股权融资与银行融资的比较范文

导语：如何才能写好一篇股权融资与银行融资的比较，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：商业银行；融资效率；发展策略

引言

债务和股权两种权益调整的综合结果就是资本结构，它与融资紧密关联。企业生产经营活动的顺利进行取决于企业资本结构的优劣，而企业资本结构的优劣也会直接影响到企业的盈利状况与长期的生存和发展。所以，选择合适的融资方式和确定合理的资本结构是企业重要的财务决策。商业银行具有一般企业的共性，依法经营和照章纳税并且以盈利为目的等等。但是，商业银行又与一般的企业不同，作为经营货币资金的特殊企业，商业银行基本都是靠吸收存款形成的负债来维持，股权融资和债权融资的不同决定着银行的融资成本和风险。因此，探究合理配置资本的途径，提高资金的使用效率对商业银行具有非常重要的意义。

1.融资效率

融资就是资金的融通。一般的意义上讲，它是指资金由资金供给者手中向资金需求者手中运动的过程[1]。经济活动都涉及到效率的问题，融资也不例外。融资方式是一种制度安排，主要包括两个内容：配置效率与交易效率。配置效率是指能够将稀缺的资本分配给进行最优化生产的投资者使用，相当于托宾提出的功能效率；而交易效率是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。总的来说，融资效率的最大化是融资活动追求的目标，而效率将就的就是投入与产出。投入包括人力、财力等要素；产出即是所收效益。

2.融资现状

2.1内源融资现状

目前，内源融资已经成为我国商业银行融资的重要渠道。随着银行盈利能力迅速增强，高额的利润成为银行融资的重要来源。但是，随着宏观经济增速放缓和利率市场化进程的加快，银行业利润增速呈下降趋势，逐渐回归正常水平，其融资开始呈现不可持续性。

2.2外源融资现状

近些年，商业银行开展股权融资越来越困难，股权融资方案的审批难度也越老越大，导致了越来越多的商业银行抛弃了股权融资，开始转向发行次级债来进行融资。发行次级债程序比较简化，并且周期比较缩短，还不会稀释老股东的权益，对股票市场冲击不大。但值得注意的是，次级债只能提高银行资本充足率，并不能改善核心资本充足率，但是股权融资不仅能提高资本充足率还能提高核心资本充足率。随着银行股权融资难度越来越大，通过发行次级债来进行融资不失为明智之举。但高频发行巨额次级债，会冲击资本市场，引起投资者的不满，因此要适量而行。

3.发展策略

3.1创造良好的融资环境

任何事物都会受环境的影响，银行的融资也不例外，良好的市场坏境为银行的生存和发展提供了更大的空间。资本市场在不断的进步，但进步的同时也加剧了金融业的竞争，为了在激烈的市场环境中占有立足之地，银行必须不断完善自己，提高融资效率和经营绩效。良好的经济环境，给银行提供了平等的竞争机制；监管政策饿完善使得银行在良好的信用基础下开展业务活动[2]。因此，为了提高我国上市银行的融资效率，一定要加强我国社会主义经济建设，不断的提高和完善金融市场机制，使商业银行在良好的环境中茁壮成长。

3.2注重资产质量的提高

商业银行提高融资效率的有效途径之一便是提高资产质量，控制风险资产的数量。具体有一下两张方法：（1）调整资产的风险布局。近些年，我国商业银行加快了调整资产结构的步伐，并且取得了一些显著的效果，信贷资产在全部资产中的份额有所下降，但资产运用方式仍很单一，所以，必须要拓展银行资产的方式。（2）严控不良资产，降低不良贷款的比率。首先，树立高度重视不良贷款问题的观念。一定要加强贷款管理工作和案件防范工作，以防不良贷款的反弹。其次，加大不良贷款核销和清收力度，这方面需要有关部门的大力支持。

3.3改变经营理念

时代在进步，经营理念也要随着时代的变化而改变。商业银行在不断的成长和进步，但不能只顾数量而不顾质量，不顾质量即使再多的资产也不能为银行带来好的收益。相关数据表明，近些年我国上市商业银行融资规模效率整体呈上升趋势，这说明银行的资本过剩，形成的资产还没有最大的发挥自己的作用。所以，在开展业务时，银行应该根据自身的业务水平和经营规模、风险构成以及其他影响因素，不要盲目的追求资本扩张，尽量使资本在每一个阶段发挥出最大的功效，以此来维持稳定、有序、高效的银行资本运作模式[3]。

3.4推进金融创新

市场经济是商业银行融资的大环境，所有的经济活动都是在这个大环境中运行。我国商业银行在获得所需资金方面还存在着很多阻碍。目前，我国上市商业银行采取的集资方式主要有：吸收定期存款和发行次级债券、定向增发股票以及内部留存收益等。和世界上其他一些发达国家相比，我国一些上市银行融资效率还存在很大差距。因此，提高银行业的获利能力是大势所趋。推进金融改革创新是我搞上市银行融资率的有效途径，能够提高银行的自我积累能力，并且能够强化银行的自我积累机制。同时，提高中等规模上市商业银行的非利息收入，鼓励小规模银行在现有的基础上做大做强，调整银行业务收入结构等对提高国内银行整体利润率起着很重要的作用，这样能够促进银行自身资本的积累，提高融资的速度和质量，使银行建立良好的资金循环模式[4]。

4.结束语

目前，随着我国经济的发展，我国银行业蓬勃发展，银行紧跟时代脉搏纷纷选择上市，并且大多采取多元化的资本补充方式，但是在上市商业银行融资效率上还存在很多问题，这需要相关人员不断的分析问题，总结经验，更好的提高商业银行自身竞争力，维持国内金融秩序稳定，更好的维护社会经济的稳定。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1]张雪丽.商业银行资本结构研究[J].财经问题研究，2004，（1）.

[2]刘力昌，冯根福.基于DEA的上市公司股权融资效率评价[J].系统工程，2004，（1）.

篇2

论文摘要：本文针对我国上市公司的股权分置改革，在全流通的前提下从法律层面、银行政策层面、证券政策层面和企业层面分析了企业股权质押融资的可行性，提出了解决企业融资担保的新设想。

现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。

一、当前银行信贷保证体系的缺陷

当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：

1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。

2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。

3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。

4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。

由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。

二、股权质押的定义及作用表现

股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。

股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的MBO（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。

在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。

三、可流通法人股权质押的可行性分析

我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。

1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。

2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。

而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。

3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。

由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。

由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。

四、可流通法人股权质押的优缺点

对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：

对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。

对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍—4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。

对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。

当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%—50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。

五、股权质押融资实现的基本条件

对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请——股东大会批准——股东向银行提出股权质押申请——银行通过审批——引入证券公司作为第三方监管——在证券交易所登记——对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。

对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。

全流通条件下的股权（股票）质押，在西方市场经济国家是一种常规的融资方式，而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式，它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题，无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决，不可能一帆风顺，但只要各方共同努力，这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。

篇3

关键词：上市商业银行 融资 融资效率

一、引言

资本结构是债务和股权两种权益调整的综合结果，它是与融资紧密关联的研究范畴。企业资本结构的优劣，直接影响到企业生产经营活动的顺利进行，影响到企业的盈利状况以及企业的长期生存与发展。因此，选择合适的融资方式、确定合理的资本结构是企业重要财务决策之一。

商业银行具有一般企业的共性，依法经营、照章纳税、以盈利为目的等。但是，商业银行又不同于一般的企业，作为经营货币资金的特殊企业，商业银行在日常的运作中，自有资本所占比重相当少，基本都是靠吸收存款形成的负债来维持，资产负债率高达80%。股权融资和债权融资的不同直接决定银行的融资成本和风险，股权融资的风险较小，但其成本较高，而债权融资虽然成本较低，但会增加银行面临的破产风险。因此，寻求合理配置资本的途径并提高资金的使用效率对银行具有重要的意义。

二、国外商业银行研究文献综述

国外学者对商业银行资本结构及融资效率的研究比较早并且取得了显著的成果，现将有代表性的观点归纳如下：

（一）银行最优资本结构

Klein（1971）从企业的角度，提出将银行视为一个追求利益最大化的独立企业，在这一目标下，银行会调整自身资产、负债的规模和结构，进行两者的匹配，从而实现净利润最大化。

Karaken和Wallace（1978）认为，在有进入壁垒的情形下，银行可以通过对存款者提供交易服务而获取独占利润，因此，银行的价值随负债数额的提高（即存款越多）而提高，这将促使银行增加负债，直至权益为零。如果考虑破产成本，银行面临的风险会随着负债的提高而增加，导致负债增加产生的利益部分被抵消。因此，当考虑负债税盾与破产成本时，与一般资本结构理论相同，对于一个追求价值最大化的银行而言，一定存在一个最优资本结构。

多数学者认为银行存在最优资本结构，并且多对是否有某一特定的结构比例能使资本达到最优状态进行了探究。

Hans-jurg Buttler（2000）以银行在为存款人提供流动性需要方面优于市场为基础，分析了竞争性银行的最优资本结构，并建立了一个银行资本结构的最优模型，证明：（1）对存款人而言，银行较高的资本比率是一个良好清偿力和流动性的信号。在没有约束的条件下，最优涵义表现为0.88的股权负债比和1∶1的贷款现金比，这时银行没有风险暴露；（2）在股权收益率大于市场风险利率的约束条件下，最优涵义表现为股权负债比是0.04，贷款现金比是1∶1，此时银行处在无法清偿和流动性不足的风险暴露中。

（二）银行最优资本结构影响因素

当银行力求达到最优资本结构时，理论界与实务界关注的是影响实现这一目标的具体影响因素。

Maisel（1981）认为，探讨有关银行资本结构的决定因素，应将所得税、破产成本、资本市场的不完全性以及信息的不对称性都考虑进去。

Orgler和Taggart（1983）根据权衡理论，认为应该综合考虑破产成本、税收、银行服务的规模经济性和银行业务的特别税务处理方式等因素对银行资本结构的影响。

Marcus（1983）分析了利率与银行资本比率之间的关系：提高名义利率，则税后存款收益与市场利率之间的缺口会扩大，但是税收收益的现金流现值并没有发生变化，监管成本和破产成本与利率无关，其只受资本比率的影响，因此这些成本的现值会因利率的上升而降低，由于存款可以替代权益融资，所以均衡的资本资产比率降低了，则存款融资的税收优势与监管成本之间的边际平衡关系被彻底打破了。Marcus的实证研究结果显示：在20世纪70年代，美国银行业的资本资产比率因利率上升而迅速下降 （从1961年的11.1%降至1978年的5.7%）。他发现存款这种债务具有两大好处：其一是利息的税前抵扣，其二是存款保险；其不利之处在于破产成本、监管要求引发的审计成本、监管干预甚至是存款保险资格。因此，银行会将权益资本比率提高到一定程度，使监管压力、破产成本减少的边际收益与权益融资的税收劣势达到平衡，从而实现银行价值的最大化。

0liver F.Willamson（1988）发现，监管对于银行资本结构的选择具有约束力，上市银行的资本管理存在内外两股动力：一是监管机构对资本充足率的规定，其目的是确保银行安全所要求的最低资本量；二是银行的资本配置影响银行的绩效，有效的资本配置有助于银行资本结构的优化，实现价值最大化。

Diamond和Rajan（1999）的研究发现，作为流动性的创造者，不确定因素的增加会带来银行存款的不稳定，而资本具有稳定作用，因此银行产生了对资本的需求。虽然银行资本弱化了流动性创造能力，但它却能使银行免遭危机而得以生存发展，最优资本结构反映了银行预期的财务困境成本、资本的流动性创造制约和强制性借款偿还可能性之间的权衡关系。

Kleff（2003）在较低的交易成本情形下分析了银行规模与资本需求的关系，认为大银行很容易地从资本市场筹得资金，具有较高的财务灵活性，比小银行需要的剩余资本少。而且，大银行的投资机会相对较少，因而不需要太多的资本。此外，大银行更可能拥有多样化的资产组合，因而大银行面临的风险相对较低，所以银行经理人倾向于持有较少的资本。

