直接融资和间接融资的优劣范文

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关键词：直接融资；间接融资；德国银行制度；支撑体系；改革

目前，我国的企业融资大部分是从银行等金融机构获得贷款，企业通过资本市场融资的比例非常小，直接融资与间接融资发展非常不协调。据统计，2011年我国各类金融机构贷款占社会融资规模的比例约75%，同期企业债券和股票融资占比为14%。因此，加快发展资本市场、增加直接融资比例的呼声不断增大。在银行主导的金融体系下，我国的中小企业（一般都是民营企业）由于种种原因，很难获得银行贷款。由于没有条件进行股权融资和债券融资，中小企业的发展遇到很大的障碍。国内的很多学者建议，要不断完善我国的资本市场，学习英美等国家相关方面的经验，充分发挥股权融资等直接融资作用，缓解企业发展中遇到的资金瓶颈问题。然而，德国没有发达的资本市场，金融体系由银行所主导，却在解决企业融资问题方面取得了显著的效果。我国与德国的金融体系十分相似，都是由银行主导，资本市场都不发达，银行贷款是企业融资的主要来源。同时，政府在经济发展过程中都起着很大的作用。因此，我国可以借鉴德国间接融资模式的经验，尤其是在德国银行制度的建设方面。从而充分发挥我国银行的融资作用，使我国在资本市场规模较小，资本市场不可能一步发展到位的情况下，较好地解决企业融资难的问题。

本文主要分为四个部分：第一部分界定了直接融资与间接融资的内涵，分析了这两种融资模式所依赖的制度环境；第二部分分析了德国间接融资模式的发展状况，说明银行主导的金融体系在解决德国企业融资问题方面成果显著；第三部分分析了德国间接融资模式能取得成功的原因，找出这一模式的支撑体系；第四部分对我国改革融资制度提出建议。通过对德国间接融资模式的分析，说明并不是只有发达的资本市场才可以解决企业融资难的问题。只要制度建设合理，银行等金融机构也能解决好企业融资问题。本文的研究可以为我国今后对银行制度改革，充分发挥银行的融资功能提供一个新的思路和有益的借鉴。

一、直接融资与间接融资：风险及其管理

1. 风险配置――融资的本质

金融是指资金的融通，即资金从供给者手中流转到需求者手中。这个过程可以用直接的方式实现。比如，企业上市募股集资或发行企业债券集资。也可以通过金融中介机构间接实现。比如，企业通过银行等金融机构获得贷款等。但不论哪种方式，融资的过程都是一个有风险的过程。当资金需求者通过银行贷款或者发行股票和债券得到资金后，有可能发生违约现象，即资金获得者无法按约定的期限偿还贷款或者支付股息、红利。这种违约风险始终伴随着融资这一过程，作为融资的一种本质特征存在着。

一般来说，资金的需求和供给不会相等。大部分情况下，资金的供给要小于资金的需求。有限的资金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融体系值得研究的问题。资金的配置伴随着风险，如何以最低的风险合理配置资金是金融机构的任务。说到底融资过程就是一个风险配置过程。一个合理的金融制度就是将有限的资金以最低的风险配置到需求者手中的制度，从而达到资金的最大化利用。

2. 直接融资与间接融资的风险与管理

作为两种不同的融资模式，直接融资与间接融资的风险大小也不相同。直接融资，一般是指企业通过发行股票或者债券等方式，直接从资金供给者手中获得资金。这种融资方式风险相对较大，因为资金供求双方往往存在严重的信息不对称问题。尤其是一些小额资金供给者，没有能力监督资金如何被使用。如果资本市场不完善，投资人面临的风险将会更大。一旦发行股票或债券的企业经营不善，投资人将面临直接损失。而间接融资，一般是企业通过银行等金融机构获得资金，是一个将储蓄间接转化为投资的过程。在这个过程中，金融机构会对资金的使用进行专业的监督。很多国家都有存款保险机制。因此，资金供给所面临的风险较小。但银行等金融机构作为中介也面临着风险。一般来说，当企业发生违约行为，无法偿还贷款时，银行会遭受损失，储户不会遭受损失。总的来说，直接融资的风险要远远大于间接融资的风险。

直接融资与间接融资面临的风险程度不同，两者的风险配置效率与成本也因各自的不同而不同。直接融资，以股票市场为例，企业想获得资金，需要通过相关部门的审批或评级部门的评级后，才能获得上市许可，发行股票，进行挂牌交易。而这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完善，是否合理决定了风险配置效率与成本的高低。而间接融资，以银行贷款为例，企业的融资成本主要为项目的建立、论证、报批以及银行对企业的信用，经营能力，行业发展前景等一系列问题审查的费用。间接融资风险配置效率的高低依赖于银行制度是否完善，是否合理。比如，银行贷款是否有合理的担保机制等。对这两种融资模式的风险配置效率进行简单地对比没有任何意义，因为效率的高低依赖于一个经济体的具体的金融制度。两种融资模式的融资效率也会因为金融制度的不同而表现出不一样的结果。

总的来说，两种融资方式没有优劣之分，只要能够合理设计制度，有效进行风险管理，都可以达到资金的优化配置。

二、德国的间接融资模式及其发展

1. 德国主银行制的融资模式

德国的银行实行混业经营，即银行是全能的银行，不仅办理商业银行的业务，也办理投资银行和保险业相关方面的业务。不同于美国银行实行的分业经营制度，即商业银行、投资银行和保险业独立经营。德国的银行业务领域充分多元化，加上各个业务之间信息共享，互不保密，有效降低了经营成本。德国的银行与企业的关系十分密切。比如，德国政府对企业的资助不能直接发放给企业，而要经由往来银行执行。往来银行负责调查其企业客户资质和抵押物，然后向资助银行提出申请。所以，资助银行与往来银行的合作是德国中小企业融资支持必不可少的环节。企业想要获得贷款或申请上市，必须向往来银行提出申请。企业得到贷款后，担保银行最多为80%的贷款提供担保，往来银行承担其余20%的责任。往来银行和担保银行会对企业进行严格的审查和评估，这就使得银行在金融体系中起着主导作用。银行与企业之间的关系非常紧密，能够对企业的经营实行严格监督。德国法律规定，银行可以对企业持股，所以企业的日常经营始终在银行的监督之下，企业获得的贷款发生违约的风险就会大大降低。因此，银行贷款成为了企业进行融资的最主要方式，企业的发展也能够得到有效的监督。

2. 德国选择间接融资模式的原因

英美等发达国家有着发达的资本市场，大部分企业通过上市等直接融资方式获得资金。德国企业以间接融资方式进行融资的原因主要有以下三个方面：

⑴德国银行的混业经营制度决定了银行具备足够大的能力为企业进行融资。德国银行是全能型银行，可受理金融行业几乎所有的业务，银行是金融体系的中坚力量。德国的银行与企业之间具有密切的合作关系，企业申请贷款或者申请上市都必须向往来银行提出申请。所以，企业融资必须经过银行，加上德国的银行规模较大，资金充足，联邦政府对企业尤其是中小企业提供了大量的补贴，所以银行贷款能够基本满足企业的融资要求。

⑵德国的社会市场经济模式是一种市场经济与国家干预相结合的经济体制。充分发挥了银行的作用，使企业的发展与银行相结合，有利于市场竞争在良好的秩序下进行。联邦政府对中小企业的发展非常支持，通过银行这一中介可以有效地扶持中小企业的发展，方便中小企业进行融资。这也体现出通过市场经济保障下的市场公平竞争的理念，为中小企业与大企业的竞争创造良好的环境。

⑶德国的企业有很大一部分都是家族企业，企业的所有者和经营者都是一个人，强调对企业的掌控权。家族企业在德国中小企业中所占的比例达到约95%。家族企业如果进行股权融资，会使企业的所有权分散。所以，德国的家族企业更倾向于通过银行进行贷款，满足自己的资金需求，而不是通过上市融资等其他直接融资方式。

3. 间接融资在德国的实践结果

间接融资作为德国企业进行融资的主要方式，很大程度上满足了企业融资的需求，尤其是中小企业融资难的问题在德国得到了比较成功的解决。加上联邦政府对中小企业发展的大力支持，中小企业取得了良好的发展。目前，德国所有企业中约99.7%都是中小企业，约70%的雇员效力于中小企业。德国人将中小企业视为经济的基石。在融资方面，德国政府主要通过“欧洲复兴计划”的特别基金和德国复兴信贷银行的融资计划为中小型企业解决融资难题。作为政策性银行，德国复兴信贷银行从1948年成立开始就一直致力于为德国中小型企业解决融资问题。数据显示，2010年前三季度，这两个融资工具共为德国中小型企业提供贷款164亿欧元，帮助了7.25万家企业，中小企业80%的融资都是来自于银行信贷。德国的中小企业创造了超过50%的GDP，并为创造就业岗位做出了重大的贡献。2012年，超过1500万员工与中小企业签订了用工合同。目前，德国中小高科技企业约有8000家，在欧洲占局领军地位。

由此看来，虽然德国资本市场不发达，企业进行融资的主要方式是银行贷款，但是德国的企业取得了令人瞩目的发展成果。这就说明建立合理的融资制度，充分发挥银行的融资作用，是可以解决好企业融资，尤其是中小企业融资难的问题的。

三、德国间接融资模式的支撑体系

1. 主银行制的风险配置机制

德国的银行进行混业经营，业务领域多元化，这在很大程度上缓解了分业经营的风险。如果一项业务经营不善，则可以从另一项盈利的业务获得资金，降低了银行经营的风险。同时，混业经营也使得银行资金来源广泛，银行具备充足的资金，能够应付各方面的资金需求。所以，德国银行的规模都比较大，他们在国民经济中的作用也非常明显。对于企业贷款来说，德国银行制度充分地做到了降低贷款风险的目标，使得风险能够合理配置。如上所说，企业一般会有合作比较紧密的银行，称为往来银行，对企业的经营进行监督，代表企业提出贷款请求。德国的担保银行为企业的贷款进行担保，并同时对企业进行相关的监督，也进一步降低了贷款违约的风险。除此之外，联邦政府对企业的补贴不会直接发给企业，而是发给银行，银行对企业的经营进行评估后再发放补贴。这些制度都保证了以最低的风险发放贷款，加强了对企业的监督，使资金能够以最小的风险得到利用。

