货币政策的特征范文

导语：如何才能写好一篇货币政策的特征，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

[摘要]货币市场是一国金融市场的重要组成部分，完善的货币市场有利于一国货币政策的传导和调控。本文就我国货币市场的结构特征及其与货币政策的关联性进行研究，结合我国利率市场化改革大趋势，提出了相关政策建议。

[关键词]货币市场结构；货币政策；关联性

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）42-0120-02

1我国货币市场的结构特征

自20世纪80年代开始，我国货币市场得以较快发展。1983年中国农业银行成为国内第一个成立银行间同业拆借市场；1984年在我国一些大型城市第一次出现具有同业拆借市场性质的“信息中心”；1991年国务院正式批准政府债券可在市场上进行交易；1986年市场上出现了最早的大额可转让定期存单（后来于1997年央行下文中止发行）。我国货币市场交易总额占GDP比例也是逐年在提升，2003年该比例为26031%，2011年该比例提高到49711%。目前我国货币市场已经形成了由债券市场，同业拆借市场和票据市场共同构成的市场体系。2003年货币市场交易总额为3037659万亿元，2012年货币市场交易总额为2379469万亿元，十年间货币市场交易总额增长了近8倍。从整体上看，我国货币市场在近30年里得到了较快发展，市场规模不断扩大，货币市场结构逐步完善。

11我国货币市场的利率期限结构特征

我国的银行间同业拆借利率曲线已经形成，利率期限结构对于我国的短期利率形成有一定的影响。短期利率连接了金融与实体经济，经济政策是通过对短期利率产生影响，从而对实体经济产生影响，达到政策目标。以银行间同业拆借利率为例，笔者主要研究IBO001、IBO007、IBO014、IBO021、IBO1M、IBO2M、IBO3M、IBO6M、IBO9M、IBO1Y，通过对这10个期限的利率数据进行平稳性ADF检验，结果显示IBO001、IBO007这两个期限品种数据为平稳序列。通过对银行间同业拆借利率各期限利率数据的相关性进行分析，得出结论：各期限利率间的相关系数高，尤其IBO001与其他期限利率的相关系数更高。

12我国货币市场的交易工具结构

经过30年的发展，我国货币市场的各子市场结构趋于完善，但仍有一些待解决的问题。我国货币市场以债券市场和同业拆借市场为主，票据市场规模较小，但近年来发展较快。根据央行公开数据，2012年货币市场全年交易额中债券市场交易量占比近5956%，同业拆借市场与票据市场分别占比1962%、2082%。

债券市场是目前我国货币市场中交易规模最大的子市场，当前中国债券市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。中央国债登记结算有限公司对债券市场实行集中统一托管，根据参与主体层次性的不同，相应实行不同的托管结算安排。从交易量看，银行间债券市场是中国债券市场交易的主体场所，在中国债券市场中发挥主导作用。

同业拆借市场是货币市场中最为活跃的子市场，它主要是为了调剂金融机构的资金头寸和短期资金余缺，目前已发展成为各类金融机构，尤其是商业银行弥补资金流动性不足，减少资金闲置和提高资金使用效率的市场。银行间同业拆借市场的利率产品按拆借期限可分为1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月和1年等不同期限的产品，其中以1天拆借品种（隔夜拆借）为主。我国同业拆借市场利率早在1996年就实现了市场化运作，由其产生的利率能即时、灵敏地反映了短期市场资金的供求情况。与国库券利率一样，同业拆借市场上的拆借利率已经成为金融机构最重要的基准利率之一。

票据市场作为货币市场重要的组成部分，近年来发展较快，但其在货币市场中所占比重仍然较低，发展空间较大。票据市场的发展有利于货币市场体系完整性，也有利于我国货币政策的传导。目前，我国票据市场还没有形成一个系统的交易场所，采取的交易模式也是自发形成，形式各异，主要为询价交易。我国票据市场的交易品种可主要分为两类：银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中以银行承兑汇票为主，占绝对比例。银行承兑汇票转贴市场的交易品种也在不断细化衍生，主要有四种：正回购、逆回购、买断、卖断。随着转贴市场的发展创新也不断衍生出新的交易产品，比如买入返售、双买断等，但都是在上面四种基本交易品种上衍生而来。

2货币市场结构与货币政策的关联性研究

货币市场是一国金融市场的重要组成部分，货币市场的高效运转可将货币政策信息迅速传达至实体经济，进而对国民经济运行产生影响。我国货币市场的各期限的利率价格已经实现了市场化形成机制，能够有效反映资金市场供求状况和资金价格信息，能够在一定程度上反映我国实体经济运行情况。中央银行可以通过实施公开市场操作这类货币政策措施对货币市场施加影响，货币政策通过影响货币市场的利率期限结构再作用于实体经济，从而在一定程度上达成货币政策目标。

货币市场的利率期限结构与货币政策的关联性较强。在货币政策发挥作用的过程中，利率是一个重要的枢纽。央行可以通过货币市场工具的操作来影响短期金融市场利率，从而达到一定的宏观经济目标。货币市场的利率期限结构通过对短期利率产生影响，由于利率市场化的推进，利率弹性增加，从而使中央银行的公开市场操作传导货币政策的作用得到一定发挥。由于我国货币市场结构仍不够完善，货币政策与货币市场利率期限结构的关联性仍较弱。

货币市场的交易工具结构与货币政策的关联性较弱，但其关联性在逐年增强。品种多样、层次方面的货币市场交易工具结构有利于货币政策传导，能有效实现央行的货币政策目标。债券市场为中央银行间接调控市场利率和货币供应量提供了市场机制。央行通过买卖政府债券（公开市场业务）来调节金融体系的银根、市场利率和货币供应量。同业拆借市场在中央银行货币政策的实施中发挥着核心作用。同业拆借市场与其他货币市场有着十分密切的联系，中央银行任何货币政策的变化都会影响到银行系统的准备金头寸，进而影响到银行贷款的能力。同业拆借利率已成为经济中反映整个信贷资金供求状况的一个非常敏感的指标，也成为中央银行货币政策的重要参考依据。同业拆借市场对于货币政策的影响取决于其在货币市场中所占份额和货币市场的交易工具结构特征。票据市场的发展也非常有利于央行货币政策的传导。票据是货币市场中唯一直接作用于实体经济的市场工具，央行通过调整再贴现率引导票据市场贴现利率走向，进而影响市场流动资金量，从而达到央行货币政策目标的实现。

3结论与政策建议

总体来说，货币市场结构与货币政策的关联性较弱，其中货币市场的利率期限结构与货币政策的关联性相对较强，这是由目前我国经济发展所处的特殊时期决定的。尽管货币市场、债券市场已经实现市场化，存贷款市场的利率市场化也在大力推进，但当局的行政管制对存贷款利率市场依然影响力巨大；同时我国货币市场还存在规模不够、缺乏创新、市场层次结构模糊、不统一等问题。我国货币市场的发展仍需进一步的开拓创新，进化体制，更好地发挥货币政策的“良好导体”并有效支持实体经济良好运行。

基于以上研究，笔者对于完善我国货币市场结构和提高货币市场与货币政策的关联性提出以下政策建议：

（1）不断扩大货币市场的规模，增加货币市场参与主体，在维持金融稳定的前提下支持货币市场业务创新，为公开市场业务创造良好条件，促进货币政策的有效传导。在现有货币市场框架下，要提高货币市场与货币政策间的关联性，就必须充分发挥现有市场结构下的潜力。一是要扩大货币市场规模，增加货币市场在国民经济中的影响力和对实体经济的促进、调节作用；二是要增加货币市场参与主体，货币市场不仅仅是各类金融机构之间的资金融通场所，还应包含各类市场经济主体，从而有效盘活货币市场，增加流动性；三是要鼓励货币市场业务创新。

（2）大力发展票据市场，完善货币市场交易工具结构。相对于同业拆借市场和债券市场，我国票据市场发展较为落后，这也是导致我国货币市场交易工具结构与货币政策关联性低的重要原因。中国人民银行应着手建立统一的票据市场组织体系，完善票据市场运行机制，大力发展具有贸易背景的票据融资业务，扩大央行再贴现，整顿票据市场秩序，大力发展票据市场，完善货币市场交易工具结构和对货币政策的传导性能。

（3）完善货币市场层次结构，加快各子市场间的融合，逐步建立起全国统一、层次分明的货币市场体系。货币市场有多个子市场，各子市场应共同构成一个有机的整体。货币当局应充分利用现有的全国同业拆借系统，扩大以信用拆借为主的同业拆借市场业务。票据市场的发展需要依托现有同业拆借市场，包括产品定价、票据流通等，实现两个市场间的融合。完善货币市场经纪人制度、做市商制度，充分发挥货币市场的潜力，为我国货币政策目标的有效实现创造良好基础条件。

参考文献：

[1]裴平，熊鹏，等中国货币政策传导研究[M].北京：中国金融出版社，2009

[2]彭兴韵，施华强货币市场对货币政策操作的反应——中国的实证研究[J].金融研究，2007（9）.