Arturo E Strella在VaR风险价值分析基础上结合银行成本问题，对银行的资本结构动态调整进行了分析，认为银行资本存在最佳的资本结构，这一资本结构随着经济周期的波动而波动。

（三）银行融资方式选择

在综合考虑了最优资本结构的影响因素后，银行面临的下一个问题是选择何种融资方式来达到资本结构最优。

Masaya Sakruagawa（2002）通过研究认为，当银行面临不可分散风险时，由于股权融资的成本较债券融资成本高，通过再融资等股权融资方式可以降低银行面临的破产风险，因此，可以通过选择合理的融资渠道优化债券与股权的比例。此外，研究发现，在弱势有效的市场坏境中，银行同时通过发行股票、债券等方式补充资本比单纯发行债券要好，而且，银行的总风险和加权资本成本也会随资本结构发生变化。

Flannery和Rangan（2004）经过分析也得出类似于Masaya Sakruagawa的结论：由于大银行的资产负债表相对复杂，因而大银行最好采用股权融资方式。

Alfon和Argimon（2004）的观点是，银行持有较高的资本会减少管理者收益，降低管理风险，增强工作的安全性。规模较大的银行，股权较为分散，这使得小股东无法发挥对管理者的激励作用，几乎不存在能够有效表达小股东诉求的机制，因此，管理者可能会面临较大的问题，这一问题在资本比率较高时尤为突出。通过市场兼并的方法可以有效降低这种成本，对上市银行而言更是如此。

三、国内商业银行研究文献综述

国内学者对商业银行的研究起步较晚，是随着我国银行业的发展而逐步发展兴起的。

（一）我国银行资本补充需求

杨军、姜彦福（2003）认为，国有商业银行都是单一股东，普遍存在资本金不足、资本充足率较低、治理机制不完善等问题。要抓住金融业开放的有利时机，允许国内外投资者投资国有商业银行，完善银行的资本结构。

李辉富、刘明学（2005）提出，银行资本结构的特殊性在于其资产和负债本身，在存在不确定因素的经济环境中，其资本结构的特殊性必然影响其治理结构的有效性，通过调整国有银行的资本结构即股权结构与债权结构，以达到完善国有银行治理结构、提升其治理效率的目的。

王丽、章锦涛（2005）利用多元线性回归模型，以我国11家股份制商业银行为样本，从股权结构角度分析，认为我国商业银行的盈利能力与股权集中度呈正相关关系。因此，合理的资本结构将提升银行的经营业绩。

（二）我国银行融资影响因素

在对融资影响因素普遍分析的基础上，我国学者探究了在符合我国国情下影响银行融资的特殊因素。

邵曙阳采用我国11家银行1994年至2002年的数据构建面板模型研究资产负债率的决定问题。研究结果显示：银行规模、通货膨胀率对资本结构有着显著的正向影响，而获利能力、资产担保价值对资本结构表现出显著负向影响，成长性对资本结构没有显著的影响作用。

张雪丽（2004）从政府和银行的关系角度进行研究，认为考虑银行最优资本结构问题时，不仅要分析一般因素，还需要从政府和银行关系这一特殊角度进行考虑，由于存款保险制度和政府扮演的“最后贷款人”的原因，它们相当于增加了银行的隐形资产促使银行增加财务杠杆。因此，政府必须对银行担保限定严格的条件，否则，道德风险的存在将会危及银行的稳健经营。

尚静、许长新（2004）运用一个两时期模型分别研究了在没有资本监管时银行对最优资本结构的选择和在实行资本监管时银行对最优资本结构的选择。不存在资本监管时，银行资本结构达到最优的条件是边际收益与边际成本相等；有资本监管时，银行的最优资本数等于在没有监管时的最优资本数量加上缓冲资本。因此，由于监管的存在银行需要筹集更多的资金。

王胜邦（2006）从银行的本质特征角度分析银行资本结构，考察了商业银行市场均衡资本的形成、银行安全网、资本监管对银行资本结构的影响，并从经济资本、监管资本、会计资本的角度研究银行资本数量的确定，并认为商业银行最优资本结构难以确定为具体的比例，可以大致地定义在一个合理区间内。

（三）我国银行资本补充应对策略

巴曙松、王文强（2005）通过比较次级债务发行前景和次级债务发行现状，发现次级债务是我国商业银行资本金补充的重要途径，并且次级债的发行对改善商业银行的资本构成具有巨大的推动作用，他们在研究中还针对推动次级债务市场的发展提出了若干建议。

庞东、杜婷（2006）结合混合型资本工具的特点及各国监管规定，分析了商业银行的最佳资本结构选择，并提出了我国商业银行的应对策略：一是在合理测算资本总需求的基础上，建立最佳资本补充计划；二是高度关注国际资本市场发展态势，为国际发行奠定坚实的基础；三是在条件成熟的时候，积极谋求海外发展；四是在监管许可的范围内，努力创新发行品种。

李红坤（2007）认为我国银行业资本结构是不合理的，表现为资本充足率低、不良资产率高、产权结构单一，认为可通过增加附属资本比重，发行次级金融债券来改善资本结构。

（四）我国上市公司融资效率研究借鉴

虽然国内学者对我国银行融资效率的研究尚在进行，但对上市公司融资问题研究已趋于成熟，可以对银行业的研究起到借鉴作用。

陆正飞、辛宇（1998）研究了沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业上市公司的横截面数据，他们采用基本统计方法，将公司按不同行业分组，分析影响因素对资本结构的作用，其研究表明：资本结构在不同行业间有显著差异；资本结构与获利能力为显著的负相关关系；资本结构受规模、资产担保价值、成长性对长期负债比率的影响不甚显著。

冯根福、吴林江和刘世彦（2000）分析了上市公司1996-1999年的面板数据有效样本，结合主成分分析法求出主成分因子，然后对前9个主成分因子进行多元回归分析，结论是：控股股东结构因素与长期负债/资产账面价值、负债/资产账面价值负相关；股权流通性与短期负债/资产市场价值、负债/资产市场价值负相关；盈利能力与负债/资产账面价值、短期负债/资产账面价值负相关，与市价杠杆比率不相关；企业规模、负债税盾与负债率正相关；非负债税盾、企业收入稳定程度与负债率负相关；成长性、资产抵押价值与负债率不相关。

白明、任若恩（2011）基于部分调整模型提出了不同调整路径下资本结构调整速度的计算方法，并且从全样本、分行业以及分现金状况三个方面，测算和比较了我国上市公司通过商业信用、短期负债、长期负债、股票以及内部留存五条路径调整资本结构的调整速度。研究发现：我国上市公司主要依靠外源资金调整资本结构，最有效的外源调整路径是股票，效率最低的路径是长期负债，调整路径的选择顺序与融资优序理论相悖；行业的经营特点和行业中龙头企业的所有制性质影响各路径调整速度的分布，各行业路径调整速度的分布存在明显差异；现金充裕的企业主要依靠调整股票路径，而现金短缺的企业则主要依靠债务调整路径。

四、国内外研究现状述评

前人的研究成果有许多值得借鉴之处，但也存在以下不足：

首先，国外学者对商业银行资本结构的研究主要是在MM理论基础上进行的，针对的是成熟资本市场，与我国的经济制度、经济状况不同，并不符合我国商业银行的实际情况。

其次，国内学者对商业银行融资效率进行研究时，大多数只是借鉴企业方面的研究成果，能够真正结合我国银行业发展现状特征的研究较少，亟需在银行业资本结构及融资效率的实证研究上得到改进并取得创新。

再次，在国内的学术研究中，对有关商业银行的资本结构尚未形成某一主流观点，还需要从理论与实证两方面加大对商业银行资本的研究，从而更有效地指导实践，为银行经营提供有价值的参考。

参考文献：

1.李辉富，刘明学.完善国有银行治理结构的有效途径：调整资本结构[J].石家庄经济学院学报，2005，（28）.

2.尚静，许长新.银行最优资本结构问题分析[J].价值工程，2004，（9）.

3.唐旭，戴小平.商业银行经营管理[M].成都：西南财经大学出版社，1998.

4.巴曙松，王文强.次级债务市场与中国商业银行资本金调整[J].中国人民大学学报，2005，（1）.

5.庞东，杜婷.混合型资本工具与商业银行资本结构优化[J].国际金融研究，2006，（10）.

6.陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，（8）.

7.冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家，2000，（5）.

篇4

1.融资渠道及融资顺序理论

企业的融资方式主要有直接融资和间接融资两种。直接融资，顾名思义即没有融资中介介入的资金融通方式。直接融资主要有企业内部融资、债券融资、权益融资（包括股票市场融资、风险投资、企业重组等）。间接融资即有融资中介参与的融资方式，间接融资主要有银行融资、信托融资、保险融资等。目前，我国资本市场仍然是以银行为主的间接融资市场，但证券市场、债券市场及权益资本市场也有一定的发展。就几种融资方式而言，每种融资方式各有优劣。美国经济学家梅耶在研究企业的融资结构和融资方式时，提出了内源融资＞债权融资＞权益融资的融资顺序理论，又名啄食顺序理论。我国学者在发展国外学者的理论基础上，从我国企业的融资环境和偏好出发，提出了适用于我国企业的內源融资＞股权融资＞银行融资＞债券融资的融资顺序（陈伟，吴燕华，2013.）。

2.煤炭企业的融资渠道和融资方式创新

企业的发展存续离不开资金的支持。面对低迷的煤炭市场和经济环境的不景气，煤炭企业应该及时拓宽融资渠道，创新融资方式，筹足“粮草子弹”过好“寒冬”。（1）内部融资。内部融资即是内源性融资，是企业用自有资金解决资金困厄的方式。内部融资主要有两种，提留盈余公积和股东定向融资。内部融资是诸多融资方式中成本最低、风险最小的融资方式，也是企业的首选融资方式。就目前的整体融资现状而言，许多煤炭企业仍然将内部融资作为首选。在提高企业内部融资能力上，煤炭企业可以通过关停部分窑口、减产减员等削减内部支出，藉由深挖内部管理来提高资金使用效率，由此提高企业的投入产出比，扩大盈余公积的可提留额。同时，做好内部思想动员工作，鼓励股东和员工分担企业风险，内部定向融资。（2）产业链融资。企业并不是孤立的存在，而是居于一定的产业链中的某一位置。在产业链融资上，煤炭企业既可以通过自身向产业链上下纵深发展，如实现煤电一体化，以分摊成本、增强风险抵御能力。事实上，如神华集团、五大电力公司等煤电一体化企业，由于产业布局纵跨上下游，具有极强的资源整合能力和稳定的盈利能力；当然，企业也可以选择同上下游企业结成风险同盟，共同抵御未知的行业风险。并通过行业同盟增强行业信用，由此获得产业链融资。（3）资产证券化。资产证券化是金融时代下，金融机构、企业将企业内部资产进行组合打包，形成可在资本市场融通的金融工具的一种方式。就煤炭企业的经营特点和融资环境而言，适合煤炭企业的资产证券化方式主要有：应收账款融资、存货融资、采矿权融资、订单融资、合同融资、项目融资等。由于煤炭开采权的专属性和煤矿开采的可以预见的稳定效益，企业可以将采矿权质押融资。应收账款融资则是煤炭企业将现有的债权打包给银行，通过债权质押获取银行资金的方式。（4）发行债券、中期票据。煤炭企业投资规模大、投入回报周期长，长期需要大量的资金输入。而债券、票据等中长期融资方式符合行业的资金需求特点，能够有效缓解企业的资金饥渴。因此，符合条件的煤炭企业可以通过发行债券、中期票据的方式进行债券融资。（5）股权融资。股权融资是煤炭企业通过出售部分股权换取融资的方式。按照目前的股权渠道，主要分为私募股权融资和公募股权融资。私募股权融资是企业不通过公开的方式，私底下同风险投资、私募基金等接触，获取融资的方式。私募融资比较便捷、方便，融资门槛也相对较小，是目前许多煤炭企业采用的融资方式。公募股权融资就是上市融资，之前由于A股门槛相对较高，煤炭企业进入困难。在开辟中小板、创业板等之后，煤炭企业上市融资相较之前更为容易，可以通过股票市场公开募集资金。此外，煤炭企业的兼并重组也是一种股权融资方式，可以通过推进煤炭行业的重点企业兼并重组其他煤炭企业，推进煤炭行业的开发生产集中度，避免行业过度竞争和产能过剩，并增强企业市场议价能力和风险抵御防范能力。（6）设备租赁融资。设备租赁是设备的使用单位向设备所有单位（如租赁公司）租赁，并付给一定的租金，在租赁期内享有使用权，而不变更设备所有权的一种交换形式。设备租赁是近几年兴起的一种新型融资方式，对于煤炭行业这种设备使用多、固定投资比重较大的行业具有极高的应用价值。煤炭企业可以通过设备租赁的方式，获取开采设备，以减少成本支出和资金占用，提高资金使用效益。（7）海外融资。国家鼓励企业“走出去”，对于部分有实力的大型煤炭企业而言，可以借此成功打入国外市场，开辟新的营销阵地，获得新的盈利增长点，而这本身也能够极大丰富和增强企业的自我造血能力。同时，在海外开展业务过程中，企业可以通过在海外上市、同本土企业合作等方式融资，壮大发展自己。如神华集团就通过同俄罗斯企业进行合作的方式，共同开发当地煤矿。

