直接融资的主要方式范文

导语：如何才能写好一篇直接融资的主要方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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摘要：在我国社会主义市场经济体制不断发展，金融体制改革持续深化的过程中，直接融资方式发挥着重大作用。作为企业融资的重要方式，直接融资在我国仍存在较大的发展空间，但随着社会经济的发展，直接融资也出现了许多问题。充分认识到直接融资的现实意义，并明确直接融资的发展思路，能够加快直接融资的发展进程，为我国经济发展提供保障。

关键词：直接融资；现实意义；发展思路；金融体制

1、 发展直接融资的宏观环境及客观条件

我国早期的金融运作过程，为了适应计划经济体制的需求，主要以间接融资方式为主。直接融资和间接融资这两种融资形式，能够反映出资金从盈余部门向短缺部门的流动方式，这两种融资方式中，直接融资的特点是筹资速度，筹资金额大，但需要较为完善的市场环境。随着我国社会经济的不断发展，金融体制改革得到了进一步的深化，直接融资事业取得了长足进步，在金融市场上，也形成了短、中、长搭配合理的结构体系，企业建设债券的发展规模稳定提高，并在我国的金融市场形成间接融资为主，直接融资为辅的新型局面。我国融资体制改革的方向，应当由社会主义市场经济体制的发展方向来决定，因此融资体制改革应当以市场经济和资本市场作为基础。但目前我国的市场经济和资本市场并不完善，因此仍是以间接融资为主，我国目前的直接融资规模较小，需要长时期的大力发展，而我国资本市场的积极发展，也为我国直接融资带来较大的发展空间。

直接融资发展的客观条件主要是社会资金具有供应充足、增长潜力较大等特点，近些年我国居民储蓄的增长，以及居民手中现金的增加，随着资本运作方式的不断完善，存款分流到直接融资市场也更为普遍，因此我国直接融资的规模具有非常大的市场潜力。并且我国加强了对宏观调控经济手段的运用，也具备了引导居民资金从储蓄转为投资的能力。积极增加社会经济市场化的程度， 能够充分保障直接融资规模的扩大。

我国产业经济的发展对于资本市场具有较大需求，企业在工业化进程加快的时期，想要抓住机遇快速发展，将会有更为强烈的资金需求，并且许多基础产业和高新技术产业具有生产周期较长、需要长期资本投入等特点，企业发展的资金需求并不能只依靠内部资金积累，而企业获取信贷资金需要较多条件。因此资本市场需要发展直接融资方式，让直接融资方式具备相应的规模和完整结构，有效地解决企业资金困难的问题，帮助企业快速扩大资本市场，发展市场经济。

2、 发展直接融资的现实意义

2.1解决资金短缺问题

随着我国社会经济的快速发展，产业结构的优化过程，也会出现新型的发展要求，基础产业和支柱产业的生产周期较慢，因此并不能依靠内部资金积累，来完成企业发展，而政府拨款和银行借贷的方式，则具有较多限制条件，金融中介的运作方式，并不能并不能快速的筹集大量社会闲散资金，无法满足产业发展的资金需求。而发展直接融资能够为企业提升较大的融资空间，为企业的资金运作提供保障，从而促进经济发展。

2.2推进投资体制改革

发展直接融资，能够促进许多新金融品种等发展，有利于为建立项目资金制度提供推行条件，并强化投资项目法人责任制和投资风险约束机制从而推进我国的投资体制改革，有利于市场经济的发展和融资渠道的完善。

2.3改善资金配置格局

我国早期的计划经济环境中，政府能够通过指令性计划和行政手段，对社会资金进行强行动员，而国家财政的发展方向垄断着全社会的资金配置功能，决定了社会资金的分配过程。但社会主义市场经济的发展，经济体制改革在不断深化的过程中，国民收入分配开始向个人与企业倾斜，政府组织资金和财政配置资金的能力开始下降，银行成为社会融资的重要方式。而直接融资方式能够优化社会资金配置，并提高社会资金的运作效率。更适合金融体制改革的发展需求，随着我国金融市场的不断完善，直接融资作为市场化投融资方式将更具重要意义。

2.4缓解企业负债问题

我国经济发展的过程中存在部分企业经营困难，并且经济效益较低。严重的负债问题制约了这种企业的发展进程。而根据调差报告显示，我国企业的资产负债率远高于国外企业的平均水平，根据我国的财政能力和宏观经济政策需求，降低企业负债率需要扩大直接融资的规模，让企业通过资产重组的形式进行产业资本结构调整，从而将企业的债务转化成股权形式，盘活存量资产，提高企业的经济效益。

2.5进资本主义市场的发展

通过分析我国资本市场发展的现实基础可以发现，我国公众的投资意识较强但缺少相应的投资技能，投资工具的品种较为单一，并且规模较小。相关的法律法规并不完善，缺乏强力的监管体系。发展直接融资能够改善资本市场结构，加强企业产权的约束和管理，提高企业资本运营能力，满足企业的资本需求，有利于资本市场的繁荣发展。

3、 发展直接融资的重要性

根据我国市场经济投资不足的需求，发展直接融资能够有效的提升企业资金的筹集水平。近些年来我国社会经济不断发展，但许多发展后劲不足的问题也相应暴露出来，投资增幅偏低阻碍着产业结构的调整，影响我国投资增长因素主要是部分企业的整体效益不高，并没有较强的资金积累能力，而一部分企业的债务负担较重，并不具备良好的信誉。因此我国社会经济的投资需求较为强烈，发展直接融资，能够缓解企业资金不足的问题，通过多种投资形式，将社会存款余额转化为直接投资，为社会经济的发展筹集建设资金。

4、 直接融资的现状及政策思路

4.1直接融资存在的问题

随着社会经济的不断发展，以及金融体制改革的深化，我国的直接融资方式得到了快速发展，但融资规模较小、融资品种较小等问题，仍然制约着我国直接融资的进一步发展。群众的投资意识不强，国际通过宏观调控手段，提高了居民直接融资意识，但与国外发达国家相比，投资意识方面仍具有较大差距。这主要是由于居民对于资金市场并不熟悉，没有充分的认识，群众缺少对于直接融资市场风险的了解，并不能在资金市场中，实现资产增值。而我国的证券交易市场缺乏有效的统一管理，并不能发挥出主管部门的整体优势，并出现许多部门直接相互矛盾的现象，导致资金效益外流，产权交易不规范，影响直接融资手段对资产存量的优化功能。

4.2直接融资的发展思路

我国直接融资方式发展的首要因素，应当是加强融资方式的体系建设，加强宏观调控手段，拓展社会直接融资渠道，充分运用直接融资手段，进行多渠道资金筹集，从而满足企业发展的资金需求，促进我国社会经济发展。加大直接融资的工作力度，有效的监控金融形势，改善社会金融资产结构，减轻居民储蓄的增长压力，还应当加强上市企业的资信监督，保障社会公众的资金安全，从而促进直接融资的稳定发展。完善交易网络和信息系统，加强直接融资的基础和载体，强化资金市场，让交易中心更为规范，加强证券交易网络的影响力。积极组织直接融资的发行工作，通过扩大直接融资规模，有效解决企业发展资金不足的情况，拓展直接融资的服务范围，在现有交易流通的基础上，规范产权交易，加强社会存量资产，促进直接融资的结构调整，为我国基本产业和支柱产业的发展提供资金支持。在经历十年的持续快速发展滞后，我国的资本市场又迎来了重要机遇，“新国九条”的，对资本市场的健康发展进行了总体部署，直接融资将与间接融资协调发展，并提高直接融资比重，防范并分散金融风险。

结语

近些年我国公司债券发展较快，并且随着我国资本市场对外开放的程度加深，企业的规范运作具有更高的需求，我国资本市场发展进程的规范化，也将加强市场直接融资工作，进一步加快资金市场的繁荣发展。（作者单位：辽宁大学）

