融资成本最低的融资方式范文

导语：如何才能写好一篇融资成本最低的融资方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

一个成功的案例

1992年初，某上海国资企业发行了年利率为10.05％的建设债券，由于利率十分诱人，债券发行后立刻被抢购一空。这么高的利率对企业是否是一个沉重的包袱呢?曾经有人怀疑过。但是，随着经济发展，一般五年期债券的年利率，加上保值补贴率，最低的已上升到了18％左右，人们的疑虑全部消失了这家企业不仅把利率风险转嫁给了债权人，而且还把资金成本控制在较低的水平线上。此次负债融资活动之所以如此成功，主要因为它把融资决策建立在对企业自身发展的正确判断、对宏观经济走势的分析，以及对未来货币政策和市场利率走势的准确预期基础上。

虽然这一例证发生在经济体制改革初期，有其特殊性，但是后来，这家企业发展近20年，直接筹资800多亿元，其中，外资16亿美元，国内贷款600多亿元，先后5次发行企业债券，筹资51.3亿元，此外还通过担保形式，提供间接融资215亿元。一系列成功的融资活动为这家企业的不断发展奠定了坚实的基础。因此，基于理性判断后的融资和资源配置模式，是CFO必须时刻思考和组织行动的主要工作。

政策决定融资决策

做到如此成功的企业融资，需要认真思考许多问题，正确的融资决策涉及的关键是：宏观经济走势如何?国家政策有什么预期变化?从企业自身情况出发能有几种资金渠道可供使用?融资的时间是否可以容忍?融资的成本是否能够承担?如何设计企业的资金结构?融资策略的不同对税负有何影响?如何设计一个企业融资业务系统支持日常融资管理?

当预期未来的市场利率将会逐渐走高的时候，应采用固定利率的方式进行银行借款或发行债券等融资活动，这样做既可以避免将来市场利率逐渐走高的风险，又能够把融资成本控制在较低的水平线上。

当预期未来的市场利率将会逐渐走低的时候，应采用浮动利率的方式进行银行借款或发行债券等融资活动，这样做同样可以避免将来市场利率逐渐走低的风险，又能够使融资成本随利率逐渐走低而降低。

此外，无论企业采用固定利率还是采用浮动利率的方式，进行银行借款或发行债券等融资活动，其支付的利息均在税前从销售收入中扣除，由于税收抵免作用，企业真正负担的利息支出还会有所降低。这也就是一般财务理论通常认为负债融资成本低于权益融资成本的一个重要原因。

如果企业所需资金用来进行固定资产升级换代等投资回收周期比较长的项目，还需要关注所更新设备被淘汰的风险大小、融资方式是否能够有效地降低融资成本、同时也要考虑对企业的资本结构是否带来明显的恶化压力、考虑不同资本结构对市场传递了什么信息。

企业融资模式

现代企业的融资绝非仅仅局限于银行贷款，各种融资方式从融资来源、主要适用的方向、各自的优势和限制上，可以从下面的企业融资分析模型中得到一个概括的、有对比的思考企业融资管理问题的大思路。

企业的融资是企业根据其生产经营、对外投资及调整资金结构的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的行为。融资方式从不同角度看可以有不同的分类，例如内部融资与外部融资、短期融资与长期融资、所有者权益融资和负责融资等(图1、图2)。

企业从外部筹集资金时，不管是通过发行股票还是利用负债，都会产生成本。由于各种成本的大小不同，不同的融资方式就会导致各种融资成本各不相同，因此，企业在选择融资方式时就存在一个先后顺序，这就是所谓“优序融资理论”。

优序融资理论认为：企业在筹集投资资金时，相对外部融资而言首先会选择内部融资(自有资金)，其次在外部融资中，先利用银行借款，然后才是发行股票。

从另一个角度来看，外部投资者并没有掌握企业所有的信息，所以可能会低估企业的股价，要求较高的债券收益率。另外，银行也可能要求较高的贷款利率，或者不愿意给企业提供贷款。

其次，企业会选择银行借款。其理由是与发行股票融资相比，银行借款的成本较低。企业从银行借款不仅仅是为获取资金，还要接受银行的监督。如果银行进行有效的监督，企业经营者牺牲资金供给者的利益而追求私利的行为(即道德风险问题)就可以得到抑制，此时伴随银行借款的成本就会低于没有银行监督时的成本。

然而，在发行股票融资的情况下，由于缺乏有效的监督，成本就变得很大，因而对企业来讲融资成本很高，从而成为最后的选择方式。

总之，由于成本的大小各不相同，在企业融资的方式中就存在内部融资、银行借款、发行股票这样一个先后顺序，那么，企业在进行投资时就尽可能利用成本相对较低的融资方式。

现在假设企业投资的边际效率、能够利用的融资方式与融资成本的大小如图3所示，最优投资水平即为边际效率曲线EE与资本成本的交叉点所对应的OC部分。因此，企业首先应该把OA部分的内部资金用于投资支出，其次从银行借人AB部分的资金，剩下的不足部分BC再利用发行股票来筹集。如果企业的边际效率为E’E’，那么企业只需要进行OD部分的投资，为此投资资金为全部的内部资金和AD部分的银行借款。

这是企业选择融资方式先后顺序的一般思路。

融资的成本管理

在市场经济情况下，融资成本的不同必然要影响集团企业的投资策略，进而影响企业发展。融资成本包括筹资费用和用资费用。筹资费用即在筹资过程中发生的手续费、股票、债券的发行费用等，用资费用则是体现资金的时间价值的利息、股利等。

资金成本率K=每年的用资费用D／(筹资数Np-筹资费用F1

用资费用率i=1-筹费用率f

如果考虑用资费用税前前支付，则分子乘(1-所得税率T)，即：

K=I(1-I)／(1-f)

内部融资成本：一般认为，银行借款需支付利息费用，发行股票融资需支付股利，而利用内部资金的成本为零，所以内部融资对企业来说是成本最低的融资方式。但是这种观点是错误的。因为利用内部资金进行固定资产投资时，将存在机会成本，即损失了在金融市场上进行投资而获得的收益。此外，负债的利息是在税前支付的。具有减税的作用，所以不能忽视债务资金这个有利之处。

债务融资成本：银行借款资金成本的计算是利息，且在税前支付。如果一个公司向银行借款1000万元，利率10％，借款手续费1万元，所得

税率33％，则融资成本率为：

债券融资成本计算与银行借款资金成本基本类似，但是筹资费用包括发行债券的手续费、注册费、印刷费、债券销售费用等。

股权融资成本：中国目前只能发行普通股，不能发行优先股，而普通股的计算方法有多种，简单的有：

如果每年股利固定不变，则与资金成本一般公式类似：

如果每年股利每年增加，每年增长为g，则与资金成本公式：

通常情况下，企业可以同时使用多种融资方式，则综合的资金成本可以通过加权平均得到：

上式的含义是：以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均。

资金的边际成本：企业不可能以某一个固定的资金成本来筹措无限量的资金，当筹集的资金超过一定限度后，原来的资金成本就会增加。在企业追加筹资时需要清楚筹资额在多大数额上会引起资金成本怎样的变化。为此，引入了资金边际成本的概念。

资金的边际成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。资金的边际成本电是按加权平均方法计算的，是追加投资时使用的加权平均成本。

由于集团企业的筹资活动是一个动态的过程，引入资金边际成本概念的目的，是为了解决在不同融资规模时确定合理的资金结构，做出合理的融资汁划。

由于企业在经营过程中，对资金的需求的规模大小、每种资金的允许使用额度大小、每种资金来源的资金成本高低、每个时期或每个项目的投资汇报率大小等因素，无时无刻不在变化之中，所以进行精确的企业资金成本的动态最优化管理，需要一个合理的模型来指导，需要一个合理开发的企业融资业务管理信息系统来支持。

