债券的市场风险范文

导语：如何才能写好一篇债券的市场风险，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】可转换债券 市场风险 VaR

1843年第一只可转换债券在美国问世，1992年我国发行了第一只可转换债券，由于可转债兼具债券和股票的性质，并且内嵌期权，可转债具有非常复杂的市场风险，而正是因为难以准确评估我国可转债的整体风险，我国可转债发行受到诸多条件的限制，不利于可转债的进一步发展。因此本文引入VaR方法来测度可转债的市场风险，使其数值化，为投资者直观有效地评估风险提供参考。

一、可转换债券概述

可转换债券（Convertible Bond）即可转债，本身是具有债务性质的证券，其持有者拥有一种选择权，可以根据自身的风险偏好以及市场走势，按照购买时签订的合约，选择是否在规定的期限内按照规定的价格将可转换债券转换成为该债券发行公司的普通股票。

如果购买该债券的客户一直持有到期，将获得本金和利息；假如因为股票市场形势有利转换成股票，则可享受红利分配和股票价差带来的收入。因此，从金融工程角度来看，购买可转债相当于购买了一个公司债券，外加一个看涨期权。

二、可转债的市场风险

可转换债券不同于普通债券和纯粹的股票，它具有综合性质，它的投资优势大受投资者青睐，但与之俱来的风险也不容忽视。而这些风险大部分是因为股票价格及其波动以及市场利率的变动等市场原因而产生的，所以本文将着重分析可转换债券的市场风险。

由于可转债是由普通债券和内嵌期权构成，而此看涨期权又是以普通公司股票作为标的物，所以可转债的市场风险相应地由股票价格波动和市场利率波动形成。

（一）标的股票价格变动带来的风险

可转债成功发行后，若标的股票的市价持续大幅度上涨并且高于期权合约中的敲定价格（即转换价格），对发行企业来讲，采取这种方式融资的成本比直接发行普通债券并发行股票的融资成本要高，为了保障发行公司的利益，企业一般都会赎回其债券。当投资者收到赎回通知时，一般会在股价上涨时尽早地将其持有的债券转换为公司普通股，这对公司是有益的。但同时为应付债券的赎回，公司要在短时间内准备定量现金，往往会使公司面临资金周转困境。

反之，在发行之后，假如标的股票的市价大幅下降并低于敲定价格时，债券持有人不愿意将债券转换为股票，而宁愿一直持有到期收回本金。此时发行公司将面临非常严重的还本付息的财务压力。如果投资者为保障自身利益行使回售权，将进一步增大公司的财务风险。

（二）利率变动带来的风险

与其他金融资产相同，市场利率变动时，可转换债券也会出现风险。作为债券，其价值与利率反向变动；因为内含期权的标的物是股票，所以也会因为利率动而受到影响。

但是我国利率市场化程度比较低，短期内利率基本是固定的，所以本文在度量中忽略掉此部分。

三、用VaR方法计算可转债的市场风险

（一）VaR方法简介

现如今，国内外学术界与金融界都越来越重视金融衍生品的市场风险，VaR是一个备受青睐的风险管理理念，作为一个综合性指标，在度量市场风险时受到欢迎。

VaR（Value at Risk），即在险价值，是由美国JP Morgan公司率先提出的，其内涵为：在市场正常波动时，给定一个置信水平，由于受到不利市场因素影响，某个可转换债券组合或者某个金融资产在一段时间内有可能遭受的最大损失，如公式（3.1）表示为：

Prob（ΔP>VaR）=1-c （3.1）

ΔP指的就是在持有期t内，该可转换债券组合所承担的损失，在置信度c下，可能的最大损失就是VaR，即处于风险中的价值。

计算VaR的方法和模型多种多样，本文采用Monte Carlo模拟的方法来计算可转换债券内嵌期权的在险价值VaR，进而对可转债的市场风险进行评估。Monte Carlo模拟法与历史模拟法相似，但前者不用通过观测历史数据来得出市场变量的变化，而是模拟随机数。在经过大量的重复模拟以后，得到的资产组合价值的分布就会越来越趋近于真实的分布情况，最终得到真实分布便可计算VaR。

（二）用VaR度量可转债市场风险的实证分析

1.数据采集。本文选取中国工商银行股票从2011年3月2日至2015年4月14日1000个交易日的收盘价作为样本数据，并运用Matlab软件模拟出了1000个服从N（0，1）的随机数。此样本区间中，我国证券市场先经历了2011～2013年的熊市，后经历了2014～2015年的大热牛市，是一个比较完整的周期。

2.工行转债的VaR。如上文中提到，在任意时刻，可转换债券的价值都由两部分组成，即如（3.2）式所示：

Mt=Bt+Ct （3.2）

一般来讲，如果假定在一段时间内，市场利率保持不变，则公司债券的价值的变动便可忽略不计，因此，可转债的市场风险主要就是由内嵌期权价值C的变动造成的。进一步讲，内嵌期权的标的物是公司股票，所以股票价格的变化就决定了内嵌期权的价值变动。

根据经典假设，股票价格S的变动是遵从Ito过程的，可以得到股票价格的变动ΔS，进而得到内嵌期权的价值变动ΔC。如前文所述，在非常短的时间内，内嵌期权的价值波动就等于可转债的价值波动，所以运用VaR方法，先将求得的1000个ΔC按照从大到小的顺序进行排序，得到第50个数值就是未来一个交易日的日VaR，为-0.0979，即在95%的概率下，未来某个交易日内，因为市场因素的不利影响，工行转债的最大损失是0.0979元。

如表1所示，根据工行转债的与市场风险有关的其他指标，我们可以评估其风险。

表1 工行转债的其他市场风险评估指标

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表中μ代表的是工行转债标的股票的期望收益率；σs代表的是标的股票价格一年（245个交易日）的波动率；Delta则是可转换债券内嵌期权的价值对其标的股票价格变动的一阶导数，也就是线性风险，所以Gamma代表的是非线性风险，VaR是工行转账的日风险价值。

四、结语

运用VaR方法测度风险，可以为可转换债券的机构投资者与散户投资者提供一个直观的数值，方便其衡量自身所面临的风险，以此调整自己的金融策略；而对于金融监管部门来说，这样一个数值可以作为其管理风险的一个参照标准。所以，运用这种方法度量风险，能够帮助我国可转债市场更上一层楼。

参考文献

[1]张汉飞.关于可转债的风险研究[J].财经科学，2004.

[2]李广析，杨耀辉.用VaR测量可转换债券的市场风险[J].商业研究，2003，（22）.

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关键词：企业债券 信用风险 金融危机

一、引言

很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。

二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化

通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。

（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升

2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。

（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降

2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。

（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一

城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。

（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升

2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升

2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。

三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议

通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。

目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。

（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求

我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。

（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长

我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。

（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束

证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。

参考文献：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我国地方政府发债现状及风险评估[J].证券市场导报，2010，12

[2]鲁政委.后危机时代应补上企业债短板[N].金融时报，2011-05-28（6）

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关键词：市场风险：监管框架

中图分类号：F830　文献标识码：B　文章编号：1674-2265(2011)01-0064-04

一、导言

在次贷危机中，银行交易账户资产大幅缩水，流动性不足，给许多银行带来重大损失甚至造成银行倒闭。银行倒闭的一个重要因素是当时的市场风险管理框架没有捕捉到重要市场风险。为了改进市场风险管理，巴塞尔委员会先后了3个资本协议关于市场风险的重要修订，分别是1996年与2005年的《资本协议关于市场风险的修订》(Amendment to the capi－tal accord to imcorporate market risks)和2009年的《新巴塞尔协议市场框架修订》(Revisions to theBasel II market risk丘amework)。这些修订进一步完善了市场风险监管框架。在次贷危机中，我国商业银行也遭受了损失，2008年中国银行、工商银行和建设银行为境外投资累计提取拨备91.09亿美元。随着中国银行业改革开放的不断深化，利率市场化、金融创新和综合经营的不断发展，商业银行将越来越多地涉足有价证券、外汇、黄金及其衍生产品交易。因此，加强市场风险管理和监管十分紧迫。但商业银行提高市场风险管理水平是个漫长的过程，需要充分借鉴国外经验，学习管理理念和技术。为此，本文将认真梳理巴塞尔委员会关于市场风险管理框架的演进过程。

二、第一阶段：将市场风险纳入资本监管框架

1988年的巴塞尔协议仅对信用风险提出资本要求，没有涵盖市场风险。但是，随着利率和资本管制的放松、资本市场的发展和银行交易活动(特别是衍生品交易)增加，银行越来越受到市场风险的影响。特别是在欧洲货币危机中，金融市场剧烈波动增加了银行市场交易风险，促使巴塞尔委员会改进银行资本监管框架覆盖市场风险。于是，1993年4月，巴塞尔委员会了《市场风险监管措施》(the supervisorytreatment of market risks)，定义了市场风险和三级资本，提出了债券、股权和外汇风险资本计提标准法。

《市场风险监管措施》将市场风险定义为由于市场价格(包括利率、汇率和股价)波动引起的表内和表外头寸损失的风险，把交易账户债券、股权风险和所有外汇风险纳入资本监管框架。

市场风险头寸价值波动大，比信用风险资本灵活的资本来源更适于市场风险。《市场风险监管措施》修订了监管资本定义，提出三级资本的概念，各国监管当局可以允许用次级债在一定限额内作为三级资本，补充一级资本和二级资本。

为了避免使用三级资本降低整体监管资本质量，《市场风险监管措施》规定了三级资本的限制条件：只允许三级资本用来抵补交易账户债券和股权头寸的市场风险，外汇风险和信用风险的资本要求需要1988年协议中定义的资本来满足：三级资本最高限制在分配到交易账户风险一级资本的250％，也就是交易账户风险的28.5％需要一级资本来抵补；在二级资本不超过一级资本，长期次级债不超过一级资本的50％的条件下，三级资本才可以替代二级资本：二级资本与三级资本的和不超过一级资本。

债券和股权资本要求采用搭积木法(buildingblock approach)分别计算特定风险(specific risk)和一般市场风险(general market risk)。特定风险是指主要由于证券发行者相关因素引起的证券(或其衍生品)负面波动形成损失的风险。在某种意义上讲，特定风险同信用风险相似。一般市场风险是指与特定证券无关的市场负面波动引起损失的风险。

根据债券发行人和期限规定不同的风险权重计算债券特定风险资本要求，除非债券完全相同，否则不允许抵扣。一般风险资本要求计算式，将债券和衍生工具分为13个期限，确定各个期限的风险权重，允许每个期限内和不同期限之间的抵扣，但考虑到基差风险，用非抵扣因子进行调节，非抵扣风险和抵扣后净额构成一般风险资本要求。

