证券发行市场的特征范文

导语：如何才能写好一篇证券发行市场的特征，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、证券发行审计的特点

证券发行审计的作用与一般财务收支审计和经济责任审计并不相同。一般财务收支审计和经济责任审计的管理层与投资者是受托经济责任关系，这种审计是基于所有者对经营者监督控制的需要；而证券发行审计从原始审计契约发展为准公共产品，即证券发行审计不仅负有对审计委托人的审计责任，而且负有对潜在投资者、社会公众的审计责任，这种审计责任深化使得证券发行审计与一般财务收支审计和经济责任审计具有不同的特征，主要体现在以下方面：

1.从审计作用的影响力来看，证券发行审计的作用更大，责任更重。一般情况下，若企业财务信息质量不高，它影响的是信息需求者对财务信息的质量要求，因为信息需求者不能接触到企业财务信息，需要注册会计师代替信息需求者做出判断，如果这时审计质量不高，那么它的影响仅仅是一家公司和其有限的利益相关者。但是，如果是证券发行公司的财务信息质量不高，而此时审计质量也不高，那么其涉及的潜在投资者、利益相关者众多，证券发行市场的定价将会受到干扰、上市公司的市场定位就会被扭曲，导致证券市场无序发展，证券市场将不能有效地进行证券定价和资源配置。所以从审计作用的影响力来看，证券发行审计的作用更大，责任更重。

2.证券发行审计不仅涉及财务报表审计，而且涉及其他鉴证业务，包括：股票发行中可能实施的资产重组方案，这实际上是会计师事务所鉴证咨询业务的延伸；在财务报表审计的基础上，还要对企业内部控制的效果进行审计；要对股票发行人披露的未来期间的盈利预测进行审核。这就决定了证券发行审计与一般公司财务报表审计不同，它不仅要履行财务报表审计，而且要实施其他相关鉴证业务。对投资者来说，他们不仅需要关注发行证券公司的财务状况，而且要关注发行证券公司内部控制的有效性以及盈利的可持续性等方面的信息，这些都必须经注册会计师进行审计和审核，所以证券发行审计涉及的范围更广、内容更多。

二、证券发行审计的作用

证券发行审计对于证券发行的不同参与者而言，其作用虽因决策偏好不同而有所不同，但获取真实可靠的财务信息是所有证券发行参与者的共同需求。证券发行审计的作用就在于使市场的所有参与者都能公平地获得真实可靠的财务信息，保证证券发行市场有序运行。第一，对于证券发行公司而言，《证券法》规定其财务报表审计意见类型必须获得无保留意见审计报告，其内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具无保留意见的企业内部控制鉴证报告。这些是企业获准发行证券的必要条件。而从另一方面看，通过审计，证券发行公司实际上在向投资者传递其财务信息真实可靠的信号，而且为了符合规定的财务比率和现金流量指标，证券发行公司会借审计在不影响重要性水平的前提下尽量地提高公司的利润和净现金流，以满足《证券法》的要求，获得无保留意见审计报告。这样这就涉及证券发行公司和注册会计师之间究竟确定多高的重要性水平的博弈。一般来说，在低重要性水平下，证券发行公司会尽可能少地调整不利于公司的财务数据。第二，对于证券监管部门而言，注册会计师的审计是一种辅助的监管手段，证券发行要求提交审计报告、法律意见书等，这些通过注册会计师和律师等协助证券监管部门来完成，以弥补证券监管部门工作中可能出现的遗漏，解决信息不对称问题，并且通过对会计师事务所和律师未能尽职的处罚，促使注册会计师必须恪守职责、秉公办事。证券监管部门不仅要审核审计报告意见类型，而且要审核基于审计后的财务报表，以审定拟发行证券公司是否符合证券发行标准，所以注册会计师审计对于证券监管而言是非常重要的帮手。第三，对于中介机构而言，审计具有“免疫系统”功能，注册会计师肩负着拟发行证券公司财务报表鉴证职能的责任，这种审计鉴证职能是为了确保拟发行证券公司财务报表不存在重大错报风险，使得投资者能够依据被审计的财务报表判断公司的盈利情况和发展前景，进而做出投资决策。证券市场应起到调整资源配置的作用，但是这种职能可能因注册会计师的独立性受损或审计市场的激烈竞争而弱化。所以要推动证券市场的发展，必须保证审计市场的健康发展。

三、证券发行审计存在的问题

1.审计市场化机制不完善。目前，我国证券发行审计对会计师事务所实行许可制度，而证券监管当局发放的会计师事务所许可证有越来越少的趋势。这种从严发放许可证的做法虽然提高了准入门槛，确保了进入者的资质，但也在某种程度上培育了该领域审计的垄断性，它使证券发行审计市场中少数具有资质的会计师事务所缺少竞争压力，阻止了一些执业能力强的会计师事务所进入证券发行审计市场，从而不能实现会计师事务所有效的优胜劣汰。尤其不可忽视的是，竞争不充分的发行审计市场，容易被少数道德逆向的会计师事务所利用进行寻租。那些少数有资质的会计师事务所凭借自己垄断发行审计市场的优势任意与被审计单位进行讨价还价，甚至进行寻租交易。尽管目前中国注册会计师协会的年检制度是一种例行的退出机制，但这种年检制度对会计师事务所的要求较为宽松。而且我国目前审计责任法律诉讼机制不健全，投资者并没有合适的渠道会计师事务所，因此，证券发行审计必须建立约束机制，以提高审计质量。

2.审计方法缺乏创新。证券发行审计被赋予了更多的责任，但是注册会计师审计的方法却都是一样的，实施的审计程序跟其他的审计也是一样的，并未因证券发行审计具有特殊性而实施特殊的审计方法，这种审计目标变了而审计方法不变的矛盾给证券发行公司进行虚假陈述提供了可乘之机。证券发行公司往往趁审计程序和审计方法与以往审计方法相同，便与注册会计师合谋，在无保留意见的审计报告中加进未经审计鉴证的证券发行内容，从而出具不真实的审计报告。可见，目前的证券发行审计存在着一定的局限性。首先，在审计方法和审计过程不变的情况下，证券发行公司和一般公司的财务报表审计并无区别，注册会计师和被审计单位之间只是一种鉴证与被鉴证关系，注册会计师采取的审计方法和审计过程与其他审计都一样，唯一不同的是注册会计师面临更多的利益相关者，所以在重要性水平的设置上会更低，出具审计报告时会更加谨慎，尽量多做审计底稿，但是这样只能是对虚假审计报告起一种掩护作用，这种略微地提高审计质量与证券发行中审计被赋予更多的责任并不相符。这是审计在证券发行中存在局限性的内在原因。其次，由于证券发行审计关系到拟发行证券公司能否被证券发审委核准通过，因而其对无保留审计意见类型的审计报告有更高的需求。在这种情况下，拟发行证券公司会尽量使用收费等方式对注册会计师独立性施加影响，诱使注册会计师出具不真实的审计报告，而且我国目前审计责任法律诉讼机制不完善，因而注册会计师并未因为独立性缺失而面临审计诉讼风险，这使得注册会计师具有更多权衡利弊的选择空间，通过对拟发行证券公司进行更多的让步，可以获得更多的经济利益。这是审计在证券发行中存在局限性的外在原因。

3.证券发行审计收费的披露不够规范。证监会的《公开发行证券公司信息披露内容和格式准则———招股说明书》对审计收费作出的规定是应当分别按照财务审计收费和财务审计以外的其他费用进行披露。这样规定虽然较有灵活性，但是披露内容的分类给了拟发行证券公司太多的选择，使得这些数据信息丧失了可比性，不能够帮助投资者进行更为有效的决策。部分证券发行公司披露的是混合收费信息，包括盈利预测、验资等其他收费，使得不同公司数据之间的可比性不强。这不利于社会公众和证券监管部门通过对审计收费的监督进而监管证券发行审计市场的收费情况。

四、几点建议

1.提高对证券发行审计重要性的认识。证券发行审计是证券发审委把好拟上市公司的第一关，是确保核准制度质量的重要手段，一定要高度重视它的运作，选聘资质好、信誉度高、业务能力强的会计师事务所担当证券发行审计工作。

2.改革证券发行审计市场准入制度。监管当局应该改革证券发行审计市场准入制度，允许一些业务能力较强、资质较好的会计师事务所进入证券审计市场参与竞争；同时实行更为严格的退出制度，根据每年的年度检查和被爆出审计失败的会计师事务所淘汰一定比例的会计师事务所，从而使获得证券发行审计从业资格的会计师事务所具有一定的竞争压力，这有助于审计市场的健康发展和有效地保证审计质量。

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上海证券市场产生的背景

金融活动作为一种社会经济现象，它的产生和发展都有着深刻的社会经济根源。我认为上海证券市场的产生主要取决于三个基本因素。

1•投资体制由单一渠道浑步向多渠道变革。长期以来，我国的投资体制基本上是一种国家统包的体制。近几年来，随着经济体制改革的深入，我国投资体制上的供给制正在逐步改变.一些新建、扩建企业，特别是集体企业，其资金来源国家不再提供，由企业自己通过发行股票或债券直接从社会上筹措。即使是一些国家重点建设项目(如上海石油化工总厂三十万吨乙烯工程)国家也不再拨款或贷款，资金由企业自己通过发行债券筹措，这样，我国的投资体制开始由单一渠道逐步向多渠道发展，筹资方式开始由单一的间接金融逐步向间接金融与直接金融相结合的方向发展。

2.股份制企业的出现.股份经济是资本主义生产社会化和商品经济高度发展的产物，但股份经济并不是资本主义所特有的.我国现在正在摸索社会主义股份制企业的道路，股份经济的某些特征对发展社会主义经济仍有积极作用。近儿年来.随着我国有计划商品经济的不断发展，我国城乡经济中出现了一批以入股投资方式组建的股份制企业。这两年上海就有20家左右的企业实行股份制，向社会发行般票。这些多数是集体所有制企业，也有少数全民所有制的大中型企业。股份制企业的产生是我国经济中出现的新事物，虽然历史很短，但已初步显示其作用。股份经济的出现是股票市场产生的前提。

3.社会游资日益增加。近儿年来，我国的财政体制实行改革，扩大了企业的自，企业自主支配的自有资金大幅度增加。随着经济的发展，我国人民的生活得到显著改善，居民所拥有的资金日益增多，这些资金的相当一部分长期游离于银行之外，没有充分发挥作用，资金的潜力是很大的。雄厚的社会资金是证券市场产生的基础.由于上述三方面的原因，上海自1984年以来先后有1500多家企业采取发行股票、债券方式向社会集资3亿元。同时银行为了筹集资金，近儿年来也发行了金融债券，仅上海工商银行1985年以来己发行2.25亿元的金融债券。

上海证券市场的现状

股票的生命力在于自由流动。股票发行后，就必然提出转让买卖的要求。为了适应资金自由流动的需求，中国工商银行上海信托投资公司于1986年9月开设了上海第一家“静安证券交易柜台”，开办了股票转让买卖业务，首先将上海延中实业有限公司和飞乐音响公司的股票挂牌买卖，引起了各界人士的极大兴趣，交易十分兴隆，不到一个月就成交50。。多股，金额30余万元。之后，又将上海爱使电子有限公司和上海真空电子器件股份有限公司的股票也挂牌买卖;在开办股票交易的同时，“静安证券交易柜台”还开办了债券买卖，经营工商银行金融债券、上海石油化工总厂债券、上海锦江联营公司债券尹国家重点建设债券。到今年四月止，证券交易额它达1113万元。

继静安证券交易柜台之后，上海的工商银行、交通银行、建设银行、农业银行、投资信托公司、爱建金融公司先后又建立了七个证券交易柜台，这标志着上海证券市场已初步形成.严格意义上的证券市场应包括发行市场和流通市场两部分，发行市场一般是通过投资银行或证券公司来发行的，流通市场一般由证券交易所和柜台交易两部分组成。上海目前还没有专门从事证券发行业务的投资银行或证券公司。股票和债券一般都是委托银行或信托投资公司发行的.也没有建立统一的证券交易所，目前的证券交易活动都通过各银行所设的证券柜台进行，属柜台交易性质。

上海的证券市场与发达国家的证券市场还存在着很大的差距，主要表现在以下儿个方面:

1.股票的种类和数量太少。大量股察的存在，是股票交易发展的基础。目前，上海发行股票的企业仅有20家左右，其中经批准符合上市买卖条件的只有“延中”、“飞乐”、“爱使”、‘电真空”等4家公司的股票，股票发行量总共只有1580万元，仅占上海居民储蓄存款的O‘15呱，对上海这样一个经济比较发达，拥有1300万人口的大城市来说，交易的筹码显然是太少了。

2.专业机构不适应。目前，上海还没有专门从事证券发行业务的投资银行或证券公司，也还没有统一的证券交易所。证券的发行和交易都委托银行及信托投资公司，难以维持公平的竞争。同时，在证券交易所尚未建立，信息手段，通讯设备不充分，信息机能不健全的条件下，难以保证价格的合理性。

3.法律不健全。股票投资是一种风险型投资，必须要有健全的法规。虽然上海市人民银行已经制订了“关于发行股票的暂行规定即等法规，但一些重要的法律如“公司祛”、“证券交易法”等还没有颁布，不利于有效抑制投机、行为，也不利于严格保障投资者的利益。

4.专业人员不足。证券市场的发展需要一大批训练有素，精通业务的经纪人。由于证券交易业务在中国已经停办了三十多年，人们对证券市场普遍感到生蔬，熟知证券业务的人员更少。、因此加强证券知识的普及教育和专门人才的培养，是我们面临的一个紧迫任务。

