直接融资与间接融资的定义范文

导语：如何才能写好一篇直接融资与间接融资的定义，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

1引言

近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。几乎每年均以超过GDP近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。

然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。

在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。

2融资方式、结构及其演变

金融是现代经济的核心。20世纪90年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。

融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。

从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到1990年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战略就显得尤为重要。

3融资方式与经济增长的关系分析

31数据以及经济变量的解释

第一，我们通过统计年鉴，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE连续15年的数据（2000―2015年），并利用SAS统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。

第二，在SAS/INSIGHT环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择define variables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。

第三，解释经济变量。GDP：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。Price：价格指数，是关于平均价格水平的指标。RGDP：实际国内生产总值，是指从名义GDP中剔除了价格变化并以固定价格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。

32相关分析

321绘制散点图，考查变量之间的关系

进入SAS/INSIGHT环境，同时打开数据集GDP选择菜单analyze到scatter plot（y，x），在弹出的窗口中选中变量RGDP作为散点图中y变量，选中INDIRECT和DIRECT作为散点图中x变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。

322计算相关系数

散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过SAS软件计算其相关关系。在SAS/INSIGHT环境下，打下该数据集，选择菜单analyze到multivariate（y’ s），在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量RGDP和INDIRECT的相关系数R=09926，RGDP和DIRECT的相关系数R=09566，INDIRECT和DIRECT的相关系数R=09815，均为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中RGDP和INDIRECT之间的相关程度最高。

33回归分析

331回归模型

从上述的相关分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。进入SAS/INSIGHT环境下，打开该数据集，选择菜单analyze到fit（x，y），选择变量RGDP作为y变量，选择INDIRECT和DIRECT作为x变量。

参数β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加1%，实际国内生产总值增长5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低10598%。

332显著性检验

（1）拟合优度检验

将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为09937，校正的R^2（AdjR-sq）为09927。说明RGDP的变异有9937%可以归因于INDIRECT和DIRECT 的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R^2接近于1，说明其拟合优度较高。

（2）回归方程的显著性检验

将自动生成方差分析表。从中可知，F统计量的值为9481041，与其相应的P值=00001，表明原假设成立的概率仅为00001

（3）回归系数的显著性检验

将自动生成参数估计表。从中可看到，3个参数β0，β1，β2的T统计量分别为18198，12249，-4002与T统计量相应的P值分别为00001，00001和00017表明原假设（参数为零）成立的概率均小于005=a，应拒绝原假设，即参数非零，直接融资和间接融资对实际国内生产总值的影响是显著的。

333回归诊断

（1）是否符合模型的基本假设

在回归模型的基本假设中，假定随机误差项具有相同的方差，而在经济问题分析中有可能违反这种假设。SAS 在进行回归分析时会自动生成残差预测值的散点图。从中可看出残差有大体相同的散布，它表明等方差的假设没有问题。

为了验证残差为正态分布的假设，可拟合后残差图和参考线。残差图表明，数据点散布在参考线附近，近似于一条直线上，可以认为残差的分布与正态分布差异不大。

（2）共线性问题

由于经济变量往往随时间存在共同的变化趋势，就使得它们之间容易出现共线性，即自变量之间有着严重的线性关系。具体可计算DIRECT和INDIRECT之间的可决系数R^2以及方差膨胀因子来判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨胀因子为27284>10，说明两者之间存在严重的共线性。

解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个F检验值较小的。从回归模型可知INDIRECT的F值为1500323，DIRECT的F值为161777远远小于INDIRECT的F值，可剔除变量DIRECT重新假设回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根据上述SAS的步骤重新得到回归方程为RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可决系数R^2为09852，说明回归方程的拟合优度很高，F值为867366，与其相应的P值=00001

解决方法二：由于R^2与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R^2 容易接近1）。该样本数仅为15，因而可以扩大样本容量再进行分析。

4结论与建议

实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。

41自然倾斜的金融战略

对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。

42深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度

作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。

43规范证券市场发展

金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与《证券法》相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。

44发展企业债券市场，完善直接融资结构

直接融资不等于股票融资，在规范证券市场发展的同时，应当充分认识到企业债券的重要性，加强企业债券市场的建设和发展。首先放弃企业银行债券发行规模总量的限制，在加强监管的同时允许符合条件的企业根据自身的需要自主决定筹资的方式和数量；其次强化发债企业资产抵押和担保人制度，建立企业债券受托人制度；再次要健全企业债券评级指标体系，树立中级机构信誉，完善对企业债券的评估机制。最后是开展金融创新，实现企业债券的上网发行，加强企业债券二级流通市场建设。

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关键词：微型企业 金融支持 制约因素 路径选择

在新的发展环境下，微型企业没有得到政府的足够重视和扶持，金融机构对微型企业的关注也不够，存在着政策性的忽视问题。从国外的理论和经验发展来看，微型企业的融资问题急需要金融机构的政策性支持，地区性的民营中小融资机构也有利于解决微型企业融资难问题。

微型企业及其融资相关理论

（一）微型企业的定义及特点

微型企业主要是指个人独资企业、合伙企业、雇员人数在10人以下的具有法人资格的企业和工商登记注册的个体和家庭经济组织等。更为狭义的微型企业是指由10人以下的雇员组成的企业，该企业一般生产的产品类型单一，只有一个管理者进行经营和分配，企业生产规模极其小。传统的微型企业主要处于经济发展相对滞后地区，这些企业是由家族成员组成的，生产设备不够完善，基本上不设立具体的组织职能部门。随着时代的发展，微型企业表现出一些与时俱进的特征，如微型企业开始突破家庭关系的限制，把生产合作范围拓展到几个家族或是与其他企业合作的大背景中，开始致力于企业治理能力的改善，采用先进的集群化运作模式，逐步改善企业内部的文化内涵、职能部门设置管理等，在新的环境中，微型企业逐步有了自身的特点和优势。

第一，更加注重对员工的人文关怀以弥补自身福利的不足。微型企业在对员工的工资支付和福利保障方面没有大型的国有企业和外资企业具有的竞争优势，这是由微型企业的生产效率和资本规模决定的。为了弥补这些方面的不足，微型企业的管理者通常会以其它的方式关心员工以及员工的家属，这样有利于企业获得更强的凝聚力，获得员工的认同感，企业的生产成本和管理成本也随之降低，企业的员工会主动为企业的发展做出贡献。

第二，更多地向行业协会寻求帮助，增强谈判力量。微型企业由于自身的特点，如生产规模小、资金少、投资力量小、员工少等，大多数不具有很大的竞争力和影响力，在行业竞争中处于劣势地位，其发展也很难得到政府的支持以及金融企业的融资帮助，因而微型企业倾向于抱成一团，实现资源的共同分享，交流学习，互相扶持。微型企业开始寻求在同一行业内进行联合，组建行业协会，借助行业协会的力量，形成一种强大的力量，与那些大规模的国有企业和外资企业进行竞争，这样也有利于向政府提出一些政策优惠的建议，提高话语权。

第三，组织形式的范围更为多样化和全面化。过去的微型企业的组织形式都是以家庭为起点的，更少的有一个人的微型企业。随着时代的发展，微型企业的组织形式更加多样化，出现了合作制，在合作制下，微型企业往往由业主个人和拥有稀缺资源、能力的相关人员出资并共同具有所有权，共同经营，共同实现企业的发展，共同承担企业经营中所面临的风险和损失。

（二）微型企业的发展意义

根据有关资料显示，美国加拿大等发达国家和巴西、印度等发展中国家都曾大力支持微型企业的发展，因为微型企业有利于推进社会整体经济的繁荣，有利于改善和支持民生，扩大就业，有利于促进社会和谐。微型企业的发展壮大还有利于缩小贫富差距，大力支持微型企业的发展是力求社会公平的重大举措。近年来，由于金融危机和欧债危机等一系列的不利经济环境因素的影响，民众所面临的就业压力很大，如城镇下岗失业人员不断增加，每年有数百万的毕业生需要就业，引导这些就业人群创办微型企业对解决就业、促进交技发展、推动经济发展的良性循环会起到积极的作用。发展微型企业还有利于激活民间创业激情和活力，保持民族特色工艺和产业的兴旺发达。一般的微型企业都主要从事于当地特色产业的发展，促进这些微型企业的发展能够让地区的文化产业也随之发展起来，有利于加快经济发展方式的转变。

（三）微型企业的融资方式选择

市场经济条件下，企业的资金来源一般有两种：内源性融资和外源性融资。内源性融资是企业在生产经营过程中的盈余的转化为内在投资，是从企业内部得到的资金。外源性融资，是指企业吸收企业外部主体的投资所形成的借款。外源性融资包括直接融资和间接融资。世界上大多数国家中小企业的融资都经历了由内源性融资为主到外源性融资为主的转变过程。

1.发达国家微型企业融资方式简述。美国拥有着发达的市场和健全的机制，微型企业利用金融支持获得融资的难度相对较小，微型企业采用以直接融资为主间接融资为辅的方式。美国有许多可以直接对微型企业进行融资的非银行机构，微型企业可以以较低的利率和成本进行直接融资，这主要得益于美国政府对相关融资公司的政策性支持和倾斜，这是美国政府大力进行宏观和微观调控的结果。间接融资是通过商业银行贷款，由于商业银行一般对微型企业借款的限制比较多，美国政府帮助微型企业进行担保，这样使得微型企业在间接融资方面的难度也大为降低。

日本微型企业的融资也得到了政府的大力支持，并逐步形成了直接融资、间接融资、信用补充三者相结合的模式。日本的微型企业融资选择与美国不同之处在于，日本的企业较多的采用间接融资，即主要是通过商业银行贷款，因为日本证券交易市场不如美国发达，所以政府在对间接融资的微型企业的信用担保方面做出的努力更多。从发达国家微型企业的融资方式可看出，微型企业通过金融市场进行直接融资的方式比较适合于资本市场和金融市场发达的国家，如美国和英国，而微型企业主要是通过间接融资，如取得商业银行贷款或是政府直接、间接地提供政策性融资的模式主要适合于金融市场相对落后的国家。