2. 联邦政府的风险分担制度安排

德国联邦政府在市场经济模式中发挥着重要作用。特别是对金融领域进行监督，在保障银行能够正常运转和降低金融风险方面有着良好的制度安排。德国中央银行和联邦金融监管局在对大银行的监管中，除了要求各大银行必须建立内部自我约束机制和内部监控体系，以防范风险外，还要求各大银行将国内外各分支机构及银行集团的资本、资产及负债进行汇总，从整体上对其资本充足率、资产质量、抵御风险的能力、债务清偿的能力、资产的流动性等进行定期的分析评价。一般来说，给中小企业的贷款风险比较高。德国复兴信贷银行是联邦政府为了扶持中小企业专门设立的政策性银行，由联邦直接出资，贷款违约风险由政府承担，这在一定程度上降低了银行的经营风险。同时，政府广泛立法，对企业的经营进行严格监督，再加上银行对企业经营的监督及银行与企业的紧密关系，都使得银行给企业的贷款以最低的风险得到使用。在这样的条件下，只有企业经营信息公开，财务透明才可以得到贷款，资金的使用在严格的监督之下。

3. 基督教文化的信用促进机制

德国作为一个信仰基督教的国家，宗教文化对人的思维方式影响非常大。作为一个思辨力非常强的民族，德国人的理性精神和法治观念非常强烈。德国人办事遵守法律，服从制度的安排，做事非常认真，守时等等。直到今天，传统的宗教文化依然深刻影响着德国人的行事风格。这是信用文化能够在德国深深扎根的重要原因。企业贷款违约的风险比较小，这与企业经营过程比较规范，严格按照制度安排来办事，弄虚作假的概率较小有很大关系。德国人办事按照“法，理，情”的顺序，而不是东方文化的“情，理，法”顺序。在这样的社会环境下，企业信誉都比较好，经营比较正规，信息能够及时公开，有效地保障了间接融资模式有着良好的信用基础，良好的信用文化作为支撑，大大降低融资风险。

四、结论与启示

直接融资与间接融资两种模式虽然融资方式不同，但只要通过制度的合理设计，都可以有自己适用的空间。直接融资需要完善的法律制度作为支撑。并且，企业要进行现代化管理，做到财务透明，信息公开。一个运行良好的间接融资市场需要银行能够准确获得企业的经营信息，了解企业的发展潜力，需要对企业的经营进行有效监管的制度。说到底直接融资与间接融资两种模式都需要有效的制度保障才能运行。

2012年，我国社会融资规模为157631亿元，其中企业债券融资和非金融企业融资分别为22551亿元和2508亿元，这两者占社会总融资的比重为15.9%。这些数据说明我国的直接融资比例非常低，大部分企业都依靠银行等金融机构获得所需资金。从德国发展间接融资的经验来看，要解决我国中小企业融资难的问题，我们提出如下几点建议：

首先，政府要为中小企业创造良好的环境，政策不能一味地偏向国有大型企业，忽略中小企业。应该把力量更多地用在发展中小企业上，使中小企业能够在与大企业的竞争中有一个公平的市场环境。比如，我国可以成立专门用于中小企业融资的政策性银行，扶持其发展。可以学习德国企业与银行之间的密切合作关系，使银行能够了解企业的经营，对企业进行财务监督。这样，银行可以为企业进行贷款，同时又降低了风险。其次，我国银行可以由分业经营向混业经营转变，充分发挥我国银行的力量解决企业融资问题。在这个过程中，充分发挥担保机构分担风险的作用。目前，我国的担保机构发展很落后，这是一个有待解决的问题。最后，要想解决中小企业融资难的问题，我国必须完善股票市场、债券市场等制度，同等看待大企业和中小企业。不断加快发展我国的中小板和创业板，为中小企业提供更多的融资渠道。同时，企业要不断进行现代化改革，做到正规经营，信息公正、公开。除此之外，还要不断弘扬我国的优秀民族文化，加强社会诚信建设，为发展我国的金融市场创造一个良好的信用基础。

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一、金融脱媒发展现状

金融脱媒现象最早出现在美国，20世纪六七十年代大规模发生于欧美，成为全球性的长期趋势。其发生主要是市场环境改变和政策制度改变这两种力量共同推动的结果。一方面严重的通货膨胀，市场利率飙升，而银行业仍受有关当局严格的利率管制，银行存款实际收益率呈现负值，导致证券市场分流银行存款，进而分流银行信贷资产；另一方面随着市场发展，政策出现松动，金融混业经营缓缓启动。

作为一种趋势的金融脱媒，主要表现为：储蓄资产在社会金融资产中所占的比重持续下降及由此引发的社会融资方式由间接融资为主向直、间接融资并重转换的过程。我国金融数据显示，银行信贷增长呈现低迷状态。2006年2～6月金融机构各项贷款增幅在12%～13.5%之间徘徊，银行的信贷增长呈现低迷状态；而固定资产投资的增幅却呈现渐升趋势，6月份城镇固定资产投资增长达到28.8%，上半年城镇固定资产投资增长27.1%。这种现象说明中国金融脱媒正在逐步深化。具体来讲，我国金融脱媒受以下四个方面影响。一是我国经济市场化的不断深入将推动金融脱媒发展。首先，随着我国经济市场化的不断深化，市场机制将逐渐消除信息不对称程度，信息不对称程度的降低有助于资金供求双方的相互了解，从而摆脱高度依赖商业银行等传统金融中介的局面，促进直接金融的发展。其次，经济市场化的深化，会导致市场主体需求的多样化，传统的单一信贷业务已无法满足这些新兴的多样化需求，这也为富有活力的直接金融机构提供了市场空间。另外，经济的市场化必将使经济的波动性更加显著，出于规避风险的考虑，市场参与主体更希望金融市场能够提供更多的风险管理金融工具，这是纯粹的间接融资所无法满足的。二是我国经济持续发展需要直接融资迅速扩大。产业结构的升级和企业规模的扩大是经济持续发展的必然结果，而在这一进程中，直接融资可以更加高效率、低成本地满足新兴产业和大型企业的资金需求。三是政府推动的制度性变革将加快金融脱媒的进程。“十一五”规划指出，要加快发展直接融资，积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展货币市场。目前相关部门正在加紧实施金融市场制度改革，其中包括解决股权分置问题、鼓励大型优质企业国内上市、改革发行和交易制度、完善以市场为主导的产品创新机制、形成价格发展与风险管理并举的直接融资产品结构等。这种政府推动的变革将进一步促进我国金融脱媒的进程。四是人民币升值预期影响到金融脱煤现象。自我国汇率体制改革之后，人民币开始小幅升值，并且还有升值空间，这带动了以人民币计价的金融资产的价值上升，客观上也导致了我国金融脱煤现象的深化。

二、金融脱媒给商业银行带来的挑战

金融脱媒现象的不断深化发展给商业银行的业务经营，特别是对银行的传统业务带来了较大的冲击。

一是金融脱媒给商业银行传统业务总量和结构造成负面影响。从资产业务总量看，金融脱媒将导致商业银行的贷款增长速度降低，银行贷款占非金融部门融资总量的比重下降；从资产业务的结构看，更多的大型优质企业更倾向于通过股权、债券、资产证券化等低成本的直接融资方式来募集资金，多层次资本市场的发展使有潜力的小企业可以通过创业板获得资金支持，从而对商业银行的优质客户造成显著的双重冲击。从负债的角度看，证券市场日益完善，证券市场产品日趋丰富，人们的投资方式更加多元化，这对银行的存款产生一定的替代效应。虽然其中大部分资金会以各种形式回流到银行系统，但由于现金漏损率增加，加上由于贷款需求降低使银行派生存款能力的减弱，商业银行存款总量会受到一定影响。

二是将损失一部分优质贷款客源。随着我国资本市场的发展，我国大型优质企业可以更多地通过发行股票和债券的形式进行融资，这将使这部分企业对商业银行信贷的依存度下降。同时，质地优良的中小型企业可以得到创业板和风险投资基金的支持。由于创业板对上市公司的要求比较宽松，一般没有盈利要求，只要求企业有未来三年的业务规划，对企业上市的最低市值规定也较低。直接融资对银行贷款存在着明显的替代性，融资成本低、融资迅速对很多大中型企业都具有较强的吸引力，从而使银行的客户资源进一步萎缩。

三是对商业银行的风险管理能力提出了更高的要求。随着中小企业在未来银行信贷业务中比重的逐渐提高，中小企业的信用风险问题如何管理是商业银行必须解决的课题。另外，商业银行的负债结构也将呈现出短期化的趋势。这将使商业银行主要依靠短期资金来源支持长期贷款发展的矛盾进一步显现出来，资产和负债期限不匹配的流动性风险将成为商业银行经营过程中的主要风险之一，商业银行必须采取更为有效的工具和手段控制流动性风险。此外，伴随着直接融资的发展，商业银行必须重视对市场风险的管理。

我国商业银行的主要资金来源是存贷款的利差收入。在利率市场化环境下，金融脱媒将导致商业银行利差变小，影响营利能力。此外，上述分析的几个方面都会对商业银行的要营利能力产生一定的负面影响。

三、金融脱媒给商业银行带来的机遇

一是在传统信贷业务被直接融资所替代的同时，金融脱媒的发展也催生了新的资产业务。资本市场的快速发展为商业银行的资金运用提供了广阔的空间，通过加大对债券及各种结构性产品的投入可以提高商业银行的资金使用效率，增强资产营利能力。通过为企业提供资产管理、投资银行、信息咨询等高附加值的中间业务可以改善商业银行的收入结构。这些都将改变商业银行依赖传统存贷业务的经营模式，实现真正意义上的业务转型。

二是脱媒有利于商业银行更加有效地管理风险。证券市场的发展为商业银行管理风险提供了更为丰富、有效的工具。通过贷款转让、贷款互换等工具，商业银行可以更为有效地管理信用风险。通过互换、期权、期货等工具，商业银行可以更有效地管理市场风险。通过发行债券、证券化等工具，商业银行可以更有效地管理流动性风险。

三是商业银行与非银行金融机构的合作大有可为。首先，商业银行与非银行金融机构的功能特征存在差异产生了合作的可能。商业银行在机构网络、客户资源和支付清算上有优势，而非银行金融市场更擅长专业化运作。其次，在综合经营仍然处在“积极稳妥”推进阶段、补充外源资本渠道不够畅通的情况下，密切与非银行金融机构业务层面的合作对于中小银行来说是一个较为可行的选择。