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关键词：资本结构 股权偏好 制度变迁 融资效率

一、我国上市公司资本结构的现状及其特征

资本结构是指企业资金的价值构成及其所占比例，也就是企业所筹集的资金中债务资金和权益资金各占多大的比重。

（一）我国上市公司资本结构的现状

我国上市公司资本结构表现出偏好股权资本的特点。根据一般融资偏好理论和融资顺序，应先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是的股权融资。然而，从我国大部分上市公司的资本结构来看，却是尽量避免借债，多采取配股的措施。这说明我国上市公司并不是依靠自身内部积累来实现生产经营规模的扩大，这其实是不利于企业发展的。

（二）我国上市公司资本结构基本特征

首先，我国上市公司外部融资比例大于内部融资。我国上市公司的融资结构中内部融资比例非常低，外部融资比例要明显高于内部融资，部分上市公司甚至是完全依赖于外部融资。其次，上市公司明显倾向于股权融资。我国证券市场的迅猛发展为上市公司进行外部股权融资创造了良好，但上市公司却过分的偏向股权融资，长期负债保持的比率很低。第三，在债务融资方面，上市公司短期债务比例偏高。很多上市公司的长期借款占比要明显低于短期借款的比例，这也进一步说明我国上市公司在进行长期融资的策略选择上，更倾向于股权融资。

二、制度变迁和我国上市公司资本结构的关系

（一）我国资本市场的制度变迁历程

我国资本市场的发展从制度演进方面来看，可以分成三个时期：1986年以前是萌芽发育期，这一时期有零星的、不规范的证券发行和交易，证券市场只是处于萌芽状态；1986—1990年是制度准备期，随着中国经济体制改革的逐步深化，直接融资活动不自觉地从民间金融创新开始变成全社会的制度需求，建立证券市场新制度的呼声日益高涨；1990年以后是制度化发展期，证券交易所、证监会相继成立，《公司法》和《证券法》陆续颁布，证券市场逐步规范化和制度化。

（二）制度变迁对资本结构的影响

我国资本市场的制度演进体现了制度性质从诱致性变迁到强制性变迁的转变，政府在制度变迁中发挥的作用使得这种强制性尤为明显。由于制度不完善，导致上市公司对股权融资所获资金的使用效率很低。究其原因，一是重视融资却轻视使用效益，上市公司大量从资本市场获取资金，但是，在获取资金后，上市公司频繁更改募股资金投向。二是上市公司控股股东占用了上市公司大量的资金，这种现象是由于我国股票发行中分割上市、股权割裂、一股独大的制度缺陷产生的。

（三）针对我国资本市场制度缺陷的政策建议

要促进我国证券发行市场的有效发展，提高资源配置效率，主要应做好以下工作：1、进一步加强法制建设，证券市场有效运行必须要有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善的法律体系。2、明确政府在发行市场的角色定位，要严格界定政府行为与市场行为的边界，逐步改善政府行为对市场行为的大量替代现象。3、迅速完成股权分置改革，推行公司整体上市，只有在公司整体上市的情况下，发行市场才有效率建设的基础。

三、融资效率和我国上市公司资本结构的关系

上市公司的融资效率指的是能够为上市公司创造剩余价值的融资能力，它具体包括二个方面的含义：一是公司所筹集到的资金能否得到有效的利用而不至于浪费，二是筹集资金所花费的成本尽可能低，企业的资本结构取决于融资政策，而资本成本自然决定了融资方向。

（一）我国上市公司资本结构产生的融资效率问题

我国上市公司重视股权融资的倾向往往导致融资效率低下。过分的股权融资使得股权结构不合理，对融资效率的负面影响可以从两个方面来看：一方面，在制度安排上的影响表现为股权垄断。股权垄断使大股东没有足够的约束，任意处置融资所获得的资金而不计效率和成本，造成上市公司的融资效率低下，浪费严重。另一方面，是公司内部治理机制的因素，主要有非流通的控股股东任意改变募集资金的用途；关联方“零成本”占用资金等等。

（二）提高上市公司融资效率的对策建议

首先，应加强上市公司融资制度的创新。融资制度的创新，应以市场为导向，使直接融资与间接融资优势互补；改变以贷款为主的传统负债方式，培养和健全商业票据和企业债券等债权融资市场。其次，应发展和完善多层次的资本市场体系。资本市场应坚持改革和开放，直接融资比重应不断提高，要建立起一个多层次、多产品的市场体系。此外，资本市场体系的完善并不能就满足企业需要，还应当发展公司债券市场作补充。第三，要加强企业管理制度建设。完善上市公司治理结构，这是提高上市公司融资效率的关键；加快上市公司重组和退市制度建设，以不断优化整体上市公司的资本结构；加强立法，保护投资者的利益，是提高上市公司融资效率的基本保证。

综上所述，我国上市公司资本结构目前还存在诸多问题，最突出的就是股权融资偏好严重，这与我国独特的资本市场制度变迁密不可分，而偏好股权融资的资本结构，又导致融资效率低下，同样不利于上市公司和资本市场的发展。因此，对于我国上市公司的资本结构问题，要从制度改革来入手，不断提高上市公司的融资效率，最终得以促进企业的健康发展。

参考文献：

[1]刘睿聪.资本结构影响因素的实证研究[J].经济论坛，2010年第3期

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论文摘要：近1o年来，我国个人购房热情高涨，住房贷款需求也飞速增长，个人住房贷款规模年均增长率近 30％。由于期限长、流动性差，个人住房贷款的大量出现必将增大商业 银行 资产 负债 管理 的风险，住房抵押贷款证券化已势在必行。虽然

一、 我国发展个人住房抵押贷款证券化的意义

20世纪 70年代兴起的资产证券化(asset securitization)被称为是近 30年来世界 金融 领域最重大、发展最迅速的 金融创新 和金融工具。资产证券化所证券化的不是资产本身，而是资产所产生的可预见的现金流。简单说，资产证券化就是将一种预见的现金流为支持而发行证券，在资本市场进行 融资 的一个过程。对发放抵押贷款的银行来说，资产的收益源于抵押贷款的本息。这种收益要在较长时间内才能实现，而用于发放贷款的资金大多来自期限相对较短的存款，于是产生矛盾 ，使银行面临资产流动性风险、利率变动风险等系统风险。解决这些风险的有效方法是通过证券化将这些期限较长，流动性较低的抵押贷款进行证券化，尽快地收回贷款资金，提高资产流动性，把风险转让给其他人，但同时也必须把一部分收益权让渡给参与证券化的其他机构与个人。现阶段在我国开展抵押贷款证券化，有以下重要意义。

(一)有利于改善商业银行的经营管理

1．利用证券化技术，商业银行能增强竞争力，增加 投资 收益。由于资产证券化是一种表外融资方式， 金融机构 将非流动性资产证券化等于增加了一条重要的资金来源，商业银行扩展资产业务的能力大大增强、在同业竞争中会处于有利的地位。同时，住房抵押贷款变现后银行可以扩大贷款规模，增加投资收益。

2．利用证券化技术，有利于商业银行资产负债的合理搭配。证券化过程中在安排抵押支持证券的期限、利率、发行时间等方面都相当灵活，金融机构可以在适当的时机选择将抵押贷款证券化，使自身的资产业务与负债业务完美地匹配起来。

3．商业银行能降低和分散风险。住房抵押贷款经过证券化处理后，发行的证券可以在证券二级市场上流通转让，使得住房抵押贷款所面临的各种风险可以通过证券市场分散给众多的投资者。

(二)有利于促进资本市场健康发展

1．发展证券化融资，有利于融资工具的多样化。资产证券化靠信用增级吸引投资者，与传统融资方式大不相同，它会增加我国资本市场上融资工具的可选择性。

2．有利于 投资 渠道多样化，提高全 社会 的资金使用效率。据 统计 ，2006年，我国国内 保险 费收人为5 641．4亿元①，社会保障基金(养老、医疗、失业、工伤和生育保险基金)收入8 517亿元⑦。2006年末，全国住房公积金缴存总额已达 12687．37亿元③，这些资金和基金的共同特征是来源稳定，来源与支出的间隔期长，但目前主要集中于 银行 存款和购买 国债 ，投资渠道缺乏，资金运用效率很低。据国家统计局统计，至 2007年末，我国城乡居民人民币储蓄存款余额达到17．2534万亿元④。由于缺乏个人合适的投资工具，居民存款利率弹性低。发行住房抵押贷款 证券 有利于拓宽它们的投资渠道。抵押支持证券相对于银行存款来说，投资收益高，相对于股票来说，投资风险小，十分适合中国的投资者，抵押支持证券还能减轻商业银行所承受的压力，促使资本 市场 上的投机行为向投资行转化，提高全社会的资金使用效率。

3．发展证券化 融资 ，能促进资本市场的现代化和与国际资本市场接轨。资产证券化要求有一个完备、规范的制度 环境 ，包括税务制度、财会制度、信用评级制度、 金融 担保制度等，资产证券化还要求有一批高素质的金融专业人才。所以推行证券化，有利于促进资本市场的现代化。我国是一个资金短缺的国家，努力提高抵押支持证券的信用级别，在国外资本市场上吸引投资是发展证券化融资的主要目的之一。而且在证券化过程中，与国外的评级公司、担保公司都会开展合作，所有这些都将把我国的资本市场与国际市场紧密地联系起来。

(三)有利于我国住房产业的发展

1．银行贷款积极性提高，购房首付率降低 ，刺激对住宅的有效需求。据国家统计局统计，2003年末，全国人均居住面积在 10平方米以下的家庭还有 257．5836万户①，说明我国住宅市场潜力巨大。但由于我国城镇居民收入较低，房价收入比大大高于国际合理的房价收入比，在目前购房首付率较高的情况下，很难形成有效需求。据国家统计局公布的资料表明截至 2006年 6月末 ，我国商品房空置面积 1．2l亿平方米，同比增长 17．2％。其中，空置商品住宅6 715万平方米，增长14．1％⑦，远超过空置率警戒线。本文前面已经分析，商业银行通过发行住房抵押贷款证券，可以有效地降低和分散各种系统性风险，这样商业银行贷款积极性提高，购房首付率降低，促进房地产业的发展。

2．为住房建设项 目利用外资开辟新途径。随着证券化业务的发展，将逐步由国内资本市场走向国际资本市场 ，通过在国际市场发行住房抵押贷款证券 ，我国住房建设项 目可以进入国际市场直接融资，使住房建设项目拥有更多的资金来源，在更大的范围内选择最为有利的融资条件。

二、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

虽然中国建设银行的“建元 2005—1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。

(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求。并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求便是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定的现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高。所以。以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件。一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此，居民乐意购买。另一方面 ，居民的金融意识在不断增强 ，消费 心理 日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

(三)我国 证券 市场 已初具规模。形成了以众多 证券公司 参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和 net系统等为代表的场外交易。在沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、 国债 、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

(四)我国已有相当数量的机构 投资 者。随着养老、医疗等 社会 保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的社会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路 ，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会 ，只能把资金投入到风险低 、收益稳定 、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求。同时，也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求。根据分析，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其 经济 利益，抵押支持证券的初始发行必须在 2—3亿元范围内。1992年，中国建设 银行 发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此，个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房 融资 的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行 统计 ，至 2007年 6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元③。这显然达到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

参考文献：

[1]袁靖．我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议[j]． 财务 与 会计 ：理财版，2007，(5)

[2] 何德旭．中国住房抵押贷款证券化可行性分析[j]． 金融 研究，2000，(9)．

[3]李娜．浅析住房抵押贷款证券化[j]．金融理论与教学，2006，(4)．

[4]崔贤光．住房抵押贷款证券化探讨[j]价值工程，2007，(2)．

① 数据来源：国际金融报，2004年 9月9日。

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关键词：信用；投资银行；信用风险

文章编号：1003-4625(2009)07-0074-05　中图分类号：F832.33　文献标识码：A

自1997年7月亚洲金融危机爆发以来，信用风险已成为世界性最热门的话题之一。尤其2007年发生于美国的次贷危机，这场金融飓风冲击着美国经济，也牵动着世界的神经；2008年贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券的相继破产，更是向我们昭示了投资银行面临着巨大的信用风险。因此，对投资银行信用风险的理论认识及做好防范措施是摆在我们面前的最重要、最紧迫的问题。

一、信用与投资银行信用风险

信用是在人类社会中随着商品交换的产生和发展而出现和发展的，是在私有制产生之后而出现的经济范畴。“经济意义上的信用是一种借贷行为，指以偿还为条件的价值运动的特殊形式，它在所有权不改变的前提下，暂时转让使用权，具有受信和授信两方面的含义，在现代经济社会中，信用关系无处不在，它作用于社会经济各个领域、各个部门、各个层次。

信用的基本特征是资本所有权和使用权的分离，这种分离是风险的根源，信用关系是以风险为前提而存在的，自信用关系产生之时，信用风险也就随之诞生，二者是孪生体，信用与金融风险并存。所谓信用风险是指金融机构的信用授与(贷款、有价证券等)因受信者的经营情况恶化等原因不能按当初约定偿还而产生的风险。信用风险是商业银行的传统风险，即债务人不能履行还本付息义务而使债权人受到损失，甚至破产，在信用过度膨胀的情况下，更易如此。

