发展进程，甚至引起社会动荡，证券市场的规范化建设对证券业的发展以及经济的发展都具有非常重大的意义。

2.国家监管和行业自律

法律是证券市场监管的依据和保障，国家的监督管理和行业自律是相互联系，共同作用的。随着证券市场自由化、国际化的发展，对监管法律法规建设也提出了更高的要求。各国证券市场的发展历程都表明了，为了有效地控制风险，推动证券市场的健康发展，需要一个强有力的监管机构对市场实行有效管理。我国证券市场发展时间短，法制不完善，市场参与者不成熟，这更加说明了证券监管的重要性。

在注重法制和国家监管的同时，证券市场还必须强调自律，证券市场组织者、参与者都要进行自我管理、相互监督，证券市场参与者众多，交易过程复杂，影响制约因素多元化，单凭国家监的管机构的监管远远不够，这就需要证券市场的所有利益主体都进行相互监督和自我约束，自律对各方自身利益也是息息相关。

3.加强国际监管合作

我国早已成为全面开放的证券市场，由于对外开放和经济的增长，加大了我国证券市场的风险，形成了严峻的挑战，其他国家由于证券监管的不完善造成的金融危机比比皆是，应引起我们足够的重视，今后应进一步加强与各国证券监管机构的交流与合作，协调证券监管的法律、法规，提高证券监管人员的综合素质，增强证券市场地域金融风险的能力

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关键词：管理层收购；发展情况

1、国外MBO的发展

1980年，英国经济学家麦克・莱特首次发现了MBO的现象，从规范定义MBO至今，国外MBO的发展主要经历了以下几个阶段：

第一阶段：萌芽期（20世纪六十年代）

20世纪六十年代末期，新兴的并购理论使得传统的并购理论遭受到了从未有过的挑战。随着企业不断地成长和向多元化发展，收购活动和交易活动的有效性得到了投资者和商业银行家的普遍赞同，但多数的收购是失败的，重要原因之一是多数的多元化企业并不拥有实施并购的高素质管理技能。

第二阶段：发展初期（20世纪七十年代）

20世纪七十年代，MBO与股票起伏涨跌的关系十分紧密。在20世纪六十年代，作为西方代表的美国股市表现得异常活跃。从二级市场的变化来看，有很多私人的企业想在这个时候趁机上市。但是，由于证券市场规模的扩容，在证券市场上各个公司的情况也是良莠不齐，众多公司的股价存在着高泡沫成分。20世纪七十年代，股市由于受到经济危机的影响，大部分公司的股票市值下降幅度巨大，一部分金融战略投资人发现，这是一个可以利用低成本进行扩张的好机会，于是，杠杆收购浪潮应运而生，企业的管理层也加入到了杠杆收购的浪潮中，通过高额负债融资进行对目标公司的收购，这样，MBO便诞生了。

第三阶段：飞速发展阶段（20世纪八、九十年代）

时间进入到八十年代，由于MBO在降低成本等方面的突出贡献，MBO得到了飞速的发展。在英国，当时MBO已然成为一种方便的所有权转换形式和有效融资形式的代表。MBO的实施实现了上市公司和非上市公司的转化，并对公营部门进行了私有化的改造。

20世纪九十年代，学者和专家认为，MBO在完善公司治理结构方面是一种行之有效的手段。虽然在九十年代初期，垃圾债券市场发生萎缩，MBO的发展变缓，但是，从20世纪九十年代末期开始，MBO又开始了新的发展。

2、MBO在我国发展的现状

我国的MBO起步较晚，其起源可以追溯到20世纪九十年代后期，而且我国MBO的发展道路曲折坎坷。本文将MBO的发展历程分为以下5个阶段。

第一阶段：探索期（1997年至2001年）

在国家产权政策的引导下，我国上市公司于1997年首先开始MBO，开始了对管理层的长期激励。“粤美的”是我国通过MBO的第一个上市公司，并且通过MBO，实现了国有股份的成功退出。

第二阶段：快速成长期（2002年至2003年）

2002年8月开始，有关于国有企业和上市公司宣布实施MBO的信息开始大量涌现。同年9月，财政部放开国有股向民营企业的转让；同年10月，中国证监会在其颁布的《上市公司收购管理办法》中，对收购主体是目标企业管理层的情况做出了相应的规定和解释；同年11月十六大召开，会议针对国有企业的改革和MBO的审批这一技术性困难展开了讨论，并提出了解决方案，在处置国有资产的股权转让和产权变动时拥有了更大的自，履行出资人职责的地方政府也被赋予了最终审批权。于是在我国便开始上演了一场轰轰烈烈的MBO运动。

第三阶段：曲线发展期（2003年至2004年）

2003年，MBO在中国的发展已经来到了第七个年头，以往被遮盖的问题开始显现。在2003年3月，财政部突然叫停MBO，并在《关于国有企业改革问题的复函》中向原国家经贸委企业司提出了建议：在我国关于MBO的法规制度还没有完善之前，暂时停止受理和审批MBO案件，等到相关部门通过研究之后再做决定。貌似我国的MBO运动应该告一段落了，可是隐性MBO的市场繁荣依旧。在此之后，我国还掀起了一轮上市公司曲线MBO的浪潮。

第四阶段：相对停滞期（2004年）

2004年8月，在复旦大学的一场演讲中，郎咸平公开指责了格林柯尔的董事长顾雏军，批判他在“国进民退”的过程中席卷国家财富，侵吞国有资产，于是在中国的大地上掀起了国有资产流失的激烈辩论。经过一段时间的认真讨论，国资委采取了以下措施：

第一，从2004年8月至11月，针对21个省的国有企业制度改革和产权转让的情况及事宜，国资委和其他部门通过监督和检查发现，最突出的问题是MBO交易不规范。国资委针对这个问题提出了解决的方案，并且于2005年上半年陆续完善了相关的法律法规。

第二，到2004年底，国家终于明确政策，开始规范操作，前提是大型国有企业不得实施MBO、中小型国有企业经营者接受离任审计等。

第三，国家启动离任审计方案，如果经国资委监督管理机构调查发现企业经营者由于经营不善对企业利润的下降负有责任，那么该企业经营者不得参与股权的购买。

第五阶段：规范发展期（2005年至今）

2005年4月14日，国资委和财政部共同颁布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，在暂行规定中明确说明，大型国有企业及国有控股企业的国有产权暂不向管理层转让，中小型国有及国有控股企业的国有产权可以向管理层转让，并把MBO的概念转换为“管理层持股”。2006年春节前，国资委出台了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，提出了管理层增量持股的新做法。

3、总结

通过以上笔者的概括和总结，我们可以看出虽然国内外的MBO经历了截然不同的两个发展过程，但是随着条件的逐渐成熟，国内外MBO都进入了正规的新的时期，这将更有利于MBO未来的发展，也更能促进经济效益的提升。（作者单位：吉林大学管理学院）

参考文献：

[1] 卢容，梁国.MBO对我国公司治理结构的改善――现状及前景分析.[J].现代管理科学，2007（10）： 33-35

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[关键词] 信托 理财

信托业已经发展了几百年，对经济的渗透越来越深，而且在投资理财中发挥着重要的作用。1979年，信托业在我国恢复发展，并逐渐渗透到许多行业中，信托理财涉及的范围很广，信托理财业务具有非专属性，目前，我国的商业银行、证券公司和基金管理公司都开展有信托理财业务。

一、信托理财发展的简要回顾

信托制度起源于英国, 距今已有几个世纪了。中国的信托制度最早诞生于20世纪初, 但在当时中国处于半殖民地半封建社会的情况下, 信托业得以生存与发展的经济基础极其薄弱, 信托业难以有所作为。1979年10月，改革初期，许多地区和部门对建设资金产生了极大的需求,我国第一家信托机构――中国国际信托投资公司经国务院批准同意诞生了。

到1989年, 存在于全国各地的信托投资公司约有 1000 家。从1982年到2002年底, 国务院先后对信托业进行了五次整顿, 从而为我国信托业发展奠定了坚实的基础。随着我国经济的不断发展和法律制度的进一步完善, 2001年6月5日《信托投资公司管理办法》颁布、2001年10月1日《信托法》实施和2002年7月18日《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的正式实施为信托业的发展铺平了道路。信托与银行、 保险、 证券一起构成了现代金融体系。

二、信托理财的优势

与个人单独理财相比，信托理财属于专家理财，风险可控而且收益较高。通过信托集中起来的个人资金交由专业人员进行操作，凭借其专业知识和经验技能进行组合投资，从而避免个人投资的盲目性，以达到降低投资风险，提高投资收益的目的。

信托财产把委托人、受托人和受益人的权力和义务、责任和风险进行了严格分离。信托合同一经签订，就把收益权分离给受益人，而把运用、处分、管理权分离给了受托人。信托合同对信托财产的运用、管理、处分有着严格的现定，受托人只能按照信托合同确定的范围和方式进行运作。

我国信托法规定，信托财产具有独立于委托人、受托人和受益人以外的独立的法律地位。合法设立的信托，其名下的财产不受委托人、受托人和受益人的死亡、破产、法律诉讼的影响，这三方的债权人均不能主张以信托财产来偿债。

另外,信托公司运用信托财产的方式多样，既可以从事证券投资,又可以进行实业投资，还可以贷款、租赁、同业拆借、项目融资等。这在业务范围上保证了可以实行组合投资、化解金融风险。

三、信托理财存在的主要问题

1.信托理财的风险问题。信托产品的风险，主要有三个方面：一个方面来自于投资项目的市场风险和经营风险；第二个方面来自于受托人的道德风险；第三个方面来自于信托财产管理人的业务水平和业务素质。我国的信托业前后进行了六次整顿，主要是针对信托投资公司的一些违规经营现象，核心问题就是信用问题。

2.门槛要求高。2007年3月1日，银监会颁发的新信托两规正式实施。按照规定，信托合同的委托人必须是合格投资人，即投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；或个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币的自然人；个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币的自然人。集合信托计划的委托人门槛大大提高，个人投资者直接参与信托计划的可能性被降低。

3.商业银行、证券公司、基金管理公司的竞争。随着中国经济的高速增长，居民的财富积累也在加速。银行委托理财业务，无疑是激活居民储蓄的一个很好的手段。商业银行的信誉相对较高，商业银行开展委托理财业务具有很强的竞争力。同时，伴随我国证券市场的发展，巨额的企业资金和民间资金都极欲在资本市场进行投资并谋求增值。随着证券公司业务的规模化、规范化发展，将对信托公司的资金信托业务产生强烈冲击。另外，近年来我国证券投资基金发展迅速，基金管理公司就证券投资基金管理而言，无论从人才、资金和管理上都具有很明显的优势，而且在政策扶持下，已基本确定了其在基金管理业中的主导地位。

四、发展信托理财的对策建议

1.加强信用建设，提高信托业信誉。信托业面临最大的问题是信用问题，信托制度最关键的是要树立诚信意识，这是信托理财能否顺利发展的首要因素。中国信托业在20多年的发展中，违规经营普遍存在，不良资产居高不下，很多信托公司严重资不抵债。要通过提高信托业市场准人标准来增强信托机构的抗风险能力，通过加强监管和行业自律来规范信托公司的经营。

2.完善信托法律法规体系。中国信托业在20年的发展中违规现象严重，其中一个原因就是法制建设严重滞后。随着“一法两规”的颁布施行，法制建设初步取得成果，但建立起完善的信托法规体系还有相当的距离，因此，相关法律法规以及实施细则的尽快出台将使得信托理财的发展有法可依。而且，信托立法应涵盖整个信托业务，而不仅仅是信托公司的信托理财业务。

3.健全信托风险防范机制。信托理财的发展中，风险是一个客观存在的问题。我国实行金融业分业经营、分业管理的体制，由于信托财产的运用范围非常广泛，信托财产的运用几乎涉及到了金融业的每一个领域，所以对信托的有效监管要求相当高。无论是人民银行时期还是现在的银监会，具体管理信托公司的职能部门仅仅是非银司下设的信托处。这种机构设置不能适应新时期信托业发展和监管的客观需要，也与信托业的重要地位很不相称，建议设立专门的信托监管机构来专司信托业的监督管理工作，并在此基础上加强金融监管部门之间的合作。

参考文献：

[1]李 茜:信托理财风头正劲.纪实,2008(4)