四、面临金融脱媒机遇和挑战的商业银行业务经营策略

如果商业银行不能主动趋势，金融脱媒的深化会产生较大的负面影响，甚至出现银行危机和金融危机；如果商业银行应对得宜，外在条件也允许，商业银行也可能转变成为综合性的金融机构，其非利息收入占比会大幅提高，自身核心竞争力也将大幅提高，进而促进金融体系的健康发展。关键是从现状和优劣势出发，最大限度地利用或创造内部优势和外部环境机会，避开自身的劣势，应对外部环境带来的挑战，把这种不利影响降低到最低限度。

一是转变经营理念。金融脱媒已经成为我国金融发展的长期趋势，商业银行应该主动适应这一趋势，在新的环境下积极更新观念，增强创新意识。在经营理念上，商业银行要改变过去忽视直接融资市场的观念，建立从单纯重视信贷市场到信贷市场和资本市场并重的理念，充分发挥商业银行的客户资源优势和规模优势，在巩固间接融资市场地位的同时，积极参与直接融资市场的投资，发展与直接融资相关业务，强化商业银行的金融中介作用。

篇3

在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。

一、中国现有金融资产结构不利于经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本

1、中国现有金融资产的结构特征

近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：

一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003 年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15%.可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357 亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。

2、中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本

中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。

在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。

3、推动直接金融的发展需要推进债券市场发展

稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。（为了适应国内市场的概念，我们仍沿用企业债这一概念，但从规范金融市场来讲我们应确立公司债的概念。）在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。2004年（截至11月底）企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。

二、明确风险承担责任，培育机构投资者，促进企业债发展

1、稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任

债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的并未体现这一重要原则。如1987 年的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。

2、稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者

企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。

3、稳步发展企业债券市场应该吸取经验教训

发展我国企业债券市场，需要以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪80 年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，中国企业债券投资人一直以个人投资者为主，目前我国企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。

由于没有正确地总结历史的教训，在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制。由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。

三、培育中介组织，完善服务，促进债券市场健康

1、健全企业债券信用评级制度，培育信用评级机构

根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。

2、顺应企业债券交易需求，完善市场管理

在金融产品的交易中，主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式。一般来讲，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。，的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。

在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用，保证市场透明度，除建立有效的债券发行信用评级制度之外，还应该建立严格的信息披露制度，其中信息披露制度应该明确规定信息披露的、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。

3、完善债券托管和结算服务，提高债券交易效率

债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。

市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异，中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在，并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度，能够满足市场发展需要，促进适度竞争，提高服务效率。登记结算公司现有的席位托管制，存在着客户债券与资金可能被挪用的风险，应将其改革为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，这样既能提高债券转托管的效率，又更有利于客户对发行、交易场所的选择。

四、加强监管协调，实行功能监管，促进企业债券市场发展

1、完善现有债券监管体制，实现功能监管

中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，了整个债券市场的发展。

要促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。要实现功能监管，应该转变监管理念，调整监管定位。监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。

2、建立监管协调机制，提高监管效率

为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：

统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。

统一制定规则。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率；各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。

相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。

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1我国上市公司融资结构及股权融资偏好

融资是指企业根据自身生产经营、对外投资以及调整资本结构的需要,通过各种融资渠道经济有效地为企业融通资金的行为。企业的资金来源主要有内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动,所以也称为股权融资;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资。

我国证券市场经过10多年的发展,已具备一定的规模。到目前为止,上海、深圳两地的证券交易所已先后有1100多家上市公司的股票发行、交易,其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金,股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。可以说,股票成为上市公司更为偏好的融资方式,而对于银行借款、发行债券等债务融资方式,上市公司却不太热衷。研究表明,我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的,外源融资比例远高于内源融资,而那些“未分配利润”为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次,在外源融资中,股权融资所占比重平均超过了50%,其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平,并且随着股票市场的进一步发展,有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。所以不难看出我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。

但是,在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资,其次是债务融资,最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%;而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。可见,西方7国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的,而我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。造成这种局面的原因是多方面的,有上市公司股权结构不合理的问题,也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

2上市公司股权融资偏好的原因分析

2.1股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接动因

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从世界范围内来看，可以把不同国家的金融体系大致分为两类银行导向型金融体系和市场导向型金融体系。前一类以德国，法国和日本为代表。后一类则以美国和英国为代表。银行导向型的金融体系内的企业外部融资主要依赖于银行的贷款，因此商业银行在此类国家中极为发达；而市场导向型的金融体系内的企业外部融资主要依赖于资本市场(股票市场和债券市场)，因此非银行类金融中介极为发达，美国投资银行的分离与兴盛便是得益于此。

因此，从微观金融机构的角度而言，两种金融体系对应了两种银行经营机制：全能型银行和分离型投资银行体制，也就是金融混业经营和分业经营。

分离型的投资银行功能异化

在投资银行尚未介入次级债市场之前，按揭贷款证券化的流程基本如图1。投资银行介入后，按揭贷款证券化的流程开始发生新的演变，见图2。

投资银行的介入改变了次级债券的生产流程，使得次贷市场超常规发展，并通过多链条，多样化的证券化产品掩盖了风险，最终在标的资产一房价下跌的情况下演变为金融危机。那么，究竟是什么导致了投资银行的这些行为呢?可以认为将投资银行从商业银行体制中分离出来专门化的这种机制，使得分离型的投资银行的行为发生了“异化”。具体来讲，在利润最大化的追求下，没有商业银行那样受到巴塞尔协议的约束，可以无限扩张自

己的杠杆，赚取倍放的收益，并在这种贪婪的欲望下，风险控制过程中出现了投行集体的道德风险，最终酿成了恶果。因此，投资银行的过度依赖杠杆以及存在道德风险的风险控制是使其成为罪魁祸首的主要原因，监管部门对金融创新的监管不足则成为了帮凶。

经由2007年以来的美国次贷危机，美国金融系统一片狼藉。然而投资银行与全能型银行在危机中表现出了不同的命运。美国华尔街的前五大投资银行已经集体退出了历史舞台。相比之下，全能型银行虽然受挫，但尚不致“坍塌”。究其主要原因在于全能银行的多元化经营。

从资产方面，即业务布局与收入结构来看，可以发现两者殊途命运的根源。从图3可以看出，投资银行有60％左右的业务收入来源于自营与交易业务，而全能银行这一比例在20％左右。过于单一的业务模式是导致独立投资银行深陷危机的重要原因，而全能银行运用多样化的经营战略，通过传统业务有效弥补了投资银行业务的损失。

以雷曼兄弟为例。由于雷曼公司所持有的住房抵押贷款比重一直较高，随着次贷危机进一步加重，以前作为公司重要利润来源的住房抵押贷款开始变为“毒药资产”，导致雷曼公司由盈利变为亏损。因此，对雷曼兄弟来说，其曾经的“福”和现在的“祸”皆来自其在优势业务方面比重过大。业务结构的不平衡削弱了其抵抗市场风险的能力。

在华尔街，那些曾经回报颇丰的业务已经商品化，其中包括替客户交易和认购债券。因此雷曼兄弟，以及美林和其他一些公司，引入利润率更高的产品，其中最显著的是包装和交易按揭贷款支持之有价证券类型。这使得雷曼兄弟等公司得以保持较高利润。但这一转变彻底改变了他们的业务模式。华尔街对于客户的依赖大大降低，而对于自营交易的依赖大大增强。

两种银行体系的比较

关于银行导向(间接融资为主)的金融体系与市场导向(直接融资为主)金融体系的优劣的争论和未来金融体系的演进方向的分析在理论和实务界一直是一个热点问题。从金融危机的起因来看，对应于市场导向型的独立投资银行的介入是这次引发于证券化超常规发展金融危机的主要推手。那么，两种金融体系为何存在如此大的差异?

融资功能差异巨大

考察金融体系的本质功能，在微观上无非是要把有资金剩余的储蓄者或投资者与需要外部资金注入的筹资者或融资者联系起来，在宏观上就是要通过各种方式把整个社会的储蓄动员起来，为投资提供资金支持，简言之就是要把“储蓄”转化为“投资”。金融活动在储蓄和投资之间的中介作用分为两种类型，即间接金融和直接金融。

就金融中介机构的比较而言，通常人们认为间接金融是通过金融中介机构进行的，而直接金融是通过证券市场进行的，所以有人又把“金融证券化”称为“金融非中介化”或“金融脱媒”。这里所说的金融非中介化指的是银行信用中介正在让位于通过证券市场进行的直接融资，但这并不是说金融中介不存在了。一般把金融市场中介机构分为两类：一类是传统的商业银行为代表的机构，他们直接参与到投资者和融资者的债权债务关系中去，起到的是信用中介的作用。第二类是其他的金融中介机构，包括投资银行和各种资金管理公司等。他们并不是直接履行信用中介的职能，而是为投资者和融资者提供各种服务从而使两者确立某种信用关系。因此，严格地说，金融非中介化实际上讲的是金融非信用中介化。就金融市场与金融机构关系而言，第一类的金融机构与证券市场存在着一定的替代关系，银行的信用中介越发达，银行的信用中介占的比重越大，通过证券市场融资比例的比重越小。第二类金融机构与证券市场为互补关系，就本身而言是证券市场的一部分，从属于证券市场并为证券市场服务。这也是两种金融体系能够对应于两种微观金融机构类型的理论基础和渊源。

就两种融资方式的融资成本比较而言，理论上直接融资成本要大于间接融资成本。这主要有两方面的原因：一是根据收益与风险相匹配的原理，股权资本由于承担的经营风险比债权资本要大，因此股东所要求的回报要大大高于债权人。二是股权融资过程中，要支付一些债务融资所无须支付的费用，如股票发行费用等等。基于此，形成了著名的融资优序理论，即企业融资首先考虑内源融资，然后是债权融资，最后才是股权融资。

就两种融资方式的融资效率而言，理论上，在充分竞争的市场、完善的产权制度，合理的银行与企业治理结构前提下，无论是银行的间接融资还是通过证券市场的直接融资都可以实现储蓄向投资的高效转换。但是实际上，由于银行的管制较严格，比较侧重资金使用的安全性，因此往往银行贷款偏向于规模较大的企业，且多为中短期借款，而对于新兴产业的支持不足。而证券市场则通过分散的投资者的不同风险偏好和盈利要求可以实现对企业的长期融资，因此无论是对于大型，成熟企业还是对于新兴产业的发展都有较大的融资优势，可以更好的促进一国经济增长，这一点可以从美国20世纪末的

信息产业发展速度远超德国就可以窥见一斑。

金融市场的信息比较优势

金融交易是当前处理与未来相联的资金，而未来总是不确定的，因此信息显得格外重要。获得和利用信息进行资源配置是金融体系最重要的功能之一，而两种金融体系在这方面也表现的有所区别。

