直接融资比重范文

导语：如何才能写好一篇直接融资比重，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

一、楚雄州非公经济、中小企业发展现状

自1997年党的“十五大”将非公有制经济纳入到社会主义初级阶段的基本经济制度框架内，非公有制经济在国民经济中的地位得到了前所未有的重视和肯定。作为社会主义市场经济的重要组成部分，楚雄州以众多中小企业为支撑的非公有制经济日益成为支持全州经济发展最强劲、最稳定的动力之一。

一方面，近年来全州非公经济规模不断扩大，中小企业总量不断增加，非公经济增加值占GDP比重逐步提升，社会地位愈加彰显。全州非公有制经济实现增加值、全州非公经济户数、新开办个体工商户、新开办私营企业、从业人口总数都逐年递增，中小企业日益成为容纳劳动力、创造就业机会、拉动消费增长的重要支撑。

另一方面，全州非公经济运行质量和效益有待进一步提高，中小企业生存与发展仍面临诸多挑战。一是中小企业参与公平竞争的机制体制还不完善，多数企业实力较弱，发展环境有待改善；二是多数企业技术创新能力弱，生产经营短视特征明显；三是非公经济结构不合理，增长方式较为粗放，个别产业节能减排任务重；四是企业生产经营资金供求矛盾突出，中小企业融资难问题长期存在。全州企业实力总体偏弱，中小企业更是亟待发展。

就影响和制约全州非公经济、中小企业发展壮大的因素而言，“资金短缺、科研开发能力弱、产品缺乏竞争力”三大问题成为主要制约因素。据相关调查数据显示：全州42户重点监测企业中，59.5%的经营者认为资金短缺是最大问题；52.4%的经营者认为科研开发能力弱最限制企业经营；26.2%的经营者认为产品缺乏竞争力是最大因素。以上三个因素正是中小企业经营效益低下，竞争实力待加强的症结所在，而无疑资金短缺作为最大问题，同时影响着企业科研开发能力和竞争能力的强弱。为此，解决企业资金短缺问题，实际上就解决了影响企业生产经营的最大障碍，进而解决了推动企业自身发展乃至全州经济发展的一大难题。

二、楚雄州非公经济、中小企业融资现状

楚雄州作为经济欠发达的少数民族自治州，目前尚无一家本地上市公司，经济发展所需资金主要依靠银行贷款为主的间接融资，融资途径单一，手段匮乏，不仅限制了地方经济的持续健康发展，且风险向金融体系过于集中，给金融部门优化信贷资源配置、防控银行信贷风险埋下诸多隐患。受全州企业自身发展和融资环境的限制，目前全州企业融资呈现以下特点：

（一）资金供求矛盾突出，微小企业发展严重受限

当前全州企业资金供求矛盾突出，资金配置呈现两大特征：一是“重大轻小”，微小企业贷款难于满足。金融部门基于风险可控的前提，资金规模受国家宏观调控政策变化影响，一旦规模压缩，只能优先满足支持地方经济发展的重大基础设施项目和实力较强、信用较好、还贷能力较强、生产经营周期较稳定的企业，而风险偏高、担保能力弱的微小企业往往得不到金融的有效支持，资金供求不平衡。二是融资难度高，资金缺口大。在当前全州直接融资手段匮乏的情况下，全州企业资金主要有几个来源：企业自筹、银行信贷、财政支持、民间融资（含私募）等。无论何种资本，均具逐利性，资本总量有限，因此不可避免地存在向某些特定的企业、行业聚集的特征，最终获得资金的势必只是一部分企业。加上融资来源不稳定性、资金配置的结构性特征，势必造成一些企业没有资金支持或存在资金缺口。据相关经济主管部门对2010年全州工业投资情况分析显示：全州工业计划投资46.5亿元，其中：计划通过省、州财政和企业自筹的方式解决有24亿元，尚有22.5亿元需要银行贷款予以解决，资金缺口较大，且以上无论哪个环节资金不到位，都将影响项目的启动和进度。

（二）企业经营主要依靠间接融资，风险向金融体系过于集中

因融资观念落后，直接融资发展滞后，当前全州企业融资主要以银行间接融资为主。伴随着对非公经济发展重视程度的加深，在金融对非公经济不可或缺的支持作用日益彰显的同时，风险也逐步向金融部门聚集。一方面，金融支持非公经济、中小企业的新增贷款屡创新高。另一方面，信贷资金难以实现优化配置。一是受全州非公中小企业发展实力弱，信用等级低，有效资产抵押能力差，担保体系不完善，财务的真实性和时效性无法保证等问题制约。在银行放贷难度增大的同时，已贷资金如期收回也存在一定风险。据相关调查数据显示：全州106户工业企业2010年固定资产及流动资金贷款需求27.2亿元，其中：流动资金贷款需求15.5亿元，固定资产贷款需求11.7亿元，可抵押资产总额46.4亿元。其中：23家企业无力落实担保，其贷款需求达7.7亿元；19家企业贷款需求额度远超其可抵押资产总额，其信贷需求为13.7亿元，可抵押资产总额为3.5亿元，无法落实抵押的超出需求达10.2亿元。二是中小企业信用意识淡薄，主动负债意识不强，信贷资金趋集中。以2009年末数据为例，全州累计为2786户企业和个体工商户办理贷款卡，2009年新增发卡175户，仅占当年新增非公经济户数的2.3%。

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他认为，扩大直接融资比重短期很难取得进展，只有等待利率下降之后，“如果利率处于下降通道，政策宽松了，钱多起来，更多资金才会流向直接融资市场。”

李迅雷认为，要扩大直接融资比重，纵观全球资本市场，虽然大多数国家主要通过债权融资方式，但股权融资仍是一种必不可少的途径。

不过，他认为，短期中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间不大。虽然中国股市发展20年了，但在融资方面仍面临两大问题。

一是，银行借助资本市场完成上市和上市后再融资，不时添加和空虚资本金，从而招致银行信贷规模不时收缩，直接融资规模添加而直接融资比例难以上升的悖论；

二是，中国股权融资虽然规模增长很快，但临时存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面，这与经过提高直接融资比重来添加居民财富性支出的目的相违犯。

李迅雷同时强调，提高直接融资比重，需要来自市场的力量，市场机制不发挥作用，进展总是缓慢的。

以股市为例，过去中国经常因为市场低迷而暂停新股发行，投资者无法获得估值便宜的股票；但又会因为股票发行审批缓慢导致股市高涨时供给不足，故投资者获得股票的成本始终居高不下。

未来，如果能够让更多的中小企业上市，那么，不仅直接融资的比重能上升，中小企业融资难的问题能解决，小市值股票整体泡沫化的现象也将消失。

另外，李迅雷认为，从金融安全与证券市场发展趋势的角度来讲，提高直接融资比重很有必要。

一是，中国现在以银行体系为主，风险较大，扩大直接融资比重可分散风险，可以分流银行系统资金，消除大量资金集中于银行间市场的现象。

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从我国2002年至2015年社会融资规模和直接融资的堆积柱状图来看，随着政策导向和金融资本市场的发展，直接融资在社会融资规模中的比重基本逐年打一大，与国际社会比较，我国直接融资所占比重不仅明显低于成熟市场，也同样低于一些新兴市场(见图1)。

在我国，直接融资主要由两大部分组成:非金融企业境内债券和非金融企业股票融资。从图2中可以看出，企业运用债券进行融资的规模明显大于股票融资，这与中国实体经济企业负债率高达60%的现状不谋而合。如果能找出这两种不同的直接融资手段和实体经济增长之间的关系，不仅能够解释一些现有的经济现象，对未来如何推进提高直接融资比重有一定指导意义，还可以促进企业不同融资工具平衡发展，为直接融资营造良好环境。

因此本文通过协整理论和向量误差修正模型(VECM)，借助真实的经济数据尝试探究直接融资的两种手段:债券融资、股票融资和实体经济增长之间的长期均衡关系，并在文章最后给出结论和建议。

