证券发行市场的参与主体范文

导语：如何才能写好一篇证券发行市场的参与主体，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在证券发行市场上，所有拟发行证券的公司在证券发行之前都必须经过相关的审核，这是各国证券市场通行的做法。现行的证券发行审核制度主要有注册制和核准制。

一、证券发行注册制下审计需求的产生及特点

在证券发行的注册制下，证券发行公司只要履行了法律规定的注册手续，提供了所有情况和统计资料，并且所提供的信息经审核完全属实，不管证券发行公司自身条件如何，证券价值高与低，都可以获得证券公开发行的资格。投资者购买证券时，是根据发行者提供的能够帮助投资者判定证券质量的资料，做出判定选择并且自担风险。在这种情况下，投资者必然关注证券发行公司所提供的资料的真实性，并且当证券公开文件中有虚假或遗漏时，只要投资者有充分的证据证实，就有权向证券发行人及其董事、经理、承销商、控股股东、会计师事务所及其他相关人员提出赔偿要求。在此制度下，拟发行证券公司要吸引投资者，并表明其具有应有的投资价值，以便以较高的发行价格募得资金，必须借助于某种方式向投资者证实其所具有的可投资性-通过注册会计师具有权威性的审计报告表明，从而产生对审计的主动需求。而作为投资者其对证券的选择主要是依赖证券发行公司对外披露的信息，包括经注册会计师审计的财务报告及审计报告，他们欲使自己的投资风险尽可能降低，必然要求披露信息的真实性和可靠性较高，从而也对审计存在主动需求。对证券承销商来说，为不致因发行证券公司虚假报告而招致巨额赔偿，其也会要求发行人接受高质量的审计。因而在实行注册制的证券发行市场，证券发行公司必然对高质量的审计存在自发性的主动需求。

二、我国证券市场中审计需求的产生和特点

我国的证券市场包括债券市场和股票市场。鉴于我国企业发行债券并不顺利，且我国企业目前的主要筹资渠道还是通过发行股票筹集资金。所以本文对我国证券市场的讨论主要以股票市场为研究对象。我国的股票市场分为一级发行市场和二级流通市场，我国有关的证券法律法规规定，不论是一级市场中拟发行股票的公司还是二级市场中已上市的公司，都必须公开披露其经过注册会计师审计的财务报告等信息，因而在我国证券的一级市场和二级市场中都存在对审计的需求。

1.我国证券市场中审计需求的产生。我国公司发行证券长期实行核准制。证券发行的核准制是在规定证券发行基本条件的同时，要求证券发行公司将每笔证券发行报请证券发行主管机关批准的制度。在核准制下，规定有证券发行的详细条件并必须经主管机关审查批准后才能发行证券。我国证券市场刚刚成立时，鉴于市场经济体制尚不完善，缺乏资本运作的经验，因而我国的证券发行实行严格的审核制度，并采用“额度治理”的办法。

从1984年我国首次向社会公开发行股票开始，在有关的证券发行治理办法中（如《中国人民银行上海市分行关于发行股票的暂行治理办法》等）就规定了公司发行股票所应具备的条件（如持股比例、盈利情况等）及向证券发行主管机关报批时所需报送的文件资料，其中包括经会计师事务所审计的财务报告，正是这些规定促使股票发行公司接受会计师事务所的审计，导致对审计服务的最原始需求的产生，并直接促进了我国注册会计师事业的发展。

1991年上海和深圳证券交易所成立及以后近3年时间里，股票的发行和上市没有实行全国性的统一治理，上海和深圳各自制定了上市公司的选择标准，基本是由当地政府或企业主管部门选择当地股份公司上市。1992年底国务院证券委和中国证监会成立以后，全国性的证券市场逐步形成，证券发行审核制度经历“计划治理、额度控制”到“标准控制”再到目前的向核准制过渡；证券发行治理法规制度也从《股票发行与交易治理暂行条例》逐渐成熟为《证券法》。其间公司发行证券，一方面要取得发行额度；另一方面，是要按照有关证券法规的规定向地方政府或中央企业主管部门及证监会提出申请并报送有关企业总体情况的资料（其中包括经注册会计师审计的公司财务报告、盈利预测及其审计报告等文件资料）和在形式上（各级审核机构并不详细查实公司报送资料的真实性）符合有关证券法规规定的条件，如公司近3年连续盈利等，由此，在各有关证券发行治理法律制度的要求下，产生了证券发行公司对注册会计师审计服务的需求。

2.我国证券市场中审计需求的特点。由于我国证券发行市场中的证券发行公司多为由原有的国有企业改制而来，这些企业总体来说经济效益不佳，面临改变经营机制，扭转亏损的迫切要求。而发行股票筹资没有还本付息的压力，同时社会基于投机欲望对新股发行存在强烈的需求，对于公司而言，公开发行股票与向银行贷款相比是一项成本相称低廉的筹资渠道，并且取得上市资格则意味着企业可以无限期地利用这一低成本的筹资方式向社会公众筹集资金。政府采用“计划治理、额度控制”后又采用“标准控制”对新股发行市场进行调控，使公司上市额度成为一种非常稀缺的资源。对于大多数企业来说，争取上市额度并通过有关审核是发行股票中最重要的环节，并不需要通过呈报的财务及其他信息向投资者显示自己的投资价值，加之在我国股票发行市场上，股票的发行价格由政府确定而非市场自由确定，即以统一的市盈率乘以相应的每股盈余（这一指标的计算变化多次），对于相称数量的经营业绩并不十分理想的拟发行股票公司来讲，要想提高发行价格，尽可能多地筹集资金，就在“每股盈余”的计算上下功夫，在相关的法律规定拟公开发行或上市公司应报送有关经注册会计师审计的财务资料的要求下，公司为通过审核条件被迫寻求注册会计师的审计服务；而上市后的公司同样需要符合法律规定的拥有配股资格和保持上市资格的条件以及进行财务报告的年度审计，在此状况下为满足政府管制机构的要求，企业不得不接受注册会计师的相关审计。我国证券发行公司特有的客观条件决定了其不会对审计产生自发性的主动需求，而只是迫于法律法规的形式要求，被迫寻求审计服务。

我国证券市场中的投资者即股东，泾渭分明地分为两大类，非流通股股东（国家股和法人股股东）和社会公众股股东。在我国特有的公司股本结构下，国有股和法人股股东拥有对公司的绝对控制权，并且直接控制着公司的经营和治理，因此，国有和法人大股东与公司的利益完全一致。而社会公众股股东的意志在公司中得不到应有的体现，其利益也没有实质性的制度保障（社会公众股股东的投票权在非流通股占绝对控制地位的情况下发挥不了任何实质性的作用），因而社会公众股股东也就不可能成为公司的长期投资者，而只能是期望获取股票上市投机利润的投机者。我国证券发行市场上的低风险、高收益，更加使得社会公众股股东成为短期的投机主义者，他们的注重力，更多的投向二级市场与一级市场之间的价格差异，对于公司的发展前景、公司股票的真实价值及披露信息的真实性、可靠性等真正与公司投资价值有关的问题，反倒并不十分关注，他们缺乏应有的专业知识和积极性去观察、判定证券发行公司的不老实行为，同时我国法律体制的不健全也使社会公众股股东无法对证券发行公司的这种不老实行为进行相应的惩罚，保护自己的利益。这样作为财产所有者的股东，一方面是与证券发行公司利益一致而丧失了监督的客观性，另一方面是社会公众股股东因力量薄弱和其投机性而放弃了对证券发行公司的监督，没有产生对审计的需求。

可见我国证券市场中的审计需求是在政府管制的要求下产生的，这种审计需求与成熟市场经济条件下自发的审计需求截然不同，完全是基于管制的要求被迫产生的，仅仅是一种停留于形式的被迫性的法定要求，或者，这一审计需求与其说是证券发行公司的审计需求，不如说是满足政府管制需要的需求，由此，我们也不难理解我国证券市场中会计信息失真现象普遍存在的原因了（应该说在我国的证券市场中也存在一部分效益和信用良好的企业，它们在证券市场中会为表明自己所具有的优良品质而主动寻求注册会计师的审计鉴证，但毕竟这些企业目前没有占到股票发行和上市公司的主流，因而它们所形成的自发性审计需求也没有占到我国证券市场中审计需求的主导部分）。

三、改变我国证券市场的审计需求现状

鉴于我国证券市场中对审计的有效自发需求不足的状况，在今后相称一段时期内，我国证券市场和审计、会计业界应主要致力于以下几方面的改善：

1.发展机构投资者，培育对高质量审计的有效需求主体。我国的社会公众股股东所具有的特点，使他们很难真正成为审计的有效需求主体，而机构投资者的崛起，可以使其成为证券市场中制衡上市公司行为的有效力量，而其所特具的经营风险性势必使其注重对上市公司经营行为的监控，从而产生对高质量审计的有效自发需求。

2.完善公司治理结构，消除内部人控制现象。正是由于社会公众股股东的弱小和大股东专权内控，才造成我国证券审计市场审计有效需求者的缺位，因此，只有完善公司治理结构，使产权真正明晰，两权真正分离，才能形成对外部独立审计监督的自发需要。

篇2

一、承销商削减包销责任行为的法律定性

发行人无论是新股发行，还是增发新股，在发行方式上，只要选择向不特定对象进行公开发行股份，发行人应与证券公司签订承销协议，以代销或包销方式发售股份。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。在代销、包销内涵上，《证券法》进一步明确，证券代销是指证券公司行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在证券包销的法律界定上，我国《证券法》也作出相应的明确规定。③包销方式的承销商对证券承销负有不可推卸的担保责任，万一出现意外情形(含市场发行风险)，承销商必须无条件负有包销全部证券余额的法定责任。④正是如此，《证券法》及其相关规定对采取包销方式进行证券发行的无需规定如何处置发行失败的问题。而对代销方式发行证券，才存在理论上和法律上发行失败的法律责任问题，如我国《证券法》第35条规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。《证券发行与承销管理办法》第40条规定，股票发行采用代销方式的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后，主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。这明确了证券发行失败制度也只能适用于向不特定对象、并以代销方式进行公开发行证券的发行活动，而事实上，我国上海、深圳证券交易所公开发行的股票，都是采取包销方式，代销方式也仅仅适用于承销团内部主承销商与非主承销商之间的承销分工与责任划分，并不适用于发行人与承销人之间的证券发行承销关系。

长江证券此次股份增发，是与东方证券股份责任公司(简称东方证券)作为主承销商，签订采取包销方式的承销协议。该协议约定，本次发行将由主承销商东方证券牵头组成承销团，以余额包销方式承销，长江保荐以代销方式承销。就承销协议本身而言，它属于发行人、承销人和承销证券所必须向证券市场公开的信息之一。尽管其性质上是发行人与承销人双方签订的协议，本应属于当事人意思自治范围，可以依法约定采取包销方式承销股票，但是承销人包销股票所涉及的权利义务，应符合我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法律法规的规定，明确证券包销人所承担的包销责任。长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人，在长江证券股票市场价跌破发行价，普通投资者不愿以高出市场价百分之五的发行价购入新股时，主承销人本该包销全部证券余额。而此时发行人与东方证券公司协商，修改包销的证券余额，表面上是出于双方自愿对承销协议的修改，但实质上，双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本的或隐性的损害，伤害了证券市场的诚信，使投资者对证券市场丧失投资信心。

我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规定，也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券主管部门审核批准，仅要求在证券发行结束上市后的10天内，承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证监会。⑤由此，中国证监会对发行人与主承销人签订的承销协议进行修改、压缩或减少包销数量，事先很难经过审核程序，也未曾有过如此审核程序。可见，发行人与主承销人在所增发的证券未能申购完毕时，协商修改承销协议，减少包销数量，这不仅在内容上合意，且在程序上也并无明显违法违规之嫌。此项行为，从承销协议内容和程序上看，双方当事人确实都合乎意思自治原则，不足以证明当事人任何一方具有违约情形，且双方都是处于“双赢”状态，一时很难找出此事件的受损当事人。然而，长江证券与东方证券双方协商减少东方证券包销责任，表面上虽合意，即因为东方证券如完全依协议充分履行包销义务，不仅要更多出资注入长江证券，还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案，长江证券拟发行不超过6亿股新股，发行价格为12．67亿元，预计筹资总额不超过人民币90亿元。普通投资者一共申购了约9000万股长江证券，剩余的5．1亿股均由东方证券包销，这需要东方证券拿出64．6亿元现金。如此东方证券将以5．1亿股的持有量成为长江证券的第一大股东，这对东方证券公司而言是难以完成的，也是极其不愿完成的，其也面临“一参一控”问题，且可能面临亏损境界，导致无法上市。长江证券作为发行人，也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运，使东方证券成为其第一大股东，这也失去了其增发募集资金的最初意愿。正因如此，长江证券和东方证券最终达成缩身减量发行，这符合双方利益需求。

问题的关键在于，长江证券与东方证券修订东方证券包销所增发的包销数量，究竟属于怎样一种行为，如何确定其法律属性。笔者认为，这一行为主要涉及以下几个方面:

一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》、《证券发行与承销管理办法》。对发行人向不特定对象发行证券，我国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式，且对包销方式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定，包销人在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，明确了包销对象是售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束后，协商将售后剩余5．1亿证券的1．1亿由东方证券公司包销，却将本由东方证券承担包销的余下4亿证券包销责任豁免了。如此协商行为，东方证券公司作为负有包销义务的主承销人，已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务，有意推卸或减轻包销人应尽的职责，也明显有违其职业道德操守要求。

二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般投资者权益。发行人和主承销人证券增发公告时，参与购买增发股份的一般投资者，看到有主承销人的力挺增发，对购买或增持发行人增发股份有信心，在承销期大胆参与增发，而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义务，使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。承销人与发行人的缩减包销行为，使一般投资者感到“增发股份不诚信”，严重打击和挫伤投资信心。因为当参与长江证券增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后，未尽其包销义务时，却不能享有反悔权，要求退回其参与增发所购买的股份，这显然有失公平，如允许其有此权利，显然此次增发活动会失败。

三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序，要求发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。无论是证券发行、承销，还是交易等活动，都要遵循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第7条规定，民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。《合同法》第7条规定，当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不一的矛盾状态，使一般证券投资者难以正确判断证券市场的规律性和风险性，证券市场往往容易被发行人和承销人所操纵，这严重损害了证券市场的客观性和公正性。更为严重者，这种行为破坏了证券市场自身的运行规律，容易造成鼓励大的证券投资者进行市场操纵，在证券增发承销前刻意拉抬股价，以求有相对高的发行价的后果。如长江证券(000783)在2011年2月9日收盘价为10．83元，与此相对应的上海证券交易所综合指数收盘价为2774．06点，到了增发前一日3月2日长江证券收盘价为13．11元，上海综合指数收盘价为2913．81点，此间长江证券股价涨幅21．05%，上海综合指数却仅涨5．04%，⑥这表明长江证券公司股价在增发之前有被拉高之嫌，使一般证券投资者难以判断或形成投资误导，损害证券市场健康发展。

综合以上分析，证券发行人与承销人在承销期届满后，协商缩减包销行为，表面上是双方当事人意思自治，属于对承销协议进行修改的行为，于法也找不出不可为之规定。然而，就证券承销协议内容而言，对证券承销的全部余额尽包销之责，本是承销人在承销协议中最基本的义务。如许可发行人与承销人在承销期满后，削减或豁免其包销义务，则会严重损害一般证券投资者的合法权益，损害证券市场良好的运行秩序，此种行为理应立法禁止。

二、承销商包销责任的豁免性

长江证券股份增发，市场价跌破发行价，让承销商承受巨大的承销包销证券余额的压力，最后发行人与承销人协商，作出缩减包销的行为，实属无奈之举。如不削减东方证券的包销义务，不仅东方证券举其全力都付不起包销证券余额款，且也将陷入长江证券第一大股东之争，为原第一大股东所不容。同时，还受中国证监会证券公司经营规则“一参一控”政策的限定，使东方证券在证券市场难以翻身“上市”。这些因素使东方证券在长江证券增发承销期满后，不得不对其所承担的包销义务进行一定削减或豁免，以确保其得以在证券市场生存发展，这也是我国当前许多证券公司所面临的实际情况。2002年，我国证券市场开始推行“一参一控”政策，目的是强化对证券公司经营活动的监管，净化证券市场，实现证券业公平竞争。2008年4月，国务院《证券公司监督管理条例》，规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。证券公司经营证券业务不符合规定的，应当在国务院证券监督管理机构规定的期限内达到规定要求。“一参一控”虽然是针对券商股东和实际控制人，但实际上最受影响的是相关的证券公司，因为，不符合“一参一控”要求的证券公司不能申请上市，这就迫使许多券商股东在规定时间内，出让其所持有的其他证券公司的股份，尽快“净身”上市。