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投资信托制度起源于1822年的荷兰，当时只是用以筹集社会游资，作为开发煤、铁、纺织及其他产业的基金。房地产投资信托以在美国的发展最为典型。1883年美国首先成立了波士顿个人财产信托(BostonPersonalPropertyTrust)，1920年，美国投资事业才有了划时代的发展，其原因是美国在战后涌现出大量富豪所持有的过剩资金。1929年纽约股市崩溃后，美国SEC开始规范投资公司。为确保投资人的权益，美国展开了一系列联邦证券交易活动，先后制定了1933年证券法、1934年证券交易法、1935年公用事业控股公司法、1939年信托契约法，并于1940年制定了投资公司法及投资顾问法，这些都成为日后投资公司经营业务管理规则的基本框架。依据美国1940年投资公司法第4条，投资公司可分为：面额证券公司(Face-AmountCertificateCompanies)、单位信托公司(UnitInvestmentTrust)和经理公司(ManagementCompanies)三类。其中，经理公司在三种投资公司类型中运用最为普通。

马塞诸塞商业信托是目前REITs的前身，由于经济利益的驱动，最初以信托作为规避公司形式是为了规避州法中禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但是，随着投资信托法规不断健全、经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益壮大。1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了《内国岁人法》的856条～859条的法条，该条文规定具有一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。

为了提供房地产市场所需的资金和为广大中小投资者提供理想投资渠道的双重目的，美国于20世纪60年代初期推出了第一只上市交易的房地产投资信托。房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，简称REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。

美国房地产投资信托的发展历程，经历了20世纪60年代初的兴起和60年代末期的一度繁荣，70年代的重创和低靡，80年代的复苏渐进以及90年代中后期至21世纪后的迅猛发展。截至2003年底，美国房地产投资信托股票的总市值达到2242亿美元。40多年来，美国房地产投资信托得到了长足的发展，具有了相当的规模。

在亚洲，REITs最早出现于日本。日本REIT的发展始于1984年，其第一笔土地信托是由住友信托开始办理，其后业务量逐年成长。截至1988年，有关REIT的各案已超过900件。当前，日本是亚洲REITs发展最成熟的地区。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而该国的长期国债收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低风险的投资。日本市场上已有22项REITs，市值达209亿美元，5年来已扩大1倍。可以说，日本此轮房地产价格上扬在很大程度上是因为REITs的激活。不过，日本的多数REITs仍以办公大楼与公寓资产为主，与美国REITs的多样化经营相比，还存在一定差距。新加坡紧随日本，修改了相关法律，允许其他国家的REITs在新加坡挂牌。作为仅次于日本的亚洲第二大房地产信托基金(REITs)市场，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所挂牌，总市值约95亿新元。新加坡政府的相关部门比较早就确定了新加坡做金融中心的发展方向。在发展REITs市场的过程中，对规则、税务处理都作了相关的调整。比如，REITs的税收透明制度规定，不在REITs的层面征税，即派发股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税，等等。中国香港第一只房地产投资信托基金(REITs)——领汇基金(0823HK)于2006年6月25日挂牌上市，目前正广受瞩目。

据不完全统计，目前有200只REITs在纽约交易所、美国交易所或者纳斯达克上市，市值超过2000亿美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超过300亿美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超过100亿美元。

二、国外房地产投资信托发展的主要经验

美国的房地产投资信托在几经波折后，进入健康发展的轨道，是多种因素共同作用的结果。在诸多决定因素中，关键因素主要有以下三个方面。

(一)创造必要的法律环境

1960年的美国税法修正案，在给予房地产投资信托公司税收优惠待遇的同时，对其股东构成、分配比例、收入来源、资产构成和经营方式等方面也作出了明确的规定。如：股东人数在100人以上且前5大股东持股不能超过50％，总收入中直接来源于房地产的收入不得低于75％，每年须至少将其应纳税收入的90％分配给股东，总资产的75％必须是房地产资产、现金和政府债券等。这些规定是房地产投资信托运行的规范，使得在随后的40多年里，房地产投资信托的发展，尤其是重创后的复苏以及20世纪90年代中后期的突飞猛进，主要归功于相关法律法规的不断改革所带来的大力支持。

(二)房地产投资信托自身的改革

房地产投资信托自身的不断改革和创新也推动了房地产投资信托的发展。其主要内容包括：(1)所有权形式的改革。从最初的成立时惟一的权益投资信托到抵押投资信托和混合投资信托，之后推出参与型抵押房地产投资信托，专项贷款、联合物业投资等多种形式，以适应市场的不同要求。(2)结构形式的创新。为有效应对来自房地产有限合伙公司(RELP)和业主有限合伙公司(MLPs)的竞争，及时推出了有限期房地产投资信托(FREIT)；为了给私人房地产投资的证券化开辟道路，创立了与房地产经营合伙公司合作的伞形房地产投资信托(UPREIT)结构。(3)专门化程度的提高。专门从事投资某一类型物业，如住宅、办公和工业物业、商业中心等的房地产投资信托的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理结构的改革。随着相关法律规定的调整，大部分房地产投资信托公司，由以往必须采用的外部管理转变为内部管理，避免了外部管理的各种利益冲突，有效提高了经营业绩。在这种转变过程中，熟悉房地产自身的特点、熟悉公开市场运作的程序和方法的专业化的管理人员队伍发挥了积极的作用。(5)规模经营意识的增强。许多REITs认识到了规模经营的优势，使20世纪90年代中期REITs规模扩展的案例不断增加。规模扩展的优势表现在：提高经营效率及经营资金流动性；实现规模经济，降低资本费用；金融分析师关注程度的日益提高，增加了对资本吸引力；提高股份流动性，吸引机构投资者的关注；有助于REITs获得较大的市场份额等。(6)经营战略的转变。主要体现为积极调整所持有的资产结构，注重资产的流动性；积极调整债务结构，使用较低的财务杠杆；规避风险，实施稳妥的投资策略等。

(三)机构投资者的广泛参与

初始设立REIT的目的之一是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年，美国机构投资者所持有的REIT股票的交易量，大约占全部交易量的10％；截至到1999年，这比例则上升到了39％，这表明机构投资者对REIT股票越来越关注。

大量实证分析结果表明，在REIT股票市场中，随着机构投资者参与程度的提高，REIT#5司的经营业绩不断提升，REIT股票市场的表现也越来越好。具体表现在：促进REIT股票价格的形成；提高REIT公司管理决策的质量；提高REIT的社会知名度和认可程度；提高REIT股票的绩效，减少反常的价格波动；提高市场的透明度和效率。

三、中国REITs发展的可行环境及发展意义

(一)可行环境

房地产业的融资需求作为REITs发展的基础行业，房地产业在中国随着国民经济的发展和人民生活的改善逐步成为经济发展的主导产业之一。同时，近年来房地产贷款在金融机构及新增资产中的比重呈上升趋势，中国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这将对银行产生很大的压力。为防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年出台了新的房产信贷政策(银发[2003]121号)，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款及个人住房公积金贷款等七个方面提高了信贷门槛。而众多房产商对银行严格房贷政策的惶恐，更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一的现状。构建渠道多元化、高效且利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。

从资金供给角度看，改革开放为中国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。截至2005年底，中国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050．99亿元，人均储蓄超过1万元，如此巨额的“民间资金”，必然需要相应的释放渠道。

此外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。目前股市行情尚不稳定，银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。而目前中国证券市场的产品结构存在两大缺陷：一是风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在中国证券市场上的可交易品种大约80％为风险较高的股权类产品；二是低风险产品品种单一，不但市场规模小，而且品种单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债等，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使中国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。

(二)发展意义

1．引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的补充。因此，推出房地产投资信托基金，能够提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。

2．引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易将风险在未来和现在之间合理地分配；市场跨空间风险分担能力较强，可以在不同主

体之间进行分摊。跨时风险分配意味着银行承担的风险主要是信用风险，其资产的交易性较差，同期的调整难度较大，无法在当期解决风险积累的问题，在某一时期的风险一旦超过了警戒线，危机必然爆发。市场对风险的跨空间分散是指在不同的主体之间进行风险分配，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将在一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。

3．引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱许多非系统因素的影响，因此房地产投资的收益相对比较稳定。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前中国城市化进程加快，住房商品化日益深入，商品住房消费需求占消费总需求的比重持续提高，城市房地产的需求也不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。因此，房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。

四、中国房地产投资信托之借鉴与启示

(一)重视法律法规建设的基础作用

税收的优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉，而相关的制度规定是其经营灵活性的来源。任何金融产品的创新，必须在法律规范下进行。

在美国，REITs能够获得有利的税收待遇，REITs不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。中国目前法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，现有的信托计划发售时的信息披露对项目的收益和风险结构“轻描淡写”。如在谈及风险时，通常表述为因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策等发生变化，将可能导致本信托计划收益的相对变动。《资金信托管理办法》对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万元、三四十万元，但因为房地产融资额大，有的需要一两亿元的资金，有了200份的限制，单笔金额很大，给融资造成困难。此外，要建立完善的法律体系，仅仅靠颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制及投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。

因此，为了在中国尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。通过对房地产投资信托的规范，避免利用投资基金进行房地产投机和炒作，切实保障投资人的利益，真正实现拓宽居民投资渠道、为房地产市场提供资金的目的。

(二)重视机构投资者的参与和支持

机构投资者的参与，在吸引金融机构和广大投资者参与房地产投资信托方面具有重要的作用。在美国REITs的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金，只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场供给方，保证REITs这一金融产品的每次发售能够快速、足额的发售出去。中国目前已有大量的机构投资者或准机构投资者，如何通过制定相关的鼓励政策，将机构投资者吸引到房地产投资信托市场上来，是需要研究的问题。

(三)创新和发展是永恒的主题

国外的房地产投资信托，尤其是美国的房地产投资信托，一直是在变化中求生存、求发展。从所有制形式创新到组织结构改革和经营战略转变，标志着房地产投资信托在适应市场变化，提高自身竞争力方面的不断成熟和完善。目前，中国的房地产信托还只是房地产投资信托的一种雏形，还没有真正体现出房地产投资信托规模较大、投资多样化、有效分散风险、流动性较好、管理人员专业化程度较高以及机构投资者踊跃参与的优势，因此需要在这些方面加大研究的力度。

(四)完善专业管理队伍建设是必要的前提

没有专业化的房地产投资信托管理队伍，就不可能有房地产投资信托的规范发展和壮大。国外的房地产投资信托发展得益于庞大的、专业化的管理队伍。这些管理人员熟悉房地产自身的特点，熟悉公开市场运作的程序和方法等。中国的房地产投资信托的发展，必须加强专业人员的培养，研究建立相关的职业资格认证制度和职业道德规范，尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍，为房地产投资信托行业的发展提供高质量的人力资源。

(五)正视房地产投资信托的作用

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    [关键词] 证券投资基金 持有人 特征比较 对策

    一、选题背景与目的

    证券投资基金作为一种金融投资工具,从问世以来在海内外国家和地区得到了广泛关注和迅猛发展。美国的共同基金自1924年成立“马萨诸塞投资信托基金”,至今已有80多年的发展历程。1996年美国的共同基金就已超过商业银行业的资产规模,成为全美第一大金融产业。我国规范的证券投资基金起源于1998年,规范基金的发展历史只有10年,在很短的时间里基金行业和基金市场取到了跨跃式的发展。突出表现在我国基金的数量、资产规模在高速增长。根据银河证券基金研究中心的报告显示,我国证券投资基金业成为近两年金融市场中成长速度最快的金融子行业。2003年~2006年间,我国银行储蓄存款的平均增长率为15%,保险业资产规模的平均增长率为32%,而证券投资基金资产规模的平均增长率却高达65%。2007年8月末,我国证券投资基金业的资产规模已超越保险业而成为我国第二大金融行业。

    开放式基金始终要面临投资者的不确定赎回要求,如果投资者缺乏成熟和理性,在“羊群效应”下集中要求赎回,就会引发基金的流动性风险,进而引发基金纷纷抛售重仓股,加重基金净值的缩水和股价的走低,加重市场的恐慌气氛和赎回潮。因此优化基金持有人结构,引导投资者行为不仅关系到基金的收益水平和稳定程度,更关系到金融市场乃至金融体系运行的安全稳定。

    二、持有人特征比较

    1.我国个人投资者比例高,投资经验不足,易导致流动性风险

    从2005年到2007年,我国基金持有人结构中个人比例大幅上升。统计显示,2005年个人投资者占比仅有59%,但2007年中报这一比例已经飙升至86%。在偏股型基金当中,这一比例高达90%。由于我国基金投资者多以个人为主,抗风险的能力较低,投资经验缺乏,介入的成本高。一旦市场大幅调整、基金净值大幅缩水或长期滞涨,容易做出非理性的决策。羊群行为通常会助长追涨杀跌,将导致基金投资的短期化。