2.我国微型企业信贷方式选择。根据以上发达国家的理论和实践，由于我国的证券和金融市场还不够发达，所以我国微型企业信贷可行性路径应该是间接融资为主、直接融资为辅的方式。为了推动微型企业的融资进程，政府可以直接或间接地参与微型企业的融资过程，对微型企业融资给予实质性的帮助。政府可以利用财政的力量直接建立金融机构，这是一种不接受存入款项的金融机构，主要是对微型企业的项目进行可行性的分析和评估，确定项目可行时，对微型企业进行融资。政府也可以间接支持金融机构，政府为专门服务于微型企业的金融机构发放优惠贷款提供资金支持，使得微型企业融资的门槛放低。民间融资微型企业对资金的需求数量小、短期性强、频率高、周转速度快，企业大都从亲朋好友或他人处获取贷款，这种民间融资方式可满足企业的资金需求。

微型企业也可以通过民间融资方式获得借款。一种是指个人高利率借贷，这种方式借贷的利率高，存在着较大的风险，且能够借贷到的款项数额很小，通常需要微型企业进行大量的抵押。二是互融资，这种方式通常需要微型企业有足够广阔的人脉，请求有关系的个人加入企业的运作，相互帮助，当企业的资源很广、项目盈利性好时，通常能够快速得到融资，借款人也可以得到相关的分红性质的收益。

微型企业取得金融支持的制约因素

（一）证券交易和融资市场不发达

由美国和英国等发达国家微型企业融资路径可知，微型企业要想顺利通畅地取得直接融资支持，就必须依附于强大的证券交易和融资市场。然而我国真正面向微型企业融资的证券交易和融资市场并不发达，我国的金融体系和融资环境虽然在改革开放后有所进步和发展，但是相对于我国国民经济水平的提升速度，我国融资政策和金融体系的发展却存在着严重滞后的问题。因为我国的资本市场是伴随着国有企业的改革而发展起来的， 所有资本市场制度的设计都是根据国有企业的发展而来，所以不利于民营企业的融资发展，如在债券市场融资制度上，政府对发行主体的准入条件作了严格的限制，并且配有繁杂的审核批准手续流程，微型企业想要通过直接融资是很困难的。我国的微型企业只能通过间接方式融资，因此得到的贷款非常有限，融资手段极度缺乏，融资的成本很高，融资需求也不能够迅速地得到满足。

（二）银行与企业没有建立信息对称机制

由于微型企业比较分散，规模小，社会上还没有比较完善的理论和体系能够对微型企业的信用等级和发展潜能做出一个有效、可信的评估，也没有机构能够对微型企业的借款提供强有力的担保，加上微型企业的管理机制并不是很健全，财务和经营信息并没有明确的披露机制，所以这就导致了信任关系很难在银行与微型企业之间建立，银行与企业并没有建立完善的信息对称机制，这在一定程度上阻碍了银行向企业发放贷款。

（三）信用担保体系不健全

金融机构一般会要求微型企业进行资产的抵质押，银行对抵质押的资产的评估一般实施严格的准入程序，这导致了微型企业很难满足银行抵押担保的要求，微型企业也存在着许多机制不健全的地方，所以进行抵质押可能会影响企业的正常经营，这将使企业面临着巨大的风险和压力。

（四）体制障碍

从企业的所有制方面来讲，金融机构对国有企业的金融支持很大，相反，对非国有企业的融资限制大，支持很小。我国长期实行的信贷市场利率管制，就证明了这一点，由于整个金融市场的融资额度是有限的，银行对公有制经济通常都实施最大限度的帮助，这直接导致了微型企业的融资市场份额极其弱小。以四大商业银行为例，在四大银行的贷款对象中，国有性质的企业占到了一半以上，而且贷款的限制较少，准入条件少，而对微型企业的贷款很少，基本上没有达到10%，其中还附加了很多借款限制，有些甚至影响到了微型企业的正常运作。

微型企业融资约束化解路径

（一）建立金融机构与企业之间的协调机制

银行与企业无法建立信息对称机制而导致急需资金的企业往往会得不到银行贷款，为了解决这一问题，政府或者是区域性的行业协会可以通过电子信息系统把微型企业的经营信息和发展状况实时地传递到银行金融机构的信息终端上，这样可以使双方实现信息的对称，增强信任与合作，增加微型企业贷款的可能性。

（二）加大政府扶持以破解中小企业外源性融资难题

发达国家政府保护和扶持中小企业发展的普遍经验告诉我们，由于微型企业在融资方面处于天然弱势，政府必须对微型企业的融资进行大量的支持。政府可以通过建立较为完备的法律体系、对微型企业的融资设立专项担保、对微型企业融资普遍实行扶持和优惠政策等，这样有利于解决中小企业融资难的问题，改善融资的制度环境。

（三）设置科学合理的中小企业融资组织机构

这是推行微型企业直接融资的强有力的手段，设立专门面向微型企业融资的非银行系统金融组织机构有利于对银行系统的融资进行有效地补充，以满足微型企业对资金的不同需求。

微型企业的发展有利于促进经济的发展和民生的稳定，对我国整体的发展都有着重要的意义。新的发展环境赋予了微型企业新的特点，这有利于在一定程度上缓解微型企业的融资困境，但是微型企业的融资问题仍然没有得到根本的解决，这主要是由中国的制度和金融发展环境所造成的。微型企业在取得金融支持方面存在许多制约因素，所以银行系统和政府都要做出相关的努力，帮助微型企业解决融资问题。

参考文献：

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2.李日新.欠发达地区微型企业融资问题研究.金融经济，2007（4）

3.林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资.经济研究，2001（1）

4.张杰，尚长风.资本结构、融资渠道与小企业融资困境.经济科学，2006（3）

5.贾丽萍.网络虚拟货币对货币供求的影响及效应分析.国际金融研究，2009（8）

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1公司治理概念的界定及含义

关于公司治理的定义，多个研究学者从不同的角度出发对其下了不同的定义。如有些研究学者就从股东治理的角度来看，伯利和米恩斯认为公司治理的目的在于处理好所有者和经营者之间的关系；我国学者吴敬琏认为公司治理既要保证经营者放手经营，还要防止所有者失去对经营者的最终控制。有些研究学者从利益相关者治理的角度入手，布莱尔认为公司治理是关于公司控制权或剩余索取权的一套法律和制度安排。

从涉及范围来看，公司治理有广义和狭义之分，狭义指公司内部治理，主要是由董事会、监事会、股东大会及公司管理层组成的公司治理结构以及相关的制度安排。而广义则不局限在所有者对经营者的约束，还涉及债权人、员工、政府、供应商等利益相关者，此时的公司治理是这些利益集团之间的彼此制衡。

2公司治理模式分类

2.1英美为代表的外部监管模式

该模式的主要影响因素有：第一，股权的高度流动性和分散性。在英国和美国都十分重视股东的权益，他们都遵循着股东至上的治理原则。而且在这两个国家中，资本市场拥有悠久的发展历史，并且高度发达，政府都提倡民主制度，反对财富过度集中，对企业的干预程度比较低，因此在英美两国就形成了股权分散化并且流动性较高的公司治理模式。第二，外部市场作用。由于公司股权的分散性，一般的股东很难影响公司的内部经营与决策，往往会出现所有者权益受损的现象。但是由于存在高度发达的资本市场，股东能够及时将所持有的股票抛售出去，因此股东这种“用脚投票”的方式无形中就会对内部管理者造成压力，如果公司经营不善，市场上的股票持有者就会大幅减少，从而导致公司融资不足，反之亦然。第三，直接融资占大多数。在英美两国，市场法律较为健全，资本市场高度发达，政府政策对于银行持有公司股权有很多限制，例如在美国的法律中就明确规定：银行的贷款业务不能超过七年。公司的融资方式主要以直接融资为主，即发行债券或股票，很小部分来自于银行等金融机构的贷款。英美两国高度发达的资本市场为企业的直接融资提供了方便，也体现了资本市场对股东的制约性。第四，内部监督由董事会施行。在英美两国，内部公司治理由三部分组成：股东大会、董事会和经理层。董事会在公司治理方面就发挥着重要作用。在美国董事会必须由内部董事和外部董事两部分组成。

2.2德日为代表的内部监管模式

该模式主要影响因素有：第一，股权相对集中。在德国和日本股权相对集中，主要以银行持股以及公司法人彼此持股为主。银行在两国企业发展中都发挥着重要作用，在日本形成了主银行制度，主银行是企业最大的债权人，同时也是企业最大的股东，在德国是全能银行制度，银行能够向企业发放贷款，也能够持有企业所发行的股票。第二，银行主导制。同英美两国的股权制度不同，在德国和日本银行在公司治理中充当重要角色。持有公司股票的个人以及政府、保险公司等投资机构都会将股票中附有的决策权、选举权等权利委托给银行行使。第三，双层董事会制度。从公司机构设置上来看，德国设立双层董事会，既存在执行董事会又存在监督董事会。两者的职能各有不同，执行董事会负责公司的运营情况，监督董事会负责公司的重大决策并且对各个经理人员实施监督。执行董事会与监督董事会两者的职责不同，并且成员也不交叉。而日本则是实行内部董事制度，即董事会所有成员均来自于公司内部。公司的运营全部由内部董事会集体商议决定。 第四，间接融资为主。在德国和日本，公司融资主要是通过间接融资来进行，很少部分通过直接融资。原因有两点，其一是因为在公司治理中银行占据主导权，会参与到公司的一些重大决策中；其二是因为在德国和日本没有形成像英美两国那样高度发达的资本市场，直接融资的作用并不明显。相比直接融资，间接融资存在这样的优势：在银行主导制的情况下，银行能够较为容易的掌握公司的内部信息，减少了信息不对称带来的风险。

2.3东南亚为代表的家族监管模式

该模式主要影响因素有：第一，家族成员掌控公司。在这种公司治理模式下，公司的所有权和决策权高度集中，都掌握在家族成员的手中，当一任管理者卸任会有其家族内部成员接任其职位，家族成员以外的人很难掌握公司的决策权或所有权。第二，激励机制。在东南亚的这些国家中，经营者受到了来自家族利益和亲情的双重激励和约束。由于受儒家传统文化的影响，公司管理呈现明显的家庭化管理，凝聚力较高。第三，政府强有力干预。在家族监管的模式下，政府在公司治理中扮演着重要角色。在东南亚等国家从西方殖民统治下独立后，为了快速发展经济，政府实施各种利好政策，降低银行贷款的门槛，为公司发展提供了优越条件。