参考文献：

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[2]冯晓健. 简析直接融资与间接融资的协调发展 [J]. 债券 ， 2014， （12）： 98-101

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关键词：融资 内源融资 外源融资 啄食顺序

资金是企业的血脉，企业的创立、生存和发展，必须以一次次融资为基础。融资是指企业从自身生产经营状况及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定渠道，采用一定方式，组织资金的供应的一种经济行为。20世纪80年代，梅耶斯提出了著名的“啄食顺序(pecking order rule)”理论，即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。这些是关于企业融资顺序的理论前提。

企业的融资方式及其特点

企业融资方式是指企业获取所需资金的形式、手段和途径。在研究企业融资顺序之前，有必要对融资方式进行说明。

（一）内源融资和外源融资

内源融资是指从企业内部筹集资金的方式。它包括：折旧资金和留存利润（包括公积金、公益金和未分配利润）等。

内源融资使用的资金是企业的自由资金，受外界的制约和影响较小。但受企业自身积累能力的影响，融资规模受到较大限制。内源融资财务成本小，不需要向外支付相关的融资成本和费用。内源融资不存在支付危机，因而不会出现由支付危机导致的财务风险。

外源融资是指企业从外部筹集资金的方式，主要包括直接融资和间接融资，直接融资包括发行股票、企业债券等，而间接融资则包括向银行借款等。

外源融资不受企业自身积累能力的限制，可以变分散的、小额的储蓄为集中的、大额的资金。对于债权融资，企业需要向债权人支付利息；对于股权融资，虽然不需要直接支付资金使用费，但是要向中介机构支付各种融资费用。债券融资存在的支付危机会带来较高的财务风险，而股权融资在证券市场的高流动性会带来交易风险。

（二）直接融资和间接融资

按照融资过程中资金运动是否经过银行这一金融中介，可以把企业融资分为直接融资与间接融资。

直接融资借助于一定的金融工具（股票、债券），使出资者和融资者相互联系，不需银行作为媒介。直接融资的融资者直接从储蓄者那里获取资金，资金的使用期限一般在一年以上，且资金不需还本，储蓄者要取回本金与发行者无关。直接融资的股票和债券在市场上是流通的，具有流通性。

间接融资是通过银行作为中介，把分散的储蓄集中起来，然后再供应给融资者；而融资者也只能通过银行间接获得资金。间接融资的特点完全与直接融资相背，在此不再赘述。

（三）其他融资方式

随着市场经济的深入发展，经济体制的逐渐完善，企业融资方式、渠道逐渐增多，很多新兴的融资方式正被逐渐发现和采用。例如，存货融资、应收账款融资、预收货款融资等在欧美发达国家应用较广；在我国也先后出现了一些民间金融互助会、农村基金会等，尽管其中出现过这样那样的问题，但毕竟是对传统融资方式的有益尝试。

西方国家企业融资顺序及动因分析

（一）以美国企业为代表的融资顺序及动因分析

据统计，美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在65%以上，最高时（1992年）甚至达到97%，平均为71%。内源融资成为首选的融资方式。在外源融资中，美国企业优先选择债券融资，而股权融资则相对受到冷落。一般地，美国企业融资的顺序遵循“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即企业融资一般会遵循内源融资债务融资股权融资的先后顺序。

美国企业在考虑股票和债券的融资顺序时，主要基于以下原因：美国具有发达的证券市场。美国反对金融势力积聚的传统，规定商业银行和投机银行必须分离，禁止商业银行持有企业股票或从事股票买卖。银行只能经营7年以内的贷款。美国企业7年以上的长期资本只能依靠证券市场直接进行筹集。同时，美国税法规定公司股息分配前要上交所得税，而债息分配前免交所得税等，使得美国企业长期资本中有2/3是通过发行公司债而取得的。

（二）以日本企业为代表的融资顺序及动因分析

相对于美国以内源融资为主导的融资模式，日本、韩国等东亚国家的资金来源主要是从银行获取贷款。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资所占的比重仅为25.6%―37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年―1959年的18.5%下降到1970年―1974年的8.3%，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低、而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。日本企业的融资模式是依靠外源融资，以内源融资为辅。

我国企业融资顺序分析

由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。我国是一个处于市场化改革初级阶段的发展中国家，我国应根据实际情况，进行制度上的创新、结构上的完善，汲取经验与教训，实现有中国特色的企业融资模式。

（一）我国企业融资方式的特点

1．留存收益所占比率较低。这主要是由于我国企业处于扩张期内部积累不够，证券市场优胜劣汰的机制尚未建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险等问题造成企业整体业绩水平较低，留存收益不高。

2．股票融资比例较高。上市公司将配股作为再融资的首选方式，由于我国企业负债率高，因此利用股票融资无可厚非。但是，我国上市公司通过发行上市，负债率已大大降低，仍然特别推崇股票融资。增发新股是上市公司近年来比较热衷的融资方式。上市公司自1998年6月龙头股份首开先河以来，这种再融资方式逐渐受到其他公司的青睐。

3．公司债券比例较小。我国上市公司一直忽视债券融资，自1986年我国发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200亿，2002年上市公司通过股票融资2102亿元，企业债券只有83亿，是股票融资的3.95%。同国际市场相比，我国上市公司债券融资规模明显偏小。而美国同期债券融资达9350亿，同期股票融资只有1460亿，债券融资是股票融资的6.4倍。

（二）影响我国企业融资顺序的因素

我国上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式。总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。就我国的企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要有以下原因。

1．偏低的资产收益率限制了内源融资。我国的上市公司改制前大部分为国有企业，企业改制上市后相关的公司治理结构改革相对滞后，一系列相关因素造成了上市公司业绩普遍较低，而且平均收益呈现普遍下滑的现象。企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。

2.资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同，总体来说，利用股权融资还是债券融资是一个随机分配的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道，低成本筹资的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束，形成有效企业治理结构的必要条件。但是我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。

3.企业经理对个人利益最大化的追求。在我国,经理人员的收入主要是非货币收入，即以各种名目体现剩余索取权的消费，如吃喝、娱乐、消费高档“公共消费品”等，货币收入不仅数额较少，与企业效益好坏也没有什么关系。目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分，经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险,就会越偏好于股权融资。而且，经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低，但这种方式既不会动摇其对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。

（三）我国企业融资顺序选择原因分析

我国企业的融资顺序普遍实行先外源融资后内源融资，先直接融资后间接融资，先股票融资后债券融资，内源融资所占比例最大不超过20%，这几乎与现代资本结构所描述的优序融资顺序完全相违背。为什么我国企业融资顺序与西方国家会有如此大的区别呢？主要从以下几点方面进行分析。

1.内源融资与外源融资顺序选择的原因分析。西方国家企业首选内源融资，我国企业首选外源融资。西方国家的企业普遍资金雄厚，加之有一套先进的科学管理方法，使得企业无论是在产品力、销售力还是品牌力上都是中国企业可望而不可及的。自然不需要通过外源融资来扩大企业的再生产，只需通过内源融资，依靠企业的留存收益和折旧便可完成。

我国企业的底子薄，在创业初期融资势必要通过外源融资来完成资本的原始积累这一过程。而当企业发展到成长期阶段，企业的技术等资源优势已经确立，产品也开始进入市场，如果市场对产品的反映积极的话，需要进一步扩大市场规模，这就需要大量的资金。由于企业的规模也在迅速扩大，可供抵押的资产也随之增加，为采取债务融资创造了条件，因此，这一时期举债（短期债务，长期债务）就成为了首选。进入到企业发展的成熟阶段，企业要适应规模发展和创新的需要，增加其竞争力，寻找新的发展机会，还需投入大量资金，由于前期阶段的发展，企业的经济水平已有了一定基础，实行长期债务融资和内部融资成为首选。

