上市融资方式范文

导语：如何才能写好一篇上市融资方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：房地产 上市公司 金融融资

金融融资作为货币需求者和持有者之间的资金融通行为，在市场竞争日益激烈的当代市场经济中发挥着巨大的作用，尤其对于房地产上市公司企业的发展、增长、扩大具有很大的推动作用，对于房地产运营和生产是重要的因素。

一、房地产上市企业的重要金融融资方式

（一）房地产上市企业的金融融资方式中，通过自有资金进行融资可以划归为内源融资，包含内部集资等方式在内，将资金折旧，弥补原有的投资，然后对现有的利润进行企业的再生产。将公司生产规模扩大的很大动力就是来自于内源融资。房地产上市公司在进行并购的时候，大多采用就是内源融资的方式。这种方法的最大优势在于成本低、保密性好、风险小，但是内源融资属于利用权益进行融资，具有一定的局限性和不足。房地产上市公司在积累中如果速度过慢，会给内源融资带来较大的阻碍。这是由于内源融资的来源多为股利，一旦股利在收益比例上发生了保留，就可能大幅度增加股东的税收等支出，导致股利分配的金额发生大规模降低，同时也影响了企业的股票价格，使生产经营受到影响，业绩受损，最终给企业带来大量的负面影响，导致企业的外部融资也受到牵连。

（二）股东可以向社会进行新股的增发或者配股，以股份换来资金的流动，这种融资的方式被成为股权融资。股权融资得到的成本较低，也没有中间商的利息支出，属于外源融资的一部分。但是在企业纳税后进行股利分配是不能作为费用进行冲减的，也不能作抵税用，这就给企业成本带来很大的负担，因此拓宽股权融资的渠道，进行债券融资等，向减轻企业负担的模式之一。房地产上市公司如果遇到下市或者破产清算的情况，可以在股东受偿权之前先行使债权受偿权，避免股东的损失更加扩大。因此作为投资者应尽量谨慎投资，以避免股权投资风险的扩大造成房地产上市公司的融资难度增加[1]。

（三）房地产上市公司需要融资以保持公司生产经营的正常运转，包括房地产的上市公司的债权、债券等的融资方式、拆借等等，都是为了保证公司的资金链。债权融资的范围是对房地产上市公司在生产经营产生的外债进行融资。在各个包括房地产上市公司需要对外支付的账单中，包含了大量债权、融资等方面的债务，如债券、拆借的资金、向金融结构借贷的资金等等，还有应付的利息、税金、账款等等。其中，房地产上市公司在金融机构借贷的资金构成了房地产上市公司债券融资的主要组成部分，财务费用以及利息等构成了房地产上市公司债券融资的主要部分。按照我国税法中的相关规定，债权融资可以进行抵扣，也可在税前进行债务利息的抵扣。经营状况良好的信息传递到外部，那么债权融资是可以在税前抵扣债务的，反之，则可能造成房地产上市公司债权融资出现困难。在这其别要注意防范的是如果已经处在运营困难的状态，那么一定要把握好债权融资的金额，避免出现资不抵债的结果。

（四）政府补贴融资，是具有一定的政策倾向的。由于这种补贴融资的利息较小，因此可以作为特殊行业、项目的扶持资本进入融资方式的范畴。世界各国均有政府补贴融资，例如针对高效和科研单位的财政补贴就是具有指向性的补贴融资，另外政府补贴融资还可以变身为多种形式，如科研教育经费、政府财政补贴、科研教育专题，等等。有的专门针对高等院校和科技研发单位进行的财政补贴，指定为对高等院校、研发科研部门的教育课题、国家自然基金课题、省市院校等的研究课题经费。大型企业得到的融资多来自于中央和地方的财政资金，分为为间接自主和直接拨款等形式。间接自主包含了创新激励、政府采购、税收返还等等方式。直接拨款及时由财政直接向政府进行拨款。政府财政补贴融资的好处在于融资成本低，保障性高。但是政府拨款的数额毕竟是小数字，而且享受到财政补贴的企业毕竟是少数，而且获得补贴的条件有时也是相当的苛刻。

（五）还有一些投融资方式，包括典当质押、私募、风投、天使投等等，对于创业初期，拥有市场良好前景，具有专门技术的企业，是较为适合的。对于房地产上市公司不具有势。向特定人群开放，进行资金的募集属于私募。私募的优势是运作灵活回报率高、隐蔽性大，而且政府监管力度不强，可以将企业的财产、权利、不动产等作为抵押品进行估值后抵押给银行，资金的使用上只需要给典当行一定的利息或者管理费即可。当金额达到还款数额后赎回典当物。典当质押在国外已经相当成熟，但是在我国还处在起步阶段。而且渠道也不是特别明确，有待完善和成熟。

二、房地产上市公司融资受到的影响因素

（一）房地产上市公司在进行融资方式的选择时首要的考虑的是融资成本的问题。房地产上市公司在募集和使用资金的过程中付出的成本代价，包括了资金的使用和筹集两方面的成本。例如在募集过程中，需要进行广告、宣传、资信评估、律师、发行手续费等一系列成本费用，资金在使用过程中需要额外用于资金的使用的支付费用，例如股票支付股息、贷款支付利息、信托费用等等，每个融资过程中的环节都是要以获得最大的性价比为目标的。因此上市房地产企业要做出正确的融资决策，就要对融资成本进行准确的分析。融资成本高低的因素包含了融资的规模、状况、经营状态、资本市场环境、宏观经济形势等等，都是要考虑在融资成本范围内的[2]。

（二）资本占到总资本的比例，是房地产上市公司进行渠道融资后得到了融资结构，其中包含了所有者的权益、长短期的负债等等。房地产上市公司的融资机构将企业的债务、资产产权、风险等等加以反映，得到各种债务资金的比例计算结果，通过对比例的控制，调整房地产上市公司的偿债压力。

（三）融资风险随时都可能出现，而且隐蔽性较强，一旦爆发后果十分严重，其具有普遍性和客观性的特点，在房地产上市公司做出融资决策的时候就产生，也势必会带来很大的风险。无论选择哪一种融资渠道，都可能会遇到融资风险，而且风险等级不确定，因此房地产上市公司在进行融资渠道的决策后首先要对债权融资、股权融资进行比例的优化工作，对于短期融资和长期融资的比例进行风险的降低，保证房地产上市公司减少融资压力过大带来的经营风险增大的问题。

（四）政策性因素的影响是绝大多数企业在生产经营中会面临的问题。国家的宏观调控会对融资渠道产生巨大的影响。因此在进行融资渠道的选择的时候，房地产上市公司会充分考虑政策性因素带来的影响，减少融资中的政策风险。

三、房地产上市公司资本结构的优化

（一）由于企业的资本结构是随着内外部环境的改变而不断发生变化的。因此在进行资本结构模型的构建的过程中，应考虑资本结构变动对某项指标的影响，例如当企业不能保持良好的资本结构，而且要面临风险的时候，是很难保持原有的资本规模的，甚至要放弃发展规划。因此，最有资本结构的确定要进行动态分析，无论怎么样调整，都要以企业价值最大化作为导向，以先进的企业相关指标为导向，以最低的融资成本作为目标，根据最适宜的融资方式和工具进行综合的确定。

（二）审视当前我国的房地产融资机制，众多房地产商在房贷政策趋紧的形势下，凸显出单一的房地产融资渠道的弱点。因此进行房地产上市公司的资本结构的优化，首要的策略就是进行多元化融资。改变主要依靠银行贷款的格局，对宏观经济环境以及金融市场环境进行预测和判断，开拓新的融资渠道，构建新的融资平台，实现渠道多元化，将风险进行分散。

（三）很多房地产企业目前都处在国家收紧银根，宏观调控的环境中，一些融资能力不强的企业非常注重资金的获得，但是往往轻视了资金的成本和风险，当前由于我国房地产市场的需求量较大虽然使得风险在缩小，但是风险的存在依然是客观的，一旦出现企业周转不利，就会出现风险放大的效应。因此，房地产上市企业在进行融资方式的选择的决策上，要淖式鸬氖量、成本、风险、期限、灵活性等方面多加考虑，将风险和成本作为重点考虑的内容，把风险作为综合判断的因素，对于资金的成本、数量、期限、灵活性等进行综合判断。采用股票发行核准制等方法增加股权融资成本等，通过股权融资方式支持风险较高的增长机会。例如房地产上市企业根据自身的经营情况和资本市场的转换来决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险等[3]。还要注意当前我国的股权融资的治理机制缺乏监管市场的配合，因此需要证券监管部门对于现金分红等政策进行约束和引导，另外证券监管部门应重点分析上市公司现金流量，判断是否需要配股，避免以净资产收益率指标作为评判标准导致的上市公司操纵经营业绩的行为，从而有效发挥证券市场优化资源配置的功能。

四、结语

综上分析，由于金融融资方式各有优势和缺点，房地产上市公司应结合当前的经济和政策形势，对自身的实际情况进行理智分析和判断，应用多种融资渠道，获得充裕的资金，并且尽量降低融资成本将融资风险进行分散。

参考文献：

[1] 吕松.房地产上市公司企业扩张模式及其融资方式的研究[J].上海交通大学，2012.