“一参一控”的政策要求，确实合乎我国证券市场发展的国情需要。主承销商参与证券发行，根本目的是确保发行人能正常完成发行任务，包销证券发行的余额，也正是实现这一目的的根本保障。长江证券增发股份承销中，增发价明显高于市场价，是导致主承销商东方证券公司履行包销义务的根本原因，这关键因素不在于主承销商是否要依承销协议履行其对承销期满所剩余额的包销义务，而是主承销人如何依据当时证券市场运行的规律和证券承销的经营风险控制标准，来确定证券发行的承销最低价和最高价，从而最大限度地合理规避包销义务。在长江证券增发中，最大失误就是不该将增发价定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破发行价。如此，能让证券市场不至于因发行价太高“失血”过多，导致市场资金流失，又能让发行人股价有上升空间，让市场投资者有更好的做多机会，保障市场能稳定持续增发。长江证券股价“被砸盘”，也只能视为市场行为，因为只要遵守证券交易规则，无论卖方出于怎样的目的，其行为都具有合法性。

东方证券在长江证券增发股份中的“尴尬状态”，也只是当前我国证券市场诸多行为的不规范与规范之间碰撞、磨合及协调的一种表现情形。有关证券市场的法律规范、政策规范及其技术规范之间，确实存在许多不协调之处，不少证券公司在经营中困境重重，对其所承销公开发行的证券余额，若进行包销则陷入违反“一参一控”政策情形，不包销则涉嫌违反《证券法》规定，处于典型的两难状态。最终发行人与主承销人的妥协方案，是包销“大瘦身”，规避了违反证监会“一参一控”政策的规定，也在很大程度上包销部分余额，实现发行人与主承销人的“双赢”，这也为主承销人减轻或豁免包销义务，寻找到似乎很充分的理由。另一个意义上也可以反思“一参一控”政策的操作性及其对我国证券市场的影响力，许多承销人在参与证券发行的承销活动中，不得不掂量承销风险，考量是否触及违反“一参一控”政策的高压线问题。我国证券市场运行，“一参一控”政策已经成为证券公司经营管理活动的“紧箍咒”，违反该政策意味着该证券公司资金流动安全缺乏透明性，相关部门不易监管，公司经营上可能存在巨大风险隐患。我国证券公司在业务监管上强制执行“一参一控”政策，最重要的作用就是限制和规范证券公司交叉控股经营、混业经营、透支信用经营等，确保证券监管部门在监管技术、公司结构治理、股权控制、资金流动等方面能有效监管。更重要的是，“一参一控”政策能让所有的证券公司在经营业务活动上有一个公平竞争的氛围，能让不同的证券公司有机会进行平等竞争，防范相关联的证券公司联手抵制和对抗竞争，搞证券业务经营垄断。同时，也有利于鼓励各证券公司积极发展和扩大证券业务，促进证券公司之间的公平并购，通过公平透明的证券市场机制做大做强公司，使证券公司在经营上步入良性竞争的轨道。⑦参见高如星、王敏祥:《美国证券法》，法律出版社2000年版。

在长江证券股份增发中，已经依法设定包含由主承销商东方证券，副承销商西部证券、民族证券等四个券商组成承销团，共同担负承销包销义务。而实际上，承担包销义务的承销商往往也只是主承销商，副承销商却分文不出，未履行相应包销义务。依照法律、行政法规的规定，发行证券票面总值超过5000万就需要组织承销团，应当由承销团承销。要求组成承销团的承销商签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。承销团协议要规定各承销商的承销责任分担，而事实上，我国证券发行的副承销商责任往往成了摆设。在长江证券股份增发中，主承销商包销责任都未能依约履行，副承销商据此主张履行包销则有优先抗辩权，其理由是情有可原的。可见，在我国证券承销中，发行人往往只注重明确和追诉主承销商的承销责任，对副承销商的法定连带承销之责却忽视了。

三、承销商包销责任的强制性

长江证券与东方证券在承销期届满后，削减了承销协议所规定的承销商本应该承担的包销责任，确实令业界“刮目相看”，很有“新意”，开创了承销商承销责任“豁免”先例，使证券发行承销制度主要内容发生了根本变化。笔者认为，承销商的承销包销责任随意变更将引发一系列问题，如怎样维护发行人发行利益，如何确保发行人的证券能依承销协议顺利发行，如何维护一般证券投资者参与投资的合法权益等等。在长江证券股份增发中，长江证券、东方证券公司因顾及“一参一控”政策，创造性地削减承销商的包销额度，得以终结增发任务。倘若发行人不是长江证券公司，而是其他一般的非证券公司，不受“一参一控”政策所限，那么发行人和承销商是否还有理由削减包销额度?可见，承销期满，发行人与承销商协商削减证券包销额度的做法，对我国证券发行制度构成了很大的挑战。这主要集中表现在以下几个方面:

第一，该做法从根本上动摇了我国证券发行承销制度中的承销商责任。我国证券发行制度不仅成功引进了国外较为通行的证券保荐人制度，而且还全面推行证券发行承销制度，并专门为此建立了承销商资格制度，将承销商依国际惯例划分为主承销商和副承销商，积极推行承销团制度。在证券承销制度中，最为核心的内容是对向不特定对象公开发行股份必须采取证券承销中的包销方式，由承销商负责在承销期满后包销证券余额。这是多数国家公开发行证券所采取的承销方式，即使是证券市场极为发达的美国，在证券发行方式上也是采用余额包销，并明确由承销商承诺买进在承销期内未被一般投资者所申购的全部发行的证券。包销全部未被申购的证券，而且这也是证券承销协议规定承销商所必须承担的义务内容。在长江证券股份增发中，大胆协商削减承销商包销额度的做法，不仅与证券市场的国际惯例不符，而且也明显改变证券承销中的包销责任规则，这实际上是对证券承销制度承销商责任的“颠覆”。⑧如此而为，承销商还是承销商吗?承销商在证券发行中也就不存在包销的风险责任，其承销法律地位值得质疑。

第二，该做法从内容上破坏了我国证券发行承销制度中的权利义务公平性。证券发行引入承销商，目的是将发行人的部分发行费用作为承销费支付给承销商，确保证券发行得以顺利进行。承销商在充分享有承销费的同时，也要承担相应的义务，即当承销期内所发行的证券未能被顺利申购完毕时，承销商有义务全部购入余额，确保发行人所募集资金能如期到位。如果削减或豁免承销商的包销责任，承销商在证券发行活动中就成为只享有权利，而不承担义务和风险的主体，这与发行人相比显失公平。多年来，由于我国证券发行市场一直处于亢奋状态，根据最新统计，2011年9月15日，中国股市20年上市公司数量已经飙升到2530家，美国股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，导致我国证券承销商承销包销风险意识淡泊，只知承销收费，包销风险和责任几乎全无，甚至还有错误的观念，即承销商与发行人共同在证券发行市场上抬高证券发行价，让一般证券投资者买单，使发行市场与交易市场之间“接轨”，导致交易市场“失血”过多，往往出现“发行市场特旺、交易市场特熊”的状态。

第三，该做法从法律上削弱了我国证券公开发行中承销商对证券申购余额包销的强制性。证券发行人在证券承销前与承销商签署证券承销协议，其中明确规定承销商有无条件包销证券余额的义务，《证券法》、《证券发行与承销管理办法》也将证券申购余额包销作为承销商的强制性义务加以规定。长江证券增发股份，承销期满发行人与承销商协商修订承销协议，削减承销商包销证券申购余额的做法，已构成对承销商强制性义务的减免。无论是承销商，还是发行人都不能削减承销商包销证券申购余额的义务。依法理，国家强制性的法律规范内容，无论当事人意思如何，都不能协商规避。因为强制性义务的规定，并不是让当事人意思自治，这是出于维护证券市场秩序，尤其是证券发行制度规范化的需要，是确保证券发行公共秩序稳定公正的需要，无论是发行人、承销商，还是一般证券投资者都必须遵守。

篇3

关键词：证券发行制度，储架注册制，股票发行，美国证券市场

美国证券发行实行注册制。《1933年证券法》规定，除法定可以豁免的外，发行证券均需要向美国证监会（SEC)注册。SEC对发行人提交的注册说明书(registrationstatement)要进行审查，在SEC宣布注册说明书生效前不得发行证券。储架注册(shelfregistration)规则采用前，原则上发行人每次证券发行(可以豁免的除外)均需事先向SEC进行注册。本文将系统介绍美国储架注册制度的历史沿革和主要内容，分析其对美国证券市场的影响，以供完善我国发行制度之借鉴。

储架注册制度的历史沿革与发展

一、储架注册制度的形成

美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时的信息披露来实现保护投资者的目的，即使有时付出的代价是降低了效率。虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期SEC并不允许储架注册和储架发行(shelfofferings)，认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。

然而在实践中，SEC非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册，如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括：(1)作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行；(2)与期权、认股权和可转换证券有关的证券发行；(3)法定承销商进行的二次发行；(4)在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。除上述情形外，SEC还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”(traditionalshelfregistration)。对于这些储架注册，SEC要求注册人(registrant)在储架注册说明书中承诺以生效后修正稿(post-effectiveamendment)对注册说明书及时进行修改和更新，修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。

20世纪60和70年代，美国《1934年证券交易法》中的一些概念，特别是持续信息披露义务逐渐发生演变，促进了大家对快速进入资本市场的思考。学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础，实现《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中的不同信息披露要求的统一与融合，改革注册制度。在学术界的影响下，19世纪80年代初，SEC研究推出统一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980年SEC提出废除“指引4”，代之以“462A条规则”(Rule462A)，实现储架注册的规范化。SEC认为，随着统一信息披露制度的实施，严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了，因为通过引征方式引用定期报告和临时报告，注册说明书得到了及时和有效的更新。“462A条规则”规定所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根据征求到的意见，1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意可气修改的内容主要包括：一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行；二是两年有效期只适用于注册人实施的发行；三是对有关承诺进行了修改。但该规则未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度，同时“415条规则(试行)”(TemporaryRule415)，以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议，也引发了大家对是否将其制定为正式规则的长时间讨论，SEC举行的公开听证会就持续了好几天。期间SEC还延长了“415条规则”的试行期，以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间，SEC总共收集到约400份意见，大多数评论者支持储架注册制度，其中提出意见的发行人全部赞同睹架注册制度，其他评论者(主要来自证券业界)则存在这种或那种的担心。

经进一步修改后，1983年11月，SEC正式采纳“415条规则”，主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。同时，为回应证券业界对信息披露和尽职调查(duediligence)的担忧，“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的注册人，因为这类注册人规模较大，市场较为关注，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。

二、储架注册制度的发展

自正式采用“规则415”以来，SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月SEC题为“简化初次证券发行注册程序’’的公告，对有关规则进行了修改，主要内容如下：

1.取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求，允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类，不必披露各类证券的具体发行额，这被称为“普遍储架注册制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注册人进行股票和可转换证券的储架发行。

2.降低了表格S—3的适用条件，扩大该表格的适用范围。表格S-3的适用条件中，持续披露时间由36个月降至12个月，公众持有的有投票权的股票市值由1.5亿美元降至7500万美元，并删除了公众持有市值低于1.5亿美元的公司的300万美元交易量的限制。

3.允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前，储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC提交初步补充公开说明书。实践中SEC非正式地认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。

1994年SEC通过降低表格F-3的适用条件扩大了外国私人发行人(foreignprivateissuer)适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”“。1996年SEC将适用表格S-3／F-3的市值要求由公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股(有投票与没有投票权的均包括在内)市值达7500万美元，气储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。

三、完善储架发行制度的建议

1995年SEC成立特别工作组，研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向SEC提交的报告中就完善储架注册制度提出了一些建议，主要包括：(1)允许持续信息披露达1年以上的小发行人(smallissuers)采用储架注册制度；(2)取消对市价发行的限制；(3)允许二次发行中采用普遍储架注册制度，即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者；(4)允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人(具体实施发行时再确定发行人)；(5)允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券；(6)允许在储架说明书中不列明证券的种类；(7)允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用；(8)明确根本变化(fundamentalchanges)的具体情形，以增强规则的可预见性；等等。

1996年7月，SEC关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告(“Wallman报告”)中建议以“公司注册制度”(CompanyRegistrationSystem)取代现行注册制度(包括储架注册制度)。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可适用储架注册制度，且发行证券的数量也没有任何限制。由于存在较大争议，至今SEC仍未采纳这些建议。

四、SEC采纳储架发行制度的原因

从美国储架注册制度的产生和发展过程来看，“415条规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是SEC减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分。促使SEC研究采纳储架注册制度，允许储架发行的一个重要因素是监管理念的变化。SEC在其成立后的很长一段时间内，只是一个单纯的法律监管者，包括公司融资在内，很少从经济角度考虑监管问题。如当纽约证券交易所(NYSE)提出修改固定佣金制时，SEC只是照章行事地予以批准，根本没有考虑，甚至也没有兴趣考虑其经济后果。随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，20世纪70年代以来，SEC的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，SEC还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。除监管理念的变化外，SEC重新研究储架注册制度还基于如下考虑：

一是机构投资者队伍的壮大，极大地提高了证券市场的需求能力，使得发行人才能够在较短的时间内完成证券发行，不再需要在审查等待期内进行市场测试工作，这为储架注册制度的实施创造了良好的市场环境。

二是为应对欧洲资本市场，特别是欧洲债券市场(Eurobondmarket)的激烈竞争，需要在证券市场日益国际化的前提下完善对证券发行的监管，提高效率，建立允许发行人快速进入美国国内资本市场的机制，以留住本国发行人，并吸引更多的外国发行人来美国发行证券。

三是上个世纪七八十年代，资本市场，特别是利率波动较为剧烈，发行人迫切需要放松管制，简化注册程序，提高融资灵活性，以抓住好的“发行窗口”。

四是储架注册制度是美国信息披露统一化的一项重要内容。《1993年证券法》和《1934年证券交易法》是美国证券市场的两部重要法律。围绕着这两部法律形成了两套信息披露制度，即证券发行信息披露制度和持续信息披露制度。两套信息披露制度之间存在一些重复甚至不一致的披露要求，增加了发行人的守法成本。从20世纪60年代末开始，美国开始研究讨论信息披露的统一化问题，以简化信息披露制度。储架注册是统一信息披露制度的一项重要内容。

储架注册制度的主要内容

“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发行的主要规则。此外，SEC的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。

一、储架注册制度适用的证券发行种类

根据“415条规则”的规定，储架注册适用于十一类证券发行：

1.初次发行(primaryofferings)。能够使用表格S-3／F-3进行注册的发行人(包括发行人的子公司和母公司)可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经SEC同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公众持股量的10%。

2.二次发行(secondaryofferings)。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。

3.与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。

4.因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。

5.因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。

6.因担保导致的证券发行。

7.美国存托凭证(ADRs)。

8.与抵押有关的证券，如抵押担保债券。

9.因公司合并而进行的证券发行。

10.持续发行的证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。

11.特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商业开发公司(businessdevelopmentcompanies)发行普通股。

储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。

二、储架注册制度对注册说明书的特殊要求

按照有关规则，储架注册说明书提交后到储架注册终止前，注册人根据《1934年证券交易法》提交的各类报告(包括定期报告和临时报告)均以引征方式自动纳入储架说明书。SEC还要求注册人按照“S-K规则”(RegulationS-K)第512(a)条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交补充文件(supplement)两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页(sticker)的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，SEC要进行审查，并经SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。根据“S-K规则”第512(a)条的规定，下列情况下需要提交生效后修正稿：

1.储架注册说明书生效9个月后，若其中的公开说明书使用超过16个月以前的信息，则需按照《1933年证券法》第10(a)(3)条规定提交生效后修正稿。

2.储架说明书中的信息发生了根本变化(fundamentalchanges)。

3.发行计划发生了重大变化(materialchanges)。

需要注意的是，只有实施储架发行时才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3进行注册的发行人，只要相关信息已经在定期报告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有关规则对“根本变化”与“重大变化”并没有明确界定，导致实践中存在着不确定性。有人建议SEC应加以明确，以增强规则的可预见性。但SEC并未采纳，主要理由是为了保持现行做法的灵活性。对于在储架注册有效期内未发行完毕的证券，注册人须承诺以生效后修正稿的方式予以撤消注册。外国私人发行人还须承诺提交生效后修正稿，以使储架注册说明书中包括“S-X规则”(RegulationS-X)所要求的财务报告。

