企业融资与未融资的区别范文

导语：如何才能写好一篇企业融资与未融资的区别，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】融资；中小民营企业；苏南；苏北

1.江苏中小民营企业情况综述

1.1 经济规模迅速扩大，成为全省经济社会发展的重要推动力量

随着经济的发展，个人或者一些小企业的资金实力越加雄厚，中小民营企业如雨后春笋般层出不穷。江苏个私经济实现的增加值已由1998年的1593.14亿元增加到2010年的7545.3亿元，所占比重由22.1%提高到35.0%。2001年至2010年，江苏个私经济增加值以年均18.6%的速度增长，高于同期GDP年均增速5.4个百分点。

1.2 民营税收贡献份额稳步攀升，为经济发展提供财力保障

以往，税收收入主要是来自于一些大型的国企或者外企。但是近年来，江苏民营经济的贡献份额持续增大，成为地方财政收入的重要增长点。2010年，民营经济完成税收总额为1413.38亿元，增长23.4%，高于同期国地税税收总额增速3.6个百分点；占国地税税收总额的比重为43.5%，比上年提高1.2个百分点。

1.3 吸纳就业成效显著，有效缓解全社会就业压力

由于民营企业多投资于较为集中的劳动密集型产业，并且许多中小民营企业都是位于比较偏僻的城郊，因此民营企业创造了大量的劳动就业机会。

2.江苏中小民营企业融资的渠道和问题

江苏位于长三角的中心地带，特别是苏州无锡连两地更有毗邻上海的地理优势，因而中小民营企业的数量较之其地区更多。江苏中小民营企业与中国中小民营企业融资面对的难题总体来说是一样的，也都是主要通过内部融资来实现的，外部融资的途径较为缺乏。但是江苏作为中国的经济强省，也有着自己特有的融资问题。主要体现在以下几个个方面：

2.1 苏南苏北贷款投放差距大

2010年末，苏北金融机构贷款余额仅仅相当于苏南的七分之一，苏州、无锡两个城市全年净投放现金占全省金融机构的96.5%。苏北地区金融机构贷款非常有限，县域中小企业发展需要的资金严重不足。

2.2 行业分布不平衡

相对于苏南地区而言，苏北地区的中小民营企业仍旧主要停留于一些劳动密集型，农副产品初加工和加工制造业方面，如我所知道的一些品牌服饰的制造地就设在苏北地区，如艾格等。

苏南地区的高新技术产业日益发达，苏南地区的中小民营企业已经逐步向高科技方向转变。如无锡的新区，现在大多数是电子研究所，而不是劳动密集型企业的集中地了。

2.3 地区分布相对集中

民营企业主要集中在苏南地区，苏南地区又主要集中在南京，无锡，苏州三个城市，地区分布集中明显。苏北地区相对于苏南地区来说，民营企业经济总量低，外向度低，知名企业少，高新技术少。总体来说，苏北地区融资的难度要大于苏南地区。

3.江苏民营企业融资的影响因素分析

3.1 内部因素

3.1.1 企业信用问题

民营企业自身存在着较多弱点，如很多民营企业财务制度不健全，做假账或者搞两套账，使得银行等金融机构无从了解企业的真实财务状况，因而无法对其放心的发放贷款。相对于苏南地区来说，苏北地区的中小民营企业数量更少，监管更为不严格，因而这种财务漏洞的现象也就更为常见。

3.1.2 中小民营企业的不稳定性

中小民营企业的场地不稳定，通常没有固定的经营地点，多采用租房租地的行为。许多民营企业都是直接在偏僻的农村租用一块厂房，或者借用一片场地，因而难以管理。另外中小民营企业人员也不稳定，没有组织，没有约束。

3.2 外部因素

3.2.1 政府及政策因素

中小民营企业由于其天生的弱势地位，需要政府在法规与政策性金融方面的扶持。但事实上，我国政府未建立起健全的保障中小民营企业融资的政策。

由于长期受计划经济和传统意识的影响，金融部门对民营企业还是避而远之，怕出问题受牵连。

3.2.2 银行信贷体制因素

国有商业银行普遍实行了高度集中的贷款管理模式，全面上收基层行的信贷权限，县支行除小额抵押贷款、100％保证金承兑以及消费信贷(50万元以下)实行报备制以外，其它贷款必须实行单笔报批，这种严格的授信授权政策，无法满足民营企业急频快的资金需求特点。

4.解决江苏中小民营企业融资难的问题的对策和建议

4.1 内部因素的解决建议

4.1.1 完善企业自身的管理及财务体系

中小企业应迅速建立起适应市场经济的现代化管理模式，注重管理，注重品牌价值，企业价值，而不是一味的追求盈利。企业应该注意从外部引进优秀的管理人才，使得企业进一步发展。江苏处于长三角的中间地带，江苏的民营企业更应该好好利用这个地理优势，迅速发展。

4.1.2 树立良好的信用观念

中小企业融资难的原因还在于银行等金融机构向这些企业发放贷款的风险较大，如果这些企业破产而一走了之，那么便会增加银行的坏账。因而中小企业要想更加顺利的从银行等金融机构获得贷款，便要首先提高自身的信用水平。

4.2 外部因素的解决建议

4.2.1 政府政策导向

江苏民营企业融资地区差异明显，政府应该多多关注苏北等地的民营企业，对它们实行有利的政策导向，如降低苏北地区贷款的利率，放低门槛。同时税收政策一向是政府用来调节经济的一个手段，所以根据中小企业的实际情况，在不影响公平竞争的条件下，政府可以考虑对其实行较为优惠的税率。

4.2.2 强化农村信用社支持民营经济的主力军作用

由于中小民营企业大多数位于农村或者城郊，因而农信社是支持民营经济的主力之一。要增强信用社资金供给能力，为扩大对民营企业的信贷支持创造条件。加快推进农村信用工程，提高民营企业信用水平，为农村信用社信贷运行营造良好的外部环境。

4.2.3 加大民间融资的力度

民间融资是江苏中小民营企业融资的一个最主要的途径之一，比如说合法地向个人进行一定数量的借款，中小民营相互之间提供资金援助等。

参考文献

[1]张文萍.试论我国中小企业融资发展[J].太原大学学报,2007.

[2]叶倩.中小企业融资困境与融资体系的构建[J].商场现代化,2006.

[3]肖霞.民营科技企业发展中的融资分析[J].市场与发展,2003.

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一、引言

2001年的“安然事件”促使了美国萨班斯法案的颁布，随后各国监管机构相继出台了符合自身国情的内部控制制度。为了规范我国上市公司内部控制建设，2008年起财政部等五部委相继了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，标志着我国内部控制规范体系逐渐完善。《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》也被称之为“中国版萨班斯法案”（以下简称《基本规范》）。2012年财政部等《关于2012年主板上市公司分类分批实施企业内部控制规范体系的通知》，标志着《基本规范》进入强制实施阶段。《基本规范》的与实施，目的是为了提高我国上市公司的内部控制质量。国外的相关研究表明，内部控制的提高可以在一定程度上对企业的融资约束水平产生影响，内部控制运行?C理具有普适性，我国的制度背景又具有独特性。因此基于我国独特的制度背景产生的《基本规范》如何对上市公司的融资约束产生影响，无疑是一个值得探究的问题。

融资约束会导致企业外部融资成本大幅上升进而提升企业的经营成本，为此企业必然会通过寻求一种有效的治理机制缓解这一现象，而加强内部控制便是一种可行的手段。目前，我国已有不少的学者对这一问题进行探究，但总体上存在局限：首先，现有研究大都使用自愿披露内部控制评价报告，内部控制缺陷披露作为衡量企业内部控制质量的变量。然而，这些方法常常产生自选择问题。其次，现有的关于产权性质对企业融资约束的影响的研究，大多是基于外部环境视角，而从内部控制视角探讨两者关系的研究相对较少。

本文选取A股非金融类上市公司为研究样本，验证了《基本规范》对企业融资约束的影响。2012年以后，《基本规范》实施从自愿阶段走向强制阶段。如果《基本规范》的实施能够影响上市公司融资约束，那么2012年之后，这一影响会变得更加明显。因此，本文依据政策环境将2007―2016年划分为未实施《基本规范》和实施《基本规范》两个阶段，比较这两个阶段我国上市公司的融资约束水平。由于《基本规范》的属于外生事件，从时间上将样本区间分段可以在降低自选择问题的影响。同时，将样本分为中央企业、地方企业和民营企业三组，考察产权性质对《基本规范》实施效果的调节作用。

二、文献回顾

（一）融资约束影响因素

自Fazzari et al.（1988）的经典文献开辟了公司融资约束这一研究领域以来，融资约束便成为学术界探讨的热门话题。现有的研究对融资约束的影响因素进行了充分的探讨。Fisman [1]认为，相对于政治关系较弱的企业，政治关系较强的企业能够享受到更多的税收优惠，同时可以相对容易地从银行得到贷款，从而降低融资约束。Ashbaugh et al.[2]发现，内部控制缺陷的公司的系统风险、权益成本都要高于内部控制较好的公司，其面临的融资约束水平较高。邓可斌等[3]发现政府对经济的干预是中国企业融资约束形成的主要原因。甄红线等[4]发现，机构投资者能够有效降低企业信息不对称问题，从而缓解公司的融资约束。此外，学者们通过研究发现市场关注、股权性质、金融生态环境等都对企业的融资约束有着显著的影响。

（二）融资约束的测度

学术界对于融资约束的测度方法暂未有统一的标准。总体来说，融资约束的测度分为三大类：一是单指标测度，包括股利支付率、利息保障倍数、公司规模等；二是指数测度，具有代表性的包括KZ指数、WW指数、SA指数，仿照这三大类指数，我国学者构建了符合中国国情的融资约束指数，但无论是指标选取还是模型构建都与上述三类指数类似；三是以现金流的敏感性衡量企业融资约束水平，由于内生性问题的存在，以单个或多个财务指标来衡量企业的融资约束往往会存在偏差，因此，以现金流的敏感性作为衡量企业融资约束的变量能够在一定程度上提高衡量的准确性。

三、理论分析与研究假设

（一）《基本规范》实施对上市公司融资约束的影响

Faulkender et al.[5]认为，信息不对称是导致企业外部融资成本高于内部融资成本的主要因素。韩美妮等[6]研究发现提高会计信息披露的水平能够显著降低企业融资约束的水平。从上市公司监管者的角度讲，其最为关心的是希望通过完善上市公司内部控制制度确保企业会计信息真实完整性，缓解企业内外部信息不对称现象，因此相关政策的出台将会对上市公司的信息披露质量产生影响。《基本规范》在企业获取内部信息和外部信息的渠道、传递方式等方面提出建议，并明确要求企业应当建立健全信息与沟通制度，确保信息及时沟通。由此可以看出，《基本规范》的实施将会提高我国上市公司信息披露的质量，而信息披露质量的提高又将影响到上市公司融资约束的水平。据此，本文提出假设1。

H1：《基本规范》的实施能够缓解上市公司融资约束的水平。

（二）产权性质对《基本规范》实施效果的影响

现阶段，国有企业依旧在我国特色社会主义经济中占有主导地位，这也是我国资本市场与其他国家最主要的区别。从产权性质的角度来说，内部控制质量对企业融资约束水平的影响可能会因为企业的实际控制人不同而存在显著差异。改革开放以来，我国市场化改革取得了很大的进步，但计划经济所遗留的一些问题并没有彻底根除，政府对市场的干预与影响仍然存在，而这一点在资本市场尤为明显[7]。与民营企业相比，国有企业能够更容易地从金融市场筹集到资金，此外预算软约束问题的存在[8]使得国有企业在融资方面比民营企业有着较大的优势。总体来说，国有企业的融资约束水平要低于民营企业。

国有企业按照实际控制人的政治层级，又可进一步细分为中央国资委下属企业（以下简称“中央国企”）和地方国资委下属企业（以下简称“地方国企”）。中央政府部门在调配各种资源的能力和权限上，要高于地方政府部门，中央国企能够获得的资源多于地方国企，且从专业水平来看，中央国企要强于地方国企，其内部控制的建设相对地方国企而言更加有效。此外，《基本规范》由国家五部委颁布，中央国企的执行意愿要高于地方国企。因此，相对于地方国企，《基本规范》的实施对中央国企的影响更为显著。综上所述本文提出假设2、假设3。

