比较直接融资与间接融资范文

导语：如何才能写好一篇比较直接融资与间接融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：直接融资 间接融资 定价机制

融资难问题长久以来困扰着我国大多数中小企业发展，尤其是在2008年金融危机导致全国经济环境恶化，中小企业融资压力更为突出。当前，在稳健货币政策背景下，银行信贷供给不足、股权融资难以有效扩大的情况下，积极推动直接债务融资市场的快速发展，对于缓解中小企业融资困难具有重要的意义。本文从定价机制角度揭示以企业债券为主的市场化直接债务融资较以银行信贷为主的间接债务融资更具效率和信息优势。

一、市场化直接债务融资的定价机制

我国债券市场中非金融企业直接债务融资工具的发行定价基本都是遵循无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，即以无风险国债的利率为基础，参考信用风险利率点差与二级市场同期限同品种债券收益率曲线指标定价。

在我国债券体系中，国债作为无风险品种当仁不让地成为了定价体系中的核心参考因素，其他各类债券制定发行利率条件时均会考虑与国债之间存在的信用风险差异性。非金融企业直接债务融资工具在发行定价时同样会充分考量与国债之间的信用利差，同时参照二级市场债券到期收益率曲线上同品种同期限债券的利率水平。

非金融企业直接债务融资工具发行分为私募和公募两种，无论哪种方式下，主承销商通常会首先制定一个利率区间向市场进行询价预演，在得到充分的信息反馈后，再选择一个最优利率向投资人队伍发行。这种定价方式，首先考虑了市场无风险收益水平；其次考虑了发行人信用等级及评估状况；再次考虑了当前市场利率水平及近期走势；最后考虑了市场当前的投资收益水平偏好及对该类债券的需求强度。

我们构建一个简单的价格公式，参照目前市场各主要品种债券的收益率来说明企业债务融资工具的定价过程。

资料来源：Wind资讯金融终端

以3年期企业债发行为例，发行时其定价首先要依据同期限国债的发行利率，此时三年期国债发行利率约为2.4374%（Pt，即该国债在二级市场的收益率水平）,而依据收益率曲线，三年期企业债与国债的信用风险利差大约在151.69个BP（1.5169%/Pr），那么初步可以确定本期企业债的发行利率基准在3.9543%，再考虑到三年期企业债是基金、银行等机构投资人资产配置的一个重要品种，市场对其需求比较强劲，在供求力量博弈之下，其实际发行利率还可能略为下调一点（y），则在市场利率走势及预期稳定的情况下，本期企业债发行利率大致处于3.8～3.9%（Pd）的区间。

因此，在市场利率走势平稳的前提下，同一只债券一级市场发行利率与二级市场收益率大体相当，而其他债券与国债之间在一级市场的信用风险利差水平与其在二级市场的信用风险利差水平也呈基本一致。

二、间接债务融资的定价机制

间接融资的定价，具体来说就是对间接融资产品的利率进行合理的厘定，通过溢价弥补风险可能造成的损失和获得相应的流动性补偿收益。间接融资的定价主要通过贷款利率来体现。目前我国由中央银行（中国人民银行）制定贷款法定利率和浮动幅度，并对贷款利率实行下限管理。商业银行贷款利率以法定利率为导向。金融机构贷款利率下限是法定利率的0.9倍，除城乡信用社以外，其他金融机构贷款利率可以在法定利率基础上实行上浮，而城乡信用社贷款利率最高上浮幅度为法定利率的2.3倍；个人住房贷款利率的下限为法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影响银行机构对未来市场的预期，并影响他们提供信贷的松紧程度，从而使市场利率随之升降。不少商业银行制定和完善了贷款定价管理办法或利率管理模式，并建立了根据成本、风险等因素区别定价的管理制度。

利率在间接融资业务中起着决定性的作用。在符合利率管理政策条件的前提下，商业银行贷款定价有成本加总定价、基准利率加点定价和客户利润分析定价等模式。成本加总定价模式主要依据信贷资金成本、费用、风险补偿费以及银行目标收益而定。由于银行很难准确地将经营成本分摊到各种业务上，且未充分考虑银行同业竞争对贷款定价的影响，因此在实践中较少使用。从我国银行业的实际出发，目前银行业宜选用基准利率加点模式进行贷款定价。随着银行业客户的收益和成本核算体系的完善，客户利润分析定价模式将成为银行业贷款定价的主要模式。

1、基准利率加点定价模式

该定价模式选择某种基准利率，如以LIBOR或银行间同业拆借利率等为“基价”，根据信用等级、风险程度等确定不同水平的利差，在基准利率基础上加上可能的违约成本和资金成本确定。用公式表达为：

贷款利率＝基准利率(1＋系数）

在实际运用中，目前我国银行业贷款成本的准确分摊很难做到，我国货币市场基准利率的确立，为规避成本核算问题提供了替代方法。以基准利率加点模式为基础，运用新巴塞尔协议内部评级法（IRB法）的风险计量方法，以基准利率和风险溢价为主要参数，可以将该模式优化为：

贷款利率＝货币市场基准利率＋风险溢价＋期望利润率

模型中各主要参数设定如下：

（1）以银行间市场债券利率作为基准利率。我国银行间同业拆借中心推出债券7天回购利率为货币市场基准利率参考指标，这为商业银行贷款定价提供了标尺。可选用一定平滑时段，比如以1个月期限的银行间债券市场利率代替贷款成本，这样就能规避当前商业银行成本分摊困难的矛盾。

（2）贷款风险溢价。贷款风险溢价主要依据贷款的风险评级与分类、贷款的预期损失率和非预期损失率确定。目前，我国大部分银行贷款采取五级分类法，也缺少风险管理基础数据的历史积累，因此，可采用外部评级法和专家打分法相结合的方式，给出不同信用等级的违约概率、违约损失率及资本分配系数表。

（3）期望利润率。参照同业和本行近几年的平均利润率，管理决策者先给定本行一个期望利润率区间。在该区间范围内，客户经理可结合综合贡献度情况，自行给定每一笔贷款的期望利润率。

基准利率加点模式是“外向型”的，表现出更强的市场导向。通过这种模式制定出的贷款价格更贴近市场，从而更具市场竞争力。但基准利率加点模式在确定“风险加点”幅度时，需充分考虑银行的资金成本和可能的违约成本等。由于对资金成本重视不够，有时可能导致占有市场而失去利润的结果。

2、客户利润分析定价模式

客户利润分析定价模式在为每笔贷款定价时，需考虑客户与本行的整体关系，即全面考虑客户与银行各种业务往来的成本和收益，在此基础上根据银行目标利润给客户贷款定价，用公式表示为：

来源于某客户的总利润≥为该客户提供服务的成本＋银行的目标利润

上式可变为：

(贷款额×利率×期限)×(1-营业税及附加率)＋其他服务收入×(1-营业税及附加率)≥为该客户提供服务发生的总成本+银行的目标利润

银行根据目标利润期望和预计的贷款损失率等指标可计算出盈亏平衡点和某一目标利润额的平均贷款利率。

客户盈利分析模型通过差别定价，既能稳定客户，又能通过其他利润点弥补贷款损失。这种定价方法要求银行的会计核算系统能实现“分客户核算”和“分产品核算”，准确地核算银行为客户服务提供的总成本。

客户利润分析定价模型是一种较为理想的定价策略，体现了银行“以客户为中心”的经营理念。它摈弃了“就事论事”的思维框架和以“业务为中心”的传统经营模式，试图从银行与客户的全部业务往来关系中寻找最优的贷款价格。采用这种模式有可能得出富有竞争力的贷款价格。目前，我国一些商业银行在推行和尝试的管理会计信息系统，意欲建立以明细客户为核算对象的信息提供渠道，虽然还处于起步阶段，但代表着未来的发展方向。

三、两种融资方式定价机制的比较

在定价机制方面，我国市场化直接债务融资工具的发行定价基本上遵循的是无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，并参考与国债之间的信用利差；而国内商业银行则多采用基准利率加点模式进行贷款定价，相对具有较强的市场导向性。

债券价格具有独特的价格信号功能，能够很好的进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需资金的企业，直接融资债券定价包含了比间接融资定价更为复杂的市场内容，均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业作出正确的投资决策，一个具有足够广度、深度弹性的债券市场中，风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险升水，这一市场信号反映了企业融资的机会成本。

债券市场定价可以被银行用来对相应的企业贷款定价。单纯的银行贷款定价没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到利率相对低的资金，也就是说，直接融资债券价格比间接融资定价包含更多的价格信号。

参考文献：

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关键词：直接融资；间接融资；德国银行制度；支撑体系；改革

目前，我国的企业融资大部分是从银行等金融机构获得贷款，企业通过资本市场融资的比例非常小，直接融资与间接融资发展非常不协调。据统计，2011年我国各类金融机构贷款占社会融资规模的比例约75%，同期企业债券和股票融资占比为14%。因此，加快发展资本市场、增加直接融资比例的呼声不断增大。在银行主导的金融体系下，我国的中小企业（一般都是民营企业）由于种种原因，很难获得银行贷款。由于没有条件进行股权融资和债券融资，中小企业的发展遇到很大的障碍。国内的很多学者建议，要不断完善我国的资本市场，学习英美等国家相关方面的经验，充分发挥股权融资等直接融资作用，缓解企业发展中遇到的资金瓶颈问题。然而，德国没有发达的资本市场，金融体系由银行所主导，却在解决企业融资问题方面取得了显著的效果。我国与德国的金融体系十分相似，都是由银行主导，资本市场都不发达，银行贷款是企业融资的主要来源。同时，政府在经济发展过程中都起着很大的作用。因此，我国可以借鉴德国间接融资模式的经验，尤其是在德国银行制度的建设方面。从而充分发挥我国银行的融资作用，使我国在资本市场规模较小，资本市场不可能一步发展到位的情况下，较好地解决企业融资难的问题。

本文主要分为四个部分：第一部分界定了直接融资与间接融资的内涵，分析了这两种融资模式所依赖的制度环境；第二部分分析了德国间接融资模式的发展状况，说明银行主导的金融体系在解决德国企业融资问题方面成果显著；第三部分分析了德国间接融资模式能取得成功的原因，找出这一模式的支撑体系；第四部分对我国改革融资制度提出建议。通过对德国间接融资模式的分析，说明并不是只有发达的资本市场才可以解决企业融资难的问题。只要制度建设合理，银行等金融机构也能解决好企业融资问题。本文的研究可以为我国今后对银行制度改革，充分发挥银行的融资功能提供一个新的思路和有益的借鉴。

一、直接融资与间接融资：风险及其管理

1. 风险配置――融资的本质

金融是指资金的融通，即资金从供给者手中流转到需求者手中。这个过程可以用直接的方式实现。比如，企业上市募股集资或发行企业债券集资。也可以通过金融中介机构间接实现。比如，企业通过银行等金融机构获得贷款等。但不论哪种方式，融资的过程都是一个有风险的过程。当资金需求者通过银行贷款或者发行股票和债券得到资金后，有可能发生违约现象，即资金获得者无法按约定的期限偿还贷款或者支付股息、红利。这种违约风险始终伴随着融资这一过程，作为融资的一种本质特征存在着。

一般来说，资金的需求和供给不会相等。大部分情况下，资金的供给要小于资金的需求。有限的资金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融体系值得研究的问题。资金的配置伴随着风险，如何以最低的风险合理配置资金是金融机构的任务。说到底融资过程就是一个风险配置过程。一个合理的金融制度就是将有限的资金以最低的风险配置到需求者手中的制度，从而达到资金的最大化利用。

2. 直接融资与间接融资的风险与管理

作为两种不同的融资模式，直接融资与间接融资的风险大小也不相同。直接融资，一般是指企业通过发行股票或者债券等方式，直接从资金供给者手中获得资金。这种融资方式风险相对较大，因为资金供求双方往往存在严重的信息不对称问题。尤其是一些小额资金供给者，没有能力监督资金如何被使用。如果资本市场不完善，投资人面临的风险将会更大。一旦发行股票或债券的企业经营不善，投资人将面临直接损失。而间接融资，一般是企业通过银行等金融机构获得资金，是一个将储蓄间接转化为投资的过程。在这个过程中，金融机构会对资金的使用进行专业的监督。很多国家都有存款保险机制。因此，资金供给所面临的风险较小。但银行等金融机构作为中介也面临着风险。一般来说，当企业发生违约行为，无法偿还贷款时，银行会遭受损失，储户不会遭受损失。总的来说，直接融资的风险要远远大于间接融资的风险。