三、储架注册制度对公开说明书(prospectus)的披露与送达的特殊要求

在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。美国则要求公开说明书必须送达给投资者。在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书(baseprospectus)，并附之以补充公开说明书(prospectussupplement)。

在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露较为简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到储架注册终止前按照《1934年证券交易法》提交的所有报告(包括定期报告和临时报告等)，均被以引征方式纳入基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划(包括承销商名称)以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”(Rule424)规定的时间表(一般是确定发行价格或使用补充公开说明书后的第二个工作日或5日内)提交给SEC。

储架注册制度对证券市场的影响

在征求意见的过程中，储架注册制度就引发了大量争论。“415条规则”实施后，许多专家和学者从不同角度分析储架制度对证券市场的影响。这些争论和分析主要集中于储架注册制度对发行人、承销商的尽职调查，投资者的保护和信息披露等方面的影响，兹分述如下：

一、发行人(issuer)

储架注册制度对发行人融资而言属实质利好，其最大的好处是降低了发行成本。这是发行人都支持储架注册制度的主要原因。美国学者实证研究表明，根据“规则415”进行的债券发行的利率比非储架发行要低30—40个基点，储架发行股票的成本比非储架发行要低29%；“415条规则”提供的灵活性提高了证券市场的效率。具体而言，储架注册制度的好处可归结于以下因素：

1.灵活性。储架注册制度简化了注册程序，提高了证券发行的灵活性，主要体现在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面。在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”(marketwindows)，也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。灵活性还是储架注册制度降低发行成本以及其他好处的根源。

2.降低发行成本。多次证券发行只需进行一次注册，从而节省了与证券发行有关的法律、会计、印刷等费用。同时储架发行的市场推广较为简单，有时甚至不需要进行路演等市场推广活动，节约了市场推广费用。

3．加剧了承销商间的竞争，承销佣金以及承销价格与发行价格之间的价差也因此而降低。承销商间的竞争还有助于融资产品的创新。

二、尽职调查

SEC在采纳储架注册制度时面临着投资银行的强烈反才气他们提出的最冠冕堂皇的理由是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露的准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响，主要原因是：

1.储架注册制度削弱了承销商讨价还价的能力。储架注册制度改变了传统上承销商与发行人间的关系。发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。由于发行人并不依赖于某家承销商来实施发行，当承销商尽职调查的时间过长或对某些问题较真时，发行人完全可以找另外一家承销商。这会迫使承销商放松尽职调查的要求。

2.储架发行留给承销商尽职调查的时间非常有限。储架发行时，从发行人做出发行决定到具体实施发行之间所间隔的时间往往很短，有时只有一天甚至几个小时，承销商根本没有足够的时间进行全面深入的尽职调查。但在美国证券法中，没有足够的时间并不是承销商抗辩的理由，因此承销商只能在放弃承销业务与承担尽职调查不充分的风险间进行选择。不管承销商做出何种选择，对公众投资者而言都是失去了传统尽职调查所提供的保护。

3.承销商未参与储架注册过程。与一般注册不同的是，承销商并未参与储架注册过程，只是在准备实施储架发行时才与发行人联系。储架注册说明书也多是由发行人自己制作，有时也有律师参与，但一般情况下承销商没有参与。注册说明书的撰写过程对于承销商的尽职调查十分重要，因为撰写过程给予承销商提问发行人的管理层和发现潜在问题的许多机会。

此外，承销商需要在极短的时间内完成尽职调查工作，这将导致承销商尽职调查成本的增加。

对尽职调查的影响是SEC在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。SEC认为，发行人与承销商在尽职调查方面可进行创新，以适应储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。持续尽职调查方式的发展将允许承销商有序和高效地进行尽职调查。

此外，针对投资银行的担心，SEC修改了“176条规则”(Rulel76)，明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。这在一定程度上降低了对储架注册中承销商尽职调查义务的要求，减轻了他们的责任。但SEC没有采纳有关“冷却期”的建议，理由是这不符合储架注册制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年证券法》是通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。储架注册制度对信息披露的影响受到了大家的普遍关注。投资银行界反对储架注册制度的另一个主要原因是该制度影响了信息披露的质量与及时性。

一方面，储架说明书的信息披露质量较低，主要原因有两个：一是储架注册说明多是由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册声明，但投资银行一般没有参与注册说明书的制作；二是SEC对以引征方式自动纳入储架说明书中的报告并未进行审查，且这些报告也不需要SEC宣布生效，因而与经SEC审查的证券发行注册说明书相比，这类报告的质量会较低。

另一方面，由于补充公开说明书是在储架发行实施后第二天才提交给SEC，因此，储架发行时所发行股份的购买者获得了有关发行价格及其他与交易有关的信息，但这些信息一般是发行完成后才向二级市场披露，这引发了大家对信息披露及时性的担心。SEC也关注到了该问题。“Wallman报告”也指出：“补充公开说明书中的信息并未向市场进行披露，因此这不符合充分披露原则。导致该问题的根源是监管的不一致，在目前的证券发行注册制度下，发行证券时重点关注的是向购买者披露信息，而不是向市场披露信息。”

此外，还有人提出，按照《1933年证券法》的规定，发行人承担向投资者提供信息的义务，但在储架注册中，投资者需要自行寻找以引征方式自动纳入储架注册说明书和公开说明书的各类报告，这不符合《1933年证券示》的立法本意。

SEC则认为，《1934年证券交易法》下的持续信息披露制度确保了向投资者提供信息的及时性和充分性，统一信息披露制度实施后，通过引征方式引用发行人根据《1934年证券交易法》披露的各类报告，公开说明书得到了及时更新，这解决了信息过时问题，投资者得到了充分保护。

四、投资者

储架注册制度对投资者有三方面的影响：

1.对于非储架发行，在注册说明书提交后生效前，一般向潜在的投资者提供了初步公开说明书(preliminaryprospectus)。初步公开说明书提供了有关发行的许多信息。但在储架发行中，发售证券前并未提供公开说明书，发行人只需在投资者作出投资决定时送达最后的公开说明书，因此投资者更多依赖其经纪商提供的信息作出投资决定。

2.储架注册规则中没有等待期(waitingperiod)或冷却期(coolingperiod)的要求，投资者需要很快做出投资决定，没有足够的时间研究分析有关信息。

3.储架注册制度的目的是让发行人快速通过证券市场融资。因时间限制，储架发行中一般不会组织复杂的承销团，承销商为了减少承销风险，需要尽可能快地出售所承销的证券，机构投资者因其强大的购买能力，成为承销商转手的首选对象。这将导致个人投资者难以参与储架发行。

五、发行承销制度

储架注册制度对发行承销制度有深远影响，这主要表现在以下几方面：

1.储架注册制度促进了发行承销方式的创新。在储架注册制度实施前，大多数发行人是采用传统发行承销方式，在固定价格的基础上经谈判确定承销商。这种做法一般是：当发行人需要发行证券时，往往找大的投资银行(所找的投资银行多与发行人存在长期合作关系)，由这家投资银行作为主承销商，组织承销团，与发行人协商确定价格后发行证券。理论上讲储架注册制度并没有增加新的发行承销方式，而是增加了一些发行承销方式的可操作性。实践中储架发行时至少采用了三种新的发行承销方式：

一是购买承销(boughtdeal)。购买承销，有时也称为“隔夜发行”(overnightoffering)，该承销方式源自欧洲，在美国与其类似的是二级市场的“大宗交易”(blocktransaction)。购买承销的具体做法是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券，再迅速转售给其他投资者，一般全部转售给机构投资者。购买承销的关键在于速度，除非承销商能迅速将买断的证券出手，否则不会冒险，而宁愿组织承销团。储架注册制度缩短发行期间，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承销商的市场风险，因此储架发行时多采用购买承销。据统计，储架发行中的大部分债券发行和一半以上的股票发行采用的承销方式为购买承销。

二是荷兰式拍卖。具体做法是发行人确定一个可接受的发行条件和价格，在此基础上进行招标。经招标后再确定具体发行条件和价格以及哪些投资者中标。采用荷兰式拍卖方式时不需要承销商，也不用组织承销团，可以直接接受投资者的投标。发行人在获得较好的发行价格与条件的同时，还节省了承销费用。

三是零星发行(dribbleout)，指当买家出现时，发行人即发行部分储架注册的证券。储架注册制度允许多次发行只需一次注册，降低了发行人的守法成本，从而使零星发行成为可能。零星发行还可以降低有关发行对二级市场价格的影响。

2.储架注册制度是导致发行人与投资银行间的长期稳定关系发生改变的重要因素之一。在美国，传统上发行人与投资银行的关系长期较为稳定，同一家投资银行往往多年承担发行人的证券承销工作，并且多数情况下该投资银行在发行人董事会中占有席位，长期为发行人提供财务建议。储架注册制度导致发行人与投资银行间这种长期稳定关系发生了改变。发行人在储架发行时多以招标方式选择承销商，连续的多次储架发行可以分别由不同的承销商负责。此外，找到了买家的承销商也会主动接触发行人。更有甚者，若承销商认为利率会下降，则其可能主动购买并持有发行人储架注册的证券，以在利率下降后出售，挣取价差。承销商间的激烈竞争降低了发行费用，但发行人也牺牲了从关系紧密的投资银行获取专家建议的好处。

3.储架发行的承销团规模也相对较小。在美国，传统的包销发行的承销团可能由80-100家承销商和交易商组成，储架发行的承销团很少超过20家，经常是由1家承销商单独承销或由三、五家承销商组成承销团。

储架注册制度对发行承销制度的影响，最直接的后果是导致投资银行间竞争更加激烈，增强了发行人的主动性，并最终降低了承销费用。这是投资银行最不愿意看到的，也是他们反对储架注册制度的根本原因。

六、二级市场

储架注册制度推出后，即为大量的债券发行所采用，但最初股票发行很少采用该制度。对这一奇怪现象最可能的解释是，储架注册对发行人股票的二级市场价格具有打压(overhang)作用，当发行人提交股票储架注册说明书后，将要实施的股票发行会导致现有股东的权益被摊薄，因此市场倾向于对发行人二级市场的股票价格打一定折扣。最明显的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交储架注册说明书，将依据415规则发行不超过1000万普通股，第二天该公司普通股价格即下跌了75美分。股票还未发行，但二级市场的股票价格就已经下跌，市场的惩罚大于所节约的股票发行成本，这导致发行人一般不愿意采用储架注册制度来发行股票。

针对该问题，1992年SEC对储架注册规则作了修订，不再要求在储架注册说明书中明确将要发行的股票的具体数量。发行人在注册说明书中只需确定所注册证券的种类(债券和股票)和预计的总筹资额。因为大多数储架注册说明书是用于债券发行，即使其中列明了股票，也不意味着将来一定会发行普通股，这掩盖了发行普通股的意图，明显减轻了市场对以储架注册制度进行股票发行的惩罚。1992—1995年间，通过储架注册制度发行普通股的比例由3%增至15%。

七、证券市场的机构化

储架注册制度会加速证券市场的机构化，这也是证券业界提出反对意见的一个理由。一方面，储架发行多采用购买承销的方式，只有资本规模大的投资银行才可能成为承销商，因为他们的购买能力和承担风险的能力均较强，而地区性承销商和小的经纪商、交易商因资本规模小，购买能力和承担风险能力较弱，难以参与储架发行的承销，这会导致证券经营机构的进一步集中。另一方面，储架发行还会加速证券市场投资者的机构化进程，机构投资者因其强大的购买能力而成为承销商的首选对象，个人投资者将被挤出(squeezeout)证券发行市场。因此，前SEC委员Thomas就认为，储架注册制度会促进承销商、做市商和其他金融中介机构的进一步集中，不利于个人投资者参与资本市场，进一步加剧证券持有者的机构化程度，从而损害一级市场和二级市场的流动性和稳定性。

SEC认为“415条规则”属于程序性规定，并不指定具体承销方式。证券市场的集中化和机构化是经济发展和其他因素的产物，并不是储架注册规则产生的后果。实践中，有许多储架发行仍是以传统的组织承销团的方式进行，并且债券市场的投资者本来就以机构投资者为主，而通过储架注册进行的股票发行所占比例并不高，储架注册制度对个人投资者的“挤出作用”并不明显。

储架注册制度对完善我国发行制度的借鉴意义

储架注册制度能够提高证券市场的效率，已普遍为一些发达国家所采用，除美国外，英国、加拿大、日本、法国、西班牙、比利时等国都有类似的制度，有发展中国家(如马来西亚)也采用了该制度。欧盟在2002年提出要建立类似于储架发行的发行制度。笔者认为，有必要借鉴美国等国的经验，适应我国证券市场的实际情况和发展需要，建立类似于储架注册制度的发行制度，这是因为：

1.储架发行制度有助于提高境内证券市场的融资效率。影响证券市场融资效率的因素主要有三个：发行价格、发行成本和时间。与境外证券市场相比，我国境内证券发行的发行费用并不高，境内股票发行价格也普遍高于境外发行价格。尽管近几年来境内证券市场持续低迷，香港H股大幅上涨，香港证监会的研究表明，一直以来境内A股价格均高于香港H股价格，2005年底A股较H股的加权平均溢价仍有22%。因此影响境内证券市场融资效率的主要原因是审核周期太长和缺乏灵活性。储架发行制度能够简化审核程序，提高发行人融资的灵活性。这正是提高境内证券市场融资效率所需要的。

2.储架发行制度有助于提高境内证券市场的竞争力和吸引力，以应对境外证券市场的激烈竞争。近年来我国境内证券市场融资日渐萎缩。与之相反，企业到境外发行上市蓬勃发展。据统计，2005年发行H股24只，筹集资金1545亿元，增加887亿元；而同年发行A股(包括增发和可转债)只有20只，配股2只，筹集资金338亿元，减少498亿元。大量优质企业到境外上市，引发了大家对境内证券市场空心化和边缘化的担忧，这已引起政府部门、专家学者和证券业界的广泛关注。简单地限制或禁止境内企业到境外上市，并不是解决该问题的合理措施，也不利于企业的发展，关键在于提高境内证券市场的竞争力和吸引力。事实上，方便快捷的再融资是吸引境内企业到境外上市的重要因素之一，这也是境外证券交易所在我国进行市场推广时反复强调的一点。储架发行制度有助于提高境内证券市场再融资的灵活性，增强境内证券市场的竞争力。

3.境内机构投资者的发展壮大和结构改善，为储架发行制度的实施创造了良好的条件。近几年来，境内机构投资者保持高速发展态势，机构投资者的规模加速扩大，结构也明显改善。目前境内证券市场基金管理公司有52家，管理基金222只，基金总规模4626亿份。QFII加快进入境内证券市场的步伐，QFII总数达到32家，获批资金规模59.7亿美元。此外，社保基金、保险基金、企业年金纷纷加快入市步伐，商业银行直接设立的基金公司已有两家。机构投资者队伍的壮大极大地增强了境内证券市场的需求能力。

4.证券发行核准制并不构成储架发行制度的障碍。我国证券发行监管制度已完成了由实行额度或指标控制的审批制到核准制的转变，注册制是今后的发展目标，但证券发行市场化改革是个长期和循序渐进的过程。从美国等国的实践可以得出，储架注册制度不仅适用于证券发行实施注册制的国家，核准制国家同样也可以实施类似制度。如英国就是典型的核准制国家，其《上市规则》(ListingRules)中对储架注册进行了专门的规定。考虑到在我国实施核准制的情况下使用“储架注册”的措辞可能引起误解，有关规则中可使用“储架发行”这一概念。

5.储架发行制度还有助于解决境内证券市场募集资金使用效率低的问题。募集资金使用效率不高，频繁变更募集资金投向，募集资金大量闲置甚至用于风险高的委托理财、违规借贷等是困绕境内证券市场的一个突出问题，这极大地影响了投资者的信心。导致募集资金使用效率不高的原因是多方面的，单次证券发行筹集资金过多是重要原因之一。目前中国证监会采取的措施是用行政手段限制单次证券发行的筹资额。行政措施简单易行，但有关指标的确定具有随意性，且没有考虑发行人的实际情况和需要，缺乏弹性。在设计我国的储架发行制度时，可考虑将发行人的储架发行与募集资金使用情况挂钩，从发行制度的设计上督促发行人提高募集资金的使用效率。

