直接融资范畴范文

导语：如何才能写好一篇直接融资范畴，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

有着40多万家中小企业的温州地区，具备上市条件的公司可以说是凤毛麟角。绝大多数企业规模在1000万左右，属于传统行业范畴，根本就不具备上市融资条件。

另一方面，我国中小企业上市融资一般通过中小板和创业板，而到现在为止，这两板市场加起来的容量仅有区区几百家，对温州几十万家中小企业，可谓是僧多粥少。众多中小企业被挡在了门外，成为了资本的弃儿。当然，除了上市，还可选择非公开股权融资，但这更加困难。温州40多万家中小企业中，只有朗诗德电气有限公司一家企业进行了非上市股权融资，用万里挑一来形容一点都不为过。周德文说，到现在为止，这家企业运转良好。

另一种可行的方式是债权融资。周德文说，在西方国家，企业无论大小，只要运作规范都可以向社会发放债券。在中国，只有国企和一些大型企业才可以发行债券，中小企业鲜有机会通过发放债券方式融资。所以，债权融资手段同样不适合中国众多中小企业。

周德文说，正常情况下，国外中小企业融资80%来自于股权市场和债权市场直接融资，20%来自金融机构。中国刚好相反，80%来自金融机构间接融资，20%来自直接融资。中小企业之所以在股权及债权市场上融资困难，是因为中国现行经济体制已经滞后于经济发展。创投机构投资的目的就是要追求利润最大化，如今最好的退出机制就是通过上市。这样那些预上市企业就成为了创投机构注资的首选目标，以便退市后获得几倍、几十倍的回报。对于一般传统企业而言，一年利润也就只有3%到10%，这么低的收益，创投资本根本就不会介入。

周德文出具了一组数据：温州现有民间资本大约1万亿，进入到VC/PE领域的资本大约有1500亿，由于资本逐利的天性，这1500亿创投资金投向外地的大约占80%，投向温州本地只有大约20%。温州市政府也成立了创投引导基金，但由于门槛高，真正能够用到引导基金的企业很少。

篇2

传统金融

金融服务实体经济的最基本功能是融通资金,是将资金从储蓄者转移到融资者手中。传统金融行业中包含间接融资以及直接融资。充沛应用资金的不断循环以及运动,解决了经济发展对于资本量所要到达的请求。传统融资方式充沛施展了其存在的优势,但同时也有其局限性。

间接融资是直接融资的对于称,其局限性在于,直接融资双方在资金数量、期限、利率等方面遭到的限制多。使用的金融工具其流通性较间接融资的要弱,兑现能力较低,其风险也较大。

但不管对于于传统融资模式中的间接融资仍是直接融资来讲,其面向的对于象都是大企业,而大企业在整个融资需求群体中仅占二0%,另八0%的中小型企业1直面临融资难的问题,这也属于两种融资模式所共同存在的局限性。

互联网金融模式的简单介绍

以互联网为代表的现代新型科技,将对于人类金融模式发生性影响,可能呈现既不同于商业银行的间接融资,也不同于资本市场的直接融资的第3种金融融资模式,可称为“互联网金融模式”。

互联网金融不是互联网以及金融业的简单结合,也就是说,互联网金融不是金融业单纯的运用互联网技术进行业务处理,而是真真正正的将金融与互联网“开放、同等、协作、分享”的理念融会,2者彼此渗入,构成系统的,专业的,拥有科技信息特色的新型金融体系。

互联网金融的发展是1个按部就班的进程,其发展阅历4个阶段。首先,传统金融应用互联网技术向大家提供服务,互联网施展着渠道的作用;接下来,互联网在里边施展的作用是根据大数据搜集以及分析进而患上到信誉支撑:其次,P二P模式呈现,这也是互联网金融区分于传统金融在融资方面最凸起的表现;最后,是通过交互式营销,充沛借助互联网手腕,把传统营销渠道以及网络营销渠道紧密结合;将金融业实现由“产品中心主义”向“客户中心主义”的转变。从上述阐述中,不难看出,金融业与互联网技术正在1步步的融会,互联网金融也在逐步的成熟,发展起来。

互联网金融相对于于传统融资模式来说,有很大的不同。其区分于传统融资最具代表性的体现就是P二P模式。这类模式更多的提供了中介服务,这类中介把资金出借方需求方结合在1起。发展至今由P二P的概念已经经衍生出了良多模式。

不同模式及其优缺陷:

1、 担保机构担保交易模式,这也是相对于安全的P二P模式。此类平台作为中介,平台不吸储,不放贷,只提供金融信息服务,由合作的小贷公司以及担保机构提供两重担保。此类平台的交易模式多为“一对于多”。此种模式的优势是可以保证投资人的资金安全。

2、 P二P平台下的债权合同转让模式。可以称之为“多对于多”模式,借款需乞降投资都是打散组合的,然后获取债权对于其分割,通过债权转让情势将债权转移给其他投资人,取得借贷资金。

3、 大型金融团体推出的互联网服务平台。此类平台有大团体的违景,且是由传统金融行业向互联网布局,因而在业务模式上金融颜色更浓,更“科班”。

互联网金融与传统金融相比的优缺陷

对于于P二P模式来讲,他们所面向的对于象都是剩余八0%的中小型企业客户。1直以来,中小型企业都面临着融资难的问题,互联网金融的呈现与发展为中小微企业首创了1片新天地,民间金融患上以扩展规模、提高效力、增添透明度,填补了传统金融面向客户局限性的缺陷,使每一1个融资需求个体都能享受由资本带来的效益。

互联网金融所面临的巨大挑战就是风险节制。在传统金融业中,客户面对于的是实实在在的银行等金融机构,有可靠的保障,加之银行业发展至今树立起来的信誉,完整可以给客户足够的安全感。而互联网金融这个新型行业,通过网络技术解决1些金融业务缺少足够的安全保障,尽管1些网贷公司风控方面做的已经经足够完美,但大多数人对于于这类虚拟的网上金融,仍是会有必定的耽心。

这些都是阻碍互联网金融生存发展的因素,所以互联网金融相干企业以及平台,必定要改善该行业风控水平,由于,1个虚拟化的中介平台,最大的资本就是取得信任与安全感。目前,树立信用度应当是互联网金融最首要的工作,这样才可以继续生存以及发展。同时监管部门加大监管力度,设立相干的规章轨制,法律条文,保护交易双方共同的利益。专家指出此时互联网金融现阶段仍是以行业自律为主。P二P平台首先应当更为严格的请求自己,恪守不建资金池、不提供虚假项目、不介入交易的基本准则。

互联网金融监管现状

央行条法司司长穆怀朋指出对于于P二P这样的相似于民间融资的互联网金融,可能要采用“负面清单”的情势,也即“规定其不能做甚么”,限制互联网金融不能进行的1些行动流动。例如,有些担保机构直接做起了网贷,或者者担保机构与P二P同属于1家团体,自己担保自己,就使患上此类立异模式存在巨大风险。P二P行业到底需要甚么样的监管?银监会政策钻研局副局长龚表示,P二P作为信息中介,应当是1种民间借贷的方式,而1些P二P公司,转做担保、资金池、债权分拆等信誉中介功能,已经经偏离了民间借贷的范畴,由于“信誉中介需要计提资本,没有这些方面的管理就容易出问题,目前还存在着监管的空白”。P二P网贷必需告别“裸奔”时期,才能使互联网金融成为1个系统,全面,科学的行业。

篇3

影子银行在金融危机后受到重视，中国也多有讨论，监管部门也一直予以关注和严加监控。但需要厘清的是，关于影子银行，真正准确的定义还比较少，且中西方影子银行的差异很大，这些差异，也使对商业银行的影响有所不同。

定义分歧

“影子银行体系”（Shadow Banking System)概念最早是由美国太平洋投资管理公司的执行董事保罗・麦考利（Paul McCulley）在2007年的美联储年度会议上提出的，他用影子银行体系概括那些“有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行以外的机构”。

2008年，时任纽约联邦储备银行行长盖特纳在美国参院“银行、住房和都市发展委员会”上，将那些“通过非银行的融资安排，利用短期融资资金购买大量高风险、低流动性的长期资产的机构”称做“平行银行系统”（Parallel Banking System）。

不久之后IMF的《全球金融稳定报告（2008年）》，论及相似的金融机构和金融活动时，使用的则是“准银行”（near-bank）概念。

2009年之后，“影子银行体系”“平行银行系统”“准银行体系”的概念统一于“影子银行”。概念虽已统一，但“影子银行”的定义却见仁见智。

美联储主席伯南克将影子银行定义为：“除接受监管的存款机构以外，充当储蓄转投资中介的金融机构。”

英格兰银行金融稳定部副总裁保罗・塔克（Paul Tucker）将“影子银行”概括为“向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场”。

然而上述定义都没能很好地体现“影子银行”发挥着类似商业银行的基本功能，却不受监管或仅受较少监管的特征；更无法通过上述定义，去准确地界定“影子银行”的存在形式。

由于对于“影子银行”一直没有比较清晰的定义，所以产生了一些错误的认识。比如，有人认为“影子银行”就是指从事非商业银行业务的金融机构；也有人认为“影子银行”就是指不受监管的金融机构；还有人认为“影子银行”就是指从事直接融资的金融机构，等等。鉴于此，笔者试图给出“影子银行”一个比较清晰的定义。

在给出正式定义之前，首先回顾一下现代商业银行的业务范围。现代商业银行的主要业务范围包括：支付结算、信用保证、融资、股权资本融资、提供金融组合产品、金融交易等六项。

其中，支付结算、信用保证、融资是商业银行的基本职能，股权资本融资、提供金融组合产品、金融交易是商业银行的扩展职能。“影子银行”的业务范围主要在融资、股权资本融资、提供金融组合产品、金融交易方面。

因此，我给出的“影子银行”定义是指“不受监管或仅受较少监管的；提供融资、股权资本融资、金融组合产品、金融交易服务的；非银行金融机构或金融行为”。可以看出，这一定义涵盖监管程度、业务范围和机构属性三方面内容。

基于上述定义，有监管的不能称为“影子银行”，直接融资不能称为“影子银行”，“影子银行”也不简单地等于“非商业银行业务”。

西方“金融交易型”影子银行

从金融工具的层面上看，西方发达经济体中的“影子银行”体系主要是建立在衍生品、证券化及再证券化（Resecuritization）工具的基础上，由此自下而上地形成了产品线、业务部门、机构等产业组织。这些金融工具可以被不同的金融机构所运用，并在彼此之间形成了复杂的对手方交易网络。

从总体来看，它们在货币银行信用的基础上进行证券信用的创造，最终又放大了整个金融体系对于货币银行信用的创造。

从机构的层面上看，西方“影子银行”体系中最有代表性的机构包括投资银行、按揭金融公司、结构化投资实体、私人股权基金和对冲基金等。

以投资银行为例，过去美国的五大独立投资银行，即贝尔斯登、高盛、雷曼兄弟、美林和摩根士丹利，就曾经是衍生品、资产证券化工具以及更高级别的再证券化工具最活跃的创造者和交易者。它们既为投资者提供此类金融工具，也为其提供流动性支持，充当信用中介。按揭金融公司与各种结构化投资实体，是资产支持证券和票据，以及更一般性结构化金融活动的发行和运作主体。这些机构直接参与了银行信用资产的表外转移和证券化活动，充当了间接贷款人的角色。

私人股权基金、对冲基金以及其他私募基金，甚至以货币市场基金为代表的公募基金，在充当影子银行时的共性都是从投资者那里直接筹集资金，直接或间接地充当融资渠道。而且，它们也经常与商业银行或投资银行捆绑在一起，相互之间进行资金和产品的融通，直接放大货币和银行信用。

西方影子银行体系本质是以信贷资产证券化、开发复杂金融衍生工具等多种方式行使传统银行的功能，采用与传统银行不同的组织形式、资金来源和运作模式来解决社会资金供求之间的不平衡。

核心是资产证券化以及证券化后的金融市场交易行为，其对应的主要是商业银行提供金融组合产品和金融交易的职能。主要服务于虚拟经济，解决的是虚拟经济金融供给效率。因此，笔者把西方影子银行称为“金融交易型”影子银行。