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[关键词]上市公司； 融资方式； 现状； 对策；

一、我国上市公司融资方式现状及存在问题

1.目前我国上市公司融资方式现状

我国目前上市公司融资方式按照资金来源划分,可分为两种：一是公司自身的积累，即企业的内源融资。二是外源融资，即公司向外部的融资，如：银行借款融资、股权融资、债券融资、租赁融资、项目融资、信用融资等方式。利用自有的资金当然是成本和风险最小的、代价最低的一种资金使用；但是，在一般的情况下企业很难只靠自有的资金的积累而发展，其自有资金无法完全满足公司经营对资金的需要，所以，企业主要依赖外源融资。

内源融资是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。是公司融资时最先考虑的方式，也是构成公司生存与发展不可缺少的重要组成部分。主要缺点是需要有一定的积累期，也不能适应大规模融资的需要。

外源融资是指在公司内部融资不能满足需要时，向公司外部筹集资金，吸收其他经济主体的资金，并使之转化为自己的投资。外源融资可分债权融资和股权融资两大类别。债权融资主要是指公司从外部借款，主要包括银行贷款、发行公司债券等方式。股权融资主要是指公司通过公开发行股票的方式进行融资活动，无需还本付息，但需要分配红利，包括首次上市募集资金、配股、增发和发行可转换公司债券等方式。

我国目前上市公司主要是利用公司外源融资方式，包括以增发、配股和可转换债券为主的股权融资，以及以银行借款、发行债券为主的债券融资,如图1所示。

图1 目前我国上市公司主要外源融资方式

2.目前我国上市公司融资方式存在的问题

(1)普遍存在股权融资偏好，形成“配股热”“增发热”

在中国上市公司的外源融资结构中，股权融资占主导地位。由表1可知，在2000年~2010年间，中国上市公司外源融资结构中，股权融资的比重占64.60%，而债权融资的比重仅为35.40%，前者是后者的1.83倍。在总体融资结构中，中国上市公司的股权融资比重达到了44.17%，远远高于发达国家上市公司的股权融资比重，这说明在2000年~2010年间，中国的上市公司主要通过外部融资来实现规模的扩张，并且以股权融资为主。可以将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。其具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发股权等融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。

表1 2000年~2010我国上市公司融资结构

说明：内源融资=折旧+盈余公积+未分配利润

股权融资=股本+资本公积

债权融资=银行借款+应付债券

资料来源：2000年~2007 根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务年报数据库计算

2008年~2010年根据证监会证券市场筹资统计表

图2 2000年~2010年我国上市公司融资结构图

(2)债券融资比例小，债券市场发展明显滞后

我国上市公司一直忽视债券融资，在1993年~1997年间上市公司很少发行过公司债券。1998年~2000年间的债券融资在上市公司融资总额中的比重仅占1.2%、0.95%和0.92%。2000年上市公司通过股票融资2102亿元，企业债券只有83亿元，是股票筹资的3.95%。由表2可知，从2004年到2010年，企业债券发行额与当期国债发行额、金融债发行额、当期银行贷款增加额、当期固定资产投资额相比起来相差甚远，在当期GDP中所占的比例更是少得可怜，分别为5.68%、9.64%、12.14%、26.69%、1.64%、0.62%、0.27%，说明当前我国企业利用债券筹资水平较低。从2004年到2010年所发行的所有债券中，上市公司所发行的公司债与可转换公司债之和占企业债券总额的比例较低，仅为26.14%。在从2004年到2010年上市公司所发行的公司债与可转换公司债中，上市公司所发行的普通公司债在上市公司发行债券总额中所占的比例仅为14.41%。如此低的比例充分说明在我国上市公司的外源融资中，上市公司通过发行公司债券再融资相当落后。从二级市场看，债券市场和股市的差距更加明显。近10年来虽然我国债券市场发展快速，但发展速度明显滞后于股票市场，主要融资方式公司债券发展缓慢，在债券市场中的占的比重很低。

表2 各类证券发行统计表单位：亿元

(3)上市公司留存收益所占比率较低，内部融资比重低

我国和大部分发展中国家一样，内部融资比率相对于发达国家较低，内部融资比例一直低于50%，有几年甚至低于10%，且呈下降趋势，这与发达国家中公司增长主要靠内部筹资，外部融资比重较低恰好相反。说明我国上市公司内部积累筹资能力较弱。

二、上市公司融资方式比较

1.增发

增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。增发的优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。

2.配股

配股，即向老股东按一定比例配售新股。配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现金进行配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展，目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。

表3 增发和配股的共同点分析

3.可转换债券

可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，比其他两种融资更具有灵活性。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受回售权的保护，投资风险比较小但是收益可能很大。同时，可转换债券的转股和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些特点决定了它对上市公司和投资者而言都是一个双赢的选择，对投资者有很强的吸引力。

4.银行借款融资

虽然随着金融市场的发展直接融资方式越来越重要，但是通过银行的间接融资方式仍然是各公司最主要的资金来源。银行借款按照时间借款时间的长短分为长期银行借款和短期银行借款。长期借款融资速度较快，融资成本较低，融资弹性较大，但是增加了企业的财务风险，限制了企业的经营活动。短期银行借款具有融资速度快、借用款比较灵活及不涉及公司资产所有权转移等优势，但是随着金融体制的改革，各银行对其贷款的安全性及风险管理大大加强，因此，银行借款必须要求公司的信誉好，贷款所用项目现金流稳定且具有较高的回报率。

表4 银行借款融资方式主要内容

5.债券融资

债券是公司为融资而向投资者发行的，承诺按一定的利率支付利息并按约定的条件偿还本金的债权凭证。公司债券融资是发达国家大企业融资的基本手段，也是我国企业融资的发展方向，纵观发达国家企业融资的历史，使用公司债券融资内容如表5所示。

表5 公司债券融资方式主要内容

6.信托融资

信托是一种以信任为基础、财产为中心、委托为方式的财产管理制度，在运作上极富灵活性且深具社会及经济优化功能。现代信托己由单纯的财产代管演变成集财产管理、资金融通和社会公益等功能为一体的金融制度安排，以其横跨资本市场、货币市场和产业市场的独特功能，在现代金融体系中占有重要地位。作为专营信托业务的非银行金融机构，信托投资公司具有差别于其它金融机构的经营优势与劣势，以及它自己所适用范围。

7.租赁融资

租赁融资按照其性质分为融资租赁和经营性租赁。

融资租赁是指出租人按照承租人的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租人使用的一种信用性租赁业务。它的目的是为了融通资金，即以获取资产的使用价值为手段而达到融资的目的。

经营性租赁是指出租人为承租人提供租赁设备，同时还承担租赁设备的维修和保养，原料配件供应和培训技术人员等项服务的一种租赁，故又称为服务租赁。经营租赁的目的主要不在于融通资金，而是在于提供或获取租赁资产的使用以及出租人的专门技术服务，通常是一种短期租赁。

8.投资基金融资

投资基金又称共同基金，是通过向投资者发行基金券或受益凭证，将众多小额投资者的资金汇集起来，交给专业投资机构进行操作，所得的收益由投资者按出资比例分享的投资工具。

三、优化我国上市公司融资方式的对策

1.调整融资方式选择顺序，增大内源融资比重

如表6，在国际成熟的资本市场上，公司选择融资方式的优先级是先内源融资，再债券融资，后股权融资。因此，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，而公司债券在债券市场中的占比也常常超过国债的所占比重。针对我国目前以外源融资为主，偏好股权融资的情况，应该借鉴国外经验，逐步调整融资方式选择顺序，从外源融资为主转化为内源融资为主的方式，一方面减小融资成本，另一方面减小对证券市场的依赖，鼓励公司发展实体经济，增强整体实力。

表6发达国家融资方式顺序比较单位：%

2.减少对股权融资依赖，优化股权结构

目前上市公司要减少对股权融资的依赖，优化股权结构，继续推进国有股减持，打破“一股独大”的局面，同时强化国有股产权主体监督作用，避免内部人控制情形；培育并鼓励法人投资主体，提高法人股东的持股比例，发挥其对上市公司主动监控的积极性与有效性。完善债权人对负债公司权利的法制建设，鼓励债权人对企业的监督。如可以授予商业银行更大的监控权，对负债比例较高的公司，允许银行作为主要的债权人列席公司的重要会议；授予主办银行特殊投票权，允许其代表所有的债权银行享有一票否决负债公司经营决策的权力；允许主办银行对企业进行战略持股，或者允许主办银行直接进行债转股，以更好地发挥债权治理的作用。

3.加快债券市场发展，合理利用负债融资

一般认为，企业只有在最佳的资本结构下，才会实现其价值的最大化。债务融资一方面有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应，同时增加股东的道德风险，提高成本。为加快我国债券市场的发展，可以加强以下几点的工作：首先，要加强债券发行与交易市场体系的建设，逐步建立起完备、健全和统一的债券发行与交易系统；其次，调整完善公司债券品种结构，应加大债券品种的设计与开发力度，不断推出创新产品，以满足不同企业不同融资的需要；第三，规范企业信用评级体系，企业的信用是企业发行债券的基石，完善企业信用评级体系，有利于提高公司债券市场的透明度，减少市场和企业之间的信息不对称，避免公司债券市场出现“逆向选择”；第四，要积极培育债券二级市场，提高公司债券的流动性，以吸引机构投资者以及更多的投资者参与，使债券交易市场步入良性循环。

参考文献：

[1]丁玲玲.上市公司融资方式的理性选择[J].商场现代化,2011(6)

[2]姜毅.上市公司融资方式选择[J].国际商务财会,2010(8)

[3]卢霞.上市公司融资方式选择影响的因素分析[J].财会通讯,2009(8)

[4]涂雪梅.上市公司再融资行为存在的问题及对策[J].商业经济,2006(5)

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关键词:债权融资? 股权融资? 硬约束? 债券市场

资金是企业的血液。是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市公司在融资方式的选择上更为灵活多样。

一、我国上市公司融资方式及其优缺点

目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。

内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。因此，上市公司应充分挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。

银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。体现了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否则是不进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Pecking order Theory)，即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970~1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984~1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行;如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本;不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993~1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997~1999年出现了73%的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。?