二战后投资银行的业务远远超出了证券承销和经纪范围，还从事企业并购、资产证券化及大量衍生证券交易等，投资银行面临的风险增加，范围扩大。人们在分析投资银行经营中的信用风险时，延伸和拓展了经济学意义上的信用，不单指狭义的信贷行为，还包括一般意义上的信用，即履行跟人约定的事情，遵守诺言，实践成约。因此，投资银行的信用风险不仅包括贷款性业务中存在的商业银行传统信用风险，还包括证券交易中的信用风险，即交易对手没有按时足额履行证券资产交割或资金支付义务带来的风险，或合约市值波动时，在合约有效期内引发的潜在信用风险；以及在证券发行、购买中由于发行者隐瞒真实信息、不履行合约规定义务而造成发行困难的风险。从以上分析中，可把现资银行的信用风险定义为：订约另一方(客户/交易对手)不能履行合约承诺时使投资银行遭受损失的可能性。

二、信用风险理论解释

信用关系的发生是以交易一方对另一方进行资信调查相信其履约能力为前提的，但实际上，由于人的有限理性及信息的不对称等原因致使交易间的信用关系遭到损害，从而形成信用风险。

(一)人的有限理性

传统经济学认为，经济人是完全理性的，他们总能作出最优的选择，以满足既定条件下的均衡。但是由于环境的复杂性，以及人类自身的限制，不可能对某一件事所有的备选方案和实施后的情况，了如指掌。因此，西蒙认为人们在实际决策过程中追求的是“次优”的满意标准，而不是“最优”的标准，即经济主体的行为并不是一种完全理性的而是有限的理，有限理性必然会产生经济活动上的风险性。就经济体来看，企业的有限理性，使它对经济过程的决策在很大程度上并不完全熟知，不确定性的经济状况使企业活动充满了风险，稍有不慎，就可能遭受损失。

(二)信息不对称理论

信息经济学是研究在非对称信息情况下，当事人之间如何制定合同(契约)及对当事人行为进行规范的问题。在现实经济生活中，由于社会分工和专业化的存在，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识是很难相同的，交易双方不可能拥有完全的信息。更常见的是，交易双方所拥有的信息是不对等的，一方对自己信息的拥有总是多于另一方，即现实经济生活普遍存在信息不对称。而交易双方都会利用自己所拥有的信息使交易朝自己有利的方面发展，最终博弈的结果是，总有一方由于信息的劣势而遭受损失。

由于人类社会在经济活动中普遍存在信息不对称和信息不完全的缺陷，这使得人们可以在非个人交换形式中为自己获取不正当利益和租金；在非均衡化的市场运行中，竭尽全力使交易利益内化、使交易成本和费用外化、逃避经济责任等等，因此，信息不对称是信用风险产生的重要原因之一。

非对称信息(asymmetric information)大致可以分为两类：一类是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由当事人的行为造成的，发生在当事人签约之前，称为事前非对称，在这种情况下，交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的，处于信息劣势的一方缺乏相关信息，但可以知道相关信息的概率分布，并据此对市场形成一定的预期；第二类信息是内生的，取决于行为人本身，它出现在签订合同之后，也称为事后非对称。第一类信息将导致逆向选择(Adverse selection)，第二类信息将产生道德风险(Moral hazard)。这两种情况在金融市场上出现就会降低市场机制的运行效率，影响资本的有效配置，造成金融风险。

三、投资银行信用风险产生的理论解释

投资银行在签订贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险。具体包括：投资银行在承销证券时对证券发行者的信息了解不完全而受到的违约风险；对客户进行融资或融券及其他贷款性业务遭受的道德风险；在交易业务中，交易对手的违约等。

(一)发行中逆向选择导致的风险

投资银行在选择发行公司时会产生逆向选择。在证券发行市场上，假定市场参与人只有发行公司、证券机构。发行公司期望上市发行以获取投资资金，对于如何使用这笔资金，以及投于何处、投资收益如何、风险概率等问题显然比证券机构具有更多的了解。证券机构只能通过上市公司的财务报告等渠道了解发行公司的内部信息。在通常情况下，证券机构不可能完全了解上市公司的各种真实类型和战略空间等，只清楚大致的概率分布。在相关信息占有方面，证券机构相对来说处于劣势地位，而且双方对于这种情况是清楚的。由于这种博弈双方信息占有的不对称，证券机构就不能对发行公司的资金运用、投资回收、道德风险等作出可靠的判断，也没有一定的标准去比较众多发行公司之间资金的运用质量、收益率、投资风险等。因此对证券机构来说，认购上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望业绩来确定自己承销发行公司股票的价格。对于绩优发行企业来说，这样的期望价格就低于其实际价值，又因为发

行公司处于信息优势地位，能够对自己的逆向选择和道德风险作出正确客观的评价，因此发行公司能判断出证券机构对自己公司发行的股票定价是高估还是低估。那些绩差发行企业就利用这种与证券机构处于信息不对称的地位，积极“粉饰”和隐蔽自己的真实类型，尽量利用证券发行市场为其集资。而那些绩优发行企业则尽可能避开证券市场集资，以谋求其他途径为企业集资来扩大其经营规模。这样，由于上市公司与证券机构处于信息不对称地位，不仅会促使资本流向绩差企业，而不是流向绩优企业，而且会导致绩差企业的道德危机，投资银行因此承担发行风险。

实际上，由于信用环境和法制环境上的软约束，无投资级(non－investment grade，一般指信用评级在B级以下的企业)发行企业会利用私人信息，隐瞒自身的资信情况、经营业绩和风险状况及财务状况，使得投资银行无法获得真实的“完全信息”，使其作出逆向选择，与“目前状况较好”的劣客户合作而拒绝与极有发展潜力的好客户合作。尽管投资银行可能以后通过进一步核实获得这些被隐瞒的信息，但这已是滞后的信息，事实上，绩差发行公司的实际状况与合约中所列情况之间的巨大差距，使投资银行在交易发生前已经面临一定的信用风险。而且发行企业还会通过有意包装，伪装有利信息，冒充绩优企业，制定不符合真实情况的发行价格，在短期内投资银行、投资者信息不完全的条件下，发行的证券也许能够销售出去，但在长期中，由于投资者会不断对发行公司的信息进行修正，发行公司的违约使投资银行承销的风险成本增大，作为做市商，投资银行持有发行公司的证券，发行公司恶劣的实际经营状况会给投资银行造成信用风险。

(二)贷款业务中的信用风险

这类风险相当于传统的商业银行信用风险，随着竞争的加剧和金融市场的变革，投资银行在承销中组成辛迪加的时间加快了许多。大多数情况下，只能由牵头经理人与发行人达成协议，然后在承销辛迪加尚未组成之前先由牵头经理人承诺所筹措的资本。美国在实行暂搁注册之后，牵头经理人必须尽快承诺全部交易，发行业务先被买断后再进行分销，它标志着投资银行竞争性质的变化。在欧洲债券市场上，筹资速度和募集能力是投资银行之间的竞争基础，欧洲和日本的投资银行资金实力雄厚，往往先把承销金额预付给发行公司，然后再销售证券。这些一级市场的承销业务实际上变成了向发行公司的贷款。

投资银行的并购业务发展为向其客户进行短期融资。80年代并购市场逐渐成熟，西方一些大投资银行改变以前的程序，并购小组在交易中不再仅仅作为顾问和，而且实际上是进行投资，提供信贷。这种借贷是短期性的，被称为过渡贷款(bridge loan)。如果并购不成功，或者客户得到贷款后，在利益的驱动下利用信息优势有意逃废债务，如人为经营不善造成亏损致使贷款无法收回；或改变贷款用途，甚至用于非生产性支出，而不从事合约规定中的业务，这时投资银行就可能遭受违约风险。百富勤定息债券部门为印尼计程车公司发放了一笔2亿多美元的贷款，然后安排其在美国债券市场融资，当在美国债券市场融资成功后再归还百富勤的贷款。可是东南亚金融危机的爆发，使印尼信用评级下降，在美国融资计划失败，不能偿还百富勤的贷款，这使百富勤损失了近1/4的净资产。

投资银行在资产证券化业务中，方式之一是先购买抵押资产，再将其证券化，然后销售。如果发行人情况、作担保资产的信用级别信息不真实，在证券发行过程中，如果投资者对包装过的价格过高的证券信息有所了解，该种证券的销售就会不畅，不仅没有利润，而且投资银行的包销额也无法收回，承担发行者信息不真实造成的信用风险，投资银行选用上述方式，那么，在这一过程中就存在着本金无法收回或无法全额收回的可能性。投资银行在一级市场上承销巨额证券发行时，仅靠自身的资金实力是不够的，因此，它要组织承销团来出售证券，由于和分销商之间的信息存在不对称，分销商有违约的可能，这样投资银行就会面临信用风险。

投资银行的融资融券业务等于向客户提供信用贷款，客户的违约给投资银行造成信用风险。融资融券业务是指在信用交易方式下，客户买卖证券时只需投资银行交付一定数量的现款或有价证券作保证金，投资银行向客户垫付一部分资金或融通一部分或全部证券，帮助其完成交易。融资的情况在客户买人证券时发生，融券在客户卖出证券时发生。随着信用交易方式的迅速发展，融资融券业务成为投资银行的重要业务之一，日本1996年信用交易量占全部市场交易量的40％。在这类业务中最经常发生的是，当客户交易受损时，会有违约的动机，不履行合约中规定的义务，不偿还投资银行的融通的资金或证券，使投资银行承担信用风险。

虽然投资银行与客户在达成合同时信息可能是对称的，但在合同实践中，投资银行缺乏客户的行动信息，这时，拥有私人信息的客户就可以利用这种信息优势从事使自身利益最大化、但损害投资银行利益的行为，本质上，借款人一拿到他的信贷，便产生了强烈的“逃跑”欲望，投资银行就承担了潜在的道德风险。当投资银行对客户进行详细的分析调查和严格的评估论证后，与其签订资金使用权的契约，贷款协议的签订使得投资银行在交易发生时已经面临着一定的道德危机，承担交易对手的信用风险。客户在贷款执行过程中可能出于机会主义的动机，隐藏资金使用的真实信息，采取不完全负责任的态度：如不关心市场变化导致经营不善造成亏损，或通过做假账、转移利润等方式滞留贷款和收益。最终不能归还投资银行的贷款，致使投资银行承担较大的信用风险。

(三)交易业务中的信用风险

近20年来，投资银行运用新金融工具交易的业务也大量增加，交易业务的利润在总利润中的比例也日益提高。在交易业务中，易发生交易对手违约造成的信用风险。

投资银行交易业务中比重最大的是衍生产品业务，当市场因素(利率、汇率等)的不利变化使基础金融工具的价格发生逆向变动，而衍生品的高杠杆性使得基础金融工具的微小变化都会造成衍生品价值的巨变。而且衍生产品交易多采用保证金交易，市场风险再度被保证金的杠杆效应成倍扩大，交易者一旦决策错误，会招致巨额损失。

在衍生交易开始之初，只要交易是自愿进行的，交易各方的部位价值(交易资产价值的变化给交易者带来的收益或损失)总是被调整到零水平。然而，随着时间推移，交易各方的部位价值会相应变化。由于衍生交易“零和博弈”的性质，所有各方部位价值的总和必然为零，但各自的部位价值可正可负。当投资银行充当中介机构时，它与一方客户的部位价值为正，而与另一方客户的部位价值为负。投资银行苦恼的是，即使一方客户因某种原因而不能或不愿履约，它仍需承担与另一方客户的履约义务。通常，部位价值为正的那一方客户绝不会违约，而部位价值为负的一方则有强烈的违

约动机，投资银行面临的是不对称的信用风险。如果客户因财务原因而无力继续交易，当投资银行相对部位价值为正时，投资银行有可能因客户违约而丧失这笔价值。这一情形可用下图说明。

投资银行进行自营时，也承担信用风险。我们可以从美林证券2007年第一季度和第二季度的收入数据中发现，在此期间其自营业务对其收入的贡献度最高。庞大的自营规模带有极强的投机性，蕴含了高风险，使得美林证券的收益过度依赖于市场走势变化。终于在2007年下半年，由于固定收益市场环境持续恶化，美林自营业务发生了巨额亏损，并直接导致公司总体经营业绩大幅下滑，尤其在第四季度，美林自营业务125.96亿美元的巨额亏损直接导致公司总亏损81.92亿美元。这是造成美林证券2008年9月的破产很重要原因。

投资银行作为交易者或交易者之间的中介机构，其对手(单个客户)在合约有效期内，当市场发生不利变化，对交易的资产影响严重，价值下跌，客户会遭受损失，这时他有违约动机；或者交易资产价值的下跌致使客户破产而无法履行与投资银行的交易，会给投资银行带来不能弥补的信用风险。由于金融衍生产品的交易绝大部分是在场外进行的，投资银行对交易对手的资信情况以及其资产状况不像在交易所那样有公开的信息可以参考，而且也没有交易所的清算系统，对交易对手的违约可能性信息不了解，客户的信誉根本没保证，尤其对于较长期的衍生合约来说，信用风险相应就较大。

投资银行不仅在交易业务中会产生这类风险，而且在做市商业务中也会出现这种情况。投资银行作为做市商，在它参与做市的证券上拥有一定的头寸，在此基础上买进或卖出证券，为他参与做市的证券制造市场，即通过买卖报价为该证券创造流动性，同时投资银行还可以从买卖报价中赚取价差。但在这一业务中，如果投资银行持有不对应的头寸，在交易对方亏损的情况下，易遭受交易对手违约的信用风险的困扰。