2.间接融资与直接融资顺序选择的原因分析。西方国家企业首选间接融资，我国企业首选直接融资。中西方国家企业之所以会产生这种差别，主要是由于它们的金融机构体系和金融市场体系的发展、完善程度和信用程度的不同。西方国家的金融机构，无论是银行性质的金融机构（银行），还是非银行性质的金融机构（保险公司、证券公司……），从宏观政策到微观运作其发展水平都是我国目前无法达到的。

我国从20世纪90年代中期就大力提倡发展直接融资。最突出的表现是在市场上发行股票和债券（企业发行股票2103.3亿，企业债83亿）。自从我国经济体制改革后，我国企业的融资结构由财政主导型转变成为金融主导型，在金融主导型融资中，直接融资的比重不断上升。但是这种过分依赖直接投资，对我国来说是很危险的。

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【关键词】 内部融资； 直接融资； 优序融资

一、前言

以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。

二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析

目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：

（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好

在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。

另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。

（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间

在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。

根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。

虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。

（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征

我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。

三、关于我国企业融资方式选择的几点建议

关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。

（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重

由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。

詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。

因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力

在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。

在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重

关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。

按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。

【主要参考文献】

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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。

③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。

④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。

⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。

⑥安义宽，著.中国公司债券――功能分析与市场发展.北京：中国财政经济出版社，2006，（6）：95。

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长期以来，银行借贷是企业融资的主渠道。然而，近年直接融资开始发挥越来越大的作用。以债券市场为例，2015年交易所债券市场异军突起，全年共发行公司债券2.16万亿元，发行资产支持证券2092亿元，同比大幅增长。当被问及发债用途时，很多企业都表示，用于偿还资金，补充流动性。而这背后，公司债的魅力很大程度上是可以进行债务置换并降低融资成本。通过发行公司债，公司获得低成本资金的同时，也间接提高了企业其他融资方式的议价话语权，有效降低了公司的总体融资成本。

发展直接融资，能够为实体企业提供较长期稳定的资金支持，减轻现金流压力，降低其融资成本。央行某部门专业人士介绍，债券发行利率一般低于贷款利率，股票融资不需要利息支出，直接融资占比上升有利于降低社会融资成本。

不仅是债券，2015年的股权融资同样增势良好。全年共有220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元，同比分别增长76%和136%；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，同比增长31%。截至2015年12月，企业融资成本为5.38%，比2014年下降169个基点。其中一个重要方面，是直接融资比重加大，社会融资结构不断优化。

然而，尽管增幅不算小，但总体看，我国直接融资仍然偏低，在经济社会发展中的作用发挥也不充分，难以完全适应经济增长和转型的需求。从国际比较看，我国直接融资占比不仅明显低于成熟市场，也低于不少新兴市场。进一步显著提升直接融资比重，有广阔的空间和巨大的潜力，也是较迫切的任务。

有“亲和力”才有市场活力――较高的直接融资门槛让很多企业望而却步

直接融资不仅能降财务成本，也有利于投融资双方直接对接，更好更快地将资金“血液”输送给实体经济尤其是创新创业企业，推动经济转型。长期以来，企业对直接融资也抱有很大热情。但是，实际情况中，直接融资显得“亲和力”不足，较高的门槛让很多企业望而却步。

主板市场处于多层次资本市场的顶端，能进入其中的是少数“幸运儿”。以创业板为例，主要是服务于创业创新型企业。这些企业通常处于快速成长期，对资金的需求较紧迫，对发行上市效率要求较高。与海外市场平均三四个月的发行周期相比，我国创业板市场一至两年的周期显得较漫长，部分企业甚至超过三年。在申请上市期间，企业为保证业务、财务的稳定性，不敢进行大规模投资、并购重组等，一定程度上对企业发展产生制约。

主板的高难度，让很多企业把目光转向了新三板。然而，尽管新三板更“接地气”，挂牌相对容易，但与巨大需求相比，仍然显得不够，还有大量企业在等待进场。而且，挂牌公司中，能够成功融资的只是少数，其小额、快速、灵活、多元的融资特色有待进一步体现。

适当降门槛，能够激发出巨大市场活力。这一点，在2015年的公司债市场中得到充分体现。2015年1月，修改后的公司债券发行与交易管理办法将发行主体由主要是上市公司“扩容”到所有公司制法人。这一改变不仅吸引了大量公司通过公司债融资，发行方式也更丰富，形成了面向公众投资者的“大公募”、面向合格投资者的“小公募”以及面向特定投资者非公开发行的私募。其中，私募发行不设任何硬性财务指标，资信评级上也不做强制要求，更加便利了企业。

打造更强资本“快车”――加快机制创新，解决“钱从哪儿来，投向哪里去”

如何显著提高直接融资比重，让其在金融体系中有更多担当？关键是要加大机制创新力度，建立一个市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的直接融资体系。

近几年，直接融资市场化机制不断完善，市场效率提高。在上市条件上，2014年5月，创业板准入条件做了适度调整，取消了持续增长的要求，更加适应创新型企业业绩波动的特点。但是，现有门槛仍要求发行人盈利，导致很多新技术、新业态、新模式的企业尤其是互联网、生物制药等领域的创新企业无法进入。2015年6月，国家已明确要求，积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度，研究解决特殊股权结构类创业企业在境内上市的制度。

新三板是目前多层次股权市场的一大亮点。在经过规模的迅速扩大后，新三板已进入完善市场化制度的关键阶段。如果新三板能尽快完善核心制度，完全有希望成长为一个真正市场化和国际化的市场。

有相关媒体称，2016年新三板将优化挂牌审查业务，进一步细化挂牌准入标准，完善发行机制，鼓励挂牌同时向合格投资者发行股票；依托网络平台开展融资路演服务，优化发行定价机制，丰富市场融资品种。

长期以来，直接融资中“股债失衡”“股票大、债券小”现象一直存在。债券市场加快发力，是提高直接融资的关键一环。2016年的全国证券期货监管工作会议提出，研究发展绿色债券、可续期债券、高收益债券和项目收益债券，增加债券品种，发展可转换债、可交换债等股债结合品种，深化债券市场互联互通等。

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中国中小企业融资方式

现在我国中小企业的融资方式主要有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。其中，外源融资因为在筹资环境上的差异使得筹资方式也存在着各种差异，但是主要有直接筹资方式和间接筹资方式两种。在资本市场的不断繁荣的情况下，企业逐渐采取更多的融资方式，不少企业在筹资时开始采用直接融资的方式，这将成为企业获取长期资金的一种主要方式。直接筹资方式一般包括股权融资和债权融资两种，前者属于私募，在企业未上市的时候做好融资工作，这样就能够为企业上市成功提供更大的把握。后者主要是指在一定期限满后企业连本带息一起偿还的融资方式。债权性融资包括向金融机构贷款和发行企业债券。因为是直接融资，特别是股票融资无须还本付息，投资者的风险比较大，这样他们就希望获得更高的收益率，不管是在经营业绩上，还是在未来的发展中都希望能够有所作为。间接融资是指企业通过银行等金融机构间接进行的融资活动。间接筹资方式包括银行贷款、兼并和重组以及租赁融资。银行贷款则是间接筹资方式最为常见的一种方式，很多企业的资金主要都是来自于银行。近些年很多的企业出现了兼并、重组的情况，在间接融资方式中，我们可以利用杠杆收购融资方式。从现在的市场经济状况来看，企业正在不断的走向集约化、大型化，企业若想在激烈的竞争中处于优势地位，生产的规模性是一个重要条件。企业采取杠杆收购融资方式，可快速筹集资金的同时，收购一家企业要比新建一家企业更迅速、效率更高[15]。租赁融资是指出租人根据承租人的要求融资购买设备，然后按照合同的相关规定，及时交予承租人使用，承租人在租期内向出租人支付租赁费的使用业务。这种融资方式的特点和优势在于租赁灵活，不仅能够融资还能融物。它的不足之处在于需要较高的融资成本。现在国内的中小企业融资主要是通过金融中介机构，但是这些中介会对中小企业进行严格的资格审查，不容易筹措到资金，给他们的发展带来了很多的麻烦。