H2：相对于国有企业，《基本规范》的实施对民营企业融资约束水平的缓解效果更显著。

H3：《基本规范》的实施对地方国企和中央国企的融资约束水平都有所缓解，但后者的缓解程度要比前者更显著。

四、研究设计

（一）主要变量度量

1.《基本规范》实施阶段

2012年财政部、证监会下发了《关于2012年主板上市公司分类分批实施企业内部控制规范体系的通知》，该通知要求国有企业应于2012年建立内部控制规范体系，民营企业最晚于2014年建立内部控制规范体系，但政策鼓励民营企业提前实施该体系。因此，2011年以前视为《基本规范》未实施阶段，2011年之后视为《基本规范》实施阶段。在变量设置时，参照张友棠等[9]的做法，设置《基本规范》实施的分组变量（POST），2007―2011年该变量取“0”，其他年份该变量取“1”。

2.融资约束

本文以现金―现金流敏感度为融资约束的变量衡量融资约束水平，融资约束水平越高，现金―现金流的敏感度越大。其模型如下：

ΔCashholdingi，t=α0+α1CFOi，t+α2Vari，t+Control+εi，t

其中，α1反映的是上市公司融资约束水平；如果α1为正数，则表示上市公司存在融资约束。同类上市公司而言，α1越大，表明上市公司融资约束水平越高。

（二）模型构建

本文采用现金―现金流敏感性作为衡量上市公司的融资约束水平，参照Khurana et al.[10]的研究成果，构建以下模型：

ΔCashholdingi，t=α0+α1CFOi，t+α2POSTi，t+α3Sizei，t+

α4Tobin's Qi，t+α5INVi，t+α6Δstdi，t+α7NWCi，t+α8Privatei，t+

α9HHIi，t+αjIndustry+εi，t （1）

模型1中的α1即为现金―现金流敏感系数，用来衡量上市公司融资约束水平。通过比较《基本规范》实施前后α1的变化，分析《基本规范》的实施对上市公司融资约束水平的影响。根据前人的研究成果，本文加入了企业规模（Size）、发展机会（Tobin's Q）、资本支出（INV）、流动负债变动（Δstd）、非现金营运资金增加（NWC）、股权集中度（HHI）等指标作为控制变量。模型中各变量的定义如表1所示。

（三）样本选取与数据来源

本文选取我国A股上市公司为研究样本，剔除三类上市公司：（1）金融类的上市公司，此类公司与其他类上市公司差别较大；（2）数据缺失的公司样本；（3）新上市的公司，这类公司由于获得了大量股权融资，与其他公司不具可比性。最终，本文得到17 177个样本数据。由于我国2007年执行了新《企业会计准则》，为了降低会计计量带来的误差，本时间跨度为2007―2016年。本文的数据主要来源于CSMAR数据库以及色诺芬数据库，为了避免极端值对实证分析的影响，本文对获取的数据按照年度对各变量进行首尾1%的Winsor处理，实证分析的统计软件选用Stata 12.0。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2反映的是主要变量描述性统计的结果。现金持有变动（ΔCashholding）的均值为0.0197，表明样本上市公司货币资金的变动量与总资产的比重大约为1.97%；内部现金流的均值为0.0498，反映出样本企业经营活动产生的净现金流与总资产的比重约为4.98%，这两个变量之间的差异可以在一定程度上反映样本企业的融资约束水平。公司规模（Size）的均值与中位数大致相同，表明这些变量大致呈正态分布；发展机会（Tobin's Q）、资本支出（INV）的均值明显大于中位数，表明其分布偏右，非现金营运资金增加（NWC）、流动负债变动（Δstd）的均值明显小于中位数，表明其分布偏左。《基本?范》实施（POST）、产权性质（Private）与行业效应（Industry）分别为分组变量和固定效应，在此未予以报告。

此外，未报告的Pearson和Spearman相关系数表明，各变量之间的Pearson相关系数最高为0.3882，Spearman相关系数最高为-0.5890。同时，VIF检验结果显示，各变量的VIF值最高为1.76。综合来看，可以认为各变量之间不存在严重的多重共线性。

（二）实证结果与分析

本文首先检验了《基本规范》的实施对上市公司融资约束水平的影响，回归结果见表3。对比《基本规范》实施前后各类上市公司CFO系数的变化可知，《基本规范》实施后，无论是中央国企、地方国企还是民营企业，其融资约束水平均有所缓解，假设1得到证实。

对比《基本规范》实施前后不同产权性质企业融资约束水平变化程度可知：民营企业CFO系数由0.417变为0.316，变化幅度为0.101；中央国企CFO系数由0.409变为0.339，变化幅度为0.07；地方国企CFO系数由0.343变为0.302，变化幅度为0.041。从变化幅度可以看出，民营企业融资约束水平的缓解程度要高于中央国企与地方国企，假设2得到证实。

就国有企业而言，中央国企CFO系数变化幅度大于地方国企，说明《基本规范》实施后，中央国企融资约束水平的缓解程度要高于地方国企，假设3得到证实。

（三）进一步研究

《基本规范》的实施能够显著降低我国上市公司融资约束的水平，导致这一现象的原因在于：《基本规范》的实施强化了上市公司内部控制，进而提升了上市公司信息披露的质量，缓解上市公司内外部信息不对称情况，使得融资约束水平降低。如果这一推断成立，对于信息披露质量较高的上市公司而言，其进一步提升的空间较小，《基本规范》的实施对其融资约束水平的缓解作用有限。

上市公司的信息披露质量无法直接观测得到，一般来讲外部审计质量越高，上市公司信息披露质量越高。有研究表明，事务所规模与审计质量正相关，因此本文以上市公司出具审计意见的会计师事务所作为衡量上市公司外部审计质量的变量，将各类上市公司分为两组：由“”??计师事务所①（排名前八位的会计师事务所，下同）出具审计意见的视为外部审计质量较高组；由非“”会计师事务所出具审计意见的视为外部审计质量较低组。通过对不同组别的上市公司分析进一步检验《基本规范》的实施与上市公司融资约束的关系，结果如表4所示。

从表4的结果可以看出，外部审计质量较高的企业，《基本规范》实施后，其CFO系数由0.400变为0.340，变化幅度为0.06，说明《基本规范》的实施能够缓解其融资约束水平，但缓解程度较低。外部审计质量较低的企业，《基本规范》实施后，其CFO系数由0.392变为0.294，变化幅度为0.98，说明《基本规范》的实施同样能够缓解其融资约束水平，且缓解程度较高。

总体上来看，外部审计质量的提高，《基本规范》实施对上市公司融资约束水平的缓解作用有所降低。这一结果说明内部控制与外部审计质量在缓解上市公司融资约束水平方面存在一定的替代关系。

（四）稳健性检验

为确保研究结论的稳健性，本文在原模型中加入代表企业盈利能力的总资产收益率（ROA）、代表企业财务风险水平的资产负债率（Lev）变量重新进行回归分析，结果如表5所示。

通过回归分析结果可知，加入新变量后，H1、H2、H3的结论保持不变，即《基本规范》的实施缓解了各类企业融资约束水平，从缓解程度上看，民营企业高于国有企业，中央国企高于地方国企。可见，研究结论是稳健的。

六、研究结论

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【关键词】国有企业；资本经营；对策

中小企业不仅数量大，为社会就业和经济贡献度起了不可忽视的作用，在我国经济发展的过程中，中小企业越来越占有举足轻重的地位。

一、中小企业融资现状分析

1.中小企业自身力量薄弱

由于起步晚、发展时间短，加之中小企业的战略管理意识不强，管理决策薄弱，使企业竞争力水平处于较低层次。中小企业的融资具有资产规模小、财务信息对于外界也不透明、经营不确定性很大、承受外部经济冲击的能力较弱等特点。中小企业在融资渠道的选择上比较单一，主要依赖内源融资；在融资方式上主要是银行贷款，表现出规模小、频率高和流动性强等特征。由于该类企业数量最多，普遍具有信用水平低或尚未建立信用、可抵押资产少、财务制度不健全、资金需求数量少但频率较高等问题，加之中小企业的财务报告制度落后，信息不透明，缺乏审计部门确认的财务报表和良好的经营业绩，一定程度增加了银行对企业财务信息的审查难度，在现有的体制和机制下，从规避风险和提高经营效率的角度讲，银行一般不愿向中小企业和私营企业放贷[1]。

2.中小企业融资渠道狭窄

中小企业融资的方式有银行筹集资金和非银行的信贷金融业务，尽管我国中小企业融资渠道有多元化的趋势，但总体看仍很狭窄，目前主要依靠自身积累，外部融资比重过低，银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道，但银行主要提供的是流动资金以及固定资产更新资金，很少提供长期信贷。许多已经提出来的融资渠道却并未得到广泛实施，而且许多渠道也都不一定适用，针对每个行业的具体情况，铺设畅通的中小企业融资渠道畅通仍有一个过程。

3.中小企业贷款门槛高

现阶段，国有大中型企业贷款与中小企业贷款区别性对待较普遍。现行金融体系中，多数金融机构主要面向大型企业，以中小企业为主要服务对象的中小金融机构发展滞后，服务范围、服务品种难以满足中小企业需要。由于中小企业自身的条件不足，普遍具有信用水平低或尚未建立起信用、可抵押资产少、财务制度不健全、资金需求数量少但频率高等问题，银行部门不敢轻易放款，贷款条件也相当严格。银行为了降低自己的风险，导致中小企业贷款的门槛高。

4.投融资中介体系实力弱

目前我国的担保主要有政策性担保、互担保、商业性担保等，但是中小企业的数量庞大，分布在各个行业，处在不同的发展阶段，所以仅这几种担保机构是很难满足中小企业的需求。银行和中介机构为了控制风险，保证盈利，也适时的提高自身门槛，这与中小企业融资的实际需要存在较大差距。部分中小企业在签订担保合同及贷到款后，由于有担保机构担保，企业自身的还款压力和还款努力程度降低，企业道德风险凸现，导致担保机构代偿的可能性增加，担保机构代偿的压力较大。如果积聚的信用风险超过了担保机构的履约极限，必然导致担保机构对一些担保责任无法履行。

5.政府和金融机构对中小企业支持不够

企业作为创造社会财富的群体，其融资状况关系到一个地区经济的发展和地方财政收入的来源，为此政府应做好杠杆调节的作用。但是长期受计划金融体制的影响，我国政府控制的金融机构具有大企业偏好和国有制偏好，对于中小企业的融资需求比较冷默，存在贷款给国有大中型企业风险小，信誉好，不会造成国有资产流失的定性思维。这使得中小企业的发展在很大程度上都受到政策的影响，所以政府应加大对中小企业融资的重视，了解中小企业不同发展时期的不同需求。

二、解决中小企业融资难的对策

1.增强自身力量提高竞争力

加强和提升中小企业自身的经营管理能力，加强对生产、对员工、对财务的管理，完善内部管理，更好地促进企业持续、稳定的发展。在营销方面，根据自身条件的发展趋势，统筹规划、合理安排、制定科学的营销策略，以求企业长期稳定，持续发展；在人才方面，尊重企业员工，把握制度执行的原则性和灵活性，让员工把企业当成自己的家一样，发展壮大企业文化，不断为企业发展选拔、培养充满活力的人才。在财务方面，提高企业管理水平，重视财务管理工作，通过各种培训不断提高员工素质，提高业务处理能力。

中小企业企业应将增强自主创新能力作为企业发展的核心战略，通过健全有利于自主创新的用人机制，完善人才的选聘和评价机制；建立有利于自主创新的激励机制，完善薪酬分配制度，加快建立以保护知识产权为核心的激励制度；构建权责清晰、运转有效的企业自主创新管理体系，明确企业内部各层次之间的创新职责和分工，整合各类创新资源，不断提高管理效率，提升企业的整体创新能力。为此，应积极发挥财政资金对激励企业自主创新的引导作用，引导企业成为技术创新和科技产业化的投入主体，鼓励企业增加技术研究与开发投入。把加快科技型中小企业发展，作为培育创新主体的切入点和突破口。

2.熟悉多种融资方式，寻找新的融资渠道

通过实施中小企业融资超市的方式拓展新的融资渠道，联合银行、担保、小额贷款等金融及非金融机构共同打造的中小企业的融资服务平台。融资超市通过整合金融行业及相关中介机构优势资源，以各自专业化、多样化的特色产品和服务，构成完整的金融服务产业链，依托信息化手段、广泛收集汇聚工业企业、中小企业、个体创业者的融资需求信息，采用灵活多样的对接方式，为企业提供资金融通、资产管理、融资中介、融资配套、上市辅导、政策性资金申报等专业服务，实现信息的高效匹配，达到金融产品服务供应方与需求方的双赢。

