直接融资和间接融资的相同点范文

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【关键词】 中小企业 融资难 国际经验

一、完善支撑中小企业融资的配套法律、法规

为了保证中小企业融资的有序进行,增强融资效率,提高融资效果,必须有相应的法律制度给予规范。美、日、德等发达国家都从法律上明确了对中小企业的支持。美国是制定中小企业基本法最早的国家,美国国会先后通过了《谢尔曼法》(1890年)、《小企业法》(1953年)、《机会均等法》(1964年)、《小企业技术创新开发法》(1982年)、《小企业贷款法》(1995年)等十余部法律法规。日本的中小企业立法在世界各国中是最完备的,主要采取系统立法的办法,既有基本法,又有单行法规相配套,先后颁布了《中小企业振兴资金助成法》(1956年)、《防止拖延支付转包费法》(1956年)、《中小企业信用保险公库法》(1958年)、《中小企业基本法》(1963年)、《中小企业现代化促进法》(1963年)、《中小企业现代化资金助成法》(1963年)等30余部法律、法规,构成了日本完整的中小企业法律体系,对中小企业、新建企业的融资及发展从法律上给予明确的支持。德国则为保护中小企业的发展,制定了《反不正当竞争法》等法律、法规,并从《税法》的层次上对新建企业给予优惠待遇。我国在中小企业发展方面的法律仅有2003年施行的《中小企业促进法》。

二、设立专门的政策性金融机构直接对中小企业提供资金支持

大多数发达国家除专设中小企业政府主管部门外,还设有专门的中小企业金融机构。按金融机构性质的不同,可分为日欧模式和美国模式两种。

日欧模式是由政府出资组建或帮助民间组建专门为中小企业融资的金融机构,其代表是日本、德国、法国、意大利、台湾等国家和地区。日本政府建立了中小企业金融公库、国民金融金库、商工组合金融公库、环境卫生金融公库、冲绳振兴开发金融公库等面向中小型企业的金融机构。德国的中小企业银行主要有合作银行、储蓄银行和国民银行等,年营业额在1亿马克以下的企业,可得到总投资60%的低息贷款,年利率7%,还款期长达10年。法国成立了中小企业发展银行(主要职能是为中小企业提供商业银行的贷款担保,小部分直接向中小企业贷款)和中小企业设备贷款银行(主要为中小企业购买设备、技术革新和自动化建设提供专项贷款)。意大利政府成立的中小企业政策性金融机构主要是手工业金融金库(以向本国手工业企业发放信贷和利息补贴为主要业务)和中小工业企业中长期信贷中央金库(专门为中小工业企业的创建、扩建和设备更新等提供资金支持)。我国台湾地区1976年专门成立了面向中小企业资金需求的非营利性金融机构――台湾中小企业银行,专门对具有发展潜力、符合产业政策且没有能够从银行获得贷款的中小企业给予信贷支持。

美国模式是由政府机构直接出面为中小企业提供信贷支持。美国政府对中小企业的资金援助政策主要是通过小企业管理局(SBA)实施的,SBA是联邦政府的机构,直接负责向中小企业提供直接贷款(SBA提供全额贷款)、协调贷款(SBA会同有关银行共同进行贷款)、保证贷款(由有关银行给予贷款,SBA给予90%的担保)。

这种专门设立中小企业对口金融机构的办法,在不干预商业银行自主经营的基础上,凸现了对中小企业的扶持政策,对有效解决中小企业的间接融资困难起到了很好的作用。

三、建立和健全对中小企业融资的担保体系

信用保证制度是发达国家中小企业使用率最高且效果最佳的一种金融支持制度。美国联邦政府和各级政府分别成立了信用担保机构,建立了遍布全国的中小企业信用担保网络。在政府的极力推动下,美国形成了三套小企业信用担保体系,其分别为:由美国联邦小企业管理局直接操作的全国性小企业信用担保体系,由地方政府操作的区域性专业担保体系,社区性小企业担保体系。目前,美国小企业管理局拥有一般商业贷款、信用担保和灾害贷款等共超过450亿美元的资本,是美国目前最大的单一以中小企业为支持对象的金融机构,是美国2500万家中小企业的融资后盾。小企业管理局所提供的贷款项目往往是与信用担保计划配合共同进行的,这就在相当程度上保证了中小企业可以有效地从小企业管理局及其所属机构获取融资支持。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是贷款担保,凡申请担保并获准的小企业在逾期不能归还商业银行贷款时,它保证支付不低于未偿还部分的90%,但担保总额不能超过75万美元,且担保部分不超过贷款的90%。

日本是发达国家中最重视中小企业发展的国家,也是世界各国中最早开始建立中小企业信用担保机构的国家。其信用担保体系的主要特点是在建立和完善法律体系的基础上,由政府牵头成立自上而下的各级信用担保机构,独立运营,全方位的为中小企业解决资金问题服务。日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构,民间设有52个信贷担保公司,并在此基础上设立了全国性的“信贷担保协会”,它们共同致力于为中小企业提供信贷担保服务。近年来,为防止因信贷紧缩而导致中小企业倒闭的情况发生,日本政府还在各都道府县的商工会联合会内增设了“防止企业倒闭特别顾问室”,实施了旨在加强中小企业体制的“经营稳定对策信贷制度”。