美日中小企业融资方式给中国中小企业融资方式的启示

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改革开放以来，我国中小企业发展迅速，据统计，目前我国各类中小企业已达1000多万户，占全国企业总数的99%。中小企业工业总产值和利税分别占全国企业的60%和40%，中小企业大约提供了75%的城镇就业机会，中小企业在扩大就业、增加收入、形成合理的国民经济结构中发挥着重要的作用，中小企业已成为吸纳社会就业的主要载体。但在发展过程中，中小企业资金严重匮乏，尤其在我国，中小企业融资难的问题更为突出，融资难问题已成为中小企业发展的最大瓶颈。

为解决中小企业资本结构不合理、融资效率低的问题，学者们各自提出了不同的看法。中国人民大学的罗丹阳和殷兴山在《民营中小企业非正规融资研究》一文中从分析民营中小企业的组织结构特征及融资需求的特殊性角度论证了非正规融资是各种社会资本聚集的最佳方式。

本文认为，中小企业在不同的发展阶段具有不同的特点，因而其融资方式也应有所差别。不同时期融资方式有所侧重可以提高融资效率，有效地缓解融资难的问题。不同成长阶段下中小企业融资方式的选择

1、 成长初期（0―1年）：内源性融资为主，外源性融资较少，关系型融资渠道凸显。

这是因为，种子期即研究开发阶段，中小企业主要存在技术开发风险，此时对资金需求量较少，内源性融资即自有资金基本可以满足需求；在创立期，需大量资金用于购买生产设备，进行产品开发及销售，由于企业并无过去的信贷经营记录，且初创立时期，企业规模小，经营不稳定，企业往往存在着资信等级低，抵押担保能力差，企业从银行获得贷款的可能性非常小，而且，大部分民营企业的失败也在这一阶段。由于大多数中小企业投资于劳动力密集型产业，这一阶段的投资风险最高但投资收益不一定大，因此，吸引风险投资等直接融资较难, “业主出资”、“政府投资”及“亲友借款”是三大主要融资方式。

这一阶段，以内源性融资为主，可以充分发挥非正规金融在信息、交易成本、担保机制、灵活性与适应性等方面的优势，从而提高融资效率。这一阶段的非正规金融有利于企业获得更加长期稳定的资金来源，有助于风险信息的封闭和风险的消化，有利于将利润保留在企业内部，所以，初创期，内源性直接融资是中小企业融资的最佳选择方式。

2、成长期（2―4年）：企业资金主要来源于自身的留存收益与业主的追加投资，外源性融资结构不合理。

这一时期，融资渠道有了一定程度的拓宽，起初不被看好的“信用担保贷款”形式，由于企业发展的逐步壮大，拥有了可抵押品，并形成一定的信用基础，中小企业获得银行抵押贷款的可能性也随之增加。比如：亲友借款与个人投资各占一定的比例，同时还并存一些创新融资方式，如：租赁融资、供应商融资、应收票据与存货抵押贷款。

但是，这一时期企业的资金主要来源于自身的留存收益等内源性融资，外源性融资结构不合理，造成这种情况的原因是多方面的。一方面，民营企业长期受到金融机构的忽视而导致民营企业家养成了不靠银行发展的习惯并形成某种惯性，且民营企业家的“所有权情节”，内心也不情愿通过发行股票或出售股份等直接融资渠道将企业的控制权转移；更为重要的另一方面是缺乏与民营企业具有天然亲和力的外源性融资环境，民营企业对内源性融资的过度偏好，主要原因是直接融资环境不畅通，即民营企业在资本市场上处于缺位状态，国内尚未开辟适合中小民营企业的多层次、多渠道的、针对不同风险程度的股票交易市场融资等资本市场体系，从而导致外源性融资结构不合理。

所以对于进入快速成长期的民营企业，传统的融资机构仍会持观望态度，民间融资、三板市场（场外交易）和创业投资基金，应当成为主要的融资来源。

3、成熟期（5年以上）：融资方式多样化，但“留存收益再投资”，仍是主要融资渠道。

中小企业进入成熟期，信息不对称较少，创业经营风险相对减少，盈利水平较高，外源性资本投入增多，中小企业可以选择的融资方式增多，如：“业主出资”、“信用担保贷款”、“上市融资”等。但是，自身利润积累仍是资金的重要来源，这是因为外源性直接融资渠道不畅，间接贷款融资存在一定的融资障碍。

所以，对于进入成熟期的民营企业，二板（中小企业板）市场和银行贷款是主要的融资方式。银行应加大贷款力度，以利于民营企业更好地发展；对于已经创出品牌并进入良性发展的民营企业，可以选择主板投资市场以及发行债券融资等方式进行外源性直接融资，做大做强我国民营企业。

二、结论

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关键词：融资结构　变迁

美国耶鲁大学雷蒙德・W・戈德史密斯教授是系统研究金融结构理论的鼻祖，最先对金融结构的演变和金融发展道路进行分析。他早在1969年出版的《金融结构与金融发展》一书中，就提出：“各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成一国金融结构的特征。”换言之，戈德史密斯认为，金融结构是一国经济运行中金融工具、金融市场和金融机构的综合。我国学者白钦先教授(1989)指出，一国金融结构的演变实际上是从初级到高级、从间接融资为主发展到直接融资为主的过程，即“金融倾斜及其逆转”的过程。克罗地亚・兹尔贝克和约翰・K・加利特(claudiaDziobek，JohnK，Garret，1998)提出金融系统的趋同问题，美国转向全能型银行，而德国加强了其市场导向的融资，这两种金融系统似乎看起来要趋同于一种共同的中间模式。

一、中国融资结构的变迁

(一)中国融资格局变动的历史沿革

1、计划经济时期财政主导型融资格局

改革开放前，我国实行的是高度集中的计划经济管理机制。我国的融资格局体现三个主要特征：(1)内源融资占主导地位，外源融资只起补充作用；(2)外源融资形式单一，只有惟一的国家银行融资；(3)典型的封闭型金融(王维安，2000)。计划经济时期，我国没有金融市场，也没有与其相关的一切融资手段。金融机构只有中国人民银行一家，既是中央银行又是商业银行，掌握全国大约93％的金融资产，而却不具有独立的资金配置权。企业的全部资金来源中，财政资金是主要的来源，信贷资金作为补充。与财政所拥有的强大的资本动员能力相比，银行作为金融中介筹集资本的能力极其有限。这些特征表明了我国计划经济时期财政所主导的融资格局。

2、经济转轨时期银行主导型融资格局

改革开放后，随着中国金融体制改革的推进和金融发展水平的提高，中国的融资格局完成了由财政主导型向银行主导型的转变。从1980年起，财政不再向银行增拨信贷资金。在此之后，中央银行与商业银行相分离，商业银行与政策性银行相分离，股份制商业银行的诞生，非银行金融机构的设立，这些金融体制改革大大完善了我国的银行体系。与此同时，鉴于银行资金来源的不断扩大，开始从制度上对财政与银行的职能进行调整，主要内容是：财政不再向国有企业增拨流动资金，银行对国有企业流动资金实行统一管理；允许银行涉足固定资产投资领域，即允许银行开办固定资产等投资项目。财政渠道资金动员方式逐步为银行信贷这一间接融资方式所取代。银行成为单一的资金配置的渠道，实现储蓄向投资的转化。一方面，经济体制改革引起了国民收入分配体系的变化，国民收入中个人持有部分强劲上升，大量的个人收入转化为储蓄为银行所吸收；另一方面，银行向企业发放贷款，配置社会资金。1979年银行新增贷款189.6亿元，占当年GDP不足5％；而2006年银行新增贷款达到32000亿元，占当年GDP约15％。可见，在经济转轨时期，我国形成了银行主导型的融资格局。

