直接融资的利弊范文

导语：如何才能写好一篇直接融资的利弊，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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解决离子浓度大小的比较要能灵活运用电荷守恒、物料守恒、质子守恒.解题时，首先要分析溶液中存在哪些电离、水解平衡，抓住溶液中实际存在哪几种粒子，再结合水解规律、守恒规律，得出正确的大小或守恒关系.

一、离子浓度大小的判断

首先要明确绝大部分可溶盐完全电离，电离出的弱离子部分水解（电离强烈、水解微弱）；其次要知道多元弱酸分步电离，故其对应盐的水解也是分步进行的，以第一步水解为主；最后还要考虑水的电离.

1.多元弱酸溶液，根据分步电离分析.如H3PO4溶液：

c（H+）>c（H2PO-4）>c（HPO2-4）>c（PO3-4）

2.多元弱酸正盐溶液，根据弱酸根分步水解分析.如Na2CO3溶液：

c（Na+）>c（CO2-3）>c（OH-）>c（HCO-3）

3.不同溶液中同一离子浓度大小的比较，要看溶液中其它离子对其产生的影响.

如在相同物质的量浓度的下列溶液中：①NH4Cl ②NH4HSO4 ③CH3COONH4 ④NH3・H2O

c（NH+4）由大到小的顺序为②>①>③>④

4.混合溶液中离子浓度大小的比较，首先要分析混合过程中是否发生化学反应，若发生反应，则要进行过量判断（注意混合后溶液体积的变化）；然后再结合电离、水解等因素进行分析.如0.2 mol/L的HCl和0.4 mol/L NH3・H2O等体积混合后离子浓度大小顺序为：

c（NH+4）>c（Cl-）>c（OH-）>c（H+）

等体积的两溶液充分反应后，相当于0.1 mol/L NH3・H2O和0.1 mol/L的NH4Cl的混合溶液，NH3・H2O的电离与NH+4的水解相互抑制，NH3・H2O电离强于NH+4的水解，所以溶液呈碱性，c（OH-）>c（H+），且c（NH+4）>c（Cl-）

二、三个重要的守恒关系

1.电荷守恒

电解质溶液中，无论存在多少种离子，溶液总呈电中性，即阳离子所带的正电荷总数一定等于阴离子所带的负电荷总数.

如，Na2CO3溶液：

Na2CO3=2Na++CO2-3 H2O H+ + OH-

CO2-3+H2OHCO-3+OH-

篇2

1.融资结构

无论就国有企业还是民营企业而言，企业的正常运营都与企业的融资结构直接相关。企业融资结构直接关系到一个企业的财务管理是否能够正常进行，财务目标是否能够按期达到，企业的价值是否能够实现最大化。企业进行资本结构研究的主要目的是合理规划融资，得到运营资金的最大值，同时将企业经营成本降低在允许范围的最小值，获得盈利的最大化。

2.融资模式

融资模式主要分为内源融资和外源融资两类，是指企业获得长期支持资金的渠道和方式。其中外源融资又可以分为两种：直接融资和间接融资，企业为了吸引民资而对外债券，或是分散股权进而进行股权买卖的都可以称为直接融资；企业从银行贷款得到的资金称为间接融资。近年来逐渐出现了引进战略融资和租赁式融资两种方式。

3.融资结构与模式的历史变化

融资结构与模式的历史变化主要经历了三个阶段：

（1）计划经济时期。在这一时期，国民经济命脉主要掌握在国家手里，因此国民经济由国家进行分配，国有企业的融资主要来源于国家财政。当时依靠国家财政拨款的国有企业，运营资金充足，负债率低，基本不会出现负债，企业的所有资产，无论固定资产还是流动资产，几乎都来源于国库。

（2）改革开放初期。国家在改革开放后各方面政策都发生了巨大变化，国有企业的运营资金不再仅是依靠国家财政拨款，更多的是转向依赖银行贷款融资。改革开放后，国家经济也发生了翻天覆地的变化，不再单是依赖国家主导带动发展，而是实行了国内多种形式企业共同发展的模式，国家实行宏观调控政策，国有企业也不再享有无偿的资金支持，而是转向实行有偿向银行贷款的政策。有偿向银行贷款的融资模式提高了国有企业资金周转速度和资金使用效率，提高了国有企业的运营效率和水平，促进了我国经济的迅速发展。

4.20世纪90年代以来。我国资本市场逐步完善，部分大中型企业在市场上逐渐进行股权融资。国有企业融资渠道和方式开始多元化，内源融资和外源融资并行，与此同时也采取了直接融资、间接融资、股权融资和债券融资，融资渠道的拓宽极大的促进了国有经济的迅速发展。

二、浅谈国企融资现状与问题

改革开放以来，我国建立了市场经济体制，并逐步完善，我国国有企业的融资模式也发生了很大变化。在过去的计划经济体制模式下，国家政府主导分配国有经济，并通过各种手段控制着资金的走向与配置，否定市场的作用，至此，市场完全成为了计划经济体制的附庸。企业根本不能自主的选择融资模式。随着市场经济体制的建立，改革深入进行，国民经济的运营结构也发生了巨变。国家财政参与国民收入分配比重大幅下降，企业融资方式由国家财政主导逐渐转变为银行贷款，政府调节社会资金配置的手段转变为通过存款准备金、再贴现率和利率来调节。1985年以后，国有企业融资由财政拨款改为银行贷款全面推行后，国有企业的运营资金几乎全靠信贷资金。这样，银行间接融资的融资模式在经济运行中悄然形成。

但是，银行间接融资的融资模式也衍生出了新问题，主要表现在两个方面：第一，国有企业资产负债率平均高达70%，几乎将成为全负债高风险运营企业。第二，由于我国特殊的经济体制的原因，国有企业向银行贷款无须负经济责任，而且银行必须保证重点资金的需要，这样就造成了部分国有企业只向银行借款却不还款，负盈不负亏，结果银行信贷约束力逐渐降低，国有企业运营效益低和高额负债带来严重的亏损，最终造成银行的呆账坏账。其实质是经济形式之间的深层矛盾，唯一出路只能是深化改革，进一步发挥市场在经济配置中的基础性作用。

三、国企融资方式转变与路径

1.加大国企的资本金

为了促使我国的国有企业健康迅速发展，国有企业必须积极的拓展企业自身的融资渠道，完善其自身的负债结构，实行多种多样的投资模式，以此扩大融资规模。近年来，我国国有企业严重紧缺资本资金，这不仅在一定程度上对我国国有企业的改革和生产经营造成了影响，而且还妨碍了金融系统的运行。因此，我国应该加快国企的改革进程，采取多种形式弥补企业资本资金的匮乏，更加有效的推动国企的经济发展。

2.不断完善国企的股权结构

首先，股权结构与我国国有企业的治理效率直接相关，积极合理的股权结构直接影响了我国国有企业治理效率的优胜，因此，积极落实合理的股权结构对于打破企业一股独大的局面具有重大意义。其次，由于国有股在企业中占有比例较大，必须合理解决国有股有效监控企业管理问题。再次，有步骤的培训企业法人投资主体，扩大法人股东的股东比例，最有效的发挥法人自身的权利。努力提高投资者和实力较强企业的积极性与监控能力。最后，要保证法人股和国有股的顺畅流通，积极发挥其在资源配置中的作用。