在市场导向型金融体系(如美国)中，往往具有充分、透明的信息披露机制，这样才能产生大量的公共信息。此外，存在许多证券分析师、共同基金、养老基金和其他中介通过分析工作收集私人信息。信息披露的越充分，股票市场越有效。当可供公共利用的信息相对多时，股票价格才会吸收和反映各种有关信息，形成有效价格，此时市场相对有效，能够通过股票价格有效配置社会资源。同时，金融市场除了提供股票价格信号外，还能通过交易量、并购等机制提供“多元审查(Multiple Cneck)”，由于这些都是一种综合了各种不同观点的机制，因而能够提供公司最优决策所需要的信息。

虽然金融市场能产生更多的信息，但金融中介与企业的长期关系意味着中介能获得企业很有价值的私人信息，可以使资源得到更好的配置。基于金融中介理论，金融中介的信息处理能力更强调银行对企业的监督功能。从信息生产的角度看，金融中介比金融市场更具有优势，表现在信息生产的规模经济和不存在“搭便车”上。银行在获得信息后并不需要披露给市场，避免了搭便车问题，因此信息生产的垄断性能够刺激银行去生产和利用信息，同时对贷款项目进行事前筛选和事后的监督，发挥银行监督的比较优势。但是，银行监督也有缺陷，那就是银行一旦拥有大量的企业私人信息，就有从与企业的再交涉中获得最大的信息租金的可能性，由于新项目风险较大，银行作为规避风险的债权人很可能打击企业投资于新项目的积极性，最终有可能影响经济增长。此外，与金融市场能够提供价格，交易量和外部接管等“多元审查”相比，银行中介只能通过贷款的形式提供“一元审查”机制。

可见，两种金融体系对信息的生产和处理方面有所不同，但不存在绝对的优劣之分。在不同的情境中有各自不同的适用性，我们可以结合不同的产业结构来进一步分析彼此的信息处理优势。如前所述，银行监督功能的发挥前提是，投资者对于获得的同样信息会作出同样的判断，从而组成一个共同体――银行；而当投资者的判断不一致时，金融市场则更有利于配置资源。因此，一国的产业结构会影响不同金融结构的信息处理效率。当一国尚处于经济发展的初期，廉价劳动力是主要的竞争性因素，当其产业机构以农业和传统的工业部门为主时，由于人们能够很容易判断什么行业将创造财富，获得更多利润，因此以银行中介为主的金融体系在信息的处理上具有比较优势，此时银行导向型的金融体系较为发达。而当一国经济发展到一定程度后，特别是一国的产业受技术创新的影响很大时，由于新技术能否带来盈利的信息很不确定，并且判断趋于分散化，此时金融市场在信息处理上就具有比较优势，因而较易市场导向型的金融体系。

全能型银行的风险管理优势

两种金融体系在风险管理方面存在着极大的差异。在风险管理方面，金融市场允许投资者根据自己的风险承担能力进行投资组合，在分散非系统性风险方面具有优势。而银行则可以通过跨期平滑分散系统性风险。

金融市场的风险分担机制包括两种具体形式：一是投资者通过购买和持有金融市场上的多种金融资产，创建投资组合，从而形成在不同投资者间金融风险互换的风险分担机制；二是通过衍生金融工具的应用，重新在不同投资者之间分担风险。

银行是跨期风险分担模式。通过金融中介的引入，跨期风险几乎能够完全消除风险资产收益的随机波动带给投资者的风险。投资者通过运用银行中介的跨期平衡功能将部分资产通过时间上的平滑转移到其他时期，使各期消费量相对稳定，获得一个更高的福利水平。

从表中可以看出，与以银行为主的金融体系相比较，以金融市场为主的金融结构在分担与管理风险方面并没有特别的优势。相反，银行的比较优势更大。对于投资者来说，银行将系统性风险和非系统性风险都承担下来，通过贷款多样化和分散化的方法将所承担的非系统性风险分散掉，系统性风险在银行与企业间进行分担，银行最终仅承担剩余部分系统性风险。而金融市场上的投资者则通过投资组合来规避非系统性风险，对于系统性风险投资者必须自己承担，因此，金融市场上投资者承担的风险比银行存款者要大。

同时，金融市场与银行的风险管理方式上还存在差异。银行跨期风险分担的过程，也是银行将风险内部化的过程。这是因为银行与储户签订的债务契约受到法律保护，银行必须清偿对储户的到期负债，储户不承担风险。金融市场的风险管理方式不是将风险内部化，而是在既定的时点上，由投资者直接根据自己的风险承受能力进行风险互换，最终的风险损失都由投资者直接承担，市场本身既不承担风险损失，也不分享风险收益。投资者主要根据公司管理者采取的行动信号来进行决策。而这种投资决策是否有效还要取决于市场的有效性。一旦突破市场模型的完全竞争假设，加入现实中存在的诸如交易成本和非对称信息等市场缺陷条件，市场机制的效率就无法保证，投资者也就不能够依据现有信息做出正确投资决策。

而这也正是次贷危机爆发的原因。经济的下滑以及房价的下跌造成的系统性风险是无法通过金融市场来规避的，通过自营与交易业务参与其中的投资银行由于没有存贷业务和准备金，而只能将风险完全暴露在该时点上，数字财富一旦蒸发，投资银行也只能轰然倒塌。而银行控股公司一方面有着严格的风险控制制度，另一方面也由于其具有的跨期平滑风险功能而能在这场危机中幸免于难。

两种金融体系的适用性阶段反复是金融体系发展的特征

正如前面所述，两种金融体系在各种不同的功能上各有千秋，不能说存在绝对的优劣之分，但是如果按照经济发展所处阶段来说，似乎又存在着不同的适用性的情况。例如，在经济高速发展阶段，往往需要新兴产业的带动和支撑，而银行导向型的金融体系缺乏长期融资的意愿，并且难以形成对新兴产业前景的一致预期，因而新兴产业融资问题的解决需要依赖证券市场，美国在各个年代新兴产业的发展就例证了这个观点。然而，一旦新兴产业随着产业周期进入成熟甚至衰退阶段，实体经济所需资本已可由银行融资而得，而下一个新兴产业又没有出现之际，随着新兴产业发展而起的金融市场往往会按照惯性持续下去，金融市场中的虚拟资本会大大超出实体经济的需要形成泡沫，最终泡沫

破灭产生金融危机。而在这个阶段，从商业银行分离出来的专门化的投资银行机构的抗风险能力，以及整个市场导向型金融体系的抗风险能力的脆弱性就暴露无疑。

次贷危机的爆发与前面的分析如出一辙。当前，华尔街的集体“倒塌”似乎已说明了美国未来金融体系的走向。按照金融危机的发展阶段来说，当前正处于全面经济衰退的时期。我们预计美国经济企稳将在2010年，而按照历次金融危机的发展规律，经济恢复尚需要2－3年甚至更长的时间。在这段时期，加强监管的银行控股型银行或者说全能银行无疑将是危机后美国金融体系的趋势。这一趋势有可能伴随着金融危机影响的彻底结束，以及以新能源为创新技术衍生的第五波康德拉季耶夫长周期的开始而终结，届时，华尔街模式也许会迎来又一个神话。

金融体系的形成与国情相关

尽管我国直接参与或投资于美国次贷衍生品的规模并不大，直接影响有限，但这次金融危机为我国金融体系的改革提供了难得的学习机会。

金融体系的两种模式的形成都有其深刻的经济，政治，历史和文化方面的原因，因此，一国金融体系的建设必须依靠自身的国情，而不能完全照搬照抄。如在20世纪70年代，美国已经基本形成了市场导向型的金融体系，而德日两国作为后起的资本主义国家，在政治上倾向于统治权的集中。在文化价值观上强调共同主义和群体意识，重视长期利益。因此，在当时，德日两国并未像美国一样而是发展出了全能型银行的金融体制，事实证明该金融体系在两国经济腾飞的过程中居功至伟。

我国正处于经济转轨时期，银行和资本市场都相对欠发达，但在上世纪70年代末金融体制改革时，由于主要致力于为经济体制改革服务，因此在资本市场尚未形成时，主要推动的是银行业的改革，基于此，形成了银行为主导的金融体系，国有银行在资源配置中占据着绝对的支配地位。

由于我国银行的国有属性以及银行内部公司治理的不足，使得金融体制改革早期的银行体系内出现了大量的不良贷款，严重影响到了我国商业银行的生存和发展。因此，在商业银行市场化改革的同时，需要大力发展证券市场。

相对于银行受到的严格监管，市场一般属于投融资者的自发行为，金融创新行为往往成为突破银行管制的补充或替代。如在上世纪60年代，由于商业银行经营受到了严格限制，欧洲债券市场极为发达。70年代后，出于规避风险的需要，浮动利率票据、货币远期交易和金融期货等金融创新大行其道，到了80年代，由于金融全球化和信息化的发展，融资方式的创新达到高峰期，互换交易，期权交易和远期交易占据了主要位置。

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关键词：产业集聚；发展现状；金融产业

金融是国民经济的血液，是现代经济的核心，在现代经济发展中居于主导地位。近年来，河南金融工作整体实力和活力不断增强，形成了涵盖银行、保险、证券等多种业态的现代金融体系，有力支撑了河南经济的发展。据不完全统计，目前河南金融业从业人员超过62万，其中银行业金融机构从业人员17万。2012年河南省金融业增加值达到了103830亿元，突破千亿元大关，增长175%。年末金融机构各项存款余额3164850亿元，比上一年增长188%；全年4家企业在境内外首发上市；保险公司保费收入84113亿元。可见，金融业在人民的生活中扮演的角色越来越重要。金融产业集群已成为提升区域金融业综合竞争力的重要组织形式，金融产业集群的建设也受到政府部门的高度关注。

一、河南金融产业集群发展现状

河南省近年来不断的深化金融行业改革，各种金融机构经营活力不断得到提升，有力的支持了河南经济持续快速协调健康发展。

（一）保险业加速发展，保障功能持续提升

保险业是金融体系和社会保障体系的重要组成部分，在社会主义和谐社会建设中具有重要作用。近年来，河南省保险业市场主体更加丰富，从业人员大幅增长。2013年，河南累计实现保费收入91652亿元，增速由年初负增长902%逐月回升至年底正增长896%，业务触底回升迹象明显。财产险市场更是逆势飞扬，延续了近年来20%以上的发展势头，财险保费收入与人身险保费收入均居中部六省第一。保险公司保费收入91652亿。其中，人身险保费收入67298亿，财产险保费收入24355亿。全年赔付额27975亿元，其中，人身险赔付15552亿，财产险赔付12422亿。