二、加强煤炭企业的融资风险防范

1.科学制定融资目标，合理安排融资结构

融资风险是企业融资活动中的不确定性造成的。从风险的内在成因看，融资风险主要受到融资规模、融资结构、融资期限、融资成本等的影响。如就融资结构而言，过高的短期负债会加重企业的现金流负担，容易造成流动性吃紧；而过高的长期负债则容易带来高昂的利息成本，同时也会由于负债期间的拉长而增加融资活动的不确定性。同样地，融资规模过大或过小也会对企业的风险控制造成一定影响，融资规模过小会过度消耗企业的自有资金，不利于充分发挥资金效益，融资规模过大则容易加重企业的融资成本，容易诱发偿还危机等。煤炭企业在筹备融资活动之前，应依据企业的财务战略目标，结合所处的市场环境，科学制定融资目标，合理安排融资结构、融资规模和融资期限，尽可能地降低融资成本和融资风险。

2.加强企业内部控制，构建风险防范体系

篇5

关键词：融资结构；股权结构；融资偏好

一、现代融资结构理论的演进

现代企业的资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一个完全的资本市场中，若不存在税收、成本、破产成本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减。由于MM定理的假设条件几乎无法满足，MM定理也就缺乏现实的意义。为此，1963年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资结构，增加债务——资产比例可以增加企业的市场价值，修正了原有的无关论。

根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是100%的负债，这显然也与事实不符。20世纪70年代末，出现了一种新的企业融资结构理论——平衡理论，该理论在MM定理的基础上放松了关于无破产成本的假定，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使企业融资结构理论大大地迈进了一步。

当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勒发表了题为“债务与税收”（DebtandTaxes，1977）的论文，对平衡理论进行了批评。他通过引入个人所得税的作用，以均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的纳税人可以提供的资金来源，从个量和总量分析两方面再次证明了MM定理，即对单个企业而言，最佳企业融资结构是不存在的。但是，米勒的驳论是建立在1986年美国税法改革以前的背景下的，1986年企业所得税下降到34%以后，利息免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理论受到了挑战。

20世纪80年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新逐渐形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和马苏利斯。金。罗斯。该理论的主要特点是将不稳定因素引入市场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因受企业各种不稳定因素的影响是一个不稳定的量，一般随企业负债率的上升而下降；同时，举债并非获得免税优惠的惟一途径，因此，当存在其他免税途径时，企业通过增加债务融资来增加免税优惠的想法是不现实的。

与此同时，罗斯放松了MM定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债——资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债——资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高预期，企业的市场价值增大，因此是一种积极信号。此外，他还对破产企业的经营者加上了“惩罚”约束以确保信息的可靠性。继罗斯之后，迈尔斯和麦吉勒夫考察了非对称信息对企业融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论。

在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生。它们分别对企业融资结构与经营者之间的关系以及企业融资结构与经营控制权之间的关系进行了。后来，以产品和要素投入市场相互作用的融资结构模型则将组织理论引入分析，探讨了在竞争的产品市场中企业融资结构和企业战略的关系以及企业融资结构与企业产品或要素投入之间的关系。

总之，上述不同的理论和模型分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨，得出了不尽一致的结论。尽管如此，各流派对负债的认识在一定程度上却是一致的。即认为债务有抵税、激励、降低成本和传递积极信号的好处。因此，企业融资顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。

二、引入股权结构的融资理论研究

所谓股权结构，又称所有权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者说明了股份所有者的特性，后者则是说明股权集中或分散的程度。

企业的融资过程就是资本转移的过程，也即资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程。引入股权理论考察企业融资方式的选择，我们发现：一方面，股权结构对融资方式的选择会产生一定的影响。通常表现为不同的股东对权益的回报、支配权、融资成本的承受能力以及融资方式的选择不同。比如，管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由于股权融资和债权融资可能导致的监督和约束。与此同时，管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压力，管理者还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大内源融资来保障其职业安全，但却直接降低了股东的分红水平。从而股东对价值最大化的追求与管理者追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲突，而最终融资方式的选择则是公司各利益相关者特别是所有者与管理者之间的博弈的结果。

不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，而净资产收益率水平又会决定企业的内源融资能力。净资产收益率越高，债权人和股东也更愿意投资，外源融资能力也越强。同时，股票定价直接关系到企业的融资成本及证券市场上的资金流向，从而影响到企业融资能力。在存在压抑的资本市场中，政府直接影响融资工具的价格，造成了企业融资效率下降，成本提高。当然，如果存在政府直接影响融资的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得融资的机会和特权，进而影响到资本市场对于改变企业治理结构的作用。

另一方面，不同融资方式选择所导致的融资结构的变化实质上也就是所有者和管理者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡，以此获得企业需要的资本。比如，内源融资是企业的首要融资来源，内源融资能力的大小取决于公司的经营业绩和股利分配政策。合理的股利分配率关系到保持股东的投资热情和留存一定的持续能力之间的平衡；而股利发放形式则关系到股东权益的变化；现金分红改变了公司的现金流量，减少了股东账面留存权益；如果通过举债发放现金股利，会导致资本结构的变化，引入新的债权债务关系；股票股利虽不改变股东权益总量和现金流量，却增加了股本数量，使每股权益被摊薄。

作为外源融资方式中的配股，增发通常会到股权结构的改变。其中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加股本为代价以期增加公司的现金流量。由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦公布会影响到公司股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于存在着放弃配股的可能性，配股的结果在一定程度上影响到公司既有的股权结构。增发新股则是向股东和市场上的其他投资者发行股票以筹集资金的行为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见，增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用。

而作为外源融资中另一种融资渠道的债务融资（包括发行企业债券、银行借款等方式）则不会改变公司的股权结构。但它却会对企业的控制权选择产生决定性影响，在企业无法偿还债务时，如果银行是最大的债权人，倾向于采取重组的方式获得偿还保障；如果是分散的债权人，由于协调成本过高，通常采取清算的方式。另外，由于债权融资还本付息的支出会减少公司的“自由现金流量”，从而削减管理者从事低效投资的选择空间，有助于保护投资者的利益。

由此可见，在引入股权结构的之后，其结果表现为股权结构与公司的资本结构、融资方式等之间存在着明显的相关性。

三、西方发达国家企业的融资模式

国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日德模式。前者以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占到企业外源融资的55%以上；后者则以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的80%以上。尽管以美英、日德为代表的融资模式存在着一定的差异，但总体来看，西方国家企业的融资结构却呈现出与资本结构相吻合的结论。即企业融资方式符合“啄食”顺序原则，其融资方式的选择顺序为：内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。香港大学（2002）关于“上市公司财务行为及资本结构分析”的报告业已证实了上述结论。

发达国家公司融资结构之所以具有上述特征，与其特定的股权结构模式密切相关。在美英模式中，公司的所有权比较分散，分散化的股权结构不仅使得所有权与经营权分开的程度较深，管理职能和职能分离程度较大（指资金供给者很少参与企业的经营管理），而且使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际控制者就是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控来加以控制。这就使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资。在日德模式中，公司的股权则较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。比如在日本、法国和意大利，银行与企业的关系密切，银行常常作为股东参与企业的经营决策，因而管理职能与金融职能分离的程度较浅，从而外部融资的成本相对较低，企业可以更多的依赖于外部融资。

另外，由于证券市场上的资金供给者相对银行要分散的多，因而组织外部干预的成本较高，经理层的资产替代动机较强，相应的资金供给者会要求更高的收益率，这就提高了资金的成本，使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本较高。因此证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重（Mayer，1988）。

四、我国上市公司必须首先优化股权结构

据统计，我国境内上市公司自1991年首次从证券市场进行融资以来，上市公司通过股票市场直接融资较之银行的间接融资近年来已呈显著的增加态势。而其融资结构的变化趋势则呈现负债比率总体下降的趋势。即在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，证券市场上股权融资的比例却在不断上升。上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征。融资顺序的表现为：股权融资——短期债务融资——长期债务融资；融资方式选择体现着较为强烈的股权融资偏好。

上市公司的融资结构之所以呈现出上述特征，也与其特殊的股权结构密切相关。众所周知，由于的原因，我国上市公司股权结构较为复杂，有国家股、法人股、转配股、A股、B股、H股等。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上流通，A股、B股、H股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通的市场是彼此分割的。

篇6

（一）变量的界定本文主要考察中小企业主的社会网络对其融资的影响。我们未像胡枫、陈玉宇(2012)[4]，杨汝岱等（2011）[9]，zhang和zhao（2011）[10]，Knight和Yueh（2008）[11]那样用“春节期间来访的亲戚朋友数”作为家庭社会网络的变量，而是用人们的电话联系情况构造出相应的指标来描述社会网络。原因是：（1）很多被调查人不愿意告知春节期间拜访的人员数、送礼数及礼金的价值，使得相关数据不可得；（2）以春节期间拜访情况替代社会网络很容易导致反向因果偏误，因为很多中小企业主拜访其社会关系人的主要目的就在于获得各种资源，使得这类变量具有严重的内生性问题；（3）电话联系人及电话联系数据相对容易获取；（4）电话联系能够在较高程度上体现出个人社会网络的基本情况。一是当前电话已成为人们最主要的联系方式，且人们基本上会保存社会关系人的电话号码，使电话联系人总量能在很大程度上体现个人社会网络规模；二是人们的关系越密切，双方交往越频繁，通话频率也会越高，因而通话频率能够在一定程度上体现出社会网络的质量；三是所谓患难见真情，关系密切的关系人才会在危急关头为人们排忧解难。因此，人们在危机期间所接电话的数量能够在一定程度上体现其网络成员对他的关心程度。电话联系越频繁，关心越甚，可能提供的支持通常越多，中小企业主应对外部冲击的能力越强。基于以上考虑，我们用企业主的电话联系人总量X1表示社会网络规模，表示社会网络的广度；用年平均电话通话次数X2代表社会网络的质量，表示社会网络的深度；用企业危机期间（折算到一年）社会网络成员的来电数量X3代表社会网络的弹性，表示社会网络应对外部冲击的能力。同时，辅以被调查者对双边关系的认同程度。由于并非所有联系人都通过电话联系；电话联系多也并不意味着双方社会关系就一定密切；危机期的来电有可能是债权人的催债电话而非对其关心或提供帮助。因此，电话联系方式难以完美地表现出个人的社会网络情况。但考虑到这些情况比较特殊，我们认为，个人的电话联系网络能够较好地体现其社会网络。本文还调查了中小企业的融资总量、银行融资额、民间融资额和中小企业的信用水平①等。除了这些变量之外，我们还将中小企业主的社会网络分成两种结构②：其一是按照小企业主的电话联系人的职业分为政府成员、银行职员、企业高管和一般成员；其二是按照电话联系人与企业主的关系亲疏分为一般成员、纯交易伙伴、朋友和亲戚。个人家庭财富③则包括企业主的房产、银行存款、动产和各种设备的估价。借贷成本分为贷款总额的总借款成本、银行信贷成本及民间借贷成本。借贷成本包括名义利息及为此付出的各种交易成本。交易成本只限于为借款时所付出的成本而不包括为扩大社会网络规模或提高网络质量而花费的资金。

