保险公司综合投资收益率范文

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随着中国经济的发展，保费收入年平均增长速度达到了32.8%左右。同样，兰州保险行业也不例外，保险投资在数量上和规模上都呈递增趋势，2013年保费收入达65.58924亿元，较2012年增长10.44%；总资产为315.6667亿元，同比增长11.93%；投资额高达292.7650亿元，增长11.39%。全国保险资金主要投向银行存款、国债、金融债券、企业债券、证券投资资金等。2013年，全国保险投资资金银行存款达28156.42亿元，占比37.12%；兰州也达到了103.318亿元的规模，占比35.29%；而证券投资基金相对投资额较小，全国只有4021.91亿元，占比6.17%；兰州证券投资资金额为17.009亿元，占比5.34%。从数据统计分析可看出，兰州保险资金投资渠道变化基本和全国保持一致，即：银行存款投资额逐渐增加，国债投资额基本保持相对稳定，金融债券、企业债券投资额也呈现递增的趋势，证券投资基金的投资额每年虽有所增加，但增加幅度比较小。

二、保险投资存在的问题

1.保险投资集中风险大

2013年，兰州市甚至全国保险资金都主要投资于银行存款、国债、金融债券、企业债券、和证券投资基金，全国总规模达65565.12亿元，占比85.61%，风险严重集中。由于我国对保险业投资比例控制过严，保险业资金大量闲置，留有高达14.39%的资金应付偿付性需求，无疑大大降低了收益，兰州市也不例外。

2.保险投资结构不合理

目前，兰州市保险投资仍大量集中于国债等一些低收益水平的有价证券。保险公司的大量闲置资金多来自于寿险资金，而投资收益远满足不了对寿险的到期收益支付。资金投资运用率很低，结构单一。另外，从全国来看，保险资金主要用于银行存款，保险投资所占比重不到 50%。

3.保险投资收益率偏低

保险投资收益率水平不高，兰州市保险投资收益率较全国比较更偏低。在2009年，全国保险投资收益率达到6.41%，均高于近4年的收益率，呈现先下降后有所回升的态势，2013年增长到5.09%。而兰州市投资收益率也不容乐观，2009年投资收益率为5.62%，达到最高点之后保险投资收益率均呈下降的趋势或小范围上下波动。

4.保险投资环境不理想

中国资本市场建设和发展的时间短，尚处于初期发展阶段，构成资本市场的股票市场和债券市场的运作，在不同程度还存在缺陷，而这些缺陷直接影响保险投资的收益。作为资本市场重要组成部分的债券市场结构很不合理：中长期债券较少，公司债券的规模与交易活跃程度无法满足保险投资的需求。

5.保险资金运用管理不科学

保险资金运用的安全、稳健、科学、高效是保证保险公司健康发展的重要条件。而目前兰州市保险公司在资金运用过程中缺乏科学的预测、决策及完善的资金管理体系，对投资结构、投资品种、投资方向、投资期限、投资效益等方面缺乏科学的精算和评估，容易形成不良资产。

三、解决保险投资问题的对策1.合理组合，分散非系统风险

非系统风险是微观因素的变动而引起的风险，包括信用风险、经营风险、财务风险等，与保险公司本身的投资技术、管理水平等息息相关，可以采用分散化的投资策略来规避。当保险公司选择了一种投资方式以后，仍需采取投资组合策略，采取多品种投资的方式，以分散投资风险。

2.多样化投资，提高收益率

目前，兰州市保险投资大部分集中于银行存款和国债，利率下调引起的利差损失巨大。因此，可以增加投资基础设施债权和债券领域，在分散风险的基础上，既能增加投资渠道，还可以为保险公司带来稳定的收益；也可以尝试性向房地产行业、住房抵押贷款、不动产进行投资，增加附加值，提高自身的竞争力。

3.完善市场，创良好投资环境

资本市场的发达程度制约并决定着保险投资发展的水平，而完善的资本市场是保险投资的必要条件：第一，能为保险投资提供各种投资工具，使保险公司能够根据保险资金的期限、结构、风险和收益要求等特点选择投资工具，按照资产负债管理理论对资产和负债进行匹配；第二，使保险公司能够有充分的投资选择，在运用合理的投资组合下获取最大的投资收益；第三，创新的资本产品也为保险投资以及保险业务的创新与发展提供了平台。

4.管理专业化，培养人才

第一，建立规范化、制度化、科学化的保险资产管理体制，提高保险投资管理的专业化水平。第二，加强保险投资人才队伍建设，制定长期人才培养计划，建立专业化投资队伍，提高投资管理水平。第三，加强风险管理，确保保险公司的交易行为符合监管机构的各项要求。第四，利用买断式回购调整收益结构，探索建立新的交易和盈利模式。

篇2

关键词：利率风险；利差损风险；风险价值

改革开发30多年来，中国的寿险业得到了迅速发展。保费年收人不断增加，保费年收入从1980年的4.6亿元增加到2005年的4927.3亿元，与此同时，寿险公司的数量也明显增加。从一家综合性保险公司增加到2005年底的93家(其中保险集团和控股公司6家，财产保险公司35家，人身保险公司42家，资产管理公司5家，再保险公司5家；中资保险公司42家，外资保险公司40家)。寿险业已经成为当今中国金融行业的一大亮点。但由于外部经营环境的改变，特别是金融市场与经济因素的连动反应使寿险公司、消费者的行为发生了改变，使我国寿险业存在巨大的潜在风险。寿险公司是经营风险的企业。寿险公司在经营过程中面临着许多风险，包括实际死亡率超过期望死亡率，投资资产的质量可能恶化使实际收益率低于期望收益率。实际费用率超过期望费用率，其他公司可能发明出更为有效的经营方法，市场利率的变化导致的损失，等等。按北美精算师学会(SOA)的分类，寿险公司面临的主要风险包括：资产风险(指因寿险公司的债务人不能按期偿债或保险公司投资资产市价的下降而引起的资产贬值带来的风险)、定价风险(指定价不足以弥补死亡率或伤残率恶化等带来的风险)、利率风险(是指由于利率变化的不确定性导致现金流量的不确定性，从而影响公司经营的稳定性，最终影响偿付能力)和经营风险(指公司经营过程中遇到的一般商业性风险，包括社会、法律、政治、技术等方面)。其中。最为突出的就是利率风险，传统的精算定价理论假设：利率是确定的，即精算师在定价过程中采用确定的保单预定利率，但事实上利率具有随机性，从而会引发寿险定价利率风险。而利率风险中寿险定价利率风险更是长期困扰我国寿险公司的问题。

一、寿险定价利率风险是指寿险资金实际收益率与保单预定利率之不利偏差引起的亏损的可能性。

寿险定价利率风险是威胁着寿险公司盈利能力和寿险经营稳定性的一大风险，其发生带来的最直接的后果就是利差损．即通常所说的保单利差损风险。利差损是指寿险公司实际投资收益率低于人寿保险产品的定价利率而产生的亏损。由于人寿保险业务一般都是长期性的，因此，寿险公司从在保单中承诺了保证最低投资收益率的那一刻起，利率风险就如影相随了。寿险产品是应付不确定性而产生的，本质上属于金融类产品，利率始终是其定价时的一个非常重要的参数之一。设计保单时的精算考虑，在技术允许的条件下已经极大地量化了，比如，生命表中的不确定因素，通货膨胀率，以及根据大数法则得到的各种保险风险的出险率。只有预期保险基金投资收益率这一项由于未来市场利率风险千变万化。精算假设所采用的利率，不管是监管部门统一确定的定价利率，还是根据银行存款利率、通货膨胀率、投资收益率的历史情况，兼顾未来经济发展水平确定的利率，都只是一种假设性的利率。由于寿险产品的长期性，这种假设性利率就不可避免地会在未来一定时期内受到市场利率上下波动的影响(在我国利率市场化进程加快的背景下，这一现象将是明显的)。寿险公司未来现金流量自然极大地受利率变化的影响，因而利率风险在寿险公司未来经营中的影响绝不可等闲视之，需大力加强管理寿险产品的定价机制。

二、保险的实质是依据大数法则集合风险、分摊损失。

通过订立合同的形式，保险人一方面从多数投保人处收缴保险费，作为未来给付保险金的准备金而留存在保险公司内；保险费率是保险人向投保人或被保险人收取的每单位保险金额的保险费，也就是保险的价格。一般人寿保险单的毛保费(也叫总营业保费)由纯保费和附加保费两部分构成。纯保费用于保险合同规定的特定责任损失的补偿和给付，按我国的方法，还包含保险公司承担风险责任的一定报酬(即为保险公司的利润)。纯保费依据预定利率和源于生命表的预定死亡率来计算。附加保费用作弥补保险公司经营服务所耗费的各项费用(包括管理费、佣金手续费等)以及风险安全加成。其中，安全加成用以补偿死亡率及市场等的风险。保险精算原则是保证在保险合同有效期内任意时点上，保险公司的所有收入与其所有支出的价值的期望值相等(因为所有收入与所有支出均是随机变量)。计算贴现过程中所使用的贴现率就是预定利率。可见，预定利率是决定保单价格的重要因素，可以说，预定利率是寿险公司对在签单时一次收取或分次收取的保费负有的保障的最低收益率。如果其他因素不变，预定利率越高，保费越低，保险成本越高；反之，预定利率越低，保费越高，保险成本越低。按精算等价原则(在合同成立时)：