直接融资与间接融资面临的风险程度不同，两者的风险配置效率与成本也因各自的不同而不同。直接融资，以股票市场为例，企业想获得资金，需要通过相关部门的审批或评级部门的评级后，才能获得上市许可，发行股票，进行挂牌交易。而这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完善，是否合理决定了风险配置效率与成本的高低。而间接融资，以银行贷款为例，企业的融资成本主要为项目的建立、论证、报批以及银行对企业的信用，经营能力，行业发展前景等一系列问题审查的费用。间接融资风险配置效率的高低依赖于银行制度是否完善，是否合理。比如，银行贷款是否有合理的担保机制等。对这两种融资模式的风险配置效率进行简单地对比没有任何意义，因为效率的高低依赖于一个经济体的具体的金融制度。两种融资模式的融资效率也会因为金融制度的不同而表现出不一样的结果。

总的来说，两种融资方式没有优劣之分，只要能够合理设计制度，有效进行风险管理，都可以达到资金的优化配置。

二、德国的间接融资模式及其发展

1. 德国主银行制的融资模式

德国的银行实行混业经营，即银行是全能的银行，不仅办理商业银行的业务，也办理投资银行和保险业相关方面的业务。不同于美国银行实行的分业经营制度，即商业银行、投资银行和保险业独立经营。德国的银行业务领域充分多元化，加上各个业务之间信息共享，互不保密，有效降低了经营成本。德国的银行与企业的关系十分密切。比如，德国政府对企业的资助不能直接发放给企业，而要经由往来银行执行。往来银行负责调查其企业客户资质和抵押物，然后向资助银行提出申请。所以，资助银行与往来银行的合作是德国中小企业融资支持必不可少的环节。企业想要获得贷款或申请上市，必须向往来银行提出申请。企业得到贷款后，担保银行最多为80%的贷款提供担保，往来银行承担其余20%的责任。往来银行和担保银行会对企业进行严格的审查和评估，这就使得银行在金融体系中起着主导作用。银行与企业之间的关系非常紧密，能够对企业的经营实行严格监督。德国法律规定，银行可以对企业持股，所以企业的日常经营始终在银行的监督之下，企业获得的贷款发生违约的风险就会大大降低。因此，银行贷款成为了企业进行融资的最主要方式，企业的发展也能够得到有效的监督。

2. 德国选择间接融资模式的原因

英美等发达国家有着发达的资本市场，大部分企业通过上市等直接融资方式获得资金。德国企业以间接融资方式进行融资的原因主要有以下三个方面：

⑴德国银行的混业经营制度决定了银行具备足够大的能力为企业进行融资。德国银行是全能型银行，可受理金融行业几乎所有的业务，银行是金融体系的中坚力量。德国的银行与企业之间具有密切的合作关系，企业申请贷款或者申请上市都必须向往来银行提出申请。所以，企业融资必须经过银行，加上德国的银行规模较大，资金充足，联邦政府对企业尤其是中小企业提供了大量的补贴，所以银行贷款能够基本满足企业的融资要求。

⑵德国的社会市场经济模式是一种市场经济与国家干预相结合的经济体制。充分发挥了银行的作用，使企业的发展与银行相结合，有利于市场竞争在良好的秩序下进行。联邦政府对中小企业的发展非常支持，通过银行这一中介可以有效地扶持中小企业的发展，方便中小企业进行融资。这也体现出通过市场经济保障下的市场公平竞争的理念，为中小企业与大企业的竞争创造良好的环境。

⑶德国的企业有很大一部分都是家族企业，企业的所有者和经营者都是一个人，强调对企业的掌控权。家族企业在德国中小企业中所占的比例达到约95%。家族企业如果进行股权融资，会使企业的所有权分散。所以，德国的家族企业更倾向于通过银行进行贷款，满足自己的资金需求，而不是通过上市融资等其他直接融资方式。

3. 间接融资在德国的实践结果

间接融资作为德国企业进行融资的主要方式，很大程度上满足了企业融资的需求，尤其是中小企业融资难的问题在德国得到了比较成功的解决。加上联邦政府对中小企业发展的大力支持，中小企业取得了良好的发展。目前，德国所有企业中约99.7%都是中小企业，约70%的雇员效力于中小企业。德国人将中小企业视为经济的基石。在融资方面，德国政府主要通过“欧洲复兴计划”的特别基金和德国复兴信贷银行的融资计划为中小型企业解决融资难题。作为政策性银行，德国复兴信贷银行从1948年成立开始就一直致力于为德国中小型企业解决融资问题。数据显示，2010年前三季度，这两个融资工具共为德国中小型企业提供贷款164亿欧元，帮助了7.25万家企业，中小企业80%的融资都是来自于银行信贷。德国的中小企业创造了超过50%的GDP，并为创造就业岗位做出了重大的贡献。2012年，超过1500万员工与中小企业签订了用工合同。目前，德国中小高科技企业约有8000家，在欧洲占局领军地位。

由此看来，虽然德国资本市场不发达，企业进行融资的主要方式是银行贷款，但是德国的企业取得了令人瞩目的发展成果。这就说明建立合理的融资制度，充分发挥银行的融资作用，是可以解决好企业融资，尤其是中小企业融资难的问题的。

三、德国间接融资模式的支撑体系

1. 主银行制的风险配置机制

德国的银行进行混业经营，业务领域多元化，这在很大程度上缓解了分业经营的风险。如果一项业务经营不善，则可以从另一项盈利的业务获得资金，降低了银行经营的风险。同时，混业经营也使得银行资金来源广泛，银行具备充足的资金，能够应付各方面的资金需求。所以，德国银行的规模都比较大，他们在国民经济中的作用也非常明显。对于企业贷款来说，德国银行制度充分地做到了降低贷款风险的目标，使得风险能够合理配置。如上所说，企业一般会有合作比较紧密的银行，称为往来银行，对企业的经营进行监督，代表企业提出贷款请求。德国的担保银行为企业的贷款进行担保，并同时对企业进行相关的监督，也进一步降低了贷款违约的风险。除此之外，联邦政府对企业的补贴不会直接发给企业，而是发给银行，银行对企业的经营进行评估后再发放补贴。这些制度都保证了以最低的风险发放贷款，加强了对企业的监督，使资金能够以最小的风险得到利用。

2. 联邦政府的风险分担制度安排

德国联邦政府在市场经济模式中发挥着重要作用。特别是对金融领域进行监督，在保障银行能够正常运转和降低金融风险方面有着良好的制度安排。德国中央银行和联邦金融监管局在对大银行的监管中，除了要求各大银行必须建立内部自我约束机制和内部监控体系，以防范风险外，还要求各大银行将国内外各分支机构及银行集团的资本、资产及负债进行汇总，从整体上对其资本充足率、资产质量、抵御风险的能力、债务清偿的能力、资产的流动性等进行定期的分析评价。一般来说，给中小企业的贷款风险比较高。德国复兴信贷银行是联邦政府为了扶持中小企业专门设立的政策性银行，由联邦直接出资，贷款违约风险由政府承担，这在一定程度上降低了银行的经营风险。同时，政府广泛立法，对企业的经营进行严格监督，再加上银行对企业经营的监督及银行与企业的紧密关系，都使得银行给企业的贷款以最低的风险得到使用。在这样的条件下，只有企业经营信息公开，财务透明才可以得到贷款，资金的使用在严格的监督之下。

3. 基督教文化的信用促进机制

德国作为一个信仰基督教的国家，宗教文化对人的思维方式影响非常大。作为一个思辨力非常强的民族，德国人的理性精神和法治观念非常强烈。德国人办事遵守法律，服从制度的安排，做事非常认真，守时等等。直到今天，传统的宗教文化依然深刻影响着德国人的行事风格。这是信用文化能够在德国深深扎根的重要原因。企业贷款违约的风险比较小，这与企业经营过程比较规范，严格按照制度安排来办事，弄虚作假的概率较小有很大关系。德国人办事按照“法，理，情”的顺序，而不是东方文化的“情，理，法”顺序。在这样的社会环境下，企业信誉都比较好，经营比较正规，信息能够及时公开，有效地保障了间接融资模式有着良好的信用基础，良好的信用文化作为支撑，大大降低融资风险。

四、结论与启示

直接融资与间接融资两种模式虽然融资方式不同，但只要通过制度的合理设计，都可以有自己适用的空间。直接融资需要完善的法律制度作为支撑。并且，企业要进行现代化管理，做到财务透明，信息公开。一个运行良好的间接融资市场需要银行能够准确获得企业的经营信息，了解企业的发展潜力，需要对企业的经营进行有效监管的制度。说到底直接融资与间接融资两种模式都需要有效的制度保障才能运行。

2012年，我国社会融资规模为157631亿元，其中企业债券融资和非金融企业融资分别为22551亿元和2508亿元，这两者占社会总融资的比重为15.9%。这些数据说明我国的直接融资比例非常低，大部分企业都依靠银行等金融机构获得所需资金。从德国发展间接融资的经验来看，要解决我国中小企业融资难的问题，我们提出如下几点建议：

首先，政府要为中小企业创造良好的环境，政策不能一味地偏向国有大型企业，忽略中小企业。应该把力量更多地用在发展中小企业上，使中小企业能够在与大企业的竞争中有一个公平的市场环境。比如，我国可以成立专门用于中小企业融资的政策性银行，扶持其发展。可以学习德国企业与银行之间的密切合作关系，使银行能够了解企业的经营，对企业进行财务监督。这样，银行可以为企业进行贷款，同时又降低了风险。其次，我国银行可以由分业经营向混业经营转变，充分发挥我国银行的力量解决企业融资问题。在这个过程中，充分发挥担保机构分担风险的作用。目前，我国的担保机构发展很落后，这是一个有待解决的问题。最后，要想解决中小企业融资难的问题，我国必须完善股票市场、债券市场等制度，同等看待大企业和中小企业。不断加快发展我国的中小板和创业板，为中小企业提供更多的融资渠道。同时，企业要不断进行现代化改革，做到正规经营，信息公正、公开。除此之外，还要不断弘扬我国的优秀民族文化，加强社会诚信建设，为发展我国的金融市场创造一个良好的信用基础。

参考文献

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关键词：直接融资；优化资本结构；中国式构想

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）19-0113-02

一、问题的提出

国际著名财务学家詹姆斯・范霍恩教授等曾断言： “我们有无数的理由相信，理论上存在一个最优资本结构。根据各人对不同资本结构和行为缺陷的理解差异，这种预期中的最优资本结构迟早会伴随着可能的债务股本比率出现。”上市公司的投融资活动与资本市场联系紧密，许多投融资活动均在资本市场中完成的，具有一定的通过资本市场调节资本结构的能力，而资本市场的波动，将会导致上市公司资本结构的重大变化。资本市场是上市公司优化资本结构的金融平台，在资本市场中，直接融资市场即证券市场发挥着银行信贷不可替代的重要作用。上市公司之所以成为上市公司，直接融资市场扮演着重要角色，没有直接融资市场就无所谓公司上市。直接融资市场以其独有的融通资金、资产定价、投资获利、资源配置、产权界定、监督警示、约束管理、信息激励、风险规避等功能组合作用于上市公司，对上市公司优化资本结构、转换经营机制具有重大意义。

探讨直接融资市场的发展与上市公司资本结构的优化之间的相互作用关系，促进直接融资市场的良性发展，使中国公司较为理性地筹集公司所需资本，为最终建立“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度创造条件，便是本选题的目的。

二、中国上市公司资本结构现状分析

笔者以2007年沪市上市的制造业共计459家上市公司作为分析的样本，为消除异常数据对分析结果的影响，先对这些样本进行筛选，排除本年度上市的样本37个，排除ST与*ST的样本33个；又由于中国上市公司股权结构复杂，为不受市场分割等问题的影响，排除发行A股的同时发行B股或专发B股的样本公司29个。对最终余下的360个样本公司，笔者将采用描述性统计方法，来分析这些上市公司资本结构和资金来源的总体情况。所有财务数据均来自这些上市公司2007年的财务报告，共采集样本数据360组。笔者首先对所收集的原始数据进行加工整理，按照负债融资、保留盈余、股权融资的计算公式分别求出各样本公司各年度的负债融资、保留盈余、股权融资的数额，在此基础上，求得本年度各样本公司的融资结构，公式为：Yi k =

