紧缩性财政政策和货币政策范文

导语：如何才能写好一篇紧缩性财政政策和货币政策，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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从2004年开始的宏观经济调控，中国至今未能取得比较满意的效果，其中一个重要原因就是受到了外部经济的波动带来的冲击与影响。从2007年开始的美国次贷危机，原本会导致世界流动性的短缺，但是美国政府和其他西方发达国家的联手干预导致了情况的逆转，来自于政府的注资干预，反而进一步增加了全球货币的供给。而来之外部世界的这种波动，使得中国经济同时面临流动性过剩以及成本推动的通货膨胀这两大冲击。面对这样的外部冲击，中国应当采取怎样的政策呢?

首先，中国不能与美国作反向调整，这就是说，当美国通过大幅降息来解救次贷危机的时候，中国绝不可以采取加息的政策来反通胀，因为采取这种反向调整的结果，将会导致人民币利率与美元利率的倒挂，从而导致美国的资金更多地流入中国进行短期套利，进而迫使央行增加基础货币的供给，结果央行的紧缩货币政策，将被境外资金加速流入所产生的货币增长效应所抵消，而这反过来又会导致物价与资产价格的进一步上扬。进一步分析还可以发现，当央行采取加息政策后，人民币就会逐渐地成为高息货币，于是人民币就会在套利资金流入和利率上升这两个因素的共同作用下加速升值，这会在很大的程度上强化人民币的升值预期，并诱致更多的境外资金流入套汇。如此自我强化的通货膨胀，将使中国的宏观调控陷入困境。

其次，就中国目前的通货膨胀主要是由外部输入、且具有明显的成本推动之特征而言，中国的宏观管理当局也不能采取紧缩货币的加息政策，因为加息只在治理需求拉动的通货膨胀时才是有效的。当然在通货膨胀是由成本推动的情况下就更加没有理由加工资了，因为这样做必定会起到火上浇油的效果，直至造成工资与物价轮番上涨的严重后果，而这很容易导致经济滞胀。

综合以上两个方面的分析，我们可以看到，无论对外还是对内，中国都没有理由采取紧缩性的加息政策。那么我们是否还有更好的调控方法呢？回答应当是肯定的，具体说来，我们大致可以采取以下的政策组合来抵销外部的冲击，使中国的经济能够在一种比较稳定的状态下继续增长：

第一，采取中性的或者适度宽松的货币政策，来维持或者降低与世界基础货币美元的息差，借以达到阻止境外投机套利资金的流入，因为只有采取这样的政策，才能从源头上控制住货币供应量的增加。在稳住基准利率的情况下，对于商业银行的信用创造，在短期内则可采取提高准备金率与信贷配额的方法来加以控制。

第二，针对中国目前固定资产投资增长仍然偏快的情况，在采取中性与适度从宽的货币政策的同时，应当果断地选择紧缩性的财政政策，这是因为当今中国过快的固定资产投资在很大程度上与政府投资规模过大高度相关。更为重要的是，在开放经济环境下，货币政策在治理通货膨胀时是没有多大用处的，因为紧缩性的货币政策只会导致更多境外投机资金的流入，所以比较有效的方法当是紧缩性的财政政策，因为财政政策的变化不会直接改变货币的内外价格而导致投机性的资本流动。

篇2

一是2008年宏观调控总体特点是一“稳”一“紧”相搭配，经济将呈现“软着陆”，而不是“硬着陆”。相比前几年，当前我国经济形势已有较大不同，经历连续4年两位数增长后，我国经济形势已发生较大变化，紧缩性货币政策出台也是基于政府对物价连续上涨、货币信贷增长过快等宏观形势的准确判断。

值得注意的是，在货币政策从“稳健”转向“从紧”的同时，2008年财政政策将继续保持稳健。这样，自2005年以来“双稳健”的财政货币政策，2008年将变成“一稳”和“一紧”，稳健的财政政策是继续合理把握财政支出规模，着力促进结构调整和协调发展，优化支出结构，较大幅度增加对社会保障，卫生，教育，住房保障等方面的支出，注重结构性调整为主，注重社会协调发展，国家在环保，教育、医疗，三农等方面的投资将进一步加大，相关统计数据显示，拉动经济增长的“三驾马车”消费，投资，出口在2007年前三季度对经济贡献率分别为37％、41.6％和21.4％，与其他国家相比，中国经济增长中消费的贡献率偏低，投资的贡献率明显偏高，为此，应该采取一系列财政政策来预防外需放缓带来的消极影响，使得经济增长转变到主要由内需拉动，紧缩性货币政策在宏观调控中的作用主要体现在，严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全，严格控制新开工项目，防止投资反弹，促使经济增长保持在合理水平。这种政策搭配思路体现出防止经济发展大起大落，稳紧搭配，有利偏快的经济“软着陆”，不会出现急刹车局面，

二是上市公司总体融资能力较强，从资金供给面上看，不会对上市公司经营产生较大影响。按照中央经济工作会议要求，做好宏观调控工作的基调是控总量，稳物价、调结构，促平衡。紧缩性货币政策主要措施是公开市场操作，提高存款准备金率和提高储蓄存款基准利率，同时控制信贷增长规模，从我国传统融资格局看，信贷规模控制对企业经营有较大影响，但随着近两年资本市场迅猛发展，市场融资格局正逐步发生变化，借助资本市场发展，上市公司作为行业骨干和龙头企业融资能力显著增强。

一方面，上市公司融资渠道呈现多元化，随着资本市场发展，企业资金筹措能力显著增强。不仅国内A股市场筹资迅速扩大，海外市场筹资能力也在逐步提升，中国优质企业正成为美、日等全球主要资本市场争夺的对象。上市公司发行企业短期融资券，企业债券的数额也在不断扩大，而且上市公司普遍为银行的重点服务对象，在信贷规模控制前提下，银行对行业骨干和重点企业的支持力度不会下降。在中央控总量、调结构的思路下，信贷投放将会延续“区别对待，有保有压”的调控思路，上市公司信贷支持力度不会受到大的影响，另一方面，对于与紧缩性货币政策密切相关的银行业来说，业绩增长不会受到大的影响。在信贷规模受到控制和存款准备金率上调的不利影响局面下，银行中间业务近年来的较快发展，尤其是目前上市银行为国内中资银行中间业务创新发展能力最强的群体，中间业务收入增长会弥补信贷业务增幅减缓的缺口。

三是人民银行回收市场流动性，有利促进一，二级市场资金供给格局的变化。2007年人民银行延续着本轮调控“小步快跑”的策略。2008年，人民银行回收银行间市场流动性的力度会明显加强，进而一定程度上抑制不合理的打新资金需求。

2007年，大量资金囤积一级市场打新股，不仅造成新股申购期间银行间市场资金价格大起大落，而且大量资金追逐新股，造成一定程度的股票价格高估，并影响一，二级市场资金配置格局，不利于二级市场活跃发展，紧缩性货币政策措施，将使银行间资金供给状况发生变化，有利适度抑制一级市场非理性的打新资金需求，对改善一、二级市场资金供给格局有利。

四是虽然中国处于加息周期之中，但综合判断，利率水平总体不会处于高位，对投资者的投资预期影响有限。

2007年权威部门预计，我国全年GDP增幅可能达到11.5％，CPI涨幅可能在4.5％。扣除CPI涨幅，当前金融机构一年期存款基准利率仍处于负利率，未来加息具有一定空间。由于控制结构性通货膨胀向全面通货膨胀发展，需要多种措施并举，加息只是其中的一种措施。

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【关键词】通货膨胀；货币政策；财政政策；宏观调控

自2008年以来，我国物价呈现加速上涨的趋势。这意味着我国物价偏离中央银行规定的控制线（3%）越来越远，通货膨胀趋势日益明显。尽管还不能由此断言我国将要发生严重通货膨胀，但为了抑制物价上涨的加速化趋势，我们无疑应当未雨绸缪，将治理通货膨胀作为未来一段时期经济工作的核心任务。

一、目前通货膨胀的成因

由于去年价格的持续上涨对今年价格的翘尾影响较大，再加上推动价格上涨的因素较多，因此今年控制物价上涨的难度正在加大，这主要体现在以下几个方面：

一是成本推动导致价格上涨。目前，国际石油和农产品价格维持高位运行，而国内农产品生产成本受农业生产资料价格不断上涨的推动而上升。2008年南方出现冰雪灾害以及5月的四川大地震进一步推动物价上涨。与此同时，企业职工工资正常增长机制和支付保障机制基本建立，部分地区实施农民工医疗保险、失业保险、养老保险以及住房公积金制度，劳动合同法实施等，不同程度地增加企业生产成本，进而推动物价上涨。

二是物价上涨滞后影响较大。2008年，物价翘尾影响较大，据有关方面统计，会影响全年居民消费价格上涨3.4%。也就是说，如果2009年我国物价绝对水平和2008年12月份持平，没有新的涨价因素，但由于去年的物价涨幅不断加快，统计上仍表现为月同比价格仍在上涨。

第三，居民的通胀预期对物价上涨形成支撑。首先，从需求看，公众的通胀预期会促使其减少储蓄，增加即期消费，由此增加社会总需求，从而提高价格总水平；其次，从供给看，通胀预期会促使工人要求增加工资，这样就抬高了企业的生产成本，从而降低社会总供给，导致工资物价轮番上涨；再次，通胀预期的增大还会使公众更少地持有货币资产，转而增加持有证券、房地产以及实物资产，进而引发资产价格上涨。当前我国居民和企业的通货膨胀预期在不断上升，这很有可能进一步推高价格。

由于我国居民收入差距大，其中低收入群体收入增长缓慢，这部分人对物价上涨的承受力明显较弱，所以，维护经济社会的稳定，防止个别产品的结构性物价上涨演变成全面的通货膨胀，是今年国家宏观调控的重大任务。我认为必须以有效的货币政策和财政政策来应对通胀，并将这二者相互配合，形成合力，成为防止通货膨胀的真正有效的“防火墙”。

