直接融资的局限范文
时间：2023-11-20 17:30:12
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篇1
2016年8月，贵阳银行成功登陆A股市场，贵州沉寂5年之久的A股“上市荒”被打破；12月，永吉印务、贵广网络两家企业相继上市。
回顾公司发展历程，贵州省广播电视信息网络股份有限公司董事长刘文岚说，贵广网络的成长之路主要得益于三个方面――良好的发展环境、顺畅的体制机制、坚持不懈的创新创优。
贵广网络的上市之路，其实也是贵州近年来不断壮大的资本市场和不断向好的政策环境的真实写照。
随着资本市场逐渐盘活，贵州也迎来“十三五”开局之年的“开门红”。
截至2016年末，全省境内外上市（挂牌）企业共79家。其中，境内外上市企业28家、新三板挂牌企业51家，2016年分别新增5家和15家；新天药业、威门药业等10家企业进入IPO排队或辅导阶段；全省直接融资首次突破2000亿元大关，达到2737亿元。其中，股票融资155亿元，债券融资2363亿元，同比增长199%，位列全国第3位，西部第1位。
多元资本市场盘活经济动力
“贵州推动金融改革创新，最大的短板在资本市场，最大的潜力也在资本市场。”1月5日，在贵州省多层次资本市场发展大会上，贵州省委常委、常务副省长秦如培说。
“强大的资本市场是推动经济转型的‘加速器’。”贵州省政府金融办主任李瑶认为，资本市场不仅为企业拓宽外部融资渠道，改变以往单纯依靠银行贷款的局面，也提高了资源配置效率，推动企业并购重组和产业结构调整。
对于“贫困县多、贫困面广、贫困程度深”的贵州而言，资本市场的活跃与否，直接关系到数千万贵州人的生活水平和数百万贫困人口的脱贫问题。
“贵州不缺好企业，只是过去对资本市场认识还有盲区，一些优质企业错失了对接资本市场实现自身做大做强的机会。”贵州省证监局局长杨光坦言。
2016年，贵州抓住供给侧结构性改革机遇，开展了历时两个月的“多层次资本市场・多彩贵州行”系列活动，挖掘贵州企业潜在价值，积极培育上市企I，激活贵州区域经济活力。
与此同时，贵州大力加强地方资本市场机构建设，一批地方法人证券机构和产业发展基金纷纷涌现：海际证券迁址贵州；华创证券并购重组；旅游扶贫、大数据、大健康等产业基金有效募集；地方资本市场规范发展，服务企业。
截至2016年末，贵州通过发行私募债、供应链融资、股权融资等方式为中小企业累计融资450多亿元；贵州股权金融资产交易中心挂牌企业达836家，三年来累计为企业融资364亿元，逐步成为贵州企业直接融资的重要渠道。
作为贵州从战略高度为经济发展谋定的良方，“引金入黔”工程也不负众望，正丰富和完善着贵州的金融体系。
2016年底，16家证券公司在贵州设立分公司，新增华融、九州、广州、中泰、申万宏源、中邮6家证券分公司，正在筹建的联储证券贵州分公司即将开业。同时，贵州股交中心实现市（州）全覆盖，为市、县企业融资和挂牌服务创造了必要条件。
“绿色通道”为企业上市保驾护航
现代市场经济条件下，充分利用资本市场尤其是证券市场对发展经济的作用明显。作为资本市场的基石，上市公司在国民经济中的作用越来越重要。
在经济总量、资源禀赋、区位优势位居贵州第二的遵义，不仅有一批“三线”建设时期扎根的大企业，还有一批质地优良的中小企业，贵州茅台、红色旅游品牌更是享誉中外。
但长期以来，遵义资本市场上仅有贵州茅台、天成控股和贵绳股份3家上市公司。2004年5月，贵绳股份首发上市12年来再无IPO新增企业，在全国中小企业股份转让系统中，遵义企业截至目前暂无身影。
转机出现在2016年。
这一年，贵州出台8条举措，为全省企业开起上市发展的“绿色通道”。
“企业登记注册一律实行‘一窗受理’、‘五证合一、一照一码’登记流程标准，并提供全程无偿代办；对协助贵州引入拟上市企业的证券、基金公司相关团队给予奖励......”8条举措在政务服务、资金支持、专项奖励、要素保障等方面大力支持企业上市。
遵义市副市长吴建辉表示，2016年，遵义市抓住贵州“绿色通道”政策机遇，按照“重点引进一批、存量盘活一批、并购重组一批、支持培育一批”的工作思路，实现全市企业上市挂牌工作跨越式发展，新三板挂牌取得零的突破，6户企业实现新三板挂牌，挂牌企业数排全省第一。
随着“绿色通道”的好处凸显，一大批本土企业正借助资本市场发展壮大。
作为贵州第一家上市公司，也是唯一一家本土房地产类上市公司，中天城投集团股份有限公司自1994年上市以来，经历多次调整，发展势头不减。
“十二五”时期，中天城投以年均40%以上的增速迅速增长，2015年实现营收154亿元，总资产超554亿元，净资产超130亿元，支付各项税费超30亿元，成为贵州规模最大、实力最强的民营控股集团。
中天城投集团股份有限公司董事会秘书谭忠游说：“中天城投将充分利用贵州资本市场的发展机遇和政策机遇，积极推进下属物业板块和康体板块实现新三板独立上市，形成贵州本土金融体系。”
加强直接融资比重助推后发赶超
由于受金融市场发育滞后、银企信息不对称和企业自身发展局限等多种因素影响，当前，贵州本土企业的资本市场融资意识不强，企业融资渠道少、融资成本偏高、融资结构不合理的问题依然突出。
从经济增长结构看，投资拉动是贵州经济增长最重要的方式。如何发挥和利用产业资源优势，通过境内外资本市场多渠道、多形式筹集资本，是贵州当前和今后面临的重要任务。
专家表示，推动贵州经济后发赶超，需要显著提高直接融资比重。
而从国际经验来看，推动更多金融资源通过资本市场进行配置，提高直接融资比重，是全球金融体系发展的趋势。特别是当经济处于结构调整和转型升级阶段，直接融资体系的风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次特性，使其更有利于推动中小企业和创新型企业成长壮大。
2016年，贵州直接融资首破2000亿元大关，但就直接融资和间接融资的比例而言，贵州的融资结构还有很大的改善空间。
秦如培表示，贵州将加大直接融资力度和比重，在控制风险的前提下，进一步推动债券融资、股权融资稳步增长，推动上市公司再融资带动产业集群发展；积极引入保险资金，为贵州重大基础设施等民生工程和重点工程提供长期资金支持。
篇2
中小企业直接融资现状分析
目前，我国中小企业直接融资困难重重。由于对债券发行条件和规模的严格控制，中小企业很难通过发行债券的方式直接融资，另一方面，国家规定企业债券利息征收所得税，这样更影响投资者的积极性，再加上中小企业规模小、信用风险大等自身特点，结果是中小企业仅有的发行额度也很难完成。所以对于成长中的高风险的中小企业来说，债券融资的可能性几乎为零。在股权融资方面，由于我国资本市场还处于初级阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，实际表现为主板市场对中小企业的高门槛。“二板市场”是中小企业进行股权融资的一个有效选择，但由于各种原因，国内二板市场尚未推出。许多的中小企业只能去香港和国外的创业板上市以解决资金融资的问题，而更多的企业只能靠创业者自己和亲友的资金投入及企业内部的积累，且直接融资规模很小。
在发达国家，风险投资也是中小企业的重要直接融资方式。风险投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂。风险投资通过设立中小企业产业投资基金或中小企业投资公司进行。风险投资中风险资本家的管理参与分阶段投资的性质形成厂对中小企业的严格激励机制，同时也给子了中小企业在管理、技术上的支撑，这是传统融资方式难以实现的，因此，风险投资在向中小企业提供直接融资的同时，也为其弥补了管理等“稀缺要素”，这一点对中小企业尤为重要。
我国的风险投资始于2()世纪80年代，一直受到国家和各级政府的大力支持，现在已经有100多家风险投资公司，规模也有上百亿。然而由于缺乏风险投资的退出机制和民间资本的介入，风险投资公司的管理和运作也不成熟，我国的风险投资没有起到应有的作用，无法满足广大中小企业的需求。
中小企业直接融资难成因分析
长期以来一些部门对中小企业特别足民营中小企业采取歧视性政策。虽然“十五大”已经明确指出非公有制经济是社会主义经济的重要组成部分，但是“为各种所有制经济平等参与市场竞争创造条件，对各类企业一视同仁”方针的贯彻还有待于不断深入。在融资方面表现为：高成长性中小企业的贷款条件较大企业往往要严格得多，一些个体私营的高成长性中小企业甚至没有资格获得金融机构的贷款。
从金融政策上看，还未形成完整的扶持中小企业发展的金融政策体系。我国目的的经济、金融政策，主要还是依据所有制类型、规模大小和行业特征而制定的，因此，社会大多数资源都通过政府的“有形之手”流向了大企业，在市场经济体制初步建立的今天，市场这只“无形的手”发挥作用还需要一个过程。银行的大部分贷款也是贷给大企业。这几年来，针对中小企业贷款难、担保难的问题，虽然颁布了一些新的政策，但是还未形成完整的支持中小企业发展的金融政策体系，致使中小企业的融资和贷款仍然受到了束缚和影响。
从金融机构的设置来看，缺乏专门为中小企业服务的商业银行。我国现行的金融体系建立于改革开放初期，基本上是与大企业为主的国有经济相匹配。随着改单的深人与经济结构的调整，如今，迫切需要有与中小企业相配套的地方性中小金融机构。
此外，从社会中介的担保功能发挥情况来看，存在着较大的局限性。首先是扣保机构本身的运作机制不仅制约了资金的扩充，又使担保机构这一市场化的产物在行政管理的方式下运行不畅。其次是缺乏应对担保风险和损失的措施。再次是由于目前财政、经贸委、银行三方面的协调配合还不够，使一些具体操作性问题无法及时，有效地解决，影响了担保功能的正常发挥。
最后，在税收政策、土地政策、行业准入、融资渠道、政府介入等多方面，中小企业尤其是个私企业受到多重限制，这些都是导致中小企业直接融资困难的原因。
完善我国中小企业直接融资法律对策及建议
一、构建信用担保制度
中小企业在直接融资中面临的一个重要问题就是如何构建其信用担保制度， 关于中小企业信用担保法律制度的构建，主要有一下几点：
第一、我国在信用担保法律制度立法中或者沿用中小企业基本法中的规定，或者在单行法中对其进行单独规定。中国在《中小企业促进法》中并无对信用担保基本问题做出相应的规定，故应该在《条例》中予以明确。
第二、信用担保机构组织法；即规范信用担保经营主体主要是信用担保机构以及相关机构的成立、机构设置、运作方式、经营范围、行业监管、法律责任等问题。
第三、信用担保行为法即规范信用担保机构行为的法律，主要包括信用担保机构的资金制度，即担保资金的构成、来源、使用、管理，政府资金的支持，风险补偿、优惠税收政策等内容；业务规则，即担保业务的范围、种类，担保业务程序，提供担保的条件，对中小企业的要求，协作银行的权利与义务等内容；风险控制制度，即担保资本金放大比例限制、与贷款银行的风险责任分担、贷款担保最高额限制、项目评审、资信调查、反担保制度、事后追偿等内容。