纯保费的计算公式：纯保费精算现值：保额精算现值

毛保费的计算公式：毛保费精算现值=(1+附加费率)x纯保费精算现值=保额精算现值+附加费用精算现值

可见，单位保额有效保单的毛保费称为保险费率／不同的投保年龄的保险费率一般不同，单位保额一般定为l(xx)元，并且是随预定利率而定的，而预定利率大小是由保险资金的投资收益率决定的，而投资收益率又是随市场利率而定的。并与寿险公司投资的范围及投资结构有关(对非传统保单，例如，投资连结产品，没有限定预定利率，所以其保险费率是不定的)。因为人寿保险契约的长期性，从安全性出发，有必要将预定的长期投资收益率定得比较保守。避免中途因资金运用收益下降而对已生效保单提高保险费。一般选择在长期内即使一般利率标准下降也经受得住的标准线作为预定收益率，即保单的预定利率或称保单信用利率。长期寿险产品的保险期限太长，要对未来这么长时间内资金运用收益进行准确预测几乎不可能，一旦利率发生较大波动时，则固定预定利率保单的预定利率的“不恰当”可能给寿险公司带来预定利率风险。“预定利率风险”是指由于预定利率设定不当。致使寿险公司的投资收益率可能低于保单预定利率，而使寿险公司发生损失的可能性。在分红保单和万能保单等投资类保险产品中因规定有最低保证利率，如果最低保证利率设定过高也会存在预定利率风险。人寿保险责任准备金是保险人为将来发生的债务而提存的金额，是保险公司的负债。作为责任准备金保存起来的储蓄保险费在进行资产投资使用时，会产生利息分红等收入。其中，大部分作为以预定利率为基础的利息转入责任准备金，从其金额中减去进一步进行资产运用所需的费用，剩余部分就是利差益(若不足，则产生利差损)。

利差益(损)：(资金实际收益率一预定利率)×责任准备金总额=实际利息收入和红利一按预定利率应收的预定利息

资金实际收益率-2×利息及分红收入／(期初资产+期末资产-利息及分红收入)

保险公司会计核算利差的计算公式是：利差益(损)=本年度利息收入-[预定利率×(年初责任准备金+纯保费-满期给付-死残给付)／2]-本年度提存的差益返还金

由上述公式可见，利差是由于保险资金投资收益率和预订利率之间的差异造成的。利差一定时，在保单有效期内，随着责任准备金(寿险公司的负债)提取的积累，利差也同时增加。当寿险公司业务达到一定规模，较大的利差损可能会严重影响寿险公司的偿付能力，甚至导致其破产。寿险实务中，寿险公司要通过运用保险基金投资来保证公司的偿付能力。在费率精算厘定中，精算等价原则本来就考虑到了准备金的积累增值，且保险市场激烈竞争导致的费率降低(预定利率升高)，因此，承保业务亏损更要求保险投资来弥补。对利差准确的把握应为寿险资金实际收益率或寿险公司内部收益率与保单预定利率(保单信用利率)之差。这是因为：

1直接决定寿险经营利润大小的是资金实际收益率而非市场利率。

2从数值上说，虽然寿险资金实际收益率与市场利率有很大的关联性，但二者却不尽相等。寿险资金实际收益率不仅受市场利率高低的影响，对寿险公司而言，实际收益率的大小还受本公司资金运用方式、投资组合方式以及宏观法律调控对寿险资金运用的限制等各因素的影响。如果寿险公司对其资金通过了良好的运作，其投资回报率会高于市场利率。

3市场利率是保险人确定保单预定利率考虑的一个重要因素。就目前我国寿险市场来说，由于寿险资金运用渠道和中国利率市场化的限制，我国寿险保单预定利率与银行存贷款利率的相关性很强。本文中提及的利率风险并非通常所说的市场利率风险，是指寿险公司实际投资收益率风险。寿险定价中的利率也是指寿险公司的实际投资收益率。

我国定价利率风险的形成既有宏观经济形势变动等客观方面的原因，也有寿险企业内部经营方面的问题。寿险定价利率风险形成的客观原因指的是引发其形成的社会经济环境方面的原因。宏观经济形势起伏不定，银行存款利率下调，寿险业务的发展离不开国家宏观经济的大环境，我国寿险产品定时，对于保单预定利率的假定，主要以银行存款利率为参考对象。银行存款利率的下调成为引起我国寿险定价利率风险的一个最直接的原因。寿险定价利率风险形成的主观原因指的是寿险公司内部经营及监管方面存在的问题。

(1)根本原因：盲目追求业务规模；

(2)直接原因：寿险产品定价利率设定不当；

(3)间接原因：经营体制存在弊端；

(4)政策原因：监管滞后；

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一、基本模型

（一）财产保险公司的动态财务分析模型

（DFA模型）令ECt表示财产保险公司在时期t，t∈{1，2，…，T}的权益资本，Et表示财产保险公司在时刻t的收益，则财产保险公司的权益资本ECt可以表示为：财产保险公司在时刻t的收益Et主要是由两个部分组成的：投资收益It和承保收益Ut。

（二）Copula函数

在财产保险公司动态财务分析模型中，关键是要刻画投资风险与承保风险之间的相关关系，最常见的方法是假设投资风险与承保风险均服从正态分布，并使用线性相关关系刻画投资风险与承保风险之间的相关关系，然而也有研究表明投资风险与承保风险之间存在非线性关系（Eling和Toplek,2009）。[12]最常见的刻画不同随机变量之间非线性关系的方法是Copula方法（McNeil等，2005；Demar-ta和McNeil,2005；Embrechts,2009）。为了在财产保险公司DFA模型中刻画低风险投资、高风险投资、机动车辆险和非机动车辆险之间的相关关系，本文引入了四种不同的Copula函数，它们分别为四维GaussCopula函数、四维tCopula函数和两种四维不可互换ArchimedeanCopula函数（ClaytonCopula函数和FrankCopula函数）（Eling和Toplek,2009；Sun等，2008；SCORSwitzerlandAG,2008）。

（三）基于动态财务分析的财产保险公司风险度量研究

在财产保险公司风险度量中，常见的风险度量指标为在险价值VaR和尾部在险价值TCE。在险价值VaR虽然使用起来较简单，但是Artzner（1999）认为一致性风险度量方法应该满足单调性、平移不变性、正齐次性和次可加性的条件，VaR不满足次可加性，因此不是一致性风险度量函数，而TCE满足一致性风险度量方法，是更好的风险度量方法。[24]本文中财务风险度量指标分别选择了在险价值VaR和尾部在险价值TCE。在在险价值VaR和尾部在险价值TCE的基础上进一步可以对财产保险公司风险调整后的绩效（Risk-adjustedperformancemeasure,RAPM）进行评估。目前，广泛被使用的RAPM指标主要有两类：一类是Sharp指标；另一类是风险调整后资本资产收益率（RiskAdjustedReturnonCapital,RAROC）指标。Sharp指标是用风险组合获得的超额收益与为了获得超额收益所承担风险的比值来表示，并根据评估的结果评判风险组合的绩效，但是采用Sharp指标会使风险组合管理者倾向于较为保守的资产配置策略。RAROC指标的核心思想是将未来可预见的风险损失量化为当期成本，进而得到经风险调整后的收益，并据此评估组合的绩效。RAROC指标在一定程度上克服了Sharp指标的缺陷，因此RAROC指标也获得了更广泛的使用（田玲等,2011）。

二、实证分析

（一）数据来源及方法说明

本文选取了2001年至2011年中国人民财产保险公司相关数据作为样本。投资收益率、机动车辆险赔付率和非机动车辆险赔付率根据2001年至2011年相关数据计算得到，数据来源为2002年至2012年《中国保险年鉴》。由于无法准确获得该财产保险公司无风险资产（银行存款和国债）和风险资产的收益率，且在数据模拟方法上并无太大差异，因此在实证过程中直接使用了投资收益率而未进一步进行划分。在投资收益率、机动车辆险赔付率和非机动车辆险赔付率分布函数的模拟过程中，将正态分布、对数正态分布、χ2分布、指数分布、Pareto分布等分布函数作为备选分布函数，并使用Kolmogorov-Smirnov检验和Anderson-Darling检验方法，判断备选分布函数的拟合优度，最终选取正态分布拟合投资收益率分布函数以及对数正态分布拟合机动车辆险赔付率和非机动车辆险赔付率分布函数，具体结果见表2。为了简单起见，假设可投资资金的比例为1，即该保险公司所有资金均被用于投资。假设消费者反应函数为1，即该保险公司所有潜在投保人均能转化为最终投保人。保费水平根据总保费收入与总承保金额的比例计算得到，并对2001年至2011年中国保险市场保费水平做向量自回归分析，回归结果见表2。秩相关系数根据表1的计算方法通过Matlab编程计算得到，样本区间为2001年至2011年投资收益率、机动车辆险赔付率和非机动车辆险赔付率数据。权益资本、税率、承保市场规模、保险公司市场份额、综合费用率均为2011年年末数据。假设财产保险市场增长率为10%。

（二）财产保险公司风险度量结果

通过前面的分析和计算，接下来就可以对风险进行度量。Copula函数分别选取了GaussCopula、tCopula、不可互换FrankCopula和不可互换ClaytonCopula函数，VaR和TCE的计算需要使用MonteCarlo仿真技术，共进行了10000次仿真，具体步骤为：首先，根据相关关系和Copula函数参数值，运用MonteCarlo仿真技术得到了10000个随机数。其次，根据式（1）得到10000个权益资本EC的值。最后，对该10000个权益资本EC的值按升序进行排序，其中第9500和9900个数值即为置信水平为α=0.95和α=0.99时的VaR，对第9501至10000个数值，以及对9901至10000个数值求平均数即得到置信水平为α=0.95和α=0.99时的TCE。进一步根据式（15）和式（16）得到RAROC的值，具体结果见表3。由表3可以看出，保险公司的RAROC始终小于0，说明该保险公司为了获取现有收益承担了过高的财务风险。