图4就是一个这样的企业融资成本管理模型。以这个模型为指导开发出的企业融资业务管理信息系统，不仅直接支持企业融资成本的动态最优化管理，还给企业实施经济增加值(EVA)管理提供了基础和条件。

税负及财务风险平衡

企业的融资不仅影响着资金的成本，还影响着税收。因为税法对企业通过不同方式所筹集资本的成本列支方法的规定不同，使得企业在同一融资额度下面临多个可供选择的融资方案。

借一个实例说明不同资本结构、不同融资策略对税务的影响。假设某企业需要筹集资金100万元进行投资，设借人资金利率为10％，预计收益期为5年，每年平均息税前利润为20万元，该企业适用的所得税税率为33％，现有三种不同资本结构，各种结构下企业所得税的负担和财务风险也不同(表1)。

由此案例可见，资本结构中借人资金比例越高，利息节税就越明显，企业所得税的支出就越少。如果单纯从税负高低的角度出发，考虑企业节税最多、税负最低，则应该选择方案三，即全部借人资金。但是在财务管理中，还要考虑到企业的财务风险因素。不难从财务杠杆系数、资产负债率、利息保障倍数看出，方案三所带来的财务风险最大。

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【关键词】中小企业；融资效率；模糊综合评价；实证分析

一、陕西省中小企业各融资方式的比较

中小企业融资方式分为内源融资、股权融资、债权融资、融资租赁、民间借贷。本文选取五个典型因子，包括融资成本、资金利用率、融资风险、融资机制规范度、融资主体自由度、资金清偿能力。

1.融资成本

融资成本与融资效率成反比，融资成本高则融资效率低。对于融资成本来说，内源融资的融资成本是所有融资方式中最低的，其机会成本构成其使用成本。股权融资的资金成本在各种融资方式中是最高的。因为有税盾效应，债权融资的成本比股权融资低，而民间借贷的利率则要高于这两者。融资租赁则因融资手续简便快捷，降低了交易成本。因此，我们将各融资方式的资金成本影响融资效率的隶属度高低确定如表1。

2.资金利用率

从资金利用率考虑融资效率，要分两个方面来看。

第一，资金的到位率

资金到位率高，则相应的融资效率就高。五种融资方式中内源融资的资金到位率是最高的，而股权融资与债权融资的资金到位率相当。在融资租赁中，资金到位率较高。而民间借贷一般到位率要低于融资租赁。

第二，资金的投向

债权融资在资金投向方面比股权融资要好一点。内源融资的资金投向则与债权融资类似，即利用较为充足。而在融资租赁中不会产生资金的闲置。民间借贷的资金的投向非常明确。因此，我们将各融资方式的资金利用率影响融资效率的隶属度高低确定如表1。

3.融资风险

内源融资和股权融资由于不需要偿还本金，但股权融资的风险要高于内源融资。债权融资相对于前两者而言，则到期必须如数偿还，一旦不能如数偿还，则会面临丧失信誉，失去市场等风险。在融资租赁方面，租货公司一旦发现承租人的经营状况不佳时就可以收回设备、降低风险。民间借款一般都是短期性的，一旦不能按期归还，则面临着高额的利息成本，因而其融资风险较高。因此，仅考虑融资的风险，各融资方式的融资效率高低的隶属度如表1。

4.融资机制规范度

融资机制规范度也可以说是资金市场的成熟度。股权融资的机制规范度，较以金融系统为主题的债权融资来说，发展历史短，机制规范度低。而内源融资由于有公司法和新会计制度的约束比股权融资和债权融资的规范度都低。目前我国对融资租赁还缺少必要的支持，相关政策也不完善。而民间借款游离于国家金融机制外，常被称之为灰色金融。因此，各融资方式融资效率高低的隶属度如表1。

5.融资主体自由度

融资主体自由度是指融资主体受约束的程度。在我国，内源融资受外界约束程度较小。股权融资主体仅受股民“用脚投票”的制约，对所募集资金的支配程度较大，债权融资则受债权人的约束程度大。而在融资租赁中由于租赁物的所有权与使用权分离，故其主体自由度最小。民间借款主体自由度一般比较高，其资金出借者很少关注企业内部的经营管理。因此，各融资方式融资效率高低的隶属度如表1。

6.资金清偿能力

对于清偿能力来说，股权融资由于不需要偿还本金，不会产生因不能偿债而产生的各种风险和不利影响。内源融资在这一点上与股权融资具有相同的性质，即不需偿还本金。而对于债权融资来说，各种不能清偿的风险和不利因素，都是由债权融资所带来的。融资租赁中租金分期归流，故其资金清偿能力较高。民间借贷虽然机制规范度不高，但是民间借贷的特殊性质以及信息对称程度比较高使得民间借贷的偿债风险不及债权融资的大。因此，各融资方式融资效率高低的隶属度如表1。

综合上述6个因素的分析，确定各融资方式的隶属度如表1所示。

二、中小企业融资效率的模糊综合评价与分析

1.建立因素集U。本文选取六个因素：u1――融资成本；u2――资金利用率；u3――融资风险；u4――融资机制规范度；u5――融资主体自由度；u6――资金清偿能力。

2.建立权重集A。为了反映各因素的重要程度不同，对各因素ui应分配给一个相应的权数ai，i=1，2，∧m。A=(a1，a2，a3，∧，am)。为了权重合理，本文使用专家评议法即请专家对影响融资的各因素的重要性进行评分，经过统计得：A=(0.30，0.25，0.15，0.10，0.10，0.10)，同时得出各种融资方式的单因素评价矩阵：

评价结论：（1）对于股权融资来说，根据最大隶属度原则，可以评价中小企业的股权融资效率是较低的。而根据模糊分布原则，股权融资效率的隶属度是0.41，可以进一步说明有41%的把握认为股权融资的融资效率高，反之，有59%的把握认为股权融资的效率低。同样，中小企业债权融资和民间借贷效率较高，分别有56.5%和55%的把握这样认为。而中小企业效率最高的融资方式是内源融资，因为有80%的把握认为中小企业内源融资的效率是高的。融资租赁的效率仅次于内源融资。（2）根据最大隶属度原则，内源融资和融资租赁的融资效率是高的。而根据模糊分布原则，陕西省中小企业各融资方式中，效率由高到低的排序为：内源融资效率＞融资租赁效率＞债权融资效率＞民间借贷效率＞股权融资效率。

三、陕西省中小企业板、创业板上市公司融资效率的实证分析

通过以上的模糊综合评价分析得出，陕西省中小企业融资方式中，债权融资的融资效率要高于股权融资的融资效率。由于净资产收益率=净利润/平均总资产是衡量企业盈利能力最直接的指标，一般的，企业净资产收益率越高则企业盈利能力越强，融资效率就越高。本文选取了陕西省中小企业板3家、创业板6家上市公司为样本，以净资产收益率为评价指标，考察企业资产负债率与股东权益比率与净资产收益率之间的关系，从而比较出债权融资与股权融资的效率，进一步检验上一步模糊综合评价的结论。

为了更加确切地表现这三个指标之间的关系，现采用线性回归的方法对数据进行处理。

设线性回归方程为：

其中表示净资产收益率的变化量，y表示净资产收益率，x1=x权2010-x权2008表示股东权益比率的变化量，x权表示股东权益比率，x2=x资2010-x资2008表示资产负债率的变化量，x资表示资产负债率。，分别表示股东权益比率、资产负债率变化的系数，表示常量。

其中：的标准差为1.282，的标准差为1.207。从回归分析的结果可看出，资产负债率的变化对于企业净资产收益率的影响比股东权益比率的影响更大，即债权融资的效率要高于股权融资。

通过上述分析，中小企业应尽量优先动用企业保留盈余来满足企业资金的需求，其次再考虑外部资金融资方式（融资租赁、债权融资、民间借贷、股权融资）。因此在目前的情况下，要解决陕西中小企业融资难的难题，主要应从增加企业自我资金、自我积累和完善中小企业金融机构，规范发展民间金融的角度着手，与此同时在企业形象上下功夫，打造诚信企业，并注意改善经营管理和生产技术，提高核心竞争力，增强对信贷资金的吸引力。

参考文献

[1]胡君,贺银娟.中小企业融资效率评价与分析――以江西省中小企业融资情况为例[J].企业经济,2010(7):181-183.