式中：Yi k为第k家公司2007年的第i个融资指标占该公司当年融资总额的比重；Xi k为第k家公司2007年的第i个融资指标绝对数额；q为上市公司融资结构构成要素的要素数目。

1.上市公司融资结构的统计特征

为了系统反映上市公司资本结构的总体特征，我们利用EXCEL数据分析软件包对样本数据进行了描述性统计处理。

由于某些异常数据得到有效删除，较好地消除了资本结构的异常现象，从标准误差、标准偏差、峰值、偏斜度等指标数值来看，上市公司融资行为的正常状态得到客观反映。负债融资为76.54%，占公司全部融资比重的绝大多数，其次为保留盈余20.77%，股权融资所占的比重最低，为2.66%，根据我们对公司融资项目的概念界定，这一结果意味着上市公司的资金主要来源于债务，同时公司的留存收益成为另一融资渠道。

2.上市公司现行资本结构的症结

从笔者的分析结果可以看出，中国上市公司资本结构的症结在于：

（1）赢利能力低下导致内源融资过低

在发达国家成熟的现代化企业制度下，内源融资在公司融资结构中占50%以上。而中国公司则是以外源融资为主，内源融资在企业资本结构中所占的比重较低，而那些未分配利润为负的公司几乎是完全依赖外源融资。造成中国公司内源性融资比例过低的主要原因是:自我积累和赢利能力差，内源性融资来源匮乏。

（2）公司规模扩张推动资产负债率上升

在上市公司纷纷追求规模效益的今天，保留盈余的内在不足，企业债券融资、股票融资的外在约束，限制了上市公司的融资能力。企业规模扩张的融资渠道自然而然地落到了银行信贷融资的肩上。其结果是企业规模的扩张伴随着负债水平的上升。

（3）资产负债率过高且行业变化幅度小

我们一般认为公司保守的资产负债率应不大于50%，马苏里思（Masulis，1983）认为，公司的最优资本结构应该在23%～45%之间，而样本公司的平均资产负债率超过60%，由此可以看出，中国上市公司具有过高的资产负债率，因此具有过大的财务风险。

（4）负债结构不合理，流动负债水平偏高

分析样本公司的负债结构，发现流动负债过多，占了86.40%；长期负债较少，仅占13.60%，即负债结构不合理。流动负债具有期限短但风险大的特点，过多的流动负债直接造成公司很大的还债压力及很高的偿还风险。

三、中国公司融资模式对资本结构理论的偏离

分析显示，中国上市公司的资本结构没有遵循优序融资模型，上市公司的全部融资中，直接融资和间接融资是“一条腿短，一条腿长”，一方面表现为近年来上市公司在直接融资市场上融资困难，直接融资成“短腿”；另一方面表现为近年来公司更加依赖间接融资。统计显示，近年国内非金融企业的贷款融资比重接近90%，而股票融资不超过5%，企业债券融资更是微乎其微，不超过1%。

导致上市公司现有的资本结构非优的原因很多，有上市公司的经营状况不理想等直接原因，更主要的是直接融资市场的不规范不完善。分析中国直接融资的现状和上市公司的融资条件，可以看到，上市公司与其他非上市企业相比，虽然有更多的融资渠道，但不规范的直接融资市场，严重影响了上市公司的融资决策，使上市公司不能达到最优的资本结构。

四、中国资本市场的直接融资效率分析

中国直接融资市场历经十余年的发展，取得了举世瞩目的成绩。但是，应该清楚地认识到，中国直接融资市场发展过程中一直面临许多问题和矛盾，其市场机制尚存在诸多亟待解决的问题，如行政干预、上市公司治理问题、非流通股的流通问题、上市公司信息披露问题等。这些问题，有的是中国特殊国情和转型经济的特定条件引起的，有的是新兴市场国家发展直接融资市场遇到的共同的问题，还有的是发达的资本主义国家发展直接融资市场的共同问题。

1.量方面的效率分析：直接融资市场的规模与构成

（1）直接融资市场规模偏小

虽然近几年来中国直接融资市场的规模得到了迅速扩张，但中国直接融资占社会总融资的比重仅为25%，扣除国债部分，直接融资在企业外部融资来源中只占10%左右。而在美国，企业发行股票债券等直接融资占企业外部融资的比重高达50%以上，日本也在50%左右，由此可见，中国直接融资市场的规模还是过小。

（2）直接融资市场结构失衡

直接融资市场内部，股票市场发展较快，企业债券市场发展过慢。从1987―2007年这二十年来，企业债券市场虽在初期经历过快速发展，但总体规模仅增长1倍多，而股票市场规模增长210多倍，结果使到2007年企业债券融资的规模只有股票融资规模的4%。

2.质方面的效率分析：直接融资市场的运行

中国直接融资市场与发达国家存在较大差距，中国直接融资市场尚未达到真正意义的弱型效率，这主要体现：第一，市场交易信息质量差，价格波动明显；第二，市场结构不协调，融资成本高；第三，市场竞争水平低，约束力弱；第四，产出弹性小，与间接融资变动相背离，没有发挥经济活动“晴雨表”的作用；第五，出现了资本流动的“体内循环”。

五、以直接融资为突破口，优化上市公司资本结构

中国上市公司资本结构不合理的根源在于传统的经济体制，要解决上市公司资本结构不合理的问题也只能通过市场经济的途径即发展直接融资市场来解决。利用直接融资渠道，上市公司可以大规模地筹集债权资金和股权资金，自主确定企业的最优资本结构，从而实现企业价值最大化的根本目标。

直接融资具有内源融资和间接融资不可比拟的优点，完善、发达、高效的直接融资市场是上市公司形成和调整资本结构的基础，上市公司要实现较佳的资本结构，必须要以高度发达的债券和股票市场为依托。只有在坚持“公开、公正、公平”的原则下建立一个高效的直接融资市场，公司融资才能真正地比较判断融资成本、选择融资方式；只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付真实的社会成本，才能更好地选择资本结构，实现资本结构的最优。

可以说，中国的直接融资市场正在扮演着一个重要的角色，肩负着融通资金、优化资源配置、推进经济改革的重任，处在向市场经济转型的大环境中的中国直接融资市场具有“新兴加转轨”的特点，同时具有较强的敏感性、复杂性和特殊性，而在直接融资市场发展和上市公司资本结构之间，存在着极为紧密的内部联系，对于优化上市公司资本结构，发展直接融资市场具有极为重要的作用。上市公司是中国企业中效益和治理相对较好的一部分，直接融资市场是中国资本市场的核心，直接融资市场的规范完善，不仅可以优化上市公司的资本结构，而且可以较好地解决困扰中国市场经济发展的许多问题，从直接融资市场的发展来考虑上市公司资本结构优化，才能使上市公司走上健康发展的轨道，从而促进整个国民经济的发展。

参考文献：

[1] 陆正飞，等.中国上市公司融资行为与融资结构[M].北京:北京大学出版社,2005.

篇4

[关键词]IT产业;企业融资;股票融资;海外上市

IT(信息技术)产业是资金密集型产业,资金需要量较大。融资是IT企业资本运动的起点,也是企业收益分配赖以遵循的基础。而我国,在金融抑制政策和银行主导融资机制的作用下资本市场的发展十分缓慢,导致了国内IT企业融资结构的极大不合理和IT产业新型公司融资的极大困难。IT产业是我国经济的支柱产业,我们要对IT企业的融资予以高度的重视,保证和促进IT企业更快地发展。

一、IT企业及我国IT企业融资现状

IT是英文Information Technology 的缩写,汉译是“信息技术”。信息技术产业是指从事信息技术产品生产及其相关经济活动的产业。它的学科领域涉及半导体技术、计算机技术、通讯技术、信息服务及软件。IT业则是在以上领域基础上出现的新兴产业。主要包括以下四个部分:1.电子硬件产业。如:计算机及集成电路设计与制造。2.软件产业。从事程序编制业、数据库及信息系统开发业的单位。3.信息传播业。包括电话、电视、传真、数据通讯和卫星通讯等服务的行业。4.服务业。有新闻报道业、出版业、咨询业和图书情报业。

与传统产业相比,IT产业对资金的依赖程度高。从创新企业的崛起到形成一定的产业规模都是以大量的资金投入为先导,因此,IT产业的融资特征首先表现为资金需求量大。另一方面,IT产业的发展是从单个企业的技术创新开始的,技术创新这个过程的投资具有特殊性,即投入的初始阶段只是净投入,后阶段继续大量投入才有产出。收益时间过程的滞后,使IT产业融资的另一个特征表现为资金投入的风险性高,且风险越大,预期收益越大。

二、IT企业融资的国内外比较

国外融资主导模式主要分为两类,一类是以日本、德国为主要代表的间接(银行贷款)融资模式;另一类是以英国、美国为主要代表的直接(证券)融资模式。从国外融资模式看,无论是日德模式,还是英美模式,都有优点和缺点。直接融资和间接融资是市场经济下两种基本的融资方式,它们特点不同、资金中介的方式不同、兴起的条件不同、适用范围不同、基本功能不同,直接融资和间接融资及其相互关系构成了融资的核心内容。

国外的经验表明,融资制度的形成要受到经济条件和市场经济的发育程度、国家的经济制度和对经济的干预程度、银企之间的相互关系、主导性产业的开拓性与成熟性等诸多因素的影响。但是,有一点是相同的,那就是直接融资主要用于企业筹集资本金,满足其长期资金的需求;而间接融资主要用于企业进行适度负债经营的需要,它不仅主要向企业提供临时性的短期资金,而且也涉及部分中长期融资领域。随着市场经济的发育成熟、充分,直接融资与间接融资两种基本融资方式在竞争中将朝着互有分工、互相补充的方向协调发展。两种融资模式的界限也将不断消融,向着互相渗透、融合的方向演进。

我国IT企业与国外IT企业融资存在着很大的差别。资金筹措难易程度不同,美国的资本市场相当庞大,风险投资机制也比较完善,而且美国互联网的高速发展处于经济发展的黄金时代,经济的高速增长和对未来互联网发展乐观的预期,人们可以把资金大量投入这一行业,从而促进了互联网的发展。反观国内资本市场,首先是尚未建立比较完善的资金风险投资机制;其次是国内二板市场尚未启动,限制了投资的力度,由于国内资本市场的限制,很多企业希望能到国外上市。然而,国际资本市场的运作一向比较规范,符合国外上市融资条件的IT企业少,因此,即使有好的观念,如果没有明确可行的商业计划,想从国际市场上融资还是相当困难的,目前国内互联网企业在美国股市上的表现就印证了这一点,所以说,国内互联网企业在发展过程中所遇到的融资困难与国外同行相比要大得多。

三、IT企业融资存在的问题

IT企业高投入、高风险、高收益,融资需要多元化。多元化从理论上来讲,应该是包括直接融资和间接融资。间接融资是通过银行开展的融资活动,由银行承担融资风险,对投资者来说相对风险较小;而通过股票进行的直接融资,由投资者自己承担投资风险。随着IT业的发展,间接融资已经不能满足其庞大的资金需求,直接融资就成为IT业资金来源的重要途径。

IT企业发展所具有的高风险和高收益的特点,使得这类企业对资金的需求和其他企业有所不同,在以间接融资为主的银行体系下,资金的安全性具有非常重要的意义,因而回避高风险的IT产业。但是,在资本市场中,IT企业的高风险、高收益则正好满足一部分投资者的投资偏好。国外的经验也表明,同间接融资相比,资本市场的直接融资能更好地促进高科技企业的发展。

IT企业直接融资主要以股票融资为主。发行股票进行股权融资,仅适用于股份有限公司。股权融资具有很强的公开性、社会性和流动性的特点,企业通过在股票市场上发行股票能够在短期内把社会上分散的资金集中起来,达到社会化大生产所需的巨额资本量。股权融资能加速资本的积聚与集中。从理论上讲,股票市场的流动性可以改善资本配置,引起储蓄和投资的良性循环,提高企业的融资发展能力。

