证券市场的风险范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的风险，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】证券市场 国际板 风险控制

一、引言

国际板是指境外公司股票在境内证券交易所上市并以本币计价交易形成的市场板块。证券交易所在上市规则中设立专门的章节或者制定单独的规则，这些规则体系在保持与本土公司上市要求基本一致的同时，也体现对境外企业的特殊性要求。由此，这些境外上市公司就构成一个相对独立的板块，通称国标板。

从国际板股票的供给和需求两方面看，当前我国具备了推出国际板的基础。供给方面，随着中国经济的飞速发展，大量全球500强级别的外资企业在技术、人力、产品等方面都已深入中国市场。这些外资企业通过在中国证券市场上市可以获得两方面的利益，一是广告效应，在中国证券市场上市能够进一步扩大自身的知名度，提高消费者的品牌认可度；二是可以方便快捷地获得在华投资所需资金，直接在中国证券市场募集人民币，然后直接投资于中国市场，中间省去了汇率、法律等风险。需求方面，中国的储蓄率长期居高不下，从1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投资理财需求和提高财产性收入的需求迅速增长。

2009年4月29日，在国务院的《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中，首次明确提出要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。随后，上海市政府在对外的《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》中表示，积极支持上海证券交易所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上证所上市，推进红筹企业在上海证券市场发行A股。

二、国际板市场的新风险

境外公司股票在境内证券市场上市，在繁荣我国证券市场、推动证券市场对外开放的同时，也会给我国境内证券市场带来新的风险，主要有以下四个方面：

（一）国际资本市场风险向国内传递

国际板的开设给国内证券市场与国际证券市场架设了一座桥梁，在把国内证券市场推向国际化的同时，也给国际资本市场的风险向国内传递留下了一个窗口。根据我国建设国际板的计划安排，国际板上市的企业主要为已在香港上市的红筹股、在国内有大量业务的境外蓝筹企业（主要为世界500强企业），且以后者为发展趋势。这些企业在国际板上市之前均已在其他国际资本市场上市，当国际资本市场发生动荡时，必然引起国际证券市场上股票的价格波动，从而带动国际板市场的股价波动。再加上中国股市“板块效应”和“羊群效应”特别明显，与这些境外企业同行业的上市公司将会跟随其剧烈震荡。从而造成国际资本市场动荡向国内传导，加剧国内资本市场的动荡。

（二）对国内企业融资产生挤出效应

国际板上市的企业大都为优质国外企业，经营能力强，具有一定的市场深度和广度，这些优质企业的上市必然会对国内企业的上市融资产生一定的“挤出效应”。国内企业直接融资的比例约10%，国内中小企业的直接融资比例更低，仅约2%，欧美等发达国家的企业直接融资比例为50%-70%，国内企业直接融资需求巨大。同时，计划在国际板上市的境外企业一般为融资规模巨大的企业。如汇丰控股计划发行50亿英镑股票，折合人民币约545亿，相当于A股市场2009年IPO融资额的三分之一。如此巨大的融资额，必定对股市带来巨大的震荡，吸取了本该属于其他本土企业的资金，对国内本土企业造成了“挤出效应”。另外，还会带来股市整体价格的大幅度下跌，加剧了市场的风险。

（三）IPO获得较高的发行溢价

在国外成熟的市场里，新股发行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有几倍。而中国股市新股发行市盈率却达到了四、五十倍。特别是2009年新股发行制度改革后，新股发行市盈率甚至达到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物发行市盈率高达138倍。境外企业通过国际板IPO可以获得较高的资本溢价，若企业募集来的资金汇兑成外汇直接移到国外，没有用于投资于我国境内业务的发展，则对我国经济发展起不到任何促进作用，反而损害了中小投资者的利益。

（四）给市场监管带来新的挑战

由于国际板上市的企业是境外企业，具有复杂的外向性和经营上的差异性，这增加了对上市公司的跨境监管的难度。如何监管国际板上市的境外企业的利润操纵和虚假信息披露等不良行为，对监管层来说就显得非常困难。近年来发生的安然、世通案件显示，跨国亦可能存在严重的欺诈及舞弊活动。监管层如何通过有效的监管，来保护国家金融安全和投资者利益，这是一个新的挑战。

三、控制国际板市场新风险的建议

建设国际板市场意味着我国证券市场进一步的对外开放，这对于我国证券市场的发展具有重要意义。同时，对于国际板市场的带来的新的风险要有充分的认识，针对以上几点风险，可以采取以下几种方法，控制市场新风险。

（一）编制独立的国际板股票代码与指数

为国际板市场的股票设计独立的股票代码，并且独立编制股价指数，将国际板指数不纳入主板指数和主板概念板块，使得国际板相对独立于主板市场。当国际金融市场动荡引起国际板市场股票价格剧烈波动时，投资者可以充分识别出国际板股票与非国际板股票，避免羊群效应和板块效应的出现，在很大程度上减少并阻断国际金融市场的动荡通过国际板向国内市场传导。

（二）确定合理的外资公司上市比例

为减少国际板上市公司的“挤出效应”，保护国内企业的直接融资。政府可以通过宏观调控，确定合理的境外企业和境内企业上市比例。这样可以避免过多的境外企业集中上市，而对国内优秀企业上市产生的冲击。在实际操作中，可以确定一个最高比例，如果超过这个最高比例，将暂停一些境外企业的上市。

（三）采取多种手段，避免外资企业IPO“圈钱”行为

篇2

关键词：财务重述；信息隐藏；信息透明度；信息不对称；管理层权力；股价崩盘风险

一、引言

股价崩盘风险为股票价格急剧下降发生暴跌的概率[1]，究其内在根源，主要归咎于上市公司管理层蓄意隐匿或拖延负面消息的披露。犹如“信息隐藏假说”认为的那样，公司的信息透明度越低，外部投资者越难以感知管理层隐藏坏信息的行为，此时，管理层越有可能进行信息管理甚至信息操纵，致使其能在一定时期内对投资者隐藏坏消息。随着时间推移，坏信息不断累积，直至上限便又转而集中释放，继而严重冲击股票价格致其急剧下挫，甚至崩盘[2]。上市公司财务重述的发生，表明该公司以前的财务报表中存有错误和（或）遗漏，一定程度上直接w现了该公司会计信息披露质量不高，而这又有可能加剧公司内外部信息不对称性，进而影响公司市场形象及投资者反应，甚至导致未来股价发生崩盘，更有甚者可能导致公司破产。鉴于此，本文欲以财务重述为视角，研究其与股价崩盘风险之间的关系，同时关注管理层权力这一重要的人特征要素对上述关系的影响。

本文选取2007～2013年中国A股非金融行业上市公司为研究样本，实证检验财务重述与股价崩盘风险之间的关系，结合管理层权力，探讨管理层权力对上述关系的作用。本文的主要贡献可能表现在以下几个方面：第一，以上市公司的财务重述事件为独特视角，从其背后所反映的财务信息质量低下和公司治理失效出发，探讨其与股价崩盘风险之间的关系，既拓宽了财务重述相关问题的研究，亦能为股价崩盘风险影响因素的研究提供增量的经验证据；第二，从管理者权力的角度探析人主体特征对财务重述与股价崩盘风险之间关系的作用，为管理层权力过大导致的经济后果的相关研究提供了补充证据，从而丰富了这一领域的研究；第三，财务重述事件实则反映了与财务会计信息披露质量相关的问题，所以，就财务重述这一问题的研究实际上亦拓展了会计信息披露质量这一领域的研究范围。结合本文的研究结果，即财务重述对未来股价崩盘风险存在负面影响，这或许可以引起企业和管理层的注意和重视，促使其逐步提高会计信息披露质量。这不仅对上市公司规范其各项经营活动、完善公司治理机制有一定的启示作用，亦可为相关政策制定及监督机制完善提供经验证据和意见参考。

