保险的资产配置范文

导语：如何才能写好一篇保险的资产配置，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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[关键词]养老保险基金；投资；资产配置

社会养老保险是国家立法强制征集社会保险费(税)，并形成社会养老保险基金，当劳动者退休后支付其退休金，以保证其基本生活需要的社会保障制度。社会养老保险的资产配置决定资金如何被分割投资于不同的资产类型，是一种长期资产配置决策。投资者为资产寻找一种合适的、长期的、常规的资产组合，代表了集控制风险和增加收益为一体的思想。对这两种矛盾的目标进行平衡就是所说的资产配置。

一、样本确定及变量的选取

一般情况下，养老保险基金可以投资于银行存款、债券、股票、抵押贷款、基础设施和不动产等领域。但由于我国资本市场和投资环境不够成熟，期货期权等套期保值工具风险很高，而大部分基础设施的投资是通过政府债的形式实现的，我国社会养老保险基金的投资政策的研究重点在债券市场和股票市场。

1.银行存款收益率。国家规定，社会养老保险基金应当预留相当于2个月的支付费用，由于这部分资产在养老保险基金总资产中所占比例较小，而且其目的是用来支付需求而不是投资，所以不考虑这部分资产的收益，仅考虑一年期定期存款利率计息出来的资本收益。

2.股票市场收益率。股票市场收益率指标包括：上证综合指数、深证综合指数、两市综合平均收益率。(1)上证综合指数：上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布，以1990年12月19日为基日，基日指数为100，以上交所全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算。由于深证综合指数最早只有1995年12月的数据，为了计算两市平均数，上证综合指数也从1995年12月开始选取。(2)深证综合指数：深圳证券交易所从1995年12月开始公布，以1991年4月3日为基期，基期指数为100，以深交所全部上市股票为样本，以指数股计算日股份数为权数进行加权平均计算。由于深圳交易所的股票交投不如上海交易所那么活跃，深圳交易所改变了股票指数的编制方式，采用成份股指数，按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成份股，于1995年开始编制并公布，即深证成指。(3)两市综合平均收益率：以上海和深圳两市的总成交量为权数，对上证综指和深证综指进行加权平均，用以度量我国股市的整体情况。中证指数公司了一系列同时针对两个交易所股票行情的指数，例如中证流通指数、沪深300指数、中证规模指数体系等。但这些指数的发行日期都在2005年，历史数据较少。照2010年6月底沪深两市成交量各占总成交量的比重计算，沪市的权数是0.69，深市的权数是0.31。

3.债券市场收益率。上证国债指数：上海证券交易所自2003年1月2日起编制并公布，以在上海证券交易所上市的、剩余期限在1年以上的固定利率期限和一次还本付息国债为样本，按照国债发行量加权，基期为2002年12月31日，基期指数为1000。而国债，且不论收益和风险，其政策性影响就决定了它是社会养老保险基金投资中不可缺少的一部分，也是我网的养老保险基金长期以来的投资选择。

4.三个目标收益率。(1)居民消费价格指数月增长率。从理论上来说，养老保险基金投资的首要目标是保值，即避免资产贬值。导致资产贬值的最大凶手是通货膨胀，而度量通货膨胀最好的指标就是居民消费价格增长率。如果养老基金的投资收益率能与CPI增长率保持相当，不考虑货币价值的波动，那么养老基金就能达到最低的投资目标，保住老百姓的养命钱。这是任何国家的养老保险体制得以持续稳定发展的必要条件。(2)城镇居民人均可支配收入月增长率。通货膨胀并不是造成养老基金支付危机的唯一隐患，威胁更大的是人口老龄化。而且养老基金的实际投资操作中还存在许多的投资成本和转制成本。仅仅实现养老基金的保值是远远不够的，应积极利用资本市场的投资成果，提高养老基金的收益率，从而提高退休者晚年的生活水平。(3)国内生产总值。尽管我国的养老保险基金须扩大投资领域，提高收益率，但是如果一味追求高收益，忽略了资产的安全性，将比低收益带来的危害更大。若养老基金投资收益率能与同期国内生产总值(GDP)的增长率相当，则养老基金的投资充分享受了经济增长的成果。所以，最高目标收益率就是国内生产总值月增长率。

二、结论

随着目标收益率的提高，养老保险基金在股票上的资产分配逐渐增加，同时银行存款和债券的资产逐渐减少。银行存款的调整缺乏弹性，一般难以弥补通货膨胀的损失，也不会带来真正意义上的收益。因此，扩大养老保险基金的投资领域，进一步提高其收益率，是政府逐步推进的一项重要改革。展望未来，我国的养老保险体制将努力应对人口老龄化危机，朝着科学管理、有效监督和积极投资的现代养老保险模式发展。

参考文献

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关键词：寿险公司；资产配置；资金运用

随着我国保险业的不断发展，截至2007年3月底，保险业总资产达到2.24万亿元，保险资金运用余额2.04万亿元，其中，银行存款6344.1亿元，占比31%；债券投资9910.2亿元，占比48.5%；股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3%。目前，我国保险资金的投资渠道也在不断放宽，从投资银行存款、债券、基金、股票等金融资产，拓展到股权投资，基础设施建设等实业投资。虽然多元化的投资可以分散风险，但是如何在资产回报和承担风险间寻求合理平衡，就需要保险公司合理配置资产。

一、寿险公司资产配置的意义

寿险公司通过合理的资产配置，一方面可以增加公司的利润，扩大积累和增强公司的偿付能力；另一方面可以增加积累资金向投资的转化，通过资本市场等渠道，向外输出资本，推动国民经济的发展。

(一)寿险资产配置对公司的意义

寿险资产的配置直接关系到公司经营的稳定。首先，寿险公司要实施经济补偿功能，寿险资金就必须不断保值增值。在寿险公司的经营过程中，寿险资金面临着各种风险，如利率风险、通货膨胀风险，如果不对寿险资金进行合理配置，收取的保费将不足以保证履行将来的赔付义务，公司的经营费用也没有办法保证，这就会影响到公司的正常经营。

其次，寿险市场的竞争日趋激烈，寿险公司往往通过降价进行展业。费率的下降使得寿险公司的承保利润越来越小，甚至出现利润为负的情况，因此寿险公司更加需要通过合理的资产配置来确保寿险资金的保值增值，这样才能通过价格竞争来稳定或扩大市场份额。

(二)寿险资产配置对资本市场的意义

2006年《国务院关于保险业改革发展的若干意见》明确提出保险是金融体系的重要组成部分，当前加快保险市场发展，推进保险市场与货币市场、资本市场及外汇市场的互动与协调，对促进金融市场健康发展和构建社会主义和谐社会具有十分重要的意义。

寿险资产配置和资本市场是互动互补的关系。寿险资产配置很大程度上需要通过资本市场来完成，寿险资金进入资本市场，可以扩大资本市场的规模，推动资本市场的成长和结构的改善，同时寿险公司作为稳健的机构投资者，可以减小资本市场的波动性。

二、寿险公司资产配置的资金规模限制

(一)寿险资金的来源及性质

寿险公司资产配置的前提是寿险资金的来源。寿险资金的来源主要可以分成两个部分：一部分是作为所有者权益项目的自有资金；另一部分是作为负债项目的有偿借人资金。具体来源包括：寿险公司的资本金、保证金、各类准备金、公积金、未分配盈余等。其中各类准备金占据寿险资金的绝对比重。

寿险资金的性质取决于寿险资金的来源。寿险资金的主要构成是各类责任准备金，从而准备金决定了它的性质，而准备金是由其经营的业务产生的，因此寿险资金是由寿险公司的业务性质决定的。目前，我国寿险公司的产品主要有人寿保险、年金产品、健康险、意外险、万能险和投连险等。人寿保险和年金产品是最具代表性的寿险产品，因此可以根据它们的性质来探讨寿险资金的性质。寿险和年金产品的主要功能是保障和储蓄，从而寿险资金的性质实质上是一种社会储蓄资金，是一种延迟的消费资金，即把初次分配中用于社会消费的一部分资金通过再次分配转移到投资领域，用于社会扩大再生产。寿险资金的这一特性不仅决定了寿险资金投资的必要性，而且也决定了寿险资金运用的限制。

(二)寿险资金来源对投资规模的约束

寿险公司的生存和发展表现为资金不断循环流动的过程，资金流动过程的起点是寿险资金的流人，即资金的来源，资金流动过程的终点是保险金的给付和理赔。从资金流动的整体特征来看，表现为大量资金不断地往返运动。由于风险事故的不确定性，必然形成一个最低规模的资金存量，使保险投资成为可能。寿险公司只有具备一定的资金来源才能进行投资运用，资产配置才会成为可能。寿险资金来源不仅会约束寿险投资的规模，而且会约束资产配置的结构。

寿险资金的来源对投资规模的约束体现在对初始规模的约束和存量规模的约束。初始规模使投资具有可能性，而存量规模则使投资具有连贯性和可调性。无论是初始规模还是存量规模，都表现为对寿险资金投资规模的约束。

三、寿险公司资产配置的投资限制

保险投资与一般的投资活动没有本质的区别，一般的投资原则同样适用于保险投资。但是由于保险经营的特殊性和保险投资资金的负债性、返还性，寿险投资不仅要符合投资的一般要求，还要符合保险经营的特定要求，这些要求不仅影响到保险投资的风险、收益，还影响到寿险投资的规模、方向和结构。

1948年，英国精算师Pegler提出了保险投资的四大原则：一是保险投资的目的是获取最大的可能收益；二是为了保障资金的安全，保险投资应尽量分散；三是投资结构应该多样化，保险公司的投资经理应当根据未来趋势选择新的投资方式；四是保险投资政策应该兼顾社会效益和经济效益，应符合社会经济发展的趋势。

(一)寿险投资的一般条件限制

1.安全性条件

保险公司属于风险规避型的投资机构，对保险投资的风险边际损失反映比较敏感。保险公司的效用曲线虽然会随着投资收益的增加而增加，但边际效用是递减的，即风险越大，其带来的投资收益的边际效用越来越小。

2.流动性条件

寿险公司始终会产生资金的流人和流出，由于死亡率和退保率等因素，资金的流人流出存在一定的不确定性，所以为了保证保险金和退保金的给付，保险投资必须保持一定的流动性。

3.收益性条件

由于寿险精算费率都有预定利率规定，这是保险公司的最低收益率要求，保险公司要保证给付和盈余，其投资收益必须要超过保单的预定利率。因此，寿险公司作为风险规避的机构投资者，要同时考虑三方面的投资约束，这就需要寿险公司在资产配置上做好选择。高度的风险规避就需要寿险公司多持有现金、银行存款等无风险资产；流动性要求就需要寿险公司保持较高比例的金融资产，控制投资于地产和基础设施等领域的资产比例；收益性要求又需要寿险公司投资于股票、风险投资等风险资产。

(二)寿险投资的特殊条件约束

由于寿险资金的特殊性，寿险投资必须在既定的规模和结构的约束下实现保险投资收益的最大化。

1.对称性条件

对称性条件约束要求寿险公司在业务经营中注意资金来源和资金运用的对称性，也就是寿险投资要使投资资产在期限、收益率和风险度量方面与资金来源的相应要求相匹配，以保证资金的安全性和流动性。例如资本金、总准备金等一般可配置长期资产，各种准备金则要根据责任期限的长短来分别配置资产。当然，对称性条件只要求资金来源和资金运用大体一致，并不要求配置的资产在偿还期、收益率、风险度量等方面与资金来源保持绝对一致，否则就会影响寿险资产配置的灵活性，以及资产组合的投资收益，而且实际业务中要做到绝对对称基本没有可能。

2.替代性条件

替代性条件约束要求寿险公司在制定投资策略时，根据资金的来源、保单的性质、期限以及保险金给付的情况对投资目标进行定位；其次是充分利用各种投资形式在安全性、流动性和收益性等方面的对立统一关系，寻求与寿险公司业务相适应的资产结构形式；最后在某一投资目标最大化的前提下，力求能使其他目标在既定的范围内朝最优的方向发展，或者牺牲一个目标来换取另一个目标的最优化。