篇4

[关键词]注册制；核准制；实质审查；形式审查

[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号] 1673-0461（2012）11-0085-09

一、引 言

上市公司是证券市场实现可持续发展的重要基石。为避免不良证券进入市场而对市场产生不利影响，世界各国或地区都建立了遴选上市企业的发行上市审核制度，因此，证券发行上市审核制度是证券监管制度的基础和核心。

对上市公司实施准入监管是证券监管的一项基本制度。目前，世界各国或地区都非常重视对证券市场发行上市的监管，大都已建立起完善的证券发行上市准入制度，即证券发行上市审核制度。证券发行上市审核制度是一国或地区证券监管机构对于证券发行上市活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。一般而言，证券发行上市的制度性安排大致包括发行上市审核制度、信息披露制度与发行定价制度等三方面，其中，证券发行上市审核制度是其他两种制度的基础。

中国证券市场从20世纪90年代初建立至今，经过20多年的长足发展，市场规模突飞猛进，迅速成长为全球规模最大的新兴市场，跨入全球最主要证券市场行列。在20多年的发展过程中，证券监管机构以市场化为导向，对新股发行体制不断进行改革和完善，新股发行上市审核制度大致经历了9次重大变革。为了进一步推进中国新股发行上市审核制度的市场化进程，本文在借鉴境外证券市场新股发行上市制度的基础上，并结合中国新股发行制度变革历史与现状，重点探讨中国新股发行上市制度改革的基本方向与基本路径，希冀为新股发行上市制度的进一步完善提供有益建设。

二、境外证券市场新股发行上市制度概况

从理论上分析，证券发行与证券上市是两个截然不同的概念。证券发行是指针对特定或者不特定对象所进行的证券募集与销售的行为，而证券上市是指已发行证券依照法定条件和程序在公开市场挂牌交易的行为，而证券发行上市制度是证券发行与证券上市之间的制度性联系，该制度的存在主要是为了解决已发行证券的流通性问题。

综合考察境外主要证券市场股票发行上市的审核实践，根据发行与上市是否由同一机构按照同一标准来审查的标准，可以将这些主要证券市场划分为两种不同的发行上市制度——发行上市一体审查体制以及发行上市分离审查体制（吴林祥，2005）。

在发行上市一体审查体制中，证券发行与上市均是同一个机构按照同一个标准进行审查，以英国、中国香港为典型。而在发行上市分离审查体制下，证券发行与上市是由不同的机构按照不同标准进行审查，一般是由证券监管部门审查发行资格，证券交易所审查上市资格，如美国、德国、日本、新加坡和中国台湾等地均实行该制度。对比实行发行上市一体审查体制或分离审查体制的证券市场数量，不难发现，境外大多数证券市场都采用发行上市分离审查体制。同时，境外主要证券市场的发行审核以注册制为主，上市审核以形式审查为主，因此，发行、上市审核的效率相对较高。

（一）证券发行制度

考察境外证券市场股票公开发行审核的操作实践，根据证券发行权利是自然取得，还是需要政府授予，以及审核机关是否对发行人的质量作出要求和判断，可以将股票公开发行审核制度大致分为两种，即以准则主义为基础的股票发行核准制（substantive regulation or merit standard）与以公开主义为基础的股票发行注册制（registration）。

核准制是指证券监管机构就发行人及发行股票的实质内容加以审查，符合既定标准方予批准，采取实质性管理原则（substantive regulation philosophy），即发行人不仅充分公开其真实状况，而且还必须符合若干适合证券发行的实质性条件，发行申请是否被批准，主要取决于证券监管机构的具体审查。

注册制又称“申报制”或“登记制”，是指发行人向主管机构申报并依规定完全充分披露公司财务业务等信息，主管机构仅就申报公开的信息进行形式审查，除核实发行申请人是否具备法定的发行基本条件外，主要看其报送的资料文件是否真实、全面，而不进行实质性审查，不对发行人及拟发行证券有无价值作出评审，即遵循完全公开原则（full disclosure philosophy）。

美国和日本是典型的证券发行注册制国家。在美国市场，发行人与中介机构需同时向SEC（美国证监会）和交易所递交发行上市申请，同时获得两者的注册准许后方能上市。其中，SEC对招股说明书的全面性、准确性、真实性、及时性等方面内容进行形式审查，防止发行人公开信息披露出现虚假、缺漏、错误或易使人产生误解的信息，发行人及证券的价值等实质问题不属于其审查范围；不同证券交易所根据其上市门槛对发行人进行形式审查，符合上市标准，即批准其上市交易。

发行注册制和核准制的根本差异在于立法理念。核准制的立法理念认为，证券发行上市是发行人的一项特权，必须经过证券监管机构的同意方可取得。而注册制的立法理念认为，证券发行上市是法律赋予发行人的一般权利，除非发行上市可能损害公众利益，否则，政府不会对发行人权利进行限制或者剥夺。因此，新股发行核准制与注册制的根本区别在于公开发行权利是政府授予还是法律赋予，而不在于公开信息披露的程度、发行审核标准等差异。

同时，核准制与注册制的最关键的区别在于审核机构是否对发行人进行实质性审查，注册制不对企业做价值判断，不要求上市企业必须是优质企业，而核准制则通过专门机构把关，对企业进行实质性审查，过滤掉部分资质不好的企业，即核准制是以法律的形式将质量差的公司排除在股票公开发行之外，以降低证券市场的整体风险。

股票公开发行审查的核准制与注册制区别大致可归结为表1中的相关内容。

（二）证券上市制度

目前，境外成熟与新兴证券市场的上市审查制度大致分为实质审查与形式审查，但以形式审查的证券市场占据多数。

实质审查是指除要求上市申请人须及时、充分且真实年财务业务信息外，还须符合法律法规等规定的其他定量与定性条件，采取书面审查加实地查核相结合的方式，对上市申请材料进行审查，如日本、中国台湾地区等证券市场就属于实质审查。

形式审查是指只对上市申请人提交的申请文件在规范性、完整性与合法性等方面进行形式审查，而对发行人及证券的价值等实质性问题则不属于审查范围，也无权对证券发行及其本身作出实质性判断，如美国、英国、德国、中国香港地区、新加坡等证券市场就属于形式审查。

一般而言，境外证券市场上市制度通常具有以下显著特征。

第一，多元化的上市标准。境外交易所通常已经形成多层次的市场体系，对于不同层次市场，或者是同一层次市场，针对上市申请人的不同情形（如行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等），通常会制定不同的上市标准，NASDAQ、NYSE都拥有多个层次的市场，每个层次的首次上市标准都具有灵活多样的特点，以吸引不同规模、盈利能力、发展阶段的公司上市。在指标选取上，均重点关注财务指标、流动性和公司治理要求等方面。

第二，多元化的上市形式。根据上市申请人的不同情况，境外交易所为其提供多元化的上市形式，既有增量发行上市，又有存量发行上市；既有发行新股筹资上市，又有非筹资挂牌上市。上市申请人可以根据自身情况自主选择上市形式，极大地满足和便利了上市申请人的不同需求。以香港市场为例，目前，香港交易所主板市场主要有发售以供认购、发售现有证券、配售、介绍、供股、公开招股、资本化发行、对价发行、交换、代替或转换（conversion）证券以及创业板转板等多种上市方式。

第三，简单高效的上市审核程序。境外证券交易所对公司首次上市申请仅进行合规性审核，检查公司是否满足首次上市定量标准和定性要求。首次上市审核主要分为公司治理审核和财务审核两部分，重点关注公司财务状况、审计师、公司治理、高管和股东背景、关联交易、政府调查、非正常诉讼和违法违规行为等的信息披露，而不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性等提出实质性审核意见。因此，一般情况下，证券交易所不会轻易否决符合上市标准公司的上市申请。

第四，科学严格的公司治理。境外证券交易所对公司治理监管上可分为对首发上市和持续上市的审核监管，但目的和内容是一致的，旨在加强投资者权益的保护，主要重点是加强股东、独立董事、审计委员会的权利，强化信息披露和行为准则的透明度。

第五，严格的持续上市制度。 与首次上市标准相对应，境外证券交易所通常会制定相应的持续上市标准，以监管上市公司是否能够满足持续上市的地位。持续上市标准通常分为两类，一类是市场化指标，另一类是基本面指标。对于市场化指标，主要是通过市场交易来判断公司质量，而不直接制定上市公司基本面标准，市场化指标主要有公司市值、公众持股量、交易价格等；对于基本面指标，主要从公司运营及公司治理现状等方面关注上市公司是否失去经营能力，或财务状况和经营业绩是否未达到最低要求，基本面指标主要有股东权益、总资产、总收入、公司治理结构方面（年报或半年报的报送、独立董事设置、审计委员会设置等）。

在实践操作过程中，境外证券交易所通常不会单独依赖市场化或者基本面指标，而是综合考虑这两个指标，并给未满足持续上市标准的公司设置一定期限的缓冲期，在缓冲期内，如果能解决存在的问题，重新达到持续上市标准，则公司会继续保留上市资格；如果缓冲期结束后，上市企业仍未能满足持续上市标准，则公司会被作出退市处理。

三、中国新股发行制度变革与现状

（一）中国新股发行体制历史变革

中国证券市场作为新兴加转轨的市场，经过20多年的发展，伴随着市场监管体制的变革，股票发行上市审核制度也发生了重要的变化，其中，发行审核制度先后经历了审批制和核准制。审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。中国现行的新股发行审核采取核准制、上市审核采取形式审查，核准制是介于审批制与注册制之间的一种发行审核制度，审批制与核准制的相关区别参见表2。

在2000年以前，政府对新股发行采取额度制，该额度由国家计委和证监会共同决定，并分配给各省、市、自治区和部委。地方政府和各部委选择符合条件的企业，该企业经证监会发审委通过后即可公开发行股票。1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。

2000年，根据《证券法》的要求，证监会废除了额度制，改行核准制，但发审委的批准仍是企业首次公开发行股票的必要条件。具体而言，中国新股发行制度的变迁大致分为1993至1995年的“额度管理”、1996至2000年的“指标管理”、2001至2004年期间的“通道制”以及2004年至今的“核准制+保荐制的四个阶段（参见图1）。

核准制的第一阶段是“通道制”。2001年3月17日，中国证监会宣布取消股票发行审批制（额度制或指标制），正式实施股票发行核准制下的“通道”管理体制（以下简称“通道制”）。2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”作出具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐，所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（2001年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。到2005年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥318条通道。

核准制的第二阶段是“保荐制”。2003年 10月9日，中国证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并自2004年2月1日起正式实施，标志着中国证券发行制度进入到市场化程度更高的以“保荐制”为基础的核准制阶段。2005年以前，证监会在法律许可的范围内主要采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门批准的规定，据此，证券监管部门对股票发行方式进行了重大改革，在2005年初推出了询价制度，探索实行海外成熟市场普遍采用的向特定机构投资者（询价对象）进行累计投标询价方式来确定新股发行价格。

同时，从1990年证券市场开设至今，中国新股发行制度大致经历了9次重大变革（参见图2）。1992年前，由于种种局限性，采用过内部认购与新股认购证的发行方式，而最早的新股发行没有招股说明书，也没有刊登发行公告。1993年8月，国务院证券委颁发《关于1993年股票发售与认购办法的意见》，允许股票发行采用与银行储蓄存款挂钩的方式。从1996年开始，新股发行施行全额预缴、比例配售、余款即退的方式。1999年，证监会允许股本在4亿元以上的公司向法人配售新股。随后的2000年，证监会又允许发行后总股本在4亿元以下的公司也可向法人配售新股。2001年，新股发行实行上网竞价方式，2002年推出全部向二级市场配售的发行方式。2006年开始推行IPO询价制与网上定价相结合的方式。

2009年至今，针对新股询价制度实施以来出现的一些问题，中国证券市场一共启动了三轮进一步完善询价及认购相关制度的新股发行体制改革。

第一轮改革启动的标志是2009年6月中国证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。此轮新股发行体制改革的主要措施有：一是完善询价和申购的报价约束机制，促进形成市场化价格形成机制，淡化监管部门对新股定价的窗口指导；二是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开，规定任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购；三是要求对网上单个申购账户设定申购上限，单个投资者只能使用一个合格账户申购新股；四是加强新股认购风险提示，提示所有投资者明晰市场风险。

第二轮改革启动的标志为2010年10月中国证监会《关于深化新股发行体制改革的指导意见》。新股发行体制改革的主要措施有：一是进一步完善报价申购和配售约束机制；二是扩大询价对象范围，充实网下机构投资者；三是增强定价信息透明度，发行人及其主承销商须披露参与询价机构的具体报价情况；四是完善回拨机制和中止发行机制。

第三轮改革启动的标志是2012年4月中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》。在过去两年减少行政干预、健全公众公司股票发行与上市交易所的基础上，中国证监会启动第三轮新股发行体制改革，推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求。新股发行体制改革的主要措施涉及五方面内容：一是适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制；二是加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方尽责；三是增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足；四是继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序；五是严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度。

（二）中国新股发行体制的典型特征

目前，中国新股发行上市审核制度的典型特征大致可以归结为以下两点。

一是新股发行上市审核一体化。根据现行《证券法》，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，在实践操作过程中，所有公开发行的股票都必须得到证监会的核准。企业申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。而一旦发行申请通过核准，并由证券交易所上市委员会进行形式化、程序性审查后即可安排上市，即发行与上市是联动的，证监会的发行审核已经暗含或取代交易所的上市审核，发行人在发行之前就已取得了在证券交易所上市的允诺，通过证监会的发行审核就可以在交易所上市，因此，股票发行后就可在证券交易所挂牌上市，这种发行上市一体化的发行制度与台湾地区20世纪60年实行的强制上市制度颇为相似。

但是，这种发行上市一体化的发行制度给市场带来了一定的负面影响，由于证监会的发行审核成为企业发行上市的唯一准入门槛，而通过发行审核的企业数量相对较少，因此，沪深证券交易所便通过各种方式争夺这些通过发行审核的上市资源，而对企业的上市申请审核完全流于形式。迄今为止，企业的公开发行申请通过证监会发行审核后，在申请到交易所挂牌上市时，尚未出现过交易所否决企业上市申请的情形（未符合法定条件或者法定程序的证券发行人除外①）。

二是发行审核以实质审核为主。目前，中国股票发行制度是核准制，且采用实质性审核。证券监管机构根据《公司法》、《证券法》等相关法律、法规及有关规章的规定，对发行人的申请材料进行实质审核，具体内容涉及公司设立及历史沿革、主要股东的基本情况、公司主要业务及主要产品、公司主要财务数据和财务指标（最近三年及当期的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标）、募集资金投向，重点关注公司设立、公司治理、经营业绩、财务指标、公司持续经营能力等问题。

发行审核核准制是以强制性信息披露和合规性审核为核心，但由于以下因素，监管机构也要对发行人的行业、质量、内控和前景等条件进行实质性审查，作为是否核准的依据。

一是上市资源的稀缺性与上市先后的导向性。

二是市场选择机制的不健全要求一定的实质性判断来保证公司的质量。

三是后续制裁机制的不完备、处罚力度及威慑力不够，也需要实质性判断来加以弥补。

（三）中国新股发行制度现状

现阶段，中国证券市场仍然处于新兴加转轨阶段，以炒新、炒小、炒差、炒短等为代表的非理性投资现象都非常严重。在这些非理性投资现象中，又以炒新最为突出和典型，非理性的炒新行为不仅使股价结构不合理，而且又严重损害了广大投资者的权益。

为了分析近期新股发行体制改革的实际效果，本文利用最近三轮新股发行体制改革以来（2009年7月10至2012年7月17日）沪深证券市场的新股发行上市与交易数据进行实证研究。通过对比近期三轮新股发行体制改革后新股在一级市场与二级市场的具体表现，我们发现，新股“三高”现象（高发行价、高市盈率与高超募）有所缓解，新股发行市场化程度有所提升，但仍需进一步加强。具体而言，新股总体呈现以下五大特征。

第一，新股发行市盈率呈现M型态势。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股发行后市盈率均值依次为38倍、51倍与66倍。第二、第三轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板新股市盈率呈现先升后降态势，并在2011年1月，沪市主板、深市中小板、创业板的市盈率达到历史性峰值，分别高达71倍、68倍与93倍。