3、向市场主导型融资结构演进的融资格局

金融体制改革深化和社会资金分配格局的变化，昭示改变单一银行储蓄分配资金，引入资本市场配置资源机制的可能性与必要性，使巨额储蓄资金直接转化为投资，为国民经济发展服务。直接融资从无到有稳步发展。直接融资的发展最初得益于国债市场。政府于1981年开始通过指令性分配的方式向企业和个人出售债券，从而在中断23年后，系统地恢复了财政部债券的发行。之后，我国陆续允许其他市场参与者发行债务工具，包括企业股票、金融债券和企业债券。随着上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年底和1991年春成立，证券市场得到迅速发展。直接融资方式的成长对推动我国国民经济的发展起到了重要的作用。

(二)中国融资结构变迁的理论分析

我国融资结构从银行主导型向市场主导型演进，有内生要求和外在推动两方面原因。融资结构变迁的内生要求表现为金融机构对利润最大化的追求。金融机构迫于竞争的压力，不得不根据经济系统内部及政府施加的金融功能提升的要求进行调整，以此追求利润最大化。金融创新就是理性的金融机构进行自身调整的表现，所谓金融创新就是为追求盈利机会、避免风险而发生的金融市场、金融工具和金融服务的变革。当经济发展到要求金融体系充分发挥风险管理功能时，用于转移和增加流动性的直接融资工具便会大量产生。于是金融机构追求利润最大化的结果便是银行主导的间接融资向市场主导的直接融资演变。

融资结构变迁的外在推动表现在需求驱动和政府干预。从需求驱动来看：首先，直接融资与企业组织的形式发展相适应。企业的组织形式有业主制、合伙制和公司制，公司制是现代市场经济中主导的组织形式，而直接融资是与企业公司制相适应的。其次，直接融资更适合产业结构递进对资金融通的需求。在我国工业化初期，发展相对熟悉的传统工业，可以利用银行较低交易成本的优势为经济的发展筹集资金；而在工业化后期，需要发挥证券市场的优势使资金得到合理的利用。再次，丰富的直接融资工具满足了虚拟资本价值增值的需求，证券市场的发展顺应了家庭部门风险防范和价值增值的需要。政府干预融资结构变迁的推动力量。间接融资和直接融资之间的格局变化由经济和金融发展的内在规律决定，政府不能任意改变，但可以加速或者延缓融资结构变动的进程。当前，我国政府正在力图加速融资结构从银行主导型向市场主导型转变。

二、中国融资结构的特征分析

(一)融资工具发展不平衡导致直接融资功能较弱

从总体上看，直接融资工具的绝对规模不断扩大，相对融资比重也有所提高，但其内部发展极不平衡。从上世纪90年代到2004年，在大多数年份里，国债发行都是一枝独秀。1996年后每年发行额在2000亿元以上，2004年达到6924亿元的顶峰，国债的发行对于我国在经济紧缩期间拉动经济增长作用显著。2005年后开始回落，2007年发行额仅1790亿元。90年代初期，企业债券发展具有明显的优势，但由于企业债券使用、监管不利等原因，出现还款危机，导致企业债券发行萎缩，未能发挥直接融资功能。股票发行额从20世纪90年代开始温和增长，但由于整体趋势受二级市场行情影响较大，发展极不稳定，表明我国的股票市场在制度上存在根本缺陷，导致融资功能较弱。

(二)股票市场地位与国民经济发展不相称

中国股票市场的最大特点就是其融资功能受流通市

场的波动影响较大，融资功能不稳，相应的，储蓄向投资转化的渠道不畅。因此，融资功能低效率和不稳定的中国股票市场的地位与中国国民经济的快速发展不相称。中国股票市场在1992年、1997年和2000年三次阶段性的牛市行情中，形成三次融资。而从2000年到2005年，境内外融资总量并未取得增长，A股筹资额反而呈现出逐年递减的态势，融资功能极度萎缩。在启动股权分置改革后，2006年中国股票市场迎来了新的大牛市，股市融资额显著提高，A股市场2007年融资额几乎接近2000年的5倍。在这一个大牛市行情结束后，我国股票市场能否继续保持较快的增长速度，融资功能能否得到充分发挥，依然是一个问题。

(三)企业债融资徘徊不前

我国企业债券市场起步较早，但在发展过程中出现了许多不规范行为。1993年政府开始整顿企业债券市场，不仅限制发行规模，还取消了几个债券品种，政府的严厉监管导致企业债券市场发展徘徊不前。2000年以来，我国企业债市场的发展明显慢于股票市场的发展。

三、中国融资结构优化的方向

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关键词：国有企业 融资制度 融资问题

一、国有企业融资制度演化

随着我国经济体制的转变，国有企业的融资制度经历了财政主导型、银行主导型和混合型三个阶段。融资制度不同，决定了我国企业资金来源不同，同时也影响企业的财产制度及其治理结构等方面。

1.财政主导型融资制度，即在资金的集中与分配过程中，国家依靠财政手段保持其主导地位。这种制度具有双面性，其优点是可以快速集中资金，用于解决急需资金的问题，体现了供应资金的公平性。而存在的不足在于，这种方式使资金的效率及效益偏低，企业的融资政策比较单一，缺乏灵活性。随着市场经济的发展，这种传统体制与现实的矛盾逐渐凸显。

2.在转轨经济体制的改革和转轨的过程中，经济的不断发展使得需求随着变化，同时又由于制度创新的成本比较低，因此融资制度逐步过渡到银行主导型。在该制度下，国家的身份发生转变，国有企业也结束了不承担风险的财务状态。这种融资制度同样具有双面性，其优点是企业取得了融资权，但缺点是企业要承担高负债，这是由于企业的资金主要来源于银行造成的。而银行在分配贷款时不能遵循市场效率优先的原则，这也体现了这次改革的滞后性。

3.国有企业要形成合理的融资结构，必须选择多种融资模式，减弱对政府或对银行融资的依赖性。由于企业进行股份制改造，以及证券市场逐渐完善，国有企业可以选择的融资方式增多，例如发行股票、发行债券等方式。这种融资方式称为直接融资。另外，国有企业也可以通过选择其他方式筹集资金，例如企业可以与外商合作等方式。在这种情况下，国有企业的融资制度基本上形成了多元主体的混合型模式。

二、国有企业在融资中存在的问题

1.融资中的政府干预

国有企业融资制度由财政主导型演化为混合型，虽然在很大程度上实现了市场化，但政府干预或者导向的力量一直存在。国有企业和银行之间处于一种内源融资的方式，国有企业遇到问题时，国家会采用行政手段进行干预，他们之间难以形成真正的融资行为。而企业的信誉也并不能完全决定能否贷款，所以当企业遇到困难时，较少考虑融资的质量及效果，且不考虑企业发展大局，而是直接想到信贷融资，这不利于国有企业的进一步发展。

2.债权融资偏少

我国发行债券的门槛较高，一般只有上市公司或重点国企。究其原因，首先是发行债券的条件比较严格；其次是债券的发行要经过复杂的审批，由此会导致资金的筹集与需要的时间难以匹配；再次是由于指标的限制，有限的规模使发行人的选择及资金数量受到限制。另外，我国的债权筹资的用途也有明确的规定限制。因此，很多国有企业难以通过债权融资，这不利于国有企业的整体发展。

3.融资渠道单一

我国国有企业的融资方式主要有直接融资、间接融资、境内融资、境外融资、政策性融资、引进战略投资者及融资租赁等方式。尽管可供国有企业选择的融资方式较多，但许多国有企业主要是利用直接融资获取所需资金，即直接融资时企业取得所需长期资金的主要方式。而直接融资的方式主要是发行股票和债券，主要是上市公司才能公开发行股票。所以，国有企业选择直接融资方式不利于发展。