（二）银行业稳健发展，信贷增长平稳回调

而银行业作为金融业的重要组成部分，起着至关重要的作用。目前，河南省银行业规模继续壮大，各项存款增长趋缓，贷款增长回归常态水平，市场利率稳步上行，跨境人民币业务成功开局。由表1不难看出河南省各类金融机构个数、从业人数逐年增长，表明河南省金融产业平稳发展。到2013年末，全省银行业金融机构网点12161家，比年初增加208家。河南省银行业整体运行平稳，实力不断增强；全省法人机构（总部）共有230家，比年初增加13家；全省银行业金融机构从业人员比年初增加4540人，银行业从业人员队伍逐渐扩大。

二、河南金融产业集群发展的优劣势分析

（一）河南省金融产业集群发展优势

1区位优势独特

河南省位于我国东部沿海发达地区和中西部内陆地区结合部，处于两大一级发展轴京广深港经济带与陇海―兰新经济带的交汇处，起着贯通南北、承东启西的桥梁和纽带作用。方便的交通条件和优越的地理位置，进一步密切了河南与全国各地的联系。所以，从与全国经济联系考虑和从相邻省区经济技术交流两方面考虑，河南省都处于中心位置。

2金融基础良好

目前，河南省银行、保险、证券期货、信托等金融机构迅速发展，产权交易、基金担保等新型业态蓬勃兴起，初步建成了服务高效、网络发达、运行稳健、功能先进的金融服务体系。郑州商品交易所是由国务院批准成立的我国首家期货市场试点，是全国 3 家商品交易所之一，上市交易品种包括小麦、棉花、精对苯二甲酸、白糖、早籼稻、菜籽油等品种，在国内国际市场上的影响力逐年增强，“郑州价格”已成为国际资本市场重要的价格风向标。

3承接优势

河南是全国重要的粮食基地、能源基地、原材料基地和装备制造业基地，在金融危机的影响，在外部环境趋紧和内部成本压力增大的作用下，发达国家和东部沿海地区向我国中西部地区产业转移的步伐正在加快，河南省具备很强的承接能力和良好的承接基础，因此成为产业转移的重要承接地，实体经济的转移必然要求金融机构的转移，这为全省金融业的大发展提供了良好的机遇。

（二）河南金融产业集群发展劣势

1金融市场不尽完善

郑州市金融市场仍不完善，表现在： 一是河南省金融企业结构单一，银行占绝对优势，非银行金融机构发展缓慢而且市场占有率低。以证券为例，至 2013年底，郑州上市公司数量远远低于武汉市。二是金融体系不健全，全国性大型金融机构尚未进驻，地方法人金融机构资本实力弱，数量少、缺少龙头企业。三是金融开放程度低。进驻郑州的外资金融机构数量比较少。

2融资结构不平衡的矛盾突出

由于历史的原因，河南企业融资结构以间接融资为主，随着资本市场的不断发展，尽管直接融资比例不断上升，但间接融资比重仍然偏大、直接融资格局较小的状况仍未得到根本的改变，省内资本市场的层次单一，企业直接融资的动力不足。从股票市场、债券市场和中长期信贷市场的发育来看，中长期信贷市场和债券市场的发展明显滞后，债券市场、股票市场内部也存在着发育不平衡的问题。

3金融机构数量较少

与浙江、江苏等经济发达省份相比河南境内的金融机构网点个数明显过少。2012年在河南境内的证券公司、基金公司和期货公司总部个数只有4家，而浙江和江苏分别有16家和17家。从银行类金融机构网点数量来看，河南好像并不比上述两省落后，然而，资产占绝大比重的大型商业银行和股份制商业银行营业网点却远远落后于两省。

三、促进河南金融产业集群发展的对策建议

河南省金融产业集群发展既存在明显的区位优势、相对优越的外部环境和金融基础等优势条件，也存在金融市场不完善、经济总量偏小和金融生态环境建设滞后等不足之处。结合郑州市金融产业的发展现状，要加快河南省金融产业集群发展的步伐，可采取如下措施。

（一）支持银行业的发展，建立广覆盖、多层次的银行体系

一是充分利用国家发展中部，促进中部地区崛起的契机，加快成立总部在郑州的股份制商业银行，并支持郑州银行做大做强。引进国内外战略投资者，参照国际银行标准，学习其先进的服务方式和经营理念，增强市场竞争力。二是吸引境内外银行落户郑州。以郑州金融集聚区建设为重点，建设金融产品交易和资金融通中心，发展服务于物流业、先进装备制造业的金融体系。三是培育发展农村银行机构。深入开展农村金融产品和服务方式的创新工作，加快建设村镇银行、贷款公司，推动农村竞争性金融市场建设。

（二）逐步完善金融结构

一是整合地方非银行金融机构。组建适合郑州及中原地区的财产保险公司、基金管理公司、人寿保险公司等地方非银行性金融机构。二是做大做强郑州商品交易所。以农产品期货交易为特色，加大改革和扶持力度，进一步确立郑州商品交易所在全国的领先地位，推动郑州商品交易所发展成为功能完善、特色鲜明的综合性商品期货交易所。三是培育和发展保险业。要把郑州建设成为中部的“保险之都”，不断的调整保险业结构，以提高行业内涵价值和盈利能力。

（三）推动资本市场发展，拓宽融资渠道

一是进一步扩大直接融资规模（大力发展股票、债券、期货、产权等市场），建设多层次的资本市场体系。二是做优做强证券公司。支持中原证券公司利用增资扩股、兼并重组等手段壮大其综合实力，增强其在全国的影响力。加强投资引导，进一步推动符合条件的上市公司采取增发、发行可转债等方式进行再融资，不断的扩大股票市场的融资规模。三是加快培育上市企业，增强其融资功能，促使优势资源向上市公司集中，支持上市公司依托资本市场实现产业整合。

参考文献：

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[关键词]互联网；金融；创新；风险

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.18.100

[中图分类号]F49；F832 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）18-0-02

进入21世纪，互联网越来越普及，电脑与人类朝夕相伴的时代逐渐到来。互联网技术的发展带来了许多领域的革命和创新，金融行业者也在寻求机会不断创造适应社会发展的金融产品。金融市场借着互联网时代的这股东风，形成了互联网金融市场经济的新型业态，这种业态既不同于各种商业银行的间接融资业务，也不同于证券市场的融资平台。互联网加速了金融创新，金融创新也开拓了互联网发展的新领域。互联网金融从广义上来说，泛指一切通过互联网技术实现传统资金中介作用的行为。互联网金融也属于金融创新的一种，它不仅是对传统金融的补充、完善，更是金融行业和互联网发展的必然结果，推动了我国金融体制的深层次改革。

1 互联网金融与传统金融的对比分析

1.1 互联网金融更快捷，更年轻化

随着电脑的普及，越来越多的青年人使用互联网，互联网占据了大部分青年人市场，这使得互联网金融的发展更年轻化。随之出现的支付宝、余额宝等互联网平台让支付更为快捷，P2P等平台也使投资者与被投资者之间的交易更方便快捷，这些都是传统金融做不到的。

1.2 客户群体更趋向于年轻群体和企业

有关资料显示，作为互联网金融模式之一的余额宝的人均投资不到2 000元；这些资金在传统金融投资者看来微不足道，因为这些钱存在银行账户里几乎是无收益的，但在互联网金融发展时期，拥有小笔金额的客户，成为余额宝的主力客户群。

1.3 投资成本低

互联网金融突破了传统金融的局限，抓住了互联网金融群体理财“时间碎片化”和“资金碎片化”特点，让理财变得轻松简单。因此，互联网客户群体年轻化、小众化、闲散化，追求投资的低成本和便捷性，追求小额资金既能保持流动性又能实现收益。

2 互联网金融的创新模式探究

过去的10年间，互联网金融模式逐渐发展并创新。在互联网金融模式初现端倪时，互联网金融市场几乎呈现无金融中介状态，基本上是为大众提供一个平等的平台，使资源达到合理有效配置，并减少交易成本。最初的主要金融模式是网上及手机银行支付，随后出现P2P融资平台、余额宝以及支付宝等支付平台，使互联网金融在不知不觉中出现很多创新模式。创新模式大致包括以下几方面内容：支付方式、投资融资方式、营销渠道以及网络银行等金融机构。

2.1 支付方式

支付方式是合同交易后产生的发生在交易双方之间的资产转移方式。这里说的支付方式，主要指第三方支付，例如支付宝、财付通等第三方支付平台，而在传统金融模式中，很少出现第三方支付的情况。近年来，我国第三方支付市场迅猛发展，已成为网络购物、线上缴费等小额支付结算的主要渠道。互联网技术的统一，给互联网金融创造了优势，使得网上支付更加便捷。互联网金融支付方式经历了两个阶段，第一阶段是把线下支付转移到线上支付，第二阶段是把线上支付完善到移动线上支付，以实现随时随地完成网上支付。

2.2 投资融资方式

在互联网金融兴起之前，一般企业或者个人要想融资都要通过商业银行或证券公司等中介来实现，随着互联网不断发展，企业融资逐渐由间接融资变成直接融资，更方便、高效，也解决了中小企业融资问题。这方面主要的金融产品有P2P融资平台，P2P又包括人人贷、君融贷、宜人贷等方式。除此之外，还有网络小贷公司、众筹融资和银行信贷等模式。

2.3 营销渠道

营销渠道方面的创新主要表现为营销渠道网络化。2012年以来，网络理财产品的走红说明了大众理财需求逐渐和互联网技术相互对接，2013年余额宝的出现更是让互联网金融进入新阶段。其优势表现在可以摆脱时间、地点的限制，收益率更高，信息收集更全面，选择范围更广以及操作更方便快捷等方面。目前，以淘宝理财频道为代表的第三方支付机构理财平台已汇集了多种保险、基金及理财产品，可为客户提供理财产品的一站式交易与管理服务。很多商品直接在网上出售，既帮助商家节约成本，又给买家提供方便，即产生了我们所说的B2B、B2C等销售平台。

3 互联网金融的风险及应对问题

目前，支付宝在网络购物占有重要地位，微信红包也日渐红火，嘀嘀打车和快的打车竞争激烈，“互联网金融”已从一个模糊概念发展成为人们生活的一部分。互联网结合基金、理财产品等更是拉近了与民众的距离。2013年以来，互联网金融可谓风生水起，给传统金融模式带来了巨大挑战，受到越来越多人的追捧，但也要注意这些风光背后存在的隐患。

3.1 互联网金融的监管跟不上发展步伐

互联网金融的飞速发展，突破了传统金融的体制束缚，与此同时，互联网金融的监管却跟不上发展步伐，导致在很长一段时间内，互联网金融处于一种监管不到位的状态，这不利于互联网金融有条不紊地发展。目前，我国的监管是不完整、不到位的，例如包括存款保险制度在内的一系列金融监管制度尚未建立，监管者分身乏术，这间接影响互联网金融的监管进程。

3.2 互联网金融存在的风险比传统金融机构大

一是互联网的普遍性表明互联网金融实现了全社会资金融通，这是优势，但也是风险所在，互联网的融通性使得原本应有传统金融机构承担的风险转移到了互联网金融相关的主体身上。二是互联网企业没有传统金融机构的专业能力，不能有效识别风险和控制风险，缺少专业团队的控制。

3.3 金融业务交易的虚拟性

网络型金融业务是靠互联网这一平台实现的，互联网本身的虚拟性决定了由此带来的金融业务交易的虚拟性。通过互联网金融业务的交易，能增强交易过程和对象的隐蔽性，同时也使整个交易风险形式更加多样化。

综上所述，虽然互联网金融风险确实存在且会带来很多不利影响，但这并不代表不能再开展网络金融业务。与此相反，互联网金融业务的发展是时代进步的潮流和趋势，为促使互联网金融业务健康快速发展，应不断强化网络金融风险的防范措施。

主要参考文献

[1]谢平，邹传伟.互联网金融模式研究[J].金融研究，2012（12）.