四、鼓励创业投资,促进高新技术中小企业的培育和发展

发达国家的实践证明,创业投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂,许多著名的大公司如DEC公司、微软公司、苹果电脑等均是创业投资的成功代表。以美国为例,官方的中小企业投资公司和民间的风险投资公司是中小企业筹资的重要来源之一。前者是由美国小企业管理局审查、许可和支持成立的专门为中小企业提供融资服务的创业投资公司,它必须有不少于100万美元的股本,可按3∶1或4∶1的比例从联邦政府获得优惠融资(总额不超过9000万美元),然后以借出或认购债务的形式将资金投放于除地产、信贷领域以外的本国中小企业的兴建和技术改造。

目前美国中小企业投资公司达300余家,拥有资本35亿美元(其中政府融资支持为11亿美元),累计已向10多万个具有较高风险且难以从一般渠道获得投资支持的中小企业提供了130多亿美元的投资和长期贷款。美国民间的风险投资公司有600余家(其中一半设在硅谷),它们一方面为那些融资困难的中小企业提供无担保或担保不充分的贷款,以促进中小企业的科技开发和创新能力;另一方面则对勇于进行创新投资的中小企业投入资金以获取高额回报。

五、进行金融产品创新,扩大中小企业直接融资渠道

美国无论在风险投资还是在创业板市场方面都可谓树立了一个典范。在常规的股票市场之外设立独立的第二板(高科技板)股票市场,是发达国家发展创业投资体系,为中小企业直接融资的通行做法。二板市场的上市条件较之于主板市场要低,非常有利于中小企业、高新科技企业上市。美国的NASDAQ市场对成熟的风险型高科技企业走向证券市场,使风险资本退出风险企业以实现投资收益和继续滚动投资,具有至关重要的意义,美国最具成长性的公司中有90%以上是在该市场上市的。直接融资渠道的开辟与拓展在一定程度上促进了发达国家中小企业筹资来源的多元化。据统计,通过发行企业债券和股票向私人投资者募集的资金占到了美国中小企业融资总额的4%。

发达国家创业板市场发展的实践表明,创业板市场是中小企业获得直接融资的重要舞台,在美国NASDAQ市场的成功指引下,欧洲的创业板市场、韩国的创业板市场以及香港、新加坡等地的创业板市场得到了长足的发展。无论在市场构架还是在市场进入上,制度无一不是结合中小企业的特点而设计,这就使中小企业的直接融资得到突飞猛进的发展。通过以创业板市场为中心的金融创新,开发出了资产证券化、债权融资形式多样化,使中小企业直接融资的渠道越来越宽,融资工具和品种更加丰富,为解决中小企业融资难题建立了可持续的新模式。

六、实行积极的财税政策,缓解中小企业融资

财政援助和税收优惠是世界发达国家扶持和保护中小企业、缓解中小企业融资难的普遍做法。财政援助主要包括:一是成立专门为中小企业服务的机构,实施中小企业资金扶持计划,确保国有商业银行对中小企业的贷款份额;二是建立主要由政府财政拨款的中小企业发展准备金,重点用于支持地方产业升级换代,支持中小企业与高新科技事业的发展等。税收优惠主要包括:一是降低税率,如对中小企业实行比普通税率低5―15个百分点的优惠税率;二是税收减免,包括全额减免、定额减免和定比减免;三是提高营业税、所得税等税收起征点,以减少起征点以下的中小企业的税收。美国税收优惠措施主要有:与中小企业密切相关的个人所得税降低25%,资本收益税下调到20%。每年税款小于20万美元的纳税人不再通过联邦税收电子支付系统预缴税金等。德国税收优惠措施主要有:对大部分中小手工业企业免征营业税;中小企业营业税起点从2.5万马克提高到3.25万马克,对统一后的德国东部地区营业税的起点更是从15万马克提高到100万马克;提高中小企业设备折旧率,从10%提高到20%;所得税下限降低到19%;对周转额不超过2.5万马克的小企业免征周转税;对大部分中小手工业企业免征营业税;固定资产折旧率从10%提高到20%等。韩国税收优惠措施有:对集约型中小企业和农村地区中小企业的创业者,减免法人税、所得税、取得税、财产税及注册税;对中小企业投资机构的持股份额和转让损失,免除法人税;对中小企业投资机构符合规定的投资损失准备金,可计入年度经营亏损;中小企业投资机构投资收益和各股东的股权收益可按规定设置所得税特例。