二、应对之策

要使对策起作用，首先要了解通胀的原因，对症下药。通货膨胀通常是指，由于货币供应量超过商品流通所需要的货币量所造成的货币贬值、物价上涨，“钱不值钱了”，是一种货币现象。通胀是货币问题，得用货币及有关货币的政策解决问题。如果把一国的经济比作列车，那么，货币政策就如刹车的功能一样，控制着车速的快与慢。经济发展慢了就要适当地放松“刹车”，反之，经济发展过快了就要“踩一下刹车”。在经济发展已经偏快的情况下，如果还不踩货币政策这个“刹车”，那么，最终结果就是“翻车”。

治理通货膨胀无疑首先应当从控制货币供应入手。自从2007年以来，我国中央银行不断加大货币政策的调控力度，连续5次提高利率，连续7次提高存款准备金比率，目的就是通过紧缩性的货币政策来控制货币供应量的增长速度，抑制总需求的过快增长。但是，从实际执行情况看，如此密集的紧缩性货币政策措施的出台效果并不理想，流动性过剩问题仍然存在，CPI还在加速增长。造成这种现象的原因主要有两个方面：一是紧缩性货币政策的力度还不足以有效抑制物价的上涨；二是在缺乏财政政策有力配合的情况下，单一的货币政策对于克服通货膨胀必然显得力不从心。

在单一的货币政策功效难以一时奏效的情况下，财政政策的配合是必然的选择。从财政政策上看，政府应充分发挥财政政策在稳定物价方面的作用。通货膨胀的实质是“过多的货币追逐过少的货物”，因此，治理通货膨胀不仅应当通过紧缩性货币政策严格控制货币供应量的增长，还应当通过供应政策刺激生产、促进市场商品供应的增加。在某种程度上可以说，通过紧缩性货币政策实现的物价稳定和供求平衡，是一种消极的平衡策略，它以强制性地压缩消费需求、降低社会消费水平为代价。而通过供应政策实现的物价稳定和供求平衡则是积极的平衡策略，它在不损害社会消费需求和消费水平的前提下通过刺激生产、增加供应来吸收过多的流动性，从而达到商品市场供求的平衡。从我国目前通货膨胀的情况来看，主要是由于食品类价格上涨过快引发，特别是油脂、肉禽及其制品更成为CPI上涨的领头羊，而造成这些商品价格上涨过快的原因则是农民生产积极性下降导致的生产规模缩小和供应减少。这种原因造成的通货膨胀仅仅通过紧缩性货币政策来压缩总需求显然是解决不了的，必须通过供应政策来克服。为此，必须改变过去过分看重消费者权益而忽视生产者感受的做法，采取切实措施保护生产者的利益，最大限度地刺激生产者的生产积极性。所以，我认为国家财政一方面要增加农业补贴，加强农村基础设施建设，遏制农资价格过快上涨，发展粮食、食用植物油、肉类等基本生活必需品和其他紧缺商品的生产；另一方面要通过关税手段严格控制工业用粮和粮食出口，适当增加国内紧缺的重要消费品的进口。

另外，对低收入群体的财政税收政策也是非常重要的政策。我们国家几次高通胀都引发了很多的社会矛盾，我们现在面临的通胀也有高通胀的可能，所以我们必须特别小心。要想减轻这种风险，政府的财政政策中非常重要的一部分就是对低收入群体的减税或者补贴，我认为这个领域里有很多的空间可以做，比如，凡是交税的低收入群体都应该大幅度减税；再比如说个体户增值税和营业税的起征点可以进一步大幅度提高，税率可以大幅度降低；个人所得税工资薪金扣除额可以进一步大幅度提高，其他税目的个人所得税也可以大幅度减轻负担，这些都是对低收入群体有好处的，可以在一定程度上缓解低收入群体应付通胀的困难。与此同时，高收入群体的个人所得税在加强监管的同时也可以通过减少级次，扩大级距，降低边际税率的办法来降低税负水平。

当然，对没有交税义务的低收入群体政府财政就要增加补贴，这些补贴可以根据具体情况分别采取发放现金、减少这些低收入群体需要支付的费用等方式，比如减少医疗的费用、子女读书的费用、交通费、通讯费等等，这些都需要统筹设计。这是财政政策的一部分，这部分非常重要，有这部分，就能够在通胀相对比较高的水平上保持社会稳定。

综上所述，作为国家宏观调控两大政策工具的货币政策和财政政策各有所长，前者着重于控制总需求，后者则着重于增加总供给，只有两种政策齐头并进、互相补充，才能更顺利地实现稳定物价，抑制通货膨胀的目标，所以，今后在宏观调控方面，我认为我国将会更多地使用货币政策和财政政策协调配合的“组合拳”，从而使我国的宏观调控更加有效。

参考文献

[1]王晓.中国通货膨胀问题及对策研究[D].武汉理工大学,2008.

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关键词：财政政策；经济波动；股市波动

20世纪80年代后半期，日本经济发生了严重的泡沫经济，地价和股价出现暴涨，个人消费迅速上升，银行帐面资产“一夜之间”变大。但是，1990年以后股市泡沫和房地产泡沫相继破灭，最后导致整个泡沫经济的崩溃。泡沫经济崩溃以后，日本经济出现了劳动力过剩，设备过剩，不良债权迅速增加，个人消费停滞等严重现象，使日本经济陷入了十年的长期低迷。日本的教训值得世界各国汲取。

那么，在20世纪80年代后半期的那次经济波动中，日本的财政政策究竟发生了怎样的变化，起到了什么作用?为什么日本股市从1985年的11000多点涨到1989年的39000多点，然而又滑落到2002年的8000多点?换言之，日本的财政政策是如何影响股市波动的?带着这些问题，我们展开研究。

一、财政政策对股市影响的内在机理

现代经济生活中，宏观经济运行情况的变化与股市波动之间存在着紧密的联系。从长期来看，经济周期决定着股市波动的周期，经济波动是股市波动的基础。在一般情况下，投资人会通过观察宏观经济景气情况的变动，来决定自己买卖股票的行为，从而经济波动影响着股市波动。那么影响经济波动的因素也就会直接或间接地影响到股市的波动。宏观经济政策的变动是引起经济波动的一个重要因素，会引起投资者心理预期的变化，从而引起股市波动。西方发达国家的实践证明，宏观经济政策的变动对经济运行趋势的影响确实很大。经济波动的周期决定着股市波动的周期，股市波动虽然有时会与经济波动的趋势发生背离，但最终会趋向于经济波动的走势。

经济政策的变动和经济波动与股市波动，三者是相互影响，相互作用的：当政府发现经济出现问题时，会采取经济政策进行干预，这时股市通过对政策的预期率先做出反应，表现为短期波动；当经济政策对经济波动发生作用后，股市又对经济波动产生反应，产生新一轮波动并对前一次波动进行修正。从经济政策变动到股市波动的路径有两个，一是经济政策的变动直接影响股市波动；二是经济政策变动通过影响经济波动，进一步影响股市波动。

本文重点分析财政政策对股市波动影响的内在机理。财政政策从实施方向上可以分为两大类：紧缩性财政政策和扩张性财政政策。当经历了长时期的良好的经济增长及经济活动后，整个经济会出现投资的增长速度连续几年明显快于GDP的增长，消费的迅速增加引发物价水平迅速上升，社会资金出现流动性过剩等情况。为了避免由于过度投资造成生产能力过剩、过热的需求引发高通货膨胀，从而阻碍经济增长，甚至有可能导致经济衰退的不良影响，这时政府通常会采取紧缩性财政政策来为经济降温。一方面减少政府购买来缩减财政支出，另一方面开征新税种或提高原来的税率来增加财政收入，从而达到为经济降温的目的；与此相反，当出现经济增长徘徊不前，投资和消费长期低迷，通货紧缩等情况时，政府会采取扩张性的财政政策来提振经济，通过增加财政支出，减免税收等方式来刺激经济增长。

财政政策变动对股市波动的影响的具体路径从图1上可以看出：当政府采取扩张性财政政策时，在心理预期作用下，股市已经开始上涨；随着经济增长和人均收入水平的提高，导致消费需求增加，物价水平开始上涨，人们为了保值进行股票投资，股市会进一步上涨；当政府为了控制经济过热和抑制通货膨胀，而采取紧缩性财政政策，特别是紧缩性政策的作用开始显现时，如一些经济指标开始出现下降时，投资者预期经济形势走坏，股市开始下跌。

二、日本1985－2002年间的财政政策回顾

从战后开始，日本一直运用凯恩斯主义理论，不断采用财政政策和货币政策对经济运行进行干预。在20世纪50年代至80年代期间，日本的经济政策运用地非常成功，促进了经济的高速增长。到80年代初，日本已经成为一个“世界工厂”，成功地挤身于世界经济强国之林。本文这里主要回顾一下1985―2002年期间日本的财政政策。

为了更好地说明上述时期日本财政政策的变化，首先我们了解一下1980―1984年期间的财政政策。为了抵抗石油危机对经济冲击的影响，日本自1975年开始发行了大量的国债，采取扩张性财政政策，结果导致赤字增加，财政状况逐步恶化。为了挽回局面，日本政府在上世纪80年代初提出了“财政重建计划”(张2005)，其核心内容是：在不增加税负的条件下，缩减财政开支，逐渐摆脱依靠发行巨额国债来维持财政的困境，最终实现财政预算平衡。主要措施有：严格控制财政支出规模的增长速度，一般会计支出的增长控制在名义经济增长率之下；精简机构，压缩社会保障支出；实行税制改革；推行公有企业民营化。其核心内容就是力争在不增加税收的前提下，减少财政支出，到1984年实现摆脱依靠发行特例国债来维持财政的目标。具体过程为：1980年，以压缩国债发行额为前提，制定了比1979年度减少1万亿日元的国债预算，迈出了财政再建的第一步。1982年开始“零增长”计划，日本政府对财政预算提出规定：各省厅的支出不得超过上年度。然而，由于这时期世界经济不景气带来的冲击，导致日本经济增长率降低，因此税收收入也大幅度下降。日本政府不得不再次通过增加国债的发行来解决资金来源，其结果是当初制定的，到1984年实现财政预算摆脱依靠发行特例国债的目标落空。最后把实现这一目标推迟到1990年，实际上到1991年才实现，这就为1987年以后产生泡沫经济埋下了伏笔。