4.融资制度不完善

国家、企业和银行三者之间的权责模糊，由于产权不明确而产生的影响时间较长。同时，利润分配等政策在国家、企业和职工之间也未完全搞清楚关系。另外，折旧制度不完善，随着社会的不断发展，我国国有企业受通货膨胀的影响，计提的折旧资金不能满足固定资产不断更新的需要，导致内源资金的缺乏。

三、完善国有企业融资对策

1.明确政府职责，减少干预

在市场经济条件下，政府的职能主要是在遵守市场规律的前提下，不断创建新制度来规范市场、稳定市场以及引导市场发展，进而不断完善市场供应的不足。政府应从一个管理者变成服务者，在企业自身难以调节的情况下再进行必要的行政干预，从而推动国有企业的不断发展。

2.拓宽融资渠道，发展债券市场

国家应大力推动债券市场的发展，不仅允许企业发行债券，还要加大企业的债券融资比例。国有企业只有不断发展债券融资，逐渐拓宽融资渠道，不断完善融资体制，才不会盲目地进行融资，使企业在融资时能充分考虑到融资成本及项目的可行性。

3.明晰产权，完善融资制度

要使国有企业的资本结构不断优化，还要划清产权关系，建立相应的法人产权制度，要承认法人所有权以及投资者的所有权。同时，要完善企业目标单一化、重视对股东代表的安排等管理制度。

参考文献：

[1]叶贤龙.国有企业融资过程中所遇到的困难与解决办法.新财经.2010.12.

[2]刘正昶.国有企业融资管理战略研究.会计之友.2009.17.

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［关键词］绥芬河市；中小企业；直接融资

［中图分类号］F830.9 ［文献标识码］B ［文章编号］

2095-3283（2012）03-0105-03

一、各种融资手段的差异性分析

现阶段我国中小企业融资的主要来源有：间接融资、直接融资、企业自筹资金和政府扶持资金。间接融资是指通过银行进行抵押、担保和信用贷款。直接融资包括股权融资和债务融资。股权融资又分为发行股票（IPO）、私募股权基金和产权交易。债权融资则是发行企业债券。

如果绥芬河市有条件的企业实现直接融资，不仅能够满足企业自身需求，还将促进区域经济整体提升。针对产业特点、发展阶段、现实条件、盈利能力和需求偏好，绥芬河市企业在适应性选择上应有所差异。

（一）发行股票

由于股票经常是溢价发行，故股票筹资的实际成本较低，而且筹集的资金无需偿还。但股票发行手续复杂，还要公布公司财务状况，所受制约较多。此外，增发股票还导致股权稀释，影响股东的既得利益和对公司的控制权。

（二）银行贷款

向银行等金融机构借款通常较为方便，能较快弥补企业的资金缺口，但信贷的期限一般较短，资金的使用范围往往受到严格限制。而且在企业经营状况不佳时，银行往往惜贷。

（三）发行债券

相对而言，发行债券的资金筹集期限较长，募集的资金规模较大，资金使用较为自由，而且现有股东对公司的所有权不变。但是，公司债券投资的风险性较大，发行成本一般高于银行贷款，还本付息会给公司带来较重的财务负担。

（四）产权交易

产权交易市场可以帮助中小企业进行资产并购和重组，促进产权资源的结构优化；还可以作为独立的第三方参与和银行以及其他金融机构的合作，开展中小企业股权质押融资。不足之处在于还没有建立较为完善的、全国性的产权交易法律法规，产权交易市场的流动性过低，以及区域分割严重，大大降低了市场有效性。

（五）私募股权基金

私募股权基金是股权投资，主要期望股本的分红获得收益，会直接参与管理。股权融资既能为企业赢得合作伙伴，改善企业治理结构，“门槛”又比上市融资低很多。而且私募股权基金在退出过程中，也能与主板、创业板、产权交易市场等不同层次资本市场发生有机联系，对我国中小企业发展具有不可估量的推动作用。

二、发展直接融资的必要性

（一）有利于促进中小企业健康发展

目前我国中小企业融资方式中，有48.41%的企业选择自有积累资金，38.89%的企业选择通过银行信贷，而通过其它形式筹资的企业不足13%，其中仅有2.38%的企业通过发行股票和债券进行融资。对绥芬河市而言，企业直接融资基本处于空白状态。

合理调整中小企业直接融资与间接融资的比例，充分利用直接融资手段，使资本结构与企业所处的发展阶段相适应，可以促进中小企业健康发展。近年来在利用银行贷款和争取政府政策性扶持资金方面，绥芬河市已经做了大量卓有成效的工作，但是由于种种客观因素的制约其发展空间已经不大。友谊木业和远东集团目前正积极运作上市，表明绥芬河市企业已经迈出了直接融资的第一步。

（二）有利于推动产业升级，整体提升市域经济

私募股权基金是通过风险投资的介入，推动创新型企业发展；在并购活动中对企业定价、产业融合以及升级换代起到重要作用；通过资本注入的形式影响被投资企业的高管层，提出战略建议，帮助企业转型。

产权交易以实现企业盘活资产存量、优化资源配置为目标，为大量的非上市股份公司提供专业、高效的融资平台和股份转让服务。

企业上市是显示地方经济实力和发展速度的重要标志。通过上市，企业不仅可以迅速扩大规模，实现低成本扩张，更重要的是通过与资本市场的接轨，有效带动整个区域经济又好又快发展。这些直接融资手段的引入和合理运用，将对绥芬河市优势产业结构调整和提升带来巨大支持。

（三）有利于完善企业治理结构，引导企业规范发展

私募股权基金是机构投资者，具有丰富的管理经验和较强的监督能力。同时，由于注重与企业建立长期合作关系，私募股权投资者能为保护自身投资权益而对企业经营管理进行干预和监督。企业上市改制过程中，保荐人、律师事务所和会计师事务所等众多专业机构要帮助企业明晰产权关系，规范纳税行为、建立现代企业制度。因此，这些直接融资手段不仅能为企业从资本市场带来所需资金，同时也具有影响深远的“管理价值”。

（四）有利于带动间接融资，构筑良性融资平台

直接融资手段对所投资和交易目标企业或公司推行现代企业规范化管理，客观上也增强了企业对银行放贷的吸引力，进而有助于形成间接融资和直接融资互为替代和补充的良好局面。

（五）有利于规范投资行为，提供合法投资渠道

绥芬河市民间投融资和借贷行为一直很活跃，但还存在不规范、甚至违法现象。绥芬河市企业上市和私募股权基金投入将为广大个人投资者提供合法、规范的投资平台。

（六）有利于整合现有企业，创新招商引资思路

对绥芬河市而言，在招商引资竞争日益激烈的情况下，充分整合现有企业资源，通过直接融资手段盘活存量资产不仅见效快，而且成活率高；不仅可为企业直接融资开辟道路，也有利于打造绥芬河市可持续发展的经济基础和核心竞争力。

三、绥芬河市发展直接融资的可行性分析

（一）政策越来越有利

2007年6月1日起我国正式开始实行新《合伙企业法》，为私募机构以有限合伙的形式开展投资活动提供了法律平台。在主板和中小企业板基础上，2009年10月创业板的推出为股权资金退市提供了新的渠道。

企业发行债券的相关政策、法律及条例也已陆续出台。2008年12月国务院办公厅的“金融30条”中提出，要稳步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点；央行在2009年年度工作会议上，也提出了要继续开展中小企业短期融资券试点，研究在银行间市场推出高收益债券和中小企业集合债券。2009年11月，《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》正式，更为中小企业发行集合票据进行直接融资提供了新的途径。近年来国家还陆续出台了《企业债券管理条例》《中华人民共和国公司法》《证券法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等。