中国版“影子银行”

与西方发达的金融市场相比，中国的金融市场体系还处于发展的初级阶段，相对规范的资产证券化业务的试点在严格的监管政策下浅尝辄止，至今也没有标准化作业的证券化管道，商业银行提供金融组合产品及进行金融市场交易也是在严格的监管下，在指定的场内交易市场进行的比较简单的金融交易，并非资产证券化及证券化后的金融交易，不具备西方“影子银行”的特征。

但没有资产证券化及证券化后的金融交易行为，不代表中国没有影子银行。中国的商业银行还处于以融资为主要功能的初级阶段，影子银行的功能也主要体现在融资职能方面。

在机构层面上，中国“影子银行”体系最有代表性的是民间借贷和部分私募股权投资基金。

有人认为资产管理公司、信托公司、财务公司以及融资型“银信合作”理财产品也应视为影子银行。但对照我们之前的定义，由于资产管理公司、信托公司及财务公司都处于严格的监管体系之下，因此不属于影子银行范畴。

需要特别说明的是，2010年《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（下称《通知》）出台之前，融资型“银信合作”理财产品是不受监管的，可以视为影子银行范畴。

但《通知》的出台，对于之前的“银信合作”也作出了明确的要求，因此，现在来看，“银信合作”也不属于影子银行范畴了。

与西方影子银行体系不同，中国影子银行采用的是与传统银行类似的组织形式、资金来源和运作模式实现其融资功能。其对应的主要是商业银行的融资和股权资本融资的职能，主要服务于实体经济，解决的是实体经济金融供给效率。因此，笔者把中国影子银行称为“直接融资型”影子银行。

对商业银行影响不一

由于中西方影子银行在发展方向和存在形式方面的差异，其对于商业银行的影响也不相同。

西方影子银行对商业银行发展的影响，主要体现在两方面：

影子银行的发展引领了商业银行的创新。

上世纪70年代，住房按揭贷款支持证券的出现，使得商业银行长期债权得以流动，从根本上解决了短存长贷的期限矛盾，降低了资本市场的系统风险，避免了传统住宅融资体系的崩溃。随着监管制约的进一步放松，住房抵押贷款以及后来的自助贷款和信用卡应收账款，几乎无一例外地被证券化了。

资产证券化的出现不仅从根本上解决了短存长贷的期限矛盾，同时缓解了商业银行在资本充足率要求日益提高的情况下对于资本需求的迫切性，有利于商业银行扩大规模、降低成本、增强赢利能力。

影子银行的过度发展，将商业银行卷入了危机。在不断放松监管之后，结构化金融产品出现了爆炸性成长，形式日趋多样化，结构日趋复杂化。

影子银行体系在开展此类业务中不必接受当时监管框架下的约束，也不被要求留存应对流动性风险的储备金。

美国商业银行在市场利率持续走低的情况下，受高收益的诱惑，加入了这场“狂欢游戏”，成为影子银行机构的交易对手。然而，信用委托链条不断扩张和延伸，信息不对称也使高度数量化金融模型的基础假设条件变得十分脆弱，影子银行体系在证券化过程中隐藏的流动性风险被快速地、无限地放大。

2004年美国步入加息周期，资产价格开始下跌，流动性的急速萎缩使整个影子银行体系像多米诺骨牌一样崩溃，商业银行若不是受政府援助，也无法摆脱崩溃的结局。

中国影子银行对商业银行发展的影响也有两个主要方面：

影子银行发展对商业银行发展形成了有益补充。虽然近年来商业银行贷款在社会融资总量中所占的比重呈不断下降之势，但从2011年上半年数据来看，商业银行贷款仍然达到了50％以上的比例（53.7％），占据着主导地位。

然而，随着新资本协议的实施及商业银行监管的日趋严格，各商业银行对于资本的需求日益强烈，而商业银行通过资本市场补充资本金又受到了很大的限制，这对于商业银行融资规模的进一步扩大形成了极大的制约。

而且商业银行已习惯于处理大中型企业的融资需求，对于满足中小企业和小微企业这种零散的、多样的融资需求，还处于探索阶段，并未形成较成熟的体系，对于中小企业和小微企业的融资需求的满足也是十分有限的。这也是当下中小企业融资难的根本原因。

民间融资具有灵活、快捷、风险控制能力强的特点，能够满足中小企业和小微企业零散的、多样的融资需求，因此成为中小企业和小微企业借贷资金的主要来源，对于缓解中小企业融资难问题，起到了积极的作用。因此，民间借贷的发展是对商业银行融资体系的一种有益补充。

需要说明的是，个别资金链断裂的“高利贷”对社会稳定造成冲击，根本原因在于投资者缺乏最基本的财务常识和判断以及融资者的赌博心理，并非是民间借贷本身的责任，应积极、理性地看待这一问题。

影子银行发展对商业银行会产生不可避免的挤出效应。虽然当前民间借贷和主要商业银行在目标客户及业务领域方面重叠很少，相互之间的替代并不明显。但民间借贷和城市商业银行及农村信用社之间目标客户的重叠越来越多，随着民间借贷的进一步发展，替代效应也会越来越明显。

此外，民间融资投资者的回报都高于甚至远高于商业银行定期存款收益率，吸引着越来越多的资金进入这一渠道，银行吸收存款变得越来越困难，在存款利率实行上限监管的情况下，对于仍然依靠“净息差”收入为主要利润来源的商业银行来说，影响无疑是非常巨大的。

同时，随着大中型客户逐步进入证券市场融资，商业银行信贷业务必然要转向中小客户群体，与民间融资体系相“碰撞”在所难免。

监管不能“一刀切”

影子银行有多种存在形式，不同形式的影子银行，其运行模式和发挥的作用也各不相同，因此针对影子银行的监管政策也不能“一刀切”，应根据不同影子银行的作用和监管成本，采取不同的监管政策。

直接融资类影子银行是商业银行融资体系的有益补充，服务于实体经济，起着提高实体经济金融供给效率的重要作用。因此，对于这类影子银行应以鼓励和引导为主。对其的监管也应按原则性监管思路采取适度监管政策，不宜采用过严的监管政策，否则必会极大地损害其金融供给效率。

由于直接融资类影子银行结构简单、杠杆率低，即使出现信用违约，也只是个体信用风险，不会引发整体的流动性风险。

完善监管政策的重点在于完善法律环境，创造公平、公正的法律环境，使借贷双方有法可依，双方正当利益和诉求都受法律保护。

对于服务于虚拟经济的金融交易类影子银行，我们也应理性地去认识。并不是说服务于虚拟经济的就一定有害，也不是说虚拟经济就是泡沫，早晚要破裂。

金融交易类影子银行可以解决社会融资体系的矛盾问题，提高经济运行的活力，促进经济的发展和金融创新（美国资产证券化发展的早期）。尤其对于现阶段中国银行体系的发展状况而言更是如此。

因此，对于金融交易类影子银行也应采取鼓励和引导的态度。但是，鉴于金融交易类影子银行结构复杂，杠杆率高，监管不严容易引起系统的流动性风险。

篇4

根据《宪法》第6条的规定，我国处在社会主义初级阶段，坚持以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度。《宪法》所确定的基本经济制度决定了我国金融体系的制度理念，即通过整个金融体系的公有制来保证金融秩序的安全与效益。这就为民间融资的合法存在设置了制度性的障碍，即民间融资不可能直接成为国家金融体系的主导；同时，也决定了作为《宪法》下位法的民法、商法、经济法等立法领域对民间融资的基本理念，即以规制民间融资为主，对待民间融资的态度是堵截大于疏导、防范大于治理、猜忌大于信任。[2]在民法领域，以《民法通则》的基本精神为指导，对于民间融资的规制散见于《合同法》及相关的司法解释中。根据《民法通则》第55条的规定，决定民间融资行为是否属于民事法律行为的关键在于是否违反法律或者社会公共利益。就民间融资而言，这里的法律主要包括商法、经济法、行政法领域的相关法律法规。商法领域对于民间融资的规制主要散见于《公司法》、《证券法》，规制的对象为股票、债券等直接融资形式。从理论上讲，这种直接融资形式应该成为民间融资的主要形式，但是由于股票、证券市场的准入门槛过高，很多中小企业望尘莫及，这成为这种融资形式发挥重要作用的规则障碍。经济法领域对于民间融资的规制主要体现在《人民银行法》、《银行业监督管理法》、《商业银行法》中，通过明确民间融资的合法形式，确定了相当宽泛的非法集资范畴。行政法领域对于民间融资的规制主要体现在国务院制定的行政法规以及中国人民银行、银监会、证监会制定的部门规章中，主要包括国务院1998年的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（以下简称为《办法》），该《办法》界定了非法金融机构和非法金融业务活动。通过对民间领域的前置法规制现状的归纳，可以发现其中存在如下几个亟待解决的现实问题：1.前置法对民间融资的法律性质没有明确的界定近些年来，我国前置法领域将部分长期活跃于民间的融资形式，如民间互助会，通过部门规章予以规范化。但是，这些规定仅仅肯定了部分民间融资形式的合法性，对于基于意思自治的整体民间融资活动法律性质的界定则不明确。民间融资活动的形式虽然多种多样，但是实质上均为还本付息的民间借贷行为的变种。《合同法》第十二章专章规定了借款合同，肯定了民间借贷活动的合法性，这也从侧面肯定了民间融资活动的局部合法性。但是，当民间融资行为表现为一对公众且回报率明显高于一般金融机构的回报率时，在现有的法律框架下，这种行为的法律性质，是普通的民间借贷还是非法集资，就难以界定。因此，在现实生活中，很多经济主体通过高利率的民间借贷聚拢资金，进行房地产开发、证券投资等。如果投资成功，皆大欢喜；反之，则有可能成为另外一个“吴英”。2．前置法未明确民间融资的监管主体关于规制民间融资、打击非法集资行为的规定虽然并不少见，但是这些规定中却没有明确规定民间融资的监管主体。目前，我国金融业的监管机构主要有中国人民银行、银监会、证监会、保监会，相应的法律法规分别规定了各自的职责，但在现实生活中，民间融资活动涉及银行、证券、保险等多种金融机构。因此，缺乏明确合理的监管主体导致无法有效监管民间融资活动。大部分非法集资类案件均是在案发后由当地政府介入，而在事前没有任何的监管主体对民间融资的形式、规模等进行有序和有效的监管，导致大部分投机分子抱着侥幸心理以身试法，使非法集资愈演愈烈。3．前置法对非法集资的法律责任规定较为缺失基于前置法规制领域的上述两点现状，前置法领域的责任规定也相应的缺失。如《公司法》第十二章法律责任部分在未穷尽所有类型化的违反《公司法》的非刑事责任的前提下，直接在法律责任部分最后一条笼统地规定“构成犯罪的，依法追究刑事责任”。《公司法》将刑事责任作为法律责任的最后一条，形式上符合刑法保障法的角色，但是在未规定非刑事责任的情况下，就直接规定刑事责任，实质上是不符合刑法在法定犯领域的保障法定位的。在民间融资活动日益纷繁复杂的现实情境下，前置法非刑事责任规定的缺失，使得刑事责任的界定更为困难。