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【关键词】煤电一体化；融资优化

近年来，由于燃煤价格不断攀升，导致“市场煤”和“计划电”的矛盾日益突出，火电行业出现大面积的政策性亏损。煤电一体化项目煤源稳定，燃料价格不受煤炭市场制约，不需燃料运输费用，可大幅降低发电成本。煤、电、运一体化经营，以股份制为主要形式参与兼并重组，实现强强联合就成为了各地不断涌现出的项目新兵。

1.煤电一体化项目融资的特点

煤电一体化项目初始投资成本大，其投资成本既包括电厂部分投资也包括了煤矿部分投资。以2×1000MW电厂配套年产800MT煤矿的煤电一体化项目为例，该项目仅电厂部分投资约达70亿元，煤矿部分投资约达40亿元，总投资达110亿元。

投资额巨大是该项目的显著特点。由于项目极大得利用了坑口能源的便利条件，煤炭运输成本低廉，使得作为项目主导产品的电力成本显著降低，因此，该项目往往具有显著的经济效益优势。因此，当前在国家积极推进绿色煤电一体化项目发展的同时，提供多渠道的融资模式，为项目的发展提供可靠的资金保障至关重要。这里笔者遵循企业融资成本与收益相适应原则，采用啄食顺序理论设计出如下融资途径供煤电一体化项目选择。

项目融资根据融资来源的不同分为内部融资和外部融资。

内部融资是节约成本的一种方法，大部分煤电一体化项目应该首先选择内部融资。对于企业而言，这种筹资渠道的财务风险比较小，它使企业的实力增加的同时，相应增加企业的信用度，从而增强企业的融资能力。同时，由于项目投资大，投资回收期较长，投资风险较单纯的电厂项目投资或单纯的煤矿项目投资显著增强，因此，内部投资往往具有很强的可操作性，该特点尤其是在煤电一体化项目的启动阶段凸显。另外，由于内部融资往往无资金成本压力，不会带来项目投资成本的巨额攀升，因而，它是当前煤电一体化项目融资的重要手段。只有在充分挖掘了项目投资主体的资金潜力后，才可以考虑向外部融资发展。

外部融资，即吸收其他经济主体的资金，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资很难满足公司的资金需求，于是外部融资就成为公司为保持迅速发展获取资金的重要方式。在当前我国的宏观经济环境下，外部融资通常包括向银行等金融机构或证券市场寻求融资的渠道。

2.煤电一体化项目融资方案的设计

2.1 债权融资

债权融资包括通过银行等金融机构的融资，也包括企业发行的债券、民间信贷等。债权融资最明显的特点就是不影响原有股东的控制权，投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力。煤电一体化项目通过金融机构贷款的融资渠道可以有以下几种：第一，通过我国政策性金融机构申请贷款，因为这类融资一般具有利率低、政策性强、公共性特点，其融资成本介于商业银行与财政之间，所以应该是银行贷款的首选。第二，可以通过信用担保的形式向银行贷款。由于煤电一体化项目往往是国家重点项目，因此可以利用政府的影响力，直接拿到金融机构的信用贷款。第三，国际金融机构的贷款，如国际金融公司和世界银行等，也是煤电一体化项目可以争取的融资渠道。为鼓励发展中国家保护环境、节能减排，有些国际金融机构在很多细分领域都有资金规划，因此，煤电一体化项目可向有关国际金融机构申请国际融资。

2.2 争取扩大债券融资规模

债券融资是长期债务资本融资的一种方式，符合国家要求从间接融资向直接融资转变的政策取向，而且与股权融资、银行贷款相比较，具有以下优点：

（1）筹集资金规模大、期限长，有利于调整和优化债务结构；（2）债券融资成本相对较低，可以锁定企业的利息费用支出，规避利率风险；（3）以期限较长、利率较低的债券替换其它债务形式，降低综合融资成本；（4）具有明显的财务杠杆作用，同时债券利息在税前列支，可以减少税收支出；（5）避免企业股权被稀释，不影响原有企业的管理结构和控制权；（6）债券融资理念具有新意，通过债券上市有利于提高企业知名度，提高企业的资本运营能力。

债券的主要缺点是：必须在约定期限内还本付息，集中兑付，且有刚性，债券额度受国家控制。煤电一体化项目的推动是对电力建设的有力支持，同时必将为电力债券市场带来活力。煤电一体化项目公司将进一步促进产业资本和金融资本的结合，为公司加快发展不断注入新的活力。

2.3 信托融资

在国外，信托业务是与证券、银行业务并列的三大金融支柱之一。信托的简要含义就是信任委托，它是以信任为基础，以财产所有权为前提，依照一定的目的，委托人将财产、资金或其他资产委托他人代为管理、运营的经济行为。简单地说，信托业务就是“受人之托，代人理财”。从业务品种上看，信托业务有资金信托、财产信托、股权信托、债券信托、动产信托等。在我国，信托是委托人将财产委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为收益人或者特定目的管理、运用和处分的行为。信托能将众多的自然人、法人和其他组织的闲散资金集合起来，形成一定规模和实力的资金组合，投资于产业、资本领域，或用于货币市场的运作。信托的投融资功能对拓展社会闲散资金的投资渠道，缓解投资与融资之间的供需矛盾，促进资源的优化配置具有十分重要的作用。

2.4 合理利用外资

从80年代初开始，多年来电力行业利用外资进行了多种融资方式的尝试，包括国际金融组织贷款（如世界银行、亚洲开发银行）、国外政府贷款、出口信贷（如购买国外设备）、项目融资（包括BOT方式）以及合资或合作、成立合营公司、境外发行股票、项目发债等。不同形式外资各有优劣，如世界银行及亚洲开发银行提供低息贷款，不过常附有购买设备等附加条件。利用外资是对公司电力建设资金的有力补充，此外在引进资金的同时还能学习国外的先进技术和管理水平，近年来的外汇体制改革更为煤电一体化项目利用外资创造了宽松的环境。

参考文献：

[1]连国桢.浅析煤炭行业的特殊性及煤电一体化[J].甘肃科技纵横,2010,03:73.

[2]彭军卫.华泰电力公司融资方案研究[D].湖南大学工商管理硕士学位论文,2006,11:34.

[3]徐瑞卿,周渝慧,韩正华.我国电网企业融资方式及相关问题探讨[J].电力技术经济,2007,01.

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现代经济学认为，自由竞争与市场机制往往受到各种限制而不能充分实现，在这种竞争不充分的条件下，单靠市场力量或市场机制的调节是难以实现社会资源的有效配置和社会福利最大化.行政管理的经济功能就在于它能克服由于限制或排斥市场力量而形成市场失灵产生的效率缺陷，进而排除商品市场和要素市场配置功能受损的障碍。这说明，市场经济并不完全排斥行政管理，市场改革同样有行政管理存在的逻辑空间。

在国债流通市场价格管理中可以看到行政管理的必要性。从交易价格形成过程来看，国债初期的交易价通常受国家保护，这种保护对维护国债市场供求关系的大体平衡，兼顾流通市场上各方的经济利益，促进债券交易市场的活跃，保证债券市场的健康发展具有重要的意义.正因如此，在80年代开放国库券转让市场试点初期，国务院明确指出:“对国库券转让价格实行指导性和保护价格，以维护广大持券者的利益，同时还对转让中介机构办理自营买卖的差价限制在交易国库券总面值的1.5%以内，对转让机构办理买卖业务收取的手续费规定不得超过交易国库券总额的6%。随后的实践证明，这些保护性措施在交易初期，流通市场调剂功能尚未完备的情况下对维护买卖双方以及办理转让中介业务的金融机构的利益，缓解市场供求矛盾，促进市场活跃都发挥了重要的作用。

当市场供求关系趋于正常，交易价格随行就市后，流通收益率变化幅度基本上在预计的差限内时，国家即可放松对交易价格的行政干预。但如果供求严重失衡或经济波动幅度过大，国家也应对交易价格采取必要的保护性措施。世界各地在国债期货、期权交易中，几乎所有的交易所都对期货合同买卖实行价格限制，任何一天当中，当交易价格达到上下价格界限时，交易所为限制无法控制的投机行为，保证市场交易的正常秩序，一般都实施停止交易一天或数小时的行政干预。

诸如国债市场的价格管理，投机交易合约的额度限制，拍卖市场竞价和成交量的额度限制等情况表明:正是借助于行政手段，不正当竞争、操纵价格、散布不真实市场价格、非法交易等等行为，至少部分地被消弱和抑止了，因而市场机制中人为的或自然的竟争障碍得以解除，价格的信息功能祥准功能得以充分而有效地发挥。