在1985―1900年期间，财政改革继续以紧缩开支为方向，但日本政府为了避免1985年“广场协议”以后日元大幅度升值给经济带来的冲击，分别在1985年10月、1986年4月、9月、1987年5月四次实施了扩大内需的政策，特别是1987年5月事业支出规模达5万亿日元，所得税减税1万亿日元(张玉棉2005)。同时，在1987年和1988年实施了两次税制改革，所得税由原来的10.5％－70％、15段降到10％－50％、5段；法人税从42％降到37.5％(童适平2002)。这实际上表明1985年末到1987年间日本实施了扩张性的财政政策，加之扩张性的货币政策，从而成为引发房地产市场和股票市场出现泡沫的一个诱因。股市在政策基本面和宏观经济基本面都向好的情况下，开始一路上涨，发展成股市泡沫。股市的大涨，又刺激了国内需求的迅速增长，整个经济都出现了泡沫。面对一片繁荣的景象，日本政

府的机会来了，1989年开始增设税率为3％的消费税，这虽然为1991年实现赤字为零的“财政重建计划”立了大功，但却和随后的紧缩性货币政策一起把经济泡沫击破。股市泡沫率先破裂，到1989年底股市开始崩溃。特别是1992年开征了“土地持有税”，结果人们纷纷抛出地产，房地产经济迅速衰退，股市也是进一步下跌。

面对泡沫破灭后的经济衰退，为了刺激经济增长，日本政府在1992年3月开始了“经济景气对策”，又开始了新一轮的扩张性财政政策。具体措施是：围绕公共投资，多次扩张财政支出和减税政策。这一时期财政政策的主要特征是：以恢复经济增长为目标，扩大财政支出和减税，财政收入和支出的缺口通过发行国债来刺激经济低迷。财政支出方面的具体措施详见表1；减税方面的具体措施详见表2。

三、日本财政政策变动对经济和股市波动的影响

1985―1990年期间，日本财政政策实行财政重建计划，但为了防止经济增长放缓，日本政府开始增加财政支出，在1986年和1987年先后出台了财政刺激措施，日本经济1986年出现了小幅调整以后，1987―1990年开始出现加速增长，GDP的增长率分别达到了4.2％、6.2％、2.8％和5.1％，平均为4.6％，比1986年的2.9％高出了约50％。日本的股市也开始节节上扬，从1985年末的12000点左右上升到1989年末的最高点39600多点，在短短的4年的时间里，上涨了2.3倍，年均涨幅约为60％，远远超过了GDP的平均增长速度，是GDP的平均增长率4.5％的13倍多，参见表3。

在1991―2002年间，GDP增长率从1991年的3.8％迅速下降到1993年的0.3％然后出现反弹，在扩张性财政政策的刺激下，到1996年恢复到3.4％；看到经济开始复苏，日本政府停止了扩张性财政策，再加上东南亚金融危机的影响，GDP增长率又开始下降，到1998年为－1.1％；为了挽回局面，1998年4月日本政府又开始加大财政支出，GDP增长率在2000年反弹到2.8％，然后又下降到2002年的－0.5％。这期间从1993年的第一个低点到2002年历时整整9年，这就是著名的“失落的10年”。从1990初开始，日本股市开始一路下跌，到1992年7月跌到了16000点以下，然后开始了调整期；从1992年7月到1996年6月，四年时间内在14500―22500点之间振荡徘徊，从1996年7月又开始下跌，到1998年9月下跌到13400点左右，跌幅高达40％；从1998年10月开始出现反弹，反弹到2000年3月的20300点左右，然后又开始下跌，到2002年底跌到了8500点左右，跌幅58％。

为了进一步形象地说明日本财政政策对经济和股市的影响，我们把1985―2002年期间日本财政支出变化、GDP增长率和股市走势做成一张图来进行观察研究，参见图2。

从上图中我们可以看出，在1985―1990年实施财政重建计划期间，日本的经济和股市都处于上升之中；在1992―1996年期间，财政政策刺激了经济的小幅反弹，股市也一样，1996―1998年期间，政策效应消失后，经济开始滑落，股市也随之下跌；1998年4月一2002年，开始重新采取措施后，经济和股市都有所反弹但又很快下降。由此可见，在1985―2002年期间，财政政策先是刺激了经济与股市的大幅度上涨；但在1992年以后的财政政策对经济增长的刺激作用越来越小，到2000以后已经基本失效。

四、结语

1980年以前的日本财政政策对刺激经济增长起了良好的作用，但却留下了“赤字问题”。在1980―1900年期间，日本的财政政策在解决赤字和刺激经济增长之间徘徊不定，最后导致了泡沫经济的发生。特别是在1985年广场协议以后，日本开始实施略带扩张性的财政政策，加大了财政的支出。这与它的财政重建计划相矛盾，这也说明政策制定者没有考虑到未来会出现经济泡沫和股市泡沫。从表面上看，到1991年日本完成了财政重建计划，但也存在着一定的偶然性，泡沫经济带来的丰厚的税收收入对日本的一般会计预算平衡起到了关键性的作用。实际上在1985―1990年期间，日本的财政政策是从泡沫中抽出的资金又放回到了泡沫之中从而导致了泡沫的不断膨胀，最终导致股市泡沫的发生。为防止经济过热而采取的紧缩性财政政策和紧缩性货币政策一起击破了泡沫。并在泡沫破灭后，继续加征土地持有税，结果了导致经济走向衰退和股市进一步下跌。

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关键词：货币政策；非对称性；主观预期；价格粘性；传导机制

中图分类号：F822.0　文献标识码：A　文章编号：1003―5656(2007)04―0076―07

20世纪20年代初期以前，大多数经济学家认为货币政策效应是相对稳定的，实施紧缩性与扩张性货币政策的效果是对称的，即货币供应量与产出是线性关系。直到大萧条时期，扩张的货币政策对经济复苏几乎没有产生什么影响的事实才使学者们开始感到，只有紧缩性货币政策才是有效的。流动性陷阱隐含着扩张性货币政策效果的局限性，因为在这种情况下，利率如此之低以至于央行不可能再降低利率来刺激经济回升。Friedman将货币政策比喻为，“货币政策是一根绳子，你可以拉紧它来抑制通货膨胀，但是你不能够推动它来恢复经济。正如你可以把马牵到水边，但你不能强迫它去喝水一样。”他所指的货币政策非对称性验证了凯恩斯的观点。在其后的数十年中，关于“紧缩性货币政策能够有效地抑制经济过热，而扩张性货币政策在治理经济衰退中却显得无能为力”这一观点逐渐为经济学家们所认同。

认识到货币政策可能存在着非对称性效应之后，诸多学者对这一问题进行了实证研究。大量学者的研究集中于货币总量对产出的不同影响上。Cover的研究被认为是非常重要的文献之一。Cover用M1来代替货币供应量，使用两步OLS法，考察了美国1951-1987年的季度数据，检验货币政策对产出非对称影响的存在性。结果发现，美国紧缩性货币政策比同等程度的扩张性货币政策的效果更大。众多学者为Cover的研究提供了进一步的实证支撑。许多学者研究货币政策对货币市场的非对称性影响，同样证实了Cover的研究发现。

实证研究为货币政策非对称效应的存在性提供了数据支撑，那么货币政策非对称效应产生的原因与机理是什么?引起货币政策出现非对称效应的因素很多，各流派由于假设前提、研究视角和方法不同，对此给出的解释也存在较大差异。本文对近期研究货币政策非对称性形成机理的文献进行梳理，从三个层次归纳和综述了主要文献。第一个层面是心理层面，主观预期的变化是非对称效应产生的主要原因；第二个层面是传导机制层面，价格粘性是导致非对称性产生的关键因素；第三个层面是市场环境层面，传导渠道和经济结构的非对称是货币政策非对称性的根源。

一、主观预期的非对称调整

经济人是一个含义深刻而广泛的概念，不同的经济人假设会导致分析结果出现差异。古典经济学假定经济人是完全理性的，其所掌握的信息是完全的、对称的，因而预期是理性且相同的，货币政策效应因而呈现出完美对称的特征。但经济人假设强调人的自利性而完全忽视了人的社会性。事实上，完全理性的经济人假设并不符合现实情况。经济主体的心理预期受到多种因素的影响，经济人不可能掌握所有的信息，每个经济人所掌握的信息也不可能完全对称，从而经济人很难完全理性地按照最大化原则来进行预期决策。因而，有限理性的假设构成了货币政策非对称性的假设前提。中央银行通过向市场发出信号、引导公众预期来调控宏观经济活动，这是货币政策的主要传导机制之一。因为经济主体的心理预期受到边际报酬率、通货膨胀趋势和市场情绪等多种因素的影响，公众预期和情绪调整是不对称的，使得货币政策传导机制具有了不确定性，并最终导致货币政策效应的非对称。

第一种对货币政策非对称的解释是：在经济周期的不同阶段，经济主体的信心会发生改变。在萧条时期，即使利率水平非常低，对经济回升的悲观思想也会使企业减少投资、消费者缩减支出。这就是大萧条期间和日本90年代以来所发生的事情。当然，这里所说的非对称性是指，相对于萧条期间的悲观情绪要远大于繁荣时期的乐观情绪，而不是指相对于紧缩性货币政策有效而言，扩张性货币政策是不发挥效应的。

第二种解释是正向的通货膨胀预期。正向的通货膨胀趋势是理性经济人做出不对称调整的根源。经济环境是预期形成的重要因素，在不同的市场气氛中，由于“随大流”的经济人心理规律的存在，经济人行为具有趋同的趋势。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期)，人们预期价格水平还将持续上涨，货币政策的正向冲击将得到加强，而负向冲击将受到削弱；当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期)，人们的预期普遍低沉，从而使货币政策负向冲击增强，而正向冲击受到削弱。因此，由货币政策冲击引起的价格和产量调整的不对称就自然出现了。