2009年国务院下发的《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》（国发［2009］36号）中提出：加快创业板市场建设，完善中小企业上市育成机制，扩大中小企业上市规模，增加直接融资。引导社会资金支持中小企业的创业投资，积极发展股权投资基金。稳步扩大中小企业集合债券和短期融资券的发行规模，积极培育和规范发展产权交易市场，为中小企业产权和股权交易提供服务。

2009年10月，工信部为贯彻落实（国发［2009］36号）文件要求，就开展区域性中小企业产权交易市场试点下发了通知。试点目标是为各类中小企业的产权、股权、债权等提供交易平台。

2009年11月16日黑龙江省通过了《黑龙江省人民政府关于鼓励和促进民间投资发展的指导意见》，提出鼓励和促进民间投资快速健康发展的23条意见。其中第四条便是积极引导民间资本投资股权基金，以互利共赢机制吸引民间资本发起创建创业投资基金、风险投资基金和产业投资基金等股权投资基金。第五条则是搭建全省统一的股权交易平台，通过股权交易、质押等形式，实现民间资本合理流动。2010年8月11日，黑龙江省产权交易中心牡丹江分中心挂牌成立。

（二）实践经验越来越丰富

如宁波市把握长三角地区私募股权投资基金试点城市机遇，从2008年5月起，稳步放开股权投资市场，目前该市的股权投资企业已超过20家，注册资本规模近20亿元。2008年10月宁波市政府还通过了《关于鼓励股权投资企业发展的若干意见》，允许企业和个人直接参股投资企业。天津私募股权基金发展迅速。2006—2009年底，天津已有各类股权投资基金和产业风险投资基金355家，成为国内私募股权基金相对集中的城市。

2007年11月29日，经国务院批准国内首只中小企业集合债券由深圳市政府和国家开发银行公开发行，发行额为10.3亿元，开创了中小企业新的融资模式。接着北京中关村高新技术中小企业集合债券（“07中关村”）、大连市中小企业集合债券（简称“09连中小”）相继发行。作为第一只非银行担保的集合债券，“大连模式”为解决中小企业融资难的问题提供了崭新的思路。

2010年7月6日河南省《关于全国区域性中小企业产权交易试点市场工作方案的请示》获国家工信部批复同意。这标志着河南省技术产权交易所成为我国首家、也是目前惟一一家获准启动区域中小企业产权、债权、股权交易试点的地方交易所，并于2010年11月12日开盘，营业区域为中部六省以及山东和浙江两省。

（三）交易成本前期运作费用降低

以企业上市为例，由于过去实行额度制，仅企业上市前期费用要近千万元。现在实行券商保荐制，进行市场化运作，企业上市的前期费用完全可以控制在100万元以内。

四、绥芬河市中小企业直接融资存在的主要问题

（一）企业直接融资条件的内在动力不足

企业经营管理意识、观念和方式较为落后，对融资手段，尤其是直接融资缺乏应有的认识。有的民营企业家对直接融资的规则、程序、步骤和要求知之甚少。还有些企业老板担心企业上市和私募股权基金介入后，由于股权多元化、管理规范化而丧失对企业的控制权。

（二）符合直接融资的企业资源不足

绥芬河市中小企业发展起步晚，数量少、规模小，产业单一，且大都属于传统产业。对照上市条件和发债标准，大都不具备主体资格，部分企业管理不够规范，存在产权、股权模糊等问题，没有建立起现代企业制度。

（三）政府对直接融资的推动不足

培育企业从资本市场直接融资是一项复杂的系统工程。从先进地区经验来看，在初期，政府推动极为关键。例如，江苏省江阴市政府全程参与企业上市相关工作。目前，江阴以拥有27家上市公司成为全国县级市中上市公司最多的城市。与之相比，绥芬河市政府对企业直接融资工作还缺乏足够的重视和推动，如尚未出台相关政策文件，也没有统一的组织领导机制等。

五、对绥芬河市中小企业开展直接融资的对策建议

（一）扎实做好基础工作

加大力度，尽快提高直接融资主体的承载能力和管理水平，是顺利推进绥芬河市中小企业直接融资工作的前提条件。

1.引进中介机构，建立健全现代企业制度。积极协调引进中介机构对目标企业进行严格治理改造，加快建立现代企业制度，确保为资本市场输送合格的企业。

2.优化整合资源，加快壮大企业规模。私募股权基金目标企业和拟上市的企业必须具备一定的规模和持续的盈利能力。应综合运用产权联合、兼并重组、资产分离等手段，促进企业资源实现优化配置。

3.推动自主创新，提高企业核心竞争力。把提高企业技术创新能力作为推动企业直接融资、尤其是企业上市的有效措施，大力提升科技和品牌的带动力。

4.营造舆论氛围，提高企业对直接融资的认识。广泛深入宣传国家加快发展资本市场的政策法规。积极搭建平台，强化企业与有关中介机构的沟通、交流，以及对直接融资的了解和认识。

（二）尽快完善体制机制

建立“政府引导、企业主导、市场运作、政策扶持”的工作机制是顺利推进绥芬河市企业直接融资工作的重要保障。

1.抓政策支持。尽快出台诸如《绥芬河市关于加快推进企业进入资本市场的意见》等相关文件，从用地供应、信贷支持、设施配套、税费减免、资金扶持和人才引进等方面，对直接融资后备企业给予大力支持。同时，要积极为企业争取、落实上级优惠政策，尽快让绥芬河市企业进入省、市重点上市后备企业资源库。

2.抓组织领导。成立全市直接融资工作领导小组，具体负责全市企业融资工作的统筹规划、组织协调和督促落实工作。

3.抓协调服务。设立政府融资办公室，具体负责企业融资业务的协调服务，并从财政、发改委、经贸、审计、统计等部门和企业抽调骨干人员，加强对国内外资本市场和信息的研究分析，帮助企业搞好股份制规范改造，组织上市业务培训，引荐中介机构，争取上级支持，办理上市和债券发行材料申报等工作，并安排专人常驻企业进行帮扶。

（三）主次分明有序推进

调查筛选直接融资的企业主体，并对这些不同发展阶段、不同特点和不同需求的企业结合外部条件匹配个性化的融资手段，是绥芬河市企业直接融资工作顺利推进的必要措施。

1.行业选择。木业在绥芬河市最具发展规模、发展基础和发展前景。绥芬河市现有规模以上企业27家，其中木业就占20家之多。而且，友谊木业已经运作上市，具有示范带动效应。所以木业应当作为绥芬河市企业发展直接融资的起点和战略重点。

2.手段选择。私募股权基金是绥芬河市企业现阶段发展直接融资最为适宜的手段。一是从时间上看，目前企业估值较低，正是投资良机；在主板和中小板基础上，创业板刚刚开市为投资者退市又开辟了新的通道。二是从机会上看，对于中小企业而言，私募股权基金可操作性更强、成功几率更大。三是从特点上看，私募股权基金对其他手段而言具有基础性的作用，又兼具其他手段不具备的优势。四是从操作上看，可以把盘活绥芬河市现有民间存量资金和引进域外增量资金相结合。即引进私募股权基金并将其管理的资金选择绥芬河市的企业投入的同时，可由私募股权基金以互利共赢机制吸引绥芬河市民间资本投入股权基金然后再投入选定企业，或两者并行；还可以由地方政府主导成立私募股权投资基金并引进外部专业管理人进行管理，地方政府可通过与管理人的交流和审核管理人的投资过程吸收、学习相关知识，积累投资经验，培养本土人才。

从绥芬河市木业的产业集群现状看，可对木业企业之间通过产权交易优化配置资源，增强企业实力，实现整体产业升级。还可以通过发行企业联合债券的方式，满足单个企业自身无法达成的融资需求。