1 国内外文献综述

关于直接融资方式是否与经济增长存在关系，如果存在是怎样的关系，国内外的研究结果一直没有最终的定论。

PhilipAresti，和PanicosDemetriades研究了不同国家股票市场发展和经济增长之间的关系，认为股票市场的效率低下，没有证据证明股票市场对GDP增长有所影响。

JohnHBoyd和BruceDSmith认为，人均高水平收人下的经济增长必然伴随着高速增长的股票市场和比较低水平的债务比例，发展成熟的国家会大量运用股票进行直接融资，而发展不成熟或低水平国家也会有较低比例的股票融资规模。

RudraPPradhan运用面板向量自回归模型探讨了债券融资市场发展、经济增长以及通货膨胀率等4个协变量之间的因果关系，提出债券市场发展和4个宏观经济协变量可能是长期经济增长的原因。

AshenafiBeyeneFant。和DanielMaking研究了南非债券市场、股票市场、银行和非银行金融中介机构与经济增长的关系，债券市场在南非的经济增长中起到了重要的作用，股票市场融资无法与之媲美。

刘伟、王汝芳实证研究发现，我国资本市场间接融资与固定资产投资的比率的提高对经济具有负作用影响，但是其负面影响将随着金融改革深化逐步降低;相对来说，资本市场直接融资与固定资产投资比率的提高对经济有着积极的作用，并且积极作用会越来越明显。为此，建议在推进资本市场的改革和开放中，要不断提高直接融资的比重，建立多层次、多产品的市场体系。

李致平、田月红通过格兰杰因果关系检验发现，资本市场直接融资是经济增长的格兰杰原因，直接融资对我国经济增长起到了比较积极的促进作用，但反之不成立[。

罗文波、安水平实证发现，多层次资本市场融资对经济增长有显著促进作用，债券和股票融资都在一定程度上推动了中国经济结构专业，但是债券市场对经济增长作用较弱，且银行信贷、债券融资以及FDI对于股票融资有“挤出效应”。

左良实证结果显示，由于我国资本市场体系发展滞后于经济发展，直接融资不能够有效降低融资成本，直接融资比重提高无法促进经济有效增长。

2 数据及实证方法

2.1 数据说明

本文选取了2002年第一季度至2016年第一季度每季度的国民生产总值当季值(GDP)、社会融资规模每季度增量中的企业债券(Bond)和非金融企业境内股票融资(Stock)作为时间序列样本。所有的数据来源于国家统计局和中国人民银行官方公布的数据。本文运算与检验结果是使用Exce12016和Eviews8.0软件所获得。

2.2 数据处理

为了减少各项数据的变动趋势以及可能存在的异方差性，本文将获得的数据取对数，观测值分别为LnGDP,LnBond,LnStock。由于央行公布的统计数据有极个别缺失值(统计值过小趋于0)，我们认为个别缺失值不会影响最终结果，因此对缺失值不予考虑。

图3显示，三组序列1nGDP,1nBond,1nStock均表现出了波动上升的过程，因此可以初步判断，这三组序列是非平稳的。图4是一阶差分后的三组时间序列图形。因此我们尝试用协整的思想设定模型。

2.3 模型介绍

本文中，定义3个序列，分别是1nGDP,lnBond,1nStock，用鱿=(1nGDP,lnBond,1nStock)T表示由这3个序列构成的n维向量序列。假设它们间存在(1,1)阶协整关系，则向量为a=(1，一月z,}..，一凤)r，这种协整关系可以表示为:

向量误差修正模型(VECM)是将协整与误差修正的思想结合得到的模型，这种模型认为经济变量间可能存在长期稳定的均衡关系，但是短期内这种均衡关系可能会失衡，那么将短期变动与长期均衡结合在一起就可以分析短期对长期的调整过程，其一般形式为:

3实证分析

3.1单位根检验

 

单位根检验显示，即使在10%的置信水平下，1nGDP,1nBond,1nStock都无法拒绝“存在单位根”的假设，但经过一阶差分后得到的一阶差分序列}GDP,}Bond,}Stock均在1%的显著水平下拒绝了单位根假设，因此我们认为三个变量经过一阶差分后的序列是平稳的。3.2协整关系检验。

为了检验GDP,Bond,Stock三个变量间是否存在长期均衡关系，首先需要进行协整检验(见表2,表3)。

由于估计无约束VAR模型时之后阶数小于5时各判断准则的结果由于高阶的情形，因此本例中滞后阶数选取为4。

从Eviews的输出结果来看，协整检验只在None后面标记，说明协整个数是1。如表4、表5所示，迹检验和极大特征值检验的结果均显示存在1个协整关系。再分析具体的协整方程和协整序列。

协整方程所对应的序列是平稳的，得出的协整方程具体为:

3.3 VECM模型估计

根据输出的VECM估计系数，我们可以写出VECM模型的方程形式为:

D(1nGDP)=一0.053030x(1nGDP(一1)一0.406892x1nBOND(一1)+0.223792x1nSTOCK(一1)一9.914013)-0.031584xD(ln(}DP(一1))一0.052737xD(ln(}DP(一2))一0.067111xD(1nGDP(一3))+0.937695xD(1nGDP(一4))一0.019181xD(1nBOND(一1))一0.012016xD(1nBOND(一2))一0.006459xD(1nBOND(一3))-0.00}439xD(1nBOND(一4))+0.020318xD(1nSTOCK(一1))+0.018793

xD(1nSTOCK(一2))+0.017

489xD(1nST0('K(一3))+0.006512xD(1nST0('K(一4))+0.004878

3.4模型检验

由于VECM模型的本质是VAR模型的差分形式，因此可以通过残差的独立性检验来判断所得的VECM模型是否平稳。从图5中可以看出，几乎所有的特征值都落在单位圆内，因此认为此处构建的VECM模型是平稳的。

VECM模型允许不同残差之间存在相关性，因此我们此处只考察各方程对应残差的自相关图。图6显示，各残差不存在自相关性，满足独立性假设。

3.5 脉冲响应和方差分解

从图7中可以发现，在短期内，GDP对两种融资方式正响应，前4期对债券融资规模影响呈增长趋势，1单位作用约为0.O1，但4期之后，经济增长对于股票融资规模的正响应减弱，到8期之后转为负响应，而对债券融资规模的响应不断增强;分别从债券融资和股票融资对另外两者的冲击反应来看，在短期内，股票融资对GDP增长有负响应，而长期来看，股票和债券融资均对经济增长存在正的响应，但逐渐减弱。

从方差分解的结果来看(见图8)，股票直接融资规模变动在短期内受GDP的影响程度大约为30%，但这个程度会随着时间变化而逐渐减弱，债券融资对其仅能带来微弱的影响，股票融资规模变动主要源于自身影响;债券融资自身影响会随时间变化明显减弱，继而受股票融资和经济增长的影响程度会逐渐增强;经济增长短期内受自身变化作用明显，长期来看债券融资的影响程度不断增强，而股票会先上升后减弱。

4 结语

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（一）

在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。

直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。

从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。

（二）

改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。

随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1） （2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率 、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。

国民收入分配结构转变（%）

1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企业 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中国经济形势分析与预测”

表2 国有企业固定资产投资来源（%）

1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投资总额 100 100 100 100 100 100 国家预算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 国内贷款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外资 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自筹资金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中国统计年鉴＂

随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。

这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。

(三 )

在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。

一、国有企业改革需要发展直接融资

企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。

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［摘要］我国国有企业的资本结构在总体上以高负债为特征，过高的资产负债率不仅导致企业沉重的利息负担和企业再融资的困难，使企业失去能力，同时也导致企业治理结构失效和治理机制弱化。国有企业的现实困境与治理结构的不健全密切相关，而资本结构又是导致治理结构缺陷的原因所在。鉴于我国国有企业资本结构与企业治理结构的现状，国有企业的改革应以资本结构的优化为起点，以公司治理结构的构建与完善为核心。

［关键词］：资本结构 企业治理

一、 国有企业资本结构的特征

当前我国国有企业资本结构的现状已成为国企改革和脱困的障碍，阻挠着企业制度的建立和法人治理结构的完善。其基本特征是企业的资产负债率过高，股权结构和所有权不合理。具体表现为“三高”和“三低”，即外源性融资比例高，内源性比例低；间接融资比例高，直接融资比例低；债务性融资比例高，资本性融资比例低。