但从市盈率均值来看，第二、第三轮改革后，不同市场板块的市盈率均值水平呈现稳步下降态势。在第二阶段，沪市主板、深市中小板与创业板市盈率均值分别下降至39倍、46倍与55倍；在第三阶段，沪市主板、深市中小板与创业板市盈率均值继续下降，分别为25倍、29倍与35倍（见表3）。

但随着新股价格破发数量的增加，新股发行市盈率向正常回归，从新股IPO市盈率月份走势图（图3）中可以发现，从2010年11月份开始，沪市主板、深市中小板、创业板新股IPO市盈率呈现下降态势，截至2012年7月17日，沪市主板、深市中小板、创业板新股当月IPO市盈率均值分别下降至23倍、25倍与42倍。

第二，新股发行资金超募现象有所缓解。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例（超额募集资金累计/预计募集资金累计-1）依次为24%、136%与211%。第二改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例仍然较高，分别为48%、103%与156%。第三轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例显著下降，分别降至17%、44%与67%。而且，新股发行资金超募比例与新股发行规模呈现负相关关系，即新股的发行规模相对越小，则资金超额的比例会相对较高（见表4）。

第三，沪市主板新股发行规模显著下降。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板新股发行规模平均值为24.79亿股（参见表4），其中，发行股本最大的是农业银行，高达255.71亿股，发行最股本最小的是正泰电器，为1.05亿股。但是，由于大型上市资源越来越少，因此，沪市主板新股的发行规模也不断下行，第二轮改革后，沪市主板新股发行规模的平均值下降至2.60亿股。在这一阶段56家IPO公司中，发行量最大的公司是中国水电，股本为30亿股，发行量最小的公司是吉鑫科技，股本仅为0.51亿股，发行量低于1亿股的公司共有26家，发行量主要集中在5，000万股至9，000万股之间，其中，5，000万股至8，000万股之间（含8，000万股）的公司有20家。第三轮改革后，沪市主板新股发行规模的均值继续下降，降至1.71亿股，其中，发行量最小与最大的公司分别是喜临门与中信重工，发行规模分别为0.525亿股与6.85亿股。

由此表明，从上市规模来看，目前上海证券市场呈现出多层次结构，正在形成以上证180指数成分股为代表的经典蓝筹板块、以上证380指数成分股为代表的新兴蓝筹板块以及一批处于快速成长阶段、具备未来成长为新兴蓝筹和经典蓝筹的潜力蓝筹板块，这三个蓝筹板块共同形成上交所蓝筹股市场的三个层次。

第四，新股上市首日破发率显著提高。无论是成熟市场，还是新兴市场，新股上市首日破发已经成为常态。在2006年～2009年期间，巴西和印度两国股市的新股上市首日破发比例超过40%，而英国股市的新股上市首日破发的比例要低得多，大约只占10%略多，此外，香港新股上市首日破发的比例超过20%，美国新股上市首日破发比例大约为30%。

第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日收盘价格低于发行价（简称“破发”）的新股数分别为5、16与5，破发率（新股破发数量/新股发行总量）分别为19%、8%与4%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日破发新股数量显著增加，依次为18、39与35，新股首日破发率也显著增加，分别为32%、21%与19%。第三轮改革后，不同市场板块新股上市首日破发数量与破发率继续增加，破发新股数量分别为4、6、6，破发率分别增加至44.%、35%与23%（参见表5）。从目前沪深证券市场新股首日破发数据来看，破发率已同境外新兴市场比较相近。

第五，新股上市首日抑价率显著下降。IPO抑价（即新股抑价率，上市首日收盘价格/发行价格-1）在全球证券市场中普遍存在。在欧美成熟市场IPO抑价率为10%～20%，新兴市场的抑价程度通过在50%以上。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日收盘价格相对于发行价的上涨幅度均值依次为33%、51%与551%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股的抑价率均值都呈现显著下降态势，分别下降至24%、29%与23%。第三轮改革后，（见表5），同欧美成熟市场10%～20%的抑价率比较接近。

但随着新股价格破发数量的增加，每月新股IPO抑价率呈现震荡式下行态势（见图4），从2009年7月份开始，沪市主板、深市中小板、创业板新股IPO市盈率均值呈现下降态势。沪市主板新股IPO抑价率均值一度从最高点130%（2009年7月份）下降至的最低点-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑价率均值也从最高点100%（2009年7月份）下降至最低点0.67%（2011年1月份），创业板新股IPO抑价率均值从最高点106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。同时，由于上海主板市场新股价格破发率的增加，炒作主板市场新股的投资者随之减少，导致上海主板市场新股IPO抑价率又进一步下降，截至2012年7月17日，沪市主板新股IPO抑价率降至-2%。而投资者仍热衷于炒作深市中小板与创业板新股，使得深市中小板、创业板新股IPO抑价率居高不下，截至2012年7月17日，深市中小板与创业板新股IPO抑价率分别高达31%与46%。

四、中国新股发行制度改革的方向与路径

（一）中国新股发行制度改革的基本方向

海外成熟市场的经验表明，发行上市审核机构的作用不是实质判断企业是否具备发行、上市条件，而是制定一系列有关公开发行信息披露的法律、法规，并监督这些法律、法规的执行，以最大限度地保证信息公开、防止欺诈，并对违反市场规则行为的进行惩罚。证券监管机构的监管作用主要体现在两方面，一是审查信息披露，保证信息披露的真实、准确、完整、及时；二是事后惩戒，通过事后严惩违规者达到警戒与威慑作用，确保市场机制正常运行，对发行人及其股票进行价值判断和选择的工作交由投资者自己负责。因此，从长期来看，注册制与形式审核是未来中国新股发行上市审核制度改革的必然趋势。

具体而言，进一步完善新股发行上市制度的基本思路可归结为：遵循市场化方向，从价值判断为主转向以信息披露为核心，强化市场约束，放松行政管制，发行人的投资价值由市场自主判断，监管部门负责督促发行人及时、准确、充分地披露信息，同时，强化事后审查和处罚，通过事后处罚，惩治造假者与欺诈者，并对其他发行人形成威慑，切实保障投资者权益。

坚持市场化改革方向，逐步建立注册制的发行审核制度与形式审查为主的上市审核制度，提高发行上市审核的效率，有效增加股票市场供给量，改变先前股票供求失衡引致的诸多市场问题（如新股发行“三高”问题）。监管部门仅对发行人申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，并通过强制性信息披露要求发行人将所有关于发行人及其发行证券的信息或资料完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则，可阻止其发行，同时，发行人须承担民事甚至刑事责任。

（二）中国新股发行制度改革的基本路径

实现股票发行审核从核准制过渡到注册制，关键在于逐步减少乃至消除行政力量对市场选择股票发行人的干预，从而建立起市场化运作机制。由于中国股票市场仍处于高度集权型行政管理体制中，过渡到注册制的过程必将较为漫长。基于中国证券市场实际情况以及循序渐进改革的发展思路，新股发行体制变革也应遵循“渐进革新与不断试错”的原则。

根据目前的市场条件，发行体制变革的过程可以分为两个阶段。

在第一阶段，正式引入新股发行注册制，采用注册制和核准制并存的原则，由证券监管机构对申请发行材料进行简单的实质判断；适当简化审核程序及内容，有些审批项目可以压缩或者合并，有些审批权限可以下放给其他自律监管组织，如证券交易所。

根据境外新兴市场新股发行审核制度历史沿革的实践，中国新股发行审核制度可能经历较长时间的核准制和注册制共存格局。在机构投资者没有成为投资者主体、相关法律环境尚不完善的背景下，为保护广大中小投资者的利益，核准制审核制度可能会长期存在，这一点可以从中国台湾地区证券市场新股发行审核制度的]变过程中得到印证。从1968年《证券交易法》颁布至1988年《证券交易法》修订前的20年时间里，中国台湾地区股票发行审核一直采用核准制。1988年，中国台湾地区《证券交易法》第一次大规模修订，开始引入新股发行注册制，使股票发行审核兼有核准制和注册制，即新股发行审核进入核准制与注册制共存阶段。2006年1月11日，中国台湾地区修正《证券交易法》，取消新股发行核准制，正式由核准制全面过渡到注册制，这一过程也经历了约20年时间。

在第二阶段，随着法律制度的建立健全、投资者结构的优化、中介机构的发展和完善以及市场机制的初步建立，可以逐步取消实质审核，全面过渡到注册制。在这一阶段，证券监管机构的审核应以合规性形式审核和强制性信息披露为核心，主要监督申请上市企业和中介机构所披露信息的完整性，但对其真实性不负责，即减少直至不再对申请上市企业的资格进行实质性判断，将实质性判断的工作交由中介机构与投资者完成，这一转变的核心就是由实质审核过渡到形式审核，全面实现新股发行审核的注册制。

综上所述，中国新股发行体制从核准制向注册制过渡，涉及到证券市场方方面面的工作，是一项系统性工程。在未来的年份里，新股发行制度向注册制方向平稳过渡，逐步建立市场化的发行制度，将有助于改变股票市场扭曲的供求关系，夯实理性投资、价值投资与长期投资的基础，能极大地激发出中国股票市场的发展动力与增长潜力，促进中国股票市场回归正常的发展道路，使资本市场更好地适应与服务中国实体经济的快速发展。

[注 释]

①2008年3月5日，立立电子首发申请过会，准备7月8日挂牌上市。但在上市前一天，一家媒体发表立立电子涉嫌“资产腾挪、二次上市”，质疑其掏空浙江海纳资产。立立电子的上市之路戛然而止。2009年4月3日，中国证监会发审委否定了宁波立立电子的首发申请，撤销立立电子公开发行股票核准决定，这是证监会首次做出发行撤销决定，立立电子成为中国证券史上首例募集资金到位但上市申请最终被否的公司。

[参考文献]

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[2] 华 生.启动发审制度全面改革的枢纽[N]. 中国证券报，2012-04-16.

[3] 吴林祥.我国股票发行上市审核制度：问题与完善[R]. 深圳证券交易所研究报告，2005.

A Study on the Reform of China’s IPO System

Liao Shiguang

（Development & Research Center， Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200135，China）

篇5

关键词：证券市场；证券监管；上市公司

证券市场国际化是指以证券为媒介的资金运动实现了跨越国界的流动，与此同时经营证券的经济主体也实现了跨越国界的运作，其内容包含四个方面：一是证券投资主体的国际化，二是证券筹资主体的国际化，三是证券经营机构的国际化，四是证券运行规则的国际化。

一、中国证券市场国际化的背景

(一)国际背景

经济的全球化、证券化发展使得世界各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时带动了证券筹资、证券投资和证券服务业的国际化。随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。其一，世界各大证券交易所正走向国际化，它们拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是2o％，阿姆斯特丹证券交易所是4o％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。其二，世界各主要证券市场大量吸收外国上市公司的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；nasdaq正在尝试将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。世界证券市场发生的这些变化无不显示着当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展这样一种趋势

(二)国内背景

首先，中国证券市场走向国际化是由本国国民经济日益稳步发展的要求决定的。自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入wto的重要承诺之一。中国加入wto在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入wto后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。

二、中国证券市场国际化的障碍因素

1982年中国国际信托投资公司发行国际债券，标志着中国证券市场国际化的开始。随后1991年底发行第一只b股——上海电真空b股，到2002年3月底，我国b股市场有上市公司112家。此外，还发行了h股、红筹股、n股和adr(美国存托凭证)、国际债券，筹集了大量国际资金。但是，我国证券市场的国际化发展仍处于起步阶段，即注重证券市场筹资功能突破国界，而国际化程度较高的证券市场则更注重筹资主体和投资主体的国际化。影响我国证券市场国际化的障碍因素主要有以下几个方面。

(一)存在结构性缺陷

1．股权结构不合理。我国证券市场不仅按投资对象的权利和义务划分为普通股和优先股，而且按投资主体的身份划分为国家股、法人股和个人股等。在上市公司中，能够流通的股本只占总股本的30％左右，约占70％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。这与国际证券市场股权全流通的要求相差太远。而且在我国证券市场上，大多数上市公司的不能流通的国家股或法人股占绝对控股地位，造成“一股独大”“同股不同权、同股不同利”等不合理现象，违背了证券市场“同股同权，同股同价”的基本原则。

2．股票市场与债券市场失衡。即一方面股票市场与债券市场之间发展失衡，债券市场亟待发展完善。资料显示，在发达国家公司债券的融资额一般是股票融资额的3至10倍，200

0年美国证券市场共有近1600家上市公司发行债券融资，只有不到200家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年公司债券融资额与股票融资额的比例约为1：7。2001年188家企业发行股票筹资1046亿元，而公司债券融资额不到170亿元。沪深两个交易所上市的企业债券更是少到仅有10只。另一方面单就债券市场本身来说也是失衡的：其一，债券发行市场规模庞大，而流通量却很小；其二，国债市场大，企业债券市场小。2000年证券市场总融资额为6400亿元，其中国债发行额为4800亿元，股票筹资额为1400亿元，企业债券筹资额为200亿元；国债现货交易总额为4200亿元，回购交易额为1．47亿元，企业债券全年交易总额为0．069亿元，而沪深两市的股票、基金年交易额为6．46亿元。

(二)规模偏小，难以与庞大的外国资本竞争

与国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的规模偏小。-4j据有关资料显示，到2002年4月底，纽约证券交易所2383家上市公司的市价总值已达108757亿美元，nasdaq的市价总值为24018亿美元，东京股票交易所的市价总值为24804亿美元，法兰克福证券交易所为10908亿美元，伦敦证券交易所为21697亿美元。-5j而同期，中国沪深两市上市公司总数为1164，市价总值45424亿元人民币(相当于5493亿美元)，总流通市值为14875亿元人民币(相当于1798亿美元)。另外，证券市场的相对规模也比较小，这可以从国民经济的证券化率来看。我国的证券化率远远低于发达国家，也远远低于一些发展中国家，1998年我国证券市场市价总值占gdp的比重为24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占gdp的比重为7．2696(2001年为15％)。而同期，发达国家的证券化率英国为154．3％，美国为135．5％。发展中国家的泰国为50．2％，墨西哥为33．5％，韩国为29．4%。

(三)参与主体不成熟

1．证券经营机构缺乏竞争力。与发达国家的证券经营机构相比，我国的证券经营机构不但规模小、资金实力弱，而且在专业化经营能力、产品创新能力、经营管理水平、高级复合型人才等很多方面与国外跨国证券经营机构存在着巨大的差距。首先是资产规模小。我国的证券公司在经历1999年和2001年两次增资扩股后的注册资本总额为800多亿元人民币，约合100亿美元左右。其中注册资本最高的银河证券为45亿元人民币(约合5．4亿美元)，而美国的雷曼兄弟、摩根、美林集团的注册资本金分别为40亿美元、25亿美元和20亿美元。2000年我国101家券商机构净资产总额为652亿元(约合80亿美元)，而美林集团、摩根和雷曼兄弟的净资产分别为127．6亿美元、141．2亿美元和87．7亿美元。其次是专业化经营能力弱。国外一些大型证券经营机构一般具有自身的业务特长，比如美林证券公司擅长证券发行、承销、重组，而所罗门兄弟公司则在票据发行和债券交易方面见长。反观我国证券经营机构，则业务结构雷同、种类单一、创新能力不足。目前我国证券机构90％以上的利润来源于经纪、承销和自营三大业务。另外，我国的证券中介机构普遍缺乏市场公信力，甚至有的中介机构与上市公司联合做虚假信息披露，严重损害了投资者的利益。

2．投资者不成熟。在目前证券市场上。我国6000多万投资者中散户占99％以上，散户持股比例也在95％以上。在这样的投资者结构下，市场投资理念必然容易受到投机、跟风、重投机收益轻投资效益等观念的影响。另外，市场的机构投资者行为不规范，各种违规违纪现象层出不穷。这可以从我国证券市场近几年来出现的“坐庄”“基金黑幕”、恶意炒作、包装垃圾股等现象得到印证。

3．筹资主体——上市公司质量堪忧。上市公司的质量直接关系到证券市场的正常运转。如果上市公司质量不高，所发行的股票无人问津，证券市场的交易就不可能活跃。目前，我国上市公司的质量不容乐观。一方面，一些上市公司的上市动机不纯，其上市的目的不是为了使公司有一个更好的经营基础，而是为了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈钱”。另一方面，很多上市公司的经营业绩欠佳。有人通过实证分析表明，我国a股市场上市公司业绩自1996年以来逐年下降。a股市场的上市公司净资产收益率从1996的9．59％下降到2000年的7．63％，亏损面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，与此同时亏损额从1996年的20．69亿元上升到2000年的136．89亿元，亏损盈利比从1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至达到23．02％。而且还存在“一年绩优、二年绩中、三年绩差”这样的怪现象。其原因主要是上市公司没有真正建立起法人治理结构。没有正确理解上市公司的权利与义务。