3.分散性条件

分散性条件约束要求寿险投资策略的多元化，资产配置结构的多样化，尽量选择相关系数小的资产进行资产配置，以降低整个寿险投资组合的风险程度。分散性条件是安全性条件的直接要求。为了满足这个要求，首先，寿险公司的投资产品要多样化，在保险法允许的范围内采取多项投资，尽量分散投资风险；其次，在投资地域上要尽量分散，对股票和债券的投资风险在国际金融市场进行分散；再次，投资资产规模尽量分散，投资于同一行业的资金规模不能过大；最后，适度控制寿险投资的结构和比例，即投资于某种形式资产的最高比例限制和对某项资产的最高比例限制。

4.转移性条件

转移性条件约束指寿险投资时寿险公司可以通过一定的形式将投资风险转移给其他方，以降低自身的风险。最常用的风险转移方式有：一是转让，即通过契约性的安排让合约的另一方承担一定的风险，如通胀时期的浮动利率债券；二是担保，如保单质押贷款、第三方保证贷款等；三是再保险或购买风险证券化的保单，将风险转移给再保险人或资本市场的投资者；四是套期保值，寿险公司通过持有一种资产来冲销持有另一种资产的风险，从而达到降低自身风险的目的。

5.平衡性条件

平衡性条件要求寿险公司投资的规模与资金来源规模大体平衡，并保证一定的流动性，既要防止在资金来源不足的情况下进行投机性的卖空买空交易，增加投资的风险性，又要避免累积大量资金不运作或少运作而承担过高的机会成本，无法保证将来的保险金给付要求。

四、寿险公司资产配置的渠道限制

寿险公司作为一个企业，要对寿险资金进行有效运用，使之保值、增值。现代经济中寿险资金可以投资的渠道受到监管机构的严格限制，虽有所放宽，但仍然受到一定限制，寿险公司的投资资产类别一般可以分为银行存款、债券、股票、固定资产以及贷款、产业投资、融资租赁、产权交易等方式。

表1反映了我国保险业2000年~2006年间银行存款、债券和证券(基金和股票)三类资产的实际投资比例的变化情况。

五、当前寿险公司资产管理的趋势

简单地从传统资产配置的方法——有效边界分析确定合理收益均衡的资产配置方法，由于没有考虑负债的特征，对于保险业而言并不适用。保险资金资产配置要引入资产负债管理的思想，充分考虑保险负债和资产的特性。目前，我国利率市场化的不断推进，利率的管制放松，利率的波动更加难以预测。因此，保险资金资产配置首先必须建立在对保险负债和资产价值及其利率敏感性的准确评估的基础上。寿险公司的资产项目市场化程度比较高，价值相对容易确定。而寿险公司的负债项目主要是各项责任准备金，其市场交易很少，价值确定比较困难。在利率环境相对稳定的情况下，负债的法定评估——法定准备金相对能够代表负债的真实价值，但在利率波动较大的情况下，准备金的波动也会很大。

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保险资产管理的历史演变

保险业的转型发展蕴含了保险从非金融到金融的属性转变。保险业转型与金融市场的发展、监管环境的变革带来了保险资产管理的大发展。

国内保险业务从1980年开始恢复,当时保险资金运用的主要渠道是由人民银行批给贷款额度。90年代初期,保险办“三产”成为当时特定时代背景下保险资金运用的显着特点。1995年《保险法》颁布,保险资金运用有了明确的法律规定,严格限定在银行存款、购买国债、金融债和国务院批准的其他形式的投资。2003年,经国务院同意,保监会做出重大战略部署,在保险业组建了首批保险资产管理公司,通过资产管理公司集中化、专业化管理,逐步形成了承保业务与资产管理业务双轮驱动的格局,将行业从单纯的保险业务发展领入了资产负债协调发展的新历史阶段。此后保险资金投资范围不断扩大,保险资金运用相关的工具、渠道、机构、队伍、制度、风险防范及投资收益都获得了重大突破。

保险资产管理的不断发展,为保险资产管理服务实体经济、优化资产组合、提升投资收益、适应保险业转型发展的需要起到了十分积极的作用。随着监管政策的放开,保险资产管理还将出现重大的转型,从单纯的账户管理转向账户管理与产品管理并举,从单纯的管理内部资金转向管理内部资金与第三方资金并举,从被[:请记住我站域名/]动的负债驱动转向资产负债管理,从行业内竞争转向金融业跨界竞争,多元化、国际化将成为保险资产配置的新趋势。

保险资产管理的理论依据

现代资产组合理论是包括保险公司在内的各类机构投资者投资配置的重要理论依据。保险资产管理采用的专业技术及可以作为资产配置的大类资产类别与其他资产管理并无本质差别,这是保险资产管理的普遍性。保险资产管理的特殊性源于保险负债的特殊性。保险资金负债的性质、成本既不同于银行,也不同于信托、基金或证券。负债的特殊性决定了保险监管政策的差异性和资产配置的独特性。为更加有效地、全面地管理风险、覆盖成本,保险公司开发了资产负债管理模型(ALM),协调投资策略和产品设计、定价之间的关系,这是保险公司投资的另一重要理论依据。

与其它机构投资者相比,保险投资关注资金的安全性和流动性,投资风格更加稳健。一方面,保险业绝大部分资金都来自于保费计提的准备金,是带有给付与赔偿义务的有成本资金。对于大部分保险产品而言,投资风险基本由保险公司承担。另一方面,保险公司还面临着监管政策的硬约束,包括资产配置的比例限制、公允价值计价的会计准则、以风险为基础的偿付能力监管体系等,这与其它机构投资者面临的情况有很大不同。这些约束条件的设定,体现了保险公司强化投资风险管控背后的监管意图。

保险资金配置的国际比较

以美国为例,美国是全球最大的保险市场,寿险产品占据全部保险业可投资资产的约70%,并按账户划分为独立账户和一般账户。一般寿险产品(约为寿险资产总规模的70%)除保险保障要求外,部分产品(比如有最低投资回报承诺的产品)还需要满足最低收益目标,对投资标的安全性要求较高。这部分资金划归到一般账户,资产配置比例由保险公司决定,同时接受监管机构的投资比例限制。

美国保险公司对一般账户大都采取比较保守投资策略,80%以上的资产配置固定收益产品,其中超过70%的资金配置债券,10%左右配置抵押贷款。2008年金融危机后,权益资产配置比例控制在3%以内(2011年为2.3%),即便在股票市场牛市的2007年,股票配置的峰值也仅有4.7%。

全球第二大保险市场的日本的情况与美国类似。日本寿险业将绝大部分资产配置在固定收益产品,其中65%以上的资产配置债券,贷款投资占比15%左右,权益投资的比重已经下降到6%。

会计准则及偿付能力对保险资产管理的影响

如前所述,保险资产管理必须充分考虑会计准则及偿付能力监管规则的影响,这是其区别于一般资产管理的重要特征。

首先是会计准则的影响。一般资产管理(例如基金投资、企业年金投资)主要关注于资产组合的市值增长,市值增减变动直接反映为当期业绩,因此会计核算相对简单。而保险资产管理需要从保险公司整体目标出发,基于资产负债匹配的要求,统筹考虑资产的价值和收益,这就与金融工具会计准则产生了密切联系。

具体而言,在会计准则的框架下,保险资产管理必须考虑三大问题。一是分类。现行准则对金融工具采用“四分类”方法,一旦选定不能轻易更改。因此,必须充分考虑不同分类下资产价值、收益的计量方式、与负债的匹配度,以及对后续交易的限制,合理确定投资目的和会计分类。二是估值。公允价值计量是现行准则的一个重要计量属性,但其内在的顺周期效应也受到各方质疑。

此外,在非有效市场中资产如何估值,也是非常复杂的技术问题。三是减值。近年来金融资产减值对保险公司业绩的影响很大。尽管各公司减值标准不同,结果缺乏可比性,但都应该加强对减值的监测和主动管理,努力降低对公司业绩的影响。

其次是偿付能力监管的影响。通常情况下,资产管理主要关注于资产本身的收益,不会受到资产委托方的其他限制或约束。而保险资产管理则会受到来自保险公司的诸多约束,偿付能力监管就是其中非常重要的一项。

在我国现行偿付能力编报体系中,投资资产会从两个方面对偿付能力产生影响:一是高风险、低流动性资产(特别是另类投资)的认可率较低,会降低偿付能力;二是金融资产按公允价值计量,会造成偿付能力的剧烈波动。因此,在开展保险资产管理时,必须将偿付能力作为投资决策的重要依据。对于偿付能力偏紧的公司,要审慎考虑另类投资,并主动加强价格风险、利率风险敞口管理,控制偿付能力波动。在最新的欧盟偿付能力Ⅱ体系中,投资资产形成的市场风险、信用风险已经超过保险风险,成为寿险公司监管资本的主要驱动因素。一旦欧盟偿付能力Ⅱ实施,保险投资理念、风险收益观将会发生重大变化,资产组合

可能面临重大调整。同时,有效的风险管理将会为保险公司创造更大的价值。 保险资产的风险管理

资产管理工作本质上是一项风险管理工作。第一,识别风险。第二,对风险进行合理定价。第三,在合理的定价基础上赚取风险回报。做好资产管理工作,需要看清几个基本问题。有哪些风险?定价有没有反映风险?实现收益背后蕴含了多少风险?哪些风险是我们意料之外的(尾部风险)?

具体工作中,识别风险点,进而对风险大小进行评估,对所识别的风险点开展风险监测,出现风险后及时、正确的风险应对措施和风险报告是保险资产管理的主要流程。保险资产管理主要面临着投资性风险(市场风险、信用风险、流动性风险等)和非投资性风险(操作风险、合规风险等)。

此外,保险资产管理要定期对投资组合的收益情况进行评价,即绩效评估。绩效评估工作需要注意两个方面,一是组合收益率的计算方法,二是比较基准的选择。除了要知道投资业绩的好坏,还需要进行利源分析。这就需要开展绩效归因分析。风险调整后收益的引入有助于进一步掌握投资经理获得的收益是承担了过多的风险还是在相对较低的风险下。资产管理承担了保险行业的大部分利润贡献,行业所面临的风险也由负债端转向了资产端,对投资收益背后所承担风险的考量就非常重要。此外,一定要考虑对权益类的敞口控制问题,权益类的表现好坏会直接影响到保险资产管理的收益。

从价值投资到数量化投资的发展

纵观西方证券投资思想的发展史,在不同的时代背景和市场环境下形成了价值投资理念、技术型投资理念、被动投资理念以及现代数量化投资理念等多种投资理念。其中价值投资理念和现代数量化投资理念都属于主动投资理念,理论较为系统,目前机构投资者大多使用这两种投资理念管理资产。

本杰明·格雷厄姆最早提出了价值投资的思想。之后,菲利普·费雪、约翰·威廉姆斯以及沃伦·巴菲特等价值投资的追随者又从价值评估的范围和方法等方面对格雷厄姆的思想做了进一步的补充和完善。当前,伴随着金融创新的不断发展,价值投资者还活跃在高收益债券、衍生品等多个新兴投资领域中。从实际操作中看,价值投资过程可能面临一些问题:如价格无法恢复的风险、价值回归速度缓慢时投资者容易受到短期业绩压力、信息爆炸使发现投资机会的难度增加以及在大牛市中资金利用率较低等。

通常意义上说,数量化投资可以理解为利用数学模型和计算机技术来设计并实现投资策略的过程。近年来,数量化投资进入了一个蓬勃发展的时期。据路透社报道,2012年对冲基金每获得10美元新投资,就有超过9美元投向了数量化对冲基金。而国内的量化公募基金也已经从2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在数量化投资的过程中,投资策略是核心所在,目前的量化投资策略主要可以分为三类:一是择时类策略,如情绪指数择时等;二是择股类策略,如多因子择股等;三是对冲套利类策略,如股票多空对冲、统计套利策略等。从历史来看,

数量化投资能够取得较高的收益,但同时也存在着模型风险。

作为两种在不同时代背景下形成的投资理念,价值投资和数量化投资并没有明显的优劣之分。但是数量化投资在数据处理能力、投资策略多样化以及投资决策理性化、流程化等方面更具优势,并且能取得相对稳定的投资业绩。目前,国内保险资金绝大部分通过价值投资方法进行管理。为更好适应未来投资环境的转变,保险资产管理未来需要实现几个转变。随着未来股指期货、融资融券以及期权等衍生工具的放开,保险资金数量化投资的运用前景会越来越广泛,真正实现投资策略的多元化发展。

