项目融资与传统融资范文

导语：如何才能写好一篇项目融资与传统融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：项目融资 传统公司融资 BOT

进入“十二五”阶段，我国经济的快速发展，使得对基础设施建设的需求加大，加之我国基础设施投资主要依靠财政资金，庞大的投资金额，使得政府财政预算捉襟见肘，而众多基础设施工程项目建设又迫在眉睫。因此有必要发挥项目融资的优势，探索适合具体的工程项目的融资模式进行融资，改善原本政府融资单一的情况，充分利用国内外资金来推动我国基础设施建设，才是实现我国经济快速发展的主要途径。

一、基建融资存在的问题

（一）投资主体单一，融资渠道单一

我国工程项目由中央或省市一级政府行使决定权和项目审批权，政府财政预算拨款和银行贷款是投资资金的主要来源，主要依靠行政手段来保障工程项目运行。

政府财务资金和金融机构贷款仍然是我国工程项目建设资金的主要来源和渠道，据统计，二者占到工程项目投资总额的80%以上。我国的政府预算通常分为两个部分，政府投资的部分来源即经常预算和资本预算。经常预算收入来源主要是税收，经常性支出侧重于公共产品和服务；资本预算收入来源主要是债务收入，支出是政府投资，其中以城市基础设施投资为主。虽然国家出台法律规定，地方政府不能向银行贷款，但为弥补资金需求的不足，地方政府成立投资公司，以此向银行贷款。在该情况下，政府部门为该投资公司做担保并承诺还款，此时还款主体并没有改变依然是政府。

政府在债务依赖性融资模式下，面临巨大的筹资压力和还款压力。由于基础设施项目经营项目的性质和现有城市财政能力有限，还款面临很大的挑战。虽然政府信用为项目做担保，但银行考虑到以往政府该类项目还款率低，对该类项目做出调低资信度的举措，如此提高了政府信贷再融资的成本，控制不好就会出现恶性循环的国家债务危机。

（二）融资风险较高，法律法规不健全

目前我国工程项目融资分担合同尚缺乏完善、统一的实施规范，以及具有相应规模和专业化的咨询机构，实施过程中的随意性较大。风险分担合同是用以规范各方在项目过程中的权力和责任的具有法律效应的文件。风险分担合同不完善，必然会导致各方在实施过程中采取随意性的行为，过分规避自身承担的风险，扭曲风险溢价，降低融资项目的总体收益，产生很多不利的影响。

法律作为一项重要的制度环境，对经济的顺利运行起着至关重要的作用。完善的法律体系可以降低经济主体参与经济活动的不确定性。民间资本、商业资本和外国投资者参与项目融资，主要关心的是合法权益能否得到保证，它直接影响到项目投资者对工程项目融资的可行性评价。然而，目前我国还没有专门针对项目融资的法律体系。政策对项目融资涉及到的行业限制、项目条件与审批程序、指导原则、项目收益分配原则、政府担保范围与界限等问题还没有相应的权威规范， 缺乏政府统一有效的管理，这就大大降低了项目融资的成功率。

二、项目融资的概念

（一）项目融资的概念

项目融资是一种不同于传统融资的融资方式，项目融资的融资主体是项目公司；项目融资的融资基础是项目资产和预期收益；融资项目的风险由项目参与者共同承担；贷款人对项目发起人只有有限的追索权。国家发展计划委员会与国家外汇管理局共同的《关于境外进行项目融资管理暂行办法》对项目融资有这样的解释：“项目融资是境内建设项目在境外筹集资金，而以项目资产和预期收益为债务责任担保的融资方式”。国内外对项目融资的定义大致分为狭义和广义两种。狭义定义认为项目融资是一种没有追索权或只有有限追索权的融资方式；广义定义把一切为新项目建设而进行的项目收购、债务重组等金融活动都划为项目融资的范畴。

三、项目融资的特点

（一）项目导向性

工程项目融资的主体是工程项目本身，其融资计划主要取决于现金流及资产实力，而绝少依赖于工程项目发起人或主体的信用。工程项目投资者在投资时所关注的主要问题是：融资项目贷款期内能够产生的现金流、贷款数量、融资成本和融资结构等。

（二）有限追索权，

区分工程项目融资与传统公司融资的一个重要标志就是贷款人对借款人是否有完全的追索权。工程项目融资的优先追索权指的是贷款人只能在某些阶段或范围内对融资项目借款人进行追索，例如项目建设阶段、试生产阶段或资金量和资金形式的限制。除了这些阶段或范围外，不管工程项目出现什么样的问题，贷款人都不能对借款人任何形式的财产进行追索，除了融资项目的资产、现金流和贷款人在工程项目中所承担的责任。贷款人能否收回贷款完全取决于工程项目的建设和经营的成败。工程项目的发起人可以向项目公司注入股本，但是并不以自身资产来担保清偿贷款。

（三）债务比例较高

在工程项目融资中，发起人可以投入较少的股本，来承担高比例的负债，这是其他融资方式所没有的。贷款人可以承受的债务比例受所在的国家，工程项目的经济强度，融资规模以及其他的当事人是否投入股本等等因素的影响。通常工程项目发起人的负债比例在75%—80%之间，在一些规划严谨的项目中，发起人的负债比例可以达到90%—100%。这种融资和负债模式极大地吸引了资金相对缺乏的发展中国家。

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近些年，我国城市大型住宅房地产项目开发逐渐增多，且有不断增加的趋势，这对于加快城市建设和提高居民生活质量具有重要意义。大型住宅房地产项目的开发意味着大规模的资金投入，在国家对房地产业持续宏观调控的背景下，传统的以银行贷款为主的公司融资模式受到挑战。而另一种融资模式———项目融资，作为一种重要的国际金融工具，其独特的融资机制和在分散风险方面的特殊作用，使其在大型工程项目建设资金筹集方面发挥了重要作用，已成为卓有成效且日趋成熟的融资手段。然而，项目融资在房地产开发领域特别是大型住宅房地产开发领域尚未得到真正意义上的应用。为此，本文就项目融资在大型住宅房地产开发中的应用问题进行探索性研究，以期拓展项目融资的应用领域，增加房地产企业融资渠道，降低房地产企业融资风险。

二、项目融资的内涵、运作机制和应用领域

1.项目融资的内涵。

项目融资作为一种重要的融资方式，自身还处于不断地发展过程中，目前尚没有一个统一、公认的定义。从广义上讲，凡是为了建设一个新项目、收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资都可以称为项目融资。世界银行将项目融资定义为资本投资开发设施，能够提供商品和服务的项目[1].欧洲一直采用这一宽泛的定义[2].从狭义上讲，各国学者和国际组织对其定义表述有所不同。美国银行家彼得·内维特（Nevit.P.K）在其《项目融资》（1996年）一书中提出，项目融资是“为一个特定经济体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障”[3].巴塞尔委员会在《巴塞尔新资本协议》中指出，项目融资（ProjectFinance,PF）是一种融资方法，贷款人主要将单个项目产生的收益作为还款来源和资金安全性的保障，是专业贷款的一个子类。我国学者在总结各类定义的基础上，提出项目融资是“以一个特定的经济实体（项目）为融资对象，以项目的现金流量和收益为偿还所融资金的来源，以项目的资产作为融资的安全保障（抵押）的一种融资方式[4].”项目融资更为简明的定义是：以特定项目的现金流量和资产为基础的有限追索或无追索融资。与传统的公司融资比较，项目融资具有以下主要特征[5]:

（1）以项目为融资导向。

安排项目融资的依据是项目未来的现金流量和项目资产，而不是项目投资者的资信。项目贷款人更加关注的是项目建设期间能够产生的现金流量用于偿还贷款的能力，项目的融资规模、融资成本以及融资结构与项目的预期现金流量和项目的资产价值直接相联系。

（2）无追索或有限追索。

当项目的经济强度不足以清偿债务时，贷款人不得追索或者仅在某一特定阶段或在规定范围内进行追索。除此之外，无论项目出现什么问题，贷款人均不能追索到项目借款人除项目资产价值和未来现金流量以及所承担的义务以外的任何财产。

（3）有效分散投资风险。

针对大型项目投资面临的各种风险，项目融资充分发挥“收益分享、风险分担”的原则，将项目的各种风险在项目的主要参与者和其他利益相关者之间进行合理分配，而不是由项目投资者一方单独承担项目的全部风险，减轻了投资者的压力。

（4）资产负债表外融资。

根据项目融资风险分担原则，贷款人对债务的追索仅限于项目公司的资产和现金流量，因而可以将项目融资安排为不需要进入投资者资产负债表中的贷款形式，即实现表外融资，有利于投资者将有限的财力从事更多的投资活动。

2.项目融资的运作机制。

项目融资主要由四个基本模块组成：项目的投资结构、融资结构、资金结构和信用保证结构。

（1）项目的投资结构。

即项目的资产所有权结构，指项目投资者对项目资产权益的法律拥有形式和项目投资者之间的法律合作关系。目前，国际上常用的项目投资结构有单一项目子公司、公司型合资结构、合伙制及有限合伙制结构、信托基金结构和非公司型合资结构等形式。

（2）项目的融资结构。

融资结构指项目投资者取得资金的具体形式，是项目融资的核心部分。投资者在投资结构上达成共识以后开始设计和选择合适的融资结构来实现投资者的融资目标和要求。常用的项目融资模式有：杠杆租赁、产品支付、利用“设施使用协议”融资、BOT、ABS等多种模式，也可以按照投资者的要求对几种模式进行组合、取舍和拼装。

（3）项目的资金结构。

项目融资的资金由三部分构成：股本资金、准股本资金、债务资金。三者的构成及其比例关系即项目的资金结构，其中核心问题是债务资金。项目融资常用的债务资金形式有：商业银行贷款、银团贷款和租赁等。资金结构在很大程度上受制于投资结构、融资结构和信用担保结构，通过灵活巧妙地安排项目的资金构成比例，选择恰当的资金形式，可以达到既减少投资者自身资金的直接投入，又提高项目综合经济效益的双重目的。

（4）项目的信用担保结构。

对贷款银行而言，项目融资的安全性来自项目本身的经济强度和项目之外的各种直接或间接担保。担保可以由项目投资者提供，也可以由与项目有直接或间接利益关系的参与各方提供；可以是直接的财务保证，也可以是间接或非财务性的担保，所有担保形式的组合，就构成了项目的信用担保结构。

项目融资的整体结构设计通过开发商、贷款银行与其他参与方之间的反复谈判，完成融资的模块设计并确定模块间的组合关系。通过对不同方案的对比、选择、调整，最后产生一个令参与各方都比较满意的最佳方案。

3.项目融资的应用领域。

项目融资最早应用于石油、矿业等资源开发领域。20世纪30年代世界经济危机使美国大批企业资产状况恶化、信誉度降低，按照传统的以企业财务状况和资信等级为基础的公司融资方式难以获得银行贷款，企业面临山穷水尽的局面。这时美国德克萨斯州的石油开发项目另辟蹊径，采用项目融资方式获得了足够资金。项目开发商、投资者以及贷款银行约定采取“产品支付协议”的方式归还贷款，即贷款银行不从石油产品的销售收入中获取贷款本息，而是从特定的石油矿区未来产出的全部或部分石油产品的收益权中获取本息。这种新型的贷款方式，相对于以借款人自身的资信和信用为担保的传统方式，将对贷款的风险评估对象从借款人转移到了现存的产品上。

20世纪70年代以后，项目融资开始应用于基础设施建设项目。面对日益增加的基础设施建设项目，单纯依靠财政预算、政府拨款的方式愈加困难。此时项目融资为本来由政府投资兴建的基础设施项目开辟了新的融资渠道。政府将基础设施项目授予企业经营，获得特许权的企业负责项目的融资、建设和经营，承担项目的债务责任和投资风险，在特许权期满后将基础设施项目再交移给政府。我国改革开放以来，项目融资也被引入和介绍到我国的企业界和金融界，并在一些大型投资项目中得到成功的运用。特别是进入20世纪90年代以后，BOT方式得到广泛使用。如三亚凤凰机场、重庆地铁、深圳地铁、北京京通高速公路、广西来宾电厂等项目[6].