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关键词：市政债券；财政风险；直接融资；“黄页标准”

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）10-0064-03

一、城市化融资模式扭曲催生市政债券

目前，中国的城市化融资模式是与科学发展相违背的。首先，地方政府主要通过土地融资，在垄断土地发展权的基础上，政府可以获得大部分土地增值。这种土地权力分配，牺牲了郊区农民的利益，农民只获得土地增值的很小的比例。所以，在土地融资模式中，农民的土地利益在为城市化融资。其次，中国城市化伴随大量的农民工在“候鸟式”的奔波，在“两栖式”的生活，城市政府扣留了本应当为农民工提供的农民福利。在本质上，是这些福利在为中国的城市化融资[1]。再次，中国存在“金融抑制”现象。政府压低货币的利率，通过银行提供大量的廉价资本为城市化融资。上述城市化融资模式的弊端，东西方普遍存在。西方发达国家在城市化的过程中，产生了一种新型融资模式――市政债券。和土地融资不同，市政债券是一种市场模式，通过债券市场实现社会闲散货币资源的公共配置。对于城市化的进程而言，这种模式可以通过价格机制控制城市化的速度，避免城市化超前或者落后的窘境。同时，通过债券市场，“债民”可以用“脚”投票，居民可以自由的选择参与和退出，避免体制性的剥削。

市政债券运行中最突出的问题，是地方政府破产危机。在世界上，美国和日本的地方政府债券发行规模最大，发行模式也最具代表性。美国的市政债券代表着分权制国家的地方债券市场制度；日本的地方政府债券则代表了集权制国家的地方债券市场制度。在这两个具有代表性的国家，市政债券都面临严重的财政风险。2009年，“末日博士”鲁比尼的咨询公司在最近一份报告中说，未来五年里会有1 000亿美元的州和地方政府债券可能违约[2]。另外，2010年日本有175个地方市町村出现财政拮据，地方的债务问题纷纷亮起黄灯[3]。中国是社会主义国家，地方政府破产会动摇居民的社会主义信念，所以，从财政风险的视角探讨中国未来的市政债券体制建设意义重大。

二、当前地方政府财政风险评析

当前中国地方政府的财政风险，主要体现为或有负债风险、风险大锅饭、财政风险和金融风险相互捆绑、私人风险向公共风险加速转嫁等。这其中一些风险将转嫁给市政债券，另一些风险将被市政债券恶化；一些风险是市政债券和其它财政债务的共性，另一些将演变成市政债券的特性。

（一）政府―社会各事业部门之间“风险大锅饭”

中国的分税制改革是中央和地方之间的分权，是各级政府之间的纵向分权改革，但是政府和社会各事业部门之间的横向改革严重滞后。政府和社会各事业部门之间仅仅废除了“利益大锅饭”，而“风险大锅饭”一如既往[4]。一旦地方财政危机发生，由于法律目前并没有明确划分中央与地方在财政危机中所承担的风险成本比例，下级政府的一切债务实质上都是上级政府的“或有债务”，上级政府承担着替下级政府最后清偿债务的潜在义务。这是中国行政体制的产物，是政府过度干预市场和社会的产物，是社会事业部门行政化的产物。

（二）财政风险和金融风险之间互相绑架

财政风险和金融风险互相捆绑是世界各国的普遍现象。中国也不例外。在传统体制下，中国的国有企业承担了大量的政策性负担，导致政府财政和国企财务合为一家；同时，国有企业又向商业银行大规模借贷。通过国有企业这个桥梁，中国的财政风险和金融风险相互捆绑。

经过利税分流的改革，中国的政企得以分家，国企作为财政风险和金融风险的桥梁作用被弱化。笔者认为，市政债券有可能成为第二个“桥梁”。市政债券的第一个身份是一种财政工具，第二个身份是一种金融工具，市政债券是财政和金融之间的天然桥梁。发展市政债券，必须防止金融风险和财政风险的相互捆绑。

（三）私人风险加速向公共风险转嫁

私人风险和公共风险之间没有绝对的界限，随着社会契约的变化，一些私人风险将演变成公共风险。私人风险向公共风险转化的原因是公共产品范围的扩大。所谓公共产品，布坎南教授认为，通过民主政治程序，被多数人认为应当由政府提供的服务和商品就是公共产品。从布坎南教授的定义出发，我们发现，公共产品的范围和人们的共同认知是紧密相关的。随着中国市民社会的发展，市民要求的公共服务的范围也在扩大。例如，前几年，中国的住房被认为是一种私人产品，现在随着人们理念的变化，人们认为住房应当具有公共产品的特征，政府必须保障居民的居住权，财政压力会因此增加。

（四）或有负债与财政风险

或有负债，指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在须通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。目前典型的地方政府或有负债是政府担保的地方城司的负债。这种筹资形式，不仅对一些需要融资的生产性企业产生了“挤出效应”，而且加重了银行信贷风险，扭曲了财政和银行的关系。一旦城司出现债务危机，必然会转化为政府的债务，加重财政风险。

三、财政风险视角的市政债券体制设计

作为一个新的“物种”，市政债券必然会遗传既有的“风险基因”。如果没有合理的体制设计，上文阐述的四大风险必然会强劲的繁衍，影响到市政债券的建设和发展。对应上文的四大风险，针对市政债券的体制建设，本文提出了以下四点建议。

（一）合理界定市债发行主体，避免“直接融资”、“间接化”带来的风险大锅饭

市政债券是一种债券融资的工具，属于直接金融的类型。和间接融资工具相比较，直接金融具有分散风险的功能。但是，市政债券却往往会异化，发展成为间接融资，成为风险集中的根源。在城市化的过程中，资金的需求方是各种社会事业部门，例如，院校、港口、高速公路、医院等，资金的供给方是购买债券的居民。如果这些社会事业作为债券的法定债务人向居民融资，就属于直接融资。但是，中国2009年地方债券的发行，在需求方和供给方之间有一个中介――政府。该中介不仅起一个桥梁的作用，而且本身就是债券的法定债务人。政府把融资所得再分配给最终的需求方，需求方再把其收入转移给政府还债。

在整个过程中，政府的身份是一个异质的银行，直接融资异化为间接融资，具有风险集中的属性，形成了中国传统的风险大锅饭。所以，建议在建设市政债券的过程中，政府仅仅作为桥梁，只是参与监督和管理，各资金需求部门应当作为债券的法定债务人，发行自己的债券。

在这方面，美国有成功的经验。美国各级政府和政府各部门，包括高等院校、港口、高速公路以及国家所属机场等行政当局，都可以以自己的名义发行具有政府公债性质的市政债券，属于直接融资。据国际著名评级机构穆迪统计，美国目前已发行的市政债券有150多万种，发行单位高达4万多个[5]。通过这个方式，美国政府和社会各事业部门之间的横向风险大锅饭被打破。借鉴美国经验，本文认为，市政债券的发行主体应当是各社会事业部门，它们作为债券的法定债务人，应当以自己的名义发行市政债券，从而可以避免市政债券异化为一种间接融资的工具以及由此引发的风险大锅饭。

（二）合理选择市场类型，降低银行间市政债券规模，避免财政风险捆绑银行风险

市政债券的市场类型有银行间市场、非银行金融机构市场以及个人市场。在中国，地方政府和银行之间形成了密切的合作关系，如果政府发行的市政债券在个人市场没有需求，政府可能会把市政债券强行销售给银行，形成银行间市政债券市场，风险向银行集中。根据中国银行间市场交易商协会中国债券市场2009年第二季度分析报告的数据，目前中国的城投债券基本是在银行间市场发行，商业银行是该类产品的最大投资者[6]。

所以，对于市场债券的类型，我们应当通过立法渠道限制银行间市政债券市场的规模，或者通过市场机制调节银行间市政债券市场的规模。西方国家有很多值得我们学习的市场调控经验。20世纪80年代后，为了降低银行间市政债券市场的规模，西方一些国家通过国家税法调整了某些市政债券的所得税，导致银行适用的债券范围有所缩减，基金、家庭成为市政债券的主要持有者。当前，美国市政债券的最大购买方是个人投资者，个人投资者占了市政债券市场的大约70%的份额。商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者占了市政债券市场的30%左右份额[7]。发展市政债券，中国必须降低银行间市政债券的规模，避免财政风险捆绑银行风险。

（三）树立“黄页标准”和“生产型项目标准”，控制私人风险向公共风险的转嫁

当前中国出现了私人风险向公共风险加速转嫁的趋势，原因是公共产品的范围在不断地扩大，而市政债券正是提供这些公共产品的融资工具。那么，政府可以通过市政债券为哪些市政项目融资？笔者提出两个筛选的标准：黄页标准和生产型项目标准。通过这两个门槛控制私人风险向公共风险的转嫁。

一些公共项目政府应当退出。如自来水厂、城市热力供应、自来水管网、体育场馆应广泛采取比较成熟的BOT、TOT方式，由市场来运作。上海的“黄页标准”是政府选择的一个标准，只要企业黄页里面有公共服务，政府都必须退出，退出后，政府的财政负担就会降低。

在需要政府投资的项目中，我们把它们定义为两大类：消费性项目和生产性项目。消费性项目是那些在未来不会引起财政收入增加的公共产品；生产性项目不是指生产投资的项目，而是指那些可以在未来引起财政收入增加的公共产品。典型的消费性项目包括养老保险，它增加财政负担，对财政收入没有明显的影响。我们认为，应当杜绝通过市政债券为消费性项目融资，因为，它会使政府陷入债务危机，会产生福利超前的后果。典型的生产型项目有城市河道治理、城市防灾体系等，项目本身不产生直接的经济效益，但是环境的改善可以提升地区的房价，带来更多的房产税。另外一个典型的生产性项目是公共消费。例如，公共图书馆的免费开放，可以培育居民的人力资本，促进经济发展。总之，市政债券主要就是为了这些生产性项目融资。生产性项目可以形成收益流，减少财政风险。

（四）应用现代金融工具，规避市政债券包含的或有成分

政府发行市政债券就是要打破传统的“或有负债”模式，提高法定负债。但是，市政债券产生的负债也不是完全的确定型负债，在发生通货紧缩的时候，名义负债不变，真实负债增加，也带有“或有”成分。对于市政债券的或有成分，政府可以通过“掉期交易”等现代金融工具进行规避。中国的政府尚缺乏利用衍生金融工具为其债务避险的理念，政府应当树立这种理念，利用现代金融破解市政债券的或有风险。

四、文章小结

中国“十二五”规划没有对市政债券开禁，政府主要的顾虑是市政债券可能产生的财政风险。从财政风险的视角研究市政债券的建设，具有重要的实践意义。针对中国当前存在的四大财政风险，我们给出了四个建议：避免市政债券这种直接融资工具间接化、降低银行间市政债券市场规模、重点为生产型项目融资、利用现代金融工具规避市政债券的或有成分。当然，市政债券建设是一个复杂的工程，需要多方面的体制建设。笔者只是抛砖引玉，希望学界加大对市政债券的研究，早日让市政债券成为中国城市化过程中的一个健康的融资工具。

参考文献：

［1］刘润秋.土地流转占补平衡:典型模式与制度缺陷［J］.社会科学研究，2011，（4）.