[3]李格平2012：金融市场化改革中的货币市场[M].北京：社会科学文献出版社，2008

篇2

最近，在成熟市场经济国家有一些关于货币政策和中央银行理论和实践的新说法，主要有以下几个方面：

――央行的目标问题。央行追求的究竟是单目标还是多目标？

――通货膨胀目标制问题。国际上有不少央行已经开始实行通胀目标制，并取得了一些成功经验。

――货币数量调控的有效性问题。通胀目标制的提出，带来了一个问题，就是影响通胀的最主要因素，可能不是货币数量，如货币供应量等，而是对通胀的预期。为了稳定预期，需要更好地运用价格机制。同时，货币供应量指标或传统的货币分析方法越来越模糊和不太稳定，甚至有专家认为它们可能基本不起作用了。

――央行的可信度和独立性问题。央行的政策运作应该增强可信度、透明度和独立性。如果央行采取通胀目标制，同时加大政策可信度，那么对于稳定公众通胀预期，逻辑上来说就会起到关键作用，也就能比较有效地实现低通胀。这意味着货币供应量操作可能不是特别重要。

中国与发达国家/成熟市场经济体相比，货币政策有其特点，主要体现在：

第一，中国的货币政策采用多目标制。

结合中国发展阶段，我们考虑先不宜采用通胀目标制。中国经济正处于转轨过程中，一些资源类商品、服务品、生产要素的价格正进一步市场化。这肯定对货币价格和数量带来额外的影响，而在成熟的市场经济中没有这一因素。中国如发生币值不稳定，很可能源于转轨特性，而不一定是货币数量和货币价格所引起。

同时，中国作为一个低收入的发展中国家，经济增长和就业是国家的一个重要目标，这是央行需认真面对的。经济增长目标间接地对应着就业目标，以及国际收支平衡目标。虽然央行最主要的职能是稳定货币、保持低通胀，但中国目前还要采用多目标制，既关注通胀，又要考虑经济增长、国际收支平衡、就业等问题，特别是要推动金融改革。

第二，数量型和价格型工具混合使用。

20世纪80年代以来，中国经历了三次通胀时期，分别是1985年、1988年和1995年。受亚洲金融危机影响，1998年至2000年，中国经历了通缩。从这几次经历的分析中可看出，货币供应量与通胀之间的互动关系仍是显著的。中国人民银行认识到，在中国目前的发展阶段，货币总量仍是货币政策框架的重要内容。

随着形势的不断发展变化，货币供应量指标的作用也有所变化，不能用一个生硬或很教条的方法去理解或衡量它对经济以及对通胀的影响。在中国，我们还要考虑伴随改革过程的货币化进程。

所谓货币化进程，就是在计划经济年代通过实物方式分配的东西（比如住房）改为市场化以后，可能要求物品（比如住房）本身的价格和职工的收入两者同时上涨，导致了货币供应量和名义GDP并不同步平行增长，这与成熟市场经济国家的情况不一样。我们多年来看到，中国货币供应量增长比名义GDP增长要快一些，而且货币供应量的额外增长很大程度上对应于一些货币化改革的进程。当然，这种现象也不是永久的。

另一方面，在转轨过程中，利率、汇率、金融市场、金融微观组织结构处于不断改进过程中，价格弹性由低向高演进。要经过一些“慢过程”，才能够建立起有效的货币政策传导机制。因此，转轨过程中，央行的货币政策操作中价格工具和数量工具都需要使用。

数量型和价格型工具之间也有一个相互作用的过程，当数量没有处在合理区间时，价格的传导机制往往会出现问题。同时，在改革不到位时，数量型货币政策在传导方面也会存在这样或那样的问题，都会影响货币政策的效率。当然，不管是运用数量工具还是价格工具，都需要通过一定的渠道传导到微观经济主体。

经过反复权衡，中国现阶段的货币政策还是既要重视价格型工具，同时也要重视数量型工具。基于这些判断和思考，两年多以前，我也曾经讲到，希望逐步增加价格型工具的运用，减少对数量型工具的依赖，在这之后我们也确实混合交替使用价格型和数量型工具，包括公开市场操作、存款准备金、利率、汇率等。

第三，改革优先问题。

中国的币值稳定，或者说实现低通胀目标，在很大程度上和中国经济转轨和改革开放的进度有关系。如果金融机构处于闹危机的状况，币值也不可能稳定；如果传导机制不畅，就很难有效依赖那些理论上很诱人的货币政策。为此，要着力推动改革，使经济进入一个更可靠的状态。

在推动改革过程中，通胀的统计，不管是核心通胀还是标题通胀，都不处于非常稳定的状况，但我们又不可能为达到稳定而放慢改革的步伐，因为延缓改革不仅对整个经济发展、货币政策的顺利推行有负面效果，而且从长期来讲，可能更难以实现货币政策所希望的体制环境。因此，站在央行角度，从中期看，推进改革转轨的进程是实现货币稳定（低通胀）以及构建一个有效运作的经济金融体系的立足点。我们把推动改革放在非常优先的位置来考虑，并且认为推动这些改革，才能从根本上防范未来金融危机的冲击。这与成熟市场经济体的情况有所不同。

当前，我们考虑不采用通胀目标制，这并不意味着不重视货币政策的可信度、公信力、透明度，以保持公众稳定的通胀预期。这是一个非常重要的发展方向。不过，如果我们当前把推动改革放在非常高的优先地位，那么就应在国务院领导下，强调与其他政府部门共同协调配合，以便实质性地推动改革，其重要性可能在一个阶段会大于货币政策的独立性。

总之，中国在货币政策方面遇到的有些问题，可能在别的国家很少见或未曾经历过，在经济史上或者理论上也少有系统性的剖析。比如金融稳定和金融机构改革之间的关系，在亚洲金融风波之前可能就没有得到充分重视。

另外还有几个问题。一是中国的货币供应量M2增速大于名义GDP增速的状况已持续多年。二是理论认为经常项目顺差和持续较高的M2增量具有潜在通胀效应。但从实际情况看，除2004年个别月份，消费物价指数上升并不明显。三是受亚洲金融风波影响，为了走出通缩，中国政府采取了一系列措施，包括企业重组、银行业改革、提高居民收入、刺激消费等，还通过积极财政政策显著改善了基础设施，吸引了FDI积极进入；中国制造业生产能力迅速提高，而产能过剩引起物价下行的压力。四是中国的储蓄率目前处在一个很高的状态，可能已经超过了很多预想的范围。特别是在亚洲金融风波以来，储蓄率又在逐步攀升，现在可能比亚洲金融风暴时又提高了将近十个百分点。高储蓄率的好处是有大量新的投资，表现在基础设施、工业产能方面和出口能力方面，当然也导致一些产能过剩。这些因素碰在一起，使经济、货币分析复杂化，面对挑战，传统的货币理论以及新的货币政策模型似不足以恰当解释。

篇3

货币政策的传导渠道可以分为“货币渠道”和“信贷渠道”，其中与银行关系密切的是信贷渠道。早期关于信贷传导渠道的研究主要集中在信贷传导渠道的存在性及其与货币政策贷款渠道效率的比较（Kashyap、Stein和Wilcox，1993）。如今，众多国内外学者将研究视角从宏观转向微观，利用银行或企业的微观数据来研究银行异质性对货币政策信贷传导效果的影响。部分国外学者的研究结果表明，在面临紧缩性货币政策时，规模大、资本水平高、流动性水平高的银行信贷收缩越不明显（Altunbas等人，2012；Jimenez和Ongena，2013）。但一些国家金融体系的制度安排存在特殊性，在某些制度安排（如政府隐性担保、存款保险制度等）下可能会产生不同的研究结论（Takeda等人，2013）。此外，一些学者还从银行业市场竞争结构、股权结构等视角分析了与货币政策信贷传导之间的关系（Bhaumik等人，2014）。在我国，企业和居民的融资主要依赖于银行贷款，而存款又是银行主要资金来源，因此信贷渠道在货币政策传导中具有非常重要的作用（周英章和蒋振声，2002）。王毓和胡莹（2011）利用我国加总的数据，通过VAR和VECM模型研究发现国有银行和股份制银行对货币政策的传导效果有显著差异。李涛和刘明宇（2012）等学者研究表明，当央行实行紧缩性货币政策时，资产规模小、资本充足率和流动性比率高的银行，贷款下降幅度较大。冀志斌、宋清华（2013）等运用我国上市银行数据研究了上市银行股权结构、高管薪酬与货币政策传导效率的关系。总的来说，我国学者早期的研究大多是利用VAR或VECM模型将银行作为一个宏观经济的部门进行总量分析，较少将银行作为一个微观主体来研究其对经济的影响。近期，越来越多国内学者将银行微观数据加入研究，但目前对于银行异质性的讨论大多基于银行资产规模、资本状况及盈利性这三个特征。本文将考虑银行资产规模、资本状况、流动性、盈利性、经营效率五大银行特征对货币政策信贷传导的影响，并进一步将样本分为国有大型商业银行和中小型商业银行（全国性股份制商业银行和城商行）两个子样本，将股权结构特征也纳入考虑。

二、模型构建与变量选择

本部分设定参照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的经验模型。Kashyap和Stein(2000)运用分组法将银行按照规模、流动性水平、资本充足程度分组，讨论了货币政策变量在银行异质性条件下对银行信贷行为的影响。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基础上，首次将银行异质性特征与货币政策变量的交叉项纳入模型。分组法的优点在于可以更加清晰反映出货币政策及银行异质性特征对信贷投放的直接影响，而交叉项法可以进一步考察不同银行在面临货币政策变动时，各银行异质性特征对其信贷投放的间接影响。这两种方法各有千秋，根据研究目的和意义，我们综合采用了Kashyap和Stein(2000)分组法与Gunjia和Yuan(2010)交叉项法，选择相应的变量考察银行异质性特征对货币政策信贷传导的影响。基于分组法构建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解释变量d(lnloani,t)代表信贷规模的变量，以银行贷款的对数增长率表示。解释变量分为三类，一类是表示银行异质性特征的变量，主要有d(lnsizei,t)（银行总资产）、ea（资本水平）、roa（盈利水平）、liq（流动性）、roe（经营效率），分别以银行总资产对数增长率、权益/总资产、净利润/总资产、流动性资产/总资产、营业成本/营业收入表示。为减轻内生性问题，我们将银行异质性特征变量取滞后一期值。第二类代表宏观调控层面的货币政策变量MPt，用法定存款准备金率及一年期贷款基准利率的数据。第三类代表信贷需求层面，以国民生产总值（gdp）的对数增长率（d(lngdpt)）作为信贷需求的变量。mit为随机误差项，它满足相互独立、零均值、等方差的假设。在这个模型中，货币政策对银行信贷投放的影响通过系数β体现出来。而银行异质性特征对银行信贷增速的影响，具体就体现在系数αi上。基于交叉法构建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在该模型中,交叉项考察了在银行异质性条件下，货币政策对银行信贷投放的影响，可通过直接观察系数βi识别。为了验证银行异质性对货币政策信贷传导的影响，我们选取上市银行进行样本研究，至今，已有16家银行完成上市。其中，农业银行和光大银行上市较晚（两家银行均于2010年上市），数据不足予以剔除。此外，考虑到上海交易所和深圳交易所上市交易规则不尽相同，基于数据的统一性，本文将深圳发展银行和宁波银行（两家银行均在在深圳交易所上市）在样本中予以剔除。最终选择12家在上交所上市的银行2007年一季度至2014年二季度的面板数据进行模型分析1。数据来源为国家统计局及wind数据库。本部分的解释变量主要是政策变量及前定变量，因此内生性问题并非是主要问题，主要采用固定效应模型或随机效应模型进行估计即可。