二、价格调整的非对称性

新凯恩斯主义的货币理论对货币政策非对称提出了诸如价格粘性、菜单成本等微观解释。凯恩斯主义假设，工资和价格向下调整刚性和向上灵活调整，以及要素的边际报酬递减，从而总供给曲线为凸。在存在凸的总供给曲线的情况下，我们就很容易推导出货币政策对真实产出具有非对称的影响。相同强度但方向相反的货币冲击就会对价格和产出水平产生不同的影响；相对于负向的货币冲击，正向的货币冲击对价格将会产生较大的影响，对产出只产生较小的影响。

Mankiw and Romer为“粘性”提供了坚实的微观基础，在经济紧缩阶段，价格和工资粘性使货币政策的扩张性效应失效，货币政策效应出现了非对称。货币政策对产出的减少作用大于对产出的增加作用，其理论依据之一是名义工资具有向下的刚性，因此总需求减少往往大于总需求增加的效应。Abel and Eberly指出，非对称的真实刚性(例如投资的不可逆性)可能是造成货币政策非对称的原因之一。Kandil也为货币政策非对称提供了类似的理论解释。Senda将货币政策的非对称归结为经济生活中存在着的各种名义粘性和实际粘性，例如价格粘性和工资刚性等，这些粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。然而，Rhee and Rich用韩国的数据说明价格和工资粘性不能有效地说明货币政策的非对称效应，结论是：货币政策的非对称效应并非是固定不变的，而是随时间而变化的，这个结论事实上表明非对称效应在长期内表现为动态不一致性。

如果存在菜单成本，价格向下调整缺乏灵活性或者价格向上灵活调整，那么货币政策就可能对产出和通货膨胀具有非对称性的影响。Ball and Mankiw的菜单成本理论为新凯恩斯宏观经济学奠定了微观基础，也为货币政策的非对称性提供了一种解释。货币政策冲击非对称效应取决于趋势通货膨胀和菜单成本的大小。在菜单成本模型中(垄断竞争)，企业可以在一个范围内无成本地设置价格，但是如果它们改变该区间的价格，他们将会承担菜单成本。如果企业在改变价格时面临着菜单成本，真实价格稍微偏离预期的价格水平将不会导致价格调整，但是如果价格偏离过多(超过了范围线)，那么企业将

会调整价格。即在静态分析中，标准菜单成本模型表明“大”的货币冲击具有“中性”，而小的货币冲击才具有真实效应。这是因为，厂商发现，当“大”的货币冲击导致不调整价格的机会成本大于价格调整成本(即菜单成本)时，那么调整产品价格的策略则为占优策略，于是厂商便调整价格，由此可以看出，“大”的货币冲击将导致物价水平的变化，而产出基本保持不变――激进的货币政策不具有真实产出效应；而“小”的货币冲击如果不能被经济人观察到(即使被经济人观察到，由于菜单成本的存在)，将会导致产量水平的变化，而价格水平仅仅做较小的调整或不调整――即温和的货币政策具有真实产出效应。所以，波动性较大的货币政策与微调性质的货币政策表现出了非对称性。

基于菜单成本理论，Garibaldi认为货币政策对创造和减少工作岗位具有明显的非对称性。公司面临市场经济所特有的非确定性时，紧缩性货币政策能够外生地提高利率，所以能够立即传导到经济层面并使工作岗位“跳跃”减少；而扩张性货币政策对创造工作岗位起效较慢，特别是不能在某一个时期使工作岗位的增加产生一个“跳跃”。因此，净就业率的变化对利率提高的反应强于对降低利率的反应，利率变化对创造和减少工作岗位的影响具有明显的非对称性，货币政策非对称效应在改变就业率上非常明显。

三、传导渠道的非对称性

货币政策主要通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”对经济产生影响，传导渠道的非对称决定了货币政策作用效果的非对称。两类传导渠道对经济的影响力度和作用机制存在着较大的差异，银行信贷渠道从银行的角度来考察货币政策的非对称性，而资产负债表渠道则从企业角度考察货币政策的非对称性效应。但两种传导渠道都认为，由于信贷市场的不完全，使得外部融资比内部融资更加昂贵，反映在外部融资贴水上，最终反过来会导致借款人净资产的变化。货币供给的减少会使银行系统产生逆向选择，继而影响经济活动，但是货币供给的增加则没有类似的效果，货币政策呈现出了非对称的特征。

1．货币政策传导的银行信贷渠道

Lamont把货币政策非对称性的潜在原因归结为“债务积压”(Debt Overhang)。即新项目的投资收益都流向了债权人，使新项目流动性支持不足，因而当前债务形成了新投资的障碍。当经济周期处于扩张阶段时，因为投资收益高，厂商净现金流充沛，净现值也相应增加，可以直接通过内源资金或资本市场进行项目融资，而不必求助于银行贷款，所以债务积压不会对厂商形成硬约束，扩张阶段货币政策几乎无法通过信贷渠道传导；当经济周期处于萧条阶段时，厂商投资收益降低，甚至可能出现亏损，净现值和净现金流萎缩，以至于无法正常归还银行贷款，债务积压问题突出，所以利用内源资金或证券市场进行项目融资难度较大，新项目投资资金来源主要是银行贷款，此阶段货币政策通过信贷渠道发挥的效果明显。债务积压生动形象地比喻出不同经济周期不同阶段厂商投资的障碍，正是这种债务障碍的存在隔断了厂商连续投资的行为。由于厂商其他融资渠道有限，只能求助于银行贷款，而厂商的净资产和抵押资产缩水，银行预期信贷风险增加，其信贷配给则会形成对厂商的硬约束，此时，货币政策通过信贷渠道产生的效果最为显著，从而出现货币政策的非对称性。

“双重约束”也能解释货币政策的非对称性的信贷渠道。Bliss and Kaufman在银行亲周期效应、信贷危机和货币政策非对称效应之间建立了一个统一的分析框架。在该框架内，准备金约束和资本金约束都会对银行的信贷行为产生影响。首先，在经济衰退和货币扩张期，资本金将对银行构成约束，这是因为在该阶段，银行资本金的实际水平很可能随着贷款违约、呆帐核销和呆帐损失准备提取而减少，这迫使银行减少贷款，除非银行能够从外部融入资本金。在此期间，虽然扩张性货币政策为银行提供了充足的准备金，但资本金约束使银行无法将超额准备金转换为贷款。所以，在准备金约束放松、资本金约束强化的条件下，扩张性货币政策对增加信贷总量、拉动经济复苏的作用乏力。其次，在经济扩张和货币紧缩期，准备金约束对银行信贷行为非常有效。在此期间，虽然银行不受资本金约束，但其信贷扩张的能力受到中央银行法定准备金政策的约束。所以，两个阶段比较而言，中央银行约束经济扩张比刺激经济更加有效。由此可见，旨在稳定经济的货币政策具有非对称效应。

2．货币政策传导的资产负债表渠道

资产负债表渠道主要从企业角度考察货币政策的非对称性效应。在金融市场信息不对称的条件下，银行面临逆向选择和道德风险，由此导致厂商的投融资行为受到融资约束和成本约束。融资约束是指企业资金的可获得性受限；成本约束是指企业外部融资升水受到净资产的限制。当资本市场存在缺陷时，借贷双方人问题导致的金融摩擦使得内部融资和外部融资的可替代性大打折扣。在经济衰退阶段，由于厂商净资产的现值降低、抵押资产缩水，银行将向企业索取更高的风险升水和贷款留存。企业收益降低、成本增加、净资产价值下降、财务杠杆提高，从而恶化了企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。尽管中央银行为拉动经济复苏实施扩张性货币政策，但由于企业净资产和贷款抵押资产价值下降，还款保障能力下降、经营风险增加，银行不会贸然贷款，从而会产生政策时滞。其次，根据金融加速器理论，消极冲击比积极冲击具有更强的影响。扩张性货币政策对经济的影响弱于紧缩性货币政策。在经济繁荣期，紧缩性货币政策相当于消极冲击，金融体系存在的金融加速器能够将之加速和放大，从而对企业投融资决策产生显著的影响。由此可见，紧缩性货币政策与扩张性货币政策的影响存在着明显的非对称性。

资产负债表的状况是企业投资支出的重要决定因素；企业资产负债表的状况与企业投资支出的相关度在经济低迷时期比在其他时期更高；对大企业与对小企业投资的影响不同。Gertler and Gilchrist的实证研究发现，货币政策的作用在经济繁荣期与经济下降期不对称，对小企业的作用甚于大企业。小企业的利息保障倍数(息税前利润除以利息费用)对存货投资的影响在经济周期过程中是不对称的：在经济衰退期高，而在经济繁荣时期低。实施紧缩性货币政策后，小企业的现金流与固定资产投资的相关度比大企业的要高。Guariglia and Mateut发现英国在通货紧缩期，小企业的存货和投资对利息保障倍数更敏感。Mojon等人考察了1983-1997年间德国、法国、意大利和西班牙的投资情况，实证分析表明：在二十世纪九十年代初的经济衰退期，资产负债表对企业投资影响显著，资产负债表恶化能放大货币政策的冲击，并对公司投资支出有负面效应。不同企业的金融加速器效应存在差异，在经济周期不同阶段金融加速器效应亦不同。资产负债表状况差的小企业投资受影响最大，对中等规模的企业和大集团公司，在非经济衰退期金融加速器效应不明显；在经济衰退期，金融加速器对大集团公司效应仍然较小。吴建环等人将金融加速器机制归纳为双重不对称特点：资产负债表对公司投资的影响在经济下