［2］蔡恩泽.美债危机渐行渐近［J］.国际市场，2011，（3）.

［3］刘军红.国际双重风险考验日本债务安全［N］.人民日报，2011-04-12.

［4］刘尚希.中国财政风险的制度特征:“风险大锅饭”［J］.管理世界，2004，（5）.

［5］王静.公共财政框架下我国政府或有债务风险管理［J］.经济问题，2009，（5）.

篇5

关键词：股利政策；啄食理论；市场失灵

中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2013（3）-0035-04

一、引言

美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资（直接融资包括债券融资和股权融资）。股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的较具原则性的做法，是关于公司是否支付股利、支付多少股利以及何时支付股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。

传统的市场失灵理论通常是指政府无法对市场资源更有效的配置。新市场失灵理论的表现是信息不对称以及信息缺陷问题。近年来市场缺陷和信息问题是也用来研究企业现象。特别是，当研究企业外源融资时，常常把影响市场失灵的因素考虑进去，即市场缺陷和信息不对称问题。比较有意义的是信息问题和市场失灵也为研究股利政策主要理论提供了非常重要的跨领域的交叉元素。新市场失灵对于研究企业股利政策比较有意义，同时对于新兴市场来说非常重要，主要有如下两个原因。第一，与那些发达的市场相比，新兴市场的法律、技术和监管框架体制相对来说不完善，也就意味着信息不对称程度和资本进入市场的成本相对较高。反过来，这也意味着，新兴市场公司的股利政策对这些因素和外部资金的依赖程度特别敏感。第二，资本结构的啄食理论预测：信息不对称的水平和对外部资金的依赖程度对于独立公司的股利政策决策很重要。而新兴市场里普遍存在的集团子公司可以避免基于这些因素来决定股利政策，因此应该支付更高的股利。

国内对资本结构的啄食理论研究较多，但是用该理论研究公司的现金股利政策还比较少，做实证分析的文献几乎没有。本文在现有国外文献的研究基础上，采用Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的模型框架，验证我国上市公司的现金股利政策是否符合资本结构的啄食理论。

二、理论基础

啄食融资理论放宽MM理论（米勒——莫迪利安尼模型）完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

最早将股利政策和外部理论融合在一起，是由Miller and Rock（1985）提出的，他们在“净股利”概念的基础上建立了金融信号模型。依据Myers 和 Majluf （1984）的公司资本结构的啄食理论所讲，在信息不对称存在的情况下，外部资金的使用向市场传递了公司价值的不利的信号，因此，如果需要外部融资，公司偏向负债融资，其收益率更高，最后就是发行股票。因此，公司资本结构的啄食理论对于股利政策至少有两个重要的意义（Deshmukh， 2005）首先，一个公司面对的信息不对称水平越高，支付率就越低；这是因为与外部融资联系在一起的成本是随着信息不对称水平增加的。其次是公司面对的持续的信息不对称，外部融资成本总是高于内部融资成本。

Ronny Manos and Victor Murinde（2012）用印度2001年到2006年印度非金融公司5450家公司的数据，对印度公司的股利政策进行了研究，他们的研究结果表明印度公司的股利政策符合资本结构的啄食理论，但是他们还证实了公司在股利支付决策上很容易受信息问题的干扰，同时受企业生命周期的影响。

三、研究假设与模型

（一）研究假设

按照资本结构的啄食理论，当公司选择融资时，首先选择内源融资，其实是发行债券，最后才是发行股票。所以当公司采用外源融资时，就会采用保守的股利支付政策。也就是说当公司对外部融资的依赖高时，公司减少股利支付。因此提出符合资本结构啄食理论的相关假设。

假设1：公司支付股利的可能性和支付水平随着企业对外融资的依赖程度和升高而降低。

当公司遇到信息问题时，公司将尽量避免从资本市场获得资金，因此公司将采取较低的股利支付率。也就是说，当信息不对称水平高时，公司会减少股利支付。从而提出相应的假设2。

假设2：公司支付股利的可能性和支付水平随着企业信息不对称水平程度和升高。

进一步说，与生命周期理论相符，本文认为，成长阶段的公司倾向支付较低的股利，因为他们的内部创造资本较低，却有较多投资机会。然而，当公司成熟后，内部创造现金超过了投资机会，因此为了缓解现金流的问题，公司倾向支付较高的股利，因此提出与之相应的假设3。

假设3：公司支付股利的可能性和支付水平随着公司运作成熟而增加。

（二）模型和变量解释

本文用印度Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的研究框架，在他们的研究基础上，对模型进行了扩展，采用方程（1）对我们的假设进行实证分析。

因变量：在方程（1）中，为了研究支付水平决策（支付多少）把PAYOUT定义为公司的股利支付率，用支付股利的现金总额除以税后净利润；为了研究重要的股利支付决策（是否支付股利），把方程（1）的左边定义一个哑变量PAY_NOT，如果公司支付股利，取1，否则为0。

控制变量：P_PAYOUT是控制变量，用上一年的股利支付率来计算。如果上一年支付股利，那么今年也可能支付股利（支付股利的连续性）；SIZE是另一个控制变量，用期末总资产的对数来计算。通过第二部分的文献，一般用SIZE表示公司规模，规模越大支付率越高。已有文献表明，这两个控制变量的符号是正号。

解释变量：DEP是外部融资依赖程度的变量。当一个公司没有充足的内部资金去满足那些可行的投资时，那么公司就会依赖外部融资；因此，DEP指不能从现金流中获得的融资。文中用销售商品劳务的现金流增长的百分比来计算，即DEP=1-销售商品劳务增长的百分比。假设表明，支付股利的可能性和支付水平随着公司对外部融资的依赖程度的提升而降低，因此我们预测DEP的估计系数为负。

P_STD用资产组合模型的残差的标准误来计算 。P_STD用来测量不确定性的变量，是指表示信息不对称水平和外部融资所造成的直接或者间接成本问题的一个较好的指标（见 Lin et al.， 2007）。与啄食理论一致，高度信息不对称促使公司更愿意选择内源融资而不是外源融资，当由高P_STD值所代表的信息不对称出现时，就会诱导公司采用保守的股利政策。我们认为信息不对称和外部融资取决于公司的股利政策。为了确定内生性不是我们变量收益波动性的问题，P_STD用上一年来代替，因此它不是由当前的股利决策所决定。

Z-index是信息不对称的另一个变量。如果公司最大股东的持股比例显著高于其他股东，那么他会对公司运作以及股价的市场表现有很大影响。Z指数是指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显，因此Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力 。Z指数越大说明信息不对称水平程度也越高，因此预测该变量的符号是负号。

AGE是生命周期理论的变量（DeAngelo & DeAngelo， 2006），用公司自成立起的年限取自然对数来计算。与生命周期理论相一致，由于创业初期投资机会非常多同时内部产生的资金较低，所以创业初期的公司倾向于支付较低的股利。相反，随着公司的发展，由于内部产生的现金超过了投资机会的能力，所以成熟的公司倾向于支付更高的股利，来缓解公司的现金流的问题。因此，预测AGE的估计系数的符号是正的。

DR是哑变量，如果该公司是同时在境外上市（包括在香港上市），取1，否则取0。这个变量可以作为信息不对称和对外融资依赖程度这两者的变量。根据Stulz（1999）模型所述，那些来自欠发达资本市场的公司，当公司在发达的资本市场跨境上市时，这些公司能够得到更有效的监管体系和更好的公司综合治理体制。这与资本结构的啄食理论一样，为了减少了信息问题，因此有更高的股利支付。公司跨境上市，给公司提供了进入全球市场的机会，同时也减少了对外融资的依赖程度。因此在模型中我们估计该变量的系数为正号。ε是误差扰动项。

四、数据来源及实证结果

本文用2000年到2010年间沪深两市上市公司作为样本，总共得到1903家公司的样本，对于其财务指标和公司成立年限主要来源锐思数据库，股权结构来自色诺芬（CCER）数据库。剔除了*ST、**ST，SST，S的公司，除去证券金融行业的公司。剔除缺失和数据的异常值的公司，最终得到有效样本数是1866家公司11年的非平衡面板数据。本文使用Excel2010和Stata12.0对数据进行处理。

由于不支付股利的公司比例较高，所以我们把股利政策决策分成两个部分：股利支付决策（支付与否）与支付水平决策（支付多少），这对实证分析比较有意义。在股利支付决策的情况下为了检验上面的假设，把方程（1）设置成二元变量选择问题。因此，要对二元选择的问题进行设定，被解释变量限定有两个值：如果支付股利是1，不支付股利是0。所以，在方程右边变量设定的信息的条件下，被解释变量是公司决定支付股利的机率。为了检验在股利支付水平决策（支付多少）的情况下的假设，利用方程（1）进行回归分析，假定当是正的时候，我们仅仅发现实际目标支付机率。实证结果见表1。