要保证IT企业经济的顺畅运行和稳定高速增长,必须调整企业融资结构,以实现企业最佳融资能力(效率最高),企业融资效率便成为一个关键的因素。IT企业在进行融资决策时,应当控制融资风险与谋求最大收益之间寻求一种均衡,即寻求企业的最佳资本结构。只有扩大直接融资才能优化企业资本结构,摆脱金融风险集中于银行的困境。

四、我国IT企业融资的对策

(一)IT企业融资方式的创新

充分利用金融创新品种。IT企业资金需求量较大,是资金密集型产业,高投入、高风险、高收益的特征,使得企业的融资方式应该发生更变化。股票融资中,有累积股利的可转换优先股将更受欢迎;可转换债券等债券创新品种将更多的被采用;来源于银行的贷款资金比重将有所下降,且越来越倾向于抵押贷款,这主要是应为难满足银行经营对安全性和流动性的要求;商业信用所产生的商业票据将越来越少,这主要是受制于企业的时效性。为迎合广大投资大众和企业融资活动的需要,金融机构会越来越多地推出各种类型的金融创新品种。

充分发挥二板市场的金融创新作用。从IT企业来说,二板市场的作用主要是提供吸引创业资本(包括创业投资基金)所必要的市场条件,解决的就是创业过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业在资产价值(包括知识产权)评估、风险分散和创业投资的股权交易问题。鉴于IT企业具有较高的风险,且主板市场也不完全规范,所以,二板市场应充分发挥“后发优势”,更多地注意借鉴国际惯例和经验,更符合我国实践要求。

充分发挥私募市场的作用。处于起步阶段和创建阶段的IT企业新型公司,企业固定资产比重较小,知识产权等无形资产的比重较大,采用抵押担保等形式向金融机构融资是很困难的。应充分发展私募资本市场,支持IT企业通过私募市场融资。IT企业能够利用私募市场雄厚的资金来发展和壮大自己,既能解决融资难的问题,同时也能满足投资者的投资欲望。

(二)开辟IT企业融资新渠道

企业融进的外部资金主要两大方面,一个是国外资本,另一个是企业外部的民间资本和社会资本。在我国,许多企业成功地运用国外资本,解决了企业发展中的资金筹措难题,促进了企业快速、持续、健康发展。IT企业应该不断地提高融进国外资本的能力,通过融进资本带进新的机制,使我国IT企业不断发展壮大。

IT企业融资活动趋于国际化。网络经济时代IT企业的融资活动所面对的将是全球化的国际金融市场。由于“媒体空间”的无限扩展以及“网上银行”和“电子货币”的运用,使国际资本流动加快,货币风险进一步加剧。企业在国际融资过程中对汇率风险应予以充分的重视,围绕汇率风险的防范将会衍生出一系列类似于选择债券的带有浓厚色彩的新的融资工具。企业融资活动的一项重要内容就是围绕金融工具创新,学习运用新兴的金融工具,实现多渠道融资。

篇5

(东北农业大学经济管理学院,黑龙江哈尔滨150030)

［摘要］中小企业作为我国国民经济发展的主力军,在推动科技创新、带动经济发展、促进就业等方面起到了重要作用。然而,中小企业却一直面临着融资困难等问题,这严重制约了中小企业的可持续发展、竞争力的提高。针对目前我国中小企业融资难等问题,本文采用归纳分析的方法,以分析中小企业融资难、融资贵的原因,提出了充分调动市场积极性、大力发展资本市场、提高中小企业自身素质、营造良好的融资环境,加强金融创新等对策。

［

关键词 ］中小企业；融资；金融；融资结构

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.04.015

1融资方式概述

1.1内源融资和外源融资

内源融资指来源于公司内部的融资,即公司将自己的资金(未分配利润和折旧等)转化为投资的融资方式。内源融资企业不必向外支付借款成本,因而风险很小。外源融资指来源于公司外部的融资,即公司吸收其他经济主体的资本,使之转化为自己投资的融资方式,包括发行股票、发行债券、向银行借款,公司获得的商业信用、融资租赁也属于外源融资的范围。外源融资具有速度快、弹性大、资金量大的优点。外源融资的缺点是企业需要负担高额成本,因此产生较高的风险。

1.2股权融资和债权融资

股权融资是指公司以出让股份的方式向股东筹集资金,包括配股、增发新股等方式。债权融资是指公司以发行债券、银行借贷方式向债权人筹集资金。股权融资与债权融资的最根本区别在于所有权的区别,即股权融资是股份制企业有偿发放给投资人的企业所有权的过程。而债权融资只是企业有偿发放给投资人的企业债权的过程。

1.3直接融资和间接融资

直接融资是指资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券,从而资金盈余者将资金的使用权让渡给资金短缺者的资金融通活动。直接融资包括股票融资、公司债券融资、国债融资、不通过银行等金融机构的货币借贷等。直接融资能最大可能地吸收社会游资,直接投资于企业生产经营之中。间接融资是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款的形式,或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券,将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构,然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式,或通过购买需要资金的单位发行的有价证券,把资金提供给这些单位使用,从而实现资金融通的过程。

2中小企业融资现状

2.1融资渠道窄、方式单一

依目前情况来看,我国的中小企业融资渠道还是相对狭窄,以银行借贷等间接融资方式为主,而且中小企业的资金来源绝大多数是依靠自身的资本积累即主要依靠内源融资。同时中小企业很难通过资本市场在社会公开募集资金,主要是由于证券市场的要求比较高,发行证券的条件也比较严格。中小企业一般不能达到上述标准,因此只能依靠内源和间接方式融资。

2.2融资贵

融资贵即融资成本高。中小企业现金流量比较小,资金来源灵活性差,财务风险增加,直接导致其在向商业银行等金融机构贷款时成本高,手续复杂,且要求抵押的条件也比较苛刻。

2.3融资难、过多依赖民间借贷等非正规融资渠道

由于中小企业难以从合法融资渠道融资,同时民间信贷活动异常活跃,导致很多中小企业铤而走险。民间借贷是随着中小企业的发展而起步的,中小企业在创立之初资产规模有限。因此,来自亲戚朋友的借贷以及自身的资金积累便可解决资金需求问题,随着生产规模的扩大对资金需求越来越大,而从商业银行等金融机构获得贷款较难的情况下,中小企业多依赖于企业之间的信用以及民间的高利贷来获得流动资金。

3中小企业融资难的原因分析

3.1中小企业自身条件限制

中小企业管理结构混乱、市场风险识别能力低、盈利能力极其不稳定、信用风险意识薄弱等都是导致中小企业融资困难的因素。我国多数中小企业没有形成有效科学的公司管理结构,公司管理制度混乱是存在于中小企业的普遍现象。

管理方式落后、缺乏科学的公司组织形式、操作程序不规范等问题突出,又由于部分企业财务制度混乱、信息不透明、财务报表缺乏有效的审计,这些问题都增加了银行对企业的审查难度、企业贷款的风险,使得银行面对中小企业融资时存在惜贷现象。同时,这些问题也影响了中小企业的形象,制约了中小企业的发展。

缺乏可用于抵押的财产是中小企业的另一特点。商业银行追求稳健经营,在授贷过程中具有严格内控机制、审核标准。在这一背景下,即使银行具有大量可贷资金,然而由于中小企业资产规模普遍较小、自身资金积累不足等原因导致难以获得银行贷款的支持。

3.2金融市场发展不全面,资本市场不发达

由于我国处于金融改革的关键期,目前金融管制现象较多。金融管制自然具有一定的合理性,然而不适当的金融管制不仅阻碍了金融市场的发展,而且又阻碍了融资活动的正常开展。国有企业等大型企业可以通过政府主导的信贷配给获得融资,而中小企业则不得不求助于不规范的其他途径融资,结果进一步加大了金融市场监管的难度,形成恶性循环。

我国资本市场的建立与发展是伴随着经济体制改革进行的。由于改革制度设计不配套等历史原因,我国资本市场还存在着一些深层次的结构性问题。目前我国资本市场主要包括上交所、深交所两个股票市场、深交所中小企业创业板市场等。与西方发达国家相比,我国的企业债券市场、中小企业股票市场尚处于起步阶段,对解决中小企业融资问题的帮助尚未达到应有的水平。与美国等西方发达国家相比,我国资本市场层次太低,远远不能满足中小企业融资的需要。我国企业债券市场的建立还处于空白阶段,股票市场上市要求标准过高,为中小企业设立了较高的入市门槛。银行作为我国金融市场最大的金融主体,往往忽视了中小企业的资金融通需求。面对以上窘境,中小企业的发展受到了严重的资金约束,难以发挥其原本的经济职能。

4对策与建议

4.1充分调动市场积极性、大力发展资本市场

据有关数据显示,我国中小企业融资供应中直接融资仅占2%左右。在这种融资方式下,中小企业越来越依赖商业银行等间接融资方式。因此,开辟直接融资渠道缓解资金需求压力成为必然。我国要大力发展直接融资,以解决企业对银行资金过度依赖的问题。另外直接融资具有许多间接融资不具有的特点,例如能使资金需求者获得长期资金来源,以通过多种直接融资方式能够扩大中小企业长期资金的比例。而且多样化的融资方式选择会整合现行企业的融资结构单一化的状况,改善企业资金的使用效率弱化资金需求压力发展直接融资会带来企业股份化、资产证券化、证券市场化程度的提高,一些有内在联系的企业就可通过互相参股、控股形式来组织生产和进行市场运作这将有利于提高企业自有资金的配置效率。要拓宽直接融资渠道当务之急就是要改革中国资本市场，资本市场发展程度越深企业融资方式越多样化，更有助于企业融资结构的合理化。

4.2提高中小企业自身素质

我国中小企业囿于不科学的内部管理机制、信用观念薄弱、会计信息质量不高等原因难以融资。因此,中小企业应该从以下几个方面提高自身素质：首先,改善企业内部治理结构,大力吸收引进高级管理人才,提升公司管理的科学性,同时要完善企业内部控制机制,有效防范企业经营过程中的风险。其次,要建立健全中小企业的内部财务管理制度、提高自身会计信息质量。严格按照会计规章制度,建立规范的企业会计制度,科学合理地根据企业自身情况,进行企业账目的设立。在企业财务管理过程中,要确保会计财务数据的真实可靠。最后,增强信用观念,强化信用意识,加强企业资产负债管理水平,树立良好的信用形象,进一步提高自身融资能力。

4.3营造良好的融资环境,加强金融创新

互联网金融模式的出现为中小企业融资开辟了新的道路。在当下,包括互联网的融资环境的塑造,必然需要政府以及相关监管机构的扶持和引导。政府有义务从多方面进行努力,建立专门为中小企业服务的政策性金融机构,制定相关政策解决中小企业融资渠道不畅、融资信息获取难等问题,同时完善相关法律法规,实现中小企业融资的可持续发展。

参考文献：

篇6

关键词：金融压抑 中小微企业 银行融资 非均衡模型

Abstract：Financial repression is one of the main causes of the financing difficulty of medium small and micro-sized enterprises (MSME). This paper analyzes the inhibition on the financing of MSME of financial repression in China based on analysis of a non-equilibrium model, reviews the efforts of Chinese government comprehensively, and gives some strategy and specific recommendations about the reform of financial system to promote the financing of MSME.