三、实证结果及分析

在估计方程之前，通过Hausman检验判定是随机效应模型还是固定效应模型，检验结果详见表1。

（一）分组法估计基于分组法的估计结果如表2：从总样本的分组回归结果看，银行规模、资本水平、盈利性、流动性水平对银行信贷增速的影响显著，而银行效率变量的系数基本不显著。规模因素是影响国有银行和中小银行信贷增速的最主要因素，银行资产规模与信贷规模增长正相关。我国实际GDP增量对各类型银行信贷增速具有2%个点的负向影响，表明我国银行信贷具有一定的逆周期性。从子样本的实证结果看，国有大型银行和中小型商业银行信贷投放的驱动因素存在一定差异，国有银行资本资产比率系数不显著，而中小银行更易受资本资产比率的影响。存在差异的原因是，一方面，国有银行背靠国家信用，即使资本金下降，也未对其信贷规模产生显著影响；另一方面，国有银行面临更加严格的资本“硬约束”，特别是工商银行和中国银行作为全球系统性重要银行，为了发挥银行业“稳定器”的作用，势必将资本比率控制在较高的水平内，资本金的微弱下降不会对其信贷投放产生过多影响。而中小型银行与国有银行相比缺少足够的政府隐性担保，随着银行业市场化的不断深入，中小型银行对其风险资产和信贷的约束逐步强化。从表2可以看出，存款准备金率和一年期贷款基准利率系数为负且在统计上显著，说明紧缩性的货币政策会导致银行信贷供给的减少，这在一定程度上也验证了我国货币政策信贷渠道的存在性。

（二）交叉项估计采用交叉项估计，一方面可以检验分组估计的稳健性，另一方面可以进一步考察银行异质性微观特征是否会影响银行信贷行为对货币政策的传导。基于交叉项法的估计结果见表3、4。从表3、4可以看出，银行规模、资本水平、盈利性水平、流动性水平对我国上市银行信贷增速的影响显著，而银行效率未产生显著影响，这与分组估计的结果是一致的。对比子样本估计结果，不难发现，中小型银行的信贷增速更易受资本比率的影响，这同样验证了分组估计的结果。我们更关注的是银行异质性特征变量与货币政策交叉项的系数符号及其显著性。1.银行规模变量与货币政策交叉项的结果观察表3、4，银行规模变量与货币政策交叉项的结果都十分显著，且为负相关关系，表明银行规模越大，其信贷增速对紧缩性货币政策的反应越敏感，对信贷规模抑制作用越强。银行规模作用的效果显著，可能的原因是存款作为我国银行信贷资金的主要来源，其供给者存在明显的“规模偏好”，在存款利率下限受到管制的情况下，存款者更倾向于将资金存放到大银行。2.盈利性水平的交叉项估计结果当央行实行紧缩性货币政策时，中小银行的盈利性水平越低，货币政策对其信贷规模抑制作用越弱；而国有银行的盈利性水平并不会显著影响货币政策抑制银行信贷增速的效果。这是因为，国有银行盈利水平高且盈利来源多元，紧缩性货币政策对其盈利性风险的影响较小，信贷规模收缩并不显著。而中小银行在经营过程中更加注重盈利性，更具有“逆向选择”和“道德风险”动机。即使央行为了控制信贷扩张实行了紧缩性的货币政策，盈利性水平低的银行也有较强的信贷扩张冲动，所以紧缩性的货币政策对其信贷规模抑制作用弱。3.银行效率的交叉项估计结果银行效率大小与货币政策信贷渠道之间的关系较为模糊。大多数情况下，银行效率与货币政策银行贷款渠道关系不显著，但当提高法定存款准备金率时，国有银行的银行效率越高，对信贷规模增速的抑制作用越强。4.资本水平与流动性水平的交叉项估计结果综合表3、4，资本水平与流动性水平的交叉项均不显著，对此，我们提出如下解释：第一，我国宽松的资本补充机制弱化了资本水平对货币政策信贷传导的作用。在我国宽松的资本补充机制下，资本金管理中并未建立起资本、信贷规模的自我约束机制，并且陷入了“信贷扩张———资本水平下降———再融资———资本水平上升———信贷再扩张”的被动状态，因此资本水平并不会影响央行紧缩性货币政策的传导效率。第二，银行同业拆借制度弱化了流动性水平对货币政策信贷传导的作用。经过近20年的发展，银行同业拆借市场不仅作为同业之间调整资金余缺的市场，而且成为了银行扩大资产业务的重要手段。样本期内，我国上市贷款规模增长率增加明显的时期，流动性水平下降明显，随后，各家银行寻求同业拆借资金补充流动性比率，陷入了“信贷扩张———流动性水平下降———银行同业市场拆入资金———流动性水平上升”的被动情况。因此紧缩性货币政策下各银行的信贷供给水平并不会因流动性水平的不同而有差异化反应。

四、主要结论和政策建议

本文基于12家上市银行2007年一季度至2014年二季度的面板数据，探讨了银行异质性特征对货币政策信贷传导效果的影响，分析表明：

（一）规模特征是影响银行信贷对货币政策异质性反映的重要因素；中小银行的盈利性水平会影响货币政策的信贷传导，中小银行的盈利性越低，货币政策对其信贷规模抑制作用越弱；资本水平和流动性水平对货币政策信贷传导的影响并不十分显著；银行经营效率对货币政策信贷传导之间的关系较为模糊。在“吸存放贷”为主导的经营模式之下各大银行热衷于不断扩大资产规模，随着银行资产规模的扩大，银行资产的风险也在集聚。现阶段，我国银行资产风险主要集中在地方政府融资平台及房地产贷款这两个方面。在此情形下，银行业要不断加强自身的风险控制水平，将资产规模控制在合理的水平内，在提高货币政策信贷传导效果和规模经济及控制资产风险之间达到最理想的状态。对于中小型银行来说，提高盈利性水平能够增强货币政策信贷传导效率，但并不意味着盈利性越高越好，银行经营应始终保持安全性、流动性和盈利性统一原则，在提高货币政策效果和维持银行“三性”原则之间尽可能达到平衡。

篇4

关键词：银行异质性；货币政策；信贷决策；城市商业银行

中图分类号：F832.33 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0067-08

一、引言

在整个银行体系中，中小银行呈现出“长期互动”和“共同监督”的特征（Banerjee等，1994）。虽然自20世纪90年代以来，全球银行业出现了並购集中的浪潮，但中小银行仍然凭借在解决信贷双方信息不对称问题上的“小银行优势”（Berger和Udell，1995），通过关系型借贷，降低了中小企业借贷成本，成为支持中小企业发展的重要力量（Petersen和Rajan，1994）。我国的资源禀赋特征决定了中小企业在国民经济中的重要作用。大力发展和完善以地方性商业银行为主的中小企业融资体系，是解决我国中小企业融资难问题的根本出路（林毅夫、李永军，2001）。作为中小银行的主体，我国城市商业银行（以下简称城商行）正是伴随着民营经济和中小企业群体的成长而逐步发展起来的。据银监会公布的数据显示，2005年至2010年期间，我国城商行资产总额由1.97万亿元增加到7.85万亿元，市场占有率由5.2%升至8.3%，不良贷款率由7.73%下降到0.91%。截止2009年末，全国城商行各项贷款中有27.3%发放给了小企业，远高于国有和股份制商业银行8.5%和12.3%的水平。

2008年国际金融危机已经对国际金融环境和金融监管理念产生了深远影响。银行资本水平、风险控制和信贷决策等微观行为如何影响货币政策传导，进而影响宏观经济，成为理论界与实务界共同关心的问题。我国城商行在资产规模、资本水平、风险偏好、流动性等方面的差异，在多大程度上影响了其信贷决策？这些异质性特征，是否会缓解货币政策变化对城商行信贷供给的冲击等一系列问题，还缺乏相应的实证研究。对上述问题的解答，不仅能在理论上加深我们对城商行微观行为的认识，还能为监管机构提高现有监管机制的针对性，进一步发挥城商行在化解中小企业融资困难上的作用提供依据。

二、文献回顾

货币政策传导机制研究基本上分为货币观和信贷观两种。其中，货币观强调货币政策的实施要以能够有效调控货币供给量为基础；而信贷观则强调货币政策可以直接影响银行的贷款供给，进而有效调节私人部门的信贷可得性。Bernanke和Gertler（1995）借鉴均衡信贷配额理论，将货币政策信贷传导机制进一步区分为银行借贷渠道和资产负债表渠道。由于银行在金融体系中扮演着重要角色，更多的实证研究关注了银行借贷渠道。Kashyap和Stein（1995，2000）实证检验了银行在资产规模和流动性方面的差异是否会影响其应对货币政策变换的反应能力。结果表明，流动性相对不足的小银行的资产配置行为对紧缩性货币政策的反应更为强烈。

随着以巴塞尔协议为代表的资本充足监管制度的逐渐建立，人们开始关注银行资本水平的差异在货币政策传导机制中的作用，即货币传导的银行资本渠道（bank capital channel）。Kishan和Opiela（2000）利用1980-1995年美国银行业微观数据进行实证分析后，也发现资本水平较低的银行在紧缩货币时期倾向于减少贷款。Borio和Zhu（2008）在总结以往研究的基础上指出，强制的最低资本要求会增加银行成本，特别是外部筹资成本，形成资本门限效应（capital threshold effect），影响银行信贷扩张能力。特别是在货币政策冲击下，银行为满足最低资本要求不得不减少信贷供给。他们进一步指出，资本要求提高了银行风险敏感度，将长期影响银行经营管理所形成的资本管理框架，即资本框架效应（capital framework effect）。

2008年金融危机后，人们意识到以往对银行借贷渠道和资本渠道的研究，忽视了资本框架效应对银行风险识别和定价行为的影响，进而对货币政策与银行风险之间的关系研究存在不足。Dell’Ariccia和Marquez（2006）的研究发现，长期的低利率环境会降低银行的边际利润和信息不对称程度，进而放松银行的风险预算，引发竞争加剧和信贷扩张，其结果是银行降低了贷款标准，提高了其风险资产比率。Borio和Zhu（2008）则将这种扩张性货币政策与银行风险提升的关系称之为货币政策传导的风险承担渠道（risk-taking channel）。随着对危机认识的不断深入，更多研究从实证角度分析风险承担渠道。Maddaloni和Peydro Alcalde（2009）对欧洲多家银行进行了“货币政策是否影响了银行信贷行为”的美联储官方问卷调查，结果显示多数银行家认同货币政策与风险行为之间存在因果关系。Altunbas等（2010）考察了近2000家欧洲银行1998-2005年数据后发现，长期的低利率与不断聚集的银行风险之间存在明显的相关关系。