我国上市公司融资结构构成

项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司数 183 291 323 530 745 851 949

募集资金额(亿元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集资金占筹资比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

资料来源:据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目(俗称用脚投票)，造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束(硬约束)。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益(现金分红权利)和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷:

1.资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

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摘要：并购是企业较为重大的决策之一，本文通过对国内外并购融资方式对并购绩效的影响进行研究，研究不同并购融资方式对并购绩效的影响，以期能够对我国的并购融资产生积极的效果。

关键词 ：并购；融资方式；融资偏好；并购绩效

一、问题的提出

随着经济的迅速发展，我国的资本市场不断完善，并购事件的发生数量也越来越多，引起了社会各界的关注。相关政策的出台规范了我国并购行为，也使企业并购的开展更为迅猛。并购行为会促使大量现金流动，因此并购融资就成为了并购中极为重要的问题之一。不同的并购融资方式会产生不同的融资成本和风险，这些不同会在一定程度上影响并购事件的成功。同时对于长期绩效和短期绩效而言，并购融资方式对其具有不同的影响。通过对国内外并购融资方式对并购绩效的影响进行研究，充分理解并购融资的相关理论，再充分掌握我国并购融资现状的基础上，研究不同并购融资方式对并购绩效的影响，最后对我国企业的并购融资进行建议。

二、国内外研究现状

（一）国外研究现状

西方国家对于不同融资方式对企业并购绩效的影响的研究较早。Lubatldn、Singh 和Montgomery (1987)对企业并购进行了实证研究，得出了并购前双方的战略是否契合对并购绩效有着十分重要的影响。Haspeslagh和Jemison 在1991 年通过协同的角度对并购绩效进行影响，得出了并购双方的资源整合程度是决定企业并购绩效的主要因素。对于并购融资方式与并购绩效的关系的研究虽然不是很多，其中FrederikP. Schlingemann 在2004年利用4年的并购事件作为研究对象，发现股权融资对并购绩效有积极的影响，而对负债融资无显著影响。

（二）国内研究现状

近些年我国资本市场的功能逐步健全，对于企业并购融资方式对并购绩效影响的研究也渐渐增多。阎达五、刘文鹏和耿建新在2001 年通过实证对企业的融资行为进行分析，得出上市企业应当多渠道进行融资，大力支持债券融资方式。余光，杨荣在2002年通过对目标的并购公司进行研究，发现并购对目标公司有很大的积极影响。李善民、陈涛（2009）通过研究发现，并购公司的财务状况会影响并购支付的选择。翟进步等人（2011）从并购融资方式出发以2002-2006 年发生的并购事件作为研究样本，得出了股权融资方式会显著提升并购绩效，而债务融资方式则会降低并购行为的绩效。

三、并购的相关理论

兼并和收购是并购的两个部分。兼并主要是指两个或者更多的公司因为某些原因而吸收合并成为一个整体。而收购主要是指一家公司利用资金去购买另一家公司的股票，以便能够获得对该公司的某些资产的所有权或控制权。所有企业进行自身的生产经营活动都需要拥有一定的资金，而通过各种方式取得的资金的过程就叫做融资。并购融资方式主要包括：债务融资、股权融资和留存收益融资三种。

四、我国公司并购融资现状

在并购融资中，有许多因素是不受企业主观控制的，主要有以下因素会影响企业的并购融资方式。

（一）并购环境

企业进行并购融资是在一定的市场环境下进行的，规范的市场环境能够对并购融资产生较好的影响。我国的资本市场并不具备完善的功能，而企业并购融资是在资本市场中进行的。因为资本市场的限制，企业主要的资金来源于银行借款，而银行的高门槛使得企业资金来源狭窄。法律法规是保障并购融资的重要基础，国家的政治和经济等政策都会使企业的融资方式产生不同的偏好，影响企业对并购融资方式的选择。

（二）并购动因

企业的每一项并购行为的发生都具有不同的动因。企业的并购动因不同会对融资选择造成差异。如果企业的并购是为了获取短期的利益，那么企业则会选择较为激进的融资方式。而公司并购的目标是为了长期利益，则企业会选择较为稳妥的融资方式。

（三）并购支付

企业并购的支付方式主要包括现金、股票和资产等。不同的支付方式会促使企业选择不同的融资工具，因而也会对融资效果产生不同的影响。因此，可以说不同的支付方式也会对并购融资方式产生很大影响。

五、并购融资方式对并购绩效的影响分析

在研究不同的并购融资方式对并购绩效的影响时可知，债务融资方式在很大程度上会降低并购企业的绩效，而股权融资方式则会明显增加企业的绩效。我国的资本市场形成较晚，各项功能并不十分发达，市场环境也并不十分有效。当前，我国的许多上市公司发放较少股利，甚至并不发放股利，因而股权融资的融资成本较低，而债务融资需要向银行机构借款，银行的融资门槛较高，企业若想融资成本就必须花费大量成本。债务融资方式不仅会增加融资成本还会增加企业的财务风险，所以股权融资方式的并购企业绩效大都较好，这样采用股权融资方式能够向市场传达良好的绩效信号。

并购事件是否完整和成功的最为关键的部分在于并购后两家企业的资源整合，而资源整合的关键在于观察企业的经营活动净现金流量，此时需要对企业的现金收益的指标进行监控。从长远收益而言，股权融资、债务融资和留存收益融资方式对长期并购绩效的影响主要是短期内下降，随后上升再下降。但是根据不同并购融资方式的绩效分析，这三种并购融资方式对长期的并购绩效并没有明显的差异。

我国当前的股票市场并不完善，这在一定程度上阻碍了我国股权融资的发展，企业进行并购时选择股权融资就很难在股票市场上获得并购所需要的资金。而债务融资的资金来源渠道较窄，而我国新兴的民间借贷方式就说明了现行的并购融资方式并不十分畅通。之所以并购融资方式会在短期内对并购绩效产生巨大的影响，但是在长远范围内却并无显著影响。在选择融资工具时，企业应当首先考虑进行股权融资，随后才是债务融资，最后再考虑留存收益融资。

六、建议

企业进行并购的目的主要是为了获得更好的绩效。根据以上分析，并购融资方式由于成本和渠道的不同会使企业产生融资偏好，不同的并购融资方式会为企业带来不同的融资绩效，企业应当根据自身所处的环境和希望获取的利益进行选择。同时，企业并购时应该进一步拓宽融资渠道，寻找新的融资点，进一步发展并购行为；政府增强对证券的限制，并建立证券市场的退出机制；企业应当健全自身的资金和薪酬管理机制，建立以价值为导航的管理机制。

参考文献：

[1]翟进步，王玉涛，李丹.上市公司并购融资方式选择与并购绩效“: 功能锁定”视角[J].中国工业经济,2011(12):100-110.

[2]李杰.融资压力与企业并购绩效—并购融资方式视角的分析[J].华东经济管理,2007(6):108-113.

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[关键词]高科技中小企业；上市融资；创业板

一、前言

目前，我国学术界又掀起了一股研究中小企业融资问题的浪潮，其中尤为注目的就是高科技中小企业的融资方式及状况的研究。高科技中小企业的定义为：从事技术创新处于国际、国内领先水平的高新技术产品研制、开发、生产与销售，具有强烈的创新动机，拥有很大的成长潜力，存在较大潜在风险并且规模比较小的法人企业或自然人企业，其产品开发需要高投入，具有高成长性、高风险、高回报性的特征，是中小企业中最为活跃的的企业群体。它是知识密集、技术密集的经济实体，以高新技术为核心竞争力，是我国经济发展动力来源之一，是建设“创新型”国家的主要力量，更与建立更高水平的小康社会这一目标紧密联系。但是高科技中小企业不仅具有中小企业融资成本高、缺乏信用信息等不利因素，又有着“高技术”的显著特征，这使它在体现中小企业融资难的问题时，也表现出了自身的特点。本文的立足点是结合高科技中小企业的融资需求，同时在比较分析高科技中小企业在不同的阶段中所表现出的融资特点的基础上，运用独特的视角来探讨股票上市融资方式对高科技中小企业的成长所起贡献的大小，并针对目前国内中小企业在股票上市融资方面所遇到的障碍，为高科技中小企业突破其成长瓶颈提供相关的建议，为推动其健康发展做出应有的贡献。

二、我国高科技中小企业的股票上市融资方式分析

高科技中小企业在融资过程中，必须选择适合自己的资本结构。企业在选择融资方式时，主要考虑两个方面的因素，即融资的成本高低和公司治理机制情况。但在中国，许多企业总是不顾一切争先恐后地挤入股票市场，并未考虑太多因素。据青年报(上海)报道，截至20lo年11月2日，上证所上市公司数量达889家，深证所上市公司数量为1113家(包括主板上市的485家，中小板的490家和创业板的138家)，两市合计上市公司数量达2002家，其中中小板和创业板所占比例为31.37％。而在2007年10月末在我国中小企业板发行股票的企业仅为184家，不足上市公司总数的12％。从上述数据中我们能看到在短短的几年间，中小企业上市比例从2007年的不足12％跃升到了31.37％，创业板在2009年才正式成立，但也已有138家企业上市。可以预期，若无重要变化，选择上市融资的中小企业会越来越多。而在同一时间，德国股票研究所公布的调查报告显示：超过3／4的中小企业表示“不会考虑”上市融资，在全部受访的6738家企业中仅有1.2％的受访企业表示“希望”上市。中国的中小企业对股票上市融资如此热衷，那么股票上市融资方式有哪些优点使之受到青睐?高科技中小企业采用股票上市融资方式又存在哪些障碍?下面就让我们来深入探究。

(一)股票上市融资方式的优点

1、获取大量资金

对公司来说，股票发行上市带来的最重大收益是获得巨额资金，通过公开发售股票(股权)，公司能募集到大量的资金。同时，公司上市后便建立了持续稳定的融资渠道，可以通过发行债券、股权再融资或定向增发股票再次从公开市场募集到更多资金。并且由于股票上市必须经过有关机构的审查批准并接受相应的监管，使得社会公众对公司的信任度加深。

2、财务结构得到改善

股份有限公司公开发行股票筹措的资金是自有资金，公司可以根据经营状况向股东支付股利，报酬支付较为灵活，不同于负债融资必须按时支付利息。因此，公司股票上市可以改善公司的财务状况，降低负债比例，降低对借款的依赖，从而降低财务风险。

3、知名度和声望提高

股份有限公司股票上市可以帮助公司获得良好声望和信任度。股票上市公司为社会大众所知，这种宣传效应对于其产品和服务的营销非常有效。而且，股份有限公司股票上市后将受到更多的关注，可以吸引潜在的合作伙伴和顾客。