表1的栏（1）和栏（2）是logit模型的二元变量选择，用方程（1）回归的结果。因为，在logit模型中估计系数没有直接的经济意义上的解释，报告了边际效应dy/dx值。例如，在第一列中其他因素都是恒定的，上一年的股利支付率（P_PAYOUT）增加一单位导致股利支付决策（发放多少股利）的一个正的决策的机率增加1.0210；总资产增加一单位导致股利决策（支付与否）的一个正的决策的机率增加 2.8903。对于DR（跨境上市哑变量）边际效应的计算，其他因素都是恒定的情况下，用来计算决策的机率（PAYOUT=1）的变化，DR的结果从应0到1之间的变化，在表1的面板A中也支持这个结果。

表1logit回归的结果表明，估计系数都是高度显著的。对于信息不对称的两个变量P_STD和Z_index的估计系数是负的并且与预期的符号相同，P_STD是不显著的，但是在去掉控制变量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）后，这个变量的符号前后发生了变化，因此这个变量作为信息不对称水平的变量可能不合适；还有一个原因是，我们的样本大部分是非集团子公司样本，这可能影响这个变量的结果，非集团公司受信息不对称程度水平的影响比较大，而集团公司相对来说比较小，Z_index在1%的显著水平下高度显著。DEP（外部融资依赖程度的变量）的估计系数是负的并且十分显著，符合资产结构啄食融资理论、信号理论和理论，说明外部融资的依赖程度减少了是否支付股利问题的正方面决策的机率。

表1的栏（3）和栏（4）是支付水平决策（支付多少）的回归的结果，这两栏我们用方程（1）的面板模型进行回归。栏（3）和栏（4）的回归结果与栏（1）和栏（2）中logit回归的结果十分相似。对于控制变量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）作为解释变量，在统计上是不显著的，但是符号与现有文献的结果一致，如果上一年公司支付了股利，公司连续支付股利决策的机率是十分大的。由于该变量作为控制变量不显著，所以我们在分析中，对变量删除后作一比较分析。栏（2）和栏（4）是删除该控制变量后，对（1）（3）两栏重新回归的结果。把该控制变量删除后与删除前所有变量的估计结果没有发生大的变化。这说明该控制变量对我们模型影响不大。总之，表1的实证结果基本上支持了我们的假设1和假设2。P_STD这个变量外是不显著的并且控制变量加入前后其符号发生了变量，这可能与我们的样本有关，可能解释这个现象的原因是我们的样本绝大多数是非集团公司。其次，我们的实证研究结果不支持公司股利政策生命周期理论。

五、结论

篇6

一、国际市场上的筹融资模式

20世纪60年代中后期，美国著名经济学家格利（Gurley）等将公司或企业的融资模式划分为内源融资（Internal Finance）和外源融资（External Finance）两种方式。

内源融资是指公司或企业依靠其内部留存收益来集聚资金的融资方式；外源融资是内源融资的对称，它指的是企业或公司在自身积累之外，在金融市场上通过发行股票和债券等或者是从银行等金融机构贷款来筹集资金的融资方式。

理论上通常将企业或公司在金融市场上发行股票和债券等来融资的方式称为直接融资，而将企业或公司从银行等金融中介机构贷款等来融资的方式称为间接融资。间接融资方式有银行的间接融资；企业兼并重组导致的杠杆收购融资方式；项目融资，资产证券化，融资租赁；风险投资；信托计划等。

1984年美国经济学家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）经过研究发现，美国企业的融资方式安排通常是：先内源融资后外源融资，外源融资又分先间接融资后直接融资。直接融资顺序先债务融资（发行债券），后股权融资（发行股票）。这便是西方融资理论中著名的啄食顺序原则（pecking order panicle）。

二、中国民航业筹融资现状

航空业是一个资金密集型行业，资金投入是民航产业发展的关键。目前民航业的筹融资渠道主要依赖政府资金和银行贷款。

1.政府资金支持。民航资金的筹措体系包括政府投资和民航发展基金，由于机场自身作为公共基础设施的特殊性，政府在机场建设投资中将依然占据主导地位，这既是民航机场经济属性的要求，也是“十二五”民航机场建设发展规划的要求和国家发展战略的内在要求。民航发展基金主要包括民航基础设施建设基金和民航机场管理建设费。运用民航发展基金，民航总局出台了中小机场、支线航空补贴政策，民航基础设施建设贷款贴息政策。

2.银行信贷支持。民航发展基金在投资中所占的比例毕竟有限，仅占到13.47%，且前景难以预测，资金来源缺乏稳定保障。大部分的资金筹措需要企业自筹解决，银行贷款是除政府拨款外企业的不二选择。民航企业，尤其是有资源优势但暂时经营困难的民航企业，要积极与金融机构合作，通过完善信用担保体系来获取信贷支持。进一步完善民航企业融资担保等信用增强体系，加大各类信用担保机构对民航企业和机场等基础设施建设项目的担保力度。

民航企业需要更大范围寻求银行信贷资金支持，选择商业银行作为长期战略合作伙伴，签订一揽子战略合作协议，在资金管理、直接融资、债务管理等方面开展全方位、多层次的合作。

三、中国民航业筹融资市场化拓展渠道

提高我国民航业的核心竞争力，需从资金着手。目前，我国民航产业发展资金主要来源于政府主导的财政资金、民航发展基金等政府性收入，还没有充分调动社会资金参与到民航产业的发展中来。因此，有必要在“十二五”期间建立新型资金筹措机制，拓宽融资渠道，充分发掘资本市场、产业投资等领域的外部资金，保障民航基础设施建设、科技创新、人才培养、产业发展等方面所需的资金需要。

1.发行企业债券。企业债券作为重要的直接融资手段，也是政策鼓励和大力扶持的对象。在目前稳健的货币政策下，银行信贷的规模逐渐受到严格管控，而企业债券市场融资通道的价值将凸显。与银行贷款相比，发行企业债券的好处在于在债券发行期间内不用考虑还款问题，不占用流动资金。且企业债券募集资金成本低，融资成本锁定，期限较长，且付息可分摊到不同年份，到期一次还本，对优化民航交通项目的财务结构非常有利，越来越受到各地民航企业的青睐。

2.设立产业投资基金。按照《产业投资基金管理暂行办法》定义，产业投资基金是一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。

对于存在巨大资金需求的民航基础设施建设来讲，设立产业投资基金具有非常重要的意义。具体而言，依靠产业投资基金融资的优点有：首先，产业投资基金获得的资金量大，有利于填补民航基础设施建设的巨额基金缺口，这主要是产业投资基金可将投资者分散的资金集合起来，进行规模化投资，可以避免单个投资者选择投资项目时的盲目性，为资金实力较弱的单个投资者提供一个投资基础设施类大型项目的途径，发挥大额投资在降低成本、寻找优秀项目上的相对优势，获得规模效益。其次，产业投资基金融资获得的资金还贷压力较小，这是因为产业投资基金对于民航基础设施建设的投资是一种股权投资，要求的是长期合理收益，股权融资资金具有长期性，不存在每期还本付息的压力。最后，使用产业投资基金融资还会获得专家管理优势，有利于提供高民航基础设施投资效率，不仅对项目的运营日常进行监督管理，并委派经验丰富的行业专家加入企业董事会，参与基础项目设施建设的运营管理、评估、控制，建立项目风险控制业务流程，提高项目评估的准确性，降低投资风险。

3.项目融资BOT、BT模式。BOT是国际上近十几年来逐渐兴起的一种基础设施建设的融资模式，是一种利用外资和民营资本兴建基础设施的融资模式。BOT是建设（Build）、经营（Operation）和转让（Transfer）三个英文单词首字母缩写，代表一个完整的项目融资过程。BOT模式融资的基本思路是：由项目所属机构对项目的建设和经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，由项目公司安排融资、承担风险、开发建设项目并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后，根据协议转给项目所属机构。

BT模式是BOT模式基础上的一种变换形式，指一个项目的运作通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。目前采用BT模式筹集建设资金成了项目融资的一种新模式。其中对公用基础设施系统的建设，更多的是采用BT方式。

BT模式的特点是更适用于政府基础设施非经营性项目建设， 投资方在移交时不存在投资方在建成后进行经营，获取经营收入，企业按比例分期向投资方支付合同的约定总价。BT模式具有以下优势：①资金利用，民航基本建设融资责任转移给项目经营者，企业无需保证或承诺支付项目的借款，可以减少企业直接资金负担；②风险转移，项目风险由项目公司承担；③提高效率，有利于提高民航基本建设的效率，提前满足社会公众的航空运输需求；④提高技术和管理水平，专业公司有更专业的运营管理体制，有利于提高我国民航基础设施的管理水平、运营效率和服务质量。

4.上市融资。随着企业的快速发展，未来的发展空间往往受到市场、资源、技术以及行业竞争的限制，这些制约因素如通过自主开发的方式解决往往难度很大、耗时很长甚至无法完成。借助资本市场进行兼并收购，获取企业发展所需的市场和资源，在国际和国内均成为企业发展的重要手段。

企业上市有众多积极意义：①为国企脱困提供资金。通过上市融资来减轻资金成本，为国企脱困服务。②重视资源配置功能。利用资本市场推进国有企业战略性改组，推动企业产权结构和内部治理结构的转变，达到提高资源配置的目的。③国有企业在资本市场引入新的直接投资时，也就引进了新的股东。多元化的股东结构，比国有独资形式更有利于提高企业效率。进入资本市场的企业，特别是上市公司具有较高的公开性和透明度。这样不仅有利于国有股东了解企业的经营状况，而且有利于其他股东特别是个人股东以双重身份了解企业的经营状况，以及以国有资产直接所有者身份出现的国有股东的对国有资产的经营管理状况，从而改进了对国有资产保值增殖情况的监督效果。

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表面上，中国经济运行的一大特征是货币过多，增速过大。货币供应量已达104万亿元，是GDP规模的两倍。一个自然的诊断是，存在着“货币空转”现象，没能拉动经济增长，也催生了房地产市场泡沫。未来，不能再寄望于以货币供应量的高速增长来推动经济，而必须盘活已经存在的货币信贷存量，让大量停留于低效率项目、无法拉动经济增长的资金重新活起来。

这一诊断不能说错，但并未切中问题的根本。

中国经济的快速增长是有效资本存量快速提升的结果。投资有两类，一类是对被识别的发展机会的实现而配套的投资，称为有效投资，它令生产可能性边界得以扩张；另一类是竞争性投资，其效果是提升了过剩产能，这一类投资可以归类为无效投资。投资是否有效事先很难确定，事后却可以通过资本回报率来定义。不能挣取合格投资回报率的投资被定义为无效投资。林毅夫强调只有投资而不是消费才能推动经济增长，这一命题只对了一半，它应该被修正为“只有有效投资才能推动经济增长”。无效投资可以推升当期GDP，却无法推升生产可能性边界，而以过剩产能的形式形成经济中的肿瘤。