（三）可投资资金比例与分出再保险比例对财产保险公司绩效的影响研究

由表3结果可以看出，总体的RAROC始终小于0，说明该保险公司为了获取现有收益承担了过高的财务风险，需要采取措施降低财务风险。由动态财务分析模型可知，保险公司的风险主要来自于投资业务和承保业务。对于投资业务，保险公司可以通过调节可投资资金的比例k（0≤k≤1）的方式降低风险。对于承保业务，保险公司可以通过提高再保险的比例l（0≤l≤1）的方式降低风险。①因此，接下来的研究将围绕可投资资金比例与分出保险比例（即提高再保险比例）对该保险公司绩效的影响展开。首先，假设提高再保险的比例l为0，即假设该保险公司维持现有的再保险策略，然后通过调节可投资资金的比例k的方式考察调节投资业务对总体绩效的影响。②由于可投资资金的比例k的取值范围为[0,1]，将等分为100份，即每一步的步长为1%，测算取不同值时RAROCVaR和RAROCTCE的变化情况，通过测算发现，可投资资金的比例k越高，则保险公司的绩效也越高，说明保险公司的投资策略应该是将所有的可投资资金全部用于投资。该投资策略与目前中国保险市场投资现状是相符的，首先，由于中国保险法和保监会的相关规定的限制，保险公司能够配置于高风险资产的比例是较低的。其次，中国资本市场从2008年以来，一直处于剧烈波动中，保险公司通过配置高风险资产获取高额收益的难度越来越大，因此保险公司主要采取的是防御性投资策略，将更多的资产配置于国债、存款等低风险的资产。正是由于以上原因，保险公司总体投资风险是较低的并且是可控的，因此保险公司为了获取更高的投资收益只能是通过增加投资额的方式实现。其次，假设提高可投资资金的比例k为0，即假设该财产保险公司将所有可投资资金全部进行投资，然后通过调节再保险的比例l的方式考察再保险对总体绩效的影响。由于再保险的比例的取值范围为[0,1]，将l等分为100份，即每一步的步长为1%，测算l取不同值时RAROCVaR和RAROCTCE的变化情况，同样，通过测算发现提高再保险比例，可以提高保险公司的绩效，其中，只要再保险的比例l再提高5%时，保险公司就可以将总体RAROC提高到零以上，说明再保险对保险公司的绩效的影响是显著的。

三、结论与建议

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众所周知，净利润负增长依旧受投资收益同比大幅减少和责任准备金计提增加的影响。2015年前三季度，四家上市险企实现投资收益3116亿元，同比增长70.9%，投资收益高增长是主要驱动因素。而2016年前三季度，四家上市险企实现投资收益2277亿元，同比下滑26.9%，其中股票价差贡献减少是最主要的原因。同时，责任准备金计提则出现分化，2016年前三季度共计提取责任准备金3420.66亿元，同比增加14.1%，国寿和太保计提压力较大，同比分别增长25%和59%，而平安和新华同比分别增加1%和-28%。责任准备金计提水平与其业务结构发展相吻合。

受利率下移的影响，投资收益增速下滑和责任准备金计提的压力基本符合市场预期。由于2015年上半年的高基数，第三季度为投资收益和净利润提供了一定的改善空间，从2016年三季报数据可见一斑。

在保费结构上，个险期缴业务增速引领了行业结构调整，个险期缴新单和个险新单增速高于新单增速。续期业务逐步发力，增速稳步提升，个险续期业务增速高于续期业务增速；由于利率环境与年末评估利率的不确定性，责任准备金计提压力仍然较大。值得注意的是，投资结构逐步变化，传统型投资占比下滑，险资更加关注安全性和长期性，非标准化投资延续增长势头，固收和权益类非标资产持续火热。此外，定存逐步到期，资金面临较大的再配置压力。

结构优化的边际

利率快速下移和中短存续期产品监管导致保险产品销售回归常规化竞争格局。监管通过加强中短存续期监管和人身保险产品监管工作，约束短期理财型保险不合理爆发，前期较为激进的保险公司开始拉长产品久期同时推动险种类型迭代升级；而上市险企在综合考虑渠道、价值和规模之后选择了重个险、重期缴的策略。

对于保费增速的前景，长江证券认为，低利率环境为保险公司在产品销售方面赋予了更强的主动性，是回归保险价值理念、进行转型升级的最好时期。同时，“偿二代”监管刚刚起步，引导效果明显，推动险企加强转型。三季度保费数据延续了中期的变化格局，主要体现为个险期缴新单维持高增速，个险新单、个险期缴新单占比结构继续提升，以及续期保费增速提高三个特点。

前三季度数据显示，上市险企退保水平持续负增长，退保规模得到有效控制。退保的原因通常有两种：一是保单本身通过价值设置鼓励退保，中短存续期产品往往属于这种类型；二是消费者有更好的理财渠道，退保进行再配置。从历史数据来看，退保率和市场利率水平有较高的吻合度，存在周期波动。2016年三季度，四家上市险企合计退保支出1193.5亿元，同比下滑29.7%。三季度，新华保险、中国人寿退保率为5.3%和3.11%，同比减少3%和1.6%。

前三季度退保率改善受益于当前环境对于两种退保原因的反馈，一方面，在低利率环境之下，保险产品因其长期性和较好的资产管理能力使得相对收益率优势明显，降低了客户退保的动力；另一方面，监管机构频出政策限制中短存续期产品，高现价易退保产品逐步规范，期缴产品逐渐替代趸交产品减少了潜在集中退保的压力。

手续费支出增速超过保费增速也从另一个角度诠释了险企保费结构上的变化。前三季度，行业手续费及佣金支出1382.1亿元，同比增长49.3%，其中新华、国寿、平安、太保手续费及佣金支出105.3亿元、412.8亿元、587.9亿元和276.1亿元，同比分别增长37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手续费及佣金支出与个险渠道搭建和扩张有关，支出增长大幅提高与人队伍建设及新单保费增速相符合。

四家上市险企前三季度共计提取责任准备金3420.66亿元，同比大幅增加14.1%，国寿、平安、太保和新华分别计提准备金1307.6亿元、1180.32亿元、675.19亿元和257.55亿元，同比分别增加24.8%、1.3%、58.9%和下降28.5%。

准备金计提水平主要受保费规模、险种类型、缴费期限与评估利率水平的影响，不同公司保费结构差异导致准备金计提增加幅度差异。传统保障型产品、期缴长期产品需提取责任准备金较高，发展期缴和个险的背景下，随着保费的持续高增长，责任准备金计提会自然较快增长。

一般而言，年末险企会综合考量利率水平，对评估利率进行重新设定，评估利率的下移会对责任准备金提取产生较大的影响。在险企新单保费中传统险占比在持续增加和利率下移的背景下，评估利率下移速度会有所增加。

从三季度末的数据来看，1年期、5年期和10年期国债750日均线已较年初下滑21BP、19BP和20BP，假设2016年第四季度债券收益率维持三季度末的水平，750日国债移动平均将下滑32BP-36BP；如果2016年四季度债券收益率继续下行10BP，则750日国债移动平均收益率较年初下降33BP-37BP。考虑保险公司自身调节因素，评估利率下降幅度或小于国债移动平均下滑幅度，预计年末评估利率下调不超过35BP。

保费结构在三季度基本延续了上半年的调整方向，低利率环境决定了保险公司退保率下滑和保费高增长的趋势，而在保费高增长同时，投资压力增加也推动险企在产品类型以及销售渠道方面的适时求变。低利率环境和投资压力加大的并行意味着险种结构优化将会提速，险企会持续加大价值类指标的考核和关注度。另一方面，险种渠道优化有明显的边际，险种结构优化将是在渠道优化之后的重要方向，扩大产品优化内涵，加大加快长期健康险、养老险等产品的开发，产品组合的应用以及细分人群个性化产品的定制将成为保险公司后续竞争的主要方向。

风险偏好不断提升

前三季度净利润大幅下滑最直接的原因是行业投资收益的同比大幅减少。前三季度，沪深300指数下滑12.8%左右，资本市场表现低迷，加上2015年上半年投资收益基数较大，险企投资收益下滑应在预期之中。但从环比变化来看，投资收益降幅已经明显收窄。从资产配置趋势来看，债券投资趋于谨慎，定存持续压缩，非标固收和权益类资产配置热度持续；从持有形态来看，交易性和可供出售金融资产仍存上升趋势。

四家上市险企前三季度合计实现投资收益2277.33亿元，同比下降26.9%，国寿、平安、太保和新华投资收益分别为849亿元、837亿元、341亿元和249亿元，同比分别下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。

从三季报披露的数据来看，总投资收益率下滑是预期之中，净投资收益率有所提升是亮点。平安三季度的净投资收益率达6%，创历史新高，总投资收益率下降2.9%；国寿三季度总投资收益率较2015年下降2.5%，仅为4.4%；新华年化总投资收益率为5.1%，较2015年下降3.6%。

前三季度总投资收益同比下滑核心原因主要是权益价差收益大幅降低。相比于2015年上半年较好的权益市场投资机会，2016年前三季度市场普遍表现低迷，总投资收益率与净投资收益率之差很大部分由权益收益率构成，权益收益率2016年普遍为负值。

四大上市险企2015年全年投资收益率在二季度达到峰值，其中股票价差贡献在30%-50%之间，而三季度和全年价差贡献率下降明显，在25%-35%之间。从单季度投资收益来看，国寿、平安和新华均超越2015年同期，同比增速为60.44%、30.68%、1.4%，太保投资收益同比下降3.34%，如果险企延续单季投资表现，四季度投资收益同比仍将持续改善，这也意味着2016年下半年保险行业投资收益同比降幅将明显收窄。

资本市场低迷使得险企可供出售金融资产公允价值持续下滑。2016年前三季度，四家上市险企单季度均延续了浮亏状况，平安、国寿、太保和新华利润表中的其他综合收益规模分别为-59.17亿元、-149.76亿元、-21.38亿元和-19.47亿元，占净资产比例分别为-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但从三季度单季度来看，浮亏有所改善，浮亏占比相较于上季度有所下滑。

受前三季度大幅亏损的影响，险企累计浮盈下降严重，但降速放缓。前三季度，平安、国寿、太保和新华累积浮盈分别为202.41亿元、151.48亿元、64.5亿元和17.15亿元，占净资产的比重分别为5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，占比较2015年年末分别下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%，环比上季度普遍有所回升。