Key Words：financial repression;medium small and micro-sized enterprises;bank financing;non-equilibrium model

中小微企业的融资难、融资贵问题已成为全社会高度关注的热点。在间接融资和直接融资两个方面，中小微企业的融资障碍都非常突出。

国家发改委等四部委2011年6月18日的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》，主要以营业收入和从业人员数为划分指标，对84个行业大类的中小微企业重新进行了定义。根据国家工业和信息化部的数据，我国中小微企业的数量占全部企业数量的比例高达99.8%，对GDP的贡献达70%，并提供了80%左右的城镇就业岗位，50%的税收，65%的发明专利，75%以上的企业技术创新，80%以上的新产品开发。中小微企业可以说是经济中最活跃、最具创造力的企业群体。

我国中小微企业包括融资环境在内的恶劣的生存环境，与我国高速增长的金融资产形成了巨大的反差。尽管在人民银行、银监会等的大力推动下，商业银行的小企业贷款余额迅速增加，据人行统计，2008年末，小企业贷款余额仅4.4万亿元，2009、2010、2011年末分别达到5.82亿元、7.55亿元和10.8亿元，已占到贷款总额的20%。但中小微企业的融资难问题至今仍是一个普遍问题。据全国工商联统计，我国民营的中小微企业有90%以上从来未向银行贷过款，微小企业95%没有与金融机构发生任何借贷关系，而能从资本市场上融资的企业更是屈指可数。北大国家发展研究院和阿里巴巴集团2012年1月联合的《2011年沿海三地区小微企业经营与融资现状调研报告》显示，长三角、珠三角和环渤海地区的小微企业，从银行获得的贷款占融资的比例分别只有35%、21%和29%，从民间借贷获得的资金分别占23%、7%和13%，而向亲友的借款分别占到47%、34%和31%。可见，内源性融资，即来自于亲友等非正式渠道的资金仍是我国中小微企业的主要融资渠道。温州、鄂尔多斯、江苏等地发生的民营企业家“跑路”事件，也从另一个侧面印证了中小微企业的融资困境。

对于中小微企业融资难的原因，经济学界进行了广泛的理论分析。比较著名的有Stiglitz和Weiss（1981）由信息不对称引出逆向选择（Adverse Selection）和道德风险（Moral Hazard）来解释中小微企业的融资缺口（Financing Gap），即即使愿意付出更高的利息，中小微企业仍然得不到银行贷款。Merton（1973）通过期权理论说明风险和波动率都比较大的小企业并不为银行所青睐，而更加适用于股权融资，等等。但最根本的原因，是McKinnon和Shaw（1973）提出的金融压抑（Financial Repression）论，即在市场机制作用没有得到充分发挥的发展中国家存在金融管制过多、利率限制、信贷配额以及金融资产单调等现象，容易形成金融供给不足和利率双轨制，导致中小微企业融资难并出现效益损失。

一、中国金融压抑背景下中小微企业融资难的主要原因

篇7

【关键词】金融发展；对外贸易；因果关系

一、前言

随着世界经济全球化时代的来临，资金和生产要素在全球范围内的流动越来越自由。在这一过程中，资金的自由流动促进了一国金融的发展，生产要素的全球化流动促进了贸易的快速发展。因此，金融与贸易逐渐成为国民经济活动的两个重要组成部分。金融发展可以促进资源的有效配置、储蓄转化为投资，增加资本积累，为企业提供更多的融资通道，推进技术创新，从而促进一国或地区的贸易经济增长。

由于地方经济发展的差异，考虑到新疆的现状，无论是金融的发展水平，还是对外贸易的规模和结构，都还处于发展上升阶段，鉴于此，有必要从新疆金融发展与对外贸易的现实背景出发，在借鉴已有研究成果的基础上，来分析新疆区域金融发展与对外贸易的关系。

二、实证分析

（一）指标的选择

本文将从金融市场的直接融资能力（ZJ）、间接融资能力（JJ）与信贷转换率（SLR）三个指标来衡量新疆区域金融的发展水平。金融市场的直接融资方式是指通过股票、债券、基金等方式获取资金，我们用新疆股票市价总值代表直接融资的数量，国民财富用新疆GDP来衡量，则ZJ=股票市价总值/GDP。

间接融资是通过银行贷款的方式融通资金，则间接融资能力用银行贷款总额与国民财富的比值来衡量，即JJ=贷款总额/GDP.

信贷转换率衡量的是金融机构将存款转化为贷款的效率，能有效检测金融机构的办事效率，在国内是比较常用的，即SLR=贷款总额/存款总额。

针对对外贸易指标则选用贸易开放度（TOPEN）与对外贸易的商品结构（TCS），与国内大多数学者一样，贸易开发度采用进出口总额与GDP的比率来衡量，贸易的商品结构采用制成品出口总量与出口总额的比率表示。

受数据资料的限制，本文采用1994-2011年的数据进行分析，数据来源于各年的《新疆统计年鉴》。另外，为了剔除个别变量间的异常关系，将对所选取的数据进行对数化处理。

（二）平稳性检验

对变量进行协整分析之前，首先需要对变量进行平稳性分析，只有变量在同阶平稳的情况下，才能进行协整分析。本文采用ADF方法进行单位根检验，检验结果如表1所示：

从表1可以看出，在水平序列上，所以的检验结果都没有拒绝有单位根的假设，因此可以认为LNTOPEN、LNTCS、LNZJ、LNJJ、LNSLR都是非平稳的时间序列。而所有变量一阶差分后至少在5%的显著水平下都拒绝了有单位根的假设，因此这些变量都是一阶单整序列。

（三）协整检验

既然金融发展与对外贸易各个指标间存在长期的均衡关系，我们采用Johansen多变量极大似然估计法对时间序列进行检验，通过计算出最大特征值，比较它们与给定显著水平下的临界值的大小。检验结果如表2所示：

由表2的协整检验结果可知，有三组变量存在着一定的协整关系，则各协整关系所对应的长期均衡方程分别为：

由以上各式我们看出以下几点：第一，对外贸易开放度与信贷转化率、直接融资能力呈反方向的变化关系，与间接融资能力呈正向变化关系。对于新疆这个金融市场发展还不是很完善的现状下，各种微小型企业在资本上融资能力非常有限，再加上储蓄转化为投资的能力有限，使得资金的利用率大大降低，因此，金融体制发展不健全对新疆进出口总额起到一定的阻碍作用。

第二，无论是金融市场的直接融资能力、间接融资能力还是信贷转化率对对外贸易的结构都有正向的影响关系。表现了金融市场的发展对新疆制成品的生产提供了更多的融资渠道，从而促进了制成品在总出口中的比率。

第三，对外贸易开放度以及贸易结构的调整不利于金融发展效率的提高，部分原因在于新疆进出口产品的结构还处于较低层次的粗放式经营阶段，高附加值产品的出口较少，对金融发展的贡献度较低，另一方面是由于新疆金融开发度不是很高，对外国银行的进入制定了一定的标准，从而限制了其作用的发挥。

（四）格兰杰因果关系检验

从以上的分析中我们得出了金融发展与对外贸易的各个指标之间存在一定的协整关系，下面我们运用格兰杰因果检验方法来验证各个指标之间是否构成因果关系，检验结果如表3所示：

从表3可以看出LNSLR与LNTOPEN在10%的显著水平下存在单向的因果关系，LNTOPEN与LNJJ、LNJJ与LNTCS之间在1%的显著水平下存在单向的因果关系，而LNZJ与LNTOPEN、LNTCS与LNZJ、LNSLR与LNTCS之间均不存在长期的因果关系。这说明新疆金融市场上间接接融资能力的提高在长期中对外贸总额以及外贸结构的变化是起促进作用的，与前面考察协整关系得到的结论是一样的，说明在新疆，通过向银行贷款仍然是企业获得融资的重要途径。针对金融市场直接融资功能以及信贷转换率与对外贸易相关指标的不存在相互的因果关系，究其原因，一方面，由于新疆自身条件的限制，各种金融制度仍然不是很完善，而且金融机构的数量较少，使得金融市场的发展较为缓慢，企业获得融资的机会也就主要集中在银行，而且在新疆，与金融发展相关的贸易业务在金融市场中所占的份额较少，从而，对外贸易的发展不能明显地促进金融市场的发展；另一方面，新疆处于跨越式发展阶段，大部分贷款都被投入到基础设施的建设以及经济周期长收益较低的产业中去，这就使得信贷转化率的提高并没有对外贸的发展产生显著的促进作用。

三、结论

从以上的各种检验分析中可以得出以下结论：第一，通过银行贷款获取资金的间接融资方式促进了外贸开放度的发展，而以股票为代表的间接融资方式并没有发挥相应的促进作用，表明新疆资本市场运行的低效率，信贷转换率的提高在短期内有利于外贸商品总额的增加。外贸开放度的发展，在短期中，无论是对直接融资、间接融资还是信贷转化率均起到促进作用，表明通过对外贸易使得资金在国际市场上流通，提高了资金的运行和使用效率，以此来促进本地金融市场的发展。第二，在短期中，直接融资方式对外贸结构的改善起到促进作用，而间接融资与信贷转化率则起抑制作用，但是在长期中，无论是直接融资、间接融资还是信贷转化率对外贸结构的调整均起到促进作用，表明金融市场的发展对企业进行产业优化，产业升级有积极的作用。外贸结构的改善在短期内促进了直接融资工具的发展，但是不利于间接融资市场以及信贷转化率的提高，表明外贸商品结构的不合理，不能有效促进金融市场效率的改善。

参考文献

[1]姚耀军.金融发展对出口贸易规模与结构的影响[J].财经科学，2010（4）：25-31.

[2]沈熊.金融发展与国际贸易的动态演进分析——基于中国的经验数据[J].世界经济研究，2006（6）：53-58.

[3]曲建忠，张战梅.我国金融发展与国际贸易的关系——基于1991-2005年数据的实证研究[J].国际贸易问题，2008（1）：98-103.

篇8

融资是企业资本运动的起点,也是企业收益分配赖以遵循的基础。足够的资本规模,可以保证企业投资的需要,合理的资本结构,可以降低和规避融资风险,融资方式的妥善搭配,可以降低资本成本。因此,就融资本身来说,它只是企业资本运动的一个环节。但融资活动,决定和影响企业整个资本运动的始终。融资机制的形成,直接决定和影响企业的经营活动以及企业财务目标的实现。

一改革开放以来,企业融资体制发生了重大变化,表现在:

1.企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动。

改革以前,企业的生产经营活动均在国家计划下进行,企业是否需要资本,需要多少,长期资本或是短期资本,均由国家通过财政或银行予以供应。这种体制下,企业不需要研究融资渠道、融资方式和融资成本,更不用研究企业资本结构问题。经济体制改革以来,企业自的扩大,特别是作为市场经济主体建立以后,企业为主体的融资活动代替了原来的供给制。企业根据市场状况和前景,进行投资计划,并努力为实现投资计划融资。这一变化表明,融资活动由宏观性计划分配转变为微观性融资。

2.由纵向融资为主向横向融资为主转变。

供给制条件下,企业资本均由国家限额、限用途供应,资本分配是由上而下的分配活动。随着改革的不断进行,为了实现资源最优配置,企业与企业间的横向融资活动日益增加,存量流动提高了资本运营效率。

3.融资形式由单一化向多元化转变。

计划分配资本体制下,企业融资形式单一,财政分配形式或银行分配形式,至多也是二者兼而有之。商业信用的确立,资本市场的建立,企业内部积累机制的形成,企业融资形式呈现多元化,形成内源融资和外源融资、间接融资与直接融资、股本融资与债务融资等多种形式。

上述变化,最本质的在于融资体制正在实现计划分配向市场引导融资的转变。过去,财政、银行作为国家总资金分配的两个手段,不断进行着总资金量的分割。尽管后来银行分割总资金量的比例增大,并占了绝对比例,但与现在资本市场融资相比是不同的,这是一个质的变化。伴随这一变化,各种融资工具职能回归并日益得以体现。对财政投资与银行贷款的认识,也不只限于有偿和无偿的划分、量上的分割,而是循其自身的特点,发挥其应有的作用。

二虽然融资体制发生了重大变化,但企业融资机制并未形成。

以企业为主体的投融资活动,还没有真正的以市场为主导,理性地根据资本成本、风险和收益对称原理选择融资方式,确定资本结构。因此,企业融资机制的形成,还需要从存量和增量两个方面进行。

存量调整是基础,它是针对过去融资行为及其形成结果进行的处理;增量是存量形成的前提。融资活动在增量方面的规范性和规律性,则是企业融资机制形成的关键。存量调整面临的首要问题是国有企业资产负债率过高,而国有企业高负债率是由于体制原因形成的。据统计,1980年国有企业的资产负债率为18.7%,1993年国有企业资产负债率为67.5%,1994年为79%。如此巨大变化,不是非体制原因所能形成的。我国80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款,即所谓的“拨改贷”,从1998年开始银行统管流动资金。这一改革的初衷是国家试图通过银企债务关系来硬化对企业的约束。但实践结果事与愿违,由于银行体制本身的严重缺陷,借贷双方因产权不清而形成信贷软约束。尽管1993年以来国家出台了一系列贷款约束规则,延缓了国有企业“完全债务化”的速度,但负债增长速度仍远远超过资本增长速度。