二、刑法领域的立法规制现状

刑法对于民间融资的规制主要体现在对于非法集资类行为的规制，涉及非法吸收公众存款罪、擅自发行股票、公司、企业债券罪以及集资诈骗罪。其中，由于证券市场的不断完善和发展，擅自发行股票、公司、企业债券的行为在司法实践中已不多见，即使出现，也较易认定。[3]因此，非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪便成为理论研究与司法实务的难点。2011年1月4日起施行的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》主要着眼于非法吸收公众存款罪的客观方面、集资诈骗罪的主观方面，为非法集资类的界定提供了具体的标准。但是，目前，刑法领域对于民间融资的规制仍然存在以下几个问题。1．视野的局限性导致刑法对民间融资规制的混乱与矛盾。在金融学领域，融资行为分为直接融资和间接融资。直接融资就是资金需求方与资金供给方的直接互动行为，不存在金融中介机构的融资介入；间接融资就是金融中介机构以自己的名义将资金供给方的资金集中起来，再以自己的名义将资金提供给资金需求方，不存在资金供给者与资金需求方的直接互动。在现实生活中，民间融资行为主要表现为资金需求方与资金供给方的直接互动，属于直接融资。在刑法领域，规制直接融资行为的罪名仅限于擅自发行股票、公司、企业债券罪，而擅自发行股票、债券的行为在实践中较易认定并且也不多见。同时，非法吸收公众存款罪中的“存款”由于渊源于银行的存贷款业务，所以吸收公众存款的行为给人以间接融资的假象。有学者指出，非法吸收公众存款罪是以间接融资的方式规制了所有的非法集资行为。[4]不过，随着“存款”一词的日常化使用，其含义已扩充，即指公众存在银行的闲散资金。非法吸收公众存款罪规制的是公众将其闲散资金直接提供给资金需求方的直接融资行为，因此，从解释学的角度，以“非法吸收公众存款罪”规制民间融资不存在违背法律逻辑的以间接融资方式规制直接融资行为的问题，因为“习惯是法律的最好解释者”[5]。但是，为了保证整个法治体系的内在统一性，非法吸收公众存款罪中“存款”一词的使用还是值得商榷。有别于杀人、放火、抢劫等行为，民间融资行为作为一种市场现象，基于刑法保障法的角色而成为刑法的规制对象。因此，刑法立法者、司法者、学者局限于刑法的视野，在缺乏对民间融资行为的充分了解下，忽视了建立在市场经济基础上的法治体系的内在统一性，导致刑法规定与适用的混乱与矛盾，主要表现为以下几点。第一，刑法规定对非法集资行为的界定与前置法领域的冲突。根据国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》及其相关规定，非法集资与非法吸收公众存款是两类独立的行为方式。但是，根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，非法吸收公众存款属于非法集资的一种行为方式，非法吸收公众存款罪是非法集资犯罪的基础罪名；[6]同时，在行为方式方面，非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪具有同一性，区别仅在于是否具有非法占有的目的。对相同法律概念界定的不一致严重破坏了法治体系的内在统一性，同时，也导致了理论研究的混乱，从而形成了司法混乱—理论混乱—司法混乱的恶性循环。第二，《刑法》立法体例的不合理性造成对非法集资行为处罚的失衡性。在非法集资涉及的三个罪名中，非法吸收公众存款罪、擅自发行股票、公司、企业债券罪属于《刑法》第三章破坏社会主义市场经济秩序罪第四节破坏金融管理秩序罪中的罪名；集资诈骗罪属于该章第五节金融诈骗罪中的罪名。其中，非法吸收公众存款罪的最高刑为10年有期徒刑，擅自发行股票、公司、企业债券罪的最高刑为5年有期徒刑，而集资诈骗罪的最高刑为死刑。立法者过于重视同一章节下金融诈骗罪中集资诈骗罪与相邻罪之间刑罚的平衡，而忽略了行为相似但分属不同章节的非法集资类犯罪内部的刑罚均衡问题。由于非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪在犯罪后果上的巨大差异，司法工作人员在处理此类案件时容易产生较大的司法压力，再加上现实生活中民间融资行为的复杂多样性，稍微出现定罪偏差就可能导致犯罪人截然不同的刑罚后果。2．法律规定的抽象性与解释的局限性导致刑法适用的扩大化。抛开前述问题，毫无疑问的是，非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪已成为刑法规制民间融资的主力军。集资诈骗罪与非法吸收公众存款罪在罪质上截然不同，前者具有诈骗犯罪的自然犯属性，后者则是纯粹的法定犯；二者在刑罚设置上也存在着生与死的巨大差距。根据最高人民法院的解释，非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪在行为手段的欺骗性上具有相似重合性，因此，是否具有“非法占有的目的”是区别两者的关键，“是”则为集资诈骗罪、“否”则为“非法吸收公众存款罪”。不可否认，在理论上，“非法占有的目的”是区别两罪的关键，但是，在实践中，如何界定“非法占有的目的”却是难中之难。我国《刑法》第一百七十六条规定：“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序，处”；第一百九十三条规定：“以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大，处”如此抽象简洁的表述，无疑需要解释才能明确非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪的犯罪构成要件。何为“非法”？何为“公众”？何为“扰乱金融秩序”？何为“非法占有”？何为“诈骗方法”？对此，需要极为严密谨慎的解释才有可能避免适用的无限扩大化。理论上一般认为，“非法”是指未经国家有关机关批准，“公众”是指不特定的多数人。但是，“扰乱金融秩序”、“非法占有为目的”、“诈骗方法”的解释却由于金融市场活动的复杂多变而难以一言以蔽之。在司法实践中，正是对这些复杂概念的简单机械化的解释，使本可以先通过民事途径解决的纠纷直接纳入了刑法规制的范畴。《<最高人民法院关于审理非法集资类刑事案件具体应用法律若干问题的解释>说明》指出，“针对实践中对于非法吸收公众存款的定罪和量刑情节认定标准掌握不统一的问题《，解释》第3条区分个人犯罪和单位犯罪，分别从吸收公众存款数额、吸收公众存款的人数以及经济损失数额三个方面对此作出了具体规定。”因此，在司法实践中，“扰乱金融秩序”一般通过人数的多寡、社会影响的大小、金额的多少等要素来衡量；对于集资诈骗罪的“非法占有目的”，上述最高人民法院的“说明”指出，“考虑到非法集资犯罪活动往往时间较长，犯罪分子在非法集资之初不一定具有非法占有目的；《解释》明确‘行为人部分非法集资行为具有非法集资行为具有非法占有目的的，对该部分非法集资行为所涉集资款以集资诈骗罪定罪处罚’。”但是，如何认定“非法占有的目的”还是没有明确，实践中，仍然是通过资金的用途、是否归还等要素来衡量；“诈骗方法”一般采取传统的诈骗的理论构造来理解。如果单就其字面解释看，这样的解释是合理的。但是，如果立足于市场经济，在整个法治体系内，仅仅机械地套用这些标准考量这些概念的合理性是值得怀疑的。在市场经济环境下，经济、金融活动具有一定的不确定性。就“扰乱金融秩序”而言，人数多、社会影响大、金额巨大并不一定就实际造成金融秩序的扰乱，人数少、社会影响小、金额较少并一定不会扰乱金融秩序。从严格意义上讲，金融秩序的扰乱与否不应该由法官来直接予以裁量，而是应该由金融专家根据具体的金融数据进行系统的判断。就“非法占有的目的”而言，在传统诈骗罪的理论构造中，是指永久性剥夺他人财产、将其据为己有的意图。在民间融资活动中，很多资金需求方自始至终都没有非法占有的目的，仅仅是出于使用他人闲散资金进行生产经营、投资、投机等活动创造收益、利人利己的目而进行融资活动。但由于市场存在风险的不确定性、资金需求方自身监管的疏忽，再加上缺乏有关部门的有效监管与指导，资金供给方财产的回收具有极大的不确定性。为了维护市场金融秩序的安全和社会生活的稳定，这种行为必须加以规制，但是刑法的介入必须避免提前化与过度化。因此，集资诈骗罪虽然属于诈骗罪，但是由于其与市场金融活动挂钩，又区别于传统的诈骗罪，不能简单地套用传统的“非法占有为目的”。“诈骗方法”同样存在这样的问题。不同语境下对于欺骗的容忍程度是不一样的。有学者认为，生活领域需要平稳和诚信，对欺骗的程度要求最低；市场需要自由和宽松，对欺骗程度要求较高；投资领域需要冒险和超前，对欺骗程度要求最高；而投机领域是法外博弈，欺骗是应有之义，不需要刑法介入。[7]且不论这种界定合理与否，必须承认的是“诈骗方法”在不同语境下的多元化。由此可见，法律规定的抽象性需要法律解释，而法律解释如果不能立足正确的语境，便会导致解释的局限性，从而使法律的适用不合理地扩大化。

三、法治体系下民间融资刑法合理有效规制的建议

（一）总体建议——立法体系的衔接性完善

在市场经济中，民间融资的合理化存在已不容置疑。在此前提下，要在贪婪逐利的融资互动行为中区分罪与非罪，必须坚守刑法谦抑性的原则。刑法的谦抑性决定了刑法在法治体系内的保障法角色，而刑法保障作用的体现在法定犯领域尤为突出。虽然法定犯自然化的趋势不可忽视，但是法定犯的属性是不可改变的，其道德伦理情感依附的相对匮乏阻碍了刑法威慑、预防机能的实现。因此，“刑法仅能在保护社会必要时始能介入。”[8]而刑法在市场经济领域保障作用的实现应该建立在前置法明确的介入无效。正如前文所述，在我国的法治体系下，前置法对于民间融资规制的缺失导致了刑法提早、过度的介入；而这种介入不仅没有缓解民间融资愈演愈烈的局面，而且有损刑法的谦抑性。如果前置法对于民间融资的行为从行为方式、结果、责任予以明确的规定，实现刑法与前置法的立法衔接，那么刑法介入的时机由于前置法的规定就能得以明确，从而避免了刑法提早、过度的介入；同时，刑法介入的必要性也保障了刑法威慑、预防机能的实现。鉴于金融领域是国家经济的财富源头，以及非法集资行为对于金融领域的危害，各个国家都非常重视打击非法集资类犯罪。美国对以高利回报为诱饵、以虚假经营方式吸收公众资金的非法集资行为，通过证券法中的证券诈骗罪加以规制，并且采取“实质重于形式”的基本原则界定证券，即只要符合以获得利润为目的、投入资金、在共同事业中、利润来自于他人的努力等四项特征，均可纳入证券的范围。相较于美国，我国对于证券的界定极为狭窄，因此，大量未直接采用股票或者公司债券形式筹集资金但确实由于集资者需要、出于投资者自愿的集资活动无法适用《证券法》予以处罚；若数额、人数等因素达到犯罪标准，只能予以刑法规制，导致刑法过度的介入，打击了金融市场参与者的积极性。德国信用业法规定，对于实施非法吸收公众资金犯罪行为的，以违法从事银行业务罪定性。如果是故意实施的，应当判处三年以下监禁或者罚金；如果是过失实施的，应当判处一年以下监禁或者罚金；对于以诈骗方式吸引他人资金的行为，以主观上是否具有占有目的，可分别以诈骗罪和资本投资诈骗罪定性，其中，资本投资罪是指发生在销售有价证券、股权凭证或者股份的投资业务中，公开宣传，以较大范围的投资人群体为对象并且在宣传中实施了欺诈的犯罪。相较于德国，我国对于非法集资类的罪名采取了一刀切的做法，非法吸收公众存款罪均为故意犯，诈骗类集资行为重视“非法占有目的”而不区分出于个人目的、商业目的、投机目的。国外的成熟经验表明，前置法领域立法的明确与协调对于刑法领域相关问题的认定具有重大意义。目前，我国关于民间融资前置法领域的立法已不少见，但对于民间融资这个巨大而又复杂的金融市场而言，却是分散而不成体系的。因此，应当结合我国金融国情，立足于全球化金融背景，逐步完善我国的金融立法体系，将民间这个巨大的融资市场纳入明确、协调、完整的立法规制体系。虽然中国古语有言“各人自扫门前雪”，各部门法应该各司其职、按部就班，但是，各部门法之间的衔接与统一是构建社会主义法治体系的关键。尤其在刑法领域，经济犯罪的定罪与处罚在很大程度上依赖于前置法领域的规定，因此，刑法领域的立法者、学者应该积极呼吁前置法相关领域的立法完善，保证前置法领域与刑法领域的协调统一与共同发展。