数据显示，险企债券类资产配置占比在下滑。2016年8月末，保险行业持债规模4.29万亿元，占比33.67%；2016年年初，险企持债规模3.84万亿元，占比34.39%。根据中债网相关数据，前三季度保险行业持有主要债券品种规模为17710亿元，占比最高的仍为国债、国开债、企业债和次级债，占比分别为21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，险资持债主要变化为增加国债、进出口银行债和农发行债，较年初增速分别为6.7%、34.89%、142.93%。

从近三年上市险企的投资资产来看，定期存款变动幅度较高。数据显示，2013年以来，定期存款占总投资资产的比重出现明显下滑，其中新华保险的下滑幅度最大，从2013年年中占比33.6%下滑至2016年年中的13.68%，下滑幅度最小的太保也有8%，定期存款到期续作选择不断减少，资金面临再配置的压力。

中报数据显示，四家上市险企除平安1年内到期定存占比较少外，国寿、太保、新华的占比基本保持6%-9%之间，到期数量相对较大，及时寻找优质资产缓解再投资压力是共同需求。结合太保2016年三季报数据，定存持续降低，较年中下降0.9%，较上年末下降3.7%。预计年内险企仍有部分到期定存不再续作，而转投其他类型资产，定存比例仍将逐步下降。

从2016年中报数据来看，非标固收和非标权益资产配置都有大幅提升，其中新华和太保在非标固收资产的配置上较年初分别提升51.8%、35.1%；平安、国寿、太保在非标权益的配置方面分别提高39.6%、27.9%和48.9%，在低利率环境延续的前提下，非标配置将持续增长。

太保披露的数据显示，公司前三季度权益类资产占比15%，其中股基配置占比7.8%，比2015年年底下滑1.1%。减少资产主要为定期存款，资金配置方向为非标类固收和权益资产，其中增持比例较高的为固收类优先股和理财产品以及权益类理财产品，较年初增持幅度分别为2.1%、1.3%和1.7%。国寿三季度正持续推动PPP、基础设施投资等非标项目落地。

从资产形态来看，上市险企在增持交易性金融资产方面基本一致。三季度末，新华、太保、国寿和平安交易性金融资产占总资产比重分别为2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，占比较上期分别增长0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融资产方面，平安进行了0.5%左右的减持，其余三家险企均有一定增持；而持有至到期投资方面，国寿仅小幅增加0.3%，其余三家仍呈下滑趋势。国寿三季度增持了部分免税型长期和超长期债券，以提高收益，拉长资产久期。利率下行环境增持交易性和可供出售型金融资产能够获得资产价差收益，但增加了公允价值变动和综合收益的波动性。从增持的品种来看，债券类基金基本上是共同的方向。

在低利率和资本市场低迷的环境下，险企资产配置思路逐步清晰：在传统投资方面，期限和安全性是重点，主要关注如何拉长债券久期享受期限溢价，定存到期续作较少，谨慎配置信用债、股票基金等权益资产；在非标投资方面，加大非标准化资产的投资范围，发掘优质非标资产，以多样化投资来缓解投资收益的压力，充分发挥保险的资金融通功能；从持有方式来看，传统的持有至到期的方式已经逐步有所松动，交易和可供出售资产成为共同的方向。

2016年前三季度，上市险企共实现保费同比增长18.1%，仍维持较高水平，保费高增长在一定程度上逐步削弱投资收益下降对净利润的负面影响。从保费端来看，结构调整成效显著。上市险企大力发展个险渠道和期缴产品，个险期缴增速与个险增速均超越新单增速，而且，续期业务随着期缴业务的推行水涨船高，个险续期保费增速大于续期保费增速，预计未来续期保费将成为保费增长的重要支撑。

但另一方面，个险期缴产品的大力发展必然带来责任准备金的计提压力，加之利率环境走弱，险企下调评估利率概率较大。准备金计提压力会对净利润产生一定的影响，但这属于利率周期和规模扩张下的可预期结果。长江证券认为，产品结构调整刚刚开始，产品结构调整首先是渠道调整，从传统的银行渠道逐步迁移至个险渠道，随后将是产品种类的极大优化，预期保费结构优化将会加速。

从资产配置端来看，低利率环境以及信用风险暴露为险企资产配置带来较大的挑战，一方面，保险资金净投资收益率优势在利率下移初期依然明显；另一方面，保险资金在逐步提升风险偏好以维持较高收益。从净投资收益率水平来看，平安和国寿均实现了较高固收类资产收益率，同比和环比均实现提升。

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当前美国经济及世界经济放缓的外在环境变化虽然影响中国产品的出口，但同时也将有助于中国实现经济结构的调整，从以出口和投资拉动经济增长到以消费拉动经济增长的调整。虽有短痛，但长远看必将有助于中国经济在良性循环的轨道上得以高速、持续的发展。

即使是美国经济由放缓转为衰退，中国经济也不大可能跟着衰退（1997年的亚洲金融风暴对中国影响不大即是很好的证明）。最根本的原因是中国和以美国为首主要发达国家的金融体制不一样，以美国为首主要发达国家的国家中央银行均是私人银行，均受控于国际金融寡头罗斯柴尔德家族。

罗斯柴尔德家族早在19世纪中叶，即已控制了英、法、德、奥、意等欧洲主要工业国的货币发行权，而美国总统自独立战争以来，与罗斯柴尔德家族进行了百年争斗，先后有7位总统被暗杀，最终于1913年12月23日败在罗斯柴尔德家族的门下，成立了“美联储”（美国私营的受控于罗斯柴尔德家族的中央银行），交出了货币发行权。

正是由于中国的货币发行权始终掌控在中国政府自己的手中，因此，中国经济稳定、持续的发展不会受外部环境太大的干扰。关键是中国政府的决策者应密切关注国际金融寡头对中国金融体系的渗透和冲击，及时研究出对策，打赢这场无形的金融战争！

投资者只要对大的投资形势有正确的认识和分析，就不会对股市的震荡、调整产生恐惧心理。

为什么投资要选择投连险

因为投连险实际上是一种基金的优化组合，投连险中凝聚着双重投资专家的心血：① 基金公司的投资专家将为您从1500多只股票中筛选出优秀的股票组合；②保险公司的投资专家又将为您从300多只基金中筛选出优秀的基金组合。对于那些没有时间、没有精力、缺乏投资经验和能力的普通百姓来说，这双重投资专家们的智慧怎么也比自己从股市中筛选强，他们的智慧将能帮助您把投资风险降到最低点。

激烈的投连险垒台赛

自从瑞泰人寿率先将“基金的基金”投资管理模式引进中国金融市场，四年来使其投连险的投资收益率高达267.49%，自然使瑞泰人寿成为投连险的垒主。瑞泰全球领先的4P基金筛选体系，是瑞泰人寿成功的核心价值。他们用4P研究法对基金公司的管理人员、市场表现、执行程序、经营理念进行综合评估；对基金公司的投资理念、投资流程、投资人员、投资业绩进行定性、定量分析，不断筛选出优秀的基金组合！瑞泰投连险的成功，大大激励了前几年在投连险遭受挫折的中资保险公司，也使其他保险公司跃跃欲试。目前推出投连产品的保险公司已由2006年的6家发展到20多家。投连险垒台赛也越打越激烈。下面是2007年具有全年时间可比性的6家知名保险公司投连险投资收益率的排行榜：

投连险投资收益率对比表

（2006年12月29日至2007年12月28日）

再列举8家具有2007年下半年时间可比性的公司进行投连险投资收益率的对比:

投连险投资收益率对比表

（2007年05月08日至2007年12月28日）

从表中看出，新华人寿在2007年投连险的垒台赛中排名第一，垒主瑞泰人寿屈居第二。2007年5月刚成立投连帐户的生命人寿表现也不俗，信诚人寿、平安人寿与前两名的差距也不是很大，说明各保险公司的投资管理水平在不断提高中正逐步缩小差距！

另外，从抗跌性看，进入2008年后股指一直下跌，从1月17日到3月17日，上证综指从5151.63跌到3820.05，跌幅为25.85%。

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关键词:保险资金 风险管控体系 投资水平

我国成为世界贸易组织成员已经五年。作为中国金融行业中开放最早、开放力度最大、开放过渡期最短的行业，保险业的对外开放正按照“优势互补、合作共赢、和谐发展”的原则稳步推进，目前已经进入了深度开放期。外资保险公司的大量涌入，使市场份额的竞争更加激烈，中资保险公司也不再单纯依靠收取的保险费与一定概率下的保险赔付差额来获得利润，而是越来越意识到保险投资有效运营的重要性。资金运用增强了保险公司的偿付能力、竞争能力，提高保险基金的社会效益，更大大增强了保险公司的盈利能力。随着近年来的发展，我国保险业资金运用的结构发生了明显的变化，渠道进一步拓宽，完善保险投资管理的法规制度也不断出台。但我国保险业在资金运用方面的历史较短，经验不足，还存在着一些问题，需要我们不断去挖掘和填补。

一.我国保险资金运用的现状

（一）保费收入和保险资金规模

从2000年到2006年我国的保费收入分别为1596亿元、2112.28亿元、3079亿元、3880.4亿元、4318亿元、4927亿元和5641亿元。可以看出保费收入近几年来保持了较快的增长速度。保险资产规模从2000年末的3374亿元增加到2006末的19731亿元。据统计,保险资金运用规模年均增长约40%，保险资产占金融资产比重逐年提升。截至2006年11月，保险资产总额已达1.878万亿元，其中，投资总额1.143万亿元。