（二）模型构建本文具体考察社会网络及结构对中小企业信贷能力和信贷成本的影响。考虑到部分企业的借贷额、借贷成本和失信次数为零，我们利用Tobit模型来研究社会网络对中小企业融资的影响。实证模型如。其中，Y为因变量，主要包括中小企业的“信贷总额”“银行信贷额”“民间借贷额”“融资成本”和“守信次数”。“守信次数”主要用来检验社会网络对中小企业融资的约束能力和强度；解释变量Xi包括社会网络的规模、质量和弹性三大变量，或者是两类结构变量当中的四个变量。αi为社会网络系数，表示社会网络对因变量的影响程度，这是我们关注的重点；变量Zi主要包括中小企业主的家庭财富和守信次数；βi是家庭财富或信用水平的弹性；ε为随机项。由于被调查人员在年龄、地域和受教育程度等方面差别不大，且只有极少几名女性，我们没有像杨汝岱等(2011)[9]，Li等（2011）[12]，钟春平等（2010）和金烨、李宏彬（2009）那样考虑户主的年龄、性别和受教育程度等特征。

二、社会网络与中小企业融资之间的统计描述

（一）我们给出了社会网络的规模、质量和弹性与融资间的描述性统计表1的第一、二行分别用电话联系人总量、年均通话量和危机期网络成员来电量分别表示社会网络的规模、质量和弹性，并进一步按数量高低分为三个类别，表示三类社会网络层次不同的中小企业主。数量越大，中小企业主的社会网络层次越高，规模、质量和弹性越大。表中其余数据则表示具有不同社会网络的中小企业主的平均融资量。由表可知：（1）中小企业主的网络规模越大、网络质量越高、网络的弹性越强，其各种融资量也会越高，说明社会网络能够有效影响中小企业的融资。（2）中小企业主的网络层次低于某个数值时，其民间融资量大于银行信贷；高于该值时，银行信贷会多于民间融资量，表明银行信贷比民间金融对社会网络的依赖程度更高。（3）社会网络的质量和弹性比社会网络规模对企业融资的作用更大。

（二）表2给出了中小企业主的社会网络的职业结构与五种主要融资模式之间的描述性统计数据分别表示不同融资模式下中小企业主的社会网络拥有的各类型网络成员的平均人数。由表2可知，相比于通过其他渠道融通资金的中小企业主，获得银行信贷的中小企业主的社会网络中各类型的成员都要更多，尤其是政府官员和银行信贷主管成员的平均数量要多得多。而通过民间借贷和股权融资的中小企业主的社会网络当中的各类成员又要远远多于通过内源融资渠道实现融资的中小企业主的社会网络成员。表明中小企业的社会网络的构成能够有效影响其融资模式。

（三）表3给出了银行融资和民间融资中社会网络规模、质量和弹性的描述性统计关系由表3可知，获得银行信贷的中小企业主的三项指标都要高于通过民间融资的被调查人的三个指标（均为年均量），表明银行融资对社会网络的要求更高，相比于民间融资，银行融资更加依赖于融资者的社会关系。（四）表4给出了中小企业主的不同类型的社会网络成员在银行融资和民间融资中的重要性主要用在银行融资和民间融资中通过这四种成员获得融资的次数和金额在融资总次数和融资总额中所占的比重（其中，只要是在五服之内的人员均划分为亲戚；交易伙伴则只包含纯交易关系而无其他日常往来的人员；既有朋友关系又存在交易关系的人员划入交易伙伴之列；其他人员，包括政府部门或组织等都划入其他成员）来描述。民间融资则包括所有非正规渠道融资，如私人借贷。由表4可知：（1）在银行融资和民间融资中，朋友是最重要的，通过朋友融资的金额比重和次数比重分别高达57.7%和36.9%。如果考虑划入其他类型中的数量，比重会进一步加大。（2）交易伙伴是重要的融资来源。根据调查，来自交易伙伴的大部分融资都是以商业信贷的形式实现。（3）亲戚在融资中的作用似乎并不如通常所想的那么大。通常，在人们的眼中，亲戚是最重要的社会网络成员，在融资过程当中应占据重要地位。但调查表明，亲戚只在股权融资中占据主要地位，在其他融资中的作用相对有限。考虑到调查区域比较明显的宗族氛围和亲戚的范围，我们的检验可能低估了这一变量的作用。

三、实证检验

（一）社会网络与融资额的关系检验1.网络总量指标的影响表5的第一部分给出了社会网络指标、财富量和守信次数与中小企业融资额度（包括银行融资额和民间融资额）之间的关系检验结果。由表可知，中小企业的借贷总额与社会网络的三项指标、家庭财富量和守信次数都呈正向关系，说明社会网络能够有效地影响中小企业的融资水平，并且社会网络的质量和弹性对中小企业融资的影响要大于社会网络的规模的影响。从两种融资形式来看，社会网络质量和弹性对银行融资的影响更大，而其他相关指标对民间融资的影响更大。表明银行融资对社会网络质量和弹性的依赖性更大，而民间融资更加依赖于社会网络的规模、家庭的财富量和中小企业的信用水平。2.网络职业结构的影响表5的第二部分给出了社会网络的职业结构对银行信贷和民间金融的影响情况。由表可知，各变量都与中小企业的融资呈正向关系，表明各变量，尤其是社会网络能够有效地影响中小企业的融资。其中，除了社会网络当中的银行职员数对银行信贷的影响要大于对民间融资的影响之外，其他各变量对民间融资的影响均要大于对银行信贷的影响。从银行融资来看，政府职员和银行职员的影响程度基本相当，其他两类成员则影响极其有限；从民间融资来看，政府职员数的影响最大，其次是企业高管数的影响较大，剩余两类关系人的影响较小。3.网络亲疏结构的影响表5的第三部分给出了社会网络的关系结构对中小企业融资的影响。结果表明，无论是对哪一种融资类型，朋友的影响都是最高的，亲戚的影响次之，其他两类影响较小。而各变量对民间融资的影响也都要远远大于对银行信贷融资的影响程度。表5的三个检验还说明，无论是在借贷总额、民间融资还是银行融资中，中小企业主的个人财富量都具有极其重要的影响，特别是在民间融资当中，该变量的影响总是最大的。我们认为，主要原因在于，中小企业主的个人财富越大，其可能拥有的抵押品价值越大，偿债能力越强，其借贷风险则会更小，因此，中小企业融资也就越容易，融资量也会越高。另外，企业主的守信次数或者说信用水平对民间融资的影响极大，对银行信贷融资的影响则极小，而社会网络对银行信贷的影响比对民间融资的影响更大，则好像与想象的情况有所出入。通常观点是，银行对借款人的信用水平应该更为关注，民间借贷则更为关注双边私人关系。我们认为，主要原因在于银行信贷大多以抵押信贷为主，其风险主要是市场风险而非借款人的信用风险，使得借款人的社会关系而非信用水平成为获得银行信贷的关键。而民间融资主要以信用贷款为主，贷款人更加关注借款人的信用水平及其还款能力而非双边关系。

（二）社会网络与融资成本的关系检验1.总体描述表6给出了社会网络总量指标、社会网络职业结构指标和社会网络关系亲疏结构指标对中小企业借贷成本的影响。由表可知，除中小企业主的个人家庭财富之外，其他解释变量都与因变量成负相关关系，这与通常的观点基本一致。即社会网络关系越密切，企业的信用水平越高，则融资成本越低。但企业主的个人财富量为什么会同企业融资成本呈反相关关系则比较令人难以理解。我们猜测，可能是中小企业主的个人财富量越大，其对融资成本的容忍度和承担能力也会越高，因此愿意付出的交易成本也会越大（调查未发现借款利率随个人财富上升具有上升的态势）。事实上，调查表明，个人财富越多的中小企业主，其用于请客送礼的资金就会越多，有时甚至远高于借贷的利息成本。检验表明，在三种状况之下，社会网络对中小企业融资的影响都没有发生质的变化，表明模型具有较高的稳定性。2.总借贷成本表6的第2列给出了变量对中小企业总借贷成本的影响检验结果。从网络总量指标来看，社会网络弹性的影响最大，其后依次是社会网络的质量、网络规模；从社会网络的职业结构的影响来看，其影响由大到小依次为政府职员、企业高管、银行职员和一般成员。从网络的关系亲疏结构来看，影响由大到小依次为朋友、亲戚、交易伙伴和一般成员。不过，家庭财富和信用水平同样是影响借贷成本的重要因素，特别是个人财富的影响极大。3.银行融资成本表6的第3列给出了各变量对中小企业银行融资成本的影响的检验结果。从网络总量指标来看，各变量的影响由大到小依次是社会网络的质量、家庭财富、网络弹性和网络规模；从社会网络的职业结构的影响来看，影响程度由大到小依次为银行职员、政府职员、家庭财富、企业高管和一般成员。以上两种情况中，企业的守信次数对于企业融资成本几乎都不具有影响；从网络关系亲疏结构来看，影响由大到小依次为财富、朋友、亲戚、交易伙伴、一般成员和守信次数。其中，个人财富的影响同样最大。4.民间融资成本注：（1）括号中的数字为标准差；（2）***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平；（3）所有结果均为稳健性方差下的模型结。表6的第4列给出了各变量对中小企业银行民间融资成本的影响检验结果。从网络总量指标来看，社会网络指标变量的影响由大到小依次是网络弹性、网络质量和网络规模；从社会网络的职业结构来看，影响程度由大到小依次企业高管、银行职员、政府职员和一般成员；从网络关系亲疏结构来看，由大到小依次为朋友、亲戚、纯交易伙伴和一般成员。在民间融资当中，无论是守信次数还是家庭财富都是影响融资成本的重要变量。5.银行融资与民间融资的差异总体而言，银行对社会网络质量和弹性的依赖程度更大，而民间融资对社会网络规模的依赖更高，这与Demir＆weitekamp（2007）、Fiorillo＆Sabatini（2011)的研究结论基本一致。除社会网络之外，家庭的财富总量和信用水平对民间融资的影响要高于二者对银行融资的影响。朋友对银行融资和民间融资两种融资类型的成本的影响都最为显著。

四、结论

篇7

问题的引发

目前国内外市场对中国经济发展普遍担心的是两大问题：一是地方政府的债务杠杆率趋高，担心引发政府债务风险；二是银行信贷增长的可持续性及结构性风险。这种担心实际还包括中国银行业把相当部分贷款直接或间接投向了潜在风险较大的地方政府融资平台，并由此对中国经济发展可持续性带来更多的不确定性。

地方政府债务危机不会发生。中国的地方政府债务与国外的一些地方政府债务有很大的不同，地方政府的负债用于财政消费性支出很少，主要是由于地方政府为履行发展地方经济的职责，所进行的经济性投资引起的，由此还形成了相对应的有效资产，对经济的拉动影响很大，并可以在较长时期内发挥作用。同时中央政府有足够的财力来解决地方政府的债务问题，即使从长期来看，地方政府债务的实际违约风险也大大低于市场预期，更不会发生债务危机。而国外的地方政府债务从表面看也是由政府公共支出引起的，但实际主要是用于财政性消费支出，包括养老金等社会福利支出。这种负债对经济的刺激和拉动作用十分有限，不会形成有效资产，且中央政府只管本级债务，对地方政府的债务不管，能否偿还债务完全由地方政府自己解决，因此容易发生政府债务危机，甚至出现美国底特律这样的政府破产事例。

潜在融资风险不可忽视。尽管地方政府的债务风险并没有像市场所担心的那么大，但我们也必须看到，由于中国地方政府债务软约束的长期存在，加上政府的显性信用和隐性担保并存、市场的约束机制未能有效发挥，使得其债务总量持续增加，潜在的风险不断累积，一些地方政府凭借行政力量，以少量政府资源来撬动更多银行融资的事例还时有发生。到2013年6月末地方政府融资平台的债务已达12.76万亿元，其中银行贷款9.7万亿元，有些地方政府的债务率已较大幅度地超过100%了，潜在的融资风险确实需要关注。