3.建立中小企业风险投资和融资担保体系

除了政府建立信贷和筹集扶持中小企业发展基金外，通过建立风险投资机制和融资担保体系，形成多层次、多元化、高效率的投融资渠道，解决中小企业创业创新融资难题[2]。通过建立风险投资机制，规范风险投资运作，积极探索风险资本进入、退出的有效实现形式。发挥创新风险投资基金的作用，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业风险投资企业的设立和发展，引导社会资金流向创业风险投资企业，加大对处于起步期的创业企业的支持力度。积极引进国际资本开展风险投资业务和融资担保业务，加强融资担保体系建设。积极探索创立多种担保方式，弥补中小企业担保抵押物不足的问题，鼓励商业银行和其他金融机构中，开展知识产权权利质押业务试点工作。支持具备条件的中小企业依法开展股权融资、项目融资以及法律未禁止的其他方式的直接融资。

4.建立健全中小企业融资发展法律法规体系

由于中小企业所有制构成复杂，不同所有制性质的中小企业处在不同竞争起跑线上，不利于中小企业的更快发展。可以通过进一步制定《中小企业促进法》的实施细则，解决中小企业整体重要性和个体弱势的矛盾。落实扶持中小企业发展的政策措施，清理不利于中小企业发展的法律法规和规章制度。比如对于担保公司，可以通过法律法规规范担保公司行为，对担保运行等关键内容、担保公司的定位、准入退出、行业标准、担保人员的资质以及担保实施形式、损失理赔做出相关规定，加强对中小企业的权益保护，组织和开展对中小企业相关法律和政策特别是金融、财税政策贯彻落实情况的监督检查，坚持依法行政，保护中小企业的合法权益。

参考文献：

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【关键词】 融资租赁； 税收差别理论； 债务替论； 成本理论； 破产理论

完美资本市场理论认为，在资本市场上是不存在交易成本的，也没有税收、成本和破产成本，而且在完美资本市场中信息是完全对称的，人们都能基于相同的信息作出判断。也就是说，如果这些假设都成立，金融市场是完美的，公司融资租赁形成的债务与借款形成的债务就没有什么区别，公司租赁成本与借款成本就没有差别，二者是可以完全替代的。然而在现实中，并不存在完美资本市场理论的所有条件，租赁成本和借款成本是不同的。另外由于交易成本和信息不对称存在，以及企业会出现过度投资或投资不足问题，冲突也会出现，现代融资租赁理论就产生了。学者们对融资租赁影响因素的研究主要围绕以下一些理论进行。

一、税收差别理论和融资租赁

由于各国的税法都有不同的规定，对不同地区、不同行业有着不同的税率，还对一些企业有优惠税率，税收差别理论在此基础上被提出。国外也有关于租赁资产可采取加速折旧的政策，企业可以利用这些政策从而减少自身的应纳税额，这些政策正是高税率的企业所更加重视的。低税率企业将税收优惠权卖给高税率企业，高税率企业则降低租金予以回报，承租方和出租方就可以共同分享税负减少的收益。税收差别理论认为，正是由于出租人和承租人所负担的税率不同，才使得租赁活动得以存在。

Chu Ling，Mathieu Robert and Zhang Ping（2008）认为企业更倾向于租赁短寿命的资产，特别是对于一个出租人来说，因为租赁付款有降低出租人税率的作用，从而使得这种税收收益在双方之间互相传递，但是由于租赁市场的竞争性使得这种低税率不能维持很久。Ho Daniel，Kan Shirley and Wong Brossa（2010）认为如果企业所得税较低，税收优惠会在承租人和租赁公司之间转移，租赁资产将比购买资产获得更多的好处。Callimaci Antonell，Fortin Anne and Landry Suzanne（2011）认为资本租赁随企业税负的增加而减少，随着股权集中度的增加而增加。

另一种观点则认为税率对融资租赁影响的关系是不显著的。根据这些学者的研究，企业间进行融资租赁与他们所负担的税率水平并不显著。Finucane （1988）的研究发现，企业的融资租赁水平与税收因素相关性并不显著。Mehran and Taggart（1995）通过对134家美国大型企业（1979—1980）公布的数据实证研究表明税收对融资租赁影响的相关性并不显著，可能是其所选取的样本量较少或者期间较短造成的。

二、债务替论和融资租赁

企业可以通过多种渠道获得资金，借款、发行债券、发行股票等方式都是较常见的融资形式。这些融资方式是否可以相互替代？由于不同融资方式对于企业来说，会影响到其长短期的财务指标，而且融资成本也是不一样的，因此企业在寻求其可替代的融资方式时，要考虑到融资后企业财务指标的变化情况。融资租赁会形成的是应付融资租赁款，它和借款都构成企业的债务，并且它们都是一种契约式义务，企业在一定期间内使用外部资金的数量是可以事先确定的。因此债务替论认为，融资租赁和借款筹资会呈现出此消彼长的趋势，是可以相互替代的。

债务替论认为，融资租赁是借款融资的一种替代形式。Myers，Dill and Bautista（1976），Franks and Hodges（1978）的研究指出，融资租赁和借款筹资都是一种契约式义务，它们都会降低企业的负债能力。在企业负债能力一定的情况下，借款筹资和融资租赁会呈现出此消彼长的情形，即二者可以互相代替，但仍是资金市场上两种不同的融资工具。

Marston and Harris（1988）实证研究了融资租赁与负债的关系，实证结果与债务替论相符，即租赁与负债融资可以相互替代，同时还发现，高债务比率的公司比低债务比率的公司存在着更多的租赁融资。

Beattie，Goodcare and Thomson（2000）的实证研究结果也进一步验证了租赁与其他负债融资之间的互相替代关系。Yan（2002）认为随着公司问题的增多或者避税能力的增长，其债务的替代程度也会增强。也就是说，公司的债务替代与租赁呈现负相关关系。在其后的研究中，Yan（2006）又指出公司内生问题及其固定效应也会使得租赁和借款之间产生替代关系。这种债务替代关系不仅存在于大企业的融资租赁过程中，而且在中小企业的研究中也存在。Deloof，Lagaert and Verscbueren（2007）以中小企业为样本进行研究，发现对于中小企业来说，融资租赁与负债融资同样存在着相互替代关系，即随着企业融资租赁的增加，其他负债随之减少。另外，Agarwal，Ambrose，Hongming Huang and Yildirim（2011）根据无套利理论模型，通过实证研究指出债务与融资租赁的关系还取决于承租人的资本结构以及租赁市场的竞争性。

关于债务替代与融资租赁关系的实证研究，并非都承认它们之间是替代关系。最有代表性的就是Ang and Peterson（1984）提出的“租赁之谜”。他们利用1976—1981年间美国600多家企业的数据进行实证研究，结果发现与传统的债务替论相悖，租赁与借款融资呈显著正相关关系。这一结论使得更多学者关注租赁与借款之间关系的研究。Finucane（1988）对1981

—1985年间美国接近600家企业融资租赁数据进行研究，也得出与Ang and Peterson相同的结论，即融资租赁与借款融资呈显著正相关关系。此外，Lasfer and Levis（1998）通过对英国1982—1996年3 000多家公司的数据研究发现，租赁的影响因素在大企业和小企业中是不同的，就整体样本来讲，有融资租赁的公司比没有融资租赁的公司有更多的税收优惠、固定资产投资和较高的负债比率，对于中小企业和非上市公司而言，租赁和企业负债是可以互相替代的，但对于大企业，其租赁比例与负债呈正相关关系。另外，Meheran，Taggart and Yermack（1999）的实证研究也证明企业融资租赁比例与负债呈正相关关系假设成立。

三、成本理论、破产理论与融资租赁

社会经济活动中，关系广泛存在。理性经济人假设每个人都在谋求自身利益的最大化。因此理论认为，人是为了自己的利益在为委托人的利益而行动。当企业形成外部债务时，也就存在着债权债务的委托关系。债权人的目的是收回本金并获得较稳定的报酬，债务人的目的可能是为了扩大经营，或投资于预期报酬率高、风险大的项目，两者目的是不一致的。虽然债权人知道资金的出借是存在风险的，而且也把这些风险考虑到他要求的预期收益中，并通过合约约束债务人的行为，但仍然会存在债务人为了自身利益而损害债权人利益的情况。融资租赁与贷款相比，如果承租人或者债务人发生破产清算，出租人的状况要比债权人的状况好一些。融资租赁可以承租设备本身作为担保物，出租人对租赁资产拥有法律上的所有权，当承租人违约时，出租人可立即收回租赁资产，损失比较小。对于贷款而言，即使债务人有资产作保证，当出现债务违约时，债权人收回贷款是比较困难的，且成本相对较高。成本理论、破产理论认为，融资企业的风险越高，投资者越愿意以融资租赁的方式投资，该方式有避免融资企业破产的好处，投资者可以通过降低融资租赁租金的方式将其中的部分好处转移给承租企业。

在破产成本理论研究方面，Scott and Leeth（1989）认为存在着较高财务困境的公司会更倾向于采取融资租赁行为。Krishnan and Moyer（1994）通过实证得出：随着破产成本的增加，融资租赁的比例是上升的。实证结果还表明，有融资租赁的公司与没有融资租赁的公司相比有着较低的总资产留存收益率和偿债能力系数，并且有较高的成长能力，同时还面临着较高的债务比率和运营风险。由于企业存在着经营失败风险，特别是当企业出现财务困境时，融资租赁能够降低风险，成本也比较低，优势明显。Andrea L. Eisfeldt（2009）通过实证研究证实面临财务困境的企业更偏好融资租赁。

在成本研究方面，Myers（1977）认为，企业如果拥有较高的成长机会，它会较少使用普通负债方式融资，而采取其他方式融资来解决企业投资不足问题。此外，Stulz and Johoson（1985）研究认为具有较高优先索取权的融资方式有利于减少投资不足，而租赁方式就具有较高的索取权，因为租赁资产在购买前是由出租者和承租者协商指定的，承租方具有租赁资产会计上的所有权，而出租方拥有租赁资产法律上的所有权，由于法律的威力，使承租企业不敢隐匿或转移资产，从而有效避免了普通债务融资中可能存在的隐匿或转移资产问题，这样也就降低了出租方与承租方之间的成本。

Barclay and Smith（1995），Graham，Lemmon and Schallheim（1995）等学者通过实证研究认为：企业的成长性越高，就越希望采取融资租赁方式融资。同时，他们还发现在一些受到管制的行业，如电力、石油、通信等则更多地希望采取银行信贷方式融资。Lasfer and Levis（1998）认为，一般而言采用融资租赁融资的企业盈利能力要比不采用融资租赁的企业强，他们认为企业的盈利能力一部分来源于融资租赁，财务管理成熟的企业更多采取融资租赁方式。

另外，所有权结构也可以减少企业的问题。Hamid Mehran，Robert A. Taggart and David Yermack（1999）对所有权结构作了进一步实证研究，认为CEO持股对公司采用借债融资还是租赁融资有很大的影响。Robicheaux，Xu dong Fu and Ligon（2008）通过设立模型对其提出的假设进行研究，结果发现企业融资租赁比率与企业管理层薪酬、CEO持股比例、独立董事比例等呈正相关关系。较高的薪酬激励和外部董事使得企业更倾向于运用融资租赁，融资租赁可以降低企业的债务成本。

四、国内文献综述

由于融资租赁在我国还不太成熟，市场渗透率也较低，相对于国外大量的研究数据，国内可获得的样本数据也有限，因此对于融资租赁影响因素及效果的实证研究也相对较少。

路妍（2002）认为我国融资租赁发展缓慢的原因一方面由于我国对融资租赁缺乏扶持，立法也相对滞后，使得融资租赁管理分散；另一方面在理论研究中，大多采用国外融资租赁理论，对我国的特殊情况考虑不充分，理论研究脱离实际，对融资租赁的认识不够深入，从而制约了融资租赁业务的发展。李刚（2009）也指出目前我国租赁市场还不发达，租赁理论比较滞后，研究水平还停留在对租赁市场理论分析以及政策研究方面，而对影响租赁的因素、租赁融资与其他融资方式的关系研究较少。

融资租赁的实证研究成果较早的是来明敏、占俊华、张元慧（2005）对融资租赁的影响因素进行了T检验，结果发现采用融资租赁的企业和不采用融资租赁的企业在名义所得税率、长期负债校正率和短期融资比三个指标变量上存在明显差异。此外，来明敏（2005）从承租企业视角出发，利用沪市2002年上市公司的会计资料，运用Logistic分析方法，根据相关数据进行测算，得出了企业融资租赁影响因素，指出税率差别对企业融资租赁有影响，债务对企业融资租赁也有影响，而成本则没有影响。任玉荣、任晴（2009）通过对341家企业的问卷调查，对企业融资租赁的基本情况进行分析，采用Kruskal-Wallis检验和Tobit模型，分析企业特征与融资租赁之间的关系，结果发现行业因素对企业租赁程度的影响并不显著，但企业负债比率与融资租赁为互补关系。