降时期比繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用大。

上述模型都将银行置于货币政策传导机制的中心，通过分析企业资金的可获得性以及资金成本，来解释货币政策非对称性的形成机理。产出对货币冲击的非对称反应，最终还是应该归结于投资。Karras研究了货币供给冲击与利率冲击对产出、消费和投资的影响，结果发现投资是引起货币政策效应非对称的根源，而且外部融资渠道和存货的变动又是影响投资的两个关键因素。Mortensen and Pissarides的研究进一步证实了Karras的结论，使用匹配模型，他们发现：紧缩性货币政策能够促使银行快速地收回贷款，但是扩张性货币政策却不能推动银行快速地扩张信用，这是由于银行难以发现好的投资机会且存在时滞，因此，银行信用对货币政策的反应是不对称的。他们对墨西哥和美国的实证研究支持了Dell’Ariccia and Garibaldi所建立的匹配模型，即银行借贷对货币市场利率的上升和下降的反应存在着非对称。

四、经济结构的非对称性

由于欧洲各国经济结构、发展水平等方面存在差异，统一的货币政策对各国宏观经济会产生非对称影响。货币政策的非对称性对于EMU货币政策执行至关重要，因为不同国家间有差别、不对称的冲击很可能导致政治冲突和货币政策制定框架出现问题，目前这类冲击使各成员国失业率上升到无法控制的水平，欧洲中央银行在制定货币政策中面临严峻挑战。

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【关键词】主权债务危机；欧元区；社会福利制度；货币同盟缺陷；最优货币区

一、引言

根据国际货币基金组织的定义，主权债务危机是指在国际借贷领域中，一个国家大量负债，已经超过了自身的清偿能力，造成无力还债或者必须延期还债的现象。按通行的评价指标来看，发端于希腊，进而扩散到南欧诸国的主权债务事件，已经超出了几个国家不能到期偿还本国债务的普通经济事件的范围，正逐步演变成席卷整个欧元区的主权债务危机和严重的欧元制度信任危机。

欧盟超主权国家联盟的性质，决定了欧洲主权债务危机的发生，既有超越各个国家之上的宏观原因，如非均衡基础上的不完全最优货币区缺陷，欧盟统一货币政策与各国独立财政政策的协调搭配冲突；也有微观原因，如“欧猪五国”自身经济发展情况不理想，超越经济发展水平的高福利制度等。

二、欧洲主权债务危机成因分析

（一）非均衡基础上的不完全最优货币区缺陷

不同的经济学家从不同的角度阐述了形成最优货币区的基本标准。但是，从现实情况来看，欧盟并不具备或者说只是具备了一部分的条件。比如，欧元区的货币政策由欧洲中央银行统一制定，欧元区整体的通胀率基本符合其政策目标。但在成员国之间，通胀率却存在着较大的差异。法国、德国等核心国家能够很好地实现既定货币政策目标，而“欧猪五国”则具有较高的通货膨胀倾向。又比如，欧盟在其内部建立了关税同盟和共同大市场，有助于商品、服务、技术的跨国界流动。但是，作为最重要生产要素的劳动力的流动却远远不如上述生产要素。美国每年劳动力跨州流动的人数达到10%，而欧盟国家的劳动力在成员国之间的流动还不到3%。所以，欧元区并不是一个真正意义上的最优货币区，欧元区内各成员国之间仍然存在不同程度的差异性，各国经济发展处于不平衡的状态，形成最优货币区一些具体的初始条件并未达到。

（二）欧元区统一货币政策与成员国独立财政政策的协调搭配冲突

在最优货币区理论的指导下，欧元成为欧元区唯一的合法货币，由欧洲央行统一发行和管理。欧元区各国发行货币和制定货币政策的权力被收归于欧洲央行。根据《马约》规定，欧洲中央银行的主要目标是抑制通货膨胀，保持欧元币值稳定。它本身拥有很高的独立性，其政策目标也具有单一性，它在制定欧元区货币政策时，并不会考虑各国的经济增长要求。另一方面，为了能够更好地调控国内宏观经济、促进国际收支平衡，各国政府仍然保留着制定财政政策的权力。按照传统的经济理论，财政政策与货币政策是一国政府促进经济增长和充分就业，维护物价稳定两种最主要的手段。由欧洲中央银行统一制定货币与汇率政策，固然可以保持欧元区内物价稳定，降低交易成本，减少汇率风险和不确定性。但是，这种政策制定机制也会有成本，即欧元区统一的货币政策与各国财政政策存在着不协调性，欧洲央行制定的货币政策并不一定适合每个成员国实际的经济情况，可能会造成财政政策与货币政策搭配上的冲突。在货币政策受制于欧洲央行，且统一的货币政策可能会造成搭配上的冲突时，各国政府发展经济就会过度地依赖财政政策。

2008年，美国金融危机波及到欧洲，欧洲经济增长受到影响。欧元区各国政府为保证增长，促进就业，在货币政策受制于欧洲中央银行的情况下，采取扩张性财政政策，增发国债，扩大财政赤字。希腊等五国财政赤字占GDP的比重呈直线上升趋势，希腊在2009年达到16%，爱尔兰的财政赤字比重甚至高达30.6%。一般来说，如果希腊等国家出现财政赤字过大等问题，可以有三条途径来缓解紧张局面。一是通过扩张性货币政策，增加货币供给，放松货币流动性，降低利率，促进经济增长，从而增加税收，缓解财政赤字。二是通过降低本国货币汇率，促使本币贬值，增加出口，减少进口，从而增加财政收入。这两条都是从增加财政收入角度切入。三是从减少财政支出角度，直接实行紧缩性财政政策。对于这三条路来说，希腊等政府其实只有半条路可以选择。欧洲中央银行统一制定货币政策，如果各国发生财政赤字，则不能通过通胀、贬值、降低利率来减小。从2002年至2011年，欧元区的通胀率只有2008年超过了3%。希腊等五国的通胀率也呈不断下降趋势，有些年份甚至出现负通胀率。而对于紧缩性财政政策来说，也是一把“双刃剑”。财政政策虽然与货币政策相比，对社会经济的冲击性要小，但它本身有较长的滞后性，不能完全适应经济形势的变化。同时，采取紧缩性财政政策，就意味着要削减政府公共开支。如果削减医疗卫生支出，必然会遭到本国民众的强烈反对；如果削减科技研发支出，则更会使得“欧猪五国”经济增长缺乏新兴动力，没有可依靠的经济支撑点。“欧洲五国”政府进入了两难困境。而此时，三大国际评级机构纷纷下调希腊等国的主权信用等级，致使五国政府融资能力骤降，陷入债务危机泥潭。

（三）“欧猪五国”经济发展缓慢，经济结构落后，竞争力相对低下

在欧元区国家中，与法国、德国等核心国家相比，“欧猪五国”的经济实力相对落后，属于边缘国家。第一，从经济总量上看，按照2013年GDP总量的排名，除了意大利、西班牙排在10、13名外，其它三国均在50名左右，排名相对靠后；从GDP的增长率来看，从2002年—2007年，除了爱尔兰保持了5%以上的高增长速度外，其余四国的GDP平均增长率在3%以下，意大利、葡萄牙在1%左右徘徊，几乎没有增长，有些年份甚至出现了负增长。从失业率上来看，除爱尔兰的失业率较低外，其余四国的失业率几乎每年都超过了国际通行的失业率“警戒线7%”。从以上的宏观数据来看，南欧四国经济发展缓慢，经济增长缺乏动力，没有新兴的经济增长点和支撑点。第二，从产业结构上来看，南欧四国经济结构比较单一，工业基础薄弱。第二产业主要依靠造船、汽车等资本密集型产业，所需能源与原材料依赖从外国进口，第三产业主要依靠旅游业等周期性较强的产业。但是，随着国际产业结构的不断升级，资本密集型产业逐渐被技术密集型产业所替代，南欧五国在参与国际竞争中缺乏竞争优势。而且，对于旅游业等周期性强的产业来说，它们更是直接受到工资收入的影响，一旦发生经济危机，这些产业必然受到很大的打击。第三，从科技创新来看，“欧猪五国”缺乏对研发支出的投入。“欧猪五国”的研发支出占GDP的比重都在1.5%以下，希腊的比重甚至在0.5%-0.6%左右，远远低于德国的2.5%以上。“欧猪五国”在科技创新上的低投入，导致这些国家技术更新缓慢，无法及时地进行产业结构升级，生产效率低下，产品缺乏有效的竞争优势。以上这些情况，使得“欧猪五国”财政收入增长缓慢，难以应对大幅度的财政支出。

（四）超越经济发展水平的高福利制度

欧洲是世界上最早实行社会福利制度的地区。“欧猪五国”也效仿英法德建立了高福利的社会保障制度。作为欧元区中的欠发达国家，希腊等国家虽然没有在经济发展水平上赶德超法，却建立起了比德国、法国更高福利的社会保障制度。希腊等国家的社会保障支出在政府总支出中所占比重过大。从2002年—2012年，希腊等五个国家仅公共医疗卫生支出就占到了整个财政支出的15%以上，而公共教育支出在财政支出中的比重仅达到10%左右。美国金融危机之后，“欧猪五国”经济受到严重影响，财政收入减少。但是，由于这些国家的社会保障资金皆来源于政府，在经济衰退和高失业率的背景下，政府财政负担骤增，致使财政赤字不断攀升。同时，南欧国家较高的老龄化程度也增加了政府的财政负担。高昂的社会福利费用，不仅造成政府债台高筑，而且压制了政府在教育、科技方面的投入，造成国家创新乏力，无法带动经济增长。当然，不能说高福利政策是完全错误的，它可以维持社会的公平与稳定。但是，建立在低水平增长基础上的高福利，是不可持续的，不仅会严重地损害社会的生产效率，最终也会伤及社会的公平。

三、结语

虽然欧洲主权债务危机给欧洲经济蒙上了一层阴影，欧洲未来的发展方向充满变数。但是，欧元区所暗含的巨大战略利益以及崩溃的高成本，使得各成员国将重心放在了如何挽救欧元区上，而不是解散它。从长期看，欧元区并不会解散。如何使欧元区走出危机泥潭，是对欧盟政治家政治智慧和政治勇气的极大考验。