第四、信用担保监管法用法律的形式明确中国中小企业信用担保监管体制。根据国家经贸委和财政部的两个规范性文件，中国当前还没有一个全国性的中小企业信用担保机构的监督管理机关，省级监督机关不健全。综合国际立法，世界上信用担保机构都有完善的监管体制。如美国的监管机构是由联邦政府的机构――小企业管理局执行的。它是根据美国《中小企业法》设立的。美国《中小企业法》于1953年通过，2001年12月21日最新修订。该法规定了小企业的政策目标，设立小企业管理局的架构、职责、运作程序等。中国可借鉴美国的作法，用法律的形式明确中国中小企业信用担保监管体制，在中央单独设立或者在一个中央部门内部设立一个主管全国中小企业信用担保的行政管理机构，主管全国的中小企业信用担保机构监管工作。通过法律的形式对该行政管理机构的职责、权限范围、监管程序等做出具体规定。做到职责专一，任务明确，同时配合财政部门的单项财务监督，逐步建立和健全中国中小企业信用担保机构的监管体制。
此外，为了鼓励设立信用担保机构解决中小企业融资难问题，国家宜规定：信用担保机构可以依法享有部分税收优惠。在立法时，考虑到立法的便捷，该优惠措施则既可以在信用担保法律制度单行法中规定，也可以在专门的税收法律法规中规定。
二、创建良好的中小企业融资的法律环境
我国的证券市场长期以来被作为国有企业改制的工具。从沪深两市目前的上市公司结构看，大型国有企业上市比例占到了98％的比重，而民营的中小企业上市数量微乎其微。只是在近两年，民营企业上市才略有增加。
另外，从法律法规上看，也人为地限定了只有国有企业才能发行股票债券上市融资。从《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)和《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)来看，股份公司的设立最低注册资本要1000万元，而上市的股份公司，其最低注册资本则要5000万元。这样高的“资本门槛”，一般的中小企业是很难承受的。因此，客观上将中小企业上市的路予以封杀(国外大多对中小企业上市提供有专门的所谓“二板市场”，其对上市公司的股本、盈利状况、主营业务记录均不作要求，只是要求公司具有高成长潜力，以及相应的尽职披露义务)。
从《公司法》和《证券法》规定的债权发行条件来看，同样将中小企业特别是民营企业排除在外。公司债券发行的主体只能是国有独资有限责任公司和两个或两个以上国有企业控股的有限公司以及股份公司。因此，彻底改变中小企业融资的法律环境，是当前迫在眉睫的大事。
三、风险投资法律构建
我国的风险投资业尽管起步很晚，但近几年发展速度相当快，而目前我国调险投资业的法律依据仅有《公司法》、《合伙企业法》以及《投资基金暂行管理办法》，因此急需制定一部专门调险投资的法律来对风险投资业进行规范发展。
风险投资作为推动科技和经济发展特别是高科技产业的基本政策，国家应把发展风险投资纳入经济和社会发展总体规划之中，给予风险投资基金优于其他基金的优惠税收政策，向风险投资公司提供低息或无息贷款，鼓励风险投资基金发展。
政府应该给风险投资公司发展创造一个宽松的环境。政府在税收方面要给予优惠政策，实行减免所得税办法；在增值税方面，应允许将纳税期内购置的固定资产所含税金全部进行扣除，作为过渡措施可允许对技术转让费、研究开发费、新产品试制费等可比照免税农产品按l0％计算进项税进行抵扣，对专利技术、非专利技术转让，按其实际所含的营业税予以扣除。
我国中小企业发展所面临的突出问题之一就是资金匮乏的问题。其实，国外很多中小企业也面临着同样的问题，为此，西方国家特别是经济发达的国家，普遍采取多种手段来帮助中小企业解决资金来源问题，不但有专门的立法，还有专门的机构，而且保护的内容也很广泛，并收到了良好的效果。
首先，我国政府要为中小企业融资提供法律保障。中小企业由于自身规模的制约，几乎都存在着同样的弱点，即融资能力相对较弱。针对这一状况，我国立法机关要相应的制定一系列专门的法律和政策，为中小企业发展提供了强有力的支持。通过法律确立中小企业的地位、维护其合法权益是政府对中小企业融资服务的重要内容。
其次，在当前中国应在现行法律框架下，按照上交所与深交所适当分工的原则，及早地明确深交所作为“中小企业股票交易所”的地位。选择总股本5000万股以上、流通股5000万股以下的中小企业在深交所上市，以推动中小企业直接融资，贯彻落实《中小企业促进法》的相关规定。对新上市的这部分中小企业，实行单独运行、单独监管，待积累一定经验后，再根据创业板市场建设情况，逐步降低门槛，适当调整上市规模和盈利要求。降低中小企业板块的准入条件，使更具有高成长性的中小企业有可能通过中小企业板块进行直接融资。
篇3
[关键词]金融脱媒；商业银行；对策
金融脱媒现象最早出现于20世纪60年代金融市场发达的美国，美国银行业利率管制条例（Q条例）的执行使得存款的定期利率上限受到限制，当出现市场利率高于存款机构的支付存款利率时，大量的存款机构的资金流出，流向更高收益的证券资产。所谓的金融脱媒，指的就是资金供求双方不通过金融中介部门直接进行资金交易的过程，直接由资金的供给方流向资金的需求方，降低商业银行等间接金融中介机构在整个融资体系中的重要作用。简单讲，就是资金不用经过商业银行而直接到融资者手中。
1 我国金融脱媒产生的原因与现状
自改革开放以来，我国的资本市场不断发展，各类非银行金融机构应运而生，同时自加入WTO后，外资银行也进驻我国市场，使得商业银行不得不面临竞争的巨大压力，只能向银行混合业经营方式发展，这样为金融脱媒的产生奠定了良好的基础。
随着经济社会的发展，居民的财富不断积累，市场主体需要的是多元化方式来减少投资风险获取更多收益，商业银行的间接融资方式已不能适应市场经济发展。而我国商业银行由于市场经济体制改革初期制度设计上的一些局限，导致储蓄倾向过高，直接融资的比重较低，分散风险的途径很少。同时政府对证券市场的极度关注，相关的制度、政策的颁布使证券市场发展越来越完善，股票债券期货等金融交易工具得到大量运用。根据国家统计局数据显示2014年CPI同比上涨2%，近三年CPI一直稳定在2%以上，通货膨胀率较高。广大居民已意识到把钱存在银行里并不能获取可观的利息收入，他们会选择将储蓄转移到股票、基金等金融市场获得更高的回报率；同时企业为了寻求更为便利的融资渠道和更低廉的融资成本，也会避开银行贷款，转向股票、债券、短期融资券等直接融资市场。
基于以上的情况，金融市场的直接融资是在我国金融分业管理经营模式下发展的，因此金融脱媒是必然的趋势。
2 金融脱媒对我国商业银行的影响
2.1 商业银行传统资产业务的流失
近年来，我国商业银行的多种业务取得了不断发展，但对传统资产业务有很大的依赖性，在存款方面上，因银行的利率远低于市场的利率水平，同时居民的理财观念增强，并且证券市场的日益完善，产品的不断丰富，投资方式的多元化，使得居民将剩余的财富转移到资本市场，以获得更高的收益。在贷款方面，直接融资的优势越来越明显，大量企业开始通过直接融资而避开商业银行获取资金，这些企业会直接通过发行股票、债券等金融工具手段筹得资金，而不再仅仅是依靠商业银行的贷款，使得商业银行的信贷规模不断缩小。由此可见，金融脱媒给商业银行的传统资产业务带来了巨大的冲击。
2.2 商业银行的盈利能力受到负面影响
由于国内商业银行存款利率上限、贷款利率下限受到限制，事实上银行业的价格处于半垄断状态，传统的利息收入一直是银行的主要盈利来源，商业银行呈现信贷高度集中和金融资产相对单一的格局。目前商业银行仍能享受这种垄断性的丰厚利润，但一方面我国的利率市场化改革已经逐步推进，银行利率也将会通过市场定价，那么相关利润将会下降；另一方面，相比企业债、短期融资券市场利率市场定价的优势，银行贷款的利率受管制的不足也将逐步显现，这些不仅会直接影响银行盈利能力，还会使金融脱媒现象进一步扩大。相对而言，中小银行的盈利能力受到金融脱媒的负面影响比大型银行更为突出。首先是因为一般情况下中小银行的资金成本比较高，向优质客户提供优惠的贷款利率方面处于劣势地位；其次中小银行发展中间业务的规模经济特征不如大型银行显著。
2.3 商业银行经营管理的复杂性日益提高
中小企业将在商业银行信贷业务中的比重提高，因此中小企业的信用风险管理是商业银行需解决问题之一。此外商业银行的负债结构将呈现出短期化趋势，靠短期资金支撑长期贷款发展的矛盾也会凸显出来，两者期限不匹配的流动性风险会成为商业银行经营过程中的主要风险之一。还有就是伴随着直接融资的发展，商业银行必须重视并加强对市场风险的管理。
3 我国商业银行应采取的对策
商业银行的信贷资产规模一旦出现萎缩，银行利差收入减少，他们所依靠利差收入的传统经营模式将面临危机。因此商业银行面对金融脱媒这一必然趋势应采取措施积极应对。
3.1 转变经营观念及加快调整经营模式
金融脱媒是金融市场发展的必然趋势，商业银行应主动适应，首先是经营观念的改变，在新的环境下积极转变观念，提高创新意识。商业银行应改变原来忽视直接融资市场的观念，建立为直接、间接融资并重的理念，充分发挥商业银行自身规模优势和客户资源优势，发展相关的直接融资业务，并且继续强化在金融市场的中介作用。同时，加快调整经营模式，要解决好体制机制和人力资源这两个关键问题。银行的资产结构因金融脱媒改变，银行的贷款客户的比例大量减少，这必然要求商业银行转变经营增长的模式。商业银行应实施经营体制的创新，从以“部门银行”为主向“流程银行”转型，实现高效运营服务与有机管理风险的统一，实现人力资源管理体系从行政级别导向型向战略导向、业绩导向和技术导向型的转型。
3.2 转变信贷业务发展方式
商业银行在优化信贷的基础上，应明确信贷投放的经济主体。在利率市场化、金融脱媒凸显的情况下，大型企业已避开向银行的间接融资，以更为便利的融资渠道和更低的融资成本获取资金，而中小微企业急需资金，目前政府为中小微企业也制定了一系列的优惠政策，商业银行应对中小微企业重新定位。此外，城镇居民的消费水平日益提高，因此商业银行要抓住现有的机遇，适时推进中小微企业贷款、个人消费信贷及信用卡消费等业务，为转变发展开辟新的途径。
3.3 推进金融服务产品的创新
金融脱媒对商业银行的金融服务产品提出了更高要求，商业银行需不断进行创新去适应这一必然的趋势，增强市场竞争力，提高市场敏感性，及时根据市场热点和自身业务特点，完善和创新金融服务产品。商业银行可从以下几方面考虑：第一，商业银行需积极发展中间业务，以较低成本获取较高收益，同时不会给银行的资本充足率造成压力。第二，积极参与直接融资相关的业务进行金融产品的研发与创新，为客户提供跨市场、跨行业的个性化、功能化、附值化一揽子新型金融产品，最大限度地满足客户所需。第三，以科技为导向实现银行服务和管理智能化，提升客户最佳体验度。主要是拓展网络银行业务、手机银行业务、互联网及电商业务，以应对目前如余额宝等冲击。
3.4 提高风险管理水平
在应对当前金融脱媒时，商业银行主要面临信用风险、流动性风险及市场风险。首先是商业银行的信用风险主要存在于贷款业务中，尤其是中小微企业的贷款，商业银行可采取信用风险的回避、分散、转嫁及控制应对；其次是商业银行的市场风险，通过对市场的研究，关注国内外央行货币政策的动向、金融市场利率、汇率的变化，采取避险措施，尽量减少因市场变动带来的损失；最后是建立有效的流动性风险管理治理结构，有效地对流动性风险进行识别、计量、监测和控制，使商业银行在金融脱媒的大背景下能够稳健地发展。
参考文献：
[1]宋旺.中国金融脱媒研究[M].北京：中国人民大学出版社，2011（2）.