篇10

中期票据的优势何在

从目前来看，发行中期票据的企业大都是大型企业，一般的中小型企业很难参与其中。因为发行中期票据这种融资方式虽然成本较低，但融资门槛其实并不低。首先，发行企业的规模应该比较大；其次，要有比较高的信用评级。而且这种融资方式的最终审核权限在人民银行，人民银行要根据企业连续3年的财务报表判断其偿还能力，还要查询企业在央行征信系统的诚信记录，因此小企业很难获得发行票据的机会。而大企业一般并不缺乏资金，因为其融资能力相对较强，即使在去年信贷紧缩的情况下，获得商业银行贷款也比较容易。那么中期票据推出后，大企业为何热情如此之高？

原因就在于对于企业来说，中期票据和其他融资方式相比，至少具有以下几个方面的优势：

一是中期票据作为一种直接融资方式，可以拓宽企业融资渠道。很长时间以来，我国金融结构不平衡，直接融资不发达，企业过度依赖于商业银行贷款，通过发行中期票据等直接融资工具，企业有望实现融资成本的灵活配置，对企业利用金融市场改善自身财务管理能力、提高企业应对复杂多变的金融环境能力和提升企业经济价值具有积极意义。

二是中期票据融资所获的资金用途方面比较广泛，可以用于企业生产经营活动。如补充中期经营性流动资金，偿还银行贷款，或按照国家有关规定用于回购本公司股票。

三是担保方面没有硬性规定，属于信用融资，由于中期票据的信用水平主要取决于企业的持续经营能力、资产质量、盈利水平等因素，那么企业信用品质越高，就可以有更低的成本，这对于大型优质企业非常有利。

四是发行手续相对简化。目前，中国企业融资在债券融资途径上，主要包括企业债、公司债和短期融资券，其中企业债发行由发改委审批；公司债发行由证监会审批，且现阶段仅限于上市公司发行。但由于前两种方式均实行审批，手续比较繁琐。而中期票据在交易商协会进行发行注册，并且企业对于票据的发行时点具有选择权，即在获得《接受注册通知书》后有两年的有效期。有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具，发行手续更为灵活方便。

五是中期票据发行成本相比银行贷款优势明显，即使考虑到信用利差、流动性差的补偿，以及承销费用，中期票据综合成本也比同期银行贷款利率要低。

六是从投资者需求来看，在当前股市低迷的环境下，企业通过发行公司债等方式进行再融资也面临一定的窘境。由于银行不能购买公司债，而现在基金、证券公司资金都比较有限，企业、散户也不会去投资公司债，而企业债发行数量有限，短期融资券期限又比较短。在这种情况下，只有商业银行、保险公司等机构具备雄厚资金实力，可以进入银行间市场，支持企业通过发行中期票据来融资。同时，市场对于中期票据需求旺盛使其流动性较好，这也会使企业更倾向于发行中期票据。

中期票据推出意义深远

中期票据除了为企业提供一种新型的融资工具之外，在推动我国直接融资发展，应对经济下滑风险，完善资本市场结构，分散金融体系风险，理顺货币政策传导机制，推动商业银行转型和信用文化的建立等方面都具有积极意义。

首先，有助于应对经济下滑风险。受美国次贷危机影响，全球经济出现衰退迹象，导致我国出口订单下滑显著。企业经营环境恶化，部分企业特别是一些中小型企业出现资金紧张甚至枯竭的局面。中期票据的推出，为大型优质企业提供了一条低成本的融资渠道，可大大缓解当前恶劣的融资环境，减缓企业资金压力。此外，虽然中小企业很难达到发行中期票据的门槛，仍然需要更多依靠股本和贷款融资。但是，中期票据业务的推出，将有效平衡银行机构的信贷资源，在银行信贷资源一定的条件下，促使信贷机构对中小企业给予更多关注，为解决中小企业融资难问题进行某些制度安排，帮助其缓解融资难问题。

其次，有助于促进我国直接融资的发展。中期票据的推出为非金融机构开辟了新型直接融资通道，大大丰富了固定收益类证券投资工具，为机构投资者进行资产管理、流动性管理和构建稳定投资组合提供更多的选择，更好地满足各类风险偏好投资者的投资需求，丰富了市场的利率期限结构、风险结构及流动性结构，增加了债券市场的层次性和深度，从而推动了直接融资的发展。

再次，有助于分散金融体系的风险。由于直接融资市场长期不发达，我国的企业融资一直以来过度依赖商业银行贷款，因此金融风险明显集中于银行体系。在经济增长处于上升周期阶段，上述问题的弊端尚不明显。但若发生经济增速放缓、企业信用水平下降等情况，银行坏账率将随之显著上升，资产质量会出现下降，这会对经济和金融市场产生巨大的破坏。中期票据的推出有利于使企业的债务风险从商业银行系统分散到各种类型的投资者，减小上述问题发生时对经济和金融市场的系统性冲击。

不仅如此，中期票据的推出还可以完善货币政策的传导机制。通过大力发展债券市场，有效增加中期票据供给，可推动我国利率市场化程度不断提高以及货币政策传导机制的逐渐完善，进而提高我国宏观调控的有效性。

此外，中期票据的推出有利于促进商业银行转型。中期票据对商业银行中期贷款具有明显的替代效应，商业银行将面临着传统资产业务利润受到侵蚀的威胁。这迫使商业银行进行深刻的转型，主动调整客户结构和业务结构，提高风险定价能力，寻求风险和收益匹配的新型客户和新型业务，适应直接融资占比上升而贷款相对规模萎缩的形势。

最后，有利于树立信用文化。中期票据的成本取决于企业信用水平，发行价格越低表明企业信用品质越高，流动性越好则表明企业受机构投资人认同越高。这将激励企业提高自身信用水平，以便能享受更低成本融资所带来的利益，从而推动整个社会信用环境的优化。

中期票据诸多问题待解

不可否认的是，作为一项新生事物，中期票据目前在制度设计上暴露出一些问题，这都需要在制度不断完善的过程中化解。

首先，信用风险仍需防范。现在发行的中期票据条件很优惠，没有担保，而且利率又比同期银行贷款低，企业当然乐意发行中期票据来偿还银行贷款降低自身的资金运作成本。上述情况在当前发行中期票据的企业多为大型优质企业的情况下，并不会出现太大问题。但是随着此项业务的逐步推进，发行的对象很可能会有一些资信水平差一些的企业，那么中期票据的信用风险如何防范？在信用制度、投资者保护制度等配套制度完善之前，对某些发行企业设立较高的标准，对投资者进行一定的限制成为一种权宜之计。例如，对保险资金所投资中期票据的信用级别和投资比例就设置了较高的门槛。

其次，如果中期票据购买方是商业银行的话，间接相当于银行向发行中期票据的企业发放了一笔贷款。即如果发行人出现偿还困难破产的话，要把中期票据转让出去会非常困难，如果转让不出去银行也只能像普通债权人一样申请债权，远不如有担保的银行贷款来得安全。因而，中期票据就有点像一笔“信用贷款”了。但是，银行自己却获利相当有限，过低的利率是很可能无法弥补风险的。因此，商业银行未来必须进一步提高自身的资产定价能力和风险管理水平。

再次，中期票据推出后很有可能将挤压企业对于企业债和公司债的需求，并进一步加速银行间债券市场的扩张。特别是这几种本质上非常类似的直接融资方式，在监管和发行等方面却执行不同的标准，长远来看对债券市场的制度化建设是不利的。未来如何均衡不同的债券市场之间的利益格局，真正构建我国多层次、互补性的直接融资市场，仍是需要认真研究的课题。

最后，由于企业发行中期票据只需要充分的信息披露，没有对企业盈利、偿债能力的硬性指标规定，因此，监管机构需要考虑如何将市场风险降到最低程度。例如，由于中期票据的发行采用注册制，就需要明确如何对注册委员会委员行使职责进行制约，防止其。此外，有关部门应就如何约束承销商、信用评级机构、会计师事务所和律师事务所等机构的尽责问题，抓紧研究对中介机构行使职责进行综合评价的评价体系，加强市场监管。