    2.我国机构投资者中养老保险和社保基金所占比例低

    美国的证券市场机构投资者中,人寿保险、养老保险等机构投资者的资产规模非常大,这类投资者的投资周期长,承受短期风险的能力强。美国共同基金中大约40%的份额由退休资金持有,其中雇主发起的退休计划和来源于401k 的退休计划大约各占一半。401K计划是美国一种特殊的养老金制度,企业为员工设立专门的401K账户,员工自主选择证券组合进行投资,收益计入个人账户,员工退休时所能拿到的退休金数额取决于该账户投资资本市场中的资产增值情况。而我国基金中养老保险和社保基金等机构投资者规模远远低于美国等成熟市场,2006年的社保基金、企业年金所占比例不足2%,机构投资者主要以保险公司和其他一般机构为主,机构投资者介入资本市场特别是持有基金的规模非常有限。

    3.持有周期短,年赎回率高,投资行为短期化

    我国基金持有人的持有周期呈现明显的“短期化特征”:2004年我国偏股型基金的赎回率达到63%,相当于基金平均持有周期为1.6年。2006年偏股型基金的赎回率达85%,相当于基金平均持有周期不到1.2年。美国基金持有周期也明显缩短,持有人逐渐“从长期投资走向中期投资”:20世纪50年~60年代美国股票基金的年度赎回率仅为6%左右,相当于基金持有周期长达16年。

    4.基金产品线结构不够丰富

    美国2006年股票型和平衡型基金资产占全美基金的63%,债券基金资产占14%,货币市场基金占23%。美国股票基金的构成丰富,有行业基金、国际基金或海外基金、蓝筹基金,也有高风险的基金。而我国股票型与配置型基金共占据基金市场总规模95%,处于绝对的主体地位,投资者购买的基金多以股票性基金为主,基金市场结构严重失衡,需要进一步优化。

    5.基金投资占全部家庭资产比重增高

    美国1980年时仅有十六分之一的家庭投资共同基金,而到了20世纪90年代以后,投资共同基金的家庭已经超过了三分之一。与之相似,我国的基金投资占全部家庭资产比重也在增高。根据中国证券业协会2007年四季度的调查统计,当前基金个人投资者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”个人投资者,占比76%,可见这是一个中低收入的群体。主要包括专业技术人员、企业和公司管理人员、机关团体和事业单位干部等工薪阶层人员。

    6.缺乏鲜明的选择基金的标准偏好

    在美国,牛市时年均20%的收益率会使6%左右的基金费用被忽视,而熊市中,低收益率加上高基金费率将减少实际投资收益率,投资者对费率成本就会格外重视。很多投资者在选择基金的时候,通常会比较查阅基金的收费情况。我国目前的前5大基金管理公司管理资产规模占行业总规模的34%以上,前十大公司规模已占50%以上,行业集中度已接近发达市场水平,资金的集中趋势明显。这说明,激烈的同业竞争迫使基金管理公司必须不断进行业务和品种、服务的创新,公司的品牌、知名度、过往业绩、市场形象等将成为投资者选择基金的重点参考标准。

    7.基金整体收益跑输大盘、投资者心理预期降低

    美国2004年只有七分之一的基金跑赢大盘指数,而1940年当时有四分之三的基金跑赢大盘。1983年~2004年美国共同基金的平均收益仅为大盘收益的79%,落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星资讯的分类,2006年我国运作满一年的138只股票型基金算术平均年收益率高达128.16%,而同期沪深300指数全年涨幅161.55%,绝大多数基金没有跑赢沪深300指数,真正为投资者获取超额收益的仅有华夏大盘精选、中邮核心优选等9个产品,不足股票型基金总数的10%。

    三、优化我国基金持有人结构的对策建议

    1.大力发展养老保险、企业年金等机构投资者,开辟长期资金来源

    大力发展资金稳定性、风险收益倾向,以及投资周期不同的各类机构投资者,将有助于完善基金治理结构,减少基金集中赎回发生的概率。养老保险、企业年金等机构投资者风险低,周期长,现金流稳定,加大他们的投资基金的比例将有助于基金的稳定发展。

    20世纪90年代以来, 美国的养老金市场发展迅速。1990年末, 美国的养老金资产总额为31978万亿美元, 2002年末总额达到10115 万亿美元,是1990年的2155 倍。养老金、共同基金和保险基金已经成为美国资本市场上的三大主力机构投资者。

    我国拥有13亿人口,20纪60年代和80年代中国出现过两次人口增长高峰,这两部分人群对专业理财需求强烈。根据世界银行测算,到2030年,中国养老基金资产将会达到1.8万亿美元,成为世界第三大企业年金市场,未来潜力巨大。建立类似美国401k 的个人养老账户投资计划,可以在完善我国的养老金体系的同时,引导投资者对基金进行长期投资,不被市场的短期波动所左右。

    2.通过税收优惠政策,引导机构投资者适度提高投资比重

    税收保护机制是资本市场投资者利益保护机制的重要组成部分。在美国税法中,根据持有证券的时间长短不同,分为长期资本利得和短期资本利得,持有期限越长、则卖出时的税率越低,在这样的情况下基金持有人就会注意税后回报的利益,基金的操作风格也就比较长期化。我国现行法规中,个人投资于股票和基金的投资收益都是免税所得,机构投资于股票和基金的投资收益是应税所得,机构的股票分红为应税所得,机构的基金分红为免税所得。

    3.调整基金收费结构,鼓励投资者长期投资

    通过调整基金申购赎回费率结构,引导投资者长期持有基金,降低基金集中赎回的风险。如采用时间累退制下的赎回费率设计,根据基金持有人持有时间的长短不同,分别收费,持有时间越长,费率越低。再者灵活调整基金的各种费率,进行基金分级。还可以按照投资者的类型进行分类费率设计。机构投资者又可以细分为保险资金、社保基金、上市公司等几类,设计不同的收费标准,以满足不同类型机构投资者的需求。

    4.推广定期定额等投资方式

    目前美国共同基金的持有者中,63%是通过固定缴费计划帐户持有共同基金的。采用定期定额投资方式的投资者,在市场面临短期调整时不会赎回基金份额,反而会以较低的价格,用同样的资金,购入更多的基金份额。定期定额投资方式的推广,将为我国开放式基金提高稳定的资金流入,从而大大降低基金集中赎回的风险。

    5.设计差异化产品,树立成熟的投资理念

    依据投资者对风险收益的不同偏好,为不同风险收益偏好的投资者提供不同的新基金品种显得十分必要。考虑到行情低迷时的稳健需求,可以适当加大债券型和货币市场基金的比重,大力发展保本型基金等避险基金应对股市调整,形成一条完善的基金产品线。还可以考虑基金分拆、二次发行、基金理财帐户的推出等创新方式。

    参考文献:

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关键词：股权分置　IPO抑价　流通股

一、引言

IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑价，是指新股发行定价低于新股市场价值的现象。新股发行抑价普遍存在于世界各国的股票市场，以我国新股发行抑价的程度最高，学术界对我国IPO抑价程度过高的解释主要归因于我国证券市场特殊的制度背景，2005年股权分置改革具有十分重要的意义，改变了我国国有企业中非流通股不上市不流通的困境，改变了传统以来新股发行由政府部门决定的特殊局面。股权分置改革最重要的目的在于解决同股不同权与同股不同价的问题，将非流通股融入证券市场流通当中。股改后流通股比例增大，投资者对上市公司的信息掌握更加完整，新股价格逐步将演变为由市场自发调节决定，这对平稳我国过高的IPO抑价起到了积极地作用。本文主要对股权分置改革前后我国A股的上市公司进行考察，用实证检验股权分置改革前后流通股领域的扩大是否对IPO抑价造成了显著的影响。2008年新股发行市场停滞，关于新股发行制度的进一步改革与改良，发行公司与承销商方面需要对投资风险在招股说明书中做阐释，这标志着投资者对投资风险的概念与意识需进一步加强，关注上市公司的真实情况，本文引入招股说明书中提到的风险因素的个数这一变量，进一步探讨风险因素的个数对IPO抑价程度的影响。

二、文献综述

(一)国外文献　(1)基于信息不对称理论――投资者之间的信息不对称。Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，市场上存在两种潜在投资者群体，即知情投资者(Informed Investor)与未知情投资者(Uninformed Investor)。前者是指那些拥有更多有关发行公司前景的投资者，他们对公司的价值估计比较准确。后者是指除了前面所指投资者之外的其他所有投资者，这两种投资者之间不存在任何的信息交流。当公司股票的发行价格比期望价格低的时候，有信息的投资者就会大量申购，无信息投资者所能获得的股票数量大为减少；而当发行价格高于公司股票的期望价格时，随着有信息投资者退出申购，无信息的投资者获得了公司发行的所有股票，从而面临逆向选择的风险。Rock还将拍卖过程中的“赢者诅咒”假说应用于新股发行市场中，由于知情者对新股有充分tEg,，则有信息优势的知情投资者不想要这些股票，这时无信息的投资者如果获得了他所申购的全部股票，但他所获得的股票初始收益率将低于平均水平，就会导致不知情者由于处于信息劣势并遭受“赢者诅咒”的损失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，证明了公司新股发行抑价的程度和投资者对公司价值的不确定性程度之间存在单调关系。公司价值的事先不确定性程度越高，无信息投资者在新股发行时遭受损失的风险就越大，这时为了让信息匮乏的投资者在这种信息不对称的情况下也发出订单，就需要留出利益作为这些投资者的投资补偿，新股发行抑价的程度也显著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡证券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股为样本进行实验，得出了与Rock模型一致的结论。(2)基于信号显示理论一发行公司与投资者之间的信息不对称。Allen和FaLdhaber(1989)的信号模型起源于Ibbotson(1975)的“诱饵假说”，即IPO抑价发行“是给投资者一个美好的印象以期望同一个发行者在以后的发行中能以更吸引入的价格出售”。他们认为IPO抑价发行是由于发行公司和投资者之间的信息不对称造成的。他们假定只有优劣两种企业在股票发行市场，1PO抑价是优质企业为了传递公司内在价值，将自身与劣质企业区别开来而自愿支付的信号成本。(3)基于委托理论――发行公司与投资银行之间的信息不对称。Baron(1982)从发行人与投资银行签订新股承销合同彼此间存在信息不对称的角度分析IPO抑价现象。Baron认为，投资银行作为市场中介对资本市场发行与定价的信息和市场潜在的需求比较清楚，而公司一般很少掌握这类信息，需要投资银行在股票发行前提供这方面的咨询，因为投资银行在签订承销协议为发行公司提供建议之前就已经拥有信息优势。(4)其他理论对IPO抑价的解释。“流行效应”是指投资者在决定是否申购新股的时候，不仅考虑到自己对新股未来投资价值的判断，还在潜意识里关注着新股申购市场中其他投资者对该种新股是否有兴趣或是否对该种新股的未来价值看好。Mello和Parsons(1998)研究发现，为了使“流行效应”对新股发行产生正面影响，发行公司可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者的购买，这样就可以带动其他投资者踊跃购买，最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的规避法律成本假说(也称尽职调查假说)认为，如果新股上市后早期收益为正，存在超额收益的话，即使招股说明书存在错误，也很少会面临法律诉讼的危险，反之则遭受投诉的风险很大。

(二)国内文献　(1)基于股权分置改革对我国IPO抑价的研究。刘煜辉和熊鹏(2005)以1995年至2003年期间沪深A股市场上市的908只股票为样本，发现真正影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的IPO抑价。胡志强(2008)以股权分置改革为中间点，将A股股票分为1997年1月1日至2004年12月31日与2006年1月1日至2007年3月两个研究样本。回归分析显示，股权分置改革前我国新股发行定价反映的公司内在价值信息相对有限，而股权分置改革后新股发行定价更加合理，因而股权分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蒋顺才(2006)将发行股数比(发行股数／上市当年总股本)作为自变量，以1990年底至2003年底沪深上市的A股共计1137家公司为基础样本，剔除其中数据缺失的样本后进行一元回归分析，结果发现初次发行的流通股比例每提高一个百分点，抑价率将降低2.337个百分点，在首次发行后全部总股本均可流通的假设下(发行股数比等于1)，我国A股高抑价现象将消失，甚至为负值(-11.5％)，由此可见流通股比例对IPO抑价程度影响较大。(2)基于其他视角对我国IPO抑价的研究。陈海明和李东(2004)以1996年1月至2003年3月在沪市发行上市的A股为样本，发现中介机构声誉假说在我国并不完全成立，聘请中外合资和合作的知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价显著低于聘请普通会计师事务所的新股发行抑价，而聘请国内知名的十大会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价却显著高于聘请普