参考文献： 

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[3]温军伟.欧元区主权债务危机与欧元的前景[J].金融理论与实践，2012，（1）：4450 

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关键词：货币政策；区域效应；信贷渠道

一、我国货币政策信贷渠道的重要性及其实证

关于货币政策传导的信贷渠道理论的研究，是近二十年来随着信息经济学的发展而兴起的。在这之前，传统的金融理论，包括凯恩斯学派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过程仅是通过“货币渠道”完成的。信贷渠道理论认为，单从货币渠道难以从程度、时间和结构上解释货币政策变动对经济活动的影响。他们把信息经济学的研究成果运用到货币政策传导机制理论中去，强调了由于借款者和商业银行的信息不对称而导致的微观行为对货币政策的影响，从而使人们对货币政策传导机制的研究深入到了微观层面。根据研究的微观主体侧重不同，一般把信贷渠道分为狭义信贷渠道和广义信用渠道两种，分别说明如下。

(1)狭义信贷渠道。此渠道强调的是银行在信贷市场上举足轻重的作用，基本原理可以用Bemanke和Blinder的CC－LM模型来说明：在标准的IS－LM模型中，IS曲线表示商品市场均衡，厂商投资是通过债券市场融资完成的。而在现实经济中，由于信息不对称和成本等问题，债券并不可以完全替代银行贷款，有些企业是银行贷款的依赖者，所以厂商的投资需求不但和债券利率负相关，也受到银行的信贷资金的约束，这样标准的IS－LM模型中的IS曲线就变成了CC(商品和信贷)曲线。当紧缩的货币政策实施时，银行体系的准备金便会减少，这不但使货币数量减少，LM曲线上移，而且使银行信贷量减少，进而使得厂商投资需求减少。也就是说，此时CC曲线也要下移，从而使经济活动会比标准模型有更大幅度的放缓。关于信贷渠道的重要性，最有力的说明是Bemanke(1983)对大萧条有影响力的研究。他认为仅用货币因素来解释大萧条的深度和持久性是“数量不充分”的，而金融体系的崩溃(1930年到1933年期间半数的美国银行倒闭，金融市场出现全球性的暴跌)才是至关重要的原因。Kashyap，Stein和Wilcox(1993)通过研究发现，当银行贷款下降时，商业票据的发行增加，这表明紧缩性货币政策确实能够减少贷款的供给，从而证明了银行贷款渠道的存在。已有文献也可以证明，在其他国家和其他时期信贷供给比货币供给与经济行为之间有着更为密切的联系(Bemanke and James，1991；Schrcft，1990)。(2)广义信用渠道。此渠道也叫资产负债表渠道，主要由Bemanke和Gertlcr(1989)提出。他们认为同样是由于在信贷市场存在信息不对称和成本，为了减少道德风险，银行发放贷款需要有抵押品，或者要求企业有一定的“净值”――企业拥有的流动性资产和可以用于抵押的资产的加总。此“净值”的多少与外部融资支付的溢价成反比，净值的下降一方面提高了借款人为外部融资所付出的溢价，另一方面提高了外部融资的需求量，从而影响企业的消费和投资。此渠道也被称为金融加速器，意指由政策导向而引致的利率变化效应被宏观放大。其传导机制如下：中央银行实施紧缩性政策货币供给减少利率上扬企业净现金流入减少，同时可用于抵押的资本品价值缩水企业的“净值”减少企业获得银行信贷的自身条件恶化外部融资成本加大其投资性支出下降。

在西方发达经济国家，信贷渠道只是众多货币政策传导机制中的一种，利率渠道、财富渠道和汇率渠道都有重要的作用。但是对于我国经济而言，由于当前经济规模和外向度较小，财富渠道和汇率渠道的作用都十分有限，即使利率渠道这个成熟市场经济国家最重要的货币政策传导渠道，在我国作用也不明显，银行信贷渠道则是我国货币政策的主要传导渠道。这主要是由于目前我国直接融资不发达，我国企业、特别是国有企业的资本主要来自于银行，国内信贷占GDP的比重远远超过欧美国家，银行信贷量的变化对我国企业的活动有着很大的影响。周英章、谢振声(2002)通过实证研究表明，银行信贷渠道是我国货币政策的主要传导渠道；国务院发展研究中心课题组(2003)也认为贷款增长比货币增长更能解释经济波动。在此基础上，本文利用面板数据模型，通过对东部、中部、西部三个地区1986年~2003年度的GDP和信贷量数据进行分析，进一步说明信贷量对不同地区经济发展的重要性和影响程度。

二、1998年～2006年我国货币信贷的特点

自上个世纪90年代以来，我国的货币政策大致可以分为三个阶段：第一阶段是1994年～1997年的紧缩政策以治理通货膨胀；第二阶段是1998年～2002年实行扩张性货币政策应对亚洲金融危机对我国经济的影响；第三阶段是在2003年非典过后，央行针对中国经济出现局部过热局面实行紧缩性货币政策。通过分析我国信贷量在这三个阶段、特别是后两个阶段中的变化，发现我国货币信贷有以下几个特点。

1　信贷渠道具有作用力不对称特点，紧缩时期比较明显，扩张时期、特别是紧缩后的扩张时期作用不明显。Stephen0liner和Rudebuseh(1996)证明信贷渠道主要是放大紧缩性货币政策作用，但在扩张之后实施的紧缩政策和紧缩后实施扩张，尤其是后者信贷渠道几乎不起作用。我国也存在类似的特点：在紧缩后的1998年～2002年扩张货币时期，全国信贷增长速度分别为15％、8％、6％、13％、16％，远远小于1997年前22％以上的增长速度，扩张效果并不明显，但在货币紧缩时期对各地区都有较大的影响。2003年实行紧缩政策后，全国的信贷增长速度迅速由21％下降到2004年的12％，2005年进一步下降到10％。进一步研究发现，扩张政策效果在中西部欠发达地区明显小于经济发达地区。东部地区1998年～2002年的信贷增长速度分别为18％、13％、13％、14％、20％，比同期全国水平分别高出3、5、7、1和4个百分点；而西部信贷增长速度分别是11％、8％、7％、11％、13％；中部为9％、4％、3％、10％、10％，明显较东部低得多，扩张性货币政策对欠发达地区经济增长的刺激作用受到限制，但是紧缩性政策对欠发达地区的紧缩效应又明显大于发达地区。例如，2005年东部地区集中了全国大部分的信贷资源，年末本外币各项贷款占全国的比重为61％，比上年提高1.4个百分点；中部和东北地区占比分别下降0.5和0.9个百分点；西部地区基本持平。从中可以看出，紧缩性货币政策对欠发达地区经济增长的紧缩力更强。

2　银行信贷与货币供应并非同步变化，而受银行的经营管理状况影响较大。央行在1998年～2002年间采取多种措

施放松银根，然而货币供应量并没有得到相应扩张。1998年M1的实际增长率为11.9％，比目标值17％低了5.1个百分点，约差1776亿元。谢平(2004)对1994年2季度到2002年4季度货币供应量和基础货币的投放之间的动态相关系数进行计算，其结果表明，基础货币不仅和M1关系不密切，而且和M2关系更不密切。在第三阶段的紧缩货币时期，虽然2004、2005年信贷增长量有明显下降，但到2006年，尽管央行3次上调准备金率，但贷款增量增长迅速，到8月份新增贷款总量就超过了央行全年预设的指导性目标。我国货币政策在扩张时期信贷扩而不张和紧缩时期的紧而不缩，关键原因在于商业银行在这两个时期对待风险的不同态度以及不同的经营管理能力。1997年亚洲金融危机后，国务院要求金融机构加大风险控制力度，将风险防范作为金融机构的首要目标。当时的商业银行控制和防范信贷风险的办法，一方面是减少对企业贷款，将大部分资金留在中央银行增加准备金利息；另一方面在信贷管理方面开始推行责任终身追究制，在强化风险约束的同时没有采取有效的绩效激励机制，从而使商业银行产生“惜贷”行为，“存差”迅速增加，在2002年底存差已经突破4万亿，货币政策的传导从而受阻。2006年后贷款迅速增长的原因之一在于建行、中行和工行相继完成了股份制改造并上市募集了大量资金，资本充足率超过了监管要求。日益商业化运作的银行为了追求更多的赢利机会，增加贷款的发放而不是购买低收益率的央行票据，从而出现紧缩时期“宽信贷”的现象。

3　银行信贷的变化同时也受到经济对货币的吸纳能力和偿还能力的影响。谢平(2004)在对1994年2季度到2002年4季度贷款季度增加额和基础货币Granger因果关系检验中发现，贷款增量的变化导致了基础货币的变化，这说明货币供应在一定程度上是内生的，贷款数量的变化是由贷款需求的变化引起的。1998年通货紧缩时期，除了商业银行惜贷之外，经济活动对信贷需求也有明显下降。居民持币待购，消费需求不足，企业利润下降，偿还能力受到影响，投资需求不旺，这都严重影响对银行贷款的需求。信贷需求或者说经济对货币的吸纳能力是影响货币政策有效性的重要因素，特别是在经济衰退时期，更是如此。

三、我国货币政策信贷渠道造成区域效应的作用机制

从以上对我国信贷量变化的特点分析可以看出，银行信贷受中央银行货币政策松紧、商业银行的经营管理状况以及经济本身对货币的吸纳能力和偿还能力的影响较大。那么，我国货币政策在不同地区的效果，与当地的经济金融发展状况、与商业银行和企业的行为有着直接的联系。央行统一的货币政策对各个地区的信贷量的影响、进而对该地区经济的影响也不同。下面就我国东中西部地区经济金融的非均衡性发展在货币政策传导过程中的不同效果作一具体的分析。