（一）总体状况

从总体上看，当前国有企业资本结构方面的是多方面原因造成的。既有体制上的原因，也有体制外的；既有银行信贷约束软化的因素，也有企业监控机制不健全的原因。根据人民银行1998年的统计，随着企业融资总额的逐年上升，间接融资比重虽然呈现下降趋势，但至1997年在机构贷款总额中仍占77%，在企业资本总来源中占绝对优势，从而形成了企业的长时期高负债状态。直接融资由1995年的12%上升至1997年的23%，虽然比重增加近一倍，但仍然相对较低，其中主要来源于股票融资，债券和商业汇票融资的发展和商业汇票融资的发展相对比较缓慢。

（二）债务融资状况及其存在的问题

由于我国体制改革过程中多种因素的影响，国有企业的融资在教长时间里高度依赖于国有专业银行而形成过高的资产负债率，使企业背上了沉重的负债，导致企业缺乏活力，亏损严重。

国有企业负债率偏高，严重影响了企业的经营效益，并带来较大的财务风险。其主要表现为以下四个方面。

1、 债务总量快速增长，资产负债率大幅度上升。

2、 企业银行借款等正常渠道形成的债务比重不断下降，拖欠货款、欠缴税利和应付工资福利费等非正常渠道形成的债务比重不断上升，债务结构不合理。

3、 不合理资金占用越来越多，债务逾期未还金额不断增加，企业偿债压力越来越大。

4、 从企业资金融入效率来讲，负债率偏高导致企业融资成本偏高，影响了企业的权益-资本收益率，同时由于负债率偏高，使企业债务风险越来越大。银行贷款利率超过企业权益-资本收益率的现象并不鲜见，这样的高利率、低收益，其结果是企业利润不够偿还贷款利息，贷款包袱越来越重，使企业面临越来越大的财务风险。

近年来，为解决国有企业高负债的问题，国家采取了不少政策和措施。实行贷改投，将中央一级的原拨改贷形成的本息余额转为国家的资本金；逐渐加大核销国有专业银行呆帐的力度；加大企业直接融资比例，开辟新的融资渠道，将国有企业改制上市。种种措施，对减轻企业的债务负担，改善国有企业的资本结构起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明显。这是因为，从贷改投的效果来看，拨改贷资金在整个国有企业基本建设规模中所占比重并不大，即使全部转为国家资本金，企业资产负债率的下降幅度也很小。因此，尽管国家采取了若干措施来改善国有企业的资产负债结构，但效果并不明显，任务仍然十分艰巨。

（三）直接融资状况及其存在的问题

直接融资的发展程度是衡量市场经济发达水平的重要标志之一。随着我国经济体制的转轨，我国投融资体制改革和国有企业股份制改革也正在稳步推进，企业融资环境得到了很大的改善，融资渠道和融资方式迅速拓宽，直接融资得到了一定程度的发展，资本结构也有了一定程度的优化，其中以股票融资的发展最为迅猛。但就目前状况看，不仅同发达国家存在较大的差距，与我国经济发展的自身要求相比，直接融资的发展也显滞后，规模仍然偏小，还存在许多影响直接融资进一步发展的因素。

1、直接融资的迅速

近几年来，我国企业的直接融资的迅速发展，为企业融资提供了有利的场所和方式。包括股票、债券、银行承兑汇票等在内的直接融资占企业新增筹资额的比重迅速提高，其中股票融资提高最快。直接融资的发展，使我国企业融资呈现出多元化的局面，除了上市股票和公开发行的债券外，规范的票据融资也取得了较快的发展，企业内部的职工入股和集资也成为许多改制中小企业认同的融资方式。此外，融资租赁，资产置换等新的融资方式也开始出现，直接融资的规模逐年增长。

2、直接融资存在的主要

资本市场的发展为企业多渠道直接融资创造了有利条件，企业改革中资金需求的紧张状况也得到了缓和。但由于我国证券市场尚处于起步阶段，市场发育不够成熟，证券市场的法制体系也在不断的完善之中，因此市场的发育本身存在许多不足和非规范的现象。这主要表现在以下三个方面。

（1）证券市场规模偏小，市场发育不完善，不能满足企业融资的需要。1997年，我国证券（包括股票、国债、企业债券、银行承兑汇票）市场交易额只占GDP的35%左右，且国有股、法人股不能上市交易，大多数国债和企业债券也不能上市流通。商业汇票的流通市场也尚未形成。扣除这些不能上市交易的部分，我国证券市场的流通市值实际不足10%，而1996年，一些发达国家如美国、日本、德国，其证券市场的流通市值与同期GDP的比例分别为224%、178%和133%，一些发展家如印度、泰国、巴西，其比重也达到93%、145%和67%。相比较而言，我国的市场规模太小了。

（2）企业融资来源仍然以银行贷款为主。从企业新增融资构成来看，银行贷款1995年占88.4%，近几年虽有所下降，但仍占80%左右；企业通过发行证券等直接融资最多也只达到了23%，同国外相比，20世纪80年代以来，直接融资占企业外源融资比重美国在50%左右，日本在30%以上，印度、韩国、印度尼西亚也都保持在30%左右。我国企业直接融资规模显然偏低。

（3）居民资产品种单一，有价证券和其他金融资产的持有比例过低，投资渠道狭窄。1997年，我国城镇居民的金融资产总额中，银行存款占 80%以上，有价证券只占10%左右，持有现金和其他金融资产不足10%。，而发达国家居民金融资产 的比例一般是银行存款、有价证券和其他金融资产各占三分之一。从这一侧面也反映出我国资本市场的发育不足，企业融资渠道不充分。

二、 资本结构对企业治理效率的

企业资本结构的形成受多种因素影响，资本结构本身又会对企业的经营绩效和治理结构产生重要影响。就一般意义而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，它反映的是市场条件下企业的金融关系，即以资本和信用为纽带，通过投资与借贷构成的股东、债券人和经营者之间相互制约的利益关系。由于在产权意义上，企业的资本结构体现了企业治理主体的权利基础，因此合理的资本结构在一定程度上，能够决定企业的经营绩效和企业治理的有效性。我国国有企业资本结构的畸形发展，不但导致了企业资本营运效率的低下，而且导致了企业各方面利益关系的扭曲与失衡，治理机制难以对经营者形成有效的激励与约束，也妨碍了国有企业改革的进一步深化。

（一）所有权结构对企业治理的影响

产权主体缺位是影响整个国企改革成效的最大占障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。纵观20年以来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，从制度变迁的效应来看，由于国有企业改革侧重于政府控制的放松，而不是产权制度的变迁，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。

我国国有法人治理结构的基本特征是政府行政干预的内部人控制。随着国有企业改革，特别是“放权让利”改革的不断推进，下放给企业的经营自主权事实上都落到内部人手中，而未下放的的权利仍然掌握在各级行政部门手中，他们对企业的行政干预还远未停止，这就形成了政府干预和内部人控制相结合的治理结构特点。一方面，出现了经营者权力迅速增大而对其监督与约束力度大大减小的趋势，以经营者为首的企业内部人控制日益突出；另一方面，政府部门以所有者的身份对国有企业进行过多干预的问题仍然相当严重。造成了这种低效率或无效率的企业治理结构的原因是复杂的，企业融资结构仍是主要原因，特别是没有从企业融资体制入手改革国有企业的法人治理结构。

长期以来，由于对国有在主义经济中的主体地位和主导作用存在片面的认识，即只强调国有经济绝对的数量和规模而不注重国有企业的质量和效益；只强调实物形态的资产管理而不注重价值形态的资本运营；不是从国有经济总体上来认识其对国民经济的作用和，只是从具体的每个企业是否是纯国有资本企业这样狭隘的角度来看问题。这样就带来两个问题：（1）在国民收入格局发生巨大变化，即国家财政投资能力日益下降的前提下，为了保证企业的国有经济性质就不得不以极少量甚至是零国有资本金创办国有企业，再通过国有银行把非国有的资金集中起来贷款给国有企业，是国有企业的银行负债率居高不下，形成所谓的“债务危机”；银行作为外部出资人又没有形成对企业进行有效监督和约束的机制，银行在企业法人治理结构中几乎不起任何作用。（2）在企业内部形成国家独资的股权结构，而国家，实际上政府作为企业惟一的所有者又没有从根本上解决好产权行使的问题，即国家作为企业的外部出资人并没有以所有者的身份进入企业并在企业内行使所有者职能，从而导致了国有企业产权主体缺位和产权虚置。