[2]马晓霞.金融脱媒趋势下商业银行发展对策研究[J].商业时代，2013（27）.
[3]唐黎军.后金融危机时代我国的金融脱媒与商业银行的应对措施[J].特区经济，2012（4）.
[4]涂晓兵.金融脱媒下我国商业银行的路径选择[J].会计与金融，2011（6）.
篇4
关键词：科技型企业；金融支持；直接融资
科技企业的发展一般需要经历初创期、成长期、发展期和成熟期四个阶段。在初创期，企业主要致力于技术的研发，其主要投入来源于公司的自有资金。在成长期，企业将研究的成果投入市场，进行推广。这个时期企业需要大量的资金用于发展，但是由于存在市场认可度、信息不对称等方面的影响，导致企业此时很难从市场上筹集到大量的资金。当企业进入发展期与成熟期时，意味着企业有成熟的技术成果，很高的市场认可程度，此时的企业拥有充足的资金来源，同时它们也是金融机构争相服务的对象。初创期和成长期是企业最需要资金的阶段，此时由于风险较高且科技型企业轻资产的特性，其自身对金融资本的融聚性和吸引力较弱，使金融资本与科技资源的结合程度以及科技资源的转化力度都大受影响。因此如何解决在初创阶段与成长阶段科技企业的资金需求问题，是科技企业发展的关键。直接融资相对于间接融资，不仅解决了信贷配给问题，同时相对而言资金的使用期限也较长，因此直接融资对于科技型企业，尤其是培养成长中的中小企业具有特殊优势。直接融资可以规范和完善中小企业的公司治理，最大限度的分散风险，实现科技与资本的有机结合。
一、理论基础
关于直接融资的理论最经典的莫过于Modigliani和Miller在1963年共同提出的修正的MM理论，该理论指出在考虑公司所得税的情况下，增加负债可以降低企业的综合成本，使得企业的价值得以提高。然而MM理论却忽视了企业负债的边界问题，即破产成本的核算，这种破产成本与企业负债比正方向的变化关系导致企业通过债务融资必须考虑实际的承受能力和财务运转周期等因素。
基于MM理论的局限性，优序融资理论（Myers和Majluf，1984）放宽了有关完全信息的假定，以不对称信息的存在为理论基础，并且考虑交易成本，认为权益融资会传递一种有关企业的负面信息，并且外部融资大多需要支付各种交易成本，因此当企业需要筹集资金时，一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的顺序。尽管优序融资理论相对于MM理论而言，已经更加贴合实际情况，但其分析基础还是与实践存在一些差异。首先，优序融资理论并不能够完全的避免信息不对称。其次，并不能够保证所有的债券融资都能发出安全的融资信号；此外，现金流较差的企业或者可抵押资产较少的企业，其资产状况往往较难满足债券的融资条件，但是这并不代表这些企业的股票价格应当被低估。因此基于优序融资理论的金融支持体系建设应该以构建债务型融资为首务，强化政府财政支持和信用信贷支持，其次才是构建科技企业资本市场权益融资的辅导支持体系。
权衡理论是指企业如何在负债的抵税作用与财务困境成本之间寻找一个平衡点。一方面，负债具有抵税作用，相关的利息支出均允许在税前予以抵扣。另一方面，企业负债的增加会提高企业的财务风险。权衡理论指出企业债务的最优比例就是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境的边际成本，但是由于难以将企业破产成本和成本进行量化而无法确定最佳的资本结构处在哪一点上。
尽管直接融资理论体系依然不够完善，但是却提出了融资顺序、融资方式的基本思路，同时也揭示了通过不同类型的融资对于企业资本结构及企业未来发展的深入影响，对于科技企业不同阶段融资体系的构建具有相当重要的理论指导意义。
二、陕西省直接融资体系的现状
（一）科技进步显著，科技金融结合趋势向好
据科技部公布的最新资料显示：2012年陕西科技进步指数为58.17%，居全国第七位；全省科技创新活力持续增强，科技进步贡献率为53.27%，科技对经济社会的支撑引领作用显著提升。省技术合同交易额位居全国第五位、中西部第一，增幅全国第一。全年技术交易额达到334.82亿元，同比增长55.4%，提前3年完成“十二五”目标任务。
（二）创新资本培育模式，基金运作成果突出
我省设立了国内首只科技成果转化引导基金。该基金规模为5亿元，主要用于培育科技型中小企业，手段包括股权投资，贷款风险补偿和融资服务的补偿奖励。其中4亿元作为母基金，与社会各类投资人合作发起设立若干支科技产业投资子基金，放大效应10倍，力争形成规模40亿元的子基金群。
（三）省级财政支持力度加大，进一步缓解融资难
为加快推进陕西省新三板扩容准备工作，省政府将列支专项资金，给予首批成功在新三板市场挂牌的企业重奖，每家企业最高可获50万元奖励，同时将尽快出台陕西省支持新三板挂牌的扶持政策。西安市和高新区也将在近期进一步修订现有的新三板扶持政策，给予拟在新三板挂牌的企业以系统性支持。为进一步拓宽小微企业融资渠道，缓解融资难，加大对小微企业的支持力度，省发改委就支持小微企业融资提出实施意见，鼓励股权投资企业、产业投资基金投资小微企业，支持发行企业债券募集资金向有利于小微企业发展的领域投资，并清理规范涉及企业的基本银行服务费用。
三、运作机制
（一）融资主体
融资主体是指通过金融媒介进行投融资活动的资金供给者和需求者。在直接融资模式中，科技企业作为资金的需求主体，目前在多主体的融资模式中处于融资弱势的不对称地位。一方面，科技企业尤其是科技型中小企业抗风险能力差，管理规范性低，生命周期短，决定了其自身的风险性。另一方面，信息透明度低，抵押担保不足，又决定了中小企业融资的脆弱性。直接融资模式中的资金供给者则是在金融市场上通过股票、债券、基金等有价债券或者票据将资金投于科技企业的广大闲散资金持有者。该融资主体通过现代金融媒介直接进行资金供给，具有广泛性、不确定性、高效性等特征。
（二）融资环境
融资环境分为内部融资环境和外部融资环境。从外部融资环境来看，我国金融发展的过程中存在比较严重的金融抑制，主要表现在资本市场结构不健全、资产价格扭曲等方面。并且，政府的作用也并不十分到位，比如，我国缺乏完善的法律法规保障体系和资信评估体系。从内部融资环境来看，科技型企业本身缺乏有形资产的抵押而导致负债能力有限，而且大多数企业存在财务制度不健全，管理水平有限等问题。很多企业偏好上市，但是对于上市的困难和代价缺乏正确客观的认识。
（三）融资方式
所谓融资方式是指企业融通资金的具体渠道。就直接融资而言，企业的融资方式主要包括：上市融资、债券融资、VC、PE、产业基金等。
上市融资可以使得企业在短期内筹集到大量的资金，并且有利于企业提升公众形象，但是上市融资的门槛较高，尤其对于资金需求最强烈的科技型企业来说，要通过上市融资筹集所需资金比较困难。
债券融资是指企业通过向市场发行债券来筹集资金的方式。在2011年出台的《关于促进科技和金融结合加快实施自主创新战略的若干意见》中明确指出支持科技型企业通过债券市场融资，进一步完善直接债务融资工具发行机制、简化发行流程，支持符合条件的科技型中小企业通过发行公司债券、企业债、短期融资券、中期票据、集合债券、集合票据等方式融资。
风险投资是指以高新技术为基础，对生产与经营技术密集型产品的投资，其运作包括融资、投资、管理、退出四个阶段，一般采取风险投资基金的方式运作。通过私募股权融资可以为企业提供市场、管理、技术等方面的支持，从而改善企业的治理结构，提升企业的价值。同时，私募股权投资十分关注企业的成长性，而科技型企业正是具有高成长性的特征，因此两者具有很好的契合性。产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金和私募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。
四、实现路径
要解决科技型企业的直接融资问题，需要构建以创业板为主导，以基金和债券为两翼，以主板和场外交易市场为补充的多层次融资渠道。发达国家的证券市场是从低层次到高层次发展而来的，不同规模、不同发展阶段的企业，都可以在证券市场上找到适合自己的融资方式，因此多层次的证券市场可以覆盖企业的整个发展时期。而我国由于发展较晚，融资体系还不够健全，融资渠道过于单一，导致企业融资存在一定的困难，这也是我们下一步工作的重点所在。
（一）构建多层次资本市场体系
1、推进中小板和创业板融资
在股票市场上，针对科技企业的产业属性，主要需要构建以中小板和创业板为主导，以主板市场为辅助的融资体系。相对于创业板市场，主板市场的要求更加严格，因此政府应鼓励一部分确实具有实力的科技型企业在主板市场上市，从而将企业进行分流，让进入成熟期的企业在主板上市，成长期的企业争取在创业板或者中小板上市。通过将不同发展阶段和不同规模的企业进行划分更加有利于政府针对不同的对象制定与实施相应的支持政策。
2、构建场外交易市场
对于非上市的股份制企业的融资需求，国家先后成立和试点了一些场外交易市场。2001年7月16日，国家为了解决原属于STAQ、NET系统挂牌企业的股份流通问题和上市公司退市后的股份流通问题，成立了股份转让系统，也就是“三板市场”。由于三板市场的挂牌企业少，成交量低，企业质量差，造成了该市场无法满足高科技型成长企业股份流通的需求。因此，在2006年，国家在北京中关村科技园区成立了新的股份转让系统，被称为“新三板”，主要负责中关村的高科技企业场外市场的挂牌交易。到2012年1月份，该市场已经有133家企业挂牌交易。
我国的场外交易市场一直处于成交量较少，市场较低迷的状况，为了尽快发挥场外市场的作用，需要进行以下方面的改进：第一，国家应尽快总结新三板以往的经验教训，适度扩大新三板试点范围。第二，国家应尽快建成覆盖全国范围的、规范化的、实行统一监管的场外股权交易市场。第三，投资者需多样化。第四，建立各层次市场转板机制。首先，如果场外市场的股份制企业经过发展和积累具备了上市的条件，应该为其建立起无缝连接的转板渠道，帮助其顺利上市，进而减少上市的成本和手续；其次，主板和创业板上市的企业，如果企业经营状况连年亏损已经不再满足上市条件，要帮助符合退市的企业顺利转到场外市场，以尽量减少投资人的损失。