3.构建完善的财务机制

我国国企应分析各种融资带来的风险，做好投资的财务决策，明确切实可行的投资渠道，树立正确的理财观念，努力做到财务管理务必规范、财务信息务必安全。同时，定期将财务报表提供给审计部门以便审计，保障财务数据的真实可靠性，努力与银行建立良好的的关系，扩大企业的融资渠道。此外，还还应加强与保险公司、证券公司等金融机构建立良好的交流机制，适时公开企业内部消息，有利于银行的科学考察，提高企业自身的资信等级。

4.认真对待多重融资模式利弊

多重融资模式当然有利也有弊。近些年来，我国国有企业内部积累成本少且周转速度很慢，这样的状况就难以满足国企的快速发展需要。国企虽然向银行贷款限制少，利率也很低，但是贷出的资金用途限制过多，约束过大，以至于企业不能及时到期还款。企业债券的用途限制较少，但是企业与此同时要接受严格的审查，审查结果是大部分企业债券不合格，而且银行债券费用高，不能延期，企业没有能力偿还。股票资金虽平稳，但长期使用会分散控股权，增加国有企业的成本。所以，国有企业要正确认识各种融资模式的利与弊，将利弊互补，寻找出最佳融资模式。

5.着力找寻最优资金结构

国有企业应找寻出最适合企业自身发展的资本结构。其操作步骤为：当企业为了融资而选择方案时，首先计算融资成本率，选择融资成本率最低的方案。面对如此激烈的市场竞争，国有企业也受到了前所未有的挑战，当然挑战与机遇并存，要努力寻找发展机会，根据不同融资方案的利弊，计算加权平均融资成本，然后根据企业现行的状况，比如资本结构、财务状况等，选择最佳融资方案解决融资问题。

结语

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关键字：资本结构；上市公司；股权融资；公司管理

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）04-0-02

随着中国经济的高速发展，我国的经济市场化改革逐渐走向成熟和定型。同时一个庞大的资本流通市场逐渐形成。在促进生产力发展的同时也繁荣了金融产业，为公司融资提供了更多的选择。公司的融资方式从大体上来说有三种：一种是通过银行贷款或发行债券获得资金；一种通过公司内部筹集资金如发动员工入股的方式；最后就是股权融资；融资方式与公司管理密不可分，本文将从融资方式的角度解析公司管理注意事项等方面问题。

一、上市公司融资渠道的利弊分析

进入经济全面建设的90年代，我国中小企业的发展已经被国家高度重视。长期以来，中小企业融资困难，而大型企业（尤其是国有企业）拥有国家拨款支持。在市场经济体制逐渐完善的今天，随着经济市场的开放和成熟，无论是中小企业还是国有企业都对融资这一项关系到企业发展的关键项目给予高度的关注。虽然国有企业依然有政府的优惠政策，但是面对经济全球化的大潮，企业已经不能再靠政府而是要独立面对各种竞争，扩大自身的优势，使得优中更优，强中更强。对于中小企业的发展，企业之间的收购兼并已经成为大势，很多中小企业已经纳入大企业的旗下，或者归为国有，这种资源的优化配置同时也大大增强了企业的吸金能力，扩张了企业的实力。融资作为企业补充新鲜血液的重要方式与途径，现在已经发展成以股权融资为主体的融资结构，大部分企业都选择负债率较低的股权融资作为补充企业资本的渠道。

总的来说，企业的融资渠道一般分四个维度：外部融资与内部融资；直接融资与间接融资；这是衡量企业融资方式的核心尺度。

从各自的意义上来说，内部融资是相对于外部融资来说的，具体是指公司将自己的盈利或者折旧费用以及企业员工将储蓄作为投资资本投入企业的生产运作中。而外部融资，就是通过外界的融资渠道获取生产资金，比如通过向银行贷款，或者企业自身发行债券，通过一定抵押获取资金。

直接融资是指，直接通过一定手段与金融机构建立起债务关系，直接借款或者发行债券或者发行股票都是直接融资，直接利用借债人自己的资金进行公司运行。而间接就是指通过一定的金融中介将社会上其他闲散资金集合起来借贷给公司，一般就是指银行贷款。

内部融资能否成功取决于企业的业绩，资产规模的大小和投资者行为决策。内部资本的特点就是所有资金来源都来自公司本身的不断生产所产出的盈余，作为再生产的资料投入到新的生产环节当中，实现公司价值的最大化。这种内部融资形式与企业发行债券以及向银行贷款相比较，相对安全保险，公司独立运营稳定的优势、内部融资所占公司资产结构的比例可以体现一个公司自身运转的能力，但是很多时候，仅仅依赖内部融资是无法满足企业资金需求的。所以产生了对外部融资的需求。

一般外部融资也可以从另外一个意义上理解成是直接融资，这种融资是不通过银行贷款而获取资金的方式，主要分为债权融资和股权融资：债权融资是指企业通过借债方式吸取社会资金，它相对于股权融资周期较短，有规定的归还债务的时限，而且是需要还本付息，本质上来说属于债务资金，企业要担负一定的债务压力，对企业的发展有一些影响。从理论上来说，发行企业债券的成本要比股票筹资成本低，但我国现在公司首选的融资方式却是股权融资，股权融资相对于企业来说有很大的优势，它的资金流通是长期的，并且企业不用支付本息而且对于企业来说没有债务负担，这与中国资本市场发展的阶段性有一定关联。

二、公司融资渠道偏好与影响因素

企业的融资渠道结构从一定角度来说决定了企业的资本结构，同样融资所带来的风险与成本对于企业发展有着不可忽视的影响。我国最早的融资渠道一般是借贷和企业内部融资，但是随着市场经济的发展，企业的融资结构发生了重大变化，如今发行债券和发行股票成为比较普遍的融资手段。从整个宏观角度来说，我国企业绩效差，盈利相比外国企业较差，资产收益较低。企业的亏损比例较大，企业经营与管理水平较低，企业资金缺乏良性的循环。所以，企业资本筹集基本靠外部直接融资进行。但是从具体的方面来说，企业融资偏好大体受以下几个因素影响：

1.股权融资自身优势。企业股东将自己所有的公司股权作为商品对外进行买卖，企业通过发放股票增加资金投入。与债券融资不同，企业不用支付投资者成本与利息，而是分配企业利润给投资者。企业可以通过公开市场发售股票或者私募发售股票的方式吸收资金。公开市场发售是指公司上市，通过社会的证券市场进行融资。比起私募资金这种定向寻找投资源的方式，股票市场对于企业的审查都比较严格，一般对公司资产和公司盈利都有较高的要求，但是一些中小企业不能达到这种要求，所以作为股权融资的一种，私募资金也是一种比较常见的形式，因为我国的中小企业众多，而且处于蓬勃发展的趋势，对这方面的吸金需要有逐年增加的趋势。证券融资与私募融资，对于大中小企业都有各自的优势。对于企业来说，证券融资市场比较安全。市场准入，公平竞争，健全的市场监督机制保障了证券市场的稳定性。证券市场制度较为健全，对于投资者和企业来说都是一个高效能的投资环境。而私募资金对于中小企业比较常见，私募资金的债务关系比较简单，没有较严格的评估标准，监管比较宽松。所以股权融资的自身优势吸引一些企业通过这两种方式进行资本建设。

2.“四大成本+规模”的企业经营模式的影响。“四大成本”是指公司资金成本、破产成本、成本以及信息不对称成本。而规模是指企业规模。

从资金成本的角度考虑，发放债券的成本要比发放股票的成本低，债务所要偿还的利息可以作为利息收入在税前进行扣除，可以抵税，而不算到公司的盈利中去，企业可以减少纳税额，这样企业对于资金的利用率比较高。但是，筹集资金发行股票，支付股利是在企业的净利润中支出的，就达不到减少利润总额的目的，也就不能减少应交的所得税。所以所得税的高低对于企业股票的收益影响很大，但是在评估企业绩效的时候，是按照企业规模的大小来进行的，债券融资中企业后期所要付的利息会影响企业的总收益，这样会影响企业的整体规模的发展，影响企业生产的扩大化。所以，大部分企业都比较喜欢采取股权融资的方式。