外汇风险用两步法计算。第一步计算每种币别的暴露，第二步计算不同币别多头空头组合风险。各国监管当局可以选择用简单法(the shorthand method)和模拟法计算组合风险。在简单法下，每一货币和贵金属的净敞口头寸名义金额按即期汇率转换成报告货币，净敞口头寸乘以8％得到外汇风险资本要求。净敝口头寸等于外币空头头寸之和或多头头寸之和中二者高的和每种贵金属净头寸绝对值的和。在模拟法下，通过历史模拟计算外汇头寸的损失。巴塞尔委员会建议观察期5年，持有期10天，置信水平95％，计算出VaR，加上简单法计算的敞口头寸的3％。

许多银行反映，《市场风险监管措施》不认可更精确的风险计量模型，不能有效鼓励银行改进风险管理系统，并且开发风险管理模型的银行要用两种方法计算，重复工作，增加成本。委员会决定对内部模型进行调研，1994年下半年开始初步测试。通过测试，委员会决定使用内部模型计算市场风险。1995年4月，了《资本协议市场风险计划补充》和《市场风险内部模型法》，对市场风险监管进行修订，进一步征求意见。

《资本协议市场风险计划补充》将1993年提议的计算方法称作标准法，增加了商品风险，将期权单列，考虑到久期法计算债券一般风险，比期限法精确，将垂直非抵扣降为期限法的一半。最重要的变化是引入了内部模型法。提出内部模型法的一般标准、定性标准、应考虑的风险因素和定量标准等。要求VaR必须每日计算，使用99％的单尾置信区间，最低持有期限为10个交易日，最短观察期为1年，至少每3个月更新一次数据。银行模型必须准确地捕捉各类风险和与期权相关的特定风险。每日的最低资本要求是下面两者中较大值：(1)前一交易日的VaR值：(2)过去60个交易日计量VaR值的平均值乘以乘数因子。

乘数因子由各监管当局根据对银行风险管理系统质量评估情况自行设定，其绝对值最小为3。监管当局根据既往模型的事后检验结果给这个因子一个附加因子，引入内在的正向激励机制以维持预测模型的质量。如果事后检验结果令人满意，附加因子可以为0。要求用模型的银行应使用独立的资本要求涵盖未包括在模型内的债券和股票的特定风险。由于担心模型法低估特定风险，要求使用模型法计算特定风险资本不能低于标准法的一半。

经过对1995年提议再次征求意见，征得10国集团中央银行同意后，1996年1月，委员会正式颁布

了《资本协议关于市场风险的修订》和《市场风险内部模型法事后检验监管框架》，将市场风险正式纳入资本监管框架，要求10国监管当局应最迟在1997年底执行市场风险的资本标准。

三、第二阶段：关注特定风险

1997年9月，巴塞尔委员会了《资本协议市场风险修订的修正》，允许满足要求的银行基于模型计提特定风险资本，取消了内部模型计算的特定风险资本要求不低于标准法50％的条款，但达不到要求的银行仍必须用标准法计提特定风险资本。

委员会认为模型不能捕捉到事件风险和违约风险。计量和验证这些风险的方法有很大不同，并且建模仍在快速演化中，还不能设立统一的指引。在银行解释其使用的方法能捕捉事件和违约风险之前，特定风险模型的乘数因子是4。如果满足委员会和监管当局的要求，乘数因子为3.然而，如果未来的事后检测证明模型存在严重缺陷，乘数因子仍为4。

风险价值模型不能完全捕捉交易账户风险，如厚尾、相关性和波动率变化、日内交易风险、特定风险等。随着更多信用风险相关的产品(如CDS，CDO)和其它结构产品进入交易账户，这些产品风险结构复杂，并且流动性不足，风险价值模型更难捕捉这些风险。监管套利和公允价值计价使交易账户风险暴露进一步增加。最高4×VaR的要求阻碍银行改进特定风险模型，因为模型改进反而会增加特定风险资本要求。另外，特定风险模型缺乏统一的标准，各国监管当局的要求存在很大差异。为了解决这些问题，巴塞尔委员会和国际证券协会组织于2005年6月了《新资本协议在交易业务中的应用和双重违约影响的处理》，以改进交易账户体制，特别是特定风险处理。

修订标准法特定风险计提，提出对于未评级债券、非合格发行者(包括证券化暴露)、信用衍生品对冲头寸的特定风险资本要求。取消模型法特定风险资本要求乘数因子为4的要求。提高特定风险模型的标准，要求特定风险模型必须捕捉价格风险的所有重要组成部分，并且能够反映市场变化和资产组合组成变化。模型必须解释资产组合历史上价格变化，捕捉集中度风险，在不利的市场环境下保持稳健，反映与单个产品相关的基本风险，捕捉事件风险，通过事后检验。应通过压力测试确保特定风险模型考虑VaR模型没有捕捉到事件风险的影响。银行模型必须保守地估计缺乏流动性的头寸和价格不完全透明的头寸。此外，模型必须达到最低数据标准要求，替代参数仅在现有数据不充分或不能反映头寸或资产组合的真实波动率时使用，并且应审慎使用。要求银行捕获新增违约风险，但是没提出专门的方法，可以是内部模型的一部分，或者是通过单独计算额外要求资本(sur―charge)。当银行通过额外资本捕捉新增风险，应该能证明这种额外资本达到监管要求，但这种额外资本不受乘数因子或监管事后检验约束。要求银行不管使用什么方法计算新增违约风险，须满足信用风险内部评级法标准，并适当调整以反映流动性、集中度、对冲和期权的影响，内部模型不能捕捉新增违约风险的银行，使用信用风险内部评级法计算额外资本。

2005年11月，巴塞尔委员会将上述两个文件内容汇总，对1996年的市场风险资本协议修改进行了修订，了《资本协议关于市场风险的修订》，并编入2006年Basel II综合版中。

四、第三阶段：新增风险和证券化产品的处理

2005年提出新增违约风险资本监管要求后，巴塞尔委员会为了鼓励更多的银行开发内部模型计算新增风险资本要求，2007年1月《交易账户新增违约风险资本计算指引讨论稿》，对银行如何达到新增违约风险模型要求和监管当局如何评估模型进行指导。在次贷危机中，金融机构损失主要来自证券化产品信用评级下降、信用价差扩大和流动性不足。因此，仅仅捕捉新增违约风险是不够的。2008年7月，巴塞尔委员会《交易账户新增风险资本计算指引》和《Basel Ⅱ市场风险框架修订》征求意见，将新增违约风险扩展为新增风险，包括违约风险和迁徙风险。2009年1月再次征求意见，并于2009年7月《Basel Ⅱ市场风险框架修订》和《交易账户新增风险资本计算指引》最终稿。新的市场风险框架主要变化在补充压力VaR(stressed value-at-risk)、新增风险模型要求和证券化产品的处理上。

次贷危机中，许多银行交易账户损失远高于计提的资本，也就是说计提的资本不能抵补风险。于是，巴塞尔委员会要求银行计算压力状态下的风险价值，降低市场风险最低资本要求的顺周期性。压力VaR是根据连续12个月重大金融亏损历史数据10天持有期、99％置信水平单尾风险价值。这一年的压力期应经监管当局批准和定期检查。补充压力VaR后，银行必须达到的市场风险资本要求=前一日VaR与前60个营业日日均VaR均值×乘数因子中的较大值+最新可得的压力VaR值与前60个营业日压力VaR均值×乘数因子中的较大值。

新增风险包括非证券化产品的违约风险和信用迁移风险。新增风险主要是为了弥补风险价值(VaR，99％，10天)模型存在的缺陷。新增风险资本要求代表了对资本计划期为一年、置信区间为99.9％的非证券化信用产品的违约和信用迁移风险，并同时考虑个别头寸和组合头寸持有期，最低持有期为三个月。新增风险的资本要求为前12周平均新增风险和最新新增风险的较大者。巴塞尔委员会认为目前的技术不能充分捕捉证券化头寸风险，在技术达到满意之前。证券化头寸(关联交易组合除外)仍用标准法计提资本，不允许将证券化头寸纳入新增风险模型。

证券化产品同传统债券不同，价格同基础债务人违约呈非线性关系，模型难以捕捉到其特定风险。为此，巴塞尔委员会要求，除了关联交易组合外，证券化产品即使包括在VaR模型中，也必须用标准法计提资本。对于评级的证券化头寸，分别规定了实施标准法和模型法银行不同外部信用评级证券化暴露和再证券化暴露的特定风险权重计算资本要求：对未评级证券化头寸，分别规定了实施内部评级法和标准法银行计提资本的方法：还规定n次违约互换的特定风险资本计提办法。

关联交易组合被定义满足下面条件的证券化暴露和n次违约信用衍生品的组合：一次证券化暴露和按比例分层的证券化暴露的n次违约信用衍生品；单名参考实体。在标准法下，关联交易组合特定风险资本等于是多头和空头特定风险资本计提净值中数额较大者，其一般风险可以抵扣。在模型法下，经监管当局许可，银行可以将关联交易组包含在其模型中，不仅仅要充分捕捉新增风险，而是所有价格风险、即综合风险。综合风险包括双重违约风险、信用价差风险、基差风险、隐含相关性波动、回收率波动和对冲的收益、风险和成本。用模型计算关联交易组合综合风险的银行应每周进行一次压力测试，监管当局可以对综合风险计量有缺陷的银行增加补充资本要求。综合风

险资本要求是前12周综合风险平均值和最近综合风险的较大者。

五、结论

通过分析市场风险资本监管的演进过程，可以看出其发展的特征：市场风险头寸不断细分，市场风险的认识逐渐清晰，风险计量技术显著提高。

1993年《市场风险监管措施》将市场风险界定为交易账户债券、股权风险和所有外汇风险，1996年将商品风险也纳入在内，并在标准法中把期权头寸单列计算。随着资产证券化的发展。把证券化产品与非证券化产品区分开来，在证券化产品中又将关联交易组合作为例外处理。开始仅将利率风险和股权风险分为特定风险和一般风险。2005年，认识到在VaR外存在新增违约风险。次贷危机显示出信用评级下降也带来巨大市场风险，将新增违约风险扩展为新增风险，包括新增违约风险和迁徙风险。证券化产品风险结构复杂，对于相对简单的关联交易组合，计算综合风险，对于更复杂的其他证券化产品，由于受模型捕捉风险能力限制，则选择标准法计算特定风险。

随着风险认识和计量技术的提高，巴塞尔委员会对市场风险管理的要求越来越高。1993年《市场风险监管措施》主要是标准法，提出外汇风险模拟法。1996年对内部模型法提出具体要求，只有符合条件的银行才允许使用模型法，但仍对模型法计量特定风险存在顾虑，要求其不低于标准法的50％。随着计量技术的提高，放弃了这种限制，提出特定风险模型的具体要求，并要求捕捉新增违约风险。最新的市场风险监管框架提出新增风险模型和综合风险计量的要求，引入了压力情况下的VaR以应对危机情况下的市场风险激增。