1　中央银行控制各区域商业银行信贷供给的能力不同。从各区域商业银行的超额准备金水平看，经济发达地区收入水平高，储蓄水平也高，资金来源较为丰富，而不发达地区收入水平低、储蓄少、资金来源单一；另一方面，由于经济发达地区经济增长更快、资金回报率更高，从而吸引资金进一步从不发达地区流入了发达地区。，所以在中央银行对各个地区实行相同的法定存款准备金率的情况下，发达地区银行资金富足、头寸宽松、拥有较多的超额准备金，而不发达地区银行资金不足、超额准备金较少(唐旭，1999)。中央银行上调法定存款准备金率有可能使欠发达地区银行陷入资金周转不灵的境地，而对发达地区信贷供给能力影响不大。从货币市场借贷能力来看，地区货币市场发育过程和发育程度也极为不同。东部发达省份货币市场较为发达，参与货币市场的金融机构较多，同业之间拆入拆出较为频繁且数量较大；而欠发达的中西部地区货币市场体系建设和业务发展滞后，不仅参与主体少而且交易品种单一，交易规模小。超额准备金水平的不同和货币市场借贷能力的不同使得中央银行控制各区域商业银行信贷供给的能力不同。发达地区的信贷可得性强，受货币政策冲击较小，而欠发达地区会受到货币政策较大冲击。

2　各地区企业得到银行信贷的能力不同。这与各地区企业经营效率的高低有着直接的关系。总体来看，发达地区由于历史积累较好，大中型企业所占比重较高，上市公司多，并且发达地区一直位居改革前沿，民营经济起步较早，中小企业中国有企业、乡镇企业改制都较早，也都比较彻底；而在经济不发达地区和一些老工业基地。由于历史等多种原因，企业难以同地方经济的比较优势有机结合，难以达到生产要素的优化配置，根据市场经济的内在要求进行资产重组有很多现实的困难(巴曙松，1998)，所以发达地区和欠发达地区企业运行效率有着很大的不同。据赵平(2006)的计算，西北内陆5省和华东沿海5省相比，1999年到2003年间，后者企业的总资产贡献率每一年均大幅高于前者，5年中的年平均值高出3.6个百分点，高出幅度达54个百分点。与此相一致的是，中西部地区企业的资产负债率水平同比明显高于东部发达地区。2003年国有及国有控股工业企业资产负债率全国水平为59.24％，而北京、上海、浙江等省份只有52.3％、44.74％、50.97％。山西、江西、河南等中西部地区则分别高达64.29％、69.39％、66.75％。这一方面说明中西部企业对银行信贷的依赖程度大于东部企业；另一方面说明它们得到信贷的难度大于东部企业。因为各银行依我国的《贷款规则》，均对借款人提出了明确的资产负债率水平。在申请人达到了最低要求的前提下，负债率越低的企业越有利于从银行取得贷款。同时，较低的经营效益和较高的资产负债率使得不发达地区企业的“净值”远远小于发达地区企业，它们成为信贷市场上的高成本者。当央行货币政策收缩时，其净值更小，更难获得贷款，而发达的东部地区则受影响较小。2005年东部地区集中了全国大部分的信贷资源，效益更好的东部地区中小、民营企业的信贷能力更强，如江苏中小企业新增贷款占全部企业新增贷款的86.7％，福建小企业新增贷款占到全部新增贷款的90.2％。

3　各地区企业的外源融资能力有很大不同。东部地区不仅从股票市场上筹集资金的能力很强，而且在债券市场上筹集的资金也占有绝大比重。2005年在国内A股筹资额(不包括中央企业的股票筹资额)和企业债券筹资中，东部地区分别是中西部地区的10倍和8倍。再者，各个地区民间金融的发展也很不平衡。发达地区民间金融较为活跃，民间借贷成为一些企业融资渠道的补充，特别是在货币政策趋紧、商业银行资金趋紧的状况下。据中国人民银行的抽样调查，2004年浙江、福建、河北等地区的民间融资规模分别约在550亿、450亿和350亿，占各省当年贷款增量的15％～25％。而不发达地区民间金融不仅数量少而且主要用于日

常生活，用于生产经营的很少。这样，发达地区的资本市场和民间金融较为发达，会在一定程度上抵消紧缩货币政策的作用，同时放大扩张性货币政策的作用；而不发达地区主要依赖银行贷款，受信贷松紧的影响很大。

4　各地区商业银行风险控制能力和手段不同。发达地区商业银行不仅是在数量上、更主要是在质量上优于不发达地区。大量的新兴金融机构如区域性及全国性的商业银行从开始就按照经济合理性即经济发展程度和市场化的要求在沿江、沿海开放地区和中心城市设置其主要机构，外资银行也主要集中在经济较发达地区和发达地区。这些金融机构有充足的资本金比率、良好的信贷质量，没有沉重的不良贷款的历史负担，对待信贷的风险与国有银行不尽相同，管理风险的能力也高于国有银行。对于四大国有商业银行来说，他们也逐步定位于经济发达地区和大中城市，收缩了在县域、特别是不发达地区的分支机构，它在发达地区的分支机构资产质量也明显优于不发达地区。所以当监管方要求商业银行加强风险管理时，减少贷款的发放成为欠发达地区国有商业银行分支机构控制风险主要的甚至是唯一的手段。所以即使在中央银行实行扩张性政策时，银行的“借贷”行为也很严重。发达地区的商业银行有更高的管理风险的能力，“惜贷”行为相对较轻。

除了以上提到的发达地区和欠发达地区金融机构和企业的状况有很大不同之外，两地区的信用环境相差也较大。发达地区信用环境较好，企业融资更为便利，成本更低；不发达地区则需要支付更高的成本。所以紧缩性的政策将对西部有更大的冲击，而扩张性政策则不能有效达到其目的。

四、小结及政策建议

从以上分析可以看出，我国地区之间的经济金融差异和统一货币政策产生的区域效应互为因果、相互促进。在当前信贷渠道作为货币政策主要传导渠道的背景下，不发达地区商业银行的准备金的多寡以及信贷供给能力的强弱受到央行货币政策的较大影响，同时其控制风险的手段比较单一，主要是通过减少信贷数量。从企业融资角度来看，在不发达地区，企业不论是获得银行贷款的能力还是得到其他外源融资的能力，都比发达地区要弱。因此，当货币政策发生变化影响到信贷供给时，在紧缩时期对不发达地区的冲击相对较大，而在扩张时期在发达地区效果较为明显。统一货币政策也会使地区之间的经济发展差距加大，如紧缩性政策在使经济发达的东部地区从过热状态冷却下来的时候，却使得经济欠发达的中西部地区发生资金紧张，正常的社会资金流动受阻，经济发展受到影响。对于如何消除货币政策效应的地区差异，促进区域经济从非均衡到均衡发展，本文提出如下建议。

1　从长远来看，应该推进中西部地区结构性改革，提高投资收益率，鼓励劳动力和资金等生产要素的流动。只有改善中西部地区货币政策的运行环境.才能最终消除货币政策效应的地区差异问题。

2　在中短期内，应该在统一货币政策的前提下，提高货币政策决策的科学性和灵活性。央行在决策时要更多地考虑中西部地区的实际，同时灵活使用再贷款、再贴现和信贷政策等工具，向欠发达地区实行政策倾斜，以此来弥补地区间的差别。

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美国的经济数据并不妙，第一季度和第二季度的经济增幅仅为0.4%与1.3%。甚至不少机构预言：美国经济可能出现负增长，即二次探底正在进行。

利比亚暴乱引发的油价暴涨，日本地震和海啸对货物供应链的破坏……这一切让美国经济承受了不可承受之重。而这两方因素影响的削弱也使美国经济有了反转的态势，芝加哥美联储支行的消息，7月份，美国经济有所回升，但不排除未来再次下跌的可能性。

在经济学家们的眼里，类似过慢的经济增长如同飞机“失速”，若状态继续，可能发生坠机。但这仅仅是情况的一种，有时候也会安全着陆。毕竟经济增速放缓的同时，其中的部分不平衡因素也会随之消减。

如今，这些不平衡因素很难在美国形成共振。GDP中最不稳定的三大板块要数房地产、汽车制造和商品存货，他们的波动往往是经济萧条的导火索。现在的状况是：房地产处于行业底部；汽车制造业有所回升；商品存货与销售的比例在经济萧条时期剧增，且已经上升到正常值水平。

能将美国经济从危机边缘拉回来的往往是市场力量，尽管股市已经下跌，但是信贷却不断扩大。公司债券发行量保持在正常水平，当通胀情况有所变化时，短期利率可能为负值。美联储近期的调查显示，银行有增加借贷的欲望。“如果不能增加借贷规模，经济萧条就真的降临了。”

尽管美国经济中不存在不平衡因素，同时财政也尚未紧缩，但仍不能消除美国经济进入萧条的风险，不过这在某种程度上避免了更深层次的经济衰退。事实上，任何人都无法阻止经济放缓时的隐形萧条。

美国一家宏观经济咨询公司的经济萧条指数显示，在接下来的一年时间里，发生经济大萧条的可能性很小。不过该公司的高层Joel Prakken并不认同该项预测。历史数据显示，如果财政政策或者货币政策没有出动，那么对于经济萧条的预测都不太靠谱。

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关键词：紧缩政策 双顺差 扩大内需 监管

一、经济背景分析

本年度下半年，央行提高一年期存贷款基准利率；这也是三年以来的央行首次加息，同时也预示着货币政策可能走向紧缩的趋势。不断走高的通胀压力和通胀水平对于央行适时调整货币政策造成一定的压力，此时出台加息政策的一个显著目标就是管理通胀预期。从统计数据看，当前我国货币对外升值对内贬值，国内物价上涨的同时人民币对外连续升值，通胀的预期不断上升；经济发展过多依赖出口贸易，外汇储备居高不下，经常账户与资本金融账户双顺差，国际收支失衡。根据蒙代尔—弗莱明模型（见表1），浮动汇率制度下货币政策对收入和内部调节作用较为有效，财政政策趋于无效。所以这种背景下的紧缩性政策主观上是为了抑制通胀，但在客观上对国际收支会产生一定影响。