企业与银行关系不顺、不清,他们之间不仅仅是债务关系,而且存在着在这种关系表面掩盖下的所有者与经营者关系。而且,银行还承担有政府的职能,企业依附于银行,银行贷款并非遵循安全性、流动性和盈利性三原则,有时不仅不遵循,反而相背,在企业严重亏损或停产、半停产而不能破产情况下,银行仍不得不发放违背市场规则的贷款。因此,当国有银行实行商业化改革时,国有企业高负债率问题,已经造成了国有商业银行的不良资产问题,同时也加重了企业的支出负担。为了减轻企业利息支出负担,1996年以来中央银行先后七次降息,但企业减负效果并不明显。其实,企业利息支出高,不是利率水平高引致,而是贷款数额大形成,而效率不高情况下的高负债形成,是典型的计划分配结果。降低利率不仅没有减轻企业利息负担,相反,降低利率有可能进一步刺激贷款需求,国家不得不进一步强化行政干预手段,在降低利率同时,仍辅以贷款规模限制,抑制贷款需求。

问题的关键在于,国有企业贷款是计划分配结果,而非市场引导的资源配置,因此,贷款数量并非企业所能左右。由于贷款数额过多造成高负债率,从而加重企业负担表现在两个方面:一方面,股权融资(或自有资本)的股利支付是在投资形成效益以后,而债务融资在投资活动开始就支付利息,在国有企业投资缺乏资本金的基本上,贷款包揽一切的后果,造成了企业巨大的利息负担。另一方面,由于贷款关系模糊不清,特别是80年代中期推行所谓“税前还贷”,使得贷款关系更加复杂化。在后来进行的国有企业产权界定中,将“拨改贷”投资形成的资产界定为国有资产,意味着企业贷款面临两次分配,一是支付贷款利息回报债权人,二是支付股利回报所有者。

公司融资理论认为,增加负债可以取得财务杠杆收益,由于企业支付的债务利息可以计入成本而免交企业所得税,债权资本成本低于股权资本成本,因此,资产负债率似乎越高越好,因为负债率提高时,企业价值会增加,但负债比率上升到一定程度之后再上升时,企业价值因破产风险和成本的增加反而会下降。这样,由于企业负债率增高会令企业价值增加,同时也会引起企业破产风险和成本上升而使企业价值下降,当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时,企业的资本结构最优,负债率最佳。

上述讨论有一个先决条件,就是企业必须要用较高的销售利润率来弥补负债经营带来的风险,企业的盈利能力(净资产收益率)只有超过银行贷款的资本成本时,企业负债经营所体现的财务杠杆效应才是正效应,否则为负效应。也就是说,只要一个企业运行良好,盈利能力强,负债再高也是可以良好运转的。从这一角度分析,负债率高低只是说明了企业融资结构,而不能以此作为衡量企业负担高低的标准。我国理论界有代表性的观点认为,造成企业经营困难的原因是过高的负债率造成的,这是值得商榷的。

我国近几年致力于国有企业资产负债率降低的研究,采取了相应的措施。但高负债率是由于体制原因形成,必然应从体制上解决这一问题,因此,高负债率治理过程,不只是企业负债多少的量的治理过程,而是企业融资渠道、融资方式等选择和形成的过程,需要综合配套措施才能解决。例如1998年开始推行的“债转股”制度改革,如果只限于债权转成股权,降低负债率从而减少企业利息支出的思路操作,这一改革最终是要失败的。因为体制不改变,企业治理结构不改变,降低了的资产负债率还会再提高,债权和股权的性质仍会被扭曲。因此,债转股的历史意义和现实意义在于:通过债权转股权,形成企业新的治理结构,使得股权所有者通过改造企业制度,实现融资结构最优。我国第一家实行债转股的企业———北京水泥厂,债转股以后,资产管理公司持有股份达到70%以上,从而为通过债转股实现企业转制、改造提供了可能。

计划分配资本的体制引致国有企业高负债率,改革正是应从体制入手,改变国家计划分配资本从而决定企业融资结构的做法,形成企业在市场条件作用下自主决定融资结构的体制。

三现代公司融资理论认为,融资机制的形成,表面上是融资形式的选择,实际上是企业通过决策融资结构,实现企业价值最大化的过程。

所有这些,都是由融资工具本身的特征、融资成本和融资风险决定的。

融资方式的选择,是企业融资机制的重要内容。融资方式多种多样,按照不同标准,可以划分为内源融资和外源融资、直接融资和间接融资、股票融资和债券融资等。

企业融资是一个随经济发展由内源融资到外源融资再到内源融资的交替变迁的过程。一个新的企业建立,主要应依靠内源融资。当企业得以生存并发展到一定水平时,利用外源融资可以扩大生产规模,提高竞争能力。当企业资产规模达到一定程度时,企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式。实际上,就内源融资和外源融资关系来说,内源融资是最基本的融资方式,没有内源融资,也就无法进行外源融资。从国外资料分析,在发达市场国家中,企业内源融资占有相当高的比重(见表2)。

表2主要发达国家企业资金结构(%)美国加拿大法国德国意大利日本英国内源资金75544662443475外源资金25405926526632其他06-51240-7注:美国为1944—1990年平均数,其他国家为1970—1985年平均数。

内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大,才能吸引更多的投资者投资,同样的,也才能获得借入资本。从融资原理分析,企业负债经营,首先是企业自有资本实力的体现,自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且,经济效益好的企业,投资回报率高,股东收益好,更应注重内源融资。如果增发股票,无异是增加更多的股东,良好的投资回报会被新的投资者分享,这是得不偿失的做法。

与发达经济国家不同的是,我国企业主要依赖于外源融资,内源融资比例很低,这说明:(1)体制决定了企业对银行贷款的依赖性;(2)企业缺乏自我积累的动力和约束力;(3)一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资。

直接融资和间接融资方式的选择,是外源融资决策面临的一个主要问题。我国改革开放以前,企业只允许间接融资,而否定直接融资。实际上,能否直接融资,主要是取决于国民收入分配制度和企业制度改革。1952—1978年,我国采取的是低收入分配加社会福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了积累主体单一化,直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的。从1978年开始到90年代初,通过扩大企业自方式实现了政府向国有企业分权,1994年以后又推行以股份制为主体的现代企业制度改革。1978年,居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14%左右,占GDP的比重为7%;1995年上述两个比重分别为50%以上和76%。

直接融资和间接融资的选择,还与一个国家的资本市场发育和金融体制有密切关系。目前,直接融资和间接融资究竟以谁为主,主要有两种模式:一种是以英美为代表的以证券融资方式(直接融资)为主的模式;另一种是以日德为代表的以银行融资方式(间接融资)为主的模式。由于英美是典型的自由主义的市场经济国家,资本市场十分发达,企业行为完全是在市场引导下进行。在美国,曾任美国金融学会会长的著名学者梅耶斯(S·Myers)提出的优序融资理论(ThePeckingOrderTheory,1989)得以实证,企业融资的选择,先依靠内源融资,然后才外源融资。外源融资中,主要是通过(1)发行企业债券,(2)发行股票方式从资本市场上筹措长期资本。由于法律上严格禁止银行成为工业公司的股东,英美企业与银行之间只是松散的联系。日德模式的特征是:间接融资为主,银行在金融体系中居主导地位,产融结合。资本市场发展受到抑制。日本的银企关系有着特定的制度安排,即主银行制度。主银行是指对于某企业来说在资本筹措和运用方面容量最大的银行。这一银企关系的特征表现在:(1)主银行是企业最大的出借方。所有公司都有一个主银行,每个银行都是某些企业的主银行;(2)银行与企业交叉持股。(3)主银行参与?笠捣⑿姓裣喙匾滴?是债务所有者法律上的托管人。德国实行主持银行制度,特征与日本主银行制度相似,其存在背景都是资本市场不发达,产权制约较弱,银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色。

上述分析说明,试图确定一个所谓的以直接融资为主的模式还是以间接融资为主的模式,似乎没有必要。典型的市场经济条件下,企业融资结构构成中,直接融资和间接融资比例是一个随机变量,根据直接融资和间接融资条件,成本和效率的变化,由企业自身决定。我国长时期形成了企业对银行的依附关系。90年代也曾实行了主银行制度,但这一制度无论是形式还是内容与日本等国家都有重要差异。尽管我国不可能达到美英那样直接融资比例,也很难确定最佳的融资比例,但提高直接融资比重是必然的。发展股票、债券等直接融资形式,改善企业融资结构,将是我国企业融资结构方面的方向性选择。资本市场,特别是证券市场发展,股票融资和债券融资成为企业的重要外源融资方式。但如何决策股票融资或是债券融资,现代公司融资理论已有明确的结论:融资成本决定融资方式,股票融资成本高于债券融资成本。现实却与经典理论相背,我国目前上市公司融资结构具有三个明显特征:一是内外源融资比例失调,外源融资比重畸高;二是外源融资中偏好于股权融资,债券融资比例低;三是资产负债率较低。由于企业进行股份制改造并上市直接融资,对企业来说可以带来的收益是显而易见的,以至于企业还来不及研究和掌握股票融资的特点,就不遗余力地积极争取股票融资了。由于中国资本市场规模的限制,能够成为上市公司的数量很少,而通过重组、改制,按市场经济要求塑造的上市公司,其非经营性资产、无效资产可以剥离,可以取得优惠融资权,紧缺的壳资源成为企业争宠的对象。在这种状况下,公司通过股票融资的成本远远低于债务融资成本,这是因为:(1)理论上说,股权融资成本最高,这是以企业正常的运营,即生存和发展为前提的。如果企业经营不善,甚至亏损企业仍可以发行股票的话,那么这种股票的融资成本很低,甚至趋近于零。(2)上市公司中,国有股权占有绝对比重,由于国有股权所有者虚位,对投资分红的要求呈软性,而中小股东要么无权或难以左右分配方案,或者根本就不关注利润分配,因此,上市公司较少发放现金股利,权益融资能避免债务融资造成的现金流压力。

上述原因造成了股票融资成本低于债务融资成本(债转股也有这种嫌疑),以至于一些企业不惜一切手段成为上市公司,实现股票融资。一旦融资成功,似乎万事大吉,许多公司通过股票募集资金后无法落实投资项目,不得不存放银行;有的上市公司甚至通过发行股票融资偿还债务,例如,1997年底上市公司股东权益比上年增长了36.66%,负债增长了10.6%,由此使上市公司整体负债率下降了5.26%,说明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金的相当一部分用于偿还了债务。另外,一些经营效率指标均保持较好水平的上市公司,资产负债率却较低。据对1998年868家上市公司调查分析,在这些公司中,有27家公司的平均净利润率高达24.1%,而其资产负债率却低于10%。有的上市公司公开宣称“不缺钱花”,甚至干脆就不再向银行借款,通过负债实行财务杠杆的效应没有得以充分利用。

上述现象可以说明企业通过上市进行股票融资,增资减债,存在数量上的矫枉过正,本质上的问题依然是体制原因造成企业尚未能就融资方式等问题做出合理的、科学的决策。

四企业融资机制的形成,结论性意见是:

1.体制决定政策。通过经济体制改革,创造有效地市场经济环境,在此基础上,企业财务政策决定企业融资方式、融资结构。

2.企业融资机制的形成,依赖于国有企业的改革和制度创新。通过建立现代企业制度,形成合理法人治理结构,使融资活动融于企业产权运营和变革中。

3.培养和发展资本市场,特别是证券市场。增加市容量,完善股票市场和债券市场结构。在完善主板市场的同时,推动二板市场的设立,以满足各类企业融资需要。

4.只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付其真实的社会成本,从而不存在免费成本时,企业的资本结构选择才有意义。

5.企业根据收益与风险,自主选择融资方式,合理确定融资结构,以资本成本最低实现企业价值最大化,是企业融资机制形成的标志。

参考文献:

1.刘鸿儒,李志玲:《中国融资体制的变革及股票市场的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.谢德仁:《国有企业负债率悖论:提出与解读》,《经济研究》1999年第9期。