[2]祝建军,蒲云.我国物流企业融资现状及效率评价研究[J].工业技术经济,2006(8):128-130.

[3]朱冰心.浙江中小企业融资效率的模糊综合评价和实证分析[J].浙江统计,2005(10):

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关键词:融资成本;层次分析法

中图分类号:F8

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)09-0141-02

1 引言

近几年来,农村经济发展急需资金,而资金短缺现象严重制约着农民收入的增加、农业经济的发展和农村社会的进步。温总理在2010年政府工作报告中也针对这一现状提出“加快培育小型农村金融机构,积极推广农村小额信用贷款,切实改善农村金融服务”。农户融资较难,在一定程度上因为融资成本较高。因此寻找降低农户融资成本的途径和方法不仅具有理论意义,更具有现实意义。

本文根据2009年的调研结果,立足于农户,采用定性分析与定量分析相结合的方法,对农户融资成本进行实证分析,并以此说明农户如何选择成本最低的融资方式。

2 影响农户融资成本的因素

农户融资难的问题日益突显,融资之所以困难有两方面的原因:第一,从供给角度分析,金融的供给体制部分不能适用农户的资金需求,较高的融资成本削减了农户融资的积极性;第二,从需求角度分析,农户生产性需求和非生产性需求的不同使得融资成本不同,由于对成本承受能力不同,因此农户需求满足程度不同。金融政策短时间内也不会改变,因此融资难在一定程度上是因为农户不愿或无法承受较高的融资成本。

在资本市场上,资金是有价格的,融资主体以任何方式获取资金都会付出相应的成本。融资成本是指融资主体为筹措和使用资金而支付的各种费用,包括筹资费用和用资费用两部分。筹资费用是农户在筹集资金过程中支付的各种费用,如向金融中介机构支付手续费等。用资费用是指农户因占用和使用资金而向其资金提供者支付的各种费用,如长期借款应支付的利息费用等。降低融资总成本是融资过程最核心和最关键的问题,对农户而言,融资方式不同,融资成本构成不同,融资决策的具体方法也会有差异。因此,要降低融资成本就必须明确影响融资成本决策的因素。

正规金融机构在乡镇设点机构少,贷款手续繁琐,贷款金额少、期限短且利率较高。一般4万人左右的乡镇,由过去3个点变为现在1个点办事,很不方便;贷款期限主要以一年期或半年期为主,与农业生产或经营周期不匹配;农村商业银行贷款利率基本上采用“一浮到顶”的“一刀切”管理模式,贷款利率太高,农户贷款负担较重。通过非正规金融机构的融资则在一定程度上可以弥补金融机构在上述各个方面的缺陷。至此,就可以抽出直接影响融资成本的共同因素,即借款紧迫性、借款金额、贷款利率和借款时间。而国家政策、农户融资用途以及农户被信任的程度则可以通过影响上述四个直接因素而间接影响到农户融资成本。

3 构建AHP层次结构模型

层次分析法(Analytic Hierarchy Process简称AHP)是美国运筹学家T.L. Saaty教授于20世纪70年代初期提出的,该方法自1982年被介绍到我国。之所以将层次分析法应用于融资成本决策中是因为层次分析法具有定性分析与定量分析相结合以及其灵活简洁的优点,也避免了在评判过程中的人为因素,使得评判结果更为客观、公正,提高了评判结果的准确性。

在农户理性融资中应用层次分析法的基本思想是:对多种融资渠道和多种融资方式构成的融资决策系统,通过层次结构模型把系统分析归结为最低层次(①向金融机构借款②向亲戚朋友借款③向高利贷借款)对于最高层目标(融资成本最低)的相对重要性权值的确定,从而为选择最低融资成本的方式提供依据。层次分析法能使农户能够根据自己的情况,选择最理性的融资方案。

3.1 建立层次结构模型

确定融资成本最低为目标层,农户被信任程度、融资用途和国家政策为准则层,借款利率、借款紧迫性、借款时间和借款金额为指标层,向金融机构借款、向亲戚朋友借款和向高利贷借款为方案层。

图1 融资成本层次结构模型

3.2 构造判断矩阵

判断矩阵元素的值反映了人们对各因素相对重要性的认识,为了研究的定量化,在层次分析法中一般采用如下表所示的1―9标度方法,通过逐对两两元素比较得出相对重要性,使参数模型的分析成为可能。

3.3 层次单排序及其一致性检验

判断矩阵A的特征根 Aw=πmaxW的解W经归一化后即为同一层次相应元素对于上一层次某元素相对重要性的排序权重,这一过程成为层次单排序。在构造矩阵的过程中,不可能给出精确的比较判断,这种判断的不一致性可以由判断矩阵的特征根的变化反映出来。因而,引入了判断矩阵最大特征根以外的其余特征根的负平均值作为一致性指标,用以检查和保持决策者判断思维过程的一致性。通过计算一致性指标CI=πmaxπ-1,平均随机一致性指标RI的值按照下表计算,只有当随机一致性比率时CIRI=0.10,才可认为层次单排序的结果具有满意的一致性,否则需要调整判断矩阵的元素取值。

3.4 层次总排序

计算同一层次所有因素对于最高层(总目标)相对重要性的排序权值,称为层次总排序,这一过程是最高层次到最低层次逐层进行的。

3.5 层次总排序的一致性检验

这一步骤也是从高到低逐层进行的。如果B层次某些因素相对于Aj单排序的一致性指标为Clj,相应的平均随机一致性指标为CRj,则B层次总排序随机一致性比率为RI=∑mj=1ajClj∑mj=1ajCRj,当RI

4 农户融资成本AHP层次分析法的实证分析与一致性检验

4.1 层次总排序及其一致性检验

根据调研的具体情况,可以再征求相关方面专家意见的基础上,就层次分析结构中各种因素两两进行判断比较,按照1―9标度方法设立的标准构造判断矩阵,根据调查情况,大部分农户对四个指标(借款利率、借款紧迫性、借款时间和借款金额)的重要性选择一致,其打分(一般按照1―5权值进行打分)结果是三个矩阵:

可以看出,上述四个矩阵均可以通过的一致性检验,基于准则层B相对于使农户融资成本最低总目标的层次总排序计算如表3所示:

层次总排序通过一致性检验的计算结果为CR=ClRI=∑4i=1CiCI∑4i=1CiRI=0.01850.58=0.032。这个结果表明,对于成本最低的总目标而言,评判准则首选是“借款金额”,其次是“借款紧迫性”,再次是“借款时间”,最后是“借款利率”。

4.2 实证检验农户融资成本最低方式

按照上述同样的方法,分别依据指标层C计算向金融机构借款、向亲戚朋友借款和向高利贷借款的判断矩阵:

三种融资方式的一致性均可以通过检验,但是只有P2,即向亲戚朋友借款的各影响因素重要性和层次总排序W的重要性顺序一致。这样就从定量的角度说明了通过向亲戚朋友借款的融资成本最低,不少学者研究的结论和实际的情况也验证了这一结果的正确性。

参考文献

[1]熊学萍.我国农户融资制度研究现状、历史变迁与供求非均衡[J].西北农林科技大学学报(社会科学版),2007,(5).

[2]贾磊.民间利率下降正向理性回归[J].金融经济,2007.

[3]谢丽霜.西部欠发达地区农户融资需求分析与政策选择[J].改革与战略,2007,(2).[4]张志宏.财务管理[M].北京:中国财政经济出版社,2009,

[5]陈天阁,邓学衷,方兆本.农户融资与信贷供给[J]农村金融研究,2005,(1).[6]熊学萍,阮红新,汪晓银.农户金融行为与融资需求的实证分析[J].农业技术经济,2007,(4).