胡春静（2009）以沪市A股2003—2007年687家上市公司为样本进行了实证研究，结果表明：整体而言，实际所得税率对企业融资租赁决策没有明显影响；企业的长期负债对融资租赁有显著影响，而且影响最为显著，企业融资租赁筹资与借款筹资是互补关系。此后，魏浩轩（2011）也通过实证研究得出企业的负债结构、成长性和所有权结构是影响融资租赁决策的最重要因素，并指出企业的流动性风险、营运能力也应该成为企业关注的重点。文斌（2011）则在国外租赁研究的基础上，提出了上市公司租赁（包括经营租赁和融资租赁）影响因素的假设，实证研究了企业税收因素、负债比率、盈利能力、成长性、资产专有性等因素对企业租赁的影响，结果发现企业融资租赁决策的影响因素为负债比率、盈利能力和资产专有性。王棣华、余秋阁（2012）通过设计负债比率变动、财务费用率变动、筹资活动现金净流量变动和净资产收益率变动四个变量作为效果指标，对融资租赁的影响因素进行实证研究，结果发现负债比率变动对融资租赁的影响是显著的，财务费用的变动对融资租赁的影响并不显著，筹资活动现金净流量对融资租赁的影响是显著的，净资产收益率对融资租赁的影响并不显著。

五、文献述评

关于融资租赁理论，国外主要有税收差别理论、债务替论、成本理论和破产理论。学者们分别从这些理论出发，就融资租赁的影响因素进行了不同角度的研究。其中，在关于所得税的研究方面有两种观点：一种观点认为低税率的企业倾向于进行融资租赁，因为有所得税率差别的存在才使得融资租赁得以存在；另一种观点则认为所得税率与企业融资租赁不存在显著相关性。对于融资租赁的债务替论，也有两种观点：一种观点认为融资租赁与债务是互相替代的关系，因为企业所需要的资金总是事前确定好的，使用租赁的方式融资了，就会相应地减少通过借款来筹措资金；而另外一种观点却认为二者之间是正相关关系，企业不会因为增加了融资租赁而减少借款债务，反而会增加其金额。在理论和破产理论的研究方面，学者普遍认为融资租赁可以降低企业的问题，特别是对于高成长性、高风险的企业。

国内对融资租赁的实证研究有限，基本还是从融资租赁的三大理论出发的。因为国外市场与国内市场有一定差异，国外学者研究的影响因素是否也对国内的融资租赁存在着同样的影响关系，要结合国内企业融资的实际进行实证研究和理论分析。国内现有的研究，对融资租赁的影响因素并未给出一致结论。关于所得税的研究方面分别从名义所得税率和实际所得税率进行研究，但并未得出存在显著相关的结果。对于影响融资租赁的成本和破产理论尽管国内学者设定了不同的变量进行实证研究，但也没有得出显著关系的结论，这与国外的研究不一致。在国内的研究中也有学者提出了风险因素、营运能力是应关注的重点，但是并未指出它们是如何影响融资租赁的。

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全面放开贷款利率管制从目前来看，一是有利于降低企业融资成本，增强市场配置资源的基础，进一步发挥金融支持实体经济发展的作用，促进我国当前经济平稳健康的发展。特别是可以促进部分金融机构调整贷款投向，加大对中小企业和小微企业的信贷资金支持力度。二是区别化对待，既防风险又增红利。此次改革未涉及存款利率改革仅涉及贷款利率，表明央行认为存款利率改革的时机还不成熟，而且也未对现行的商业性个人住房贷款利率政策作出调整。而不再对农信社贷款利率设置上限，有利于提高农信社放贷的积极性，解决长期以来困扰我国 “三农”贷款难的问题。

从短期来看，贷款利率管制全面放开对金融业影响不一。一是对银行放贷行为影响有限。进入6月份以来，我国金融机构出现了一定程度的流动性问题，资金供不应求的局面目前没有根本性改观，由于银行手头流动性有限，短期内不会降低贷款利率下限。而且，虽然贷款利率管制全面放开有利于银行贷款利率下行，但是今年以来，社会整体融资需求非常旺盛，如地方项目融资平台、房地产企业开发贷款、个人消费贷款等需求仍在增加，作为卖方市场，商业银行依然占据议价优势，因此，相当一段时间内，利率下行幅度不会很大。虽然不排除金融机构对少数大企业的贷款利率可能会因其议价能力强而出现降低，但短期内，在资金偏紧的情况下，中小企业资金议价能力不会提高。二是对资本市场长期利好。从发达国家利率市场化的过程看，利率管制放松的确会对银行业产生较大冲击，银行业整体利润波动和大量中小银行破产也是事实，但是，从国际经验看，银行业特别是优质上市银行的基本面长期向好仍然是比较确定的。随着中国利率的市场化深入，具有经营优势的大银行和部分中小银行可以凭借差异化服务脱颖而出，获得市场差异性的重估。证券创新业务将会在利率市场化的背景下获得快速增长。当前，证券行业业务模式单一，导致经纪业务竞争白热化，而佣金费率的下滑，则让全行业的危机感加大，这种现象的成因比较复杂，但直接原因是证券公司能创新的空间太小。随着贷款利率管制的全面放开，利率市场化整体得到推进，证券行业的创新产品也会出现爆发式增长，例如债券市场扩容、资产证券化、利率期货与期权发展等。金融市场化的推进，也可以使金融交叉行业获得更多的创新与盈利机会。从美国的经验来看，美国资本市场的大发展，也是在Q条例废除之后。只有金融整体市场化推进后，投资银行的竞争力才能体现出来，并为新经济提供燃料。三是保险业投资收益逐步提高。中国的保险行业在投资上所受限制很严格，如果利率市场化得到推进，投资渠道得到拓展，整体将会有不少高回报的机会，例如银行的存款利率会提高，会有更多高回报的债券投资机会出现，风险定价能力也会更强，由此带来的回报自然更多。四是信托业所受影响有限。作为受银行利率影响非常深的行业，此次央行利率市场化进一步放开的动作短期来看对信托业影响非常有限，主要原因仍是信托业与银行业的客户存在差异。长期来看，除非我国银行业彻底改变对民营、中小企业与国有企业之间区别对待的态度，否则信托业在我国的融资体系中不会受到太大冲击。在我国利率双轨制下迅速发展壮大的信托公司，其融资成本一直被认为是市场实际利率的参考之一。从去年央行对金融机构存贷款基准利率在一定范围内浮动放开以来，信托行业融资成本应声下降，并直到目前一直处在下降趋势。在存款（委托人）端，银行与信托是基本一致的，而在贷款端，虽然近年来监管层一直鼓励商业银行向小微企业倾斜，但是商业银行出于资金安全性的考虑，仍更看重大型国有企业的贷款，这是银行的经营特性决定的，而信托业则大量渗透到银行不触及的领域，目前的房地产信托、信证合作都能明显看到信托业与银行的互补。此外，目前银行信贷资源的紧张也是导致信托业对利率市场化不敏感的原因之一。截至今年第二季度，银行各期限贷款中，基准利率和上浮利率贷款的占比达到80%以上，下浮利率贷款的占比不到20%。说明资金仍是稀缺资源，银行的议价能力仍然很强，贷款利率很难大幅下降。鉴于此，融资企业在短期也难以从贷款利率的市场化中受益。不过，长期来看，银行在大型企业的盈利空间将被压缩，而其服务中小企业的动力将增强，这或许会在一定程度上形成同信托的竞争。

长期来说，人民银行全面放开贷款利率管制，为我国实体经济的转型与发展提供了很好的融资基础，全面降低了社会融资成本，也将吸引更多社会资金进入农村经济领域，支持“三农”建设。贷款利率的市场化改革还可能冲击资金来源成本较高的中小存款性金融机构，促使国内金融机构重组和重新定位。

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经济全球化背景下，金融企业在促进资金在全球范围内的资本流通方面具有其他行业无法比拟的优势。近年来，美国次贷危机及欧盟的债务危机相继爆发，引发了全球范围内对金融企业再融资过程中风险控制的关注。对金融企业而言，如何从企业内部出发，加强风险内部控制体系构建具有重要价值。本文从风险控制问题入手，提出构建我国金融企业再融资风险内部控制的新思路。

关键词：

金融企业；再融资风险；内部控制

一、金融企业再融资概述

（一）金融企业再融资定义企业融资是指企业为了满足自身发展需要，根据企业整体资金需求的目标，通过可能的渠道，取得企业员工投资或者从企业所有权人、原有债权人获得资金的一种筹措资金的经济行为。而企业再融资是指在实现融资之后的继续融资行为，主要指上市公司通过配股、增发新股、发行可转换债券等方式从证券市场上取得资金的直接融资行为。而金融企业再融资是特指金融企业通过再融资方式取得资金的经济活动。金融企业再融资是目前极受推崇的一种企业融资方式，对于金融企业的后期发展具有相当积极的作用。

（二）金融企业再融资方式目前我国金融企业主要采取股权融资及金融债券融资两种方式。（1）股权融资。金融企业股权融资是指企业原有的股东将部分企业所有权出让给新的股东，实现企业资本增加的直接融资方式，主要有增发新股及配股两种方式。股权融资特点是取得融资的企业不需要支付给资金提供者资金使用利息，但新股东与老股东同时享有企业盈利所得。（2）金融债券融资。金融债券融资是指企业通过向外界借钱的方式取得企业所需资金，但区别于一般的借钱方式，即金融企业具有主动权，主要表现在金融债券的融资方式上分离交易可转换债券和可转换企业债券。前者可在一定条件下转化为普通股，后者可以再证券交易市场上进行交易。与股权融资不同的是，通过金融债券融资方式取得的融资，企业需要承担相应的利息，以弥补企业使用债权人资金所造成的损失。

（三）金融企业再融资风险（1）再融资方式风险。金融企业的两大类再融资方式，因其不同的特征，而具有其各自特殊的风险。一方面，股权融资具有长期性、不可逆性、无负担性三大类特点。在这种方式下，股东享有企业的所有权，而企业的经营者享有企业的实际经营权，经营权与所有权间的悖论使得实际经营者会通过各种方式实现企业营业收入的增加，而忽视企业的实际盈利，这就造成了企业实际所有者对于企业的不信任，这种不信任加大了企业再融资的难度。于是企业需求外部方式实现企业再融资，外部的成本及实际效果仍值得商榷，这就增加了金融企业再融资的风险。另一方面，债券融资是一种必须要承担资金使用成本的再融资方式，这意味着通过在这种方式取得的融资将增加企业整体成本，影响企业财务杠杆，增加企业实际经营风险，一般企业在选择再融资方式时对于金融债券融资都会相对慎重，这也使得我国金融企业再融资呈现着以股权融资为主要方式，金融债券融资为辅助方式的再融资方式格局。（2）再融资整体风险。金融企业再融资过程中的整体风险主要来自于企业和市场两个部分。一方面，近年来随着我国对金融业的重视程度不断提升，国家关于金融体制改革的不断完善，想通过债券市场去融资的企业要承担更多的责任，同时企业通过证券市场取得融资，企业的整体情况也因此受到社会的监督、关注。如上市公司企业年报等，需要披露出企业多种经营数据，良好的经营数据会给予股民等正向刺激，从而给企业带来更多的融资，但不良经营数据会使股民丧失投资信心，带来企业资产的浮动。另一方面，虽然我国金融体制不断健全，金融法律法规不断完善，但我国金融市场与发达国家，特别是美国的金融市场仍存在很大差距，金融市场对于调整社会收入分配的作用较小，金融市场的整体风险相对于发达国家金融市场较大，所以这给我国企业的再融资带来了较大的外部风险，而对于金融企业受到国家相关政策、环境变动影响的可能性更大，这种外部风险体现得更为明显。