在作为债权资本主体的银行和股权资本主体的政府都没有对国有企业形成有效的监督和约束机制，而企业外部的市场（包括产品市场、资本市场、劳动力市场、产权交易市场等）又未形成的条件下，就大力推行经理责任制，实际上是将外部出资人的部分或全部决策权和收益权，在缺乏必要制约的情况下交给了企业经理。尽管在政府手中还保留着最终控制手段即经理任聘和解聘的人事权，但这一手段的实施又受到多方面因素的制约，如企业财务和经营状况的不透明性及干部人事制度的能上不能下的传统等。因此，必然会出现内部人控制问题。这种企业治理结构，造成企业法人治理结构的激励、约束机制缺乏，压抑了资本在经济活动中的活力和效率。

（二）债权治理功能弱化

从融资的角度看，单纯依靠股权控制难以有效的解决所有者与经营者之间的问题，因为债权人与经营者之间也同样存在着问题，这类问题的有效解决，还必须借助于债务的治理作用。债务的治理功能主要体现为债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束，如果企业经营失败，无力履行债务契约，债权人就可以有债权持有者转化为债权所有者，按照契约或有关对债务人进行相继治理，如对企业进行破产清算或重组等。为了避免控制权的丧失，经营者只有努力经营，力争保持财务状况良好，至少将经营状态维持在能支付债务的水平之上。因此，有效的资本结构能将债务的硬约束和股票的投票权结合起来，发挥两种控制方式的合理作用。

我国传统的国有企业及其改革过程中，债务的约束功能是微弱的。一些企业虽然已是债台高筑，却还不断从银行发债融资，国有企业的债务并未给经营者带来多少压力。上，企业的支出不得大于其货币存量与企业的收入之和，如果企业的支出超过收入的限度就会破产，那么这种约束就是硬约束，反之就是软约束。我国目前的债务约束显然是软约束。国有银行作为特殊的债权人，其自身也没有明晰的产权边界，其资产属于国家，而不属于法人；同时国有企业也不是独立的产权主体。银行和企业之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者之间的内部借贷关系，在某些情况下，借贷还是在政府的行政干预下进行的，不是市场行为。

因此，这种银企关系是扭曲的，银行与其说是债权人， 不如说是的资金供给者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行业无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算等。由于资产国有化，即使破产和清算对企业经营者也不具有约束力，甚至会出现企业自行申请破产以逃避银行债务的奇怪现象。即使经营者不能履行债务人的义务，其利益也几乎不说什么。企业是国家的，银行也是国家的，借钱不还，似乎是天经地义的。正是在这样一种思想观念下，企业的经营者就会进一步负债经营，银行也缺乏干预企业决策的真正动因，因此债务在公司治理中发挥有效的作用。

鉴于我国国有企业资本结构与企业治理结构的现状，国有企业的改革应以资本结构的优化为起点，以公司治理结构的构建与完善为核心。

：周双喜，公司治理—国企改革的关键，师，2003（12）

李维安，公司治理，人民大学出版社，2001

国家统计局，中国统计年鉴(1998)，中国统计出版社

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关键词：金融脱媒；银行信贷；融资结构；区域经济

中图分类号：F842 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）10-0008-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.02

一、引言

随着金融脱媒的逐渐深化，经济金融体制改革的逐步发展以及金融开放步伐的不断加快，各种金融工具不断推陈出新， 企业融资渠道越来越宽。同时在2012年利率市场化的背景下，企业出现利用直接融资工具替代贷款趋势，企业信贷与债券融资此消彼长，越来越多的资金通过债券市场而非传统银行贷款渠道流向实体经济。《中国人民银行货币政策执行报告》数据显示，自2003年起，企业通过境内或境外上市发行股票和债券进行融资的比例越来越高。而由于直接融资渠道的不断拓宽，企业通过发行股票、债券等方式进行融资对银行的贷款业务产生了明显的替代效应， 随着企业直接融资额的不断增加，贷款在社会融资总量中所占的比重逐年下降， 从2003年的85.1%降至2011年的58.2%，同时不同的区域融资结构也开始发生显著变化。2011年债券融资等在配置资金中的作用明显增强。债券融资在社会融资总量中的占比显著提升。企业债券净融资占同期社会融资规模的10.6%，为历史最高水平，同比上升2.7个百分点。那么这种基于金融脱媒背景的融资结构的变化是否是国内不同区域经济增长的主要原因之一？

区域金融发展作为金融发展理论的一个分支，是指一个国家金融结构与运行在地理空间上的分布。区域金融的发展不仅直接反映出区域经济增长的特点，还在推动区域经济增长方面起着至关重要的作用。因此，深入研究区域融资结构与经济增长的关系，探究区域金融的运行机制，对维持区域经济的持续健康稳定增长有着不可替代的理论指导价值和实践参考意义。

二、文献综述

Hester（1969）认为脱媒代表了从使用中间人的服务向一个或者没有金融交易存在或者金融交易是最终的储蓄者和投资者之间直接的双边交易的基本体系转变[1]。AiifMian、Ami sufi（2008）首次将金融脱媒与美国次贷危机相联系，运用经验模型，结合美国主要地区的数据，认为正是金融脱媒程度的不断加剧导致了信用膨胀，最终引发了危机，以崭新的视角分析此次金融风暴的根源[2]。Gary等（2008）为代表，认为脱媒形式本身是一种有效的融资途径，但脱媒环节和脱媒工具中存在瑕疵。在金融脱媒的背景下，监管者应当像关注银行机构一样关注市场，保证金融市场的流动性，同时加大监管，提高市场的透明度和公开性[3]。巴曙松（2006）从金融中介功能的角度出发阐述了商业银行所面临的金融脱媒的形成和趋势，并结合国情提出我国商业银行面临的机遇和挑战[4]。唐旭（2006）认为在我国还未出现真正的“脱媒”，但推进多层次金融市场建立的目标的实现将意味着金融脱媒过程的启动，商业银行应对金融脱媒的机遇要大于挑战[5]。李扬（2007）认为金融脱媒是资金盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构直接进行资金交易的现象，而“媒”就是金融中介机构[6]。金融结构与经济增长的关系是国内学者关注已久的课题。刘红忠、郑海青（2006）运用动态面板数据模型和广义矩估计法对1985—2001年的数据进行研究得出了在人均GDP较高的国家， 股票市场规模也较大的结论， 同时发现金融体系中银行的比重越高， 经济发展越是落后[7]。杨晓敏、韩廷春（2006）得出国家制度变迁对一国的金融结构调整和经济增长均有较强的影响[8]。林毅夫等（2007）将产业融入金融结构变化的观点，从要素禀赋角度揭示了特定经济发展阶段所需具备的最优金融结构[9]。

三、金融脱媒与区域融资结构差异

（一）金融脱媒与区域融资结构：宏观比较

“十一五”期间，债券融资快速上涨，并呈现超越股票融资之势。“十一五”时期，我国企业直接债务融资产品的发行量达5.05万亿元，有力地支持了实体经济发展。东部地区在2000—2004年间债券融资一直低于股票融资额，自2005年开始债券融资额开始大幅增加，2010年东部地区债券融资量高于股票4431.77亿元。从银行间市场发行企业资产规模前100名企业的融资结构来看，2005—2010年债券融资占比已从8%上升至23%。债券市场已成为中央企业融资的主渠道，满足了这些企业超过50%的融资需求。在社会金融资源总体有限的约束下，大型企业债券融资比重的上升可以将信贷资源腾挪出来，这为解决中小企业融资难创造了空间。通过这种资金供求结构的再匹配，满足了不同层面实体经济的资金需求。