4．证券监管力量不足、不规范。我国证券市场监管体制方面与发达国家和国际惯例相比有很大的差距。主要表现在以下三个方面：一是监管体系不完善。没有建立起政府监管。行业自律和社会监督等多层次的监管体系。二是监管制度不严。目前我国证券市场监管的最大缺陷在于查处力度不够、制裁措施不严厉，导致我国证券市场的“违规成本太低”。市场上违规现象频繁发生。三是监管中的计划经济色彩过浓。政府的政令干预过，曾经多次打压股市并获得成功，导致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市场化运行存在机制障碍

这种障碍突出表现在计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用尚不协调。如上市企业的选择、企业上市目标市场的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。法律架构和监管制度与国际证券市场运作惯例存在较大差距也是机制障碍的表现之一。

此外，人民币不能自由兑换、利率机制还未实现市场化、金融市场发展不完善等都影响中国证券市场国际化的进程。尽管我国证券市场必然要走向国际化。但是由于存在股权结构分割。市场透明度低。监管的政府意志过于直接。市场系统风险较大，市场没有做空机制等问题。因此，如果在这些问题没得到很好解决之前就贸然开放国内证券投资，极易招致国际投机资本的袭击，引起证券市场的动荡，从而影响整个国民经济的稳定发展。为此，应结合我国证券市场的现实国情，明确我国证券市场国际化的必要性和目标，选准国际化进程的起点和突破口以及具体实现方式、途径和步骤，制定出合理的发展战略。

三、中国证券市场国际化的若干建议

笔者认为应该坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略，走“渐进式国际化”的道路，逐步推进中国证券市场的国际化进程。

(一)建立统一、多层次的市场体系

要建立主板市场与二板市场，场外交易市场与场内交易市场，股票市场、债券市场和衍生金融工具市场等等同时并存的多层次市场体系。加紧建立二板市场和场外交易市场，为包括高新技术企业在内的中小企业开辟直接融资渠道；在继续完善股票市场的同时积极发展债券市场；同时还将继续推进金融创新，积极稳妥地发展金融衍生工具市场，使我国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

(二)改革证券监管体制，提高市场运行机制的市场化程度

证券监管层应逐步从“裁判员”兼“运动员”的角色，转变为只当“裁判员”、主要负责市场运行规则的制定和维护。当前证券监管工作的着力点应该放在尽快实现证券发行和定价市场化运作，提高其透明度，完善退市机制等方面。要取消证券发行和上市的指标限制，取消规模、行业和所有制的限制，取消证券发行的价格限制。发行的规模、定价完全取决于筹资者自身需要和投资者的认可程度。同时，逐步建立起政府监管、行业自律和社会监督三位一体的监管体系，突出培育行业自律组织发展完善，使其成为监管体系的中流砥柱。

(三)发展壮大国内证券经营机构，提高其国际竞争力

加入wto后受冲击最大的就是证券经营机构。面对大型跨国证券机构的挑战，我国的证券经营机构应该在认真分析和预测环境变化的基础上，找准市场定位，制定科学合理的国际化发展战略，明确战略目标、战略重点和战略步骤，走特色化的发展道路。最为关键的是选准自身的市场定位。国内证券经营机构发展壮大自己的途径主要有：一是通过增资扩股、兼并重组提高资本实力，扩大资金规模，力争实现规模化经营。二是寻求与国际知名大型证券经营机构的合资、合作，成立中外合资证券经营机构。在合作过程中学习先进经验，培育自身的创新能力。三是重视人才的培养和开发。对于智力密集型的证券经营机构来说，人才就是竞争力，人才就是资本，因此必须重视人才的培育和开发，重视公司文化的培育，尽力为公司员工个人才华的发挥提供良好的平台。

(四)通过各种途径发展壮大机构投资者

一方面，继续大力发展开放式基金。目前国内开放式基金尚处于起步阶段，发展开放式基金经验还不足。但是开放式基金已经成为发达国家证券市场上主要的机构投资者，因此可以借鉴国际成熟经验发展我国的开放式证券投资基金。另一方面，也可以引进外国战略机构投资者。这方面可以借鉴发展中国家开放证券投资的成功经验，引入合格外国机构投资者，即qfii(qualified foreign institutional investor)制度。qfii制度是近30年来发展中国家渐进式开放本国证券市场的一种制度。在qfii制度下，投资额度、投资范围、投资方向和资金的汇入汇出都受到本国政府的严格限制，主动权在主权国家，因此不会对本国证券市场造成大的不良影响。

(五)尽快完善我国证券市场的法律体系

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    关键词:住房抵押贷款:证券化:必要性

    一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

    虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行,没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态,但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟,相信在中国也将日益显示出其价值所在,并将具备广泛的应用前景。

    (一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

    并非所有的资产都适宜证券化,其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流,即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时,主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高,所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

    (二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

    一方面居民储蓄业务总量相当可观,庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外,抵押支持证券的信用级别高(一般为AAA或AA级),风险较小,收益率略高于国债,因此居民乐意购买。另一方面,居民的金融意识在不断增强,消费心理日趋健康,对这一新的投资工具能很快予以接受。

    (三)我国证券市场已初具规模

    我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场,以及上海、深圳两地证券交易所,STAQ系统和NET系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

    (四)我国已有相当数量的机构投资者

    随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开,将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金,必然要到证券市场上寻求出路,社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会,只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券,又有政府信用的担保,风险较小,收益比较稳定,恰能满足这些机构投资者的投资需求,同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

    (五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

    资料显示,抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益,抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年,中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式,其规模快速扩大。据人民银行统计,至2007年6月末,全国商业性个人住房贷款达到25720亿元,到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

    二、证券化的基本原理

    (一)住房抵押贷款证券化的基本思路

    1 建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户,其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况,具体可以从三方面完善相关制度:第一,加强储蓄实名制建设,建立以个人账户为主的结算制度:第二,健全全社会的信用基础;第三,完善个人信用评价体系。

    2 加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先,住房抵押贷款的规模是证券化的基础,应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次,丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=,完善一级市场的风险控制机制,建立个人信用的登记制度,加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

    3 加强SPV(特设中介机构)风险管理,SPV的运用也面临各种风险,主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。SPV成立后,有助于提高或强化SPV信贷力度,有利于提高BMS(住毫低押贷款支持证券)的资信评级,从而增强投资者信心,吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险,通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者,从而化解银行业的部分风险。

    4 加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场,其中有大量的中介机构参与,市场关系错综复杂;其次,抵押贷款证券化作为一种金融创新,需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

    (二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

    住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色,相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立,直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能:(1)购房者,作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务;(2)住房抵押贷款银行为发起人,其职能是组建资产池,并将其出售或转移给SPV;(3)SPV的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款,接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券;(4)评级机构,提供资产评级;(5)信用担保公司,对住房抵押贷款进行信用增级和担保;(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

    三、推行我国住房抵押贷款证券化的建 议

    (一)大力推动金融体制改革

    第一,必须以产权改革为核心,加快国有银行商业化改革的步伐,建立与市场经济相适应的现代银行体系,从源头上规范抵押贷款的管理,实现抵押贷款的标准化服务。第二,必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三,必须完善和优化现行的利率体系,只有实现银行存贷款利率的市场化,才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四,必须改革和完善现行的债券发行制度,政府只需审批年度的发行规模,至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

    (二)取消市场限制,培育投资主体

    在住房抵押贷款证券化参与者中,机构投资者已成为最大的投资者。因此,有必要在加强监管的

    前提下,对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制,逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

    (三)规范信用评级和担保体系

    信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据,独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言,我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式,即以身份证登记为基础,以存款实名制为契机,推广建立个人账户体系,通过银行问的联网、地区间的联网,最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外,借鉴国际经验,尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构,并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制,为住房抵押贷款的发展提供保障。

    (四)完善相关的法律法规

    一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规,如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规,结合资产证券化本身的特征,制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看,住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新,这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

    (五)培育抵押贷款证券化市场

    要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括:一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序,住房抵押贷款证券才能有效流动,其效应才能真正得以发挥。目前,我国证券化方面的法制建设还很滞后,推行住房抵押贷款证券化,有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和I房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时,应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构,建立多元化的投资融资机构,推进金融机构经营机制的转换,扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款,形式单一,且限制条件严格,这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况,我们应学习国外经验,吸收一些适合国情的贷款形式,如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等,从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

    (六)建立完善的抵押市场担保体系

    开展住房抵押证券化必须解决好两个问题:一是在庞大的住房抵押贷款市场中,建立起健康有序的信用关系和信用体系,提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件,增强抵押贷款的清偿能力,减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中,增强抵押证券的安全性和清偿能力,提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用,加强对抵押贷款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持,因此设立专门的证券化担保机构,为抵押证券提供信用支持和担保,对整个住房抵押贷款证券化体系而言,是十分重要的。借鉴美国的经验,在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段,应由政府出面提供担保,这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉,为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

    (七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

篇7

八菱科技中止发行，成为中国股市中止发行第一家。看似偶然的事件，其实是中国股市发行制度演变至今的必然结果。首先回顾一下这一事件的主要过程。

2011年4月11日，八菱科技通过深交所首发上市的申请。

6月1日，公司刊登了《招股意向书摘要》和《初步询价及推介公告》。

6月2日，3日和7日，公司在网下进行初步询价，并同时在深圳、上海和北京三地进行现场推介。

按照原计划，八菱科技应在6月8日确定发行价格、可参与网下申购的配售对象名单及有效申报数量，刊登《网上路演公告》。

然而由于在路演推介过程中，只有19家机构参与了询价，询价机构数量未达到法定下限，依据《证券发行与承销管理办法》第32条中规定，“初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。八菱科技被迫中止发行。

由于询价对象不足20家而导致发行失败，是国内A股市场发行失败的首例。八菱科技首发上市是否还有转机?按照证监会相关规定，发行人在中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行，这做法在成熟市场非常普遍。证监会今年4月向八菱科技核发过会文件，批复自核准发行之日起6个月内有效。这意味着八菱科技在今年10月份核准文件到期之前，还可以选择恰当时机再次发行。

中止发行的原因和影响

A股市场首现中止发行案例，无论是公司内部存在问题还是发行机制弊端所致，都应该引起我们对此事的高度重视。深究其背后原因，解析对市场的影响才能进一步为发行上市提供前车之鉴。

八菱科技发展前景遭到质疑。八菱科技遭遇询价机构如此冷对，与公司募集资金使用方向的发展前景不无关系。

首先，八菱科技本次募集资金将投资于新增汽车散热器、汽车暖风机生产线项目和技术中心升级建设项目，分析人士认为目前国内汽车产能已经过剩，八菱科技在这种情况下扩充产能，存在较大的风险。

其次，八菱科技过分依赖大客户。近年来公司对前5名客户的销售额占营业收入总额的八成左右，其中近两年对上汽通用五菱一家的销售额就占营业收入总额的64.44％和59.76％。如果主要客户需求下降，或转向其他汽车零部件供应商采购相关产品，将给公司的生产经营带来不利影响。对主要客户如此强的依赖性，难免会引起投资者的担忧。

保荐机构资源不足。如果说八菱科技发行失败的直接原因是提交有效报价的询价对象不足20家，那主承销商――民生证券对此负有不可推卸的责任。无论是事前缺乏和询价机构做广泛而有效的沟通，还是由于主承销商的投研机构对八菱科技估值过高，脱离了询价机构可接受的范围，最终导致参与询价的对象少于20家，这在中国股市实属罕见。

按照目前的发行管理办法，除了证券业协会公布的询价名单外，保荐机构可以自行推荐询价机构。即参与询价的机构若不足法定要求，券商可以寻找“关系户”帮忙“凑数”。然而民生证券在八菱科技询价过程中，无论是民生证券未尽全力也好，还是民生证券资源有限也罢，八菱科技最终中止发行，都引起市场对民生证券实力的质疑。民生证券今年的保荐项目虽然不少，但质量都一般，对机构已缺乏吸引力。另外，前期买入民生证券所承销股票的询价机构，很多已遭遇股票破发的损失，特别是在网下申购破发风险越来越大的环境下，机构参与询价更为谨慎。

八菱科技发行中止的案例或将引领投行业重新洗牌。由于询价对象数量不足导致公司发行中止，这不仅给公司上市带来困扰，对保荐机构也是很大的挑战。首例发行中止的出现，增加了证券公司新股保荐与承销业务的风险。与此同时，新股风险对券商直投，自营，资管等业务的约束也更加明显。从行政管制下“新股不败”的无风险业务到如今发行中止的风险业务，新股将更加考验证券公司投行、直投、自营，资管等业务线的专业能力

执业水平和服务水平。投行业在今后会出现“优胜劣汰”的格局，一些强势券商今后将会更容易获得P0企业认可，而中小券商，尤其是资源有限的券商可能会被企业抛弃。保荐机构在寻觅优秀保荐对象的同时也会面临发行主体的考验。

市场环境的约束。目前二级市场表现低迷，新股破发频频出现，新股首发市盈率也随之下降。而随着二级市场价格的不断降低，开始倒逼一级市场挤掉水分。高市盈率、高中签率，高破发率在新股发行中屡见不鲜，新股发行中止是市场“三高”现象的爆破点。破发层出不穷，市盈率高居不下，新股有效报价家数出现个位数，新股“中签”如“中弹”的局面打破了“新股不败”的神话，投资者的开始回归理性投资。

在八菱科技之前，双星新材以最少6家有效报价家数出现，其也因65.5％的史上最高中签率让投资者咋舌。其它出现有效报价家数少于10家的还有中京电子海能达西龙化工，分别为7家，7家，8家。破发甚至上市首日即破发也已不足为怪。截至6月25日，今年上市的161家上市公司中，破发的比例竟高达87％。

市盈率高居不下也是市场重点关注的问题。2011年以来，平均发行市盈率从一月份最高的80.38倍，下滑至三月份的56.71倍，随后更是直接下降到六月份的31.59倍。发行市盈率出现大幅下滑，这进步要求上市公司的发行价格逐渐趋于理性，过高的估值终将得不到投资者的热捧。(见图)

定价机制不合理。根据《证券发行与承销管理办法》的相关规定首次公开发行股票，应当通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内，通过累计投标询价确定发行价格。主承销在询价之前出具一份发行主体的投资价值报告书，对发行人股票的合理投资价值进行预测。由于主承销商和发行主体之间存在一时的“利益共同体”关系，希望发行价越高越好。所以多数时候，承销商出具的投资价值报告书会高估发行价。

在询价阶段，承销商期望询价机构提高新股报价，以实现其高价发行的愿望。同时，按照目前的询价制度，询价机构低报发行价可能失去网下配售资格，因而其为了分享新股筹码，也不得不提高发行报价。这种新股定价方式，背离了发行公司的基本面和股票应有的估值水平，导致新股定价扭曲。

两年来新股发行体制改革的推进进一步健全了市场化的价格形成机制增强了股票发行中的市场约束力量。虽然改革取得了

定的成效，但是中止发行机制，询价制度及存量发行等方面存在的弊端还需进一步改善。在新股上市首日大比例破发，以及次新股后市连续大跌的情况下，市场发挥了自我调节功能，发行市盈率也逐步下降。

市场化发行背景下，新股破发的出现是必然的，

“新股不败”神话的破灭，同样是必然的。但新股出现如此之高的破发现象，却总让人感觉是不正常的。而失去了“窗口指导”的市场化发行，并没有真正体现出“市场化”的特征，反而演变成了发行人圈钱的“市场化”，以及保荐机构窃取市场利益的“市场化”。“星星之火，可以燎原”，虽然目前只出现一家发行中止案例，但是随着市场化约束机制的践行，在中国市场化环境下，或将引导整个市场的变革。

新股发行中止的启示

八菱科技中止发行再次说明，发行人在面对投资者时，应该坦诚相待，合理定价，要慎重考虑投资者利益。发行人和保荐人在利益的驱动下，总是希望价格定得尽可能高，这将导致“打新”成为一项风险非常高的投资，询价对象的参与激情将会遭受极大的打击。发行人漠视二级市场投资者，最终损害的还是自己的利益。新股发行被迫中止将会成为一个转折点，给发行人带来极高的警惕。