（二）构建全方位债券融资体系
科技企业受限于自身禀赋，其发债融资依然有不少障碍性因素：企业规模和盈利能力限制；发债主体限制；信用评级限制；信用担保限制等。由于单个科技企业发行债券存在以上障碍，因此，必须创新模式，构建针对性的全方位债券融资体系。在2007年，国家发改委提出了一种“捆绑发债”的业务，也就是“中小企业集合债券”（如图4.1所示）业务。解决了中小企业难以参与公开发行债券的难题。此外，国家还出台了适合中小企业参与的“中小企业集合票据”和“中小企业集合信托债”业务，丰富了中小企业的债券产品。
集合债券的实现路径：
图4.1
（三）构建多元化基金融资体系
除了可以通过发行股票和债券进行资金的融通外，企业还可以利用自身发展阶段以及高成长性的优势吸引相关的基金对企业进行投资，一般可以通过风险投资基金（VC）、私募股权基金（PE）和产业基金这三种方式进行融资。
风险投资基金是一种“专家理财、集合投资、风险分散”的现资机制，通过VC融资不仅没有债务负担，还可以得到专家的建议，扩大广告的效应，加速上市的进程。我国正处于产业结构转型期，风险投资应根据科技企业不同阶段采取不同的模式。（1）初始阶段：以政策性风险投资为主体，风险投资基金组织形式以政府主导型为主。（2）过渡阶段：以政府和民间资本结合为主体，风险投资基金组织形式以政府市场混合型机制为主；（3）成熟阶段：以商业性风险投资为主体，风险投资基金组织形式以市场主导型机制为主，如公司制，有限合伙制等。
PE是一种直接投资，其投资活动将直接改变被投资企业的资产负债表，影响被投资企业的生产经营活动。PE融资虽然具有较高的风险性，但是其具有非公开性、投资灵活性、专业性等特征。
产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金和私募股权投资基金。针对产业投资基金的特点、运行方式和基础制度建设等方面，并结合科技企业的产业属性，可以从以下几个方面进行改进：（1）先鼓励混合所有制基金的成立，逐步向公司制基金发展。（2）先鼓励封闭式基金的成立，逐步向开放式基金发展。（3）先鼓励私募基金的成立，逐步向公募基金发展。
企业在选择VC、PE及产业基金对企业进行融资时的运作流程是相似的，这里具体以私募股权基金为例分析企业具体的融资流程（如图4.2所示）：
第一阶段：
第二阶段：
其中投资意向书包括公司的估值、股份类型、出让股份份额和完成交易日程表等内容。
第三阶段：
图4.2
五、结论
由于在通过直接融资筹集资金的过程中，投资者与筹资者直接进行交易，因此双方可以就交易的形式、工具进行自由的选择。对投资者来说，他们可以根据自己对于风险、流动性及收益的偏好选择其所需要的金融资产。对筹资者来说，可以根据自身的情况及发展需要，对于筹资的方式进行选择，从而优化和调整自身的资本结构。此外，直接融资对于科技类企业，尤其是成长中的中小企业来说是具有优势的。 直接融资解决了银行一般对于中小企业的信贷配给行为，同时，由于直接融资相对于间接融资而言期限是比较长的，因此对于急需大量资金的中小企业来说，直接融资无疑于解决了中小企业较长时间段的资金需求问题。本文通过对陕西省直接融资的现状及实现路径分析，提出了通过构建以创业板为主导，以基金和债券为两翼，以主板和场外交易市场为补充的多层次的融资渠道来完善目前的直接融资体系，进而解决科技型企业融资难、融资期限短的、融资渠道少的问题。
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篇5
资金来源概况
国家财政补助资金是最主要资金来源，17年累计到位约174亿元。大兴安岭林区“天保工程”一期分为试点阶段（1998～1999年）和实施阶段（2000～2010年），截至2010年年末“天保工程”一期结束，国家累计投入大兴安岭林业集团公司“天保工程”资金98.19亿元，其中基本建设资金6.16亿元，国家财政专项补助资金92.03亿元。“天保工程”二期（2011～2020年）资金的投入包括森林资源管护费、社会保险补助、政策性社会性支出补助和后备资源培育补助四项，预计总投入为198.02亿元，其中：中央财政投入175.03亿元，中央预算内基本建设投资23亿元。据《大兴安岭年鉴》数据，2011～2014年，共到位“天保工程”二期资金82.40亿元。
银行贷款余额逾百亿元，金融信贷支持作用日益凸显。“天保工程”实施以来，全区金融组织体系不断完善。截至2014年年末，较转型之初新进驻1家银行，农村商业银行成功改制，同时新设1家政策性担保公司和3家小额贷款公司，弥补了林区融资性担保行业和小额贷款行业的空白。区域内贷款方面，截至2014年年末，全区银行业金融机构各项贷款余额83.31亿元，较1997年末增加54.17亿元，增长185.9%。尤其是近三年各项贷款年均增速为29.66%，高于全省增速12.4个百分点，扭转了长期以来信贷投放增速大幅低于全省水平的情形。区域外贷款方面，充分利用好国家开发银行贷款，重点惠及城市建设投资领域，截至2013年末，累计从国家开发银行融资15.5亿元，占城市建设融资总额的51.5%。另外，“天保工程”一期期间对森工企业因木材产量调减而无力偿还的银行债务通过停息挂帐、清理核实、呆坏账冲销等方式累计减免金融机构债务20.64亿元，其中林业企业减免债务达18.13亿元，卸掉了森工企业的大部分债务负担。
资本市场融资逐渐兴起，正在成为新型资金来源。自2012年以来，大兴安岭地区国有、民营企业分别在债券发行和上市融资方面实现了零的突破。一是林业企业首次面向全国发行企业债券。2012年10月23日，大兴安岭林业集团公司正式发行13亿元企业债券，主要用于全区棚户区改造项目匹配资金和改善居民居住环境。二是少数民营企业实现上市（挂牌）融资。截至目前，全区已上市挂牌企业2家，其中呼玛河酒业有限公司挂牌上海股权托管交易中心Q版（中小企业股权报价系统），大兴安岭林格贝寒带生物科技股份有限公司挂牌新三板。未来两年内，拟上市绿色食品企业2家。
产业结构调整情况
2000年“天保工程”正式实施以来，第一产业仍占主导地位；第二产业占比始终较低，基本分布于14%～23%区间之内，且呈现明显震荡下行趋势；第三产业占比提升有限，且后期出现明显快速下降态势。
按照规划阶段来看，“十五”时期全区第三产业发展最为迅速，其中2005年第三产业占地区生产总值比重达到47.2%，为历年来最高；“十一五”时期，林产工业和矿产开发业发展态势良好，林区经济转型步入“天保工程”实施以来最顺畅阶段。2010年三次产业结构比例由2005年的38.5s14.3s37.1调整到40.1s22.8s37.1，第二产业占地区生产总值比重上升8.5个百分点；受外部宏观经济环境低迷、内部经济质量和效益不高的影响，“十二五”中后期产业转型调整步伐异常艰难。特别是2014年，全区经济下行压力持续加大，经济发展进入近年最困难时期，地区生产总值同比回落6.6个百分点，增速为10年来最低，财政收入7年来首次负增长，三次产业结构比例为49s17.3s33.7，第一产业占地区生产总值比重逐步提高，第二产业占地区生产总值比重震荡下降，第三产业占地区生产总值比重逐步下降。随着棚改等基建工程减少、煤炭市场持续低迷、木材行业全面萎缩，预计全区未来经济增速可能将长期在中低位徘徊。
金融支持存在的主要问题
信贷资金配置潜力尚未充分发挥。一是总量少，信贷资金大量闲置。“天保工程”实施以来，尤其是免除森工企业大量债务后，鉴于森工企业政策性风险和经营性风险增大等因素考虑，全区各商业银行对森工企业均执行了“余额锁定、逐步退出”的谨慎信贷政策，直接对信贷资金的配置利用产生了显著影响。2005～2009年间，全区存贷比维持在14%～21%区间，贷款对地区生产总值的贡献率由1997年的82.2%降至历史最低水平32.1%。2010年开始，在积极财政政策的引导下，全区存贷比缓慢上升，至2014年末，全区存贷比达到29.89%，贷款对地区生产总值的贡献率达到54.1%，均为历史最好水平，但仍大幅低于全省总体水平；二是新增贷款倾斜于大项目、规模以上工业企业等，中小微企业群体出现“资金饥渴”，信贷资金配给呈现“马太效应”，日益成为金融支持林区经济结构调整和转型的短板。
融资结构过度依赖间接融资方式。受企业经济效益和质量大幅下滑、林区机制体制改革滞后等因素影响，大兴安岭地区融资体系绝大部分仍以银行贷款方式为主，间接融资在融资格局中占据绝对优势。2012年以来，虽然国有、民营企业在资本市场融资均实现了从无到有，但相比吉林森工、伊春等国有林区，直接融资起步晚、额度小特点显著，资本市场锁定目标主要局限于 “新三板”和上海股权托管交易中心等区域性股权交易市场。从实践情况看，绿色食品企业上市融资的需求和成功率相对较高。融资渠道过于单一，即无法缓解企业融资难问题，也加重了林区企业的融资成本，近年来全区企业的贷款利率大都是在基准利率基础上上浮40%～70%，融资成本高企，严重影响了企业的可持续发展。
金融支持“碎片化”现象较为严重。一是缺乏整体性、系统化、协调性的金融总体规划。全区各金融机构在支持林区经济转型方面的主要导向是人民银行大兴安岭地区中心支行出台的指导意见，软约束的特点明显，也天然缺乏系统协调性，金融支持最大合力尚未形成；二是非银行类金融机构如证券、保险等金融服务广度和深度不够。例如农业保险，全区种植业投保面积基本保持在100万亩左右，投保率历年最好水平仅为30%；三是担保公司、评估公司等中介机构发展滞后。目前全区仅有1家政策性担保机构，注册资本仅为1.16亿元，规模偏小，辐射功能低，财政资金的增信和杠杆作用尚未充分发挥，不利于释放林区实体经济和关键领域的融资担保需求。