七、建立符合本国国情的中小企业融资体制

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创业投资法律体系的基本构成

从创业投资运作的内在要求和国际经验看，完善的创业投资法律体系应当包括五个方面的法律制度安排。

一、与创业投资基金组织形式相关的法律制度

创业投资的主体按其组织化的程度不同，可以分为“非组织化的创业投资”和“组织化的创业投资”两大类。前者系由分散的个人或非专业机构以其名义直接或通过委托方式间接从事创业投资；后者系由两个以上的多数投资者通过“集合投资”形成新的财产主体，再以新的财产主体的名义进行投资，由于它具备了国内所俗称的“投资基金”的本质内涵，故本质上即是创业投资基金。在以上两大形态的创业投资中，通过创业投资基金间接从事“组织化的创业投资”既有利于实现投资运作的专家管理，又有利于形成专业的创业投资市场。根据创业投资的特点，创业投资基金通常必须以公司或有限合伙的形式设立，因此，完善的《公司法》和《合伙企业法》等法律是发展创业投资的首要前提。由于创业投资（基金）公司和创业投资（基金）有限合伙等企业具有区别于一般加工贸易类企业的特点，所以，往往需要根据创业投资（基金）企业的特点，对《公司法》和《合伙企业法》等法律进行适当修订；有时甚至需要在《公司法》和《合伙企业法》等法律的基本框架下，制定有关创业投资（基金）企业的特别法。

例如，我国台湾地区的创业投资业之所以在上个世纪80年代即得以快速起步，在很大程度上要归功于台湾的公司法比较适用于创业投资基金，并于1983年根据创业投资（基金）公司的特点，制定了《创业投资事业管理规则》这部专门调整创业投资股份有限公司的特殊法令。美国作为最早探索发展创业投资的国家，其创业投资之所以在上个世纪70年代受阻，则在很大程度上是因为《投资公司法》这部调整包括创业投资（基金）公司和证券投资（基金）公司在内的特别公司法，主要仅适用于证券投资（基金）公司，却并不适用于创业投资基金（公司）。按照《投资公司法》及其配套的《投资顾问法》的规定，投资者超过14人的投资公司，不得实行业绩报酬。这一限制虽然有利于抑制证券投资基金经理人的冒险投机动机（在证券市场上冒高风险通常能获得高收益，基金经理也随之将获得高业绩报酬；而一旦冒险失败，投资亏损却完全由投资者承担），保护中小投资者权益，但对创业投资基金而言，却是不够公平的。因为，证券投资基金的单位净值可以通过市场得到体现，借助于市场本身即可较好地激励基金经理人（基金业绩好时，基金经理可以受托更多的资产；否则，基金经理将很难再管理更多的资产）；然而，对创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，往往要5～7年后才能体现业绩，只好更多地借助于业绩激励来尽可能地解决基金经理与投资者的收益一致性问题。正是这种人为的业绩报酬限制及其他法律限制导致美国的公司型创业投资基金的发展受阻。幸亏以有限合伙形式设立创业投资基金可以逃避“投资者超过14人即不得实行业绩报酬”的人为法律限制并被视作免税主体，加之通过数次修订《统一有限合伙法》使得有限合伙引进了不少公司制度的运作机制；所以，自上个世纪80年代以来，有限合伙型创业投资基金得以发展起来。

二、与创业投资基金募集方式相关的法律制度

创业投资是一种高风险的且不具有公开信息的长期投资活动，所以，创业投资基金更适合于以私募方式募集资本。因此，完善关于创业投资基金私募方式的法律制度同样十分重要。但需要指出的是，由于创业投资基金的私募与证券投资基金以及其他类型证券的私募（包括加工贸易类公司通过私下发行股票募集股本）相比，在募集对象、募集方式、募集程序和对募集对象的保护等方面都具有相同点，所以，世界各国均不是通过制定单行的《创业投资基金法》或《投资基金法》来解决创业投资基金的私募问题，而是通过《证券法》来对“私募条款”进行统一规定。

从国际经验看，为了切实避免并不具有风险鉴别能力和承受能力的公众投资者被卷入各类私募活动中，有关私募活动的法律通常从以下两个方面加以规定：一是规定私募只能针对“合格投资者”（qualifiedinvestor）；二是投资者不超过一定人数（100人）。其中，关于“合格投资者”的规定通常又是依据不同的国情而采用不同的标准。在财产制度比较健全的国家，通常以个人或机构的已有资产和目前每年可获得的收入来界定；在财产制度不不够健全的国家，则通常以投资者一次性以其名义购买相当规模的私募证券（比如100万美元）来界定。

三、与创业投资的资金来源相关的法律制度

与创业投资和创业投资基金的自身特点相适应，创业投资的资本来源只宜定位于具有以下特征的投资者群：一是勇敢而富有耐性，具有长期投资理念，最好是对创业活动也具有一定的兴趣；二是具有较高风险鉴别能力；三是具有较强风险承受能力。按照这些要求，创业投资基金的资本来源主要宜定位于：（1）富有个人，尤其是那些曾经创业成功的富有个人；（2）大型企业；（3）人寿基金等各类保险基金；（4）银行等金融机构。