4、治理结构得到改善

股份有限公司做出公司股票上市战略选择时，需要重新审查其内部管理结构和内部控制，有利于改善其内部管理结构及改进内部规范和程序。同时，按照内部规范和程序执行内部控制并坚持严格的公司治理标准有助于提高公司价值。

(二)股票上市融资方式的劣势

1、披露专有信息

非上市公司转变为上市公司的最大变化是信息的披露，并且信息披露是上市公司的法定义务，需要公司披露在运营和决策中的专有信息。而该信息的披露有可能事竞争者更加了解公司的经营状况，给上市公司带来威胁。

2、盈利压力增加，控制权分散

根据《证券法》规定，上市公司最近3年连续亏损将暂停上市。这个规定给上市公司管理层带来了盈利方面的压力。并且上市公司的股东有权参与管理层的选举，在特定情况下甚至可以取代公司的管理层。同时上市公司还受到董事会和监事会的监督，而董事会出于股东的利益可能会改变管理层的原定战略方向或否决其决定。因此，公司股票上市分散了管理层的控制权。

3、高额上市费用

公司股票上市花销的费用是巨大的，一般包括资产评估费用、股票承销佣金、聘请注册会计师费用、材料印刷费用、登记费用等。并且公司股票上市后还需要为聘请注册会计师、律师及为证券交易所、股东报送材料等事务提供费用。

三、从高科技中小企业的生命周期角度分析

一般来说，高科技中小企业在发展过程中要经历种子阶段一初创阶段一早期成长阶段一加速成长阶段一稳定成长阶段一成熟阶段这六个发展阶段，依托其不同的成长需求，每个发展阶段的融资方式和融资特征也各不相同。

在种子阶段，资金来源以私人资本为主，其中个人积蓄是最主要的资金来源方式，其次则是来自亲友的积蓄。

在初创阶段和早期成长阶段，企业对资金的需求量显著增加，主要用于设备采购、并满足产品的市场需求。此时私人资本资金已经不能满足企业资金需求，但由于此时企业的盈利状况不理想，企业规模较小，市场风险与经营风险还未释放完毕等原因，尚不能通过发行股票或获得金融机构的资金。因此，这两个阶段中小科技企业主要的融资方式是风险资本。

在加速成长阶段，高新科技企业基本上排除了技术风险，经营风险与市场风险逐渐降低，形成了核心能力，需要大量资金来拓展市场和完善经营。这时企业已初具规模，企业形象、产品品牌在社会上已有一定的知名度和良好信誉，已对社会各界投资者产生诱惑力，因此该阶段的融资方式是内部融资、股

权融资和债务融资相结合。

在稳定成长阶段，企业的高新技术产品已占领了一定的市场，企业的管理机制日趋完善。企业的盈利除了完全弥补前四个阶段的亏损外，已能在资本市场和产权市场上开展资产经营活动。由于企业的成长性良好，经营风险较低，经营业绩优良，企业可通过公开发行股票并上市来融资，并且还可以通过向专业性投资银行、商业银行等机构进行债务融资。

在成熟阶段，企业的产品在市场上占有较大的份额，盈利急剧增加，通过发行股票等资本经营形成了较大的规模，企业风险逐渐减少。此时，企业融资主要依靠债务融资，资金来源主要追求稳健经营的银行等金融机构的信贷资金。

通过分析股票上市融资方式的优缺点及高科技中小企业的成长周期，可以看出，绝大多数企业只有在进入加速成长阶段后，在大量资金需求推动和市场接受的基础上，才有可能通过股票上市方式来获取稳定的资金。有此可知股票上市融资方式并不适合所有的高科技中小企业采用，虽然股票上市融资有不少的优点，能给高科技中小企业带来长久的利益，但每个高科技中小企业都应该认清其发展阶段及股票上市融资的劣势，切忌盲目随大流，争先恐后的排队等着上市，否则很有可能会使企业发展脱离其正常的发展轨迹，增加企业成长的成本，更有可能拖垮企业。

四、高科技中小企业采用股票上市融资方式的障碍

(一)上市成本

我国股票市场主板上市的门槛较高，很多高科技中小企业难以达到上市标准。同时，申请上市所必须支付的法律、会计、审计等中介服务费用，对部分企业来说也是很昂贵的。2009年创业板的建立虽然为成长型的企业上市带来机遇，但由于许多高科技中小企业仍然处于创立期，资本积累不足，还是难以通过创业板圆创业之梦。并且证监会对创业板高成长性的市场定位，使之不可能为众多的高科技中小企业提供融资服务。同时，管理当局为控制和防范风险，对拟进入创业板上市企业的资格审查也将更为严格(如上市须由有保荐人资格的券商推荐，且保荐人在企业上市后2年内对企业的经营状况负连带责任)，加上上市评估的高昂费用支出，都将使二板市场的融资成本高于银行借款成本，甚至高于主板市场的融资成本。

(二)市场缺陷

我国经历了十多年发展的资本市场，并没有建立起基于风险收益匹配基础上的市场结构。资本市场仍然存在种种缺陷：中介机构极不成熟、机构投资者不合理、股票定价扭曲、信息披露频频违规操作，监管与自律疏漏以及制度建设薄弱等，这些都制约着高科技中小企业进行股票上市融资。并且市场的行政化是我国资本市场的显著特点。我国的资本市场从发展之初就被纳入了行政化的轨道，随着时间的推移，这种行政化的色彩越来越浓烈。放眼全球，现多数国家实行严格准则主义，一方面提高公司的设立基准，一方面进行严格的检查监督，这样就使政府与企业之间、企业与投资者之间的权利与义务相对称，实现了市场经济本质的要求。但在我国，市场经济所要求的权利与义务相对称的原则没有能够得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对股票发行、上市和流通进行全程的行政干预，在一定程度上扭曲了资本机制和市场机制。目前国家政策在扶持创业板的发展，现阶段创业板也依赖着国家的政策而发展，一旦国家撤销有关于创业板的扶持政策，后果将会如何，从目前的情形来看，恐怕不容乐观。

(三)管理水平

我国很多高科技中小企业的创始人都是学技术出身，对财务和企业运营了解程度不够深入，管理基础普遍较为薄弱，比如管理意识淡薄、管理手段缺乏、管理措施落后等，使得企业不容易实现由低层次的感性管理模式迅速转变为高层次的国际化管理模式。这些都是制约中小高新技术企业进入股票市场融资的重要因素。

五、高新技术中小企业股票上市融资的对策及建议

(一)完善企业治理结构、提高管理水平

在完善企业治理结构方面，重点把握三个原则：一是责任原则。高科技中小企业治理结构应体现社会责任的要求，高科技中小企业及其高级管理人员应当积极承担诚信和守法的基本责任。二是透明原则。高科技中小企业应建立信息披露机制，及时准确完整地披露影响股东利益的重要信息，切实保护股东的知情权。三是合理原则。高科技中小企业在经营过程中要积极的引进先进管理知识，以合理的理论基础优化企业的治理结构。

(二)加快创业板市场的建设和完善

我国创业板建设，应尽快完善相关法律法规，以便改善高科技中小企业、风险投资的金融支持环境，促进高科技中小企业、风险投资的快速发展。创业板市场为中小企业提供了新的可供选择的融资渠道，使中小企业能够实现企业价值最大化。创业板市场的建立标志着面向中小企业融资的资本市场结构基本上已构建完毕。但这种位于资本市场结构中最高层级的融资方式所要求的信息披露程度也是最高的，这必将导致信息披露成本的增加。对于相当一部分处于初创阶段与成长阶段的高科技中小企业而言，这种信息披露成本有时是大得无法想象的。目前，在对知识产权的保护力度还相对不够的情况下，公开披露关键性的战略部署、技术信息、经营财务信息对于高科技中小企业的发展是致命的。因此，有关创业板的法律法规更应该尽快抓紧完善。

参考文献

[1]吴蕊冲小企业融资文献综述[J]，经济论，2007(21)

[2]胡永平，史原，我国中小高新技术企业融资的新趋势――基于创业板市场的分析[J]，会计之友，2010(10)

[3]周峰，高科技中小企业融资路径选择研究[D]，中南大学，2008

[4]李奎，中国中小企业融资方式选择研究[D]中南大学，2006

[5]李璇，试论企业融资策略[D]，西南财经大学，2008

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关键词 房地产上市公司；风险；融资

一、我国房地产业的发展现状

1．房地产业呈现持续迅速的增长态势

目前，我国的房地产业呈现持续迅速的增长态势，房地产投资额每年以超出20%的速度增长，销售额的年增长率更达到了27%以上，增长的速度远远超出了GDP的增长。

根据北京中经纵横经济研究院《2008-2010年房地产业发展研究报告》，2007年我国房地产业发展依然迅速，市场正处于景气高位期：全国完成房地产开发投资25280亿元，同比增长30.2%，比上年提高8.4个百分点；全国商品住宅竣工面积4.78亿平方米，同比增长5%，比上年上升5.8个百分点；销售面积6.91亿平方米，同比增长24.7%，比上年上升11.6个百分点；与此同时，商品住房空置面积继续下降，12月全国空置商品住房6756万平方米，同比下降16.6%，降幅较上年加快8.6%。

我国的房地产市场快速发展并且日趋成熟，呈现以市场机制为主导，以有效需求为依托的发展方向。

根据发达国家的经验，人均收入在1000-4000美元的阶段是房地产发展的旺盛时期，而我国在2004年以来的人均收入都处于1000美元以上的范围，因而居民将保持较为旺盛的购买需求，从长远看，房地产也仍然具有较强的生命力。

随着我国经济水平的不断提高，人们对于居住水平的要求也在不断的提高，老百姓对于居住环境改善的要求在一段时间内仍然旺盛，即使投资性需求被压抑，现实的消费需求仍然足以支撑房地产市场的稳定发展。