二、金融企业再融资风险内部控制现状及存在的问题

（一）金融企业再融资现状在我国，金融行业属于国家管控的重点行业，金融企业的利益争夺通过货币市场中的三种方式实现，分别是：同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场。同业拆借市场主要是为金融企业弥补短期资金不足而进行的临时融资活动的市场，在我国发展较晚；近年来发展较快的银行间债券市场是指通过同业中心和中央登记公司，金融企业或金融机构进行债券购买和回收的金融市场近年来发展迅速，已成为我国主要的债券市场组成部分；票据市场是指一种短期资金融通市场，主要通过汇票、支票、本票的发行、承兑、贴现等方式实现。以上三种金融市场发展相对不均，对于金融企业的再融资也有一定影响，但总体上，我国金融企业再融资可分为以下两个阶段：一是初始阶段。此阶段的时间跨度为1998~2001年，以金融企业试点增发新股为起点，标志着我国金融企业再融资的新渠道产生。在此阶段，我国金融企业再融资格局是以配股为主要方式，增发新股和可转换债券为辅助方式。二是市场化阶段。此阶段的时间跨度为2001年至今。从初始阶段走入市场化阶段，我国金融市场出现较大突破，这一阶段开始的标志是《金融企业新股发行管理办法》和《金融企业发行可转换债券实施办法》两部金融企业再融资专门规则的出台。此阶段我国金融企业的格局发生转变，增发新股及可转换债券融资方式发展迅猛，形成了配股、增发新股和可转换债券多元化发展的形式。图1是1998～2010年我国金融企业再融资情况表，1998年我国金融企业再融资总额仅124.08亿元，至2001年有明显增长达457.01亿元；数据显示，近年来我国金融企业再融资总额急速增长，2011年金融企业实现再融资3538.73亿元。

（二）金融企业再融资风险内部控制现状（1）再融资能力不均。长期以来，金融企业融资存在着大企业融资相对简单，融资能力较强；小企业融资难度大，且融资规模较小等问题。融资市场存在着明显的二八法则，即少数大企业取得金融市场上的大规模资金，而占金融市场大部分数量的小企业取得的资金总量很少。取得资金的目的是为了将资金投入生产，创造更多的价值，但现实中很多大企业在取得金融市场融资之后因为没有合适、可靠的项目，将资金转给中介机构来管理，从中赚取资本使用利差；小企业拥有好的项目，却因为缺乏流动资金，项目开发出现问题，好项目“流产”，这可被视为一种严重的资源浪费，同时阻碍了我国金融市场的良性发展。（2）会计信息披露不足。从我国上市公司招股说明书及年度财务报表的披露情况而言，相较于美国等发达资本市场的信息披露存在较大差距。一方面，从方式上来看，我国相关财报信息披露格式化严重，缺乏行业、企业特征，而诸如纳斯达克证券市场的财报信息披露则相对灵活，在保证基本披露项的完整性同时，兼容考虑企业特征及行业特性，便于投资者充分了解企业特征；另一方面，从社会信誉上来看，我国金融企业在证券市场上表现出来的诸多问题，使得中国股民一度视中国金融企业为“圈钱机器”，这带来了不良的社会影响，为中国金融企业再融资的发展制造了阻碍；反观纳斯达克等发达的证券市场，表现出更多的资本融通、收益再分配功能，给予了资本市场更多的活力。（3）内部控制能力不高。我国金融企业管理现状基本是采用职业经理人的方式，即实际管理权跟经营权分开，这种职权分开的情况，增加了实际管理人员的权利，但管理人员也因为权力过大，难以受到控制，在指导企业经营时易出现专断专行的现象；原则上员工对于管理人员具有内部监管的权利，但现实中因为员工基数大，权利过于分散，使得无法有效实行对高级管理人员的有效监管，这一层面的内部监管基本缺失，无法发挥作用。

（三）金融企业再融资风险内部控制问题分析21世纪初，财政部颁布的《企业内部控制基本规范》（以下简称《基本规范》）对我国企业内部控制体系的建设提出了明确的要求及准则，金融企业也需严格执行基本规范，但各金融企业的实际操作中却存在诸多问题，归纳如下：（1）企业内部结构问题。完整的企业治理结构应该由董事会、监理会和经理层构成。治理结构中的各个层级依照相关标准对企业的运营决策、内部监督等实行决策，其中董事会主要具有经营决策权，监理会主要执行监督管理权。在我国的金融企业中普遍存在股东大会中大股东权力过大，使得董事会无法行使决策权；金融企业监理会人员设置不科学，使得监理会监管权用不到实处等问题。（2）风险评估机制问题。我国金融业起步较晚，尽管发展较快，但是各项机制都不完善，尤其以金融企业风险控制为最。国外的经验显示，金融企业作为特殊的服务业对于内外部风险的影响反应相当剧烈，因此应该建立专属于金融企业的专门化风险评估机制，包括从风险的识别到风险的应对等诸多方面。如今，我国金融企业对于风险的识别、分析、应对、反馈等方面做得不到位，金融企业没有建立合理的风险评估机制，使得只有当风险来临时才后知后觉，这种情况下，企业对于风险的承受能力相对较早识别风险的企业要低得多。（3）信息不对称问题。金融企业一般包含较多子公司或业务部门，内部组织结构较其他行业相对复杂。这种庞大的企业组织架构，在一定程度上有利于处理金融企业复杂的业务，但同时也带来了内部沟通不畅、信息难以准确传达等问题，造成了金融企业内部信息不对称。比如，集团公司的总部下达了企业再融资的重要决策，但经过层层组织的信息过滤加工，并制定相应的策略，子公司或对应的部门往往难以准确按照总部最初的设想实现融资。（4）监管机制问题。我国金融业受到政府的管控，执行着“分业经营、分业监管”的模式，但因为金融企业难以划归到特定的行业，所以监管存在着盲区。同时对于金融机构内部控制除了上文中提到的“基本规范”，缺乏相应成文的法律法规，容易出现钻法律漏洞的情况。

三、从次债危机到欧债危机：国际经验对我国金融企业再融资风险内部控制的启示

2007年以美国为中心，全球爆发次贷危机，此次次贷危机源于2004~2006间美国17次调整贷款利息，基准利率由1%上调至5.25%，致使次级抵押贷款还债压力过大，很多房屋购买者无力还债，从而导致很多次贷机构破产，基金公司倒闭。美国本土的次贷危机最终导致了全球金融市场的集体性震荡、恐慌，从而爆发全球金融危机。次贷危机的余波稍稍缓和之后，随着希腊等欧盟国家的国家性债务相继严重超出预警线，欧洲爆发债务危机。2009年12月，希腊成为首个债务凸显的欧盟国家，随后债务危机向其他欧洲五国蔓延，即葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙也相继出现债务危机。加之美国评级机构不断下调希腊等债务国的信用等级，这场欧债危机引发国际社会的关注，随后产生蔓延，危及整个世界经济。这场债务危机的的转折点发生在2013年12月16日，爱尔兰成功走出欧债危机困境，成为欧盟首个脱困的国家。总结这两次金融危机，对我国的金融企业再融资具有较大的启示作用。

（一）内部控制环境在营造金融企业内部控制环境方面，各国的做法不一。如美国在金融企业的治理结构中专门设立审计委员会，以加强金融企业内部审计，通过内部审计的有效实施保证监管信息的可靠真实；德国方面，一直努力构建金融企业，特别是银行体系的内部控制系统，在内控系统中，德国重点营造分工有序、各司其职的体制，保证金融企业有效地进行再融资的内部风险控制。新加坡的社会整体价值观相对保守，所以新加坡投行对于大风险的再融资业务比较谨慎，新加坡金融企业为规避再融资风险，建立了层级清楚的内部风险控制架构，严格规定包括从最基层的实时交易员到最顶端的董事会的风险控制委员会。同时，在金融企业人力资源培养政策制定上，新加坡金融企业也制定了明细的方案。

（二）风险机制在构建金融企业风险机制方面，金融市场相对成熟的国家也给与我国较多的借鉴。如：美国规定金融企业需制定连续有效的金融风险控制方案，全面规划金融系统，金融产品、金融活动、金融业务流程等各方各面，同时加强整体的风险预警识别体系；德国全能银行的经验借鉴是在境内境外都需要建立全面的交互的业务网络，这种网络有利于减少金融企业再融资带来的经营风险，维持金融企业的稳定性。新加坡金融企业通过建立复杂契约构架来减少子母公司制的金融企业风险，这种构架能够有效地对企业的风险进行识别、分析、监管以及管理。

四、金融企业再融资风险内部控制的原则考量与制度完善

（一）构建金融企业完善的法人治理结构组织明晰、结构完整的金融企业法人治理结构，是金融企业内部风险控制构架的基础，能够帮助金融企业加强企业日常及非日常经营活动的监管。要建立完善的法人治理结构，需要根据金融企业的自身特征分配各类法人治理结构分级，要保证内部董事的数量，同时合理设置诸如独立董事等外部董事的数量，内部董事及外部董事相对独立的进行金融企业内部风险控制，能够强化董事会的监督作用，同时能够保证金融企业的可持续发展。（二）完善金融企业风险内部控制法律法规金融市场属于我国社会主义市场经济的组成部分，金融市场的稳定性对于我国经济的稳定有着重要的影响作用。为了保证金融企业的稳定，需要加强对于金融企业再融资风险控制的力度，完善相应的风险内部控制法律法规，规范目前尚存的金融企业再融资死角，将可能的风险进行有效的规避，以保证金融企业再融资的合理有序化，这种做法也能够从一定程度上保证我国社会经济、政治的稳定性。

（三）建立高效的金融企业风险评估机制高效的风险评估机制，被视为抵御金融企业融资危机的有效方式，同时能够对风险进行谨慎的防范。构建有效的风险评估体制，要求金融企业从自身出发，首先在企业内部营造风险防范意识，同时加强自身的经营管理水平，合理规避可能给企业带来较大风险的项目。从企业自身的资产结构情况出发，立足我国的基本国情，将企业再融资风险评估体制构建落到实处，设计出能够适应市场等外部环境变化的高效的、全面的风险评估机制。（四）建立有效的风险控制预警系统对金融企业的风险进行预警，对于金融企业再融资具有长远的意义。区别于风险评估体制，风险控制预警系统是在项目未实施前就根据相应指标对风险进行等级评定，将相应的风险报告呈报给相关领导层，并对项目进行实时跟踪，对项目风险进行动态监管，设置专业化的监控人员，对于超出风险稳定指标的项目积极报告并制定一定的初步解决程序，对重要风险点进行严格把控。

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关键词：河南上市公司;机遇;可持续发展

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：16723198（2007）11012902

1河南上市公司的现状

河南省处于我国中西部地区的交通枢纽地带，是全国最大的农业生产省份、人口大省，也是全国的经济大省。2006年度全省GDP总量12464.09亿元，在全国处于第五位 。然而，河南上市公司的发展状况却在全国处于落后状态，这与河南在全国经济中的地位明显不相匹配。数据显示：到2007年3月底，沪深二市共发行股票1461支（含B股），为企业融资10000多亿元，其中河南省上市公司为34家，在全国省市排名中居第16位，为企业融资额为200多亿元，约占全部融资额的2.0％，A股总市值仅占河南省GDP的5％（全国平均为18％）。而同期上海市共发行股票149只，为企业融资652.11亿元，A股总市值超过上海市GDP ；经济总量比河南省低的安徽省发行股票46只，为企业融资233.00亿元，A股总市值占安徽省GDP的27.1%。由此不难看出，河南省企业上市情况和国内其它省市相比较，处于比较落后的地位。

2河南省上市公司存在的问题

(1)上市公司数量过少，经营业绩欠佳，持续融资能力较弱。

自从1990年、1991年上海和深圳证券交易所成立以来，我国企业就多了一条新的融资渠道，大量企业抓住了快速发展的契机。当然河南省也不例外，出现了像宇通客车、双汇集团等在全国同行业居于龙头地位的企业，拉动了河南经济的发展，同时也加快了现代企业制度建设的进程。可是像宇通客车和双汇集团这样的优质企业毕竟是少数，河南的上市公司在证券市场上总体表现是差强人意，有的已经被多次重组，甚至已经离开河南。在河南34家上市公司中，2006年度有4家公司亏损(ST冰熊、ST鑫安、ST春都、安彩高科)，亏损总额达到3.42亿。另外有4家公司每股收益不足2分钱（莲花味精、洛阳玻璃、中原环保、豫能控股），已处于亏损的边缘。并且有些公司（像ST冰熊、ST鑫安、ST春都）已多年亏损，进行过多次重组，仍不见起色。由于业绩较差，缺乏市场号召力，再融资功能不能得到充分发挥。而受到经营业绩及经营范围的限制，河南省上市公司行业集中度低，规模优势不明显，股本扩张能力差，不能充分利用配股、增发新股等再融资政策，难以形成利用证券市场超常规发展的良性循环。