篇4

推动债券市场发展的政策和制度将陆续出台，将会成为中国债券市场发展的“东风”。债券市场的发展将对资本市场产生以下影响：

第一，将有效改善资本市场结构不平衡的问题。经过了20多年的发展，中国资本市场仍然存在的突出问题是，间接融资比重高、主要靠银行贷款；直接融资比重低、主要靠股市。融资比例不协调使得资本市场的抗风险能力和稳定性较差。金融资产过度集中于银行，积聚了大量的金融风险。为了减少整个经济对银行贷款的依赖程度，避免不良贷款危机的出现，必须有替代性的筹集债务性资金的平台。而这个平台非债券市场莫属。

第二，能够增加资金融通的平台，改变企业融资环境。公司债券市场规模偏小，市场发展缓慢，企业无法有效利用债券市场筹集债务性资金，银行和股市承担了绝大部分的融资压力。债券市场的发展将为资金需求方提供另外的融资平台，分流银行和股市的资金压力。大中型、符合上市资质的企业可以通过股市或债券市场融资，而小微型企业则可以获得更多的银行信贷额度，改善其融资难的局面。

第三，将有效改善资本市场的功能定位。资本市场最初的功能定位是为了促进国企改革，通过股份制改革起到转换企业经营机制、明确产权关系、完善治理结构的目的，同时通过资本市场进行直接融资，解决转制过程中所需的资金问题。这样的功能定位更多地强调了资本市场的融资功能，忽略了资本市场的投资功能，股市成了“圈钱”和投机的地方。债券市场的发展，分散了股市扩容的压力，使得股市能够选择更优质、更有投资价值的公司，发挥资本市场“投资”的功能。同时，资本市场的发展也能间接改善因融资渠道窄而导致的IPO腐败等问题。

篇5

    2.开放式基金的投资风险

    3.不可抗力风险

    4.市场风险

    5.政策风险

    6.经济周期风险

    7.上市公司经营风险 8.购买力风险 9.利率风险

    1.开放式基金的申购及赎回未知价风险

    开放式基金的申购及赎回未知价风险是指投资者在当日进行申购、赎回基金单位时,所参考的单位资产净值是上一个基金开放日的数据,而对于基金单位资产净值在自上一交易日至开放日当日所发生的变化,投资者无法预知,因此投资者在申购、赎回时无法知道会以什么价格成交,这种风险就是开放式基金的申购、赎回价格未知的风险。

    2.开放式基金的投资风险

    开放式基金的投资风险是指股票投资风险和债券投资风险。其中,股票投资风险主要取决于上市公司的经营风险、证券市场风险和经济周期波动风险等,债券投资风险主要指利率变动影响债券投资收益的风险和债券投资的信用风险。基金的投资目标不同,其投资风险通常也不同。收益型基金投资风险最低,成长型基金风险最高,平衡型基金居中。投资者可根据自己的风险承受能力,选择适合自己财务状况和投资目标的基金品种。

    3.不可抗力风险

    不可抗力风险是指战争、自然灾害等不可抗力发生时给对基金投资者带来的风险。

    4.市场风险

    市场风险主要包括是政策风险、经济周期风险、利率风险、上市公司经营风险、购买力风险等。

    5.政策风险

    政策风险是指因国家宏观政策(如货币政策、财政政策、行业政策、地区发展政策等)发生变化,导致市场价格波动而产生风险。

    6.经济周期风险

    经济周期风险是指随着经济运行的周期性变化,各个行业及上市公司的盈利水平也呈周期性变化,从而影响到个股乃至整个行业板块的二级市场的走势。

    7.上市公司经营风险

    上市公司经营风险是指上市公司的经营好坏受多种因素影响,如管理能力、财务状况、市场前景、行业竞争、人员素质等,这些都会导致企业的盈利发生变化。如果基金所投资的上市公司经营不善,其股票价格可能下跌,或者能够用于分配的利润减少,使基金投资收益下降。虽然基金可以通过投资多样化来分散这种非系统风险,但不能完全规避。

    8.购买力风险

    购买力风险是指基金的利润将主要通过现金形式来分配,而现金可能因为通货膨胀的影响而导致购买力下降,从而使基金的实际收益下降。

篇6

一、金融市场运行态势分析

一货币市场

银行同业拆借与债券市场

上半年，银行间同业拆借与债券市场累计成交万亿元，日均成交亿元，同比分别增长和。

由于市场资金保持持续宽松，市场利率价格区间不断下行。同业拆借、质押式回购和买断式回购的月加权平均利率分别由月的、和，下降到月的、和，分别大幅下降、和。

月日超额准备金利率下调以后，商业银行的超额存款准备金率不断下降。一季度末，商业银行超额存款准备金率为，比上年同期低个百分点，月末则降到。

公开市场操作力度显著增强，但是货币回笼量仅相当于外汇占款量。虽然上半年央行票据的发行节奏不断趋于缓和，进入月份后更是取消了年期央票的发行，但是票据发行总量明显增多，上半年，央行共发行票据期，共计回笼资金亿元；进行了次正回购，共计回笼资金亿元；春节前进行了次逆回购，共计投放资金亿元；三项合计，上半年公开市场操作累计净回收亿元基础货币，而去年上半年净回笼仅为亿元。相对于上半年多亿美元的外汇储备增加额而言，公开市场操作较好地对冲了外汇占款的资金投放量。

票据市场

上半年，一方面由于市场资金宽松，原创：票据市场利率始终处于下降通道；另一方面由于商业银行风险控制审慎，贷款增长放缓，商业银行买票并持票到期以弥补信贷规模下降的意愿不断增强。上半年，上海票据市场承兑、贴现及买断式转贴现业务余额分别为亿元、亿元，同比分别下降和上升；承兑、贴现及买断式转贴现累计发生金额分别为亿元、亿元，同比分别下降和上升。

二资本市场

股票市场

上半年，沪市共有家首发、家增发，合计募集资金亿元，同比仅增长。月份股权分置改革启动后，新股发行和再融资均暂停。

沪市、股合计成交亿元，日均成交亿元，同比大幅下降。沪市上证指数振荡走低，股价整体下调。上证指数年初以开盘，月末以收盘，比年初下降，振幅达。

债券市场

在加息预期减弱和市场充沛的资金推动下，沪市国债指数始终处在连续上升通道中，并屡创近年新高。沪市债券市场累计成交亿元，日均成交亿元，同比下降。银行间债券市场保持了半年的上涨行情，债券综合指数处于持续上升趋势，至六月末已升至点，创历史新高，与年初点相比，上升点，增幅达。

三外汇币场

上半年，我国贸易顺差达到。亿美元，超过去年全年的顺差总额，加上人民币升值预期造成的外资流入银行间外汇市场交易活跃，成交量大幅增加，市场供大于求差额扩大。上半年，银行间外汇市场累计成交折合亿美元，日均成交量亿美元，同比分别大幅增长和。

四黄金市场

上半年，上海黄金市场成交保持活跃，价格表现为箱体振荡走势。上海黄金市场累计成交亿元，日均成交亿元，同比大幅增长。黄金累计成交吨，日均成交吨，同比大幅增长。商业银行上半年以大量净卖出交易为主。交割比由月份的，大幅下降到月份的，市场投资交易需求在一定程度上超过了实物交易需求。

五期货市场

上半年，因主要期货价格处于历史高位，成交大幅萎缩，上海期货交易所累汁成交合约万手，成交金额万亿元，同比分别大幅下降和，分别占全国期货市场的和。

二、金融市场运行中存在的问题

一宏观调控较为明显地影响着金融市场运行

金融市场资金尤其是银行间市场资金充裕，交易量持续放大。进入××年以来，宏观调控效果开始逐步显现，固定资产投资和贷款增速明显回落，商业银行出于对贷款风险的考虑和资本充足率考核的约束，出现厂一定的信贷紧缩倾向，大量资金沉淀于商业银行，银行间市场成为商业银行资金运作的主要渠道。同时，超额准备金利率的下调，使得银行间市场资金供求失衡的问题更为显性化。

关于人民币汇率制度改革的讨论和此起彼伏的人民币升值预期，直接带动了上半年出口的快速增长和顺差规模的持续扩大。一方面，银行间外汇市场成交量大幅增加，另一方面，外汇占款所带来的货币投放规模持续扩大，导致银行间同业拆借和债券市场、银行间外汇市场的成交量同时显著放大，成交十分活跃。

上半年房地产：调控力度加大，房地产价格涨幅逐步回落，房地产开发贷款和个人消费贷款增速明显放缓。原先投资于房地产市场的资金开始流人其他领域，在一定程度上提高了银行间市场和其他金融市场的交易活跃程度。

由于宏观调控带来的不确定性，上牛年作为重要保值渠道的黄金市场成交量也显著放大，商业银行在黄金市场中交投活跃，交割比明显下降。

金融市场价格走势反映了宏观调控下经济走势的不确定性

首先，宏观调控所带来的不确定性，在一定程度上影响了黄金市场的惯性走势，黄金价格已经不仅仅简单地与美元走势逆向而动，它已经成为一种重要的资产保值工具，因而上半年黄金市场表现出较为平稳的运行态势；二是期货市场既表现出了与国际市场联动的走势特征，作为重要工业原料的期铜和燃料油价格持续走强，也反映了投资主体为应对宏观调控而积极储备的强烈需求，此外人民币没有升值，也是期货市场不断维持强势的重要原因之一；三是宏观调控可能对上市公司的业绩带来不确定性影响，这也是在股权分置改革推进中，制约股票市场走强的一个重要制约因素。与此相反，除了较为充裕的资金面之外，的走低以及市场对短期内不会加息的预期，在一定程度上支持了上半年债券市场的持续走强。

二高度重视和警惕“宽货币、紧信贷”现象

受制于目前的投融资体制现状和宏观调控政策，亡半年金融市场表现出明显的“宽货币、紧信贷”特征，对商业银行的资产负债管理带来了压力，助涨了市场投机行为，也对经济金融运行产生了一定程度的影响。

对金融市场的影响

一是导致银行间市场风险累积。面对金融市场上充裕的资金状况和不断走低的收益率，金融机构采取了一定的变通模式进行应对。一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再以甚至是高于的利率水平转存入银行，进行银行利润回吐式的简单套利操作；另一种是金融机构通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再买入债券，不断进行放大套做，套取债券价格与资金成本之间的利差收益。两种模式均推动了银行间债券市场价格的不断走高，市场系统性风险加大。

不断放大的杠杆效应、不断缩短的资金使用期限和不断延长的套做券种期限，使银行间债券市场的风险正在一步步积聚。无风险套利本身是对价格的一种修正，但由于我国银行间债券市场在市场结构、产品结构等方面还处于初级发展阶段，市场本身并不具有平衡修复机制，套利的结果不是套利空间的消失，而是风险的积累和暴发。由于市场资金供给比较集中在国有商业银行，一旦资金成本上升，或者资金供应结构发生变化，市场将立即面临流动性风险。