2．房地产上市公司的发展现状

目前在我国证券交易所上市的房地产公司共72家，其中在上海交易所上市的有41家，深圳交易所上市的为31家，我国房地产上市公司地区分布特征非常明显，上海、深圳、北京的房地产上市公司分别达到了15家、10家、7家。少数公司分布在陕西、山西等省份。我国这些房地产上市公司资产规模较大，正处于扩张阶段。东北地区的房地产上市公司主要

集中在沈阳(3家)，西南地区重庆、成都、南宁、昆明各一家。房地产上市公司在地域分布上，区域特征仍十分明显，上市房地产企业主要集中在省会城市，东强西弱、南强北弱的趋势仍没得到改变，北京、上海、深圳三地房地产上市公司占全国上市房地产公司总数的55%，其中上海地区房地产上市公司数高居各地区之首，深圳居次位。但随着我国西部大开发战略和振兴东北老工业基地战略的实施，房地产业的区域差距有缩小的趋势。

二、我国房地产上市公司目前存在的风险

1．流动性风险

流动性风险是由于企业缺乏足够的现金和随时可以转化为现金的资产，以致不能清偿到期债务，满足必要资金需求的风险。

房地产开发周期长，而银行信贷资金来源主要是企业存款和个人储蓄存款，这就出现了“短存长贷”的现象，产生了流动性风险，而抵押资产多为不动产，不易变现，这造成了银行信贷资金的不稳定，而且房地产企业的经营具有不确定性，一旦出现房地产公司的资金链出现问题，必然引发流动性风险。

2．汇率变动风险

从2005年7月中国进行汇率改革起，人民币对美元汇率一改过去10年来在8.27比1上下浮动的稳定局面，开始了不断的升值。截至2008年3月14日，人民币对美元汇率中间价为7.0970元对1美元。相比人民币汇率形成机制改革前，就当时人民币8.1100元对1美元而言，人民币已经净升值1.0130元，人民币对美元升值比率约为12.5%。

我国人民币变动将会影响国内金融市场上的资金流动，投资者的投资动向会随着汇率的变化而发生变动。而我国房地产业是一个资金密集型企业，因而人民币汇率的变动将会影响我国房地产的发展的众多方面。

房地产行业的资金密集型特征决定了房地产行业实质上是一个准金融行业。由于我国房地产金融市场极不完善，房地产企业获取资金的主要途径只有商业银行，资本市场和其它融资渠道都相对落后，尤其是央行对房地产行业进行宏观调控以来，国内房地产企业资金普遍吃紧，融资问题已经成为房地产业发展的主要瓶须。因此，大量的流动资金进入资本市场将在很大程度上缓解房地产行业资金的需求压力，给房地产行业带来了充裕的资金，削弱了受银行贷款制约的程度，满足了房地产业的发展需求。同时，另一方面也削弱了国家政策对房地产业的控制力度，增加了房地产业的经营风险。

3．市场风险

市场风险是指由于整个市场状况而引起企业收入不确定的可能性。房地产业与宏观经济息息相关，经济发展、个人收入增加，对房地产业的需求就会扩张，但是由于房地产业的生产周期较长，在短期内供给弹性小，所以房价就会在比较短的时间内急剧上升，使房地产开发商获得高额利润。由于资本具有趋利性，高额的利润会刺激更多的投资者投身于房地产开发这一行业中，供给的增加会使均衡价格下降，同时由于房价过高，超越了居民承受能力，导致有效需求，更是加速了房价的下跌，由此带来了房地产业的快速收紧。

正是由于房地产企业具有如此多的风险，所以其在融资渠道和资金利用的方式和效率上更应该注重规避和控制风险。

三、房地产公司融资能力分析

房地产上市公司的融资能力强弱受多方面因素影响，除受国家宏观调控产业政策影响外，还包括融资方式、投资价值、募集资金使用效率、信息披露、企业信用等因素。

1．融资方式

企业融资方式一般分为股权融资和债务融资两种方式，不同的融资方式对房地产上市公司融资能力影响不同。

房地产公司对融资方式的选择与其债务水平密切相关。随着经济和金融市场的发展，房地产上市公司的债权融资偏好会更明显。这是因为规模较大的房地产公司结构合理、收益稳定，更倾向于用股权回购的方式来限制股权的膨胀，以免稀释股权并分享原有股东的收益，而且债务融资可以更好的约束企业管理层，激励管理层工作的积极性，提高危机意识和运作效率，同时我国房地产上市公司多为业绩优异的企业，在高额投资回报率的支持下，能够较容易地从银行获得贷款，而通过股市继续融通资金的步骤相对繁琐，因此其资产负债率水平也相对较高。资产负债率能有效地反映房地产类上市公司的债务融资水平。我国沪深两市58家房地产类上市公司2003年、2004年2005年年均负债率分别为62.33%， 71.6%， 76.8%。近三年资产负债率集中在40%-80%的房地产上市公司都是49家，占房地产上市公司总数的81.67%。可见，绝大部分房地产上市公司资产负债率较高，我国房地产类上市公司在通过股权融资的同时，也十分重视银行贷款与其它债务融资方式的应用。

2．投资价值

从资金供给者的角度讲，房地产上市公司的融资能力相当于这个企业投资价值。如果企业具有很强的投资价值，资金供给者把钱贷给某公司后能得到很高或者说令资金供给者满意的回报，那么资金供给者就愿意把钱贷给这个公司，这说明这个公司的融资能力强；反之，如果企业没有投资价值，资金供给者投资后得不到相应的回报，甚至亏本，则带钱给这家企业的人就会减少，这个企业的融资能力就弱。房地产行业上市公司对资金的需求非常大，因此，房地产上市公司的投资价值就成为影响房地产上市公司融资能力的重要因素之一。

3．募集资金的使用效率

这里指的募集资金指ipo募集资金。ipo募集资金的使用及其效率将直接影响上市公司再融资能力。目前，上市公司募集资金使用主要有两方面的问题：

（1）随意改变募集资金使用投向严重。我国《公司法》、《证券法》都规定公司募集资金只能用于招股说明书中列明的用途，即只能用于上市公司自身的发展，可现实中仍有相当部分的上市公司无视法律规定和中小股东权益，任意更改募资投向，主要表现为改变投向、委托理财以及为控股股东所占有。

（2）募集资金使用效益低下。募集资金的使用不能为公司的盈利做出巨大贡献规范、有效的募集资金使用会增强企业的投资价值和竞争力，也为公司的在融资奠定了良好的基础，增强企业的在融资能力。相反，若企业任意改变募集资金投向，募集资金使用效率低下将使企业的投机价值降低，严重影响上市公司的在融资能力。

四、房地产上市公司融资现状

我国的房地产业在经历了1987-1989年的起步、1989-1992年的徘徊、1992-1994年的快速扩张和1994-1997年的调整后，自1997年下半年开始步入了理性发展的阶段。在这十几年的发展过程中，房地产企业的上市融资之路非常曲折。

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在企业的融资理论体系中，资本结构理论是关于企业资本结构、综合资本成本和企业价值三者之间关系的理论，是企业财务理论的核心内容之一，也是企业融资决策的理论基础。早期资本结构理论包括净收益观点、净营业收益观点和传统折中观点，早期的资本结构理论只是一些关于资本结构理论的简单认识，并没有形成系统的资本结构理论。现代资本结构理论开创性的研究始于Modigliani和Miller于1958年发表的《资本成本、公司价值与投资理论》一文，该论文探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论，Modigliani和Miller也因此获得诺贝尔经济学奖。自MM理论创立后，几乎所有的资本结构相关研究都是对该理论基础的延伸和发展。20 世纪七八十年代，财务管理学者又提出了成本理论、信号传递理论、优选顺序理论以及控制权理论等理论，这些理论共同构成了现代企业融资基础理论。

（一）MM理论 1958年，美国财务学教授Modigliani和Miller提出MM理论，其基本结论为：在九项假设条件下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是债务和股权融资的市场价值。Modigliani和Miller通过严格的数学推导证明了MM理论基本观点的两个重要命题。命题I：无论公司是否进行债务融资，公司价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现后得到的现值，即公司价值与资本结构无关；命题Ⅱ：公司的综合资本成本率与资本结构无关。MM理论的基本观点是在严格的假设条件下得到的，其中，最重要的假设之一是“公司在无税收环境中经营”，但在财务管理实务中，这一假设环境并不存在，因此，Modigliani和Miller对这一理论做出了修正。

1963年，Modigliani和Miller发表了《公司所得税和资本成本：一项修正》一文，在这篇论文中，考虑了所得税对公司资本结构的影响，提出了MM理论修正观点的两个命题。命题I：有债务公司的价值等于同等风险下无债务公司的股权资本价值加上债务带来的税收优惠，即公司价值与资本结构相关；命题Ⅱ：有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的综合资本成本加上风险报酬率，风险报酬率也资本结构和所得税税率有关。MM理论的权衡理论认为公司的最佳资本结构点是债务融资带来的税收优惠和财务风险上升而导致的成本之间的平衡点。

（二）成本理论 成本理论通过研究成本与资本结构的关系而提出资本结构理论。Jensen和 Meekling（1976）认为，成本分为对股东的成本和对债权人的成本，其中，股东与经理层的利益冲突导致的成本是外部股东成本，而债权人面临的违约风险及破产成本等为债权成本。Jensen和Meekling认为，不同的资本结构下，这两种成本此消彼长，因此，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点。Jensen和Meekling的成本理论为资本结构的激励设计提供了理论基础。此后，很多学者借助于成本理论，从利益冲突视角对资本结构设计及优化进行了分析。Diamond（1989）分析了股东和债权人之间的利益冲突，他认为，处于成长期和成熟期的企业由于其已往的良好声誉可能更易于获得低成本的债务融资，而处于初创期的企业由于没有这种良好声誉可能只能选择股权融资或高成本的债务融资。