目前，项目融资在世界各地运用更加普及，涉及项目遍布矿产资源的勘探和开采、基础产业和大型基础设施建设等领域，甚至在军事工程中得到成功应用。在实践中，项目融资本身在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面也在不断地创新和发展。

三、我国大型住宅房地产开发实施项目融资的必要性

我国城镇住房制度改革以来，以住宅开发为主的房地产业获得空前发展，成为国民经济的支柱性产业。近些年，大型住宅开发建设项目逐渐成为城市建设运营的主角和房地产开发的主流。然而，大型住宅建设项目开发需要大量的资金投入，如何筹集足够的开发资金是房地产开发商面临的最为关键的问题。在目前国家对房地产行业进行深度宏观调控期间，过去依靠银行贷款和项目销售回款的融资模式越来越不适应新形势发展需要，拓宽融资渠道、提高融资能力是房地产企业急需解决的现实问题。项目融资以其独特的融资机制和在分散风险方面的特殊作用，使其在大型工程项目建设资金筹集方面发挥了重要作用，已成为卓有成效且日趋成熟的融资手段。因此，大型住宅房地产开发项目积极引入项目融资，对于解决我国房地产企业面临的资金紧张问题具有重要意义。

1.有利于缓解房地产企业融资困境。

资金是企业赖以生存的命脉，房地产企业作为典型的资金密集型行业，具有资金需求量大、资金循环周期长、资金回笼速度慢等特点，因此对资金的依赖性更强，对资金的良好运转要求也更高。随着我国房地产宏观调控力度的不断加大，房地产企业融资环境从紧，企业资金问题面临严峻挑战。2011年，全国房地产开发企业资金来源83246亿元，比上年同期增长14.83%,增速回落12.1个百分点，增速连续两年下滑；全国房地产开发投资61740亿元，比上年同期增长27.9%,增速回落5.3个百分点。2011年资金来源和投资增速差值-13.1%,连续两年为负差，缺口相比2010年扩大了5.3个百分点，可见资金入不敷出的现象较为严重。同时，2011年房地产开发企业本年资金来源与投资额比是1.35,比上年降低0.15,资金保障能力不足也显而易见。项目融资具有表外融资和提高财务杠杆的功效，其依据房地产开发项目本身的经济强度来实现融资，因此引起的债务无须计入投资人的资产负债表中，进而避免在资信评估时影响房地产企业的信用地位和筹资能力。同时，采用项目融资一般可以获得较高的贷款比例，提高财务杠杆系数，进而拓宽房地产企业融资规模，缓解企业融资困境。

2.有利于降低房地产企业信贷风险。

我国房地产企业是典型的全能式开发模式，从买地、建造、论文格式、卖房到管理都由房地产开发企业独立完成。在追求利润最大化的同时，房地产企业也将风险集中到自身身上。在融资方面，目前的房地产融资模式尚没有形成风险分担机制，房地产企业既是资金的需求者，又是融资的主体，承担债务的全部责任。同时，房地产业本身没有属于行业的专业金融机构，行业内用于房地产开发的长期资金严重不足。在宏观调控和信贷紧缩的背景下，传统的“银行贷款+预售融资”的资金融通方式遇阻，对企业的生存和发展构成了直接的威胁。项目融资属于有限追索，有限追索权的存在使项目的风险与投资人的其他资产相分离，贷款人只能以项目资产和项目未来收益作为还款来源，投资人从而可以避免做无上限的抵押或担保。项目融资的另一大特点是风险分担，项目融资的各参与方可以依据各方的利益要求，通过严格的法律合同把责任和风险合理分担，从而降低房地产企业的信贷风险以及市场风险。

3.有利于转变我国房地产业务发展模式。

目前房地产开发主要有两种模式[7]:一是以卖楼获得（预售）的客户融资和银行按揭融资为主的“香港模式”,也叫全能开发模式，是以开发商为中心的一条纵向价值链，从买地、建造、卖房到管理都由一家开发商独立完成，房子建好后，房地产公司不持有物业，直接出售。其特点是项目开发周期长，开发商追求利润最大化，不愿意与他人分享收益。二是以市场化资本运作为主的“美国模式”,也叫专业化模式，在这种模式中，房地产投资、开发、物业经营等各方面业务环节都高度分化、相对独立，不同类型的业务要由专业化的独立公司来自主实施完成。其特点是专业化的程度相当高，每一个环节通过完成各自的任务获取利润，是一条横向价值链，真正的幕后主导是资本，开发商、建筑商、中介商以及其他环节都属于围绕资本的价值链环节。从发达国家房地产业发展情况看，开展资本运作和专业细分是房地产业的发展趋势。今后的房地产企业，不仅是一个开发企业，更是一个资本企业，资本驱动日益成为房地产业的运作核心。我国房地产业经过20多年的发展，尚处于以房地产开发商为核心的阶段，缺乏专业化分工，属于典型的全能开发模式。适应未来发展需要，房地产业的创新发展有赖于融资方式的转变，开展项目融资，在分散风险、分享收益的原则下，其实质是实现了房地产开发的专业分工，改变现有房地产企业的全能运作开发模式。

4.有利于推动我国房地产金融市场的发展。

我国房地产金融市场的发展滞后于房地产业的发展，市场配置资金的作用并未得到充分发挥，出现了房地产企业资金短缺与储蓄资金大量沉淀并存的局面，分散的社会资金难以集中应用到房地产项目，社会公众、各方面投资者难以分享房地产业发展的收益。房地产开发企业实施项目融资，将有助于提高资本市场的运营效率，更好地发挥资本市场应有的筹资和资源配置功能。更为重要的是为我国投资者提供了一种风险明确、收益稳定、容易把握、能够满足不同投资策略和风险偏好的投资工具，使我国大量的居民储蓄能够高效地转化为投资。同时，项目融资中的很多模式属于直接融资方式，项目融资的发展客观上突出了直接融资和证券市场的作用，使间接融资的地位相对下降，并促使商业银行改变其功能，从而推动我国房地产金融市场的发展，加速房地产金融体系创新的进程。

四、我国大型住宅房地产开发实施项目融资的可行性

传统的项目融资主要应用于石油、天然气等能源开发、基础设施建设以及飞机、轮船等大型制造业项目。近些年，大型商业房地产开发项目也开始引入项目融资这一新的融资模式，并在实践中取得较好效果。然而，项目融资在大型住宅房地产开发项目中尚未得到真正意义上的应用。其原因：一方面是项目融资比较复杂，对市场风险、财务评价等可行性研究要求较高，而住宅房地产开发在可行性研究方面还不足以使贷款机构确信贷款的安全；另一方面是项目融资在分散风险的同时，也分散了项目收益，在我国房地产业高速发展时期，房地产开发商追求利润最大化，不愿与他人分享房地产业发展的收益。尽管如此，随着我国社会经济的发展和城镇化进程的不断加快，大型社区和物业开发的逐渐增多，项目融资的优势必将愈加凸显，相信不久的将来，项目融资与传统的公司融资将一并成为房地产开发企业的重要融资手段。目前，大型住宅房地产开发已经基本具备实施项目融资的条件。

1.大型住宅房地产开发可以通过项目公司实施项目融资。

以项目为导向安排融资是项目融资的一个显著特点。大型住宅房地产开发通常以成立项目公司的方式来运作。所谓房地产项目公司，即以房地产项目为对象从事单项房地产开发经营的有限责任公司，往往开发一个项目即设立一个项目公司，待项目开发完毕后，即注销项目公司。公司的股东（开发商）利用项目公司制度可以合理规避法律风险，即使项目投资失败，开发商仅以出资额为限承担有限责任。项目公司作为独立的生产经营者，签署一切与项目建设、生产和市场有关的合同，安排项目融资，负责建设经营并拥有项目。在项目建设期间，投资者为贷款机构提供完工担保。项目公司的法律关系比较简单，便于贷款机构就项目资产设定抵押担保权益，融资结构上较易于被贷款机构接受。项目融资的债务风险和经营风险大部分限制在项目公司中，易实现有限追索和非公司负债型融资，并且可以利用大股东的资信优势获得优惠的贷款条件。同时，项目资产的所有权集中在项目公司，管理上较灵活，项目公司可直接运作项目，也可仅在法律上拥有项目资产，而将项目运作委托给另外的管理公司[8].目前的房地产抵押贷款基本以项目资产作为偿还担保，很多住宅房地产开发项目的融资活动已经具有了项目融资的特点。[ LunWenData.Com]

2.大型住宅房地产项目开发具有稳定的净现金流量。

进行项目融资的先决条件就是项目能够产生稳定的现金流。住宅房地产开发直接形成住宅产品，并直接进入销售阶段，大约三到四年左右时间完成一个房地产开发周期，即资金周转期。与其他领域的项目融资比较，房地产开发前期只有大规模投入，而没有现金回流，只有在房屋预销售之后才能产生现金回流。尽管如此，由于住宅产品具有价值量大、保值增值的特点，从长期看其价格始终呈现稳定上涨的趋势，且价格增长速度要远高于GDP缩减指数。同时，房地产价格波动幅度远远小于股票等金融资产价格波动幅度。随着中国经济的快速发展，人均可支配收入不断增加，在利率下降、外汇管制、债券市场不发达、股票市场欠完善的情况下，房地产也成为了百姓投资的重要工具和抵抗通胀的重要手段。因此，随着房地产价格的稳定上涨，房地产开发未来的现金流必然是稳定的。住宅地产也是房地产的最大板块，历年来都占房地产投资的70%左右，如此大的投资规模和稳定的现金流也使得项目融资在住宅房地产开发中具有广泛的应用空间。

3.我国市场经济运行机制的不断完善为房地产项目融资提供了良好的外部环境。

项目融资是一项复杂的系统工程，涉及项目谈判、签约、履行及违约的仲裁和处理，风险的分担、利润、税收和其他条件的执行手续、渠道与担保等问题，这些问题需要在完善的市场经济环境下通过相关法规加以强化。经过三十年的发展，我国市场经济体制逐渐完善，相关政策法规相继颁布，银监会、证监会和保监会逐步放松对金融机构的直接监管，早在2003年中央银行就已经提出“要积极推进住房贷款证券化”.这些对于项目融资在房地产业的运用提供了必要的法律依据和法律保障，为项目融资的开展营造了良好的外部环境，也极大地解除房地产项目融资在我国的社会风险和经济风险。

4.众多项目融资的成功案例为大型住宅房地产开发实施项目融资积累了丰富经验。

项目融资自诞生以来，在世界各国已经积累了丰富的经验和众多成功的案例。特别是在欧美国家，项目融资的应用范围已经扩大到房地产开发等领域[9].

20世纪80年代，项目融资被介绍到我国的企业界和金融界，已经在一些大型投资项目中得到了成功的运用，不仅促进了我国经济的发展，同时积累了丰富的项目融资经验，培养了大批从事项目融资的专业人才。近些年，项目融资在我国大型商业房地产项目开发中开始探索性尝试，如大连万达集团与国际商业巨头联合开发商业房地产的“订单模式”已经具有项目融资的特征。这些都为项目融资在大型住宅房地产开发中的运用提供了有益借鉴以及人才支持。

此外，我国具有充裕的开展项目融资的资金来源。2012年底，我国城乡居民储蓄余额近40万亿。除居民储蓄资金外，还有一些投资机构，如保险公司、社保基金、商业银行和证券投资等存有大量投资资金，这为项目融资提供了充足的资金保障。

五、大型住宅房地产开发实施项目融资的运作程序

房地产开发实施项目融资同其他类型项目融资的运作程序基本相同。对比其他项目融资，房地产开发项目融资主要包括六个步骤：投资决策分析、融资决策分析、融资模式选择、融资谈判、融资执行以及贷款偿还[10].

1.投资决策分析。

在进行房地产开发投资之前，房地产开发企业首先进行可行性分析。可行性分析一般包括：对国家法律法规等政策环境的分析，对市场需求情况及市场前景的预测，对资金可获得性的全面考虑，对项目可能面临的各种风险进行估计，由于项目融资的特性，融资方更为注重对项目风险的识别和防范；对项目收益的估计，根据已往经验，对项目的投资量、资金成本、销售收入做一个初步的估计，得出项目收益的估计值，看是否值得投资。在项目可行性研究和风险分析基础上，房地产开发企业做出是否进行项目开发建设的投资决策。

2.融资决策分析。

在决定对某一住宅房地产项目进行投资以后，房地产开发企业将决定采用何种融资方式为项目进行筹集资金。是否采用项目融资，主要取决于项目资金筹集可行途径的比较、对债务责任分担的要求、项目融资数量及时间上的要求和综合评价。项目融资决策分析是一项复杂的综合分析和评价工作，通常需要聘请融资顾问为其提供咨询，对项目的融资能力和可能的融资方案进行分析比较，提出项目融资建议方案，项目投资者据此作出项目融资决策。

3.融资模式选择。

当房地产开发企业决定采用项目融资方式以后，正式聘用融资顾问开始研究和设计项目的融资结构。项目融资结构设计的一项关键性工作就是要完成项目的风险分析和评估，在此基础上，根据项目的经济强度和各利益主体与项目的契约关系，确定项目的债务承担能力、项目风险在项目参与者之间的合理分配及其相关的项目信用保证结构。这一阶段确定的融资模式并不一定是最后采用的融资模式，开发商还需要与融资方进行谈判才能最终确定。

4.融资谈判。

房地产开发企业完成前面几个阶段的工作，就有了与融资方进行项目融资谈判的基础，可以有选择地向潜在融资方发出参加项目融资的邀请书，便可以与有兴趣地融资方开始谈判。一般情况下单个金融机构不愿承担较大风险，开发商可以选择邀请苦干个融资方联合的银团进行项目融资。在与融资方的谈判过程中，开发商应注意保持灵活态度，当谈判陷入僵局时找出适当的变通方法绕过难点，防止融资谈判拖延过长时间，造成更大的损失。融资方可能会对项目融资的模式提出不同的看法，开发商应进行权衡选择。融资谈判结束之后，房地产开发企业（或项目公司）与融资方签署融资协议及相关的法律文件，确定各方权力与义务。

5.融资执行。

与融资方的谈判结束，双方签署正式的项目融资法律文件之后，项目融资进入执行阶段。在这一阶段，开发商或项目公司负责项目的建设管理，保证项目进展按融资协议规定时间进行；同时开发商将对项目的按期按质完成承担有限责任。融资方实时监督项目的工程进展，考察项目是否按融资协议规定执行，进而根据资金预算和建设日程表安排贷款的提取。在某些情况下，融资方还需要参加部分项目的决策。在融资协议的执行过程中，开发商应与融资方必须保持密切的联系，解决融资协议中没有规定的新问题，直至项目的完工。