二是不利于创新产品推出和市场发展。日前，银行间市场基本上形同于一个单边市场，买方力量空前强大，卖方惜售心态严重，这种情况非常不利于各种创新产品的推出。由于单边市场的存在，银行间债券市场在资金供给和债券供给上存在极大的不平衡，这对于新近推出的债券远期交易而言，卖券方承受着相当大的实物交割压力；交投十分不活跃；同时，单边市场的存在还导致新发行券种一上市就哄抢一空，持券机构普遍惜售，二级市场交易清淡；此外，市场收益率的下降也导致银行间市场对投资者的吸引力减弱，不利于市场主体的培育。

对实体经济的影响

一是信贷资源的“挤出效应”，在信贷紧缩的倾向下，谈判能力较弱但成长性较好的企业的信贷规模首先被挤出，影响这类企业的发展；原创：二是“成本递增”效应，由于正常的银行信贷渠道受到阻滞，部分企业或项目转而寻求民间金融和地下金融渠道，融资成本将会增加，进而影响到企业效益和经济发展；三是“顺周期”效应将缩短经济景气周期，我国商业银行的信贷行为具有顺经济周期的偏好，缺乏对长期风险收益的理性权衡，—旦经济增长回落，即以减少信贷投入规避风险，而正常项目的投资规模缩减甚至取消，将会使宏观经济运行的景气周期缩短。

对金融机构的影响

“宽货币、紧信贷”对于商业银行的影响最为严重。一方面，银行间市场利率的逐步走低，给商业银行的资产负债管理带来了巨大压力。作为债券市场重要参考指标的年期央行票据的发行利率，已经降到了左右，远远低于一年期定期存款利率的水平。另一方面，商业银行信贷的紧缩，将使部分流动性不足的企业出现资金紧张甚至濒临破产，又可能引致商业银行不良资产的增加。

对于保险公司而言，债券市场是目前保险公司最重要的资金运作渠道，而目前“宽货币”所导致的债券市场低收益率已经接近保险公司底线，保险公司在市场上很难找到适合资产负债匹配的中长期债券，这已经成为保险公司正常经营亟待破解的难题。

债券价格的上涨意味着风险的积聚，这对于其他金融机构而言，参与货币市场和债券市场交易，就等于继续助长“宽货币”条件下的市场投机行为，需要面对更高的风险。

对货币政策传导的影响

利率渠道、信贷渠道和资产价格渠道是我国货币政策传导的三条主要渠道，在“宽货币、紧信贷”的条件下，货币政策的三条传导渠道均受到了一定程度的影响。一是如此低的货币市场利率，与宏观经济的基本面严重脱节，作为货币政策重要中介目标之一的短期利率，已经失去了货币政策传导意义。二是信贷渠道是货币政策传导最直接的渠道，直接与最终产出发生联系，由于银行信贷趋紧，部分真正有需求的企业得不到资金，将会最终影响企业效益和经济发展。三是“宽货币、紧信贷”只能提高债券资产的价格，不能带来公司价值的提高，更无法给公司带来财富效应，资产价格传导渠道也无法形成。

三、进一步推进金融市场发展的建设

一加大金融市场改革和创新力度

“宽货币、紧信贷”的实质在于储蓄资金无法有效转化为投资，导致资金在商业银行大量沉淀，这同时也反映了金融市场的不成熟和发展滞后，需要加快金融市场的改革和创新步伐，推动金融市场全面、快速和稳健发展。

统一协调金融市场发展规划

“宽货币、紧信贷”虽然仅仅表现在银行间市场，其实也是与其他金融市场之间联系沟通不顺畅的一种反映，因此必须统一协调金融市场发展的整体规划，形成较为明确的金融市场整体发展战略。目前，金融市场尤其是债券市场的管理政出多门，人民银行负责银行间市场债券包括央行票据、政策性金融债券、商业银行次级债、短期融资券的发行和流通，财政部负责国债的发行，发改委负责企业债券的审批与发行，证监会负责交易所市场债券如可转债等的发行和流通。不仅现有的监管体制复杂，而且市场呼声甚高的一些衍生金融工具的监管归属也尚未完全明确，市场的发展受到严重掣肘。

今后，不仅仅是银行间债券市场和交易所债券市场，发行市场和流通市场、现货市场和期货市场、债券市场和其他金融市场的联系也将更加紧密，市场间的联动也将不断增强。因此，统一协调金融市场发展的整体规划，将有利于避免金融市场发展中“头痛医头、脚痛医脚”的短期价值取向，更有利于各个监管部门形成合力，加快金融市场的发展步伐。建议成立由人民银行牵头的金融市场协调发展委员会，统一进行金融市场发展的中长期规划，推进金融市场向全面和纵深方向发展。

加快银行间市场创新和发展步伐

一是要引入有市场需求的金融工具。金融市场创新最重要的是工具创新，目前银行间市场资金的过度充裕，正是交易工具不足的具体反映。要丰富债券市场品种，形成有效的债券市场收益率曲线。要加快已经列入日程的、、金融债券、境内美元债券等金融产品的推出；在继续发展短期融资券的同时，推出短期国债和其他短期债券品种；加快推出债券互换、国债期货等业务，综合辅助市场的发展会提高风险管理的能力。

二是要完善金融市场机制。要促进以政府信用为主导的债券市场向商业信用、非政府信用为主导的市场过渡，并完善信用评级机制，给市场传达正确信息；推动债券市场发行从主体集中、量大、频率低向主体分散、量小、频率高转变，完善市场利率期限结构，尽快形成合理的收益率曲线；原创：逐步形成以做市商为核心，经纪商和金融机构为主体，众多非金融机构投资者积极参与的银行间市场运行架构；引入债券预发行机制、国债发行余额管理机制，改债券发行审批管理为备案管理。

二完善市场风险监测和管理机制

篇7

毋庸置疑,对任何一个投资者来说,在承担风险的同时都希望从中获取与风险水准相对应的高额回报，因为即使是那些喜好风险的人们也不会将承担风险仅仅作为一种消遣。因此，对于由风险资产组成的市场组合的预期投资收益自然要比无风险资产（比如：短期国家债券）的投资收益要求的高。二者之间的差额称为市场风险升水（market risk premium）。通过对美国证券市场从1926-1997这72年的统计，普通股的市场风险升水为9.2%（rm-rf）。

任何股票的风险都可以分解成两部分，即针对于每只股票单独来看的“个别风险”和将其置于市场组合中作为整体来看的“市场风险”（也叫“系统风险”）。“个别风险”可通过充分分散化的投资组合分散掉，但市场风险或系统风险是不能被分散掉的。对于组合当中的一只股票，如何定量化它的风险呢？我们将这只股票对整体组合的风险的边际影响定义为它的风险,称为贝塔（beta或β）。

我们都知道，无风险资产的收益率是固定的，因此，它的风险为零，即其beta=0；而所有风险资产的组合，如市场组合有着平均市场风险，其beta=1。既然无风险资产的风险为零，那么就不存在风险升水问题；市场组合的风险值是1，对它相应的风险升水为我们前面提到的rm-rf=9.2%。但是，当beta≠0，和beta≠1时，人们对风险升水的要求是多少呢？

在上个世纪60年代中期，三位经济学家――William Sharpe, John Lintner和Jack Treynor给定了这一答案。即是我们这篇文章所讨论的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model CAPM）。这一模型所揭示的内容既简单又令人震惊。他所揭示的是，所有的投资，收益与风险之间的关系一定是落在一条斜线上，这就是证券市场线。一种风险投资的预期风险升水是直接与其贝塔值呈线性关系，用公式表示即为：

r - rf = β(rm-rf)

如果一个贝塔值等于0.5的投资，人们对持有这样风险度的投资所预期的补偿为市场风险升水的一半。若市场风险升水=9.2%，那么β=0.5时,其预期风险升水应为 9.2% x 0.5 = 4.6%；如果贝塔值等于2，那么对它的风险的预期补偿应为市场风险升水的两倍。即预期风险升水等于9.2% x 2 = 18.4%。

当测试CAPM时，我们需从两方面来加以验证：

（1）代表系统风险的β值是否稳定？即过去的β能否作为对未来β的估计？

（2）理论中所表述的个别风险资产的预期收益率与β之间是否存在正比线性关系。

在这篇论文中，我们只对（2）做测试。因关于β的稳定性问题，大量的研究趋于相同的结论，即对单个资产，在短期来说，β值不稳定，但随着组合规模的加大和时间的延长，其β值会趋于稳定。

我们对（2）的测试，所使用的数据是S&P500中的14只股票从1996年3月到2001年1月的每月收益率，采用时间序列回归的方法进行。为了完成此项任务，需从CAPM理论本身所蕴含的两个方面加以考察：

（1） * 个别资产的超额收益率与市场组合的超额受益率之间的关系是否存在。

* 是否像理论假设的那样，风险资产的收益率与风险（β）之间存在正线性关系。

（2）α与当期的无风险资产收益率是否大致相等，即结矩是否为零。

一.时间序列回归

从CAPM公式来看：E(ri) = RFR + βi(Rm RFR)

(E(ri) RFR) = βi(Rm RFR)

其中，RFR代表无风险资产收益率；E(ri) RFR即代表第i只股票的超额收益率；Rm RFR为市场组合的超额收益率。

超额收益率的时间序列回归的结果，参看表一。

在我们选取的14只股票当中，根据表一，R2，t统计和标准错误表明，有9只股票拒绝无效假设（第6栏中那些显示b10的股票），即真正的斜率β不为零。R2测量的是单只股票的收益率的总方差（即变动）有多少可以被市场收益率的运动来解释，如IBM的R2为33.20%，这表明，IBM股票的风险中33.20%是市场风险，或系统性风险，其余66.8%是这只股票自身的独特风险。同时也说明了市场组合的收益率的变动，在给定风险偏好度的情况下，对单只股票的收益率有影响。

而过小的R2，比如PE&E，其R2只有0.52%，说明它的收益率的变动，几乎不受市场收益率变动的影响，因而该只股票的收益率与市场升水之间不存在线性关系。除此之外，还有另外4只股票接受了零假设（表一第6栏中b=0所对应的股票），意味着市场组合的超额收益率对这些股票的超额收益率不产生任何影响。CAPM不能解释单只股票超额收益率与市场组合b之间的关系。他们的线性关系表现得不明显。

二.截矩

关于14只股票的截矩，因为他们的统计t值非常小，绝对值远远小于2，所以截矩可视为零。

三.残值回归

由于Excel有时对回归的诊断不是很好，但我们可用残值的回归做粗略的补充。表一中的第7栏显示的是残值序列与它的滞后数值的回归系数。如果这些回归系数足够大，证明在残值内部有与系统风险相关的不能忽视的因素存在，同时这样的风险因素也不能从大的组合中分散掉。