（二）具体建议——适时修改刑法

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1 非法集资的内涵

非法集资是指未经批准向社会公众募集资金的行为。一般来说，向社会公众募集资金的方式包括3类：一类是利用人们的同情心，向社会公众筹集资金，一般不属于金融监管的范畴，主要是《慈善法》所讨论的问题；另一类是公开的商品买卖，通过出售商品获取资金，对公众的保护主要通过《合同法》《产品质量法》和《消费者保护法》来达成，也不属于金融监管的范畴；还有一类则是以获得未来回报为目的，使社会公众提供资金投资，无论是固定回报承诺还是不确定的盈利预期，这一类在金融监管范畴之内。各国的金融立法都规定，以获取未来收益为由向公众投资者募集资金，构成需要经过行政许可的集资行为。立法者对公众投资行为进行监管主要出发点有两个：一是公众投资者缺乏足够的能力和精力保护自己；二是公众投资者缺乏分散投资风险的能力，投资失败容易导致公共性的政治问题，使得政府最终不得不加以干预。

所谓非法集资，一般是指未经批准的上述第三类集资活动。在其他国家，第三类集资活动主要属于证券法律管辖，属于直接融资的范畴，但中国的非法集资立法以非法吸收存款罪作为非法集资的基本类型，直接混同了直接融资和间接融资活动。因此，在中国其实有两个不同层面的集资均被纳入非法范畴：集资者为自己使用目的而吸收资金，以及集资者吸收资金再用于投资。集资者为自己使用而吸收资金，属于直接融资的范畴，类似于擅自发行证券。但因为其未采用股票、债券的名义或者集资载体没有被权益份额化和标准化，在中国并不将其视为证券发行，而是当作非法集资来处理，在《刑法》上则表现为非法吸收存款罪或者集资诈骗罪。当集资者吸收资金再用于投资时，集资者其实扮演了金融中介的功能，这种集资行为主要有两类。

一类是集资者扮演了信用转换的角色，提供资金的公众投资者只向集资者追索，而没有权利直接向实际用款人追索，例如一些地下钱庄、担保公司从事的就是此类型业务。在这种情况下，集资者类似商业银行，吸收了公众存款，并承担了信用风险。

另一类是集资者宣称不承担投资风险，其风险直接由投资者承担，例如信托公司、基金子公司等。这种模式下，集资者其实扮演的是投资类金融中介，属于投资基金的范畴。当其面向社会公众吸收资金时，其就演化为了公募型的投资基金。

此外，还有集资者与公众投资者之间的风险安排介于固定收益承诺和风险自担之间，例如保本不保收益、保证最低收益上不封顶等。

就监管层对P2P网贷平台的定位而言，平台应该成为信息中介，也就是说不应该对在平台上发生的借款逾期风险负责。但实际上，绝大多数网贷平台通过第三方担保、风险准备金等变通方式把自己变为实质上的信用中介，这就使网贷平台实质上在商业模式上成了趋近于商业银行的信用中介。这也是十部委《关于促进互联网金融行业健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）将银监会作为网贷行业监管机构的主要原因。

2 非法集资相关罪名

鉴于现行《刑法》对于非法集资的相关规定不够明确、具体，实践中政策法律界限不易把握。2010年11月22日，最高人民法院出台了《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）。《解释》共九条，分别规定了非法集资活动的定义（第一和第二条）、非法吸收存款罪的量刑情节（第三条）、集资诈骗罪的定罪标准（第四条）和量刑情节（第五条）、股权公开转让活动的定罪（第六条）、擅自发行基金份额活动的定罪（第七条）、相关广告经营者和广告者的定罪（第八条），以及本司法解释的效力问题（第九条）。

尽管“非法集资”这个词被广泛使用，但通观《刑法》，实际上并没有一个被称为“非法集资罪”的罪名。习惯上经常用以处理非法集资活动的罪名是“非法吸收存款罪或者变相吸收公众存款罪”（《刑法》第一百七十六条，以下简称“非法吸收存款罪”）和“集资诈骗罪”（《刑法》第一百九十二条）。不过，《解释》的起草者认为，《刑法》中涉及非法集资的罪名共有7个，除了上述的“吸收存款罪”和“集资诈骗罪”之外，还包括“欺诈发行股票、债券罪”（《刑法》第一百六十条）、“擅自发行股票、债券罪”（《刑法》第一百七十九条）、“组织、领导传销活动罪”（《刑法》第二百二十四条）、“非法经营罪”（《刑法》第二百二十五条）和“擅自设立金融机构罪”（《刑法》第一百七十四条第1款）。因此，“非法集资犯罪”其实是7个罪名的总称，而网贷平台最常遇到的是“非法吸收存款罪”和“集资诈骗罪”。

3 非法吸收存款罪的认定

根据《解释》第一条的规定：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列4个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为《刑法》第一百七十六条规定的‘非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款’：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。”

《解释》第三条规定：“非法吸收或者变相吸收公众存款，具有下列情形之一的，应当依法追究刑事责任：（一）个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在20万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在100万元以上的；（二）个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的；（三）个人非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在10万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在50万元以上的；（四）造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。”

笔者认为，不少网贷平台的经营模式几乎都符合非法吸收存款罪的行为要件，原因如下：

一是现在网贷平台未实行牌照管理，不存在被依法批准的情形，一些网贷平台虽然披着民间借贷信息中介的外衣，但实际上在经营着需要金融监管的放贷业务。

二是一些网贷平台通过媒体、推介会、传单、手机短信、互联网等公开途径向社会公开宣传。虽然有些平台采取了一些规避直接公开宣传的行为，比如先把不特定用户吸收为会员，然后在会员范围内进行宣传，但这种行为也会被认定为“向社会公开宣传”。

三是有的网贷平台虽然对外宣称自身是信息中介，但是实际上为投资人提供风险准备金、第三方担保、保险等方式的本息担保，行业内外都心知肚明，投资者之所以投资给平台绝不是因为相信素未谋面的借款人，而是相信平台的信用。而网贷平台也千方百计地使投资人相信其平台是安全的，通过各种途径宣传和承诺其可以保障投资收益。

四是网贷行业普遍存在设资金池的现象和做法，表现在出借方不是将出借款直接汇给借款方，而是通过充值、投标的流程将资金汇入网贷平台在第三方支付机构开立的账户，然后第三方支付机构根据平台方指令汇入其指定账户。在这个过程中，第三方支付机构基本上不能起到监管资金流向的作用。正是因为借款不直接从出借方汇入借款方账户，而由平台方接收出借人汇入的资金，这给了网贷平台任意支配出借人资金的空间。从这个角度来看，此类网贷平全符合“向社会公众即社会不特定对象吸收资金”的行为要件，因此曾有法律界人士断言“所有的P2P都是非法集资”。此观点虽然过激，但是通过上述分析，我们可以看到网贷平台普遍的经营模式基本符合非法吸收存款罪的行为要件，说网贷平台搞非法集资，“虽不中亦不远矣”。

五是从非法吸收存款罪的立案标准来看，即便网贷平台没有出现提现困难、跑路或者给投资者造成损失的情形，只要个人非法吸收或者变相吸收公众存款数额在20万元以上、人数在30人以上，单位数额在100万元以上、人数在150人以上的，公安机关都可以追究其刑事责任。根据此标准，基本上多数正常经营的网贷平台，都达到了非法吸收存款罪的立案标准。

从上述分析来看，网贷平台普遍存在非法吸收公众存款的嫌疑，根源在于网贷平台存在对网络借贷进行信用背书和建资金池的行为。

4 集资诈骗罪的认定

根据《解释》第四条的规定，集资诈骗罪除了要符合非法吸收存款罪的行为要件之外，还需要认定行为人以非法占有为目的并使用了诈骗方法，“具有下列情形之一的，可以认定为‘以非法占有为目的’：（一）集资后不用于生产经营活动或者用于生产经营活动与筹集资金规模明显不成比例，致使集资款不能返还的；（二）肆意挥霍集资款，致使集资款不能返还的；（三）携带集资款逃匿的；（四）将集资款用于违法犯罪活动的；（五）抽逃、转移资金、隐匿财产，逃避返还资金的；（六）隐匿、销毁账目，或者搞假破产、假倒闭，逃避返还资金的；（七）拒不交代资金去向，逃避返还资金的；（八）其他可以认定非法占有目的的情形。”

根据上述规定，网贷平台的经营者如果存在下列行为，可能会被认定为集资诈骗罪：一是平台存在虚构的借贷项目；二是平台经营者存在关闭平台、失联、携款潜逃、平台出现提现困难等损害投资者利益的状况；三是平台经营者有利用所募资金购买豪宅、豪车或者肆意挥霍等与借款项目用途不符的行为；四是平台存在账务不清、资金流向不明、隐匿销毁账目、删除平台数据等状况；五是平台经营者逃避返还资金，拒不交代资金去向。

5 网贷平台的应对之策

在非法集资类罪名的红线下，网贷平台应该痛定思痛，努力做出如下改变：

第一，做好定位，选择成为真正的信息中介或信用中介。《指导意见》规定：网络借贷包括个体网络借贷（即P2P网络借贷）和网络小额贷款。个体网络借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷。在个体网络借贷平台上发生的直接借贷行为属于民间借贷范畴，受《合同法》《民法通则》等法律法规及最高人民法院相关司法解释规范。网络小额贷款是指互联网企业通过其控制的小额贷款公司，利用互联网向客户提供的小额贷款。网络小额贷款应遵守现有小额贷款公司监管规定，发挥网络贷款优势，努力降低客户融资成本。也就是说，对于网络借贷平台，银监会将分别按照信息中介机构和放贷机构来进行管理。信息中介无须审批设立，而放贷机构将需要获得小额贷款公司的牌照。网贷平台必将逐渐走向分化，一部分将成为纯粹的信息中介平台；另一部分则有可能获得牌照，从事网络小额贷款业务。

第二，如果网贷平台选择成为信息中介，则应努力采取以下改进措施或避免踏入以下雷区：一是不得建资金池，借贷双方的资金流动应明晰和直接，客户资金应与平台自有资金相隔离，客户资金的使用应受到银行监管；二是对项目的合法及真实性进行审核，采取措施防止欺诈行为，不得虚构借款项目、发假标；三是规范借贷双方、平台方等利益相关方的法律文件签署，现行有效的方法是用数字签名技术解决电子合同的签署问题，文件的法律效力决定了借贷合同违约后债权人可使用的救济手段；四是做好借款项目的信息披露以及对投资者进行风险提示，使投资者能够根据披露的信息做出投资决策，自担借贷风险；五是不要将单一融资项目设立为多个项目分别独立融资，或将融资项目的期限拆分，不要将融资项目的收益权益和基础资产相分离。简而言之，就是不要搞期限错配、金额错配，不搞资产证券化。六是不要利用本机构中介平台为自身和关联方融资。

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关键词：互联网金融 融资租赁 资产证券化 风险

一、融资租赁资产证券化概念及在我国的发展现状

融资租赁资产证券化，是指金融租赁公司寻找制作一揽子可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），由专业人员重新设计，使其可以在资本市场和债券市场上出售和流通的证券的过程。在该过程中，金融租赁公司所起的作用是，将其拥有的各种类型的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构（SPV），从而取得资金。然后，由租赁债权证券化的机构以这些债权为抵押，发行租赁债券，二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。资产证券化是融资租赁公司采用创新型的融资方式获取资金的融资手段。

在直接融资的发展速度和融资规模受到制约的情况下，资产证券化可以作为金融市场由间接融资向直接融资的过渡，承担承上启下的作用。运用资产证券化，在充分考虑风险问题和运作方式的前提下，可以缩短资金周转周期，扩大经营规模，提高融资租赁公司的扩展和获利能力。

通过认识国外租赁资产证券化过程，可以认为该融资方式是不同于传统的、可以有效的增强融资租赁公司资本流动性的方法。融资租赁公司经营融资租赁业务的资金来源有主要两种：一种是权益资本，通常情况下由股东的自己出资；另一种是债务资本，如各种贷款。拥有稳定的营运资金，是融资租赁公司能否持续经营的基础。在欧美日韩等发达国家，融资租赁企业获取资金的途径比较多样，如银行贷款、发行股票和企业债券、进行资产证券化等，而且相对简单。我国情况则大不相同，主要以银行信贷为主，导致的间接融资比例过大，直接影响了融资租赁行业的发展。所以目前我国融资租赁业经营规模就不易壮大，并且专业化程度不高，缺乏优秀人才。只有银行系金融租赁公司和少数几家实力大的融资租赁公司才有实力直接开展，证券发行的在体量和影响力上都不大。融资租赁资产证券化的发展，需要融资租赁公司提高经营能力和风险管理能力，同时还需要相应的法律和制度环境以及金融市场的不断发展，应该说这些还有很长一段路要走。