（二）保险资金运用情况

1.保险资金运用收益水平

据统计资料显示,从2000年到2004年我国保险资金运用的综合收益率分别为4.12%、4.3%、3.14%、2.68%和2.4%,央行降息及投资渠道狭窄等是收益率走低的重要原因。2005年由于政策导向作用,投资收益率上升为3.6%。随着政策不断完善和投资渠道陆续拓宽，投资收益率在2006年达到5.8%，投资收益共955.3亿元。2006年保险资金债券和存款投资收益率估计约为2%至3%，保险公司投资证券平均收益率超过10%，投资基金方面的收益率超过9%，投资基础设施的年收益率为6.2%左右，投资收益水准较其它金融机构同类投资而言显示了较强的竞争力。

2.保险资金运用投资结构

2006年末我国保险资金运用余额为17785.39亿元。在具体的投资结构中，由于国内股市表现良好，保险公司全年共拿出912.08亿元购买证券投资基金，保险资金直接投资股票以及未上市股权的比例也有大幅度提高，累计达929.24亿元，占5.22％，比2006年初上升了4.1％。此外，保险资金还实现境外投资24.6亿美元；在投资基础设施建设方面，已有100亿元投资在京沪高速铁路项目上。

二.当前我国保险资金运用存在的问题

（一）保险资金运用结构有待完善，投资压力日益增大

近年来，银行存款在保险资金运用中仍占有较大的比例，国债和同业拆借占比不大，证券投资基金、金融债券、企业债券及其他投资比例更低。这种投资结构不利于收益性、流动性、安全性的结合，难以起到保险资金资源的优化配置作用和达到保险资产与负债相互匹配的要求。资金成本较高的投资型保费收入逐步成为投资资金的主要来源，而主要投资品种(债券)收益率大大走低，债券市场的小规模、低流动性和股票市场的不规范给保险投资带来了未来支付缺口的潜在风险，直接降低了市场的流动性以及投资的稳健性，间接制约了保险公司的获利空间，中短期内难以显著提高，给保险投资的发展带来了一定的阻力。

（二）保险公司治理结构不完善，管理水平有待提高

我国很多保险公司投资主体地位不明确，投资地位与权责的不明晰，资金运用的风险控制制度不完善，执行制度的力度不到位，没有履行治理结构中必须的董事会决策程序以及相应的制衡、监督程序。许多保险公司管理体制落后，在科学决策、内部约束机制方面比较薄弱。中国的保险资产管理业务在投资理念上,尚未完全确立起以价值投资、理性投资、稳健投资和长期投资为核心的思想；在技术上,运用资产的匹配管理、战略配置和组合管理的方法还不够娴熟；在投资策略上,对市场形势的判断、把握深度和准确度有待进一步提高；在投资风险的控制上,仍然缺乏识别、计量、预警和对冲的技术手段；在投资绩效评估上,尚未形成科学统一的标准和方法。

（三）保险投资缺乏相应人才，投资水平不高

长期以来我国形成了重保险轻投资，重来源轻运用的局面，忽视发展投资专业队伍，保险企业缺乏具有较高专业性、技术性的投资管理人才。不少保险公司的投资业务由从事保险业务的人员担当，造成许多投资决策者不懂投资风险，投资经营者不懂投资分析，投资经营不稳定，投资效益低下。而且由于监管方面的严格限制，保险公司也在相当程度上缺乏对保险投资领域的研究与开拓精神，使得即便是在监管部门放宽对某个投资领域的限制时，也难以在短时间内赢得主动。

（四）保险资金运用潜在风险不断积累

由于投资工具缺乏、投资期限较短，保险公司资产与负债的期限不匹配以及预期资金运用收益率与保单预定利率不匹配现象十分严重，而各家保险公司目前办理的协议存款大部分是5年期，到期日集中度过高，存在再投资风险。现在允许保险资金投资基础设施建设，由于基础设施建设涉及各行各业，情况千差万别，其间蕴涵着极大的风险。保险资金投资于股权等领域也有很大的风险。低利率环境将在中长期制约投资收益率,而海外投资又面临货币错配和人民币升值的汇率风险。在投资渠道放开后,又面临经济减速的风险,长期性保险资金应对经济周期的难度增大。

（五）保险资金运用监管难度加大

目前我国的保险资金运用监管目标不明确，内涵还需扩充；监管模式尚不确定；监管法律法规体系不完善；会计制度等配套制度落后监管的要求；监管信息化程度低,无法适应动态监管的要求；监管队伍力量薄弱。保险资金现在可以投资基础设施,可以作为QDII境外投资,可以股权投资,可以创业投资,而不同的市场有不同的要求和风险,需要清楚界定资金投资的空间和规则;而保险公司参股、控股银行、证券公司,或者银行参股、控股保险公司,都会对现行的金融分业监管格局带来冲击一这些都对管理层提出了挑战。如何制定好相关政策和制度,建立起新的保险资产管理体制、新的风险预警机制以及新的监管体制成为当前迫切的问题。

（六）保险业的市场化过程没有完成，资金运用透明度不足

从资本市场和金融体制的角度看，保险资金运用的透明度不足。透明度涉及保险资金的安全和投资的公平性。保险业的市场化过程没有完成。保险资金来源是高度市场化的，某种程度可以说是一种恶性竞争，但资金运用的市场化程度却很差。资金来源高度市场化，投资运营却是高度计划性的，如果这个问题不解决，保险业发展可能会进入一个非常危险的阶段。

三.完善我国保险资金运用的对策

（一）建立严谨高效的保险资金运用监管体系

作为保险监管机构必须把握“三性”的统一与平衡，转变监管理念，创新监管模式。在放宽保险投资方式的同时，保监会应审慎控制保险资金运用比例。建立健全保险资金运用监管指标体系，对保险公司定期进行资产检查，加大对违法违规行为的处罚力度。完善相关的法律法规，要逐渐把对业务范围的限制和投资渠道的限额管理转化为对保险公司偿付能力的监管,建立并采用资产负债匹配管理、风险资本要求、投资精算师制度等。加强资金运用监管信息的基础建设，完善保险资金运用的信息披露制度，实行资金运用的分类监管。加强保险人协会、保险经纪人协会对保险市场的宏观管理。建立科学的投资绩效评估机制以及保险资金非现场检查监督系统。

（二）健全风险管控体系，提高资产管理水平

保险资金运用风险管理控制的决策基点应当立足于我国保险产业长期发展战略，重构保险资金运用的决策思维，控制交易人员的道德风险，逐步建立起政府依法监管、企业自律内控、社会有效监督相结合的三位一体风险管控体系。保监会应引入分账管理和匹配管理制度，采用按照产品设立账户、按账户资产选择投资组合的方式，实现保险资金运用的精细管理。保险公司层次上的风险管理主要依赖于建立和贯彻有效的总体风险管理制度和实施有力的各投资品种风险控制措施，强调独立托管制度和保险投资体系的前后台分开原则。规范保险资产管理运作流程,完善保险资金运用信息管理系统，构建涵盖识别、测量、控制等环节的完整的信用风险管理框架。

（三）进一步拓宽保险资金的运用范围,加大保险产品创新力度

未来，保险公司可以从投资方式控制转为比例控制，逐渐减少银行协议存款的比例，调高企业债券投资比例，丰富债券投资品种，增加股票持有。在准备金充足、资产负债保持平衡的情况下谨慎选择配置一些相对高风险的产品以提高投资收益，比如地产等基础设施，也可以进入实业投资、期货、甚至权证等领域。保险公司应当加大保险产品的创新力度，实现从负债主导型向负债与资产互动型的保险产品实际机制转变。在目前市场利率水平较低的情况下，设计出具有较强保险保障功能、能够反映市场利率变动、投资预期收益合理、投资和保障灵活可变、在市场中有较强竞争力的新产品；在产品设计中体现风险管理的基本思想，运用创新方法提高产品本身防范各种风险的能力，有利于缓解已经超过1万亿美元的高额外汇储备的巨大压力。

（四）不断提高投资水平和员工素质

针对目前状况，在引入资产负债管理的观念时，要按资金成本确定投资渠道和投资比例，构造规范、灵活的投资体系。适当集中，分级定权，加强对非主业投资的管理。要加强证券投资的管理，拥有自身投资管理平台和团队的保险机构，培养投资优质资产的投资理念，并逐步形成保险机构投资大盘蓝筹和绩优股票的市场预期。另外，严格规定保险资金运用从业人员的准入资格,建立起资格认证和审查制度必须建立竞争机制、激励机制和约束机制并存的劳动用工体制，建立科学的评价体系，准确合理地评价干部员工的工作业绩，并根据评价结果落实奖惩措施。积极鼓励和组织员工参加各类研讨、交流、考察和培训，不断更新员工的知识，开阔员工的视野，拓宽员工的思维。不断提高员工的素质，培养更加专业化的人才。

[参考文献]

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[2]张文华．我国保险资金运用问题探讨[J]．金融与经济，2005，(1)．

[3]胡伟益，王波．保险资金运用风险的分析模式探讨[J]．保险研究，2006，(11)．

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[5]陈峥嵘．保险资金运用的防火墙[J]．中国保险，2005，(3)．

[6]张洪涛.新形式下的保险资金运用：开放与投资安全[M]．中国人民大学出版社，2003．

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近来，投资者都很高兴，因为股指撒了欢儿的往上蹿。与股指同乐的，还有投资型保险，不只投连险收益率不断攀升，刚刚公布的2008年分红险收益仍然普遍超出市场预期，让人喜出望外。

中国人寿分红险的回报率约在3.5％－3.6％(含约2.5％的预定利率，下同)；平安人寿则超越市场预期，给出了4.5％－5％的高额回报水平；而8年来主推“保额分红”模式的新华人寿，2008年分红收益水平基本与2007年持平，成为分红险市场上最为抢眼的“收益王”。新华人寿2008年度分红业绩报告显示，这一“年度红利”水平与2007年基本持平，部分达到一定年限的年交保单，已经拥有了“终了红利”。“基本持平”，意味着投保人在牛、熊市都能享受到基本相同的较高回报。