通会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价。蒋顺才、蒋永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公开发行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司为样本，发现平均首日抑价率成下降趋势，最终得出新股发行制度变迁是影响我国IPO抑价程度过高的主要原因。段惠磊(2006)根据公司金融理论，以2000年至2004年沪深两市450家A股上市公司为样本，研究IPO抑价的影响因素，并着重分析股权分置与二级市场交易特征对抑价的影响。发现IPO抑价与第一大股东持股比例、公司第二至第十大股东持股集中度、股票发行规模、股票发行与上市时间间隔呈负相关，而与股票上市首日换手率呈现正相关关系；新股发行方式及上市年份对新股抑价程度有显著影响。熊虎、孟卫东、周孝华和杜俊涛(2007)利用行为金融学中投资者行为偏差的观点，对核准制下中国的IPO抑价进行了实证研究。以实行该制度后到股权分置改革前发行并上市的股票为样本，使用Newey-West提出的异方差和自相关一致协方差回归方法，对影响IPO抑价的行为偏差因素进行了实证分析，得出投资者行为偏差是引起中国IPO抑价的结论。蔡春和赵莎(2008)通过对2001年至2004年在深沪市证券交易所首次公开发行(IPO)的296只新股(A股)的会计师事务所选择行为进行分析，分析结果证明，发行公司在选择审计质量水平时，力图使抑价成本和审计收费成本之和最小，且依据自身规模和风险特性做出成本最小化决策。

三、研究设计

(一)研究假设本文分别从发行者和投资者角度分析我国IPO抑价的影响因素，提出如下研究假设：

(1)流通股比例。股权分置将我国股票分为流通股与非流通股，这是我国新股制度所留下的特有现象，非流通股不进入股票市场参与流通。在计划经济时期，“一股独大”现象更为突出。流通股和非流通股表面上看来是同股同权，但实际情况并非如此，大股东侵害小股东的行为还是比较常见的。一般而言流通股比例越小，则国有股与法人股占据较多，为了自身能获得一、二级市场间的超额收益，会倾向于导致高IPO抑价的现象出现。由此假设：

假设1：流通股比例与IPO抑价率成负相关关系

(2)发行前每股净资产。发行前每股净资产：发行前的净资产／发行前的总股数。由公式可以看出，发行前每股净资产表示发行前每股股票所包含的净资产的数额，通常投资者会认为每股股票所含的净资产值越大，则说明这家公司发展状况越好，发行公司往往会要求比较高的发行价格，则在新股上市后抑价的空间就会降低。由此假设：

假设2：发行前每股净资产与IPO抑价率负相关

(3)发行价格。发行价格是影响IPO抑价率的最直接的影响因素，如果发行价格制定很高的股票，股价上升的空间自然有限，抑价率水平会相应降低。反之，如果发行价格制定比较低的话，股价上升空间会比较宽阔，抑价率出现上扬趋势的可能性会比较大。由此假设：

假设3：发行价格与IPO抑价率负相关

(4)招股说明书中提到的风险因素的个数。2009年5月证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》的，标志着新股发行继2008年停滞之后的重新启动，本次改革对新股认购风险提示做了明确的规定，发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。申购风险越大，所带来的投资增值的机会越多，说明该家公司股票未来可能带来更大的收益。由此假设：

假设4：招股说明书中提到的风险因素的个数与IPO抑价率正相关

(5)净资产收益率。净资产收益率是反映公司上市后获得报酬的指标，净资产收益率越大，则表明该公司的未来获利能力越强，投资者对该家公司的股票获取回报的前景越看好，认为会有比较高的IPO抑价率，从而获得新股发行的超额回报。由此假设：

假设5：净资产收益率与IPO抑价率正相关

(6)中签率。中签率是表示新股申购成功的比率，中签率=(股票发行股数／有效申购股数)×100％。在股票发行股数固定的前提下，中签率越低则意味着有效申购股数越多，有效申购股数越多则说明投资者对于发行公司的前景持乐观态度，公司潜在价值大质量高，投资者未来获得超额回报率的可能性越高。由此假设：

假设6：中签率与IPO抑价率成负相关关系

(7)发行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指标，一般来说较高的发行市盈率就意味着公司价值的未来增长能力较强，投资者对该公司的发展前景看好，会获得较高的收益。由此假设：

假设7：发行市盈率与IPO抑价成正相关关系

(二)样本的选取与数据来源本文选取2002年1月至2008年12月我国A股市场发行的新股为研究样本。研究样本共计521只新股，其中股权分置改革前计253只新股，股权分置改革后计268只新股。剔除过数据缺失与数据异常的新股后，研究样本共计504个样本，其中股权分置改革前共计247个样本(样本I)，股权分置改革后共计257个样本(样本Ⅱ)。本文的数据来自于CCER数据库、CSMAR数据库、上市公司招股说明书、巨潮咨询网以及上市公司年报。数据分析与处理，主要使用了统计分析软件SPSS13.0以及EXCEL办公软件。

(三)变量定义本文变量定义如下：(1)被解释变量。对于IPO抑价率的衡量，通常用首日回报率来衡量，用来衡量新股上市第一个交易日的收盘价与发行价之间的涨幅程度，从国内外相关的已有研究发现，首日回报率的计算公式通常有两种，一种为考虑大盘收盘指数的首日回报率；另一种为不考虑大盘收盘指数的首日回报率，即为简单首日回报率。本文选取第二种衡量方式计算IPO抑价率，计算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL为IPO抑价率，即第i只新股的上市首日回报率；Pio为第i只新股的发行定价；Pi为t第i只新股的上市首日收盘价。(2)解释变量。根据研究假设，选取解释变量，并定义如(表1)所示。

(四)模型建立本文建立多元线性回归模型如下：

(1)股权分置改革前回归模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；

(2)股权分置改革后回归模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，FXJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20

四、实证结果分析

(一)描述性统计我国2002年至2008年的新股发行抑价率的描述性统计结果如(表2)所示。我国新股发行市场制度变迁频繁，从1990年证券市场建立以来，历经数次改革与创新，以2005年股权分置改革对新股发行市场的影响最为深远。以2005年为中间点，从上面的表格可以看出，2005年新股发行抑价率达到最低谷。2002年我国的IPO抑价率高达148.47％，而2003年的IPO抑价率降为72.075％，新股发行抑价程度大幅度下降，几乎下降为2002年抑价率的一半，这是因为2002至2003年证券市场发生了深刻的变化，通道核准制逐步完善成熟，发行制度的调整为新股发行带来了很多变化，投资者投资行为也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股发行抑价率都呈现逐年下降的趋势。股权分置改革之后IPO抑价程度有抬头上升的态势，2006年比2005年上涨了41.9326％，但2007年却大幅度上涨，IPO抑价率达到202.8119％。究其原因是因为2005年股权分置改革导致新股发行停滞，在新股重新发行之后，投资者对新股的需求不断增加，申购热情也随之不断高涨，为的是获得首发上市新股所带来的超额收益。直到2008年IPO抑价率下降为114.8668％，从数据表现来看，2008年的新股抑价率也是比较高的，但是与2007年的抑价率相比，已经有了大幅度的下跌。

(二)回归分析利用统计分析软件SPSS13.0对解释变量的多元线性回归结果如下：多元线性回归结果分析如(表3)所示。可以看出：第一，流通股比例。股改前后的流通股比例系数均为负，与假设预期一致。股权分置改革之前显著性水平仅为0.239，而股权分置改革之后显著性水平为0.020，这表明流通股比例在股改之前对IPO抑价率不构成重要的影响，而股改之后却成为影响IPO抑价程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投资者对该家公司的前景掌握越充分，该家公司要注重自身的公众形象，不会使自己的股价起伏太大，以保证自身拥有稳定的现金流和经营规模。第二，发行前每股净资产。回归结果显示，发行前每股净资产与IPO抑价率在股改前后均成负相关关系，与预期假设一致，显著性水平分别为0 065和0.180，显著性水平都比较高。这说明发行前每股净资产越高，则说明公司的盈利能力越好，未来发展前景越好，公司上市时对发行价格要求越高，抑价空间变得有限，则IPO抑价率就会降低。第三，发行价格。发行价格是影响IPO抑价率最直接的影响因素。回归分析结果表明，股改前后发行价格与IPO抑价率成负相关关系，这与我们的预期假设一致。显著性水平分别为0.080和0.641。这说明股改前发行价格对IPO抑价率的影响十分显著，发行价格越高在新股上市后抑价的空间越小。在股改之后发行价格对IPO抑价率的影响变得很弱，导致这一现象的原因可能是由于优质与劣质企业存在混同均衡，投资者很难从发行价格区分这两种公司，所以产生了发行价格对IPO抑价率不显著这一结果发生。第四，招股说明书中提到的风险因素的个数。股改前招股说明书中提到的风险因素的个数与IPO抑价率成负相关关系，显著性水平为0.349，这个结果与预期假设不一致，这说明在股改前投资者认为风险个数越多，则该家公司越不够成熟稳定，这一信号表明这家公司很可能属于劣质公司，未来也不会获得超额的收益。但股改之后，这一变量与IPO抑价率成正相关关系，这与股改之后投资者投资观念的转变有重要的关系，加之新股发行市场长期停滞，重启后投资者对新股的需求量非常大造成的。第五，净资产收益率。股改前后净资产收益率与IPO抑价率均有负相关关系，与研究假设预期不一致，显著性水平分别为0.015和0.498。净资产收益率越高则表明这家公司的未来获利能力越强，新股的未来市场预期会比较好，未来就会有高抑价的结果产生，但我国证券市场与这种成熟的证券市场所表现出来的情形不一致。第六，中签率。回归结果显示，中签率与IPO抑价率成负相关关系，并且显著性水平非常高，分别为0.000和0.001。这说明上市公司的中签率越高，IPO抑价率越低。这与预期结果相一致。第七，发行市盈率。从回归结果看出，股改前发行市盈率与IPO抑价率成负相关关系，显著性水平比较低，仅为0.736，这一结果与预期结果不一致。但是股改后发行市盈率与IPO抑价率成正相关关系，显著性水平为0.039，显著性水平比较高，与预期假设一致。说明发行市盈率在股改之后成为IPO抑价的重要影响因素，发行市盈率在一定程度上开始影响投资者的投资行为。

五、结论与建议

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    关键词:货币市场基金;货币市场;基金。 

    Abstract:Money Market Funds(MMF) is a comparatively conservative investment tool ,which is suit for the investors who like short-term investment and reject any loss of the capital. At present, it develops quickly in China as well as the world. This paper states the basic characteristics of MMF, explores the status of MMF in the world, analyzes the obstacle elements of MMF in China and proposes that we should perfect the money market to promote MMF in China. 

    Key words: Money Market Funds;Money Market;Funds. 

    货币市场基金(Money Market Funds)是一种比较保守的投资工具,适合作短期投资或不想让本金承受任何损失的投资人。它是指投资于货币市场(一年以内,平均期限为120天)有价证券投资的一种基金。该基金主要投资于短期货币工具如国库券、大额可转让存单、商业票据、公司债券等短期有价证券。 

    货币市场基金一般有多种不同货币的选择,是除存款之外货币市场投资的另一途径。货币市场基金为投资者提供两大主要优点,即本金保值和定期收入。货币市场基金的股份价格固定,以美国为例,通常是每股美金1元。投资该基金后,投资收益就不断增加累积,增加投资者所拥有的股份,这与其他基金以净资产价值增值的获益方式不同。 

    一、货币市场基金的基本特点 

    货币市场基金具有收益高、流动性强、购买限额低、资本安全性高、专家经营、管理费用低、不收取赎回费用等显着特点。货币市场基金按风险大小可划分为:国库券货币市场基金(Treasury Money Funds)、分散型货币市场基金(Diversified Money Market Funds)和免税货币基金(Tax- exempt Money Funds)等三种类型。 

    由于对投资对象限制严格,货币市场基金产品特色十分突出。国际三大评级机构Moody、Standard & Poor’s、Fitch IBCA均将货币市场基金评均为AAA级,证明其安全性是举世公认的。从全球货币市场基金的运作来看,与银行存款相比,货币市场基金更安全(评级高于银行存款凭证)、流动性更好、收益更高、登记注册更便捷。 

    二、全球货币市场基金的数量和规模 

    货币市场基金起源于上个世纪七十年代的美国,由于货币市场基金相比其他基金存在较多的独特性,因而20世纪70年以来获得了巨大的发展,成为各个国家共同基金业迅速发展的重要推动力量。比如,货币市场基金在20世纪70年代的发展就极大的促进了美国共同基金业迅速发展。而法国90年代共同基金的发展也主要源于其早期货币市场基金的迅速发展带动了零售资产管理业务的繁荣。从全球货币市场基金的数量和规模来看,货币市场基金在全球基金业发展中占有着重要的地位。近十年来欧洲的货币市场基金也增长迅速,而澳大利亚货币市场基金更是异军突起。 