国内对银行异质性与信贷决策关系的研究起步较晚。2003年银监会成立后，国内学者开始关注资本约束影响银行信贷行为，进而影响货币政策传导方面的问题。黄宪等（2005）利用理论模型证明资本监管会改变银行信贷行为。戴金平等（2008）的实证研究也表明，资本约束影响了国内银行的信贷供给，在短期内影响实体经济的总量增长，强化了货币政策的非对称效应。国际金融危机爆发后，虽然国内文献对金融体系的顺周期以及资本监管与货币政策协调等问题进行了反思，但已有研究多数以理论分析为主；在分析资本约束对银行信贷行为的影响时，大多忽视了对银行风险行为的考虑，缺乏对货币政策与银行风险关系的深入研究。与此同时，已有的实证研究也大多只考虑了国有和股份制银行等大中型商业银行，虽然有学者考察过中小商业银行的资本和风险行为（朱建武，2006），但仍然缺乏对城商行微观行为与外部环境关系的系统分析。

鉴于此，本文在Altunbas等（2010）研究的基础上，将影响商业银行信贷行为的异质性特征变量与外部经济环境变量相结合，构建实证检验动态面板模型；运用System-GMM方法以及利用2004-2010年我国28家主要城商行数据，考察其在规模、资本、风险等方面的异质性是否会影响其信贷决策，缓解货币政策调整对其信贷发放的负面冲击。

三、模型设定、变量选择与研究方法

（一）模型设定与变量选择

1 异质性特征

为了区分信贷变化的供给因素和需求因素，多数实证研究假设资产规模、资本水平等某种银行特征变量能影响贷款供给，而贷款需求则更多依赖于宏观因素（Kishan和Opiela，2000）。在以往研究的基础上，本文采用银行总资产的自然对数SIZE来代表其规模特征、以平均资产收益率ROAA来考察其盈利能力、以流动资产占总资产比例LIQ来衡量其流动性、以风险加权资产的资本充足率CAP来衡量其资本水平。

分析城商行风险行为、信贷决策与货币政策之间的关系，是本文的主要工作之一。在以往的实证研究中，大多没有考虑银行风险。随着金融创新的不断发展，银行风险识别、定价和管理对其经营行为的影响也越发重要（Borio和Zhu，2008）；只考虑银行规模和资本水平，已经不足以准确评估银行新增贷款的能力和意愿（Altunbas等，2010）。因此，本文选取风险资产占比RISK来度量银行的风险承担行为。与代表贷款质量的不良贷款率等事后测度指标相比，风险资产占比度量了银行投资组合的风险，作为事前指标来定义银行风险，能更好地体现银行的风险承担行为（Delis和Kouretas，2011）。

此外，由于城商行外部筹资能力有限，存款仍然是其信贷资金的主要来源，因此本文还考虑贷款与存款比例，即贷存比LOADEP对银行贷款行为的影响。

2 外部经济环境

经济环境的改变直接影响了银行信贷决策。更好的经济发展环境，能够提供更多的盈利项目，体现更多的净现值，进而增强了信贷需求。由于城商行属地方性商业银行，其经营范围仍主要集中于所在省城。虽然少数城商行开始尝试跨省经营，但跨省业务规模有限。因此，本文采用各城商行所在省份的国内生产总值年度增长率GDP和居民消费价格指数CPI来分离贷款需求因素，以考察城商行在经济周期不同阶段的信贷行为。

3 货币政策

转型期我国货币政策传导机制可以归结到市场利率的变动上。中央银行通过管制利率水平，影响市场收益率，最终实现管制信贷规模的目标。受官方管制的贷款利率、存款利率、贴现利率在央行政策调整下表现出相同的变化趋势。本文参考Gambacorta和Marques-Ibanez（2011）的做法，将一年期贷款利率的变动值MRt作为货币政策变动的替代变量。

银行在规模、流动性等方面的差异会影响其应对货币政策变动的能力，形成货币政策传导的借贷渠道。当面临资本监管时，货币政策的变动通过影响银行现金流、净利差、盈利能力和资产质量来改变银行资本缓冲状况，影响银行信贷政策，形成银行资本渠道。实证研究通常采用变量交叉项的方式来检验货币政策各种传导渠道。本文借鉴多数实证研究的方法，分别利用交叉项MPt×Xj，t（其中Xj，t代表银行各项特征变量，包括SIZE、ROAA、LIQ、LOADEP、CAP、RISK）来考察城商行在规模、资本、风险等特征方面的差异，是否会影响其信贷决策应对货币政策调整的能力。

综上所述，本文构建动态模型如下：

其中，交叉项中Xj，t-1为考察货币政策传导渠道中不同的特征变量。由于资本调整、风险承担和贷款决策之间是一个动态的相互影响关系，因此，为了避免内生性导致参数估计有偏和非一致性问题，本文借鉴Altunbas等（2010）的做法，对银行特征变量取滞后一期。此外，由于银行信贷决策都是基于前一期水平进行的，GLOAj，t-1也包含在模型中。

（二）研究方法

广义矩估计方法（Generalized Method Of Moments，GMM）是基于模型实际参数满足的一些矩条件而形成的一种参数估计方法，是矩估计方法的一般化。GMM方法允许随机误差项存在异方差和序列相关，所得到的参数估计量比其他参数估计方法更合乎实际。特别是在分析动态面板数据时，GMM方法通过差分或工具变量来控制未观察到的时间或个体效应，同时还使用前期的解释变量和滞后的被解释变量作为工具变量，以克服双向因果关系引起的内生性问题，具有相当的优越性。

动态面板数据的GMM估计一般有差分广义矩估计（Difference-GMM）和系统广义矩估计（Sys-tem-GMM）两种。通常情况下，DIF-GMM估计存在弱工具变量和小样本所导致的估计偏差问题，SYS-GMM估计则把滞后的水平变量一阶差分变量的方程与滞后的一阶差分变量水平变量的方程结合起来进行估计，增强了工具变量的有效性，弥补了DIF-GMM估计的不足。此时，系统广义矩估计的有效性依赖于解释变量滞后项值作为工具变量是否有效。为此，Blundell和Bond（1998）建议使用萨甘差分统计量（Difference Sargan）检验；其原假设是新增工具有效，如果不能拒绝原假设则表明系统估计方法是有效的。

四、样本数据与实证结果分析

（一）样本数据

为加强对城商行的监管，银监会于2004年首次出台了《城市商业银行监管与发展纲要》，专门对城商行的资本充足问题进行了整体规划，明确提出了城商行资本达标的时间安排，要求其建立信息披露制度。鉴于此，本研究选取2004-2010年北京银行、上海银行等28家城商行数据进行实证研究。样本银行在我国城商行中资产规模较大、经营持续时间较长、信息披露较为规范，其2010年末资产总和占我国城商行总资产的60%以上，较好地代表了我国城商行的行为特征。

文中银行数据均整理自Bankscope数据库和各银行年报，GDP增速数据和CPI数据来源于各银行所在省份统计年鉴，银行贷款利率数据来源于《中国金融统计年鉴》。

（二）实证结果与分析

本文使用SYS-GMM方法，对方程（1）进行了分析。实证结果如表2所示，其中模型1至模型5分别单独考虑了城商行各特征变量与MPt的交叉项，模型6中全部包含了各特征变量与MPt的交叉项。各模型实证结果显示，Sargan检验对应的p值均为1.000，表明系统广义矩估计新增工具是有效的；AR（2）检验结果也表明残差並不存在显著的二阶自相关。从各模型比较来看，各变量的符号与显著性保持了较好的一致性，显示了实证结果的稳定性。

1 异质性特征与信贷决策

从城商行内部各特征与贷款增长关系来看，各模型中SIZEj，t-1和ROAAj，t-1的系数均为正，並大多在5%和10%的水平下显著。这说明城商行的规模扩张主要体现在贷款业务的扩张上，贷款增长存在明显的规模效应。盈利能力的提升有助于银行补充资本和吸收存款，对贷款增速有明显的支持作用。各模型中CAPj，t-1系数均为正，並均在1%的水平下显著。这表明在2004年我国建立资本监管制度后，资本水平对城商行信贷扩张起到了明显的支撑作用，即低杠杆率的银行持有更多的资本来弥补资金缺口，进而扩大了其贷款规模。各模型中LOADEPj，t-1系数均为负，並在1%和10%的水平下显著。这说明贷存比的监管指标对城商行信贷扩张起到了明显的硬性约束，也体现了城商行“以存定贷”的信贷发放模式。这些结果符合理论预期，与多数实证研究关于银行异质性与信贷行为相关的结论一致。

值得注意的是，LIQj，t-1在各模型中的系数均显著为负。城商行贷款增速与流动资产占比之间的负相关关系，从表面上与流动性对贷款正向支撑的理论预期不符，但也反映了我国城商行在流动性管理方面的不足。在规模扩张过程中，城商行信贷资产高速增长的同时，其资产管理的能力提升不足，暴露出流动性不足的风险。

此外，RISKj，t-1和GLOAj，t-1在各模型中系数虽然都为负，但均未通过显著性检验。这说明在强烈的规模扩张驱动下，城商行风险资产的上升並没有对信贷扩张产生明显的约束作用，其贷款发放没有明显的内生稳定趋势，存在强烈的惯性扩张。事实上，从2004年我国实施强制资本监管制度以来，各城商行在地方政府主导下，通过重组、注资、不良资产剥离、引入战略投资者等一系列举措，短期内补充了大量资本金。但随着资本水平陆续达标，城商行资产结构没有进一步优化，资产风险度降低缓慢。逐渐缓解的资本压力为信贷扩张创造了空间，宽松的货币政策则激起了城商行强烈的扩张冲动。2008年全球金融危机后，中央政府出台了一揽子刺激方案，在扩张性的货币政策下，城商行信贷出现高速扩张，风险资产大幅增加。朱建武（2007）认为，我国中小银行的资产扩张並非是为了追求规模经济，而是对现行金融制度环境和经营机制下的被动适应。制度供给和市场需求的规模偏好，使得城商行必须通过资产扩张获取制度收益和业务空间。自身市场定位偏失、业务与盈利模式单一，又使得城商行生存发展必须依赖不断的资产扩张。资本约束机制的缺失，导致这种惯性扩张行为大行其道，而风险就在这种惯性扩张中不断积聚。