在以上四大主要资金来源中，人寿基金等各类保险基金作为一种典型的风险资产，随时处于“理赔”风险中，对“安全保值”的要求高，但由于它们的资金规模大，故以较小比例（如不超过5％）的资金从事创业投资并不会造成整体性风险。银行资金对“安全性、流动性”的要求较高，所以，一般意义上的银行资金不适合从事创业投资。但由于银行具有“资金规模大、资本实力雄厚”的优势，因此，将少比例的核心资本用作创业投资，并不会对银行总体资产的“安全性、流动性”构成威胁。但是，由于保险基金和银行资金的使用往往要适用于特定的行业性法律，因而使得这些行业性法律制度直接影响着创业投资基金的资本来源。所以，在考察创业投资法律体系时，还必须将《保险法》、《银行法》等行业性法律制度也包括进去。例如，在对金融业实行“分业经营、分业监管”的国家，都倾向于禁止商业保险基金（包括人寿基金）、银行资金直接从事投资业务。而随着金融业内部系统管理技术、风险控制艺术的提高和金融监管体系的完善，不少国家也正在逐步放开商业保险和银行运用部分资金从事投资业务的限制，从而拓宽了创业投资基金的资本来源。美国的创业投资基金之所以在上个世纪80年代以后步入新一轮快速发展的，其中很重要的因素即是通过两次修订《雇员退休收入保障法》，使得人寿基金能够进入创业投资领域，并且在受托人是否需要登记为“投资顾问”方面获得特别豁免。在英国，商业银行由于可以通过另行成立附属性创业投资公司或参股社会性创业投资公司的方式从事创业投资，故已经成为仅次于人寿基金的第二大创业资本来源。

四、与创业投资的投资运作方式相关的法律制度

为了分散创业投资过程中的高风险，一家创业投资基金通常必须对多个项目进行组合投资，因此，只有规定创业投资基金具有一定的资本规模，才可能保证创业投资基金具有起码的组合投资能力和抗风险能力。但创业投资作为一种谨慎而有耐性的投资，通常需要在对拟投资项目进行谨慎调查之后才会决定实际投资，因此，在法律上允许创业投资（基金）公司的资本分期到位，对于避免资本闲置具有重要意义。

创业投资的一项重要使命是发挥创业投资家的资本经营优势，为创业企业提供包括制定长期发展战略与市场营销策略、物色战略合作伙伴和关键人才、部署融资安排和重构财务结构等多方面的创业管理服务，以培育和辅导创业企业快速成长和发展。美国和英国的创业投资之所以取得巨大成功，就在于它们特别注重在为创业企业提供股权性资本支持的同时，还提供重要的创业管理服务。美国的《投资公司法》修正案之所以将创业投资基金定名为“企业发展公司”（BusinessDevelopmentCompany），并将其界定为“投资于……非公开交易的证券，并且向这种证券的发行人提供重要而有效的管理帮助……”（见“InvestmentCompanyActofl940”修正案第二节第48款），即是为了引导“企业发展公司”能够为所投资企业提供创业管理服务。为了使“企业发展公司”切实履行提供创业管理服务的职能，《投资公司法》修正案甚至就“企业发展公司”所必须提供的“经营管理上的重要帮助”的具体内容作出了详细规定，即：“（A）企业发展公司通过其董事、高级职员、雇员或一般合伙人，向发行非公开交易证券的公司提供，并且经后者同意确实提供了有关管理、运作、经营目标与策略等方面的重要指导与建议；（B）独自或与其他企业发展公司一起共同控制一家发行非公开交易证券的公司，并对其经营管理与经营策略之制定具有决定性影响；（C）若企业发展公司是一家经小企业管理局批准并依据《1958年小企业投资法》运作的小企业投资公司，则可以向发行非公开交易证券的公司提供贷款”（见“InvestmentCompanyActof1940”修正案第二节第47款）……此外，为了避免企业发展公司所提供的“经营管理上的重要帮助”流于一般性的咨询服务，有关条款还就满足“经营管理上的重要帮助”的条件作出具体界定。若仅仅只是提供了一般咨询服务，则仍只能被视为“没有达到提供经营管理上的重要帮助”的要求。

创业投资公司应当参与所投资企业的经营管理，但为了避免其蜕化为控股公司，有关法律又通常规定其必须按照组合投资方式进行运作。例如，规定创业投资公司对单个企业的投资不得超过其创司总资产的一定比例。这样，也便于创业投资公司适度地分散风险。

五、与创业投资的投资退出相关的法律制度

创业投资区别于产业投资的显著特点是，产业投资以投资经营产品（或服务）为手段，以获取产品（或服务）销售收益为目的；而创业投资则以投资经营企业为手段，以获取转让企业股权后的资本增值收益为目的。因此，在所投资企业发育相对成熟后，创业投资就一定要适时退出。虽然创业投资退出的方式有推动所投资企业上市、私下转让所持股权，整体并购、创业者回购和清算等五种，但通过推动所投资企业上市的方式实现投资退出是最利于投资收益实现的方式，由于传统的股票交易所主要是为成熟企业提供上市融资的场所，上市门槛较高，通常必须有持续盈利业绩，因此，如果仅仅寄希望予主板市场，不仅不利于快速成长的创业企业上市融资，也不利于创业投资比较快地实现投资退出。所以，世界各主要经济体，在设立有主板市场的条件下，还纷纷设立创业板市场。与创业板市场的上市门槛较低相对应，创业板市场的运行风险也相对较高，故对创业板市场往往需要另行制定专门的运行与监管规则。所以，在构建创业投资法律体系时，还必然地涉及与创业板运行与监管规则相关的各种法律法规。