2011年东中西部①各地区非金融机构部门贷款、债券和股票融资额总体保持稳定，融资结构进一步优化。银行贷款仍占主导地位，但占比下降6.2个百分点。直接融资占比进一步提高，主要是债券融资占比提高7.2个百分点，股票融资占比与上年相比基本持平。全国有21个省（自治区、直辖市）直接融资比重上升，资金配置效率提升明显。分地区看，东部、中部地区新增贷款同比分别下降 13.8%和4.8%，西部地区小幅增长3.0%。各地区债券融资同比增速均高于30%，北京、辽宁等13 个省（自治区、直辖市）股票融资同比正增长。从区域分布看，东部地区在各种融资方式中占比均维持较高水平。其中，债券融资东部占比提高0.9 个百分点，西部下降1.2个百分点，中部、东北部基本持平，股票融资各地区占比保持稳定。

（二）金融脱媒与区域融资结构：微观比较

用微观视角，从东中西部的典型省份着眼观察区域融资结构的变化。本文选择北京、河南、贵州分别代表东、中、西部省份，来考察其融资结构的差异性。

从北京、河南、贵州三个省份比较来看，北京地区的融资结构已经由以间接融资为主演变为直接融资和间接融资并重。在实践中发现许多在北京的央企逐渐把债券融资作为融资的首选。而中部的河南和西部的贵州依靠银行信贷融资的需求仍然旺盛。以河南为例，2010年河南仅有9家企业获准在银行间债券市场发行企业短期融资券和中期票据共计15支，金额95亿元，新增股票融资173.64亿元，地方债93亿元，直接融资规模达到13.6%。西部的贵州省基本依靠银行信贷融资来促进区域经济发展。

四、融资结构差异与区域经济增长理论探讨

既有的研究已经证实，直接融资与间接融资的货币创造功能差异巨大，直接融资与间接融资的比例直接影响社会融资规模扩张过程中的货币派生情况。从我国的数据来看，改革开放以来直、间接融资活动的货币创造功能显示，直接融资活动的货币创造效能仅为间接融资活动的53%左右。首先采用柯布—道格拉斯模型来推导不同融资方式对经济增长的促进作用，其基本形式为：

Y=AL？琢K？茁？滋 （1）

其中，Y是经济增长；A是技术系数；L是投入的劳动力；K是投入的资本；？琢是劳动力产出的弹性系数；？茁是资本产出的弹性系数；？滋表示随机干扰的影响。式（1）表明，决定经济产出的主要因素是新投入的劳动力数量、固定资产投资和技术进步，在？琢+？茁=1即规模不变的情况下资本与劳动力的投入是经济增长的主要动力。

对于经济产出来说，Y代表的是GDP增长率。假定经济繁荣期企业资本形成的来源主要是外源融资，经济增长主要依赖资本形成规模扩张及劳动要素投入。为了分析简便，假定企业内源融资稳定（即内源融资数量为常数），则社会资本形成规模等于当期直接融资和间接融资规模，即K=Kd+KL。其中Kd为直接融资额；KL是间接融资额。从直接融资种类及比重来看，我国债券市场获得了爆发式增长，直接融资中债券融资从2005年起超过股票融资，2010年债券融资规模已经达到股票融资的3.3倍，债券融资占直接融资的比重已经达到76.9%。为了分析的便利，将债券融资作为直接融资的主要方式，分析直接融资和间接融资对于经济增长的作用。

在劳动力相对过剩的条件下，假定新就业劳动力数量主要取决于资本形成规模，则GDP增长率主要取决于K=Kd+KL，得出：

Y=AL？琢（Kd+KL）？茁？滋 （2）

Kd、KL的实际规模受一系列市场及政策因素的影响，其中主要是金融机构的货币创造因素。根据货币派生模型，派生的货币都是由银行通过发放贷款这一渠道注入的，假定银行实行部分存款准备金制度并对新增存款缴存一定比例的法定准备金，银行间建立了清算体系，只需保留一定比例的超额准备金以应对所创造的存款的提款需要。

新增存款出现后商业银行以固定比例rD、rE提取法定准备金及超额准备金，同时有比例rC的资金流出银行体系、保留在公众手中，剩余部分比例为1-（rD+rE+rC）用于发放贷款。贷款发放采用非现金方式，且直接转化为银行新增存款。其中？着=（rD+rE+rC）为新增贷款中不进入下一轮货币派生过程中的比例。用MB表示基础货币，因此得到由基础货币派生的存款量为：D=MB/？着，现金量为： 根据柯布—道格拉斯模型，GDP增长率则主要取决于直接融资规模、基础货币和非派生存款比例等共同决定的社会融资总量，即

在劳动力剩余的情况下，社会融资总量是决定经济增长的决定性因素，包括直接融资、间接融资在内的社会融资总量与GDP增长率存在正向相关关系。社会储蓄转化为资本品的过程即资本形成，是决定经济增长速度的决定性因素，资本形成规模扩张为劳动力等生产要素规模的扩大及全要素生产率的提高创造条件，是经济增长的共同条件。同时，直接融资和间接融资均能推动GDP的增长，但货币创造功能存在巨大的差异。如果考虑到直接融资市场的发展导致的金融种类增加、金融市场价值发现功能增强及专业人才成长等多方面的因素，直接融资市场的发展就会比间接融资产生更加积极的作用。

五、金融脱媒下融资结构差异与区域经济增长的实证分析

长期以来，我国融资结构以银行为主导，向间接融资倾斜，银行在储蓄和投资方面发挥着积极的作用，而以债券市场为代表的直接融资发展则相对滞后。目前，我国正处于金融体制改革时期，随着改革的深化，金融市场发展迅速，在经济生活中地位逐渐上升。本文对直接融资和间接融资对东中西部区域经济增长的作用进行了实证分析，以便于比较不同的融资结构对于区域经济增长的贡献。

（一）基本模型及数据来源

lnPGDP=c+a1*lnCredit+a2lnStock+a3lnbond+？着 （5）

通过对中东西部2011年融资结构的比较研究可知，以银行贷款表示的间接融资仍是中东西部三个地域最主要的融资方式，股票类融资、债券类融资虽有较快增长，但占比仍较小。本文针对融资结构建立双对数回归模型，深入探讨这三种融资模式分别对本区域的经济增长起着何种作用。在自变量的选取上，本文将东、中、西部的主要金融资产划分为银行贷款、股票融资和债券类融资。其中，用金融机构贷款年末余额表示银行信贷融资；由于股票市值波动性较大，本文用历年股票筹资额表示股票融资（Stock）；用债券筹资额表示债券融资（bond）。在因变量的选取上，本文沿用通行做法，以人均GDP表示当地的经济发展程度。银行贷款数据来自1994—2006年中国金融统计年鉴中数据， 股票、债券来自wind 数据库，2006—2011年数据来自中国人民银行区域金融运行报告。

（二）变量平稳性检验

本文采用ADF检验法对人均GDP、银行信贷、股票融资、债券融资做单位根检验，其检验一般方程式为：

其中，a为常数项；表示差分；？滋t表示白噪声残差。原假设H0：？浊=0，如果变量不能拒绝有单位根，则接受原假设，认为序列是非平稳的，存在随机趋势，反之则拒绝原假设，认为序列是平稳的。被检验序列是否含有截距项与时间趋势根据被检验序列图形确定，由于本文中使用的变量缺口为比值形式，因此不包含明显的时间趋势，变量最优滞后期由Eviews6.0软件跟据赤池原则自动确定。ADF检验所得结果如表1所示。

从检验结果来看，人均GDP、银行信贷、股票融资和债券融资序列在5%的显著性水平上的检验值均小于相应的Mackinnon临界值，拒绝了存在一阶单位根的原假设，都是平稳的时间序列。

银行信贷、股票融资和债券融资缺口在5%的显著性水平下，P-Value值均小于0.05，通过检验，表示所选取的三个解释变量对被解释变量区域人均GDP的影响都是显著的。调整后的值为0.5746，解释变量的影响是显著的。F值为21.5672，相对应的P值为0，因此显著的F值表明，人均GDP与银行信贷、股票融资和债券融资之间的线性关系显著。