中国资本市场有效性与行为金融理论的影响

理性人假设是传统金融学理论的基础。理性个体假定解决了传统金融学理论中个体的认知问题,而期望效用理论则解决了传统金融学中的个体决策问题。在上述基础上,产生了现代资产组合理论和资本资产定价模型。随着认知心理学等相关领域研究的不断发展,认知偏差的存在对于理性人假设提出了挑战。Tversky和Kahneman(1979)提出的着名的前景理论对传统的期望效用理论进行了完善,为现实中许多投资者行为提供了更加合理的解释。在此基础上,行为金融学家纷纷开始发展基于行为金融的资产定价模型和资产组合理论。

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关键词：资产负债管理；资金运用；投资匹配

一、财产保险公司资产负债的特点

由于我国财产保险公司只允许经营财产保险业务、短期意外险和短期健康险业务，业务范围和保险的特性，决定了财产保险公司资产负债具有如下特点：

(一)资金来源的广泛性

财产保险公司的资金主要来源于保费和资本金。由于我国国土面积广阔，人口众多，经济增长速度快，促进了我国财产保险业的快速发展，保费规模的迅速扩大，保险资金越来越多，且来源广泛，涉及社会的各个层面。保险资金不仅来自于国有企业、外资企业，而且大量的保险资金来自于个人；从产业来说，财产保险资金来自于第一产业、第二产业、第三产业。从构成来看，保险资金主要由资本金、责任准备金(包括未到期责任准备金、未决赔款准备金等)、总准备金、保险储金以及未分配盈余等构成。

(二)资金性质的负债性

《中华人民共和国保险法》将保险定义为：“保险，是指投保人根据保险合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故，因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限时承担给付保险金责任的商业保险行为。”从保险的定义可以看出，保险公司的资金主要是来自保费收入，收取保费在前，承担保险责任在后。即保险公司在保险合同生效后，根据未来保险事故发生与否，决定了是否承担赔付责任。由此可以看出，保费资金具有明显的负债性特点。从保险资金的构成来看，除资本金和总准备金外，其他都属于负债。

(三)对外负债的短期性

从经营范围可以看出，财产保险公司除工程险等少数险种有可能保险期限较长之外，其他险种的保险期限都不超过一年；与此同时，财产保险公司可能的支出将在保险期限内完全明确。由于财产保险公司的险种的责任期限一般不超过一年，这就决定了财产保险公司的负债大部分在一年内，具有明显的短期性特征。

(四)保险资产的流动性

财产保险公司风险发生的不确定性、成本支出时间的滞后性和金额的不确定性，及负债的短期性，决定了财产保险公司负债支出的时间的不确定性。为保证保险责任的及时承担，保护投保人(被保险人)的利益，财产保险公司必须保持资产的高流动性，以防止债务产生的财务“黑洞”导致公司无法继续经营或破产。

二、财产保险公司资产负债管理的重要性

从以上财产保险公司资产负债的特点可以看出，财产保险公司经营的风险不仅来自于经营的保险业务本身，同时与保险公司的自身管理水平密切相关。在当前财产保险行业发展迅速，竞争程度较高的情况下，保险公司内部管理水平将直接决定公司经营的成败与否。因此，保险公司应该加强自身资产负债管理，提高资产的盈利能力和流动性，保证各项债务按时支付。

(一)资产负债管理的概念

资产负债管理，从狭义的角度理解，为针对某类负债产品的特点形成的资产结构，实行业务条块上的匹配；从广义的角度理解，资产负债管理属于风险管理的范畴，它从整个企业的目标和战略出发，考虑偿付能力、流动性和法律约束等外部条件为前提，以一整套完善的组织体系和技术，动态地解决资产和负债的价值匹配问题以及企业层面的财务控制，以保证企业运行的安全性、盈利性及流动性的实现。

从以上定义可以看出，资产负债管理是通过了解保险公司的业务特点为出发点，进而合理分析其资产、负债，并合理安排资产负债的匹配关系，以保证企业运行的安全、提高公司的盈利能力和资金的流动性，促进企业健康发展。

(二)财产保险公司实行资产负债管理的重要意义

财产保险风险发生的时点的不确定性和赔付金额的不确定性，导致了财产保险公司负债发生的时间的不确定性和支付金额的不确定性。这就要求财产保险公司利用资产负债管理，加强自身资产负债的管理，以合理化解这些不确定性带来的风险。从资产负债管理的角度来看，财产险公司经营的好坏，不仅取决于公司业务发展的好坏，更重要的是取决于资产负债管理的好坏。只有资产负债管理做好了，财产保险公司才能保护股东及广大投保人的利益，才能保证国家金融的安全和社会的稳定。因此，财产保险公司的资产负债管理对公司、行业、社会均具有深远的意义。

1.资产负债管理是财产保险公司保护投保人(被保险人)利益的需要

保险，是一种风险预防和转移的工具，它将投保人或被保险人的风险转移给保险人，一旦发生保险合同约定的意外损失或约定事件，保险人按约定补偿被保险人的损失或给付相应的保险金额。保险公司财务状况的好坏，在一定程度上决定了投保人(被保险人)保险风险转移的成功与否。目前，财产保险市场竞争非常激烈，承保利润不断下降，有的险种甚至出现了全行业的亏损，在这种情况下，财产保险公司要想充分发挥保险风险转嫁的作用，就必须通过做好资产负债管理，提高资产的盈利能力，以满足广大投保人利益的需要。

2.资产负债管理是财产保险公司主动适应保险监管的需要

近年来，我国保险监管由市场行为监管逐步向偿付能力监管和市场行为监管并重的方向发展，并将最终转变为偿付能力监管。偿付能力的监管，就是要求保险公司有足够的偿还债务的能力，其外在表现为保险公司的实际偿付能力高于保险监管机构要求的最低偿付能力，而实际偿付能力等于认可净资产，认可净资产等于认可资产减认可负债。根据目前保监会的偿付能力监管的规定，公司负债全部为认可负债，而资产则根据资产的风险状况和变现能力按比例认可，保险公司要想提高认可净资产的比例，就必须在实际经营中提高资产的认可率。因此，财产保险公司可以利用资产负债管理，通过将资产配置到认可率高的资产上，提高公司的实际偿付能力，满足监管机构对偿付能力的要求。

3.资产负债管理是财产保险公司降低财务风险的需要

财产保险公司积累的资金主要来源是资本金和责任准备金。责任准备金是保险公司为保证被保险人的利益，保证未来能够及时偿付，而从保费收入中提取的准备金。由于保险公司作为经营风险的公司，风险存在具有普遍性，同时风险发生具有不确定性，这决定了保险公司赔付时间具有较大的不确定性，为保险公司资产和负债的安排带来了较大的不确定性，提高了财产保险公司的财务风险。为此，财产保险公司有必要通过改造管理流程，加强资产负债管理，合理提高保险资产的安全性和流动性，降低公司的财务风险，保证公司的健康运行。

4.资产负债管理是财产保险公司改善保险企业经营成果的需要

随着保险经营主体的不断增加，保险行业的竞争越来越激烈，财产保险公司的承保利润在不断下降，甚至有的险种出现了全行业的亏损。如何合理提高公司盈利水平，已经成为财产保险公司面临的最大难题。这就要求财产保险公司提高资产负债管理水平，合理使用和安排资产，提高资产的使用效率和资产收益率，最大限度发挥资产运用的作用，改善公司的经营结果，提高公司竞争实力和企业价值。

三、财产保险公司资产负债管理的模式及原则

(一)财产保险公司资产负债管理模式的选择

资产负债管理包括以负债为主导和以资产为主导两种模式。以负债为主导的资产负债管理模式，强调的是从负债的观点看待二者之间的关系，即根据负债的特点安排资产的期限、结构比例等，针对不同保险产品的负债要求，包括期限、风险、出险频率、流动性等的要求，制定相应的资产投资组合。以资产为主导的资产负债模式，强调的是从资产的观点看待二者之间的关系，根据资金运用的情况调整负债结构，也就是针对不同的资产组合，调整产品销售的品种、规模等。

由于目前我国财产保险行业处于快速发展的阶段，每家保险公司业务增长速度较快，保险的特性决定了保险公司成本具有明显的滞后性，成本的滞后意味着资金的滞留，为保险公司的资金运用提供了可能。同时，由于保险公司主要是经营风险的企业，在保险处于快速发展期的我国，保险公司应更加关注主营保险业务的快速发展，原则上要求资金运用满足保险发展和保险负债的要求。因此，在目前阶段，我国财产保险公司应采取负债为主的资产管理模式，根据保险产品或保险业务的整体风险状况来决定资产配置情况。

(二)财产保险公司资产负债管理的原则

根据保险公司资产的特点，充分考虑财产保险公司资产、负债的实际情况，财产保险公司的资产负债管理不仅要遵循资产负债管理的基本原则，而且要充分考虑财产保险行业的特点。

1.财产保险公司资产负债管理的基本原则

财产保险公司与其他很多公司一样，在资产负债管理中必须遵循以下基本原则。

(1)总量平衡的原则。就是要求资金的来源与资金运用在规模上的相对平衡和对称，保持资产与负债总量上的相对平衡，这里要求的平衡是资产负债总量的动态平衡。

(2)结构对称原则。结构对称是一种动态的资产结构与负债结构的相互对称与统一平衡，即根据资产负债的期限差异进行布局，长期负债用于长期资产的投资，短期负债用于短期资产的投资，而短期负债中的长期稳定部分也可以用于长期资产的投资，并根据外部经济条件和内部经营情况的变化进行动态的资产结构调整。

(3)偿还期对称的原则。偿还期对称的原则又称资产分配原则或速度对称原则，其主要内容为：资金运用应根据资金来源的流通速度来决定，即资产与负债的偿还期应保持一定程度的对称关系，最好是能保证资产和负债的期限完全一致。

(4)目标替代，总体效用平衡的原则。资产负债管理要求资产实现安全性、流动性和盈利性的目标，但这三个目标之间是相互矛盾的，安全性越高往往伴随着盈利能力的下降，流动性较高往往盈利能力较弱，但安全性较高。目标替代原则是指在安全性、流动性、盈利性三个经营目标或方针上进行合理选择和组合，相互替代，尽可能实现三者的均衡，而使总效用最优。这里的总效用是由安全性、流动性、盈利性三方面效用综合构成的。

2.财产保险公司资产负债管理需要考虑的特殊因素

由于财产保险公司的经营范围为财产保险及意外健康险业务，保险期限较短，保险事故发生较为频繁，使财产保险公司在资产负债管理方面需要考虑如下特殊因素：

(1)财产保险公司负债的特点。财产保险公司的经营范围决定了财产保险公司的负债以短期负债为主，为保证投保人(被保险人)的利益，财产保险公司的资产必须具备较高的流动性。

(2)险种结构及不同业务的现金净流量。目前，我国财产保险公司经营范围为财产保险业务、短期意外险和短期健康险业务。在具体险种上包括财产保险、车辆保险、责任险、建工险等，不同险种由于保险标的和责任范围不同，其风险状况、出险频率及损失可能产生的金额大小也不一样，对赔付资金的需求也不同。如车辆险业务对赔付资金的要求相对其他财产险业务高，因为车辆属于移动的标的，事故发生较为频繁，出险的频率较高，导致赔付的频率也高，对资金的流动性要求高。而普通的财产保险业务的出险频率低，但由于保险金额大，一旦发生保险事故，要求的赔偿金额大。因此，财产保险公司在资产负债管理过程中，必须充分考虑公司的业务结构、险种类别，以保证偿付责任的及时兑现。

(3)公司偿付能力充足率。中国保监会通过认可净资产与要求的最低偿付能力的比较结果，来判断保险公司偿付能力是否充足。由于保险公司在不同的发展阶段，偿付能力水平高低不同，对资产的认可率的要求也不同，公司对资产的选择也是不一样的。因此，财产保险公司在资产负债管理过程中，要充分考虑偿付能力的要求，以保证公司的偿付能力能够满足监管的需要。四、财产保险公司资产的组成及投资的重要性

从产业性质来看，财产保险公司属于金融服务企业，也就是说保险公司属于第三产业，同时属于金融企业。第三产业从资产结构上看，具有固定资产占比相对小的特点，财产保险公司也一样，固定资产在总资产中的占比也不高。同时，财产保险公司又属于金融企业，金融业的特点决定了财产保险公司积聚了大量的保费收入，对资金运用的要求较高。