中国资本形成占GDP的比例近年来一直高达48%左右，如此之高的投资依赖居民储蓄与企业利润提供融资。事实上，后两者之和甚至大于50%，多余部分以贸易顺差形式转移为对外国的融资。从形式上划分，投资资金来源可能来自直接融资与间接融资，前者不会额外增加货币量而后者则直接参与货币信贷量的创生。如果间接融资比例较大，则货币增速较快。银行体系在这个过程中完成储蓄向投资的转化，不论银行运作如何复杂，其功能仅限于此。换言之，不是货币推升投资，而是投资推升货币；是投资过多导致货币过多而不是相反。在投资与货币的关系中，前者主动，后者响应。

如此，中国经济的结构性问题的核心是投资过多，导致过剩产能堆积。过度投资有其深刻的体制背景，而投资是否过多，不应该以中国人均资本存量与美国资本存量的对比来衡量，而必须看资本是否能够获取合格的资本回报率。中国投资过多的证据随处可见，从数据上看也十分明显。以非金融类上市公司为例，资本回报率（ROA）从2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%；与此同时，过剩产能率目前已经超过31%，达到韩国1997年金融危机前的水平。

如此低的整体ROA表明，许多企业依靠融资而不是利润维持生存，沦为所谓的僵尸企业。而这些僵尸企业的存在恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报率越低，反过来导致融资需求越庞大，这构成了恶性循环。这一机制，在持续升高的债务比例与持续降低的ROA中得到了鲜明的印证。

因此，问题很明确，需要盘活的信贷货币存量在实体层面对应的是无效投资与过剩产能；要盘活货币存量，就必须化解过剩产能。要达到这一目标，有三个前提条件：第一，不能简单粗暴地收紧货币政策，否则融资支持的支付承诺链条一旦断裂，天量呆滞账与企业破产潮可能自我强化而引发金融危机；不能误以为可以通过金融魔术就神奇般地令过剩产能消失。

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关键词:融资 财务危机 判别分析

引言

2008年金融危机继续发酵,美国经济持续疲软,欧债危机影响广泛,全球经济陷入低迷甚至衰退。当前的经济环境给企业的成长和发展带来更多挑战,持续稳定的增长成为企业成长过程中最具诱惑力、最具挑战性的发展目标。始于美国学者罗伯特·希金斯的可持续增长概念越来越引起人们的关注,企业如何实现可持续增长也成了国内外学者关注的话题。纵观无数企业、集团的成败史,让我们看到,结合自身财务资源和管理水平的适度可持续增长才是无数企业最终的归途。危机预警模型通过对企业财务状况的实时监测,觉察警情,发出警报,帮助企业管理者了解自身财务状况,尽早发现危机,采取相应措施规避危机。

一、理论基础

(一)融资理论

融资成了贯穿企业整个生命过程中最重要的财务活动。从企业的角度看,融资是企业作为融资主体,根据自身生产经营、扩大规模、改变融资结构等的需要,通过资本市场的融资渠道,合理选择筹资方式,经济有效筹措资金的活动。融资结构是企业各种资金来源项目的构成和比例关系,是一定时期内企业融资活动积累的动态过程,是一个流量结构。资本市场上的各种融资方式在风险、成本、对所有权的认可程度等许多方面都存在差异,这就要求企业根据自身情况选择合适的融资方式。各种融资方式的不同组合类型直接决定了企业融资结构的变化,所以,融资结构是对企业融资决策、融资安排的直观反映。为了保证企业的可持续发展,企业应该在可持续增长目标的指引下,选择合适的融资方式,确定最优的融资结构。

与融资最为相关的理论就是资本结构理论,回顾资本结构理论的发展过程,可以将其分为旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。旧资本结构理论又可以划分为传统资本结构理论和现代资本结构理论,前者主要关注资本结构的“财务杠杆效应”,主要从公司财务活动的“技术层面”研究资本结构对公司价值的影响;而新资本结构理论主要关注资本结构的“治理效应”,从“制度层面”研究资本结构对于公司治理的影响。“财务杠杆效应”到“治理效应”的转变,使有关资本结构理论的研究更加活跃,研究内容更加丰富。

(二)可持续增长理论

针对可持续增长的理论模型可以分为基于会计口径和现金流量口径两大类,最具代表性和指导意义的理论模型是基于会计口径的希金斯模型和范霍恩模型。

①希金斯模型 希金斯教授对可持续增长率的定义是,在不耗尽企业财务资源的前提下,公司销售收入所能达到的最大比率。希金斯提出了销售收入的增长率应该等于公司资产的增长率也等于公司净资产的增长率,由此可以得到企业总资产周转率、资本结构不变的假设。以这些假设为前提,希金斯得到了可持续增长率的计算公式:SGR=销售净利率×资产周转率×留存收益率×权益乘数

②范霍恩模型 对可持续增长模型进行进一步研究的财务学家范霍恩将可持续增长定义为“公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率”。在公司未来与过去的资产负债表指标、经营效果比率等都精确相似;无外部股权融资;资本的增长完全依靠留存收益的增加的假设前提下。稳态模型为:SGR=收益留存率×销售净利率×期末权益乘数×资产周转率/(1-收益留存率×销售净利率×期末权益乘数×资产周转率)

(三)财务危机理论

在财务危机预警的研究中,合理预警指标的选取是提高预警模型效率的关键因素,而选择预警指标的基础和前提是对引起财务危机原因的深入分析。外部因素对财务危机发生产生客观影响,更具主导作用的因素往往来自企业内部。根据国外权威机构的调查结果显示,企业破产的原因主要有:经营和财务管理不善占91%,而其他影响共计9%。此外,从财务危机的表现形式来看,体现为企业资金流动过程中现金流量短缺引起的临期债务支付困难,而企业现金流的创造主要与企业的经营管理活动紧密相关,所以引起财务危机的内部因素可以归结为经营管理因素,而经营管理因素主要包括资本结构,盈利能力,营运能力和公司治理等。

二、融资视角下财务危机预警模型构建

(一)数据来源于样本选取

选取沪深A股2010年首次被ST或*ST的上市公司31家,控制资产和行业按照1:4的比例选取配对公司,在配对公司中按照扣除非经常损益后每股收益连续三年为正的原则筛选良好样本和介于良好、危机之间灰色样本。最终形成良好、灰色、危机各30家的三个样本。

(二)变量选择

企业的财务状况可以由衡量企业长期偿债能力、短期偿债能力和财务风险的各项指标反映,但企业的财务风险并不仅仅是由融资安排导致的,而更加内在的原因是相对于每年固定的利息偿还,企业盈利的不确定性所带来的经营风险。本文从更加广泛的视角选择融资变量,并将其分为直接融资变量和间接融资变量。将衡量企业融资情况、偿债能力、财务风险的指标界定为直接融资变量;将衡量企业盈利能力、运营能力、发展能力的变量界定为间接融资变量。

(三)判别分析

经过描述性分析-相关性分析-判别分析,建立T-3年、T-4年模型,结果如下。

①T-4年判別結果

y(-1)=-1.831X1+ 7.307X9+55.946X11 -24.841

y(0)=6.771 X1+7.297X9+37.677X11-13.413

y(1)=29.231X1+11.555X9+28.981X11-19.645

y(-1)、y(0)、y(1)分别表示危机样本组、灰色样本组和良好样本组。X1、X9、X11分别代表净资产收益率、速动比率和资产负债率。 ②T-3年判別結果

y(-1)=-10.123X1+9.117X8-4.865X10+47.642X11-21.315

y(0)=1.375X1+8.796X8-4.131X10+38.404X11-16.046

y(1)=26.306X1+5.320X8+5.218X10+23.526X11-13.495

y(-1)、y(0)、y(1)分别表示危机样本组、灰色样本组和良好样本组,X1、X8、X10、X11分别代表净资产收益率、流动比率、现金比率和资产负债率。

三、结论及启示

(一)提醒广大管理者树立可持续增长思想,重视危机预警,关注长期危机预警。融资视角下的长期财务危机预警就是如此,它不但预测警情,发出警报,而且指导我们的融资安排,事前控制危机的发生,防患于未然,使企业的融资活动实现良性循环,为企业的运营和发展提供资金保障。

(二)重视保持企业持久的盈利能力。盈利能力不仅仅关乎企业的盈利状况,而且更关乎企业的财务状况,影响企业长久、稳定的发展。所以,企业应该形成自身的核心竞争力,在激烈市场竞争中立于不败之地。

(三)重视企业的融资安排。前文已经提到,企业要发展,就必须要融资,仅仅依靠自身的财务能力是万万不可行的。所以融资可以说是制约企业发展的关键,也是决定企业财务状况稳健与否主要因素。所以,做好融资安排,合理确定融资结构和资本成本,都是企业求生存谋发展过程中必须考虑的因素。(作者单位:华东交通大学)

参考文献

[1]Robert.C.Higgins, How much growth can a firm afford[J]. Financial Management,1977(6):190-212.

[2]中国上市公司数据统计[EB/OL]. /pub/newsite/, 2011-8-15

[3]Larry Lang,Eli Ofek, Rene M.Stulz.,Leverage, investment, and firm growth[J]. Journal of Financial Economics,1996(4):3-29.