    根据美国ICI的统计,截止到2005年3月末,全球货币市场基金管理资产规模3.26万亿美元,占全球开放式基金管理资产规模16.134万亿美元的20.21%;全球共有3612只货币市场基金,基金家数仅占全球开放式基金数目54702只的6.6%。1999年以来,全球货币市场基金管理的资产规模分别为23960亿美元、24830亿美元、29860亿美元、31900亿美元、32060亿美元、33230亿美元,年均增长6%;基金数目却持续降低,分别为6745只、4692只、4277只、4394只、4973只、3623只。这显示货币市场基金的购并十分活跃,集约化经营的思路逐渐体现。 

    货币市场基金的地域分布差异极大,主要位于美国、欧洲。美国货币市场基金管理资产规模占全球货币市场基金资产的60%;欧洲的货币市场基金资产规模占全球货币市场基金资产的31%;而亚太及其它地区的货币市场基金资产规模仅占全球货币市场基金资产的9%。 

    货币市场基金十分适宜集约化经营。截止到2005年第一季度,全球共同基金单只基金平均管理资产规模为2.95亿美元,而货币市场基金平均管理资产规模高达9.03亿美元,是全部共同基金平均规模的三倍多。就单只基金而言,截止到2005年9月13日,美国最大的三只零售货币市场基金Fidelity Cash Reserves、Vanguard Prime MMF/Retail、Schwab Money Market Fund分别管理资产高达619亿美元、469亿美元、430亿美元,而最大的三只机构货币市场基金JPMorgan Prime MMF/Capital、JPMorgan Prime MMF/Instit、Citi Instit Liquid Reserves管理的资产规模分别为309亿美元、229亿美元、222亿美元。 

    三、全球货币市场基金的业绩表现 

    货币市场基金能否获得快速发展,实际上在相当程度上取决于其相对稳健的经营业绩,具体来说,就是能否保持持续不亏损的业绩记录,满足投资者的低风险偏好。相对于债券基金和股票基金,货币市场基金具有价格波动幅度小,投资回报潜力适中的特点,这也在一定程度上体现了其业绩的稳健性。 

    20世纪90年代,美国的少数几只货币市场基金投资的对象出现问题,往往是基金管理公司承担了有关的损失。例如,1990年3月,美国抵押和不动产信用公司到期不能够偿还商业票据,至少有7只美国的货币基金持有其票据,总共损失达到7500万美元,最终承担这些损失的是管理这些基金的基金管理公司。1994年春,美国的20多个货币基金受到投资于货币市场衍生工具的影响而出现亏损,不得不依靠基金管理公司来承担其风险而生存下来。最严重的情况是一个规模十分小的货币基金——社区银行政府证券货币基金被清算了,但是在基金管理公司的直接承担下,没有一个投资者因为投资于这一货币市场基金而遭受损失。 

    以日本为例,良好的业绩是推动日本货币市场基金发展的重要推动力。直到1992年5月,日本金融市场上才推出货币市场基金,最低的投资额度为100万日元,并在1993年下调为10万日元。到2000年5月,货币市场基金的总资产已经达到当时储蓄存款的10%左右。即便在日本金融市场上持续下调、甚至出现负利率的市场环境下,日本的货币市场基金收益率也保持在0.01-0.02%之间。 

    美国货币市场基金收益水平随联邦基金目标利率而变动,2004年年初美国货币市场基金的7日平均年化收益率为0.53%。经过连续六次提高联邦基金目标利率,当年年底货币市场基金的7日平均年化收益率在2.5%左右。2005年底,这一收益率达到3%。欧元区货币市场基金2005年的7日平均年化收益率在3%左右;其中英格兰的货币市场基金7日平均年化收益率在5%左右。 

    随着市场规模的扩大,美国货币市场基金投资成本正逐渐降低,由1980年的平均0.55%逐渐降到了2003年的0.33%左右,其中0.3%是运作费用,用以支付投资管理、基金注册、持有人服务所产生的支出,另外0.03%用作销售服务费用;但美国货币市场基金没有统一的费率结构,不同公司、不同基金类别其费率差异极大,高者可达1%以上。 

    四、当前我国货币市场基金发展的现状分析 

    无论是从国际基金市场发展趋势,还是国内货币市场发展、金融结构调整等角度看,货币市场基金都有十分广阔的发展空间,它在调节金融结构、连接资本市场和货币市场、构筑结构完整的基金产品链等方面具有十分重要的作用。 

    货币市场基金作为一种新的投资理财工具,在中国发展时间不长,但已取得了“超常规”的发展。我国首只货币市场基金成立于2003年底;发展仅一年,国内的货币市场基金即已达14只,到2006年初国内货币市场基金数量达到29只,可谓发展极其迅猛。2004年,国内货币市场基金规模就已突破1000亿元人民币;2006年,我国货币市场基金规模又突破2000亿元,占全部开放式基金管理资产总份额的半壁江山。2005年,我国货币市场基金收益率曾一路下滑,但随着2006年央行票据收益率大幅攀升,我国货币市场基金正步入新的发展空间。一方面,随着央行票据的滚动发行,企业短期融资券的快速扩容,资产支持证券、住房抵押贷款证券等产品的诞生,以及国债余额管理制度的正式实施,货币基金的投资空间变得更加广阔。截至2006年4月30日,允许货币基金投资的短期债券存量规模已达3.24万亿元,其中央行票据2.41万亿元、短期融资券0.23万亿元。投资空间的拓展对货币基金的资产配置策略提出了新的要求,也为货币基金拓展收益打开了空间。 

    但是,货币市场基金能否获得良好的收益、赢得投资者的认同,也受到多方面因素的制约。首先,商业银行是银行间短期资金的最大供求者,保险公司是交易所市场的最大资金供求者,货币市场基金在相应的市场上处于比较弱小的地位。其次,随着货币市场的发展和市场竞争主体的不断增多,可供套利的机会在不断减少。例如,有的货币市场基金试图寻求在银行间市场和交易所市场套利,实际上这两个市场之间出现的套利机会在减少,随着银行间市场准入范围的扩大,这一趋势更为明显。第三,资金清算速度等的制约也会成为影响投资者认同货币市场基金的重要原因。例如,发达金融市场的货币市场基金通常是即时赎回,即时资金到账,即t+0。而目前国内的清算速度最快的是t+2。 

    货币市场基金发展的基础是一个完善的货币市场,而我国货币市场的成熟程度与发达国家相比还有很大的差距,这严重制约了我国货币市场基金业的发展。我国货币市场的不完善主要表现在两个方面:第一,我国的货币市场工具有限,商业票据目前的规模太小,市场不够活跃,有限的货币市场工具限制了货币市场基金投资组合的多样性。第二,我国货币市场的交投不活跃,流动性不足。我国货币市场上商业银行一般是资金供给方,其他非金融机构为资金的需求方,而市场对于商业银行的限制使得其在货币市场的参与受到了很大的制约。交易买方和卖方很有可能找不到交易对手。中国货币市场还处于发展的初期阶段,不同子市场之间存在一定的分割,在这些子市场的整合过程中,可能会出现远远超出成熟市场、乃至国内股票市场的大幅波动,对于货币市场基金保持稳定业绩形成威胁;同时,在有的子市场,可能会出现流动性不足的问题,在货币市场基金面临大额赎回时,这一问题尤其会显得突出。 

    五、完善货币市场促进货币市场基金发展 

    发展我国的货币市场基金,最主要的就是加快我国货币市场的发展。究竟在下一阶段的金融改革中,货币市场将选择何种发展路径、对货币市场如何定位,都直接影响到货币市场本身的发展,进而直接影响到货币市场基金的发展模式和发展格局。在当前的市场环境下,中国货币市场的发展,特别要注意促进金融市场的整体发展。具体而言,包括如下措施:加快法规建设建立完善的货币市场法律体系、加快货币市场清算体系改革、加快利率改革步伐完善货币市场的市场形成价格机制、加大公开市场操作力度。 

    1. 加快法规建设建立完善的货币市场法律体系 

    十几年波折的货币市场发展历程告诉我们,只有加快法规建设,从法律的角度对货币市场进行定位,对货币市场的监管进行立法,对市场主体的进入和退出进行法规上的明确规定,对货币市场组织体系、监督管理、市场的进入和退出都进行法律规范,降低因过多的行政规定而造成的货币市场发展的不确定性,才能使我国的货币市场平稳、快速、健康地发展。 

    2. 加快货币市场清算体系改革 

    组建与市场交易同步的清算系统; 可以通过引进国外先进技术,借鉴我国证券市场的做法,建立一套独立的货币市场清算体系。一个高效率、一体化的支付清算系统是货币市场快速稳定发展的必要条件,它不仅可以满足市场交易主体交易的及时性需要,并且可以保证中央银行货币政策得到贯彻落实,降低货币政策时滞,而且可以提高货币市场运作效率。 

    3. 加快利率改革步伐完善货币市场的市场形成价格机制 

    利率对宏观经济的调整作用是以多样化利率的存在及相互间的互动反映为前提的。目前我国已放开了货币市场利率和债券回购利率,使中央银行通过市场传导货币政策具备了可能。但由于对银行存贷款利率仍然实行管制,又使得这种传导渠道受阻。因此,为充分发挥货币市场应有的功能作用,必须改革现有利率管理体制。 

    4. 加大公开市场操作力度 

    中央银行的监管和调控是货币市场健康稳步发展的重要保障。目前中央银行可以影响货币市场利率的手段主要有两个:一是量的影响,即通过公开市场操作、再贷款、准备金的升降等直接影响银行资金而影响货币市场资金供求,进而影响利率;二是价的影响,即通过调整中央银行基准利率和金融机构存贷款利率水平直接影响货币市场利率。从实践结果看,后者对货币市场利率的影响更为显着。随着金融改革的深入,利率市场化是必然趋势,金融机构利率将由金融机构自主确定,中央银行基准利率变化可以影响货币市场利率,但不宜频繁调整。各国的经验表明,公开市场业务操作,作用直接、操作弹性大,是中央银行调整货币市场利率的经常性调节手段。因此,我们应加大公开市场业务操作并使之成为中央银行经常性经济调控工具,从而实现对货币市场的有效调节。 

    参考文献: 

    [1]李贤彬.全球货币市场基金发展迅猛[N].中国证券报,2005-03-08. 

    [2]徐国杰.货币基金提高收益率良机显现[N].中国证券报,2006-06-16. 

篇8

可以说，如果这两个根本性的问题得不到解决，无论多少托市政策出台，都难以称之为真正的改革，而股市的繁荣也不过昙花一现。

不过，随着中国经济增长的放缓和各种经济金融风险的堆积，股市的存在前提和运行逻辑正在变化。一方面，当“投资功能”长期缺失，这个市场的“融资功能”也将被逐渐消减，投资者最终会用脚投票；另一方面，持续数十年的经济高速增长，让银行体系堆积了不小的风险，而疲弱的资本市场越来越显示其作为风险“化解工具”的乏力。新“国九条”正是在这个背景之下出炉的。

和以往政策侧重于“做大做强”资本市场不同，新“国九条”更多地谈到了投资者保护和市场风险的问题，这让人看到了解决以上两个根本性问题的可能。但是，可能变为现实，不仅需要政策的转向，还需要一次敢动真格的“真改革”。 十年转变

当房市和股市有同时下行之虞，任何托市之举都会容易被理解。但不同在于，股市托市远比房市维稳更为“政治正确”。

在5月的第二个星期五，国务院了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，共9个方面的内容，被称为新“国九条”。在A股的利益相关者度过一个充满期待的周末之后，5月12日的周一，被称为中国股市晴雨表的沪指报收2052.87点，涨幅为2.07%。

对于新“国九条”的出台和股指上涨，各方基于自身利益作出了不同的解读。证券公司的卖方分析师和基金经理一致认为，新“国九条”出台意味着高层对资本市场的顶层设计日臻完善，股市将迎来新时代，A股投资价值日益显现。但另一种观点同样存在，其认为，股市改革的很多“硬骨头”在文件中没有涉及，政策托市仅会造成短期上涨。

政策托市，几年一次。回顾中国股市的发展历程，国家层面相关政策和文件的推出，不可谓不多。以所谓“国九条”为例，其实就有4个版本，分别是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本轮的“2014版”。每版都是“九条”，即从9个方面谈如何推动资本市场和股市的健康发展。其中，以“2004版”和“2014版”对政策的阐述最全面，因此也最受业界关注，分别被称为老“国九条”和新“国九条”。

老“国九条”是指2004年1月31日国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。其出台背景是，股市已连续多年低迷，市场上长期积累的股权分置矛盾日益凸显。但老“国九条”“药效”平平，2004年至2006年，这是中国股市出了名的3年熊市。