从表1可以看出，我国财产保险公司投资性资产(银行存款 投资)占总资产的比例分别为：人保60.49%，太平洋 77.32%，大地74.34%，太平65.78%。从以上数据可以看出，我国财产保险公司可用于投资的资产所占的比重高，资金运用的需求旺盛。资金运用已经成为财产保险公司中与保险业务经营同样重要的经营活动，客观要求保险公司不断提高资金运用水平，加强投资资产的管理，关注其安全性、盈利性和流动性，为财产保险公司及财产保险行业整体实力提升做出贡献。

五、财产保险公司的资金运用与资产负债管理

目前，我国财产保险公司保费规模增长快，但由于保险主体的增加，竞争特别激烈，承保利润率在不断下降，有的险种甚至出现了全行业的亏损；同时，保险公司是经营风险的公司，本身对公司实力的要求高。财产保险公司实力的提高，取决于保险业务经营和资金运用两方面，且两者是相互促进的，这也是符合国际财产保险行业发展规律的。在国外，财产保险公司承保业务的赔付率均接近100%，利润主要来自保费资金运用产生的投资收益。因此，我国财产保险公司应加强资金运用方面的研究，合理、有效地提高资金运用的效率和效益，充分发挥保险资金对公司的贡献，提高经济实力。为使财产保险公司的资金运用满足资产负债管理的要求，财产保险公司应对公司负债进行深入的分析，紧密联系公司业务发展情况，合理安排投资的期限、品种等。

(一)根据负债的特点配置投资的久期

财产保险公司是典型的负债经营的公司，且其保费资金大部分属于短期负债资金。因此，财产保险公司在安排投资前，应根据保费资金在公司总资产中所占的比重，合理安排投资的期限。在考虑负债资金占比的同时，财产保险公司应预测公司盈利能力，并根据盈利能力的不同及发展的不同阶段，安排不同的投资组合和投资期限。当预测财产保险公司的保险业务经营具有盈利能力时，意味着公司在经营过程中基本不会动用资本金，公司应将资本金配置到期限较长，收益较高的投资上去；同时根据预测公司的盈利能力和现金净流量，将盈利积累的资金也配置到期限较长的投资中去，以提高公司的盈利能力；而将日常经营过程中需要使用的资金，配置在期限短、流动性强的资金上，以保证公司履行保险责任的及时性。

(二)充分分析公司的业务结构，根据不同产品的风险状况、出险频率配置投资

如前所述，由于财产保险公司的产品种类多，且不同种类的保险产品具有不同的风险特点、出险频率及对赔付金额的要求等特点，因此，同一收入规模的公司对投资组合的要求差异较大。如以车险经营为主的公司，要求投资的流动性高；以财产险业务为主的公司，对资金的流动性要求相对较低，但对金额的要求可能较大，一旦保险事故发生，对资金总量要求较大，要求投资的整体变现能力强。因此，财产保险公司应根据产品的特点配置投资，合理确定投资组合及投资期限。

财产保险公司应根据大数法则的要求，充分考虑不同险种的出险概率和平均偿付金额，合理分析单一险种债务平均偿还期，进而计算出公司险种所要求的整体保险业务负债的偿还期，并根据偿还期对称的原则的要求，配置投资资产的偿还期限。可以通过计算平均流动率来判断投资配置是否合理，平均流动率等于资产的平均到期日和负债的平均到期日的比值，如果平均流动率大于1，则表示资产的运用过度，应根据负债的具体类别，缩短投资的期限；反之，则说明资产运用不足，应适当提高长期资产的比重，以保证平均流动率维持在1的水平。但在使用平均流动率时，最好对时间进行分段处理，如将期限分为3个月、6个月、1年等，分段越多，计算结果的运用越合理，资产期限与负债期限越匹配。

(三)根据公司不同发展阶段对偿付能力的要求，选择不同认可率的投资组合

根据中国保监会对财产保险公司偿付能力监管的要求，不同资产的认可比率是不一样的，认可比率的不同，对公司实际偿付能力的影响较大。同时，由于法定的偿付能力要求与公司的业务规模紧密联系在一起，因此，财产保险公司在业务发展的不同阶段，对公司投资资产的认可率要求也是不一样的。如在公司业务的起步阶段，由于公司资本金充足，基本不需要考虑公司资产的认可率，可以只考虑流动性、盈利能力等因素的影响去配置投资。但当公司业务规模较大，资本金处于不十分充足的时候，就必须将投资配置在认可率高的资产上。因此，财产保险公司的投资配置需要充分考虑公司的发展阶段，及不同阶段对偿付能力的要求。

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局部范围可能出现流动性危机在这场由流动性问题引爆的次贷风波中，以AIG为首的大批保险机构遭遇到前所未有的流动性危机。严峻的经济形势在很大程度上制约了保险机构承保和投资业务的开展，未来中国保险业也可能在局部范围内出现流动性危机。部分险种可能出现负现金流情况。随着企业盈利和居民收入增速的下降，未来保险业保费收入增速可能出现大幅回落趋势，特别是投资收益的大幅降低，可能严重影响投资型保险产品销售。目前投资型产品是保险公司保费收入的新业务增长点和主要来源，在降息周期中，该类产品市场竞争力弱，银保渠道受监管限制，销售动力不足，保费增速可能大幅下降甚至出现负增长。部分公司可能出现流动性风险。一些保险公司经营结构极不合理，保费收入严重倚靠万能、投连产品，但投资能力却相对有限，市场高位时未见得获得很好的收益，而资本市场深幅回调时更是捉襟见肘，困难重重。这部分公司很难将结算利率长期维持在高位，未来产品销售面临极大考验，极端情况下可能出现保费大规模流出，爆发流动性危机。利差损阴影再度笼罩保险行业利差损是保险资金投资收益率低于产品结算利率形成的亏损。此轮经济下滑受到内外部多重因素的共同影响，可能出现超预期的深度回调和经济硬着陆风险。在国务院“适度宽松的货币政策”思想指导下，央行货币政策调控的力度和频率都大幅超过以往。作为保险行业的主力销售品种，分红险和万能险不但完全保底，还承担一定的投资功能，同时产品主要通过银保渠道销售，与同质的定期存款竞争激烈。在存款利率大幅降低的情况下，保险销售中的“逆选择”行为可能迫使其制定高于存款的定价利率，在居民投资渠道有限的情况下，大量保费将在此低利率时期大量涌入保险公司。而由于资金投资渠道有限，保险机构此时不得不将大量新增资金配置到低收益资产上，资产长期收益率被不断拉低。若市场利率仅是短期下降，保险机构尚有应对空间；若市场长期处于低利率水平，大量的保费流入和低收益新增配置将逐步耗尽保险机构的盈利能力和前期储备，形成利差损。

保险资产信用风险可能加大作为保险公司投资的最大资产，企业债和银行存款的违约风险可能正逐步增加。从此次次贷危机的经验教训看，信用风险的上升，严重情况下可能引发资本市场的流动性危机，进而危及整个市场的安全性和流动性。价值下降引致保险公司融资能力减弱在宏观经济和资本市场的双重冲击下，保险公司价值持续下降，通过资本市场再融资的能力大幅减弱。久期缺口引发保险公司价值下降。保险公司负债久期长，而我国资本市场长期债券数量有限，加之其他长期投资渠道受监管限制，缺乏期限较长的资产匹配负债，资产负债久期呈现负缺口。在利率下行周期中，保险公司负债价值上升速度将超过资产价值上升速度，从而引发公司整体价值不断下降。特别是保险公司迫于市场竞争压力，将产品定价利率维持在相对高位，负债成本下降缓慢，资产价格和投资收益却出现大幅下降，加重了公司价值的下降速度。权益投资收益的下降和长期投资收益率的降低，对保险公司内含价值产生持续的负面影响。权益投资收益的下降，引发保险机构的股东资产净值大幅下降，从而导致保险公司内含价值降低。同时，此轮市场周期的调整中，保险投资的长期回报率和公司盈利能力受到较大冲击，市场下调保险公司的长期投资收益率预期，对保险公司内含价值的评估结果也相应下调。保险公司再融资能力较2007年大幅减弱。宏观经济和资本市场处于相对不景气阶段，盈利能力和市场估值大幅下降，此时的保险机构难以通过资本市场进行融资，补充资本金，用以改善偿付能力和流动性。未来保险公司业务发展能力和抵御市场风险能力将经受严酷考验。保险资金再投资难度加大资本市场进入低迷时期，并可能在未来较长时期处于低位调整阶段。保险机构综合投资收益下滑，配置长期优质资产的困难大幅增加。出于对实体经济的担忧，权益市场未来可能长期走低，难以出现好的投资机会，保险机构不宜加大权益投资力度；未来债券投资的收益也不容乐观，在宏观和政策的双重利好下，债券收益率可能长期处于较低水平，加大了保险机构新增现金流的再投资难度。

对保险公司未来发展的政策建议面对这种局势，保险公司一方面要做好自身投资策略规划，坚持以固定收益投资为核心，把握正确投资策略；严格控制权益投资风险，配置优质战略性资产；抓住私募基金和基础设施投资机遇，积极开拓另类投资；深化基础研究，提高资产配置前瞻性和科学性；等等。除此之外，还需要有监管机关政策上的大力支持。建议监管机构能够“放松管制、加强监督”，将政策的着力点落实在对保险公司整体的风险控制上，大力支持保险公司拓宽投资渠道，降低投资风险。鼓励保险公司投资养老事业中国正逐渐步入老龄化社会，2007年我国60岁以上的老年人口已经达到1.43亿人，超过了总人口的11%。发展养老事业符合国家未来政策走向，事关国家稳定和国民经济发展，有利于构建社会主义和谐社会。养老产业涉及居住、护理、医疗、餐饮等多个领域，是一项利国利民的朝阳产业，随着人们收入水平的提高以及思想观念的不断更新，该项事业将具有很大的发展潜力和空间。从国际经验看,养老事业潜力巨大,同时也具有投资周期长、前期投入量大、成本回收较慢等特点，需要雄厚资金支持，许多社会资金因顾及短期利益而不愿投资，保险机构恰好在这一产业上具备许多先天优势。一方面，养老事业属于长期投资项目，可以满足保险公司长期负债匹配的需要，符合保险资产投资特性，有利于发挥保险资金长期投资的优势；另一方面，近两年来保险行业积累了大量资金,截至2008年10月底保险业可投资资产总额已经高达2.16万亿元。但受政策限制，投资渠道相对较少，资本市场中长期投资品种有限，保险企业如果能够广泛建立养老院,众多投保客户的养老保险也就有了一个合理的出口。建议监管机构及时开展理论研究，积极创造有利的政策环境，采取试点等创新方式鼓励和推进保险资金投资养老事业，扩大保险业在国民经济中的地位和影响力,为保险机构储备一批高质素的战略资产。

支持保险公司投资另类资产当前资本市场形势下，传统资产已无法满足保险公司的投资需要，保险公司传统投资面临极大考验，急需拓宽投资渠道，应对经济衰退背景下的资产配置难题。不动产、基础设施、股权等另类资产符合保险公司发展战略和保险资金长期投资的特点，可以为公司提供长期稳定现金流，解决保险资金长期资产配置需求。同时，另类资产同传统债券、股票的相关性很低，有利于保险公司丰富投资品种，完善资产配置，降低组合的系统性风险。在传统资本市场走弱的情况下，另类投资往往能为保险业带来超额回报。从国外实证经验看，美英寿险公司的一般账户中都配置有一定比例的不动产，债券资产中也有相当部分的资产证券化产品，另类投资已成为其传统投资品种的有益补充和长期收益的重要来源。前期监管机关在保险行业中有选择性地对基础设施、银行股权项目投资进行了试点，效果良好。保险资金通过设立基础设施投资计划参与京沪高铁等国家重点建设项目投资，在取得较好收益的同时，提高了保险业在国民经济发展中的影响力。

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[关键词]委托管理；资金治理；托管人；职责定位

保险资产委托管理模式，是指保险公司(委托人)将保险资金委托给专业投资管理机构(管理人)实施投资运作，并对保险资产进行独立第三方(托管人)托管的保险投资管理模式。保险资产委托管理模式中的资金治理，是指保险资金管理的各方当事人，因参与保险资金管理活动而确立的责权利关系，以及当事人履行职责、行使权利和承担责任的有效保障机制。目前，委托管理已成为国际保险业的主流投资管理模式。