（四）格兰杰因果关系检验

通过格兰杰因果检验进行验证银行信贷、股票融资、债券融资与经济增长是否具有因果关系。格兰杰因果检验对滞后期的选择比较敏感，选择不同的滞后期会得到不同的检验结果。本文经过实际操作的验证，发现滞后期为2个年度时，得到的效果最理想。因此，本文选择滞后期为2个年度进行格兰杰因果关系检验，检验结果如表2所示。

根据检验结果，可以拒绝人均GDP不是银行信贷的格兰杰原因的原假设，不能拒绝银行信贷不是人均GDP的格兰杰原因的原假设，即银行信贷构成了GDP增长的原因，而GDP增长对银行信贷的影响并不显著。这也说明了反映融资结构变化的银行信贷、股票融资、债券融资会对经济增长造成直接的影响，融资结构的变化会导致经济增长的变化。

六、结论与政策建议

（一）结论

中东西部融资结构发展不均衡，对区域经济增长的贡献度差异较大。从区域融资结构的横向比较和实证研究来看，不同的融资结构对区域经济的增长都起到了重要的作用。从融资额地区分布来看，各种融资方式均维持“东部高，中西部、逐渐降低”的格局。东部经济发达地区在结构上已经由间接融资为主转变为直接融资和间接融资并重，并且东部直接融资对经济的贡献度优势开始逐步显现。中西部地区对银行信贷的融资需求依然旺盛，银行信贷对经济增长的贡献度仍然保持绝对优势。

（二）政策建议

实现信贷市场和资本市场双轮驱动促进区域经济的发展。信贷与资本市场都是区域经济所需资金的重要来源。一方面，服务区域经济离不开来自银行体系的资金支持。银行体系庞大的资金规模和广阔的业务覆盖面，决定了其在服务实体经济方面具有显著优势。另一方面，服务区域经济应更加重视资本市场的资金支持。资本市场大力发展对缓释和分散系统性风险有积极作用，而且资本市场在提供资金支持中所产生的促进企业治理结构完善、确保资金有效使用、贯彻国家产业政策等正外部效应，也是信贷市场所难以具备的。因此，作为支持区域经济发展日益强劲的一股力量，资本市场也不可或缺。

根据区域融资结构的不同，银行信贷应更多向中西部倾斜。从东中西部的区域比较来看，东部地区更多的开始由过去的间接融资为主转变为间接融资和直接融资并重，中西部地区更多依赖银行信贷融资。随着国家政策对中西部地区的倾斜，未来中西部地区的经济增速将继续领先东部地区，中西部地区将成为银行业竞争的主战场，据中国人民银行数据显示，西部地区2011年外资银行资产总额和机构网点数占比均比上年有所提高，重庆、陕西和四川是外资银行新进入的主要地区。国有商业银行应把握形势，提前谋划，积极布局中西部网点，做好业务发展的渠道建设，把信贷资源优先向中西部倾斜。

根据实体经济需求鼓励、推动金融创新。一方面，积极推动机制创新、制度创新、和产品创新，发展资产支持票据、信用缓释工具、市政债券、高收益债券等满足实体经济需求的金融产品，加大提高金融服务实体经济的能力。另一方面，在创新过程中要牢牢把握市场导向和服务实体经济需求这一根本目标，符合市场需求的产品创新将极大地激发金融市场的活力，拓展金融市场的深度和广度，保障金融改革的顺利推进。

参考文献：

[1]Donald D Hester.Financial Disintermediation and policy [J].Journal of Money Credit and Banking，1969（l）.

[2]Atif Mian， Amir Sufi.The consequences of mortgage

credit expansion：Evidence from the 20O7 mortgage default Crisis [J].National Bureau of Economic Research，2008（3）.

[3]Gary，B Gorton.The panic of 2007[J].National Bureau of

Economic Research，2008（5）.

[4]巴曙松，陈华良，李品.“脱媒”与商业银行业务模式转型[J].河南金融管理干部学院学报，2006（2）.

[5]唐旭.多层次金融市场与金融脱媒[J].中国金融，2006（14）.

[6]李扬.中国金融资产结构演进：1991-2007[J].经济研究，2008（8）：4-15.

[7]刘红忠，郑海青.东亚国家金融结构与经济增长实证研究[J].国际金融研究，2006（5）.

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关键词：企业 融资方式 选择

    一、企业融资方式的类型

    1.内源融资方式。即将本企业留存收益和折旧转化为投资的过程。内源融资无需实际对外支付利息或股息,不减少企业的现金流量,不发生融资费用,其成本远低于外源融资,因此通常是企业首选的一种融资方式。企业内源融资能力取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素,只有当内源融资仍无法满足资金需要时企业才考虑启用外源融资方式。

    此外,笔者也赞成一些学者的观点,即相当一部分表外融资也属于内源融资。表外融资是企业在资产负债表中未予反映的融资行为,表外融资可分直接表外融资和间接表外融资。企业以不转移资产所有权的特殊借款形式属直接表外融资。其资产所有权虽未转入融资企业表内, 但其使用权却已转入, 故此融资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需,又不改变企业原有表内的资金结构。间接表外融资是用另一企业负债代替本企业负债,从而使得本企业表内负债保持在合理限度内的一种融资方式。此外,还可通过应收票据贴现、出售有追索权的应收账款、产品筹资协议等方式把表内融资转化为表外融资。

    2.外源融资方式。即吸收其他经济主体的资本,以转化为自己投资的过程。企业的外源融资一般分为直接融资方式和间接融资方式两种。(1)直接融资方式。直接融资是一种通过初级证券进行融资的方式。初级证券包括非金融性支出单位的所有负债和被他人持有的股票。具体来说是指资金盈余方和资金短缺方相互直接进行协议,或是在金融市场上前者购买后者发行的有价证券,将货币资金提供给需要补充资金的单位,从而完成资金融通的过程。一般来讲,直接融资主要以股权融资为主。(2)间接融资方式。间接融资是间接进行证券融资的一种融资方式。即资金盈余方通过存款方式或购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券,将其闲置的资金现行提供给这些金融中介机构,然后这些金融机构再以贷款、贴现或通过购买资金短缺方发行的有价证券等形式,把资金提供给使用单位,从而实现资金的融通过程。其代表方式是债权融资。直接融资与间接融资的根本区别在于资金融通过程是否通过金融中介机构来完成。

    二、企业融资方式的选择

    任何企业都会面临融资方式的选择问题。但是,每个企业在融资时应该根据自身的实际 情况选择合理的融资方式,确定合理的资本结构,并保持资本结构一定的弹性。一个企业是 选择权益融资方式合适,还是选择债务融资方式合适,不能一概而论。因为每一家企业都有其各自的行业特点、资产结构特点和具体的财务状况,所以每个企业都应以其现实的和今后几年预计的净资产收益率为基本标准,同时考虑本企业的财务结构、资金使用率等情况来综合选择融资方式。具体来说,我们认为应主要关注如下几点:

    1.由于净资产收益率在考核企业业绩和评价投资收益方面具有特别意义,因此,可以考虑将其作为企业增加投资者和追加投资的基本指标。这样,效益好、有发展前途的企 业,可能选择债务融资方式较为“合算”;而效益不佳、前景不甚明朗的企业,则可能选择权益融资方式较为合算,因为这样可以减轻其财务压力。当然,究竟采用哪种方式,还应根据企业当时的实际情况来综合考虑。

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一、明确目标任务

到2020年末，全市直接融资水平显著提高，社会融资结构明显优化，全市直接融资占社会融资规模的比重不低于35%，在全省的排名超过地区生产总值（GDP）排名，国民资产证券化率达到30%，不低于全省平均水平。推动企业在多层次资本市场上市或挂牌交易，力争到2020年底，全市50%以上规上企业完成规范化公司制改制，新增主板或中小板、创业板上市企业1户，新增“新三板”挂牌企业3户，区域性股权交易市场挂牌企业数累计达到80户。