同样，对新“国九条”的托市效果，也不能太乐观。知名投资者维权律师、上海杰赛律师事务所证券部主任王智斌认为，当前股市的首要任务之一是保护中小投资者，但新“国九条”在这方面未有制度性突破。“比如集体诉讼，法学界谈了很多年，为什么提都不提？”王智斌对《南风窗》记者说。 纵观历任证监会主席，从来没有人像郭、肖两人这样“犀利”过。显然，监管首长的“风格”转换，绝非单纯的个人风格使然，其背后很可能代表了更高层对股市价值的看法转变。

证监会发审委前委员、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求则对《南风窗》记者分析，新“国九条”点到了中国股市很多问题的要害，有进步，但也有可细化之处。比如对注册制问题，监管部门还必须要造就一种机制，让注册制有效实行，这包括透明度、发行人与中介机构的责任明确等。

不过，真的改革未必要大声讲出来。比如，新一届政府很少提及楼市调控，却用更有效的银根收紧策略，让楼市巨变每天都在发生。同样，新一届政府对股市“调控”的策略转变也不应被忽略。

老“国九条”被称为“将发展资本市场提升到国家战略任务的高度”，其9个方面的内容包括了股市战略定位、丰富证券品种、发展中介机构、推动资金入市等内容。可以说，其根本出发点是把股市“做大做强”。

而新“国九条”更多是站在投资者的角度来看问题。《南风窗》记者统计发现，在新“国九条”中，提到“投资者”3个字的有40处，而提到“风险”二字的有30处。但在老“国九条”中，提到“投资者”的仅为14处，约为前者的1/3，“风险”有16处，约为前者1/2。就文件篇幅而言，新“国九条”约6000字，老“国九条”近5000字，“用词”变化已很明显。

事实上，对投资者利益的关注和对风险的提醒，这已经逐渐成为近年股市“调控”最大的主题。前任证监会主席郭树清曾说“把散户当傻瓜的日子过去了”，他还说，“低收入者慎入市”。同样，现任证监会主席肖钢甚至公开在党刊《求是》撰文，对中国股市长期以来的“执法不严”表示了无奈。而纵观历任证监会主席，从来没有人像郭、肖两人这样“犀利”过。显然，监管首长的“风格”转换，绝非单纯的个人风格使然，其背后很可能代表了更高层对股市价值的看法转变。 “融投”之辩

股市的价值是什么？这个问题是A股所有“怪事”的起源。中国股市设立的初衷是为国企脱困而服务，这几乎成为主流看法。20多年的股市发展历史也说明，为少数获得“融资许可”的企业提供“无偿”资金支持，的确是中国股市的主要任务。正常的股市既有“融资”价值，也有“投资”价值，即既要为企业融资服务，也要为投资者提供投资的回报，但“融资导向”明显的中国股市主要拥有前一种。

价值的残缺不单单存在于股市，整个资本市场也是如此。在一个成熟的资本市场，股市和债市是一个“跷跷板”的关系。换言之，当投资者认为股市缺乏投资价值，那么资金便会进入风险相对较小、收益更为稳定的债市。但中国资本市场的问题是，债券市场发展严重滞后，尽管债券存量的规模已有所扩大，但存在着参与者单一、交易不活跃的问题。最终，资本市场无法形成债股互补的良性关系。

对此，一位著名的卖方经济学家曾对《南风窗》记者分析，债市和股市最大的差异在于债券是“硬约束”，而股票是“软约束”。简单些说，即债券需要还本付息，而股市融资可以光融资，而不用给投资者回报。两种金融工具的不同性质，决定了以“融资”为主要功能的市场中，股票比债券更受融资者欢迎。而融资者恰恰可以主导市场制度的构建，那么债市发展便缺乏足够强大的推动力。

除了债券不符合融资者“胃口”之外，债券的另一个问题是关乎社会稳定大局。这位分析师举例说，假如企业债券无法还本付息，那么欠债还钱，天经地义，投资者会抗议，这会引发。但股民亏了，他们却习惯于“自认倒霉”。因此，对一些政策制定者来说，这种市场之外的担忧也是债券市场发展缓慢的重要因素。

尽管债市和股市无法形成“跷跷板”，但中国金融市场自有另一套“跷跷板”，即股市和楼市。目前，各方普遍认为原本属于股市的投资都流到了信托产品等“影子银行”之中，而事实上，这些产品的最终指向除了煤矿和民间高利贷之外，主要还是存在于楼市之中。但这种“跷跷板”是一套病态的融资系统。因为无论资金流向“跷跷板”哪一端，都无法形成对实体经济的支持。

资本市场无法有效地支撑实体经济的发展，这种局面由来已久，司空见惯。但金融系统的风险积累却有燃眉之急，而同时，中国的资本市场正在丧失对这种风险的化解功能。

举例而言，商业银行是中国金融体系的核心。但目前，坏账问题正逐步浮出水面，负债数十亿的老板“跑路”，其上演频率甚至超过了金融海啸时期。 这两种金融工具（可转债和优先股）对上市公司的约束更强，对投资者的投资收益更有保证，它们是对中国资本市场的毛病“对症下药”。但是，这两种舶来的工具，已有被利益相关方“”的危险。

对银行体系而言，应对风险的终极办法有两个，一是通过政府的权力，二是通过资本市场。十多年前的银行坏账剥离和财政注资，属于第一种方法；而第二种方法则是通过股市融资充实银行资本金，同时通过债市的交易，把银行体系的坏账“打包”转移出银行体系。

但问题在于，就资本市场的现状而言，这两个“市场手段”恐怕难以奏效。首先，股市一直在2000点徘徊，一家银行动辄数百亿的融资计划，很可能是股市跌破2000点的开始。其次，目前的债券市场主要参与者是银行，而其他投资者的数量明显不足。也就是说，“不良资产包”最后只能在银行之间流转，最终还是由这个体系承担风险。

值得注意的是，新“国九条”也展示了对债券等金融工具的重视。《南风窗》记者统计发现，新“国九条”的文件中提到“债”有32处，而提到“股”的不过28处。与此同时，还浓墨重书了期货的发展。文字上的斟酌，固然不能说明问题的全部，但引入更多金融工具，化解风险的政策目的已很明显。

一直以来，中国资本市场，尤其是股市的重要作用是化解其他部门的风险，从1990年代的国企融资脱困，到今天的“银行保卫战”都是这个逻辑。但关键在于，当这个市场长期缺乏“投资功能”，那么到最后，它作为“融资工具”的作用也会严重退化。直至需要化解的风险越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以说，资本市场改革，既是还利于民的需要，更在于形势的使然。 股权之“罪”

股权无疑是人类在自然和工程科学之外的最伟大发明之一。在马克思看来，股份制企业的出现，其意义不亚于蒸汽机问世。他认为，股份制是对私人资本和私人产业的扬弃，它使得私人资本取得了社会的性质。换言之，股份制使得普通大众获得了分享的权利。不过遗憾的是，股份制到了A股便时常“橘生淮北而为枳”，反倒成为一些私人资本掠夺普通投资者的工具。

一般而言，按照财务学的“融资顺位理论”（The Pecking Order Theory），股权融资是最“贵”的融资，其次是向银行举债，最便宜，也最安全的“融资”方式则是企业以自有资金来经营。简单些说，股权融资的融资者必须要把好的企业分给别人，所以成本最高，而借钱的成本仅仅是利息，自有资金经营则不存在成本问题。

但在中国，这个经典的理论刚好被倒过来，股权融资是最“便宜”的融资，所有人都趋之若鹜，“傻子”才以自有资金经营。

股权融资的“变异”，这不应是中国资本市场引以为傲的实用主义“特色”。相反，它代表一种权力对市场机制的扭曲，既无效率，也无公平。

事实上，针对这种病态的“廉价股权”现状，中国资本市场先后引入了两种金融工具作为“修补”。一是可转债，二是优先股。所谓可转债，其为债券的一种，可以转换为债券发行公司的股票，也可以不转，转换的选择权在投资者。美资券商高盛投资蒙牛、吉利等内地企业，便一直采取这种“进可攻，退可守”的工具。而优先股的优势是，投资者在利润分红及剩余财产分配方面享有优先权，这也是巴菲特最擅长使用的投资工具。

可以说，这两种金融工具对上市公司的约束更强，对投资者的投资收益更有保证，它们是对中国资本市场的毛病“对症下药”。但是，这两种舶来的工具，已有被利益相关方“”的危险。

目前，优先股试点已成为业界的焦点。因过度放贷而资本金吃紧的各大银行跃跃欲试，纷纷推出优先股发行计划，以期从股市筹钱来补充资本金。

对此，长期研究美国证券市场的上交所咨询专家、武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《南风窗》记者表示，在“原产地”美国，优先股具有极强的分红功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滚存，即本期的分红可以积累到下期一并支付。但从国内一些银行目前公布的优先股方案来看，股息是按年支付的，同时股息也不能滚存，这就使得优先股的分红功能大打折扣。

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关键词：证券市场；上市公司；财务预警

文章编号：1003－4625（2009）03－0086－05中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: This paper reviews the theoretical study of domestic and foreign literatures about financial alarm. Based on evaluation of the existing theories，it is proposed that non-financial and financial variables should be combined, and financial distortion alarm theory and financial failure alarm theory should be integrated.

Key Words: Security Market; Listed Companies; Financial Warning

我国自改革开放以来，竞争激烈的市场经济一方面为企业提供了广阔的舞台，另一方面也面临着激烈的竞争和挑战，稍有不慎就可能被卷入失败的漩涡。企业因财务危机导致经营陷入困境,甚至破产的例子更是屡见不鲜。如何在财务危机到来之前就预先觉察苗头，以便尽早采取措施，消除危机隐患，已成为当前亟待解决的现实问题。同时，随着我国证券市场信息披露制度的不断完善,根据这些信息构造合理的财务风险预警模型已经具备了现实的可能性。

从财务预警理论的发展历程来看,财务预警理论是随着证券市场不断发展而产生和不断深入的。“危机预警”的思想起源于20世纪初的欧美，在20世纪50年代取得了显著的成果。进入90年代，由于企业危机爆发的频率也越来越高，人们更加重视危机预警管理。在危机预警的发展过程中，财务预警的研究也相应展开。根据研究方法的差别，一般可把这些理论大致分为定性预警分析和定量预警模式两类。

一、定性预警方面的研究

定性预警的方法主要包括灾害理论、专家调查法、“四阶段症状”分析法等几种方法。

Scapens, Ryan和Fletcher(1981)的灾害理论是分析解释因均衡系统的影响因素缓慢变化从而引起系统的突然变化的理论。该理论认为公司就像一个流动资产的储备池，财务比率就是用来测量流过储备池流量的大小。但流量大小并不能够确定储备池是否一定要枯竭，因为可以通过债权人继续加水。这就要看债权人怎么看待财务比率的变化。许多公司破产，原因就在于债权人看到公司财务比率恶化，然后就想抽干“储备池”，或者不想继续加“水”了。

专家调查法就是企业组织各领域专家运用专业方面的知识和经验，根据企业的内外环境，通过直观的归纳，对企业过去和现在的状况、变化发展过程进行综合分析研究，找出企业运动、变化、发展的规律，从而对企业未来的发展趋势做出判断。

“四阶段症状”分析法认为:企业财务运营情况不佳，肯定有特定的症状，而且是逐渐加剧的。因此应及早发现各个阶段的症状，对症下药。企业财务运营病症大体可分为四个阶段:财务危机潜伏期;财务危机发作期;财务危机恶化期;财务危机实现期。

我国学者李秉成(2004) 从上市公司财务困境形成角度、困境征兆角度探讨上市公司财务困境预分析方法。提出了财务困境加权分析法和象限分析法两类财务困境综合分析方法。

张友棠(2004)指出建立财务预警系统是财务管理制度创新的必然选择。在此基础上，构建了基于经济周期理论的财务预警管理系统――理论模型、程序方法、警兆识别、指数测度。

二、定量财务预警方面的研究

（一）单变量判定模型

最早的财务预警研究是Fitzpatrick(1932)开展的单变量破产预测研究。Fitzpatrick最早发现，出现财务困境的公司其财务比率和正常公司的相比，有显著不同，从而认为企业的财务比率能够反应企业财务状况，并对企业未来具有预测作用。实证结果表明判别能力最高的是净利润／股东权益和股东权益／负债。

而美国的比弗Beaver (1966 )最早运用统计方法研究了公司财务失败问题，提出了较为成熟的单变量判定模型。比弗发现具有良好预测性的财务比率依次为1.现金流量/债务总额;2.净收益/资产总额；3.债务总额/资产总额。该研究的意义在于发现了不同财务指标具有不同预测企业破产的能力，为多变量方法预测奠定了基础。

但是单变量模型却具有以下局限性：其一，仅用一个财务指标不可能充分反映企业的财务特征。其二，如果使用多个指标分别进行判断，这几个指标的分类结果之间可能会产生矛盾，分析者可能得出不同的结论，以致无法做出正确判断。