产能过剩问题有所加剧。地方政府债务快速增加的直接后果，不仅使经济运行的比例失调，加大了投资占GDP的比重，而且还加剧了严重的产能过剩问题。目前中国的产能利用率较低，大多在70%左右，有些领域的产能利用率甚至还不到50%，远远低于世界可接受的水平。在地方政府的支持和乐观预期的推动下，大量投资形成的产能，超出了经济运行正常发展的需要，不仅加剧了市场竞争，而且已呈现出产能闲置、开工不足等问题。但企业为了维持运行，不得不增加融资，提高负债率；地方政府为拉动经济发展，保持就业，仍继续上新的建设项目，通过不断增加地方政府直接负债或以政府信用为背景的间接负债来维持短期的经济增长。这种依靠增加负债、提高杠杆率来维持过剩产能运行的方式，风险很大。因为当社会总债务，包括政府债务、企业债务、个人债务的增长无法进一步拉动经济增长或支持价格上升时，说明资金的使用效率降低了，同样的资金量已经不能撬动同样的经济增长速度了，通过继续增加负债、扩大社会融资总量已不能推动经济可持续增长了，只能进一步加剧产能过剩的风险。

贷款总量上升但效率下降。随着地方政府和企业负债的增加，中国银行业的贷款也从2009年开始出现了快速上升，2013年1～9月又新增了7.28万亿元，同比增长16.39%，贷款总量已达65.46亿万元。不仅偏离了贷款和GDP增长的长期趋势，从宏观的数据分析看，商业银行的贷款对经济增长的拉动作用已明显下降。过去经济增长10%以上的时候，贷款增长15%左右，现在经济增速下来了，只有7.7%左右，但贷款的增速还是那么高。另据典型调查统计，单位融资产出的GDP，从2008年的4.49元，降为2013年5月末的1.93元。从银行资金的流向分析来看，除了一部分融资被沉淀在生产流通过程中，降低了融资的效率外，有相当部分资金被挪用了，或被用于地方政府的财政性支出，或是转向用在了房地产开发，甚至被一些借款人用以进行金融套利。这不仅降低了商业银行对实体经济的融资支持力度，还增大了银行融资的风险。此外随着我国金融体系改革的逐步深化，近年来传统贷款以外的融资方式、融资产品越来越多，或称表外业务，或叫金融资产服务业务，或说影子银行业务等发展迅速，在银行经营中的作用也越来越重要。但此类业务因其特有的融资结构、期限错配，还要通过信托等渠道发行，不仅环节多、成本高，风险相应也比较高，且运行机制更趋复杂。到2013年6月末，银行理财产品的规模已近10万亿元，其中80%是非保本产品不在资产负债表内核算。这些非信贷类、非自营业务中也有部分直接或间接流向了地方政府融资平台和一些地方政府直接支持的项目。据统计，到2013年6月末，仅银行理财融资、信托融资就有1.26万亿元直接投向了地方政府融资平台。

银行业经营风险开始显现。根据披露的信息显示，2013年上半年，银行业的地方政府融资平台的不良贷款率不到2%，但这不等于说融资平台实际的贷款风险也很小。从近期的实际情况看，国内外经济金融环境仍十分复杂，国际经济金融运行中的风险还在不断积聚，国内经济增速出现放缓、结构性矛盾突出，实体经济中的企业经营现金流创造能力持续下降。在这种情况下，地方政府的偿债能力也出现了下降，部分到期贷款通过展期和潜在风险增大，被分类为“关注”的地方政府融资平台贷款开始增加，还有更多的到期贷款通过据实定贷或再融资等方式来维持其贷款质量分类的正常。

问题的分析

上述问题产生的原因是多方面的，既有历史延续累积下来的，也有近期出现的新情况。只有把引发问题的症结分析清楚了，才能找出解决问题的有效途径。

地方政府的事权与财权、融资权等不匹配。按现行规定，地方政府有发展地方经济的责任，但除了规定的地方税费等收入外，没有对外借款融资的权限，遇到需先支后收的问题就不好办了，为了依法合规，地方政府只能通过所谓的融资平台来向银行进行融资。这类平台公司的融资，从表面上看是企业的融资行为，实质就是地方政府的融资行为，借来的资金主要供地方政府使用，其中部分还被用于了财政性消费支出。这既规避了法规上地方政府不能自行对外举债的规定，又实实在在地获得了银行的融资。而且地方政府通过其平台公司所获得的融资总量越来越大，债务率不断提高，形成了一个巨大的地方政府获取融资的灰色地带。由于有明确地方政府不能向外融资借款的规定，也就没有对地方政府融资平台借款的控制或约束机制，给地方政府提供了一个不受约束的融资渠道。同时也出现了一些资金、资源损失浪费较为严重的现象，如有的地方政府急于求成、急于出政绩而盲目决策，把面上的经济指标作为政绩，夸大渲染，对其背后的财政状况、政府欠账有多少、怎么来偿还等问题既搞不清楚，也不承担责任。这就如同忽略环境保护一样，一些地方表面看经济发展指标很好，但深入进去就会发现大堆的环境污染欠账，需要后面更多的投入来治理偿还。

投融资体制还没有理顺。在现行的投融资体制下，地方政府的事权过宽过大，承担了过多的社会经济发展责任。一些公共服务领域的准入门槛较高，社会资本、民营经济难以进入；投资项目的审批更是比较复杂，其所涉及体制、机制等方方面面的问题很多；有些领域在法律法规、政策制度层面虽有原则的开放规定，但还不够具体，操作起来仍有不少难度。主要的基础设施项目、城市配套建设项目，基本还是由地方政府包下来。加上融资渠道比较狭窄，可用的融资工具不多，项目建设所需资金，主要是依靠银行融资解决。对其他渠道的融资工具，包括股权融资方式等还不够方便，还有不少的限制，使得大量的地方政府融资需求都集中涌向了银行，从而导致银行贷款投向结构的失衡。据测算，有15%以上的银行贷款直接投向了地方政府融资平台，加大了中国银行业融资规模快速增长的压力，这也是中国银行业存在的一个突出问题。

监管过于传统，效率有待提高。面对地方政府如此规模巨大的融资总量、融资需求以及潜在的融资风险，监管部门缺乏有效的监管手段和工具，只是不断强调要求商业银行对地方政府融资平台的融资总量进行控制，而实际除了对商业银行的资本充足率、贷存比等监管指标的约束外，主要是靠窗口指导或行政性手段，没有规范的监管工具。这样的监管方式在现行情况下，很难取得好的成效。其一，对地方政府融资平台的监管口径过大、范围过宽，且又主要是按名单进行监管，成本很高，既费人力，又效率低下，还占用了大量的监管资源。由于对地方政府的财政支出根本就不在监管部门的事权内，银行监管部门很难对其进行有效监管。对地方政府的行为更是无法监管、难以控制，而地方政府的债务风险又主要集中在融资的用途和效率上。如把借入的资金用于弥补财政性资金缺口，尤其是用于财政性的消费支出等方面，按现行对地方政府融资平台全口径监管的方式是很难能控制的。从融资的偿还上来分析，对地方政府融资平台的融资还款来源，主要依据是对地方政府未来财政收入的预期判断，这本身就存在很大的不确定性。这种预期若在经济下行期，不确定性就更大了。其二，对地方政府的实际负债情况不仅一家银行很难搞清楚，监管部门也基本不掌握。如对某一地方政府的债务总量是多少，债务率是否已突破规定的限制，是否存在过度融资，偿债来源是否有保证等问题，监管部门也很难搞清楚。因此对商业银行也就很难能提供有效的风险提示和风险防范的指导帮助，对地方政府的融资风险，商业银行也只能凭着自身的风险识别能力来把控。其三，由于受到贷存比的监管限制，有的银行通过同业票据买入返售、信托收益权买入返售等方式，向有融资需求的地方政府融资平台提供融资，对此监管部门也缺乏有效监管。采用这种方式不仅可以规避贷存比的限制，而且风险权重低，仅为25%，低于普通贷款100%的风险权重要求，这使一些同业资产占比大的银行，就可以减少监管资本的占用。

银行对地方政府的融资风险识别及防控能力弱。由于银行对地方政府融资平台的融资用途基本不考虑，即使提了管理要求，实际也很难能做到，其主要是基于地方政府的融资有土地抵押，在风险识别和评估中又主要是以对未来土地出让的预期价值为基础。如果宏观经济发生变化，或政策调整等一些不确定因素的影响，未来土地的市场价值出现持续低于预期，那么所抵押的土地就难以按预期价值出让变现，地方政府的偿债风险就会凸显，潜在风险就会即刻转为现实风险，银行贷款就会出现较大面积的不良。这也是目前市场上对地方政府融资平台风险担忧的缘由。

此外，由于银行把大量的融资投向了地方政府融资平台，也在一定程度上影响了对小微企业的融资支持。因为在一定时期内，银行受到资本补充和存贷比等监管指标的约束，其贷款总量是有限的，是一个确定的量，对地方政府的贷款增加多了，就必然会影响到对小微企业等的贷款支持。

目前中国银行业的贷款总量已是全球最大了，几家大银行的贷款余额在全球同业中都已名列前茅，再以这种方式发展下去，其所累积的不只是信用风险，其他的风险问题也会凸显出来。因此探索通过体制和机制的创新来调整地方政府融资需求总量及其结构，厘清和规范地方政府债务，控制和降低地方政府融资的增速，是当前经济运行中宏观金融调控、金融监管和商业银行自身风险管理中一个非常重要的问题。

问题的解决

地方政府的债务问题、融资风险问题是十分复杂的，不能就事论事地来考虑，必须要准确地把握其实质，更要通过对现行体制、机制的深化改革来解决，使地方政府的投资减少、债务降低，使银行对地方政府的直接或间接融资减少，腾出更多的信贷资源来支持小微企业等实体经济。

加快投融资体制改革的步伐。要在保持经济合理增长的前提下，降低地方政府过高的负债率，减少地方政府对银行的非理性融资需求。出路之一是改革现行的投融资体制，改善投融资供给管理，加快投融资结构的调整，并配套进行行政改革，调整缩小地方政府的事权。解决投融资体制问题，不只是下放一些审批权的问题，也不只是中央政府和地方政府的事权划分问题，更重要的是把一部分投融资领域开放给市场，通过市场来调节供需。要进一步降低一些公共领域投资准入的门槛，引入更多的民营资本，还要充分利用资本市场工具，健全多元化的融资格局。简单地过快压降地方政府的债务既有可能造成资产价格下降，难以确保稳增长、调结构，更会加剧金融风险。从现实的条件看，深化投融资体制改革的条件进一步成熟，民间资本的数量已积累了一定的规模，可以进入到一些资本或资金密集型领域。同时更重要的是民间资本所有人对市场投资风险的识别能力、评估能力、承受能力也大大提高了。据统计，2012年上半年，民间固定资产投资占城镇固定资产投资的比重（不含农户）已达到62%，民间投资总规模已达到9.37万亿元，大约比2010年同期翻了一番。

加快出台地方政府直接发行债券的政策。地方政府直接发行债券可以从根本上解决地方政府的融资渠道问题，在调整和缩小地方政府事权的同时，要把地方政府的履职事权与财权、融资权有机匹配起来，使地方政府能够更有效地履行社会经济稳定运行的职能，承担管理地方经济发展的责任。地方政府直接发债，可以规范地方政府的债务融资预算，使地方政府的财政收支状况更加公开透明，预算约束更有效率。同时彻底解决地方政府融资平台这个灰色地带，对平台公司该撤销的撤销，该整合的整合，需保留下来的，要严格按公司法等法律法规来改造，规范其公司治理、经营模式，使之成为真正的自负盈亏的实体企业。其与地方政府的资金往来要严格规范，地方政府不得随意侵占挪用。地方政府的建设项目也要严格按市场化原则，公开、公平、依法、合规办理，相关的财政补贴、税收优惠也要在明处。有没有补贴、优惠，有多少补贴、优惠，什么时候到位等，也都要按市场原则办，不仅要公开，还须有明确的合同约定，违约了也要诉至法律，依法执行。对地方政府的发债要有严格的法规制度管理，发行债券须纳入预算，且经批准后方可实施。以此规范地方政府的融资，约束地方政府的投资行为，减缓地方政府投资的增长速度，避免决策上的随意性、盲目性。尽管这一改革会在短期内给经济和社会运行带来一定的压力，但从长期来看则可以使整个国家的经济和社会发展更加稳定和可持续。