二、文献综述

时至今日，学者们对股价崩盘风险影响因素的研究主要是从以下两个视角着手的：低信息透明度加剧的信息不对称性以及由问题引发的管理层机会主义行为。从信息质量视角出发，相关研究分析了信息透明度[3][4][5][6]、企业避税[7][8]、审计师行业专长[9][10]、内部控制信息披露[11]、会计信息可比性[12]以及会计稳健性[5][13]等对股价崩盘风险的影响。此等研究均已表明，信息质量越低的企业，其股票价格未来遭遇暴跌的风险更高，正如Jin and Myers（2006）[2]所指出的那样，信息对称程度越低，使得外部投资者越难以感知企业真实的经营状况，此时企业管理层就越易进行信息管理甚至信息操纵，从而导致更大的股价崩盘风险。另一些研究则从委托理论角度着手，考察了管理层期权激励[14]、高管性别[15]、董事高管责任保险[16]、企业社会责任[6][17]、[18]以及非效率投资[19]等与股价崩盘风险之间的关系，这类研究大体认为高管为了实现自身股权价值的最大化会采取短期行为，这一短期行为（包括隐匿坏消息）导致股价崩盘风险的增大[14]。具有理性经济人属性的管理层固有“个人利益最大化”的倾向，他（或她）会利用手头掌握的权力做出有损股东利益的行径以实现自身收益的最大化[20]，就如Kothari et al.（2009）[21]研究发现的那样，对股票期权、薪酬奖金和职业晋升等的极度关注，都会促使管理层隐藏负面消息，进而加大未来股价崩盘的风险。即使是出于个人崇拜等非财务动机，也有可能会驱使管理层隐藏公司的负面信息，进而导致股价暴跌[22]。

不少研究表明，财务重述将导致消极的市场反应，宣布财务重述的公司股票价格会大幅下跌。例如，美国审计总署研究了1997～2002年连续6年总共689家发生财务重述事件的公司，发现在短短三个交易日内，股价跌幅就高达10%。此外，它还有可能酿成更为严重的经济后果，如资本成本显著提高[23]、投资者的信心受挫并减持股票和减少交易[24]。

事实上，在财务重述事件发生之前，相关利益者很难利用当时的财务报告信息对财务重述背后管理层的信息隐藏和财务报表操纵行为有精确的认识，导致市场对这些存在问题的企业并不能做出正确的判断，然而恰恰是在这一事件发生后市场能立马获知信息风险并做出反应[25]，但此时的股票报酬率已经受到了严重影响。作为管理者信息管理和盈余操纵的后果，财务重述本身揭示的是，会计信息质量不高或失真，抑或是公司治理存有缺陷[26]。因此，本文认为有必要从根源上探究财务重述背后的财务信息质量低下和公司治理失效是否会导致未来股价暴跌，并以此作为未来股价崩盘的一个预兆。从现有文献看来，尽管股价崩盘风险影响因素的研究已相当丰富，但尚无直接研究财务重述与股价崩盘风险的相关研究。故此，本文欲就财务重述与股价崩盘风险之间的关系进行实证检验，以期为投资者决策和市场监管者提供经验支持和有益参考。

三、理论分析与研究假设

假若上市公司已披露的财务报告中存有虚假性或（和）误导性信息抑或是信息遗漏，按照要求该财务报告必须重新表述，这也就是常言意义上说的财务重述。财务重述事件将在市场上引起负面反应，比较直观的现象是，在这一事件发生不久后，该公司股价将大幅下跌，由此可能会产生一系列对上市公司不利的经济后果。不少证据还表明，个别公司的财务重述会使投资者质疑这些问题公司所行业的信息质量，乃至引起整个市场对会计诚信的怀疑，转而动摇全体投资者的信心，致使整个资本市场的价值受损。这些结果表明，这一事件的发生，使市场意识到公司可能存在问题或管理层刻意隐瞒的坏消息，转而对此予以反应。

理论上，相比外部投资者，公司高管无疑更加了解公司真实状况，并且在财务报表披露时他们有能力决定到底多大程度地反映公司真实情况。换句话说，管理层决定了信息披露的内容和质量。所以，倘若公司进行了财务重述，那么，其之前披露的财务报表差池既有可能源自会计人员的疏忽，亦有可能源自管理层的舞弊行为。无论源自何处均可反映其披露的信息质量低下，低质量的会计信息难以反映企业真实状况，这种情况必将加大外部投资者及时感知企业负面情况的难度。更有甚者，管理层不论是在面临盈利压力或融资压力时，还是为了迎合证券分析师的预期时，抑或是为了使自身利益最大化等一系列动机时，他们都有可能倾向于通过规则灰色地带甚至是违规地操纵公司不利消息的披露，即隐藏或推迟坏消息的披露。投资者无法根据公司已披露的信息做出准确判断，导致公司股票价格被高估继而产生泡沫，一旦他们观察到上市公司真实的经营状况或获得了确凿的财务信息，公司的股票价格可能会大幅下降，甚至崩盘。或者是，即便管理层“精心”管理信息披露，但一旦负面消息累积至无法再继续隐藏时，就会一次性释放出来，致使股价暴跌。可见，无论是从信息不对称角度还是从管理层隐藏坏消息视角，均可据理推知，财务重述发生的当时就会加剧股价崩盘的风险。鉴于此，本文提出假设一：

H1：限制其他条件不变，相比未发生财务重述的公司，发生了财务重述的公司，其股价崩盘风险更高。

财务重述表明公司先前的财务报告不充分、不规范甚至不可信，因此财务重述的状况既反映了上市公司财务报告的整体质量较差，也反映出上市公司披露财务报告的一种行为及态度。作为会计信息的制造者，进行信息披露是管理层的职责。相较于监管者、外部投资者，管理层具有一定的信息优势，加之在公司所处的地位和相应权力，赋予其在法律许可范围内对信息披露内容与披露时机的选择权。倘若管理层在财务报告中未按照会计准则的标准对企业真实状况进行披露，由此形成的信息不规范、信息遗漏或者会计信息差错将导致该财务报告日后被重述。事实上，任何具有“自利动机”的行为主体都有可能利用机制牟取私利。在现代公司中，经营权与所有权相分离，委托双方由于利益冲突会衍生出一系列问题，又加之信息不对称滋生的逆向选择以及道德风险，在我国相关监督机制不完善且执法不严格的现有条件下，具有理性经济人属性的管理层出于成本与效益的考虑，会试图冒着因财务重述被处罚的风险进行盈余操纵、粉饰财务报告以提供虚假盈利与抬高股价。

已有研究发现，管理层为了改善市场对公司股票的预期、降低违反债务契约的概率、规避金融监管机构的干预以及增加自身薪酬，往往会利用其权力影响盈余质量，这就表明管理层试图利用自由裁量权来决定公司的决策并实现个人目标。Adams et al.（2005）[27]认为，只有当管理层对公司重要决策有足够大的影响力时，才能对公司的经济后果产生一定的效应，并进一步指出，当管理层的权力越大，即对公司各项决策的影响力越大时，其提出的极端、风险较大的议案才越容易被通过。这种情况下，容易导致公司项目决策的盲目以及管理的混乱与专制，甚至纵容了管理层利用其权力进行信息管理（包括隐匿坏消息）的行为，这势必会对公司的信息质量及信息披露造成不良影响。可见，管理层权力的大小对其隐瞒坏消息的能力所起的作用非常关键，当公司经营业绩较差或者遭遇某项投资失败时，管理层出于职位和薪酬的考虑，有可能暂不披露这些坏消息，管理层权力越大，其隐藏信息的能力越强，致使其隐瞒的坏信息越来越多，但这些坏信息不可能永久隐瞒下去，最终必将集中释放，造成股价崩盘。故本文推测，管理层权力大的公司，其财务重述背后反映的会计信息质量更差，这对股价将产生更大、更为直接的影响。综上所述，本文提出假设二：