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关键词：房地产 上市公司 金融融资

金融融资作为货币需求者和持有者之间的资金融通行为，在市场竞争日益激烈的当代市场经济中发挥着巨大的作用，尤其对于房地产上市公司企业的发展、增长、扩大具有很大的推动作用，对于房地产运营和生产是重要的因素。

一、房地产上市企业的重要金融融资方式

（一）房地产上市企业的金融融资方式中，通过自有资金进行融资可以划归为内源融资，包含内部集资等方式在内，将资金折旧，弥补原有的投资，然后对现有的利润进行企业的再生产。将公司生产规模扩大的很大动力就是来自于内源融资。房地产上市公司在进行并购的时候，大多采用就是内源融资的方式。这种方法的最大优势在于成本低、保密性好、风险小，但是内源融资属于利用权益进行融资，具有一定的局限性和不足。房地产上市公司在积累中如果速度过慢，会给内源融资带来较大的阻碍。这是由于内源融资的来源多为股利，一旦股利在收益比例上发生了保留，就可能大幅度增加股东的税收等支出，导致股利分配的金额发生大规模降低，同时也影响了企业的股票价格，使生产经营受到影响，业绩受损，最终给企业带来大量的负面影响，导致企业的外部融资也受到牵连。

（二）股东可以向社会进行新股的增发或者配股，以股份换来资金的流动，这种融资的方式被成为股权融资。股权融资得到的成本较低，也没有中间商的利息支出，属于外源融资的一部分。但是在企业纳税后进行股利分配是不能作为费用进行冲减的，也不能作抵税用，这就给企业成本带来很大的负担，因此拓宽股权融资的渠道，进行债券融资等，向减轻企业负担的模式之一。房地产上市公司如果遇到下市或者破产清算的情况，可以在股东受偿权之前先行使债权受偿权，避免股东的损失更加扩大。因此作为投资者应尽量谨慎投资，以避免股权投资风险的扩大造成房地产上市公司的融资难度增加[1]。

（三）房地产上市公司需要融资以保持公司生产经营的正常运转，包括房地产的上市公司的债权、债券等的融资方式、拆借等等，都是为了保证公司的资金链。债权融资的范围是对房地产上市公司在生产经营产生的外债进行融资。在各个包括房地产上市公司需要对外支付的账单中，包含了大量债权、融资等方面的债务，如债券、拆借的资金、向金融结构借贷的资金等等，还有应付的利息、税金、账款等等。其中，房地产上市公司在金融机构借贷的资金构成了房地产上市公司债券融资的主要组成部分，财务费用以及利息等构成了房地产上市公司债券融资的主要部分。按照我国税法中的相关规定，债权融资可以进行抵扣，也可在税前进行债务利息的抵扣。经营状况良好的信息传递到外部，那么债权融资是可以在税前抵扣债务的，反之，则可能造成房地产上市公司债权融资出现困难。在这其别要注意防范的是如果已经处在运营困难的状态，那么一定要把握好债权融资的金额，避免出现资不抵债的结果。

（四）政府补贴融资，是具有一定的政策倾向的。由于这种补贴融资的利息较小，因此可以作为特殊行业、项目的扶持资本进入融资方式的范畴。世界各国均有政府补贴融资，例如针对高效和科研单位的财政补贴就是具有指向性的补贴融资，另外政府补贴融资还可以变身为多种形式，如科研教育经费、政府财政补贴、科研教育专题，等等。有的专门针对高等院校和科技研发单位进行的财政补贴，指定为对高等院校、研发科研部门的教育课题、国家自然基金课题、省市院校等的研究课题经费。大型企业得到的融资多来自于中央和地方的财政资金，分为为间接自主和直接拨款等形式。间接自主包含了创新激励、政府采购、税收返还等等方式。直接拨款及时由财政直接向政府进行拨款。政府财政补贴融资的好处在于融资成本低，保障性高。但是政府拨款的数额毕竟是小数字，而且享受到财政补贴的企业毕竟是少数，而且获得补贴的条件有时也是相当的苛刻。

（五）还有一些投融资方式，包括典当质押、私募、风投、天使投等等，对于创业初期，拥有市场良好前景，具有专门技术的企业，是较为适合的。对于房地产上市公司不具有势。向特定人群开放，进行资金的募集属于私募。私募的优势是运作灵活回报率高、隐蔽性大，而且政府监管力度不强，可以将企业的财产、权利、不动产等作为抵押品进行估值后抵押给银行，资金的使用上只需要给典当行一定的利息或者管理费即可。当金额达到还款数额后赎回典当物。典当质押在国外已经相当成熟，但是在我国还处在起步阶段。而且渠道也不是特别明确，有待完善和成熟。

二、房地产上市公司融资受到的影响因素

（一）房地产上市公司在进行融资方式的选择时首要的考虑的是融资成本的问题。房地产上市公司在募集和使用资金的过程中付出的成本代价，包括了资金的使用和筹集两方面的成本。例如在募集过程中，需要进行广告、宣传、资信评估、律师、发行手续费等一系列成本费用，资金在使用过程中需要额外用于资金的使用的支付费用，例如股票支付股息、贷款支付利息、信托费用等等，每个融资过程中的环节都是要以获得最大的性价比为目标的。因此上市房地产企业要做出正确的融资决策，就要对融资成本进行准确的分析。融资成本高低的因素包含了融资的规模、状况、经营状态、资本市场环境、宏观经济形势等等，都是要考虑在融资成本范围内的[2]。

（二）资本占到总资本的比例，是房地产上市公司进行渠道融资后得到了融资结构，其中包含了所有者的权益、长短期的负债等等。房地产上市公司的融资机构将企业的债务、资产产权、风险等等加以反映，得到各种债务资金的比例计算结果，通过对比例的控制，调整房地产上市公司的偿债压力。

（三）融资风险随时都可能出现，而且隐蔽性较强，一旦爆发后果十分严重，其具有普遍性和客观性的特点，在房地产上市公司做出融资决策的时候就产生，也势必会带来很大的风险。无论选择哪一种融资渠道，都可能会遇到融资风险，而且风险等级不确定，因此房地产上市公司在进行融资渠道的决策后首先要对债权融资、股权融资进行比例的优化工作，对于短期融资和长期融资的比例进行风险的降低，保证房地产上市公司减少融资压力过大带来的经营风险增大的问题。

（四）政策性因素的影响是绝大多数企业在生产经营中会面临的问题。国家的宏观调控会对融资渠道产生巨大的影响。因此在进行融资渠道的选择的时候，房地产上市公司会充分考虑政策性因素带来的影响，减少融资中的政策风险。

三、房地产上市公司资本结构的优化

（一）由于企业的资本结构是随着内外部环境的改变而不断发生变化的。因此在进行资本结构模型的构建的过程中，应考虑资本结构变动对某项指标的影响，例如当企业不能保持良好的资本结构，而且要面临风险的时候，是很难保持原有的资本规模的，甚至要放弃发展规划。因此，最有资本结构的确定要进行动态分析，无论怎么样调整，都要以企业价值最大化作为导向，以先进的企业相关指标为导向，以最低的融资成本作为目标，根据最适宜的融资方式和工具进行综合的确定。

（二）审视当前我国的房地产融资机制，众多房地产商在房贷政策趋紧的形势下，凸显出单一的房地产融资渠道的弱点。因此进行房地产上市公司的资本结构的优化，首要的策略就是进行多元化融资。改变主要依靠银行贷款的格局，对宏观经济环境以及金融市场环境进行预测和判断，开拓新的融资渠道，构建新的融资平台，实现渠道多元化，将风险进行分散。