我国创业投资法律体系存在的问题

与创业投资业发达国家与地区都建立有完善的创业投资法律体系不同，尽管我国已制定有与创业投资相关的《公司法》，《合伙企业法》、《证券法》、《商业银行法》、《保险法》等法律，但由于在制定这些法律时没有考虑到创业投资的特点，导致现行法律体系并不适应创业投资业发展的要求，不仅较难为创业投资提供特别法律保护，反而在若干方面构成法律障碍，具体表现为：

一、现行《公司法》在创业投资基金组织构架、资金募集以及创业投资运作与退出等环节上的不适应性

1.现行《公司法》在创业投资基金组织构架、资金募集及创业投资运作与退出等环节上的不适应性。

（1）不利于创业投资（基金）公司采用多样化的委托管理方式。创业投资公司所体现的法律关系是一种委托—关系，这种委托—关系既可以体现在董事会与其经理班子之间，也可以体现在公司董事会与另一个专业的投资顾问公司之间。尤其是随着创业投资家队伍的发育成熟，一些规模较小的创业投资公司完全可以委托别的创业投资公司或创业投资顾问公司代为其管理资产。这样，既可以避免因为自身资本规模小、难以请到一流的创业投资管理团队的问题，又可以提高创业投资管理的规模效应。但现行《公司法》却仅仅为董事会与经理班子之间的委托—关系提供了法律依据。

（2）多重公司行政机关可能导致创业投资（基金）公司过高的制度成本。随着现代企业制度的发展，世界各国的公司法律都已实现权力结构中心从传统“股东大会中心主义”向现代“董事会中心主义”的转变。为了更好发挥经理人员的专家管理的积极性，在完善法人治理机制的前提下，正在赋予经理人员更多的经营自。为了提高运转效率、降低运作成本，可以授权股东大会自行决定精简不必要的公司行政机关。例如，当公司委托其他机构管理资产时，公司董事会在很大程度上就同时起着监事会的作用，因此，自然可以不再设监事会。但是，按照现行《公司法》，创业投资（基金）公司一律必须同时设立董事会和监事会，这不仅增加了运营成本，也不利于提高投资决策的高效率。

（3）缺乏对经理人员或其投资顾问公司的激励机制安排。激励机制是解决创业投资基金管理过程中信息高度不对称性问题的必要制度安排，而现行《公司法》并未为创业投资（基金）公司可以实行业绩报酬提供法律依据，从而使得许多国有控股创业投资公司很难实行国际通行的业绩报酬机制。

（4）缺乏促进创业投资公司建立责任约束机制与成本约束机制的条款。创业投资公司除了建立起激励约束机制外，还通常必须建立起严格的约束机制。例如，通过设立有限的存续期（通常为10—15年），存续期一到便予以清盘，使得经理人员的经营业绩很快就水落石出，从而强化出资人对经理人的责任约束。通过规定固定的“管理运营费用”，约束经理人员将开支控制在一定幅度，从而建立起成本约束机制。但现行《公司法》却缺乏针对创业投资公司特点的类似条款，从而使得一些创业投资公司有可能通过做假账的方式将亏损无限期地掩盖。一些创业投资公司刚刚成立，首先想到的就是购买豪华写字楼和汽车，肆意挥霍投资人的钱。

2.现行《公司法》在创业投资基金的资金募集环节上的不适应性。

如前所述，创业投资（基金）公司通常只能以私募方式设立，但按照现行《公司法》，创业投资（基金）公司却无法以私募方式设立。尽管《公司法》规定股份有限公司可以按“募集方式”设立，但这里所谓“募集方式”特指“公开募集”；除“公开募集”外，股份有限公司就只能按“发起方式”设立。对有限责任公司，则只能采取“出资方式”设立。就加工贸易类企业而言，只能以“发起方式”、“出资方式”设立倒也并不构成大的法律障碍。因为，加工贸易类企业通常可以先由少数几个创业者以共同出资方式或共同发起方式设立后，再逐步增资扩股。然而。对创业投资（基金）公司而言，在设立伊始通常就需要一定的资本规模，而仅仅靠少数几个投资者以共同出资方式或以共同发起方式设立则较难形成规模，所以，往往还需要由更多的并不参与具体设立事宜的投资者的投资。但由于这两类不同投资者在公司设立过程中所实际拥有的权利并不完全相同（具体参与设立事宜的投资者拥有更多支配权，不参与设立事宜的投资者的权利则较易受到侵害），因此，如果不通过相应的制度安排（如参与设立事宜的投资者应受到必要的监督并履行更多义务）来均衡这种权利上的不平等，就很难吸引更多投资者的参与。现行《公司法》正是由于对出资方式和发起方式的规定过于笼统，才导致难以吸引民间资本加盟。目前已经设立的各类创业投资（基金）公司主要仅限于少数几家企业尤其是国有企业共同出资或共同发起，其原因即缘于此。

3.现行《公司法》在创业投资的投资运作环节上的不适应性。

（1）没有为创业投资（基金）公司的资本最低限额提供法律依据。为了保证公司拥有一定的责任能力并达到一定的经营规模，现行《公司法》按照公司的不同性质，对有限责任公司和股份有限公司的最低资本限额做了规定。特定行业的有限责任公司和股份有限公司注册资本最低限额需要高于所定限额的，由法律、行政法规另行规定。创业投资公司作为一种专门从事资本经营的特殊类型的公司，显然属于需要对其最低资本限额另行做出特别规定之例。但由于目前没有相应的法规来对其最低资本限额做出特别规定，导致目前一些地方性创业投资公司的资本规模过小。有些创业投资公司只有几百万的资本，由于抗风险能力极低，很难进行有效的组合投资，只能做一些短平快的项目。