从破产成本角度来说，企业通过债券融资会使企业承担的破产风险增加，国家规定，企业即使破产也要偿还利息或利息的一部分，这对破产的企业来说是致命的打击。但是中国上市公司由于壳资源的稀缺性，地方政府出于多种目的，对上市公司会有大量的保护和优惠政策，尤其在在破产机制上经常会力保壳资源，所以上市公司即使面临破产退市风险，经营不好的企业仍可以通过重组的形式继续发展。从成本的角度说，两种渠道的成本降低后，企业各自的融资倾向比较明显，如果企业的股权成本越低，企业越倾向股权融资；而债券融资成本较低的企业更倾向与通过债务融资的方式，这样使企业负债率增加。所以，成本也是一个不可忽视的影响因素。另外，从信息不对称成本角度考虑，企业大多都认为债务是固定的但是股票是流通的，信息的不对称再加公司利用投资者的扎堆心理，为自身股价造势，从而从上涨的股价中得到额外的收益。由于我国证券市场信息机制的不完善，使得很多企业利用这一缺点，为自身牟利。所以，从证券市场未来的发展角度来讲，信息的不对称正体现了我国股市的不健全。因此，从这一点来说，信息不对称也是影响企业融资偏好的一个客观环境因素。

从企业规模的角度来说，大型企业的资金比较雄厚，抵抗风险的能力强，而且公司的管理机制比较成熟和健全。举债与发行股票风险不大，虽然大型企业的负债率较高，但是企业的绩效要比一些中小型企业要高很多，而且加上政府的优惠政策，大企业的融资倾向是多方面的，吸金能力比较强。小企业的实力相对有限，抵御风险的能力比较弱，所以在很多时候小企业的融资渠道比较单一，大多是私募资金的方式进行资本融资。所以公司的规模是影响企业融资偏好的决定因素。

三、上市公司融资偏好的弊端

西方发达国家如美国与英国的企业融资结构与我国的情况有较大的差异。一般企业的融资方式主要集中于证券融资和银行融资两个方面，而且在证券融资中，内部融资占主要部分，也就是企业员工和企业盈利作为资本入股。另外就是银行贷款。但是与中国不同的是，国外的企业股票融资比例与发放债券比例都比较少，两者所占的融资比例均不超过百分之十。所以相比较来说，我国企业的融资结构使整个市场承担了很大的风险。如何解决这种偏好所带来的影响，一方面公司应当优化融资结构，对公司的管理结构进行科学调整和规划。更重要的是，政府应当对企业的债权倾向进行约束，强化入市资格，对企业债务结构做出具体的规定和协调，控制硬性债务的同时控制软性债务。同时政府应当减少对企业之间竞争的干预，建立公平的竞争环境，减少社会资本的浪费。同时，培育成熟的金融中介，适当调节企业成本。同时推出相关政策，为投资者建立良好的投资环境，建立健全信息机制，正确指导投资者的投资行为，在宏观调控下，保证证券市场的健康发展。

结语

企业的融资方式与渠道应当遵循市场经济的发展规律和相应政策，同时也应当遵循经济伦理和企业道德，实现社会效益与经济效益的统一。政府应当不断更新管理观念，从而跟上经济增长的步伐，针对一些阻碍融资市场健康发展的政策需要进一步的修改。政府与企业都要矫正一些关于融资的认识误区，这样才能使我国的企业竞争力得到进一步提高。

参考文献：

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【关键词】中小企业 融资 素质教育

一、研究背景

所谓中小企业，是一类特殊的企业，它们既有一般企业的基本特征，也有它们的特殊特征。中小企业除了有独立的法人地位、自负盈亏、服务于生产服务流通等领域的企业共有特征外，还有依原材料生产基地而建，一般是大企业的服务企业，生产规模小，生产成本相对较高等特有特征。《中国企业管理百科全书》1984年版对中小企业的定义为生产规模较小的企业，其生产的机械化程度相对较低，属劳动密集型企业。

根据对各国公布的统计资料的研究发现，无论是在发达国家，还是在发展中国家，中小企业数量均已占到企业总数的99%以上。欧盟国家中小企业产值占其总产值的55%。美国中小企业产值占其总产值的50%以上，并解决了全国超过50%劳动力的就业问题，并且其中小企业发展非常迅速，目前在大企业发展乏力的情况下，其为社会提供了86%以上的新增岗位。自改革开放以来，我国的中小企业也获得了长足的发展，并为社会稳定和经济发展作出了不可磨灭的贡献。中小企业的发展，不仅仅是一个经济问题，更是一个社会问题、民生问题、政治问题。解决中小企业的发展问题，一直是一个全球性的难题，而融资问题又是一个严重制约中小企业发展的问题。所以，研究中小企业的融资问题有重大的意义。

二、资本结构相关理论

资本结构研究至今已有50多年的历史，最早的资本结构理论是由Merton Miller 和Franco Modigliani在1958年发表在美国经济评论杂志上的《资本成本、公司财务和投资理论》中提出的。MM定理的发展经历了几个阶段：无税条件下的MM定理，这时的资本成本与资本结构无关，企业价值不受资本结构的影响；考虑公司所得税条件下的MM定理，这是的企业价值与资本结构有关，负债企业的价值等于无债企业的价值加上税率与负债的成绩，即这时有税盾效应；公司所得税和个人所得税共存时的MM定理，这时单个企业的最佳资本结构是难以确定的；考虑到企业的风险和股权成本随着债务比率的上升而增加，债务成本先下降后上升，故而通过权衡，可以获知最佳的资本结构。

虽然MM定理经过不断的发展，其限制条件逐渐放宽，但是其仍然具有明显的经典经济学的限制，是纯理论性的，实际操作性不强。为了更好的适应现实的需要，后来经济学家逐渐放宽MM定理条件的限制，发展出了委托理论、优序融资理论、信号传递理论、控制权理论。

市场是不完善的，存在信息不对称，进而产生了问题，问题主要存在与两个方面，一是企业所有者和经营者之间，二是所有者和债权人之间。委托理论认为，经营者为了追求自己的利益，可能损害所有者的利益，相同的，所有者为了最大化自己的利益，也可能侵害债权人的利益。企业的资本结构是这些利益相关者博弈的结果。

信号传递理论认为企业的资本结构可以向社会传递企业的状况信息，高的股权比例预示着企业有很强的融资能力，存在很强的成长空间。而当企业的股价认为被低估时，企业会进行债务融资。

优序融资理论根据资本成本对各种来源的资本进行了排序，认为留存收益的资本成本最低，债务融资的成本稍高，而股权融资的成本最高。一般情况下，企业更愿意选择内部融资，然后才是债务融资，最后是股权融资。

三、我国中小企业融资的现状

我国的整体融资状况是以间接融资为主，即大多数的融资为银行贷款，其中绝大多数的资金都贷给了大型的国企以及规模很大和效益很好的私企。而中小企业获得融资的障碍很多。

（一）我国中小企业融资存在的困难

难以取得直接融资。股权融资和债券融资均受到我国资本市场发展程度的影响，规模和形式都受到制约。而且，我国的直接融资周期长、成本高，难以及时取得所需的资金。商业银行不愿意放贷。我国的商业银行行业集中度很高，资金主要控制在少数大型商业银行，他们更愿意贷出大笔的资金，而不是接手小单。民间资本融资成本高，发展受到限制。