四、对我国投资银行信用风险防范策略的建议

投资银行是主营资本市场业务的金融机构，是资本市场的灵魂。尤其在当前情况下，做好我国投资银行信用风险的防范工作意义重大，笔者特提出以下建议。

(一)降低信息不对称性所带来的风险

投资银行的信用风险来源于其客户或交易对手，而非投资银行自身，与客户相比投资银行在信息占有上处于劣势，而且不可改变，这种由于信息不对称所带来的风险不能消除，只能降低其发生的损害程度。而对于信息的不对称，一般通过建立完善的激励约束机制和信号传递机制来降低风险程度，但我国目前在这两方面做得都不够，需要强化。我国国有企业激励机制不健全，约束机制软化，证券公司和企业的所有权很多是虚置，形成严重的“内部人控制”，内部人利用信息优势可以取得收益却不承担经营风险带来的损失，即委托的风险。企业把风险转嫁给证券公司，证券公司的业务执行者把风险转嫁给管理者，管理者把风险转嫁给所有者。我国证券市场的信号传递机制较弱，信息披露虚假现象突出，没有建立证券评级制度和企业资信评估制度等，交易双方信息差距大，容易造成逆向选择和道德危机。在这些方面，我们应该向金融制度完善的国家学习，发展特殊类型的专业知识，辨别信息真伪，形成征信所和信用评级机构等组织，签署详细的合约以降低信息不对称性。

(二)加强我国证券公司自身的风险控制

目前，我国固定收益市场上的品种较少。其中，国债和央行票据不存在信用风险，金融债和有担保的企业债的信用风险较小，虽然短期融资券的信用风险相对较大，但是其规模却比较小。固定收益类业务较小的信用风险使得我国证券公司缺乏信用风险控制经验。然而，随着金融市场的发展，证券公司固定收益类业务信用风险较小的情况正在逐渐发生变化：一方面，管理层将加快债券市场发展，丰富债券品种，并推动证券公司资产证券化业务发展；另一方面，银监会在2007年10月份要求商业银行停止对以项目债为主的企业债进行担保。在此背景下，预计证券公司固定收益类业务特别是企业债/公司债业务和资产证券化业务规模将会出现较大幅度增长，面临的信用风险也将随之增加。为确保信用风险控制能力与业务扩张同步提高，证券公司急需深化对信用风险的认识，加强对信用风险的控制。由于我国证券公司的信用风险控制工作刚刚起步，比较领先的证券公司已经形成了组织架构设置和风险控制制度建设的整体框架，但在风险识别、风险评估等基础工作方面几乎空白，这就需要尽快建立公司内部风险数据库、开发风险预警、风险评估以及风险反应的技术工具，提高风险监控水平。

(三)建立信用评级制度

这要求我国建立权威、公正的信用评级机构和社会审计机构，使监督外部化。一般来说，这些中介机构在获取企业信息方面具有人才、技术等方面的优势，证券公司借助中介机构获取企业的信息，可以提高信息的真实度并降低信息成本。证券公司根据信用评级机构的评价结果确定信用等级，并依据不同的信用等级确定发行价格和信贷利率；根据社会审计机构的审计结果真实了解企业的财务状况及还款能力。但是，这里又存在证券公司与中介机构这一委托与关系之间的信息不对称问题。当证券公司的监督成本太高或证券公司无法判断中介机构是否存在偷懒或机会主义(寻租)行为时，证券公司就面临着来源于中介机构的道德风险。况且，我国中介服务职业的发展不规范，缺乏必要的监督机制和风险机制，从而导致中介机构提供的信息有失客观性和公正性。为了提高信用评级机构和社会审计机构的执业质量，提高信息的可信度，实行从业风险约束将是一种有效而现实的选择。假如中介机构提供了错误的信息而使证券公司遭受损失，证券公司有权向法院提出诉讼，要求中介机构赔偿其损失。这样，既可以提高信息的真实性，降低信息不对称的程度，又可以促使中介机构执业水平和人员素质的提高。

(四)加强自律功能，充分发挥证券交易所和证券业协会的监督功能

交易所和证券业协会是市场主要的自律机构，是监管的主体之一。它们的会员均为证券公司，其既是市场的参与者，又是被监管的对象。交易所主要是通过制定有关的章程对上市公司、证券公司和证券交易进行管理：证券业协会则通过制定一系列证券公司共同遵守的规则，通过培养和提高从业人员的业务素质等方法实现对证券公司的自律管理。自律来自会员对自身声誉、职业操守和投资者信任的珍惜，是监管者的监管无法完全取代的。现在我们的很多行业自律组织往往只是一个摆设，这是因为协会没有权力，也没有资金来源。如果在立法的时候授权给行业协会，强化它的作用，情况就大不一样。

鉴于金融风险因素加大，作为政府应加强监管，而且逆向选择和道德风险是市场经济本身产生的两大“体制缺陷”，只有依靠非市场机制才能解决，因此政府是防范风险不可缺少的力量。我们过去是出了事才去监管，监管滞后，在风险日益加大的情况下，需要一个现场检查系统，建立一个新的、实时动态的监管体系。这个监管系统应更多依赖于证券机构的自律和市场机制的作用，建立激励相容的制度安排，利用市场力量来强化监管目标。

参考文献：

[1]张跃庆，张念宏，经济大辞海[M]，北京：海洋出版社，1992：949。

[2]马克思，恩格斯，资本论第三卷[M]，北京：人民出版社，1975：390。

[3]张维迎，博弈论与信息经济学[M]，上海：上海三联出版社，2001：32-75。

篇6

    1 选题背景。

    新股发行历年都是证券市场上最受关注的话题之一。1963 年,美国证券交易委员会首次提出新股发行抑价问题。随后,大量学者对IPO 抑价问题进行了研究。相关研究表明,在全世界几乎所有的证券市场上都存在不同程度的 IPO 抑价现象。在中国资本市场的发展过程中,新股发行定价的高抑价现象始终异常突出,新股首日涨幅最高曾达到 800%,且鲜有首日跌破发行价的情况,成为证券市场一大奇观。2010 年以来,新股破发屡屡发生。特别创业板的“三高”———高发行价、高市盈率、高超募资金和新股破发大规模来袭,打破了“新股不败”的神话———投资者在一级市场打新就能获得超额收益。新股定价过高或过低都会产生不好的影响:IPO 定价过高,减少了股票在二级市场的获利空间,特别是在新股频频破况下,投资者出于对高发行价格下高破发风险的认识会持谨慎投资态度。从而可能会造成认购量不足,在严重的情况下,甚至有可能造成认购量严重不足,致使发行失败。此外,如果 IPO 价格太高造成一上市就破发的情况,这将影响投资者的信心,如果投资者选择退出的话,又会引发股价进一步下跌,不利于公司树立良好的资本市场形象,从而对公司未来的再融资活动和持续发展形成不利影响。反之,如果 IPO 定价水平偏低,很显然会损失发行人的利益,公司的价值没有被市场充分认可,发行人融资规模将受到影响。新股发行的高抑价或首日破发究竟源于何因?归根到底,是我国股票市场定价机制的不合理造成的。因此,研究新股定价机制对于我国证券市场的发展和我国国民经济的健康运行有着尤为重要的意义。

    2 新股定价的测度。

    2.1 新股的定价方法。

    在全球市场中新股定价的主要方式包括固定价格机制、拍卖机制、累计订单投标机制及以上各种组合形成的混合方式。

    2.1.1 在固定价格发行方法中,投资者事先知道证券发行的固定价格。投资者在招股说明书指定的时间内,填写申购表并签名,然后把它们提交给承销商。投资者提交了申购表后,必须把与股票需求数量相对应的资金存入承销商账户。在申购托收期结束之后,股票就会在投资者之间按比例地进行分配。发行的股票总量按照投资者的数量进行分配,直到所有的股票被分配完。

    2.1.2 拍卖机制是允许个人投资者进行拍卖确定股价。基本原则是出价最高者得标、全部得标者都用最低的得标价买进。

    2.1.3 累计投标定价是指在新股发行的招股说明书中不确定发行价格,新股发行价格最终根据网上和网下累计投票的数量和申购人数,由了发行人和主承销商确定 IPO 发行价和发行数量。

    2.2 新股定价方法的比较。

    定价效率是指新股是否反映了发行公司的真实价值,同时又在一定程度上反映了由大市影响的市场需求。抑价程度太高或首日破发都被认为是新股定价失效。因此,定价效率一般通过抑价程度衡量。按照市场定价的基本原理,股票定价是供需双方信息交汇的结果。因此,股票定价机制的差异主要表现在股票定价参与方信息沟通的方式和沟通程度,以及由此产生的信息不对称的程度。

    在不同的价格机制中,参与定价博弈的利益主体的位置是不同的。

    2.2.1 在行政化的固定价格机制中,监管机构占主导地位。在市场化的固定价格机制中,发行人占主导地位。事先确定的发行价格及发行数量是监管机构或发行人及其承销商的单方判断,发行人与投资者之间可能产生信息不对称和产生 IPO 高抑价。

    2.2.2 在拍卖机制中,投资按照发行人提供的信息进行购买。投资者处于主导地位,定价是一种完全市场化的过程,发行价格通常位于市场出清水平或比市场出清水平略低,定价效率最高。同时,为了中标,投资者可能会尽量提高报价,这也使得拍卖机制的抑价程度最低。

    2.2.3 在累计订单投标机制中,定价的基础建立在发行方或承销商对投资者的需求信息以及对股票价值的判断之上,相对于固定价格机制而言,其定价更为有效。然而,由于发行价格是承销商根据新股需求敏感度变化自主决定的,因此可能仅反映了部分参与询价的投资者所提供的信息。因此,拍买机制的定价效率高于累计订单投标机制的定价效率,而累计订单投标机制的定价效率高于固定价格机制的定价效率,抑价程度也通常处于中间水平。

    3 影响 IPO 定价的因素分析。

    影响新股定价的因素非常复杂。具体可从公司的内在价值、新股的发行数量、新股发行市盈率、宏观的经济景气和投资银行的声誉等方面来分析。

    3.1 公司的内在价值。

    新股的发行价格是公司内在价值的表现形式。公司的内在价值是指公司未来能给投资者带来的现金流入的现值。它是公司的投资者和潜在投资者对公司价值的一种预期,是股票发行定价的基础。

    股票的定价过程就是在对股票进行价值估算的基础上,形成一个估算价值的价格区间,然后在二级市场上,根据市场的供求关系把这个价格区间变成一个市场能接受的价格点。

    3.2 新股发行市盈率。

    通常较高的发行市盈率对投资者而言,意味着对公司未来盈利能力增长有较高的预期,因此新股发行市盈率越高,发行的抑价程度也越大。但是,中国股市市盈率的内在结构差异巨大,市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征十分明显,而且中国股市存在着非流通股,因此无法与其他国家市盈率进行横向比较。中国发行市盈率受主管部门控制,优质企业的市盈率被一刀切的管制普遍压低,内在价值与发行价格相背离,所以上市后有较高的收益率。而劣质企业却相对自身偏高,而由于信息不对称在投资者无法有效区分和股票市场供不应求等原因,其价格也随着其他优质企业被人为抬高。

    3.3 宏观的经济景气。

    从根本上来说,国家经济发展的状况和对国经济发展有重要影响的一些因素都将对新股的定价发生显着作用。因此,分析宏观经济面对其的影响,其意义十分重大。宏观经济周期的变动,或称景气的变动。经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段。一般说来,在经济衰退时期,投资者的投资心理会比较谨慎,认购的股票的积极性不高,上市公司为了吸引投资者,获得大量筹集资金,就会低价发行;到危机时期,股价跌至最低点;而经济复苏开始时,投资者认购的积极性很高,这时高价发行也能筹集到大量资金;到繁荣时,股价则上涨至最高点。

    3.4 投资银行的声誉。

    投资银行作为股票的承销商,是联系发行人和投资者的纽带。投资银行声誉的好坏也是影响发行价格的一个重要因素。投资银行的声誉给投资者提供了有关上市公司质量的信号。投资银行的声誉越高,说明其所承销的股票的质量越好,投资者认购股票的风险较低,投资者认购新股的定价就不会偏低。反之,投资银行的声誉低,投资者就不会认购,新股的定价自然偏低。

    4 结论。

    通过对新股上市定价的影响因素及其因素对新股定价的影响程度进行分析,就能够确定合理的新股的发行的价格,从而使我国的新股定价机制更趋合理。

    首先,新股的发行价格是由其公司内在价值来决定的,发行价格较大程度的脱离其内在价值,高价发行,必然引起新股破发的现象,使投资者对上市公司丧失信心,不利于上市公司的顺利筹资和快速发展。新股定价机制研究因而,上市公司制定发行价格时不能过分偏离股票的内在价值。

篇7

【关键词】政治关联 公司IPO 发行价格 抑价

本文通过对证券市场体制特征的分析来阐述政治关联是如何具体影响公司IPO定价的过程。首先分析了我国证券市场IPO审核制度、新股发行定价依据以及历史遗留的非流通股这三个体制特征，其次对政治关联的方式——主要从上市公司董事会成员所体现出来的明显政治关联及IPO发行程序中所表现出来的政治关联两方面——作进一步阐述，最后以前两者的关联为背景分析政治关联如何影响企业IPO过程中的发行定价及抑价幅度。

一、政治关联和中国的证券市场

1986年9月26日，工商银行上海信托投资公司买卖飞乐音响、延中实业两只股票，中国证券流通市场从此起步。1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，上市股票仅有八只，总股本不足10亿元。20年后，上市股票的数量猛增，上市公司资本累计数量飙升，上交所已有933只股票，总股本21683亿，深交所有1131家，总股本4924.54亿。在这个数字中包括通过首次公开招股完成部分私有化的国企，数量猛增现象的出现是因为政府需要从私有部分募集资金来重组那些已成为严重财政负担的国企。中国的资本市场的增长的速度是令人惊叹，但某些基本特征仍未改变。其中最重要的是，政府通过控制上市过程在证券市场中依然扮演着重要角色。先简单介绍下中国证券市场的三个显着的体制特点。