2 异质性特征与货币政策冲击

从实证结果来看，城商行规模、盈利、流动性和贷存比特征对其应对货币政策调整的作用有明显不同。表2显示，MPj，t×ROAAj，t-1系数均显著为正，MPj，t×LOADEPj，t-1系数显著为负。以模型7为例，当货币政策紧缩，即MPj，t-1>0时，盈利能力对贷款增速的影响（4.5928+1.5279×MPj，t-1）为正向的，表明盈利能力强的城商行能提供更多的贷款供给，以降低货币政策紧缩对其信贷发放产生的冲击。贷存比对贷款增速的影响（-0.4627-0.0421×MPj，t-1）为负，表明较低的贷存比，即较高的存款规模能使城商行更灵活地应对货币政策冲击。与此同时，模型7中，MPj，t×SIZEj，t-1和MPj，t×LIQj，t-1系数均为负，且未通过显著性检验，说明城商行资产规模和流动资产占比对货币政策传导的影响力度並不明显。这一结果没有支持理论预期，与以往国外实证结果不符，但也反映了我国城商行现状。除了北京银行、上海银行等少数几家之外，多数城商行资产规模集中在100亿元-600亿元之间。虽然近年来少数资产优良的城商行通过引进境外战略投资者、公开上市等方式，在公司治理方面取得了长足进步，但多数城商行粗放型经营模式没有得到根本性改善。因此，作为地方性商业银行，城商行很难通过规模效益和资产管理能力来缓解外部货币政策调整冲击。

从风险水平对货币政策传导的影响来看，模型6和模型7中，MPj，t-1×RISKj，t-1系数均显著为负，对贷款增速的影响分别为（-0.0945-0.0275×MPj，t-1）和（-0.0033-0.084×MPj，t-1）。当面临货币政策紧缩冲击时，风险资产水平较低的城商行能更好地调整信贷增速以应对货币政策调整的冲击。从资本水平对货币政策传导的影响来看，模型5和模型7中，MPj，t-1×CAPj，t-1系数为负，对贷款增速的影响分别为（0.8229-0.1144×MPj，t-1）和（0.5961-0.2179×MPj，t-1）。当面临货币政策紧缩冲击时，资本水平对贷款增速的影响並不明确。这表明，虽然多数城商行在短期内通过补充资本的“分子”策略满足了监管要求，使资本水平对信贷扩张产生明显的支撑作用，但长期来看，城商行还未掌握调整资产结构、降低风险资产占比“分母”的策略。相比较大中型商业银行，城商行外部筹资能力有限。当大规模信贷扩张快速消耗资本后，城商行无法及时有效地获得充裕资本以应对货币政策的负面冲击。这一结果也表明，资本监管制度期望长期影响商业银行风险管理机制，形成资本框架效应的设计初衷还远未实现。

3 外部经济环境影响

在各模型中，CDPj，t系数为正，CPIj，t系数为负，並大多通过了显著性检验。这符合理论预期（Delis和Kouretas，2011），表明各地经济环境对城商行贷款需求因素的影响显著。地方经济的快速增长保证了强劲的信贷需求，有利于城商行信贷资产的保值、增值和抵押品价值的稳定。但快速的信贷扩张加快了货币创造速度，对CPI产生了通胀压力，带来强烈的宏观调控预期，从而增大了银行的风险暴露。经济的稳定水平往往是决定银行风险的最基本要素。在我国以间接融资体系为主体的金融架构下，外部经济环境与银行经营之间的关系尤为紧密。

五、结论与政策含义

本文将影响银行贷款行为的特征变量与外部变量相结合，构建实证检验的动态面板模型，以考察我国城商行特征差异对贷款决策的影响，並重点分析了各项特征变量在城商行应对货币政策负面冲击中所起的作用。通过经验研究得到以下主要结论：（1）在城商行通过信贷发放实现规模扩张的过程中，较好的盈利能力、资本水平和存款规模对信贷增速起到了明显的支撑作用；（2）城商行贷款发放表现出强烈的惯性扩张，风险水平没有得到有效控制，资产流动性管理能力明显不足；（3）当面临货币政策调整时，在盈利能力、存款规模和风险控制上有优势的城商行，能更好地保持信贷发放，降低货币政策负面冲击；（4）由于在资本筹集、资产配置管理方面的能力不足，城商行尚未发挥资本水平和资产流动性的作用以应对货币政策调整的冲击。资本监管制度期望长期影响商业银行风险管理机制，形成资本框架效应的设计初衷还远未实现。

篇5

关键词： 双轨制；货币流动机制；货币供应量规则；利率规则

近年来，中国的货币政策变得全球瞩目。研究者普遍认为，中国货币政策缺乏一个清晰的理论框架，货币政策的传导更是一个不可知的黑箱Geiger and Michael，2006；Dickinson et al，2007）。

我们认为，这主要是因为人们没有足够重视双轨制这一转型经济最为显著特征的影响。事实上，在中国经济金融“双重体制”下，社会资金被一分为二，分别影响着国有企业和非国有企业。因此，必须通过不同的货币政策规则调控两部分的资金资本比例以影响他们的行为，进而实现整个货币政策的最终目标。为此，我们首先分析中国经济金融双轨制这一特征，在此基础上阐明双轨制结构下货币资金的流动机制，然后在给出货币政府实施的目标，最后，分析通过何种货币规则来调节货币资金的流动以便实现货币政策的最终目标。

一、双轨制是中国经济体系的主要特征

随着中国渐进性改革的不断深入，尽管国有经济主体在产品市场和要素市场上都要比非国有经济主体享有更多的政策优势与特权方军雄，2007），尤其是能更容易的获得银行的信贷支持和信贷优惠政策Li，K，Yue，H，Zhao，L，2009）。但随着政府对价格、市场和资源等的不断放开，公有经济不断被削弱，而私有经济则不断壮大，并最终在20世纪末逐渐形成了一个公有经济与私营经济的动态均衡――经济结构双轨制。

与此同时，以民营企业为主的私有经济的金融需求也在快速增长。但由于信息不对称、政府干预和制度缺陷等多种原因，导致银行金融体系对不同所有制企业具有明显的“信贷歧视”张军、金煜，2005），使众多愿意且能够承担高额利息的高效率的非国有企业难以从银行体系获得足够贷款，而众多低效率的国有企业却能够轻易地获得贷款。这迫使得非国有企业只能依赖民间融资，进而促使了以各种私人钱庄、合会等为主的民间金融体系的形成与发展，使我国金融体系结构也呈现出双轨制。

二、中国货币资金的流动机制

篇6

〔关键词〕第一大股东持股比例；第一大股东性质；现金持有量；企业价值

中图分类号：F2734 文献标识码：A 文章编号：10084096（2013）01005708

王志强、熊海芳和康书隆撰写的《利率期限结构与货币政策效果：基于中国银行业的产业组织分析》是东北财经大学产业组织与企业组织研究中心策划的“产业组织与规制研究”系列丛书之一。作为教育部重点研究基地重大项目的研究成果，该书基于产业组织研究中经典的SCP范式和规制（监管）理论等相关基础，专门研究了中国银行产业组织与货币政策效果的关联，以丰富的内容、规范的方法和创新的思路充分展示了银行产业组织变化对货币政策效果的影响，是一部值得特别关注的新作。

第一，从银行业微观主体行为及其市场结构的视角考察货币政策效果。该书强调参与货币政策传导的各个微观主体行为及其市场结构对于货币政策效果有着不可忽视的作用，原因在于：货币政策传导渠道主要分为货币渠道和信贷渠道两类，货币渠道中货币政策效果受到的影响主要来自于货币市场的市场化程度，尤其是利率的市场化；信贷渠道中货币政策效果受到的影响主要来自于信贷市场的摩擦，尤其是商业银行市场结构和市场行为以及监管政策。作为货币市场和信贷市场的绝对主力，中国商业银行对货币政策传导及其效果起着至关重要的作用。

第二，以利率期限结构为中介工具分析货币政策效果。该书在研究中国利率期限结构与货币政策效果之间的联系时，专门注重分析银行间利率体系、利率间的动态关联以及货币市场利率的政策地位，分析利率动态关联与宏观经济因素之间的关系，考察货币政策利率传导效果，研究中国国债利率期限结构的风险特征及其内含信息。这些研究对于分析货币市场效率和货币政策传导及其效果有重要参考价值。

第三，基于SCP范式研究中国银行产业组织及其变化对货币政策效果的影响。在银行产业组织和货币政策传导机制方面，与现有研究讨论银行市场结构、行为和绩效单个方面及其相互关系不同，该书将理论分析、实证分析和政策探讨融为一体，系统地研究银行市场结构、异质行为和经营绩效在银行信贷传导渠道方面对货币政策效果的影响，综合地体现了银行产业组织及其变化对货币政策传导及其效果的影响作用。对于银行产业组织与货币政策效果之间的相关性分析，该书不仅为研究中国货币政策传导机制提供了新的思路，而且还丰富了产业组织理论的研究内容。

篇7

关键词：货币政策；银行监管；协调

中国银行业监督管理委员会的成立以及相应地将银行监管职能从中国人民银行分立出来，客观上提出了货币政策与银行监管进行有效协调的问题。目前看来，在货币政策职能与银行监管职能分离后，二者之间的协调是否有效，需要我们深入地探讨二者的互动关系，进而在此基础上分析二者协调的主要途径。

1从宏观角度进行规范分析

1.1货币政策与银行监管于经济周期而言具有不同作用

无论是货币政策，还是银行监管，都是在同一宏观经济环境下进行的。从宏观层面考察二者之间的互动关系，最为突出的就是货币政策与银行监管对于经济周期的不同作用机理。货币政策对经济的调控通常是逆经济周期的，而银行监管通常是顺经济周期的，这两种矛盾的特性在银行体系自然会产生不同的影响，例如，下调利率能够降低银行的筹资成本，增强流动性，但是会加大通货膨胀的压力。在经济高涨时期，银行经营效益好，风险低，银行监管对银行经营的风险约束相对来说较松，银行本身经营的难度也低，此时货币政策则需要注重预警性地进行适度反向操作，如提高利率水平、控制货币供应量、对特定部门进行信贷控制等，这显然会加大银行经营的成本；在经济衰退时期，银行业务拓展困难，银行监管对银行经营的风险约束较紧，对于银行新增的不良贷款也更为关注，银行的贷款投放当然也就更为谨慎，此时货币政策可能采取的扩张性政策难以在银行系统得以传导。因此，货币政策与银行监管的合作，首先应当是在宏观层面的合作，在于对经济周期的判断取得共识之后，分别在各自的领域采取相应的、并且不直接冲突和抵销的政策措施。