6.贷款偿还。

房地产开发结束之后，项目融资进入贷款偿还阶段。房地产项目融资与一般的生产项目融资有些不同。当生产项目建成之后，还需要投入相当的运营资金才能使项目进入正常的生产经营阶段。而且项目进入经营运转之后，通常需要相当长的一段时间才能产生足够的资金偿还全部贷款。而房地产项目本身就是产品，可以直接进入销售阶段，因此贷款偿还的时间一般要短得多。项目开发完工后，开发商依赖房产销售收入按融资协议规定的方式和数量将贷款偿还融资方，并移交相关法律文件，结束项目融资协议。

在整个房地产项目融资实施过程中，各个阶段与步骤并不是孤立的，后一阶段的实施情况会对前面决策产生影响。如开发商考虑融资谈判的实际情况与进展，可能修改融资方式或是项目融资的模式；融资执行过程中出现了协议中没有规定的情况，则需要各方再次谈判协商。

六、结论

通过对大型住宅房地产开发实施项目融资的相关问题分析，可以看出：

第一，大型住宅房地产开发实施项目融资十分必要。特别是在房地产业面临持续宏观调控的背景下，房地产企业能够寻求和实现的融资渠道比较有限，不仅面临着资金状况的紧张，也面临着信贷收紧状态下的融资成本上升，同时还面临着房屋销售增速回落、回笼资金困难而形成的还款压力。在这种情况下，开展项目融资，不仅有利于降低房地产企业资金压力，减少房地产企业投资风险，同时有利于房地产企业适时转型。

第二，以项目公司形式运作的大型住宅房地产开发，具有稳定的净现金流量，符合项目融资的条件。

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关键词：项目融资；融资方案；灰色关联度

中图分类号：F299.24 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2012）03-0079-03

一、引言

项目融资（Project Finance）是20世纪70年代末至80年代初国际上兴起的一种新的融资方式，是以项目未来收益和资产作为融资的基础，由项目的参与各方分担风险的具有无追索权或有限追索权的特定融资方式。与传统的融资方式相比，项目融资方式筹资功能更强，能更有效地解决大型基础设施、公共事业和自然资源开发等建设项目的资金问题；其融资方式灵活多样，能减少政府的财政支出和债务负担；实现项目风险分散和风险隔离，能够提高项目成功的可能性。因此被世界上越来越多的国家所应用。

项目融资在我国的发展大致分为两个阶段。第一个阶段是20世纪八九十年代，我国陆续实施了一批以BOT方式建设的项目，如广西来宾B电厂、深圳地铁、广深高速公路等，这个阶段主要以吸引外商资本为主。第二个阶段是2005年国务院颁布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》以后，传统的BOT模式逐渐被以PPP（Public-Private partnership，公司合伙关系）方式为所代替，如北京奥运场馆和地铁四号线等项目。十二五期间，随着我国城市化进程的加快，对基础设施和公共事业的配套建设也提出来更高的要求，许多该类型建设项目面临着巨大的资金缺口。BOT/PPP等项目融资模式将有更广阔的发展空间。因此，如何采取项目融资的方式吸引外资和国内民营资金进入基础设施的投资、建设和运营管理领域，就显得尤为迫切。

虽然BOT/PPP等项目融资模式具有很大优越性，在我国也有很多成功的范例，然而由于该类项目具有投资巨大，融资成本高、运营期长、风险大等特点，失败的案例也有很多。因此，必须在决策阶段对影响项目实施的因素进行充分的分析和论证，采用科学的方法对融资方案进行进行决策，以保证项目融资的成功，避免盲目融资。

对PPP融资项目来说，能够满足要求的方案有很多，但每个方案的融资结构、融资成本、风险分担等却不尽相同。融资方案的优选结果直接影响到项目能否成功，也影响到项目日后的经济效益以及各利益相关者。因此，应该在满足要求的前提下，从融资结构、融资成本、风险分担等几方面进行综合评价，从而在备选方案中确定融资结构合理、融资成本低、风险小的方案。

多方案优选的方法有很多，归纳起来主要有层次分析法、模糊综合评价法、灰色关联度法等。本文重点研究了灰色理论中的灰色关联度分析法在项目融资方案优选中的应用。

二、PPP项目融资方案优选中灰色关联度法的应用

灰色关联度分析是对一个系统发展变化态势进行定量描述和比较的一种因素比较分析法，它通过对灰色系统内有限数据序列的分析，寻求系统内部诸因素间的关系，找出影响目标值的主要因素，进而分析各因素间关联程度。它通过确定参考数列和若干比较数列几何形状的相似程度，判断灰色过程发展态势的关联程度。灰色关联度法能把相互间互补的不可比的各项指标变成可比的，因此，对于多目标系统的评价更为有效。

对于PPP融资项目而言，衡量融资方案优劣的指标有很多，既有定性的阐述，又有定量的衡量。通过对比筛选，笔者认为，在各指标中，对项目融资的成败起关键作用的主要有五项指标，即：资金结构；资金来源的可靠性；融资成本；融资风险；项目融资的融资效果。

资金结构是PPP项目融资的核心内容，其内涵是指通过什么渠道，采取什么方式融通资金，融通多少资金，以实现项目融资和投资运营中资金效率最大化的问题。通常要从项目总资金结构比例的合理性、资本金构成的合理性、债务资金构成的合理性等方面来进行衡量。

资金来源的可靠性，是指权益资金和债务资金以及资产投入等各类资本在币种、数量和时间要求上能否满足项目建设的需要。在进行资金来源可靠性分析时，要与项目实施的进度计划相结合。

融资成本是指为项目融资所付出的代价，也就是使用各种资金而支付的费用。不同的资金来源，其成本也有显著的不同，在进行比较时，应对融资方案的综合资金成本进行对比分析。

融资风险是指在PPP项目融资过程中，由于其投资规模大，时间跨度长，参与者之间的关系错综复杂等原因，导致的信用风险、完工风险、运营风险、市场风险、政治风险、金融风险、法律风险等。

项目融资的融资效果是指项目融资方案实施后预期能达到的效果。一般要对项目进行融资后财务分析，计算资本金净利润率等指标，从而对项目融资方案的经济效果进行评判。

下面，以某城市污水处理厂项目的融资为例来说明灰色关联度法在PPP项目融资方案优选中的应用。

（一）确定比较数据列

1.确定各方案特征指标

结合项目的实际情况，投资合作人提出A、B、C、D四个融资方案。根据项目的特点，经方案评审委员会聘请的专家(7人)组讨论，决定按资金结构；资金来源的可靠性；融资成本；融资风险；融资方案的信用保证结构等五项为评价指标或因素进行方案优选。其相应的技术经济指标见表1。

表1 技术经济指标

2.对灰色特征指标进行量化处理

上列指标中，资金结构、资金来源的可靠性、融资风险等是非量化的，在进行关联对比分析前必须对它们作量化处理。首先由专家小组给出无记名评分，专家评分情况见表2、表3、表4所示。

其评分越高表示备选方案的资金结构越合理，资金来源越可靠，融资风险越小。

表2 资金结构的专家评分

然后再对非量化的灰数指标进行白化权函数的量化处理。一般方法是通过建立白化曲线，即将最高与最低评分的白化值顺序取为0与1(或反之)，建立一条曲线，从而求出该项指标的白化值。

以融资方案的资金结构为例，根据表2中的这些数据，取最高和最低评分的白化值为1和0， 建立一条白化权函数曲线：

y=ax+b

式中：y——白化值

x——指标样本值

以资金结构的白化处理为例，表2中x的最大值和最小值分别为9 和4， 代入得

a=0.2，b=－0.8，即：y=－0.8+0.2x,

将A、B、C、D各方案的得分值代入可得各方案资金结构合理性的白化值。填到表5中。

yA=0.2×7-0.8=0.6；yB=0.2×5.14-0.8=0.228；yC=0.2×8.14-0.8=0.828；yD=0.2×6.71-0.8=0.542

同理可以计算资金来源可靠性、融资风险的白化值，见表5，即为各比较因素的效果样本值。

3.对特征指标进行无量纲化处理

在表5中，不同指标的数值相差较大，有可能使一些数值小的因素失去作用，而数值大的因素则被夸大而无法比较，所以要将数据进行无量纲化处理。

一般对大于1的数进行如下处理：对同一指标，设定效果样本值最大方案，其白化值为1，其余方案的白化值一定小于1，等于该方案的效果样本值/该指标的最大效果样本值。

以融资成本为例，方案C的融资成本最高，为12%，则其白化值为1，

方案A的白化值=9.5%/12%=0.792，

方案B的白化值=10%/12%=0.833，

方案D的白化值=10.5%/12%=0.875。

同理，计算出融资效果的各方案白化值，并填到表6中。

由表6得出比较数据列为： {XA}={0.6，0.25，0.792，0.143，0.714};

{XB}={0.228，0.465，0.833，0.608，0.857};

{XC}={0.828，0.75，1，0.428，1 };

{XD}={0.524，0.5，0.875，0.823，0.786};

（二）确定参考数据列

依据备选方案各评价因素的数值，从中选出最优参考数据列。确定原则是它的各项元素是从各方案技术经济指标数据列里选出一个最佳者，包括非量化指标的相应白化值中的最佳者，由这些最佳值组成最优参考数据列。

具体数值的选取由表6中各指标的最佳值组成，即：（X0(k)）={0.828，0.75，0.792，0.823，1}

（三）求关联系数

关联系数ξ0i(k)是比较曲线和最优参考曲线在第k个元素的相对差值，差值大小可作为关联程度的衡量尺度。关联系数的公式为：

式中η是分辨系数，常取0.5。求比较数据列与最优参考数据列的绝对差值，见表7所示。

表7 比较数据列与最优参考数据列的绝对差值

计算比较数据列对最优参考数据列的各关联系数 ，结果见表8所示。

（四）求关联度

由于关联系数的数据很多，显得信息分散而不便于比较，为此，可将关联系数在考虑各特征指标的权重后集中为一个值。在实际工作中，各个特征指标的重要性和影响性往往是不同的．这就需要拟订各指标关联系数的权重来表示其重要程度。通过专家小组评议，拟定各指标的权重为：

{αk }={0.1，0.2，0.3，0.3，0.1}

考虑权重的关联度计算公式为：ri=∑αkξk

表8 关联系数ξ和关联度ri的计算表

从表8中可见，4个备选方案中D方案的值最大，从而得出结论：D方案为最优方案。

三、结语

PPP项目融资方案的优选取决于多方面的因素，其中有些因素不能量化，而采用灰色理论则可将灰色值量化，同时还考虑了各因素之间的相对重要性，从而可以解决传统比选方法中存在的问题，为以后方案比选提供一定的参考。

参考文献：

[1] 邓聚龙.灰色控制系统[M].武汉：华中理工大学出版社，1987.

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关键词：风电发展现状 风电融资

1 风电发展的现状与前景

随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，能源是国民经济发展的重要基础，对能源的需求也越来越高。它是人类生产和生活必需的基本物质保障。为改变过度依赖煤炭能源的局面，我们需要积极推进核电、风电等清洁能源供应。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦，2009年容量达到2200万千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。风能是一种可再生清洁能源，与其他能源相比，它的污染少，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。

2 风电项目目前融资方式及存在问题

2.1 风电融资方式单一，融资风险高

大规模的债务融资一方面增加了企业的经营成本，影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度；另一方面风电企业导致资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，负债率居高不下，贷款过度集中，风电项目至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。

2.2 风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难 目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方担保，相对而言，它贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但实际上只是使风电企业融资更加困难。

2.3 风电融资成本偏高

由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，为企业的经营发展带来沉重的债务负担，造成风电项目建成后财务费用居高不下，一般为6-10年，形成的贷款利息较高，而风电的融资成本主要就是贷款利息。

3 风电项目融资方式的优化

3.1 采用BOT项目融资模式

项目融资是上世纪70年代兴起的一种重要筹资手段。BOT代表着一个完整的项目融资概念，主要用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等，它是依赖项目本身良好的经营状况作为偿还债务的资金来源，除此之外，还有项目建成、投入使用后的现金流量，它不是以项目业主的信用或者项目有形资产作为担保获得贷款，融资是“通过项目融资”，而非“为了项目而融资”。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。

3.1.1 BOT项目融资模式的优缺点。

缺点：对项目发起人而言，基础设施，合同文件繁多、复杂，有时融资杠杆能力不足，融资期长、收益有一定的不确定性，基础设施融资成本较高，投资额大，母公司仍需承担部分风险（有限追索权）。

优点：

一是拓宽项目资金来源，极小化项目发起人的财务风险，转移特定的风险给放贷方（有限追索权），减轻借款方的债务负担。

二是减少资本金支出，实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”，充分利用项目财务收益状况的弹性。

三是降低建设成本，保证项目的经济效益。

四是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定，主借人的资信不会受到影响，借进的款项不在主建人的资产负债表上反映。

3.1.2 BOT项目融资模式特点

BOT项目融资与传统意义上的贷款相比，有以下两个特点：

一是项目融资中的贷款人日后的还款来源，主要为项目资产以及项目投产后所取得的收益，项目主办人不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务，将原来由借款人承担的风险部分地转移，项目融资的最重要特点，就是将部分责任转移到其他地方，分担项目主办人原来应承担的还债义务，将其分担出去，这样就可以减轻自身的压力。

二是项目融资中的项目主办人只投入自己的部分资产，将项目资产与其他财产分开，一般都是专为项目而成立的专设公司，贷款人（债权者）仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款，项目公司是一个独立的经济公司，他不是向项目主办人贷款。