H2：限制其他条件不变，管理层权力越大，财务重述与股价崩盘风险之间的关系越显著。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

鉴于2007年1月1日会计准则的实施，以及财务重述数据的可获得性和全面性，本文以2007～2013年中国A股上市公司作为初选样本，并依据研究惯例进行了以下筛选：（1）参照Jin and Myers（2006）[2]，在计算股价崩盘风险时，将年交易周数少于30周的观察值予以剔除；（2）剔除金融保险行业的公司；（3）剔除关键财务数据缺失的观察值。最终得到11357个样本观测值。财务重述的数据是在对企业年度报告和重述公告进行逐一搜查的基础上经手工得出，其他数据均来自国泰安数据库或经过手工计算整理而得，此外，为缓和极端值造成的偏误，我们对所有连续变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理。

（二）变量设定

1、股价崩盘风险（CrashRisk）

2、财务重述（Restate）

根据以往的研究，财务重述的时点确认存在发生重述年度和财务报告被重述年度两个概念。假若上市公司察觉且更正已披露报表的差错，重新表述这一财务报告，那么发现且实施重述这些动作所在的年度就是“发生重述年度”；而被重述之内容的原初披露年度就是“被重述年度”。可见，过去年度上市公司所披露的财务报告信息不充分、不规范或者不可信才是财务重述事件最终发生的根本，如此角度理解的财务重述更多反映的是财务报告信息质量不高与管理层的机会主义行为。以此为基础探讨财务重述对未来股价崩盘风险的影响是本文的研究目的，故而我们所用的“财务重述”概念指的是财务报表被重述的年度，即当年上市公司的财务报告在公开披露之后发生重述事项取值为1，否则取0。

3、管理层权力（Power）

到目前为止，有关管理层权力的国内外相关文献中，对于“高管”的定义仍没有统一，借鉴权小锋等（2010）[20]，我们将研究对象限定为掌握了企业实际经营决策权的总经理、CEO或总裁。限于数据的可获得性，参考卢锐（2008）[30]和傅颀等（2014）[31]关于管理层权力的衡量方法，使用两职合一（Dual）、高管任期（Tenure）和股喾稚⒍龋Disp）这三个衡量高管权力的单维度变量。其中，两职合一（可理解为在企业权力结构中管理层所占据的支配地位）与股权分散度（一定程度上反映了管理层与大股东之间的关系）是管理层权力在空间维度的体现，而高管任期长短是管理层权力在时间维度的体现，将三者结合形成一个综合指标（Power），以此来反映管理层权力的大小。对于Power我们采取两种计量方式，第一种为虚拟变量（Power1），即当Dual+Tenure+Disp≥2，Power1取1，否则取0；第二种为积分变量（Power2），即Power2=Dual+Tenure+Disp。

（三）检验模型

五、实证结果与分析

（一）描述性统计及相关性分析

对样本公司在研究区间内的财务重述、管理层权力与股价崩盘风险以及所有控制变量的描述性统计结果如表2 Panel A所示，上市公司发生财务重述的概率均值约为7.0%，标准差为0.250；关于股价崩盘风险的指标，NCSKEWt+1的均值和中位数分别为-0.310、-0.260，最大值与最小值相差3.730，DUVOLt+1的均值和中位数约为-0.210，最大值与最小值相差2.330，这说明公司之间的股价崩盘风险具有差异，即存在不同程度的股价崩盘风险；关于管理层权力，则约28.83%的公司的管理层权力较大，Power2的均值为1.0434，标准差较大，约为0.9271，表明在样本公司中管理层权力高的公司不多，且集中在少数一部分公司。总体而言，数据分布较为合理。

表2 Panel B为发生财务重述组与未发生财务重述组这两组的股价崩盘风险的均值差异检验。从结果来看，发生财务重述组与未发生财务重述组的股价崩盘风险指标的均值差异在1%水平上显著为正，即发生财务重述的公司有更大的股价崩盘风险，初步支持假设一。

各变量之间的Pearson相关系数显示 ，Restate与NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系数均在1%水平上显著为正，系数分别为0.038、0.040，表明发生财务重述的公司，越容易发生股价崩盘事项，初步验证了假设一。

（二）多元回归分析

表3给出了本文检验模型的回归结果，该表第（1）列与第（4）列显示：Restate与NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系数分别为0.049、0.042，且均在5%水平上显著，表明财务重述与股价崩盘风险显著正相关，即相比于未发生财务重述的公司，发生了财务重述的公司的股价崩盘风险更高，假设一得以验证。该表第（2）列与第（5）列显示：财务重述与管理层权力的交乘项Restate*Power1与NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系数分别为0.134、0.078，且均在5%水平上显著，表明管理层权力会显著加剧财务重述对股价崩盘风险的促进作用，这与假设二的预期一致。该表第（3）列和第（6）列为以Power2度量管理层权力的回归结果，结果显示，财务重述与管理层权力的交乘项Restate*Power2与NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系数分别为0.064和0.038，且分别在5%、10%水平上显著，这些结果均符合我们的预期。

（三）进一步测试

借鉴相关文献[26][32][33][34]，可知，财务重述是否发生可能受诸多其他因素的影响。因此，为校正样本的自选择问题，本文利用倾向得分匹配法对上述回归结果做进一步测试。根据财务重述发生与否，将样本分为两组：处理组（发生财务重述的公司）与控制组（没有发生财务重述的公司），再利用倾向得分值为处理组寻找特征相近的对照组样本。配对过程具体如下：第一步，使用 Probit模型（7）估算Pscore（倾向得分值），即公司发生财务重述的概率值；第二步，使用近邻和半径匹配等多种匹配方法为每个处理组公司匹配出控制组公司，其中，近邻匹配使用1：1匹配和1：2匹配，半径匹配使用0.01和0.05两种半径匹配；第三步，使用配对出的子样本重新估计回归方程。

参照相关文献，选取了发生财务重述的影响因素，具体包括：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产报酬率（Roa）、监事会成员人数（NS）、总资产周转率（Turn）、托宾Q值（TBQ）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事在董事会所占比例（DDsize）。

表4 Panel A是使用1：1近邻匹配法所得子样本的回归结果，从其列（1）与列（4）可见，Restate的系数为正且均在5%水平上显著，表明财务重述与股价崩盘风险正相关，进一步验证了假设一；模型2中管理层权力与财务重述的交乘项Restate*Power1与NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系数均在1%水平上显著为正，Restate*Power2与NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系数也分别在1%、5%水平上显著为正，假设二也进一步得到了验证。

表4 Panel B为平衡性假设检验结果，所有的评分变量均无显著性差异。表4 Panel C为配对前后倾向得分值的密度图，配对前实验组和控制组的倾向得分值有显著差异，配对后二者的密度曲线几近重合，说明配对结果良好。使用1：2近邻匹配、0.01与0.05半径匹配所得结果也相似 ，表明考虑了样本的自选择问题后，研究结果仍与我们的预期保持一致。