（二） 产生这些困难的原因

1. 体制原因

我国改革开放30多年，经济建设取得了巨大的成就。在2011年，我国的国民生产总值就超过了日本，一跃成为世界上第二大经济体。在改革开放前，我国是完全的计划经济，没有市场，经过30多年的努力，我国现在已建立了中国特色社会主义市场经济。但是，我国的经济体质仍然存在许多的历史遗留问题。因此为了解决中小企业融资，先后在深圳证券交易所开通了中小板市场和创业板市场，但是，其交易程序与主板市场没有本质的区别，最大的问题在于上市的条件限制。上市的条件和指标限制将绝大多数的企业挡在了直接融资的门外。

2. 中小企业的特征决定

尽管世界各国对中小企业的界定各不相同，但是各国的界定还是存在一些相同之处。基本都从企业员工数、企业形式、企业规模、企业经营业务和地域范围等方面对中小企业进行了界定。在各国，中小企业都是规模小、人数少、经营业务单一、地区性的企业。这样的企业，效益不稳定，经验风险高，管理水平低。所以，根据经济理性和资金的逐利性原则，这样的企业对资金没有吸引力。

3. 资本市场结构不合理

我国的商业银行行业集中度很高，资金主要控制在少数大型商业银行手中，他们更愿意贷出大笔的资金。其次，就是因为做小额贷款的成本高，于银行不利，他们更不愿意为中小企业提供贷款。我国的证券市场相对没有那么开放，到证券市场直接融资的周期比较长，成本比较高。

4.法规建设不到位

某些法律法规建设跟不上经济发展的步伐，许多法律条款的设定可能会阻碍中小企业获得资金。甚至在有的方面，我国的法律还不够完善。例如在风险投资方面。我国到目前为止，还没有真正意义上的风险投资机构。

四、国外的中小企业融资解决办法

尽管中小企业融资难至今仍然是是一个世界性的难题，但是，以美日为代表的西方发达国家在解决中小企业融资难的问题方面还是取得了骄人的成绩，至今已经形成了行之有效地中小企业融资体系和融资模式。研究他们的融资模式，将有助于研究找出我国的中小企业的融资之道。

（一）日本的解决办法

日本的中小企业融资模式可以分解为四个层次的融资：证券市场的直接融资、政府主导的机构融资、金融机构支持的融资、民间资本融资。证券市场主要是通过中小企业在JASDASQ市场发行股票或发行债券，取得大量的直接融资，该市场有完善的交易审查、实时监控和信息披露系统。政府通过设立专门的投资基金和机构，专为中小企业融资服务，提升融资效率，针对不同的企业类型，还设立了专门的投资机构和信用升级机构。成熟的金融机构也为中小企业融资提供了重要的保障，通过设立主力银行，专为一地满足一定条件的企业贷款。在日本，民间资本为中小企业提供融资，可以得到政府从政策和经济上的双重支持，他们可以从政策性金融机构获得资金支持，同时也可以获得税收优惠。日本的民间资本为中小企业提供融资的积极性很高。

（二）美国的解决办法

对为中小企业提供贷款的基金提供资金支持和政策支持，涌现了一批敢于为中小企业提供融资的基金，该种融资模式已经支持了美国超过10万家企业的发展。美国拥有全世界最发达的金融市场，能够为中小企业提供权威的信用评级和担保，促使中小企业获得资金。其健全的NASDAQ市场和场外交易市场更是为中小企业融资提供了渠道，这两种融资方式不仅使中小企业更容易获得资金支持，而且其融资成本相对较低，融资额度相对较大。

（三）欧洲的解决办法

为促进其中小企业的发展，德国设立了专门的政府机构，负责对中小企业的服务与支持，在政策方面给予大量的支持。由于其资本市场不如美国发达，所以主要的融资还是通过债务融资。政府提供的政策性贷款只占很小的一部分。在政策上给予中小企业极大的优惠，例如税收优惠、为中小企业提供资金的机构给予利息补贴等。英国中小企业的融资方式主要有证券融资和内源融资。其最大融资促进方式特点是，通过政府投资机构的投资来对资本进行引导，促使资金流向中小企业。

五、结论及建议

由第二部分的企业资本结构理论分析，我们可以知道，无论哪一种资本结构决定理论，都只能解释现实中存在融资方式的一部分。事实上的企业融资实务，通常涉及各种理论分别解释的各个方面，最后的融资决定通常是在综合考虑了各种因素以后，取得相对更优的融资方案。相对更优，既要考虑到融资成本和融资方式，还要考虑到融资方案的可行性。企业的融资过程就是一个权衡的过程，是对各种利弊整体择优的结果。

自2007年以来，我国先后产生了中小企业集合债、中小企业集合票据、中小企业集合信托债券基金、区域集优债务融资模式。这些融资模式的出现，在一定程度上解决了我国的中小企业融资难的问题，但是，仍然有它的局限性。我国的中小企业融资模式主要还是债务融资，股权融资等现代融资模式不足。

我国要解决中小企业融资问题，应该从以下一些方面做出努力：

（一）政府更积极的参与到中小企业融资

主要应做到资金的投入、政策的支持与引导等。例如应设立国家投资机构，参与对中小企业的投资，对民间资本作出引导，汇集更多的社会资源解决中小企业的融资。

（二）健全相关的法律法规

我国虽然颁布了《中小企业促进法》、《鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》、《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》等法律，但是并没有与之配套的经济政策和措施。这些法律法规并没有指明政府应该如何做，如何调动民间资本等。

（三）进一步完善我国的金融体系

促进我国证券市场、商业银行业的发展，使我国的中小企业既能更容易地在一级资本市场获得资金，也能通过商业银行获得贷款融资。还应该加强我国的信用评级体系和信用担保体系的发展。

（四）加强对我国投资者和创业者的教育

增强创业者对投资项目的分辨能力。由理论分析可知，企业的价值本身并不取决于企业的资本成本，而是由企业的成长性决定的。看一个企业是否有投资价值，要看企业所在的行业前景，小企业的经营者和经营模式。这些都取决于创业者的素质，一个好的创意，加上好的经营策略，一定不会找不到投资者。

参考文献

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[6] 王永昌.缓解中小企业融资难的思考[J].浙江经济，2011（05）.

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一、资产证券化的运行机理

资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。

一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。

在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。

从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。

二、资产证券化的经济效应

资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。

上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。

以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。

在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。

因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。

三、资产证券化的发展前景

近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。

事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。

（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。

（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。

（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。

（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。

（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。

总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。

参考文献：

[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。

篇6

一､转变观念､提高认识,正确评估我国的企业债券市场

我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础｡

一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念｡企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向｡

二是要树立“企业债券市场优先发展”观念｡我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票｡而我国目前的“间接融资为主､直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大｡建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据｡

三是树立科学的企业债券市场规模观念｡一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模｡如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展､企业资本结构优化､投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验｡四是树立科学的企业债券市场风险观念｡企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险｡要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担｡通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现｡

二､建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构

信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率､期限､还款方式以及能否顺利发行､到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败｡投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据｡国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策｡因此,我国应尽快建立科学､有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构｡要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量｡

三､改善债券结构､活跃二级市场,提高债券流动性

企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单一､期限固定､利率固定的局面,适时推出利率浮动､期限灵活､附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求｡对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题｡企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求｡

发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决｡为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易､期权交易､回购交易和利率掉期交易等｡

四､逐步实现企业债券利率的市场化

我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化｡市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率｡此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化､社会效益最大化｡企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件､经营状况､偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定｡要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化｡我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”､50亿元的“03网通债”､40亿元的“03华能债”､50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式｡但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后｡为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线｡

五､改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展

我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定｡企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者､企业和市场中介进行选择｡大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益｡目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的､国家计委会同人民银行､财政部､国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批｡中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省､自治区､直辖市分行会同同级计委审批｡”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中｡这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性｡

六､积极引导国有企业利用债券融资

企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本｡目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本､按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小｡因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款｡

直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊｡就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本､付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松｡就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制､上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配｡在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多｡但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关｡企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性｡由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击｡

国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资｡不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的､科学的考核体系｡合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提｡

七､不断改善我国企业债券市场的发展环境

深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境｡一是积极调整金融政策｡调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展｡二是要积极调整财政税收政策｡建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量｡要积极调整税收政策,消除税收歧视｡要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制｡

参考文献:

[1]罗崇敏.论企业创新[M].北京:经济日报出版社，2002.