一、保险资产委托管理模式中的资金运作机制

(一)保险资产委托管理模式中的投资委托机制

投资委托机制，又称第三方资产管理，是指保险公司自己不进行投资和资产管理，而是将全部或部分保险资金委托给专业的投资管理机构进行投资运作，保险公司按照一定标准向受托机构支付管理费用。投资委托可分为两种方式，一种是保险公司设立或控股保险资产管理公司，将资金委托其运作；另一种是保险公司通过市场化方式选择与自己无任何股权关系的投资管理机构进行投资运作。从国际经验看，规模较大的寿险公司或保险集团一般采用第一种方式，再保险公司、产险公司和小型寿险公司一般采取第二种方式。

(二)保险资产委托管理模式中的资金托管机制

资金托管机制，又称独立第三方托管，是指保险公司将保险资金的保管、清算等职责委托给托管银行，建立独立于保险公司、保险资产管理公司及有关专业投资管理机构，保护投保人和被保险人利益的机制。保险资金托管分为全过程托管和全金额托管。全过程托管是从保费收取开始，按照不同保险产品，分别开设账户、快速上划资金，归集到总公司托管账户，做到统一资金调度、统一资产配置、统一投资运作、统一收益分配的过程。全金额托管是将保险公司总部统一归集的资金，包括已委托和尚未委托投资的全部资产，实施第三方独立托管。保险资产委托管理模式下的资金托管是指保险公司将以投资为目的的保险资金的保管、清算等职责委托给银行等金融机构，由其实施独立第三方托管的机制。保险资产委托管理中的业务关系模式见图1。

二、保险资产委托管理模式中的三方法律关系

保险资产委托管理模式下的当事人主要包括委托人、管理人、托管人三方。各方当事人应按照科学、高效、规范的原则和标准，建立良好的保险资金治理结构，以书面协议方式明确各方当事人的法律关系。

(一)委托人职责定位

1.搭建委托管理框架。委托人作为保险资金的最终所有者，享有委托资产的投资收益，并承担委托资.产的投资损失，因而在委托管理框架中居于核心地位。委托人的首要职责是按市场化原则自主选择管理人和托管人，签署受托协议和托管协议，建立相互制衡的规范的资产管理框架，协调三方关系，确保保险资金的安全完整，并实现保险资金的保值增值。

2.战略资产配置。所谓战略资产配置是指委托人在分析自身负债特性和资产收益要求的基础上，根据对资本市场的分析判断，合理匹配资产和负债，科学确定一级资产配置种类和投资比例限制，并制定投资策略的过程。委托人一般按年度进行战略资产配置，并将主要数量限制和目标要求通过投资指引的形式在年初下发给投资管理人并要求其遵照执行。投资指引体现了委托人对保险资产管理的目标要求，是投资管理人进行投资运作的主要依据。

3.投资监督。在委托管理模式下，委托人不直接进行投资操作，但必须承担管理人投资操作带来的收益和损失，因此，委托人必须对管理人的投资操作进行监控，主要体现在：(1)监督管理人操作中各投资品种及比例是否符合相关监管规定和投资指引要求。(2)监督管理人资产战术配置和投资策略是否符合宏观经济和资本市场的大致变化趋势。(3)监督管理人的投资决策及操作流程设置是否存在明显漏洞。(4)管理人是否建立了科学的风险管理机制，管控措施是否得到有效执行。

4.绩效评估。在委托管理模式下，保险资产的运作成效在一定程度上有赖于委托人对管理人的投资绩效进行科学评价。目前，基金业已建立起一套行之有效的评估体系，这对保险资产管理提供了有益借鉴。但保险资产管理绩效评估有其特殊性，即不仅要体现安全性、收益性等一般投资特性，还要满足保险产品开发和保险经营的特殊要求。如保险资产管理要注重资产负债合理匹配，以满足保险经营正常赔付的资金需求。此外，保险资产管理的绩效评估应体现委托人的投资理念，并应有利于激励管理人取得持续、稳定的投资收益。

(二)管理人职责

1.投资操作和组合管理。管理人作为受托方享有保险资产投资管理权，但这种权利是一种有限权利，主要体现为：管理人应当以实现委托人的投资目的为宗旨，为委托人的利益对委托资产进行管理和处分，不得超越委托人授权处分受托财产，不得利用受托保险资金谋取不当利益。管理人的投资管理权主要体现在：(1)进行组合管理。根据不同资金来源、不同投资品种对保险资金进行分帐管理。(2)开展投资研究。建立规范的研究体系，通过科学的研究方法，对经济金融形势、资本市场走势和各投资品种进行研究。(3)进行投资决策。根据相应的研究结论，确定具体的投资操作策略。(4)实施投资操作。交易人员根据交易指令，通过交易系统实施投资操作。

2.风险控制。在金融投资日趋国际化、金融产品日趋复杂化的背景下，风险控制是管理人的必要职责，也是委托人选择管理人的重要参考依据。管理人的风险控制职责主要体现在：(1)树立科学的风险控制理念。即通过全员参与、全程管理、多重手段、持续控制的运行模式，对涉及投资运用的各个业务领域和环节进行全方位的风险控制。(2)建立完善的风险控制制度规范和流程。即在投资决策和投资操作的各个层面和各个环节嵌入相应的风险控制流程，通过标准化的措施在业务一线实现对风险的控制。(3)搭建健全的风险控制组织架构，包括决策系统、执行系统和监督系统。(4)引入先进的风险控制技术手段。即引入或开发综合风险管理信息系统，通过科学手段进行风险点识别和风险度评估，实现对投资风险的事前评估预测、事中实时控制和事后及时分析。

3.信息披露职责和保密义务。(1)管理人应建立规范的业务报告制度，确定报告的频率和形式，确保委托人及时获得投资策略、交易操作等相关信息资料。(2)管理人应根据有关协议规定向托管人提供财务报表等信息资料。(3)管理人应确保提供信息资料的准确和完整。(4)管理人应对受托保险资金投资情况依法保密，未经委托人同意，不得擅自向第三方泄露。

(三)托管人职责

根据其他行业和国际经验以及托管协议有关规定，托管人职责可分为基本职责和增值服务两类。

1.基本职责。托管人的基本职责是指根据托管协议规定，托管人必须提供的基本服务内容。一般来说，托管人的基本职责包括：(1)资产保管。即安全保管委托人托管的资金、证券及保险资金运用形成的其他资产。(2)帐户开立和管理。即托管人应根据委托人的委托开立专用存款帐户和证券帐户。(3)资金清算交割。即根据管理人的投资指令，托管人应及时办理托管股票资产、债券资产及其它资产的清算交割。(4)投资监督。即监督管理人的投资行为是否符合投资指引和相关监管规定，发现异常情况，应及时向委托人和监管机构报告。(5)信息披露。托管人应及时向委托人和中国保监会提交保险资金托管报告，托管人对保险资金托管情况依法保密，未经委托人同意，不得擅自向第三方泄露。

2.增值服务。托管人的增值服务是指根据托管协议规定，托管人需额外收费方可提供的托管服务内容。常见的托管增值服务有：(1)资产估值。为保险公司托管的股票资产、债券资产及其他资产进行估值。(2)绩效评估。即协助委托人科学评价管理人投资绩效。(3)风险评估与管理。(4)技术支持。(5)其他增值服务。

三、保险资产委托管理模式的制度优势

(一)科学的资金治理结构

1.分工明确。委托管理模式下，由于涉及多方当事人，如何合理界定各方当事人的法律关系和职责定位，成为这种模式有效运行的关键和核心。借鉴国外同业先进经验，经过一段时间磨合和摸索，我国保险业已逐步形成了以委托人为核心，委托人、管理人和托管人各司其职的三方法律关系定位，即委托入主要负责资产战略配置、投资监控和绩效评估；管理人主要负责具体的资产战术配置、投资策略制定、投资操作、风险管理；托管人则负责资金保管、清算以及部分投资监督职能。

2.相互制衡。委托管理模式下各方当事人各有分工，相互制衡，没有一方能够实现对保险资产的任意处置，在制度设计上确保了保险资金的安全运行。主要体现在：(1)委托人和管理人间的相互制衡。如管理人的投资操作必须遵循委托人的投资指引；委托人可随时对管理人的业务操作流程等进行现场和非现场检查，提出整改意见并要求管理人定期整改等。(2)委托人和托管人之间的相互制衡。如托管人有权检查委托人所提供财产及相关凭证的合法性，而委托人则有权对托管人的资产保管情况、资金交割清算系统的安全情况进行检查。(3)管理人和托管人间的相互制衡。如托管人有权根据托管协议和其它相关规定审核管理人交易指令的合规性，发现异常情况应及时向委托人报告。但对于管理人的合规交易操作，托管人必须及时履行清算职责并进行相关会计处理。

(二)专业化的投资运作机制

将保险资产委托给专业投资管理机构运作，实现了保险资产的专业化运作，有利于保险资产的保值增值。其优势主要体现在：

1.有利于降低保险公司的资产管理成本支出，使其专注于保险业务。保险公司组建自己的资产管理部门需要投入高额的人力资本和信息技术成本，其投资经验的成熟也需经过一段较长周期。而保险公司采取委托管理模式，只需支付少量的管理费和托管费，保险公司内部的资产管理部门主要从事资产战略配置、投资监督和绩效评估，从而大大减少了各项成本支出，使保险公司能够集中精力开拓保险业务。

2.有利于充分利用投资管理机构的专业知识和成熟经验，改善投资收益水平。(1)保险公司可通过市场化选择机制，遴选信誉优良、业绩卓著、与自身投资理念相契合的投资管理机构作为投资管理人。(2)保险公司可将性质、来源不同的资金委托给具有相对比较优势的不同投资管理机构实施管理运作，充分攫取资产管理市场的细分收益。(3)保险公司可充分利用资产管理市场的竞争机制，淘汰业绩不佳的投资管理机构。

(三)可控的风险制度安排

保险资金运用的安全与否不仅事关保险企业的经营成败，更关系到广大被保险人利益，甚至在一定程度上关系到经济发展和社会稳定。保险资产委托管理模式在机制设计上充分体现了风险可控优势，主要体现在：

1.风险分散和隔离机制。在保险公司自营模式下，投资的研究、决策、操作、资金清算等一系列流程皆由保险公司负责，风险高度集中，而委托管理模式则在制度安排上设计了有效的风险分散和隔离机制。(1)投资流程分散。委托人负责资产战略配置，投资管理人则根据具体的投资策略实施资产战术配置，从而实现了投资流程的分散化。(2)资金有效隔离。引入独立第三方托管后，管理人仅负责投资决策和下达交易指令，资金交割清算职责则由托管人承担，从而实现了信息流和资金流的分离。

2.三重监控机制。委托管理模式中的各方当事人在不同层面发挥风险管控功能。(1)委托人的投资管控。委托人制定资产战略配置方案，在宏观配置层面掌控风险，同时对管理人的具体投资操作实施严密监控。(2)管理人的风险管理。管理人作为专业的投资管理机构，实施风险控制是其必要职责。(3)托管人的投资监督。托管人作为独立第三方，需要根据管理人的交易指令实施资金清算。在此环节，托管人可发挥投资监督功能，监督管理人的投资操作是否符合委托人要求和监管机构规定，一旦发现异常情况，应及时向委托人及监管机构报告。

四、保险资产委托管理模式的制度成本

(一)成本

保险资产委托管理模式中的成本是指为确保管理人按照委托人利益和意图进行投资操作，防止管理人转移利润、恶意亏损等道德危险以及由于决策失误、操作失误等行为造成损失，委托人所支付的相关费用和监督成本主要包括：

1.管理费用。委托人将保险资金委托给管理人，利用其专业投资技能获取投资收益，必须向管理人支付一定的管理费用，这是委托模式中基于关系而产生的必要支出。

2.监督成本。为使管理人根据委托人利益和职业操守进行勤勉操作，委托人必须采取各种措施监督管理人的投资行为，从而需要付出成本和代价。委托人的监督成本主要有如下几项：(1)托管机制的引入和托管费用支出。托管人提供的服务需要收取一定费用，即托管费用。(2)委托相关资产管理部门的人力成本。保险公司虽然不直接投资，但仍必须配备一定数量专业人员承担相关职责。(3)信息技术投入。委托人要实现对委托资产的严密监控，需要与管理人和托管人之间建立信息技术平台，及时获取委托资产的交易信息和会计信息。