（三）很多房地产企业目前都处在国家收紧银根，宏观调控的环境中，一些融资能力不强的企业非常注重资金的获得，但是往往轻视了资金的成本和风险，当前由于我国房地产市场的需求量较大虽然使得风险在缩小，但是风险的存在依然是客观的，一旦出现企业周转不利，就会出现风险放大的效应。因此，房地产上市企业在进行融资方式的选择的决策上，要淖式鸬氖量、成本、风险、期限、灵活性等方面多加考虑，将风险和成本作为重点考虑的内容，把风险作为综合判断的因素，对于资金的成本、数量、期限、灵活性等进行综合判断。采用股票发行核准制等方法增加股权融资成本等，通过股权融资方式支持风险较高的增长机会。例如房地产上市企业根据自身的经营情况和资本市场的转换来决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险等[3]。还要注意当前我国的股权融资的治理机制缺乏监管市场的配合，因此需要证券监管部门对于现金分红等政策进行约束和引导，另外证券监管部门应重点分析上市公司现金流量，判断是否需要配股，避免以净资产收益率指标作为评判标准导致的上市公司操纵经营业绩的行为，从而有效发挥证券市场优化资源配置的功能。

四、结语

综上分析，由于金融融资方式各有优势和缺点，房地产上市公司应结合当前的经济和政策形势，对自身的实际情况进行理智分析和判断，应用多种融资渠道，获得充裕的资金，并且尽量降低融资成本将融资风险进行分散。

参考文献：

[1] 吕松.房地产上市公司企业扩张模式及其融资方式的研究[J].上海交通大学，2012.

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【关键词】 融资成本；风险溢价；道德风险

一、债务融资道德风险的理论评述

企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。

风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。

道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。

在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（Diamond，1991）。

道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（Barclay&Smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。

虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

二、基于道德风险的债务融资方式选择模型

道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。

模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。

（一）模型的假设条件

根据以上论述，笔者作出以下假设条件：

1.银行有监督企业的动机，而个人投资者没有；

2.有一个企业总资产为A r，其中可以用作抵押的有形资产为

A c，其余为无形资产；

3.企业现有债务为D E，D E

4.企业的潜在投资项目能给股东带来收益π，给经理带来的私人收益为β；

5.经理是风险中性的，其预期效用是企业收益和私人收益的加权平均，令α∈[0，1]表示企业收益的权重，那么经理的预期效用为απ+β， α与企业被收购的概率或经理被大股东撤换的概率正相关；

6.假定经理人有两种投资项目可以选择，两个项目都有正的净现值，都需要投资F，项目i（i=1，2）的收益为X的概率为Pi，收益为0的概率为1-Pi，项目2的预期收益高于项目1，即P2>P1，但项目1给经理带来的私人收益β为B（B>0），项目2给经理带来的私人收益为0。假定项目2的社会收益高于项目1，即：

p2X>P1X+B （1）

7. 假定经理人私人收益B与项目的投资规模F成正比，项目投资规模又与企业规模A r成正比，即：B=bA r,b>0。

（二）模型

假设企业公共秩序资金为F，承诺到期偿还金额为D，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产A c。

经理从项目1获得的收益为：

α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）

经理从项目2获得的收益为：

α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-D E+A c）≥bA r （4）

那么经理会选择更有社会效益的项目2 。

如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：

p2D+（1-p2）（A c-D E）=F （5）

这就是经理选择项目2的条件。

在公式（1）成立而公式（6）不成立的情况下，经理会选择项目1，此时经理的私人收益扭曲了经理的项目选择行为。

如果公式（6）成立，那么经理会自动选择好的项目，无须通过银行的监督来保证经理选择好项目，因此经理发行债券融资。

如果公式（6）不成立，在企业选择债券融资的情况下，债券投资者会要求更高的回报（同样不考虑资金的时间价值），比如说D1，使：

如果没有银行监督，存在两种结果：公式（6）成立，企业发行债券并选择项目2；公式（6）不成立，企业则发行债券并选择项目1。

如果有银行监督，那么情况会发生变化，因为银行监督会促使企业选择好的项目。假定企业从银行借款，到期偿还金额为L，银行的监督成本为m， 此外假设监督成本不太高。

不考虑资金的时间价值，银行愿意借款的条件是：

如果公式11成立，经理会选择从银行借款并受银行监督；如果不成立，那么企业选择发行公募债券。

综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。

公式6和公式11可以被重写为：

当项目2的市场价值与企业总资产的比例高时，经理有足够的动机投资项目2，不需要监督，因此选择发行企业债券为项目融资。当项目2的市场价值与企业总资产的比值处于中等水平时，经理从银行贷款投资于项目2，接受银行的监督，项目2的增加值足以抵消监督成本及项目1给经理带来的私人收益；当项目2的市场价值与企业总资产的比值低时，经理选择债券融资并投资于项目1。

从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。

该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（Booth， 1992）。

银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。

银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。

此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。

三、结束语

本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。

银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。

【主要参考文献】

[1] Barclay, M., Smith C., The Maturity Structure of Debt, The Journal of Finance, 1995, 609-631.

[2] Christopher W., Anderson Anil K. Makhija, Deregulation, Disintermediation and Agency Costs of Debt: Evidence from Japan, Journal of Financial Economics, 1999, 309-339.

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本论文将中小民营企业融资效率的研究框架定位在以下方面：企业融资方式及其效率评价研究，主要包括中小民营企业内源融资、债权融资、股权融资的比较，在此基础上，进行中小民营企业融资效率的综合评价，以及求解企业融资效率的最优排列顺序。

一、中小民营企业融资效率的模糊评价

本文试图通过对三种融资方式――内部融资、股票融资、债权融资，从五个不同的影响因素分别对这三种融资的方式的效率进行评价。这五个方面分别是融资成本、资金利用率、融资风险、融资主体自由度、融资机制规范度。在比较之前，有必要对隶属度再做一下解释。隶属度是对模糊指标的数字描述，如：设股权融资资金利用率低的隶属度为0.6，那么可以解释为有60%的把握认为股权融资的资金利用率低，相反，股权融资资金利用率高的隶属度为0.4，则可解释为40%的把握认为股权融资的资金利用率高。

单因素模糊评价仅仅反映一个因素对评价对象的影响，这是不够完全的。我们的目的在于综合考虑所有因素的影响，得出更合理的评价结果，因此需要进行模糊综合评价。由表1分析我们可以得到各种融资方式的模糊关系矩阵，也即单因素评价矩阵。

1.根据最大隶属度原则，效率高的隶属度大于效率低的隶属度，由此可以评价企业融资效率是高的。对于中小民营企业内源融资来说，效率高的隶属度0.70大于效率低的隶属度0.30，那么可以评价我国中小民营企业的内源融资效率是高的。同样，有65%的把握证明股权融资是效率低的，有53%的把握认为中小民营企业债权融资效率较高，可知，中小民营企业融资中，效率最高的融资方式是内部融资，因为有70%的把握认为内源融资的效率是高的。

2.根据模糊分布原则，各融资方式效率高的隶属度排序为70>53>35，因此可得，中小民营企业的各种融资方式中，自我积累融资效率>债券融资效率>股票融资效率。并且从中可以看出，中小民营企业各种融资方式的效率较高的是内源融资，股权融资效率最低。由此，我们认为应该拓展中小民营企业的融资渠道，改善融资环境，大力提高中小民营企业的融资效率，只有这样中小民营企业才能获得更多更好的发展资金，为中国民营经济的快速发展提供资金保障。

二、中小民营企业融资方式选择

根据上述对我国中小民营企业融资效率进行评价分析，得出三种融资方式效率高低的顺序：内源融资的效率最高，而债权融资的效率次高，融资效率最低的是股权融资。以上情况是在各种融资途径都很便利情况下，中小民营企业融资效率处于这样一种排序的状态。这也许应该是我们所苦苦追求的目标。但是，就是因为中小民营企业存在融资效率瓶颈问题，即融资行为是受到多重因素影响、融资结构是畸形的，所导致这种排序的融资效率局面的缺失。所以我们必须想方设法，排除抑制中小民营企业融资过程中所遇到的“绊脚石”，以达到优化的融资结构、规范的融资行为和高效的融资效率。对于一个中小民营企业来说，具体选择哪种融资方式并不能一概而论，因为不同类型的中小民营企业在不同的发展阶段都有其各自的特征，这就决定了企业必须根据中小民营企业的自身特点选择适合自己发展的融资方式，而且还要考虑这种方式的可获得性。