3.2 ABS资产证券化融资

ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司（SPV），ABS是项目融资的新方式，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在证券市场上融资，它的全文是Asset-Backed Securitization。

3.2.1 ABS资产证券化融资的特点

ABS资产证券化融资有两个特点：

一是ABS发起人出售的是资产的预期收入，没有增加负债率，也不改变原股东结构，同时获得了资金，而不是增加新的负债。

二是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。 与银行贷款相比，一方面能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道，另一方面节省了融资成本，主要是由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别。

3.2.2 ABS资产证券化融资的优缺点

缺点：可能会加大资产证券化的融资成本，主要是由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷造成的。

优点：

一是能改善资本结构。能降低资产负债率，提高资信评级，融入的资金不是公司负债而是收入，资产证券化是一种表外融资方式。

二是不改变资产所有权。实物资产所有权不改变，目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权。

三是资金用途不受限制。可用于偿还利率较高的银行贷款，资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，这一点和债券融资也有很大区别。

四是时间更短。债券发行需向发改委审批额度，证监会批准需9个月到一年。资产证券化受国家支持，只需两个月到半年，由证监会审批。

五是成本较低。资产证券化的资金成本包括筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1%）和资金占用费（票面利率）两个方面。这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资，只要达到一定规模即可。

六是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：利率可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定，可以有较多的选择；融资的期限可以根据需要设定。

七是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变资产信用融资，只与相对独立的这部分资产有关，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，资产支持证券的信用级别与发起人的信用没有关系，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。

八是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，现金流历史记录完整，就能以该资产为支撑发行资产支持证券，同时，该资产又要能产生可预测的稳定现金流。

3.3 采用PPP融资模式

PPP融资模式，是政府基于某个项目而形成的相互合作关系的形式，即“public-private partnership”，通过这种合作形式，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，合作各方参与某个项目时，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。它强调的是优势互补、风险分担和利益共享，在这个过程中，政府是项目的监督者和合作者。

3.3.1 PPP融资模式最主要的目的是提高资金的使用效率，不仅意味着从私人部门融资，更是为纳税人实现“货币的价值”，PPP融资模式主要有5个特点。

一是由于投入了资金，政府为保证公众利益而服务，私人参与者保证项目在经济上的有效性。

二是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务。

三是私人部门合作者为实现规模经济效应，通常会关联到经济中的相关项目。

四是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长。

五是私人部门能够按时按质完成，并且更容易创新，在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率。

3.3.2 PPP融资模式的优缺点

缺点：

虽然PPP模式近些年来在我国有了一定的发展，但在应用过程中也遇到了很大的问题，需要逐步完善，主要是由于其操作程序也比较复杂、实践经验的不足、专业人才的缺乏、系统的法律规范的缺乏等等。

优点：

一是私人部门与政府合作，当他们缺乏资金时，向商业银行借款也会相对容易，政府为他们做后盾，他们的地位也会相对提高，甚至有时会有特定的优惠。

二是政府的地位发生了改变。在传统的基础设施建设过程中，私人企业总是属于从属地位和被管理者的身份，政府往往都是项目的管理者和所有者，政府往往处于核心主导地位，因此，项目建设过程中总是显得效率低下。但PPP模式政府和私人的关系由过去的管理与被管理转变为合作的关系，有效地改变了这一切，政府不再是项目的唯一管理者，当遇到意见不合的时候，相互交流，相互协商，政府部门与企业相互信任、相互协调。

三是PPP模式有时可以将新技术引进项目的建设过程中。它们基本上都有自己的优势所在，这些私人部门，大多都是市场优胜劣汰后发展出来的强者。

四是PPP模式可以有效地分散风险。不像传统的基础设施建设一样，风险仅有政府自身来承担，通过采取PPP模式，参与者各方都承担了一定的风险，新型融资模式下，更符合市场经济的运作机制，各参与方根据自己承担风险的大小享受对等的收益，获得相应的回报。

企业在进行筹资方式的选择时，综合考虑资本结构、筹资成本、货币时间价值、风险等因素，应根据项目自身建设与管理的需要，为缓解企业融资压力，对比分析，从优选择一种或多种筹资方式。

参考文献：

[1]王永刚，贾洪刚.风电项目全过程造价控制与管理探讨[J].价值工程，2012（32）.

[2]刘合金，李可军，孙莹，李如振，王文莉，邹振宇.基于片上可编程系统的变频逆变电源设计与实现[J].电网技术，2011（02）.

[3]李如振，王海洋，杨雪，刘平心，于晓东.山东电力PTN数据承载网规划及建设方案[J].电力系统通信，2011（06）.

[4]张玉军，李如振，黄萍，邹振宇，翟彬，李可军，高洪霞.智能电网建设方案初探[J].山东电力技术，2009（05）.

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【关键词】 保障性住房 项目融资 PPP REITS

一、引言

项目融资是国际上20世纪70年代末、80年代初广泛兴起的一种新的融资方式。由于项目融资方式与传统的融资方式相比，能更有效地解决大型基础设施建设项目的资金问题，因此被世界上越来越多的国家所应用。P.K.NEVIT（皮特・内维特）所著的《项目融资》1996年第六版中对项目融资的定义是：项目融资就是在向一个经济实体提供贷款时，贷款方查看该经济实体的现金流和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为这笔贷款的担保物，若对这两点感到满意，则贷款方同意贷款。国际上常用的项目融资的基本模式有：项目直接融资模式、设施使用协议融资模式、生产支付协议融资模式、杠杆租赁融资融资模式、BOT项目融资模式、ABS项目融资模式等。

PPP（Private-Public-Partnership）项目融资模式是近年来出现的一种新的融资模式，即公共部门与私人企业合作模式，是指政府、营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。这是一种以各参与方的双赢为合作理念的现代融资模式，通过这种合作形式，合作各方可以获得比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。PPP项目融资模式在城市公共基础设施建设中应用的显著特点在于通过引入私人企业，将市场中的竞争机制引入城市公共基础设施建设中，更有效地提供公共服务。而且，在PPP项目融资模式下，城市公共基础设施的建设可以采用多种形式，主要有八种典型方式：服务协议（Service Contract）、经营和维护协议、租赁―建设―经营（LBO）、建设―移交―经营（BTO）、建设―经营―移交（BOT）、扩建后经营整体工程并转移（Wraparound Addition）、购买―建设―经营（BBO）、建设―拥有―经营（BOO）。

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）从国际范围看，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质有所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。

二、保障性住房融资模式分析

从目前来看，我国保障性住房的资金主要来自以下渠道：财政、住房公积金、土地出让净收益、银行贷款等。而要扩大融资规模，可采用“PPP+REITS”模式，过程如图1所示。

首先，政府城建部与房地产企业针对保障房建设组建项目公司问题，政府主要提供土地及部分股本金，房地产企业通过招标选择。目前，政府财政投资保障房建设主要是土地出让金和住房公积金。国家规定，经济适用房等保障性住房的利润率不超过3%，但实际操作中一般项目的利润率能达到4%～8%，与一般房地产开发30%甚至以上的利率相比是非常低的。但事实上承建保障房之后，开发商可以从地方政府那里获得信贷、土地、税收等多种优惠条件，潜在的附加利润非常可观。所以，组建项目公司可行，房地产商负责公司的运营与管理。此外，项目公司可采用BOT或BOO的融资模式，即先由房地产商组织建设保障房，然后由其运营一段时间直到收回成本和一定收益后，再转移给政府或者归房地产商拥有。而在实际运用中，由于保障房主要是针对低收入群体，对于房地产商经营，可规定一定的限制条件，比如设定最高租金等。

其次，当项目公司组建后，可以通过债务融资充实资金，资金来源主要是银团贷款、保险基金和社保基金等。2010年9月，华夏银行重庆分行为该市民心家园授信16亿元用于公共租赁住房建设，并发放国内银行首笔公共租赁住房贷款6377万元。2010年9月到11月，该行向重庆公租房公司先后发放7笔贷款，累计金额超过5亿元。但是到了2011年，由于信贷政策紧缩等原因，贷款进度出现停滞，国开行由此加入，继续为该项目提供贷款。同时，尽管交行重庆分行也授信19.88亿元，但截至2011年2月，实际仅发放4亿元。2011年“两会”期间，同济大学副校长郑惠强指出，保险资金有巨额、长线、稳定等特点，可通过完善法律、政策引导、税收优惠等途径，推进保险资金参与公共租赁房建设和运营。2011年3月，全国社保基金投资南京保障房30亿元信托贷款项目落户南京，成为全国社保基金以信托产品形式投资保障性住房在国内启动的第一个项目。其实社保基金对收益要求并不太高，对南京政府来说，此番融资成本仅为年利率的6.05%，甚至略低于三年期限贷款利率的6.10%，十分符合保障房的低成本融资要求。但社保基金是国家重要的长期战略储备，是普通老百姓的“保命钱”，更在意投资的风险。由于投资公共租赁住房的风险尚不得知，这便成为社保基金进入保障房的一个难点。

再次，项目公司在利用现有的筹集资金建设保障房的基础上，为了持续建设足够的保障房还需向社会公众融资。项目公司通过把已建设的保障房及相关配套设施打包委托给信托公司，由其公开发行房地产投资信托基金，基金可采用封闭式管理，并且上市交易，从而吸引更多的机构投资者和个人投资者，筹集的资金由专业机构管理和运营，所得资金用于保障房建设，然后用保障房未来的租金以派息方式分配给基金持有人。此模式借鉴了香港的“领汇模式”，就是政府把名下适宜的商业地产分拆上市，设立类似领汇的房地产投资信托基金（REITs），由专业机构管理和运营，所得资金用于建设公屋（相当于内地廉租房）之类的保障房。香港领汇房地产投资信托基金由香港房屋委员会（房委会）分拆出售其名下180个商场和停车场而成立，2005年11月25日在香港联交所主板上市，现阶段100%由机构投资者及私人投资者拥有。

最后，相比商业地产REITs，公共租赁住房REITs在政策的稳定性上更具有优势，如果能够保证公共租赁住房的出租率和稳定的政府补贴，那么公共租赁住房REITs的收益将得到保证，市场的认筹也将更加积极地吸引社保基金、保险资金进入公共租赁住房建设领域。同时由政府提供担保，保证基金的最低收益率和红利分配，按《房地产投资信托基金守则》规定，香港REITs每年必须将不低于90%的净利润以红利形式分配给信托单位持有人。

三、关于完善中国保障性住房项目融资模式的建议

信托基金在我国尚处起步阶段，鉴于基金主要面向中低收入阶层，为降低运营成本，保证信托基金试点项目的成功，政府可给予必要的政策扶持。在信托基金运营中按照国际惯例免缴信托基金层面的企业所得税，对租金收入计征的营业税和房产税等统一按综合税率的5%收取，对信托基金首次购买住房作为经济租赁房过户的契税、印花税予以免缴等政策优惠。

另外，加快相关政策和法律法规制定。美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法决定。REITs像其他金融产品一样，必须符合美国1933年的《证券投资法》和各州的相关法律，而税法则规定了REITs能够享受税收优惠的一些主要条件。2003年7月,香港证券和期货事务监察委员会（香港证监会）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面作出了明确的规定。香港在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务。而我国目前相关的法律法规只有《公司法》、《信托法》和《投资基金法》，因此应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等。

四、结语

保障性住房因其具有福利性的特点，所以依托市场化融资困难。目前我国的保障性住房融资渠道相对单一，政府财政压力较大，住房保障的可持续发展存在一定的制约。展望未来，我国保障性住房需要积极探索融资新路，获得多元化的资金来源。本文把保障房建设归于基础设施建设，利用项目融资模式，通过政府与房地产商共同组建项目公司，利用银团贷款、保险基金和社保基金等融资手段，再把保障房和相关配套设施资产证券化，发行房地产投资信托基金，公开上市发行，吸引更多社会资金，以期发展更多融资渠道为保障房建设筹集持续发展资金。

【参考文献】

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【关键词】碳金融；清洁发展机制

一、我国加快发展碳金融产品的紧迫性

随着近年来人类社会的快速进步，大量使用石化燃料所产生的CO2对全球气候影响越来越大，气候变暖、冰川融化、自然灾害频发等严重后果已经给人类发展敲响了警钟。发展绿色低碳经济已经成为人类的共识。《京都协议书》规定了把市场机制作为解决二氧化碳为代表的温室气体减排问题的新路径，即把二氧化碳排放权作为一种商品，从而形成了二氧化碳排放权的交易，简称碳交易。碳金融是运用各种金融工具和手段,使碳减排成为一种商品,从符合国际认证标准的项目中产生并交易。中国作为最大的碳卖家，据世界银行测算，中国可提供的CDM项目占世界总量的50％以上。然而，目前碳金融市场主导权主要在欧美等国，包括碳贸易中的定价权，及碳金融相关产品的匮乏，导致我国在碳交易市场上只能将减排下了的碳权以低价出售给国外碳金融机构，无法取得应有的补偿。而在未来中国如果面临碳排放限制时，将不得不以更高的价格购买碳金融产品。因此，加快发展我国碳金融产品的迫在眉睫。