1.2银行体系风险特征决定了银行监管与货币政策必须进行良性互动

银行体系与证券、保险体系存在很大的差别，银行的资产和负债在流动性方面具有不对称性，通常具有错配的缺口，银行部门十分容易遭受挤兑的冲击而传染到整个金融体系乃至经济体系，在一定程度上可以说，银行因为其强烈的公共性和外部性而具有公众公司的许多特征。因此，银行体系风险具有宏观性、系统性的特征，其风险主要集中于宏观层面，且一旦发生对经济的冲击面非常大，而证券和保险的风险主要是微观性的、是与投资者相关程度较高的风险。正因为银行监管和银行体系的稳健程度与宏观经济形势密切相关，因此，仅仅从银行体系风险的宏观性和系统性来说，央行与银行监管部门的协调的重要性，将远远超过央行与证券和保险领域的监管机构进行协调的重要性。

1.3市场环境的发育程度也决定了宏观层面的货币政策和银行监管的有效协调

对于货币政策和银行监管的分工而言，一般的认识是，货币政策着眼于宏观层面，银行监管着眼于微观层面。这实际上是一个似是而非的划分。从货币政策运作的环境看，没有商业银行微观行为的市场化改进，货币政策的实施在目前的环境下往往也是难以着手的。在较为成熟的金融市场环境下，商业银行作为理性的市场主体，能够基本有效地对货币政策的宏观信号作出反应，此时货币政策当然无需强调对商业银行的直接信贷控制，而更多地依托市场化的间接调控手段，银行的监管实际上也是采取激励相容的市场化手段。但是，在商业银行体系市场化程度有限、商业银行主体的自我约束能力不足的阶段，货币政策如果不能介入商业银行的信贷运作行为，就难以有效地传导到经济运行环节，此时必然需要商业银行和监管部门的积极合作。

2对运作层面的实际考察

2.1货币政策和银行监管分立后应防范可能出现的决策效率降低

如果说将银行监管与货币政策独立，是为了防止原来在央行内部可能存在的角色冲突的话，那么，二者的分立从运作层面也提出了一个决策效率的问题。在呼吁货币政策和银行监管职能分立众多理由中，怀疑央行因角色冲突而对金融监管难以中立是一个重要的原因。但是，在实际运作中，这可能是一个“伪问题”，因为在央行缺乏足够的独立性的前提下，如果央行与银行监管部门、或者其他宏观部门就宏观政策动向、金融风险和金融稳定应采取的措施产生分歧并争执不下时，最终可能还是会集中到国务院层面进行统一决策。从这个意义上说，央行和银监会的分立，实际上只是把原来在央行内部可能存在的角色冲突更多地转移到国务院层面，而这一转移必然会导致决策效率的一定程度的降低，这显然对于货币政策的实施、或者金融风险的防范都有不利的影响。这种决策效率可能出现的降低，最为集中地体现在央行的“最后贷款人”角色的行使上。实际上，如果央行身兼二任，则无论货币政策的基调是紧缩还是扩张，保持银行体系的稳定也是一个重要的参考目标。但是，在银监会作为单纯的银行监管机构独立承担机构监管职能之后，因为银监会并不能为陷入困境的银行提供流动性；而央行要妥当运用“最后贷款人”职能，必须充分了解具体银行的经营状况，货币政策与银行监管职能的分立使得央行行使最后贷款人职能时将更多地依赖银监会对银行困境的判断而不是自身的判断，其中显然存在实施效果下降、运用过滥、过严、过迟等，或者在央行与银行监管部门难以形成共识时需要国务院层面的决策，从而可能错过防范银行危机的最佳时机。

因此，在货币政策与银行监管分立的条件下，货币政策与银行监管之间的组织协调机制相当关键，否则只能是决策效率的迅速下降。在此基础上，货币政策的独立性也值得关注。

2.2货币政策与银行监管的信息共享应当成为二者协调的基本前提

一般而言，货币政策与银行监管在两个机构之间协调，协调关系较弱，协调成本较高，但有利于强化货币政策的独立性，防止相互干扰。目前，德国、英国、日本和韩国等国家都实行外部协调的方式。然而无论是货币政策决策，还是银行监管决策，都是基于对银行体系大量信息的分析之上的。中央银行的货币政策操作都是以一定的银行体系的传导机制为前提，可以说几乎所有的货币政策操作，例如利率调整、公开市场操作，都必须立足于对金融机构的经营状况的深入掌握。更为重要的是，银行监管信息也是中央银行及时高效地行使“最后贷款人”职责的基础。与此同时，货币政策操作必然会对银行体系的经营形成多方面的影响，也需要银行监管部门及时把握、进而采取相应的对策来指导金融机构的经营行为。

3建立货币政策与银行监管内部联动的协调机制的探索

探索建立货币政策与银行监管内部联动的协调机制，是为了增强货币政策与银行监管的合力作用。货币政策与银行监管的有效协调必须以一定的制度形式为保障，建立货币政策与银行监管内部协调的制度安排包括以下几方面的内容：

（1）建立货币政策与银行监管之间有效的组织协调机制。在当前人民银行内部两大体系独立运行的情况下，为了加强两大体系间的联系和沟通，需要建立由货币政策部门和银行监管部门参加的联席会议，定期通报货币政策运行与银行监管的情况和存在问题，相互介绍货币政策或银行监管的政策要求，共同研究两大体系需要协调解决的问题；并制定相应的政策措施，使货币政策与银行监管更好地发挥合力作用，促进金融机构合法、健康运行。

（2）建立货币政策与银行监管有效的信息共享和沟通机制。针对当前非现场监管与金融统计彼此独立从而不能相互利用的问题，加强货币政策与银行监管的协调性，必须建立货币政策与银行监管共享的金融数据库。要在进一步完善“全科目上报制度”和现有统计网络的同时，依据货币政策与银行监管的要求，对现有的金融统计数据库结构进行改造，建立可以自动生成统计指标与监管数据指标的金融数据库。条件成熟后，连通中央银行金融数据库与金融机构业务经营数据库，使中央银行能够调阅金融机构主要业务数据，从而进一步发挥统计网络对提高非现场监管水平的支持和服务作用。同时，要强化对金融机构数据真实性的监管，严格责任追究，从而确保信息质量。在建立两大部门共享数据库的基础上，为了加强货币政策与银行监管的信息沟通，进一步增强合力，还可以建立货币政策部门与银行监管部门之间的信息传递机制，以加强两个部门的协调。

（3）建立货币政策与银行监管之间的人员流动机制。为了增强货币政策与银行监管两大职能的融合，要大力加强货币政策部门与银行监管部门之间人员的交流，建立起合理的人员流动机制，从而使货币政策部门人员能够更加熟悉监管要求，使银行监管部门能够更加了解货币政策意图，为货币政策与银行监管的有效协调奠定基础。

（4）建立货币政策与银行监管在执行手段上的协调机制。针对当前货币政策窗口指导作用较弱的问题，要把中央银行窗口指导的意图纳入监管的内容、通过采取有效的监管措施如机构审批、高级管理人员考核评价等，确保货币政策意图得到有效落实，从而进一步强化人民银行内部货币政策部门与银行监管部门之间的横向协调机制。

实际上，无论是货币政策和银行监管职能统一在一个机构之内，还是相互分立，在全球范围内都可以找到大量的范例，这是由不同国家和地区的金融法制环境和市场发育程度以及金融体系的演变轨迹等多种因素所决定的，并不存在一个统一的范式。但是，在选择了银行监管和货币政策分立的体制之后，我们必须更为强调二者之间的协调与合作，如何借鉴国际上的经验为我所用，并结合我们的国情进行制度上的创新，是当前我国金融理论与实践所应共同关注和探讨的重大课题。

参考文献

［1］陈春光.金融一体化条件下银行业监管研究［M］.北京：中国财政经济出版社，2004.

篇8

关键词：紧缩效应；货币来源去向；评析；启示

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1006-1428(2009)05-0061-04

一、美联储在金融危机中的政策回应――超宽松货币政策操作策略

(一)目标、工具和政策特征

1、目标。

美联储货币政策的最终目标是“最大化就业，保持经济可持续增长和价格稳定。”与最终目标相一致。美联储反金融危机主要是为了抵御紧缩效应。Bernanke(2009a)对美联储政策目标的总结是：一是缓和金融动荡对经济的直接影响；二是减少经济恶化和金融压力相互加强所带来的负反馈效应。

破坏力极强的系统性金融危机不但严重威胁着就业和经济增长；而且还使货币政策面临着异常严峻的操作环境，导致货币政策传导渠道严重阻塞。因为金融机构和金融市场是货币政策工具向终端目标传导的枢纽与载体，货币政策有效性的发挥离不开健康稳定的金融系统。金融系统失灵损害了货币政策传导机制，这会导致货币政策即使再激进和宽松也不会产生应有效力。美联储反金融危机的基本思路是首先要稳定金融系统，降低和避免系统性风险的集中释放，以修复受损的货币政策作用机制；其次是保持货币政策对总需求的刺激作用。

2、工具。

伴随着经济金融形势的恶化和对经济前景的判断，美联储采取了包含传统货币工具和创新性货币工具在内的政策措施共同抗击金融危机。传统政策工具包括：公开市场操作方面，在不到1年半的时间里，美联储连续大幅度的降息，使联邦基金目标利率从5.25％降至0-0.25％的目标区间；再贷款方面，扩大了贴现贷款数量；准备金政策的变化是使国会提前批准了对存款准备金支付利息的要求。创新型货币政策工具可以简单概括为三类政策工具集合即向金融机构贷款、向私人信贷市场直接提供流动性和购买长期证券，表1简单介绍了这些政策工具。

需要认识到的是，除了上述“硬”工具以外，美联储还非常注重“软”政策工具的运用，比如加强与公众进行政策沟通，及时公布资产负债表数据等方面。“软”政策工具的应用提高了货币政策透明度，有利于引导公众预期，从而最终有利于克服时间不一致问题和政策出台的不确定性问题。

3、政策特征。

美联储在金融危机期间的货币政策操作特征与正常时期具有明显的不同，表现在以下方面：首先是大量使用创新型货币政策工具，它们具有临时性、短期灵活应急特征，与传统以购买国债为主的流动性注入方式相比较，工具创新体现在抵押品标准放宽，放贷对象扩大，期限延长等方面。此外，这些政策工具针对性强，并且相互补充，具有不同的政策指向，有的指向整个经济体，有的指向单一的金融细分子市场。