（一）IPO发行审核制度

我国股票市场的发行审核制度大致可以分为两个阶段。2000年前我国股市处于初创和发展期，IPO 实行的是审批制。在审批制期间，相关国家部委决定新上市公司的总数，再将公司上市的配额授予各个地方政府，由地方政府选择公司上市。这个时期恰逢我国全面实施国企产权制度改革，所以中国的公司上市制度与股票市场除了具有基本的融资功能，还担负了国企改革的战略重任与政治使命。在1994年—1999年间，地方政府与国家部委推选上市的公司共423家，有362家是国企或国企控股公司，非国企仅有51家，占比不到14%。进入21世纪，为进一步完善中国证券市场，IPO正式实行以政府为主导的核准制，2008年证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》推出保荐人制度。从制度上来看，中国证券市场越来越市场化，但通过对保荐人制度的分析，不难看出，政治关联仍然在很大程度上影响着上市过程。最直接的表现有：一、通过对保荐人素质及数量的严格控制潜在地控制了公司上市的配额。截止2010年底，保代的数量是1618人，而上市项目进人证监会后，审核的周期一般是半年。一家企业要占用2个保代的名额，假设保代全部运转，利用率达到100% 。那么，1618名保代大概只能满足806家企业的上市融资需求，而实际利用率据统计为“主板的保荐人利用率在40%左右，创业板在20%左右”。二，证券公司的重要人事任免，须经证监会批准。证监会与证券公司的高管职位很多是可以直接调动，而不影响行政级别与待遇。

（二）发行定价制度

我国的发行定价制度大致可以分为以下几个阶段：

1.固定价格证券市场建立以前，我国公司股票大部分按照面值发行，定价没有制度可循。

2.相对固定市盈率定价。《证券法》实施以前（1996-1999年），新股发行定价使用的是相对固定市盈率的定价方法。

3.累计投标定价。1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定，同时要求机构投资者也要参与定价，最后定价要通过证监会的审核。在市场运行中，还创新出累计投标的新股发行定价方式。2001年证监会了《新股发行上网竞价方式指导意见》，明确了累计投标定价方式。

4.控制市盈率定价。2001年下半年，依然采用市盈率定价法，但对发行市盈率做出了不超过20倍的规定。

5.初步询价和累计投标询价。首次公开发行股票的公司及其保荐机构，询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者等六类机构进行询价。

（三） 非流通股

由于历史原因，由国企股份制改造产生的由国有资产折成股份的国有股以及其它上市公司成立股份公司之初由公司的发起人出资认购的法人股，不参与上市流通。另外，通过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。从而形成了具有中国特色“同股不同权”的股权分置局面。

二、政治关联的方式

（一）董事会的政治关联

因为国家享有绝对国有或国企控股的上市公司的控制权，所以这些上市公司的董事会成员很多就是政府官员。1993年《公司法》中明确规定：国有独资公司不设股东会，由国资委行使股东会职权。然而从国资委选择任命国企负责人并对其进行业绩考核、公开招聘国企副总经理、在央企启动培养技能人才成长机制等举措可以看出，国资委对国企事务的管理已经非常具体，超越出资者职能。国资委俨然扮演了国企“董事会”的角色，国资委与国企董事会职能高度重叠。在设有董事会的国企，其董事长及董事会成员的选择多是以政治背景与社会关系作为重要的参考依据。有些公司董事会成员还兼任经营层的高管职位，董事会成员既承担了决策机构的角色，也承担了企业经营的角色。上市公司也多是聘请政府、高校、科研单位等人员担任独立董事。

虽然法律明确规定非国企董事会成员不能是现任政府官员，中国民企常常通过雇聘请现任或退休的政府官员、现任政府负责人作为企业的顾问，从而形成主动的政治战略来减少外部环境的不确定性。在《中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值》一文中，作者通过以1999-2004 年沪深两市1046个A 股民营上市公司样本为研究对象，量化分析了上市公司高管的政府背景，得出的结论是：上市公司高管的地方政府背景有减少地方政府的权利侵害行为及利用与政府的关系获取融资的便利性等好处。

（二）承销商的政治关

在企业IPO的程序中，承销商的地位是举足轻重的。尤其是在IPO适用配额制的时期，承销商非常具有体制特色。他们需要从证监会为上市公司争取配额，其次，因为证监会对发行定价的P/E有限定，所以在确定发行价格的过程中，承销商需要为上市公司在限定范围内争取到合理的定价。在1994-1999年期间，可以担任承销商的都是国有或者国有控股的投资银行，在国企改制的大环境下，主要上市公司也为国企。取样这段时期100家最大的IPO国企分析，我们可以看出其中国泰君安、中信、申银万国、光大证券、南方证券5家国有控股的券商就完成了半数以上大型国企的上市。见下表1：

在当时配额制的阶段，上市公司的挑选及配额数量本身就是政治关联的产物，所以我们推测能拿到大而多承销业务的券商具有更强的政治关联，从下表中我们可以看出，这前五名证券公司都是由国家部委控股或地方政府控股。而在采用保荐人制度的今天，取样后我们依然能看到90年代的缩影。从wind提取2010年12月—2011年12间新股发行数据，首次发行的公司数量总数为286，但从表2的统计可以看出，半数以上的IPO集中由这10家券商完成，而这是10家无一例外的是国家控股。外资投资公司承销的IPO都寥寥可数。正常情况下企业IPO都会找实力雄厚的商业银行或者投资银行及大的证券公司来承担，外资投资银行在实力和信誉度上都不低于国有投资银行，在专业度上有的外资投行还更胜一筹。但在政治关联程度上，国有投资银行要远远高于外资投行。见下表2

三、政治关联与首次公开招股定价

综合以上的分析，接下来进一步阐述政治关联如何影响企业IPO过程中发行定价和抑价幅度。

（一） 政治关联与首次公开招股定价

前文提到我国新股定价的五个阶段，采取的方式主要为行政定价及累计投标两种。在行政定价时期主要是用市盈率来计算新股价格，在这个阶段，我国的定价方式带有明显的行政色彩，新股发行的价格是由证监会根据：新股发行价=每股净收益×市盈率这一固定公式进行定价，从最开始发行市盈率和所采用的收益都是由证监会确定的。后来出台了放宽市盈率的政策，但主管机关对发行价格仍具有最后的控制权。调查中发现在这个时期内政治关联较大的企业更容易获得高的固定定价或者高的P/E，从而能以较高的发行价公开发行。

随着中国机构投资者定价能力不断增强，2004 年底证监会出台了《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》，对股票发行价格实行询价制。目前我国的新股发行是初步询价和累积投标询价机制，该制度采用资金申购的方式配售新股，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购，而个人投资者只能参与网上申购。这种询价制度虽然已经市场化，但该制度最大的特点就是向机构投资者倾斜，以资本量的大小为配售新股的最主要原则。虽然我国中小投资者所占比重较高，却是由配售持股最高仅占20% （大盘股为50%）的机构投资者决定全部股份的价格。有人说IPO 定价过程其实是证监会、机构投资者、上市公司、承销商等相关利益主体，运用所拥有的权利和优势相互施以影响，彼此之间进行询价、讨价还价和妥协，以求各种相关利益主体之间达成基本一致，形成一定的市场供需均衡，从而形成IPO 的定价。再加上目前我国现行机构投资者的主体是基金公司、证券公司、保险公司和三类企业等法人机构，潜在机构投资者主要是社会保险资金管理机构，而无论是现行还是潜在的机构投资者，绝大多数是国企、国有控股企业或者是国家部委控股的企业。

在现实中，机构投资者在询价过程中常常碰到所谓的政治人物，比如有时候某个政治关联很大的企业在IPO询价阶段，为了保证其能以较高的价格成功发行，便会有相关的政治指示下达到机构投资者那里，政治关联强的国企或国有控股企业会直接通过对机构投资者股东施压，要求拥有定价权的机构者报价不低于划定的下限价格。这样不仅价格有一定保证，发行风险也被控制在最低。而相对政治关联比较弱的非国企在发行中价格往往会偏低甚至会有IPO失败的风险。

（二）政治关联与抑价幅度

证券市场发展时间较短，IPO 抑价率明显高于欧美发达国家，中国A 股市场的IPO 抑价长期存在，1997-2007 年间的平均抑价率为177.28%，大大高于世界平均水平。导致我国IPO 抑价率如此之高的原因，除了有券商为了降低发行风险和成本，有意将发行价定得很低，通过抑价发行将股票分配给自己的忠实客户，以增加其竞争力，或者换取客户其他条件外，最根本的原因是制度导向。

前文在分析我国证券市场体制特色中提到了非流通股的存在，由于多种历史原因导致的股权分置制度与IPO抑价幅度有很密切的关系。股权分置下我国上市公司股权结构呈现的特点是国企或国有控股企业为了保证公有制的企业性质，上市公司中的国家股和法人股占比都超过50%，而流通股的股权较分散。

国有股持股比例与IPO抑价有显著正相关关系。造成高抑价的原因很大程度上是由于国有股持股比例较高的企业发行定价往往较低。在我国，由于国家股作为上市公司最大的机构持有人，之所以将企业公开上市是基于其股份制改革的初衷，一方面是为了改革公司治理结构，另一方面也是为了解决企业资金缺乏问题。另外研究表明，国企政治 关联的强度与抑价程度也成正相关，政治关联强的企业抑价程度要比政治关联弱的企业幅度大。因为发行价格越低，企业所承受的投资风险越小，而按照惯例，国企的投资风险最后还是政府来保护及给予资助，所以会尽可能大幅度抑价发行。另外在刘煜辉、熊鹏《股权分置、政府管制和中国IPO 抑价》中所论证的，核准制期间，私营控股的公司的IPO抑价程度显著低于国有控股公司。

四、结论

综上所述，我国证券市场无论是在市场化之前还是市场化程度提高的今天，企业IPO都会受到企业政治关联的较大影响，在政府管制严格的期间，从配额到定价都由政治关系主导；而在市场化的今日，董事会及上市承销商所具有的政治关联依然在企业IPO过程中影响着其新股定价和抑价幅度这两个核心程序。

参考文献

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关键词： 承销商声誉；IPO抑价；盈余管理；托市

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：10035192（2013）06000107

A Review on Underwriter Reputation

WANG Xinrong， ZHANG Xiao

（Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）

Abstract： Underwriter reputation receives more and more attention in recent years. Based on the review of underwriter reputation measurement， we summarize the relationships between underwriter reputation and IPO underpricing， quality of issuers， underwriting fee， preissue earning management as well as the underwriter price support after issuing. Furthermore， we point out the lack of existing research and directions for future research.

Key words： underwriter reputation； IPO underpricing； earning management； price support

1 引言

作为证券发行市场上重要的金融中介，承销商具有信息生产和质量认证的作用，能显著降低发行人和投资者间的信息不对称[1]。但是投资者和证券承销商之间也存在信息不对称，相对于投资者，承销商拥有信息优势，这导致承销商面临可信性问题[2]。这时，承销商声誉的作用就显得特别重要。声誉是反映承销商专业水平和执业操守的一种信号机制，不仅能减轻承销商的可信性问题，还能为承销商带来“声誉租金”[2]。Morrison & Wilhelm[3]指出声誉和关系是承销商履行金融中介职责最重要的两个方面。因此，承销商声誉问题成为许多学者关注的热点问题。

国外对承销商声誉的研究主要围绕信息不对称展开。信息不对称对证券市场造成了一系列的影响，IPO抑价便是证券发行市场信息不对称的直接后果，信息不对称程度越高，投资者要求的抑价越高；同时，由于信息不对称，投资者不能有效识别发行人的质量，产生逆向选择的可能；此外，由于信息不对称，投资者主要根据发行人的历史盈余评估发行人的质量和价值，这导致经理人员在IPO时存在通过盈余管理提高会计盈余的动机。承销商具有信息生产和认证的作用，承销商声誉越高，越能有效缓解信息不对称。而承销商获得的承销费是其建立和保持声誉的主要动力。因此，对承销商声誉的研究也主要围绕以上几个方面展开。此外，由于信息不对称，投资者只能根据承销商以往承销公司的业绩来评估承销商的可信性，形成承销商声誉。为了保护声誉，承销商可能在新股价格低于发行价时进行托市。与其他领域对声誉的研究类似，对承销商声誉进行深入研究的一个前提是声誉的衡量，只有选取合适的指标，才能得出有意义的结论。有鉴于此，本文从以下几个方面对近年来国外承销商声誉方面的文献进行了梳理，并指出了现有研究存在的不足和未来研究的方向。

2 承销商声誉的衡量

国外文献中有多种衡量承销商声誉的方法，其中应用最广泛的是CM法和MW法。

2.1 CM方法

Hayes[4]指出，证券承销业是一个有着严格等级的行业，处于上层的承销商声誉高且获利多。这种等级会在墓碑公告（Tombstone Announcement）中反映出来。承销商宁可退出有利可图的交易，也要维护他们在墓碑公告中的位置。受Hayes的启示，Carter & Manaster[5]依据承销商在IPO墓碑公告中的相对位置来衡量承销商声誉，称为CM排名。具体方法为：从第一份公告开始，不考虑公告A部分的主承销商和副主承销商，位于公告B部分的承销商声誉最高，取值为9，位于C部分的取值为8，依次类推。接着按同样方法考察第二份墓碑公告，如果有新承销商排名高于第一份公告中B部分的任何一家承销商，新承销商声誉为9，第一份公告中B部分承销商的声誉降为8，其他承销商的声誉也依次下降。通过审定所有墓碑公告，每个承销商都得到一个0～9之间的CM排名。排名为9的声誉最高，排名为0的声誉最低。