（三）优选顺序理论 Myers和Majluf（1984）提出了资本结构优先顺序理论。Myers和Majluf认为：在信息不对称时，企业将尽量避免通过发行普通股或其他风险债券进行融资；为使内部融资能满足企业的融资需求，企业事先需要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会通过外部融资解决其融资需求，而且会优先选择风险较低的证券。即在信息不对称的条件下，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，再选择外部股权融资方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）对该理论进行了发展，从新增投资和融资的视角得出了与之类似的优选顺序融资理论。 Narayanan（1988）认为股票被高估的程度比负债大，因此，债务融资不会对股价产生不利影响。Heinkel和 zeehne （1990）则认为公司资本成本会导致新项目的吸引力变小，从而避免过度投资。Lucas和 McDonald（1990）提出了动态的优先顺序融资理论，该理论认为管理层倾向于在企业有了好的市场业绩后进行股权融资。

二、房地产上市公司融资现状

目前，我国房地产上市公司可以通过银行贷款、房地产信托、债券融资、股权融资、产业投资基金、租赁融资等方式融资，本文以资产负债率作为衡量企业资本结构和融资行为的指标。据多家机构统计截至今年3月的统计数据显示，2011年我国房地产上市公司资产负债率基本都在50%以上，资产负债率在50%以下的，仅有陆家嘴、海泰发展、ST重实、绿景地产、渝开发和S*ST天发等数家公司。在31家已披露信息的房地产上市公司中，上实发展的资产负债率最高，达到82%，保利地产、滨江集团、广宇发展、华远地产等几家公司的资产负债率也超过70%，万科A的资产负债率为67%。数据显示，房地产上市公司的资产负债率较往年均有较大提升。相比之下，2010年31家样本房地产上市公司的平均负债率为63.81%，而这个数据在2009年仅为59.92%。我国房地产上市公司的资本结构和融资行为仍然存在着一些问题：

（一） 融资方式单一，财务风险集中 虽然目前我国房地产上市公司可以选择多种融资方式，但由于各种融资方式都存在着一定的局限性，如信托融资和债券融资主体和制度限制严格，股权融资存在着成本高、周期长等限制，真正可操作的融资方式仍然比较少，尚未形成成熟的融资体系，银行贷款仍是房地产上市公司的主要选择。由于房地产行业在国民经济中所占的比重和重要地位，过于单一的融资方式不仅会增加房地产企业的财务风险，而且还会拉高商业银行乃至整个金融市场的金融风险水平。目前其他的融资方式，如房地产信托、产业投资基金等方式在我国的房地产融资市场的发展水平有限，这也是房地产企业融资创新点所在。

（二）房地产行业融资效率低下，资源配置不合理 房地产企业融资后，并不是以优化资源配置为导向来使用资金，市场上总是出现投资过热或过冷的现象，高空置率和供不应求的现象并存。房地产行业募集资金的效率仍然有待提高。

（三）房地产金融制度建设不完善，监管与调控不力 由于房地产行业的重要地位，国家不断地对房地产行业进行宏观调控，但效果仍然不理想。

三、房地产上市公司融资改善路径

针对我国房地产上市公司融资现状，尤其是存在的问题，提出以下改善路径：

（一）合理确定目标 资本结构决策是企业融资决策的重要方面之一。房地产上市公司融资改善的首先要对宏观经济环境、行业环境进行分析，结合企业的战略方向、投资项目、现金流的稳定性和风险水平确定合理的目标资本结构。房地产企业的目标资本结构并不是一成不变的，准确地讲，企业的资本结构应该是动态资本结构，以适应财务环境的适时变化。企业在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可转换债券及可赎回债券等弹性较好的融资工具，以保持弹性资本结构。

（二）优化资本结构 从目前我国房地产行业上市公司整体资本结构来看，优化资本结构是融资改善的必由之路。资本结构的优化包括两个方面：一是股权资本和债权资本比例结构的优化；二是股权资本内部结构的优化。房地产上市公司在资本市场的再融资可以实现这两个方面的优化。通过再融资，可以实现我国房地产上市公司资本负债率达到合理水平，国有股也可以实现相对减持，引入新的素质较高的机构投资者，进而实现资本结构的优化，这样也有利于上市公司资本结构变动后管理绩效的提高。从资本运用的目的来看，企业融资是为了获取企业发展所必需的资本，而不是到证券市场上“圈钱”，所以企业还应树立“项目导向型”的融资理念，企业募集到的资金应投向于符合企业战略的项目，这样才能实现资源的优化配置，提高资本使用效率，避免资本的无效利用。

（三）创新融资方式 在发达国家，房地产融资方式很多，包括房地产投资基金、保险资金、养老基金、股票市场等，而这种融资方式的创新在我国比较少见，而且还存在着一些操作限制。目前，我国房地产企业的融资方式存在着一些困境，只有9家企业在海外上市，还有很多房地产企业还未上市，这说明，我国房地产企业的融资方式和融资能力在整体上不够强，因此，加快房地产企业融资方式的创新也很有必要性。房地产投资信托基金和房地产抵押贷款证券化作为融资创新方式还在探索之中，离具体操作还有一定距离。前文讨论的房地产投资信托、产业投资基金等融资方式，已经在理论上证明了其可行性，其操作的推行还有赖于国家政策的支持和企业融资创新意识的觉醒。

（四）完善证券市场制度 证券市场是我国资本市场的重要组成本部分，证券市场的健康发展是房地产上市公司融资理性发展的前提，因此，证券市场制度的创新和完善是企业融资优化的制度前提和保证。首先在监管上，我国可以借鉴发达国家证券监管的经验，综合运用政府监管和行业自律监管，重视行业自律，使证券市场监管更有效。其次，证券监管机构也需要对证券市场制度进行和创新和完善，上文提到的发达国家房地产融资方式也可以引入我国，但需要证券监管机构对其运用加以指导。

房地产上市公司的融资并不仅仅是单个房地产企业的问题，也关系到整个房地产行业、金融市场和政府监管部门的宏观调控，房地产上市公司的融资完善也需要多管齐下，共同优化。

参考文献：

［1］陈洪海、夏洪胜：《中国房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《特区经济》2006年第9期。

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关键词：房地产上市公司 债务融资能力 影响因素 实证研究

一、引言

十提出2020年要建成小康社会，新型城镇化是未来的发展方向，而联合国开发计划署预测，到2030年城镇化水平将达到70%。因此，城镇化的大力推进对于房地产业无疑是重大机遇。然而我国房地产业发展时间短，投融资体系尚未健全，国家的宏观调控和房地产行业的自身调整没能从根本上解决融资问题。目前，我国房地产发展所需资金有60%以上来自银行，这与我国当前的经济发展相适应。在房地产企业投入的开发资金中，商业银行贷款占到20%左右，但定金及预收款中有一定比例的个人按揭贷款，实际的银行贷款比例达到了60%。而我国当前正处在城市化进程加速的过程中，短期内商品住宅的投资比重不会大幅下降，因此，房地产企业对商业银行贷款的依赖仍是不可避免的。此外，企业虽然偏好于股权融资，但由于股权融资所受限制较多，再加上企业所有者担心控制权被稀释，因而债务融资仍然是公司融资的主要渠道。本文拟探讨房地产上市公司债务融资能力的影响因素，既为房地产上市公司的发展提供有益的指引，更重要的是为资金供给者保证输出资本的安全性提供一个可参照的标准，具有重要的理论意义和现实意义。

二、相关文献综述

融资能力是造成企业融资困难的主要原因，而目前对融资能力的研究缺乏一个系统清晰的认识。孙林杰、孙林昭、李志刚（2007）认为，融资能力就是指企业结合社会资金供给状况、自身经营状况以及发展战略，在恰当时机、选择恰当方式和融资对象筹集资金的能力。他们在构建科技型中小企业融资能力评价模型时选取的23个指标，既包含定量指标也包含定性指标。赵亮（2007）认为，从资金需求方角度，融资能力是通过内源性融资和外源性融资获取资金的能力，因而将每股资本公积、资产负债率和再融资占总融资比率纳入评价指标体系中;从资金供给方角度，融资能力即为投资价值，因而从企业的盈利能力、短期偿债能力、经营管理能力和成长能力来评价，并选取了部分常规的财务指标纳入评价指标体系。然而，企业选择的融资方式不同必然会导致对其融资能力的评价指标及方法也不同。根据融资优序理论，企业在筹集投资资金时，相对于外部融资而言首先会选择内部融资，其次在外部融资中，按照先银行借款融资，后发行股票融资的顺序进行。部分国内学者认为，企业所有者担心其控制权受到稀释，一般采取债务融资方式。随后，李定安、周健波等人（2007）深入考察了近几年我国房地产上市公司债务融资的决定因素，分析表明我国房地产企业的融资行为除了受其自身的股权融资能力和企业盈利能力的影响外，主要还受到企业成长性、资产流动性、经营力度及内部融资能力的影响。这些学者在构建企业融资能力评价指标体系时选取的是常规的财务指标，并未根据房地产行业的特点对财务指标修正，其构建出的指标体系针对性不强，不具有说服力。基于以上文献分析，本文拟通过界定债务融资能力的内涵，选取代表性的财务指标并结合房地产企业独有的特征对指标进行修正，利用修正后的财务指标研究房地产企业债务融资能力的影响因素。

三、债务融资能力内涵及影响因素

（一）债务融资能力内涵。融资是企业筹集资金的过程，即企业根据自身的生产经营状况和企业未来经营发展的需要，利用各种各样的融资方式和渠道，从投资者和债权人手中取得资金，以满足企业正常生产和进一步发展需求的过程。融资能力是指企业依据自身的经营需要向资金供给者筹集生产经营所需资金的能力，而企业所能融通资金的规模大小则取决于融资能力的高低。

债务融资是指企业通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金。企业通过债务融资方式筹集资金的能力即为债务融资能力。对于房地产企业而言，负债融资仍主要来源于商业银行贷款、预收账款（这主要是客户的定金和预售款，这部分资金实际上是个人消费贷款转化而来，主要来源于银行）及应付账款（主要是建筑企业流动性贷款），债券融资比例仍然很低。一旦房地产市场出现波动，公司销售下滑，公司资金链断裂，公司发生财务危机的可能性就会增大。笔者认为债务融资能力受企业财务状况的影响较大。