内源融资由于是对企业内部挖掘潜力，是对企业闲置资产的利用，并不涉及企业资金的所有权、控制权的变更和转移，企业不必对外付出任何代价，也不需要还本付息，是一种低成本、高收效的融资方式，因此可以说内源融资是我国中小民营企业首选的融资方式。但是，对于任何一家中小民营企业来说，由于生产规模的限制，其内源融资能力都是极其有限的，因此，要提高其融资效率，融通到企业需要的足够资金，必须利用外源融资。

近几年来政府主管部门出台了不少旨在强化对中小民营企业发放银行信贷的政策，城市商业银行、农村信用社等地方性金融机构也极力支持中小民营企业的发展。作为资金融通的主要媒介，银行信贷方式就成为中小民营企业外源融资的主要方式。

同时，尤其是在中小民营企业的创立之初，由于中小民营企业主很难通过正常渠道融资，只能通过一些亲戚朋友和其它中小民营企业主、互助会和其它一些商会进行融资，取得企业发展所需的资金，这些资金对于中小民营企业把握商机、赢取时间并挖掘“第一桶金”往往起到关键的作用。民间借贷有其自身生存的基础和原因，正确引导民间借贷市场的发展，尽量拓展中小民营企业获得资金的渠道。

中小民营企业运用最有效的还是内部融资和借贷融资，但是同时也要充分运用权益资本融资，比如高科技企业可采用风险融资方式等，通过多种渠道解决企业的资金问题。

解决中小民营企业的资金瓶颈重要的是中小民营企业要充分发挥自己的内因作用，从改变企业融资经营理念，强化企业信用制度建设，根据企业发展所处阶段审慎选择主要融资方式，发挥各级政府部门、四大国有商业银行等部门的外因作用外，发展同政府及民间金融机构的关系资源等方面拓宽企业融资渠道，扩展企业融资空间。

参考文献：

[1]王铁军.中国中小民营企业融资28种模式.中国金融出版社.2008.

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关键词：船舶制造 资金管理 融资方式

一、前言

受全球经济持续低迷影响，国际贸易业务大幅减少，国际航运业务大受打击，代表国际干散货运输市场走势晴雨表的波罗的海指数从2007年最高接近12，000点，2016年最低下探至290点，10年间下跌超过97%。国际航运业务断崖式的下降，使得与其关联度较大的船舶制造行业同样深受打击，国际船企之间为了自身的生存与发展，不断以低价吸引客户，造成行业的恶性竞争激烈。为了承接更多的订单，维持船厂的经营，留住原有的专业人才队伍，许多船舶制造企业的单船毛利甚至为负数。此外，为了维护与原有客户的关系以及开拓新的市场，船企不得不接受船东开出的严苛付款条件，船东只需付10%至20%的预付款，待船舶交付时再付清剩余尾款已经成为行业内惯常的做法，船舶建造企业在经营生产的过程中需要垫付大量的流动资金。尽管如此，船东受航运市场低迷影响而放弃在建船舶的案件也时有发生，这给属于资金密集型的船舶制造企业带来了更为严峻的考验。一旦资金链断裂，船舶建造企业将遭受致命的打击。资金回收缓慢、资金垫付量大、融资渠道较少、融资成本较高等问题，严重制约着船舶制造企业的生存和发展。因此，只有不断地践行和探索各种高效的融资方式，才能有效地帮助船舶制造企业缓解资金压力，绝处逢生，走出行业低迷的困境。

本文以某省属集团公司（下称“集团公司”）旗下的船舶制造企业（下称“船舶企业”）为例，探讨国内船舶制造企业如何在恶劣的市场环境中拓宽融资渠道，以更低的融资成本和更灵活的方式筹集企业经营资金。该船舶企业注册地址在广州南沙自贸区内，并于香港设有一子公司（下称“窗口企业”），作为其船舶出口销售及船舶设备进口的窗口企业，同时也是其借助境内外联动筹集低成本资金的重要平台。目前，该船舶企业已成功通过境内银行授信额度切分至境外使用、内保外贷、自贸区跨境人民币直贷、发行直接债务融资工具等创新方式，充分利用了境内和境外各自的融资优势，以较低的成本筹集到企业生存和发展所需的资金，给逆境中的船舶制造企业如何提高融资效率带来一些启示。

二、践行案例

（一）实践一：境内银行授信额度切分至境外使用

通过将境内银行授信额度切分至境外使用，可以帮助企业间接使用境外较低成本的资金。目前境内银行一般都会在境外有若干合作银行，境内外银行间可通过相互的协议，将境内企业的授信额度切分一部分至境外使用。船舶企业可向境内银行申请，将其授信额度切分一部分给境外窗口企业使用，并由窗口企业提取该部分切分额度，以借款形式使用境外较低成本的资金解决船舶设备采购的资金需求。境外银行的借款利率普遍低于境内银行，窗口公司向境外银行借款，间接帮助船舶企业利用了相对灵活的跨境融资渠道进行整体的资金筹集，降低了公司整体的融资成本。然而，由于该业务涉及到境内商业银行和境外合作银行两个金融机构主体，该业务的办理过程中需要两家银行进行充分的沟通和有效的交接，在实务操作中也会存在办理时效性不强和操作灵活性不高等局限性。

（二）实践二：内保外贷

内保外贷，即商业银行受境内企业申请，由境内银行开出保函或者备用信用证，为境内企业的境外公司提供融资担保，境外银行凭收到的保函或者备用信用证向境外企业发放贷款。简而言之就是境内公司提供担保，境外关联公司使用贷款，这种融资模式的优势在于境内企业不需要前往外汇管理局进行审批，同时可以借助境内企业的良好资信和实力为境外公司更有效地获得银行授信及贷款支持。由于国内金融机构对于内保外贷这种融资方式的审批手续及流程比较灵活简便，使保函和备用信用证的开出效率较高，可操作性较强。内保外贷的资金由境外银行放款，贷款利息相对于境内具有优势，综合融资成本较低，关联企业间可把境外资金引入境内使用，这也是目前国有船厂经常使用的融资方式。

在实际操作过程中，由于船舶市场仍处于低迷，境内商业银行对船舶制造企业的授信比较谨慎，船舶企业的授信额度不足支撑其资金需求。因此船舶企业可充分利用集团公司的良好信用资源，使用其在境内商业银行取得的授信额度，以集团公司的名义开出保函，并由境内银行与境外银行对接后，窗口企业即可利用该保函额度开具信用证或提取流动贷款。此举有效解决了船舶企业授信额度不足的问题同时可利用境外利率较低的资金降低企业综合融资成本。

内保外贷融资方式受制于商业银行的政策变化，并因涉及的主体及环节较多使实务操作环节无法控制对接风险。因境内银行开出的保函有效期一般为一年，保函到期后若不能及时用新的保函续接上，则境外公司使用原来保函进行的融资必须在保函约定的到期日进行偿还，这不可避免地使公司在解决短时间内资金问题的同时也承担着后期巨大的资金偿还压力。在人民币兑美元中间价形成机制调整之后，人民币汇率出现了较大的波动，对内保外贷业务的开展也带来了一定的冲击。今后商业银行可能会对内保外贷业务的受理采取更加谨慎的态度，这给企业对这一融资渠道的继续使用带来更多的潜在风险和偿债压力。