（2）实收资本制度造成创业投资公司的资本闲置。按照《公司法》第二十三条第一款规定，“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东实缴的出资额”。按照第七十八条第一款规定，“股份有限公司的注册资本为公司登记机关登记的实收股本总额”。应该说，在中国现行社会信用状况与法律制度环境下，这种实收资本制度还是有一定合理性的。尽管它有可能导致资金闲置，但对于一般加工贸易类公司而言，这个问题并不是很突出。因为加工贸易类公司完全可以以较小资本金注册，然后再慢慢增资。然而，对于创业投资公司而言，一方面需要一定的资本规模才具有抗风险能力；另一方面如果按照现行的实收资本制将所有资本在注册时一次性注入，就必然导致资金闲置问题。

（3）对外投资限制与创业投资（基金）公司的设立宗旨相违背。现行《公司法》第十二条所规定：“公司向其他有限责任公司，股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”这一规定不仅不适合于大型公司开展“公司附属创业”活动，更不适合于创业投资公司充分发挥其应有的投资能力。因为，创业投资公司通常是以自有资本对外投资，即使对外少量借款也能控制在适当范围；而且创业投资公司的唯一目的就是通过对外投资来获取资本增值，而不是如加工贸易类公司那样对外投资只是副业，主业仍是从事产品经营。所以，要求创业投资（基金）公司对外累计投资额不得超过其净资产的百分之五十不仅没有必要，也有违其设立的初衷。

（4）没有为以特别股票方式投资创业企业提供法律依据。与创业投资能够以可转换优先股等特别股权方式进行投资相适应，创业企业应当可以向创业投资机构发行特别股票。但我国现行《公司法》目前还只是为公司发行普通股提供依据。尽管按照《公司法》第一百三十五条规定，公司发行除普通股以外的股票可以由国务院另行规定，但迄今为止，国务院并没有就公司发行特别股票作出过规定。在这种法律环境下，如果创业投资公司以可转换优先股等形式进行投资，就必然面临缺乏法律保护的问题。

（5）没有为创业投资公司的组合投资方式提供法律规范。由于《公司法》未能针对创业投资公司制定组合投资规范，导致了不少创业投资公司在实际运行中演变成了投资控股公司。

4.现行《公司法》在创业投资的投资退出环节上的不适应性。

按照1999年《公司法》修改前的有关条款，公司只有具备了3年持续盈利业绩后方可公开发行股票并上市。这种高门槛显然既不利于高速成长中的创业企业通过公开上市的方式融资，也不利创业投资快速实现退出。尽管1999年底在修改《公司法》时规定“高新技术企业可另行规定”，但由于无法对“高新技术”进行准确的法律界定，也不宜以科技含量作为公司能否上市的标准，所以，这种修改并没有任何实际意义。在这种情况下，有关部门不得不决定分两步建成创业板，即第一步在《公司法》等法律法规的框架内推出“中小企业板”，待《公司法》修改后再降低门槛建成真正意义上的创业板。

二、《合伙企业法》在创业投资基金组织结构和资金来源环节上的不适应性

1.在创业投资基金组织结构环节上的不适应性。

目前国际上的合伙企业立法纷纷借鉴公司的三大机制来实现合伙企业的自我完善：一是赋予合伙企业以法律实体的地位，便于合伙企业更好地行使民事权利、承担民事义务；二是允许合伙人会议在一定程度上发挥类似公司股东大会的作用，从而使所有合伙人都能在一定条件下参与合伙事务的重大决策；三是允许合伙人对合伙进行派生诉讼，从而更好地保护各类合伙人的权益。但我国现行的《合伙企业法》还仅仅停留于为律师事务所、会计师事务所和小作坊式的加工贸易类企业提供法律规范的地步，无法满足创业投资基金对企业组织结构的要求。

2.在创业投资基金的资金来源环节上的不适应性。

按照现行的《合伙企业法》，创业投资基金如果按合伙形式设立的话，就只能按普通合伙企业形式，而无法按有限合伙企业形式设立。由于合伙人仅仅限于自然人，从而使得最适合创业投资基金特点的机构投资者无法参与创业投资合伙基金。由于《合伙企业法》要求所有合伙人必须对合伙企业承担无限责任，使得并不具体参与合伙事务的合伙人由于惧怕承担无限连带责任而不敢投资于合伙企业。