（四）稳健性测试

为提高研究结果的可靠性，我们还做了以下三个方面的稳健性测试：

（1）股价崩盘风险的其他度量方式

（2）股权分散度的其他度量方式

参照卢锐（2008）[30]，将股东持股比例范围缩小至前五大，即用第一大股东持股比例除以第二至第五大股东持股比例之和，重新计算股权分散度（Disp1），产生两个新的管理层权力的衡量指标：虚拟变量（Power3）与积分变量（Power4）。当Dual+Tenure+Disp1≥2，Power3取1，否则取0；而power4=Dual+Tenure+Disp1。用Power3与Power4重做前述模型，回归结果基本与主测试没有差异 。

（3）考虑准则执行的影响

2007年是新会计准则在上市公司进行全面实施的第一年，在很多方面尤其是财务重述制度方面做了比较大的改动，如企业会计准则第28号在2007年1月1日才正式开始实施，因此，预期这一年的财务重述数据可能大多是由于会计政策和会计估计的变更导致的，这将可能导致偏颇的结果；又由于2007年爆发金融危机，全球经济不断下行，导致经济环境发生巨大变化，在此条件下，一些企业可能伺机采取冒险行为，而管理层权力对企业的危害的一个重要体现就是极端冒险的决策。因此，出于避免2007年的数据对本文结论产生影响的考虑，作为可替代的方案，剔除2007年的所有观察值，重新进行回归，发现即使考虑该种情况，结果仍然稳健 。

六、结论

近年来，我国上市公司财务重述现象越来越严重，不仅涉及金额巨大、性质严重，而且内容涉及范围也越来越广泛。此外，当前另一个热点话题是中国资本市场历经新一轮的股市震荡，在此背景下，尽管有关财务重述导致的经济后果以及股价崩盘风险影响因素的研究较为丰富，但尚无直接研究财务重述与股价崩盘风险之间关系的相关研究。本文以2007～2013年我国所有A股上市公司为研究样本，实证检验财务重述对股价崩盘风险的影响，以及管理层权力对其二者关系的作用。研究发现，相比未发生财务重述的公司，重述公司的股价崩盘风险更高，且管理层权力越大，财务重述对股价崩盘风险的正向影响更为显著。在利用倾向得分匹配法缓和内生性作为进一步测试以及使用多种不同替代度量或替换样本做稳健性测试后，上述结论仍然成立。

本文的研究结论，为我们提供了以下几点启示：（1）财务重述加剧了未来股价崩盘的风险，而财务重述的发生实则揭示了我国上市公司会计信息披露存在遗漏性、滞后性、虚假性等问题。在我国企业会计政策选择缺乏严格规范标准的情况下，管理层和会计人员在理解会计准则或政策时可能存在偏误。政策制定者尽可能缩小会计政策选择的空间，明确规范会计核算的统一标准，促使会计信息更加准确客观。更有甚者，管理层可能过分主观地进行会计政策选择、投机取巧以牟取私利。故而，公司应注重对决策者和会计人员的道德培养，加强对具体工作的约束，提高其自主性。对于违背道德的经济行为，给予严厉的处罚，防止其滥用会计政策。（2）管理层权力在财务重述与股价崩盘风险之间的正相关关系起到了加剧的作用，上市公司应更为严格地要求管理层规范其经营活动、完善公司治理。上市公司可以设置适当集中的股权结构，使股东发挥监督职能，从而避免管理层权力过度膨胀。针对管理层权力较大的公司，实施股权激励，使管理层与股东双方的利益有效结合起来。公司内部应健全独立董事制度、强化内部控制与内部审计制度，明确相关人员的职责与权限，防范管理层的机会主义行为。（3）当前中国资本市场仍属于新兴市场，相关的法律法规和监管机制仍有待完善。财政部在制定会计准则时对一些不确定因素应进行严格的政策界限规定，进一步加强会计信息质量管理工作。针对新会计准则的出台，证监会应及时对信息披露制度和责任追究制度进行全面修订，加大监督检查力度、逐步提高违规成本。另外，建立（或开发）有效的管理层权力衡量指标，针对已发生财务重述的公司，若其公司管理层权力又过大的话，可以针对此类公司的管理层做出相应的惩罚措施。

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篇3

关键词:证券市场国际化 外部风险 防范

在全球金融市场一体化潮流中，特别是加入WTO之后，我国证券市场正在逐步与国际市场接轨，国际化进程明显加快。对于中国而言，开放证券市场已经成为历史的必然选择。而我国证券市场是一个不成熟、不完善的新兴市场，并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的，国际资本的流动及国外金融机构的进入在未来将对我国证券市场、证券监管带来巨大的影响和挑战。证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也把国际化的外部市场风险一起带进来了，资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产规模的迅速扩张，相伴的是金融风险的逐步凝聚。20世纪90年代东南亚和拉美经济危机以及2008年下半年以来的金融危机就是明证。因此，在我国证券市场日渐国际化的趋势下，外部的风险会通过全球经济和H股市场的走势传导至我国证券市场。我国证券市场面临着潜在的外部风险，这也是整个新兴市场面临的重大风险。在这样的背景下，正确认识我国资本市场开放进程中所面临的外部风险，并且有针对性地采取积极的防范措施显得尤为重要。

我国证券市场国际化进程中的外部风险

(一)波动性风险

1.证券市场波动性上升的风险。对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告，14个新兴国家资本市场实行开放后，其中7个国家波动性风险显著增加。

截止2007年12月，我国股票市场流通市值约为90652亿元，与之形成鲜明对比的是，海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元，因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善，海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张，因此如何扩大我国资本市场容量，增加市场流动性，以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。

2.本国证券市场受到海外主要金融市场动荡的波及，市场波动脱离本国经济基础的风险。大量有关新兴证券市场的研究表明，在证券市场开放条件下，本国市场和国外市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加，并且随着证券市场开放进程的深化，这种相关性将愈加显著。因此， 国外资本市场出现的波动，可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道，将这种波动传导到国内市场，这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性明显上升。这种相关性主要表现为:

第一，国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997年到2000年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%。这种溢出的影响表现为两方面:其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性;其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。

第二，新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%;印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。

随着QFII的引入，近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国市场的相关性明显增加，溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。随着QFII在我国资本市场的准入门槛不断降低，放宽了QFII的投资期限，这将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色，而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击，增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。

(二)系统性风险

1.金融危机。20世纪90年代，泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后，相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明，除了当事国经济结构失衡等基本因素外，外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上，对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场，短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制，外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫;而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致一系列连锁反应，引发或加剧金融危机。

尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制，但随着资本市场国际化进程加速，尤其是QFII制度的不断完善和QDII的相继推出，国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下，如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。

2.传染效应。在开放的经济体系下，外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系，主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系，而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡，从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。对于国际投资者而言，新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷，信息不对称容易产生和强化羊群行为，如果一国爆发金融危机，国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延，最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离，从而将金融危机迅速传染给其他国家。

伴随国际化进程的不断深化，我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场，这一点可从QFII在我国股市投资额度的逐年增长得到验证，我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而，弱化传染效应，防范来自其他新兴市场的负面冲击，维护我国金融体系稳定显得非常必要。

我国证券市场国际化进程中外部风险的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市场透明度

通过分析周边新兴市场及我国内地引入QFII的历史可以看出，QFII是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为，很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此，需要进一步完善我国上市公司信息披露制度，提高信息披露的广度和深度，严格监管误导或欺诈性的信息披露行为，有效地增加市场的透明度，从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。

(二)渐进有序地开放资本账户

东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是，在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户，可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷，尤其是在人民币升值的大背景下，资本账户的开放应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对国外资本应保持宽进严出，防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出，等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时，再逐步减少限制直至完全放开。