（二）多变量线性判定模型

美国学者Altman (1968 )最早运用多变量分析方法探讨财务预警问题。Altman运用主成分分析方法提炼最有代表性的财务比率，通过统计技术筛选出那些在两组间差别尽可能大而在两组内部的离散度最小的变量，从而将多个标志变量在最小信息损失下转换为分类变量，获得能有效提高预测精度的多元线性判别方程。

Z=1.2X1+1.4 X2+3.3 X3+0.6 X4+0.999 X5

其中Z是判别函数值；X1～X5是Altman所选的5个比率，它们分别是：X1=营运资金/资产总额,X2=留存收益/资产总额，X3=息税前利润/资产总额,X4=权益的市场价值/负债账面价值总额，X5=销售收入/资产总额。

一般来说，Z值越低企业越有可能破产。奥特曼还提出了判断企业破产的临界值：当Z记分超过2.99时，企业被划为不会破产之列；若Z分值低于1.81，则企业被列为破产类。在这两个数字之间的区域被称为“未知区域”或“灰色区域”。

我国学者周首华、杨济华和王平(1996)提出了F分数预测模型，通过更新指标和扩大样本数对Z分数模型进行了修正。

陈静(1999) 以1998年的27家ST公司和对应的27家非ST公司，使用了1995-1997年的财务报表数据，进行多元线性判定分析，发现由负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本/总资产、总资产周转率6个指标构建的模型，在ST发生的前3年能较好地预测ST。

多元线性判定模型具有较高的判别精度，但也存在一些缺陷。其一，模型假定比较严格。模型要求自变量是呈正态分布的，两组样本要求等协方差，而现实中的样本数据往往并不能满足这一要求。这就使得许多研究都是在相对准确的前提下进行，其结论必然会有令人质疑的成分。其二，在前一年的预测中，多元线性判定模型的预测精度比较高，但在前两年、前三年的预测中，其预测精度都大幅下降，甚至低于一元判别模型。

（三）多元逻辑(Logit)模型

多元逻辑模型的目标是寻求观察对象的条件概率，从而据此判断观察对象的财务状况和经营风险。Logit模型假设了企业破产的概率P（破产取1，非破产取0），并假设Ln[p/(1-P)]可以用财务比率线性解释。假定Ln[p/(1-p)]=a+bx，根据推导可以得出p=exp(a+bx)/[1+exp(a+bx)]，从而计算出企业破产的概率。

Ohlson(1980)第一个采用Logit方法进行破产预测。其模型使用了9个自变量,估计了三个模型，分析了样本公司在破产概率区间上的分布以及两类判别错误和分割点的关系。他发现至少有四类显著影响公司破产概率的变量:公司规模、资本结构、业绩和当前资产的变现能力。继Ohlson之后，Gentry, Newbold and Whitford(1985); Casey and Bartczak(1985); Zavgren(1985)也采用类似的方法进行研究。

我国学者陈晓等（2000）以38家ST公司为研究对象，运用Logit回归，研究结果表明:负债权益比率、应收账款周转率、主营业务利润/总资产、留存收益/总资产具有较强的预测能力。程涛(2002)以1998-2000年被ST的A股上市公司为研究样本，运用时间序列回归和Logit回归方法，从财务指标角度和现金流量角度分别构建预警模型，并在此基础上构建综合预警模型。姜秀华(2001)、吴世农、卢贤义(2001)、李华中(2001)等也采用类似的方法进行研究。

Logit模型的最大优点是，放宽了模型的假设条件，运用范围更加广泛。但是其计算过程比较复杂，在计算过程中还有很多的近似处理，这些会影响到模型的预测准确度。如Logit模型常假定先验概率为1?1，选择0.5为分割点，实际上企业破产概率要比不破产概率小得多。以实际破产/非破产概率比作为先验概率可能会影响模型的预测精度。

（四）多元概率比(Probit)回归模型

Probit回归模型同样假定企业破产的概率为p，并假设企业样本服从标准正态分布，其概率函数的p分位数可以用财务指标线性解释。其计算方法和Logit很类似，先是确定企业样本的极大似然函数，通过求似然函数的极大值得到参数a、b，然后利用公式p=■1■e■2dt，求出企业破产的概率。

Ohlson(1980)首先采用Probit方法进行财务预警研究的。他选择1970-1976年间破产的105家公司和 2058家非破产公司组成配对样本，采用极大似然法，分析了样本公司在破产概率区间上分布以及两类错误和判别阀值点之间的关系。

Probit模型和logit模型的思路很相似，所以其局限性和Logit模型类似。不同之处在于多元概率比模型假设样本服从标准正态分布，且寻求破产概率的方法不同，Logit采用取对数方法，而Probit采用积分的方法。

（五）神经网络分析模型

用于财务危机判定与预测的类神经网络模型一般利用一组案例建立系统模型，类神经网络模型接收一组输入信息并产生反应，然后与预期反应相比较。如果错误率超过可以接受的水平，需要对权重W做出修改或增加隐藏层数目并开始新的学习过程。经过反复循环，直至错误率降低到可以接受的水平，这时学习过程结束并锁定权重,类神经网络就可以发挥预测功能了。

Odom and Sharda(1990)开拓了用BP神经网络预测财务困境的新方法，其研究是以Altman所构建的五个财务比率为研究变量，使用类神经网络与判别分析做验证比较，其结果发现类神经网络具有较佳的预测能力。

Tam(1991)采用人工神经网络(ANN) 进行财务预警研究，通过对人工神经网络的模拟，得出神经网络可以应用于财务预警，且具有较高的预测精度。

Koh and Tan在1999年以6个财务指标为研究变量做了类似的研究，得出类神经网络模型的预测效果优于Probit模型的结论。

我国学者杨保安等(2002)采用ANN模型进行财务危机预警研究，结果表明:样本的实际输出和期望输出较为接近，显示出神经网络是进行财务评估的一种很好的应用工具。柳炳祥、盛昭翰(2002)分析了评价财务危机的指标体系和财务危机等级的划分和基于粗神经网络的财务预警方法，并用一个预警实例进行了验证。

人工神经网络具有较好的纠错能力，从而能够更好地进行预测。然而，由于理论基础比较薄弱，ANN对人体大脑神经模拟的科学性、准确性还有待进一步提高，因此其适用性也大打折扣。

（六）其他财务预警模型

除上述提到的主要的研究财务预警的模型分析方法外，还有如递归分割算法、生存分析、CUSUM模型、线性目标规划、事件历史分析法、专家系统等模型和分析方法，但由于其适用性或准确性等原因，没有成为主要的财务预警理论，在此不再一一赘述。

（七）财务预警理论的拓展研究

1.考虑其他非财务因素的研究

研究人员一直尝试使用非财务信息构建预测准确率更高、预测结果更稳定的预测模型。Gilson (1989)认为高层管理者如CEO、总经理或总裁等离职也可以作为财务危机的指标。他以1979年至1984年共381家发生财务危机的公司为样本，发现52%公司的有高级管理人员异动之情形，而正常公司只有19％。

Donaldson (1986)及GirouxWiggin (1984)认为有的经济事件有一定的前置时间，可以用作构建模型的变量。如破产前几年企业通常有到期票据不能及时支付、银行贷款不能及时偿还及高层管理人员出售公司股票等等。

Marquette(1980)认为使用长期性或宏观性的经济指标，如将利率、通货膨胀率、景气变动指标、产业与经济之间关系等作为构建模型的变量，可以提高模型的准确度。

王克敏（2005）研究认为在财务指标基础上引入公司治理、关联交易、对外担保等非财务指标，可以大大提高公司ST的预测准确率。郭斌等(2006) 研究认为加入贷款期限和M2增长率这两个非财务指标的8参数建立模型，具有较高的预测精度和较好的模型拟合度。邓晓岚（2006）研究结果显示加入年度累积超额收益率与审计师意见的非财务指标后预警效果较好。

2.财务失真预警方面的研究

关于财务信息失真问题，早期的研究大多从财务舞弊的动因、手段、防范与治理等方面来进行研究。1999年Healy and Wahlen首先从会计舞弊行为市场反应与识别方面进行了研究。认为投资者似乎能够辨认物价上升期间那些为了税收利益而采用后进先出法的公司，并且对相应的报告盈余的下降反应温和。Green and Choi(1997)以财务指标为输入变量，采用人工神经网络（ANN）技术构造了建立在原始财务数据基础上的会计舞弊判别模型，并发现这一模型将大大改善独立审计师发现舞弊行为的能力。Beneish(1999)提出利用会计数据来判别上市公司是否存在会计舞弊的思想，他以1987-1993年间受美国证监会处罚的74家公司为会计舞弊样本，以其他上市公司为正常样本，基于8个财务指标建立了Probit模型，准确预测率达到了75%。Spathis, Doumpons and Zopounidis(2002)以希腊舞弊公司与非舞弊为样本，采用多标准分析、单变量和多变量统计技术建立了包含Z计分值和不包括Z计分值的模型识别舞弊财务报告的可能性。

鹿小楠和傅浩(2003)在Beneish的研究基础上，分别建立多元判别模型和Logit回归模型，但对我国会计舞弊公司的判别成功率都仅仅为60%;蔡志岳、吴世农(2007)运用条件Logit回归模型对公司信息披露违规进行预警研究，实证结果表明在违规前一年，基于财务指标、市场指标和治理指标的预警模型可以有效地提前甄别信息披露违规的上市公司。

三、对国内外现有文献述评

在财务预警的定性研究方面，国内外学者从引起企业危机发生发展的内外各种因素进行了探讨，对财务危机的各个阶段进行了详细的划分和研究，对问题各个方面的分析都很深入。但从事定性研究的结论能够直接和定量模型结合起来的还不多。如探讨了影响企业财务困境的各种因素，但怎样把这些因素用于财务预警模型中，进行这方面研究的人并不多见。

从财务预警的定量研究方面看，国内外学者结合各种量化的技术，出现了很多的预警模型，在上述文献综述中我们也可以感受到这一点。但是其应用性和可操作性较差。笔者认为，不管模型做的多么复杂和巧妙，关键是要能够应用到实际中去，解决不同财务信息使用者的认知需要，这才是最根本的。

（一）财务预警模型的局限性

首先，模型会受到样本选取范围和样本时间区间的限制。研究发现，从不同的样本选取范围和不同的时间区间所得出的预警模型存在很大的差异。影响模型精度的因素很多，包括建立模型所用资料的时效性、国别特点、行业特点等。一国建立的模型不能直接适用于另一个国家，因此有必要建立各国自己的预警模型。其次，由于不同的模型需要不同的前提条件，如自变量要服从正态分布，样本要求等协方差等，而事实上很多时候这些条件并不能够完全得到满足，很多研究者所建模型大多是在近似条件下成立的，这必然影响到模型的正确性和预测精度。

（二）变量的选择方法问题

如何选取变量指标还缺乏理论支撑，研究人员在选择变量时，常受到自身价值判断的影响。如Altman在建立Z模型时，也只列出了22个财务比率，从中选出了5个比率。这些比率的选择不是建立在理论的基础之上的，而是根据它们的“通用性”和Altman的主观认为。另外，这些模型的变量大多只涉及财务比率，考虑非量化因素的较少。考虑非量化因素后加入定性指标的分析将会有效提高模型的准确度，这需要进一步的探索。

（三）财务预警研究重理论研究轻应用研究

财务预警研究者更多的是关注预测的准确性，但却没有能够同时关心使用者的实际可操作性。财务预警研究在财务预警模型精巧性的同时，更需要在财务预警技术的应用与推广方面多下工夫。

（四）关于财务信息失真问题

传统的财务失败(困境)预警模型本身不能对财务报表的真伪进行鉴别,用可能虚假的财务报告来进行财务预警,会使财务危机预警模型的预测结果发生偏差。从财务失真预警这方面来看，理论研究较少，特别是国内的研究尚处于起步阶段。另外，财务失真和财务失败预警两方面的研究相互脱节，这两方面的研究没有能够结合起来进行。

根据上述研究述评，笔者认为要重点解决财务预警理论的实际应用性问题，使其能够真正满足财务信息使用者的需要。应注意使用包括非量化因素的财务预警指标体系，尤其要注意建立财务失真（舞弊）和财务失败（困境）二者相结合的双元财务预警模型，一方面，对中国不发达、不完善的证券市场而言，财务信息失真问题是非常严重的（事实上在美国这样成熟的市场，财务失真现象也是大量存在的），财务失真的预警研究尤其必要。但从现有的文献来看，绝大多数的理论性研究局限于上市公司会计舞弊的动因、手段、防范和治理，很少涉足舞弊的市场反应与识别和预警问题，特别是预警模型的研究。另一方面看，上市公司所面临的各种危机和财务困境，要求我们要进行财务失败预警的研究。这方面的文献较多，正如前面所述，理论上也较为丰富。但是，财务失败预警的研究没有和财务失真预警研究结合起来，用可能是失真的数据来预警，其结果可想而知。所以，要建立财务失真和财务失败双方面相结合的财务预警模型，才是正确解决上市公司财务预警问题的根本之道。