王欣荣，等：承销商声誉国外研究综述

Vol.32， No.6 预 测 2013年第6期

虽然CM排名计算繁琐，但由于比较客观地反映了承销商在证券承销市场的地位和声誉，而且在西方有专门的机构提供CM排名，因此得到广泛的应用。但是，CM排名也存在不足。一般来讲，低价股（Penny Stock）承销商的声誉并不高，但是，由于这些承销商没有资格参加高声誉承销商组成的辛迪加，他们可能永远不会有一个低的CM排名[6]，因此，低价股承销商的CM排名不能客观反映其声誉和地位。

2.2 MW方法

Megginson & Weiss[7]使用承销商在IPO市场的市场份额衡量其声誉。市场份额是承销商在一定期间的承销业务量与行业总量的比值，市场份额越大，声誉越高。学术界把这种方法称为MW法。该方法背后的机理是高声誉承销商承销金额大、家数多，有较高的市场份额。

MW法计算简单，相关数据易于取得，在实证研究中得到了广泛应用。Dunbar[8]研究表明，对于有声誉的承销商，初始定价过高或过低都会对其市场份额产生负面影响，市场份额可以作为衡量承销商声誉的重要指标。当然，用市场份额衡量承销商声誉也存在不足。Tinic[9]指出，IPO市场的变化同样会影响承销商的市场份额。如果在某年的IPO市场上有较多的规模小的发行人，那么专业化小规模IPO的承销商可能会因此有较高的市场份额。这时，市场份额的提高并不是由承销商能力的提高引起，市场份额衡量承销商声誉的客观性大大降低。

Carter等[10]研究表明以上两个指标显著正相关，用他们衡量承销商声誉得出了完全一致的结论。但是，这两个指标也有不一致的情况。MW反映承销商的市场份额，CM反映墓碑公告中除主承销商和副主承销商外承销团中其他成员的相对位置。即使承销商承销了许多发行，有较高的市场份额，如果在墓碑公告中与低声誉承销商排在一个等级，则不能保证他的CM排名就高。

2.3 其他方法

除了以上两种方法，文献中还有一些衡量承销商声誉的其他方法。Michaely & Shaw[11]用承销商的资本作为其声誉的变量。承销商规模越大，声誉损失给承销商带来的损失越大，声誉的价值越大。Nanda & Yun[12]指出如果错误定价会显著破坏承销商声誉，这种声誉资本的减少会表现为承销商市场价值的减少，因此可以用承销商市场价值衡量其声誉。Hoberg[13]的理论分析和实证证据均支持高抑价承销商有更好的信息，因此作者用承销商过去承销发行的平均抑价衡量其声誉。

3 承销商声誉与IPO抑价

3.1 承销商声誉与IPO抑价的理论研究

理论上对承销商声誉和IPO抑价关系的研究主要围绕信息不对称展开。Rock[14]指出抑价是为了补偿不知情投资者与知情投资者交易的风险。Beatty & Ritter[15]用Rock模型发现IPO前发行人与投资者的信息不对称程度越高，投资者要求的抑价越高。如果承销商承销股票的平均抑价和这些股票的事先不确定性不一致，承销商声誉资本将遭受损失。因此，抑价是有声誉资本的承销商执行的结果。在Rock和Beatty & Ritter研究的基础上，Carter & Manaster[5]指出有较多知情投资者参与的IPO要求高的抑价。高声誉承销商承销的发行风险低，投资者获取信息的动机低，因此有较少的知情交易者。 由于知情交易者少，高声誉承销商承销的发行有低的IPO抑价。Welch[16]指出抑价是发行人和外部投资者信息不对称的结果，而承销商声誉越高，越能有效地减少权益市场的信息不对称[2]，这同样说明IPO抑价是承销商声誉的减函数。

3.2 承销商声誉与IPO抑价的实证检验

早期的许多实证文献也验证了承销商声誉和IPO抑价的负相关关系[7，10，11]。Johnson & Miller[17]指出抑价和声誉的负相关关系是顾客效应的结果，高声誉承销商带来的低抑价仅仅是因为其选择的发行人风险低，声誉本身的作用并不大。

但是，Beatty & Welch[18]在90年代早期的样本中，发现了承销商声誉和IPO抑价的正相关关系，他们认为是90年代和80年代经济环境的不同导致了这种逆转。其他学者也在90年代以来的样本中发现了承销商声誉和抑价的正相关关系，并从不同的角度做出了解释。Cooney等[19]认为是市场上高需求IPO的显著增加导致了声誉和抑价的正相关关系。在高需求的IPO中，高声誉承销商利用卓越的谈判力更加严重地低估这些证券，增加了买方客户的收益。他们这样做的目的是与买方客户保持良好的关系，以期在承销的股票需求不高时仍能销售出去。Habib & Ljungqvist[20]和Mantecon & Poon[21]指出考虑了承销商选择的内生性后，90年代声誉和抑价的正相关关系消失。

Loughran & Ritter[6]研究认为90年代承销商声誉与IPO抑价正相关的部分原因是发行人目标函数改变。在20世纪90年代，发行人更加重视发行后承销商提供的分析师关注，当承销商能提供高质量的分析师时，发行人愿意通过高抑价补偿承销商。但他们的研究没有考虑承销商之间的竞争。Liu & Ritter[22]指出声誉与抑价关系的逆转与IPO市场承销商竞争格局的变化一致。相对于90年代，80年代的发行人对价格更加敏感，承销商主要是基于价格竞争，这导致了承销商声誉和抑价的负相关关系。90年代以来，发行人更加关注承销商的行业专长和明星分析师等非价格维度的服务，承销商更多地是基于非价格维度竞争。对于既定的公司，只有少数承销商能提供这些服务，这些寡头承销商通过行使他们的市场力增加了发行人的抑价，导致了承销商声誉和抑价的正相关关系。

Chua[23]指出相对行业估值是IPO抑价的显著影响因素，但是估值效应对不同承销商承销的发行人有不同的影响。在控制了行业估值效应后，不同声誉承销商的选择对抑价的影响并不显著。以前研究发现的抑价效应可能不仅仅是因为承销商的选择引起，而是承销商选择和相对行业估值的联合效应。

Hoberg[13]认为高抑价承销商有更好的信息，作者使用承销商过去承销发行的平均抑价衡量其声誉，发现了承销商声誉和IPO抑价的持续稳定的正相关关系。Logue等[24]的研究却没有发现承销商声誉和IPO抑价之间的显著关系。他们的研究表明，上市前承销商活动是抑价的最显著的决定因素，投资者的IPO回报取决于承销商的价格稳定和股份分配活动，而不是承销商声誉本身。承销商声誉通过他们的上市前承销活动间接地影响抑价，而不是对抑价产生直接影响。

Nanda & Yun[12]则从另一个角度研究了声誉和抑价的关系。研究表明，IPO定价的准确度会影响承销商声誉价值，尤其是主承销商声誉价值。过高定价会导致主承销商的声誉损失，一定范围的抑价导致主承销商声誉价值的显著增加，但是高水平的抑价对承销商财富的影响较小，增加的声誉成本会使过度的IPO抑价不受欢迎。

4 承销商声誉与发行企业质量

4.1 承销商声誉与发行企业质量的理论研究

理论上对承销商声誉与企业质量做出论证的主要有Booth & Smith[1]的认证模型、Titman & Trueman[25]的信号模型、Chemmanur & Fulghieri[2]的声誉模型和Fernando等[26]的均衡配对模型。

Booth & Smith将产品市场的声誉理论引入证券发行市场，指出证券市场上的承销商具有认证的作用。高声誉承销商为了维护自身的声誉倾向于选择更安全的IPO业务，从而使那些风险较大的IPO业务转向低声誉承销商。由此可见，高声誉承销商承销的发行质量高。Chemmanur & Fulghieri通过构建投资者、发行人、承销商三方参与的两期动态博弈模型，拓展了认证理论，从声誉积累的角度论证了IPO企业质量和承销商声誉之间的关系。由于投资者观察不到承销商评估项目投入的资源和评估标准，只能利用承销商的历史业绩（以前承销公司的质量）来评估承销商的可信性，形成承销商声誉，相应地对其新承销发行进行估值。这样，IPO企业质量和承销商声誉之间就形成一种正相关关系。承销商声誉依赖于他们在发行市场的历史表现，承销商以前承销的公司质量越高，声誉越高。Titman & Trueman的信号模型表明公司通过选择高声誉的承销商传递关于自身价值的好的私人信息。这样，高声誉的承销商代表低风险和高质量的公司，公司价值是承销商声誉的增函数。在Fernando等均衡配对模型中，发行人和承销商通过相互选择配对，承销商声誉和发行人质量是互补的。配对是基于公司和承销商在发行时的相对特征，高质量的发行人与高声誉的承销商配对，低质量的发行人与低声誉的承销商配对。

4.2 承销商声誉与发行人质量的实证检验

实证中主要通过检验承销商声誉对股票长期业绩的影响研究承销商声誉和发行人质量的关系。IPO企业长期业绩差于市场[27]，但是，长期业绩和承销商声誉的关系并不确定。大部分研究如Carter等[10]指出高声誉承销商承销的IPO长期弱势要轻，承销商声誉和股票长期业绩正相关。 但也有研究如Logue等[24]发现在控制了承销商市场活动后，承销商声誉和长期业绩之间没有显著关系。Chan等[28]的研究表明，对长期业绩，在小公司的IPO中，承销商声誉效应相对弱。而在大公司的IPO中，存在显著的声誉效应。声誉效应主要由低声誉承销商承销的大公司IPO严重的业绩不佳引起。大小公司不同的声誉效应可能是Carter等与Logue等研究结论不同的一个原因。Dong等[29]研究发现，除了1999～2000年的网络泡沫期，承销团中承销商数量和承销商声誉能正向预测IPO长期业绩，特别是不确定性高的公司。承销团中承销商数量和承销商声誉是互补的并且在不确定性高的IPO中尤其显著。

5 承销商声誉与承销费

根据认证理论[1]，声誉好的承销商可以凭借其声誉收取较高的承销费， 因此高收费是对其建立和保持市场声誉的一种补偿， 也是承销商持续关注自身声誉的动力。Chemmanur & Fulghieri[2]的声誉模型也表明，承销商声誉越高，收费越高。声誉可以为承销商带来“声誉租金”，激励其进行更多的声誉投资。

然而，实证中承销商声誉和承销费的关系并不确定。除了Beatty & Welch[18]的实证研究得出承销商声誉和承销费正相关的结论外，大部分实证研究的结论与理论预期并不一致。Logue & Rogalski[30]以1975～1976年间发行的285个债券为样本，检验了承销商声誉对承销费和利息率的影响，他们没有发现不同声誉的承销商有不同收费和利息率的证据。不仅如此，一些研究还发现了“声誉折扣”现象。 James[31]研究表明承销商声誉和IPO承销费负相关。James认为承销商会投资获取公司专用信息。如果这个信息是持久的，在与同一个发行人有重复交易的情况下，承销商将获取规模经济。这种规模经济会激励承销商收取较低的承销费。Livingston & Miller[32]同样在债券市场发现了“声誉折扣”现象，他们认为出现这种现象的原因是声誉好的承销商为了增加市场份额，运用自己的谈判优势使承销辛迪加成员接受低的收费。Burcha等[33]发现不论在股票市场还是债券市场，发行人将承销商变更为高声誉承销商后会降低承销费。Fang[34]从发行人和承销商选择的内生性角度解释了“声誉折扣”现象。高声誉和低声誉承销商承销的发行存在系统的不同，高声誉承销商承销的发行有显著低的风险和高的信用评级。在控制了发行人和承销商相互选择的内生性后，高声誉的承销商提供高质量的服务并要求高的收费。

同时，还有研究发现了承销费集聚现象。Chen & Ritter[35]研究发现美国IPO市场承销费高于其他国家且存在集聚现象，几乎所有发行规模在2000万到8000万之间的IPO承销费正好是7%，高声誉承销商和一般承销商的承销费没有区别。发行人是基于承销商的“质量”而不是收费选择承销商，其目的是希望借助承销商声誉在投资者心中塑造良好的形象。他们认为美国承销费高且集聚的原因是承销商的战略定价，承销商统一收取高的承销费并且从其他方面竞争IPO业务。而Hansen[36]的研究却表明承销商的共谋不是承销费集聚7%的原因。承销商通过声誉、IPO抑价和销售能力竞争业务，固定承销费具有减少信息外部性、减少问题和降低合同成本的作用。Torstila[37]指出在美国以外的其他IPO市场上同样存在承销费集聚现象，但是承销费相对较低，且集聚的原因不是承销商之间的共谋。Fernando等[26]指出承销费是通过配对的发行人和承销商的谈判决定的，作者用承销商和发行人的相互模型支持了Chen & Ritter提到的IPO承销费集聚现象，同时也论证了SEO承销费随承销商声誉的增加而降低。尽管如此，高声誉承销商仍因保持声誉资本而获取丰厚的奖金。Abrahamson等[38]指出在美国的IPO市场上，相对于Chen & Ritter的报告，承销费集聚于7%的现象更加普遍。