3.陈晓,单鑫:《债务融资是否会增加上市企业的融资成本?》,《经济研究》1999年第9期。4.袁国良:《规范配股理性融资》,《金融时报》1999年4月14日。

5.杨咸月,何光辉:《货币市场、资本市场与国有企业运作效率》,《金融研究》1998年第5期。

篇9

1.企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动。

改革以前,企业的生产经营活动均在国家计划下进行,企业是否需要资本,需要多少,长期资本或是短期资本,均由国家通过财政或银行予以供应。这种体制下,企业不需要研究融资渠道、融资方式和融资成本,更不用研究企业资本结构问题。经济体制改革以来,企业自的扩大,特别是作为市场经济主体建立以后,企业为主体的融资活动代替了原来的供给制。企业根据市场状况和前景,进行投资计划,并努力为实现投资计划融资。这一变化表明,融资活动由宏观性计划分配转变为微观性融资。

2.由纵向融资为主向横向融资为主转变。

供给制条件下,企业资本均由国家限额、限用途供应,资本分配是由上而下的分配活动。随着改革的不断进行,为了实现资源最优配置,企业与企业间的横向融资活动日益增加,存量流动提高了资本运营效率。

3.融资形式由单一化向多元化转变。

计划分配资本体制下,企业融资形式单一,财政分配形式或银行分配形式,至多也是二者兼而有之。商业信用的确立,资本市场的建立,企业内部积累机制的形成,企业融资形式呈现多元化,形成内源融资和外源融资、间接融资与直接融资、股本融资与债务融资等多种形式(见表1)。

上述变化,最本质的在于融资体制正在实现计划分配向市场引导融资的转变。过去,财政、银行作为国家总资金分配的两个手段,不断进行着总资金量的分割。尽管后来银行分割总资金量的比例增大,并占了绝对比例,但与现在资本市场融资相比是不同的,这是一个质的变化。伴随这一变化,各种融资工具职能回归并日益得以体现。对财政投资与银行贷款的认识,也不只限于有偿和无偿的划分、量上的分割,而是循其自身的特点,发挥其应有的作用。

二虽然融资体制发生了重大变化,但企业融资机制并未形成。

以企业为主体的投融资活动,还没有真正的以市场为主导,理性地根据资本成本、风险和收益对称原理选择融资方式,确定资本结构。因此,企业融资机制的形成,还需要从存量和增量两个方面进行。

存量调整是基础,它是针对过去融资行为及其形成结果进行的处理;增量是存量形成的前提。融资活动在增量方面的规范性和规律性,则是企业融资机制形成的关键。存量调整面临的首要问题是国有企业资产负债率过高,而国有企业高负债率是由于体制原因形成的。据统计,1980年国有企业的资产负债率为18.7%,1993年国有企业资产负债率为67.5%,1994年为79%。如此巨大变化,不是非体制原因所能形成的。我国80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款,即所谓的“拨改贷”,从1998年开始银行统管流动资金。这一改革的初衷是国家试图通过银企债务关系来硬化对企业的约束。但实践结果事与愿违,由于银行体制本身的严重缺陷,借贷双方因产权不清而形成信贷软约束。尽管1993年以来国家出台了一系列贷款约束规则,延缓了国有企业“完全债务化”的速度,但负债增长速度仍远远超过资本增长速度。

企业与银行关系不顺、不清,他们之间不仅仅是债务关系,而且存在着在这种关系表面掩盖下的所有者与经营者关系。而且,银行还承担有政府的职能,企业依附于银行,银行贷款并非遵循安全性、流动性和盈利性三原则,有时不仅不遵循,反而相背,在企业严重亏损或停产、半停产而不能破产情况下,银行仍不得不发放违背市场规则的贷款。因此,当国有银行实行商业化改革时,国有企业高负债率问题,已经造成了国有商业银行的不良资产问题,同时也加重了企业的支出负担。为了减轻企业利息支出负担,1996年以来中央银行先后七次降息,但企业减负效果并不明显。其实,企业利息支出高,不是利率水平高引致,而是贷款数额大形成,而效率不高情况下的高负债形成,是典型的计划分配结果。降低利率不仅没有减轻企业利息负担,相反,降低利率有可能进一步刺激贷款需求,国家不得不进一步强化行政干预手段,在降低利率同时,仍辅以贷款规模限制,抑制贷款需求。

问题的关键在于,国有企业贷款是计划分配结果,而非市场引导的资源配置,因此,贷款数量并非企业所能左右。由于贷款数额过多造成高负债率,从而加重企业负担表现在两个方面:一方面,股权融资(或自有资本)的股利支付是在投资形成效益以后,而债务融资在投资活动开始就支付利息,在国有企业投资缺乏资本金的基本上,贷款包揽一切的后果,造成了企业巨大的利息负担。另一方面,由于贷款关系模糊不清,特别是80年代中期推行所谓“税前还贷”,使得贷款关系更加复杂化。在后来进行的国有企业产权界定中,将“拨改贷”投资形成的资产界定为国有资产,意味着企业贷款面临两次分配,一是支付贷款利息回报债权人,二是支付股利回报所有者。

公司融资理论认为,增加负债可以取得财务杠杆收益,由于企业支付的债务利息可以计入成本而免交企业所得税,债权资本成本低于股权资本成本,因此,资产负债率似乎越高越好,因为负债率提高时,企业价值会增加,但负债比率上升到一定程度之后再上升时,企业价值因破产风险和成本的增加反而会下降。这样,由于企业负债率增高会令企业价值增加,同时也会引起企业破产风险和成本上升而使企业价值下降,当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时,企业的资本结构最优,负债率最佳。

上述讨论有一个先决条件,就是企业必须要用较高的销售利润率来弥补负债经营带来的风险,企业的盈利能力(净资产收益率)只有超过银行贷款的资本成本时,企业负债经营所体现的财务杠杆效应才是正效应,否则为负效应。也就是说,只要一个企业运行良好,盈利能力强,负债再高也是可以良好运转的。从这一角度分析,负债率高低只是说明了企业融资结构,而不能以此作为衡量企业负担高低的标准。我国理论界有代表性的观点认为,造成企业经营困难的原因是过高的负债率造成的,这是值得商榷的。

我国近几年致力于国有企业资产负债率降低的研究,采取了相应的措施。但高负债率是由于体制原因形成,必然应从体制上解决这一问题,因此,高负债率治理过程,不只是企业负债多少的量的治理过程,而是企业融资渠道、融资方式等选择和形成的过程,需要综合配套措施才能解决。例如1998年开始推行的“债转股”制度改革,如果只限于债权转成股权,降低负债率从而减少企业利息支出的思路操作,这一改革最终是要失败的。因为体制不改变,企业治理结构不改变,降低了的资产负债率还会再提高,债权和股权的性质仍会被扭曲。因此,债转股的历史意义和现实意义在于:通过债权转股权,形成企业新的治理结构,使得股权所有者通过改造企业制度,实现融资结构最优。我国第一家实行债转股的企业———北京水泥厂,债转股以后,资产管理公司持有股份达到70%以上,从而为通过债

转股实现企业转制、改造提供了可能。

计划分配资本的体制引致国有企业高负债率,改革正是应从体制入手,改变国家计划分配资本从而决定企业融资结构的做法,形成企业在市场条件作用下自主决定融资结构的体制。

三现代公司融资理论认为,融资机制的形成,表面上是融资形式的选择,实际上是企业通过决策融资结构,实现企业价值最大化的过程。

所有这些,都是由融资工具本身的特征、融资成本和融资风险决定的。

融资方式的选择,是企业融资机制的重要内容。融资方式多种多样,按照不同标准,可以划分为内源融资和外源融资、直接融资和间接融资、股票融资和债券融资等。

企业融资是一个随经济发展由内源融资到外源融资再到内源融资的交替变迁的过程。一个新的企业建立,主要应依靠内源融资。当企业得以生存并发展到一定水平时,利用外源融资可以扩大生产规模,提高竞争能力。当企业资产规模达到一定程度时,企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式。实际上,就内源融资和外源融资关系来说,内源融资是最基本的融资方式,没有内源融资,也就无法进行外源融资。从国外资料分析,在发达市场国家中,企业内源融资占有相当高的比重(见表2)。

表2主要发达国家企业资金结构(%)美国加拿大法国德国意大利日本英国内源资金75544662443475外源资金25405926526632其他06-51240-7注:美国为1944—1990年平均数,其他国家为1970—1985年平均数。

内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大,才能吸引更多的投资者投资,同样的,也才能获得借入资本。从融资原理分析,企业负债经营,首先是企业自有资本实力的体现,自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且,经济效益好的企业,投资回报率高,股东收益好,更应注重内源融资。如果增发股票,无异是增加更多的股东,良好的投资回报会被新的投资者分享,这是得不偿失的做法。

与发达经济国家不同的是,我国企业主要依赖于外源融资,内源融资比例很低,这说明:(1)体制决定了企业对银行贷款的依赖性;(2)企业缺乏自我积累的动力和约束力;(3)一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资。

直接融资和间接融资方式的选择,是外源融资决策面临的一个主要问题。我国改革开放以前,企业只允许间接融资,而否定直接融资。实际上,能否直接融资,主要是取决于国民收入分配制度和企业制度改革。1952—1978年,我国采取的是低收入分配加社会福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了积累主体单一化,直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的。从1978年开始到90年代初,通过扩大企业自方式实现了政府向国有企业分权,1994年以后又推行以股份制为主体的现代企业制度改革。1978年,居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14%左右,占GDP的比重为7%;1995年上述两个比重分别为50%以上和76%。

直接融资和间接融资的选择,还与一个国家的资本市场发育和金融体制有密切关系。目前,直接融资和间接融资究竟以谁为主,主要有两种模式:一种是以英美为代表的以证券融资方式(直接融资)为主的模式;另一种是以日德为代表的以银行融资方式(间接融资)为主的模式。由于英美是典型的自由主义的市场经济国家,资本市场十分发达,企业行为完全是在市场引导下进行。在美国,曾任美国金融学会会长的著名学者梅耶斯(S·Myers)提出的优序融资理论(ThePeckingOrderTheory,1989)得以实证,企业融资的选择,先依靠内源融资,然后才外源融资。外源融资中,主要是通过(1)发行企业债券,(2)发行股票方式从资本市场上筹措长期资本。由于法律上严格禁止银行成为工业公司的股东,英美企业与银行之间只是松散的联系。日德模式的特征是:间接融资为主,银行在金融体系中居主导地位,产融结合。资本市场发展受到抑制。日本的银企关系有着特定的制度安排,即主银行制度。主银行是指对于某企业来说在资本筹措和运用方面容量最大的银行。这一银企关系的特征表现在:(1)主银行是企业最大的出借方。所有公司都有一个主银行,每个银行都是某些企业的主银行;(2)银行与企业交叉持股。(3)主银行参与企业发行债务相关业务,是债务所有者法律上的托管人。德国实行主持银行制度,特征与日本主银行制度相似,其存在背景都是资本市场不发达,产权制约较弱,银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色。

上述分析说明,试图确定一个所谓的以直接融资为主的模式还是以间接融资为主的模式,似乎没有必要。典型的市场经济条件下,企业融资结构构成中,直接融资和间接融资比例是一个随机变量,根据直接融资和间接融资条件,成本和效率的变化,由企业自身决定。我国长时期形成了企业对银行的依附关系。90年代也曾实行了主银行制度,但这一制度无论是形式还是内容与日本等国家都有重要差异。尽管我国不可能达到美英那样直接融资比例,也很难确定最佳的融资比例,但提高直接融资比重是必然的。发展股票、债券等直接融资形式,改善企业融资结构,将是我国企业融资结构方面的方向性选择。资本市场,特别是证券市场发展,股票融资和债券融资成为企业的重要外源融资方式。但如何决策股票融资或是债券融资,现代公司融资理论已有明确的结论:融资成本决定融资方式,股票融资成本高于债券融资成本。现实却与经典理论相背,我国目前上市公司融资结构具有三个明显特征:一是内外源融资比例失调,外源融资比重畸高;二是外源融资中偏好于股权融资,债券融资比例低;三是资产负债率较低。由于企业进行股份制改造并上市直接融资,对企业来说可以带来的收益是显而易见的,以至于企业还来不及研究和掌握股票融资的特点,就不遗余力地积极争取股票融资了。由于中国资本市场规模的限制,能够成为上市公司的数量很少,而通过重组、改制,按市场经济要求塑造的上市公司,其非经营性资产、无效资产可以剥离,可以取得优惠融资权,紧缺的壳资源成为企业争宠的对象。在这种状况下,公司通过股票融资的成本远远低于债务融资成本,这是因为:(1)理论上说,股权融资成本最高,这是以企业正常的运营,即生存和发展为前提的。如果企业经营不善,甚至亏损企业仍可以发行股票的话,那么这种股票的融资成本很低,甚至趋近于零。(2)上市公司中,国有股权占有绝对比重,由于国有股权所有者虚位,对投资分红的要求呈软性,而中小股东要么无权或难以左右分配方案,或者根本就不关注利润分配,因此,上市公司较少发放现金股利,权益融资能避免债务融资造成的现金流压力。