(三)发展金融衍生品市场对冲风险

虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击，然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反，严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险，而是通过金融衍生品交易来对冲风险，从而在市场下跌时减小市场卖压，起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言，可适时推出股指期货，改变只能单边做多的市场现状，为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具，并且在未来条件成熟时，进一步推出期权等金融衍生工具。

(四)加强证券市场的监管与国际合作

证券市场的国际化是一个渐进过程，应实行审慎的开放政策，防止国际游资对中国证券市场的冲击。回顾东南亚金融危机时，泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放，泰国政府过早地放松管制，外资大量流入，货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制，对外资的结构和流向也未加控制，使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动，这些投机资本就迅速撤离，从而引发金融危机。因此，证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验和监管手段等还比较落后，在推行证券市场国际化的进程中，应借鉴发达国家的经验，加强对国内证券市场的监管，同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作，解决信息交流的障碍，防止证券市场风险在国家间的扩散。

综上所述，从全球角度看，证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是，对于新兴市场国家来说，这个过程利弊兼具:利用得当，国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源，加速其经济发展;相反，如果该过程失控，则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化进程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。

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篇4

一、证券投资风险控制的相关概念

1.证券投资市场风险的本质

证券投资的风险性是对于未来预期收入的不确定性导致的，现期进行资金的证券市场投入，而未来的收入带有一定的不确定性，这种不确定性就是证券投资市场的风险。未来收入的不确定可能是由证券发行方的信誉不足造成的，也可能是资金未来流动性的变化导致的。由于证券市场和其他金融市场相互联系，并且受到多种市场因素的影响，所以证券投资收益存在较大的不确定性。

2.具有安全边际的投资

在证券投资中，投资人的目的是获取收益，利用本金的时间效益获取资金收益。投资人放弃自己持有的现金的使用权力，将使用权转移，并将消费的行为放在日后进行，并从中获取收益。证券投资收益的计算方法就是对证券的现金流进行折算，计算折现值。在进行证券投资之前，投资人首先要对证券的未来收益进行核算，并将证券的现期价格与未来收益进行比对，对与自己预期收益相符的证券进行投资。

3.多样化投资组合

金融市场的投资中都具有一定的风险性和收益行性，但风险性和收益性的大小有所区别，形成这种区别的原因是投资产品的流动性和经营流动状况不同。而对于风险承受能力较差的投资人，可以进行多样化投资，将投资的风险分散到各种投资理财产品中。多样化投资组合是指投资人将资金投入到证券和其它金融领域，从而降低投资风险的办法

4.动态再平衡策略

在投资人进行证券投资后，证券的价值可能发生动态的变化，并对投资人的收益产生影响。在投资人买入证券后，还可以进行证券的交易，在证券市场上通?^购入和卖出活动控制投资的风险，提高自己的收益。投资人对于债券的现期价值和未来收益能够形成自己的判断，并将预期收益较低而现期价值较高的证券卖出，买入现期价格较低的证券，进行风险的规避。

5.投资风险的相关理论

（1）技术分析理论。其主要是以图表为基础来对证券市场的市场行为给予全面、系统的分析，并对市场未来的价格变化趋势给予准确的预测，其又被称之为图表分析理论。该理论需要进行三大假设，分别是价格沿趋势运动、市场行为包含一切信息、历史会重演。（2） 基本分析理论。其是以上市公司的基本财务数据为基础来进行的投资分析和决策，是美国机构投资者常用的一种投资风险分析方法。基本分析理论中所提及到的公司真实价值是由公司的现金流、增长率和风险等财务指标决定的，并且公司股票价格围绕价值上下范围进行波动，而且股票的内在价值直接决定其价格。因此，基本分析理论的核心环节就是对股票所具有的内在价值进行合理估算。（3）现资组合理论。其是在有效市场假说和理性人假设的基础上发展起来的一个理论，是关于资本市场均衡和投资者的投资组合决策来开展的正证券投资行为。（4） 行为金融理论。其是行为经济学中一个比较重要的分支，主要是在投资决策过程中对人们的感情、认知、态度等心理进行研究。

二、证券投资中控制市场风险的措施

1.掌握风险预测和风险分析的理论方法

要进行证券投资，首先要了解金融市场的基本运行规律和资金融通的状况，并对金融证券市场的各种业务有基本的了解。证券市场由于各种行业和市场的变动而存在证券价值的波动性变化，投资人要规避证券投资的风险，提高自身的收益，就要掌握基本的证券市场运行规律，并了解自己在证券市场中进行买卖的权利，保障自身的证券买卖行为可行，能够根据证券市场的变化情况对证券进行购入和卖出。

2.建立风险预测和控制机制

证券投资市场存在一定的风险，而对风险进行预警和防范能够帮助投资人控制证券投资带来的风险。进行证券投资的风险预测，能够对证券市场中潜在的风险进行预警，并提前制定防范风险的措施，对自身财产安全构建保障机制。通过建立风险预测和分析机制，投资人能够将自己的资金投入到各种投资活动中，通过多样化投资预先规避风险，实现现金的高效流动，并通过流动产生资金的增值。

3.减小政府对证券市场的控制力度

证券市场能够通过供求关系的平衡实现市场的内部调节，并建立供求定价机制，通过内部资金与证券的有序流动实现市场的自我调节和控制。但我国实行有控制的证券市场交易机制，政府能够对证券市场的进行调节和控制。这就可能对证券市场的运行状况产生影响，阻碍资金的自由流通，对证券市场的自我调解和控制也会产生一定程度上的限制。证券市场自身供需机制的平衡在政府的控制下也可能发生变动，对证券市场的运行产生影响。因此，政府应减少对证券市场的控制。

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关键词：独立型证券投资主体；模仿型证券投资主体；证券市场风险；独立客观相似机制；模仿从众传染机制。

1.引言

证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为，在给定情况和特定时间内，证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的，则其收益的差异为0，从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的，则风险不为0，这种差异越大，证券的风险也越大。

产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说，上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险，它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类，它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。

本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。

2.预期和决策

在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。

投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。

根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。

理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。

有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。

类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。

理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。

有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。

证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。

3.两类证券投资主体

具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。

具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。

独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。

模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。

模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。

综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。

4.形成风险的市场内在机制

在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。

面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。

上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。

综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。

面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。

模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。

5.结束语

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摘要：截至2006年底，CAFTA成员国已积累8.5万亿美元国内金融部门资产。企业融资需求和对金融服务要求逐渐扩大，凸显了高效金融中介的重要性，而作为重要金融中介的CAFTA证券市场还有很大改善的空间。提高证券市场的流动性、大力发展公司债券、各国证券市场的合作、共同的证券市场监管机制的建立将使CAFTA的证券市场更加完善。

关键词：CAFTA；证券市场：公司债券

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。

1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。

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证券信用交易已经有数百年的历史，境外发达国家和地区的证券市场大多建立了信用交易制度。境外融资融券交易的基本做法有三大类型：分散化的券商授信模式、证券金融公司集中授信模式和证券借贷集中市场模式等。在我国境内，证券信用交易走过了一条曲折的道路：在证券市场建立初期。出于控制市场风险的考虑。不允许进行融资融券交易。因此1998年通过的《证券法》第三十条规定，“证券公司不得从事向客户融资融券的证券交易活动”，以法律条文明确禁止证券信用交易。但随着证券市场进一步发展，市场对于信用交易这一形式存在着强烈的需求，地下融资融券活动开始涌动。为了向客户提供信用交易，证券公司不得不挪用客户保证金及证券，给证券市场带来了极大的隐患。而且，我国监管体系不断完善，证券市场制度建设不断健全，积极推行证券市场信用交易具备了充分有利的条件。这种情况下，2005年10月27日通过的修订后的《证券法》不仅删去了修订前《证券法》第三十六条的内容，而且修订后《证券法》第一百四十二条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”这一规定表明我国允许融资融券交易，从法律上为证券信用交易的开展打开了空间。制度上虽然允许融资融券交易，但由于融资融券交易引发风险的可能性依然存在，所以对信用交易的开展我国仍持谨慎态度。要求融资融券交易应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准，以对融资融券的证券交易活动进行严格的监管。