二、国外碳金融产品研究

（1）碳贷款。碳贷款指符合低碳标准或节能减排标准的项目贷款，此种贷款可以享受更加优惠的贷款利率。在国外碳金融产品发展的过程中, 政府部门一直是倡导碳减排计划与推动碳金融产品发展的先驱, 通过推出一系列政策支持, 为碳金融产品的发展起到了关键性作用。这其中包括对于符合低碳相关标准或节能利用标准的房屋，购买或支出具有灵活性相关条款。（2）碳基金。国际碳基金是由商业银行、政府机构、私人金融机构或者其他类私人参与者通过多种融资方式获得资金，投资于碳交易所产生的信用证或直接投资于GHG（温室气体）CDM（清洁机制）和JI（联合履约）项目，收益形式为这些项目所产生的碳排放指标或者现金。（3）碳项目融资。碳融资指碳交易的买方通过碳交易而实现的融资手段和融资活动。目前国际碳融资是以CDM（清洁能源发展机制）项目为主的融资项目。判断一个项目是否符合碳项目融资包括通过对项目的开发要求、项目是否符合CDM项目要求及项目的实施与监测来确定。目前国际上碳项目融资主要有低碳项目融资、风能融资项目、生物能源项目融资等。（4）碳金融衍生品。碳金融衍生品指价格依赖于碳交易及碳金融产品价格的金融工具。碳金融衍生品形态各异包括碳远期、期货、期权、掉期等，但与传统金融衍生品一样具备信用、套保和价值发现功能。碳金融衍生品市场分为交易所市场和交易所外市场或柜台交易（OTC）。交易所市场交易的是规范标准化的碳期货或期权合约，OTC 交易的是买卖双方针对碳产品的价格、时间、地点等经过谈判达成协议后的碳衍生品的合约，如掉期（SWAP）碳金融衍生品。

三、我国碳金融产品发展的几点建议

（1）加快完善碳金融市场体系。目前，我国已在北京、上海和天津建立碳排放权交易所，但我国的碳排放权交易业务主要以CDM 及合同能源管理为主开展的业务，业务品种单一、规模小，还没有形成完整的碳金融体系。我国构建碳金融市场体系可借鉴EUETS等成功经验，由高能耗行业企业、碳排放权企业、商业银行、投资银行、能源审计等机构参与，在政府监管下构建包括碳金融交易所、交易所外市场。从发展碳现货到逐步建立远期、期货、期权和掉期等碳金融衍生品市场体系。（2）推动商业银行大力开展碳权质押贷款业务。我国清洁发展机制（CDM）项目众多，包括化工废气分解减排、煤层气回收利用、可再生能源利用等多个领域，由于处于新兴阶段，未来前景较好，但存在较大的风险。商业银行可以对开发潜质和信用记录良好地企业设计碳质押权贷款，即以CERs（企业清洁发展机制减排单位）收益权质押给银行申请贷款。对于企业提供贷款后，高度关注企业CERs收益实现形式，从而控制风险。（3）积极发展碳基金产品。商业银行、证券公司和基金公司等金融机构都可积极开拓碳基金市场，包括针对特殊目标客户根据他们需要开发的专项投资基金和面向普通公众投资者的开放式基金。由于CDM 项目的开发周期较长，审批流程较复杂，风险较大，因此，这类理财产品的期限较长，一般应设计为2～3年，给客户提供的回报率应比同期的存款利率高出20％～30％。（4）发展和完善碳期货、期权产品。期货、期权具有价格发现、分散风险的作用。碳期权是赋予碳购买者在规定的时间内有权选择是否以特定的价格买进或卖出一定数量的碳金融产品或碳金融期货的权利。碳期货、期权产品的推出，不仅可以活跃碳排放权交易，而且可以在分散因为各种不确定因素导致的碳排放权价格风险。

参 考 文 献

[1]孙力军．国内外碳信用市场发展与我国碳金融产品创新研究[J]．经济纵横．2010（6）

[2]汤小明．发达国家碳金融发展现状[J]．金融财会．2009（11）

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一、海外投资项目与传统投资项目的主要区别

国际上广泛接受的融资类担保是指由银行、信用机构、金融机构发行的，用于支持任何自然人或法人对借款或任何合同交易或协议的支付或偿还。而此过程中，由于各种不确定因素的影响，使前述银行、信用机构或金融机构面临各种风险，导致实际收益与预期收益目标不一致，遭受一定经济损失的可能性。

正如传统的项目融资担保，海外投资项目融资担保涉及到的三类基本的合同当事人有：风险人（投资方/债务人）、受益人（债权人/被担保人）、担保人。三方合同关系表现如图1所示。（图1）从三方关系来看，海外投资项目融资担保与传统的项目融资担保的风险基本相同，但由于海外投资项目本身的复杂多变性、参与方的各种错综复杂的因素相互作用和影响使担保机构在运作过程中面临更多风险。东道国的政治环境及法律环境、贷款人（受益人）的多家银行的组合、较大金额的前期投入、较长的建设时间等特殊之处，很大程度上加剧了海外投资项目的不确定性，担保机构应该在相应的融资担保行为中正确认识、识别其所面临的各种风险，并有效地加以防范和控制。

二、海外投资项目中融资担保风险的成因

（一）东道国与本国政府行为带来的融资担保风险。虽然在前述的微观投资项目担保体系中，我们看不到东道国和投资企业所在国政府的角色，但实际上，任何海外投资项目都首先要涉及到东道国及其本国政府。目前，世界经济发展仍不平衡，国家国情差异很大，对于外国投资的态度也不尽相同。东道国的国家风险、东道国政治经济情况、投资环境、法律环境、对待外国投资的态度以及国家之间的战略外交关系都会给投资企业及经营项目带来巨大的影响。

同时，我国政府的行为也会直接地作用于企业及其投资项目。政府作为担保法律体系的创建者、融资担保活动的协调管理者以及宏观产业政策的制定和调整者，都不可避免地影响了投资企业及相应的担保人。我国正处于市场经济转型时期，政府也逐渐地转变身份，从管理型政府转向服务型政府，但仍屡见不鲜的不适当的行政指令干预、政府政策的不稳定性都增加了担保机构的风险。总之，无论是东道国政府还是本国政府，都会给担保机构带来外部环境、政策制度、法律法规等宏观方面的风险。

（二）海外投资企业带来的融资担保风险。作为最基本的参与方，融资担保的申请人――海外投资企业，在担保活动中的一系列行为都会影响到担保机构的经营风险。

1、信息不对称引起的逆向选择及道德风险。在经济上升时期，投资热情大增，担保机构会收到很多要求获得融资担保的申请，如何清醒地对待这些申请，正确地审视申请人是识别风险的第一步。因为在融资担保活动中的逆向选择实质上是指融资担保合同签订之前发生的信息不对称。越是经济效益好、投资前景看好的企业，越能够较为顺利地获得银行贷款，而不需要第三方――担保机构的帮助；越是实力较差、投资前景不好的企业，由于不能顺利地得到银行贷款，才不得不寻求担保机构的帮助。因此，这一可以理解的原因导致很多实力不佳、效益较差的企业在获得担保之前有意隐瞒自身信息，使担保机构有可能做出错误的选择。

2、海外投资企业本身经营经验欠缺。一般来讲，能够积极响应国家号召，寻求国内外两种资源，努力开拓国际市场的企业应该具备一定的规模和实力，才有可能在竞争激烈的国际经济舞台上获得一定的收益，但是由于海外投资本身有着太多的不确定因素，使得很多知名企业都在此过程中铩羽而归，损失惨重。同时，我国的海外投资项目也是近年来才从审批制转为备案制，很多企业都是初次试水，抱着试试看的态度，海外投资经验缺乏，给项目的持续良好经营带来了隐患，也就相应地增大了担保机构的风险。

（三）担保机构自身行为带来的融资担保风险。担保机构是确定海外投资项目能否获得融资担保的决定者，同样也是风险的制造者。内控制度的缺乏、重视保前审查轻视保后跟踪、对大项目盲目跟进、好大喜功导致偿付能力不足、海外投资项目担保经验缺乏等很多不尽如人意之处都导致了担保机构的高风险。

（四）融资银行与融资担保风险。融资银行作为贷款发放者，是融资担保合同中至关重要的一环。出于对贷款回收的安全性考虑，银行一般会对投资项目按照程序进行严格审查。但是，由于担保机构承担了大部分甚至全部贷款的连带责任，融资银行可能会降低对项目和企业审查的标准，简化必要的程序，事前风险评估会出现疏忽。同时，在投资企业获得贷款和担保后，融资银行应与担保机构一起监控被担保人的经营，做到信息共享、风险共担、利益共享。但是，很多银行并不能按照这种机制共同监控投资企业，特别是在海外投资项目中，由于融资金额较大，一家银行难以单独融资，往往涉及到多家银行的组合贷款、银团贷款，由于各种原因，往往处于“三个和尚没水吃”的境地，也就一定程度上给担保机构带来了风险。

三、海外投资项目中融资担保风险分析与评估

（一）国家风险

1、投资国（东道国）风险。主要表现为东道国的政治风险，包括以东道国政府行为干涉形式出现的、影响企业经营并造成投资企业财务损失的各类风险。包括给投资企业带来财物损失的武断的、歧视的、反复无常的或者无法预料的政府行为。常见的有政府征收、政治暴力、货币不可兑换等，这类风险发生后，会直接导致投资项目无法运行、经营中断等，从而导致投资企业无法按期偿还银行贷款，导致担保机构发生代偿。

在评估这类风险时，有以下因素应予考虑：（1）东道国的国家风险、政治稳定程度；（2）东道国的法律体系，特别是对待外资、投资行业以及相关外汇管制的法律法规；（3）东道国的经济环境、经济走向以及外汇储备；（4）东道国政府的政策稳定性、履约记录等。

2、本国风险。本国风险主要表现为我国政府在相关产业政策、外汇管理、相关法律及行业规范、行政干预等方面。

评估这类风险时，有以下因素应予考虑：（1）政府对于海外投资项目所属行业的宏观政策，对该行业实施宏观调控的频率和力度等；（2）政府对于宏观经济政策的调整，如利率政策、汇率政策等；（3）政府的相关法律、法规的调整，如对于《担保法》的修改、《物权法》的出台等；（4）政府与相关投资国是否建立了长期贸易合作关系，或双边投资保护机制等。

（二）信用风险。信用风险表现为被担保人（借款人）不能按照合同约定按期偿还借款的风险，通常由两方面来决定，即借款人的付款能力和付款意愿。

评估这类风险时，有以下因素应予考虑：1、海外投资企业（借款人）的整体规模、财务状况；2、海外投资企业（借款人）以往的履约能力和信用记录；3、海外投资企业（借款人）在该行业的从业历史、经验以及行业位置；4、海外投资企业（借款人）在海外投资的历史和经验；5、海外投资企业（借款人）在该投资项目和东道国的整体利益；6、海外投资企业（借款人）是否掌握关键技术和市场渠道；7、海外投资企业（借款人）的管理层以及该项目的管理团队的情况。

（三）项目经营风险。海外投资项目由于建设期较长、资金回收时间较长、资金额度较大等原因，经营风险要比一般的国内投资项目高。项目经营不善的直接结果会导致其投资人不能偿还借款甚至进入破产的境地。因此，项目的经营风险直接决定了担保机构的风险，在评估这类风险时，应考虑以下因素：1、项目的经济评价，包括在经济、财务上的可行性，是否容易受经济形势的影响；2、项目的技术可行性；3、项目的社会评价，包括是否能遵守东道国及本国的法律，是否能达到相关环保要求，是否能够带动东道国当地的经济社会发展、能否促进就业、是否有利于增加东道国的收入等；4、项目的投资形式、战略意义、投资规模；5、项目的建设期、资金回收期；6、项目其他参与方的信誉、经验及实力；7、项目的风险保障措施及可追偿性；8、项目投资回报的形式，如红利、利润、收入、产品分成、固定收益等；9、项目贷款金融机构情况；10、项目发生纠纷或争议时的解决方式；11、项目反担保措施情况。

（四）担保机构及相关银行的风险。由前述分析可知，担保机构和贷款银行作为整个体系中的重要参与者，也不可避免地带来了风险，主要可考虑以下因素：1、担保机构的内部控制，如流程管理是否严密、科学，机构及岗位设置是否合理等；2、担保机构的执行能力，如保前调查、保后跟踪是否能按照制度严格执行；3、担保机构的人员素质；4、担保机构的经营能力，如经营理念、风险转移安排等；5、相关融资银行的经营状况、信誉，与担保机构合作的历史等。

（五）市场风险。在融资担保过程中，海外投资企业为了取得银行贷款而向担保机构申请融资担保，一般需提供反担保措施，如交纳风险保证金和反担保物等，给担保机构抵押或质押，但当市场环境发生变化时，这些抵押品或质押品的价值会发生相应变动。如到期后企业不能偿还贷款，担保机构代偿后，会对担保物进行处理，如果变现价值下降，则会造成担保机构的经济损失。

在评估这类风险时，应考虑以下因素：1、反担保措施的形式；2、抵押的固定资产或质押的财产是否有合理的安全措施，是否有必要的保险保障；3、是否按照法律要求已办理必要的备案和登记；4、抵押的固定资产或质押的财产的变现价值以及到期价值，在贷款期内是否会面临剧烈的价格波动；5、除传统的抵押或质押外，是否可以根据项目有其他的反担保措施以及可行性、安全性。

四、风险防范措施

通过对担保机构在海外投资项目融资担保的各种风险分析后，笔者拟对前面所论述的来自几方面的风险从防范、控制、转移、补偿等角度，尝试建立一个相对完整、合理、科学的风险防范和控制体系，以期降低担保行业及担保机构的经营风险，在企业纷纷走向海外投资的大潮中，能够配合国家的宏观经济政策，支持中国企业谋求海外的顺利、良好发展，从而也实现自身的有序发展。