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篇10

主题词:内部职工股现状存在问题规范解决

内部职工股顾名思义是由企业内部职工持有的股份。内部职工股的存在形式较复杂，需要明确加以区分，主要有三种形式：第一种是定向募集的股份公司在成立时，经批准向内部职工定向募集产生，是我们通常所说的内部职工股，本文将对该种形式的内部职工股进行重点论述。第二种是社会募集设立的上市公司在新股发行时，按占流通股本10的比例向职工配售形成，通常称公司职工股，这些股份可以在发行的新股上市6个月后上市流通。第三种是有些股份公司在设立或经营中通过其他途径设置产生内部职工股。如内部职工通过职工持股会或工会或者其他具有职工持股会性质的公司间接持有股份公司股份。对后两种形式的内部职工股，因第二种形式规定明确，实践中没有太多后遗问题，第三种从性质上说属于法人股，而不属个人，所以本文不做太多论述。下文主要对第一种形式即通常所说的内部职工股在中国的产生发展历程以及对解决遗留问题的设想进行简单的论述。[1]

一、内部职工股的由来及在中国的实践

职工持股，最早起源于美国。在美国，职工持股制被称为职工持股计划（ESOP-EmployeeStockOwneshipPlans）。这种制度是美国经济学家、律师路易斯凯尔索（LouisKelso）最先提出来的，因而他被称为职工持股计划之父。凯尔索及其追随者为了解决由于工业革命和科技发展所造成的社会财富分配不公的问题，提出了“二元经济学”理论。这一理论的基本思想是，在正常的经济运行中，任何人不仅可以通过他们的劳动获得收入，而且还必须通过资本来获得收入，这是人的基本权利。根据这一思想，凯尔索等人提出，人类社会需要一种既能促进经济增长又能鼓励社会公平竞争的制度，这种制度必须具有一种使任何人都能获得两种收入（劳动收人和资本收入）的结构，从而激发职工的创造精神和责任感，于是，他们专门设计了职工持股计划。从70年代中期起，职工持股计划越来越广泛地引起各界关注，美国政府和国会给予了大力支持，并为此制定了专门的法律，据统计，在美国最成功的100家公司中，有46家实行了职工持股计划。随后联邦德国、法国、英国等国家看到这种制度的优越性便纷纷效仿[1]。

职工持股制度其主要目的在于稳定职工队伍，留住人才，为企业发展筹集资本，防止公司被恶意并购。在实践上，国外职工持股在改善企业内部运作方面是成功的，之所以吸引了企业的效仿者，关键是把每个人的收益须与企业的整体效益相联系，整体效益的好坏直接关系着所有人的利益，且职位越高承担的风险越大。

对于80年代末90年代初的中国来说，当时正处于转化企业经营机制,进行股份制改造试点时期,国外职工持股所体现的优越性以及国外职工持股制度设立的目的，正是我国企业股份制改造所要达到的目的。中国在由传统的计划经济体制向现代市场经济体制的转型过程中，所有制理论以及收入分配制度上的突破，也为职工持股制度的推行奠定了基础，职工持股在各地悄然兴起。1982年沈阳一些企业开始吸收本企业职工入股；1984年7月，北京天桥百货公司由于店面装修，向公司内部职工发行了300万元的内部职工股票，但当时这些投资并非以规范的股份出现，企业也不是规范的股份公司。20世纪80年代中后期，随着我国经济体制改革步伐的加快，企业的股份化改造取得了迅速的发展，1992年5月15日，国家经济体制改革委员会、计划委员会、财政部、中国人民银行、国务院生产办公室联合了《股份制企业试点办法》、同时国家体改委《股份有限公司规范意见》，这两份部门规章都对内部职工股进行了相关的规定，这也是关于内部职工股最早的国家规定。从上述规定开始，政府一系列文件，采取措施着重对内部职工股持股进行了规范和管理，从内部职工持股的发行情况看，大致可分为三个阶段：第一阶段为1995年5月15日国家体改委《股份有限公司规范意见》至1993年4月3日《国务院办公厅转发国家体改委等部门关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》下发期间，该阶段允许发行内部职工股但须经批准且比例不得超过总股本的20；第二阶段从1993年4月3日至1993年7月1日国家体改委《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》下发期间，针对实践中出现的“内部股社会化，法人股个人化”的问题进行清理以及对新要求成立内部职工持股的定向募集股份有限公司暂缓审批阶段；第三阶段从1993年7月1日至1994年6月19日国家体改委发文禁止批准设立定向募集公司，该阶段内部职工股发行占总股本的比例不能高于2.5。1994年6月19日禁止批准设立定向募集公司以后，具有中国特色的定向募集公司内部职工股的发行不再出现，但围绕已发行的内部职工股的规范、清理等大量历史遗留问题至今存在。

二、内部职工股现状及存在的问题

几乎与我国企业股份制改革同时起步的企业职工持股制度，从一开始就带有很强的自发性和实验性，因此其局限性和存在的问题显而易见。内部职工股具有人身性质，只能为公司内部职工所持有，但

是在发行过程中有法不依，执法不严的现象严重，从一开始就出现了大量的违规或者不规范的情形，主要表现为：内部职工股超范围发行、私下转让、登记管理的不规范等。例如浙江海越公司在发行时总股本13800万股，其中内部职工股2500万股，占总股本的18.11，但是由于公司内部职工仅303人，公司职工无力认购批准发行的全部内部职工股，因此将内部职工股的认购范围扩大到发起人单位及定向募集社会法人股股东单位职工，超范围比例占到内部职工股总数的90.5，且在认购的3年内发生了转让。

从1993年开始，全国各地还陆续成立了28家证券交易中心，主要从事全国数千家定向募集公司内部职工股的柜台交易和过户转让。从1994家开始，由于柜台交易受到限制，全国又陆续成立了从事定向募集公司内部职工股经批准可以挂牌转让的产权交易中心，为内部职工股提供了自由转让的平台，而挂牌转让也使内部职工股大量的流到了社会上，转为实际上的社会个人股。1998年，由于对在中国发展场外交易市场认识上的不统一，以及缺乏一个强有力的监管法律体系和组织体系，同年颁发的《国务院办公厅转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》（国务院10号文）把上述产权交易中心从事的非上市公司股票、股权证等股权类证券交易视为“场外非法股票交易”明令禁止，决定对这些场外交易市场进行全面的清理。除上海保留了两家产权交易所外，其余全部关闭，退市摘牌企业达570多家[1]。而另一方面，地下股票交易从来没有停止过，不仅如此，而且公开的场外交易越是被禁止，股票地下交易越是兴盛。

这一切都使内部职工股呈现出一片混乱状态，带来了大量的遗留问题亟待解决，也给设置内部职工持股的定向募集公司带来不良的影响。其主要存在以下几个方面的问题：

1、实践中职工股管理不规范，职工持股流于形式，丧失了必要的约束机制。对职工股由专门的机构进行规范管理，这是国外的通行作法，但我国职工股的管理机构及管理方式混乱，管理职能随意化及管理人员素质不高。对内部职工的管理不严以及内部职工股短期获利丰厚的刺激，也使管理层的一些人有机可乘，将内部职工股变成他们赚取个人资本，买通权利或的工具，结果强化了内部人控制。

2、职工持股形式不够规范合理，股权过于分散，缺乏参与公司经营管理现实可行性，致使增强企业凝聚力的激励目的未能很好实现，内部职工股并没有起到提高企业经营业绩的作用。立法上将职工定位于小股东范围，股小言轻，往往更注重于股份的增值和风险的转移，而非参与投票表决，同时由于政策的不配套和利益驱动，职工股在短期内便会大量冲向股市，既冲击了金融市场，也使职工持股制失去了应有的凝聚力，便使职工股变质，沦为单纯的短期福利措施。

3、职工持股无计划状态。尽管我国各地方许多国有企业都搞了内部职工持股，有些地方如北京、上海、天津、西安、江苏等颁布职工持股条件，但整体而言，没有一个系统而长远的发展规划，各地和各企业出于自身的需要，各自为政，各行其是，不仅是不同地区的规制相互矛盾，而且已经建立起来的这些制度有些会为今后的统一造成诸多障碍，加大了后期建立统一规范的成本。

4、对公司上市产生影响。准备上市的定向募集股份公司内部职工股的合法性及清理状况是公司上市时关注的重点，中国证监会的《股票发行审核标准备忘录第11号-关于定向募集公司申请公开发行股票有关问题的审核要求》虽然明确了内部职工股流通标准，但是有些公司由于内部职工持股混乱，超范围超比例现象严重，公司设立的合法性难以得到确认，影响了公司的上市进程，甚至成为公司上市不可逾越的障碍。

5、非上市的定向募集股份公司内部职工股目前处于三不管状态。在国务院10号文后，场外非法股票交易市场得到清理，而对于清理后摘牌退市并没有条件上市的公司的社会个人股如何进行规范运作，成了法律监管的空白之地。三、内部职工股的规范解决方式

由于职工持股制度具有极为重要的理论意义和现实意义，针对我国目前存在的问题，结合业内人士提出的相关规范建议，笔者认为完善我国的职工持股制度可以从以下几方面考虑：

1、在立法方面，针对我国职工持股的规范法律效力过低，从而导致有法不依，执法不严的状况，必须要有更高层次的法律对现有内部职工股的规范运作进行规定，真正做到有法可依。而在立法时亦应当考虑对目前非上市股份公司社会个人股股东权利的保护，规定类似于上市公司的信息披露制度、公告制度等，即有利于规范该部分股份的转让，也有利于非上市股份公司的规范运作，保护了中小股东的利益。

2、加大政府的支持力度和规范职工股的管理机构及管理行为。政府应在政策上为职工持股给予政策保障，并设立专门人员管理和监督公司的职工持股变动状况，使其合法操作与运行，从而真正保障职工的利益。但我国职工股的管理机构与管理方式比较混乱，没有统一的标准，所以有必要对之规范。一方面，提高企业职工股管理人员的业务素质，使其对自己的职责心中有数，从而最大限度为职工谋利益。另一方面，要充分发挥企业职工股管理机构的职能，不仅负责职工股的收益权和日常事务管理，更要发挥其集中职工股，代表职工利益，行使投票表决权，真正投入企业的民主管理中

3、设置民事信托。民事信托可以说是实现职工、股东和公司利益最大化的一条捷径。其操作的法律依据是《信托法》，具体方式是由持有公司内部职工股的股东与一个“适格的主体”(通常为公司的法人股东)签订信托约定书，约定信托目的、信托当事人、信托财产、信托利益的实现形式及方法、信托期限、信托管理机构、信托规则和信托管理委员会工作细则及其他相关事项，明确信托的内部职工股权益与“适格主体”的资产相区分，该权益始终仍归属职工本人，“适格主体”应单独设账，并由信托管理委员会单独管理有关的信托的分红等事务；然后，设立信托管理委员会，制定相关的《信托规则》、《信托管理委员会工作细则》，规范信托运作。采用民事信托的方式，将原本分散在职工手中的股权集中起来，增强了公司股权的完整性，有利于公司重大决策的制定，而又不会损害公司职工股东的切身利益。[1]

4、规定一定的保留期，在期限届满后允许内部职工股依法流动。我国设置职工持股制度，本意在于通过职工持股，从而使职工与企业形成一个命运共同体，从而使职工更关注企业生产，提高其积极性，因此，严格禁止职工股随意流通。但实践中持股的职工为了追求短期效益，通过双方协议、黑市交易等方式随意转让股票的客观事实大量存在，法律形同虚设，绝对的禁止也势必会严重损害到职工个人的利益。借鉴英国、法国的做法，规定较长的保留期，引导职工既关注股票的短期效益，也将投资转向企业的长期经营，将两者结合起来。在保留期内不得转让，除非特殊情况，如劳动力死亡、转移等。因此，对于职工股的转让，我们既不能禁止得太死，也不能放任自流，应当在实践中不断总结经验，以规定较为适当的保留期，从而更有效地兼顾职工与企业双方的利益。

5、建立规范的产权交易市场。作为股份制试点，中国在90年代初由体改系统审批了6000多家定向募集公司，这些公司当时定向募集的股份有些也流到了社会上，只是由于上市指标的紧张，他们没有上市的机会或不符合上市的条件；另外1998年一些产权交易中心关闭后，挂牌企业被摘牌，目前处于非常艰难的境地，也必须要考虑这些企业曾经挂牌的历史事实，保持我国资