进一步拓宽直接融资渠道。国家要积极引导和吸引民间资本向城市基础设施等领域投资，采取股权投资等直接融资方式来替代部分间接融资方式。把传统的一些地方政府投资领域中大量的贷款等间接融资债务转变为直接融资，转变为民间投资者的股权投资，共享收益、共担风险。地方政府可以把部分有效资产的股份、股权或经营权，经过资产评估后部分或全部转让出去，实行资产重组或私有化，降低地方政府持有资产的股份。这样还可以降低社会储蓄率。特别要强调的是，地方政府对有效资产股权、股份的出售转让，不能等到没有现金流来偿还融资本息的时候，如是这样，其资产就会缩水，甚至根本就无法出售了，也转让不出去了。所以应当在市场预期较好的时机，及时出售转让。地方政府履职所需的一些公共服务，不一定全都要自己拥有，可以通过向市场、向投资者购买的方式来实现。对部分有收益的资产项目投资人，既可以是法人也可以是自然人，既可以是境内的投资人也可以是境外的投资人。通过出让部分或全部股权的方式，不仅可以收回投资或提前偿还银行贷款，还可以取得投资收益。同时在一些地方政府投资建设的项目中有其他股权参入，不仅可以减少政府的投资，降低地方政府债务率快速上升的风险和对外融资的压力，还可以降低投资项目决策的盲目性和建设成本、提升项目建设和营运的效率、增加项目运作的透明度。又可避免因政府投资减少给经济运行带来的影响，更可以活跃股权交易市场，撬动更多的社会投资。

加快推进地方政府资产支持证券化。国家应加快金融改革，采用更多的金融工具来解决地方政府的资金需求，加快推行地方政府资产支持证券化是一项重要举措，可以实现地方政府债务的长期化、稳定化。现在地方政府从表面看都是负债经营，都背负了大量的债务，还把大量的土地抵押给了商业银行，每年又得支付相当数量的融资利息。为缓解财政压力，地方政府还可以把其拥有的部分有稳定收益的资产，经金融技术处理，通过证券化的方式，获得可观的资金，这也是解决地方政府所需长期资金支持的重要途径。如以高速公路运营期车辆通行费等各项收入为基础，将全国9.6万公里的高速公路进行资产支持证券化，仅此就可以盘活数量可观的政府投资形成的资产，提前归还大量地方政府融资平台的贷款，缓解地方政府短期内的还本付息压力。再如地方政府所拥有的水、电、气等设施都可以通过地方政府资产支持证券化的方式来盘活。只要设定的条件合理、科学，有投资价值，就一定能够吸引投资者。不仅如此，通过地方政府资产支持证券化，使得其经营更加透明，监督更加有效，对消除产生腐败、浪费和低效率的土壤条件，提高服务质量和服务效率也都十分有益。

篇8

关键字：资本结构；上市公司；股权融资；公司管理

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）04-0-02

随着中国经济的高速发展，我国的经济市场化改革逐渐走向成熟和定型。同时一个庞大的资本流通市场逐渐形成。在促进生产力发展的同时也繁荣了金融产业，为公司融资提供了更多的选择。公司的融资方式从大体上来说有三种：一种是通过银行贷款或发行债券获得资金；一种通过公司内部筹集资金如发动员工入股的方式；最后就是股权融资；融资方式与公司管理密不可分，本文将从融资方式的角度解析公司管理注意事项等方面问题。

一、上市公司融资渠道的利弊分析

进入经济全面建设的90年代，我国中小企业的发展已经被国家高度重视。长期以来，中小企业融资困难，而大型企业（尤其是国有企业）拥有国家拨款支持。在市场经济体制逐渐完善的今天，随着经济市场的开放和成熟，无论是中小企业还是国有企业都对融资这一项关系到企业发展的关键项目给予高度的关注。虽然国有企业依然有政府的优惠政策，但是面对经济全球化的大潮，企业已经不能再靠政府而是要独立面对各种竞争，扩大自身的优势，使得优中更优，强中更强。对于中小企业的发展，企业之间的收购兼并已经成为大势，很多中小企业已经纳入大企业的旗下，或者归为国有，这种资源的优化配置同时也大大增强了企业的吸金能力，扩张了企业的实力。融资作为企业补充新鲜血液的重要方式与途径，现在已经发展成以股权融资为主体的融资结构，大部分企业都选择负债率较低的股权融资作为补充企业资本的渠道。

总的来说，企业的融资渠道一般分四个维度：外部融资与内部融资；直接融资与间接融资；这是衡量企业融资方式的核心尺度。

从各自的意义上来说，内部融资是相对于外部融资来说的，具体是指公司将自己的盈利或者折旧费用以及企业员工将储蓄作为投资资本投入企业的生产运作中。而外部融资，就是通过外界的融资渠道获取生产资金，比如通过向银行贷款，或者企业自身发行债券，通过一定抵押获取资金。

直接融资是指，直接通过一定手段与金融机构建立起债务关系，直接借款或者发行债券或者发行股票都是直接融资，直接利用借债人自己的资金进行公司运行。而间接就是指通过一定的金融中介将社会上其他闲散资金集合起来借贷给公司，一般就是指银行贷款。

内部融资能否成功取决于企业的业绩，资产规模的大小和投资者行为决策。内部资本的特点就是所有资金来源都来自公司本身的不断生产所产出的盈余，作为再生产的资料投入到新的生产环节当中，实现公司价值的最大化。这种内部融资形式与企业发行债券以及向银行贷款相比较，相对安全保险，公司独立运营稳定的优势、内部融资所占公司资产结构的比例可以体现一个公司自身运转的能力，但是很多时候，仅仅依赖内部融资是无法满足企业资金需求的。所以产生了对外部融资的需求。

一般外部融资也可以从另外一个意义上理解成是直接融资，这种融资是不通过银行贷款而获取资金的方式，主要分为债权融资和股权融资：债权融资是指企业通过借债方式吸取社会资金，它相对于股权融资周期较短，有规定的归还债务的时限，而且是需要还本付息，本质上来说属于债务资金，企业要担负一定的债务压力，对企业的发展有一些影响。从理论上来说，发行企业债券的成本要比股票筹资成本低，但我国现在公司首选的融资方式却是股权融资，股权融资相对于企业来说有很大的优势，它的资金流通是长期的，并且企业不用支付本息而且对于企业来说没有债务负担，这与中国资本市场发展的阶段性有一定关联。

二、公司融资渠道偏好与影响因素

企业的融资渠道结构从一定角度来说决定了企业的资本结构，同样融资所带来的风险与成本对于企业发展有着不可忽视的影响。我国最早的融资渠道一般是借贷和企业内部融资，但是随着市场经济的发展，企业的融资结构发生了重大变化，如今发行债券和发行股票成为比较普遍的融资手段。从整个宏观角度来说，我国企业绩效差，盈利相比外国企业较差，资产收益较低。企业的亏损比例较大，企业经营与管理水平较低，企业资金缺乏良性的循环。所以，企业资本筹集基本靠外部直接融资进行。但是从具体的方面来说，企业融资偏好大体受以下几个因素影响：

1.股权融资自身优势。企业股东将自己所有的公司股权作为商品对外进行买卖，企业通过发放股票增加资金投入。与债券融资不同，企业不用支付投资者成本与利息，而是分配企业利润给投资者。企业可以通过公开市场发售股票或者私募发售股票的方式吸收资金。公开市场发售是指公司上市，通过社会的证券市场进行融资。比起私募资金这种定向寻找投资源的方式，股票市场对于企业的审查都比较严格，一般对公司资产和公司盈利都有较高的要求，但是一些中小企业不能达到这种要求，所以作为股权融资的一种，私募资金也是一种比较常见的形式，因为我国的中小企业众多，而且处于蓬勃发展的趋势，对这方面的吸金需要有逐年增加的趋势。证券融资与私募融资，对于大中小企业都有各自的优势。对于企业来说，证券融资市场比较安全。市场准入，公平竞争，健全的市场监督机制保障了证券市场的稳定性。证券市场制度较为健全，对于投资者和企业来说都是一个高效能的投资环境。而私募资金对于中小企业比较常见，私募资金的债务关系比较简单，没有较严格的评估标准，监管比较宽松。所以股权融资的自身优势吸引一些企业通过这两种方式进行资本建设。

2.“四大成本+规模”的企业经营模式的影响。“四大成本”是指公司资金成本、破产成本、成本以及信息不对称成本。而规模是指企业规模。

从资金成本的角度考虑，发放债券的成本要比发放股票的成本低，债务所要偿还的利息可以作为利息收入在税前进行扣除，可以抵税，而不算到公司的盈利中去，企业可以减少纳税额，这样企业对于资金的利用率比较高。但是，筹集资金发行股票，支付股利是在企业的净利润中支出的，就达不到减少利润总额的目的，也就不能减少应交的所得税。所以所得税的高低对于企业股票的收益影响很大，但是在评估企业绩效的时候，是按照企业规模的大小来进行的，债券融资中企业后期所要付的利息会影响企业的总收益，这样会影响企业的整体规模的发展，影响企业生产的扩大化。所以，大部分企业都比较喜欢采取股权融资的方式。

从破产成本角度来说，企业通过债券融资会使企业承担的破产风险增加，国家规定，企业即使破产也要偿还利息或利息的一部分，这对破产的企业来说是致命的打击。但是中国上市公司由于壳资源的稀缺性，地方政府出于多种目的，对上市公司会有大量的保护和优惠政策，尤其在在破产机制上经常会力保壳资源，所以上市公司即使面临破产退市风险，经营不好的企业仍可以通过重组的形式继续发展。从成本的角度说，两种渠道的成本降低后，企业各自的融资倾向比较明显，如果企业的股权成本越低，企业越倾向股权融资；而债券融资成本较低的企业更倾向与通过债务融资的方式，这样使企业负债率增加。所以，成本也是一个不可忽视的影响因素。另外，从信息不对称成本角度考虑，企业大多都认为债务是固定的但是股票是流通的，信息的不对称再加公司利用投资者的扎堆心理，为自身股价造势，从而从上涨的股价中得到额外的收益。由于我国证券市场信息机制的不完善，使得很多企业利用这一缺点，为自身牟利。所以，从证券市场未来的发展角度来讲，信息的不对称正体现了我国股市的不健全。因此，从这一点来说，信息不对称也是影响企业融资偏好的一个客观环境因素。

从企业规模的角度来说，大型企业的资金比较雄厚，抵抗风险的能力强，而且公司的管理机制比较成熟和健全。举债与发行股票风险不大，虽然大型企业的负债率较高，但是企业的绩效要比一些中小型企业要高很多，而且加上政府的优惠政策，大企业的融资倾向是多方面的，吸金能力比较强。小企业的实力相对有限，抵御风险的能力比较弱，所以在很多时候小企业的融资渠道比较单一，大多是私募资金的方式进行资本融资。所以公司的规模是影响企业融资偏好的决定因素。

三、上市公司融资偏好的弊端

西方发达国家如美国与英国的企业融资结构与我国的情况有较大的差异。一般企业的融资方式主要集中于证券融资和银行融资两个方面，而且在证券融资中，内部融资占主要部分，也就是企业员工和企业盈利作为资本入股。另外就是银行贷款。但是与中国不同的是，国外的企业股票融资比例与发放债券比例都比较少，两者所占的融资比例均不超过百分之十。所以相比较来说，我国企业的融资结构使整个市场承担了很大的风险。如何解决这种偏好所带来的影响，一方面公司应当优化融资结构，对公司的管理结构进行科学调整和规划。更重要的是，政府应当对企业的债权倾向进行约束，强化入市资格，对企业债务结构做出具体的规定和协调，控制硬性债务的同时控制软性债务。同时政府应当减少对企业之间竞争的干预，建立公平的竞争环境，减少社会资本的浪费。同时，培育成熟的金融中介，适当调节企业成本。同时推出相关政策，为投资者建立良好的投资环境，建立健全信息机制，正确指导投资者的投资行为，在宏观调控下，保证证券市场的健康发展。