[2]易琮.中小企业融资策略浅探[J].财会月刊，2002，（3）.

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关键词：债权融资 股权融资 硬约束 债券市场

一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较

目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。

内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。

相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。

我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。

银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。

通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资??银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。

我国上市公司融资结构构成

项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司数 183 291 323 530 745 851 949

募集资金额（亿元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

资料来源：据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：

1．资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2．股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3．我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。

其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。

篇8

关键词:金融结构;经济增长;投资稳定

文章编号:1003-4625(2006)12-0007-02中图分类号:F830.59文献标识码:A

自2003年,中国经济已连续三年保持10%左右的增长｡2006年上半年GDP增速再度上升｡强劲的固定资产投资增长成为GDP增速加快的最主要原因｡为此,2006年6月14日,政府再次誓言调控,而面对的仍是投资过热这个劲敌｡

因此,通过压缩投资规模来控制物价水平并稳定经济增长,是本次宏观调控的主旨｡在当前压缩投资规模的过程中能否把握好“度”,关乎经济可持续发展,而如何完善支持投资的金融机制与金融结构,更是值得关注的紧要问题｡因为不当的金融支持机制,不仅会加剧投资波动,而且会使投资波动演变为不良资产的反复积累｡为此,必须加强金融体制改革,维持投资稳定性,促进经济稳定增长｡

一､辨证认识我国目前投资率高涨的现状

(一)我国目前投资率高涨的内在动因分析

近年来,我国经济之所以出现投资率高涨,其主要原因在于我国经济正处于一个经济结构剧烈变动的时期｡这种剧烈变动主要来自两大需求因素的影响｡

一是人均收入的提高以及由此引致的消费结构升级｡多年来,我国居民的收入增长相对缓慢,增长幅度一直低于经济发展的速度,是造成内部消费长期相对积弱的主要原因｡为配合平衡投资与消费失衡关系的宏观政策,政府部门采取多项措施如提高最低工资标准,发展各种产业创造更多就业职位,减免农民税费等,千方百计提高居民尤其是中低阶层及农民的收入｡2003年,我国人均GDP首次超过1000美元｡这个变化的影响是转折性的,它意味着我国居民的消费结构发生了根本性变化,为我国居民尽快实现第三次需求结构升级提供强有力的金融支持｡自2003年以来,我国居民人均收入每年都以12%以上的双位数增长,出现了人均收入增长高于GDP增长的良好势头,扭转了收入滞后经济发展的局面｡

二是城市化的加速｡从总体上看,上世纪90年代末我国进入了城市化的新时期｡统计分析表明:我国城市化与投资率之间存在着较强的关联度,其相关系数达到0.84;更进一步的计量分析表明,现阶段城市人口占总人口的比例,每提高1个百分点,投资率可上升0.88个百分点｡这说明城市化是导致投资率上升的主要因素之一｡

同时,中国经济进入“十一五”规划后,新的科学发展观开始贯彻实施,新农村建设的推进必然加大对电､汽､水､路､信息等农村硬件性基建的投入;加大医疗､养老､文化､教育制度等软件性基建的支持,必将显著增加全社会的实质投资和消费需求,从而推动国民经济持续快速增长｡

无论是消费结构的升级,还是城市化进程的加速与新农村建设的推进,其直接影响是都对社会基础设施､市政设施､房地产等行业产生巨大的需求;其间接影响则对诸如钢材､水泥､能源､交通､运输等形成巨大压力｡面对如此革命性的需求变化,我国对供给结构的调整却是相对迟缓的｡一方面,满足传统需求的供应能力依然扩张,造成大量制造业生产能力的相对过剩与相应的价格徘徊;另一方面,满足城市化和消费结构升级的供应能力短时间难以有效扩大,在这种供求严重不对称的格局下,生产资料的紧缺与价格上涨符合市场供求规律｡也从客观上对经济结构调整提出要求｡而经济结构调整需要大量的投资,因此将投资率稳定在一个适度的水平,应是我国今后若干年宏观调控的主要任务之一｡

(二)正确协调投资规模的调控与经济增长之间的关系

改革开放以来,我国的投资率一直保持在相当高的水平上,而且呈上升之势｡平均投资率由20世纪80年代初期的35%左右上升到目前45%左右的高位｡这充分反映投资一直是我国经济增长的主动力｡同时,更应深刻认识到投资不足对经济的负面影响｡1998-2002年,投资不振是一个突出现象,对宏观经济正常运行造成严重考验｡为此,在长达5年的时间里,政府需要通过积极的财政政策和稳健的货币政策,不断地增加政府投资来拉动民间投资和消费,从而将国民经济“拉升”到一个可以接受的增长率水平上｡正是从这个意义上讲,我国经济必须承认这样的现实:要保持经济的高增长必须保持投资的高增长;要维持经济的稳定必须首先维持投资的稳定｡

因此,在今后一段时期中,我国宏观调控的一项持续性内容就是努力将投资稳定在一定合理的水平上,其中,加强对一些明显短缺的行业和房地产的投资尤应给予关注｡从最近国家综合管理部门的政策趋势看,这种认识已有相当程度的共识｡

二､目前的金融结构对投资率波动产生放大效应

回顾我国20多年宏观经济运行的历史,投资增长率剧烈波动固然值得警惕;而如何完善支持投资的金融机制与金融结构,更是值得关注的紧要问题｡这是因为不当的金融支持机制,不仅会加剧投资波动,而且会使投资波动演变为不良资产的反复积累｡

我国目前的金融体系,以银行间接融资为基本特征｡在这种金融结构下,全社会储蓄主要以存款方式集中于银行体系,全社会的投资,也相应的主要由银行贷款来支持｡这种融资模式的最大问题有二,一是导致储蓄与投资的期限结构严重“错配”,当前银行的房地产信贷就充分说明了这种期限“错配”;二是在银行间接融资为主的体系下,金融风险分担机制极不对称,银行承担过度的金融风险,而投资波动加剧银行金融风险与不良资产的积累｡

从运行机制来看,银行贷款的放缩天然是“顺周期”的,因而它存在着放大经济波动的倾向｡当经济扩张时,在实体经济领域高利润的诱引下,银行贷款迅速膨胀,并推动经济迅速走向过热;而在经济紧缩时,银行也会受制于实体经济领域的普遍衰退,贷款会加速收缩,从而加大经济的紧缩程度｡毫无疑问,加息收紧过于宽松的信贷环境,对抑制信贷增长有较明显的功效,但整体宏观调控成效却不显著｡这是因为我国经济产业发展不平衡,投资与消费､外贸与内需等重大经济关系较不协调,经济结构调整步伐艰难,再加上人民币汇率制度缺乏弹性等外部经济问题,使加息的利弊影响好坏参半｡这就使货币当局在制定货币政策上面临多方掣肘｡