2007年，受益于A股牛市，各家寿险公司不吝分红，尤其是同期有高达10.24％的总投资收益率支撑的中国人寿，在2008年春节前后发放了近8％的分红。然而，2008年股市逆转，A股市值蒸发了22万亿元，保险公司收益也因之受累。中国人寿在国际财务报告准则下，总投资收益率指标为3.40％，不但大幅低于2006年的7.97％、2007年的10.24％，甚至低于股市同样不景气的2005年的3.80％；而中国平安南于计提富通损失，总投资收益率则更为惨淡。

正因为如此，多位业内人士都以“大幅下降”预测2008年分红险的红利情况，投保人也大多表示对今年的分红不抱期望。但是，最终的成绩单却带来好了消息。

另一方面，虽然保险业2008年整体的分红收益水平在3.5％－5％左右，低于2007年平均水平，但较之于目前银行5年期定期存款3.6％的利率，已是与之持平甚至略高。倘若将分红险与银行定期存款相比，相信在这种情况下，分红险更有竞争力。

或许你要问，经济环境如此不好，为什么分红险还可以取得稳健收益呢?通常，保险公司将利差益、死差益和费差益所形成的利润按一定比例分配给客户，若投资收益低于预期，但其他两个因素的综合收益可以平衡投资损失，实现红利分配。

2008年下半年以来逐步形成的低利率环境，使传统险和分红险取得较好的销售业绩。业内人士认为，正是这一场危机的到来，使相对低风险并以保障功能为主的分红险，在高风险时期迎合了消费者的低风险偏好，并凸显出保障优势。

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在衡量财产保险行业的效率问题上，以前曾经用净资产收益率、保费费用率、资产收益率。随着DEA方法的产生，传统的方法已经过时。一方面，DEA方法假定每家公司最大化收益并且最小化风险，另外一方面，将各家公司与位于生产前沿面上的各家公司比较来获得效率值。论文百事通应该说，这种方法提供了更加有意义并可靠的效率值，本文将应用这种方法到中国的财产保险行业。

DEA是使用数学规划模型比较决策单元（DecisionMak-ingUnit，DMU）之间的相对效率，对决策单元做出评价。各DMU需要具有相同类型的输入和输出。通过数学规划从总体上对各输入输出数据进行分析，可以得出每个DMU的综合效率，这个效率是相对效率，相对效率最高的DMU被确定为有效的DMU，其他DMU与这些有效的DMU之间的差距决定了它们的相对效率。

资料包络分析方法起源于Charnes，Cooper与Rhodes（1978），文中所提出的CCR模式，其后Banker，Charnes与Cooper（1984）将CCR模式中要求规模报酬固定的限制取消，提出BBC模式。此二模式被学界公认为是DEA领域中最具影响力的（SEiford，1996）。

二、对国内产险公司技术效率的研究

1.产出指标和投入指标的选择。作为保险公司特别是财产保险公司，最主要的是进行风险的分散和转移。投保人通过交纳一定的保费，将不确定的风险损失转化为确定的支出。本文选取了“实际引致损失（Y1）”这个指标。该指标由两部分组成。第一部分是“赔款支出”，这代表承保业务在当年的支出情况；第二部分是“准备金增加”，这代表由于保险公司当年业务引起的将来期望损失支出。其中“准备金增加”应为“未到期责任准备金的增加+未决赔款准备金增加+长期责任准备金增加”。

在保险公司的投入方面，本文将其界定为三个方面：劳动、物料投入和资本金。本文直接选取保险公司大专以上学位人员数作为“人力投入”变量（X1）的代表。物料投入需涵盖广告、公关、对中介机构和兼业的支出等等许多方面，故本文用“手续费+分保费用支出+营业费用-摊回分保费用-人力投入×当年保险业平均工资”作为代表，用变量（X2）来表示。资本金对提供保险产品来说是非常重要的，所以是投入中必不可少的一个指标。资本金是决定保险产品的提供和保险公司的承保能力高低的重要指标，除了要满足监管机关对资本金的最低要求外，资本金还是保险公司偿付能力的最后一道防线。因此，本文选取资本金作为投入的第三个指标（X3），采用资产负债表中的“权益资本”和“实收资本+资本公积+盈余公积”都可以代表资本的投入量，两者的差别在于后者没有考虑从未分配利润。我们对于资本金的选取分两种情况，当利润为负时，采用“实收资本+资本公积+盈余公积”；当利润为正时，采用权益资本。换句话说，我们此处定义的资本投入为权益资本与“实收资本+资本公积+盈余公积”中较大的那一个指标。

2.计量结果。本文选择了目前在中国保险市场上具有一定代表性的18家产险公司的数据作为样本，涵盖了大中小保险公司，采用DEAP2.1软件进行运算。如图1所示，在观察期间技术效率的均值基本保持不变，方差则明显上升，直到2005年之后才开始下降。这可能因为技术效率是规模效率和纯技术效率的乘积，表明随着从业公司的增加，各家公司在技术和规模方面的综合差异性越来越明显，近年来略有下降的趋势，市场竞争压力较大，而方差的波动性更大，但总体呈现下降趋势。

三、利润率与技术效率的比较分析

为了进一步分析我国保险公司效率和效益的综合水平，本文选取权益收益率（ROE）和资产利润率（ROA）作为反映保险公司盈利能力的指标，选取TE（技术效率）作为反映保险公司效率水平的指标，将两者排序，进行比较。

可以看出我国目前直观感受中技术效率较好的财险公司如人保、太保、平安和出口信用保险公司等的技术效率均处于前列，这一点符合一般预期，这也说明了我国保险市场的部分公司经过激烈的市场竞争，经营效率已经颇高，但是部分新成立的中小产险公司的技术效率较低，但由于公司自有资本也较低，导致了效益值的表现却较高。

通过对表1中数据的分析，财险公司可以按照效率和利润高低的不同组合进行分类，结论如下：

1.效率高且利润率也高。中国人保财险、平安保险、太平洋财险、永安保险这几家公司，效率相对较高，利润率也很高。这在一定程度上反映了我国成立较早的几家规模较大的保险公司不仅经营技术效率高，而且经受住了越来越激烈的市场竞争的压力，盈利能力同样很高。同时，一些中小型的公司随着经营年份的增加，经营经验的不断累积，也在不断努力创新，提高自己的技术水平，提升市场份额和业务质量，盈利能力相应提升。像大众保险这样的中小规模公司，比较注重集约化经营，找出客观规律，从而很好地控制了占领市场和提高业务品质之间的关系。人保财险、太平洋财险、平安财险作为财险市场的前三甲，占据了将近百分之七十的市场份额，依然凭借着丰富的经营经验、众多高素质高能力的员工、优秀的经营管理水平、高效率的投资能力，因而也能很好地控制经营所必须的成本，利润和效率没有偏废。尽管有些公司如平安在之前的年份会出现利润大幅下降的情况，但都能及时调整发展速度，加强内部效率的改进，摆脱利润下滑的阴影。

2.有些公司效率较好，然而利润率却较低。这类公司很多，其中，天安产险和中华联合这两个案例表现的十分明显。天安产险的技术效率表现得较好，但是其效益值却表现较差。天安产险成立于1994年，经过多年的发展，积累了一定的产险经验，技术效率较好，但是近年来效益的提升一直较迟缓。导致这个现象的原因可能是：首先，与同业相比，天安产险支付给员工的报酬相对较低，这样虽然短期内降低了人工费用的支出，但是从长远的眼光来看，这种薪酬政策难以吸引高学历高素质和高能力的人才进入团队，影响了公司长期经营的效率和效益；其次，虽然成立时间较早，但天安产险的市场份额却发展不是很快，当时的管理层为了尽可能多地占据市场份额，产生急功近利的思想，主推的产品结构不合理，车险等亏损险种占比较高，这就需要通过其他的财产保险、责任保险的收益来弥补这些亏损；另外，天安产险的投资能力值得担忧，2009年投资收益仅为2.2942亿元人民币，比2008年水平也略有下降，比起同期投资收益较高的公司，还有很大差距，投资收益较低的原因可能是天安2005年~2008年过度投资引起，在资本市场火爆之时，忽视了隐藏的风险，一旦资本市场持续低迷之时，其偿付能力也随着资产收益的缩水而下降，经营的风险也加大。另外，由于偿付能力不足，效益表现较差，天安产险寄希望于在2009年的资本金由6.678亿元扩充至21.72亿元，但半年后很快偿付不足的困境还是出现了，一是因为注资资金不会立刻全部到位；二是业务摊子铺得过散，导致资本金的消耗速度较快。因此，面对该种困境，本文认为应该通过产险公司自身效率的进步和对经营风险意识的加强来慢慢改善。

中华联合也是我国成立较早的产险公司，在走出新疆、迈向全国的发展道路上，中华联合短短数年间，完成了全国机构布局；又在短短数年间，中华联合保费收入呈“井喷式”飙升，迅速跻身为国内第四大产险企业。2006年，中华联合的保费收入从4年前的十几亿增长到150亿，跃居国内产险第一集团。中华联合在创造奇迹的同时，也为自己带来了巨大的经营风险。扩张太快，为了一味追求保费规模，承保控制不到位造成了中华联合一步步走向困境。因总部偏居新疆，在以往的快速扩张中，总部放权过甚，各分公司自成诸侯，日益坐大，形成总部对分公司管控能力较弱的局面。而且因为总部偏处新疆，难以吸引高素质的人才加入。因此，中华联合才于2010年将总部搬到北京。另外，由于扩张太快，承保控制不到位，过度价格竞争。中华联合的快速扩张模式：在车险领域一味依赖高佣金和低手续费，没有控制好赔付率和成本费用，最终导致必须保持业务高速增长，以便用新收保费支付以前的赔付。

为了解决公司最大的问题——偿付能力严重不足，中华联合曾于2007年开始引资工作，法国安盛一度成为潜在收购者，但有关谈判目前已经终止。引资失败，加速了危机的爆发。目前状况：自2006年来一直排名第四，一度陷入巨额亏损的中华联合2010年上半年实现盈利，但6个月保费累计增速均为负值，市场份额也较2007缩水一半，至4.8%。但是，为了维持经营的质量，为了公司长期的稳健经营，收缩业务将是无法避免的事情。