从表一第7栏中，我们看到，Chevron 和GM这两只股票，他们的残值回归系数分别是0.210和0.197。由于y= α +βx + ε, α 和 β是在ε独立的条件下，使Σε2最小的参数。但是0.210 和0.197表明，这两只股票的ε不独立。

所以，不能说计算出来的Chevron和GM的β就是正确的标准化的系统风险的测量，因为其他变量也需同时考虑进来。

四.多项回归

考虑到外部因素对所选股票的影响，比如债券，所以，我们也做了包括债券在内的多项回归。

E(ri,t) RFR = βi (Rt RFR) + γi (rb,t RFR) + εi,t

参数γi 是债券超额收益率增加的边际效应。我们在表一的最后一列可看出，所有股票的R2都提高了，特别是股票EOG的R平方从4.91%升高到了11.6%；t值告诉我们债券市场对EOG有着更大的影响力。

五.证券市场线

关于β与风险资产收益率之间的正比线性关系是否存在，我们基于表二中所列示的系统风险，对每只股票的月超额收益率进行了回归，并取得了SML。

结果如下：

回归的R2 = 40.84%

R2和t值给定了证据，证明风险和预期收益率之间的关系是存在的。虽然截矩不为零，但t值说明在统计意义上可视同为零。下图描绘了SML。

综上所述，对这14只股票测试的结果是，其中的9只股票表明单只股票与市场组合的收益率之间存在模型所述的关系，但其中2只的残值与它们滞后残值的相关数值较大，说明在市场的系统风险以外，还有其他一些因素需要确定，比如市盈率，斜度及帐面值与市场值之比等等。因此，虽然，这两只股票与市场之间有线性关系且截矩为零，但它们的β不能很好地解释其系统风险。

其他的5只股票不支持CAPM，因为市场收益率的变化对单只股票不产生影响。原因可能有三：

（1）如前所述，任何的理论模型都是对现实的简化陈述，必然有一些基本的假设。1952年Harry Markowitz发表了著名的资产组合理论，在这一理论当中，就有着一些基本假设，而资产定价模型，在资产组合理论基础上，又添加了另外一些假设，因此，过多的假设也会使得现实与理论产生一定的差距，用理论解释现实的过程中也必然会出现一定的偏差。其基本假设如下：

.投资者都喜欢低风险高收益。人们都愿持有在给定风险度的情况下，证券市场中的普通股股票的组合的收益率达到最高，即人们都愿持有有效投资组合。

.当投资者能够以无风险利率贷款或借款时，会产生一种有效风险投资组合，这种有效组合优于其它所有的有效组合，即能提供最高的风险升水与标准偏差之间的比率。对于厌恶风险的投资人来说，他可以将一部分资金投入到这一风险组合，而将另一部分资金投放到无风险资产中去；而对于那些偏爱风险的人来说，可将他所有的资金全部投入到这一有效风险组合中去或借入资金投放到这一有效组合当中。

.假设所有投资人得到的信息都相同，因此对预期收益、标准偏差、协方差的估计也相同，所以，人们会持有相同的市场组合。

.不要将个别股票的风险与市场组合风险隔绝来看，而是应考虑它与系统风险的关系。这种关系取决于这只股票对于组合价值变化的敏感程度。

.一只股票对市场组合价值变化的敏感度被定义为贝塔。所以贝塔就用来测量一只股票对市场组合风险的边际影响。

CAPM说，基于以上假设，投资人所需求的风险升水与贝塔呈线性正比关系。

（2）市场组合的代表不足够大。CAPM理论中的市场组合应包括全部风险资产，不仅有股票，还应有债券、不动产、集邮、古董等，而且股票应是全球范围的股票。而我们只选用了S&P500作为市场组合的代表。

（3）这一测试使用的是已实现的收益率作为基础数据，而理论特指的是预期收益率。

六．结论

CAPM模型是关于风险与收益率之间替代关系的最为普遍熟知的，也是最为广泛使用的模型，但这并不代表它是完美无缺的。现实条件与理论假设条件的偏差使得对基于理论假设基础上建立的模型在实践中应用时必然存在着一定的局限性。在我们选取的样本中有5只股票的表现不能说明模型所描述关系的成立，其原因正是现实条件与理论假设条件的偏离。

在理论界，很多经济学家也曾或正在或即将对CAPM模型所描述的风险资产预期收益率的单决定因素论（只决定于其对市场组合收益率变动的敏感性）予以修正、补充或提出挑战。

（1）其中有人提出了消费资本资产定价模型的理论，指出证券的风险体现在收益率对投资者的消费习惯、消费观念改变的敏感程度上，在这一模型关系中，用消费贝塔系数代替了与市场组合收益率相关的贝塔值。

篇8

国债期货重启的意义

但国债期货重启之路上更大的牵引力量则来自完善债券市场风险管理机制的内在需要。从目前情况看，借助国债期货推动债券市场风险管理机制的完善可谓恰逢其时。

近年来，我国债券市场取得了长足发展。随着长期国债发行数量的增加，包括15年、20年、30年、50年期国债，机构投资者的利率风险也在相应加大。国债期货的适时重启有利于机构投资者规避市场风险和利率风险，完善市场定价机制、对金融风险防范具有重要意义。而且，衍生工具的发展和创新不仅可以有效地规避市场风险，同时又是促进市场发展的催化剂。同时值得一提的是，以国债期货为代表的衍生工具等风险管理机制的完善也有助于推动人民币国际化和债券市场渐进式开放。

2012年4月份，中国人民银行与世界银行签署协议，允许国际复兴开发银行和国际开发协会投资中国银行间债券市场。6月29日，证监会宣布，首只人民币合格境外机构投资者（RQFII）跨境交易型开放式指数基金（ETF）获批推出，将在香港联交所上市。获得批准的首只RQFII跨境ETF是华夏基金的产品，以境内沪深300指数为标的，在香港募集人民币资金，通过人民币合格境外投资者投资额度投资于境内资本市场。除此以外，还有多家试点机构向香港证监会报送了产品申请，正在等待核准。

无论是RQFII还是国际金融组织对中国债券市场的参与，都提升了全球的机构投资者对中国债券市场的信心，这无疑会推动我国债券市场对外开放、国际化的进程。而对外开放以及国际化进程的推进无疑是以完善的债券市场为基础的。国内外实践表明，由于投资者的风险偏好不同，具有不同的资产负债结构，对宏观经济和通货膨胀、利率走势的预期不同，迫切需要完善市场风险的对冲机制，而衍生工具等风险管理机制的完善可以提供重要的投资和交易参考，从而提高交易效率，分散投资风险，促进市场流动性的提高。

国债期货的重启，其意义并不仅限于债券市场的完善。债券市场作为直接融资的主要途径，为整个金融体系提供流动性支持和风险管理工具，在货币市场和资本市场中发挥桥梁和催化剂的作用。高流动性的债券市场能够促进利率的市场化进程，保证央行货币政策的顺利传导。同时，它也是投资者进行资产管理、有效规避金融风险和确定金融产品价格的良好场所。

在利率风险管理方面，应建立高效的利率风险管理机制，根据宏观经济状况、通货膨胀、货币政策变动、货币市场与资本市场资金供求的变化，国际金融市场利率和汇率态势等多方面因素，对未来利率走势进行合理预测，并以利率衍生产品为基础对利率风险进行动态、主动的管理。这就需要不断完善债券买断式回购、远期交易、掉期交易，并适时恢复国债期货交易等衍生产品及交易工具以对冲风险。

国债期货的重启，还与政府债务问题管理问题休戚相关。从国际经验看，政府的债务组合通常是国家最大的金融资产组合，通常包含了复杂和高风险的财政结构，并且会对政府的资产负债表和国家的财政金融稳定性带来持续的风险。稳健的债务结构帮助政府减少利率、货币、信用、流动性风险，使国家更少受金融风险的冲击。一些债务市场危机反映了稳健债务管理和操作的重要性，并呼吁一个有效和功能完善的债券市场。经历了全球金融危机和欧债危机的冲击，提高市场的流动性，完善风险预警机制和防范机制，已成为各国政府债务管理的共同目标，对于政府积极面对经济和金融危机的冲击，促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏至关重要。

国际经验表明，国债现货市场和衍生工具市场流动性的关联性，是债务管理者和市场参与者面临的重要问题，如果现货和期货市场发展的不平衡容易导致市场纵风险加大。

国债期货重启也与利率市场化的进程密切相关。近年来无论是货币市场还是资本市场，利率市场化在不断推进，市场化的利率产品定价机制（包括SHIBOR）在不断优化，综合考虑资金成本、机会成本、信用利差、流动性补偿、实际需求等因素进行定价。理顺中央银行利率、市场利率及商业银行存贷款利率的关系，建立中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率、市场利率引导金融机构利率定价、金融机构利率引导企业居民的投资和消费行为的利率传导机制。

重启国债期货的建议

加快直接融资和人民币衍生产品市场发展。基准利率体系的完善与利率市场化的深入推进是相辅相成的。应该创造条件，采取积极措施，大力发展直接融资市场和人民币衍生产品市场。近年来借鉴ISDA协议（国际掉期及衍生产品总协议）的形成模式，中国人民币场外衍生产品交易主协议也在不断完善的过程中，有利地推动衍生产品市场的发展。

需要不断建立并完善国债收益率曲线。发达的市场经济国家中，国债的流动性仅次于通货，国债市场是金融市场中各种资金最为安全的避风港，这种避风港不仅有利于居民的避险需要，也有利于金融市场的稳定，从美国次贷危机中信用债券与国债利差急剧扩大就能看出这一点。且国债担当了货币市场与资本市场的桥梁作用，例如美国国债市场收益率事实上已成为金融市场基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。

国际经验表明，国债收益率曲线的短端受到市场资金面、公开市场操作和利率政策的影响，中长端则反映了市场对未来真实利率与通货膨胀走势的预期以及和宏观经济的动态风险相关的风险溢价。随着近年来债券市场的迅速发展，国债收益率曲线与货币政策和宏观经济之间的联系更加紧密。借鉴国际经验，建议进一步推动基准国债的滚动发行，完善货币政策、财政政策、国库现金管理、政府债务管理之间的协调机制，不断推动国债收益率曲线的建立与完善，为各种金融衍生工具提供定价基准。