慎重选择募投资金方向。首先，公司募集资金使用方向的未来发展前景是投资者重点关注的问题。公司应寻求业务利润增长点，特别是在公司的持续盈利能力上寻求突破点，尤其是公司持续盈利能力更是监管部门和投资者重点关注的对象。2010年创业板发审委全年审核168家企业，审核通过企业143家，通过率85.12％。对于未通过的25家企业，共有17家首发企业因持续盈利能力受到质疑而未获发审委会议通过，占全部未通过企业量的68％。

其次，对投资者要有完整的信息披露，投资者只有完全了解公司的发展状况，才能理性投资。公司上市之前，投资者能够了解公司的途径无非招股说明书和券商的投价报告书。然而，考虑到自身的利益问题，券商在保荐公司上市时难免会有包装、润色之嫌。特别是考虑到今年以来“上市潮”涌动，新股以每月平均27家的速度上市，投资者特别是机构投资者有更多的选择范围，如何使其全面正确的认识公司是发行上市应该重视的问题。

寻求合理定价。发行人和保荐机构在发行时应该给公司的价值一个合理定位，不要只为“圈钱”而高估了公司的发展前景和增长空间。随着破发潮的出现，即使公司在发行时以高价发行，如果公司业绩难以支撑高市盈率的股价，迟早也将会出现破发。更进一步，公司的利润达不到投资者和监管部门的要求，破发之后还可能面临暂停上市或者退市的风险。

选择有实力的保荐机构。八菱科技事件将会给拟上市公司敲响选择更有资源和实力保荐机构的警钟。公司上市需要耗费巨大的时间和财力，没有任何公司希望在此过程中出现意外。只要通过证监会的审核，上市就十拿九稳的想法，也会因八菱科技因询价机构不足中止发行而改变。从这个角度上讲，如果保荐机构拥有充足的资源和实力，就可避免此种局面的出现。在投行业不断洗牌的大环境下，上市公司选择保荐机构更应该慎重。

正确选择发行时机。公司选择在何时发行股票是影响发行是否成功的一个重要因素。公司业务能否持续盈利，公司的预期发行价格和市场环境是否匹配都是公司发行时需要考虑的问题。

合理安排询价路演活动。路演推介是整个推介过程的核心，推介活动的策划组织、沟通对象的选取，都会直接影响到询价机构的报价。同时也是上市阶段日程最紧张，事务最繁忙的阶段。按照目前的询价制度和惯常的做法，一般公司在拿到批文的第三天就开始进行三地或四地的路演，一对一、一对多。网上路演、反路演，马不停蹄，疲惫异常，但从效果来看，各不相同。

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关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性

中图分类号：F830.589　文献标识码：A　文章编号：1007-4392(2011)02-0033-03

一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。

(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为AAA或AA级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

(三)我国证券市场已初具规模

我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，STAQ系统和NET系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

(四)我国已有相当数量的机构投资者

随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

二、证券化的基本原理

(一)住房抵押贷款证券化的基本思路

1　建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。

2　加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

3　加强SPV(特设中介机构)风险管理，SPV的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。SPV成立后，有助于提高或强化SPV信贷力度，有利于提高BMS(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。

4　加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给SPV；(3)SPV的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

三、推行我国住房抵押贷款证券化的建　议

(一)大力推动金融体制改革

第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

(二)取消市场限制，培育投资主体

在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的

前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

(三)规范信用评级和担保体系

信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。

(四)完善相关的法律法规

一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

(五)培育抵押贷款证券化市场

要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和I房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

(六)建立完善的抵押市场担保体系

开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。

参考文献：

[1]邓伟利，《资产证券化一国际理论与中国实践》[M].上海：上海人民出版社，2003。

[2]何小锋，《资产证券化》[M].北京：北大出版社，2002。

[3]袁靖，《我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议》[J].《财务与会计：理财版》，2007(5)。

[4]何德旭，《中国住房抵押贷款证券化可行性分析》[J].《金融研究》，2000(9)。

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关键词：信用；投资银行；信用风险

文章编号：1003-4625(2009)07-0074-05　中图分类号：F832.33　文献标识码：A

自1997年7月亚洲金融危机爆发以来，信用风险已成为世界性最热门的话题之一。尤其2007年发生于美国的次贷危机，这场金融飓风冲击着美国经济，也牵动着世界的神经；2008年贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券的相继破产，更是向我们昭示了投资银行面临着巨大的信用风险。因此，对投资银行信用风险的理论认识及做好防范措施是摆在我们面前的最重要、最紧迫的问题。

一、信用与投资银行信用风险

信用是在人类社会中随着商品交换的产生和发展而出现和发展的，是在私有制产生之后而出现的经济范畴。“经济意义上的信用是一种借贷行为，指以偿还为条件的价值运动的特殊形式，它在所有权不改变的前提下，暂时转让使用权，具有受信和授信两方面的含义，在现代经济社会中，信用关系无处不在，它作用于社会经济各个领域、各个部门、各个层次。

信用的基本特征是资本所有权和使用权的分离，这种分离是风险的根源，信用关系是以风险为前提而存在的，自信用关系产生之时，信用风险也就随之诞生，二者是孪生体，信用与金融风险并存。所谓信用风险是指金融机构的信用授与(贷款、有价证券等)因受信者的经营情况恶化等原因不能按当初约定偿还而产生的风险。信用风险是商业银行的传统风险，即债务人不能履行还本付息义务而使债权人受到损失，甚至破产，在信用过度膨胀的情况下，更易如此。

二战后投资银行的业务远远超出了证券承销和经纪范围，还从事企业并购、资产证券化及大量衍生证券交易等，投资银行面临的风险增加，范围扩大。人们在分析投资银行经营中的信用风险时，延伸和拓展了经济学意义上的信用，不单指狭义的信贷行为，还包括一般意义上的信用，即履行跟人约定的事情，遵守诺言，实践成约。因此，投资银行的信用风险不仅包括贷款性业务中存在的商业银行传统信用风险，还包括证券交易中的信用风险，即交易对手没有按时足额履行证券资产交割或资金支付义务带来的风险，或合约市值波动时，在合约有效期内引发的潜在信用风险；以及在证券发行、购买中由于发行者隐瞒真实信息、不履行合约规定义务而造成发行困难的风险。从以上分析中，可把现资银行的信用风险定义为：订约另一方(客户/交易对手)不能履行合约承诺时使投资银行遭受损失的可能性。

二、信用风险理论解释

信用关系的发生是以交易一方对另一方进行资信调查相信其履约能力为前提的，但实际上，由于人的有限理性及信息的不对称等原因致使交易间的信用关系遭到损害，从而形成信用风险。

(一)人的有限理性

传统经济学认为，经济人是完全理性的，他们总能作出最优的选择，以满足既定条件下的均衡。但是由于环境的复杂性，以及人类自身的限制，不可能对某一件事所有的备选方案和实施后的情况，了如指掌。因此，西蒙认为人们在实际决策过程中追求的是“次优”的满意标准，而不是“最优”的标准，即经济主体的行为并不是一种完全理性的而是有限的理，有限理性必然会产生经济活动上的风险性。就经济体来看，企业的有限理性，使它对经济过程的决策在很大程度上并不完全熟知，不确定性的经济状况使企业活动充满了风险，稍有不慎，就可能遭受损失。

(二)信息不对称理论

信息经济学是研究在非对称信息情况下，当事人之间如何制定合同(契约)及对当事人行为进行规范的问题。在现实经济生活中，由于社会分工和专业化的存在，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识是很难相同的，交易双方不可能拥有完全的信息。更常见的是，交易双方所拥有的信息是不对等的，一方对自己信息的拥有总是多于另一方，即现实经济生活普遍存在信息不对称。而交易双方都会利用自己所拥有的信息使交易朝自己有利的方面发展，最终博弈的结果是，总有一方由于信息的劣势而遭受损失。

由于人类社会在经济活动中普遍存在信息不对称和信息不完全的缺陷，这使得人们可以在非个人交换形式中为自己获取不正当利益和租金；在非均衡化的市场运行中，竭尽全力使交易利益内化、使交易成本和费用外化、逃避经济责任等等，因此，信息不对称是信用风险产生的重要原因之一。

非对称信息(asymmetric information)大致可以分为两类：一类是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由当事人的行为造成的，发生在当事人签约之前，称为事前非对称，在这种情况下，交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的，处于信息劣势的一方缺乏相关信息，但可以知道相关信息的概率分布，并据此对市场形成一定的预期；第二类信息是内生的，取决于行为人本身，它出现在签订合同之后，也称为事后非对称。第一类信息将导致逆向选择(Adverse selection)，第二类信息将产生道德风险(Moral hazard)。这两种情况在金融市场上出现就会降低市场机制的运行效率，影响资本的有效配置，造成金融风险。

三、投资银行信用风险产生的理论解释

投资银行在签订贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险。具体包括：投资银行在承销证券时对证券发行者的信息了解不完全而受到的违约风险；对客户进行融资或融券及其他贷款性业务遭受的道德风险；在交易业务中，交易对手的违约等。

(一)发行中逆向选择导致的风险

投资银行在选择发行公司时会产生逆向选择。在证券发行市场上，假定市场参与人只有发行公司、证券机构。发行公司期望上市发行以获取投资资金，对于如何使用这笔资金，以及投于何处、投资收益如何、风险概率等问题显然比证券机构具有更多的了解。证券机构只能通过上市公司的财务报告等渠道了解发行公司的内部信息。在通常情况下，证券机构不可能完全了解上市公司的各种真实类型和战略空间等，只清楚大致的概率分布。在相关信息占有方面，证券机构相对来说处于劣势地位，而且双方对于这种情况是清楚的。由于这种博弈双方信息占有的不对称，证券机构就不能对发行公司的资金运用、投资回收、道德风险等作出可靠的判断，也没有一定的标准去比较众多发行公司之间资金的运用质量、收益率、投资风险等。因此对证券机构来说，认购上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望业绩来确定自己承销发行公司股票的价格。对于绩优发行企业来说，这样的期望价格就低于其实际价值，又因为发

行公司处于信息优势地位，能够对自己的逆向选择和道德风险作出正确客观的评价，因此发行公司能判断出证券机构对自己公司发行的股票定价是高估还是低估。那些绩差发行企业就利用这种与证券机构处于信息不对称的地位，积极“粉饰”和隐蔽自己的真实类型，尽量利用证券发行市场为其集资。而那些绩优发行企业则尽可能避开证券市场集资，以谋求其他途径为企业集资来扩大其经营规模。这样，由于上市公司与证券机构处于信息不对称地位，不仅会促使资本流向绩差企业，而不是流向绩优企业，而且会导致绩差企业的道德危机，投资银行因此承担发行风险。

实际上，由于信用环境和法制环境上的软约束，无投资级(non－investment grade，一般指信用评级在B级以下的企业)发行企业会利用私人信息，隐瞒自身的资信情况、经营业绩和风险状况及财务状况，使得投资银行无法获得真实的“完全信息”，使其作出逆向选择，与“目前状况较好”的劣客户合作而拒绝与极有发展潜力的好客户合作。尽管投资银行可能以后通过进一步核实获得这些被隐瞒的信息，但这已是滞后的信息，事实上，绩差发行公司的实际状况与合约中所列情况之间的巨大差距，使投资银行在交易发生前已经面临一定的信用风险。而且发行企业还会通过有意包装，伪装有利信息，冒充绩优企业，制定不符合真实情况的发行价格，在短期内投资银行、投资者信息不完全的条件下，发行的证券也许能够销售出去，但在长期中，由于投资者会不断对发行公司的信息进行修正，发行公司的违约使投资银行承销的风险成本增大，作为做市商，投资银行持有发行公司的证券，发行公司恶劣的实际经营状况会给投资银行造成信用风险。

(二)贷款业务中的信用风险

这类风险相当于传统的商业银行信用风险，随着竞争的加剧和金融市场的变革，投资银行在承销中组成辛迪加的时间加快了许多。大多数情况下，只能由牵头经理人与发行人达成协议，然后在承销辛迪加尚未组成之前先由牵头经理人承诺所筹措的资本。美国在实行暂搁注册之后，牵头经理人必须尽快承诺全部交易，发行业务先被买断后再进行分销，它标志着投资银行竞争性质的变化。在欧洲债券市场上，筹资速度和募集能力是投资银行之间的竞争基础，欧洲和日本的投资银行资金实力雄厚，往往先把承销金额预付给发行公司，然后再销售证券。这些一级市场的承销业务实际上变成了向发行公司的贷款。

投资银行的并购业务发展为向其客户进行短期融资。80年代并购市场逐渐成熟，西方一些大投资银行改变以前的程序，并购小组在交易中不再仅仅作为顾问和，而且实际上是进行投资，提供信贷。这种借贷是短期性的，被称为过渡贷款(bridge loan)。如果并购不成功，或者客户得到贷款后，在利益的驱动下利用信息优势有意逃废债务，如人为经营不善造成亏损致使贷款无法收回；或改变贷款用途，甚至用于非生产性支出，而不从事合约规定中的业务，这时投资银行就可能遭受违约风险。百富勤定息债券部门为印尼计程车公司发放了一笔2亿多美元的贷款，然后安排其在美国债券市场融资，当在美国债券市场融资成功后再归还百富勤的贷款。可是东南亚金融危机的爆发，使印尼信用评级下降，在美国融资计划失败，不能偿还百富勤的贷款，这使百富勤损失了近1/4的净资产。

投资银行在资产证券化业务中，方式之一是先购买抵押资产，再将其证券化，然后销售。如果发行人情况、作担保资产的信用级别信息不真实，在证券发行过程中，如果投资者对包装过的价格过高的证券信息有所了解，该种证券的销售就会不畅，不仅没有利润，而且投资银行的包销额也无法收回，承担发行者信息不真实造成的信用风险，投资银行选用上述方式，那么，在这一过程中就存在着本金无法收回或无法全额收回的可能性。投资银行在一级市场上承销巨额证券发行时，仅靠自身的资金实力是不够的，因此，它要组织承销团来出售证券，由于和分销商之间的信息存在不对称，分销商有违约的可能，这样投资银行就会面临信用风险。

投资银行的融资融券业务等于向客户提供信用贷款，客户的违约给投资银行造成信用风险。融资融券业务是指在信用交易方式下，客户买卖证券时只需投资银行交付一定数量的现款或有价证券作保证金，投资银行向客户垫付一部分资金或融通一部分或全部证券，帮助其完成交易。融资的情况在客户买人证券时发生，融券在客户卖出证券时发生。随着信用交易方式的迅速发展，融资融券业务成为投资银行的重要业务之一，日本1996年信用交易量占全部市场交易量的40％。在这类业务中最经常发生的是，当客户交易受损时，会有违约的动机，不履行合约中规定的义务，不偿还投资银行的融通的资金或证券，使投资银行承担信用风险。

虽然投资银行与客户在达成合同时信息可能是对称的，但在合同实践中，投资银行缺乏客户的行动信息，这时，拥有私人信息的客户就可以利用这种信息优势从事使自身利益最大化、但损害投资银行利益的行为，本质上，借款人一拿到他的信贷，便产生了强烈的“逃跑”欲望，投资银行就承担了潜在的道德风险。当投资银行对客户进行详细的分析调查和严格的评估论证后，与其签订资金使用权的契约，贷款协议的签订使得投资银行在交易发生时已经面临着一定的道德危机，承担交易对手的信用风险。客户在贷款执行过程中可能出于机会主义的动机，隐藏资金使用的真实信息，采取不完全负责任的态度：如不关心市场变化导致经营不善造成亏损，或通过做假账、转移利润等方式滞留贷款和收益。最终不能归还投资银行的贷款，致使投资银行承担较大的信用风险。

(三)交易业务中的信用风险

近20年来，投资银行运用新金融工具交易的业务也大量增加，交易业务的利润在总利润中的比例也日益提高。在交易业务中，易发生交易对手违约造成的信用风险。

投资银行交易业务中比重最大的是衍生产品业务，当市场因素(利率、汇率等)的不利变化使基础金融工具的价格发生逆向变动，而衍生品的高杠杆性使得基础金融工具的微小变化都会造成衍生品价值的巨变。而且衍生产品交易多采用保证金交易，市场风险再度被保证金的杠杆效应成倍扩大，交易者一旦决策错误，会招致巨额损失。