（三）实践三：自贸区跨境人民币直贷

2014年底，国家批准新设广东、福建、天津自贸区，对上海自贸区进行扩区，并在自贸区进行了金融改革创新。2015年7月13日，中国人民银行广州分行《广东南沙、横琴新区跨境人民币贷款业务试点管理暂行办法》，跨境人民币贷款业务试点落地广东自贸区，允许符合条件的南沙和横琴注册企业从境外金融机构直接借入人民币资金。与前两种融资方式不同，位于自贸区内的船舶企业利用跨境人民币直贷的政策优势，可以直接对接境外商业银行，省却了大量的中间环节，也不需窗口企业作为融资主体，大大提高了融资效率和成本，减轻了窗口企业的债务负担。

需要指出的是，截至目前，跨境直贷业务仍只对自贸区内企业开放，该融资方式具有政策局限性，自贸区外的企业需等政策向全国开放后方可使用该融资方式。

（四）实践四：发行直接债务融资工具

2016年，在财政政策方面，政府将着力加强供给侧结构性改革，继续推进11大类重大工程包、六大领域消费工程、“一带一路、京津冀协同发展、长江经济带三大战略”、国际产能和装备制造合作重点项目，促进经济发展；但经济放缓、减税、土地出让金减少以及地方政府债务逐渐增加等因素将导致财政赤字率进一步上升，或将在一定程度上压缩积极财政的空间。在货币政策方面，央行将综合运用数量、价格等多种货币政策工具，继续支持金融机构扩大国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放，同时进一步完善宏观审慎政策框架；M2或将保持13%以上的较高增速，推动实体经济增长；在美元加息、国内出口低迷、稳增长压力较大的背景下，预计央行可能通过降准等方式对冲资金外流引起的流动性紧张，营造适度宽松的货币金融环境。债券市场利率逐步下行，较间接融资成本优势明显。2016年非金融企业债务融资工具定价估值曲线如下：

2016年以来债务融资工具发行利率呈平稳下降趋势，以信用评级为AA级的企业为例，目前一年期债务融资工具发行利率约为3.87%，三年期债务融资工具发行利率约为4.51，五年期债务融资工具发行利率约为4.87，与同期限银行贷款基准利率相比具有较大优势。根据企业实际情况的差异，实际发行的债务融资工具有可能比估值曲线的定价要低，而且企业评级越高，发行的债务融资工具更受投资者青睐，发行利率也会越低。债券市场发行总额逐步上升，企业扩大直接融资占比意愿更加强烈。

在这样的大背景下，集团公司可利用自身良好的信用资源，择机发行直接债务融资工具。根据目前的资金用途限制范围，船舶制造企业不在受限范围内，因此集团公司可把发行债券募集的资金转贷于船舶企业，很好地解决了船舶企业授信不足、融资成本高的难题。相对于其他融资方式，发行直接债务融资工具具有募集资金规模大，资金综合成本较间接融资低的优势。但是，发行直接债务融资工具对发行企业要求较高，企业信息需要挂网披露，且待偿还债券余额不能超过企业净资产的40%。

三、思考探索

（一）探索一：应收账款保理

鉴于目前船舶制造企业只收10%-20%的预付款，尾款需要在船舶交付使用时才能收齐的现状，应收账款的管理也是船舶制造企业重点关注的一环。应收账款保理是指企业将部分未到期的应收账款在满足一定条件的情况下，把债权转让给银行或者商业保理公司以提前获得资金的融资方式。采用应收账款保理的融资方式，既可以使企业提前收回资金，同时企业报表上应收账款减少，货币资金增加，可以美化企业报表，提高企业形象。但是在实际操作中，应收账款保理业务还存在许多障碍。首先我国对于保理业务的法律法规仍不健全，业务实施中存在法律风险。其次我国金融机构对保理业务的范围和产品有限，对债务方的信用要求较高，保理业务的融资效率不高，使得很多企业都不愿意考虑进行应收账款保理操作。

（二）探索二：跨境美元直贷

对于以出口为主的船舶制造企业来说，其收入基本以美元为主，如果将来自贸区政策放开，区内企业可以实施跨境美元直贷业务，那船舶企业将可以利用收到的美元外汇销售收入偿还借款及利息。由于船舶制造需要一定的周期，而汇率市场瞬息万变，使得企业在当初签订合同时的价格与实际收款时兑换的人民币金额有可能会出现较大差异，从而使企业产生了亏损的风险。美元借款相对于人民币借款来说利率较低，假如企业在适当的时机借入美元资金并兑换成人民币使用，到期时以美元偿还，可以更好地防范偿还美元贷款时的汇率风险，发挥了规避汇率风险、节约汇兑成本、优化成本管理和提高资金效率的多重作用。

四、结语

面对恶劣的市场环境，如何生存下去成了每家船舶制造企业必须要考虑的问题了。市场越是低迷的时期，那些实力不足、管理不规范的企业越是容易被淘汰，能留下来的都是经过磨练的优质企业。对于资金密集型的船舶制造企业来说，要保持资金链不断裂才能使企业存活下去，资金管理在企业管理的体系中成为了重中之重。恶劣的市场造成了船舶制造企业自身造血能力不足，需要通过外部输血去维持企业生命，因此如何更灵活、更高效地获得低成本资金成了资金管理的一个重要环节。黑夜不是尽头，前方会有黎明，船舶制造企业只要结合国际金融市场行情和国内财政、金融以及货币政策，通盘考虑各种境内融资与跨境融资方式，必将达到降低资金成本的目标，成为坚守到最后的强者。

参考文献：

[1]姬会英.当前我国中小企业融资难的原因及对策.特区经济，2011.

[2]王轶昕，程索奥.跨境人民币业务创新分析：基于商业银行的视角.南方金融，2014.

[3]邢乐成，梁永贤.中小企业融资难的困境与出路.济南大学学报，2013.

[4]汪涛.船舶融资裕“春风”.中国远洋航务，2014.

[5]杨加艳.生产型企业资金管理存在的问题及对策探讨.企业研究，2014.

篇8

【关键词】融资结构电力上市公司

[1]

2003年以来，全国缺电现象日益严重，国家对电力行业的投资力度加大。增加投资首先需要解决的就是资金问题，由于电力行业属于资金密集型行业，其发展需要大量的资金，这对于电力上市公司而言，既是一次挑战也是一次机遇。

我国日益壮大的资本市场为电力行业的融资需求提供了一个较好的基础。2002年12月29日中国电力新组建的66家公司正式宣告挂牌成立，这一重大体制性的改革打破了过去一直由国家垄断电力市场的格局，给电力市场引入了新竞争主体。在电力体制改革的新形势下，几家新组建的大型发电集团公司如何既有效地筹集长期资金支持公司发展，同时又避免公司的财务风险，是发电集团公司面临的重大课题。

电力上市企业资本结构的状况不仅决定了资金成本，而且也影响着电力企业的可持续发展。因此，对电力企业的融资结构进行分析具有重要的现实意义。本文以电力上市公司作为分析对象，从理论上和实务上对其的融资结构展开论述，为电力上市公司融资方式选择提供一些参考。

一、西方融资结构理论。

西方融资结构理论探讨的是公司或企业在各种可利用的融资方式之间如何进行选择和组合安排等方面的问题。

20世纪60年代中后期，美国著名经济学家格利（Gurley）等将公司或企业的融资方式划分为内源融资（InternalFinance）和外源融资（ExternalFinance）两种方式。其中，内源融资是指公司或企业依靠其内部留存收益来集聚资金的融资方式；外源融资是内源融资的对称，它指的是企业或公司在自身积累之外，于金融市场上通过发行股票和债券等或者是从银行等金融机构贷款来筹集资金的融资方式。理论上通常将企业或公司在金融市场上发行股票和债券等来融资的方式称为直接融资，而将企业或公司从银行等金融中介机构贷款等来融资的方式称为间接融资，具体可见图一：