篇9

“3.27”国债期货事件的启发

现货市场规模越小，期货市场越容易纵

1.“3.27”国债期货事件分析。谈到国债期货，不得不涉及“3.27”国债期货风波。为了活跃国债二级市场，带动一级市场，我国曾由政府和市场组织者引入国债期货，并于1992年12月28日在上海证券交易所首次试行。所谓“3.27”国债期货风波，是指在1995年2月13日财政部公布的1995年新债发行量被认为利多，且1992年发行的3年期国库券——3.27国债本身贴息消息日趋明朗的情况下，空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单，打压价格，致使多头全线暴仓的事件。“3.27”国债风波以及后来的“3.19”风波发生后，1995年5月17日，中国证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件，做出暂停国债期货交易试点的决定。

从1992年到1995年，中国的第一个也是惟一一个利率期货品种在经历短短的30个月后便告夭折。但是，当年的实验并非完全失败，追溯其发展历程，可以得到很多启发。当年国债期货市场上风波不断，并不仅仅是由于个别交易者蓄意违规，而是由于当时国债期货市场中存在的根本缺陷造成的。前车之鉴，发人深思。

（1）对国债利率风险的套期保值需求是国债期货推出的必要前提。任何一种期货品种的推出，都必须基于套期保值的需要，一般而言，在比较成熟的期货市场，套期保值者要占20％—30％。利率未市场化导致的套期保值需求缺损是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。由于国债价格与市场利率呈反向变动关系，当市场利率变动时，国债持有者承担着利率风险，国债期货正是基于规避这种风险的需求而产生的。在这一连串关系中，利率的市场化是前提。然而，在20世纪90年代初，我国的利率水平和结构均由官方制定，利率较为稳定，国债收益率变动不大，保值需求不足。当时，国债期货市场的参与者大多出于投机心理，非理较多，从而导致国债期货市场风波不断。

（2）成熟完善的国债现货市场是国债期货市场的依托。现货市场是期货市场存在和发展的根基。任何期货市场的性质最终都要回归于现货市场。国债现货市场规模过小且流通国债比例过低，是导致当年国债期货交易暂停的又一原因。到1995年3月初，我国名义可流通国债量约1200亿元面值。同时，由于近一半国债为居民个人持有，实际可流通国债资金不超过650亿元。没有合理的市场规模，就无法形成合理的市场价格。现货市场规模越小，期货市场越容易纵。

（3）风险监控与防范必须作为期货市场永恒的主题。“3.27”国债期货事件的发生虽然有国债保值贴补的政策因素影响，但期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992年，上海证券交易所在仓促推出国债期货时，不仅缺乏相应的监管法规和交易规则，更缺乏对市场风险的必要认识。“3.27”国债期货风波发生之前，交易所不仅没有涨跌停板限制，而且为了吸引更多投资者，甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理，最终导致了惨剧的发生。

国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能

2.国债期货的现实功能。尽管当年的国债期货试点以暂停告终，但作为一种新的金融市场衍生工具，国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视。特别是当历史的车轮驶入21世纪后，随着经济全球化和利率市场化程度进一步提高，我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。作为金融期货的一种，与其他商品期货一样，国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言，国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性给债券持有者造成的风险，以及促进合理的市场利率的形成。

（1）稳定收益功能。在我国，随着利率市场化程度的不断提高，利率波动将变得频繁。为稳定未来收益，利率风险管理显得极为重要。由于缺乏期货市场的对冲机制，目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型，即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重计算每笔资产或负债的加权平均久期，并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。设每笔资产久期为D[,A]，负债久期为D[,L]，资产负债率为μ，则资产负债久期缺口为：D[,GAAP]＝D[,A]－μ×D[,L]。

一般情况下，如果保持D[,GAP]为零或略大于零，就可以规避利率波动对所持头寸收益率的影响。但是，现实中由于利率的频繁波动导致久期很难计算，而且久期零缺口也很难保持，所以久期缺口模型已无法满足利率市场化条件下的利率风险管理需求。此时，利率期货的推出就显得极为必要，而我国目前利率期货最理想的承载体是国债期货，因为国债利率是我国目前市场化程度最高的利率。

（2）促进利率市场化和债券合理定价功能。国债期货的推出，将为我国利率体系引入远期价格揭示机制，同时，改变“做多才能盈利”的单向盈利模式。这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外，根据CBOT的经验，国债期货合约的标的往往是虚拟债券，空方在交割时有利用债券转换因子选择“最便宜的债券”交割的权利，该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况，加快我国债券市场整合与统一的进程。

（3）风险投资、增加收益的功能。国债期货的推出将增加金融市场投资工具，对于套利者和投机者而言，这种高风险高收益的投资工具有助于极大地提高他们的收益，同时，也可以将国债期货作为资产组合中的一种，利用马克威茨资产组合理论进行组合投资，创造收益。

重推国债期货的基本条件

自1995年国债期货被叫暂停至今，已经历了10年的时间。这10年间，我国的经济环境发生了巨大的变化。在利率市场化改革取得实质性进展，国债发行规模急剧扩大的情况下，考虑推出国债期货已经成为不可回避的问题。关于国债期货推出的基本条件，我们可以从以下几个方面进行分析。

国债期货也可以在利率市场化的过程中推出

1.利率市场化进程与利率风险敞口的存在。利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言，利率市场化的特征可以从四个方面考虑：第一，利率形成体系上，由市场资金供求决定利率水平；第二，利率结构上，短、中、长期利率水平合理；第三，利率监管体制上，在央行进行宏观调控的前提下，金融机构拥有充分的利率自；第四，有一个市场基准利率，在我国这个基准利率目前应该是国债利率。

纵观国际上许多国家利率期货的产生过程，绝大部分是在利率管制放开之前就已经推出了国债期货。以美国为例，20世纪70年代，为解决“石油危机”影响下的通货膨胀问题，美联储频繁调动利率，造成债券市场收益率不稳定。应市场需求，CME在1976年就推出国债期货，但是当时美国并没有完全实现利率市场化。美国的利率市场化进程比较漫长，直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的Q条例以后，才成功地实现了利率市场化。国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。

我国利率管理体制经过20年的改革，在利率市场化方面取得了很大的成就，特别是1996年以来，改革幅度较大，利率市场取得了实质性的进展。1996年以来我国的利率市场化改革进程，依据的是“先外币后本币；先贷款后存款；先农村后城市；贷款先扩大浮动幅度，后放开上限；存款先放开大额，后放开一般存款”的总体思路进行的。1996年，中国人民银行组建全国统一拆借市场，形成一个统一的同业拆放率CHIBOR，并启动公开市场操作业务，实现拆借利率市场化。同年，财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债，实现国债发行利率市场化。1997年，银行间债券市场形成，推动了国债流通市场利率的市场化。中国人民银行又于1998年扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度。国债交易利率也在该年实现自由化。由于国债具有“金边债券”的特质，按照西方国家的经验，金融市场中的一个基准利率在我国基本出现。1999年，中央银行放开协议存款利率，并允许外资银行，农村信用社，证券投资基金，甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场，使得上至一年下至七天的金融机构间同业拆借利率最大限度地反映国内金融市场的供求关系。2000年，放开外币贷款利率，下放外币贷款和300万美元以上外币存款利率的自主定价权。2001年，长期国债采用拍卖方式发行，并发行15年长期国债，使国债发行收益率进一步市场化。2002年，中国人民银行下放非中国居民小额外币存款自主决定权。2004年，央行扩大金融机构贷款利率浮动空间。2005年3月17日，中国人民银行决定调整商业银行自营性个人住房贷款利率，同时将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.62％下调至0.99％。我国的利率市场化进程在改革中不断前进，时至今日，虽然央行以行政方式确定银行存贷款利率的模式有待改进，但在相当大程度上，我国的贷款利率已基本实现市场化，国债利率市场化程度较高，已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。

进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益

利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁，进而导致利率风险敞口扩大，利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险，最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易，到期时再对所持国债期货头寸进行对冲平仓，使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零，套期保值的目的即达到。从套期保值的目的出发，进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益。因此，无论将来利率上升还是下降，套期保值者的效用应该保持不变（这里的效用可以用财富状况来衡量）。

在我国，规避利率风险存在现实的需求。如2004年10月29日，中国人民银行宣布上调金融机构存贷基准利率，债券市场应声而下，其原因在于我国至今尚未推出真正意义上的市场做空机制，债券市场在缺乏充足的避险工具情况下利率风险凸现。近几年来，央行对具体利率水平的调整固然重要，但更重要的是其向市场传达了利率结构调整和利率市场化的信息。在这种情况下，国债期货的推出越来越显示出其必要性。

转贴于中国论文下载中心1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平

2.国债现货市场的发展与完善。任何期货市场的发展都要以现货市场为依托。国债期货的推出必须建立在国债现货市场发展与完善的基础上。关于我国国债现货市场的发展状况，可以从国债发行规模和期限结构、国债可流通比例与交易规模、国债持有结构等几个方面进行分析。

首先，从国债发行规模上看，自1981年恢复国债发行以来，我国国债的发行规模呈稳步增长趋势，特别是1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平（见表1、表2）。随着GDP增长，国债余额占GDP比重会以2倍以上速度增长。

表1中国国债发行情况（单位：亿元）

年份实际发行数期限(年)余额(亿元)国债余额/GDP

199724122—1055487.5%

19983808.73—1077669.9%

199940153—101052412.8%

200046571—101367415.36%

200148843—201561816.3%

20025934.33—301933618.9%

20036280.10.3—20——

20046924———

资料来源：《中国人民银行统计季报》、《金融市场统计月报》1997—2003年。

表21997—2004年中国GDP增长率年份19971998199920002001200220032004

GDP增长率8.8%7.8%7.1%8.0%7.5%8.3%9.3%9.5%

资料来源：《中国统计年》，2004年。

国债市场容量的扩大，有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥，从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45％—60％的水平，但是，我国经济的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。比较世界上其他国家在推出国债期货时的国债规模（参见图3），美国在推出国债期货时期国债余额达3000多亿美元，占GDP的比重为16.67％，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占GDP的比重达50.567％。可见，我国目前国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平，基本能够满足国债期货推出的需要。

此外，通过对表1的分析，可以发现在国债的期限结构上，过去的2—5年中期国债占80％以上的局面已有所改变，长期国债发行比例增加，1年以内的短期国债也开始发行。国债期限结构的多样化，有利于国债期货标准化合约的设计。同时，在当前利率水平较低而利率上调可能性较大的情况下，投资者对短期国债的需求量往往会很大，中央财政适时发行短期国债，在一级市场顺利发行的同时，还有利于活跃国债二级市场。

其次，从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7％，到2000年可流通国债比例提高到54％，2001年又达到63.1％。与1995年相比，我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的，国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性，也为国债期货的推出创造了条件。

国债现货市场已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础

再次，从国债交易规模上看，可流通国债比例的增加提高了债券市场的流动性，大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易（见表3）。