（二）房地产上市公司债务融资能力的影响因素。从房地产企业自身因素分析，企业的规模、企业素质、房地产开发项目、企业财务状况等会影响企业融资能力的高低。但是资金供给者无法深入企业内部了解真实情况，他们了解企业状况的主要方式是经审计后的报表，因此他们对企业融资能力的评价也主要依据企业的财务表现。财务贯穿企业整个经营活动的始终，对管理、营销等方面的情况都会产生影响，因此，笔者仅从财务方面深入探讨债务融资能力的影响因素。

1.盈利能力。盈利能力是指企业在一定时期内获得利润的能力。获取利润是企业的主要经营目标之一，同时也反映了企业的综合素质。盈利能力越强的企业，财务基础越牢固，企业对外筹资的能力和清偿债务的能力也越强，企业发生财务危机的可能性也越小。根据权衡理论，企业盈利能力越强，内部产生的资金可提供企业日常经营以及发展所需，并随着留存的盈余越高，财务状况趋于好转，使得企业资金需求的总缺口缩小。利润是企业偿债的重要来源，因而盈利能力强的企业更能获得资金供给者的青睐。

2.资产管理能力。资产管理能力反映了企业的资金周转状况，对其进行分析可以了解企业的经营状况及经营管理水平。资金周转状况好，说明企业的经营管理水平高，资金利用效率高。企业的资金周转状况与供、产、销各个环节密切相关，任何一个环节出现问题都会影响到企业资金的正常周转。因而，企业的资产管理能力对债务融资能力的高低有一定的影响。

3.成长能力。企业的成长能力一定程度上反映企业资金规模的扩张状况，企业成长能力强，内部资金积累多，内源融资能力也就比较强。通过对企业成长能力进行分析，可以判断企业的发展潜力，预测企业的经济前景。为了降低成本，股东也有通过增加债务融资、提高财务杠杆的倾向。所以，企业的成长性越高，越倾向于债务融资，笔者将企业的成长能力纳入融资能力的影响因素。

4.偿债能力。企业资产的流动性越高，短期偿债能力越好，财务风险越低;流动性的下降除了会引起短期偿债能力下降外，还可能导致财务拮据，引发企业经营风险和财务风险，因而流动性越低的企业，融通资金的迫切性越强。从理论上说，虽然企业的流动资产也可以为企业进行负债融资提供支持，但是考虑到研究对象为资本密集型的房地产公司（属于对流动资金要求较高的高风险行业），笔者认为其对债务融资能力有重要影响。

5.现金回收能力。现金回收能力表现出企业能够从所实现的销售额和利润中回收现金的能力。大多数学者对融资能力研究时忽略了现金流的因素，而企业经营活动产生的现金净流量是一个很好的财务表现，它可以使资金供给者很好地观察到其所投入资金的企业的经营活动情况，观察到其资金的安全性是否得到保障。对于房地产企业而言，只有把利润变现才能用于项目再开发，因此本文认为现金回收能力也是企业债务融资能力的一个重要影响因素。

四、研究设计

（一）数据与样本。考虑到我国房地产开发企业的具体情况和样本数据收集的可行性，本文选用上市房地产企业进行样本分析。研究采用的数据来自新浪网股市行情中各房地产上市公司的年报（http：// .cn），以2013年12月31日为截止点，剔除部分业绩很差、企业内部管理不当、净资产为零或以下以及数据不全的公司，最终选取123家房地产上市公司为研究对象。

（二）指标修正与变量设计。

1.指标修正。通过参阅房地产企业的年度财务报表，笔者发现房地产企业预收账款和预付账款的比重远高于其他行业。结合速动比率的计算机理，应当扣除房地产企业流动资产中变现能力差的存货和预付账款。此外，流动负债中的预收账款一项数额较大，况且对于房地产企业而言存货是用来偿还预收账款的。所以，对速动比率的修正结果如下：速动比率=（流动资产-存货-预付账款）÷（流动负债-预收账款）。

2.变量设计。房地产企业年报中披露的财务指标有100多个，理论上这些财务指标都可以直接或间接说明企业的经营状况，但是过多的指标会破环指标体系的预测能力。在前文分析的基础上，为了真实反映企业的债务融资能力，本文从盈利能力、偿债能力、成长能力、资产管理能力、现金回收能力五个方面，分别选取各指标间相互不涵盖且具有代表性的11个指标（见上页表1）。

（三）分析过程。本文应用SPSS18.0软件中的因子分析对房地产上市公司2013年的原始平均数据直接处理，所得出的KMO检验值为0.637，大于0.5，说明样本量充分。另外Bartlett球形度检验近似卡方为839.339，P=0.000，按a=0.05水准，可认为相关矩阵不是单位矩阵，即意味着变量高度相关，足够为因子分析提供合理的基础。

由表2可看出，第一个因子的特征根为3.655，解释了原有11个变量总方差的33.228%，它刻画的方差最大，累计贡献率为33.228%。第二个因子的特征根为1.853，解释了原有11个变量总方差的16.847%，累计贡献率为50.075。第三、四、五、六个因子的特征根都大于1，前5个因子的累计贡献率达到了85.223%。因此可以选择这5个主成分作为综合评价的公共因子。

由表3可以看出，第一个因子变量在总资产报酬率、总资产净利润率、净利润增长率和净资产增长率的载荷分别为0.886、0.977、0.921、0.944，这说明第一主成分对总资产报酬率（X1）、总资产净利润率（X2）、净利润增长率（X8）和净资产增长率（X9）有绝对较大的载荷系数。这个主成分主要概括了房地产企业的盈利能力和成长能力指标，鉴于本文选择的代表成长能力的净利润增长率（X8）和净资产增长率（X9）也可代表企业未来的盈利能力，所以将第一因子变量命名为盈利能力因子。

第二个因子变量在经营活动现金流量回报率和现金流量比率的载荷分别为0.923、0.899，这说明第二主成分主要由经营活动现金回报率（X10）和现金流量比率（X11）决定，这个成分主要概括了企业的现金回收能力，所以第二因子可以命名为现金回收能力因子。

第三个因子变量在速动比率和现金比率的载荷分别为0.878、0.874，这说明第三主成分主要由速动比率（X3）和现金比率（X5）决定，这个成分主要反映了企业的短期偿债能力，因此第三因子可以命名为短期偿债能力因子。

第四个因子变量在利息保障倍数的载荷为0.862，这说明第四主成分主要由利息保障倍数（X4）决定，这个成分主要反映了企业的长期偿债能力，因此第四因子可以命名为房地产企业的长期偿债能力因子。

第五个因子变量在总资产周转率和存货周转率的载荷分别为0.995、0.354， 这说明该主成分主要由总资产周转率（X7）和存货周转率（X6）决定，这个成分主要反映了企业的资产管理能力，因此第五因子可以命名为企业的资产管理能力因子。

根据表4，可以得到五个主成分的表达式，如下：

Y1=0.242X1+0.280X2-0.019X3-0.094X4+0.006X5+0.026X6+0.015X7+0.264X8+0.267X9-0.016X10-0.011X11

Y2=0.079X1+0.006X2+0.072X3-0.038X4-0.036X5+0.098X6-0.020X7-0.063X8-0.043X9+0.543X10+0.506X11

Y3=0.115X1+0.015X2+0.548X3+0.062X4+0.520X5+0.021X6+0.025X7-0.083X8-0.055X9+0.113X10-0.089X11

Y4=0.021X1-0.077X2+0.101X3+0.667X4-0.021X5+0.563X6+0.005X7-0.043X8-0.019X9+0.024X10+0.024X11

Y5=0.017X1-0.005X2+0.034X3+0.045X4+0.0074X5-0.045X6+0.984X7+0.027X8+0X9-0.103X10+0.078X11

根据主成分的特征值，运用归一法可以确定每个主成分的权重，如表5所示。

综上所述，我们可以得出房地产上市公司的各项能力对其债务融资能力的影响由大到小排序依次为企业的盈利能力、现金回收能力、短期偿债能力、长期偿债能力和资产管理能力。

五、研究结论

国内外学者对融资能力没有达成统一的、清晰的认识，本文在分析融资能力相关文献的基础上发现企业选择的融资方式不同必然会导致评价企业融资能力的指标体系构建不同，继而提出债务融资能力概念。本文基于房地产上市公司财务报表提供的主要指标数据，分析房地产企业独有的特征，即预收款项比重明显高于其他行业企业，在设计评价房地产企业债务融资能力的指标时，对反映短期偿债能力的速动比率这一指标进行修正。实证研究的结果表明盈利能力是影响房地产上市公司债务融资能力最重要的因素，其次为现金回收能力、偿债能力和资产管理能力。其中偿债能力又分为短期偿债能力和长期偿债能力，而短期偿债能力对房地产企业债务融资能力的影响高于长期偿债能力。X

参考文献：

1.孙林杰，孙林昭，李志刚.科技型中小企业融资能力评价研究[J].科学学与科学技术管理，2007，（5）.

2.赵亮.房地产行业上市公司融资能力研究[D].陕西：西北大学，2007.

3.刘星，魏锋.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究，2006，（04）.

4.杨雪.基于ISM模型的中小企业融资能力影响因素分析[J].中国商贸，2011，（15）.

5.李定安，周健波.中国房地产上市公司债务融资影响因素新探[J].经济与管理研究，2007，（10）.