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关键词：社会融资总量 货币政策 中间目标 宏观调控

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号:1006-1770(2011)011-09-04

2011年1月，在中国人民银行召开的2011年工作会议上，周小川行长表示，各级人民银行要适应形势发展，从社会融资规模的角度考虑整个金融体系对实体经济的支持，并要加强对全社会融资总量的统计和监测。央行系统已经开始启动对社会融资总量的统计监测工作，由此，“社会融资总量”的概念开始为我国社会各界所关注，并迅速成为热议的话题。其中，既有赞赏、期待，也不乏质疑和猜测，甚至还有曲解，有些人认为社会融资总量将取代M2和新增贷款规模，已成为金融宏观调控的中间目标。那么，社会融资总量到底是一个什么指标，它的提出是否有深刻的经济背景？它对宏观调控、金融体系以及货币政策的实施究竟意味着什么？又该如何客观地解读和正确地评价社会融资总量这个新指标呢？

一、何为社会融资总量

从理论上讲，“社会融资总量”的直观涵义就是指，一定时期内全社会各类经济主体之间的资金融通总量，其中包括金融机构从社会其他经济主体获得的融资和实体经济（指非金融企业和个人）从社会其他经济主体获得的融资。而从金融宏观调控的实践角度看，实体经济的融资行为是重点，因此，央行对“社会融资总量”的界定仅指实体经济的融资总量。

从融资来源和渠道上看，社会融资总量又可分为实体经济内部相互之间的融资，即人们常说的“民间融资”，以及实体经济通过金融体系获得的融资，即所谓的“正规融资”。从理论上说，应对实体经济的全部融资进行监测和调控，但是，央行考虑到数据的可得性和监测的可行性，认为民间融资等暂不纳入统计的范畴。这样，央行最终对“社会融资总量”的定义是指，在一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。

从央行公布的社会融资总量的具体统计口径来看，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+代客理财及资金信托产品资金运用（贷款部分）+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票融资+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他（包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等）。

同时，央行还说明，社会融资总量所包括的统计口径是开放的、可调整的，而不是一成不变的，随着金融形势的发展和统计技术的成熟，其他更多的融资方式将逐步纳入统计监测的范围。

二、“社会融资总量”概念提出的深刻原因：金融体系的重大转变和原有指标功能的弱化

一般而言，金融体系可以分为 “以银行为主导”的金融体系和 “以市场为主导”的金融体系。发达经济体金融发展的历史证明，随着金融的发展，通过银行而实现的信贷融资在整个社会融资中的比重趋于下降，通过非银行金融机构实现的各类融资比重相应提高。现在，一些发达经济体的直接融资在整个社会融资中的比重甚至超过间接融资。在传统上，中国的货币政策主要是控制货币供应量的规模和速度，在具体操作上则主要是控制银行信贷的规模和速度，以M2和新增人民币贷款作为货币政策重点监测、分析的指标和调控的中间目标。这是因为，在中国，长期以来直接融资不发达，基本上都是银行信贷，信贷投放成为货币投放最主要的渠道。这符合我国过去金融发展水平低、社会融资过度依赖银行信贷的现实。

但是，近年来，随着我国经济持续快速发展，金融业发生巨大变化，中国金融呈现出与国际潮流完全不同的迅猛发展态势，金融结构多元化趋势明显，金融市场加快向深度和广度拓展，金融市场和产品不断创新，直接融资比例逐步加大，非银行金融机构作用明显增强。在银行贷款(含票据贴现)之外，股票融资(包括公募的主板、中小企业板、创业板等)、债券融资(包括公司债、企业债、企业短期融资券，企业中期票据等)、民间融资、私募股权投资、风险投资基金、社会保险基金以及保险公司投资等快速发展。总体而言，我国自1990年发展资本市场以来，社会融资结构发生了很大变化，这一趋势在近几年更加明显。毋庸置疑，我们的金融体系正在从“以银行为主导”向“以市场为主导”的金融体系转变。

以2010年为例，证券市场实现的股票和债券筹资为1.26万亿元；银行间市场共发行各类债券9.50万亿元信托公司发行信托计划筹资2.24万亿元。此外，还有一些经济主体通过租赁公司、财务公司、小额贷款公司、消费信贷公司、担保公司、典当行等机构实现了融资，也有一些经济主体通过产业投资基金、私募股权投资基金、外国直接投资、民间借贷等渠道实现了融资。2010年，我国银行系统新增人民币贷款为7.95万亿元。根据央行对2010年我国实体经济通过金融机构实现融资总量的统计，新增人民币贷款只占全社会融资总量的50%左右。

这种金融体系的深刻变化，说明金融与经济的关系发生了质变，金融调控的手段和方式也必须因之而变。很明显，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，央行传统的调控手段――监测和控制新增人民币贷款这个指标的功能必须做出调整。

另一方面，从央行现实的操作来看，随着我国银行业的不断创新和发展，央行和金融监管部门对新增贷款总量越来越不可控，其中的原因较为复杂。其一，我国商业银行目前的主要盈利来源还是存贷款利差，所以对贷款具有高度的依赖性，放贷的利益冲动十分强烈，在利差刚性的政策导向下，商业银行源于考核及其对利润的追求，想尽一切办法增加贷款规模，其二，商业银行的表外授信产品越来越丰富，为其规避金融监管部门的贷款总量调控提供了便利条件，银行承兑汇票业务的突飞猛进，理财业务的红红火火就是明证；其三，在现有条件下，针对新增贷款总量进行调控的货币政策工具能够运用的空间和弹性不足。事实证明，多年以来，国家预定的新增人民币贷款总量调控目标都未能完全实现。

很显然，经济环境或者金融体系深刻变化，以及原有的人民币贷款指标在现实操作上的不可控，已经说明：“以银行为主导”金融体系条件下衍生的人民币贷款的中间指标已经不能满足我国宏观调控的需要，客观要求在理论层面与政策操作层面都必须重新寻找能全面、准确反映金融与经济关系的全口径统计指标，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。

因此，更能反映金融与经济关系的“社会融资总量”指标酝酿而生，应该说这是一种符合经济环境变化的现实选择。

三、社会融资总量概念的内在缺陷：离货币政策的中间目标还很远

我们说，金融体系变化了，原有的指标在操作层面不可控了，这双重内因客观上要求对原有的指标功能进行调整，或者说寻找一个新的指标来替代。国务院发展研究中心也有专家在研究适宜指标的替代问题，说明中国货币政策已经把这个问题提到重要的地位。现在的问题是：我们是否可以说，“社会融资总量”这个指标就找对了？央行今年提出“要加强对全社会融资总量的统计和监测”，是否就可以断言：央行将以“社会融资总量”和“社会融资总量增速”作为货币政策调控中介目标，取代以往以“货币供应(总)量”(即广义货币M2，亦可称之为社会货币总量)和“货币总量增速”为中介目标的做法呢？

笔者认为，“社会融资总量”这个指标离货币政策的中间目标还很远，短期内，甚至不能将它作为一个事前的控制指标。但可以将它作为一个事后的监测指标。因为，社会融资总量指标本身存在重大缺陷。

缺陷一：社会融资总量并不等于社会货币总量，所以，用它来实现货币政策目标有先天不足。

货币理论告诉我们，正确制定和实施货币政策，必须准确把握货币投放渠道和货币总量的控制标准，因此，货币政策的直接目标或称中介目标，只能是调节货币投放总量和投放节奏。

按照投、融资双方是否直接转让货币所有权、是否增加社会货币总量区分，社会融资总量可以分为直接融资和间接融资。直接融资的各种渠道尽管可以改变社会资金的配置，但并不是都会创造新的货币投放。直接融资更多涉及的是资金在不同所有者之间的分配，而非货币总量的扩展。由于只会转移货币所有权和购买力，而不会增加新的货币购买力，社会货币总量并没有发生变化。因此，并不属于货币投放渠道，不应纳入货币投放监控的范围。

相对其他融资方式，银行信贷的最主要区别是其能够通过货币创造影响市场总体流动性。一般来讲，只有银行贷款等间接融资才会增加货币投放，而直接融资则不会。而央行更应该关注社会货币总量，来实施货币政策。

纳入货币政策调控的社会货币总量，应该是最广义的货币总量。现行的社会货币总量(M2)指标，包括了全社会流通中现金和企事业单位及居民个人的全部存款。因为无论何种渠道投放的货币，最终都将表现为社会流通中的现金或者存款，所以这是反映一定时点社会货币总量最全面和最准确的指标(当然，也有国家根据本国情况，将保险公司、证券公司等非存款类金融机构的存款也纳入，并将其进一步细化，划分成为M2、M3、M4等具体指标)。

通过分析，可以看出，社会货币总量和社会融资总量是两个并不相同的概念，社会融资总量不同于社会货币总量。因此，央行如果把这个社会融资总量指标作为货币政策中介，有失偏颇。

就货币政策中介目标而言，短期内，银行信贷规模、社会货币总量(M2)在一定程度上还是货币政策调控的中介目标。

当然，随着金融的发展，间接融资的渠道或方式也在不断丰富，现在仅仅控制银行贷款显然已经不够了，这就需要对现有的融资方式进行认真地梳理，把各种实际上属于间接融资的货币投放都要甄别出来，笔者建议将广义贷款（人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+代客理财及资金信托产品资金运用（贷款部分）+银行承兑汇票）一并纳入货币政策的监控目标。

缺陷二：对社会融资总量调控的机理和传导机制尚待研究明确，其作用有待观察。

中国的直接融资大规模发展、融资结构发生变化的时间不长，社会融资总量的结构尚不稳定，融资总量和货币供应量之间的稳定关系还没有形成。这个时候，要求央行货币政策实现对融资总量机械地、数量地精确控制，很不现实。社会融资总量作为一个新兴统计指标，其可调控性及效果仍待观察。

虽然，央行实证分析表明，对社会融资总量与宏观经济变量，包括CPI、GDP的相关性进行检验，认为与新增人民币贷款相比，社会融资总量与GDP、CPI、消费、投资和工业增加值等主要宏观经济指标的相关系数要高很多。但从公布的数据来看，目前社会融资总量数据仅能溯至2002年，且未公布月度和季度数据。由于历史数据缺乏，无法对变量间相关关系的稳健性进行检验，以此为据开展调控，理论基础值得商榷。

实际上，我们必须先搞清楚社会融资总量指标在货币政策传导机制和推动经济增长的机理。在理论层面上，要搞清楚社会融资总量与GDP、CPI等重要宏观经济变量的关系。而不能仅靠2002年到现在的不到10年的数据简单论证就得出结论，以此来进行宏观调控，未免略显草率。

笔者认为，社会货币总量与社会融资总量这两个指标之间存在着很大的差异，二者背后的经济学理论框架是截然不同的。社会融资总量的概念更适合于古典经济学分析传统，而对货币总量的关注则直接脱胎于凯恩斯经济学。因此，央行在进行这种中介指标的调整时，对其背后所涉及的基础经济学理论框架还应该有更为深入地研究。否则，如果没有分析基础和决策框架的相应调整，仅仅是中介指标的调整，可能会给货币政策操作带来很多的混乱。