三、《证券法》在创业投资基金的资金募集环节上的不适应性

私募作为一种与公募相对应的直接融资方式，在西方资本市场上占有不可或缺的半壁江山。由于私募市场上的投资者通常具有较强风险承受能力和较高风险鉴别能力，所以，只需规定投资者的资格，以确定谁是“合格投资者”，投资风险就完全可以由投资者自行承担。对发行主体，则通常是豁免审查。由于通过私募发行的证券仍然属于证券范畴，因而在国外普遍通过《证券法》等法律一方面规定“合格投资者”的条件，另一方面设立“发行主体豁免审查”条款。这样，既充分发挥成熟投资者的风险自担作用，又能回避政府的行政干预，而且还能确保正常的市场秩序。但在我国，由于出台较早的《公司法》没有为公司私下发行股票等票券提供法律依据，导致后来出台的《证券法》也仅限于对公开发行证券进行相应的规定，对包括创业投资（基金）公司股票在内的各类证券的私募则未能设置任何规范性条款。因此，创业投资（基金）公司的私募得不到《证券法》的法律支撑。

四、《保险法》、《银行法》等法律法规在创业投资的资金来源环节上的不适应性

根据1995年颁布的《中华人民共和国保险法》第一百零四条第二款规定，“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。尽管根据“国务院规定的其他资金运用形式”这一活口，经国务院批准，目前保险资金可以部分地通过证券投资基金间接投资于证券市场，但要使之能够通过创业投资（基金）企业间接从事创业投资，则又受第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”的限制。尽管2002年我国对保险法作了一些修订，但修订后的保险法依然禁止保险资金用于设立证券经营机构和保险业以外的企业。

依据1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产……不得向非银行金融机构和企业投资”。2003年，该条虽然被修订为“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经纪业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，然而，由于目前并没有为商业银行可以向创业投资（基金）企业投资制定特别规定，使得商业银行还无法成为创业投资资本的现实来源。

尤其是在利用外资来我国设立中外合资创业投资公司方面，更是存在许多的障碍。本来，国外资金通过创业投资公司来我国从事创业投资，在性质上已经不同于外商直接来我国投资办厂或是设立以投资办厂为目的的产业投资控股公司。后者是一种直接投资行为，可能直接控制国内企业，涉及国家经济安全问题；前者却只是一种财务性投资，即投资的目的仅仅是为了从财务上获得资本增值，一旦所投资企业发育成熟不再具有高成长性时就会立即撤出，因而不会造成对所投资企业的控制，不涉及国家经济安全问题。就此而言，以创业投资方式吸引外资可以说是引进外资的一种最佳方式，但是，由于我们对外资以创业投资方式来中国投资的意义缺乏足够认识，导致不仅没有任何鼓励性政策，反而对其存在着种种歧视。例如，在我国设立的生产性外商投资企业可以享受各种税收优惠政策，但根据2003年出台的《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》，外商投资创业投资企业却“不得享受税法规定的生产性外商投资企业的有关税收优惠待遇”。］

建立健全我国创业投资法律体系的对策

借鉴国际经验，结合我国实际，当前应当从以下五个方面加快建立健全创业投资法律体系。

1.尽快出台《创业投资企业暂行办法》，部分解决创投基金的设立与投资运作问题。

从根本上讲，必须对《公司法》和《合伙企业法》进行全面修订，才能彻底解决以公司和有限合伙形式设立与运作创业投资基金的法律问题。但是，由于全面修订《公司法》和《合伙企业法》非一日之功，比较现实的选择便是根据《公司法》中的“国务院另行规定”条款，另行制定《创业投资企业暂行办法》，以部分解决创业投资基金按公司形式设立与运作的法律依据问题。

为适应创业投资（基金）公司对组织结构的要求，一是可以在现行《公司法》框架下，制定允许创司可以聘请投资顾问机构等法人担任“经理”的条款，以实现创司的委托管理。二是在《公司法》的基本原则下，分清董事会和经理班子（或受托管理的投资顾问机构）的权利义务，通过赋予后者更多的经营权来提高投资决策效率。三是规定创业投资公司实行业绩报酬的条件与方式，帮助创业投资企业建立激励机制。四是规定创业投资公司可以事先设定固定的存续期限和管理运营费用比例，从而为创业投资公司建立有效的风险约束机制和成本约束机制提供法律依据，由于《公司法》并没有禁止可以设定如上规定，所以，通过制定《创业投资企业暂行办法》来设置如上条款，并不违背《公司法》。

同上道理，为适应创业投资（基金）公司募集资本的要求，可考虑创业投资公司在发起设立和出资设立过程中，由“主要发起人”和“主要出资人”对创业投资公司的设立承担主要责任，从而在一定程度上抵补“主要发起人”和“一般发起人”、“主要出资人”与“一般出资人”存在权利义务不对称性的问题。

为了适应创业投资（基金）公司的投资运作要求，一是可以依据“国务院另行规定”条款，设定创业投资公司在设立之初即要求一定规模的资本额，从而确保创业投资公司具有起码的抗风险能力。二是实行与实收资本制并不必然冲突的认可资本制，即允许创司在设立之初必须注册一定规模资本的前提下，可以在运作过程中随时增资扩股，每一次增资扩股之后只需报管理部门认可，而无需经管理部门审查批准。这样，既减少了审批环节，又不至于导致资本闲置。三是可以依据现行《公司法》所设置的“国务院规定的投资公司和控股公司”可以不受对外投资比例限制的条款，明确“创业投资公司可以以全额资本对外投资”，从而更充分地发挥创业投资公司的投资功能。四是根据《公司法》的“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类股票，另行作出规定”条款，明确创业投资企业所投资的企业可以对创业投资企业发行“可转换优先股”，“特别投票权普通股”等特殊类型的股票，以促进创司以股权形式进行投资，并为所投资企业提供增值服务。五是在组合投资规范方面，以创业投资公司对单个企业的投资不得超过创司总资产的15％较为合适。这样，既避免其蜕化为产业投资性质的控股公司，又使创业投资公司能够相对集中地投资。