1984年美国经济学家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）经过研究发现，美国企业的融资方式安排通常是：内源融资、外源融资、间接融资、直接融资——先债务融（发行债券）后股权融资（发行股票），这便是西方融资理论中著名的啄食顺序原则（peckingorderpanicle）。他的研究中这样说到：“对包括美国、加拿大、英国、日本、意大利、德国和法国等主要发达国家在内的研究显示：当工商企业为它们的活动寻找资金来源时，它们通常都会从金融中介机构取得资金。”“在美国的公司融资中，金融机构的贷款几乎相当于来自证券市场的2倍。在德国和日本这两个最少利用证券市场的国家中，通过金融机构的融资量几乎是证券市场融资量的10倍。”如表一所示：

表一西方发达七国企业的资本结构（％）

资料来源：R.Hubbard,Money,TheFinancialSystemandTheEcomomg

二、电力上市公司融资结构的总体特征。

按照现代资本结构理论，由于负债融资具有抵税、约束、降低成本和传递有用信息等的作用，企业的融资应遵循“啄食”顺序，即内部融资优先，债权融资次之，外部股权融资最后。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证；而我国恰恰相反，上市公司表现出一种强烈的股权融资偏好。与全国上市公司相类似，我国电力上市公司外部资金来源具有典型的“轻债务融资重股权融资”特征，如表二所示：

表二2000—2003年全部上市公司与电力上市公司平均资产负债率的比较（％）

2000200120022003平均

电力企业39.2637.9940.7743.9440.49

全部上市公司45.4450.964.7754.4653.89

资料来源：《中国证券报》

由表二可看出，总体上电力行业上市公司的资产负债率为40.49%，低于全部上市公司的平均值53.89%，2002年后虽有所上升，但还是远远低于全国平均值。在负债融资结构方面，电力上市公司长期负债约占其总负债的20%，其余的负债均为短期负债。这说明上市公司举债更多时候是为了应付日常周转需要，而长期项目投资在很大程度上是依赖股权融资，同时也说明上市公司在出现资金紧缺时首选短期负债融资。

从融资顺序上来看，电力上市公司依然表现出与“啄食顺序原则”相反的现象，先股权融资，再短期债务融资、长期债务融资和内源融资；从资金结构上看，资金来源单一，股份大多由国家持有，企业资本活力不足；从融资成本上看，企业内部融资成本最低，债务融资成本次之，进行股权融资的成本最高，因此，现行的融资顺序并不是上市公司在资本市场上的最优决策；从企业发展来看，企业内部资金筹集比例低，企业自我积累能力、自我扩张能力和自我发展能力较弱，对外融资依赖度高。转贴于中国论文下载中心三、优化电力上市公司融资结构的对策。

近几年，我国电力工业已进入了一个新的发展阶段，且随着我国国民经济的不断发展，电力工业的地位和作用比以往任何时候都更加重要和突出，因此，为了满足社会发展需要，建设充足的发电容量，推进电力基础设施扩建和升级已成为当前电力改革的任务之一。要完成这些任务和改革，需要给电力企业注入大量的资金，而资金的来源不应局限于现有的贷款方式和上市融资，而应开辟融资新途径，优化企业资本结构，达到最佳资本结构（OptimumCapitalStructure，指公司在一定时期，使其加权平均资本成本最低，同时公司价值最大的资本结构。）

另外，电力上市公司的这种“重股轻债”的状况，不仅对资本的使用效率有不利影响，而且打击了投资者的积极性，同时也对公司的治理结构存在不利影响，因此，应针对此种情况积极采取相应的措施使其资本结构最优化。

1、大力发展企业债券市场。

企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。但是，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。与股票迅速发展形成鲜明对照的是我国债券市场的缓慢发展，大部分企业无法通过债权进行直接融资。

企业债券市场的不成熟主要体现在以下两个方面：一是法规滞后。目前债券发行的主要法规是1993年制定的《企业债券管理条例》，条例中规定，企业债券的利率不得高于银行同期限居民储蓄定期存款利率的40%。根据此规定，企业债券的利率即使按政策的高限发行，由于企业债券尚需交纳利息税、支付发行成本，结果其实际收益与国债相差无几，与国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引力；二是企业债券上市的规模小。目前上市交易的企业债券只占少数，还有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的流通性不高。基于以上两方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。

事实上，一个成熟的资本市场，债券市场占有十分重要的地位。企业债券不仅受到发行人的偏爱，且被管理层作为一种合理调配资金资源，促进企业提高经营效率的重要手段。在西方成熟的证券市场，债券市场的融资规模都远远大于股票市场，如美国证券市场的这一比例约为3.5∶1。

电力行业一直具有收益稳、风险低的特点，因此，适当地提高企业的负债率并不会加大企业的财务风险，而且通过负债的硬约束可以约束经营者的行为，实现对经营者有效监控。同时企业债券的发行费用一般要低于股票发行，企业所需负担的融资成本明显要低于股票的融资成本；其次，债券具有显著财务杠杆的作用，如果企业息税前利润率高于利息率，企业通过举债可以增加税后利润，从而使股东收益增加；再次，债券可以防止企业控制权的分散，由于债券的持有者仅享受债券的利息所得，不参与企业的经营管理，因此不会对企业的控制权造成威胁；最后，在发行普通股时，新股东可以分享公司发行新股前所积累的盈余，某种程度上会降低每股的净收益。由此可知，适当地发行公司债券，不但能有效地改善电力企业的资本结构和治理结构，而且也能更快地推动中国电力市场的发展。

2、提高企业内源融资的能力。

内源融资能力低下已成为我国企业一个不争的事实，电力企业也同样如此，这其中有多方面的因素。要想提高电力企业资金的自我积累能力，不仅要引入多元投资主体，而且要加强管理，改进企业治理结构。

2003年电力体制改革总体目标是要打破垄断，引入竞争，提高效率，降低成本，健全电价机制，优化资源配置，促进电力发展，推进全国联网，构建政府监管下的政企分开、公平竞争、开放有序、健康发展的电力市场体系。这个目标的实现，有望提高电力企业的资本自我生成能力和自我积累能力，而且企业的资本结构也能得到不断调整和优化。

3、继续发展电力企业财务公司。

统计资料表明，目前全国电力行业共有九家财务公司，它们分别是：中国华能财务公司、东北电力集团财务公司、华北电力集团财务公司、西北电力集团财务公司、华东电力集团财务公司、华中电力集团财务公司、大亚湾核电财务公司、三峡财务公司、中国电力财务有限公司，总资产超过1000亿元。这些公司在为集团公司多方位地筹集资金，促进集团电力产品的开发方面进行了有益的探索，并做出了很大的贡献。

对于四川、广西、云南、福建、贵州等几个小水电大省，省级产权资产都在100亿元以上，按照分级产权、授权经营的原则，全国将有5~6个小水电国有资产运营公司总资产符合设立财务公司的规模要求，尤其是广西小水电发展模式，更适合组建小水电企业集团并设立财务公司。

充分发挥财务公司和各单位结算中心的作用，挖掘内部资金潜力，减少资金沉淀，调剂资金余缺，利用现代化的手段和资本市场，拓展信托、租赁、保险、证券以及资产委托管理等业务，实现资产的流动和保值增值，优化企业资本结构和实现企业价值最大化。

四、结语。

篇9

关键词资产证券化融资资本结构优化企业价值

1企业资产证券化的内涵

资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。

2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析

资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。

由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：

3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响

3.1融资总成本的降低

资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。

（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。

（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。

（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。.2企业收益增长率的增加

一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——权益资本收益率

以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。

资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。

对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。

通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。

3.3企业资产风险的降低

企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。

3.4企业未来现金流的增加

企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。

因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。

4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义

(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。

(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。

(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。

(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。

参考文献

1沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社，2004

篇10

关键词资产证券化融资资本结构优化企业价值

1企业资产证券化的内涵

资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。

2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析

资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。

由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：

3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响

3.1融资总成本的降低

资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。

（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。

（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。

（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。

3.2企业收益增长率的增加

一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——权益资本收益率

以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。

资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。

对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。

通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。

3.3企业资产风险的降低

企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。

3.4企业未来现金流的增加

企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。

因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。

4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义

(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。

(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。

(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。

(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。

参考文献

1沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社，2004