(二)道德风险

委托人和管理人之间关系的产生，使得委托人不直接进行投资操作，管理人成为委托资产的实际控制人，这就为管理人道德危险行为的产生提供了制度空间。根据委托理论，投资管理人作为经济人，会将自身利益最大化原则作为自己的行为准则，这就可能使得投资管理人行为不符合委托人利益而导致道德危险。尽管委托人会采取各种方式对管理人的投资行为进行监督，但并不能完全杜绝道德危险的产生。管理人的道德危险主要体现在：

1.内部人控制。内部人控制是指在保险资产的所有权和投资管理权相分离情况下，作为管理人为追求自身利益最大化而损害作为保险资产所有者的委托人利益的现象。如投资管理人可能会尽量降低向委托人报告投资信息的频率和详细程度，采取各种方式降低委托人的干预程度和监督力度，从而增大自身的投资自由度。在极端的情况下，投资管理人甚至有可能违反职业操守和投资指引规定，进行各种黑箱操作，利用委托资产为自身谋取不当利益。

2.多委托关系下的“揩油选择”问题。“揩油选择”是指在同一投资管理人同时受托管理多家保险公司投资资产的情况下，有可能出现的利润转移现象。如管理人受托管理的不同保险公司的委托资产投资收益大相径庭，管理人就有动力在不同保险公司的委托资产之间进行利润转移，使得所有委托资产的投资收益情况平均化。再如投资管理人为委托人的控股子公司，受母公司向心利益的影响，管理人有可能将其他委托人的投资收益向母公司转移。

(三)信息不对称

从信息经济学的角度看，委托关系的产生会导致信息不完全和信息不对称，从而降低保险资产管理的运作效率，主要表现为：

1.委托人无法准确获知管理人的专业知识和资质水平，从而导致逆向选择。投资管理人相较委托人拥有更多的信息优势，最清楚自己的素质和经营能力，为了获取资产管理业务，管理人有可能会采取各种方式隐蔽不利信息，粉饰投资业绩，从而可能导致保险公司选择那些专业能力不强的投资管理机构。而当委托人发现管理人投资技能无法达到预期水准时往往悔之晚矣，因为委托人变更管理人的成本相当高。

2.委托人无法及时、准确获知保险资产具体交易信息，从而无法进行有效监督。投资管理人在投资技术和具体投资交易方面具有绝对信息优势，而委托人则可能由于信息技术、投资人员专业水平等方面的劣势而无法对投资交易进行实时监控。同时管理人为追求自身利益，会产生故意隐瞒投资信息的动力。投资信息传递方面的效率损失，会降低委托人投资监督的有效性。

[参考文献]

[1]瑞士再保险公司.保险公司的第三方资产管理[J].sigma，2002，(5).

[2]张洪涛，王国良.保险资金管理[M].北京：中国人民大学出版社，2005.

[3]王文钦.公司治理结构之研究[M].北京：中国人民大学出版社，2005。

篇7

收入虽然高，支出也不少。阿国一家每个月支出约10000元，其中孩子教育大概1000元 、房租水电1500元 、孩子医疗1000元 、逛街购物2000元 、给父母生活费1000元 、生活费2500元，还有一些杂七杂八的开支1000元。对孩子的未来，阿国妻子看得非常远，考虑到孩子上学开销，阿国妻子今年特意给孩子购买了分红型教育基金，此外还购买了意外医疗保险，总共加起来每年要交17200元，连续交8年。而对自己，由于不上班常年在家，阿国妻子未添置任何商业保险。阿国目前有五险一金。

几年下来，阿国已经攒了不少钱，但由于对理财不懂，基本都放在银行，其中有20万元银行定期，将于今年8月到期，还有20万元活期储蓄。房子还有13万的房款，将于六七月缴清。

未来两年内，阿国打算购买一辆15万元的车，交房后装修大概要15万元。此外，阿国还想自己创业，需要一次性投资40万元开店。两年内，仅大额支出就达到70万元，阿国感觉压力山大。

理财分析：创造财富能力不足

理财师分析认为，从家庭生命周期来看，阿国的家庭正处于成长期，事业处于上升阶段，经济能力也渐渐稳定。应先从应急准备、长期保障、子女教育、养老等方面做一个全方位的财务诊断，然后再对剩余资金和每年收入做一个合理的资产配置。

在家庭资产方面，理财师认为阿国属于高资产家庭，但投资品种单一，以财富创造财富的能力不足；另外，在家庭资金富裕、经济负担较轻的背景下，阿国只有社保，没有任何商业保险，其妻子没有任何保险，抗风险能力较差。综合分析，专家建议阿国的家庭应当重新调整资产配置。

理财建议：养儿、防老要兼顾

1、给孩子配置保险，保费1万元

保险理财师认为，两人首先要做好应急准备金。应急准备金用于保障整个家庭3～6个月的生活支出，即3～6万元。

考虑到阿国是家庭的唯一收入来源者，目前最迫切的是为阿国配置商业保险，可配置寿险和意外险。阿国妻子需要加强保障，可配置基本社会养老保险、意外险、重疾险。如果希望能享受较好的住院条件，可考虑配置住院费用保险等。阿国的保额可设置为100万元～200万元，年交保费控制在2万元左右。妻子的保额可略低，控制保费在5000元左右。对孩子，应配置教育型保险附加重疾、意外险。孩子的保额最高上限设置为10万元，保费控制在1万元左右。总保费3.5万元，可从20万元活期存款类资产中提取。

2、每月定投1836元筹备两百万养老金

目前阿国家庭收入较为单一，刘凯莉分析计算，按3% 的通胀率，8% 的年投资收益率，阿国夫妇两人目前的生活费用来测算，需要准备养老金453万元，其中50% 可由社保满足，另外50% 则需要自行筹备。到阿国65岁，家庭可通过每月基金定投1836元来筹备226.5万元的额外养老金。

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[关键词]家庭资产配置；预期通货膨胀；卡尔曼滤波算法；多元GARCH模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637012

1引言

在我国经济由高速发展的快车道转向转型期深化改革的增长路径过程中，居民的需求已由物质需求更多地转化为追求生活质量的提高。另外，自股票、债券、保险等金融产品和金融衍生品的相继涌现，家庭为了达到提高生活质量，降低日常消费、投资的不确定性以及自有资产保值增值的目标，在考虑宏观经济因素的情况下，结合家庭经济结构特点，持有并调整其资产组合，寻求家庭资产的合理配置。

国外学者对家庭金融方面的研究较早，JTobin（1958）提到人们面对风险时的流动性偏好问题，David McCarthy（2004）探讨了非完全市场、劳动收入、异质性偏好、拥有的房产、年金和社会保障，还有心理偏见等因素对家庭资产配置的影响。Joel Peress（2004）揭示了由于财富水平的差异，个体会获得不同的私人信息，最终导致了不同家庭差异化的投资组合。Harrison Hong，Jeffrey DKubik（2004）等指出股票市场参与率更高的国家，其居民存在股票市场的“本土偏好”。Campbell（2006）深入探讨了家庭金融理论，指出家庭在参与金融资产配置的过程中，有一小部分财富积累少、收入低、接受教育少的家庭会做出错误的决策。

国内学者在研究家庭资产配置结构方面，李建军，田光宁（2001）指出家庭部门的流量金融资产中，储蓄存款比重下降，但幅度减缓并仍占据主要地位，股票比重提高将超过国债，保险的比重也相继提高。刘楹（2007）探讨了1978―2003年金融资产结构的变化情况，得出了“总体呈现以储蓄存款为主的多元化发展趋势”的结论。孔丹凤，吉野直行（2010）阐释了1992―2006年流量金融资产配置存在存款比例高，保险比例上升快，股票比例不如国债比例高的特点。家庭资产配置影响因素方面，史代敏，宋艳（2005）选取2002年四川省城镇家庭的抽样数据，分析发现各年龄层居民持有的金融资产结构相近；户主具有不同教育背景的家庭购买保险的数量无显著差异；财富水平越高的家庭，其高收益的风险性金融资产占财富的比重越大。吴卫星，吕学梁（2013）的研究表明我国家庭投资股票的参与率和份额与年龄呈负相关关系，在财富分布上皆具有“钟型”特征。吴卫星，王治政，吴锟（2015）从投资机会、社会保障、背景风险等方面深入扩展了金融资产配置理论。

综合来看，国内外研究各有侧重，国内在研究影响因素方面，多以财富、收入、人口特征等为主，而国外文献则在此基础上，逐步把一部分社会因素纳入研究范围，诸如社会保障等；另外，部分宏观经济变量对家庭资产配置的影响同样重要，对宏、微观因素以及多元资产进行区分，更有利于分析不同因素对不同种类资产配置的影响。

2宏观经济指标和家庭资产配置分析

21宏观经济指标-预期通胀率分析

在混合式新凯恩斯菲利普斯曲线框架下，依据Clarida，Gali和Gertler（1999）的模型，建立考虑利率（it）变量的模型方程，以理性预期机制为前提，设定关于预期通胀率和预期真实利率的VAR方程，并用状态空间形式表示。令πet表示t期通胀率πt的预期，ret=it-πet为预期真实利率，则：

状态向量的初值为E（μ0）=u0，var（μ0）=N0，并在任一时段内满足E（vtw′t）=0，E（vtμ′0）=0，E（wtμ′0）=0。

在以上状态空间系统基础上，利用卡尔曼滤波来获得预期通胀率的最优估计。以2002年1月至2015年12月间的月度数据为样本，变量选取全国银行间同业拆借7天利率作为名义利率的代表；居民消费价格指数（CPI）度量价格水平，通胀率采用环比CPI的变化率表示，该变化率经过季节调整；产出缺口的衡量为：（季节调整后的实际GDP-潜在GDP）/潜在GDP，其中，月度GDP数据是全社会消费品零售总额、固定资产投资总额和净出口的加总，潜在GDP由HP滤波方法得到。全国银行间同业拆借7天利率来源于中国人民银行调查统计数据；环比居民消费价格指数来源于国家统计局《统计年鉴》；全社会消费品零售总额、固定资产投资总额和净出口数据来源于中经网。卡尔曼滤波方法估计的预期通胀率见下图。卡尔曼滤波方法估计的预期通胀率图

22居民家庭资产配置状况描述

限于篇幅，家庭部门流量金融资产数据可查阅《中国人民银行统计季报》（2002―2003）、《中国统计年鉴》（2007）、《中国人民银行统计年报》中的资金流量表（金融交易），住宅销售额数据可查阅中经网数据库。

我国部分家庭流量金融资产的变化呈以下趋势：一是通货占流量金融资产总和的比重大体呈现下降趋势；二是存款在流量金融资产中的占比是最高的，除2007年外，其他年份占比都在60%及以上；三是股票占比呈波动性特征，具体来看，在1998―2000年间呈上升趋势，在2010年达到了1049%的高位，之后又呈下降趋势；四是国债占比在1996―1999年处于高位，平均在10%以上，2000年之后呈下降趋势，但近两年来又处于5%以下的增长态势；五是保险准备金占比虽有小幅波动，但总体呈现上升趋势，尤其是 2007年高达18%；六是自2005年起，中国资金流量表（金融交易）住户部门的指标中加入了证券投资基金份额，2005―2007年占比呈现较快地增长，受之后的2008年金融危机的影响，占比呈现波动并保持低位甚至为负。纵观数据发现，存款占家庭流量金融资产总和的比重高，股票占比不如国债比例高，保险资产比例上升快，证券投资基金份额占比依然较低。

住宅销售额数据受美国次贷危机的影响，除2008年较上年有下滑外，其他年份住宅资产配置均呈现明显的上升趋势。

3家庭资产配置的实证分析

31实证模型与研究数据说明

311实证模型

多元GARCH模型是在单变量GARCH模型的基础上让回归模型的当期扰动项的条件方差（协方差）矩阵依赖于上一期扰动项的平方项（交互项）和上期的条件方差（协方差）矩阵。现令p=1，q=1（p为σ2t的自回归阶数，q为ε2t的滞后阶数），多元GARCH（1，1）模型可以表示为：

312研究数据说明

预期通胀率由前文得到，GDP增长率、收入水平、家庭其他决策中的消费数据来源于《中国统计年鉴》，利率源自中国人民银行统计调查数据。家庭资产配置数据前面已有介绍，这里不再赘述。