二、我国融资租赁资产证券化的机遇与挑战

2015年11月19日证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》这一套文件，可以看作是监管机构对资产证券化业务的鼓励政策。

从表面看来，租赁公司可以利用资产证券化的形式来拓宽融资渠道降低融资成本，但事实上并不尽如人意。

第一，资产证券化的应当有资产的保护机制和破产保障的措施。此外，资产所产生的现金流以及保证其真实性必不可少。但是在现有中国上层建筑的体系下，融资租赁公司在法律上法是否能够设立租赁债权证券化的机构，在破产法范畴下是否可以实现破产隔离保护，以及对真实出售债权资产的界定都处于一个并不清楚明朗的阶段。资产转让后的登记和公示程序，严重缺乏相关制度以及制度执行机构，这对租赁债权证券化的机构和投资者权益的保障上存在非常大的危险。

第二，税收问题。由于政策变动，营改增之后有形动产融资租赁业务被纳入增值税缴纳范畴，利息差部分税率为17%。但是在融资租赁资产证券化过程中，租赁债权证券化的机构并不拥有增值税一般纳税人资格，即租赁债权证券化的机构没有开票的资格，假如租赁公司继续代为开票，又将引发法律层面上权利与义务的错位。同时，根据对京津、江浙沪等融资租赁业务发展最为迅速的地区的监管部门的调查结果的反馈，可以看出，若以融资租赁公司将来租金收益权做租赁资产，以租赁为原始权益人的情况下，融资租赁公司无法作为增值税的进项抵扣依据，所以融资租赁公司需要承担多达17%缴税成本！这一点目前还没办法解决，要么就学工银租赁那一单证券化，基础资产主要是不动产或构筑物这些开营业税发票的资产。

最后，市场认可度的问题。在我国融资租赁行业基本上是作为一个跟在银行信贷后面做补充的角色，因此租赁公司（包括金融租赁）的承租人质量普遍不如银行信贷当中的借款人，这也就造成构成基础资产质量参差不齐，从而非常影响证券化产品的评级。如果增加评级那么只能通过增强内部、外部增信措施的方法来进行。资产证券化过程牵涉到许多方面：投资人、发行人、律师事务所、承租者、会计师事务所、评级机构、交易所等等，目前还需要增强担保来提高评判等级，从而到达顺利发行交易的目的，这繁杂的过程和严重的沟通成本大大提高了运营成本和时间成本，从而银行信贷更占据优势。

个人认为租赁资产是非常适合证券化的基础资产，现金流稳定，基础资产颗粒度比较大，风险可以做到大面积的分散。但是由于我国该方面的上层建筑远低于经济基础的发展速度，因此目前开展此部分业务发展起来的阻力较强。不过，对于这部分业务的发展趋势，我相信会越来越好。融资租赁资产证券化产品对于融资的企业来说，优势是非常明显。个人认为融资租赁资产证券化的发展取决于债券投资市场的发展和市场中投资者的需求。融资租赁资产证券化产品作为一种创新型融资方式，不同于传统融资方式，融资项目和产品可以是飞机，光伏电池，船舶，管道等。而现有的公司企业债，地方政府债（信托公司钟爱的产品），抵押资产多集中房地产，资源采矿业，以及基础设施领域。所以，终端抵押产品的不同，决定融资租赁资产证券化产品和其他的债券产品的风险特征不同。在房地产和基础设施行业投资过剩的形势下，融资租赁资产证券化产品可能有更小的风险性，并且提供可观的收益。随着中国理财产品的丰富，以及投资机构对不同种类的信用风险的寻求，此领域必有长足发展。

三、互联网金融平台下融资租赁资产证券化――以绿能宝为例

2015年8月26日国务院总理主持召开国务院常务会议，会议要求加快融资租赁和金融租赁行业发展的步伐，降低企业融资成本，以更好地服务实体经济。

近几年来我国实体经济发展步伐变缓，由于需求成本等问题，制造业甚至暂时陷入低潮。转型升级，成为当务之急。融资租赁资产证券化正可以需要发挥其盘活经济的作用，更好的服务于中国经济的发展。

融资租赁资产证券化与互联网理财平台的结合运作从理论来讲一共有三种方式，依次是收益权转让、委托租赁和杠杆租赁模式。运作过程中，收益权的转让与债权的转让在交易方式和结构选择上区别不大，并且，已经成为可以运用的模式，但杠杆租赁模式目前只并未能够真正实施。其中融资租赁公司在直接租赁过程中处于核心地位。在融资租赁这资产证券化过程来的风险主要是承租人逾期或者违约。因此，融资租赁公司就回购收益权，掌握好风险管控，对于基于互联网理财平台来融资租赁公司来说，信誉成为重中之重。

“绿能宝”是在中国大陆专注于绿色能源领域、以融资租赁业务为基础的公司。“绿能宝”运营模式可以归纳为：互联网金融+委托融资租赁+分布式光伏电站的融资租赁资产证券化产品。绿能宝的运营模式简单来说就是投资者通过购买绿能宝产品，再将产品委托绿能宝产品租赁给电站项目，电站再将获得的电费收益和补贴通过绿能宝返还给投资者。绿能宝以其可靠稳定的收益、灵活的投资方式、较高的收益和背后的公益性获得了广大投资者及融资融物企业的认可。

互联网金融和融资租赁资产证券化未来会出现哪些对接方式，我们认为，随着时间的推移，需求的明确，创新也会随之出现，让我们拭目以待吧。

参考文献：

[1]张超英.关于资产证券化动因的理论探析[J].财贸经济，2003（06）.

[2]齐殿伟，董晓平，李华.日韩资产证券化及其对我国的启示[J].东北亚论坛，2002（02）.

[3]孙晔.对中国实行资产证券化的思考[J].安徽大学学报：哲学社会科学版，2002.

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[关键词] 地方政府；土地融资；风险管理

[中图分类号] D63 [文献标识码] A [文章编号] 1006-0863（2013）01-0089-04

一、引言

2008年以来，各地方政府为配合中央经济刺激计划，利用各种形式的地方融资平台大举举债，造成我国地方债务迅猛攀升，引起我国政府和学界的高度重视。实际上，地方政府的债务问题历来是世界各国财政风险管理的重要内容。但是我国地方政府债务问题与土地财政高度相关，因此我国地方政府的债务风险管理不能仅局限于传统的财政风险管理，而必须对房地产市场风险、金融市场风险以及政府财政风险进行综合考察。

上世纪90年代以来，世界银行的一系列研究对地方政府债务风险管理进行了较为详尽的分析。尤其是Brixi和Schick提出的地方债务管理分类和风险管理框架，已经成为众多发展中国家管理地方债风险的基本指导原则。[1]但由于中国这样大规模利用城市土地融资的情况在世界范围内并不多见，所以国外研究大都没有对土地融资给予足够的重视。国内的研究相对强调了中国地方政府对土地财政过度依赖的风险，并重点分析了地方融资平台的相关风险。[2] [3]但仍然存在着将地方政府的地方债和土地财政问题割裂研究的不足，能具体分析地方政府土地融资债务风险的综合性研究还相对较少。另外国内研究大多局限于分析目前地方政府土地融资的现状、成因以及对策研究，还缺少基本的风险管理框架。本文重点分析了我国地方政府中广泛存在的土地融资问题，并在世界银行关于地方债风险管理的基本框架内引入土地融资风险，以求得适合我国国情的地方政府债务风险管理的初步框架。

二、地方政府土地融资的风险分析

目前我国地方政府负债水平总体上并不高。据财政部财政科学研究所的估算，截止2008年，我国地方债务总额在4万亿左右，是地方财政收入的174.6%，尚没有达到世界银行设定的200%的警戒线。但中国地方债与土地财政的关联度过高，不仅有以储备土地为抵押的直接负债，还包括了以未来土地出让收益为担保的间接负债。而更为关键的是，用于清偿债务的地方政府的财政收入更是严重依赖城市土地出让收益。截止到2010年底，我国地方政府财政收入中来自土地出让的相关税费已经达到71.7%，地方政府承诺用土地收入作为偿债来源的债务占总偿债责任的比例则高达37.96%。正是这种对土地财政的严重依赖，以及利用城市土地的过度融资，导致了土地和房产市场的价格风险通过土地财政和土地融资渠道扩散到金融体系中，使得中国地方政府的债务风险已经超过了国际上通常的地方债问题。

（一）土地市场风险

地方政府利用城市土地融资首先面临的是土地市场风险，而且宏观经济的波动还会进一步放大这种市场风险。

首先，地方政府利用土地抵押或担保取得的贷款，其期限一般较短，且还款来源主要是政府的土地财政收入，这就导致土地融资的偿还或展期极度依赖土地市场。在房地产市场的下行期，不仅地方政府的土地财政收入减少，陷入偿债困境，而且抵押土地的贬值也使得贷款的展期变得困难，甚至在极端情况下银行会要求追加抵押的土地。这样，土地财政收入的减少和土地资产贬值的共同作用往往会使得地方政府陷入到偿债危机中。

其次，经由房地产市场的传导，国家宏观经济政策的调整也会作用于地方政府的土地融资。由于房地产市场在中国经济中的特殊地位，中央的历次宏观调控无一例外都把房地产市场作为调控重点，这导致中国房地产市场的周期性更为显著。在中央扩张的经济政策刺激下，地方政府也会相应增大地方性基建支出，而土地出让收入的增多和土地资产的升值，使得地方政府可以通过更多的土地融资来满足扩张的地方投资支出。反之，紧缩的宏观经济首先引起的是房地产市场的下行，并伴之以银行信贷的收缩，这也会直接影响到地方政府偿贷资金的来源——土地财政收入和土地资产升值。

第三，地方政府的土地融资还面临着国家土地政策的影响。充足的土地资源供应是地方政府土地融资的基本条件，但中国目前日趋严格的耕地保护政策，使得地方政府卖地的空间越来越小。全国耕地面积从1997年到2005年共减少1亿多亩，日益逼近18亿亩红线，这导致大多数城市的土地供应已经受到越来越严格的限制，相应的土地财政收入和土地融资的持续性都会受到影响。

（二）财政风险

理论上讲，利用土地财政支持城市基础设施建设本身并不会带来额外的风险。根据财政预算管理的基本原则，土地出让收益属于一次性资本收入，其支出应当用于城市基本设施建设投资等资本性支出，而决不能用于政府经常性运营支出。如果地方政府能在这一原则下以收定支，则政府财政收支受土地市场波动的影响相对不会很大。但我国各地方政府的土地出让收益的支出管理大多并未遵循这一原则。尤其是近年来，各级地方政府利用各种形式的融资平台，以城市土地资产为抵押或担保进行了大量的贷款，并且在这些贷款中普遍存在着过度融资和项目管理混乱的问题。

首先，中国地方政府的财政收入高度依赖城市土地出让，而财政收入又是地方偿债的主要来源，所以土地价格波动通过地方财政收入的作用机制将直接影响到地方债的偿还能力。虽然说这一作用机制的根源是地方政府对土地财政的过度依赖，但却是土地市场风险影响地方债的最为直接的渠道。香港政府在1998年金融危机后所遇到的财政危机已经充分说明以土地批租制为基础的政府财政在土地市场波动下的财政脆弱性。

其次，城市土地的过度融资进一步加剧了土地市场风险向地方债的转移。目前各地方政府不仅将规划用地大多用于抵押担保，而且还透支了未来的土地出让收益，这使得地方政府的偿债能力完全暴露于土地价格风险之中。虽然从当期来看，地方政府实际上通过土地融资将土地价格风险转移到了金融机构，但从长期来看地方政府仍然面临着土地价格风险。因为在土地市场泡沫破裂的情况下，土地出让价格的下跌会导致地方政府财政收入的锐减，地方政府不可避免地会陷入借新债偿旧债的局面，这时金融机构必然会限制债务的展期或是要求地方政府增加抵押或担保资产。而由于过度的土地融资已经透支了地方政府的土地资产，使其无法通过追加抵押担保土地来获取债务的展期，这样就必然导致地方政府的偿债危机。