作者简介：

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基础设施（Infrastructure）一词最初作为工程术语用来指建筑物承重部分的结构问题。20世纪40年代末经济学家开始将“基础建设”引入经济领域，用来概括那些服务于国家、城市或区域的基本的设施和系统。1994 年世界银行发展报告对基础设施的定义为“永久性的工程构筑、设备、设施和它们所提供的为居民所用和用于经济生产的服务”。

一个国家的基础设施是该国居民生存和发展的必要基础和前提条件，是国家现代化的重要体现，也是评估该国投资环境的重要指标；同时，基础设施也是影响可持续发展的重要因素。在制约基础设施的诸多因素中，资金是核心因素。依据国际经验，在经济起飞的过程中，基础设施投资的增长应快于加工工业投资的增长。没有基础设施的超前发展，就不可能有经济的成功起飞。曾经我国在特定的体制背景下，过去基础设施的投资基本依靠政府进行，而目前政府财力又难以全部满足投资需求，国家预算内投资日渐减少。这使得其严重滞后于工业发展，成为经济起飞的瓶颈障碍。

基础设施对经济发展和人类的福祉具有重大影响，可以为经济增长、减轻贫困和环境可持续发展创造重大收益。近几十年来，发展中国家对基础设施进行了巨额投资，并且增加供应饮用水、卫生设施、电力、电信、和运输等服务。这些投资使居民和企业获得了巨大的收益。基础设施完备程度有助于决定一个国家能否实现生产多样化、扩大贸易，能否减轻贫困、改善环境等方面的问题。

二.基础设施的特点

1.社会性和公益性

在社会性上，绝大多数基础设施企业所提供的产品或服务是面向全社会的生产者和消费者的。它构成社会上所有单位包括企业和居民的基本投入物，对于市场价格水平有重要影响，也是直接解决居民福利的基本要素。因此，基础设施常常被视为国民经济的命脉。在公益性上，基础设施对社会公众生活具有改善作用。

2.基础建设周期长，需要高额的初始成本，投入产出比率一般较低

基础建设的资本规模和技术工程一般来讲是巨大的，而且投资具有不可分割性。由于基础建设周期长，资本流动性差，决定了基础建设的投资风险大而产出率较低。基础建设初始的固定成本很高，并且产品和服务的增加所需投入的边际成本很低，所以其提供的产品和服务的平均成本随着产品和服务量的增加而逐步下降。

3.非竞争性和非排他性

公共物品一旦被生产出来，生产者就无法决定谁来得到它，因为生产者在技术上无法排斥那些不付费而享用该物品的人，或者排斥的成本高到使排斥成为不经济。多数基础设施与自然垄断有关。

三.中国基础建设投融资模式的变迁

我国基础设施投融资体制的变迁与经济体制的变迁密切相关。建国以来，我国基础设施投融资体制的发展大致可分为以下四个阶段：

改革开放前，我国实行高度集中的计划经济体制，整个社会投资包括基础设施建设由政府包揽，投资决策权和项目审批权高度集中于政府；投资资金来源于财政预算拨款；投资运行靠行政系统和行政手段，忽视了市场调节作用。

改革开放以后，财政拨款已无法满足基础设施的建设需求，银行贷款成为基础设施建设最主要的资金来源。这期间，政府推出了《关于基本建设投资实行贷款办法》，开始实行“拨改贷”，同时在项目投资和建设领域建立投资项目评估制度，并开始在工程建设中推行项目建设投资包干措施。

20世纪80年代末到90年代中期，国家实行投资体制改革，中央政府不再包办全国的项目投资。各地纷纷建立自己的城市建设公司或城市投资公司，由政府授权对城市建设和维护资金进行筹措、使用和管理，提高了城建的融资能力和城建资金的使用效益。地方政府为了筹集建设资金，尝试让政府投资公司和大型国有企业集团参与城市基础设施建设。除此以外，地方政府纷纷建立举债机制，扩大政府投资规模。通过政府性投资公司，大量向世界银行、亚洲开发银行等国际金融组织、外国政府及国内商业银行贷款。

20世纪90年代中期至今政府开始尝试放松对基础领域的管制，充分引入竞争，以广辟融资渠道、提高投资效率。2001年12月国家计委颁布了《国家计委关于促进和引导民间投资的若干意见》，鼓励和引导民间资本参与经营性基础设施和公益事业项目建设。目前，北京、上海、深圳等地开始尝试“政府引导、社会参与、市场运作”的基础设施融资新路。基础设施多元化融资渠道初步形成。与此同时，自1996年来相继颁布了《关于实行建设项目法人责任制的暂行规定》、《关于固定资产投资项目试行资本金制度》、《中华人民共和国招标投标法》等法规，加强了对基础设施项目投资的约束。

四.项目融资

1.项目融资的基本概念

传统的公司融资（Corporate Financing），是指一个公司为了建设一个项目时，利用公司本身的资信能力，以公司本身作为债务人而进行的融资方式。贷款方在作贷款决定时将该公司整体财务状况和资信情况作为评估的主要依据，而把该公司所要投资的某个具体项目的财务、风险等情况作为次要的参考因素加以分析。即使该具体项目失败了，贷款方还是可以从该公司的整体财务效益中得到本金和利息的偿还。

项目融资（Project Financing）是指投资者为了建设某一个项目时，首先设立一个项目公司，以该项目公司而不是投资者本身作为借款主体进行融资。银行等债务提供者，主要以该项目未来现金流量作为还款的来源，并且以项目公司本身的资产作为贷款的主要保障。

对比这两种融资方式可以发现：项目融资的情况下，民间资本较容易进入到基础设施建设的投融资领域。而在传统方式下，资金的来源无论是政府财政拨款、银行或国际组织的贷款，都在一定程度上阻碍了民间资本直接参与基础建设融资。

2.项目融资的基本特点

1.项目导向

以项目本身的现金流和资产作为融资安排的基础，而不是项目的投资者或发起人的资信为基础。根据项目自身的现金流量来安排还款计划，可以比一般的商业银行的贷款期限长。

2.风险共担

在项目融资的情况下，与项目建设营运有关的各种风险，将设计安排给投资者、其他利益相关的参与者，以及贷款银行，由所有各方进行分担。

3.突破投资者自身筹资能力的限制

有些大型项目的资金需求量巨大，超过了投资者意愿承受的程度，在传统公司融资的方式下，将很难融资，因为一旦该项目投资失败，投资者本身将面临破产的境地。如果利用项目本身的现金流量和资产来安排有限求索权的项目融资，则投资者承受的投资金额和投资风险控制在一定的范围之内，使得投资大型项目成为可能。

4.融资成本相对较高

与传统方式相比银行的风险相对加大，所以银行融资成本将加大。另外投资者和项目公司需承担其他额外的成本费用，如融资顾问费，律师费用等。

3.项目融资的常见模式

1. BOT模式

1.1 概述

BOT（build-operate-transfer）即建设――经营――移交。政府给予某些公司新项目建设的特许权时通常采取这种方式。私人愿意融资建设某些项目基础设施，并在一段时期内经营该设施，然后将此转让给政府部门或公共机构。

BOT涵义是，政府同私人部门的项目公司签订合同，由该项目公司筹资设计并承建一项具体项目，并在双方协定的一段时期内，由该项目公司通过经营该项目，偿还项目债务闭关回收投资，获取收益。协议期满后，项目产权无偿转让给所在国政府。政府让私人参与项目投资运作的方式有：（1）转让管理权 （2）转让资产权（3）转让特许权。在这其中，转让管理权是比较有限的民营化，在这种方式中政府仍然拥有传统的所有权，仅让私人参与管理。这种方式着重于降低服务成本。转让资产权则与此相反，是一种完全形式的民营化，私人实体向政府部门付现金获得国家资产进行经营。如果政府在这种民营化中只要创造出一个自由的市场环境，那么从长远来看，监督和规则可能更为重要。转让特许经营权则介于转让管理权与转让资产权之间，以政府的某种权力转让某些服务，通常是建设或运作某项特殊设施，这就是所谓的BOT，有时也被称为“公共工程特许权”。

1.2 BOT的功能

BOT是一种集融资、建设、经营的转让为一体的多功能投资方式。（1）融资功能。由私营公司及财团进行融资承包建设项目时，从融资方式看有汇集自有资金、银行贷款、出口信贷、银团联合贷款等。（2）建设功能。BOT建设项目是一项系统工程。在这个大系统中，既有项目主体、咨询设计、工程实施、还有经营等组织系统，因此BOT系列投资方式与国际工程承包方式密切联系。（3）经营功能。项目的经营功能是通过政府给予投资项目的特许经营权实现的。而项目经营管理方式涉及到投资合作方式、投资回报方式以及风险承担问题。因此BOT系列的经营又与国际技术贸易、补偿贸易、租赁贸易等相互结合。（4）转让功能。其转让的条件是随着投资合作方和转让内容的不同而不同，转让涉及到技术转让、股权转让、经营权转让和项目移交等多种转让合同。

1.3 BOT运作方式

一个典型的BOT项目要经过以下阶段：

第一阶段：确定项目。不是所有的项目都适合以BOT的方式进行，因此政府需要选择并确定哪些项目可采用BOT方式来建设。有时由于新技术的采用，存在一定的风险，金融机构不愿投入资金，或由于经济效益不佳，除非政府提供一定的补偿，私营企业不愿参与，还有些项目由于当地法律规定的原因，只有修订法律后项目才能实施。因此在此阶段，政府的工作就是进行技术、经济及法律上的可行性研究，确定适合进行BOT方式的建设项目。

第二阶段：招标准备及要约阶段。在该阶段中，政府准备一些招标和要约文件，提出招标的有关条件，邀请有兴趣参加投资建设的私人企业、金融机构或财团提出项目建设经营及贷款等方案和建议。

第三阶段：承建商投资前评估阶段。调查项目的可行性，准备基础设计；与贷款方协商；组成承揽项目的集团。

第四阶段：评价阶段。政府对所得到的方案和建议等进行综合分析、评价，在此基础上，选择具有承担此项工程经验和能力的承建商以及信誉较好的贷款机构。

第五阶段：谈判阶段。对项目的各方面条款进行协商，所有的法律文件都将在此阶段形成。

第六阶段：执行阶段。承建商与政府谈判，取得贷款方的承诺。

第七阶段：经营阶段。承建商按照与政府签订的合同，在规定期限内，对已建成的项目进行经营。

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②2013年7月，上市房地产公司新湖中宝公布股权再融资预案，拟募资55亿用于上海棚户区改造项目，这是上市房企三年来首单再融资。业界普遍将新湖中宝的融资预案视为房地产上市公司股权再融资开闸的信号。资料来源：.

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