任何事情都是有利有弊的，信用交易也是一把双刃剑，证券信用交易在放大资金的同时，也在放大风险。我国的证券市场曾经因为不规范的信用交易引起过证券公司的大洗牌和巨大的市场冲击。在启动信用交易的时候，应尽量发挥其有利的一面，回避其不利影响。下面从证券信用交易的利与弊两个方面探讨这种交易形式。

一、适时开展证券信用交易对我国证券市场的发展具有重要意义

证券信用交易与传统的交易方式相比较，融资交易提供了一种财务杠杆，可以利用较少的资本获取较大的利润。同时，融券交易也提供了卖空的机制，有助于通过排除过高估价来提高市场效率。

首先，证券信用交易有利于证券市场的稳定发展。

我国证券市场长期以来存在着只能“做多”的状况，单边“做多”的交易规则使得股票市场价格上涨时大家才能赚钱。而股价一旦下跌，交易量就会迅速萎缩，造成股价的进一步下跌，从而引发巨大的证券市场系统性风险，造成严重的后果。证券信用交易可以改变这种状况，融资融券交易这样的“买空”、“卖空”。为我国的证券市场形成了“做空”机制，将结束国内单一的“做多”格局。而且，系统化、规范化的信用交易，能增强证券市场的流动性。证券信用交易可以维持证券市场交易的活跃，通过市场内存量资金的放大效应不仅可以增加证券市场的供需量，而且可以活跃市场中沉淀的资金。保持证券市场的活跃，增强证券市场的流动性。适度的信用交易有利于证券市场进一步稳定健康发展。

其次，证券信用交易有利于证券市场参与者实现更多的赢利机会。

一方面，对于证券市场的投资者来讲，证券信用交易无疑可以为投资者提供多样化的投资机会和风险回避手段。由于信用交易增加了“做空”机制，在行情上涨时。投资者可选择“做多”：行情下跌时可通过“做空”回避风险。甚至获得收益。另一方面，对于证券公司来讲，信用交易的开展。改变了以往业务比较单一，收入来源主要是佣金收入的状况。在现金交易情况下，证券公司主要收取的是佣金，如果市场行情下跌，由于交易量减少，势必影响其佣金收入。而开辟了为客户提供信用交易的业务后。可以保持稳定的交易量，而且证券公司为客户提供信用还可以赚取利息，所以信用交易的开展不仅可以保证证券公司的佣金收入，还可以使证券公司获得额外的信用利息收益。证券信用交易为投资者、证券公司等市场参与者提供了更多的获利机会。

最后，证券信用交易有利于证券市场的监督管理。

证券信用交易给投资者提供了一个以少量资金扩大证券资产实现杠杆效应的渠道。同样，证券信用交易也为证券监管机构提供了利用融资融券比例对过度投机行为进行监管这一有效工具。监管部门一方面可以利用这种比例关系调控证券市场的供需平衡，促进证券交易的顺利进行和价格稳定；另一方面可以利用信用交易的相关记录及时有效地了解相关信息，有利于控制风险，加强对市场监督和管理。

我们需要注意的是，证券信用交易是一把“双刃剑”，不仅要看到其有利的一面，更不能忽视其不利的一面。不规范的信用交易会造成证券市场的风险，甚至导致整个金融体系的风险。

二、证券信用交易的弊端及风险主要来自以下几个方面

首先，保证金账户采取抵押贷款形式。

作为保证金账户抵押品的往往是投资者自身账户的证券资产或其他金融资产的形式。通常当证券市场的证券价格下降时，投资者抵押资产的价值同样也会下降，因此，保证金账户不可能获得充分的抵押保障，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机，所以，采取抵押贷款形式开立保证金账户，会增加信用交易的风险程度。

其次，风险来自信用交易的杠杆效应。

杠杆效应本身也是一把“双刃剑”。当证券市场行情下跌时。它会带来负面效应，自动放大证券市场波动带来的资产价值的变化和投资者资金的大起大落。信用交易的杠杆效应会带来难以估量的损失。比如。当股价从20元降至10元，如果是现金账户，损失的只是10元，损失率为50％，但如果是保证金账户，虽然表面上看也损失10元，但亏损率则为100％，另外再加上本金和利息，损失就会超过100％，亏损率50％与超过100％相比，在股市下跌时，信用交易的风险要远远大于传统的现金交易，

最后，投资者面临在“保证金账户”存放更多的现金或证券资产的风

险。

在信用交易中，要求投资者保证金账户的保证金数额必须达到最低标准，这样的保证金被叫做最低保证金。如果投资者不能满足补充维持最低保证金的要求，证券公司有权强行平仓，卖掉投资者的证券直到维持保证金达到证券公司的最低标准为止。如果卖掉所有的证券资产还不能满足最低要求，投资者的账户就要被关闭。也就是说，在市场不景气时。信用交易的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制权。所以，证券信用交易这种方式可比喻为：要么是锦上添花，要么是雪上加霜。

正是由于证券信用交易存在着巨大风险，我国虽然在法律上允许这种交易方式的存在，但真正推行信用交易制度，还需要相关制度的完善，特别是风险防范制度的完善。

(一)在启动信用交易时，特别要重视培养市场的信用环境

首先，信用交易要以“信誉”为重。无论是需要资金的投资者，还是提供资金的证券公司，都要有良好的信誉。

其次，强化“信用”交易的信息披露，特别是信用交易的风险披露，监管机构要严格监管交易主体的交易行为。

再次，不得将最低保证金设计得太低。要有一定的符合标准和要求的保证金作为信用交易抵押，防止出现信用风险。

最后，对违反信用交易规则的行为进行严厉的经济惩罚，违反法律的要依法追究刑事责任。

所以。信用交易的实施也是有基本市场环境条件的。如果市场并不稳定，大起大落，信用交易的风险就会很大。因此，创造基本稳定的市场环境是保证信用交易制度成功的重要前提。

(二)在信用交易的实施上应更注重风险防范和控制，切忌单一的强调资金入市的思路

首先。参与信用交易的投资者要学会保护自己的利益。

证券信用交易是一种高风险的投资行为，在向市场推广时，有必要加强对投资者风险意识的培养，让投资者在充分认识潜在风险的同时，树立风险意识，掌握必要的防范和减少风险的知识。同时，积极完善投资者保障措施。

其次，加强对证券信用交易的监管。

证券监管部门及其他相关部门之间应在当前分业监管的模式下，分工合作。加强沟通与协调。对证券信用交易实施有效的监督管理，防范金融体系系统性风险的发生。

最后，完善相关配套法律法规，尽快推出实施细则。

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一、利率市场化和证券市场之间的关系

对于利率市场化和证券市场之间，其具有非常紧密的联系，通过利率市场化，我国的证券市场无论是在投资方式还是还是运营结构等方面都产生了较大的影响，而对于利率市场化和证券市场之间的关系，下面进行了简单的介绍：