结语

企业的融资方式与渠道应当遵循市场经济的发展规律和相应政策，同时也应当遵循经济伦理和企业道德，实现社会效益与经济效益的统一。政府应当不断更新管理观念，从而跟上经济增长的步伐，针对一些阻碍融资市场健康发展的政策需要进一步的修改。政府与企业都要矫正一些关于融资的认识误区，这样才能使我国的企业竞争力得到进一步提高。

参考文献：

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一、美国的企业融资

(1)融资机制

美国是实行“自由企业制度”和市场经济的国家，企业自由经营和自由竞争是美国“自由企业制度的基本原则”，在这样的自由企业制度下，企业享有充分的融资决策权，对于是否需要对外融资、筹资数量、途径、筹到资金的管理等都由企业自主决定，其他单位或个人，包括政府都不能介入。美国的大部分企业采取公司制，成立后通过向社会出售股票及发行债券的方式筹集大量资金，然后进行经营活动。重大融资项目影响整个企业的经营，需要董事会决定。属于日常经营管理工作的融资活动，则可由总经理或部门经理来负责。不论由谁决策，都是代表企业的利益来进行分析决定的，决不会受到外部的干扰。正是由于决策权完全归于企业自身，企业自己要承担所有筹资责任，要承担归还本息的义务，要承担筹资风险。

美国市场经济体制有较长的历史，银行业发达，金融市场完善，而且经济体制自由，为企业自由灵活地融资提供了条件。

(2)融资方式

美国企业的融资方式是多元化的，并且不断发展出新的方式。美国公司比较稳定和正常的资金来源可以分为内部资金和外部资金两大类：

内源融资。美国企业的内源资金来源主要是保留利润和折旧基金，保留利润是企业投资的最重要资金来源，企业保留利润的大小与企业所得税有关。美国政府的税收原则之一是效率原则，每当经济发生危机或增长缓慢时，政府总要提出减税计划，以扩大企业留利，增加投资。1952年到1983年公司所得税最低税率从30％下降到15%，最高税率从52％下降到40％，后来最高税率进一步降低，目前为35％。折旧基金也是企业内源筹资的重要内容，折旧基金原则上保证固定资产简单再生产支出外，其余部分用于扩大再生产。1954年以后，美国政府一再放宽折旧规定，不断“扩大”加速折旧的使用范围，由于这一措施使企业折旧基金大大增加，内源资金明显增多。据调查，美国在1944~1990年的45年间，公司融资资金来源中有75％是来自公司内部。

外源融资。美国的公司可以利用间接金融手段，从银行及非银行金融机构获得贷款，也可以利用直接金融手段，从金融市场发行债券和股票。还可以在货币市场上发行商业票据等短期的信用工具，筹集短期资金。贷款是企业间接筹资的重要方式，商业银行是美国信贷市场最大的支柱，企业借入资金的70％由商业银行提供。同时，公司还可以从非银行的金融机构取得贷款，如各类金融公司。发行股票和债券是美国公司直接筹资的重要方式，但是，证券市场并非美国公司外源资金的最重要来源，平均约占外源资金的25％左右。在美国公司的外源直接融资结构中，债券融资所占比重较之股票融资要高得多。据调查，美国在1970~1985年间，股票市场筹资在公司外源融资中只占有2．1%的份额，而企业从债券市场取得的新资金平均约为得自股票市场的10倍。更有甚者，从1984年起，美国公司已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。到1995年，美国股票发行净额为-190亿美元，1996年为-216亿美元，这表明股票市场已成为公司负的融资来源。美国经济界对形成这种融资结构的解释是，在股权融资条件下，由于存在委托(投资人)―(经理)关系，道德风险随时发生。而债务融资的特点是借款人必须定期向投资人支付固定的本金和利息，可以使道德风险只在某些特定条件下才会产生，投资者对借款人的监督成本可以大大减少，从而使投资者更偏爱债务融资而不选择股权融资。

二、日本的企业融资

(1)融资机制

日本也是实行市场经济的国家，但它的市场经济有自己的特色，有人称日本的市场经济为“政府主导的市场经济”。政府作为宏观决策者主要制定涉及国民经济全局和长远发展的决策，并不影响企业的自主决策。

日本的企业制度有其独到之处，微观决策机构也不同于美国。日本企业的股东以企业之间相互持股的法人持股为主，他们之间为建立长期稳定关系达成默契，互不干预对方经营，因此，日本公司形成了以经营者为主导的决策结构，公司三大机构股东会、董事会、监事会的作用日益成为形式，经理会有决策权。

日本企业面对的市场是一个有效的竞争市场，并不是完全自由的价格竞争市场。第二次世界大战后，日本产业政策的基本出发点是尽可能抑制国内过度竞争，支持大企业发展，同时保护中小企业。在这样的市场机制与企业机制下，日本公司在融资方面具有独立决策权，同时负有独立的融资责任。同时，广泛而有效的市场竞争使公司广泛地采用各种融资技术，融资的决策机构也使之能够方便灵活地采用不同融资技术，从而提高融资效率。

(2)融资方式

日本公司的融资方式同样多种多样，其资金来源有内部金融和外部金融之分。外部金融有商业信用、信贷金融、证券金融等。内部金融主要有保留利润、计提折旧和财产处理等。据调查，日本公司1970~1988年间，内源融资占全部融资的比重为34％，而外源融资占66％，这说明日本企业的资金需求不是依靠自己积累，而是依靠公司外部。

信贷金融占主导地位是日本公司融资的一大特色， 日本企业资金筹措主要通过商业银行，而不是金融市场。

日本公司在筹资中，对银行贷款的依存度非常高，银行贷款成为企业筹资的最重要方式。70年代中期以后，企业资金不足的状况因证券市场的发展和经济增长速度下降而逐步缓解，所以银行借款依存度也明显下降，60年代为63％，80年代下降到45．4％，同期，间接金融比重下降不是很明显，从92．7％下降到89．3％，而通过证券市场直接融资比例逐渐上升，由5％上升到7．5％。80~90年代， 日本经济学界从信息经济学理论阐述了“主银行制度”的合理性，认为信息不对称是经济社会的一个普遍现象，由此产生了“逆向选择”和“道德风险”的问题，解决信息不对称问题的途径之一是发展金融中介机构，亦即发展间接融资。

三、德国的企业融资

(1)融资机制

德国实行的是社会市场经济，其指导思想是有法律保证的经济自由和有社会保障的福利国家的综合体。这种社会市场经济，是一种被称为既不同于“计划经济”也不同于“自由市场经济”的经济体制，它实际上是一种由国家有所调节的资本主义市场经济，尽可能地由市场来调节全国的经济活动，只有在市场调节无效时才由国家进行必要的干预。

德国的企业制度同样是自主经营，自负盈亏的现代企业制度。在德国基本法中，对国家与企业的关系有明确的规定，国家不能干预企业经营。企业在融资过程中是完全自主决策，并自负责任的，由于有发达的市场和各种中介服务机构，使企业的融资灵活多样而有效率。德国企业的融资方式与其它国家一样，可以分为内部融资和外部融资，同时，又可以分为自有资金和借贷资金的筹措。

德国公司内部融资的资金来源于企业销售过程，一方面是“正常”的销售业绩，另一方面是部分财产的特别销售及金融资产的清理，只要收入不在同一时期内再支付出去，还有收入盈余，这部分资金就可以短期或长期地用作融资。另一部分资金来源于折旧费。据调查，德国1970~1985年间，公司的内源融资占全部融资的比重为62％，说明德国公司资金需求主要还是依靠公司内部。

(2)融资方式

德国公司的外源融资主要有三种方式，即发行股票、债券和向银行融资。德国对股份公司进入股票交易市场有严格的条件限制，目前有120多条法律对股份公司进入股票交易所的条件做出规定。据调查，德国公司来自金融市场的融资仅占30％左右。与此同时，债券作为长期融资工具的作用正日益减少，到1991年底，公司债券的累积余额占整个国内债券市场的比重约为0．Z冤。造成这种情况的原因是银行包揽了公司几平所有的中长期融资，债券发行和上市程序繁锁使企业望而却步，而且发行债券需要地产抵押，利率高成本大。在德国公司外源融资中银行融资约占90％以上，占公司总资本的60％以上，由此可见，银行在德国公司资金来源中具有举足轻重的地位。形成这种融资格局的原因是，德国实行典型的多功能全能银行的制度，商业银行可超越通常的储蓄、信贷、汇兑和结算职能，从事证券市场等所有的投资、融资等金融业务。德国与美国、日本不同，商业银行依照法律规定，不仅垄断了金融市场上各种有价证券的发行和转让业务，而且可对工商企业进行参股和控股。1992年，德国信贷机构资产负债表上，银行向工商企业参股的金额已达660亿马克，接近其资本的30％。1990年德国公司资产负债情况分析，公司发行债券筹资580亿马克，仅占其资产总额的2．2%，而向银行贷款15940亿马克，比企业自有资本多4750亿马克，占其资产总额的61．5%。这些数字说明，德国的银行与公司的关系相当密切而稳定。

比较来看，美国政府几乎不参与企业发展问题，公司发展需要的资金首先是依靠企业自有资金的积累，其次是依赖于资本市场，银行只是弥补企业短期流动资金的缺口和提供数量有限的长期资本。由于政府对银行的严厉管制和金融市场较高程度的自由化，使得银行资金的供给成本高于企业从资本市场的直接融资，因而企业外部融资主要依赖于资本市场。另外美国政府当局提供特别税收优惠，鼓励存户将其存款直接以风险资本和长期资本的形式融资给各类企业，资本市场较少受到管制。1933年美国《格拉斯――斯蒂格尔法》实行投资银行与储蓄银行业务分离，银行提供风险资本和长期债务的范围受到严厉管制，原则上只提供流动资金。政府当局颁布了一系列促进为长期资金流转提供便利的资本市场发展的规章制度和税收政策，这就提高了银行运作和资金供给的相对成本，因而公司更多地利用低成本的资本市场融资。

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关键词：房地产 融资渠道 私募融资

一、我国房地产企业融资现状

房地产业是一个特殊的行业，与其他行业相比具有高收益、高风险的明显特征，它对经济发展的带动力很强，是关系国计民生的重要支柱产业。另一方面，房地产业又是一个资本密集性的产业，其发展与金融业的支持密不可分。

据标准普尔统计，2011年以来，包括恒大地产、仁恒置地、雅居乐、合景泰富、恒盛地产、人和商业、路劲基建、盛高置地、宝龙地产、世茂地产等十余家大众性房产企业启动海外融资项目，总额超过30亿美元。

长期以来，我国房地产企业的融资渠道缺乏多样性。由于我国的金融市场发展不完善，股票市场不稳定，债券市场发展滞后，房地产企业的资金主要来源局限于银行贷款。自2008年以来，其平均资产负债率已高达到80%以上。我国内地房地产企业79%以上的外部融资来自银行，在个别年份和个别地区，这一比率甚至高达80%～95%以上。这种模式不仅不符合市场经济公平竞争的原则，也不符合现代银行风险管理的准则、房地产业的行业特点及资金的高效运用原则，而且更重要的是使银行承担风险的概率增大，一旦风险爆发，危及的将是整个金融业乃至国民经济整体的健康发展。因此，在我国房地产业以后的发展中，银行信贷不能是也不应该是房地产业融资的惟一渠道。近年来，国家宏观调控加上企业自身寻求多样融资渠道以拓宽资金来源，借壳上市、夹层融资、信托资金和私募股权融资方式纷纷兴起，给我国的房地产企业注入了新的活力。