缺陷三：统计数据缺乏完整性。

“总量”的概念并没有真正体现。就目前来看，私募、政府股权基金和对冲基金等都没有考虑在内，这些都是银行托管的，也是实体经济通过金融体系获得的。甚至与银行承兑汇票相似的信用证也没有统计在内，这很难解释。从最近温州民间融资所暴露的问题来看，民间融资对社会经济的影响力在日渐扩大，有时候甚至会引起局部金融的稳定，不容小觑，完全排除在外，好像并不是很合理。

随着金融业的不断创新和发展，今后还会出现更多新型的融资工具。同时，有关统计制度和技术将逐步完善，一些目前还难以统计的融资方式今后可能在统计监测上也将会变得可行。因此，社会融资总量所列示的统计口径是开放的、可调整的，而不是一成不变的。可以肯定的是，随着金融形势的发展和统计技术的成熟，其他更多的融资方式将逐步纳入统计监测，这就对数据的全面性和连贯性提出挑战，那么就带来了另一个问题：将来数据之间如何比较？类似于央行现在进行的实证分析如何进行？这些都有待考虑。

同时，“社会融资总量”存在着流量(发生额)和存量(余额)之分，容易产生歧义。由于各种融资渠道都存在着融资期限的问题，有些短期融资流动性很快，社会融资总量的流量总额可能完全不同于存量余额。而且不同融资渠道之间还可能存在相互转移的叠加作用，如企业用银行贷款进行投资，或者购买股票、债券等。如果以累计发生额作为社会融资总量，实际上是难以准确反映一个时点全社会货币总量的。如果过于关注并且谋求调控各种融资渠道的融资发生额，而不是集中关注和调控社会货币总量（余额），没有太大意义。

社会融资总量的统计需要统计局、一行三会之间进行协调，这必然降低数据使用的时效性。况且，与中国GDP统计不等于各地方GDP统计之和的情况类似，全国社会融资总量与各地方融资总量加总也会存在一定的差异。

缺陷四：分业监管的架构下，央行尚缺乏统一可控的条件。

现行分业监管体制下，涉及到不同部门监管职责和权限的协调，使得央行事实上并不能从社会融资总量的范畴进行金融调控，有效控制社会融资总量仍存在相当大的难度。

社会融资总量涉及到更多的融资方式，融资需求和供给更难以把握。很多直接融资方式的规模，如股票发行，企业债的审批，受政策性影响非常大；非信贷融资主体融资行为的自主性更强，更容易受经济波动和预期变化等不确定性因素的影响。而金融创新等活动衍生出来的融资需求则更加难以掌握。

社会融资总量的可控性要好，客观上要求有一个综合的金融监管当局，但这涉及到更深层次的体制问题。

缺陷五：社会融资总量发生作用的政策环境尚不具备。

我国还没有形成以利率和汇率作为主要货币政策操作手段的金融和经济环境，仅仅依赖于央行的货币政策在现时难以实现对社会融资总量的调控。

编制社会融资总量指标仅仅是第一步，如何更好地发挥这一指标作为货币政策的传导作用？加快利率市场化进程最为关键。理论上来说，无论是货币供应还是需求，对利率的变动都十分敏感。

然而，现阶段，在国内利率市场化依然有限的背景下，货币供需双方对利率的敏感程度远未达到理想水平，这正是央行出台的货币政策相对实体经济运行存在滞后性的最主要原因。如果想控制社会融资总量，可先走利率市场化之路，通过利率传导机制影响目标。但现在我们的传导机制没有完善，就是说，整个的收益率曲线都不是很完整，短端撬动不了长端，如果能够把短端和长端都非常好地撬动，就可以影响到社会融资总量。如果单纯地用数量去控制，发改委、银监会天天去控制，这样做很辛苦，最终效果也末必理想。重要的是把利率的传导机制理顺，理顺了这个机制，只要央行控制了短端，从而影响长期利率和影子利率水平，社会融资总量水平就会朝着央行所要的方向去发展。

一句话，利率市场化迟迟按兵不动，不仅很难解决货币政策的有效传导问题，即便社会融资总量今后担当起货币政策的中间目标，也需要市场化利率的大力配合，否则治标不治本，央行仍会陷入目前M1、M2 增速调控的力度要么偏小要么偏大的老问题。

四、结语

（一）社会融资总量概念的提出，蕴含着丰富的内涵，从某种意义上，意味着在金融体系深刻变革背景下，监管当局对宏观调控所作出的一种符合经济环境变化的现实选择。

（二）央行宏观调控思路将发生重大转变，货币调控将逐步改变通过主要依靠数量型工具和微观管理(窗口指导)来控制信贷增长的模式，而更多地发挥利率对金融资源的配置作用，并更多的关注资产价格变动，逐步构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。

（三）社会融资总量目前尚不能成为货币政策的中间指标，也不能将它作为一个事前的控制指标。但可以将它作为一个事后的监测指标，可以成为货币政策的重要的参考指标。

（四）当然，社会融资总量对于我国而言，还是一个新概念、一个新生事物，其统计范围、统计口径需要一个逐步完善的过程。其作用机理和传导机制在理论上和操作上都有待继续深入研究。

参考文献：

1.张茉楠，“社会融资总量”引领金融调控体系嬗变[N]，中国财经报，2011 年3 月29 日第008 版；

2.李倩，通过社会融资总量调控更为科学合理[N]，金融时报，2011 年2月11日第001版；

3.中国人民银行官网：社会融资总量的内涵及实践意义；

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6.贾壮，重视社会融资总量意味利率戏分更重[N].证券时报，2011 年4 月15 日，第A10 版；

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民营企业融资难是一个世界性的问题, 特别是那些规模较小和成立时间较短的中小型企业, 除了利用内源融资方式外, 很难得到银行等提供的外源性资金支持。改革开放以来，我国政府一直致力于从间接融资和直接融资两个方面解决企业经济增长和发展的资金瓶颈制约问题，企业的融资环境大为改善。但到目前为止，银行贷款仍然是企业资金来源的主要渠道。我国企业贷款、国债、企业债券和股票融资的比重中，银行贷款比例仍高达八成。然而长期以来，银行贷款都受“重大轻小”、“重国轻民”经营观念支配，银行贷款主要供给国有企业和大型企业，民营企业一般规模都比较小，经济实力不强。在现行体系下，民营企业难以从银行等中介机构中筹措到满足生产经营需要的资金。世行研究表明，中国私人公司的发展资金包括信用社在内的银行贷款仅占1/5左右。有81%的中小企业认为“一年内的流动资金不能满足需要”，60.5%的企业认为“没有中长期贷款。”据全国工商联一份调查报告显示，在2400家私营企业中，有约80%的企业认为“融资难”是他们面临的主要制约因素。另一方面，民营企业规模仍然普遍较小，经营也有待规范，因此，在规模以及规范经营方面，多数民营企业无法达到在资本市场发行股票或债券融资的最低要求。目前在沪深两市通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右。“融资难” 已成为民营企业加快发展的关键性制约因素和严重现实障碍。

民营企业“融资难”的局面是多种因素造成的，既有民营企业自身发展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民营企业信誉、形象欠佳，使银行对民营企业态度冷淡。我国早期的民营企业是在传统体制的边缘和缝隙中成长起来的, 经营者多为工人、农民、小商贩或供销人员, 很多是政策催生, 他们缺乏现代企业经营者的理念, 执行的是家族垄断的产权制度、隐私式的财务会计制度、任人惟亲的人事制度和家长式的治理制度, 企业形象先天不足。从财务来看, 不同程度地存在资料不全、数据失真、信息失实的问题;从抵押来看, 明显薄弱;从经营手段审视，粗放、技术落后、设备陈旧。甚至一些民营企业为急于完成资本原始积累而不择手段, 从而失去诚信, 败坏了民企整体信誉。中国人民银行研究局焦璞先生提供了一个数据, 60%以上民营企业的信用等级是3B或者3B以下的等级，银行难免对其谨小慎微, 贷款自然举步维艰。

其次，我国金融业市场化程度低，民营企业资本市场直接融资受到方方面面的限制。我国现行证券市场设立的初衷，主要是为了解决国有大中型企业面向社会公众直接融资问题，入市门槛较高。2005年10月通过修订的《证券法》和《公司法》规定,企业发行股票上市时发行前股本总额不少于3000万元人民币;企业发行债券时股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。一般民营企业，特别是广大中小型民营企业是不能进入现行证券市场直接融资的。

解决民营企业融资难问题最终仍然需要以市场化的方式解决，因此，完善资本市场，引导资金资源的有效配置，是为民营企业拓宽融资渠道的重要方式。私募股权基金的出现，无疑为民营企业融资提供了新的工具。

私募股权投资，简称PE(Private Equity)，是指按照投资基金运作方式，直接对非上市实业企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。在我国，私募股权基金也被称为产业投资基金。《产业投资基金管理暂行办法》将产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”私募股权基金一般投资期限较长，投资期限通常为3～7 年，所以说它是民营企业融资的最佳途径之一。

首先, 私募股权基金的迅速壮大为民营企业融资提供了先决条件。近年来，通过各方面的努力，《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》以及《合伙企业法》的修改，基本消除了各类私募股权基金及产业投资基金设立与运作的法律障碍，发展私募股权市场的条件有了很大的改观。资本市场监管机制的不断完善，信息披露和监管更加透明，以及创业板即将设立，使大批机构投资者不断涌入到直接股权投资市场中来。目前，在私募股权基金中，不仅有凯雷、软银、鼎辉、清科等国内外著名私募股权基金的身影，保险公司、社保基金等从资产配置和提高收益的要求考虑，也开始进军私募股权投资领域，政策性银行、商业银行、证券公司等金融机构从探索综合经营提高竞争力的角度，在政策逐渐放宽的情况下，积极开展直接股权投资试点，甚至丰富的民间资本也积极地参与到私募股权基金的运作中来。经过近一年多来的暴发性增长，中国的私募股权基金拥有的资金规模已经很大，大规模的资金为民营企业在资本市场直接融资提供了丰富的资金来源。