6 承销商声誉与发行人盈余管理

多项研究都发现IPO和SEO中存在盈余管理。Aharony等[39]在公司IPO前的财务报告中发现少量的盈余管理，盈余管理与公司杠杆正相关，与公司规模、承销商声誉和审计师质量负相关。Jo等[40]发现承销商声誉和SEO中的盈余管理负相关。由于有较高的声誉资本，高声誉的承销商会通过更加严格的认证标准和监控限制发行公司的盈余管理行为，从而保护自己的声誉和避免潜在的诉讼风险；而具有较强盈余管理动机的公司通过选择低质量的承销商避免严格的监督。与Jo等对SEO的研究结论相一致，Chang等[41]发现承销商声誉和发行人IPO当年盈余管理显著负相关。不仅如此，他们的研究还发现承销商声誉决定了盈余管理的本质。当不考虑承销商声誉时，盈余管理与IPO后股票业绩负相关，这与早期的研究结论一致。但是，当考虑承销商声誉时，只在低声誉承销商承销的IPO中发现了盈余管理和IPO后业绩的负相关关系，而在高声誉承销商承销的IPO中却没有发现这层关系。这说明高声誉承销商承销的IPO公司应计的增加更可能由公司经营业绩的变化引起，而低声誉承销商承销的IPO公司非正常应计的增加可能是机会主义盈余管理的结果。Lee & Masulis[42]的研究表明高声誉承销商能显著降低发行人IPO前一年的盈余管理程度。当高声誉的承销商和高声誉的VC（风险投资）合作时，能更加显著地降低发行人的盈余管理程度，承销商和VC的声誉具有互补作用。Brau & Johnson[43]发现了IPO公司盈余管理和承销商、审计师、VC等第三方认证声誉显著的负相关关系，并使用多变量两阶段最小二乘模型考察了这种关系的原因。与Lee & Masulis不同，文章认为高质量的IPO公司通过选择高声誉的第三方认证向外部传递公司质量的信号，而不是第三方认证的监督作用减少了发行人的盈余管理。Chen等[44]使用中国的数据，针对中国特殊的制度背景，考察了承销商声誉与企业IPO前盈余管理的关系。研究发现，当发行人为非国有企业时，承销商声誉与IPO前盈余管理存在显著的负相关关系，而这种关系在国有企业中并不存在。

7 承销商声誉与承销商托市

7.1 承销商托市的动机

Ruud[45]指出，承销商为了保护声誉和稳定客户关系，在新股价格低于发行价时，会采用各种方式进行托市。承销商托市包括纯粹的价格稳定措施、超额配售权、无保护的空头头寸和惩罚性报价（Penalty Bids）等。Aggarwal[46]指出，纯粹的价格稳定措施从未正式采用；惩罚性报价偶尔使用；只有超额配售权和无保护的空头头寸经常使用。Benveniste等[47]指出托市是对知情投资者在发行前揭示私有信息的奖励，受益的是知情投资者。而Chowdhry & Nanda[48]认为托市是因为有赢着诅咒[15]问题补偿不知情的投资者。Hanley等[49]认为承销商通过托市暂时提高股票价格，向投资者掩饰高估的发行。Schultz & Zaman[50]指出托市通过减少股票数量永久性地提高股票价格，因而有助于把高估的股票分配给初始投资者。承销商托市的动机包括防止一级市场投资者毁约、确保发行成功和保护其声誉等。

7.2 承销商声誉与托市关系

Chowdhry & Nanda[48]指出在IPO的后市交易中，承销团以发行价买回股票稳定股价，补偿不知情的投资者，这种补偿优于抑价，原因是托市运用了有关投资者需求的事后信息，而抑价必须是基于事前信息。然而，流动性和辛迪加成本限制了托市的使用，因此在均衡中会同时存在抑价。既然稳定价格是事后提供的，只有高声誉承销商能使投资者相信他们将在后市交易中履行承诺，说明承销商声誉和托市存在一定的关系。Lewellen[51]的研究发现，承销商托市普遍存在，承销商声誉在托市决定中发挥了重要的作用。首先，价格支持是隐含的而不是具有法律约束力的承诺，因此，只有声誉好的承销商能使这个承诺可信。第二，价格支持可以看作是保护承销商声誉的事后措施，高声誉承销商有更高的声誉资本，为了保护声誉会进行更多的托市。第三，当市场表现不好时，价格支持较弱。也就是说，当市场表现不好时，不能确定导致股价低于发行价的原因是承销商的错误定价还是市场状况，这时，承销商进行较少的托市。除了主承销商规模和声誉影响托市行为外，研究还发现有零售经纪业务的承销商进行更多的托市，这与稳定股价行为对机构投资者更加有利[47]的观点不符。作者认为可能的原因包括：第一，IPO高估使有零售经纪业务的承销商遭受更大的声誉损失，因此，他们使用价格支持保护自己的声誉。第二，有零售业务的承销商能通过价格支持歧视投资者，只针对一部分特殊投资者承诺以发行价回购股份。

同时，也有研究得出不同的结论。Meoli等[52]用意大利1999～2008年的IPO数据为样本，研究发现外国承销商和高声誉承销商进行价格支持的可能性小。他们用发行人和承销商选择的内生性解释这种现象。高声誉承销商有严格的承销标准，只承销高质量的公司，公司出现业绩不好的可能性小，因此不太可能需要价格支持。

8 结论与展望

本文从IPO抑价、发行人质量、承销费、IPO中的盈余管理和IPO后托市等方面回顾了承销商声誉的影响。从IPO抑价，扩展到发行人质量、承销费、盈余管理和托市等方面，国外对承销商声誉的研究逐步深入和细微。承销商声誉对IPO抑价、发行人质量和承销费影响的文献比较丰富，而对托市和盈余管理影响的文献相对较少。在已有的研究中，较少考虑其他中介机构如风险投资、审计机构对承销商声誉作用的影响。在证券发行市场上，除承销商外，审计师事务所、风险投资和律师事务同样发挥了重要的作用。特别是风险投资，作为资本市场上重要的金融中介，不仅影响证券的成功发行，还影响发行人和承销商的相互选择。高声誉风险投资支持的IPO更可能雇佣高声誉的承销商，反之亦然[53]。因此，在研究承销商声誉时有必要考虑其他中介机构对其作用的影响。

针对我国的实际情况，我们认为可以从以下几个方面展开研究：（1）所有权背景对承销商声誉作用的影响。我国的许多承销商和发行人具有国有背景，如西南证券为地方政府控股，招商证券为中央政府控股，发行人也可根据最终控制人不同分为中央政府控股、地方政府控股和非国有控股。与国外不同的是，在我国现有制度下，中央政府对企业的最终上市具有决定权。因此，研究我国承销商声誉的作用时应该考虑所有权背景的调节作用。（2）我国从2004年开始实行保荐制，为了进一步明确责任，每个项目需指定两名保荐代表人，具体负责项目的实施。因此，保荐代表人特征对承销商声誉的影响也是未来研究的一个方向。（3）相对于国内其他市场，许多在创业板上市的企业具有风险投资背景，这为我们研究风险投资和承销商声誉作用的相互影响提供了条件。

参 考 文 献：

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篇9

关键词：债券与债券市场、债券的种类、常见债券介绍

一、债券与债券市场

债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。

债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息；二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让；三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小；四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。

发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场；根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场；根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。

债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能；二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置；三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行；当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。

二、债券的种类

债券的种类有以下分类方法：

1、按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。

2、按发行区域分类：债券可分为国内债券和国际债券。

3、按期限长短分类：根据偿还期限的长短，债券可分为短期、中期和长期债券。一般的划分标准是期限在1年以下的为短期债券，期限在10年以上的为长期债券，而期限在1年到10年之间的为中期债券。

4、 债券按付息方式分类：可分为附息债券、贴现债券和普通债券。附息债券是在它的券面上附有各期息票的中长期债券。贴现债券是在发行时按规定的折扣率将债券以低于面值的价格出售。

5、按利率是否固定分类：可分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券是将利率印在票面上并按其向债券持有人支付利息的债券。浮动利率债券的息票率是随市场利率变动而调整的利率。

6、按发行方式分类：可分为公募债券和私募债券。公募债券是指按法定手续，经证券主管机构批准在市场上公开发行的债券，其发行对象是不限定的。私募债券是发行者向与其有特定关系的少数投资者为募集对象而发行的债券。

7、按有无抵押担保分类：可分为信用债券和担保债券。信用债券亦称无担保债券，是仅凭债券发行者的信用而发行的、没有抵押品作担保的债券。担保债券指以抵押财产为担保而发行的债券，具体包括：以不动产为抵押担保品而发行的抵押公司债券、以公司有价证券(股票和其他证券)为担保品而发行的抵押信托债券和由第三者担保偿付本息的承保债券。转贴于

8、按是否记名分类：可分为记名债券和无记名债券。

9、按发行时间分类：可分为新发债券和既发债券。

10、按是否可转换为其他金融工具来分类：可分为不可转换债券与可转换债券。

11、按是否能够提前偿还分类：可分为可赎回债券和不可赎回债券。

12、按偿还方式不同分类：可分为一次到期债券和分期到期债券。

13、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，属于信贷融资。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。

三、几种常见债券介绍

1、公债或国库券这样的政府债券是由中央政府发行的债券，它的利息享受免税待遇；而由各级地方政府机构如市、县、镇等发行的债券就称为地方政府债券。

2、金融债券是由银行和非银行金融机构(保险公司、证券公司等)发行的债券。金融债券票面利率通常高于国债，但低于公司债券。金融债券面向机构投资者发行，在银行间债券市场交易，个人投资者无法购买和交易。

3、企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。

4、公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。公司债券票面利率高于国债和金融债券。公司债券具有风险性较大、收益率较高特点。

5、可转换公司债券(简称可转债)是由上市公司发行的，在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，债券持有人有权到期赎回或按照规定的期限和价格将其转换为发行人普通股票的债务性证券，其利率通常低于不可转换债券。可转换债券持有人在一定期限内，在一定条件下，可将持有的债券转换成一定数量的普通股股份，它是一种介乎于股票和债券二者之间的混合型金融工具。发行可转换债券应由国务院证券管理部门批准，发行公司应同时具备发行公司债券和发行股票的条件。

6、分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，就是认股权证加公司债券的组合产品，由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，分离式可转债又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易，分离可转债不设重设和赎回条款。普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，而按《上市公司证券发行管理办法》中规定：分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月”。

7、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。短期融资券的种类：(1)按发行方式分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券；(2)按发行人的不同分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券；(3)按融资券的发行和流通范围分为国内融资券和国际融资券。一般只有实力雄厚、资信程度很高的大企业才有资格发行短期融资券，短期融资券的发行还必须符合《短期融资券管理办法》中规定的发行条件。

8、中期票据是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，其本质是一种3-5年期的中期企业债券。它的最大特点在于发行人和投资者可以自由协商确定有关发行条款(如利率、期限以及是否同其他资产价格或者指数挂钩等)。中期票据与短期融资券的区别：发行期限不同，短期融资的期限在1年以内，中期票据的期限一般在5年以内。

篇10

离岸金融市场监管是一个十分有争议的。这一问题对于弄清离岸金融市场与国际金融一体化以及国际金融体系稳定的关系、正确认识和运用离岸市场以及为我国建立自己的离岸市场提供借鉴、消除模糊认识具有重要意义。本文根据对监管内涵的理解和实证，对离岸市场是否存在监管进行考证。

(一)离岸市场监管的思考

金融监管，顾名思义，是金融监督和金融管理的简称。科学地界定金融监管的内涵，须从监督、管理的语义入手。监督，在我国是指监察督促。监察是注视金融机构的金融活动是否合规，督促是在金融机构不遵守或可能不遵守规范时促使其依规范行事。由此可见，金融监管是有关职能机构通过对金融机构检察和监督，促使其守规经营和健康发展。金融监管具有如下基本特征：

1．监管是负有监管职责的机构履行职能的行为。就离岸金融而言，监管的主体一般有国际组织、政府机构，此外还应包括行业组织如国际一级市场协会(IPMA　International　Primary　Market　Association)、国际证券市场协会(ISMA　International　Security　Market　Association)等以及一些交易机构如离岸债券通常上市交易的伦敦证券交易所和卢森堡证券交易所。有的学者将金融监管的主体限于政府金融监管当局，是不全面的。现代金融监管是由外部监管和内部监管共同构成的体系，其中前者包括政府主管部门的监管、金融行业组织的自律性监管和监管如审计师事务所监管等；后者是金融监管内部设立的监督部门对金融机构业务运作的检查和控制。因此，政府主管部门的监管虽然通常处于主导地位，但只是整个监管体系的一个组成部分，而不是全部。

2．金融监管实施的对象是金融机构和金融活动，既包括金融机构市场准人的监管如对金融机构的设立、设立形式的监管，也包括对金融机构金融活动的监管，如是否遵守资本充足率、资产负债比率、流动性比率、对单一客户贷款的最大限额等。

3．金融监管的方式和是依照规则对金融机构及其金融活动进行定期或不定期的现场和非现场的检查监督，以及对违规的金融机构进行督促和处罚。现场检查与定期报告制度相结合的监管方式越来越受到青睐。