正是认识到银行间接融资存在上述的缺陷,从上个世纪80年代以来,世界各国都在努力增大直接融资,相对缩小间接融资的比重｡亚洲金融危机以后,这种趋势更为显著｡这是因为从金融技术角度来看,直接融资更容易在储蓄与投资之间形成期限的配合;同时由于金融工具的购买者直接面对其出售者,投资风险将在全体市场参与者之间获得分担｡

三､优化金融结构,促进投资平稳增长

以经济总量指标作为对比的参照系,我国的一些金融总量指标并不低｡而我国的金融结构创新则明显滞后于总量扩张,金融体系的结构性缺陷相当突出｡目前,国家银行基本控制着社会资本的形成,资本市场与金融机构多元化发展呈现非均衡性｡

资本市场发展的非均衡性,首先表现在资本市场的发展相对于经济发展水平是滞后的和非市场化的;其次表现在资本市场发展结构失衡,债券市场严重滞后于股票市场｡而金融机构缺乏多元化,一方面导致金融产品和服务提供者的稀缺,另一方面不利于金融商品均衡价格的形成｡因为金融机构多元化可以增加金融产品和服务的提供者,促使市场容量和金融商品交易规模的扩大,即使我们考虑到随着经济总量增长而导致的金融市场份额的扩大和新业务的推出,但由于金融产品内在的同质性,金融市场价格形成机制还是会朝着更充分竞争的方向发展｡多方力量重复博弈的结果是绝大多数市场参与者都只能是市场价格的接受者,从而导致各类金融商品的价格具有稳定均衡的趋势｡由于资本市场与非银行类金融机构发展的非均衡,其结果是导致企业融资结构单一､机制不健全和功能缺陷,如缺少债券融资的激励机制､信息传递功能､破产和控制机制,这与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起极不适应,现在美国债市规模约是股市的5倍｡

不可否认,银行主导的金融结构固然与我国现阶段的经济发展水平相适应,并且还将持续较长时间,问题的关键是我国的资本市场的发展与金融机构多元化的发育即使相对于目前的经济发展水平仍然是严重滞后的｡这种落后的金融结构使得我国经济运行中缺乏有效的风险化解机制,使得每次的调控压力集中在银行单方面,促使银行的不良资产呈政策性累积｡随着WTO过渡期结束,金融开放和金融自由化将是大势所趋,在此情况下,提高我国金融体系的风险抵御和化解能力显得尤为必要｡从这个意义上讲,金融结构问题已经成为中国金融体系的“软肋”,成为中国金融运行中的主要矛盾和金融发展的主要限制性因素｡我国目前面临金融结构升级的问题｡

为此,推动金融结构优化的制度安排与创新措施,就成为金融稳定的主动力｡扩大直接融资的比重与发展拥有长期资金来源的金融机构是改变我国储蓄与投资期限错配,以及投资活动中风险分担机制严重失衡的根本途径｡在经济发展的同时逐步引导我国金融结构的升级,而金融结构的升级又必然促进投资与经济的稳定｡因此,在进一步的金融改革中,首先应当大力发展股票市场､债券市场,以及基金市场,以便为各类投资提供长期资金来源;其次应当大力发展诸如保险､养老基金等契约型金融机构,以及开发银行之类拥有长期资金来源的金融机构,以解决金融机构的“借短用长”的期限错配问题;再次应当大力推行金融创新,通过证券化等方式解决金融机构的资产流动性不足问题｡

参考文献:

[1]米什金.货币金融学[M].北京:中国人民大学出版社,1996.

篇9

内容摘要：历史文化遗产开发和保护投融资已有初步发展，当前经营中普遍存在的问题是：融资渠道单一，缺少专业融资机构，并且融资渠道很不顺畅，与社会资本市场结合松散。解决经费不足问题是历史文化遗产地旅游开发的瓶颈，应当借鉴国际上比较成熟，经典的融资模式；开拓适合当地实际的融资方式或渠道，立足政府主导型融资方式，成立专业融资机构，设立多元化的发展基金组织，直接利用资本市场融资，这样以充足的资金，促进历史文化遗产地旅游开发与保护建设。

关键词：历史文化遗产地 投融资

历史文化遗产地是独特的历史人文景观，那些经历过历朝历代积淀而幸存下来的历史文化遗产是人类历史的杰作，是一个地区人类经验和智慧的结晶，代表或表达着一个地区或城市诞生、发展和消亡的进程。历史文化遗产地代表的是区域形象和财富，保护文化遗产就是延续区域的民族性、独特性和时代性，这些独特的历史文化遗产不论在我国还是世界上其它国家，很多是以景区景点形式存在，像西欧的法国、意大利，旅游业依托文化遗产所产生的经济利润已成为国家的支柱产业。目前，我国历史文化遗产地的资源开发建设不足，可观赏性景观建设薄弱，偏远地区基本上呈现潜在的或半开发状态，严重制约了这一产业对地区经济的应有贡献。资金的有效筹措是历史文化遗产地的资源开发建设与保护的关键，因此在稳定原有投融资方式的基础上，进一步开拓新的投融资渠道。

研究热点与疏漏梳理

历史文化遗产地在当前更多地成为旅游开发的依托。伴随着观光旅游热的消退，历史文化遗产地转变为旅游资源的开发热点和旅游者的选择目标。大多数历史文化遗产具备着共同的特质，那就是潜在性和陈旧性，怎样把历史文化遗产资源的潜在性、陈旧性转变为旅游文化的资源性，进而把资源的优势转变为资本的财富。这类问题是近年来历史文化遗产地研究比较多的视域。比如，历史文化遗产地保护、合理开发、旅游发展，历史文化遗产地旅游经济可持续发展，通常这些研究主要侧重于城市文化遗产保护方面的思考，以及遗产地旅游开发的规划等。其实无论世界上其它地域或是针对中国的历史文化遗产都面临着一个严峻的问题―历史文化遗产地破坏、毁损程度严重。这样的话，无论旅游开发也好，保护也好，最基础、最关键的问题就是经费资金。历史文化遗产地开发、保护的前提就是足够资金的投入，保护不到位、旅游开发不成规模最直接的原因就是资金的短缺。那么投融资问题就成为决定着历史文化遗产地资源合理开发与系统保护成功的关键因素。而关于遗产地投融资方面的研究，基本上是缺位的，其原因主要在于三点。一是投融资的学者研究侧重于大中型企业的投融资问题；二是研究旅游资源的学者忙于资源的规划开发；三是虽然旅游业融资问题包含了银行贷款、发行股票、发行债券、股权置换、设立基金。但是历史文化遗产属于国有文化事业，关于文化保护的制度，限制了学者从投融资角度去研究历史文化遗产的资金问题。基于此，本文研究的切入点就放在历史文化遗产地开发与保护过程的投融资方面。

现实需求与背离

（一）历史文化遗产开发保护融资现状与存在的问题

历史文化遗产包括不同时期特有风貌的地上不可移动的文物建筑，也包括遗留在地下反映不同时代人们生活足迹的遗物。从保护的视角来看，历史文化遗产可分为三个层面：一是单体文物保护单位；二是历史文化街区；三是历史文化名城。单体文物包括古建筑、古墓葬、古遗址、石刻、名人故居和近现代有纪念意义的建筑物等。历史文化街区是指省、自治区、直辖市人民政府指定公布的存留文物特别丰富，历史建筑集中成片、能够较完整和真实地体现传统格向和历史风貌，并具有一定规模的区域。历史文化名城是《中华人民共和国文物保护法》规定，对“保存文物特别丰富并且具有重大历史价值或者革命纪念意义的城市，由国务院核定公布为国家历史文化名城”。