相关配套政策和制度体系有待健全。一是金融创新受既有信贷审批制度约束。国有大型商业银行仍沿用或套用既有信贷产品和服务方式，基层机构信贷投放权限低，难以根据属地实际需求开展金融产品创新。如针对林下资源承包经营，商业银行虽推出了“林下资源承包经营”贷款，但适用的仍是下岗失业小额担保贷款或再就业贷款，额度小，期限短，与林业发展特点不匹配。二是地方政府政策激励不够，难以有效激发金融支持地方经济发展的潜能。如受林区财政约束，涉农贷款增量政策、鼓励县域法人金融机构将新增贷款一定比例用于当地贷款等政策实行几年来，地方政府并未出台财税政策等激励措施，风险补偿机制不健全进一步影响金融供需对接。三是融资服务平台建设滞后。域内要素市场建设滞后，农村物权流转平台缺位，极大限制了动产、商标权、专利权等抵质押融资业务和农村土地承包经营权业务的开展。
对策及建议
完善多元化金融服务体系，增加金融供给总量。一是整合现有存量资源，增进大型银行服务功能。特别要注意充分利用好地方农业发展银行和国家开发银行等政策性金融对国有林区项目建设、产业调整的长期的资金支持。二是丰富新型机构类型，发展壮大地方金融机构。放宽市场准入，推动村镇银行、农村商业银行等地方性金融机构和社区银行、小额贷款公司等新型机构的发展。三是创新社会资本服务资源型城市转型的形式与内涵。推动投资公司、租赁公司、资产评估公司等新型机构进驻国有林区，鼓励民间资本引入或设立民营融资担保机构，扩大民间资本在林业资源型城市转型中的作用。
建立多元化融资体系，改善融资结构。一是继续发挥财政资金杠杆作用。对上要继续争取国家对“天保工程”区的转移支付力度，提高补助标准，对内要加快国有林区融资担保体系建设，补充现有政策性担保机构的担保基金规模，充分发挥其引导作用和杠杆效应，激发金融投入的潜能。二是坚持间接融资与直接融资并重。在大力推动间接融资市场建设的同时，依据不同层次、不同性质、不同规模的融资需求，加大直接融资力度，初期要引导林区企业根据自身发展水平和定位重点选择创业板、中小企业板、新三板等市场上市融资，引导符合条件的企业运用中期票据、中小企业集合债券等融资工具进行直接融资，待时机成熟时，引导优势企业积极参与全国性、国际性直接融资市场，显著提升直接融资的比重。
健全金融支持配套体系，优化金融支持环境。一是结合大小兴安岭生态保护与经济转型实际需求，联合伊春、黑河及呼伦贝尔等地，以金融支持生态主体功能区建设为核心，制定形成林业生态主体功能区金融综合改革试点总体方案，加大向上政策争取力度，力争获得批复并启动建立大小兴安岭金融综合改革试验区。二是进一步跟进金融支持配套体系，如加快评估、担保、风险补偿、税收减免等制度建设，为促进融资便利化、形成资金“洼地”提供条件。三是借鉴国内外林区改革经验，积极探索推动林业资产证券化、绿色金融、碳金融的发展，促进生态优势向经济效益转换。
篇6
【关键词】短期融资券中期票据企业债公司债
自1981年中国债券市场起步以来，我国企业债券市场也逐步发展，企业债务融资工具的不断丰富。2000年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，细分为中央企业债、地方企业债等形式。2000年以后，债务融资工具逐渐丰富。2005年，中国人民银行（以下简称“央行”）推出了短期融资券，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间交易商协会推出了中期票据。各种债券融资都有相应的起源、适用条件及优劣势。本文拟通过全面分析四种债务融资方式，以期为企业债务融资提供一定的参考。
一、企业债
从1984年起，我国就已经开始发行企业债券，1987年颁布了《企业债券管理暂行条例》，1993年颁布了《企业债券管理条例》，其核心是发行计划规模管理、筹集资金投向固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。
（一）企业债的定义及相关的规定
企业债是公司通过发行债券向社会募集的资金，而形成的货币上的债权债务关系。发行主体一般为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。
（二）企业债融资的优缺点
从目前来看，企业债基本被公司债取缔，企业债制定后出现的问题给了我们一些启发：
（1）程序复杂，企业债由发改委与国务院负责审核，需经过额度审批和发行审核两道程序，程序较复杂，周期较长。
（2）资金用途受限，企业债的资金用途仅局限于固定资产投资和技术革新改造方面，且与政府部门审批的项目直接相联，企业没有自。
（3）资信评级形同虚设，企业债通过“国有”机制贯彻政府信用，有强制担保机制，因此其信用评级多是3A级。
二、短期融资券
2005年5月23日，央行以[2005]第2号银行令公布了《短期融资券管理办法》（以下简称《办法》），标志着短期融资券融资方式的产生。
（一）短期融资券的定义及相关的规定
短期融资券是指企业依照《办法》的规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。其发行条件有：境内设立的非金融企业法人；有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；募集的资金用于本企业生产经营；近三年没有违法和重大违规行为；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；其他。发行对象：全国银行间债券市场的机构投资者，主要包括商业银行、保险公司、基金管理公司和证券公司及其他非银行金融机构，不对社会公众发行，并且在银行间债券市场内交易。
（二）短期融资券融资的优缺点
相比于其他三种融资方式，短期融资券具有以下优势：
（1）融资成本低。短期融资券的成本主要由以下几个部分组成：投资者的利息，以发行利率为载体。其中，发行利率主要受央行利率、市场的供求关系、主承销商的议价能力、企业的信用评级水平等因素的影响；中介机构的费用，主要包括承销费、律师费、评级费及注册会计师费用；发行登记费、兑付费。以2005年6月前发行的短期融资券为例，一年期发行利率最高为3.6970，最低为2.9270，加上中介机构的费用，综合成本率约为3.4%～3.7%，相比于同期银行贷款利率（5.5870），低近两个百分点。
（2）期限灵活。根据规定，短期融资券可在央行核准的总额范围内分期发行，每期期限最长不超过365天，具体期限由企业根据自身资金周转需要自主确定；发行的融资券主要有3个月、6个月、9个月及1年四种；央行对此采用备案制实行余额管理，企业可一次申请余额、分次发行。在核定总额度之后，企业只需在每期融资券发行前5个工作日，将当期的融资券的相关发行材料报央行备案即可发行。
（3）融资便利快捷。短期融资券有以下几个特征：降低了企业直接融资的准入门槛，只强调有稳定的现金流和最近一年需要盈利；备案制的管理模式使得发行程序及申请手续相对简单；审批难度小、发行速度快，企业只需找到愿意承销的中介机构及相应的投资者，即可提出申请，央行对于业绩优良、信誉度好的大型企业持鼓励态度。
同时，短期融资券也具有以下局限性：
适合发行的企业面较窄。作为理性经济人，投资者对规模大、经营业务成熟的国有企业更为青睐，而具有高科技类或新业务类的中小企业通过这种方式获取资金较难。
企业财务信息公开化。发行短期融资券时，企业须在中国债券信息网和中国货币网上披露企业最近三个年度的审计报告全文及相关的财务报告；融资券存续期间，须按照规定进行定期的财务信息披露和不定期的重大事项临时披露。因此，企业的财务信息将为银行间的债券投资者、现有或潜在的竞争对手、合作伙伴、供应商及其他利益相关者获得，不利于企业保守商业秘密。
三、公司债
公司债源于企业债，并在其上进一步发展，克服了公司债的很多不足之处。
发行主体是所有的股份有限公司或有限责任公司；发行程序是证监会主导，采取随报随批的模式，加快了审批的速度；信用评级采用严格的债券信用评级，注重发债主体的信息披露和市场监管；根据经营运作具体需要发行债券，可用于改善融资结构、项目投资和兼并收购；突破了银行担保方式，采取保证、抵押或质押等方式，价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；最重要的是引入了保荐人制度，这有利于发行过程中，使中介机构更好地承担责任，规范公司债市场。
四、中期票据
2008年4月15日，中国银行间市场交易商协会正式开始接受企业发行中期票据的注册，这标志着作为企业直接融资方式的中期票据业务正式启动。
（一）中期票据定义及相关的规定
中期票据是一种融资性票据，指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按计划分期发行的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
中期票据的发行审批是在交易商协会设立的注册委员会注册。具体的操作流程是：交易商协会组织券商、银行、评级机构等中介机构的专业人员组成注册审核委员会，对企业发行的中期票据等进行审核，每次审核会议由5人组成，3票同意即为通过。
（二）中期票据融资的优缺点
中期票据是一种依靠信用评级、无需担保的企业直接融资工具，与其他债务融资工具相比，中期票据融资具有发行成本较低、发行市场化、募集资金用途自主化、发行机制灵活化和管理自律化等特点。
（1）发行期限适中。短期融资券的期限是1年以内，企业债多是5年以上，公司债多是5-6年，缺乏卜5年期的信用债券，中期票据的3-5年的期限正好填补了债务融资工具的“期限断档”。
（2）资金用途自主化。中期票据融资所或资金既可以用于企业生产经营活动，如补充经营性流动资金，又可以偿还银行贷款，或回购本公司股票，企业可以根据自身经营需要合理分配和灵活运用。
（3）无需第三方提供信用担保。公司债和企业债均需要第三方提供信用担保，而中期票据的发行者均为信用等级较高的机构或企业，具有良好的偿债能力和较高的市场信誉，故无需第三方提供担保。
（4）发行手续相对简化，具有较高的灵活性。企业债发行由国家发改委审批，公司债由证监会审批，且现阶段仅限于上市公司发行，而中期票据在交易商协会进行发行注册，并且企业对于票据的发行时点具有选择权，在获得《接受注册通知书》后两年有效，在有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具，发行手续灵活方便。此外，发行者还可以就利率进行选择。