4．监管的和所要达到的目的是确保市场主体的活动符合法律、政策及其他规范的规定和要求，并由此实现上述规范所寻求的秩序和目标。需要强调的是，在监管中衡量市场主体市场行为的标尺不仅有法律和政策，而且也应包括对市场主体有拘束力的其他规范，如行业组织的行规、交易机构的交易规则。如果将这些规范排除在监管之外，就很难实现市场秩序和监管目标，严重影响离岸市场效率，甚至会造成市场混乱。需要指出的是，监管所要达到的要求和目标体现在监管据以实施的规范中，在很大程度上可以说实施了规范，监管所要实现的要求和目标就达到了，否则，就应当对规则进行修改。这一点对于正确理解离岸场监管存在与否及其特点十分重要。离岸市场特别是离岸证券市场，在一定程度上可以说是在有关国家法规所允许生存的夹缝中设计运营的。按照有关国家法规中所规定的豁免或提供的避风港来设计和筹划离岸市场活动，也是在遵守这些国家法规和金融监管，是在合法、巧妙地利用规则以避免有关监管当局的干预，这正是监管所发生的预期效果。所以，不应仅以对国内金融业适用的标准对离岸市场不适用为根据，就认为监管不存在。其实，某些监管措施的豁免本身就是监管的具体体现，因为豁免监管措施是由法律规定的，依该规定行事就体现出法律所寻求的目标，这是监管应有之义，所以在离岸市场的情况下某些监管措施的免除本身就是监管。

由此也可以看出监管与规范的关系。规范是对机构及其活动制定的规则，提出的要求，而监管是对金融机构实行监督、控制等以促进金融机构守规经营的一系列行为和程序。从这一意义上讲，二者有一定的区别。有的学者将金融法规条例的制定亦看做是监管，是值得商榷的。制定法规条例是立法机关以及其他机构的任务，虽然在监管过程中监管机构为实施监管不免要制定一定的措施和办法，但监管在本义上还应当是监督和促使有关规范的实施和金融机构合规经营，否则，立法机关等也会成为监管机构。

(二)离岸市场监管的实证

离岸市场是否存在监管不仅取决于对监管的认识和把握，而且更主要的是事实。

因此，对这一问题的最好答案是对离岸市场的诸多国际化因素所联系到的国家和机构对离岸市场是否行使监管进行考证。离岸市场至少受来自以下方面的监管。

1．高岸市场受市场所在国的监管

离岸市场所在国对离岸市场的监管是比较全面的，但概括起来不外乎两方面：一是对准入的监管，一是对经营的监管。对于准入监管，尽管有关国家对离岸市场准入限制较少，但都制定有相关规则并由有关机构监督实施。由于篇幅所限，本文在此仅以英国对离岸证券业准入监管为例进行阐述。英国一向被认为是金融监管相对宽松的国家，但英国规定在该国从事证券投资业务必须获得1986年金融服务法(Financial

Service

Act以下简称FSA)所规定的当局的授权或豁免。FSA第3条规定，“任何人，除经授权或豁免外，不得在国从事或欲从事投资业务”。因此，在英国任何机构除非经过授权，否则将难以参与离岸证券的发行。根据FSA第10条第(3)款的规定，投资业务只要符合下列两项标准中的任何一项，即构成在英国从事投资业务：一是该投资者从英国的永久性业务地从事投资业务；二是投资者在英国虽没有办公室或业务地，但其在英国所从事的活动构成投资业务。英国对离岸证券业准入监管之广可以由此略见一斑。

对离岸金融机构的经营活动进行监管是离岸市场所在国对离岸市场监管的又一重要方面。虽然离岸市场所在地各国对离岸金融机构及其经营活动的管理制度不尽相同，但都要求上述机构在经营活动中遵守有关的管理制度。例如，美国有关国际银行设施的规定严格地将国际银行设施账户上的美元与国内美元分账，设施所能吸收的存款也必须符合美联储D条例的规定，其中主要是向非银行的外国居民提供的大额定期存单，向若干特定对象主要是境外美元的持有人和经营者发行票据，且吸收存款的最低金额不能低于10万美元。对于国际银行设施的贷款，D条例规定由国际银行设施向非银行外国居民提供的贷款，只能用于这类借款人在美国境外开展的业务活动。同时，离岸金融机构的安全稳健性往往也是市场所在地国监管当局的监管之一。

2．离岸货币发行国的

由于离岸货币及其交易会给货币发行国产生巨大的影响，货币发行国对离岸市场以其货币所进行的交易行使监管具有一定的合理性。从离岸金融的实际来看，离岸货币发行国对离岸市场的影响至少有两方面。一方面是货币发行国对以其货币进行的离岸金融交易通过清算的渠道行使有效控制，这是离岸资金运营的特殊性造成的。首先，离岸存款中的货币，通常只是在货币发行国之外或货币发行国金融循环系统之外的账户做出与货币发行国在岸金融机构的账户相对应记载和反映，是影子货币，是账目或“准货币”，而有形货币并没有离开发行国，这种方式被认为是离岸货币存款运作的通例。离岸存款的偿还有两种方式：一是通过有关货币发行国的清算系统，二是通过银行内部划拨和往来行划拨，而通过货币发行国清算系统清算偿还是离岸货币市场通行的做法。因为离岸货币只是离岸银行账目，离岸银行并不能直接获得存款交易的巨额货币。在此情况下，若要在离岸市场对众多货币的大额资金进行支付，客观上要求有一个清算这些货币资金的统一的全球系统。然而，由于货币的国家属性和主权性质，这样的系统在目前还不可能存在，而只有货币发行国的央行才能保证提供无限的货币，因此，离岸支付不得不通过具有能够收取和清算有关货币的清算系统进行，只有货币发行国的清算设施才有这种能力和资格。所以，离岸存款只有在货币发行国作为该国央行负债才能够得以支付，并且也只有在货币发行国清算系统能够对该货币的收付提供及时清算的情况下才有价值。

离岸货币发行国离岸货币交易的另一方面是货币发行国可以左右和决定离岸市场上以其货币进行交易的合法有效性，亦即离岸交易必须遵守货币发行国的货币法令。国际货币基金组织第8条第2款

B项规定，任何涉及会员国货币并与该会员国外汇管制相抵触的外汇合同在其他会员国领土内均为不可履行的合同。这一规定使各会员国对其他会员国货币主权的尊重承担起明确的义务。因此，如果离岸交易违反了货币发行国的货币法令，当然会招致发行国的干预从而可能导致交易的无效。

3．离岸金融机构母国的监管

离岸市场中的商业银行、投资银行等是沟通资金供给者和资金需求者的桥梁和中介，在离岸金融市场上发挥着极为重要的作用。巴塞尔委员会一直十分强调和重视母国在跨国银行监管的责任和作用。巴塞尔委员会极力推行跨国监管所遵循的两项基本原则就是任何外国银行机构都不能逃脱监管，而监管必须是充分的。如果说前者所关注的是监管的广度和监管责任的划分，那么后者则是监管及其标准充足程度。从广为国际接受的巴塞尔委员会的一系列文件规定来看，上述两项原则中任何一项的有效实施在很大程度上都取决于母国。巴塞尔委员会1992年的《国际银行监管最低标准》规定由能够行使并表监管的母国监管当局对国际银行行使并表监管，银行跨境设立机构要经母国监管当局同意，母国当局有权收集跨境设立的银行机构的信息。根据巴塞尔委员会的解释，所谓能够行使并表监管的母国当局是指：(1)有关当局必须在并表监管的基础上控制银行的全球业务运作；(2)有关当局能够禁止设立妨碍并表监管的法人结构；(3)有关当局能够制止银行在有嫌疑的国家建立机构。母国当局有权对其海外金融机构的资本充足率等安全稳健经营标准进行监督、检查和实施。

4．投资者母国的监管

投资者母国的监管对离岸市场的影响亦十分巨大。以美国为例，美国证券立法为保护美国投资者做出了详细规定。美国有关证券法规对“证券”作出的宽松定义足以将离岸证券包括进去。由于离岸证券市场大量的发行人是美国公司，离岸证券发行市场许多牵头经理人和重要承销商是美国的金融机构，一半以上的离岸证券是以美元发行的，所以考察美国证券法作为投资者母国对离岸证券市场的影响具有代表性。美国联邦一级有三部法律对离岸证券的发售具有直接影响，即1933年《证券法》，1934年的《证券交易法》和

1939年的《信托契据法》。美国证券交易委员会(以下称SEC)根据联邦证券立法的授权制订了大量的规则。此外，美国各州也有类似的证券立法。由于在离岸证券市场活动中如果美国的邮政或跨州商务得以利用，美国证券法中的许多重要条款就会被触及，加之美国法院和SEC一直认为美国证券法域外适用，所以美国证券法对离岸证券市场的潜在影响十分巨大。

5．筹资者母国的管制

筹资者是离岸金融市场的重要主体之一，筹资者为筹资所达成的交易是离岸市场最重要的交易，也是离岸市场目的。筹资者母国对筹资者及其交易的监管是离岸市场监管的重要组成部分。筹资者母国监管对离岸市场的影响也是很明显的，其中重要影响之一是对筹资者的各种管制。离岸市场上许多筹资者的母国，对对外活动实行管制或管理，如外汇管制、外债规模管理、借贷期限及利率的管理，等等。离岸市场交易的有关各方若欲使交易合法有效地进行，就必须遵守上述管制或管理的规定。为此离岸银团贷款协议、离岸证券发行协议等将筹资者取得有关的授权、许可、批准等作为协议的先决条件，以避免违反这类规定，从而造成不应有的风险。

6．行业自律组织的监管

在离岸市场特别是离岸证券市场上，行业自律组织影响巨大，特别引人注目的有IPMA、ISMA。由于篇幅所限，本文仅以ISMA为代表考察行业自律组织对离岸市场监管的影响。ISMA是1969年成立的、主要调整和规范离岸二级市场的自律性组织，至今离岸二级市场上几乎所有的交易，无论是ISMA成员之间的交易还是非ISMA成员的交易，都在遵守着ISMA制订的规则。ISMA对离岸市场的监管和影响可以从

ISMA的宗旨中略见一斑。

根据ISMA章程(Statute)第2条的规定，ISMA宗旨主要有：(1)增进成员间良好关系，提供共同检讨国际证券市场的基地，制订和规范国际证券交易的规则和建议。(2)为国际证券市场的参与者提供服务和帮助。(3)检查和解决国际证券市场的技术性问题。(4)增进成员之间、与有关国家和国际资本市场的关系。此外，ISMA还向与国际资本市场活动有关的各国政府和国际机构提供情况和指导，在出现事关国际资本市场的、财政或其问题表和维护其成员的利益并通知其成员新法律或税收的影响。

ISMA规范体系的性质问题，是值得关注的一个问题。首先，从ISMA规则的本身规定进行。总则第2—3条规定ISMA成员之间所进行的所有国际证券交易都应当适用规则，除非当事方在成交时另有明确约定。但是，会员通过排除适用规则或其中某部分的权利是十分有限的，上述条款同时规定会员不能约定排除规则200条至900条的规定，亦即会员只能约定排除100条至200条之前的，关于客户指令、交易单位金额、多货币单位债券的处理和当事人的特殊约定等问题的辅规定。而200-900条规定，则主要对成交、反馈、确认、清算、交割、买进、卖出、累积利息的、报告交易商等重要问题作出规定，事关整个交易过程及其主要问题，是实质性的规定。此外，总则第2.4条规定如果ISMA的两会员之间在交易国际证券之外的证券时约定适用ISMA规则，为了使规则得以适用，该交易应被视为国际证券交易即离岸证券交易。总则第1条规定，违反规则要受到ISMA纪律的制裁。从以上可以看出，ISMA的绝大多数规则对其成员具有拘束力，规则中的重要和实质部分不能由当事人排除适用。规则的拘束力具有行规性质。

其次，如果超出ISMA规则本身从更广的视角来审视，那么该规则就不仅仅是有行规的性质。如前所述，离岸债券几乎所有的交易都是依照ISMA规则进行，不仅ISMA成员之间的交易是这样，而且ISMA成员与非成员之间、非ISMA成员之间的离岸证券交易也是这样。由于ISMA规则被广泛、普遍地遵行，那么它在离岸证券业特别是ISMA成员和非成员之间、非成员之间交易中就具有商务惯例至少是商务习惯的性质，除非当事人明确地排除适用，否则对当事人具有法律拘束力。由此可见，ISMA不仅是其成员之间的行规，也是离岸债券业所普遍遵行的惯例。

7．离岸银行业监管集团与离岸市场监管

离岸银行业监管集团(Offshore　Group　of　Banking　Supervisors])是专门致力于离岸银行业监管的机构。1980年离岸银行业监管集团第一次会议在巴塞尔举行，共有来自于12个离岸中心的代表出席了会议。在这次会议上成立了离岸银行业监管集团。离岸银行业监管集团截至1998年11月共有成员19个，较广泛地涵盖了世界上主要离岸中心。该机构对离岸银行业市场进行监管的积极努力取得了一定成效。以泽西

(Jersey)为例，泽西是海峡群岛中的一个小岛，隶属于英国。泽西离岸中心既遵循国际银行业的监管标准，同时也取得了巨大成功。泽西从20世纪60年代成为离岸中心，伊始就坚持高标准，制定了银行法、信托法、投资基金法、公司法等并与洗钱行为做斗争，后来坚持实施巴塞尔委员会制定的国际银行业标准。泽西的法律还允许监管当局严格机构的准人，对不符合要求的金融机构拒绝进入，曾两次拒绝后来倒闭的巴林银行建立机构。由于上述措施的实行，泽西的离岸业务一直稳步发展，受西方波动的影响很小。在其他的一些离岸中心，国际银行业标准也得到了遵守。随着离岸市场的进一步发展，相信国际还会进一步合作，对离岸市场的监管与控制也会逐步得到加强。