第三，我国地方政府的土地融资项目的管理也存在着一定的混乱。地方政府融资平台中的部分土地融资被用于非投资性的运营支出，贷款项目无法产生稳定的现金流，使得贷款的偿还完全依赖于地方政府的财政收入。这种将一次性资本收入用于经常性运营支出的做法违背了最基本的财政风险管理准则，使得地方政府的财政收支状况完全置于土地价格波动的风险之中。土地市场的下行会从量和价两方面导致地方政府财政收入的大幅下降，这不仅会导致地方债的偿付危机，地方政府的正常财政支出也会遇到困难。

（三）金融风险

以地方政府投融资平台为代表的土地间接融资形式的出现，使得地方政府的基建投资摆脱了对土地出让收益的依赖，实现了土地出让收益和基建投资之间的跨期平滑。这种土地间接融资扩大了地方政府土地融资的渠道和范围，使地方政府对城市土地的经营得以多样化和杠杆化。但由于土地抵押和担保贷款交易中大量存在的不规范行为，其所累积的财政风险和土地市场风险会经由土地间接融资的杠杆化进一步放大。这使得地方政府土地间接融资的金融风险要远高于直接融资形式。

首先，地方政府的土地间接融资是地方债风险向金融体系扩散进而影响宏观经济的主要渠道。就土地价格风险而言，由于近年我国的房地产市场一直处于上行通道，又存在着政府财政的最终担保，所以土地抵押贷款杠杆比例往往偏高，使得金融机构过度承担了土地市场风险。从财政风险来看，大规模的土地间接融资也会导致地方政府的财政风险转移到贷款机构。当房地产市场步入下行期，土地价格的下跌和土地出让收益的减少，不可避免地导致地方政府出现偿付困难。而经由土地抵押和担保机制，这种地方债务危机会演变为贷款机构的不良贷款。

其次，目前对地方政府利用土地抵押融资的监管相对较弱，不仅缺乏事前预算管理，也没有完备的支出用途监管。地方政府利用投融资平台进行的土地间接融资往往存在负债率过高，治理结构不健全，担保承诺不规范，担保有名无实，多头借款，违规挪用等问题。而且由于土地间接融资往往具有行政指令或公共投资的特性，使得金融机构在土地抵押担保贷款中很难真正落实通用的风险管理手段，只能依赖财政担保等形式。另外，土地融资中对抵押担保的土地资产的估值也存在着过高的倾向。由于地方政府在土地融资交易中的强势地位，部分金融机构在土地资产估值中没有按照当期市场价格评估，而是计入了由于地上规划项目建成可能带来的土地升值预期。由于这些地上项目是政府投资的基础设施项目，相对风险较低，所以贷款银行往往在土地估值中也认可这种升值预期的资本化。虽然中央已经明确禁止将地上项目的预期收益计入到土地资产评估中，但这一规定的执行并不严格，一些地方在土地估值中直接类比已建成项目所在地块的市场价格来对规划地块估值。这种情况下，银行等金融机构不仅面临着高杠杆化带来的直接贷款风险，还额外承担了地上未建或在建项目的项目风险。

第三，地方政府过度利用城市土地资源来间接融资也会引发其他金融风险。首先，土地间接融资中广泛存在的“短借长投”问题，会增加贷款机构的流动性风险和产品结构风险。土地间接融资的期限大多是1～3年的中短期贷款，但资金投向主要是回收期较长的基础设施建设项目。这就给银行带来了久期匹配的困难，使得银行过度承担着资产负债期限错配的流动性风险。另外，由于地方政府土地融资规模大，且有着土地资产的抵押和财政收入的担保，银行业普遍存在着对地方政府土地融资的偏好。这也导致银行的土地相关贷款比例过高，贷款结构的集中度过高，也会产生政府贷款对企业贷款的“挤出效应”。第三，地方政府利用土地抵押担保从银行系统大举借贷也会直接制约国家宏观货币政策的调整空间，间接带来长期金融风险。由土地政府融资“短借长投”的偏好所决定，大量土地融资通过地方政府的投融资平台投放到城市基础设施建设项目。这些项目的建设周期都远高于初始贷款的期限，需要银行不断展期甚至追加贷款。如果遇到宏观货币政策调整，则银行后续的信贷投放的调整空间将极大得受限。

三、地方政府土地融资风险管理的基本框架

广义的土地融资既包括地方政府直接出让土地获取收益的直接融资方式，也包括利用土地资产或土地出让收益进行抵押担保贷款的间接融资。这样，如果按资产负债表来看，地方政府的土地融资既包括资产管理（直接融资）又包括负债管理（间接融资）。而通常意义上的地方债则完全局限于资产负债表的负债管理，因此土地融资风险管理相对更为复杂。尽管如此，我们还是可以借鉴相对成熟的地方债管理的一般框架来对比分析地方政府的土地融资问题。

（一）土地融资风险管理的基本原则——审慎和效率

世界银行提出的地方债风险管理的主要原则是，在维持地方政府财政稳定的前提基础上，对于地方政府的借贷设置审慎性限制，同时力求将地方政府债务与中央政府债务加以区分。另外上级政府也可以在地方政府出现偿付风险时进行一定程度的预算干预。

地方政府的土地融资属于典型的地方债问题，因此首先必须遵循地方债的审慎原则。但除此之外，地方政府的土地融资还是一种资产管理行为，因而还需遵循政府资产管理的效率原则。与地方债可能会放大成中央财政风险类似，地方政府的土地融资也可能对中央财政产生一定的溢出效应。给定城市土地资产融资对于地方政府基建投资的重要性，如果地方政府不能有效管理土地资产，则会要求中央政府对地方政府的基础设施建设给予补贴等转移支付，这会给中央政府造成财政压力。针对这种情况，大多数发达国家已经明确规定地方政府有义务通过有效地管理实现土地价值，以减少地方基础设施建设对于税收和负债的依赖性。

（二）土地融资的用途监管

地方债的用途监管要求借款必须用于资本预算项目，长期借款必须用于资本性投资。这是最基本的财政准则，也是地方债风险管理最基本的要求。但与地方债不同，地方政府土地融资的资金投向往往不能事先明确。尤其是在以土地出让为主的直接融资形式中，土地市场的不确定性往往使得地方政府不能预先估算出让的具体所得，甚至无法确定是否能出让成功，所以通常的做法是获取土地出让金之后才确定资金的投向。又由于土地出让收益属于地方政府的预算外收入，游离于财政预算监管之外。这样地方政府在土地出让金的投向上实际上会拥有过大的自由裁量权。为了规避地方政府对土地融资资金的滥用，需要加强对融资所得的用途监管。

地方政府土地融资的用途监管首先也必须遵循财政预算管理的基本准则，保证土地融资所得都用于资本性支出，绝不能负担日常性一般支出项目。虽然这是防范财政风险最基本的要求，但目前这一最为基本的财政预算准则在地方政府层面执行的并不好，尤其是一些经济困难的地区为了缓解地方财政收入不足的压力，往往挪用土地出让金用于弥补财政的经常性赤字。由于土地融资是一次性收益，这会导致地方政府的财政状况不具有连续性，从而扩大未来的财政风险。

（三）土地融资的规模监管

地方债的融资规模监管主要是通过法律事先规定地方政府的债务上限，目的是防止地方政府过度借债。通常采取两种方式规定债务上限：债务存量比例，即地方债务相对于地方政府财政收入或者GDP的比例；偿债比率，还款额与财政收入之比。在地方政府土地融资的风险管理中，同样可以事先规定土地出让或抵押的限额，来避免城市用地的过度出让和过度融资。但在具体实施上，应区别对待土地直接融资和间接融资两种方式。对于土地直接融资，应通过合理地制定城市土地出让规划，来防止土地过度出让。对于土地抵押和担保等形式的间接融资，则可以比照地方债的限额监管，制定贷款和担保的上限。

（四）土地融资的抵押和担保监管

地方债的抵押贷款监管主要是强调融资供给方的风险控制，要求贷款银行根据贷款人的信用评级或风险评估调整贷款杠杆比，从而防范地方政府的高风险借贷。地方债的担保监管属于或有负债的风险管理，主要是限制地方政府对第三方贷款的担保，并且将地方政府的对外担保计入债务上限监管的额度内。土地抵押贷款也需要类似的贷款杠杆比监管，一般可设定土地抵押贷款的最小抵押/贷款比率。同时，土地担保贷款同样应计入到土地出让或抵押的限额之内。另外，对于盈利性项目的担保贷款应保证项目能够产生足够的现金流归还贷款。对于非营利性的政府公共设施建设项目融资，也应明确还款收入的主要来源，避免给地方政府增加额外的债务负担。

（五）土地融资的偿债监管

地方债风险管理中的偿债监管可以分为事前监管与事后监管。事前监管主要是指在融资时就事先明确用于偿债的资金来源，事后监管主要是指对偿债资金的归集管理。在具体执行时，一般由专门的信托基金来负责债券发行和银行借款的管理，基金的收益用于基础设施建设或其他投资项目。

土地融资的事前监管也应事前明确偿债资金的来源，盈利性项目的偿债主要基于贷款项目建成后的现金流，而非盈利项目的偿债靠财政收入支持。但目前这种偿债资金的事前监管往往执行得并不好。例如在地方政府投融资平台的打包贷款中，还款责任和还款来源都不明晰。由于贷款项目数额较小，而抵押的土地资产价值较高，所以一般会利用一块城市土地资产或土地预期出让收益为多个建设项目融资。在这种组合贷款中，更应该事先明确规定各个项目偿债资金的来源，这样可以将偿债风险限定在各个项目内部，从而可以有效地抑制项目风险在贷款组合中的相互影响和蔓延。

土地融资的事后监管，同样应建立城市土地资产信托基金负责管理土地出让或土地抵押担保借款的收支，规范融资资金的投向，确保相关收益用于法律规定的基础设施建设投资，同时归集项目投资所得用于清偿相应的土地融资债务。

（六）土地融资的资金使用监管

地方债风险管理中的资金使用监管相对较为简单，主要是考察是否按照融资合约规定的资金用途和支出计划来使用资金。而地方政府土地融资的资金使用监管相对较为复杂。这首先是因为在土地出让等直接融资中，一般是先出让再投资，融资与投资之间并不存在着具体明确的对应关系。另外在以土地资产或以土地出让收入为抵押的间接融资中，存在着多各项目的打包贷款组合，也导致了融资与投资支出之间对应关系的模糊。

对于土地间接融资的监管可以比照地方债的一般做法，监督融资资金的投向和支出计划。至于投融资平台中的打包组合贷款，应在事前尽量明确各项目的融资额度和支出计划，并在事后严格执行，避免融资资金在各项目之间的挪占。另外应重点监管土地融资项目建设，防范地方政府通过超用途划拨建设用地指标的形式为预算外项目建设融资。

就土地直接融资而言，由于是先收后支，所以并不存在直接的债务风险。但如果不能保证资金使用的效率，则也会给地方政府带来财政和金融等风险。提高政府投资绩效属于公共投资管理的范畴，需要整个财政预算体系的改革和完善，所以不准备过多涉及，这里只强调与城市土地出让相关的几个问题。

首先应加强公共投资支出的预算管理，在土地财政的收支上实现“量入为出”。政府年度财政预算中应列出当年的土地出让计划，并根据估算的土地出让收益做出年度投资概算，这可以避免“以收定支”模式中的突击花钱和集中上项目的弊端，提高公共投资项目的质量。其次，也可将土地出让纳入到政府财政预算计划内，并综合考虑城市发展规划和基建投资的需求来制定年度土地出让计划，这样也可在一定程度上防范地方政府进行过度的土地融资。第三，加强对土地财政投资的科学规划，防止涉地项目的过度投资。目前地方政府公共投资主要集中在道路交通、开发区建设等能新增城市用地的项目上，而对现有的城市公共设施的维护、改造则很难得到土地财政的支持。针对这种情况，应加强土地融资支出的统一规划，引导土地财政支持的公共投资向民生项目的倾斜，实现城市基础设施建设的均衡发展。

四、结论

鉴于土地融资在中国地方政府的基建投资和公共支出中所具有的重要作用，土地融资风险管理无疑是我国地方债务风险管理的重点，土地融资风险必然要被纳入到地方政府债务风险管理的一般框架内，因此本文借鉴并扩展了世界银行提出的地方债风险管理框架，并结合中国地方政府土地融资的现状和特性，提出了中国土地融资风险管理的基本框架。

另外需要指出的是，城市土地作为地方政府拥有的最主要的资产和最重要的财政收入来源，地方政府的土地融资行为实际上既是负债管理，同时也是资产管理的重要内容。因而从长期来看，提高土地资产管理的效率以及土地融资资金的投资效率，才是降低地方政府土地融资风险的根本途径。

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[2] 刘守英，蒋省三. 土地融资与财政和金融风险——来自东部一个发达地区的个案[J]. 中国土地科学. 2005（5）.