对于诸如国债流通市场中的价格管理这类行政手段，恐怕没有人会怀疑它的合理性和必要性。但对于政府为体现国债优先原则，缓解国债市场疲软，促进国债发行对企业债券的发行规模和发行率采取行政管理，恐怕许多人俄感到迷惑不解了。因为从理论上推证，国家对企业直接融资实施行政情况，如辨证地思考，又会发现这类行政管理有其存在的合理性和必要性，因为，我国正处于经济体制转轨时期，新旧体制的冲突，运行机制的不规范，都要求我们正确地对待行政管理，善于运用行政管理，弥补新旧体制过渡时期和市场机制自发运行的初期，可能产生的缺陷。当然，这种行政管理和计划经济体制下的行政管理根本不同，它是根据我国目前的实际情况，为消除经济生活中因市场运行机制不完善和不成熟，而可能出现的扭曲现象和不规范行为，为市场经济体制的平稳建设，积极创造条件的行政管理。所以，在条件成熟之前，暂时还不能放弃这类行政管理。例如，国家规定，未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十，政府不仅对每年的企业债券、短期融资券有规模限制，而且对企业发行的各种债券有利率限制，这是中国金融市场发展中的一大特点。那么，在什么样的条件下，政府才能放弃对企业债券利率和规模的行政管理呢?具体说来，需具备3个条件:

一是有较完善的市场机制。商品价格和资金价格主要由市场决定，两种价格波动能大体上反映商品和资金的供求状况和资源的稀缺程度。融资方式和条件的放开，必须以商品价格体系基本理顺为前提。这时，利率抑制了总需求，将有限的资源分配给那些有一定效益，能承担利息的部门使用，可防止有限的资源被低效益项目使用造成的浪费，从而提高了全社会的资源配置效率。也就是说，经营效益好的企业，能承担在市场中融资的交易成本，便可不靠银行，而通过发行高利率的债券，优先获得一部分资金。经营效益差的企业，没有能力承担高利率的筹资成本，无法获得充足的资金，其继续经营会因资金短缺而难以维持。按竞争规律，优胜劣汰就应放开对企业直接融资的限制，鼓励经营好的企业，抑制经营效益差的企业对资金的需要。

但是，不容忽视的是，中国目前的价格体系并未理顺，有些价格并不反映市场资源的稀缺和供求关系。在市场机制不完善，价格体系扭曲的背景下，如完全依赖市场力量自发调节商品市场和资金市场，其结果并不会令人满意。这样看来，政府有时还不得不借助行政管理，引导社会资金流向，缓解能源、交通等重点建设项目资金不足，加快产业结构调整的过程。政府从社会资源有效配置和调整产业结构的角度，运用行政手段管理企业债券的发行利率和发行规模就显得非常必要了。

二是企业具备风险约束机制。也就是破产法下有破产。企业如果存在风险约束机制，以较高成本筹集资金，就可能因对个人的清偿能力不足，导致企业破产倒闭，因而，债券利率体现出了发债人的信誉等级。按照债券期限结构理论，债券期限长，风险大，长期债券利率一般较短期利率高。同期限债券，其债务主体的信用度越高，利率水平越低。一般情况下，政府债券利率低于金融债券利率，金融债券利率低于企业债券利率。但我国的情况则不同，债券利率发债人的信誉差别不相称。准确地说，政府信用、银行信用和企业信用的风险差异为零，一切风险最终都由政府包下来，因而，利率高低并不表明其风险程度，只有利率高低的竞争.按理说，风险低，全国通兑。利息享受免税待遇的国债，其发行利率理当居同期债券利率结构的下位，但为何要借用行政的力量，使其利率高居榜首呢?其实，答案并不难理解，根源在于企业无破产危机。人们知道，在我国经济改革进程中，企业破产法先于企业法出台，然而，尽管破产制度早已诞生多年，可至今没看到几家企业破产，许多企业始终吃国家“大锅饭”，没有真正的风险约束。企业既不负盈，又不负亏，投资行为不受竞争优胜劣汰的制约，投资决策人更不承担投资风险。因而，如果在企业不具备真正的风险约束机制时，放开证券的利率和规模限制，那么，许多企业就会无视其承担市场筹资成本的能力，为追求产值和速度，得不到银行贷款时就统统利用发行企业债券来弥补其资金缺口，形成证券市场上的利率竞争格局。这种没有破产机制的非理性行为，难以实现企业的优胜劣汰，遗留的问题和沉重的包袱最后都抛给国家。这样不仅不同企业债券之间的优劣无法显现，就连国债和一般企业债券的风险差异也模糊淡化了。

三是健全的银行体系。中央银行和专业银行都实行资产负债比例管理。银行存款规模减少时，也能相应地减少其贷款规模，使整个社会的货币供给量保持在一个适度的范围内。在这样一种完善的金融市场中，中央银行可以通过利率效应，把货币政策意图由货币市场传导到资本市场。同时，直接影响直接融资和直接融资两大领域，自然调节出一个较为合适的间接融资和直接融资的总量及结构比例，中央银行仅是单独根据经济增长，物价水平和货币流通速度决定货币供应量而无需对直接融资规定一个具体的“笼子”，在此假设下，就广义货币mz而言，如果企业发行债券收入全部转化为银行存款，那么企业债券就不会影响到货币供应量，只是改变货币的形式。如果银行体系之外存在着若干非银行金融机构(如信托公司、城市信用社、财务公司等)，企业发行的证券收入一部分转化为这些非银行机构的负债，由于银行体系实行的是健全的资产负债比例管理，就能够在银行存款减少时，相应减缩企业的贷款，而减少整个银行体系的货币供应量。如果我国银行体系能适应直接融资的需要，建立起健全的资产负债比例管理体系，政府就可放松对企业债券的规模限制，转而重点控制企业债券和发行利率。

但是，在目前的银行体系和国家对银行的管理形式下，银行体系却很难做到上述要求，因为银行的信贷规模是事先确定的，在这种情况下，企业发行债券后，其收人一部分漏出了银行体系(在某种意义上属于基础货币)，从而银行体系的存款因欠债而减少。但我国的信贷规模并不因此而减少，这种漏出银行体系的收入(存款)会在其它非银行金融机构继续充当货币的作用。这时，摆在中央银行面前一个非常棘手的问题，一方面是企业债券的规模得不到控制，另一方面企业贷款又不能相应压缩广其结果，很可能导致全社会货币供给量超量发行。因此，在银行体系没有实行资产负债比例管理之前，特别是通胀的压力较大时，为防止全社会总需求的膨胀和货币供应量过度扩张，应严格控制企业债券的发行规模。

上述分析表明，如果具备一个完善的市场机制，有健全的银行体系和企业有破产风险约束机制，那么国家可放弃对企业债券的利率和规模限制。如果银行体系已实行了与市场经济相适应的资产负债比例管理，那么可放松对企业债券发行规模的限制，转而重点控制企业债券的发行利率。如果上述3个条件同时都不具备，那么国家就只好“双管齐下”，不仅要控制企业债券发行利率，还要控制企业债券的发行规模。

由此可见，国债市场化改革需要相应的外部环境，改革需要时间，不可能一毗而就，短期内，如果不顾客观条件成熟与否，冒然取消行政管理，反而不利于国债市场运行机制的健立和成熟。

如果说前两类行政管理是“良性”或“中性”的，那么第三类就该属于“恶”性的行政管理。这类行政管理早已丧失其存在的合理性，早该毫不可惜地抛弃，可至今仍在国债市场中运作，防碍着国债市场的健康发展，属于国债市场化改革的对象。譬如，行政摊派发行方式，又如单位持有的登记国债不允许上市转让，一再展期不予兑付的问题等等。

其实，在市场经济体制中，国债也取得了商品的属性，只能按照等价和自愿原则进行交易，因此，国债发行实质是向社会投资者提供或推销一种金融商品，发行方式更主要地是偏重经济手段，而不是采取下硬指标的行政摊派，更不能把完成国债发行任务方式视为一项政治任务。否则.扭曲的直接发行方式和受损的债信使国债的发行面临重重阻力。

财政部门在实践中也深切地体会到，靠行政摊派是没有出路的。1991年，国债间接发行方式有了新的拓展—首次试行承购包销，承购包销主干事—中国工商银行信托投资公司承销总额为25亿元的国债，占当年计划额的25%尔后，地方财政也组织了20亿元的承包销试点，各地银行系统承购包销额也有20亿元。当年，除组织承购包销外，财政部还直接委托银行、邮政部门和证券公司代销一部分证券，一部分国债在柜台销售，由群众自愿认购，初步形成了多渠道国债发行网络，打破了国债发行完全依靠行政手段的原有格局。

国债承购包销发行方式被称为我国最大的金融改革，其经济意义就在于国债发行机制中引入市场调节因素，作为国债批发商的承销方凭经营技能推销国债，赚取手续费和承购价与销售价的价差，这种国债发行方式把国债视为一种金融商品，推销国债视为一种风险性的经营活动。因此，在市场经济条件下，而且在销售过程中还面临不确定因素可能产生的风险损失。因而，除获得一般意义的补偿劳务消耗的手续费外，还能取得承购与包销之间以价差形式表现的风险收入。可以说，承购包销是以行政手段发行为主，逐步向市场推销方式过渡的重大转折。

1993年，财政部决定，从当年计划发行总额中划出20亿元委托中国证券市场研究设计中心协助组织1993年第三期国债(非实物)发行承销试点。同时，还实施了一系列新出台的改革措施，其中最主要的是建立“国债一级自营商”制度和非实物流通中采取竞价交易方式。此举标志着我国国债发行市场向市场化、规范化方面迈出了一大步。为我国国债发行市场从行政分配走向承购包销，再从承购包销走向竞标拍卖方式奠定了坚实的基础。

竞价拍卖是我国国债发行市场的改革方向。实行国债拍卖方式进一步引入了市场竞争机制，拍卖机制充当一个黑箱，即是把减价作为投入、产出获胜的竞买和他需要支付的价格的过程。其优点有3点:一是在市场不存在的领域有利于发现价格。国债的收益率随国债市场行情而波动，但财政无需推测市场的波动情况，用竞价拍卖的方式就能保证及时足额地筹措到财政所需资金。二是对拍卖项目进行有效分配。财政无需为竞买人之间认购过多或不足而大伤脑筋，只需按竞价的高低及其购买的金额依序排列即可，三是有助于经济人适应市场决定和调节格的环境中经常经营操作。财政只需在每次拍卖之前公布国债发行额度，其余事项由证券经纪人根据市场行情自主决定。目前，竞价拍卖是世界各国政府有价证券发行最流行的方式，也为实践证明，是最有效的方式。在选择拍卖类型时，又因各国的具体国情及传统习惯略有差异。法国、德国、日本和英国是以多种价格进行拍卖，而其他国家如丹麦和瑞典按单一的市场价格结算。美国财政部的政府有价证券通常采用统一价格拍卖与差利待遇拍卖同时并用的方法进行拍卖。