（一）正确的零损失经营理念。对于担保行业和担保机构而言，正确的经营理念是至关重要的。尽管融资担保业务属于事实上的高风险行业，但笔者认为，担保业务的承保应以预期零损失为自身的经营理念。

零损失率经营理念对于一家保险公司而言是不大可行的，因为保险的原则就是以损失为基础的。损失的存在是形成保险保障需求的不可或缺的因素，正是出于对潜在损失的担心才促使个人和公司去购买保险。虽然担保与保险在某些领域有着相似和联系，但担保不是基于保险原则而经营的。

保函的需求来自于保函受益方不太信任风险方时，才会要求风险方出具保函。这意味着担保与保险的不同：每个明智的房主会时刻想着获得火灾保险的保障，而人们是否购买担保则是有选择性的，选择性的存在使得担保费的计算不可能再以统计数据为基础了；同时，由于逆向选择在任何时候都是有风险的，担保公司只有认真对待每一份担保申请，对每个保函和每个风险方都采用零损失经营理念才有机会生存发展。

（二）严格的项目审查。对于收到的担保申请，担保机构应设立符合企业实际的受理标准、风险评估制度、科学的融资担保临界风险度等一系列围绕项目审查和企业风险评估的管理经营制度。应对企业和项目进行分别评估，应有定性和定量的标准，并在业务操作中严格执行这些标准，不允许随意突破和取消。

（三）良好的内部控制。良好的内部控制可以有效降低担保机构的经营风险，内部控制应贯彻全面、审慎、有效、独立的原则，应当涉及到担保机构的各项业务过程和各个操作环节，覆盖所有的部门和岗位，任何决策或操作均应当有案可查。目前，很多担保机构并未充分意识到内控的重要性，项目评审中人为因素太多，导致出险频频。应借鉴国际上拥有丰富经验和悠久历史的知名担保公司的做法，严格项目评审制度、制定评审办法，实行项目审查与项目跟踪维护的分离，全程监控风险，用制度来约束人，实现分权限、分岗位、分流程控制，避免人为因素的影响。

同时，内控制度还应对担保机构的风险承受能力做出科学评估，确定担保总余额的最高控制额度。尤其是在面对一些海外投资项目时，保前受巨额担保费收益的影响，不顾自身财务状况、赔付准备金及担保总余额的限制，盲目介入，当海外的项目有风吹草动时，往往得不偿失，追悔莫及。

（四）与银行建立风险共担、利益共享的机制。融资担保业务中，银行提供贷款并获得利息收益，担保机构提供担保获得担保费，在此格局里，任何一方都是不可或缺的。担保机构与银行之间应该形成风险共担、利益共享的机制。但在实际业务操作中，往往出现的是“一家承担风险、多家赚钱”的局面。这样对于担保机构是不公平的，按照责任（风险）和利益应该匹配的原则，还必须把防范的链条延伸到银行，实行资源整合，优势互补。当然，要实现这一目的，尤其是在海外投资项目中是较为困难的，但获得成功的可能性仍然存在。因为银行制度健全后，对专业担保机构的依赖程度比过去有了很大提高，银行之间的竞争为担保机构与之商讨分担风险提供了选择的余地和手段，比如按照合适的比例以及项目的来源在银行和担保机构之间分担风险。

（五）建立合理的风险补偿和风险转移机制

1、选择合理的反担保措施。反担保措施可以为担保机构提供在发生代偿时可以自由处置的资产，可降低最终的损失，因此也是各担保机构比较看重的部分。但是，笔者在这里所要强调的不是抵押、质押、风险保证金等传统的反担保措施，因为面对海外投资项目的纷繁复杂、形势多变，特别是前文分析到的东道国的各种政治风险，对于海外投资项目的冲击和影响是巨大的，往往导致了投资企业的现金流中断和经营困难。因此，发生政治风险时，对担保机构的间接影响也是巨大的。国际上面对投资东道国的政治风险，一般的做法是投资企业为此项目购买海外投资保险的方式来予以规避，在这类风险发生时，由海外投资保险的保险人对投资企业发生的损失予以赔付，以求在风险发生时尽量降低最终损失。

目前，我国经营信用保险的专业机构――中国出口信用保险公司在设立之初就已经开展了投资保险业务，对于我国企业在海外投资的政治风险予以保障，可以有效降低企业的损失。笔者认为，担保机构可以在决定担保时要求赴海外投资的企业交纳一定的保费以获得投资保险的保障，从而降低自身的风险。

2、与企业共享收益（担保换取利润分配、换取固定回报、换期权等）。担保机构的营业收入主要来自于担保费收入，因此除了制定科学的定价体系，根据不同的项目拟定不同的担保费率外，对于海外投资项目融资担保这样的高风险业务，还应积极探索，灵活运用各种市场手段，对于项目前景看好、但资金不足的投资企业，可以采取担保换取一定的利润比例、换取一定时期内的固定收益、换取一定的经营权等方式，适当分享项目投资的高收益，实现收益和风险的配比，也相应地提高了担保机构的业务收入。

3、选择再保险等方式，扩大业务，控制风险。当一家担保机构发行特别大额的保函时，可能会面临最大可能损失（PML）超出自身担保能力的风险。当然，在一段时间内同一风险方积累了相当数量的小额保函时，也有可能出现这种情况。当小概率的最糟糕的情况成为现实时，损失可能会重创担保机构甚至使其破产。理论上，不管一家担保机构的财务状况多么良好，资产负债多么健全，相对于他们要承担的担保责任，规模还是很小的。因此，如何在现有规模下实现自身的发展，同时规避大的风险产生或降低这种风险的影响，担保机构可以与其他风险承担者或经营者提供共同担保，就可以在自身承保能力不变的情况下发行大于自身可担保金额好几倍的保函。

多数担保机构会与再保险人达成协议，约定担保机构不需要实现获得每个合同再保险人的准许，即可在合同约定的限额内发行保函。而只要担保机构做出了担保决定，不管风险状况质量的好坏，再保险人都必须接受分保。当然，合同可以规定的一些特种保函除外。

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文化产业众筹融资风险监管

一、我国文化产业众筹融资的现状

（一）众筹的内涵

众筹也被称为大众筹资或者是群众集资，是指企业或者项目采用互联网平台进行宣传与推广，吸引资金投资以达到项目创立的目的。众筹作为新型的融资模式，自出现以来受到投资者与企业、项目组织的欢迎，能够快速达到项目创立的目的，而作为投资者，这种众筹的模式能够满足其投资的需求，并且众筹的份额都比较小，能够满足小投资者的投资理财需求。

众筹融资的模式最初是国外的Kickstarter网站，2011年我国的第一家众筹网站点名时间正式上线，引起国内互联网金融平台的关注，2013年我国的几大众筹平台，如天使汇、爱投资、人人投等网站的兴起，标志着我国的众筹逐渐兴起。我国的众筹平台的发展并不是一帆风顺，在众筹行业的发展中许多众筹平台已经转向其他的领域，如我国第一家众筹网站点名时间于2014年转向抢购电商平台。我国的众筹平台中，不同的众筹平台涉及的领域存在差别，根据众筹融资的模式可以将众筹平台分为四种模式：股权众筹（如天使汇）、奖励众筹（如淘宝众筹、京东众筹）、债权众筹、捐款众筹（如轻松筹）。随着众筹模式的不断发展，众筹平台也逐渐转向文化领域。

（二）文化产业众筹融资的特点

1.众筹的类型为股权众筹与奖励众筹

文化产业具有特殊性，文化项目具有无形性的特点，公众对于文化产业众筹的接受程度虽然不高，文化产业众筹融资模式在我国的起步较晚，但是发展迅猛，我国当前成立的众筹网站平台中，文化产业类项目的众筹占据半数，根据文化产业众筹融资模式研究报告显示，2011年我国文化产业众筹成功项目不足十个，但是到了2013年已经查过150个文化项目实现了众筹。

从文化产业项目众筹的模式上看，当前的文化产业中选择股权众筹与奖励众筹融资模式的较多，如人人投、天使汇等股权众筹的模式范围广，而高回报受到投资者的欢迎，股权众筹的模式能够有效的帮助文化产业项目获得融资，能够有效动推动文化产业项目的实现。

2.文化产业众筹的融资领域集中在电影、游戏、出版业

文化产业众筹作为一种融资模式，采用特定的股权作为融资的回报，这种方式比较灵活，而且股权分为等额的股份，采用众筹的多数是电影、游戏等文化企业。在奖励众筹模式中，采用的是一种直接可见的奖励模式吸引投资者，如《小时代3》等影片采用的奖励众筹模式，回报是电影票、粉丝见面会门票等比较常见、低价的回报，主要是利用明星的粉丝效应来吸引投资者。

二、我国文化产业众筹融资存在的风险

（一）众筹缺乏完善的退款机制

众筹作为文化产业融资的一个新兴的手段与途径，能够为我国文化产业的发展提供充足的发展资金，促进优秀文化产业项目的实现。文化产业具有特殊性，许多文化产业项目在推出的过程中因缺乏资金而无法顺利的启动，众筹的产生能够集中社会大量的资金实现文化产业项目。但是当前文化产业的众筹融资存在一定的风险，其中对于债权人来说，文化产业众筹缺乏完善的退款机制，这种退款机制的缺陷导致债权人的权益难以得到全面的维护，容易造成文化产业项目融资失败或者是文化产业项目失败时，债权人的金钱难以得到返还。

（二）众筹存在非法集资的法律风险

文化产业众筹是通过互联网众筹平台的方式，将文化产业项目进行融资，这种属于互联网金融的一种创新，容易触碰到法律的红线，文化产业的众筹融资的过程中存在类似非法集资的特征，如“采用向社会不特定的人吸收资金”“承诺给予一定的回报”，这都符合我国关于非法集资的法律特征的规定。文化产业的众筹融资由于特点与非法集资类似，而且在当前的互联网金融的发展过程中，众筹的特点与P2P网贷、3M的运作模式存在一定的类似性，如果众筹平台不注意，容易触及到非法集资的法律红线，一旦被认定为非法集资，则容易产生较大的问题，投资者的资金很可能被冻结，并且难以追回。如在众筹电影《十万个冷笑话》中，影片通过点名时间采用众筹的方式进行融资，但是作为电影的项目发起人却存在一次性未经许可而向不特定的公众吸收存款，并且向投资者承诺在一定期限内给予实物的回报，因此被认定为非法集资。

三、我国文化产业众筹融资的监管对策

（一）建立文化产业众筹融资的投资人保护规则

当前我国的文化产业众筹融资的规定存在立法的空白，对于文化产业的投资者身份认定存在立法的缺陷，导致其资格问题成为导致文化产业众筹融资存在风险的重要导火索，我国当前文化产业众筹融资的门槛低，导致投资者具有分散性，容易形成非法集资的嫌疑。因此要认定文化产业投资者的资格，不仅能够防止投资者与项目发起人串通，侵害其他投资者的权益，而且能够有效的承担项目融资失败或者是项目推广失败的风险。在文化产业众筹融资模式中，要切实的防范由投资者引起的风险，应当建立完善的投资人保护制度，要探索众筹模式的投资人退出机制，如可以采用股权并购、回购的方式进行退出，有效的保障投资者的合法权益。

（二）完善文化产业项目发起人的资格认定，防范非法集资风险

非法集资对社会发展极为不利，而且不法分子利用互联网平台进行非法集资的现象十分普遍，在文化产业项目的众筹融资过程中，要对项目发起人的资格进行严格的认定，要加强项目发起人的信息披露，项目的任何信息都应当向社会公众公开，并且项目发起人要承担一定的责任，不得损害投资人的权益。

参考文献：

[1]付斌.文化产业众筹模式发展和创新[J].人民论坛，2016（08）：196-198.

[2]王云凤.众筹融资模式与西部地区文化产业的发展[J].前沿，2014（ZC）：97-99.

[3]曹海涛.大文化产业众筹路在何方[J].文化月刊（下旬刊），2014（06）：120.