(2)产业优势不突出，第一、第三产业上市公司数量过少，缺乏发展后劲。

和广东、上海、山东等发达地区相比较，河南省的上市公司主要集中于金属及非金属、机械设备仪表和医药生物制品等几种行业。此三种行业上市15种股票，占河南省上市股票的近五成。而作为农业大省，农林牧渔业、木材家具行业尚未有上市公司。并且，作为现代市场经济特征的信息服务业也无一家上市公司。而同期在上海、山东则各有16和30家；经济总量低于河南省的安徽省在农林牧渔、食品饮料和家具行业也有7家上市公司，在信息服务等行业则有3家上市公司，与河南省形成明显的反差。众所周知，第三产业属于朝阳产业，既受到政府的支持和鼓励，也受到市场上投资基金的追捧，很容易进行再融资，加快企业的发展速度。

(3)公司运作不规范，质量差，缺乏核心竞争力。

河南省上市公司治理结构不完善，一股独大的股权结构现象十分突出，加上信息不透明和市场监管不到位，大股东往往把上市公司当作提款机，从市场上恶性圈钱，由此降低了企业的竞争力，甚至威胁到企业的生存。这方面的例子不胜枚举。几乎所有的ST、PT类公司都是被大股东掏空所致。如果没有大股东的掏空行为，这些企业不至于亏损大则上亿元，小则几千万元。使得企业经营方向不明，科研投入不足，新产品开发跟不上社会的变化，使得企业很难保持其竞争力，然后逐步变为亏损，郑百文、春都集团、莲花味精等都是活生生的实例。

3加快河南上市公司发展的意见和建议

(1)充分利用中国经济高速发展的有利时机，通过专业化形成核心竞争力。中国经济持续保持高速的增长，给上市公司做大作强提高了很好的外部环境。对于一个企业到底是专业化好还是多元化好尚无定论。专业化和多元化是企业发展战略上的两难选择。但多元化风险大，失败率较高。宇通客车、双汇集团等都是通过专业化做大作强的，我国企业大多是幼小型企业，主营产业市场占有率不高，核心能力不突出，缺乏实施多元化战略的能力和资源，专业化应是其基本战略。核心竞争力是企业的立足之本，是一个企业区别于其他企业的显著标志。越来越多的证据表明，专业化程度低的多元化企业缺乏持续的核心竞争力，降低了企业抵御外界风险的能力，存在多元化陷阱。面对日益激烈的全球化竞争，在转轨经济和新兴市场国家，低层次的多元化已失去生存的空间。

(2)紧抓以股东为导向的公司治理结构，营造可持续发展的企业制度环境。目前，我国上市公司的所有制既非传统意义上的国有制，又非国际上标准的股份公司的股东所有制，而是股份公司及其控股公司的员工所有制。控股股东挪用上市公司资金、关联交易、对外担保等危害中小股东利益的现象突出就是其反映。目前，舆论界普遍把上市公司的造假行为归为“一股独大”，也就是大股东危害小股东利益。但笔者认为，“一股独大”是假现象而非本质。因为中国上市公司中50％以上的股权属国家股，国家股就与普通国有资产一样，徒有虚名，并没有行使股东的权益和义务，也就是说中国上市公司的“大股东”是“假大股东”，“大股东”所依附的上市公司的母公司才是真正的大股东。由于上市公司的员工并未持有本公司的股票，因而理论上大股东危害小股东权益的现象在我国已演变为员工危害股东权益的现象。这就是说，只有真正建立起股东导向的公司治理模式才能从根本上克服上市公司的造假行为和危害股东权益的行为，也就才有可能形成可持续发展的企业制度环境。目前，完善上市公司治理结构首先要解决上市公司的独立性问题，真正落实人员、财务、资产“三分开”，尤其是要解决上市公司两头（采购和销售）在外的问题，从而真正减少关联交易，提高业绩的可靠性。其次是要把上市公司建立现代企业制度作为对上市公司监管的重要工作来抓，在上市公司重组和再融资中加以严格落实。

(3)优化产业结构，加快第三产业和高科技企业的发展，促进具有中原文化的特色优势企业上市。科技立省，已是社会经济发展的必然趋势，河南应抓住历史机遇，培育河南的高科技企业板块。中国证监会也明确了通过证券市场发展高新技术企业的基本政策，在各个方面给予了充分的支持，而且在2005年5月已组建了深圳中小板市场，现已上市100多家，为中小型高科技企业提供融资渠道。这是一个很好的机遇，河南应当充分重视，力争推出更多的有河南特色的高科技上市公司。

河南有众多的科研机构、高等院校，科技实力强大，但科研成果向生产领域的转化工作却不甚理想，很多河南的高科技成果是在河南省外转化为生产力的。今后应加大力度，通过证券市场推动科技成果产业化。在高科技上市企业的选择上，可重点关注农业高科技企业，通过高科技农业生产资料产品开发、高科技农产品开发、高科技农产品深加工技术的应用，推动河南农业现代化进程，促使河南农业跨上新台阶。

(4)开辟多样化的融资梁道，尤其是要建立河南的风险投资机制，服务河南经济建设。

①加大海外上市的力度。通过股票上市融资是一种很好的选择，河南省的优秀企业在加快在国内上市的同时，也应该积极寻求到海外上市。通过海外上市不仅可以规范企业的治理、募集资金，而且可以扩大企业的知名度，有利于企业的发展。河南省现已有五只H股在香港上市，2006年河南省有6家企业在新加坡、美国及英国伦敦上市，它们分别是灵宝黄金、九天化工、阳光控股、思念食品、众品食业、元化生物，其首发融资额折21.72亿元人民币。下一步，我们应进一步开拓国际证券市场，将河南省的企业推向美国、新加坡、澳大利亚、德国、英国等证券市场。资料显示，到2006年底，我国其他省市(如北京、上海、深圳、山东等)已有136家企业在香港、纽约、新加坡、伦敦等地上市，效果很好，也为河南省企业的海外上市积累了可以借鉴的经验。目前尤其值得关注的是香港二板市场，它为大陆中小型科技企业提供了新的证券市场舞台，河南省应当通过各种形式，促成符合条件的企业走向香港二板市场。

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[论文关键词]企业；民间集资；法律风险

古人行军打仗，讲究“兵马未动，粮草先行”，现代企业市场商战，必然也必须重视“粮草”问题——资金。企业从其成立一开始，就直接关系到“钱”的问题，但是在中小企业的成长过程中，融资是一件很困难的事情。面对银行的种种限制，一些企业不得不采取了非正规的融资手段——企业民间集资，但这里面蕴含着较大的法律风险。

一、企业民间集资的主要法律风险

（一）易演变为“非法吸收公众存款”

所谓非法吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸收资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的融资行为。与此相关的还有“变相吸收公众存款”，即未经中国人民银行批准，不以吸收公众存款的名义，向社会不特定对象吸收资金，但承诺履行与吸收公众存款性质相同的义务。概言之，非法吸收公众存款，其具备三个基本特征：（1）未经中国人民银行批准；（2）向社会不特定对象吸收资金；（3）承诺在一定期限内还本付息。

我国《刑法》第176条规定，非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处2万元以上20万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处3年以上10年以下有期徒刑，并处5万元以上50万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接负责人，依照前款的规定处罚。

（二）易演变为“非法集资”

何为“非法集资”呢？1999年中国人民银行《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》中指出，非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。概言之，非法集资有以下四个特点：

1.未经过有关部门依法批准，包括没有批准权限的部门批准的集资以及有审批权限的部门超越权限批准的集资。

2.承诺在一定期限内给出资人还本付息；还本付息的形式除了货币形式为主外，还包括以实物形式或其他形式。

3.向社会不特定对象即社会公众筹资资金。

4.以合法形式掩盖非法集资的性质。

非法集资与非法吸收公众存款很容易混淆。两者的主要区别有两点：一是非法集资是集资行为未经包括中国人民银行、证监会、发改委等多个部门的批准，而非法吸收公众存款仅指吸收存款行为未经中国人民银行批准；二是非法集资是指以发行股票、债券、投资基金、证券或其他债权凭证的方式或名义向社会不特定多数人集合资金，而非法吸收公众存款不要求借发行股票债券等名义，与银行吸收储蓄类似。

此外，集资诈骗罪与非法吸收公众存款罪也极易混淆。

集资诈骗罪与非法吸收公众存款罪的关键区别是：集资诈骗罪与非法吸收公众存款罪的单一犯罪客体（指侵犯金融管理秩序）不同，集资诈骗罪的犯罪客体属于复杂客体，它既侵犯了金融管理秩序，又侵犯了公私财产的所有权。行为人是否具有非法占有的目的，是集资诈骗罪区别于其他非法集资类犯罪的主要因素。某种非法集资行为如果其主观目的是非法占有并且又采用了诈骗的方法，则即使其符合其它非法集资类犯罪的要件，也将被认定为集资诈骗罪。实践中，凡是非法向不特定多数人集合资金，有非法占有目的又采取诈骗方法的，定集资诈骗罪；虽有诈骗方法，但没有非法占有目的或者无充分证据证明有此目的的，定非法吸收公众存款罪。浙江东阳本色控股集团有限公司原董事长吴英的罪名是集资诈骗，德隆唐万新的罪名是非法吸收公众存款，两案的主要区别就在于前者明知自己没有有偿还巨额债务的能力，具有非法占有的目的。作为商人应以诚信为本，一般来说一开始就直接以非法占有为目的的情况是比较少的。但是，需要注意的是，在通过民间借贷融资获得资金后，因各种原因导致无力偿还，为了掩盖无力偿还的事实，虚构事实，继续融资，这将可能会导致从原先的“借贷”，随着事态的发展演变为“诈骗”。

《刑法》第192条规定，以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处2万元以上20万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处5万元以上50万元以下罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处10年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处5万元以上50万元以下罚金或者没收财产。

二、企业民间集资的合法形式

（一）合法的民间借贷

最高人民法院1991年8月13日的《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》第6条规定，民间借贷的利率可以在不超过银行同类贷款利率4倍的范围内适当高于银行的利率。最高人民法院在1999年2月9日的《关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》中规定：“公民与非金融企业之间的借贷属于民间借贷。只要双方当事人意思表示真实即可认定有效……”

由于企业和公民之间的借贷属于民间借贷，依法受法律保护。所以可以由个人作为中介，财务处理上出借方企业可先将资金借给法定代表人或企业可以信赖并控制的某个人，该个人再将资金借给实际使用资金的企业。实践中，除了要求借入资金的企业提供可靠的抵押或质押或第三方保证担保外，还会要求该企业的法定代表人和股东提供连带责任担保，甚至于法定代表人及自然人股东的配偶也会被要求提供连带责任担保。通过自然人替身模式的转换，实质为企业间借贷就变为自然人和企业之间的合法民间借贷，银行同期贷款利率四倍以内的利息就可以得到保护。

（二）企业内部集资或“员工持股计划”

我国现行法律允许企业在规定的范围内进行职工持股的集资行为，该行为并不属于非法集资。

关于企业内部集资，《中国人民银行关于加强企业内部集资管理的通知》（银发[1989]174号）中规定了相关的法律程序：

1.企业内部集资一般应该采取发行企业内部债券的方式。

2.企业内部集资金额最高不得超过企业正常生产所需流动资金总额。

3.企业进行内部集资，必须制定集资章程或办法，经企业的开户金融机构审查同意后，报中国人民银行审批。

4.中国人民银行对企业内部集资实行统一管理，分级审批。

5.企业内部债券可以在企业内部转让，但不得公开上市转让，企业应该在内部制定专门机构办理内部转让事宜。

6.对企业内部集资活动的日常监督与管理，由当地人民银行委托企业的开户金融机构负责，中国人民银行要定期进行检查。

其实，企业内部集资相当于目前市场上非常流行的“员工持股计划”（ESOPS）。员工持股计划是一种由企业职工拥有本企业产权的股份制形式。企业职工通过购买企业部分股票（股权）而拥有企业的部分产权，并获得相应的管理权。企业在内部或者外部设立专门机构（员工持股基金会）以借贷方式向员工募集购股资金，员工购买本公司的股票（股权）从而成为公司的所有者。

在我国，联想是职工持股计划的创立者。1994年，联想创造性地成立了员工持股会，将35%的分红权分到每个员工身上，并在2000年将其转化为股权，使员工真正成为企业的主人，大大激发了员工的创造力，推动了企业的发展。因此，在联想历史上，这次股权变动被称为“值得树碑立传的35%”。

（三）委托理财

委托理财是指客户将资金或其他金融资产交付给受托人，并由后者将该资金投资于证券、期货等交易市场或者以其他金融形势进行管理，所获得的利益由双方按约定进行分配，或者由受托人收取代管费。