其次，由于吸取了大萧条中货币政策操作失误的教训，美联储反金融危机的一大特征是积极主动，反应迅速、动作力度大并且具有前瞻性。Bernanke(2009a)曾公开表示一些政策工具的出台具有“抢先性”，即先于恶化的经济、金融数据出台之前。

再次，从利率和基础货币供给两种指标来看，美联储采取了超宽松的政策措施。美国联邦基金利率已经处于历史实践和理论上的最低水平，美国基础货币供给从2007年8月初至2009年3月4日增加幅度接近200％，远远超过历史平均水平。为了避免超宽松货币政策带来的通货膨胀倾向，美联储运用“软”政策工具管理通货膨胀预期，体现了其政策操作的艺术性特征。

(二)美联储反金融危机的货币来源去向分析

1、货币来源分析。

金融危机期间，尤其是在2008年9月份金融风暴之后，美联储基础货币迅速飙升，由正常时期的8310.92亿美元上升至最近的15473.85亿美元(这一数据在最高峰时期曾达17330.72亿美元)，相当于美联储新增发行了7162.93亿美元的货币，这也说明了美联储采取了新增货币发行的融资方式抗击金融危机，新增货币占基础货币的比例约为46.3％。美联储的新增货币发行主要是通过扩大贴现窗口贷款和执行多种创新性政策工具(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)来完成的。

除此之外，美联储反金融危机的资金还来自于对存量基础货币的结构性调整，这种结构性融资方式是通过美联储资产的结构调整来完成的，体现在美联储资产负债表资产方历史最大项目――国债资产的变化，国债所对应的货币发行无论是其绝对规模还是占基础货币的比例都在下降。国债货币发行占基础货币的比例由正常时期的95％以上下降至最近的不到40％：所对应的基础货币余额由7907.58亿美元下降至5817.21亿美元(这一数据在最高峰时期曾达4787.1亿美元)，下降数量为2090.37亿美元。除了新增货币发行因素之外，国债项目“双下降”是因为美联储采取了净卖出国债和开展国债贷放项目(TSLF)的操作方式，通过这一渠道为反金融危机融资约2090.37亿美元。

总之，无论是新增货币发行，还是对存量基础货币进行结构性调整，两者都使美联储被迫扩大了货币发行方式，即由原来的依靠国家信用(国债)发行为主，向依靠国家信用和商业信用(购买商业债权、证券)共同发行转变，直接表现是国债项目货币发行的“双下降”和非国债项目货币发行的“双上升”。

2、货币去向分析。

根据各种创新性政策工具指向的受益对象，美联储新货币发行采取了不同的方式，这些新增货币首先流向了存款性金融机构、投资银行、保险公司、货币市场基金、两房以及某些消费者和中小企业等。但是，在新增货币中，美联储的新增货币发行没有最终流向终端借款人，而是成为银行体系的闲置现金。超额准备金数额和占基础货币比例分别由正常时期平均60亿美元左右、1％升至6478.05亿美元、41.86％(两种指标在最高峰时期曾达8781.78亿美元和50％)；新增货币没有带来流通中货币增加，表现为流通中货币数额变化不大和占基础货币比例急剧下降。

其次，美国财政部通过发行补充性融资票据和增加在美联储的存款方式，吸收了经济体的部分闲置资金。其最终表现是在联邦储备银行政府存款的增加，政府存款由正常时期的47.69亿美元上升至2682.32亿美元(这一数据在最高峰时期曾达6146.12亿美元)。

二、美联储反金融危机的政策效应评析

(一)积极作用

1、表明了货币当局的坚定立场。

美联储激进、主动和灵活的政策行动表明了货币当局反金融危机的坚定立场。消除了政策工具是否出

台的不确定性。有利于驱散悲观情绪和恐惧感觉，减弱通货紧缩预期，增强公众对于抗击金融危机以及未来经济复苏的信心。

2、一定程度上稳定了金融系统。

货币当局充分发挥了其“最后贷款人”功能，缓解了金融系统流动性紧张局面。一定程度上稳定了金融系统，阻止了系统性风险的集中释放。货币当局虽然并不能阻止问题金融机构的产生、破产；但是它和财政部的努力有效阻止了金融系统混乱和失控局面的发生，从而使金融机构的破产和“去杠杆化”过程以一种相对有序和可控的方式展开，避免了更坏情形的发生。

3、有利于增加有效需求，缓解危机。

联邦基金利率从最高点5.25％降至0-0.25％的操作区间，以及在低位目标利率的较长持续时间能够有效打击金融投机和压低市场利率，联邦目标基金利率向住房抵押贷款利率、各种工商业贷款利率、商业票据利率、Libor利率等市场利率体系的传导大大降低了最终借款人的资金使用成本，有利于家庭和企业资产负债表现金流的节约，也有利于消除借款人的逆向选择和道德风险问题；低利率还增加了经济项目的边际资本收益率，可以刺激消费和投资需求，在一定程度上增加有效需求，缓解危机。

4、中央银行信用的介入可以放松信用条件。

满足稳健金融机构和健全企业、家庭的合理资金需求有利于恢复金融机构信用和商业信用，“解冻”商业票据、资产证券化等信贷子市场，维持企业正常的经营活动，平滑资金跨期配置。除此之外，新货币发行还为新一轮商业投资、住房投资和消费做好了资金上的准备。

(二)对或有负面作用的认识

1、新增基础货币发行可能会带来通货膨胀问题。

如果保持现行基础货币的规模和发行速度。美联储的超宽松货币政策在长期必然会引致通货膨胀。但是，短期来看，并没有发生通胀或者说发生概率很低，主要是因为经济衰退和各种资产价格泡沫破裂引起价格水平向下波动；其次是因为新增货币绝大部分以超额准备形式存在，并没有转化为超额购买力。

如果信贷市场恢复正常、经济复苏，通货膨胀的发生概率将会大大提高。此刻，在对经济形势进行适当评估的基础上，美联储将会执行退出战略(Bemanke，2009a)。执行退出战略的有利条件是各种创新性政策工具的短期性质使超额货币发行存在着自动退出机制。并不会引发通货膨胀。

2、增加了美联储的信贷风险和财务负担，并且带来潜在的道德风险问题。

美联储扩展信贷虽然承担一定的金融风险，但是这远远低于如果没有这样做金融体系和经济体所面临的风险(Bemanke，2009a)。

分别来看，首先，美联储的救市行动最小化了其资产端的风险，如要求提供超额担保，并且存在追索权(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)和由财政部最先承担损失(TALF)。其次，美联储反金融危机并没有增加其财务负担，根据美联储初步统计，其2008年净收入约为388亿美元，这一指标在前两年分别为351亿和390亿美元，差别不是很大。最后，美联储反金融危机并不是为市场行为“买单”，而是帮助市场行为度过难关。事实上，其采取了市场化救市的方式，如为救助贝尔斯登和AIG的贷款协议中均让收购方先承担一定的亏损额，并且协议利率是惩罚性利率。

三、启示

(一)价格稳定和金融稳定目标的可兼容性使得货币政策在危机时期可以有所作为。

金融危机不但意味着金融系统的混乱、失灵和使经济陷入衰退阶段。而且还提高了通货紧缩发生概率。因此，以金融稳定为直接目标的宽松货币政策，既有利于缓和经济下落，又有利于遏制通货紧缩。

正常条件下，货币政策最终目标之间具有矛盾的一面：稳定金融系统的宽松货币政策从中长期来看可能会带来通货膨胀和产生经济泡沫。最终目标产生冲突的内在机理在于新增货币发行转化为购买力。推动生产和生活资料商品价格的上涨。在系统性危机时期，由于市场参与者存在流动性偏好，交易性货币需求减少，避险性货币需求增加，新增货币没有用于实际支出，而是以准备金方式回流到货币当局的账户上。这些货币虽然没有在实体经济发挥作用，但是确确实实稳定了金融系统。

(二)在强调积极、主动的同时，货币政策还应该灵活而又富于艺术性地被执行

反危机的宽松货币操作策略出台时机、方式及程度完全取决于金融危机的爆发时间、演变方式及严重性。货币当局只有洞悉金融危机的本质。准确评估、判断当前和未来的经济金融形势。才能够对症下药，使政策发挥最大效力。金融危机的复杂性及部分不可知性对政策制定者的货币操作提出了更高的要求。美联储的反危机实践带给我们的启示是政策制定者应当通过创新、政策沟通、提高前瞻性。运用“软硬”工具结合方式灵活而又富于艺术性地执行宽松货币政策。

(三)宽松货币政策仅仅能够部分抵消金融危机剧烈的紧缩效应

超宽松货币策略部分抵消了金融危机紧缩效应的货币因素传播，并使非货币因素传播以一种相对温和、有序的方式进行；虽然如此，“货币政策工具并非万能药”(Bemanke，2009a)。货币政策反危机效力的有限性在于美国金融危机的爆发存在着消费过度、资产价格过度膨胀等深层次原因。只有等待这些“市场因素”慢慢消失以后，从而经济和金融系统完成自发的调整，经济发展才能够进入新一轮经济扩张周期。

在此过程中，宽松货币政策只是为经济系统的自我调整提供了一种相对温和、有序的环境。因此以金融危机为“作战对象”的货币放松应该定位准确，政策操作应当通过消除不确定性、缓解流动性压力等方式尽量为市场的自我调整提供有利的货币环境。不应该盲目扩大货币政策的作用。

(四)货币当局应该关注资产价格泡沫。

篇9

信息经济学研究范式在分析货币政策调整对公司投资决策的影响时，认为公司的资产负债表是一个整体，左右两侧相互影响，公司的资产状况会影响公司的融资能力，而公司外部资金的可得性反过来影响公司的投资决策，其机理在于投资者和公司之间存在信息不对称。由于信息不对称，债权人与公司之间就会出现逆向选择和道德风险，即相对于外部债权人，公司的所有者（实际控制者）对公司投资项目拥有较多的信息，或者是当债权人把资金借给公司后，公司的管理者可能会发生败德行为。债权人为了控制逆向选择或道德风险，会限制信贷资金的供应量，对小公司会出现信贷配给，对大公司会出现债务积压，限制了公司外部债务资金的可得性，此时资金市场就不能由资金供求调节而出现均衡，而是债权人根据自身期望收益最大化确定均衡价格，均衡价格确定资金的供给量和需求量。这种研究范式是从市场主体最优的角度去分析问题，而不是从市场均衡的角度去分析问题。本文主要是基于信息经济学的研究范式，考察货币政策影响公司投资的融资约束渠道的存在性，即货币政策调整是否会改变公司外部融资约束程度，进而影响公司投资支出。