32模型的建立与分析

321变量选取与模型构建

将居民的资产选择划分为储蓄类（通货、存款）、收益类（股票、证券投资基金、国债、保险准备金）、耐用品类（住宅资产）三大类。文章利用2002年至2015年居民家庭的资产数据，GDP增长率、预期通胀率以及居民的收入水平等构建联立方程来估计GARCH模型的参数。多元GARCH（1，1）模型的均值方程可以分块矩阵的简化形式表示为：

其中，宏观经济指标因素包括预期通胀率、GDP增长率和利率，微观内部因素为收入水平、家庭其他决策中的消费，资产价格因素主要为住宅价格。

322实证结果呈现

（1）被解释变量的统计量描述

（2）研究结果分析

运用OLS对3个因变量分别关于自变量进行估计，在此基础上检验方程所得的u1t、u2t和u3t都存在条件异方差效应，运用Eviews 80软件估计多元GARCH（1，1）模型。

估计结果表明家庭的资产配置会受到宏、微观因素的综合影响。宏观因素中，GDP增长率对配置储蓄类资产的抑制作用、对耐用资产的促进作用均是显著的，当GDP增长率上升1%时，家庭配置储蓄类资产的资金平均减少13545%，而配置耐用资产的资金平均增加05628%；利率对家庭配置收益类资产的促进作用是显著的，当利率提高1%时，配置收益类资产的资金平均提高36397%；预期通胀率对配置耐用资产的反向影响是显著的，当预期通胀率下降1%时，配置耐用资产的资金平均增加36350%。家庭内部因素中，家庭的收入水平和消费决策都会挤出储蓄类资产的配置，其中收入水平对储蓄类资产的抑制作用更为显著，当收入水平提高1%时，配置储蓄类资产的资金平均减少85642%；就收益类资产而言，收入水平对配置收益类资产具有显著的促进作用，当收入水平提高1%时，配置收益类资产的资金平均增加25798%，而消费决策则会显著地促进耐用资产的配置，当家庭决定增加1%的消费时，他们会增加27779%的资金用于配置耐用资产。资产价格因素中，房产价格会显著地抑制家庭对储蓄类资产的配置，当房价上升1%时，配置储蓄类资产的资金平均减少00117%，另一方面，房价对配置耐用资产具有显著的促进作用，当房价上涨1%时，家庭配置耐用资产的资金平均增加00095%。

估计的条件方差方程表示如下：

在储蓄类资产的条件方差方程中，上一期残差平方项的系数为07970，在10%的显著性水平上显著服从z统计量，说明居民配置储蓄类资产受外部因素影响时，反应迅速，波动持续时间较短；收益类资产的条件方差方程中，上一期预测方差的系数为05407，z统计量显著（显著性水平仍为10%），说明居民投资收益类资产时受外部冲击的影响，波动会由上一期延续至今；耐用类资产的上一期残差平方项的系数为03733，z统计量显著，同储蓄类资产的情形相近。

4结论

我国居民家庭在对宏观经济形势做出判断的同时结合家庭内部特征来配置资产，当宏观经济环境发生改变时，将根据自己的预期来对资产配置做出相应的调整，以实现合理、有效的资产配置目标。文章以多元GARCH模型为框架，以预期通胀率为代表变量，并结合其他宏、微观影响因素探究家庭多元化的资产配置行为。得出如下结论。

第一，运用卡尔曼滤波算法估计预期通胀率时，随着产出缺口的不断增大，近两年内的月度预期通胀率呈现下降趋势，分析预期通胀率对家庭耐用资产配置的影响时，发现预期通胀率会显著地负向作用于住宅资产的配置。实际上，当预期通胀水平下降时，住宅资产的配置呈现上升趋势。

第二，家庭在配置各项资产时，储蓄类资产的配置比例最高，最后是收益类资产，表明我国家庭的金融资产配置仍以储蓄类为主。相比其他因素，GDP增长率对储蓄类资产的负向影响最为显著，利率和收入水平对收益类资产的促进作用更为显著，预期通胀率对耐用资产的负向影响最为显著。

第三，外部宏观经济环境发生改变时，居民配置储蓄类和耐用类资产受外部因素影响反应迅速，波动持续时间较短，更快趋于平稳，而投资收益类资产时受外部冲击的影响，波动会延续，持续较长时间。

综上所述，随着近年GDP增速放缓和经济转型升级，预期通胀率下降符合实际经济状况，它对房价呈现负向影响，值得深入探究其中的原因。另一方面，储蓄类资产在面对外部宏观因素变化时将比收益类资产更快地做出反应，当宏观经济政策等因素通过影响利率来影响居民配置收益类资产时，资金运用的变动会持续较长时间，居民应慎重考虑收益类资产的配置。

参考文献：

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[4]李建军，田光宁我国居民金融资产结构及其变化趋势分析[J].金融论坛，2001（11）：2-8

篇9

未来到底是通缩还是通胀?守财还是理财?对未来经济形势的判断，直接决定了大众的理财方向。如何做到科学理财最为关键。

股票基金作资产配置

中国民生银行西安分行理财师李莉指出，“无论是远虑还是近忧，通胀都应该是大家所担忧且关心的问题。”如果需要大量流动资金，建议以“T+1”灵活模式的货币型基金作为家庭首选。投资者需要多元化的资产配置，李莉建议大家无论是购买股票还是选购基金或是其他投资都不能只考虑单边，比如，选购基金也要配置“股基+债基+货基”的基金组合较好。对于风险承受能力较弱的人群，基金定投可以作为主要倡导的投资方法，无论涨跌都要坚持长期投入，只有经历“牛市”和“熊市”这样一个经济完整的波段才能见到复利，平均风险。

房产需进行理性投资

工商银行陕西省分行营业部个人信贷营销中心何二认为，无论通缩还是通胀，投资房产都要以刚性需求为主，切忌盲目投资。目前国家鼓励支持信贷政策，鼓励大众以自住和改善型为目的的住房需求。从长远角度来看，房产作为固定资产，可以抵御通胀，实现保值增值。房产投资是一个长期投资，所以投资者需作长期打算，即所谓“要把刚性的需求在理性的范围内释放出来”。

何二建议大家投资房产要适时入市，投资“附加值”较高、周围配套设施齐全、后续服务完善的房产。无论自住还是投资，都会有更多的机会升值，有更多的机会转手和方便出租。

黄金是避险最佳手段

兴业银行西安分行零售业务部财富中心柳云钟认为，判断黄金价格变动的趋势应主要关注美国经济的发展趋势。目前对于美国来讲，通缩的压力比通胀要大。黄金投资的优势在干无论通胀通缩，黄金始终是保值增值抵御通胀的有利武器，黄金始终在理财投资中充当着规避风险的角色。黄金投资目前在家庭资产配置当中应该是必不可少的一部分。

柳云钟建议投资者购买黄金时要注意以下三点：一是做好合理的家庭资产配置，黄金投资约占家庭资产的10％～15％；二是选择较好的时机买卖；三是要根据自身风险承受能力量力而行。此外，柳云钟认为纸黄金不能提取实物黄金，而实物黄金缺少实际灵活操作能力，上海黄金交易所提供的现货黄金，将两者结合在一起，取长补短，是一种理想的理财产品。

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被视为稳定资本市场重要基石的保险资金，正在面临一场规模空前的审视。近日，证监会主席刘士余的公开怒斥和保监会对多路险资的进驻调查，令市场对险资质疑声起。其中表现较为活跃的七路保险资金，引发了新华社等官方媒体的特别关注。

12月7日，保监会对在资本市场上表现相对激进的两大险资――前海人寿和恒大人寿展开进驻调查。此前不久，保监会下发监管函，对整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施。

12月9日，保监会决定暂停恒大人寿委托股票投资业务并责令公司整改。

“昨日，保监会的一队人马表情严肃地进驻恒大人寿深圳分公司，并与董事会召开了临时会议。”12月8日，一位保险业资深人士对《财经》记者透露。该人士所指的深圳分公司即是恒大人寿位于深圳罗湖区的办公地点。据悉，该分公司为恒大人寿精算、风控等核心部门办公场所。

保监会12月初在官网发文称，对其他在万能险经营中存在类似问题的公司，保监会正密切关注其整改进展，视情况采取进一步的监管举措。

至此，一场因险资频繁举牌及收购而引发的监管风暴正式拉开序幕。

2016年以来，险资举牌之风日盛，举牌背后的杠杆收购，也令资本市场上一些股权分散的上市公司战战兢兢。其典型案例有万科股权之争、南玻A（000012.SZ）管理层集体出走等。

历经多年发展，险资的力量已不容小觑。根据保监会数据，截至2016年10月底，国内险资保费规模为14.8万亿元。我国已成为仅次于美、日的世界第三大保险市场，并有望在2016年底超越日本成为第二大市场。

目前，国内保险资金在股票和基金上的投资规模已超万亿元。部分险资激进的资本操作手法颠覆了外界对险资稳健投资的保守印象，前海人寿的收购和恒大的短炒已引起监管层高度关注。

多位权威人士对《财经》记者表示，险资举牌是出于资产配置的需求，但近年来偏重理财功能的寿险、万能险等产品热销，这些产品因资金成本较高，给资产端的投资带来了一定压力，并推动险资资产端风险偏好提升。部分保险公司通过对短年期时点不收取退保费、高预计利率等设置，实质上将万能险变成了一种短期理财产品，资产负债错配给公司经营带来极大的风险隐患。

《财经》统计发现，此次被保监会调查的前海人寿和恒大人寿，万能险占所有保费比重均在80%以上，且这两家公司万能险产品的平均年化结算利率高居七大险资前列，均在5.5%以上。这为保监会选取上述两家公司展开进驻调查提供了注脚。

“如果说刘士余担心的是保险资金带来的市场风险，那高层更为关注的则是险资对优秀企业的侵蚀，并由此给实体经济带来的恶劣影响。”一位券商人士对《财经》记者表示。

对于入市资金来路问题的追查仍是难题。有专家建议，监管层可不断强化对保险公司资产负债匹配的精细化监管，对期限错配、成本收益错配情形较为突出或偿付能力监测重点关注的保险公司，应加强资产配置压力测试。 万亿险资入市

2016年在资本市场不断掀起举牌潮的险资，近日被推上风口浪尖。其中七大保险系举牌最为活跃，分别为恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系和华夏人寿系。

截至2016年6月底，保险公司总投资资产12.56万亿元，其中持有股票和证券投资基金共1.70万亿元。

过去十年间，保险资金对权益类产品的投资比例大幅上升，而配置银行存款和债券的比例大幅下降。2005年末的保险资产配置中，银行存款占比31%，债券占比61.3%，股权和证券投资基金占比仅7.61%。至2015年末，险资配置中，银行存款占比减少至21.8%，债券占比减少至33.39%，股权和证券投资基金占比则增加至15.18%，另类投资占比更是高达23.3%。

与海外市场险资配置状况对比，国内保险资金对股票和基金等高风险资产的配置比例偏高。清华大学经管学院助理教授邓颖璐的研究结果显示，截至2016年6月底，保险公司持有股票和证券投资基金占总资产的比例为13.50%。参考成熟市场险企的股票资产配置情况，2014年美国寿险（一般账户）、日本寿险和台湾寿险股票资产的配置比例分别为2.3%、6.7%和7.5%，均低于国内;另一方面，美国和日本对债券的配置比例分别为82.4%、68.3%，而国内保险2014年该比例仅为46.9%，远低于美国和日本。

国内保险公司对权益类资产的高配置蕴含了高风险。邓颖璐认为，相对而言，权益类资产价格波动风险较大，对于持续经营为目的的保险公司而言并非最佳资产类别。海外成熟保险公司主要配置资产为债券资产。

针对保险资金在权益类投资上的投资比例，监管机构在过去十年不断改进。2014年，保监会建立了大类资产比例监管新体系，将投资权益类资产的账面余额占保险公司上季末总资产的比例放宽至30%。2015年7月股灾期间，保监会又将这一条件放宽，允许符合条件的保险公司进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。

保险资金规模攀升和政策的鼓励，推动保险资金更为积极入市，险资举牌也频频发生。

数据显示，自2014年初至今，A股共发生262次举牌，涉及150家上市公司，举牌方耗资近3000亿元。在各路举牌方中，保险机构、私募基金、PE成为主要力量。其中，保险机构举牌48家，占比三分之一，耗资超过1700亿元。