（5）融资成本较低。中期票据的发行利率受央行知道，且因发行企业均具有较高的信用等级，故发行中期票据可享受到比银行贷款利率低的发行利率。如3年期的贷款基准利率大约为7.5%，而3年期的中期票据的利率约为5.3%，加上年承销费率0.3%，综合利率也仅为5.6%。
五、结语
通过以上的分析，我们可以详细地知道四种主要的债券融资方式的区别及适用的企业（如表1）。
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篇7
关键词：供给侧结构性改革；金融创新；直接融资
引言
本文首先列明供给侧结构性改革的基本概念，论证需求与供给在经济中的关系与地位，从需求拉动经济增长到供给拉动经济增长的市场演变；然后讨论了金融在需求侧与供给侧的区别与作用，最后针对经济需求拉动向供给拉动的金融演变，论述金融领域在变化中如何对经济发展发生助力作用及方式。
我国经济增速近年来持续下行，经济运行呈现出新的态势和特点。其中，以供给和需求不协调、不平衡为首要的矛盾和问题日益突出，以供给侧对需求侧变化的适应性调整明显滞后为主要表现形式。经济新常态下，中国经济新旧动能的平稳转换、供给侧结构性改革的顺利进行将成为创新驱动发展战略至关重要的两个必要条件。当“释放新需求，创造新供给”被写入十八届五中全会公报，提高供给质量，矫正要素配置扭便成为了 “一带一路”、“大众创业、万众创新”、“互联网+”等众多新动能能否更好的满足人民需要，促进社会经济健康发展的前提。
宏观经济下的供给和需求是对立统一的，是宏观经济的两个面，保持总供给和总需求的动态平衡对于经济增长是十分重要的条件。供需不协调、不平衡、不匹配，会导致资源配置的结构扭曲，影响经济正常、稳定、可持续性的增长。
以往有关宏观经济问题的探讨及研究主要着重在需求侧，遇到经济增长放缓往往惯性思维就是需求侧出了问题，是需求不足造成的。需求侧主要包括三个因素：投资、消费、出口。因为这三个方面疲软，所以出现了经济增速减缓以，从这样的角度去看待经济出现的问题，得出的应对方案只能是拉动内需、扩大需求。然而在当前的经济情况确是居民收入有所增加而企业利润在不断下降、新业态经济的消费在上升而传统产业的投资在下降等等。以此对照传统的经济学理论，我国目前的经济情况既不是传统意义上的通缩也不是通胀，那么单纯的通过调控的行为增加国内需求存或是设法增加出口需求从根本上无法彻底解决现在中国经济面临的问题，而政府比较有能力去做的是依靠金融服务实体，靠增加投资保增长，但是这个办法是有局限性的，例如2008年4万亿元投资以及2009年10万亿元贷款措施推出后，中国经济增速虽然在一段时间内迅速回升，但随着时间的推移超发货币的副作用被逐渐放大，主要的表现就是投资回报递减。
可见作为经济基础，面对我国经济目前正处于换挡期，金融业在经济整体大环境下需要因变而变，扮演经济助燃剂、催化剂的角色服务好转型中的中国经济。作为金融领域的重要组成部分，银行业的金融改革、金融创新是助力供给侧结构性改革的重头戏，其中去杠杆、绿色信贷、股权直接融资等手段是助力供给侧结构性改革的有效方式。金融金融助力供给侧改革主要应着重于以下三点：
1、通过运用市场化方式及途径引导资金从“两高一剩”行业中逐渐退出，稳妥清理僵尸企业占用的大量金融资源，以实现传统行业去过剩产能的政策目标。据统计，截至2015年末产能过剩行业中长期贷款余额同比增长1.5%，增速同比回落2.4个百分点，其中，钢铁业中长期贷款余额同比下降10.0%，建材业中长期贷款余额同比下降14.7%；房地产开发贷款余额同比增长16.7%，增速自2015年6月份以来累计回落6.9个百分点，由此可见产能过剩行业长期占据大量金融资源，压榨资金配置效率的情况正逐渐改变，这给加快推进产能过剩产业重组或退出提供了前提。
2、创新是发展的第一动力，而金融机构业务的创新，会将更多的金融资源配置到具有高发展潜力以及高附加值的新兴产业和基础设施建设项目，促进实现实体经济结构的转型、补经济结构短板的目标。典型的例子包括，兴业银行为创业企业、创新型企业量身定制了融资产品。该行集“债权融资、股权融资、结算理财、顾问服务”为一体的“创业金融”服务体系提高了金融服务的覆盖面，降低了金融服务的交易成本；中国农业银行则是了《关于支持众创空间发展推进大众创新创业的意见》，这是将金融服务的触角延伸至新兴大众创新的空间，该意见不仅指出将大力支持各类高校毕业生、“创客”创业，并对创新创业企业适用相对优惠的利率定价条件，消除影响创业创新的体制机制。
3、我国的金融体系一直是以间接融资为主，尤其是以银行信贷为主导，这种金融格局直接造成了我国金融杠杆率偏高。特别是在直接融资比重本身有待提高的情况下，股权融资占比偏低。近期公布的社会融资规模存量结构显示，截至2016年4月各类金融机构对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的67.3%，企业债券余额占比为11.2%，而非金融企业境内股票余额占比为3.4%。总体上看，股权融资及企业发债融资在我国社会融资占比较低，显示出我国融资结构亟待完善，也由此造成企业融资加杠杆现象严重，杠杆率居高难下的状况。事实上，提高社会直接融资比重早已得到经济界各方认可，且已经被写入“十三五”规划《纲要》。此外，近期国内多个省份相继公布了供给侧结构性改革方案，在“去杠杆”方面，提高直接融资比率、防范金融风险、压降不良贷款率成为各地方案中提出的共同要求。举例来说，山东省在出台的《关于深入推进供给侧结构性改革的实施意见》中明确提出，2016年山东省内力争上市挂牌企业数量累计达到两千家，预计新增直接融资额将突破5000亿元。该意见表示，通过兼并重组、上市增发、知识产权入股等多种方式，大幅提高企业自有资金的比重。目前，我国多层次资本市场体系已初具规模，以主板、创业板、中小板以及新三板为主体的股权融资市场已经基本成形，市场资源配置功能不断提高。据央行对企业通过股票、债券、贷款、网络借贷等各类融资工具的综合成本进行监测和评估的结果显示：截至2015年末，企业融资成本为5.38%，比2014年同期下降169个基点。其中大型、中型企业融资成本分别为4.14%和4.59%，分别比2014年同期下降157个和162个基点，小型企业、微型企业融资成本分别为7.47%及8.19%，比2014年同期分别下降222个基点、236个基点。
当然，与成熟金融市场相比，目前我国金融市场建设依然有很多不足，大力推动创新，是金融业改革发展的重中之重，更有助于推动供给侧结构性改革。但在发展金融创新的同时尤其要重视金融风险的防范及化解，注意经济传导机制，提高金融资源配置效率。特别是在当前伴随经济下行，原来被经济高速增长所掩盖的一些结构性矛盾并未消除的情况下，监管者要对创新金融进行适时适度的监管，不应一味谋求创新而忽略这一过程中出现的新的社会风险，只有牢牢守住风险底线，才能更好的发挥好金融助力供给侧结构性改革的作用。（作者单位：中国工商银行股份有限公司天津市分行国信支行）
参考文献：
[1] 吴敬琏，供给侧改革引领“十三五”[J].全国新书目，2016（1）：10-10
[2] 李国辉，推进供给侧结构性改革，有效化解高杠杆风险[N].金融时报，2016-7-6
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关键词：中期票据；企业融资方式；推动企业发展
2008年4月12日，中央银行颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。22日，铁道部、五矿集团、中化集团等7家企业即公布中期票据发行公告。由此，我国银行间债券市场中期票据业务正式开启，企业的融资渠道由此得以更加丰富。
一、中期票据概述
（一）中期票据的定义
中期票据是一种广义的融资性票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。正如短期融资券是一年以内短期贷款的替代品一样，中期票据有望成为除企业债、公司债以外重要的中期融资工具，成为高信用等级企业3—5年期贷款的替代品。
（二）中期票据的法规环境
目前，在已颁布的多项办法及规则中，与中期票据相关的政策包括一个《办法》、三个《规则》、三个《指引》。
“一个《办法》”即指由央行颁布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。《办法》对中期票据的注册、登记、结算、披露、承销等方面给予了规定。
“三个《规则》、三个《指引》”均为交易商协会颁布。其中，“三个《规则》”是指《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》，分别对中期票据的注册、信息披露和中介服务方面给予了明确规定；“三个《指引》”是指《银行间债券市场非金融企业中期票据指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集说明书指引》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》，分别为规范非金融企业在银行间债券市场发行中期票据的行为、信息披露行为和主承销商对拟发行债务融资工具的企业的尽职调查行为制订了相关业务指引。
二、中期票据的作用与特点
（一）中期票据的作用
中期票据是我国政府在国际经济环境不稳定，国内强调宏观调控，实施从紧货币政策的背景下适时推出的一项新型融资工具，是对特定经济发展时期金融创新的全新尝试。中期票据可改善企业中期直接融资工具缺失的局面，具有重要的现实意义。
未来，中期票据对我国金融市场发展所能产生的作用主要有：
第一，强化资本市场作为宏观调控传导渠道的功能。中期票据推出后，优质企业可利用这一直接融资渠道获取资金，从而实现在紧缩基调下，通过市场机制对宏观经济进行调节。
第二，有利于建立完整的市场收益率曲线，改善利率环境，完善金融产品结构，建立健全有效的市场机制。中期票据不仅可丰富市场内投资品种，有效增加金融供给，而且对形成完整的企业融资市场具有重要作用。