[3] Liu Shouying， Jaing Xingsan. Financial Risks of Land Financing by Local Governments： Case Study of a Developed Area in East China，China Land Science， 2005（5）.

[4] 陶然，袁飞，曹广忠. 区域竞争、土地出让与地方财政效应：基于1999-2003年中国地级城市面板数据的分析[J]. 世界经济. 2007（10）.

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关键词 中小企业 融资 天使投资

我国的中小企业已经占到企业总户数的99.3%，GDP的55.6%，税收的46.2%，就业岗位的75%以上，在国民经济和社会发展中发挥着越来越重要的作用。然而，由于投融资体系和中小企业自身存在诸多缺陷，我国的中小企业融资存在很大的困难。要解决中小企业融资难题需要新思维，打破传统的企业融资体制，构建我国的天使资本市场。

1 我国中小企业的融资困境

1.1 中小企业发展面临严重的资本短缺

据调查显示，目前我国中小企业的短期贷款缺口很大，长期贷款更无着落。其中81%的企业认为一年内的流动资金仅能满足部分需要，60.5%的企业没有1~3年的中长期贷款，在我国停产的中小企业中，47%是因为资金短缺。融资难引起的中小企业资金匮乏已制约和影响到中小企业的生存和发展，这与中小企业对我国经济和社会发展的贡献极不相称。

1.2 我国现行的融资体系——一种制度性障碍

我国现行的企业融资体系非常不健全，尤其对中小企业来说，存在两方面的制度性障碍，即融资渠道不畅并且单一和融资体系本身严重的非均衡发展。

股票融资和债券融资是现阶段我国企业直接融资的主要手段，但我国对企业拟上市发行股票和发行企业债券有着严格的规定，占绝大部分的中小企业很难进入。同时，尚未建立起针对中小企业的、可信度较高的企业信用评级制度和信息披露制度，阻挡了中小企业在资本市场融资的道路。股票、债券融资这种强烈偏向国有企业和大型企业的倾向，使得中小企业要在资本市场实现直接融资的可能性微乎其微。直接融资的其他主要方式包括自筹资金、集资或民间借贷、政府扶持等。对企业发展来说自筹资金显然是杯水车薪。向职工借债、内部股份募集等方式集资或从“地下钱庄”、“储金会”贷款等民间借贷途径大多属于政府限制的“非法集资”范畴。而政府扶持资金对大多数中小企业来说无疑是厚此薄彼、僧多粥少。此外，各地实物型产权交易市场有场无市，无法真正发挥中小企业融资作用。

相对于直接融资，企业更“偏好”于间接融资。据统计，2004年上半年，在国内非金融企业的新增融资中，银行贷款比例高达89.5%，尽管我国银行信贷主要青睐大中型优质客户，但是中小企业的间接融资还是主要来源于银行贷款。但是，中小企业每年仅有5%~8%能获得银行贷款，大多数中小企业不能从银行获得贷款（见表1，中小企业申请贷款的拒绝率是大型企业的2～3倍以上）。不仅国有商业银行不愿给中小企业贷款，包括民营银行、城市商业银行在内的中小银行和信托投资公司、金融租赁公司等非银行金融机构都不乐意为中小企业提供融资服务。

总的来说，我国投融资体系不发达，加上最初对投融资体制改革和对金融体系的设计偏重于服务国有大中型企业，现有的融资体系适应不了多样化的需求主体，这种融资体系构成了中小企业融资困境的制度性障碍。

1.3 中小企业融资困境的经济学分析

中小企业融资难是一个世界性的问题，从经济学上讲存在两方面的主要原因。

（1）资金的出租或委托经营极易受到侵蚀，成为“坏账”而得不到归还或补偿，一般的资金所有者或金融机构在资金融通上都普遍采取谨慎性原则，甚至会出现“惜贷”现象。在资金稀缺时，投资必然会面临一定的信贷配给选择。

如图1所示，横轴Q表示资金需求（供给）量，纵轴r代表利率，由于较高的利率同时伴随较高的风险，所以资金供给曲线是向后弯曲的。r0r是瓦尔拉斯均衡利率（需求等于供给），而社会上的实际利率是r1，这时存在（Qd1-Qs1）的借贷资金缺口。我国现行的利率又被人为低估和固定为r2，信贷资金缺口可能更大，如图1中的（Qd2-Qs1）。随着银行体制改革的不断深入和银行贷款风险管理责任制的实施，银行将有限的信贷资金集中投向大中型企业，是商业银行一种必然的和理性的选择。这样，大量迫切得到信贷支持的中小企业由于其自身原因和社会上贷款担保和保险制度的缺失，必然难于从银行等金融机构获得必要的信贷支持。转贴于

（2）中小企业融资过程中存在严重的信息不对称和道德风险等问题，增加了中小企业融资的难度。中小企业规模相对较小、经营变数多、风险大，其自身基本上不能承担信息披露、社会公证等成本，导致投资者投资的信息成本过高。同时，中小企业治理结构不完善，及存在着事实上的内部人控制问题，在资金的使用上容易出现道德风险，从而伴随出现资金市场上的逆向选择。所以，从投资的成本和风险上来讲，中小企业融资难是可以理解的。

本质上讲，中小企业与大企业在融资问题上并没有差异，只是由于他们与投资者间不同的信息不对称程度导致了解决其融资问题方式的差异。所以，对于中小企业来说，融资问题的实质就是要找到适应于不同类型和成长阶段企业融资需求特征并能有效降低信息不对称程度的融资方式和手段。

2 构建我国的天使资本市场

天使投资是指具有一定资本金的个人或家庭对所选择的具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资本投资的一种投资方式。天使投资的民间性、自发性、个体性和分散性使它独立于风险投资和其他投资形式，成为一种具有极大生命力的、特殊的个人投资方式。据统计，2004年美国大约22万个天使投资者将大约225亿美元投资到4.8万个启动项目上，其投资额和项目数大大超过了专业机构的风险投资，硅谷的创业投资中天使投资更是占了60%。

2.1 我国天使资本市场发展缓慢

我国的天使投资还处于刚刚起步的阶段，远没有形成天使资本市场，也没有真正发挥出它对中小企业应有的作用。我国天使资本市场发展缓慢主要有以下几个“缺乏”：缺乏良好的创业环境和投资环境，包括法制环境、信用环境、政府的支持、完善的服务体系等等；缺乏一批既有专业背景又有雄厚资本的天使投资人，同时，社会也缺乏这种创新、冒险、合作的开放文化氛围；缺乏完善的退出机制和相关的交易市场网络。

2.2 构建我国的天使资本市场已是当务之急

我国的民间资本达10万亿元人民币，已经出现一些拥有足够的资金却苦于找不到好的投资渠道的个人投资者，并且，近几年来高科技企业和网络企业的兴起也带来了一大批想自主创业却苦于找不到发展资金的创业者，天使投资这种民间资本投资方式恰恰是解决这种矛盾现状的很好方式。

天使投资人对被投资项目的考察和判断不像专业风险机构那么复杂，程序较简单，非常利于资金饥渴型的初创企业。天使投资人的行业背景和偏好十分广泛，可以很好地满足不同领域的中小企业的融资要求，从而弥补了风险资本过于集中于高科技相关产业的不足。天使投资者不仅仅向创业企业提供资金，往往还利用其专业背景和自身资源为创业企业提供增值服务。此外，天使资本进入企业发展的早期，容易获得除投资权益外的部分企业控制权，投票权的重新分配和合同的严格约束很好地降低了投资中的委托—成本。

近年来，国家相关部委先后颁发了《中小企业促进法》、《国务院关于投资体制改革的决定》等法规来鼓励、支持中小企业和创业投资的发展。然而，目前我国资本市场存在重大的层次上缺陷，不能实现各个板块的分工与衔接，服务大中小各类企业。英美发达国家的发展经验表明，成熟的创业投资体系需要私募资本（主要是天使资本）、风险资本以及二板市场三个主要组成部分，根据其特点承担着创业企业各成长阶段的融资功能，体现创业投资市场的层次性。健康的天使资本市场对创业资本市场繁荣非常重要，它可以与风险资本很好的配合，从而形成一个有利于中小企业发展、完善的资本市场，也有利于相关联的服务行业（如产权交易、技术评估、投资顾问等）的发展与壮大，形成一个门类齐全、素质较高的创业投资服务体系。

2.3 构建我国天使资本市场的政策选择

天使投资的动机一般是期望获得高昂的投资回报、体验冒险激情和成功后的社会荣誉感。要构建我国的天使资本市场，可以在以下几个方面突破。第一，完善我国目前的资本运作机制和投资环境，尤其要健全对私有财产与产权的法律保护体系；政府在财税、行政等方面对创业投资进行引导和鼓励，并且在全社会培育创新、冒险、包容、合作的开放文化氛围。第二，逐步建立和完善比较、筛选、鉴定企业的产权、专利等一整套市场机制，政府应在市场信用、信息披露等制度上扮演好裁判和引导的角色。第三，完善各级和民间的产权交易市场，加快推出创业板，拓宽天使资本的退出渠道，为实现天使资本的投资增值和良性循环提供便捷。第四，建立多层次的天使投资联盟以及服务网络，为天使投资人在投资项目、投资经验、专业和法律培训等方面提供一个交流和学习的平台。

构建天使资本市场是一项系统工程，我国可以先在民营经济和创业投资发达、民间资本富集的深圳、上海等地进行有益的尝试和创新，然后再向全国推广。这样，一定可以为我国实现科技创新和金融体制创新、构建新型的中小企业投融资服务体系探索一条新路。

参考文献

1 刘迎秋.大力发展民营经济的融资支持分析[J].财贸经济，2004（10）

2 周小茜.关于建设深圳“天使资金市场”的几点思考[J].特区经济，2004(5)