业内多位专家分析了险资频繁举牌的一大动因，即在“偿二代”标准下，长期股权投资消耗的监管资本远低于普通股票持仓。如果持有上市公司股份超过20%（或5%并获得董事会席位）则保险公司可获得额外优势：一是按照权益法记账，将上市公司净利润确认为保险的投资收益，账面投资回报率大幅提升;二是进入董事会可影响上市公司的分红/转增计划;三是可以降低偿付能力资本要求。

数据显示，险资已成为市场上重要的机构投资力量，如果其对权益类资产的投资比例上升到30%，按照2016年6月底的保费规模计算，保险资金在权益类资产上的投资金额将达到3.8万亿元，这意味着，其投资额可能在现有基础上翻倍。伴随着保险资金规模的进一步扩大，这一投资规模也将被放大。 前海、恒大模式

此次保监会进驻调查的两家保险公司，因它们在资本市场上不同寻常的操作手法而被诟病，恒大人寿“快进快出”的短炒模式和前海人寿的强势收购，均给市场带来震动。

多位业界人士提醒，从全球来看，险资举牌上市公司，具有资产配置的合理性。11月26日，清华大学国家金融研究院与中国财富管理50人论坛联合的《规范杠杆收购，促进经济结构调整》（下称“《报告》”）显示，总体而言，被险资举牌的上市公司往往具有以下特点：以蓝筹股为主，是各个行业的优质公司，这些公司通常业绩优良、基本面扎实，相对估值水平不高，具有长期价值;多数分布在银行、房地产、商贸零售、制造业、电力等行业，集中度较高;部分行业的目标公司可以与保险公司的主业产生协同效应，如拓宽客户渠道、实现产品交叉销售、扩大客户群体等。

但是与上述报告中所统计的险资举牌的共性特点不同，前海、恒大的模式颇显另类。

《财经》研究员对两家公司买入股票的特征梳理后发现，这两家公司的投资存在某些相似之处，比如其所投资的行业均比较分散，对各个行业的投资呈现“蜻蜓点水”的特点，且其投资的公司除少数几家行业龙头企业，大多股本较小、股权分散、业绩表现一般。有证券业人士分析认为，宝能系和恒大系此举有“囤壳”嫌疑。

对此，一家举牌险企的内部人士回应《财经》称，公司本身并不缺乏融资平台，无意通过巨额资金收购，通过买壳而获取新的融资平台。

被市场关注的七大险资系中，另外五家的投资风格相对收敛：安邦系和生命系举牌偏好地产、银行;阳光系举牌偏向食品饮料和医药股;国华人寿举牌偏向地产、商贸和化工股;华夏人寿系则偏向银行、非银金融、食品饮料等领域。不过安邦此前在入股民生银行（600016.SH）的过程中，亦曾引发市场的高度关注。

对于前海人寿与恒大人寿在投资上的相似之处，一位业内资深人士告诉《财经》记者，恒大人寿的操盘手部分来自于前海人寿，深圳等地投资公司之间互相挖墙脚司空见惯。

公开资料显示，当前恒大人寿的投资总监兼投资管理中心总经理陆海，转战恒大前曾在前海人寿资管中心担任副总经理之职。在此之前，陆曾历任中金公司资产管理部投资经理、安信证券投资部总经理等职。

这两家公司的投资模式，也成为监管层关注的重点目标。

前海人寿及其所属的宝能系频繁对上市公司举牌，其与地产公司万科的股权之争即是典型案例。2016年下半年，前海人寿入驻南玻A，引发公司管理层集体离职，也令业界开始重新审视险资的举牌行为。

与万科遭遇相似，近期A股市场另一白马股格力电器（000651.SZ）也被宝能系投资，前海人寿持股逼近5%举牌线。外界关注，格力电器会否重蹈此前万科的覆辙。

在刘士余重磅发声后，前海人寿于12月4日紧急回复深交所问询函，其表示，截至12月2日，公司持有格力电器股份未达到或超过5%。至于进一步的增减持计划，前海人寿表示将根据市场整体情况、结合格力电器业务发展综合考虑。12月9日，前海人寿进一步公告称，未来将逐步择机退出格力电器。

另据《财经》记者统计，截至2016年三季度末，宝能系通过旗下两大投资平台前海人寿和钜盛华驻扎在40家上市公司的前十大流通股东中，并对万科A（000002.SZ）在内的7家公司实现举牌。

在前海人寿大举收购的同时，恒大系的举动也引发资本市场关注。恒大系所到之处，相关股票呈现凌厉走势，其“快进快出”的投资风格颠覆了险资低调保守的形象。

据《财经》记者统计，2015年底尚在A股市场相对低调的恒大系，2016年以来至少进入35家上市公司的前十大流通股东名单，且其短炒路径明显。

在2015年四季度末，近3000家A股上市公司的前十大流通股东名单中，没有一家恒大系的身影。至2016年一季度末，恒大系仅进驻到7家上市公司中。

转折发生在二季度，当季恒大进驻到23家上市公司的股东名单中，这也是其全年买进上市公司股票数量最多的时点。但到2016年三季度末，恒大系已从前述20家上市公司股东名单中消失。与减持同步，恒大系在2016年三季度还成为另外12家上市公司的新晋大股东。其短炒路径由此可窥一斑。

恒大集团内部人士对此则持有异议，其对《财经》记者表示，恒大人寿2016年买入了100多只股票，其中大部分为蓝筹股。不过，在公开资料中，恒大人寿尚未出现在当前大盘蓝筹股前十大流通股东中，也未见其举牌蓝筹股的公告。

恒大系的短炒行为引发市场质疑和监管关注。针对恒大人寿在股票投资中的“快进快出”行为，保监会约谈了恒大人寿主要负责人，明确表态不支持保险资金短期大量频繁炒作股票。而恒大人寿有关人员表示，将切实落实监管要求，着力杜绝类似行为发生。

最典型的案例来自恒大对梅雁吉祥（600868.SH）的操作。某证券公司高管对《财经》表示，梅雁吉祥是没有任何投资价值的空壳，这么高风险的投资品种，险资举牌做第一大股东，这是从业者没有职业道德的表现，完全把保险公司当成达到自己目的、冒巨大风险追求超额利润的通道。

华南某公募基金负责人对《财经》记者表示，与这些险资的举牌不同，该公司也参与到上市公司的举牌潮中，但公司大多是在去年跌停板举牌的，公司也举牌一些有问题的上市公司，但其目的是为了实现产业转型升级。他表示，监管层鼓励的是安邦系的举牌模式，可以做上市公司的长期股权投资者，而非宝能系和恒大系的模式。

一位证券界资深人士对《财经》建议，从稳定市场的角度考虑，应该限制险资的投资，只能买蓝筹股，不能参与小盘股的举牌等。 幕后推手万能险？

支撑险资举牌的资金来自哪里？《财经》记者统计发现，险企一系列准举牌背后的资金多来自于万能险。

部分保险公司不顾风险利用高结算利率扩大保费规模。根据《财经》记者统计，在七大险资中，按照11月结算利率计算，以宝能系最为激进，其万能险的平均年结算利率高达5.75%;其次为恒大人寿，公司旗下64款万能险的年化结算利率均值为5.5%，部分产品年化结算利率甚至高达8%。生命人寿位列第三，其相关数据为5.07%。

激进投资背后，部分公司账面亏损不断扩大。如今年三季度，恒大人寿亏损9.65亿元，亏损幅度仅小于富德生命人寿的21.5亿元，亏损金额位居行业第二位。今年前三季度恒大人寿累计亏损11.93亿元。

自2000年引入国内以来，万能险呈快速增长态势，市场占比不断提升，目前，国内几乎所有寿险公司都开办了这一险种。前述《报告》显示，目前，万能险保费收入占整个人身险份额约35%左右，在美国、日本等发达国家，这一比例约为40%。

万能险因灵活性等多重优点，受到部分中小寿险公司青睐，一些公司甚至力图借此实现“弯道超车”。

一些公司在万能险上的经营策略，给其带来了风险隐患。如部分中小公司试图集中发展中短期存续产品，通过高结算利率吸引客户，迅速扩大保费规模;还有一些公司采取“资产驱动负债”的战略，通过高收益保险产品获得大量现金流，做大资产端，运用保险杠杆博取收益。为了实现盈利，这些公司常常以相对激进的权益类投资和另类投资为主，甚至通过万能险“短钱长投”，使资产错配问题凸显。

一位证券界资深人士表示，如果有的险资唯利是图，把长期资金用作短期用途，把资金不是做成向投资者负责的回报，而是拿去做二级市场的风险投资，就违背了险资的基本原则，在市场上也起到了一个很坏的作用。

万能险的另一风险则体现在，该险种在部分保险公司中占比极高。按照保监会的统计方法，如果用“保护投资款新增交费”来近似替代万能险的销售额，2016年1月-10月，万能险销售最多的两家公司是安邦人寿和华夏人寿，销售额分别为2068.6亿元和1269.9亿元，华夏人寿、前海人寿、安邦人寿万能险占所有保费收入的比例分别为76.3%、80.2%和67.4%，恒大人寿该比例为91%，同期中国人寿和平安人寿的万能险的销售占比仅为25%左右。

监管层也意识到了万能险的潜在风险，2016年以来，为规范万能险业务发展，落实“保险姓保”的政策理念，保监会密集出台了业内俗称的“22号文”和“76号文”，对中短存续期业务超标的两家公司下发监管函，采取了停止银保渠道趸交业务的监管措施;累计对27家中短存续期业务规模大、占比高的公司下发了风险提示函，要求公司严格控制中短存续期业务规模;针对互联网保险领域万能险产品存在的销售误导、结算利率恶性竞争等问题，保监会先后叫停了前海人寿、恒大人寿等6家公司的互联网渠道保险业务。

所谓万能险，是包含投资和保障两大功能的人身险产品，投保人将保费交到保险公司后会分别进入两个账户，一部分进入风险保障账户用于保障，另一部分进入投资账户用于投资。其中保障额度和投资额度的设置主动权在投保人手中，可根据不同时期的需求进行调节，投资账户的资金由保险公司代为投资，投资利益上不封顶，下设最低保障利率。

波士顿咨询公司董事总经理何大勇向《财经》记者表示，在相当长的一段时间，万能险还会有很大的需求，保险公司也会参与财富管理。保险公司应加强保障型产品，这是本源，主要是防止很多东西变成单纯的理财产品。 引导规范投资

险资对权益类资产的配置有其必然性。一位深度参与其中的保险界资深人士对《财经》记者表示，保险系买入A股是出于资产配置的需求。在其看来，部分上市公司管理层治理不善，险资举牌甚至进驻管理层，客观上也有助于这些上市公司更好地完善公司治理。

目前，市场争议较大的是，刘士余在讲话中指出的部分资产管理人“用来路不当的钱从事杠杆收购”。究竟哪些杠杆收购属于“来路不当”，《财经》记者接触的多位接近监管和市场的权威人士看法不尽一致，他们提醒，这还需待监管层详查后才有定论，因为对资金违规的界定，涉及多个监管部门和多部法规，并不能简单地一刀切。

多位证券权威人士向《财经》记者表示，对于举牌资金来源是否违规的界定并不容易。新华社在文章中也提及，刘士余愤怒的背后，其实更体现出资本市场监管的无奈与无力。

一个重要原因是，保险公司主要接受保监会监管，在保险资金运用上，则根据不同投资标的，而涉及央行、证监会、银监会以及发改委、商务部等多个部门的监管，其中有一些监管权责有交叉，同时又有一些模糊地带甚至监管空白，加上种类繁多的各种资管计划，完整核查并不是一件容易的事。

一位证券界资深人士分析，“中央决策层担心的是，这些野蛮人可能会破坏中国制造业，比如格力。”

格力电器董事长董明珠12月3日表示，投资者应该通过实体经济的发展获益，不希望举牌方成为中国制造的破坏者，否则他们将是“罪人”。

邓颖璐表示，从保险业发生的风险案件看，许多问题都是风险管理不完善或不落实造成。从整体上大幅提高保险公司的风险管理水平成为保险公司治理监管的重要目标。

还有专家建议，监管机构需要打破行业藩篱，建立统一的金融监管机构或有效的联席监管协调运作机制，以消除监管盲区。