表3中国国债交易情况（单位：亿元）

年份19961997199819992000200120022003

现货交易5029.23582.86059.95300.94157.54815.68708.75756.1

回购交易13008.612876.116262.812890.514733.715487.624419.752999.9

合计18037.816458.922322.718191.418891.220303.233128.458756.0

资料来源：《中国经济信息网》。

此外，2004年5月20日，银行间市场正式推出国债买断式回购业务，即国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。这一国债交易方式的设计，客观上提供了做空的可能：债券市场的投资者可以在回购期间内卖出债券，在回购期满时买回，这样即使在市场下跌时，卖空的一方也可以获利。作为一种介于国债现货与期货之间的交易方式，买断式回购国债的运作经验可以为国债期货交易的制度设计提供有益的参考。

最后，从国债持有结构上看，自1997年国家规定银行系统必须推出交易所网上流通系统后，证券公司及保险机构成了国债现货市场上的流通主体。虽然我国国债持有者结构中，期满兑付型个人投资者比例仍占60％以上，但是就对国债期货的推出起实质性作用的可流通国债而言，其70％以上掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。机构投资者特有的专业理财能力以及对国债收益率的套期保值需求为国债期货的推出提供了坚实的市场基础。

相较于20世纪90年代初的国债市场，我国目前的国债现货市场已有了长足的发展。虽然在可流通国债比例、国债期限结构等方面还存在一些不足，但我国的国债现货市场已基本具备了退出国债期货的条件，已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础。

一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据

3.法律法规及监管体系的完善。鉴于当年国债期货交易的教训，在重新推出国债期货之前，必须重视监管体系的建设。

我国期货法规的建设在近十年来取得了很大的进步，相关法规的推出对整顿市场秩序、促进期货市场顺利运行方面起了积极作用。如1996年国务院转批《关于进一步加强期货市场工作的请示》，1998年国务院《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，1999年以来，国务院又颁布了《期货交易管理暂行条例》及与之配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员资格管理办法》等。这一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据。

在期货监管体系方面，2000年12月29日中国期货业协会的成立使我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。此外，随着我国证券市场和商品期货市场的发展，证券交易所和期货交易所都已形成了一套比较完善的风险预警和防范机制，风险防范和抵御能力大大增强。

推出国债期货的风险分析与防范

不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的温床

1.国债期货市场风险分析。国债期货具有“双刃剑”的作用，在规避利率风险和促进国债价格发现的同时，又由于其自身的“高杠杆性”和双向交易等独特交易方式而存在极大的风险。按风险形成原因分，国债期货市场的风险大致可以分为以下四类。

（1）宏观因素和政策因素变化而引起的系统风险。宏观经济环境的变化以及特定时期政府政策的变化，会引起市场资金供求状况的变化，影响市场利率的正常变动，进而影响投资者对市场利率走向的预期，导致国债期货价格大幅波动，从而引发风险。这类风险的发生往往无法回避，属于不可控制风险。

（2）市场流动性原因引起的流动性风险。所谓流动性风险，是指由于国债期货合约的流动性不足或国债期货市场资金的流动性不足造成的风险。国债期货合约的流动性大小与合约的设计有关。在投资者有开仓或平仓需要时，如果市场能够满足其需要，则该国债期货市场上的合约具有较强的流动性，如果市场无法使投资者的需要得到满足，则可能会发生违约风险。国债期货市场资金的流动性包括用于国债期货交易的资金量的大小以及资金能否及时到位两个方面。一定的国债期货交易规模要求有相应的资金量的支持，否则期货交易就无法顺利完成。此外，在保证金制度下，还要求投资者的资金能够及时补充保证金的需要。

（3）交易制度不完善而引发的制度性风险。交易所是国债期货推出后的交易场所，交易所交易制度设计是否合理、风险控制能力是否充足，关系到国债期货交易能否顺利进行。“3.27”国债期货事件的教训已经表明，不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的“温床”。

（4）投资者个人原因或投资机构原因造成的风险。国债期货市场应该是一个理性投资的市场，任何非理性的行为都会对市场产生不利的影响。此外，投资者的恶意违规操作行为也会扰乱正常的市场秩序，引发国债期货市场风险。

充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心

2.国债期货风险防范。作为一种基于规避利率风险需求而产生的金融衍生工具，国债期货交易所产生的风险和损失并不是工具本身的错误。在承认风险客观存在的前提下，我们更应该重视的是风险防范体系的建设，特别是在金融体制改革不断深化和全球金融一体化程度不断提高的情况下，充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心。分析和总结CBOT以及香港国债期货市场风险监控和防范的经验，可以得出国债期货市场风险防范的一些基本措施。

（1）国债期货合理定价是起点。根据无套利定价理论，期货价格等于现货价格加上持仓费。考虑到国债附息，合理的国债期货价格应该等于国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入。根据远期合同定价公式，国债期货价格可用数学公式表示如下：

F（0,t）＝S×（1＋I－R）

其中，S：国债现货价格

I：在国债期货合约有效期内的融资成本率

R：0到t时刻内的国债票面应计利息率

在有效率的市场上，由于套利者的存在，国债期货价格应满足上述公式。因此，在公平、公开、公正的国债期货市场上，应该有一个权威的国债期货价格的存在。由于定价是国债期货交易的开端，所以，国债期货的合理定价是防范国债期货市场风险的起点。

（2）实时风险预警体系的建设是核心。国债期货交易的风险是客观存在的，关键是在风险发生之前要对风险进行必要的预防，在风险发生之时要能做出及时的反应。“3.27”国债期货事件发生的一个重要原因就是上海证券交易所没能对空方的高风险违规行为做出及时反应。风险防范的有效措施是建立实时风险预警体系。实时风险预警体系的建立是一项复杂的工程。包括指标体系和统计查询体系两大部分的建设。根据多个指标的指示和对十多个项目的检测，可以对国债期货交易过程中的潜在风险做出很好的反应，从而达到有效地防范风险的目标。

（3）交易所交易制度的建设是关键。交易所是国债期货推出后集中交易的场所，也是防范国债期货交易风险的主要部门，因为国债期货交易风险首先发生在交易所内。交易所在防范风险方面，第一道措施应是国债期货交易会员资格审批制度，从源头上保证国债期货参与者的素质。其次，实行较高的保证金水平以及每日无负债结算制度。在国债期货推出初期，投资者对其认识不足，市场风险可能较大，较高的保证金水平可以减小国债期货的“杠杆效应”，同时，可以通过每日无负债结算制度控制一天之内价格波动的风险。再次，实行限仓制度和大户报告制度，目的在于防止少数投资者对国债期货市场的操纵，最后，实行涨跌停板制。虽然CBOT在国债期货交易中不设涨跌停板，但是，涨跌停板的设置能够有效地缓减或抑制一些突发事件和过度投机行为对国债期货价格的巨大冲击，减缓每一交易日的价格波动，能有效抑制风险的发生。

（4）培养成熟的机构投资者。机构投资者特有的专业理财队伍和专业投资能力可以减少非理对国债期货价格的影响，从而减小国债期货市场风险发生的可能性。此外，在风险发生时，机构投资者往往具有较强的风险抵抗能力，能够将风险造成的损失降到最小。

（5）国债期货交易法规的完善是保障。法律法规的作用在于从根本上规范国债期货市场各类行为主体的行为，防范市场风险，对现有的有关法律法规、规章制度进行补充、修改和完善，同时补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规，为国债期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。

我国国债期货市场构想

再次推出国债期货的条件也越来越成熟

国债期货在我国的发展虽然经受了1995年被叫暂停的挫折，但这可以使我们认识到当年国债期货市场中存在的问题，并为我国再次推出国债期货提供经验。随着我国金融体制改革的逐步深入、利率市场化的一步步推进、国债市场的进一步发展以及整个期货市场的回暖，再次推出国债期货的条件也越来越成熟。在我国再次推出国债期货成为可能的情况下，我们就我国未来的国债期货市场提出以下几点构想：

首先，在国债期货市场的市场架构上，以交易所为依托，实行国债期货有组织的高度集中交易；以期货经纪公司或证券经纪公司为桥梁，对它们实行严格的市场准入，保证投资者交易意愿的顺利达成；以机构投资者为主力，用其专业投资能力保证国债期货市场上投资者行为的理性。

其次，在政策建议上，提倡建立全国性国债二级市场，改变目前国债现货市场分割的状况，使国债期货价格有一个统一的现货价格基础；在我国目前国债品种还不是特别丰富的情况下，建议在国债期货市场上采用“混合交割”制度，引入“转换因子”，缓解现券品种不足与期货合约交割的矛盾，完善期货交易法规，为国债期货交易提供坚实的法律基础。

最后，在风险管理方面，高度重视国债期货市场风险管理。在证监会、中国期货业协会以及交易所三级监管的基础上，特别强调交易所风险监控体系的建设，利用市场准入制度、保证金制度、涨跌停板制度、每日无负债结算制度以及限仓制度等防范国债期货市场风险。同时，鼓励经纪公司和机构投资者利用先进的审计制度防范自身内部风险。

国债期货最为一种重要的利率风险管理工具，在金融体制改革深入、利率市场化程度不断提高、利率风险敞口扩大的今天，其作用越来越大。在吸取当今国债期货交易的经验和教训的基础上，再次推出国债期货，必能充分发挥其规避利率风险和发现国债价格的功能。因此，国债期货在我国有广阔的发展前景。

结论

国债期货在我国具有很大的发展空间

本文首先分析了“3.27”国债期货事件，揭示国债期货市场的一些基本规律，并论述了在我国推出国债期货的重要现实意义。

关于国债期货推出的基本条件，文章从利率的市场化程度、国债现货市场状况以及法律法规的完善状况三个方面进行分析，在参考美国当年推出国债期货的市场条件的基础上，用不确定条件下的风险决策模型和参数估计模型进行定量分析，发现我国已经基本具备再次推出国债期货的条件。

篇10

抵押债务权益（collateralized debt obligation，CDO），是一种近年来成长极为迅速的证券化产品之一，是金融创新下的热门衍生品之一。通常由金融机构将其拥有的可创造未来现金流量的资产形成各个资产（证券）池，然后进行打包及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。其运作原理是：首先发起人将原有的次级贷款池中BBB级贷款再次打包、再次进行分拆，根据还款先后次序，将其再次分别评级为高级和夹层级（一般为BBB级），用低级别的证券为高级别的证券提供信用增强。这种分拆打包后再分拆的创新可以反复多次进行，便形成了CDOs序列（CDO2，CDO3，…CDOn）多层次衍生产品。CDOs的抵押资产（证券）池来源非常广泛（例如，一个CDOs的抵押证券池可能包括住房权益贷款，其他CDOs，住房按揭支持债券等资产），故而一个非常庞大而又复杂的资产支持结构便产生了。随着衍生工具的进一步运用，特定资产并不需要发生真实的转移，只需要界定资产范围和特定的信用事件，然后向特殊目的的实体（SPV）支付一定比例的保证金，SPV在此基础上发行证券，证券持有人实质上是买了将来收益的一种权益。这种方式形成的为合成型CDO。合成式CDO是由发起人将一组贷款债券汇集包装为标的资产，并与SPV签订信用违约互换合约（credit default swap，CDS），发起人定期支付权益金。CDS类似于贷款债券购买保险，一旦违约事件发生，可根据合同获得全额或部分赔偿。必须指出，合成式CDO不属于真实出售，标的资产并没有完全出售给投资者，但通过一个类似于债券保险的机制，发起人可以将其贷款的信用风险转移给投资者。综上，合成式CDO结合了信用衍生性商品和资产证券化交易。CDO债券的主要风险来自标的资产，如银行贷款债券、证券化受益证券、公司债投资和其他档次的CDO等。交易初期发起人借助信用衍生性商品将风险转移给CDO债券的投资者，并未实际转移标的资产的所有权，但要支付权利金给SPV。担保资产通常包括风险极低的商品，如政府公债。CDO投资者未来还本付息现金流量，主要由担保资产支持，另加上信用违约互换的权利金，再减去标的资产发生信用事件后应给付信用衍生性商品交易对方的金额。