第三，我国特定经济环境下增强经济活力的重要手段。企业作为国民经济的微观主体，可通过发行中期票据实现融资成本的灵活配置，改善财务管理能力，提高自身应对复杂多变的金融环境的能力，提升企业经济价值。
（二）中期票据的特点
目前，我国市场上主要的中长期债务融资工具包括公司债、企业债、中期票据和银行贷款。与其他品种相比，中期票据融资的特点主要有：发行主体宽泛化、发行市场化、募集资金用途自主化、发行机制灵活化和管理自律化。
1、发行主体宽泛化
中期票据的发行主体范围较为宽泛，只要市场能够接纳，凡具有法人资格的非金融企业（股份有限公司或有限责任公司）均可发行。而企业债的发行主体局限于中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业；公司债则只在上市公司试点发行。
2、发行市场化
从相关办法中看出，中期票据采用比较简便的注册制。而企业债发行须由国家发展和改革委员会审核，公司债发行须由中国证券监督管理委员会审核，均带有浓厚的行政审批色彩。
3、募集资金用途自主化
中期票据赋予发行人较大的自主权，其募集资金可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结构等多方面，也不排斥用于支持企业的并购和资产重组，只需在募集说明书中明确约定即可。与之相对，企业债、公司债对募集资金都有较明确的规定，主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关。
4、发行机制灵活化
中期票据完成注册之后，可以采用小额、连续或周期性的方式发行，在金额、期限和发行时间的选择上有很大的灵活性。它既可以是浮动利率方式发行，也可以是固定利率方式发行，甚至可以利用市场的波动，抓住有利的市场窗口发行。
5、管理自律化
中期票据将由中国银行间市场交易商协会自律管理，在发行、交易、信息披露和中介服务等诸多问题上由市场自决、自治和自我发展，由交易商协会实施自律性监管，很好贯彻了中央“加快转变政府职能”的核心意图。
二、中期票据对企业融资具有推动意义
（一）企业可获得稳定资金，助推自身经营发展
很多企业，尤其是资本密集型大型企业集团，具有资金需求较强，资金运用周期较长的特点。在复杂多变的宏观经济环境中，企业获取长期的、稳定的资金是保证自身生产经营的前提。目前，多数企业融资主要通过半年或一年期贷款，目的在于确保融资成本较低的前提下，通过滚动的短期贷款来满足自身中长期资金需求。中期票据作为期限3—5年的中期融资工具，可直接满足企业获取中长期资金的需求，成为企业稳定的、较低成本的资金来源，提升自身财务结构的稳健性，发挥推动企业稳步发展的作用。
（二）企业可优化自身财务结构，降低财务成本
在企业对外融资的过程中，或多或少都会遇到间接融资大于直接融资，财务成本较高的问题。中期票据的推出，可以较好地改善企业直接融资渠道缺乏、比重较低的局面，在一定程度上起到平衡直接债务融资、股权融资和信贷融资等渠道之间关系的作用，有利于降低企业间接融资比例，降低过于依赖银行信贷融资的系统性金融风险，有效调 整自身财务结构。同时，由于中期票据利率（即使加上发行中间费用）普遍低于同期贷款利率，企业采取发行中期票据手段，可发挥其对银行贷款的“替代效应”，从而达到有效降低财务成本的目的。
（三）企业集团的资金运用范围加大，可有力支持内部企业
在中期票据的相关规定中，未对募集资金的用途作出严格规定，只作出“用于企业生产经营活动”的规定。由此我们可以看出，通过发行中期票据募集的资金，很多大型企业集团可根据自身经营需要合理分配和运用。集团可将资金用于补充集团内各板块企业的经营性流动资金需要，对其形成有力支持，以保证各项业务的正常、顺利开展与进行。同时，集团还可将部分资金用于偿还成本较高的银行债务，改善并优化融资结构，促进自身更好的发展。
（四）企业融资效率提高，融资方式多样化
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关键词：中小企业；逆向选择；民间融资
中图分类号：F830.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0133-01
中小企业作为市场经济的重要组成部分，多年来在解决就业，税收方面显示出了重要作用，据统计2003年中小企业提供了城镇就业的75%，创造了50%的GDP，全国企业上缴利税的40%，可以说中小企业对于中国经济的发展做出了巨大的贡献，但是多年来中小企业融资难的问题一直制约着中小企业发展。中小企业在融资过程中有自己的特点，而在中国银行业占据垄断地位的国有商业银行也有自己的服务取向，其服务定位为大型企业服务，其服务重点不在中小企业。本文试图从逆向选择的角度来阐释国有商业银行在放贷时同中小企业的关系，据此说明政府应该引导民间融资机构的快速发展。
一、中小企业融资过程中的逆向选择
中小企业在向银行申请贷款的时候，银行同企业也处于信息不对称状态，银行处于信息的劣势方，企业处于信息的优势方。国有银行在放贷过程中并不能根据中小企业的财务状况来判断企业的真实情况（中小企业不像大企业那样能够对外公布准确的财务信息），在放贷过程中银行有较大风险，因此银行为了补偿其放贷风险就会要求中小企业提供较大比例的抵押物品来和较高利率，这时那些风险较小，收益比较稳定的中小企业可能会因为成本太高而不愿去贷款，因而退出信贷市场，而那些风险高、收益不稳定的企业就会留在信贷市场，这样就会造成银行的放贷风险提高，其结果就是收益不稳定的、风险大的企业就赶走了收益稳定的、风险较小的企业，这样就形成了信贷市场上的逆向选择。
二、当前中小企业融资状况
中小企业融资一般分为内部融资和外部融资，分析企业的内外部融资可以更好的辨别出何种金融机构更加适合于企业的融资。
（一）中小企业的内部融资。中小企业的内部融资一般来源于：积累资金和沉淀资金。积累资金是指企业税后用于扩大再生产的部分，中小企业的积累资金一般比较小，在当前中国中小企业从事的行业一般属于劳动密集型产业，劳动密集型产业决定了企业的利润比较小，且劳动密集型产业并没有税负上的明显优势，再加之从事劳动密集型的产业的企业家门具备前瞻性战略眼光的相对较少，他们没有为企业的发展制定一个详备的发展规划，因此积累资金累积程度较低。沉淀资金是指固定资产在折旧时所提取的折旧基金，在固定资产更新时是处于“闲置资金”的状态，中小企业固定资产一般较小，提取的折旧基金相对较少，加之固定资产更新的周期较长，这部分资金不能合理利用，所以不能够给企业带来利润。
（二）中小企业的外部融资。企业的外部融资分为直接融资和间接融资，直接融资是指通过发行股票和债券获得资金。在中国中小企业通过直接融资的途径获得融资比较困难，中小企业由于自身的局限性以及资本市场发展的滞后性影响了企业的融资能力。间接融资是指中小企业通过银行，贷款公司等金融机构获得的融资。中小企业由于规模较小，资金有限，不能建立健全的财务制度，没有完整的企业规划，产权不明晰，家族式经营比较常见，开拓新市场的能力有限，不能有效避免市场风险，这些客观条件降低了企业的信用，降低了其向国有商业银行获得贷款的能力。
三、民间金融结构的重要作用
通过对中小企业的融资途径分析发现，中小企业因为自身的特点通过内部融的资速度比较慢，而向国有大型商业银行贷款往往又比较困难，因此解决这种困境的唯一办法是大力发展民间融资结构。民间融资结构在放贷时优势很明显，比如无须抵押或担保、手续简便、放款周期快等这些特点都同中小企业贷款的特点相吻合，除此之外中小企业能从民间金融机构获得贷款的原因除了民间融资结构不能为大型企业提供足够的贷款之外，还有民间结构还拥有信息上的优势，即当地民间融资机构会比较了解当地的中小企业的经营状况，而且民间金融机构的资金主要来自于自有资金，在放贷时会比商业银行更加谨慎。民间融资相比国有大型商业银行有以下两点明显优势。第一相比通过正式的金融渠道获得融资，人们普遍认为民间融资风险较大，担心融资机构的负责人携款逃跑或者融资人发生道德风险，其实民间融资机构的成立绝大多数多不涉及到公众集资，都是彼此互信的人成立的。融资人进行融资时也不是直接就能够获得贷款，他们也是经人介绍之后才能获得贷款，介绍人在中间收取一定的中介费，因此介绍人会为了自己的信誉而非常重视中小企业信誉能力，相比大型商业银行，这些介绍人能更好的了解企业的真实情况。第二相对于正规金融体系的融资利率，民间融资利率相对较高，人们普遍认为这是高利贷的根源。试想，如果企业不能得到融资，那么企业只能倒闭，但是若果获得融资，那么企业就能生存下来，那企业肯定会选择贷款，不管利率有多高。而且中小企业融资的主要用途都是短期内资金不能周转过来，需要资金周转，贷款期限都比较短，在贷款时企业不需要抵押，担保等一系列繁琐的程序，这些特点都决定了绝大部分企业都会有能力归还贷款，而不会因为贷款利率太高而破产。
结束语：民间融资机构作为正规金融体系外的一种非正式融资渠道，对中小企业的融资困境解决有重要作用，政府应该通过法律的制定，合理引导其发展。政策不能摇摆不定，不要既想要其为中小企业服务，又怕其扰乱金融秩序，政府应该搭建平台，让资金需求方，资金供应方都能得到有效的信息。民间之所以借贷利率相对较高，主要是因为信息不对称引起的，由于在当前民间借贷市场上，资金的需求方是大于资金的借贷方，因此利率相对较高，但是我们国家居民储蓄相当惊人，如果有这样一种平台，能够将资金的供给方同资金的需求方相互联系，使得资金的供给增加，那么借贷的利率也就会自然降下来。民间融资在温州已经存在了二十多年，这说明这种模式是信贷市场的一种重要模式，如果这种模式不能够适应市场，那么早就被淘汰掉了，因此不应该将近来温州的一些“跑路”事件全部归因于民间融资，政府应该合理的引导民间融资结构的发展，使其阳光化、合法化。
作者单位：安徽大学经济学院
参考文献：
[1]林毅夫,李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J].经济研究2001(1).