通过对我国国债发行方式的历史追溯说明，我国国债发行市场的历史就是一部市场力量不断渗透和增强作用范围和作用力度的历史，一部计划机制不断消退和消弱其作用范围和作用力度的历史.随着国债市场化改革的深入，以行政摊派为主的发行方式终将退出厉史舞台，让位于以承购包销和竞价拍卖为主的国债发行方式。国债市场中需要废除的行政管理手段，除行政摊派外，最引人注目的可算单位持有国债既不准上市转让，又不能到期兑付。致使单位的流动资金长期被国债占用，严重影响了国债的信誉和流动性。

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关键词：我国中小企业 投融资问题 解决建议 体制改革

中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2013）06（b）-0166-02

对于目前我国的中小企业来讲，最多的投资是对内投资。由于对内投资中的长期投资（主要是固定资产投资和无形资产投资），具有投资价值大、影响时间长、不易变现等特征，本文将重点讨论中小企业的这类投资问题。此外，规模小、信用低、产量少、产品质量得不到保证等特点，制约着中小企业的融资。由于我国政府对中小企业的支持力度尚待加强，银行等金融机构在融资贷款方面存在严重的“重大轻小”倾向，担保体系的不完善以及金融危机下我国宏观经济环境的变化等外在原因，都使得中小企业的融资几乎被逼上“绝境”。解决中国的中小企业融资难问题刻不容缓。

1 中小企业投融资问题及原因

1.1 投资存在的问题

（1）缺乏整体战略意识及决策创新，很多中小企业在市场发展中，根本没有完整的战略规划。有一些中小企业所谓的“战略”实质上仅是一个远景展望，如营业额目标、利润目标等，而对企业面临的机遇与挑战、企业优劣势以及竞争对手的状况等深层次问题，大多数中小企业都没考虑。其所进行的固定资产投资项目，大多只考虑眼前需要，没有将投资与企业的战略发展规划联系在一起，从而造成投资浪费不利于长期发展。

经营的核心问题是决策，决策的核心问题是创新。国外许多中小企业由于投资善于创新，拥有自己独特的技术或核心竞争力。我国的很多中小企业投资创新意识不够，往往追随大企业或同行相近企业的投资模式以及投资做法，缺乏创新，不能通过投资培植自己独特的技术或核心竞争力。

（2）项目投资人员配备不合理，在进行长期项目投资时，项目投资人员的合理配置应为40%的市场营销人员、30%的经济理财人员和30%的技术环保人员，通过市场调研来确定项目建设的必要性，通过企业战略、经济环境、政策研究以及赢利能力的财务分析，确定项目的合理性，通过技术环保论证确定项目建设的可能性和成长性。而目前我国大部分中小企业通常的做法是找几个技术人员成立企业发展部，没有详细的工作计划，仅仅寻找回报高的投资项目，其不合理的人员配备导致项目投资成功率低。

（3）不重视项目管理及风险意识，中小企业为节省成本，对既定投资项目很少配备专业人员管理，项目管理缺乏整体思路，造成项目建设过程缓慢甚至延期，结果增加投资成本。而对于企业投资风险，按其来源可分为市场风险和公司风险。市场风险又称系统风险，属于不可分散性风险；公司风险又称内部风险，属于可分散性风险。和大型企业相比，中小企业由于人员素质整体不高，管理水平偏低，尤其是一些私营中小企业，主要管理人员没有树立风险意识，投资的随意性导致其投资项目风险更高。

1.2 融资难问题原因

（1）法律、法规因素，我国目前缺乏统一的中小企业服务管理机构，如中小企业担保机构、中小企业的信用评级机构等社会中介机构。对中小企业的发展缺乏完善的法律、法规的支持保障，在金融信贷方面更是缺乏专门针对中小企业的扶持保护法规。此外，针对大中小企业融资的区别对待，“抓大放小”的方针政策，导致银行在对大企业和中小企业融资问题上的不平等，造成了对中小企业的信用歧视。

（2）经济环境方面因素首先，缺乏贷款担保的信用体系。就中小企业自身来讲，一方面，固定资产少，不足以抵押，使贷款受限；另一方面，一些中小企业在改制过程中屡有逃费、悬空银行债务现象发生，损害了自身信用度。同时，企业深感办理抵押环节多、收费多，过程繁琐。其次，我国中小企业缺少在资本市场直接融资的途径。我国股票市场上，对于新股的发行一直实行严格的计划管理、总量控制的办法。为筹得更多资金，各地、各部委都竞相推荐大公司上市，中小企业很难取得发行债券融资的资格。此外，区域性的中小金融机构在业务发展上与国有金融机构有相同的趋势，对中小企业的支持力度不够。

（3）技术环境因素现在我国缺少切实面向中小企业服务的金融机构。民生银行初衷是为民营和中小企业服务的，但现在已与其他股份制商业银行没有区别，其他城市商业银行原本也是面向中小企业，可由于资金、项目、服务水平有限，迫使它们逐步走向严格，限制了中小企业的融资。同时，由于国有商业银行很少对中小企业办理托收承兑业务及票据免兑，导致资金结算渠道不通畅，使得一些中小企业改用现金结算，加大了交易成本，削弱了中小企业竞争力。

2 解决中小企业投融资问题的建议

2.1 解决投资问题建议

（1）国家方面：①加快立法。我国应尽快将政府对中小企业的支持法制化，避免实际操作中人为因素干扰。此外，在税收政策方面，所得税法、增值税法、工商税法均应对中小企业规定优惠措施。②政府融资担保。政府可直接向中小企业提供财政补贴，或通过各类金融机构，向中小企业提供融资渠道和融资服务，解决中小企业的贷款难题。③技术创新支持。政府可通过实施专门的科技支持计划来实现对小企业技术创新的支持。比如加强中小企业与非营利性研究机构、大学、科研组织建立合作关系，促进先进技术向小企业转移；增加中小企业研究开发的预算；设立“小企业创业研究基金”以及政府采购等手段支持技术创新。④人才培养。在全国成立小企业发展中心，组织专家和专业技术人员为小企业提供专业性和学术性帮助，提供科技和商业咨询。通过商会、大专院校、贸易协会和成年教育小组等向小企业提供技术、经销及决策等管理培训，并配合发行各种出版物。⑤社会化服务。中小企业作为社会有机体的重要组成部分，它的生存和发展自然离不开社会力量支持。我国应逐步形成以政府部门为龙头，半官方服务机构为骨架，各类商会、协会为桥梁，社会服务中介为依托的全方位构架，为中小企业在法律事务、评估、会计、审计、公证、招标、人才市场、人员培训、企业咨询等方面提供全面的服务。

（2）企业方面：①建立科学的制度和流程来管理企业的投资决策。建立由专家、技术人员、管理者和职工代表参加的决策领导机构，避免“自作主张”决策现象。引入投资决策责任制，以此对投资者予以约束。执行中要分清责任，制定规章制度，狠抓落实。②进行科学投资决策，防范投资风险。民营中小企业应规范项目投资程序。尽可能进行中短期投资而避免长期投资，以对内投资为主，并分散投资方向，降低投资风险。③合理安排资金使用。在投资决策和业务经营计划中着重考虑资金匹配因素，保持合理的资产结构和负债比率。企业在短期负债比率较大的情况下，必须保持较高比重的流动资产和速动资产，以维持其正常的财务支付和负债偿还能力。最后，保持充足现金流量，以维护企业的总体效益目标及财务安全性目标的实现。④提高企业的信息披露质量。要在金融发展中更好地解决融资问题，一方面提高企业管理者素质，学习金融知识，打好自身基础，选择合适的融资方式。另一方面无论是直接融资还是间接融资，加强信息披露能帮助金融机构了解企业状况、评估业务风险、降低坏账损失。

2.2 解决融资问题的建议

（1）国家措施。①构建完善的法律保障体系。指定有关部门组织制定有关中小企业融资贷款的法律规定，落实政府支持中小企业贷款的财政资金渠道、执行机构及管理办法。②加快社会化服务体系的建设进程。中小企业是地方经济发展的一支重要力量，特别在解决我国就业难的问题上具有重要作用。当前，应重点通过搞活地方金融机构，多渠道解决中小企业融资难题，推动中小企业的发展，使之成为我国经济新的增长点。③发展地方性金融机构。只要经过央行机关批准，工商部门注册，就可以开设地方性金融机构。并强化监督、鼓励竞争，形成规范的地方金融机构优胜劣汰机制。从而聚集更多闲散资金，支持地方中小企业发展。④建立和完善为中小企业融资信用担保体系。政府要引导中介机构经过科学评估和论证，建立企业经济档案和法定代表人的信用档案，建立健全适应市场经济要求的企业信用体系。目前，中小企业特别是非公有制企业的会计制度还不健全，经营管理制度还存在不规范之处，贷款风险较大。我国应逐步形成一个以政府担保为主，其他担保形式并存的中小企业信贷担保体系。⑤推进现有城市商业银行和城乡信用社的体制改革。在地方金融机构中逐步推行利率市场化，政府进行适当干预，搞活地方金融机构，拓展为中小企业提供金融服务的种类和范围，根据中小企业的生产经营和资金运作特点，为其提供方便快捷多样的结算工具。另外，还应利用金融机构网点众多、占有信息量大的行业优势，为中小企业提供市场商机、经济政策、经营与投资决策咨询等多方面信息服务。

（2）企业措施。①投靠优势企业。政府采取措施鼓励市场占有率高的大型企业吸纳中小企业，这既能解决中小企业产品的销路，也能、为中小企业找到了融资担保单位。更重要的是促进整个社会生产的专业化和社会化。②加强内部融资力度，组建股份合作制企业。股份合作制企业是一种全员入股的资金与人相结合的企业组织形式，将全体职工的闲散资金积聚起来，发挥规模效应。克服中小企业家族式管理的弊端，使中小企业走上开放式经营与管理，最终建立规范的现代企业制度。同时，通过兼并使企业资源优化组合。中小企业还可以积极引进外商投资，通过改组成为中外合资企业，增加自身的资金实力的同时学习了外方的先进管理经验和技术。现在，已有许多中小企业通过改组改制不断壮大，有的已在深沪证券交易所上市。③创建新的企业经营形式。通过特许经营、等新形式，克服自身资金缺乏的缺陷，而且这些先进经营形式的引进，甚至可以引发中小企业经营理念的转变，引起其经营与管理变革，在增强企业资金实力的同时实现飞跃发展。

参考文献

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[2] 张大威.中小企业投资策略[J].投资与营销，1997（5）.

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