上述原因造成了股票融资成本低于债务融资成本(债转股也有这种嫌疑),以至于一些企业不惜一切手段成为上市公司,实现股票融资。一旦融资成功,似乎万事大吉,许多公司通过股票募集资金后无法落实投资项目,不得不存放银行;有的上市公司甚至通过发行股票融资偿还债务,例如,1997年底上市公司股东权益比上年增长了36.66%,负债增长了10.6%,由此使上市公司整体负债率下降了5.26%,说明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金的相当一部分用于偿还了债务。另外,一些经营效率指标均保持较好水平的上市公司,资产负债率却较低。据对1998年868家上市公司调查分析,在这些公司中,有27家公司的平均净利润率高达24.1%,而其资产负债率却低于10%。有的上市公司公开宣称“不缺钱花”,甚至干脆就不再向银行借款,通过负债实行财务杠杆的效应没有得以充分利用。

上述现象可以说明企业通过上市进行股票融资,增资减债,存在数量上的矫枉过正,本质上的问题依然是体制原因造成企业尚未能就融资方式等问题做出合理的、科学的决策。

四企业融资机制的形成,结论性意见是:

1.体制决定政策。通过经济体制改革,创造有效地市场经济环境,在此基础上,企业财务政策决定企业融资方式、融资结构。

2.企业融资机制的形成,依赖于国有企业的改革和制度创新。通过建立现代企业制度,形成合理法人治理结构,使融资活动融于企业产权运营和变革中。

3.培养和发展资本市场,特别是证券市场。增加市容量,完善股票市场和债券市场结构。在完善主板市场的同时,推动二板市场的设立,以满足各类企业融资需要。

4.只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付其真实的社会成本,从而不存在免费成本时,企业的资本结构选择才有意义。

5.企业根据收益与风险,自主选择融资方式,合理确定融资结构,以资本成本最低实现企业价值最大化,是企业融资机制形成的标志。

参考文献:

1.刘鸿儒,李志玲:《中国融资体制的变革及股票市场的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.谢德仁:《国有企业负债率悖论:提出与解读》,《经济研究》1999年第9期。

3.陈晓,单鑫:《债务融资是否会增加上市企业的融资成本?》,《经济研究》1999年第9期。4.袁国良:《规范配股理性融资》,《金融时报》1999年4月14日。

5.杨咸月,何光辉:《货币市场、资本市场与国有企业运作效率》,《金融研究》1998年第5期。

6.樊纲:《金融发展与企业改革》,经济科学出版社,2000年。

篇10

关键词：中小微企业 直接债务 融资渠道

一、中小微企业直接债务融资的背景

随着我国经济的迅猛发展，实体经济对于资金的需求也越来越大。中国实体经济在发展过程中对资金的需求，根据历史数据所知，从债务融资结构而言，大部分以间接融资渠道——银行贷款的方式来满足实体经济对资金的需求，而以直接债务融资方式来解决资金需求的比例比较小。随着我国在“十二五”规划中提出“显著提高直接融资比重”，大力发展各种债券市场，为实体经济提供更多直接的融资渠道，已经成为未来金融发展的一个重点方向。

直接债务融资工具在大型的实体企业尤其是一些实力雄厚的国有企业中应用的比较广泛，但是对于中小微企业而言，直接债务融资一直是一个非常陌生的领域。我国的中小微企业在企业的发展过程中，大多存在着融资困难，间接融资比重过大，资金的成本过高等问题，对于中小微企业的发展存在着很大的阻碍。根据2013年7月15日，全国小微企业金融服务经验交流电视电话会议报道：据统计，全国中小微企业创造了80%的就业、60%的GDP和50%的税收，而小微企业获得的贷款在全部贷款中的比例仅20%多一点？。因此，拓展中小微企业直接债务融资渠道将显得十分重要。近些年来，我国的债务融资工具得到了比较迅速的发展，为中小微企业拓宽了渠道，为很多企业提供了低成本以及高效的融资方式。发展债券市场，建立多层次的资本市场体系，成为了满足中小微企业的融资需求，解决中小微企业发展资金短缺的重要途径。

二、中小微企业直接债务融资的意义

发展中小微企业的直接债务融资，是我国市场经济的发展和金融资本市场不断发展成熟的必然要求。十二五规划中明确提出了要大力发展债券市场，推进债券产品创新的要求。债券市场是资本市场的重要组成部分，统一、成熟的债券市场是一个国家金融体系中非常重要的一环，为广大的投资者和筹资者提供了低风险的投融资平台。从发达国家的资本市场发展经验中可以看出，债券融资是最为优先使用的一种融资方式，发达资本市场中的债券融资规模往往是股票融资规模的8到9倍，而我国却存在着股票融资规模大，债券融资规模小的情况，背离了资本市场发展的方向，长此以往不利于我国经济的健康发展。近些年来，随着国家政策的鼓励，直接债券融资在我国得到了迅猛的发展，债券的规模和发行期数得到了飞速的增长。根据相关的统计数据显示，2011年，我国的短期融资债券的发行规模已经达到了10105.60亿元，同比增长将近50%；公司债发行数量为1300亿元，同比增长了153%；中期票据发行规模为7389亿元，同比增长48.7%。在我国股市持续低迷，IPO大门紧闭，国家的货币政策偏紧的背景下，直接债务融资已经成为了为比较优质的中小微企业筹集资金的主要途径。

目前，我国的债券市场体系主要包括银行间市场，交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场，其中银行间市场是我国债券市场的主要组成部分，其投资者包括商业银行，基金，券商等。中小企业通过银行间市场发行债券，可以很好的与资本市场形成对接，提升企业的知名度。另外，通过银行间市场发行债券，企业通过与承销商，评级机构以及会计师事务所，律师事务所等进行大量的接触和联系，从一定程度上有利于提高企业在内部控制，战略规划以及经营管理等方面的能力，提高企业的市场知名度和信用等级，为企业未来的发展奠定更加坚实的基础。

三、中小微企业直接债务融资的渠道

目前，我国直接债务融资渠道主要有：发行企业债、公司债、中期票据、短期融资券、小微企业扶持债券、中小企业私募债、中小非金融企业集合票据等。但由于我国的大多数中小微企业存在着经营管理不规范，信用等级比较低等情况，并非所有直接债务融资渠道都适合中小微企业，因此，目前我国的很多地方政府为了帮助中小微企业解决融资问题，大力推进了小微企业扶持债券、中小企业私募债和中小非金融企业集合票据等直接债务融资渠道的融资模式。

1. 小微企业扶持债券

小微企业扶持债券是由国家发改委主导的，并于一些城市进行试点的一种新的直接融资渠道。小微企业扶持债券的发行方式一般是由地方融资平台发行，再以委托贷款的方式，通过银行将资金借给当地的小微企业。小微企业扶持债券与其他直接融资方式相比，有着自身独特的优点：小微企业扶持债券是一种创新性的直接融资渠道，其信用的结构设计比较合理，通过当地政府融资平台来进行企业债券的发行，相比之前的中小企业集合债由担保公司等提供信用担保的效果更好，并且大大提高了债券发行审批的效率。

2.中小企业私募债

中小企业私募债是中小微企业进行直接债务融资的一种重要渠道。中小企业私募债发行的主管部门为中国证监会，其发行审核采用核准制的形式，发行的程序比较简单，时间也比较短。私募债的主承销商为具备发行资格的证券公司，其发行主体为上市公司试点发行的一些基本面情况比较好的公司和企业，目前国家正在慢慢扩大公司债券的试点范围。中小企业私募债的融资规模要求累计债券余额不得超过净资产的40%，并且对于发行企业的信息披露要求很高。私募债的资金用途也比较灵活，一般而言没有时间限制，用于企业正常的经营活动都可以。从证监会主席肖钢最近的一次发言来看，资本市场对于中小微企业发行企业私募债进行了大力的支持。截至2013年6月底，中小企业私募债试点范围已扩大至22个省（区、市）。沪深交易所累计接受311家企业发行中小企业私募债备案，备案金额413.7亿元；210家企业完成发行，筹集资金269.9亿元。

3.中小非金融企业集合票据

中小非金融企业集合票据是近年来国家大力支持发展的一种中小微企业直接融资渠道。集合票据的主管部门为银行间交易协会，其发行主体主要为中小微非金融类企业，要求的数目为2-10家企业，其融资规模要求单个企业不超过2亿元且不超过其净资产的40%，单只金额不得超过10亿元。集合票据的资金用途主要用于1年以内的，不适宜用于企业的长期项目。与其他中小企业融资工具相比，中小非金融企业集合票据在产品定位，产品结构以及投资者保护方面都进行了不小的创新。首先，这是资本市场首次为中小企业直接债务融资单独设计的一种融资工具；其次，这种集合票据引入了票据分层的增信方式，在产品结构方面进行了较大的创新；另外，集合票据设置了严密的前置代偿安排。

2011年以来，在地方政府的支持与推动下，交易商协会与企业，金融机构等融资相关方进行了大量的沟通，并进行了深入的研究和论证，与2011年11月在中小企业中期票据的整体规则的框架内，推出了区域集优中小企业的融资模式，并与广东、山东和江苏三地发行了首批区域集优中小企业集合票据。这种新型的中小企业直接债务融资模式的创新，从中小微企业的直接债务融资的特点出发，开拓出了一种新型的适用于我国经济发展与目标要求的直接债务融资渠道，对于促进我国中小企业的发展有着重要的意义。

四、拓宽中小微企业直接融资渠道的要求

1. 完善中小微企业直接融资的金融环境

拓宽中小微企业直接融资渠道，首先要完善健全中小微企业的直接债务融资体系，为中小微企业进行直接债务融资创造良好的外部环境。首先，要破除对于中小微企业“所有制形式”的歧视，在进行融资的时候一视同仁，根据企业的经营发展状况与信用等级来进行鉴别；其次，要完善中小企业直接债务融资的外部条件，为中小企业融资搭建绿色通道，并完善中小微企业的信用等级，为中小微企业进行直接债务融资创造条件；另外，要不断的简化中小微企业债务融资的程序，降低中小微企业的债券发行成本，为更多优质的中小微企业进行发债创造机会。

2. 建立多层次广覆盖的直接债务融资平台

直接债务融资平台是中小企业融资平台的重要组成部分，是A股市场的中小板、创业板市场很好的补充。相关部门要不断的扩大直接债务平台投资者范围，培育合格的机构投资者，完善中小企业的融资担保体系，健全中小企业内部治理结构，规范中小企业内部财务控制制度，逐步扩大中小企业的直接债务融资规模。

3. 健全中小企业直接债务融资监督机制

拓宽中小微企业直接融资渠道，一定要健全完善中小微企业直接债务融资监督机制，从而为直接融资提供良好的保障。业务主管部门，行业协会组织，中介机构等，要积极的履行各自应尽的职责和义务，在中小企业进行直接债务融资中充分的发挥外部监督的作用，对于中小企业的直接融资行为进行评估，评级，监督等，从而保证直接债务融资市场的规范和健康，促进中小微企业直接融资的发展。

随着我国市场经济的发展，中小微企业的直接债务融资问题应该得到广泛的重视。国家要不断的拓展中小微企业的直接债务融资渠道，为中小微企业的融资创造完善的平台，促进我国中小微企业的发展。

参考文献：

[1] 武晓东.探析在破解中小企业融资难问题中货币政策的作用[J]. 中国商贸. 2011（09）