3.效率低但利润率高。一些小型保险公司，效率指标都不是很高，但利润率相对还是很高，如中银保险、东京海上和大众保险等。这可能是由于公司本身资本金就较小，加上经营上比较审慎，坚持利润导向，不盲目追求市场份额，保持每年的收益，这样计算起来，其ROA和ROE指标就相对较大。

4.效率低，利润率也低。一些公司，如丰泰保险等，利润率和效率都不高。作为新兴的公司，由于在成立了前三年没有赢得一定的市场份额，在业内占据一席之地，加上自身管理与经营理念上的存在诸多问题迟迟没有进步，业务质量和规模都乏善可陈，于是就湮没在众多新成立的小型产险公司之中了。

四、产险公司未来发展模式的思考

中国产险业随国民经济的发展呈现出快速增长的趋势，但是承保利润率波动的现象也比较明显。近年来，由于各种原因，我国产险业承保效益连续下滑，全行业亏损的被动情况也时有出现，在2009年，经过贯彻“防风险、调结构、稳增长”的方针，积极转变经营模式，盈利能力显著改善，全行业实现了账面扭亏，但承保还处在略有亏损的状况，经营的不稳定性仍然较大，发展的基础尚不稳固。

根据前文的对国内产险公司的效率与效益的比较分析，我们可以发现，从中国保险业的发展速度来看，保险业务收入年均增长较多，是中国国民经济中发展最快的行业之一。但是从中国保险业的发质量来看，中国保险业的发展呈现出高增长但低效率的中小公司还有不少，高成本低产出低质量的粗放型发展模式比比皆是。

承保利润和投资收益是保险险公司获得利润最重要的两大渠道。在承保利润空间逐步压缩的情形下，保险企业的盈利表现，很大程度上取决于另一只“轮子”——投资收益的高低。由于保费收入和赔款支出的时间差，保险公司有了资金运用的可能性。由于竞争的需要，在制定保费时要考虑投资收益率情况以降低保费，这一点在竞争日趋激烈的保险市场上尤显重要。所以，资金运用也成为保险公司一项重要的无形服务。保险是金融的一支，注重公司未来的现金流，公司的利润主要来源于对公司资金的有效运用，承保过程是为了进行资本投资筹集资金的融资过程。保险公司应该注重资金运用，通过资金运用获得投资收益来弥补承保利润的损失。

随着保险资产管理公司的相继成立和保险资金的集中专业化管理，国内保险业投资管理水平显著提高。从2003年开始，保险机构在市场博弈中占据了主动，把握了机遇，为整体投资收益率的提高打下坚实基础。

自2004年10月24日保险资金获准直接入市进行股票投资以来，基础设施项目、商业银行股权、境外投资等投资渠道的逐一解禁，是近几年保险业改革结出的最丰硕成果。尤其在《国务院关于保险业改革发展的若干意见》中，又进一步鼓励保险资金逐步提高资本市场投资比例、扩大投资资产证券化产品规模和品种、试点投资不动产和创业投资企业等，自此在政策层面上打通了保险资金可投资运用的所有通道。结果，保险资金频频以战略、财务投资者身份参与中、工、建行重组上市，并投身于京沪高速、南方电网等基建、能源项目。

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【关键词】 杜邦分析法；非寿险业；经营绩效评价；股东回报率

杜邦分析法是一种通过分析公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的经典方法。随着财务分析理论和实践的不断发展，杜邦财务分析体系被越来越多的财务分析者所采用，并逐渐发展成为较有影响的综合财务分析方法。保险业也在试图将杜邦分析体系应用于保险公司财务分析的实务之中，但由于保险公司财务状况与其它公司相比存在很大区别，杜邦分析体系必须经过修正才能适用于非寿险业，因而，在保险业实务中还未能很广泛地运用杜邦分析体系进行分析决策。本文探讨如何结合非寿险业特点改进杜邦分析体系，并利用改进后的杜邦分析体系对我国非寿险的绩效予以分析评价，以期使其在非寿险公司得到更广泛的应用。

一、杜邦财务分析体系的改进

（一）传统的杜邦财务分析体系

杜邦分析法的基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，并通过几种主要的财务比率之间的关系来综合分析企业的财务状况，有助于深入分析、比较企业的经营业绩。传统的杜邦分析体系将企业股本回报率（ROE）指标分解为三部分：

（二）Smith对杜邦分析体系的改进

1999年，美国学者Barry D. Smith提出对杜邦分析体系进行修改，以使其应用于财产保险业。Smith对传统的ROE指标进行调整，并给每个比率重新定义，推导过程如下 ①：

从公式（4）开始，将指标含义转为保险业特有称谓：

公式（7）中承保净利率是承保净利润与保费收入的比值，它反映保险公司在承保业务的盈利能力；投资收益率是指投资收益与总资产的比值，它反映保险公司投资业务的盈利能力；总资产与保费收入的比率被定义为投资收益系数(investment returns multiplier)，它反映企业潜在的投资规模大小，进而决定潜在的投资收益；肯尼系数，它是由保险新闻记者罗杰・肯尼(Roger Kenney)提出的，因此美国保险界称其为“肯尼系数”，也称为承保能力比率。肯尼系数是关于财产保险公司偿付能力的指标，对保险公司的经营成果具有放大效应。

从公式（7）看，Smith分析体系增加了投资收益指标，更符合保险业的特点。由于投资业务与承保业务是保险公司利润来源的“两个轮子”，投资业务对于保险公司的利润贡献同样重要，因此，Smith改进后的杜邦分析体系可以更全面地分析、评价非寿险业的经营绩效。

（三）适应中国新会计准则对杜邦分析体系的进一步改进

2007年2月，财政部颁布了38项具体会计准则，其中《企业会计准则第25项――原保险合同》和《企业会计准则第26项――再保险合同》（以下将这两个准则统简称为“新保险准则”）是与保险业密切相关的。新保险准则不但影响保险业的确认与计量原则，还改变了保险业财务报表的列报格式，尤其是利润表的列报格式和项目，当然，这些改变对我国保险业财务分析的指标也产生了重大影响。重要变化之一就是保险业不仅仅只关注“保费收入”这个指标了，“已赚保费” ② 这一指标也同样受到关注和使用。在新保险准则实施前，我国非寿险业最为关心的是“保费收入”指标，这一指标代表了公司的业务规模，但由于保险业特殊的业务性质，在确认保费之初，非寿险公司并没有对全部保费收入承担保险责任，保险责任的承担是随着时间的推进而逐渐承担的，已承担保险责任部分称之为“已赚保费”，保险业新的利润表突出了对“已赚保费”项目的重视。因此，笔者结合“已赚保费”指标，参考Smith对杜邦分析体系改进的思路，对杜邦分析体系作进一步改进。

从公式（6）开始，

进一步修正的杜邦分析体系更适应新保险准则颁布之后我国非寿险业财务分析的习惯，可以令杜邦分析体系更好地在非寿险业得到应用。

二、利用改进的杜邦分析体系对非寿险业经营绩效评价

杜邦分析体系一直是企业综合评价业绩的重要分析评价工具，因此，笔者利用改进后的杜邦分析体系综合评价我国非寿险业的业绩。考虑到数据的可得性及与以往研究结果的可比性 ③，笔者采用Smith改进的杜邦分析体系，即上述公式（7）作为评价模型。

（一）文献回顾

Smith（2001）在扩展了杜邦分析体系并使其适用于非寿险业之后，利用其对美国非寿险业1970年至1999年的业绩进行了评价；桑强（2004）利用史密斯模型对我国非寿险公司2002年一年的业绩进行了评价，其文侧重于对行业中不同公司的业绩进行对比分析。本文拟用该模型对我国非寿险业2002年至2006年的业绩进行动态分析与综合评价。

（二）变量选取与数据来源

1. 承保净利率的计算。

“承保利润”数据取自于保险公司损益表中“承保利润（亏损）”或“营业利润”项目 ④，以承保利润乘以（1－所得税率）得到承保净利润数据。

2.投资收益率和投资收益系数的计算。

投资收益数据取自于保险公司损益表中“投资收益”项目，总资产取自于保险公司资产负债表中当年年末“资产总额”项目，保费收入数据取自于保险公司资产负债表中保费收入项目。

3. 肯尼系数的计算。

保费收入数据取自于保险公司资产负债表中保费收入项目，所有者权益数据来自于保险公司资产负债表中“所有者权益合计”项目。

变量的数据来源于2003－2007《中国保险年鉴》。为了能够考察我国非寿险业的较为稳定的业绩情况，本文选取了于2002年之前就已经成立的21家财产保险公司作为我国非寿险业业绩的代表。整个非寿险业数据来源于这21家公司相关数据的简均数。

（三）实证结果及分析

1. 实证结果。

通过对这21家非寿险公司数据的计算，笔者得到如下实证结果（见下页表1，图1）：

2．对我国非寿险业业绩的综合分析。

为综合评价我国非寿险业的业绩，笔者对杜邦分析体系中的各个组成部分逐项进行分析：

（1）承保净利润。承保利润是非寿险业为投保人提供保险保障而获得的主要业务利润。从非寿险业总体业绩看，我国非寿险业承保利润较低，基本为无利润。从世界非寿险市场看，我国非寿险业与国际非寿险业承保利润基本保持相同水平，即，基本无法取得正的承保净利润 ⑤，例如，美国非寿险业2002－2006年综合成本率（见表2）一直是在100％附近，2002、2003和2005年是高于100％的，也就意味着美国非寿险业的承保利润在这几年为负的。从不同年份看，在观察期间，我国非寿险业于2002年取得了最高的承保利润1.01%，于2006年取得了最低的承保利润-1.14％。新保险会计准则的实施应该是我国非寿险业于2006年赚得最低的承保净利润重要原因之一。新保险会计准则要求非寿险公司按照精算结果计提未决赔款责任准备金，而此前我国大多数保险公司按不超过当年实际赔款支出额的4%提取已发生未报告赔款准备金 ⑥，以此种方法计提的准备金金额低于按精算要求计提的赔款责任准备金（张伟，2005）。