二、突出工作重点

（一）全力推动股权融资。

1.推动规上企业规范化公司制改制。大力实施规上企业规范化公司制改制“四年行动计划”，自2017年起，每年改制比例不低于10%，努力做到应改尽改。各区市县人民政府、园区管委会要切实担负主体责任，切实加强对规上企业规范化公司制改制工作的组织领导，对改制企业“一户一策”给予指导，通过购买服务方式为改制企业提供财务、投资及法律顾问等方面的服务，或根据地方财力给予完成改制的企业适当费用补助，积极推动企业加快改制步伐。

2.做大做实上市企业后备资源库。依托省上“五千四百计划”和“创业板行动计划”，健全充实上市企业后备资源库，筛选推荐一批主营业务突出、发展前景好、成长性强、龙头引领作用明显、运行机制健全、财务管理规范的重点企业，予以重点培育和支持。同时，根据产业发展情况，每年对重点培育企业进行补充、调整和更新，实行一年一报、动态筛选、重点跟踪、动态管理，确保全市重点培育企业数量长期保持在150家以上。

3.鼓励重点培育企业多渠道上市挂牌融资。支持重点培育企业选择合适上市途径，引导其自主选择中介服务机构，对具备条件的重点企业实行“一户一策”精准帮助，力争更多企业纳入全省“五千四百”计划。鼓励和支持资产规模大、盈利水平高的企业在主板市场上市；具有发展潜力的特色企业和高新技术企业在中小板上市；符合战略性新兴产业发展方向的企业在创业板上市；符合条件的中小企业联合股权交易中心挂牌。支持上市挂牌企业公开转让股份，开展股权融资、债权融资和并购重组，促进股权与资本对接；支持有意拓展海外市场、吸引国际资本的企业境外上市。

4.支持上市企业做优做强。鼓励上市企业充分依托资本市场，通过公司债、可转债、定向增发、配股和优先股等多种方式实现再融资，扩大企业融资规模、投资规模和生产规模，提高上市企业核心竞争力，推动企业做大做强。支持上市公司借助资本市场融资工具，并购重组海外产业链核心资产以及研发、品牌与技术资源。

5.着力提升资产证券化率。支持市属国有企业借助资本市场开展混合所有制改革，优化市属国有企业股权结构，提高企业经济效益。积极推进有条件市属国有企业开展并购重组，全力推进有条件的国有企业整体上市，利用资产证券化盘活存量资产。

（二）大力推动债券融资。实施债券优先战略，扩大债券直接融资规模和比重，改善我市直接融资结构，力争到2020年末，50%以上市县两级国有企业、符合条件的民营企业、信用评级在AA+以上的上市企业及其大股东实施债券发行计划，发行规模累计达150亿元以上。鼓励企业综合运用短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、超短期融资券等债务融资工具融资，推动优质企业发行公司债、可转债、集合债、私募债等。各区市县、园区要加强与银行间债券市场和交易所市场主管部门的沟通联系，采取多种措施促进债券承销机构与发债企业无缝对接，为企业发债创造有利条件。鼓励驻市银行、证券等金融机构在各自法定经营范围内开展债券发行、承销和结算业务，支持地方法人金融机构申请债务融资工具承销商资格。

（三）加快推动基金组建。鼓励和支持小平故里发展基金采取“1+N”模式做大做强，积极引进战略投资者做实做大小平故里发展基金，借鉴先进地区经验推动我市基金工作取得实质性进展，力争2017年底基金授信总规模达50亿元、提款达12亿元，2018年底基金授信总规模达100亿元。加大与央企、省属国企合作力度，积极对接系列基金等省级基金，合作设立基础设施、战略性新兴产业、创业投资等基金。加强与银行、保险等金融机构对接，积极引入保险、银行理财等资金投入到全市经济发展建设。市本级设立3亿元创业投资引导基金，有条件的县（市、区）可参照设立。鼓励重点产业园区设立创业投资引导基金、产业并购基金、股权投资基金，重点支持创业型和创新型企业的主导产业和重点企业发展。着力优化我市创业投资、股权投资环境，鼓励有实力的金融机构和企业到我市设立产业投资、创业投资、私募股权投资等各类基金，开展各类投资合作，促进投资主体多元化。

三、强化工作保障

（一）切实加强组织领导。依托上市公司与产业引导基金发展工作组，建立由市政府分管领导牵头的直接融资协调机制，帮助企业解决改制上市、并购重组、发行债券等直接融资过程中的实际问题。各区市县政府、园区管委会以及市级相关部门要主动与重点培育企业沟通对接，优化行政服务，特别是在重点培育企业实施改制、资产重组、上市挂牌、发债等过程中，要建立“绿色通道”和“一站式服务”制度，提高办事质量和效率。市发展改革委、市经济和信息化委、市政府金融办要加强对重点企业培育和提升直接融资水平支持实体经济发展情况开展督促检查，实行定期通报制度，推动企业改制、上市挂牌、直接融资等工作落到实处。

篇9

[关键词] 中小企业 融资 社会信用体系

一、我国中小企业融资的现状

我国中小企业的经营规模主要集中在1000万元到5000万元的水平,企业的整体规模依然偏小。尤其值得关注的是,随着规模档次的逐级提高,企业成长速度也呈现出逐步递增的基本特征。与此形成相互印证的是,从成长速度排名前500家中小企业的规模分布来看,10亿元以上企业占500强的比重最大,其次依次为10亿元～5亿元的企业、5亿元～2亿元的企业和2亿元～1亿元的企业,而1亿元以下的企业无一家进入500强。上述状况表明,现阶段我国中小企业的成长速度伴随着企业规模的扩大呈现出稳步递增的态势。因此,做强作大仍旧是现阶段我国中小企业寻求自身发展、实现快速成长的现实选择。而融资问题的解决又是解决这一问题的关键所在。

目前而言,我国的中小企业资金来源主要有以下几种:

1.自筹资金。主要指企业不断地将自己的储蓄,包括留存利润和折旧,转化为生产投资资金;业主个人自由资金;向亲戚朋友筹借的资金;企业经营性融资资金(包括客户预付和向供应商的分期付款等):企业间的信用贷款;中小企业间的互助机构的贷款;以及一些社会性基金(如保险基金、养老基金等)的贷款等等。

2.直接融资。直接融资渠道是指以债权和股票的形式向社会筹集资金的渠道,现行的主要是风险投资,以及其他形式的私人权益资本投资和“二板市场”。

3.间接融资。主要包括各种短期和长期的金融机构贷款。贷款方式由抵押贷款、担保贷款和信用贷款等。

4.政府扶持资金。政府的资金支持方式主要包括:税收优惠、财政补贴、贷款援助和开辟直接融资渠道等。

二、我国中小企业融资困难及原因分析

1.中小企业自我积累差,内源融资能力弱

对于中小企业来说,内源融资是资金的主要来源,特别在企业初创阶段,内源融资可能是唯一的资金来源。以上被调查的中小企业从资金来源上看,他们在初始创业阶段几乎完全自筹资金,90%以上的初始资金都是由主要的业主、创业成员及家庭提供的,而银行、其他金融机构贷款所占的比重很小。

2.中小企业通过间接渠道获得贷款的需求未得到满足

中小企业资金需求的整体满意度不高。银行贷款考虑中小企业少,主要向国有企业和大中型企业倾斜,中小企业进入间接融资市场依然是困难重重。银行贷款是企业获得间接融资的重要渠道,但我国银行70%以上的资金被对工业增加值贡献率不到30%的国有企业占据,只有不足30%的信贷资金被对工业增加值贡献率超过74%的企业拥有。

3.中小企业利用直接渠道融资比例小

在美国,企业通过发行股票、债券等直接融资方式的融资占企业外部融资的比重高达50%以上,在日本也占30%左右,而目前中国企业90%的资金都是通过银行体系的间接融资渠道解决的。由于前些年股市持续低迷,企业通过发行股票和债券的直接融资占银行贷款的间接融资的比重,从2005年的12.17%下降到2006年的4.27%,大大低于发达国家50%以上的比例。