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我国各省（市、区）提供科技金融服务的典型平台主要有江苏省科技金融服务平台、中国科技金融网、北京中关村科技创业金融服务集团有限公司、上海研发公共服务平台等。其他诸如团贷网、众贷网、红岭创投、合力投资等只提供科技金融某一细分产品服务或是只提供信息服务而没有相应在线申报平台的不纳入典型科技金融服务平台的范畴。分析这些典型的科技金融服务平台，可以发现存在以下主要共性问题：①提供的金融产品的品种不全。如上海研发公共服务平台只提供创业孵化服务，而忽略了科技金融领域中其他组成部分，如“风险投资”、“私募”“、债权投资”等。②在各平台现有的金融产品中资源的覆盖面很小，只依靠于自身积累的资源，而没有积极向外扩展，且地域性很强。如江苏省科技金融服务平台中的科技项目只包括“省成果转化资金项目”“、省科技支撑计划项目”“、省创新资金项目”和“国家创新基金项目”，局限于江苏省内和国家级的项目，而并未兼顾到其他省市的项目；而且不提供科技项目的主动申报，不能满足更多中小企业的项目申报需求。③大部分平台只提供供需信息，流程覆盖面比较窄，很少有从信息、供求双方接洽、调查、合约签订的全流程服务，尤其在合约签订后的后续服务、多方协调等方面更是缺乏。如江苏省科技金融服务平台只了相关供求信息，而没有提供后续的服务，平台的功能只限于信息和查找，缺乏一站式的管理。④大部分科技金融服务平台都没有考虑到处于生命周期不同阶段的科技型中小企业，其资金需求结构有着很大区别，如风险投资比较适用于企业的种子期和初创期，而在企业的成熟期比较适用主板市场或二板市场融资。现有科技金融平台并未对融资产品进行细致划分，导致不同生命周期阶段的中小企业难以找到适合的融资产品。如中国科技金融网在项目仓库中按照“投资期限”、“投资金额”“、投资收益”对投资产品进行了分类，而未区分资金来源，导致融资企业需花费较多的洽谈成本才能找到合适的融资产品。⑤几乎所有科技金融服务平台都未设计出清晰的商业模式，运营成本主要来自政府补贴，不具有自我生存能力。

2、完善科技金融服务平台功能的思路

综合科技金融服务平台的发展现状和存在问题，本文提出可从以下方面进行提升：①结合科技金融理论，考虑多种融资方式，对融资产品进行细分，其中内源融资属于企业自有资金融资，不在科技金融服务平台的考虑范畴；外源融资又分为直接融资和间接融资，直接融资中的多层级资本市场融资国家已经有相应比较成熟的规章制度，因此科技金融服务平台只提供相关知识，而并不作为中介平台参与。因此，平台应主要服务于直接融资中的风险投资和包括政策性融资、商业性融资、融资租赁和民间融资在内的间接融资。②确保平台的开放性与易用性，获取更多资源，提高科技项目与融资产品的匹配率。现有科技金融服务平台基本都是封闭式的，只能提供平台自有信息，而不能搜索到其他平台的信息。到目前为止全国已建成近百个带有科技金融服务功能的平台，均为独立运作，每一家的信息量都不大，但平台布局和结构不一，用户很难一一注册并适应每一家平台，因此现有科技金融服务平台的使用率不高，很多平台的信息更新还停留在几个月之前。通过确保平台的开放性和易用性，一方面可以丰富平台的自有资源，另一方面可以运用垂直搜索技术集成其他省（市、区）的科技金融服务平台信息，增强用户体验，提高平台使用率，实现良性循环。③提供全流程、一站式服务。实现从项目申请直至最后签约、签约后跟踪的全流程服务，增强科技金融服务平台作为第三方中介在项目接洽和开展过程中协调作用，实现服务平台的增值作用。④改进平台的信息搜索功能，按照科技型中小企业所处生命周期的不同阶段进行融资产品的推荐与匹配，防止双方的盲目寻找，减少接洽成本。⑤考虑集成的概念。科技型中小企业在对科技金融方面有所需求的同时可能还有技术转移或技术交易等方面的需求，因此，需要集成多种服务，为企业提供“一揽子”中介服务；即便企业只对科技金融有所需求，在项目申报和后期审核过程中也需要集成其他系统的信息，避免重复验证，增加时间成本。

3、我国科技金融服务平台功能优化

根据科技金融全生命周期流程，对服务平台功能进行设计，主要包括基本信息管理、对接服务、合同管理、项目执行、后评估及其他服务六大功能模块。

3.1基本信息管理

基本信息管理系统为会员提供注册和需求服务。其中会员又可分为投资方、融资方和中介机构。系统提供类别选择，但不划分独立子系统分别管理。首先由会员提供营业执照等证明文件给平台，通过平台确认无误后进行基本信息填写完成注册。经过注册的会员，可提交需求信息进行需求，但为了确保信息的真实性，需在需求提交的同时提供项目可行性报告等证明文件。同时，考虑到科技型中小企业生命周期各阶段的不同融资需求，我们将科技型中小企业按照所处阶段的不同进行细分；将投资方的投资资金按照风险投资、私募等来源不同进行细分，争取做到多维度的精确匹配，降低搜索成本。

3.2对接服务

对接服务是指由投资方、融资方或平台三者任意一方发起的信息查找对接服务，一方在平台数据库中进行检索，若有符合条件的项目则通过平系另一方，并进行双方洽谈，对接服务发起的业务流程以双方或三方签订合同为终结。对接服务是整个科技金融服务平台的核心板块，是平台使用者真正进行沟通、实现交易的关键步骤。对接服务可细分为对接服务（一级交易）———投资方发起、对接服务（一级交易）———融资方发起、对接服务（一级交易）———平台发起和对接服务（二级交易）———投资方发起四部分。一级交易是指项目的发行过程，涉及项目从发起到完结的全过程，起到的是科技项目与金融资产的对接作用；二级交易是指金融资产的转让，二级交易的实施能够使资金真正融通起来。对接服务无论是哪一方发起都会涉及信息检索过程，为了更好地实现项目匹配，科技金融服务平台将充分发挥开放性和易用性特质，在建立自有信息系统的同时提供垂直搜索功能。用户的信息检索首先将在平台自有信息系统中完成，若不符合要求将通过垂直搜索集成其他平台信息，提高用户的检索匹配度。

3.3合同管理

合同管理系统提供半自动化服务，包括线下合同签订、线上合同更新和抵押质押物管理三部分，需线上和线下配合完成。其中合同的洽谈与签约过程主要由平台工作人员配合交易各方在线下完成；而线上合同更新则是对合同进度的线上跟踪服务，主要通过计算机系统完成；抵押质押物管理是指对交易过程涉及的抵押物与质押物进行查询、跟踪的过程。

3.4项目执行管理

项目执行管理系统包括常态化跟踪和冲突解决两部分，常态化跟踪是指平台对于合作项目的日常跟踪调查，冲突解决是指平台作为中介协助解决合作各方存在的冲突问题。常态化跟踪由平台定期发起，需合作各方定期上报项目进展与相关材料，平台工作人员负责维护与审核。冲突解决由合作方不定期发起，主要发生在项目合作出现问题时，由合作各方沟通解决，平台工作人员提供相应协助。

3.5后评估流程

后评估发起于合作的结束阶段，主要包括对项目的执行情况评估；对投资方、融资方、中介机构的评估；以及平台的自评估。评估结果以评估报告的形式给出。对合作各方的评估主要包括对各方的诚信度、配合度等方面进行评估，为后续合作提供依据。平台的自评估能够分析整个项目过程中出现的问题，总结经验教训，为平台的后续运营提供支持。评估结果将存入平台数据库，供后期项目开展参考。

3.6其他服务

除了针对科技金融全生命周期的跟踪管理外，科技金融服务平台还将提供其他相关服务，具体包括会员服务、信息资讯、成功案例和内参报告等。会员服务板块将为平台用户提供入会指引和平台介绍等帮助信息；信息资讯则主要有关科技金融的媒体报道、政策法规等资讯信息；成功案例提供平台过去的项目对接成功案例；内参报告是对平台累积的信息与数据进行统计分析后得出的研究报告，能够为平台用户提供投资方向、行业现状等指导意见。

4、结论

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关键词：加强；民营企业；信用制度建设

民营经济是我国国民经济的重要组成部分，民营企业是创造就业机会、保持经济持续增长和社会稳定的重要力量。加强信用制度建设对民营企业的可持续发展具有重要意义。那么，应该如何加强信用制度建设呢？笔者认为，可以从以下几方面着手：

1加强信用制度建设，完善民营企业信用担保的环境

信用担保的基础是信用制度，它依赖于特定的经济制度、法律制度和社会信用体系，为民营企业提供信用担保是提升民营企业的信用，增强金融机构为民营企业融资的信心，扶持民营企业的发展。

    首先，要切实提高财务会计信息质量，提高民营企业自身的资信度、诚信度。企业的信用基础是建立在企业规范化的财务会计信息基础之上的，目前民营企业的财务制度不够健全，尤其是新创业的民营企业。对要求提供信用担保的民营企业，必须严格按照新《会计法》的要求，依法立章建制，规范企业的财务会计核算，提供真实准确、完整的财务会计信息，健全民营企业的财会制度、票据制度以及与管理部门、金融部门共享的企业信用信息制度等等。

    其次，加强信用基础建设，对民营企业实行信用评级制度，建立规范化的企业资信评估体系。为了沟通银企之间的借贷通道，使担保机构能按民营企业信用提供担保，引导和促使资金流向信用好的民营企业，可以设想把民营企业、银行和参与信用评估的中介机构三个方面共同作为信用主体，把经营信用、资本信用、质量信用、完税信用和个人行为信用五个方面作为信用制度的主要内容，通过对民营企业基本情况和不良记录的收集，建立民营企业资信档案和企业经营信誉档案；建立以信用登记、信用评估、风险预警、风险管理、风险分散等为主要环节的信用制度，将民营企业经营者的个人信用、企业信用与银行审贷、信用担保机构有机地结合起来；通过信用评估机构或担保机构对民营企业和信用等级评估，提高其资信透明度；然后再由银行或担保机构根据评估报告决定对民营企业的放贷与否和放贷额度。

2建立民营企业的信用担保基金，促进民营企业融资的良性循环

    担保基金是专项用于履行保证责任时代为清偿银行贷款的资金，是一种商品范畴、市场机制、企业行为、符合国际惯例和中国法律的新型的商业性担保公司个人消费贷款。担保基金可以由两部分所组成：一是启动资金，是由政府出资的铺底。这部分资金不在于多少，但必不可少，它体现了政府的支持，同时也使会员企业增强了对担保机构的信任度和信心。二是会员企业缴纳的保证金。这是会员企业以资金形式体现对自身信用的保证和承诺，同时也是与其贷款申报数额挂钩的基数。要形成科学的约束和风险防范机制，必须注意把握好四个环节：一是担保基金必须全部存入银行；二是担保贷款放大倍率必须限制在担保资金的5-10倍；三是严格按照标准选择企业和担保项目；四是加强评估，控制风险代偿率。

民营企业的信用担保基金是非营利性的，要保持其可持续性，既要规范管理，回避决策风险，又要持续注入资金，保持一定的规模，要实行信用担保基金的“资金来源多元化、组织形式多样化、风险分散社会化和约束机制有效化”，不断为成长性强、具有较强竞争力的科技型、知识型、特色型民营企业服务，支持民营企业的改革与发展。采用“政府为主社会为辅，多元募集滚动发展”的方针，通过政府投入、受保企业风险保证、担保机构多方筹集和经营效益补充等途径来筹集资金；按照“谁出资谁受益”的原则，做到约束机制有效化；调动和组织社会资源共同解决民营企业贷款难、担保难的问题，避免将风险全部转嫁到政府特别是财政的弊端，使得风险分散社会化。

    信用担保是高风险行业，担保机构应该注意探索和设计一种合理的架构，建立科学的内部约束机制和风险防范机制，采取措施识别、防范、控制和分散风险，把可能形成的损失控制在可能承受的范围内。根据目前中国民营企业担保基金实施过程中的经验，可设立代偿损失的目标预警、受保企业的信用记录、受保企业的风险担保与反担保、对受保企业的生产运行状况和财务状况实行运行监测、对到期和逾期的担保贷款进行债权追偿等。民营企业担保基金最终体现在促进民营企业发展、增加就业和提高财政收入等社会效益上，因此还要确定合理的民营企业信用担保的绩效评价指标、允许代偿比例和后续资金。

3畅通融资渠道，积极推动民营企业直接融资

利用上市公司载体，开展资本运营，通过配股、增发、股份制改造和规范上市、债转股等资本运作手段，鼓励具有科技含量、高成长性和良好的运行管理机制的民营企业直接在证券市场上获取资金，促进直接融资。 另外，保险公司通过购买证券投资基金间接进入证券市场，形成了资金的扩容，提高了股市的扩容速度。这种情况无疑是民营企业进入资本市场直接融资以解决“资金饥饿症”的良好契机，是中国金融市场从资金供给角度对民营企业直接融资的支持。