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控制和化解地方政府性债务风险，合理拓展地方政府建设融资渠道，是中国各级政府经济工作的重要任务。为借鉴美国地方债管理的有益经验，由国务院研究室牵头，来自有关部门和地方政府专家组成的考察组此前在美进行专题调研，形成了系列政策建议。 防范地方政府流动性危机

美国底特律政府破产在全球引起很大震动。2008年金融危机以来，美国已有40多个地方政府按照破产法申请破产保护。有人担心，中国地方政府债务负担过重是否也会破产。带着这个问题，我们访问了美国加州橙县、圣贝纳迪诺市两个破产的地方政府。所到之处，政府运转井然有序，社会治安平稳，与底特律的情况完全不同。

一般谈到政府破产，总会联想到企业破产。美国不论政府还是企业，破产都意味着遇到流动性困境，无法清偿到期债务，但是二者有很大不同。企业破产往往意味着运营休止、资产清算和债务清偿，政府破产则不然。

第一，地方政府破产不能影响其履行公共服务职能。美国联邦破产法明确规定，地方政府在濒于破产时需要向联邦法院提出破产保护申请，得到核准后，不论是债权人还是法院，在破产保护期间都不能干预地方政府行使行政权力，不能干涉税收和政府财产，不能干扰政府开展公共服务，只能参与协商和监控地方政府的债务重组计划。

第二，破产后地方政府要进行债务重组，而不是清算政府所有财产。地方政府在破产保护期间要提出债务重组计划，如延长还债期限、减免部分债务、对存量债务再融资、承诺以未来税收偿还等。债务重组计划征得债权人同意后，在联邦破产法院和债权人的监督下执行。比如，橙县政府在金融衍生品投机中失败造成破产，由于当地旅游业和农业发达，税源丰沛，政府破产后通过债务展期可以全部还清。底特律主要因为产业空心化造成萧条，圣贝纳迪诺因为军事基地撤并失去了主要收入来源。这两个地方经济比较困难，政府债务主要通过削减债权人权益甚至包括养老金债权来化解危机。

第三，地方政府破产只能适当兼顾债权人利益。企业破产意味着要用全部资产清偿债务。政府由于破产后仍要履行公共服务职能，不能把保护债权人的利益放在首位。比如，一般责任债券占政府债务的80%以上，通常被看作风险比较低的投资，但在进入破产程序后则恰恰相反，被视为无担保的债券。依据联邦破产法，地方政府没有必须偿还一般责任债券本金和利息的义务。当然，这种规定也带来了道德风险。美国为了防止地方政府通过破产恶意逃废债务，也在不断提高破产门槛。

美国地方政府破产时，联邦政府原则上不救助，州政府可以参与流动性救助。这一点与我国是一样的。由于美国地方政府破产是分散事件，影响范围有限，不太会演变成全国性的经济危机。

美国地方政府破产，实际上是在遇到流动性危机时进行的一种债务重组。一旦地方出现债务偿付的流动性危机，在处置中应首先保证政府履行正常的公共服务职能，不轻易清算政府财产。为了防止处置不当，建议对地方政府出现流动性危机后的债务重组、流动性援助、政府履职、债权人保护等制定相关预案，以便危机发生后有章可循、从容应对。 建设性债务不纳入财政赤字

美国州及地方政府预算的基本原则是，经常性预算收支平衡，资本性预算量力而行。地方政府基础设施建设和各类公益性项目主要由资本性预算管理，其资金来源以债务直接融资为主。有以下几个特点：

一是资本项目融资独立于经常性预算。一般来说，美国地方政府不能为经常性预算融资，只能为资本项目融资，主要采取债券融资方式。美国有超过8.3万个不同层级的地方政府有权发行债券，债券主要分为两种：一种是一般责任债券（GOB），以政府信用为担保;另一种是收入债券（Revenue Bonds），以项目本身的收益（例如高速公路收费）作为偿债来源。若项目收益未能覆盖到期本息，政府没有义务用税收偿还。无论是一般责任债券还是收入债券，所筹集的收入均纳入资本预算管理，而不是纳入经常性预算管理。

二是资本项目债务不纳入政府赤字。美国绝大部分州和地方的法规规定，经常性预算要遵循“平衡预算法则”。他们所谓的地方财政赤字，仅指经常性预算中出现的收支缺口。由于资本预算一般被用来为基础设施投资提供资金，一个项目从融资到回收，时间跨度往往要经过十几年甚至几十年。将所有的资本性债务计入一年的赤字显然不合理，因此资本预算不受“平衡预算法则”限制，为项目建设筹集的债务收入也不计入当年财政赤字。

三是资本项目融资严格监管。政府部门或机构不能擅自举债，大部分州和地方立法规定，资本项目负债必须得到有关机构甚至全体公民的授权和批准。各州年度债务发行一般不超过当年经常性预算的20%。全美有33个州对债务利息支出设有上限，其中不少州规定债务利息支出不能超过经常性收入的5%-8%。

中国也实行复式预算，但在实际执行中，经常性预算与建设性预算（相当于美国资本性预算）往往混编在公共预算中，建设性负债与经常性财政赤字不分，易造成赤字比例偏大。既不利于国际比较，也不利于扩大积极财政政策的空间。世界各国大都将“马约”规定的3%赤字率作为衡量财政健康度的标准。按照中国目前赤字率统计口径，2015年赤字率预算为2.3%，如果扣除5000亿元地方政府一般债券额度，实际赤字率1.6%。

建议改革预算管理方式，今后用于地方基础设施等建设的一般债券不再纳入全国赤字口径。这有助于中央更好地对地方债务实行余额管理，从宏观上增强财政政策相机抉择的余地，同时也可为地方政府扩大投资提供更大空间。 编制中长期建设投融资规划

美国虽然是市场经济国家，但政府对公益性项目管理的计划水平很高。我们在多个州、郡、市的预算管理部门了解到，为了确保用于基础设施建设和民生保障项目的资金来源和投资绩效，各地大都制定了跨年度的资本改善计划（CIP），统筹衔接项目的资金来源、支出、偿还和中长期发展规划，较好地把控了债务风险。

CIP是政府投资项目的全面计划。内容包括政府购买有形资产（办公楼、设备等）、基础设施建设、教育、住房项目建设以及大型维修支出等。CIP要编列项目总投资、建设内容、融资方式、还款来源、建设和还款进度等内容。纳入CIP的项目将被列入财政资本预算的某个时段或者某个部分。

地方政府编制CIP的意义在于：一是有利于用长远眼光开展当期建设。CIP计划期一般为5年-7年，每年滚动编制，而不是等计划期结束后再编下一个计划。各地的CIP已成为中长期发展愿景、资本项目建设、财政收支三者之间的综合性计划。纳入CIP的项目必须具有前瞻性，与地方的中长期利益相一致。在制定债务规模时，要在确保续建项目完成的基础上，再根据财力和融资能力设立新项目，兼顾了需要与可能。

二是编制CIP是政府科学理财的重要手段。资本预算是美国地方政府预算编制的基本制度，其核心是项目决策和融资计划。由于纳入资本预算的资本项目如教育、公共服务工程、基础设施建设具有资金量大、跨年度等特点，且与过去和未来年度资本预算和经营预算相关，因此地方政府必须先编制一份多年度的CIP，统筹提出未来一段时间本地区需要新建和改建的项目。这些项目将分别纳入本年度和未来年度资本预算，从而有效保证资本预算编制的质量。

三是编制CIP可以有效防范地方政府债务风险。虽然美国CIP的资金来源主要是债务融资，但大部分地方没有发生债务风险。其主要的防范机制包括以下几方面：（1）公众参与度、计划透明度高，在项目决策过程中形成了较强的外部约束，有利于优化政府投资规模和投资方向。（2）所有项目融资需要比较论证后选择最优方案，有助于控制融资规模，降低融资成本。（3）只有纳入CIP的项目才有资格进行债务融资，保证了债务的专用性。（4）CIP往往规定，融资主要通过资本市场采取直接融资方式，借助资本市场完备的信息披露制度，可以确保投资者对政府财政的全面了解和评估。

中国地方政府中长期规划与年度财政预算缺少衔接，五年规划中的项目只是一个目录，内容比较笼统。大量建设性资金分布在财政、发改、水利、交通等各个部门，分散融资、碎片化使用、资金沉淀等问题长期得不到解决。

中国制定了“十三五”规划，建议以后制定规划时，倡导各级政府编制“中长期建设投融资规划”。内容包括所有的地方政府投资项目，并与中长期财政规划相衔接。这样可以准确掌握未来建设的资金规模、明确资金来源，盘活资金存量，按照财政可承受能力，做好重大项目建设周期与不同融资工具之间的合理搭配与整体平衡，有利于用长期眼光开展当期建设。 发挥市场对地方债的激励约束作用

目前，美国市政债存量达3.7万亿美元，约占整个债券市场规模的9%。市政债主要用于基础设施建设和各类公益性项目，与我国的地方债十分类似。其发行、交易、监管有以下几个特点：

一是地方政府自主发行、自控风险。美国市政债的发行与其他商业债券没有太大区别，主要采用注册制。只要地方政府通过承销商和市政债顾问向市政债规则制定委员会（MSRB，行业自律组织）提供发行文件和信息，就可以发行，不需向证监会直接或间接地申请。发行规则和管理办法与其他债券基本一样。各级地方政府一般采取设置债务规模上限、设立债务比例限制、建立预警机制等措施控制债务风险。

二是利息免税有利于吸引个人投资者。美国市政债大都免交联邦、州和地方的利息收入所得税（银行一般不免），风险低，收益相对较高。个人投资者一般偏爱购买本州发行的市政债，一方面是因为持有跨州发行的市政债要征收州所得税，另一方面投资者对当地政府的财务状况和项目情况比较了解，这在无形中构成了投资者对当地政府的监督。

三是信用评级直接影响投资者决策。市政债券发行时要由两个评级机构对其进行信用评级。评级机构会定期审查和更新市政债的信用级别，以反映债券发行人的最新信用状况。市政债信用评级体系主要由地方经济发展情况、地方政府债务规模、债务结构、财政可持续性、地方政府税收收入等因素组成。对于收益债券，评级主要关注融资的项目能否产生足够的现金流。

四是事后监管、行业自律规范市政债市场。美国证监会（SEC）等监管机构虽然没有直接监管市政债发行人的权力，但根据反欺诈条款可以进行事后监管。MSRB作为自律组织，通过制定市政债券承销及交易规则、建立市政证券从业人员的职业标准、收集和市场信息、宣传教育和引导等方式，发挥实际监管作用。券商自律委员会（FINRA）协助证监会监管从事市政债业务的券商及从业人员。

第五，信息披露对发行主体形成硬约束。为了保护投资者利益，地方政府必须遵循政府会计准则委员会确立的政府债务报告基本准则，记录和报告政府债务。在市政债券存续期内对于财政和法律状况发生的任何重大变化，都必须及时披露相关信息。2008年MSRB按证监会授权建立了全美统一的市政债券信息披露电子系统（EMMA），方便所有市场参与者、投资者及社会公众查询。美国政府财务师协会（GFOA）和美国市政债券分析师协会（NFMA）等自律性组织，也制定了很多债券信息披露的规范性文件。

中国地方债市场刚刚起步，存在的主要问题是，行政干预较多，重复设置审批事项，难以实现市场化定价。在现有的银行间债券市场和交易所债券市场外，又建立新的地方债市场，加剧了市场分割。信息披露不够全面及时，信用评级制度不健全。投资主体以发债地方当地的商业银行为主，其他投资者，如居民、社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金和保险公司等投资意愿不强。

从发展趋势上来看，地方债发行标准应当与现有市场化债券发行标准并轨，不应再由国家有关部门审批和下达债务规模，从现在起有必要做好《预算法》相关条款修改的准备工作。同时，落实好有关部门关于地方债信息披露和信用评级的要求，提高发债透明度，切实保护投资者利益，为地方债市场化创造条件。 利用PPP模式优化 地方债务结构和管理

美国传统的基础设施投融资模式，与目前中国的很多做法相似，主要是依赖政府财政资金，发债融资的压力很大。

存在的主要弊端：一是各级政府发债受经济周期影响较大。每遇经济下行周期，往往使地方政府赤字大增，基础设施建设投资与运营资金出现困难。二是地方财政负担过重。美国地方政府基础设施建设投资增速往往高于财政收入增速。不断增加的基础设施存量，需要更多的管理和维护费用，而大多数基础设施是免费或低收费供应，需要政府提供补贴，使财政负担难以为继。三是城市基础设施建设、运营和管理效率低下。在传统以政府为主导的模式下，缺乏竞争机制、激励机制和约束机制，导致投资浪费、效率低下、服务质量差等问题。

上世纪70年代末80年代初，美国政府为了缓解财政压力、弥补基础设施建设的资金缺口，引入并推广PPP模式。政府通过项目未来运营收入和适当补贴，“撬动”私人资本参与项目“全生命周期”，减轻当期财政支出压力，平滑年度间财政支出波动，提高基础设施建设、运营的效率。

通过采用PPP模式，私人资本已成为美国城市基础设施建设的主体，参与的领域包括：收费公路、铁路、地铁、港口、机场、电厂、水利、学校建筑、医院、污水和垃圾处理等。例如，马里兰州乔治王子郡水利设施30%-40%的建设资金、污水处理设施近80%的建设资金来自私营部门。

PPP模式的形成和发展，改变了公共设施的建设和运营主要由公共财政承担的观念，突破了传统的政府与私人部门的分工边界，构建了公共产品新的产权关系。

第一，引入社会资本缓解地方政府债务压力。引入PPP模式后，地方政府以较少的资金引导，撬动了大规模的社会资本进入基础设施建设领域，置换和替代政府债务，减少了政府补助支出。这既有效抑制了政府债务规模过度扩张，又在很大程度上解决了城市建设的资金来源问题。采用PPP模式的项目，地方财政部门要采取公开招标等竞争性方式，做到政府财政支出公开透明，也有助于公众监督政府负债。

第二，对项目实行全生命周期管理。传统的基础设施建设期与运营期是两套班子，由于管建设的不管运营，管运营的不负责建设，在投入阶段往往难以控制质量和成本，造成长期运营负担过重。为了解决这个问题，美国PPP项目都建立了规范的特别目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。这一机构为非营利性质，既有传统的融资平台功能，也有协调监督职能。其构成比较灵活，一般覆盖了投资方、金融机构和政府部门。政府部门中既有出资的财政部门，也包括其他相关职能部门。比如，美国有些机场项目的SPV，除投资方外，地方政府的交通管理部门在不出资的情况下也参与其中，这样在项目融资、建设、运营的各个阶段由一个机构负责，确保项目全生命周期各个环节有效衔接。