4.没有建立和完善中小金融机构体系

完善的中小金融机构体系应该包括以下内容:首先,它应当向非国有中小金融机构开放市场。只有如此才能促进竞争,使中小金融机构有动力去接近中小企业,并最终与中小企业建立长期,稳定的合作关系,减少信息不对称的程度。其次,这一金融体系中可以包括一些中小企业合作性金融机构,以充分利用中小企业之间的相互监督机制。再次,国家可以建立一些专门的中小企业融资机构,但决不能取代其他金融机构的作用。国家的主要作用应该是建立和维持一个稳定的竞争环境,促使企业和金融机构有动力维护自己的商业信誉 。

三、中小企业最佳融资决策分析

如上所述,造成我国中小企业融资难窘境的原因来自各个方面,它们之间的关联错综复杂,单方面地责怪企业、银行或政府都是有失偏颇的。这决定了中小企业融资不是单一改革措施就能一蹴而就,其解决方式必须是多样化的策略组合,做到“标本兼治”,中小企业的发展最终要通过政府、银行等投资机构和企业自身的共同努力来完成。而如何做到标本兼治,则需要我们下大力气解决好如下几个问题:

1.疏通扩大间接融资渠道

对于我国中小企业而言,通过商业银行等金融机构进行外源融资是现时和未来相当长一段时间最主要的渠道。中小企业外源性间接融资可以采取以国有商业银行供给为主、中小金融机构供给为辅的资金配置模式,因为如果完全由国有银行供给,会造成一些不必要的资源浪费;完全由中小金融机构供给或以中小金融机构为主供给的方式,虽然符合市场效率原则,但鉴于我国各中小金融机构总体经营实力有限的实际情况,目前由其单独或主要承担对中小企业融资的重任尚存在较大困难。

我们不能因国有商业银行不愿对中小企业提供资金而忽视国有银行在中小企业融资中的作用,因为国有商业银行在我国金融体制中占据着十分重要地位,有着强大的经济实力、较为广泛的网点分布,在人才、技术管理和信息等方面有较好的基础,这是其他中小银行机构所无法比及的。因此我们要重新塑造中小企业与国有商业银行的关系,从以下几个方面强化国有商业银行对中小企业的融资支持。

2.拓宽中小企业直接融资渠道

我国中小企业过度依赖间接融资渠道,直接融资尚不能成为企业融资的主要方式,但以间接融资为主并不要排斥直接融资,反而要在此基础上加快直接融资的步伐。因为从我国经济发展的长远目标来看,结构单一的间接融资方式在中小企业自有资本不多、经营风险较大的环境里,不仅限制了中小企业的融资规模,而且难以规避企业的道德风险,增加企业的融资难度和融资成本,使企业的破产风险增大,所以要想方设法拓宽中小企业直接融资渠道。

对发达市场经济国家的资本市场进行考察时发现,规模扩张、多元化、多层次化是资本市场发展的三条主线,而构建多层次市场体系则是一国资本市场在具备一定规模的基础上进一步向纵深发展、走向成熟的必由之路。

3.发挥政府在我国中小企业融资中的扶持作用

目前我国信用水平低下,企业信用体系没有建立,尤其是中小企业的资信更是混乱,整个社会发生严重的信用缺失和信用危机。银行出现“惜贷”现象,其他融资渠道不畅,而唯一的信用都集中在政府身上。在这种融资存在缺陷的环境下,单纯依靠市场的作用难以解决中小企业融资问题,政府应该充分发挥政府积极的扶持作用,由政府支持来弥补非企业自身、直接融资渠道、间接融资渠道所能解决的问题。

客观地说,自二十世纪九十年代以来,我国政府采取了一系列旨在促进、支持中小企业的政策,但政策的现实性并不意味着政策的有效。中国长期的计划经济思维导致的“政府主导”与“行政干预”理念体现在实施促进中小企业融资政策过程中:央行扶持中小企业的初衷是增强市场的竞争活力,但通过涉商业银行信贷的途径来达成理想,事实上对发放贷款的银行施加了一种“政策性负担”,恰恰违背了市场竞争的本意。这造成了在宏观调控方面,我国商业银行既是主体又是客体,既要追求利润,又要维护社会利益,必然导致经营活动中的矛盾。而在西方发达国家,商业银行非但不具有宏观调控的职能,相反倒是宏观调控的对象。因此最后的结果是导致银行不愿承担风险,又全部转嫁到国家上。

解决中小企业融资问题,政府必须有一个恰当的定位,过度参与会加剧“金融抑制”,阻碍金融体系的正常健康发展。因此政府需要着眼于中小企业本身,凝聚合力,构建与完善中小企业融资的政府扶持体系。

四、结语

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目前，我国有科技型中小企业13余万家，从业人员达1000多万人，科技型中小企业的数量在我国为数众多的中小企业中大约只占到3.3%，但它们却创造了我国80%的新产品和60%的发明专利，是我国建设创新型国家最为重要的有生力量之一。科技创新需要大量的资金的支持，科技型中小企业由于自身条件的限制，难以与现有的商业银行贷款管理体系有效对接，再加上上市融资的门槛较高和风险投资体系的不完善，致使缺乏有效融资途径成为了长期以来影响我国科技型中小企业健康发展的主要障碍。目前，我国70%以上的科技型中小企业主要依靠内源性融资渠道来解决自身的资金需求，我国每年产生的2万余件科研成果中，真正能够转化为现实生产力的仅占15%左右，而最终能够形成规模化产业生产的仅占3%左右。资金不足、融资渠道不畅已经成为了我国制约科技型中小企业发展的首要因素，这一问题直接影响到了科技型中小企业将高新科技成果实现产业化的进程和效果，致使广大科技型中小企业难以抓住机遇做大做强，以科技创新推动我国经济社会又好又快发展的潜力难以得到充分的挖掘和发挥。

我国社会融资中直接融资比重过小

目前，我国全社会融资总额中间接融资与直接融资的比例大致为10：2，直接融资在我国社会融资中所占的比重明显过小。由于不论是发行股票融资还是发行债券融资，大型企业在渠道上均占有明显优势，导致我国每年中小企业仅有1.3%的融资额来自于直接融资途径，而科技型中小企业由于自身的融资需求特点，使得其与以资本市场和风险投资为代表的直接融资途径具有天然的亲和性，我国众多的科技型中小企业希望通过直接融资方式解决企业长期发展资金需求的迫切愿望与我国直接融资渠道融资能力不足之间形成了强烈的反差，需要引起高度重视并予以深入分析。

为科技型中小企业创造良好的直接融资渠道

1.资本市场

科技型中小企业所研发的技术和产品专业化程度较高，具有一定的超前性，评判因素复杂，影响研发成功的不确定性因素较多，致使以银行为代表的传统金融机构对科技型中小企业的间接融资的规模远远不能满足科技型中小企业的资金需求。鉴于科技型中小企业自身的融资需求的特征，世界上的发达国家和地区大多在资本市场的建设中为科技型中小企业设立有专门化的融资板块，以便为科技型中小企业的发展提供金融支持，比较典型的有美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场等。这些专业化的资本市场融资渠道的设立，开拓了科技型中小企业融资方式的选择范围，为其融资提供了诸多便利，充分体现了一国政府对于科技型中小企业促进本国经济健康发展的积极作用的高度重视和较大的政策支持力度。

2.风险投资

在政府的政策支持之外，风险投资成为了科技型中小企业重要的专门化的直接融资渠道。风险投资属于一种典型的权益资本，其投资科技型中小企业的根本目的并不是为了获得企业的股权，而是通过向科技型中小企业提供资金，并参与科技型中小企业的经营管理，使得科技型中小企业发展成熟并取得良好的经营业绩、获取丰厚的企业盈利之后，适时的推动科技型中小企业通过一定的途径在特定的资本市场上市，进而卖出股权以回收其所投入的风险资本，并实现资本的增值，从而开始新一轮风险投资的良性循环。正是由于科技型中小企业所具有的高成长性和高回报预期，使得其对风险投资产生了必然的内在的吸引力，成为了风险资本主要的投资对象。

3.场外市场