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关键词：众筹 直接融资 刑法规制
互联网众筹的本质是通过互联网向众人筹集小额资金为某个项目或企业融资，有“密集筹资”、“大众集资”之称。[1]众筹小额、大众、公开的融资模式使其具有低成本、便捷化、受众广的天生优势，在当前国内中小微企业普遍存在融资难、融资贵的情况下，成为解决企业融资难题的重要途径。但是众筹在中国尚处于法律灰色地带，面临重大法律风险，更为严重的是，众筹在我国还未孕育发展却已沦为犯罪分子有效的犯罪工具，非法吸收公众存款甚至集资诈骗时有发生且愈演愈烈。因此，规范市场行为、打击违法犯罪已刻不容缓，但准确区分众筹违规行为与犯罪行为，进而实现刑法规制目的依然是横在司法实践面前的阻碍。
一、互联网众筹的主要类型及监管现状
(一)主要类型
众筹本身依其回报方式的不同，主要包括四种模式(如下表)：
(二)监管现状
2015年央行联合银监、证监等十部委下发了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(银发[2015]221号，以下简称“《指导意见》”)，意见明确了众筹的官方定义及监管原则。其中股权型众筹融资主要指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，股权众筹融资方应为小微企业，投资者只能进行小额投资，受中国证监会监管;借贷型众筹则被定性为民间借贷，由银监会监管，借贷型众筹平台只能是单纯的信息中介，不得形成资金池，不得提供本金担保等增信业务。同时明确规定众筹平台所筹资金必须托管在银行，不得搞自融业务。
随后，中国证监会在其下发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》中进一步细化了官方对于股权众筹认定的标准：公开、小额和大众。公开指的是可以公开宣传融资项目;小额指的是融资规模和每个投资人能参投的金额不能太大;大众指的是投资人的数量应该比较多。可见，不管在众筹原理和国家监管层面，都认为众筹是一种面向社会大众公开小额集资的行为。但是，我国对互联网众筹的监管仍然局限于“三行一会”的多头监管模式，这与目前众筹预售、借贷和股权三类众筹混合发展的现状格格不入。如扬州通过众筹设立起的“500人咖啡馆”，投资人每人投资3000元，不仅能够获得3000元的咖啡券，更重要的是还能获得咖啡馆一定的股份。这种模式凸显了众筹受众广、成本低的特征。
二、刑法规制互联网众筹的措施及难题
(一)规制措施
1.众筹平台。众筹平台作为金融创新工具，不仅从一定程度上解决中小企业及个人的融资问题，同时还进一步拓宽了民间资本的投资渠道，为民间沉淀资金的流动性注入了新的活力，迎合了资本市场对于高收益率的期待。就目前国内的众筹平台来看，有两种发展模式，一种是纯信息中介模式，如“拍拍贷”。这种模式的众筹平台只是一种从事资金撮合的中介机构，其提供的只是一种投资机会，不会在平台上形成资金池，资金托管在第三方金融机构，基本上不存在法律风险，也被监管层所认可;
另一种则是准金融机构模式，如“平安陆金所”。这种模式的众筹平台以自身资质为借款人提供担保，参与到交易中来，成为影响出借人是否将款项借出的重要因素，在交易中起了至关重要的作用，很容易在平台上形成资金池，其从事的业务内容应当被定性为准金融机构。还有如“宜信”债权转让模式，其CEO通过个人帐户进行债权转让活动，在这个过程中将债权重新组合转让给放贷人，实质上进行的是资产证券化。这种模式大大突破了平台作为中介机构的职能，涉嫌非法吸收公众存款罪、擅自设立金融机构罪和集资诈骗罪。如司法实践中比较典型的“东方创投案”和“优益网案”(如下表)即是如此。
2.融资人。融资人在平台上公开投资标的募集资金，极易涉嫌构成非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪。最高人民法院2010年11月22日颁布的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第1条明确规定了非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款的构成要件，构成非法吸收公众存款罪必须具备四个特征，即：非法性、公开性、利诱性(回报性)、社会性(对象不特定性)。公开性和社会性的认定事实上成为借贷型众筹和股权型众筹难以规避的刑事法律风险难题。鉴于我国对借贷型众筹并没有明确的“国家规定”来规范，区分两者的关键就落到了利诱性(回报性)。因为集资人一旦承诺固定回报，集资人归集资金的行为即成为了吸收存款的行为。而股权型众筹为规避公开向不特定对象发行股份的刑事法律风险，一些股权众筹平台采取了创新和保守相结合的策略、线上与线下相结合的方式。即投资人必须经过实名认证并限定在特定的范围内，然后平台采用线下一对一方式单谈，最终以合伙基金方式投入股权。但即使如此，各种变通方式也依然只是权宜之计，众筹与非法吸收公众存款之间边界不清已是事实，或者说大部分网络众筹均与非法吸收公众存款的特征相符。
(二)规制难题
1.罪与非罪界限不清。一是我国虽然在政策层面确定了众筹“公开、小额和大众”的认定标准，但是对于什么是“小额”和“大众”却没有明确的界限，众筹在自身发展的过程中极易达到刑法规定非法吸收公众存款罪和擅自发行股票、公司、企业债券罪的最低追诉标准，从而作为犯罪来打击，扼杀了众筹发展的空间;二是作为众筹和我国互联网金融发展中最重要的借贷型众筹，其保本保息的本质与非法集资非常接近，而区分的关键在是否承诺固定回报，但是如果不事先约定固定利息，借贷双方不可能达成投资合意，借贷型众筹也就失去了生存空间;三很多众筹平台基于自身发展的需要开展了担保、债权转让、已经突破了既定模式演变为准金融机构模式，如2015年12月28日由银监会牵头制定的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法(征求意见稿)》列出了借贷型众筹的12项禁止行为，这些行为到底是一般的行政违法行为还是犯罪行为，在“国家规定”层面仍然没有作出明确界定。即使部分众筹平台取得长足发展，但基本上都是政策给予的红利，这种办法在司法实践中是否能够有效规避非法集资风险，其效果有待考察。
2.此罪与彼罪不易认定。司法实践中突出反映在集资诈骗和非法吸收公众存款罪的界分上，顽疾在“以非法占有为目的”的证明和认定中。一方面，“非法占有为目的”作为行为人的主观心理活动，往往具有隐蔽性和难以觉察的动态性，实践中需要结合客观行为和行为人的主观供述来推导非法占有的故意，争议较大。如融资人将部分集资款用于正常生产经营，部分集资款用于个人消费或挥霍，后因经营不善或金融形势恶化，导致无法归还的，应当如何认定?有的集资者未将集资款项按约定用途使用，而是用于个人还债、其他经营乃至挪归他人用于其他投资，投资人集中提现或者经济形势恶化，导致资金链断裂而无法还本付息，能否认定行为具有“非法占有的目的”?另一方面，实践中往往会产生“非法占有目的”的认定最终落脚在证据的收集和采信上，而理论上互联网非法集资以网络为载体，犯罪过程被全程记录在互联网上，只要电子数据不被损毁或篡改，总会留下痕迹。但是在当前公安机关在侦查过程中对电子证据的收集、保全和认定还远未达到应有水平的情况下，如何确保电子证据的合法性与真实性是办理这类案件中时常遭遇的难题。
三、刑法规制互联网众筹的路径及方法
(一)基本路径
集资可以采用直接融资和间接融资两种不同模式。对于这两种不同的融资模式，法律相应发展出了两套不同的集资监管制度。对于直接融资，法律一般通过《证券法》予以调整。《证券法》的核心在于强制性信息披露制度，要求资金需求者通过注册，披露广泛信息，以让资金供给者自己做出是否提供资金的投资判断。为了保证信息披露的真实、准确和完整，《证券法》还规定了一套严格的反欺诈制度和相应的便利诉讼程序。对于间接融资安排，法律则设置了与证券法完全不同的监管思路。此类法律强调对于金融中介机构的安全性和健康性要进行持续监管，以保证金融中介机构能够审慎经营。最为典型的就是《商业银行法》、《保险法》等，严格限制商业银行、保险公司的资金运用，要求保证一定的资本充足率或者净资产比例。此外，还通过严格的市场准入和特殊的市场退出措施，减少金融中介机构破产的可能以及破产所带来的不利影响。
司法实践中将互联网众筹以“非法吸收公众存款罪”来规制，实际上是混淆了直接融资和间接融资，以间接融资的方式统领了所有互联网众筹行为。这样的逻辑之下，互联网众筹的合法化途径只有两个：一是筹资者必须成为具有特许设立的存款类金融机构，直接吸收公众存款。这实际上是不可能的任务，即使资金募集者有合理的资金需求，其也不一定能够满足设立存款类金融机构的条件;二是众筹平台必须成为具有特许设立的存款类金融机构，由筹资者通过众筹平台间接融资。这又成了传统的银行吸储放贷模式，完全无法体现互联网众筹的优势。
因此，在现有的非法集资刑法规制模式下，众筹基本上缺乏合法化的途径，只能面临被禁止的命运。但一味禁止众筹并不符合公共利益。一方面，之所以会产生互联网众筹这种模式，就是因为其具有融资成本低、小额投资、便捷化等优势，一旦用间接融资的监管模式监管众筹，便会使这些优势丧失殆尽;另一方面，说到底，打击非法集资维护金融秩序的目的在于防范金融风险，防范金融风险的目的是保护投资者。对于保护投资者利益来说，间接融资机制中对金融中介机构的实质监管，只是一种可能的选择，甚至可能并非是最好的选择。多年来四大国有商业银行的大量呆坏账已经说明了这点。
相比而言，直接融资的监管模式更适合于互联网众筹。首先，互联网众筹本身就是一种直接融资模式，只不过借用了互联网平台使信息传递更快捷而已;其次，互联网本身就是一种强化信息披露的绝好制度，募资者和出资者通过进度更新和反馈机制频繁进行交互，显著减少了信息的不对称，提高了投融资双方的沟通和交易效率，无需监管机构付出额外的信息纰漏监管成本，只需严厉地打击欺诈即可，这样会使众筹的融资成本更低。因此，放弃用间接融资手段处理互联网众筹问题，改用直接融资方式，不仅是为了更好实现保护投资者的公共政策目标，也是我国经济转型所选择的方向。
(二)主要方法
在直接融资的监管模式之下，刑法分类规制互联网众筹的基本方法将更加科学，方向将更加明确。即众筹平台不能演变为金融机构，融资人不能做虚假陈述。
一是众筹平台的本质是网络平台提供服务商，网络平台提供服务商的行为通常属于中立行为的帮助，没有制造不被法所容许的危险，不宜作为帮助犯处罚。[2]因此，众筹平台在发展过程中不能演变为类金融机构，成为筹资者所筹资金的资金池，不能对资金作投资性安排，如自动投标模式和自融自保模式。[3]对于有自融行为的众筹平台等于其实施了集资行为，在同时具备非法性、公开性、利诱性和社会性的四性时，应当作为非法吸收公众存款罪来打击;众筹平台具有非法占有目的的，应当以集资诈骗罪定罪处罚;但对于以其自身资质提供担保的众筹平台，这种众筹模式从根本上来说已经不是直接融资模式，失去了众筹的本质，其从事的业务应当被认定为融资担保业务，性质上演变为了金融机构，按照以擅自设立金融机构罪定罪处罚。
二是对于通过众筹平台集资项目的集资者而言，其行为应当按照其所从事的不同众筹类型种类区别定罪。在股权型众筹中，集资者众筹广告的星期其实就是一种公开发行股份(证券)的行为，对于其中未经批准，而擅自发行证劵、达到刑法追诉标准的行为，应当适用我国《刑法》第179条规定的“擅自发行股票或者公司、企业债券罪”定罪处罚。而在借贷型众筹中，首先应当明确非法集资的本质是欺诈，这是造成出资人与集资人之间信息不对称，进而容易使出资人被置于不利地位的重要因素。因为如果没有虚假宣传等欺诈行为，则因出资人具有正常人的判断能力而决定是否出资，这也属于民事意义上意思自治，双方当事人在这种意义上做出的决定，应该各自承担起风险。[4]这情况下，可以以民间借贷来处理。但如果以欺诈方式吸纳资金，非用于生产经营，而是去炒股或炒期货等，则也使一般投资人处于高风险状态，刑法应予以干预，暂且可以以非法吸收公众存款定罪处罚，待《证劵法》修改之后，在进一步考虑以擅自发行股票或者公司、企业债券罪规制。
综上，众筹融资作为一种新兴的融资方式，其发展中的各种缺陷需要有效的规制，但刑法作为法益保护的最终手段，应当始终保持谦抑，在评价犯罪时严格遵循刑法的基本原则并灵活运用犯罪构成理论，为众筹融资的创新发展提供空间。同时，对于严重扰乱市场经济秩序的行为也应提前预防、果断打击，为众筹融资的创新发展营造良好的环境。
注释：
[1]黄健青、辛乔利：《“众筹”——新型网络融资模式的概念、特点及启示》，载《国际金融》2013年第9期。
[2]陈洪兵：《网络中立行为的可罚性探究——以P2P服务提供商的行为评价为中心》，载《东北大学学报(社会科学版)》2009年第3期。