（一）利率市场化能够优化证券市场结构

对于利率市场化对证券结构的优化作用，其是非常明显的，通过利率市场化改革，证券市场主要在两个方面实现了优化，一方面是行业的分项比例发生了较大变化，另一个则是上市公司在发展过程中的被选择性得到了提高，能够对不同类型的证券企业进行支持，从而促进了上市公司的优化发展。

（二）利率市场化促进证券市场稳定发展

对于利率市场化对证券市场的稳定发展作用，其主要体现在回归理性发展方面，通过对市盈率急性考核，证券公司的经营情况能够更加便于进行计算，而传统的证券市场对证券公司的衡量标准包括其债权和股票等多种内容，而在利率市场化之后，其以市盈率作为浮动基准，这使得证券市场的投资产品逐渐趋向于合理性，促进了我国证券市场的良性发展，并对投资者的行为进行有效调控。

（三）利率市场化促进证券市场的快速发展

在利率市场化之后，我国的证券市场发展主要体现在股票市场中，对于传统的股票市场，利率的高低对股票行业内的竞争具有较大的影响，而股票为了保证自身的影响力，往往会通过提高竞争力来保证自身的地位，而在利率市场化之后，其能够对企业的行为方式等进行规范，使我国的股票市场逐渐趋向于稳定健康发展。

二、证券市场发展完善能够为利率市场化提供重要基础

对于一个健全的市场运行体系来说，其需要具备以下几方面内容，分别是产品市场、货币市场和证券市场等，而对于我国当前的市场体系，其主要是宏观经济调控，而在宏观经济均衡中，其具有以下关系：

在产品市场均衡时：

Y=C（Y-T（Y））+I（R）+G+X（P，E）-M（Y，P，E）

而在货币市场均衡时，其符合以下公式：

M0/P=L1（Y，R）+L2（R）

国际收支平衡时表现为以下公式：

X（P，E）-M（Y，P，E）=F（R）

对于上述公式，其中的Y值得是国内总产出，C代表的是消费总值，I代表的是投资总值，G代表的是政府支出数值，T代表的是税收数值，X代表的是出口数值，M代表的是进口数值，F代表的是资本净流出数值等。

通过对上市进行分析，似乎并没发现证券市场存在有什么意义，但在西方的市场研究中，货币市场均衡即意味着证券市场均衡，这是其经济发展中的一个隐含条件，著名的英国经济学家凯恩斯对这一隐含条件进行了简单的证明，其是一个正确的条件。因此，对于市场均衡来说，证券市场的均衡隐含在其中，而想要这一结论成立，必要条件是证券市场完善，且能够对各个金融子市场进行收益率的协调工作，像在证券市场中债权不足时，利率市场化之后，若货币的供给量超过了需求人的需求数量，那么利率将会下降，而对应的资金则会向着股票市场流入，这时的股票价格将会上涨，从而使得整个市场的资金流动平衡。在证券市场不完善的情况下，若利率的变动幅度过大，其会导致证券市场出现严重的波动，而为了保证利率的稳定性，央行需要对其进行强制性管制，而在股票市场不完善时，利率市场化是无法正常进行的。

三、利率变动情况我国的证券市场发展对策分析

对于利率市场化，其使得证券市场的融资方法增多，这使得证券市场的运行机制和模式发生了较大的变化，但同时也为证券市场的发展带来了新的机遇。对于利率的变化，其会导致证券市场受到较大的影响，为此，如何应对利率变化带来的证券市场波动，避免利率风险的出现，这是当前我国证券市场发展需要重点解决的问题。

（一）利率型风险规避工具

对于证券市场，其对实体经济的发展具有非常重要的意义，主要是对实体经济的资金进行配置，而银行的运行也需要大量的闲散资金进行支持，因此，两者之间存在着激烈的竞争关系。而利率在变动的情况下，对于资金充足的人们，其担心会因通货膨胀的出现而造成拥有的资金贬值，因此继续寻找资金增值对策。而在利率变动幅度加大时，投资人需要根据证券市场和银行的对比寻找更加合适的投资方式。对于证券市场，其在吸引投资人时需要重点注意利率变动造成的资金损失，降低资金需求者的筹资成本，而对于利率风险型的金融产品，其主要是通过对利率进行调整，消除因利率变动造成的证券市场波动情况。

随着通货膨胀问题的逐渐严重，证券持有人手中的证券承担了主要的利率风险，假如没有一个有效的风险规避工具，证券人将很难抵抗利率变动带来的资金缩水等问题，在西方发达国家中，其风险规避工具主要有期货和远期利率等，这些利率风险规避工具能够大幅度降低利率浮动造成的影响，但在我国目前还没有对应的产品出现。随着我国证券市场的不断完善，对应的利率风险规避产品也将会逐渐出现，保证社会正常的投资和融资发展。

（二）建立利率风险管理机制

随着市场化进程的加快，我国的利率水平以及其组成结构也在不断发展变化，对应的利率风险也在逐渐受到人们的关注，尤其是对于商业性质的银行。对于利率市场化，其对投资市场的影响较大，对应的证券市场为了保证自身的正常运行，必须制定对应的风险管理制度，保证良好的投资和融资环境。对于利率风险管理制度，其主要从以下几方面入手，首先是建立利率?L险管理小组，该小组对利率进行独立管理，且其主要工作时对利率风险进行控制，同时根据证券市场的产品特点研究对应的风险规避工具，保证证券市场具有足够的吸引力。然后是建立对应的利率风险控制系统，该系统的建设可以借鉴西方发达国家的成功经验，像设立专门的利率风险管理委员会，其根据证券市场的变化情况制定对应的风险控制对策。利率风险控制系统对证券市场的正常运营具有非常重要的作用，同时也是完善利率风险控制的重要方法。

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证券市场的结构是指证券市场的构成及各部分之间的量比关系。按品种分为股票市场、债券市场、基金市场、衍生产品市场；按交易场所结构分为有形市场和无形市场。就目前我国证券市场仍存在以下几点不足：

1市场结构层次存在缺陷

成熟的证券市场通常是由发行市场、交易市场、股票市场、债券市场等构成的多层次结构体系。这种多层次结构为投资者提供了不同回报和承担不同风险以及利用股票期权与股票现货等进行组合投资的机会。但这种多层次结构却使我国证券市场的期货、期权等金融衍生产品无法发挥风险转移等功能。

2证券市场过度投机气氛严重

目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，使价格波动过大、市场起伏剧烈，这样本来就不稳定的证券市场进入混沌状态。

3我国上市公司质量普遍太差，没有投资价值

我国证券市场现有的上市公司中有70％左右为国有企业，而国有企业的经营机制不灵活，社会负担又比较重，所以资产质量不够理想，因而上市公司的质量普遍欠佳。

4我国上市公司分配方面存在的问题

我国上市公司的分配情况：一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现；二是不少公司虽然有派现，但是每股派现金额很少；三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案，部分公司的大股东享受了派现带来的利益，却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股。以此作为背景，上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂，并不被一致看好，有的甚至还引起了股价的下跌。

二、证券市场风险分析

证券市场风险本质上是风险因素、风险事件、风险结果递进联系而呈现的可能性。风险因素是风险结果发生的必要条件，而风险事件则是它的充分条件。学者们一般将证券市场风险因素分为系统性风险因素与非系统性风险因素。系统性风险因素是指由政治、经济等因素造成的，对市场整体产生影响的风险因素。非系统性风险因素是指由于某种因素的变动而对证券市场上某一企业或某一行业的证券带来收益波动的可能性因素。这种风险因素主要来自上市公司本身，具体包括公司财务风险因素、企业的经营风险因素、违约风险因素、流通风险因素和偶然事件风险因素。一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或多种变论异了的风险因素聚集必将产生风险事件。