在衍生交易开始之初，只要交易是自愿进行的，交易各方的部位价值(交易资产价值的变化给交易者带来的收益或损失)总是被调整到零水平。然而，随着时间推移，交易各方的部位价值会相应变化。由于衍生交易“零和博弈”的性质，所有各方部位价值的总和必然为零，但各自的部位价值可正可负。当投资银行充当中介机构时，它与一方客户的部位价值为正，而与另一方客户的部位价值为负。投资银行苦恼的是，即使一方客户因某种原因而不能或不愿履约，它仍需承担与另一方客户的履约义务。通常，部位价值为正的那一方客户绝不会违约，而部位价值为负的一方则有强烈的违

约动机，投资银行面临的是不对称的信用风险。如果客户因财务原因而无力继续交易，当投资银行相对部位价值为正时，投资银行有可能因客户违约而丧失这笔价值。这一情形可用下图说明。

投资银行进行自营时，也承担信用风险。我们可以从美林证券2007年第一季度和第二季度的收入数据中发现，在此期间其自营业务对其收入的贡献度最高。庞大的自营规模带有极强的投机性，蕴含了高风险，使得美林证券的收益过度依赖于市场走势变化。终于在2007年下半年，由于固定收益市场环境持续恶化，美林自营业务发生了巨额亏损，并直接导致公司总体经营业绩大幅下滑，尤其在第四季度，美林自营业务125.96亿美元的巨额亏损直接导致公司总亏损81.92亿美元。这是造成美林证券2008年9月的破产很重要原因。

投资银行作为交易者或交易者之间的中介机构，其对手(单个客户)在合约有效期内，当市场发生不利变化，对交易的资产影响严重，价值下跌，客户会遭受损失，这时他有违约动机；或者交易资产价值的下跌致使客户破产而无法履行与投资银行的交易，会给投资银行带来不能弥补的信用风险。由于金融衍生产品的交易绝大部分是在场外进行的，投资银行对交易对手的资信情况以及其资产状况不像在交易所那样有公开的信息可以参考，而且也没有交易所的清算系统，对交易对手的违约可能性信息不了解，客户的信誉根本没保证，尤其对于较长期的衍生合约来说，信用风险相应就较大。

投资银行不仅在交易业务中会产生这类风险，而且在做市商业务中也会出现这种情况。投资银行作为做市商，在它参与做市的证券上拥有一定的头寸，在此基础上买进或卖出证券，为他参与做市的证券制造市场，即通过买卖报价为该证券创造流动性，同时投资银行还可以从买卖报价中赚取价差。但在这一业务中，如果投资银行持有不对应的头寸，在交易对方亏损的情况下，易遭受交易对手违约的信用风险的困扰。

四、对我国投资银行信用风险防范策略的建议

投资银行是主营资本市场业务的金融机构，是资本市场的灵魂。尤其在当前情况下，做好我国投资银行信用风险的防范工作意义重大，笔者特提出以下建议。

(一)降低信息不对称性所带来的风险

投资银行的信用风险来源于其客户或交易对手，而非投资银行自身，与客户相比投资银行在信息占有上处于劣势，而且不可改变，这种由于信息不对称所带来的风险不能消除，只能降低其发生的损害程度。而对于信息的不对称，一般通过建立完善的激励约束机制和信号传递机制来降低风险程度，但我国目前在这两方面做得都不够，需要强化。我国国有企业激励机制不健全，约束机制软化，证券公司和企业的所有权很多是虚置，形成严重的“内部人控制”，内部人利用信息优势可以取得收益却不承担经营风险带来的损失，即委托的风险。企业把风险转嫁给证券公司，证券公司的业务执行者把风险转嫁给管理者，管理者把风险转嫁给所有者。我国证券市场的信号传递机制较弱，信息披露虚假现象突出，没有建立证券评级制度和企业资信评估制度等，交易双方信息差距大，容易造成逆向选择和道德危机。在这些方面，我们应该向金融制度完善的国家学习，发展特殊类型的专业知识，辨别信息真伪，形成征信所和信用评级机构等组织，签署详细的合约以降低信息不对称性。

(二)加强我国证券公司自身的风险控制

目前，我国固定收益市场上的品种较少。其中，国债和央行票据不存在信用风险，金融债和有担保的企业债的信用风险较小，虽然短期融资券的信用风险相对较大，但是其规模却比较小。固定收益类业务较小的信用风险使得我国证券公司缺乏信用风险控制经验。然而，随着金融市场的发展，证券公司固定收益类业务信用风险较小的情况正在逐渐发生变化：一方面，管理层将加快债券市场发展，丰富债券品种，并推动证券公司资产证券化业务发展；另一方面，银监会在2007年10月份要求商业银行停止对以项目债为主的企业债进行担保。在此背景下，预计证券公司固定收益类业务特别是企业债/公司债业务和资产证券化业务规模将会出现较大幅度增长，面临的信用风险也将随之增加。为确保信用风险控制能力与业务扩张同步提高，证券公司急需深化对信用风险的认识，加强对信用风险的控制。由于我国证券公司的信用风险控制工作刚刚起步，比较领先的证券公司已经形成了组织架构设置和风险控制制度建设的整体框架，但在风险识别、风险评估等基础工作方面几乎空白，这就需要尽快建立公司内部风险数据库、开发风险预警、风险评估以及风险反应的技术工具，提高风险监控水平。

(三)建立信用评级制度

这要求我国建立权威、公正的信用评级机构和社会审计机构，使监督外部化。一般来说，这些中介机构在获取企业信息方面具有人才、技术等方面的优势，证券公司借助中介机构获取企业的信息，可以提高信息的真实度并降低信息成本。证券公司根据信用评级机构的评价结果确定信用等级，并依据不同的信用等级确定发行价格和信贷利率；根据社会审计机构的审计结果真实了解企业的财务状况及还款能力。但是，这里又存在证券公司与中介机构这一委托与关系之间的信息不对称问题。当证券公司的监督成本太高或证券公司无法判断中介机构是否存在偷懒或机会主义(寻租)行为时，证券公司就面临着来源于中介机构的道德风险。况且，我国中介服务职业的发展不规范，缺乏必要的监督机制和风险机制，从而导致中介机构提供的信息有失客观性和公正性。为了提高信用评级机构和社会审计机构的执业质量，提高信息的可信度，实行从业风险约束将是一种有效而现实的选择。假如中介机构提供了错误的信息而使证券公司遭受损失，证券公司有权向法院提出诉讼，要求中介机构赔偿其损失。这样，既可以提高信息的真实性，降低信息不对称的程度，又可以促使中介机构执业水平和人员素质的提高。

(四)加强自律功能，充分发挥证券交易所和证券业协会的监督功能

交易所和证券业协会是市场主要的自律机构，是监管的主体之一。它们的会员均为证券公司，其既是市场的参与者，又是被监管的对象。交易所主要是通过制定有关的章程对上市公司、证券公司和证券交易进行管理：证券业协会则通过制定一系列证券公司共同遵守的规则，通过培养和提高从业人员的业务素质等方法实现对证券公司的自律管理。自律来自会员对自身声誉、职业操守和投资者信任的珍惜，是监管者的监管无法完全取代的。现在我们的很多行业自律组织往往只是一个摆设，这是因为协会没有权力，也没有资金来源。如果在立法的时候授权给行业协会，强化它的作用，情况就大不一样。

鉴于金融风险因素加大，作为政府应加强监管，而且逆向选择和道德风险是市场经济本身产生的两大“体制缺陷”，只有依靠非市场机制才能解决，因此政府是防范风险不可缺少的力量。我们过去是出了事才去监管，监管滞后，在风险日益加大的情况下，需要一个现场检查系统，建立一个新的、实时动态的监管体系。这个监管系统应更多依赖于证券机构的自律和市场机制的作用，建立激励相容的制度安排，利用市场力量来强化监管目标。

参考文献：

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篇10

资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产增值最大化，从而最终实现整个经济的资源最优配置。

对于资产存在多种分类方法，我们按照资产的价值形态不同，将其分为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产四类。所谓现金资产，是以非消费的目的存在的现金，也就是用于投资的现金；所谓实体资产，是指实物资产和无形资产，以及由二者结合在一起共同组成的经营实体，主要以企业形式存在；信贷资产就是我们通常意义上所说的债权资产，主要以银行贷款和应收账款等形式存在；证券资产则是指各种有价证券，如债券、股票等。这里要特别说明的是这四种资产的价值形态并非完全相互对立和排斥的，事实上，同一资产可以以不同的价值形态同时存在，比如上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，同时又以证券资产的形态存在。

因此，所有的资产运营方式都可以概括为通过资产在四种价值形态之间的配置以及在各形态间的互相转换，实现经济各资源的最优配置的过程和行为，资产证券化也不例外。

广义的资产证券化是指某一资产或资产组合从原有的价值向证券资产这一价值形态转化的资产运营方式。从证券供给的角度来看，资产证券化可以分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，从证券需求的角度来看，资产证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。

狭义上的资产证券化则是专指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，其主要内容是信贷资产的证券化。

二、资产证券化的四大类业务

“实体资产的证券化”、“信贷资产的证券化”、“证券资产的证券化”和“现金资产的证券化”也称为资产证券化的四大类业务。

实体资产的证券化是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，它主要有以下几种方式：(1)股票发行与上市，包括直接上市、间接上市、买壳上市、借壳上市等；(2)债券的发行与上市，按不同的融资方，债券的发行分为政府债券的发行、金融债券的发行、公司债券的发行和国际机构债券的发行；(3)不动产证券的发行与上市，即以投资于某一项房产和地产的未来的现金流为基础发行证券；(4)产业投资基金的发行与上市，指以投资于一个产业的未来收入为基础发行证券以募集资金组成基金。

信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。简言之，“信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来稳定现金收入流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收账款)经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券”。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和资产支撑的证券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”(SPV)，由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。

证券资产的证券化，就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化有以下几种形式：(1)证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券；(2)金融期货，按被交易的金融商品的不同，分为货币期货、利率期货和股票指数期货三大类；(3)金融期权，即标的物为证券的期权。

现金资产的证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。证券交易有以下几种方式：(1)证券交易所交易；(2)柜台交易；(3)第三市场交易；(4)第四市场交易。

三、资产证券化的核心原理和基本原理

资产证券化在经济生活中由于基础资产、经济中的税收、法律环境等的不同，而相应采取多种不同的方式来实现，但这些方式无疑不包含和体现了如下原理――一个核心原理、三个基本原理。

1、资产证券化的核心原理：基础资产的现金流分析

被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件――能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。基础资产的现金流分析，主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险／收益分析。

资产的价值是由它所产生的现金流所决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点――资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。

总的来说，资产估价可以归为三类。第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。

使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以，如何选择合适的估价方法成了资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化(尤其是稳健性的证券投资基金)可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而证券资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。当然，上面的三种方法不应该被看作是相互排斥的，而是互相补充。应该说，每种估价方法都有其用武之地，而且在很多情况下，对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。

而风险／收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角度来说，就是资产未来现金流的贴现率。因此说，资产的风险／收益模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。

在资产估价中，风险／收益模型主要是用在现金流贴现估价法中，同时，在相对估价法和期权估价法中也可以起到一定的参考作用。在现金流估价法中，如果不能进行正确的风险／收益分析，就不可能对证券进行正确的定价。换句话说，如果不能对资产的风险／收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。

2、资产证券化的三大基本原理

资产证券化的三大基本原理分别是 “资产重组原理”、“风险隔离原理” 和 “信用增级原理”。

资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，其核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。

资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源的配置最优化，促进经济协调、稳定和可持续发展。

。当然，资产的收益和风险总是“捆绑”在一起的，当资产的收益通过资产运营转移时，资产风险也必定随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。因此，在一项资产运营的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点， 同时考虑风险的转移，例如：投资业务；也可以以风险的转移为主要出发点，同时考虑收益的转移，比如：风险管理。

如果说资产重组原理是以资产的收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流。因此，风险分割原理也可以说是关于资产风险重新分割和组合的原理。

风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。

正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。但一项成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤――运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者可能承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有如期达到目标金额而使得证券的收益流也没有如期达到目标金额，于是，就需要对此风险进行补偿，这无疑会提高证券发行者的成本。如果这个时候通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能降低成本。从某种意义上来说，上面提到的资产组合和风险隔离也包含了信用增级的内容。

四、资产证券化趋势的理论分析

在所有的资产运营方式中，资产证券化已经成为一种世界性的趋势在国际金融市场上得到了迅速的发展。资产采取证券这种价值形态(即资产证券化)，是人类优化资源配置实践的产物。

资产证券化趋势的出现，从微观层次上来看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府

的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。

1、资产证券化发展的微观动因

从投、融资双方来看。资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更为容易，通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产的选择可行集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或者很难进行的资产收益一风险空间细分成为可能，使原来间断的收益一风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求，提高了投资者和融资者的效用。

从金融中介机构角度来看：面对日益激化的市场竞争，获得更多的金融资源与更好地满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，就成为其竞争取胜的关键。而资产证券化作为一种有效的融资渠道和专业化金融服务手段成为金融中介间竞争的焦点。创新意识强烈、创新技术雄厚的竞争者通过证券产品的创新、证券化技术的提升打破竞争僵局，市场竞争的被动接受者又会通过模仿、改进与新的创新挽回颓势。这样证券化的广度和深度就在市场竞争中得到了不断推进。

从政府监管的角度看：证券化各方的利益驱动是推动证券化进程乃至整个金融市场发展的重要力量，但是各方的利益膨胀又会导致金融秩序的混乱，带来社会经济效率的损失，因此各国政府都通过一方面严格监管，另一方面，对有利于经济发展的资产证券化积极推动，协调各方利益驱动，以使其有效发挥对金融市场发展的推动作用。施加严格的监管，虽然减少了金融体系的风险并使经济更平稳的运行，但同时监管本身又增加了市场上融资者融资的难度，以及金融机构开展传统金融业务的成本。因而，监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制，突破传统方式，进一步寻求新的证券化方式，而政府的推动则使资产证券化能突破制度、法律上的约束，从而两方面共同促进了证券化的发展。

2、资产证券化的宏观动因

首先，资产证券化促进了资产运营的分配效率。所谓资产运营的分配效率是指通过价格调节对资源进行有效配置的能力。因此，评判资产运营是否具有分配效率的关键是看能否对各种金融工具(产品)作出基于潜在风险／收益基础上的准确定价，从而引导资金向经风险调整后收益最高的项目或部门流动。

具体说来，资产证券化在如下几个方面促进了资产运营的分配效率。

(1)资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价值信号能更有效地引导资源向高收益的部门流动。

(2)资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。证券资产的可分性与多样性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，而证券投资基金的出现更进一步增强了这种优势(证券投资基金实际上是证券资产证券化的一种形式)。而金融衍生证券的出现，则大大提高了风险转移的效率。

(3)资产证券化一方面通过扩大投资者的资产选择集，充分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化速度、降低转化成本；另一方面，适应了融资者的日益多样、复杂的融资需要，从而使融投资双方的交易地位都得以改善，交易者的满足程度和福利水平得以提高。

(4)资产证券化通过对政府监管的规避，打破了金融市场之间的界限，促进了金融资源的自由流动，同时资产证券化引起了新的金融机构的大量出现和发展，模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进了金融业的竞争，因此逐渐推动了市场化、自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制将有利于改善资源分配状况，实现资源配置的最优。

其次，资产证券化促进了资产运营的操作效率。所谓资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小成本达到资产配置的最优状态。从整个社会的角度来看，资产运营的成本就是金融中介的运作成本。中介成本越小，利用资产的中间耗费就越小，资产运营的效率就越高，反之，则存在效率损失。而资产证券化则通过以下两个方面降低了金融中介的运作成本。

(1)资产证券化的发展改变了传统的不适应 资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，促进了金融中介机构间的竞争，有利于金融产业的结构调整和快速成长，从而必然带来金融中介运作成本的降低。

(2)资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件，实际上证券化本身就是 “信息”，通过证券化可以获得成百上千项单独资产以及他们在一个资产池中的表现和变化规律的精确信息，这些信息逐步消除了市场上的“信息不完全”和“信息不对称”现象，加快了信息传递的速度和覆盖范围，从而为金融中介更快更准确的获取市场信息提供了可能，有效降低了其信息成本。

综上所述，资产证券化趋势的出现，从根本上来讲是由资产证券化提高资产运营的效率，从而优化整个经济资源配置的优势决定的，而这一趋势也必将因为这一优势而得以不断发展。

本文作者：黄 嵩 北京大学经济学院

博士