二、我国房地产企业目前主要融资方式对比

（一）银行贷款

房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费等活动有关的贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款等。常用的方式有信用贷款、担保贷款、抵押贷款和贴现贷款等。一直以来银行贷款都是我国房地产融资的主渠道，因为这一方式贷款成本低，融资速度快，获得资金方便。但是毫无疑问，银行融资门槛将越来越高，银行贷款在房地产资金链中的比例会逐渐减少；非银行融资渠道将加速放开。2010年11月13日，央行、银监会联合下发《关于金融促进节约集约用地的通知》，要求严格开展建设项目贷款管理和商业性房地产信贷管理，优先支持廉租住房、经济适用住房、限价商品住房及建筑面积在90平方米以下的中小套型普通商品住房建设。《通知》要求进一步严格对企业用地贷款的管理和限制，对于不符合节约集约用地原则的项目不予提供贷款，已经发放的贷款也有可能收回，对房地产企业贷款融资途径形成了很大冲击。尤其是受到2013年中旬以来的银行“钱荒”冲击，很多房地产企业的贷款需求都被搁浅，也使得一些企业开始寻求新的融资途径。

（二）上市融资

理论上讲，公开上市是房地产企业融资的最佳途径，因为这是一种直接融资方式，具有化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构等诸多优点。但事实上，我国房地产企业直接融资所得占企业全部融资仅不足2%，一个重要原因是房地产企业上市非常困难。因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满3年，有最近3年可比性的盈利，发行人业务和管理层近3年未变等。2007年，深交所主要市场架构有主板市场468家，中小板市场190家，但其中只有广远集团和荣升地产两家房企。在我国，大部分房地产企业都是通过买壳、重组来上市。买壳上市就是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。另一些大型房地产企业寻求到海外上市，如香港、纽约，但这也并不是一条光明大道，在国内模糊法规下扭曲生长的房地产商，一旦放到国际标准的阳光之下，其自有价值很难获得认可。2003年上海复地集团有限公司计划在香港上市，但在其原定挂牌上市日的前三天，招股行动却突然被突然停止，宣布不定期延期上市。据分析，推迟的原因是在截止认购时，企业仍然未取得足额认购。占集资额九成的国际配售部分，认购仅得35%，公开招股部分的认购只有70%～80%。这显然反映了投资者对中国房地产企业信心不足。

（三）债券融资

相比股票市场，债券市场在我国的发展相对滞后。我国房地产企业发行企业债券并不多见。1992年开始出现房地产企业发行债券，但在初期就出现了严重的违约情况，国家随即叫停了房地产企业发债，直到1998年后，才有4家房地产企业发行了债券。近年来，发行房地产债券的企业也屈指可数。发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都不采用该种融资方式。这与我国房地产业的发展阶段是不适应的，借鉴国外企业的经验，发行债券融资成本，速度快，手续简洁方便，债务人与债权人之间关系相对透明，且借款合约条款可根据双方意愿灵活调整，我国房企应更加注重这一融资方式。

企业如何在发行股票上市融资及发行债券融资之间做出合理决策呢？我们可以运用融资的每股收益分析方法进行定量计算。融资的每股收益分析就是把每股收益作为判断资本结构是否合理的一种方法，每股收益（EPS）计算公式为

（四）房地产信托投资基金

房地产信托投资基金（REITs）是借鉴外国经验（尤其是美国）后近年来在国内兴起的新型投资热点，是房地产证券化的重要手段。REITs是由发行人通过发售基金份额的方式募集零散的投资人的资金，并由专门基金管理人用于投资房地产项目的开发、销售等，最后将投资收益按比例向投资者进行发放的集资方式。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多，而且基金的收益主要用于分红，与股票、债券等的收益关联度较小，风险较低，相对收益较大，因此得到了越来越多的企业的青睐。

2002年7月28日，上海国际信托投资公司推出新上海国际大厦项目资金信托，总额达到2.3亿元，开售十天内即全部售出，投资者反响热烈，可见国内投资者对于新型投资方式是持开放欢迎态度的。由于目前信托融资规模不大，几个亿的资金通常只能支持二、三线城市地产项目的开发，北京、上海等一线城市的地产项目很难通过信托融资获得足够的资金。因此二三线城市的小型房企在其他融资渠道受阻的情况下，积极的发行信托产品。2011年3月交银国际信托公司发起的“洛社新城”信托产品为江苏华广置业有限公司募集1亿元人民币用于无锡“洛社新城”7号地块一期项目的开发建设，期限为一年，年回报率9.5%。中融国际信托公司推出的新产品“中融―滁州御景园项目”信托计划也已发行，筹集资金2.4亿用于股权投资滁州市卓耕投资置业有限公司，期限为2年，年收益率为9.5%-13%。

三、房地产企业私募融资方式

私募股权融资方式即从市场上独立的散户投资者或机构投资者处汇集资金，并与融资者签订股权投资协议或分包协议从而形成投资关系的一种方式。近年来随着私募股权融资的不断升温，还出现了专门的房地产私募股权投资基金，其最明显的特点是不得公开向社会募股，而只能通过电话、面谈等方式向特定投资者募集资金，同时也免去了信息披露。随着2003年中国人民银行总行“121号”等一系列文件的出台，国家宏观调控的措施逐步加强，银行的贷款处于不断收缩的状态，而且在贷款期限、付款周期、贷款额度、担保方式等方面也有诸多限制，因此越来越多的企业和专家开始把目光转向私募融资方式。下表对公开发行股票、公开发行债券、股权私募融资和银行信贷四种融资方式进行了对比，说明了股权私募融资对房地产企业（特别是中小企业）的发展起着关键性的作用：（表1）

这一融资渠道为我国房地产企业打开了一片融资新天地。企业不仅可以从国内个人和机构投资者处获得资金，还拓宽了海外融资的渠道。国际资本市场的大量资金都很看好中国的高增长速度和巨大的发展空间，非常乐意到中国进行私募投资。通常情况下，私募股权投资基金的运作模式与一般私募基金项目基本类似，它是由一个在市场上有良好业绩和声誉的基金经理人先设计出一个投资计划，再去游说一些大的投资者投资组建而成的，可由下图1说明。

私募融资的优点有以下几点：

（一）有助于房地产企业成功上市

对于大多数房企来说，依靠自有资金上市非常困难。但借助于私募股权融资，他们有可能实现顺利上市，锁定了上市后更加稳定的资金流。对于私募股权融资方式来说，投资者的主要目的是实现资本增值，而无意于取得房地产企业的控制权。也就是说，在投资结束后，他们会退出房地产企业，而退出的最好方式就是使房地产企业实现成功上市，且前期的投资资金能够帮助企业达到上市条件。通过上市，房地产企业获得了新的融资渠道。

（二）资金来源广泛

私募融资可面向金融市场的各类参与者，如拥有资金和投资意愿的个人、风险基金、杠秆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等（在中国，养老保险基金尚有争议）；同时，扩展资金来源降低了投资者的投资风险，形成了收益共享风险共担的融资形式。如果投资者投资的是私募股权投资基金，这类基金都由具有专业知识的基金管理人管理，可获得比个人投资更大的收益率，保证了投资效率。

（三）操作简便快捷

与股权融资相比，私募融资在资金募集上具有较高的时效性，可避免因履行注册义务而错失最佳的发行时机；发行的不确定性较低，易掌握资金来源。同时，私募融资具有与银行贷款相似的优势，双方可通过投资银行的中介，由发行人直接与特定对象洽谈，因此发行条件可配合双方需求加以特别设计，使其契约内容、条件更具弹性。

此外，对引资企业来说，股权私募融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他一些高附加值服务。投资者一般是大型知名企业或著名金融机构，他们掌握有专业知识、管理经验、产业人脉和商业网络，有助于企业的进一步发展和成长。

虽然私募融资方式优点明显，但其中也存在一些缺陷，主要缺点如下：

1、融资成本较高

对非上市房地产企业的股权投资，因流动性差被视为长期投资，投资者会要求高于公开市场的回报；为了弥补投资者不易变现的风险和损失，发行人多数必须给予额外的流动性溢价，这在一定程度上提高了企业的融资成本，同时也增加了企业违约的风险。

2、风险退出机制不健全

对于私募股权融资方式，由于投资者并不是长期持有其股份的股东，他们从投资初始就要考虑退出机制。但不同于信托基金，我国目前私募融资退出方式很单一，场外市场明显发展滞后，导致投资者只能寻求IPO退出这一路径，加大了投资风险和融资难度。

3、相关法律法规不完善

私募股权融资在我国在刚刚出现十几年，因此相关配套的法律法规还处于起步阶段。现有的《公司法》《信托法》只是对私募融资方式有基本的框架约束，但是在司法层面上一旦出现纠纷，法律的缺失加上成型判例的缺乏会导致投资者与企业之间的矛盾冲突难以解决，融资者和投资者的行为规范也缺乏约束。

虽然地产商对私募融资方式热情很高，但其在中国的发展并非一帆风顺。截至2012年底，被称为是“迄今为止全国最大房地产私募”的星浩资本有限公司在一年中仅募集私募股权资金20亿元，却已占到了整个行业规模的30%～40%。按此推算，房地产业全行业2012年私募股权融资额仅有50亿～70亿元。这样的现实与国内商业地产开发如火如荼的情况显然是不相适应的，要在我国真正推广房地产业私募股权融资还任重而道远。

四、房地产企业私募融资案例

虽然私募股权融资在我国还不多见，但在一些案例中已经开始发挥作用，如万科南都房地产有限公司的成立。与国外不同的是，中国的房地产项目私募基金多是由房地产企业自建。2005年12月20日，万科与中信资本投资有限公司签订了合作协议，共同筹组成立“中信资本・万科中国房地产开发基金”，以投资于万科及万科关联公司开发的房地产项目。在此前的2005年3月3日，万科与浙江地产界的龙头企业―南都集团正式签署了股权转让协议，以总计18.5785亿元的价格受让了南都集团通过上海中桥基建（集团）股份有限公司持有的上海南都置地有限公司70%的权益、江苏南都建屋有限公司的49%权益以及浙江南都房地产集团有限公司20%的权益。

自2004年以来，国家对房地产土地及融资进行宏观调控，开发商资金压力日渐加大，高额的地价迫使许多过去靠“关系”吃饭的开发商不得不面对“资本竞争”的新局面。在国家贯彻全年宏观调控的政策下，房地产市场将出现两种反差较大的情况：一是一些手中有土地储备但资金实力不强的中小企业因筹钱无门而着急；二是一些资金实力雄厚的大房地产企业苦于手中没有土地可开发，因此房地产企业之间的收购兼并大潮自然势不可挡。万科与南都就是这样两个典型。万科通过建立私募股权融资基金，加上本身雄厚的财力，成功收购了南都的股份，完成长三角地区战略布局，确立了全国房地产界的龙头地位；而南都集团受到2004年房地产整顿的影响，资金短缺，面临流动性风险，在万科注入资金流的帮助下度过了难关。

在土地获得渠道单一且土地供应数量少的客观背景下，企业通过公开招拍方式取得土地的成本越来越高，尤其是对于外地房地产企业来说更加困难。于是收购其他土地资源储备较为丰富的房地产企业来说不为是进入该地市场的一条捷径。万科通过与南都的第一次合作，新增项目储备超过219万平方米，当时18.5785亿元的巨资收购价格虽然创下了国内房地产企业最大宗企业并购案例的记录，但其成本显然低于以市场购买土地，可以说实现了双赢。

五、结束语

金融创新是当今房地产企业的热点问题，如何拓宽房地产融资渠道，实现房地产业与金融业的双赢，是每个房地产企业亟待解决的问题。中国目前的房地产项目的融资渠道单一且狭窄，银行风险过大，借鉴国外经验并结合中国国情，未来的发展方向是：建立直接融资多元化和间接融资多元化相结合、市场约束性强、监管力度大的多元化融资模式。

中国大量的民间资本、外资和巨额存款给中国的金融市场带来强烈冲击，利用私募股权投资基金，为中国房地产企业提供了新的融资渠道。但作为一种新型融资方式，相关法律法规的建立、市场机制的健全和人们认识上的限制都是私募融资在未来的发展中必须要克服的问题。在各方的共同努力下，相信私募融资时代的到来会给房地产企业的发展带来新的活力。

参考文献：

[1]孙翠兰.我国房地产融资方式的比较、选择与调整[J].金融论坛，2005年11月

[2]王希迎.房地产企业融资新解[M].北京：中国经济出版社，2009

[3]孙翠兰.中国商品住宅产业资本运营研究[M].北京：首都经贸大学出版社，2008