2.积极稳妥地推进《公司法》和《合伙企业法》相关条款的修订工作。

如果《创业投资企业暂行办法》能够尽快出台，则可以比较从容地在《创业投资企业暂行办法》实施过程中，结合创业投资的特点，研究如何修订《公司法》和《合伙企业法》。在修订《公司法》时，应积极研究借鉴国际公司立法中的“所有权与经营权分立”原则，适当下放董事会的权力，以便更充分地发挥基金管理人的作用。对于另行委托专业性管理顾问公司管理的创业投资公司，创业投资公司可以不再设立监事会，而是由董事会代行监事会之职，从而降低创业投资公司的制度成本。在修改《合伙企业法》时，应当借鉴国际社会有限合伙立法的经验，允许新创设的有限合伙制度从起步伊始即可借鉴公司的制度优势来实现自我改造，从而较好地克服传统有限合伙制度的弊端。一是明确有限合伙的法律实体地位，以便有限合伙企业能够独立行使民事权利，承担民事义务和责任。二是强化合伙人会议制度，使之有条件地发挥类似公司股东会议和董事会的作用，以便有限合伙人可以在一定程度上参与合伙事务，三是借鉴美国的“有限责任有限合伙”经验，在特定条件下允许普通合伙人也只需承担有限责任。四是借鉴引进美国公司的“派生诉讼”制度，允许有限合伙人对合伙企业进行诉讼，从而更好地保护有限合伙的权益。

3.修订《证券法》，从根本上解决创业投资基金的私募问题。

在适当时机修订《公司法》，允许公司可以私募股本的同时，借鉴国外制定《证券法》的经验，在我国的《证券法》中规定各类证券的私募方式和募集对象，以切实保护投资者权益。在国内尚未建立起个人财产登记制度的情况下，可以考虑通过设立最低投资额度（比如500万元人民币），来确保只有相对富有的个人或机构成为私募对象，为了避免私募范围过大，还可设定投资者人数不超过100人。

4.进一步修订保险法、银行法，拓宽创业投资的资金来源。

随着国内保险资金运用越来越成为突出问题，以及保险机构风险管理水平的提高，应不失时机地进一步修订《保险法》，允许保险公司可以以不超过5％的比例，将资金投资入股到创业投资公司或通过委托创业投资公司、创业投资顾问公司运作。在国内银行体系建立现代企业制度后，还应进一步修改《商业银行法》，允许商业银行可以将它的资本金投资入股到创业投资公司或通过委托创业投资公司、创业投资顾问公司运作。在《商业银行法》未进一步修订前，可考虑通过《创业投资企业暂行办法》这种特别行政法规，允许银行以不超过5％的资本投资于创业投资企业。此外，应尽快修订有关外商投资的规定，鼓励外商以创业投资方式来我国投资。

5.结合“分步推进创业板市场建设”的进程，修订《公司法》中的公司首次公开招股条件款项，为建成真正意义上的创业板扫除法律障碍。

在“中小企业板”试运行一段时间后，应及时总结经验，研究制定一个比较适宜的创业板上市资格标准，并基于该标准修改《公司法》，以便更多具有成长性的创业企业能够通过创业板融资，并更充分地发挥创业板市场对于创业投资退出的作用。

我们相信，通过以上五个方面的工作，我国的创业投资法律体系一定能够扎扎实实地构建起来。至于国内不少人士正在呼吁制定《风险投资法》，则既不具有可行性，也没有必要性。一方面，由于任何一部法律的调整范围都只能限于可以准确界定的对象，所以将包括“非组织化的创业投资”在内的各种形态创业投资都囊括进《风险投资法》就势必无法操作。另一方面，除了对创业投资基金这种组织化的创业投资需要通过制定《创业投资企业暂行办法》之类的法律法规来调整它的组织结构外，对各种“非组织化的创业投资”则只需修订相关法律法规就足矣。

「参考文献

1.PaulAGompers，JoshLener，AnanalysisofcompensationintheU.S.venturecapitalpartnership.JournalofFinancial，Economics51（1999）。

2.PaulAGompers，JoshLener，Theventurecapitalcycle，TheMITPress，1999.

3.宋永新：《美国非公司型企业法》，社会科学文献出版社2000年版。

4.张东生、刘健钧：《创业投资基金运作机制的制度经济学分析》，《经济研究》2000年第4期。

5.张东生、刘健钧：《创业投资基金组织结构与立法模式探讨》，《金融研究》2000年第6期。

6.刘健钧：《特别立法：创业投资公司的现实选择》，《中国创业投资与高科技》2002年第1期。

7.刘健钧、沈仲祺、王守仁：《超越有限合伙迷信，走现实的制度创新之路——关于创业投资企业制度创新的理性思考》，《中国创业投资与高科技》2002年第7期。