上述三个层面的历史文化遗产，根据各自的特点在开发保护过程中其投融资需求也不相同，但就目前来讲融资方面面临的共同问题分述如下：

1.融资渠道单一。由于历史文化遗产的文化事业性和社会公益性两个属性，决定了历史文化遗产的融资方式非常有限。一直以来，对政府财政依赖性比较强。文化是本民族历史文化积累和文明发展的标志所在，是地域文化实力的体现，对具体一个地区来说体现了目前和将来的综合实力。因此，不同级别的政府机构对其管辖也比较严格，市场经济因素影响较少，对历史文化遗产的旅游开发或保护投资也是由各级政府和机构来实施的。处于偏远地区的历史文化遗产地，由于交通不便、信息闭塞，当地又没有财政资金的引导和支持，缺乏完善的配套基础设施和环境条件，大投资环境较差，社会资金很难被吸引进来。

2.缺少专业融资机构。历史文化遗产地每一个开发建设保护项目都是在当地政府组织指导下实施的，遗产项目的融资基本上由政府替代，政府充当融资机构，其优势的一面是具有较强的号召力和可信度，可吸引社会资金投向遗产地的开发保护，并通过约束性政策来规范投资者的经营行为；劣势的一面就是各级政府的财力很有限，历史文化遗产的开发保护投资大，周期长，风险大，难以迅速扩大规模，并且也给政府带来财政风险，政府融资的效益、抗风险性明显不如专业的融资机构。

3.融资渠道不顺畅。一般来讲，目前尚未开发建设的历史文化遗产多处于老、少、边、穷地区，交通、通讯、能源等基础设施建设条件比较落后，整体投资环境较差，加上新开发项目投资大，周期长，风险大，回报率低，投资吸引力也就比较弱。一方面，我国金融体制中小融资机构、私企性质的融资机构难以进入，另一方面，政府管理层面融资观念认识滞后，也很少有社会资金被正确引导到历史文化建设中去。投资者得不到投资项目，遗产地项目拥有者寻找不到投资者，社会资本和历史文化遗产之间缺少一座能沟通的桥梁。

4.与资本市场结合松散。历史文化遗产筹资渠道主要集中在政府财政主导型融资机构和银行主导型融资中。近年来特别是对银行贷款资金和国家扶贫抉择资金依赖性较大，在国内历史文化遗产项目中很少直接利用资本市场融资，比如像股票上市、债券发行基本上很少触及。在国际上，由于我国历史文化遗产开发保护历史较短，除了少数规模大、知名度高的历史文化遗产，最近几年报世界历史文化遗产取得一定的保护经费之外，大部分历史文化遗产拥有机构开展国际合作、利用国际援助的意识比较薄弱，经验也相对缺乏，基本上只是依赖本土的投融资力量。

（二）国际典型融资方式

历史文化遗产融资在国际上运营已经很成熟，比较常见的典型融资方式主要有以下5种方式：

一是BOT融资方式。这种方式主要是建设―经营―转让。也就是政府在给予某些公司项目建设的特许权时所采用的方式。这一方式是部分私人合伙人或者某些财团自己融资开发建设取得许可的项目，在合约规定时期内进行经营，期满后再将此项目转让给政府。

二是TOT融资模式。主要适用于已经建设成功投入运营的项目。这一方式程序是转让―经营―转让。这类需要融资的机构多数是公营机构。项目所属机构把已经建设的项目特许权移交给私营机构经营，接收经营的私营机构根据对所接受项目在今后若干年内现金流量的评估核算，一次性付给公营机构费用。经营期满后，再把项目移交给原公营机构。

三是BTO融资方式。这一方式主要程序是建设―转让―运营。也就是由政府或政府机构与投资人发起组建的项目公司，签订特许经营合同，允许项目公司对项目进行融资建设，建成以后，按照协议规定，政府或机构一次或分次付款，把项目所有权收购回来，并组织运营或管理。

四是ABS融资方式。这一方式主要是指国外债券和国内证券市场。ABS的资产拥有者或企业或银行，通过特设信托机构和其它相互关联的金融机构，将其不流通的存量资产或可预见的未来有稳定的现金流入转变成资本市场上可流通的证券销售给投资者。

五是PPP模式。这是一个完整的项目融资概念。与其它几种不太相同的是对项目的组织机构设置提出了新的模式。这一模式主要是采用项目特许经营权的方式进行结构融资，强调项目的选择、政府角色的转换、合理的风险分担结构设计、建立建全相关的法律法规，最终形成有效的监管机构。

这些国际上的通用融资方式，运营成熟，利弊清晰，历史文化遗产的旅游开发建设，可根据当地的实际情况，选择适当的融资方式。

融资方式拓展及对策

历史文化遗产建设保护中，资金的融入需要选择多种融资方式，但是，我国目前大多数历史文化遗产主要依靠国家有限的公共投入和一定的经营性收入，特别是贫困偏远地区，很难获得以盈利为目的的商业投资的青睐。因此，一段时期内，争取国家政府的投资还是必要的。为了使历史文化遗产的旅游开发保护能够持续稳定的发展，在巩固稳定有效投资方式下，还要积极拓展新的融资渠道和方式。

政府主导型融资。历史文化遗产旅游开发与保护，非盈利性的社会公益成份较多，通常主要是为社会提供精神文化服务，市场对其调控的力度和空间都很有限，在自身积累比较微薄的情景下，很难支持保护开发过程中的资金需求。因此争取政府公共财政投入的融资方式应该占一定的地位。虽然随着市场体制的建立和发展，社会多元赞助方式在历史文化事业的发展中提供了大量的资金，可是就历史文化遗产建设保护的公益性而言，社会投资的各种形式投入，其投资目的和投资方向通常受投资者的主观偏好、利益维系的影响，在历史文化遗产的保护建设进程中不会按照社会需求的轻重依次来投资。所以，比较来说，政府财政投资方式更具有倾向性和稳定性。因此，在开拓社会各种融资方式的同时，应当让各级政府的投资占有一定的地位。

成立专业招商融资机构。把政府主导型招商引资转化为市场主导型的招商引资。专业化的融资机构来组织运作相应的商业化事业，针对性强，成功率高，成本也相对低一些，也能够把政府从具体复杂的经济事务中解脱出来，真正实现由管理型到服务型转换。组建资产经营类管理公司，可以推动潜在资产的资本化，既可有效地促进区域内融资运作，又可站在区域整体高度进行资金的运作与管理。

设立发展基金。各种各样的发展基金是国际上用来筹集文化遗产事业资金的有效手段。非盈利性的半官方或民间基金组织，可以最大限度地吸纳政府、企业、财团和个人等多方面的资金投入。在国外，像美国大部分博物馆能保持财务状况稳定，就与基金引入方式有关，一个文化项目往往有多种基金配合运行。遗产彩票基金是一种永久性的理想融资方式，英国、意大利基金彩票已成为最大的文化遗产保护资金投资组织。当前我国历史文化方面的基金会形式运作尚在尝试之中，应加大引导力度，促进基金会的形成。