证券市场是一个涉及筹资者、证券商、证券专业服务机构、证券交易所、投资者等代表不同利益主体的复杂系统，而且系统内各主体之间的关系十分复杂。筹资者通过证券商向投资者筹集资金，也可以在证券市场上通过实施配股方案筹集资金。投资者可以在一级市场上从证券商手中买人股票、债券，也可以直接进入二级市场买卖，以获取红利。证券商是连接筹资者和投资人的桥梁和纽带，证券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。因此，筹资者、投资者、证券商是市场的主要参与者和操纵者，任一主体行为的不规范，都会引发风险事故，同时，证券市场系统不是一个封闭的系统，外部环境的变化，也会对系统产生很大影响。所以，证券市场风险的形成原因有来自系统内部的也有来自系统外部，它是系统内部和系统外部诸多因素共同作用的结果。

三、如何规避市场风险

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一、资本资产定价理论简介

（一）理论渊源 资本资产定价理论是在马克维茨投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券投资理论，主要研究证券市场中资产的预期报酬率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。 1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表其题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。

1964年，威廉・夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。CAPM是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险才在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）对资本市场总体定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡模型。他们的研究方法有所不同，但是思想和研究的结果是一致的。1990年，威廉・夏普因为资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。

（二）CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市场是完全有效的，所有投资者拥有同样的预期，即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计；所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金；没有税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者，任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所有资产的数量是固定不变的；所有的资产都可以被完全细分，拥有充分的流动性。

（三）模型描述资本资产定价模型可以表示为：

Rp=Rf+β× （RM-Rf）

其中：Rp是资产或资产组合的报酬率；Rf为无风险报酬率；β为给定资产或资产组合的系统风险，RM是市场组合的报酬率。

从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素:无风险报酬率率Rf，通常将国库券的报酬率作为无风险报酬率；风险系数β，β系数是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，β越小，要求的报酬率越低；风险补偿，即RM-Rf，是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬，即市场组合报酬率与无风险报酬率之差。

二、资本资产定价模型推导

（一）资本市场线在资本资产定价模型中，预期报酬代表所有投资者可能得到的最好的风险回报，预期报酬与标准差之间表示风险――报酬权衡的线称为资本市场线。

如图1所示，A表示所有投资组合的机会集；曲线XMN代表有效集或有效边界，同机会集A相比较，有效集上的组合更有优势，即相同的风险下，有效集上的组合报酬高，相同的报酬下，有效集上的组合风险小；Rf表示无风险报酬率，从Rf开始，做有效集的切线，切点为M，这条直线就是资本市场线（CML），可以用公式表示为 ：

RP=Rf+re* p

其中Rp为任意有效组合P的报酬率，Rf为无风险报酬率（纯利率），re为资本市场线的斜率， p为有效组合P的标准差（风险）。

虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合，但是由于无风险资产的存在，使得投资者可以同时持有无风险资产和证券组合，这种组合位于资本市场线MRf上。MRf上的组合与XMN上的组合相比，它的报酬高而风险与之相同，甚至风险更小，或者风险小而报酬相同或更高。

风险厌恶者可以选择贷出资金，比如购买政府债券，降低风险，当然这样同时也降低了预期报酬率；风险喜好者可以选择借入资金，增加投资风险资产的资金，来提高预期报酬率。

总期望报酬率=Q风险组合预期报酬率+（1-Q）*无风险利率

其中，Q代表投资于风险组合的资金比例，1-Q代表投资于无风险资产的资金比例，如果贷出资金，Q将小于1，如果借入资金，Q将大于1。

（二）证券市场线按照资本资产定价模型理论，单一证券的系统风险可由β系数来度量，而且其风险与报酬之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线（SML）揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的关系，用公式表示为：

Ri = Rf + β （Rm - Rf ）

其中，Ri 是第i个股票的必要报酬率，Rf 是无风险报酬率，Rm 是平均股票的要求报酬率，即β=1时的股票报酬率，Rm - Rf是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险所要求的报酬率，即风险补偿。

如图2所示，证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的程度，投资者对风险的厌恶感越强，斜率越大，要求的风险补偿越多，对风险的厌恶感越小，斜率越小，要求的风险补偿也就越少；无风险报酬率Rf是证券市场线的截距。

证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅取决于市场风险，还取决于无风险报酬率和市场风险补偿程度。它适用于单个证券和证券组合，既适用于有效组合，也适用于无效组合。

三、资本资产定价模型在我国应用的局限性

（一）资本资产定价模型本身假设的局限性 资本资产定价模型就建立在一系列假设前提之上的，这些假设或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交易成本和税收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。

（2）所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑，投资者不可能从市场上无限制的借入资金，也不可能将自己的资金无限制的贷出，更不可能以无风险利率借贷资金，所以这个假设是不成立的。

（3）没有税金和交易成本这一假设也是不成立的，证券的买卖都需要花费一定的交易费用，上缴一定的交易税金。

（4）资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市场上，资产的数量是随时变化的，不可能固定不变。

（二）我国证券市场的局限性 我国证券市场成立于20世纪80年代末，相对于西方国家相对成熟的市场，我国证券市场还存在很多问题，主要表现在以下几个方面：

（1）市场信息透明度低，信息披露不完善。有效市场要求信息完全公开，所有投资者都可以同时免费的获得所有信息，并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但是，在我国证券市场上，信息透明度低，投资者获得信息不同步。另外，由于我国法规还不健全，还有市场主体利益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。所以，很多研究者都指出，我国证券市场正处于弱有效和非有效状态。

（2）股权结构不合理，流动性差。据统计，我国证券市场上发行的股票，60%属于国有股和法人股。我国法律法规对国有股和法人股的流通有很多限制规定，例如，发起人持有的股份，自公司成立之日起一年内不得转让；董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占的比重大，同时又不能随意转让，就导致了整个市场的流动性差。

（3）交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市场的3―4倍。

四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议

（一）加强监管，推动信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我国证券市场处于弱有效和非有效状态，严重限制了资本资产定价模型的应用，同时导致了市场混乱、股价不合理等现象的存在。为此，各部门应加强对信息披露的监管，完善信息披露制度，对应披露的信息、披露时间等问题要明确规定，做到有章可循、有法可依。

（二）解决股权结构不合理的问题 由于我国股权结构不合理，国有股、法人股所占比重过大，又不能随意上市流通，导致了市场供求出现矛盾，投机现象盛行。解决好这一问题，能够提高我国证券市场的有效性，从而提高资本资产定价模型的适用性。

（三）发展证券投资中介机构目前，我国证券市场上的投资者大多是直接投资上市公司股票，而不是通过证券投资机构来实现投资，而且作为投资者个人来说，很难获得风险分散利益，同时，投资者个人又在证券市场上处于弱势地位。发展有效率的证券投资中介机构，通过与上市公司之间的博弈，可以推动信息披露制度的完善， 使我国证券市场信息更加透明，提高我国证券市场的有效性。

五、结论

虽然资本资产定价模型的前提假设有很多不成立，我国市场的有效性也比较弱，但是运用资本资产定价模型来进行证券投资决策分析，可以为投资者解决很多问题，比如计算预期报酬率、为资产定价、评估资产组合的业绩等，所以我们必须改善市场环境，加强证券市场有效性的建设，以此来提高资本资产定价模型的适用性。

参考文献：

［1］马崇明：《论资本资产定价模型及其研究进展》，《财会通讯》2007年第3期。

［2］黄萍，韦增欣：《资本资产定价模型理论及应用》，《科技经济市场》2006年第10期。