近年来，随着大量委托理财业务的实施，因委托资金遭受损失而在委托人与受托人包括监管人之间产生的合同纠纷案件大幅上升。此类案件一般涉及的法律关系都较为复杂，涉案金额巨大，社会影响面广。

2005年12月27日，德隆刑事第一案的德恒证券非法吸收公众存款案尘埃落定。该案中，德恒证券作为一家证券公司，其开展委托理财业务无可厚非，其最终被认定为非法吸收公众存款，最关键的是其与客户签订的委托理财合同中约定了保底条款，采取承诺到期后归还委托管理的资产本金并支付固定收益的方式，与多家企业、个人签订委托协议，并借此吸收了数百亿资金。

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风险投资是风险投资家对具有较大竞争潜力的风险企业的一种权益性投资（OECD，1996）。较之成熟企业，作为风险投资对象的风险企业具有一些基本特征：

首先，风险企业大多处于创业阶段，企业初始基础比较薄弱，比如规模较小、资金匮乏，也缺乏可抵押的、足够的有形资产，很多企业尚未经历一个完整的生命周期检验。

其次，由于风险企业所处行业及其商业模式的创新性质，缺乏可供参考的现行对象，不仅企业自身对市场了解甚少，而且其自身也同样不被市场所知，加之企业初始基础的薄弱性，所以其未来发展的不确定性比较大。这些意味着风险企业与外部市场信息沟通之间存在高度的不完全和不对称性。

第三，风险企业一方面在技术、市场和管理等方面存在较高的不确定性，另一方面它是建立在高技术技术之上，其成长依赖于开创性的技术研发，因而风险企业具有较高的潜在成长性以及更高的风险。同时，风险企业在组织结构上的相对简单和灵活，其激励机制也比较明显和直接（相当部分是业主制和合伙制企业），这些都有利于创业者发挥创新精神，使得企业具有更快的成长速度。那么，风险投资为什么敢于对其进行投资？它在风险企业的治理方面有何特殊作用？进一步看，风险投资对我国创业板的发展有何意义？本文拟从融资视角对上述问题展开分析。

二、风险投资的关系型融资

关系型融资是指出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来获得租金而不断增加对企业的融资（青目昌彦等，1997）。关于风险投资的关系型融资特征，可以通过与常见的银行融资的比较展开分析。

（一）银行的关系型融资特征

银行对关系企业进行关系型融资的目的在于获得如下四种租金：第一，银行凭借其对关系企业较多的信息了解而从事不为他人熟悉的知识生产而获得的信息租金；第二，在政府对金融业实施进入管制的背景下，关系型银行则因具有对关系企业融资的垄断能力而获得的垄断性租金；第三，在政府实施“金融压抑”政策背景下，关系型银行则从服从和履行政策义务（如对经营不佳的关系企业承诺救助）所交换来的政策诱导性租金。如作为一种奖赏，政府允许其进行业务扩张等；第四，融资者凭借其履行承诺的良好声誉而获得的声誉租金（Dinc，2000）。上述四种租金实际上是互补的。例如，声誉租金是激励银行履行承诺的重要因素，除此之外，政府对不履行承诺的惩罚以及凭借对关系企业的信息优势和垄断能力所获得的相关租金都是重要的激励因素。不过，银行的关系型融资实质上是一种关系型债权融资，即银行既不主动谋求又无可能通过银行贷款形式，对企业治理实施深度的参与，一般是在企业违约时才进行干预，因而也被称为“保持距离型融资”。

（二）风险投资的关系型融资特征

一是高风险性。如前所述，由于风险企业的高风险性，风险投资一旦决定对其提供融资，也就具有很高的风险性，这一点是其最基本的特征。二是权益性。风险投资一般是以优先股、可转换债券等方式进行投资，所以不同于一般的借贷活动，它是一种权益性或类权益性（Equity-like）融资，但其投资目的不同于一般意义上的产业投资和流动性强的公开市场投资（如获得企业分红、获取企业所有权等），而是建立在风险企业未来高增值基础上，通过适时出售所持股份以获得高额的资本回报（未来租金），因此，其获利方式类似于期权获利。三是干预性。为获得未来租金，风险投资的投资周期不仅较长（一般3～7年），而且风险投资家会利用自身的资源，在财务、管理等方面为风险企业提供增值服务，特别是在企业治理中起到重要作用。

三、风险投资的相机治理机制

作为一种高风险性的关系型股权融资，风险投资通过其关系型融资所具有的独特的相机治理机制，在风险企业中发挥了重要的治理功能，从而有效地化解了潜在的高风险性。下面，结合银行的关系型贷款对此进分析。

（一）相机治理机制的内涵

许多学者认为，信息不对称是导致中小企业融资难的一个重要因素，而关系型融资通过在投资者与受资者之间建立一种相对封闭而且长期密切的交易关系，能够较为有效地缓解这一问题。例如，银行通过与关系企业建立长期的交易关系，获得关于企业及其业主的、难以量化和传递的专有知识，即所谓的“软信息”，这种信息不拘泥于企业能否提供合格抵押品或者财务信息，对小企业非常适合。而且，银行获取的“软信息”会随着这种关系的持续而逐渐积累，为银行利用这些信息不断完善信贷合约创造条件（Bergeretc.，2002）。但是，对于风险企业投融资过程中的高度信息不对称问题，上述的银行关系型贷款却捉襟见肘。第一，银行“软信息”的获取是建立在与企业长期关系基础上的，这需要一定的时间。因此，对于风险企业的初始融资，银行处于一种信息劣势地位，因为银行此时并未与其建立关系。出于高风险的考虑，银行要么放弃对企业的贷款，要么以相当高的利率或者资产抵押要求为条件提供贷款，结果会导致企业融资困难。第二，由于风险企业的创新项目具有资金需求期限相对较长而投资回报却相对滞后的特点，银行信贷资金无论在期限结构还是风险承受能力方面都无法与此匹配，这一局限性即使依赖关系型贷款也难以被彻底克服。

反观风险投资，则体现出其独特之处。首先，与传统的股权投资不同，在风险企业的剩余索取权和控制权安排上，两者常常是分离的：创业者获得的股权相对较多，而风险投资家虽然只拿到相对较低比例的股权，但却获得相对更大的控制权（如特殊表决权等）。其次，随着风险企业绩效的变化，控制权在双方之间配置的比重也是动态变化的，表现出一种状态依存控制权（State－contingentControl）特征。比如，在企业绩效不断改善的情况下，风险投资家会将控制权逐渐转移给创业者，自身只保留现金流要求权（CashFlowRights，可以理解为一种剩余索取权形式）（Kaplanetc.，2002）。可见，较之银行的关系型债权融资而言，风险投资的突出之处在于其拥有一种关系型相机治理（Relational—ContingentGovernance）机制：风险投资家介入风险企业治理的程度依企业绩效而动态调整（如风险投资家根据企业绩效选择是否进行下一阶段投资以及投资额的大小等）。而银行在关系型贷款中的地位只是企业的债权人，虽然“软信息”的获取使得银行具有一定的信息优势，但并未赋予其具有在契约执行期间的相机干预权。

（二）相机治理机制的比较优势

1.有助于缓解逆向选择问题

通常缓解“逆向选择”问题的作法有两种：一是采取严格的信息披露手段促使人内部信息公开化；二是委托人通过与人建立长期密切关系并加强监督（即实施关系型融资）来获得人的内部信息。由于风险企业不仅专业性强而且变化较快，加之其财务制度普遍不健全。因此，其所能公开的信息不仅少，而且信息的同质性差，这样即使披露，投资者也很难加以理解。对此，风险投资家一方面凭借其丰富的专业知识和实践经验，具有很强的信息识别能力；另一方面，考虑到风险企业业务的创新性质，创业者和风险投资家通常是逐步获取有关创新业务的信息。在这种情况下，风险投资家可以根据其掌握信息的程度，采取相机治理的方式进行关系型融资，逐步确定他的下一步投资策略，进而使得一些有潜在收益的项目不会招到事前否决。与此相比，银行在决定是否对风险企业进行关系型债权融资时，通常以是否获得企业充足的“软信息”为条件，从而有可能延误投资时机。

2.有助于缓解道德风险问题

较之银行的关系型债权融资，风险投资的关系型股权融资具有很高的灵活性，这一点主要体现在有关风险投资契约条款的设计上。例如，可转换证券（如可转换债券、可转换优先股、附认股权的公司债券等）是风险投资普遍使用的投资工具。这种证券通过一些特殊条款的设定，赋予风险投资家拥有一些特殊权利或“超级投票权”，这些权利与风险投资家在风险企业中的持股份额是不成比例的。比如，当企业经营不善时，风险投资家有权接管董事会以及撤换管理层，或者通过兼并、收购、股份回购等方式对其投资进行变现；当企业破产清算时，风险投资具备优先清偿权；当企业发展良好时，风险投资家有权将其持有的优先股转换为普通股，以分享企业未来成长的利益。同时，优先股的转换价格常常是与企业绩效相联系的：在企业绩效达不到规定要求的情况下，转换价格相对较低，从而较大程度地稀释创业者的股份，同时也大大降低其持有的股票期权价值。因此，可转换证券具有的这种相机性的转换条件，可以较为灵活地改变创业者和风险投资家之间风险和收益的配置，进而有助于双方实现激励相容。

四、一些启示

2009年10月我国启动了创业板，在完善和活跃金融市场体系、为中小企业融资创造条件等方面起到了重要的作用。但是，随着“高超募、高市盈率、高股价”以及持有公司股票的诸多高管套现等问题的凸显，加之很多创业板公司在主业开拓方面并不是依赖于内生性动力和实力，创业板在某种程度上已经异变为“创富板”，严重影响创业板的未来发展。究其原因，笔者认为作为创业板上市公司极其重要的机构投资者——风险投资难逃其咎。不能为创业板提供高素质的上市公司（创业板是风险投资重要的退出渠道）。

（一）积极培育风险投资所独具的相机治理机制

如前所述，正是由于风险投资所独具的相机治理机制，使其不仅敢于向风险企业提供关系型融资，而且还积极参与企业治理，从而真正体现出风险投资“高风险、高收益”的投资特征。反观我国的风险投资，在此方面却存在诸多问题，尤其是忽略了这种相机治理机制对企业成长乃至资本市场稳定所起的关键作用，其结果使得一些创业板上市公司缺乏持续的发展能力，不仅达不到设立创业板的初衷，而且使得一些风险投资演变为一种投机机构。据调查，截止到2010年上半年，共有90家公司登陆创业板，其中61家公司吸引了106家创投和私募机构的投资，但从投资金额、持股比例、投资时间、投资市盈率和超高收益率等方面看，创投与私募两者之间没有实质性区别；而且创投投资时间偏短。创业板上市公司中，17.69%的投资机构持有不到1年（其中13.10%的创投持有不到一年）；总体看，创投机构平均投资时间2年4个月，比私募机构还短1个月；甚至在投资轮次上，创投也没有表现出应有的多轮投资态势，投资两轮以上的公司只有两个案例。因此，很难想象在这么短时间内，创投在改善企业治理、提供管理支持等增值服务方面有何作为（王一萱，2010）。

（二）积极创造条件以发挥风险投资相机治理机制

为促使风险投资有动力也有能力发挥其相机治理机制的重要功能，必须为其创造一些必要的条件。根据我国目前的实际情况，建议：一是完善风险投资机构内部机制。我国现行相当比例的风投机构具有政府主导背景，影响了其内部激励与约束机制的建设。因此，风投机构必须实现自主经营和自负盈亏，只有成为真正意义上的市场主体，它们才有激励积极进行关系型股权融资。二是不断创造和完善有利于风险投资的政策法规环境。例如，依据我国目前《公司法》中的“同股同权”的规定，国内风投就无法获得超过其持股比例的“超级投票权”，而这一特权却是国外风投常常拥有的。在这种情况下，除非风投处于绝对控股地位，否则其早期的权益很难得到保护，也就无法对受资企业实施有效的治理约束和增值服务。三是大力提高风险投资人才的素质。国外的风险投资家通常都具备比较丰富的专业知识和实践经验，他们常常是熟悉某一专业领域以及管理方面的专家。而据国内的一些创业板公司反映，国内很多小创投机构没有专业投资经验，主要是通过抬高投资价格来抢项目。这种不规范的行为会加剧创投行为的私募化，助推创业板高市盈率投资和发行的恶性循环，最终不利于风险投资的专业化运作。