（2）投资收益。投资收益是非寿险业利润的另一个重要来源。从不同年份看，2006年取得了这5年中的最高投资收益2.59％，2004年最低为0.13％。保险业的投资收益受资本市场影响较大，中国2006年资本市场较好的业绩已经体现在非寿险业的投资收益之中了，使得非寿险业2006年的投资收益在观察期内最好。结合承保利润看，我国非寿险业的投资收益在不同程度上弥补了承保利润较低的现状，这在2006年尤为明显，2006年非寿险业的投资收益完全弥补了行业承保利润的负值。因此，投资收益被誉为保险业利润来源的两个轮子之一一点都不为过。

（3）投资收益系数。我国非寿险业投资收益系数一直稳定在1－2之间，即总资产是保费收入1倍多。这一数字与国外非寿险公司数据相比略为低些，美国非寿险业1997年的投资收益系数为3.15 ⑦，这表明我国非寿险业可用于投资的资产规模还不是很大，对投资收益的放大作用也还有限。另外，一直比较稳定的投资收益系数说明我国非寿险业总资产与保费收入增长幅度维持在一个相对稳定的局面。

（4）肯尼系数。从国际非寿险业的经验看，肯尼系数一般应该在1－3之间。我国非寿险业2003年肯尼系数最低为3.15，2006年最高为4.6，且从2003年开始呈现逐年递增的趋势。我国非寿险业肯尼系数普遍高于国际非寿险业水平，反映了我国非寿险业承保能力已经得到充分的释放，可挖掘的潜力已经有限，因此，如何扩大承保能力其实已经成为我国非寿险业面临的一个突出问题。

（5）股本回报率（ROE）。2002年，我国非寿险业ROE为4.96％，2003年为6.71％，2004年为0.95％，2005年为8.10％，2006年为11.95％，其中2004年最低，2006年最高。2006年较高的ROE的取得主要是由于非寿险业取得了较好的投资收益，比上年增加了一倍多。另外，2006年较高的肯尼系数也起到了放大经营成果的作用。与国际非寿险业相比较而言，我国非寿险业的ROE水平要低于同期美国非寿险业的ROE水平（见表3）。

需要注意的是，笔者选取的样本是21家成立时间相对较长的公司，相对而言，这些公司经营较稳健，因为新公司在成立之初投入较多，回报可能于几年之后才能见效，因此，笔者计算得到的ROE水平会比采用非寿险业全部公司为样本的数据较高一些。

三、结束语

最近几年，我国保险业发展迅速，许多保险公司为扩大承保能力在国内外资本市场中公开发行股票融资，但是由于保险业的特殊性，广大投资者对这一行业的了解还不够深刻。而杜邦分析体系通常能够提供许多其他分析方法无法给出的深刻理解，可以更好地综合评价企业或行业经营绩效。因此，我们对杜邦分析体系进行改进，使其更加适应非寿险业的特点，希望这种改进能够促使杜邦分析体系在非寿险业得到进一步运用，也能够为广大投资者提供更有力的财务分析工具，帮助更多的投资者了解这一行业。

注：

① 本文在对Smith对杜邦体系扩展过程中，主要是以Smith推导思路，在具体指标称呼时以我国财务分析的习惯予以阐释。

②已赚保费＝保费收入＋分入保费－分出保费－未到期责任准备金提转差。

③在后面分析过程中，需要运用国外非寿险业的数据做一些对比分析，因此，笔者这里选择了Smith的分析模型。

④保险年鉴中公司之间报表格式及项目名称略有差异，本文选取非寿险公司承保业务产生的利润或亏损。

⑤Smith的研究显示从1970年到1997年间，美国非寿险业连续21年发生承保亏损。

⑥未决赔款准备金包括已发生已报案未决赔款准备金、已发生未报案未决赔款准备金和理赔费用准备金。

⑦数据来源于Smith, Barry D (2001) A Financial Analysis of the Property and Casualty Insurance Industry 1970-1999.CPCU Journal, Vol. 54 Issue 3.

【主要参考文献】

[1] 财政部. 企业会计准则2006[M]. 北京：经济科学出版社，2006.

[2] 财政部.企业会计准则2006――应用指南 [M]. 北京：中国财政经济出版社，2006.

[3] 桑强.国内财产保险公司的经营绩效分析[J].财经界，2004，（11）.

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图1我国保险公司投资资金所占总资本的比重

数据来源：根据中国保监会网站提供的统计数据整理得。

图2 1999-2009年我国保险资金投资收益变化

数据来源：根据中国保监会网站提供的统计数据整理得。

一、我国保险资金运用最优组合模型的构建

保险资金的有效运用必须坚持安全性、赢利性和流动性的原则，因此，分散投资、组合管理是保险资金运用所必须考虑的。刚刚实行的新《保险法》规定，保险公司的资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。虽然法律允许保险资金投资于不动产，但具体的规定尚未出台，暂不予考虑。因此，目前我国保险资金运用限于银行存款、国债、企业债券、股票、证券投资基金等形式。投资组合的期望收益率可表示为：

其中， ωi表示第i种资产的比重；γi表示第i种资产的收益率。

二、我国保险资金在各项投资工具中投资比例的限制

2005年8月21日，保监会的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，投资企业债的比例提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%，投资证券投资基金的比例不超过总资产的15%。另外，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定：保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。2007年7月，根据保监会下发的《关于股票投资有关问题的通知》，拥有股票投资资格的保险机构，其投资A股股票比例由占上年末总资产的5%升至10%，同时将保险资金投资基金的比例由15%降到10%。如表1所示。

表1我国保险资金投资工具及投资限制条件

三、模型数据的确定

数据来源均采用《保险年鉴》、《保险蓝皮书》等资料中的数据。如表2所示。

表2我国保险资金投资工具各年收益率及均值

数据来源：2000―2009年《中国保险年鉴》；2000―2008年《中国保险业发展蓝皮书》及互联网提供的数据；*根据所收集的数据估算得出。

把表2中的年度收益率换算成月收益率可得到如下结果：

R1表示银行存款的收益率，且E(R1)=0.2784%；R4表示股票的收益率，且E(R4)=0.3717%；R2表示国债的收益率，且E(R2)=0.3409%；R3表示投资基金的收益率，且E(R3)=1.1593%；R5表示企业债券的收益率，且E(R5)=0.3408%；

利用EViews软件来计算各项资产收益率的协方差，如表3所示。

表3保险公司投资工具收益率的协方差

四、保险资金最优的投资比例计算

（一）由于中国证券市场不允许卖空，因此有：ωi ≥0、

，再结合保险资金投资工具的限制条件，可得到如下约束矩阵：

同时结合二次规划方程，可得到：

AssetMin=[0 0 0 0 0]；AssetMax=[1 0.1 1 0.1 0.3]；NumAssets=5

根据资产各月度收益率变化，利用Eviews软件，可求得期望收益率及个资产收益率的协方差，这样就可以得到收益率矩阵和协方差矩阵，如下：

ExpReturn =[0.0027840.0053260.0034120.0127250.003441]；

(二)在Marlab软件中调用portopt函数计算有效的投资组合，结果如表4。

表4保险资金运用的有效组合

(三)最优投资组合的选择。从表4可以看出，随着总收益率的增加，总风险也在提高。为了达到风险与收益的最佳组合，应选择能使资本配置线斜率最大的组合。

图3我国保险资金配置线与最优边界

资本配置线的斜率公式：

Si=[E(Ri)-γ0]/σi

其中，Si为资本配置线的斜率；σi为投资组合的标准差。

将以上几个投资组合的资本配置线的斜率进行计算，结果见表5。

表5投资组合个资本配置线的斜率

从表5可以得出当月收益率为0.002839，方差为0.000165时，资本配置线的斜率最大。此时，投资组合中各资产的比重分别为：银行存款为0.61223；股票为0.0040；国债为0.1097； 证券投资基金为 0.0022；企业债券为0.2115。

五、投资组合中各资产比重的分析

2007年我国保险资金的实际配置比例为：银行存款24.4%, 债券44%, 证券投资基金9.5%, 股票17.7%, 其他资产4.4%；2008年我国保险资金的实际配置比例为：银行存款26.47%, 债券57.88%, 证券投资基金5.39%和股票7.94%, 其他资产2.2%。可见，我国保险资金实际配置比例同理论上的最优配置比例相比还存在很大的差别。同国外保险公司的资本配置情况相比，银行存款在我国保险公司实际资金配置中所占的比例不论是从现实上看还是从理论上看都显得过高，但由于现实和历史的原因，“过高”的银行存款占比是符合目前我国的实际情况的。这既有历史的原因也有现实的原因，我国曾对保险资金的投资实行严格的限制，致使大量保险资金存放在银行，也使得保险公司利润率明显低于国外保险公司。一旦监管放松，那么大量资金就会寻求更高的收益。另一方面，国内学者一直认为我国保险资金配置中银行存款所占比例同国外保险公司相比过高，不断呼吁减少银行存款的比重，而忽视了我国的现实情况：资本市场还不发达不完善，存在着过高的风险。最后就是2005年以来我国股市繁荣，尤其是2007年我国股市更是繁荣到了极点，使得保险公司为追求利润将大量银行存款投放于股市上而忽视了对风险的控制管理。从近年来我国保险资金投资收益来看，也能从中看出些端倪。2004-2007年，我国保险资金的投资收益分别是：2.9%、3.6%、5.8%、12.17%，投资收益率迅速上升。然而高收益必然伴随着高风险，终于在2008年我国股市的熊市导致了我国保险资金运用收益的大幅度下降，仅为1.91%。