第三，形成政府与社会资本间公平对等的合作关系。PPP模式体现了市场经济下的契约精神。PPP模式下，美国政府与社会资本是在平等协商、依法合规、诚信互惠的基础上达成合作关系，而不是利用管理优势获取强势谈判地位，挤压私营方的合理收益。

第四，保证项目建设与运营的可持续性。为了保证PPP项目对私人资本的吸引力，美国地方政府建立并完善了定价与风险分担机制。企业可以自主定价，确保私营部门获得合理回报;风险由最适宜的一方来承担，即政府承担政策、法律变更等风险，私人部门承担项目融资、建设、运营和技术等风险，避免了政府为吸引社会资本而承担过多风险，或将过多的风险转嫁给私营部门。

第五，提高基础设施项目运营效率。美国地方政府对于拟采用PPP模式的项目，要与传统投融资模式进行比对。遵循“物有所值”原则，不是简单地追求采购价格最低，而是更多关注成本、质量、风险、效益等因素。如果增加的成本能够带来更高的效率或质量，则采用PPP模式。把政府的政策意图、社会目标和私人部门的运营效率相结合，实现了“让专业的人做专业的事”，使基础设施建设和运营的质量水平、绩效水平、管理水平得到提升，也提高了社会资本的回报。

我国推进PPP项目中还存在一些等待观望的情况。为了调动参与各方的积极性，亟须在项目公开透明、合同履约、组织管理模式，以及定价机制与合理分担风险等方面出台更有针对性的措施。建议政府各相关部门协调合作，进一步优化服务、转变职能，从公共产品、服务的提供者，转变成参与者和质量监督者。

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[关键词]浮动抵押；信贷业务；风险控制

[中图分类号]D923.2　[文献标识码]A　[文章编号]1672-2728(2009)10-0122-04

融资性担保已成为担保法制现代化的标志。《物权法》第181条规定：“经当事人书面协议，企业、个体工商户、农业生产经营者可以将现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就实现抵押权时的动产优先受偿。”该条首次于我国立法体系中确立了浮动抵押制度，这是我国担保法律制度上的一次重大立法突破。其意义不仅在于完善了担保物权体系、扩大了抵押财产的范围，而且有利于企业融资和简化抵押手续，弥补传统抵押之不足。该类新型抵押制度对于银行的业务发展势必会带来深远的影响。

一、浮动抵押制度的法律特征

浮动抵押是指抵押人以其现有的和将来所有的财产作为债权的担保，当债务人不履行债务时，债权人有权以抵押人尚存的财产优先受偿。浮动抵押制度起源于英国法，被称为“最具包容力且最为便利”的一种担保手段，它克服了传统的物权担保方式所要求的抵押物特定性原则，可在状态随时不断变化的企业总财产之上设定，并且企业对担保财产享有营业所必需的自由处分权能，因此可以充分发挥企业作为一个整体的担保价值，促进企业融资便利。

浮动抵押具有如下法律特征：

(一)抵押物的集合性。物权法所规定的浮动抵押客体仅限于流动资产，抵押物包括抵押人现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品等动产集合包。需要注意的是：抵押物不包括不动产、在封押时仍被查封、扣押的财产、在封押前已被公司转让的财产，即对于不动产不能设定浮动抵押。对于中小企业的不动产可考虑设定最高额抵押。

(二)抵押物具有流动性、浮动性。浮动抵押的抵押物范围与传统的固定性、特定性的抵押相比具有复杂性、不特定性和浮动性，抵押物形态具有变化性，例如，货币资本可能转化为生产资本，生产资本可能转化为商品资本。浮动抵押并非永远浮动，最终会在封押时特定下来，但不是在设定抵押时。在封押前已经流出的资产，自动退出抵押资产的范围，无需当事人采取解除措施，在抵押设定后流入抵押人的动产自动成为抵押物，无需办理变更登记，抵押财产随抵押人日常业务浮动而不断发展变化。

也就是说，抵押人对抵押财产有自由处分权，即浮动抵押设立后，抵押权人在经营过程中处分的财产，不属于抵押财产，不受浮动抵押的约束。而在普通抵押权中，抵押人在抵押期间未经抵押权人的同意，不得转让抵押财产，除非受让人代为清偿债务而消灭抵押权。

(三)抵押人的特定性。《物权法》第181条规定，设定浮动抵押的抵押人必须是企业、个体工商户和农业生产经营者。而普通抵押的抵押人可以是自然人、法人和其他组织，浮动抵押的抵押人的范围比普通抵押要窄。

(四)浮动抵押在特定事项发生时将转为固定抵押。浮动抵押只有在封押时，抵押物的范围才能确定下来。《物权法》第196条规定：“依照本法第一百八十一条规定设定抵押的，抵押财产自下列情形之一发生时确定：(1)债务履行期届满，债权未实现；(2)抵押人被宣告破产或者被撤销；(3)当事人约定的实现抵押权的情形；(4)严重影响债权实现的其他情形。”

二、浮动抵押对银行信贷业务拓展带来的便利

物权法关于浮动抵押的设立，使得担保手段、担保物更为丰富，担保权利进一步扩大，大大缓解了担保资源的稀缺程度，解决了融资业务对不动产担保的高度依赖，使融资环境趋于宽松，尤其是解开了银行开展中小企业信贷业务的死结，主要表现在以下几方面：

(一)抵押标的物范围扩大。浮动抵押的抵押标的物为抵押人现存以及将来取得的全部财产或某一类财产的总和，这使得适用浮动抵押的抵押人所能提供的、用作抵押物的资产种类大为增加，抵押人的融资能力也随之增强。许多处于生产流程中，原本无法办理抵押或不适合抵押的资产，比如流动性较强的存货、原材料等，在浮动抵押下可以成为抵押人融资的基础。同时，将来可能获得的财产，也被纳入到浮动抵押可接受范围内，而这对银行的项目融资尤为有利。

(二)分散担保风险，增加贷款第二还款来源的有效性。目前，银行的贷款担保方式采用最多的是不动产抵押和保证两种，但是，由于一方面作为不动产的土地、房屋属于稀缺资源，数量日益减少，同时，房地产潜在的价值泡沫又会加大银行风险；另一方面，对于第三方提供保证的担保方式，也存在较多的企业互保、关联担保和集团内担保等情况，使得担保的有效性大打折扣。为此，通过浮动抵押制度，可以有效解决企业无法提供合适的抵押物以及贷款担保中互保、关联担保等问题的出现，多种方式分散风险，增加贷款第二还款来源的有效性。

(三)浮动抵押具有较大的成本优势。当需要抵押的物数量众多时，固定抵押需要对抵押物逐一具体描述，以区分和确定抵押权；此时，根据物的自然属性逐一界定、整理、核对并完成账实相符的抵押物清单将耗费很多的人力及时间。而浮动抵押则无需如此烦琐。由于物的流动性在抵押权实现前为浮动抵押所允许，因此，抵押人只要简单对抵押财产的范围或类别加以确定并办妥抵押登记手续即可，此时并无穷尽所有物之明细的必要。

(四)浮动抵押拥有比固定抵押更完备的应急处理方式。在固定抵押中，如果发生债务人或抵押人违约，银行通常做法是通过抵押物受偿(例如协议折价、拍卖或变卖以及向法院后拍卖)。但在某些时候，变现抵押物并不是最好的选择(有可能无法足额受偿)。对于前景较好的某些融资项目，银行有可能更愿意等待到项目发展起来后以盈利清偿债务。浮动抵押为银行提供了这样的机会，非常适合用于项目融资。

三、浮动抵押的风险分析

虽然，浮动抵押制度有上述种种优点，但其终究属于一种特殊的担保形态，其浮动性的基本属性使得其无法摆脱固有的制度缺陷。

(一)浮动抵押制度的先天性不足。浮动抵押物的范围必须在封押时才能确定，这就给预测抵押物的价值、确定贷款额度带来困难。抵押财产的确定对于浮动抵押制度而言至关重要，虽然《物权法》在第196条中作出了明确的规定，但是笔者认为，物权法的规定远不够完善，例如未规定抵押权确定的程序、当事人意思表示一致的情况下是否有权自行确定等，只能等待将来的司法解释予以明

确。同时值得商业银行注意的是，2007年1月1日起施行的《企业破产法》第109条规定，“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”。依据该条规定，担保权的权利人对“特定”财产才享有优先受偿权，也就是说别除权的行使应该以特定物为限，若该特定物毁损或灭失，别除权即不存在。而浮动抵押的标的物的数量和价值处于不断的变化状态，在发生法定确定事由之前是非特定的，依据《企业破产法》第109条规定，那时浮动抵押的权利人就不能成为别除权人。所以，商业银行在对待浮动抵押这一新的担保方式，在看到其有利于银行债权担保的同时，又应当注意其在破产清算时不能优先受偿等风险。

(二)我国动产浮动抵押制度设计上的不足。从国外法看，浮动抵押基本只适用于公司，个人、其他企业不得采用此种担保方式。这主要是考虑到公司(特别是股份公司)在存续期间，其资产价值不会有太大变化，具有较高的信誉。同时，公司财务报表公开制度也便于债权人和股东对公司财务状况和经营情况进行监督，从而能最大限度弥补抵押物的浮动性给债权人带来的不利影响。而其他主体由于在资产运作和财务制度方面缺乏必要的约束和监督机制，一旦在封押前抽逃资产，则债权人的债权将会落空。同时，相对动产而言，不动产的价值一般要大一些，如果再加上知识产权和股票、票据等证券债权和应收账款等普通债权，其所发挥的担保功能，肯定要比仅以动产设定浮动抵押的担保功能大得多。另外，从我国目前的实际情况看，浮动抵押主要存在于项目融资中，特别是国际项目融资。这主要是因为在项目融资中，借款人很少能有充足的财产可供抵押，而贷款人又看好该项目效益，乐于接受以借款人现有的各种财产、在建工程及将来的收益等作为抵押。我国物权法将浮动抵押人的范围扩大为所有类型的企业、个体户和农业生产经营者，将抵押物局限为动产中的生产设备、原材料、半成品、产品。虽然创设这一制度的主要目的在于扩大中小企业、个人经营者的担保能力，缓解其融资难的问题，但物权法对浮动抵押制度所作的上述改变的实际效果还有待观察。

(三)抵押人自由处分抵押物的风险。在浮动抵押设定后、抵押财产确定前，抵押人仍可自由处分抵押物，当然也可以就该浮动抵押资产设定其他担保物权。由于浮动抵押标的具有浮动性，抵押财产处于动态变化中，物权法没有规定抵押权人对抵押人及抵押财产相应监督权，抵押权人无法掌握抵押人的生产经营状况及抵押财产的价值变化，不利于抵押权人的债权保护。在浮动抵押设定后，抵押人仍有自由处分抵押财产的权利，被处分的财产自动退出抵押物的范围，这使得抵押人恶意通过处分财产逃避银行贷款债权成为可能。动产的流动性及存货抵押后不转移占有的特点，在实践中可能会出现多头抵押或其他骗贷风险。

四、商业银行在接受动产浮动抵押时应注意的问题

在实务中，由于浮动抵押制度存在着以上种种需要解决的缺陷，因此，银行应在珍惜物权法所赋予的机遇，充分利用可用担保物权的价值，推动商业银行现有创新信贷产品的快速发展的同时，谨慎开展此项业务，设计严密的风险监控制度和合同、流程设计，以使该业务的风险尽量降低。

(一)限制适用主体和适用范围。虽然物权法目前对主体和范围的限制均放得较宽，但对于资产量较小、经营公开程度较低或资产流动不易监控的个体工商户、农村生产经营者而言，银行应当适当注意到其中可能的风险。目前，我国尚无良好的资产申报制度，银行也不可能花费过多的精力在客户经营的日常监管上，因此，规模较大、公司治理及信息披露较完善的上市企业或公司，是银行适用浮动抵押比较理想的对象。浮动抵押的适用范围。建议更多地适用于项目融资，由于项目所投入之资产具有一定的独立性，运作相对封闭，并且其成长性也可以通过研究报告有所预见，因此比较适合采用浮动抵押方式融资。此外，对于上市公司而言，发行公司债等也是比较好的选择。

(二)对浮动抵押加强风险控制。银行对浮动抵押业务应加强风险控制：一是须认真审核存货等抵押物所有权的真实性。在授信审核时须确保存货为借款人或第三人完全所有。二是审慎选择存货品种。目前，银行较易接受的存货品种主要包括品牌手机、塑料原料、汽车、钢材及煤炭等。三是综合运用各种评估方式审慎判定存货的价值及其变现能力。四是要求对存货实施第三方监管。主要操作模式为由借款人、保管人与银行签订三方仓储保管协议，约定对被监管的抵押货物的提取与出库，保管人凭由银行签发的提货通知书办理；对用于质押的仓单项下货物，可要求购买以银行为第一受益人的财产保险一切险；必要时应约定对货物跌价风险的救济措施，如增加存货或提供银行所认可的其他担保方式。

(三)约定限制性条款。目前法律对设立多个浮动抵押并无明确禁止，而浮动抵押在封押之前，抵押人也是可以对其他财产设定新的担保的。因此，银行有必要在抵押合同中就此进行限制性约定，不允许抵押权人再次设立新的浮动担保，或未经银行同意对其重大资产设定其他固定担保。应当注意的是，限制性条款由于仅约定于双方合同中，不具有公示性，并不能约束善意第三人。在抵押人仍然设定新的抵押时，该抵押未必无效，而银行可能仅能追究抵押人的违约责任。