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一． 我国的融资环境

企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存在于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。

企业制定筹资战略必须立足于一定的宏观环境之下，制定时要考虑：1．政治法律环境。指一个国家和地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施，国内政局稳定，经济日益活跃，我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善，与国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供了保证，使我国企业的筹资区域进一步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多样。2．经济环境。是指企业经营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系等客观因素。我国经济继续保持平稳、高速的发展势头，物价得到有效控制，这一切表明，我国有巨大的市场潜力与发展机会，同时也为国内外大量的游资找到了出路。3．技术环境．是一个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力度的加大，对科技人才的有计划培养，都将为企业发展创造有利条件。

企业微观环境是指直接影响企业生产经营条件和能力的因素，包括行业状况、竞争者状况、供应商状况及其他公众的状况，这是确定企业筹资方式的前提。一个良好的销售网络、及稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的顺利实现。此外，笔者认为，企业的内部条件也应该属于企业筹资的微观环境。企业的内部条件包括：企业经营者的能力、人力资源开发的现状和政策、组织结构、管理制度，研究开况等。就筹资而言，企业内部条件达到一定的标准，才会吸引资金、技术进入企业，因此企业要得到实现企业扩张所需要的资金，应扎扎实实的做好企业的各项工作，赢得债权人和投资者的信任，他们才会将资金、技术交由企业使用和管理。

二． 企业的筹资方式

在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。下面对内源融资和外源融资分别加以介绍：

（一）．内源融资方式

就各种融资方式来看，内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资。因此，它是企业首选的一种融资方式，企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平，净资产规模和投资者预期等因素，只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。在这里，笔者认为相当一部分表外筹资也属于内源融资。表外筹资是企业在资产负债表中未予以反映的筹资行为，利用表外筹资可以调整资金结构，开辟筹资渠道，掩盖投资规模，夸大投资收益率，掩盖亏损，虚增利润，加大财务杠杆的作用等。比如，企业与客户签订一项产品的筹资协议，先将产品售给客户，然后再赊购回来，该项产品并未离开企业，但企业却通过这一协议得到了借款。因此，表外筹资可以创造较为宽松的财务环境，为经营者调整资金结构提供方便。鉴于表外筹资在我国应用还不是太普遍，而其应用的前景又十分广泛，所以，笔者将在这里对表外融资作一较为详细的介绍

表外融资可分为直接表外筹资和间接表外筹资。直接表外筹资是企业以不转移资产所有权的特殊借款形式直接筹资。由于资产所有权未转入筹资企业表内，而其使用权却已转入，所以这种筹资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需，又不改变企业原有表内资金结构。最为常见的筹资方式有租赁、代销商品、来料加工等。大多数租赁形式属于表外筹资，只有融资租赁属于表内筹资。经营租赁是出资方以自己经营的设备租给承租房使用，出租方收取租金，承租访由于租入设备扩大了自身生产能力，这种生产能力并没有反映在承租方的资产负债表中，承租方只为取得这种生产能力支付了一定的租金。当企业预计设备的额租赁期短于租入设备的经济寿命时，经营租赁可以节约企业开支，避免设备经济寿命在企业的空耗。此外，维修租赁、杠杆租赁和返回租赁也属于企业的表外筹资。

间接表外筹资是用另一个企业的负债代替本企业负债，使得本企业表内负债保持在合理的限度内。最常见的间接表外筹资方式是母公司投资于子公司和附属公司，母公司将自己经营的元件、配件拨给一个子公司和附属公司，子公司和附属公司将生产出的元件、配件销售给母公司。附属公司和子公司实行负债经营，这里附属公司和子公司的负债实际上是母公司的负债。本应有母公司负债经营的部分由于母公司负债限度的制约，而转给了附属公司，使得各方的负债都能保持在合理的范围内。例如：某公司自有资本1000万元，借款1000万元，该公司欲追加借款，但目前表内借款比例已达到最高限度，再以公司名义借款已不可能，于是该公司以500万元投资于新公司，新公司又以新公司的名义借款500万元，新公司实质上是母公司的一个配件车间。这样，该公司总体上实际的资产负债比率不再是50％，而是60％，两个公司实际资产总额为2500万元，有500万元是母公司投给子公司的，故两个公司公司共向外界借入1500万元，其中在母公司会计报表内只反映1000万元的负债，另外的500万元反映在子公司的会计报表内，但这500万元却仍为母公司服务。现在，许多国家为了防止母公司与子公司的财务转移，规定企业对外投资如占被投资企业资本总额的半数以上，应当编制合并报表。为此，许多公司为了逃避合并报表的曝光，采取更加迂回的投资方法，使得母公司与子公司的控股关系更加隐蔽。

除了上述的两种表外筹资外，还可以通过应收票据贴现，出售有追索权的应收帐款，产品筹资协议等把表内筹资化为表外筹资。

（二）．外源融资方式

企业的外源融资由于受不同筹资环境的影响，其选用的筹资方式也不尽相同。一般说来，分为两种：直接筹资方式和间接筹资方式，如下图(略）：

企业外源融资究竟是以直接融资为主还是以间接融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制等的制约。从国际上看，英美等市场经济比较发达国家的企业历来主要依靠市场的直接融资方式获取外部资金，70年代以前，通过企业债券和股票进行的直接融资约占企业外源融资总额的55％－60％；日本等后起的资本主义国家则相反，企业主要依靠银行的间接融资获取外部资金，1995年以前，日本企业的间接融资占外源融资的比重约为80％－85％。70年代以后，情况缓慢的发生了变化，英美企业增加了间接融资的比重，日本则增加了直接融资的比重。由此可见，如何搞清各种不同的外源融资方式的不同特点，从而选择最适合本企业的融资方式，是企业面临的一个相当重要的问题。下面对直接融资和间接融资逐一加以详细的介绍：

1．直接融资方式

我国进入90年代以来，随着资本市场的发展，企业的融资方式趋于多元化，许多企业开始利用直接融资获取所需要的资金，直接融资将成为企业获取所需要的长期资金的一种主要方式，这主要是因为：（1）．随着国家宏观调控作用的不断弱和困难的财政状况，国有企业的资金需求很难得到满足；（2）．由于银行对信贷资金缺乏有效的约束手段，使银行不良债务急剧增加，银行自由资金比率太低，这预示着我国经济生活中潜伏着可能的信用危机和通货膨胀的危机；（3）．企业本身高负债，留利甚微，自注资金的能力较弱。

在市场经济条件下，企业作为资金的使用者不通过银行这一中介机构而从货币所有者手中直接融资，已成为一种通常的做法，由于我国资本市场的不发达，我国直接融资的比例较低，同时也说明了我国资本市场在直接融资方面的发展潜力是巨大的。改革开放以来，国民收入分配格局明显向个人倾斜，个人收入比重大幅度上升，遇此相对应，金融资产结构也发生了重大变化。随着个人持有金融资产的增加和居民投资意识的趋强，对资本的保值、增值的要求增大，人们开始把目光投向国债和股票等许多新的投资渠道。我国目前正在进行的企业股份制改造无疑为企业进入资本市场直接融资创造了良好的条件，但是应该看到，由于直接融资，特别是股票融资无须还本付息投资者承担着较大的风险，必然要求较高的收益率，就要求企业必须有良好的经营业绩和发展前景。

债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响，如美国的股份公司从80年代中期开始，就已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票，以至于从1995年起，股票市场连续两年成为负的融资来源，其原因有二：

从投资者角度看，任何债券能否发行成功，首先取决于是否能吸引投资者的资金。了解企业的经营状况是投资者进行投资的关键。然而，在经济活动日益复杂的情况下，取得必要的信息越来越困难，在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来看，股权合约使投资者和企业管理者之间建立了委托关系，就有可能出现道德风险问题，为避免这一问题，就必须对企业管理者进行监督，但这样做的成本很高，相比之下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司，从而监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引力。

从筹资者的角度看，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题，还可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。

目前，国债市场已得到很大的改进，国债的市场化发行，使得政府不必通过限制发行企业债券来保证国债的发行任务完成，客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境；另一方面，市场化的国债利率成为市场的基准利率，这为确定企业债券发行利率提供了依据。由于现在的投资者更加理性，债券投资风险小，投资收益较稳定，吸引了大批注意安全性以追求稳定收益的投资者。随着国民经济的高速增长，一大批企业规模日益扩大，经济效益不断提高，如长虹公司、海尔公司、春兰公司等，销售额都在百亿元以上，且这些企业信用等级高，偿债能力强，可以大量发行债券，可成为债券市场的主角，为企业债券发行提供了必要条件。

2．间接融资方式

我国的股票市场和债券市场从无到有，已经有了很大的发展，但是，从社会居民的金融资产结构来看，银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势，而且，大部分企业的资金来源也仍旧以银行为主，尤其是在解决中小企业融资问题上，由于上市指标主要用于扶持国有大中型企业，中小型企业，特别是非国有企业基本上与上市无缘，就使得通过银行的间接融资成为中小企业融资的主要方式。

在间接融资方式中，值得注意的是随之近几年来大量的企业兼并、重组，从而导致我们可以利用杠杆收购融资方式。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在一般情况下，借入资金占收购资金总额的70％－80％，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85％以上，且负债中主要成分为银行的借贷资金。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展，生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地重要条件之一。对企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高。

杠杆收购融资较之传统的企业融资方式而言，具有不少自身的特点和优势：一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资；二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰，进行企业兼并、改组，是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力；三是对于银行而言，由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供这种贷款；四是筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益，这种收益主要来源于所收购企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业经营管理者参股，因而可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。

杠杆收购融资，是一种十分灵活的融资方式，采用不同的操作技巧，可以设计不同的财务模式。常见的杠杆收购融资财务模式主要有以下几种：

（1） 典型的杠杆收购融资模式。即筹资企业采用普通的杠杆收购方式，主要通过借款来筹集资金，已达到收购目标企业的目的。在这种模式下，筹资企业一般期望通过几年的投资，获得较高的年投资报酬率。

（2） 杠杆收购资本结构调整模式。既由筹资企业评价自己的资本价值，分析负债能力，再采用典型的杠杆收购融资模式，以购回部分本公司股份的一种财务模式。

（3） 杠杆收购控股模式。即企业不是把自己当作杠杆收购的对象来考虑，而是以拥有多种资本构成的杠杆收购公司的身份出现。具体的做法为：先对公司有关部门和其子公司的资产价值及其负债能力进行评价，然后以杠杆收购方式筹资，所筹资金由母公司用于购回股份，收购企业和投资等，母公司仍对子公司拥有控制权。

企业以杠杆收购融资方式完成收购活动后，需要按规模经济原则进行统一的经营管理，以便尽快取得较高的经济效益，在企业运营期间，企业应尽量做到用所收购企业创造的收益偿还银行的杠杆贷款，偿还方式与偿还办法按贷款合同执行，同时还要做到有一定的盈利。

三． 我国现状对融资结构的影响及融资方式的选择。

由于国有企业的改革相对滞后等各方面的原因，国有企业的亏损日益严重，从而导致了作为债权人的银行的坏帐和呆帐的增加，银行的资产质量下降了，但是，银行却对公众承担着硬性的债务负担，这种债权和债务的明显不对称，一方面使得的银行为此承担了极大的利息成本，另一方面，也酝酿着极大的银行信用风险和经济的不稳定性。

为了改革这种局面，许多文献主张通过发展资本市场和直接融资，可以有效的降低银行系统的风险，减少政府承担的责任。这种看法是不全面的。股票市场的发展的确能分散风险，但这只是从经济个体的风险偏好和福利经济学的角度而言，与我国融资体制改革中所面临的风险具有不同的性质，前者具有个体风险的含义，而后者要考虑的是一种系统性风险。由于种种原因，我国的股票市场的的系统性风险尤为显著，这一点可以由近几年股票市场的大幅度波动得到证明。在这种情况下，股票市场上的风险和银行体系的风险，从对宏观经济的影响角度来看，并没有什么本质区别。

从股份制经济发展的历史来看，股票市场的发展改变了企业的治理结构，即股份制经济使得企业获得了更多的融资机会，分散了企业的风险；同时，也使得企业的治理结构变得格外重要了。所谓企业的治理结构，指得是能够使得未能在初始的企业合同中明确的一些经营管理决策，能够被作出的一种机制。

现代股份制公司的治理结构主要采用以下形式：一是股东通过选举的董事会来监督经理；二是通过大股东来监督经理的行为；三是对经理形成的约束可能来自于公司经营效率低下时，股票市场的收购和接管。在实际中，上述的几种形式是混合在一起，同时发挥作用的。