利用资本市场直接融资。采取措施鼓励和引导企业发行股票和债券，通过企业上市、项目或资产重组、联合投资、发行债券等形式增加旅游投资，开拓直接融资渠道。资本市场直接融资主要有发行债券、资产证券化、项目融资和资产出让四种方式。

采用国外典型的融资模式。国际上比较典型的融资模式主要有前文所述的BOT、TOT、BTO、ABS和PPP模式。在运用于历史文化遗产的初期，可以先采用PPP模式，起步再向TOT过渡，最后采用BOT融资方式。这样分步借鉴实施国外融资模式，可以降低尝试过程中的风险，比如PPP模式既不涉及经营权的转让，又不存在产权和股权问题，TOT只涉及经营权转让，不涉及股权和产权问题，可以避免BOT中所包含的大量风险与矛盾，比较容易使双方达成协议。不管是金融机构、基金组织和私人资本都有机会参与投资，历史文化遗产的融资渠道会更广泛，取得效益也会更好。

参考文献：

1.林晨.遗产地的保护和实现开发与旅游发展[J].山西建筑，2010（1）

2.王星光，贾兵强.中原历史文化遗产旅游经济可持续发展的SWOT分析[J].江苏科技大学学报（社会科学版），2008（3）

3.单霁翔.关于城市文化遗产保护的思考[J].人民论坛，2010（9）

4.赵恒伯.我国旅游投资存在的问题及对策研究[J].江西社会科学，2004（12）

篇10

【关键词】企业融资 风险 内源性融资 外源性融资

一、民营中小企业融资的方式

融资是指企业在发展扩张中筹集所需资金的行为。企业融资方式总的来说有两种：一是内部融资，主要是指利用企业自有资金(留存盈利和折旧)转化为投资的过程；二是外部融资，主要是指向银行借款，发行股票、债券，使之转化为投资的过程。

内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资。因此，它是企业首选的一种融资方式。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平，净资产规模和投资者预期等因素。只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。一般说来，外源融资分为两种：直接筹资方式和间接筹资方式，直接融资方式主要有股权融资和债务融资，间接融资方式主要是银行信贷融资即向银行借款。

二、不同融资方式下的风险分析

（一）内源性融资风险

内部融资由于占用了企业的自有资金，有可能影响企业的资金运转。尤其是当企业处于创业发展阶段，需要大量资金进行研发或投资时，内部融资是很难满足企业发展需要的，因而不利于企业抓住时机发展壮大。

另外，企业内部融资能力的大小取决于企业利润水平、净资产规模和投资者预期等因素，所以，资金的稳定性和规模难以保证。

(二)外源性融资风险

1.股票筹资风险

目前，股票筹资已日益受到企业重视，但如果利用股票筹资决策不当，就会给企业带来风险，如股票发行量过大或过小、筹资成本过高、时机选择欠佳及股利分配政策不当等。股票筹资分为普通筹资与优先股筹资。对企业来讲，两种方式各有利弊，普通股筹资风险较高。

由于普通股筹资中的股利不能在税前扣除，所以，普通股筹资越多，企业所缴纳的所得税越多；当增发普通股时，增加新股东，势必会加剧股权分散化，从而降低企业的控制权，老股东权益相对受到损害。另一方面，原股东对企业已积累的盈余具有分享权，这又会降低普通股的每股净收益，从而可能导致普通股市价的下跌；企业发行新的普通股，可被投资者视为消极的信号，从而导致股票价格的下跌。就优先股筹资风险而言。由于优先股需要支付固定的股利，且不能在税前扣除，若发行数额过大或当盈利下降时，优先股股利可能会成为企业的负担，若不得不延期支付时，则会影响企业信誉和形象。

2.债务筹资风险

企业利用发行债券方式筹集资金时，如果发行条件、债券利率、筹资时机等选择不当，也会给企业带来风险。例如发行总额和债券发行价格过高，会给企业筹资带来困难；债券期限过长，对投资者的吸引力降低。债券利率过高会加重企业负担，利率过低又会影响债券的吸引力。

而且由于债券需到期还本付息，当市场利率下降或企业经营不景气时，无疑会加大财务风险，严重时会导致资不抵债。

3.银行借款筹资风险

（1）不能偿付的风险。如果企业借款数额过大，将降低企业的流动比率，可能出现不能偿付的风险。

（2）降低信用等级的风险。无担保信贷如果不能及时偿付，会影响企业的信誉和筹资能力，从而产生降低信用等级的风险。

（3）担保变卖损失风险。如果有担保贷款不能按时偿还，银行有权变卖担保物，如果以低于担保物价值的价格出售担保物，则企业会遭受较大损失。

（4）利率变动风险。利率是国家宏观调控经济的重要手段。利率的波动不可避免会带给企业较大影响。

（5）汇率变动风险。这是指企业在利用外币筹资时，因汇率变动而使企业遭受损失。所以，在利用外币筹资时应分析具体情况慎重决策，尽量选择硬通货作为结算方式，分散所借债务的币种，最终达到筹资成本最低的目的。

三、民营中小企业融资的风险防范

（一）进一步完善民营中小企业治理结构，加强民营中小企业经营管理

如果民营中小企业缺乏有效的企业治理机制，内部管理就会混乱。在加强民营中小企业治理方面，日本的做法值得我们借鉴，在日本作为企业最大的债权人――银行机构，在日本企业融资和监控方面具有举足轻重的地位，日本许多大企业治理模式为“主银行控制主导型”，银行作为企业的大股东和债权人，在治理企业中居主导地位。这种以银行为主导的公司治理机制，便于企业与主银行之间大量信息的充分交换，以便保证企业长期稳定发展。因此，民营中小企业应建立管资产和管人、管事相结合的管理体制，民营中小企业的管理者应具有良好的管理素质，不仅应在产品结构、质量、经营效果等方面切实统筹规划，而且应在资金的筹集、归还、利息的支付等方面严密安排，使企业不会因举债过多而增加利息负担，也不会因举债不足或延迟使企业丧失良好的经营机会。只有这样，民营中小企业才能在注重经营规模不断扩大的同时，逐渐完善企业治理结构，通过确立民营中小企业的长远发展目标，为企业创造良好的融资环境，不断提高融资能力。

（二）选择合适的融资方式

民营中小企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。

相对于债务融资而言，股权融资是另一种可供中小企业选择的融资方式。虽然股权融资的融资成本较高，同时还需承担一定的发行费用。但企业的融资成本，不仅包括会计成本，还包括机会成本。相对于会计成本，机会成本是企业决策行为的主要依据。从我国情况看，民营中小企业通过银行贷款所花费的机会成本是很高的。现实中企业根据对未来市场变化的预期，制定了相应的产品开发计划，但其所需资金往往受贷款规模的限制，等到银行逐级申报增加贷款规模批下来以后，也许市场情况已经发生了变化，使企业失去一次有利的投资机会。可见，我国银行贷款的“时滞”增加了民营中小企业融资的机会成本。所以，如果有条件，企业可以优先选择股权融资。

对股权筹资风险防范而言，要加强民营中小企业经营管理是防范股票筹资风险的重要内容。通过加强经营管理，增强民营中小企业的经营能力，能更好的吸引投资者，从根本上规避股票筹资风险。对债务融资风险防范而言，主要是利用财务杠杆确定负债比率，在企业资本结构既定的情况下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息相对降低，扣除所得税后，可分配给企业所有者的利润就增加，从而给企业所有者带来额外的收益。

主要参考文献：

[1]王蕾.浅析企业融资风险的成因及防范.商业研究，2005（13）.

[2]胡林.企业融资与银行信贷风险防范.金融时报，2005-11-19.