二、次级抵押债券的财务风险

（一）市场风险 市场风险隐含潜在的损失，也可能隐含潜在的收益：包括汇率风险、价格风险和利率风险。结合我国中央银行持有CDO的事实，CDO的汇率风险是指此类商品大多以美元计价，因此投资者将暴露在汇率变动的市场风险之下。利率变动的公允价值风险；是指CDO所发行的债券，以计息方式区分可能包括固定或浮动利率，若属前者，就会暴露在利率变动的公允价值风险之下。价格风险是指次贷风暴，是相关的CDO的市场价格受到冲击大幅下降，因此投资者将暴露在价格波动的市场风险下。

（二）流动性风险 流动性风险是指企业无法筹措自己以履行合约义务所面临的风险。企业在市场上以接近公允价值的价格迅速出售金融资产，也可能导致流动性风险。流动性风险起因于无法履行合约义务，所以与金融负债相关。这与无法迅速出售的流动性风险不尽相同，但也会相互关联。以次级CDO为例子，由于其流动性较差，且时逢市价大幅下跌，致使若干国外基金就因持有相关头寸而导致宣告破产或暂停投资者赎回。另外持有CDO等商品以致产生流动性风险的，还有若干特殊目的实体（如Structured Investment Vehicle，SIV）因采取“以短支长”和高财务杠杆方式，当CDO市场流动性发生问题时，随即受到牵累。甚至其发起人也可能被迫将该特殊目的实体编入会计合并报表，从而增加发起人的负债比率，提高了流动性风险。

（三）信用风险 信用风险是因交易对手或他方当事人不能履行合约义务，而导致企业发生损失的风险。目前CDO最主要的财务风险源自美国银行承作次级房贷因借款人无法偿还房贷的信用风险，这种信用风险通过前述的CDO的证券化交易或信用违约互换合同，转移至CDO所发行的债券，并反映在上述市场风险中。

（四）利率变动的现金流量风险 利率变动的现金流量风险是相对于上述利率变动的公允价值风险，当CDO以浮动利率计息时，就可能因市场利率变动而产生未来利息收入现金波动的风险。自2007年3月以来，次贷商品信息透明度不足所衍生的投资者信用丧失，已经相当的严重。紧接着2008年7月，美国房地美和房利美因巨额亏损被美国政府接管，导致我国银行持有的3760亿人民币“两房”债务商品，更是首当其冲。虽然一般说来，“两房”相关债务商品与次贷商品的信用风险程度不同，但由于缺乏相关的信息和市场信心，仍造成金融市场的震荡。

三、次贷金融商品信息披露的国际规范框架

（一）国际财务报告准则第7号公报关于金融工具的披露

（IFRS7）国际会计准则IFRS7规范的对象是于金融商品的披露，自2007年起开始适用。根据现行国际会计准则公报架构，IFRS7是在原先IAS30（银行财务报表的披露）和IAS32（有关披露部分）的基础上整合并取而代之。IFRS7对规范次贷金融商品披露主要包括：一是金融商品对金融机构财务状况和经营业绩的重要性。金融机构应披露能使财务报表使用者评估金融商品对其财务状况和经营业绩重要性的信息。包括：资产项目负债表；损益表和业益的收益和费用损失项目；其他有关的“会计政策”、“避险会计”和“公允价值”的披露。二是金融商品风险特征和程度。金融机构披露能使财务报表使用者评估报表日其起所暴露在金融商品风险的性质和程度，该风险通常包括（但不限于）信用风险、流动性风险和市场风险。包括：非量化信息的披露；信用风险；流动性风险；量化信息的披露；非代表性额外信息披露；市场风险。

（二）IFRS7公报的后续修改概述 2008年10月中旬，国际会计准则理事会（IASB）了《IASB39-金融工具确认与计量》和《IFRS7-金融工具披露》的修订版，以便就金融资产的重分类建立一个与美国公认会计原则（GAAP）“同等应用平台”。新修订后的IASB39允许主体在限定的条件下，将某些原归类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益”（FVTPL）及“可供出售”（AFS）类别的非衍生金融资产进行重分类。该重分类将导致额外的披露要求2009年3月初，IASB了《改进金融工具的相关披露》（对《IFRS7-金融工具：披露》的修订）。修订时应利益相关方在金融危机背景下提出的关于改进公允价值计量和流动风险披露的要求而做出的。

四、国际金融机构次贷投资风险披露的实践危机

（一）公允价值披露实践 具体如下：

（1）披露受当前市场状况影响的衡量公允价值方法。由于次贷风暴主要涉及的风险是信用风险，普华永道（PwC）会计师事务所对全球重要银行2007年年报的披露程度，在2008年8月公布了调查报告。该报告共调查了22家国际性银行年报，以欧美国家为主，但也包括中国银行和DBS两家亚洲银行。而在次贷风险中巨亏的花旗、美林和UBS均在调查名单之列。该报告研究以JP Morgan Chase银行2007年年包为例，研究对信用风险变动导致公允机制变动的披露。研究显示该行对受市场状况影响所致公允价值衡量方法的调整因素以及对特定金融商品信用风险变动所致公允价值变动的影响因素，予以举例说明，可使得投资者容易了解其计算方法和影响程度。

（2）公允价值评价方法与不可观察输入影响的披露。不可观察输入通常涉及金融机构较为主观的判断，如果衡量公允价值时使用较多不可观察输入，可能引发投资者对其资产和盈余品质的疑虑。由于受到次贷风暴的影响，其相关商品市场从原本热络转为极不活跃，使得许多评价输入从可观察转为不可观察，因此该信息的披露相对重要。公允价值衡量方法主要分为公开报价和评价方法，但在披露方面为使投资者获悉评价方法所使用输入的性质，因此在区分为可观察和不可观察，尤其当后者影响较重大时。

该报告研究以UBS银行为例，从中可发现该行不可观察输入的资产占公允价值衡量资产的比例，从2006年的1%增至2007年的6%，从中可以判断次贷风暴所致流动性不足对公允价值衡量方法的影响。重大不可观察输入变动的敏感度分析。该分析可推断当若干假设发生变动时对企业的影响程度。该报告研究以HSBC的披露为例，其影响范围包括当期损益和业益，从中可明显法相2007年比2006年的影响更为重大。

（二）结构式融资披露实践 结构式融资通常涉及复杂的交易结构（如设立资产负债表外实体），其信息的透明度比较隐晦。在PwC调查报告中所称的结构式融资，包括：CDOs、证券化架构、结构式投资工具、结构式借贷、结构式贷款、其他表外架构、客户信用风险管理商品、私募股权和创投活动以及机构租赁等。PwC调查结果显示，受次贷危机风暴影响的金融机构虽相关披露相比2006年已有增加，但披露形态、程度和复杂度在各银行之间差异仍很大。若干银行提供比较详细的和特制量化信息，包括资产负债表内外分析等，其他银行则仅提供简要非量化的信息，以致于投资者可能难以完整评估其结构式融资活动的相关风险。PwC调查报告以UBS证券化会计政策、证券化量化信息的披露为例，分析了UBS未编入合并报表的证券化实体和CDO量化信息的披露，从中可以判断UBS证券化交易涉险的程度，包括证券化标的资产种类，UBS是否作为创始机构以及SPE资产延滞付款的情况。

（三）风险管理披露实践 就风险管理方面，IFRS7公报比起

前身IAS32增加了许多要求。但PwC调查报告却发现国际银行在2007年首次使用IFRS7后仍存在透明度不足的现象。该报告针对各银行实际披露的情况，包括信用、流动性和市场三大类风险，对照IFRS7的要求，评估期执行问题所在。

（1）信用风险。担保品，按照IFRS7规定，对于已逾期且个别减损的金融资产，应披露持有担保品和其他信用加强的叙述以及对其公允价值的估计。但半数受调查的银行并没有规定提供担保品的公允机制信息，只有一家说明属实务上的不可行，而且通常仅说明其公允价值低于担保值和账列资产余额。PwC认为提供超额担保或不足担保的程度以及担保品评价的敏感度分析，可能比其公允价值总额更具意义。协商资产，按照IFRS7规定，应披露重新协商金融资产的账目价值（若为重新协商已逾期或减损）。针对这一新增规定，各行披露内容很不一致，部分银行甚至完全未提及协商资产。

（2）流动性风险到期分析。到期分析，按照IFRS7规定，金融负债到期分析表应以合约未折现现金流量显示剩余到期值。调查显示主要问题在于衍生性商品和交易目的的金融负债的披露。例如，6家银行是将其列入“未超1个月期限”栏位，而非依合约到期日区分；另外10家银行则依照合约到期日归类。此外，到期分析表对投资者的使用并不便利，例如若干案例并未说明其数据是否采取折现基础，且有时候不止一张表格，而这些多余的表格已依IAS30（已废止）处理。另外，诸如“总额或净额交割衍生性产品”、“财务保证”、“利息支付”和“永续负债”等待定项目的处理方式并未清楚说明。6家银行将表外项目（例如贷款或其他承诺）单独列示于分析表，但财务保证是否列入并不明确；另有8家银行并未将表外项目列入。总之，到期分析表似乎并未帮助信息透明度的提升。市场风险，按照IFRS7规定，银行若未使用风险值，则应披露其对各类市场风险暴露的敏感性分析，包括显示其损益和权益相关变数在报表日合理可能变动时受到的影响，在编制敏感度分析时所使用的方法和假设以及与前期所使用的方法和假设的变动及其理由。PwC调查显示，有11家银行提供非交易目的的利率风险的敏感度分析，其中仅有4家披露其对损益和权益的影响。此外，其合理可能的利率变动幅度差异很大，分别有采取1、50、100或者200基点者。由于其敏感度分析所使用的假设方法披露不足，所以该信息价值有所折扣。