二、假设的提出

研究表明，1998年以来我国实施的扩张性财政政策对全国经济全要素生产率增长、省份经济全要素生产率增长和技术进步具有较强的促进作用（郭庆旺、贾俊雪，2005）。这意味着扩张性财政政策不仅可以改善经济环境和投资环境，在量的方面增加公司利润，而且可以在质的方面提高公司效率。另外，由于扩张性财政政策可以通过增发国债等方式扩大购买支出，通过转移支付方式调整收入分配，借以刺激消费和投资增长；通过税收政策减少税收支出，进而刺激公司再投资，拓展资本规模。因而，扩张性财政政策有利于公司会计业绩的增长。而扩张性货币政策通常意味着货币供给增加和利率下降，信用也变得更加充足，新的投资项目将更为有利可图；与此同时，在扩张性货币政策下，每一利率水平下的需求也会增加，这些都会导致公司有更好的盈利机会和盈利水平。根据以上分析，我们提出以下假说1：假说1：扩张性货币政策与公司的会计业绩显著正相关。

三、模型设计

1.模型设计。为了检验不同货币政策下的公司绩效之间的差异，本文使用绩效的托宾Q模型，此模型是近来研究公司绩效的学者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具体模型如下。AP代表会计业绩包括三个指标：营业利润率、利润率、净利润率（营业利润、利润总额和净利润除以年度平均总资产），t代表时间下标，i代表公司下标，TobinQ代表公司成长机会，LDBL是财务杠杆，MP表示货币政策类型哑变量。

2.货币政策类型的界定方法。根据对2007年至2014年第三季度货币政策执行报告的解读，我国货币政策根据经济发展需要进行了相机适应性调整。虽然由于篇幅的原因，没有列示货币政策执行报告及其类型，但是，我国自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用稳健性货币政策，中间虽然也存在一些微调，但都没有更改基本的货币政策类型。货币政策发生重大变化是从2007年第二季度开始的。为了控制经济增长过快，公司绩效过度，国家及时采用了适度从紧货币政策，适度从紧货币政策实施了两个季度后，政府认为经济增长速度依然过快，货币政策改为紧缩货币政策，紧缩性货币政策实施了三个季度，由于受到国际金融危机的影响，经济从增长过快转向趋冷，自2008年第3季度开始采用适度宽松的货币政策。总的来说，从2007年第2季度至2008年第2季度实行的是紧缩的货币政策；从2008年第3季度到2010年第4季度实行的是宽松的货币政策；从2011年第1季度至2014年第3季度实施的是稳健的货币政策。

四、样本选取及假设检验

本文数据来自CSMAR数据库，公司财务数据使用2007年第一季度到2014年第三季度报告数据，货币政策执行报告来自中国人民银行网站。剔除下列公司数据：（1）公司财务数据中存在缺失值的数据，（2）季度销售收入增长两倍和减少一倍的数据，（3）总资产季度增长一倍和减少一倍的数据：（4）金融行业公司数据。为了保持更多样本观测值，将主要研究变量的上下1%的数据使用1%分位和99%分位值替代。考虑到季度数据可能存在季度变化特征，在设定研究视窗时，既要考虑货币政策的变化，又要考虑数据季度特征的影响。因此，本文将研究视窗设计如下表。

1.描述统计。从上图中可以看出，所研究变量的均值基本都大于中位数，说明这些变量都存在右偏。由于篇幅原因没有列出主要变量各季度均值变化表，表中可以看出，托宾Q值和流动比率成周期性的，反向变化。从2007年第二季度到2008年第二季度中央银行实施紧缩货币政策，在此期间，公司托宾Q值都高于均值，其它季度公司托宾Q值都低于均值，这表明紧缩货币政策主要是为了抑制经济增长过快。在经济高速增长时期，受货币供给的影响，公司的价值在逐渐减少。

2.相关性分析。因为篇幅原因没有列出各个变量的相关性分析，从表中发现各变量之间相关系数都显著低于0.5，说明各变量之间没有显著地相关性，不存在多重共线性。

篇10

货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供给和利率所采取的方针和措施的总和。货币政策主要调节市场中货币供给和利率，而货币供给尤其是信贷供需和利率的调整决定着民间融资的发展和走向。为了保证货币政策实施效果，必须考虑民间信贷在政策实施中的作用。处理好货币政策和信贷市场中非正规金融的关系，引导我国民间借贷逐步走向规范化、法制化，对于促进我国宏观经济的健康发展具有重要的现实意义。

一、货币政策的实施对非正规金融的影响

首先，实施货币政策调整的利率是在市场上受监管的利率，当市场利率变高，更多资金需求者会选择民间借贷，导致民间借贷规模上升。而民间借贷的利率会因为需求的增加而升高，民间借贷风险随之增加，政府监管之外的资金流动增多，影响了其稳定性。当市场利率变低，民间借贷的资金会进入规范化的市场，信贷市场发展更加平稳和安全。

其次，对于货币供应量的控制，若实施适度宽松的货币政策，增加货币供应，信贷行为更加积极，民间借贷利率和市场利率都应降低，这会促进借贷规模和金额的增加。若实施紧缩的货币政策，减少货币供给，信贷行为将逐渐淡出规范市场监管的视野，转向非正规金融规范市场，随着需求量的增加和监管的缺失，非正规金融信贷市场规模与风险同时增加。

2007年至2008年上半年间，因国家实施从紧的货币政策，银行业金融机构不断紧缩信贷规模，部分企业和个人不同程度地出现了资金短缺问题。民间融资借此契机得以迅速发展，民间融资规模不断扩大。2008年9月至2010年期间，货币政策波动较大，但以宽松的货币政策为主线，国家存贷基本利率经过了6次调整，减幅累计达到0.418%。2010年下半年以来，国家开始实行稳健的货币政策，存贷款基准利率经过三次以0.25%上调，从而抑制了贷款需求。一些企业在经营困难急需资金时，却遭遇到了银根收紧的难题。货币政策呈现“紧”、“松”、“紧”的频繁变化，而信贷规模又是计划管理，这种国家宏观政策上的不可预测性，使多数私营企业难以适应，给中小企业特别是小微企业生产经营带来巨大冲击。

我国货币政策一般是“逆经济方向行事”，也就是说在经济过热时实行紧缩的货币政策，在经济低迷时实行宽松的货币政策。货币政策对信贷市场的影响存在滞后效应。宽松的货币政策会增加信贷市场中的货币供给，降低贷款成本，非正规金融的信贷规模也随之增加。但经济在宽松的政策中仍处于低迷状态，借贷资本一般会流向实体经济这些收益稳定、风险较低的部门。而紧缩的货币政策会减少货币供给，借贷利息上升，正规金融信贷成本上升，更多借贷需求者转向非正规金融市场，此时经济处于高涨状态，因此借贷资本更多会流向房地产等那些收益高、风险大的非实体经济部门。

二、非正规金融对货币政策实施效果的影响

评价一个阶段的货币政策实施效果通常通过统计数据指标来反应，如货币乘数、货币流通速度、存贷款流量、利率变化等。由于非正规金融游离于监管之外，其发挥的作用往往被忽略掉，影响了对货币政策效果的正确评价。

一是对利率的影响。正规金融机构利率由国家确定，而非正规金融的借贷利率是根据资金的供求关系决定。非正规金融信贷大部分都是在资金需求紧张、迫切而银行无法解决的情况下发生的，是一个卖方市场，在供求极不平衡的情况下，利率水平远比银行同期利率高，那么单凭正规金融机构利率并不能真正全面反映我国金融运行情况，从而对货币政策的全面实施也造成相当大的阻力。

二是对货币流通速度测算的影响。评价货币政策是否有效的一个重要因素是货币流通速度，如果政策制定者未能有效预测或在估算其变动幅度时出现小的差错，都可能使货币政策效果受到严重影响，甚至有可能使本来正确的政策起到反作用。随着经济发展，各种非正规金融机构不断涌现，一些非存款金融机构也具有了一定的货币创造能力，从而使得以商业银行为中心设计的货币控制方法显得力不从心。现实中，大多数非正规金融交易是以现金方式进行的，大规模的现金交易势必会导致统计过程中的现金漏损率的增加，从而影响货币乘数和货币流通速度的测算。非正规金融的现金交易并未被纳入到官方统计范畴内，也很难被准确计量，这都增加了中央银行的货币流通量控制难度和货币政策的制定难度，从而影响了货币政策的全面实施与综合评价。

三是对融资总量与投资方向的影响。非正规金融体系资金融通过程中的显著特征是高利率，民间的闲置资金和正规金融体系中相当一部分的沉淀资金被高利率吸引到非正规金融中去，从而导致资金从正规金融机构流出，这些脱离了政府监管的资金与民间资金汇集在一起，形成了规模庞大的隐形融资市场。由于非正规金融体系中的信贷活动未被纳入国家统计和监管范畴，大量的民间资金游离于金融体系之外，使社会经济发展中的信用总量被隐性放大，国家对全社会资金供给结构和总量无法准确把握，从而影响国家对区域经济和宏观经济运行状态的正确判断。

三、非正规金融对金融秩序稳定性的影响

货币政策效果的衡量集中于正规金融市场，而对于非正规金融而言，虽然“非正规”不等同于“非法”，但对其监管缺失和定位不清晰使其往往容易诱发非法集资、非法放贷等非法金融活动，不利于金融市场和社会的稳定。民间借贷存在较大的自发性和分散性，不利于国家在资金上进行宏观控制，不利于信贷结构的调整。以高息揽存、非法融资为特征的地下钱庄，都以数倍于国家合法利率的高利率吸纳资金，并高息放贷；个别担保机构、典当行、房地产中介机构违规办理垫资还款、短期资金拆借等金融业务，极易诱发偿付危机。非正规金融体系的组织制度缺乏规范化，业务管理混乱，抗风险能力较弱且风险意识淡薄，对投放的信贷资金用途几乎没有约束，尤其是当正规金融体系进行信贷收缩时，大量的资金通过非正规金融体系流入到投机性的交易活动中，如股市、楼市的投机性买卖。这些都扰乱了我国金融市场正常的交易秩序和调控措施，非正规金融体系内在的金融风险一旦释放出来，很容易造成金融秩序混乱，影响金融稳定目标的实现，削弱货币政策的有效性。

四、思考与建议