二、对国际收支的负面影响分析

在国际收支平衡表里，国际收支在会计核算最后总是平衡的，但在实际当中，国际收支经常存在出现不同程度的顺差或逆差的失衡，并且现阶段我国国际收支的失衡主要是结构性和收入性的。

根据一般性原理，在实行支出增减型货币政策进行国际收支需求调节时，存贷款准备金率的调整是重要方面（本次政策属于此）。这种上调利率趋于紧缩的货币政策一般意义上会造成资本和金融账户中资本流入，逆差减少或顺差增加；而对于经常账户短期则会导致成本增加，收入下降需求减少物价下降，从而出口增加进口减少，贸易收支逆差减少。然而在较长的一段时间内，外资的涌入又会造成本币升值的压力，导致出口成本上升出口减少，贸易收支逆差增加。个人认为出现了一种顺差逆差悖论的有趣现象，这种互抵机制取决于国内出口商品的总需求平均弹性，如果弹性系数e变化较小，则逆差较多；如果e较大，则顺差成分大，就现阶段来看我国的e比较大,顺差居多。

于是紧缩性的政策在贸易顺差和国内通货膨胀并存的环境下，一般会导致顺差的进一步强化也即国际收支的不平衡加剧；这也符合米德冲突关于内外均衡冲突矛盾的论断，虽然有利于稳定物价，同时也造成顺差扩大；斯旺模型（见表1）中支出增减性政策有利于解决内部均衡而对外部均衡不利的论断也验证了这种效果。国际收支顺差程度的增加必然导致本国货币国内供给量的增加，这会使国内过热的经济更加深化，价格上涨的趋势进一步强化，内贬外升造成国民福利水平的下降。

贸易顺差的扩大化一是加大了人民币升值的压力，有可能造成未来国际收支逆差的急剧增加，不利于未来出口；二是加剧了国际贸易间的摩擦和汇率战，贸易条件恶化增加了未来国际间经济交流的不确定性，尤其对中国这样的以出口需求为主而不是内需拉动gdp的贸易大国更是加剧了未来经济发展的波动；三是我们付出高亢的持有外汇储备的机会成本，从而造成国民经济福利损失，降低货币政策的有效性；这对于未来的国际收支稳定同样不利。

三、合理化的建议对策

1. 扩大内需是实现国内均衡发展，促进外部均衡的有效途径。促进国内收入分配的均衡，扩大内需对经济发展的贡献率，不过度依赖于出口；利用税收手段，转变贸易增长方式，改变顺差在国内，利润在国外的不利局面。

2. 在有效防范风险前提下，有选择分步骤地放宽对资本流出的限制，鼓励和支持有条件的企业“走出去”，进行全球性战略性投资，更多更好地利用国外资源和国际市场，逐步推动境内机构开展境外证券投资。

3. 坚持市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，在保持汇率水平基本稳定的前提下，完善人民币汇率形成机制。可行的措施是逐步扩大人民币汇率浮动区间, 增强汇率弹性,利用市场机制调节外汇供求, 使汇率有序地向均衡方向调整, 减弱汇率稳定要求对货币政策效应的约束,提高货币政策独立性和有效性, 发挥汇率作为价格杠杆对国际收支的调节。

4. 有效监管投机资本的流入

现阶段由于我国在国际资本市场的地位日益重要，资本与金融账户中充斥着大量的投机资本，因此我国金融监管当局要尽快完善对投资资本的监测预警和管理机制，及时掌控短期国际资本流入的源头、动机、途径、结构和规模，及时监督管理

不良资本的流入。

四、总结

在国际经济不景气的大背景下，我国的货币当局更要注重货币政策实施的有效性，充分考虑整个经济系统的稳定性，各个经济要素之间牵一发而动全身的关系，有针对的对经济宏观方面进行有效的调节与监管。调节的重点要充分考虑国民福利的得失，站在更加人性化的角度；引导经济走向积极健康的方向，实现经济高速增长的正常化，保证我国国民经济系统在金融危机大背景下的抗打击能力，克服短视的行为。世界经济的全球化和一体化要求我们必须提高警惕，加强对国际流动资本的监管，密切关注其对我国金融系统的冲击，打击不健康资本。

参考文献：

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关键词：货币政策；汇率政策；资本市场；二元冲突；三元悖论

中图分类号：F08文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）03-0061-02

1 我国的“三元”现状

1.1 我国货币政策现状

今年前三个季度超过百分之十的GDP快速增长伴随着经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多，并且还出现了通胀压力和资产价格持续上升等问题，其中备受关注的是关于回收流动性和降低通货膨胀压力。目前央行采取的一系列带有紧缩性质的货币政策也是基于这方面因素考量所提出的：

（1）2007年9月15日起，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.60%提高到3.87%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的7.02%提高到7.29%。这是央行本年度第五次提高银行存款基准利率，以鼓励储蓄减少盲目投资进而稳定通货膨胀预期，同时逐步缓解因通货膨胀率持续新高下的实际储蓄率为负的情况。

（2）中国人民银行从2007年8月15日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行在本年内第6次动用这一货币政策工具。央行此次上调存款准备金率，距离上次国务院20日宣布调减利息税和央行加息，仅仅间隔10天。存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，一般被视为货币调控的“猛药”。不过，从去年开始，面对银行体系不断增长的流动性，央行已明确表示，如今上调存款准备金率已属于“微调”政策。

（3）发行特别国债购买外汇。发行债券作为最常见最易控制也是效果最为温和的控制货币流通过快的工具一直备受央行青睐，但是由于我国资本市场尤其是债券市场的发展滞后使得它所起到调节经济的作用也大打折扣的，现在在普通国债的基础上发行特别债也是为了解决这一问题――我国外汇储备今后几年可能会继续较快增长，人民银行对冲流动性的压力较大，发行特别国债的规模过小，难以起到回收流动性的作用，与发行普通国债筹集资金的用途不同，财政发债购买的外汇以提高收益为主要目标。

（4）央行启动特别存款，吸纳中小金融机构流动性。央行此前主要通过常规公开市场操作以及定向票据等方式来回收流动性，这些方式主要针对公开市场一级交易商进行，小规模城市商业银行和农村信用联社一般不在回笼范围之内。央行日前发出通知，拟吸收部分非公开市场一级交易商，主要是城商行及农村信用联社的资金，以吸收银行体系的流动性，此举意味着定向央票发行过程中未被覆盖到的机构将被纳入到央行收缩流动性的范围之内。

1.2 我国汇率政策现状

自2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。在这样一个逐步市场化的汇率机制下，汇率必然成为反映贸易的镜像，与主要贸易伙伴的巨额贸易顺差也就理所当然的需要外汇适度向上浮动来恢复平衡。中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，人民币兑美元19日中间价为人民币7.5074元，低于18日的7.5113元，人民币今日大涨39个基点，突破7.51关口，强势逼近9月21日创出的新高7.5050元，按照8.11的汇率计算，2007年10月24日又以7.5010 元的中间价创下历史新高，人民币升值幅度已超出9.3%。

1.3 我国资本市场开放现状

回顾一下我国资本市场的开放过程,实际上,从1996年我们接受国际货币基金组织第八款实现人民币经常项目可兑换之后,中国就已经开始逐渐放松对资本项目的管制。因为对资本项目下自由开放所带来的诸多隐患有所考量，我国目前还处于一个相对封闭的状态――国外资本流入容易，国内资本流出困难。不过不管是出于实现对加入WTO的承诺还是国内外经济失衡的压力（国内出现了资本的大量囤积导致流动性过盛国外贸易逆差鼓吹人民币升值），资本市场的开放度已经逐步加快。

2 蒙代尔三元悖论的详细叙述

2.1 从“二元冲突”到“三元悖论”

第二次世界大战后首先对固定汇率制提出异议的是米尔顿・弗里德曼(MihonFriedman)。他在1950年发表的《浮动汇率论》一文中指出，固定汇率制会传递通货膨胀，引发金融危机，只有实行浮动汇率制才有助于国际收支平衡的调节。接着，英国经济学家詹姆斯・米德(JamesMeade）在1951年写成的《国际经济政策理论》第一卷《国际收支》一书中也提出，固定汇率制度与资本自由流动是矛盾的。他认为，实行固定汇率制就必须实施资本管制，控制资本尤其是短期资本的自由流动。该理论被称为米德“二元冲突”或“米德难题”。

罗伯特・蒙代尔(RobertA.Mundell)在研究了20世纪50年代国际经济情况以后，提出了支持固定汇率制度的观点。20世纪60年代，蒙代尔和J.马库斯・弗莱明（J.MarcusFlemins)提出的蒙代尔――弗莱明模型(Mundell-FlemingModel)对开放经济下的IS-LM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年，美国经济学家保罗・克鲁格曼(PaulKrugman)根据上述原理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”，清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。在这个三角形中，A顶点表示选择货币政策自，B顶点表示选择固定汇率，C顶点表示资本自由流动。这三个目标之间不可调和，最多只能实现其中的两个，也就是实现三角形一边的两个目标就必然远离另外一个顶点。这就是著名的“三元悖论”。

2.2 三元悖论的具体解析

（1）保持本国货币政策的独立性和资本自由流动即处于AC边，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率制。这是由于在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局部进行干预，亦即保持货币政策的独立性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁的波动。

（2）保持本国货币政策的独立性和汇率稳定即处于AB边，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家，比如中国，就是实行的这种政策组合。

（3）维持资本的完全流动性和汇率的稳定性即处于BC边，必须放弃本国货币政策的独立性。在这种情况下，本国或者参加货币联盟，或者更为严格地实行货币局制度，基本上很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整，最多是在发生投机冲击时，短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。

2.3 货币政策的自对我国的首要性

联系一下目前正处于BC边的欧盟，它因为放弃运用货币政策调控经济曾带来许多成员国经济停滞不前；在试想一下如果放弃运用货币政策仅仅依靠财政政策为主要调控方式显然会出现许多恶果：

（1）财政政策作为对总需求的直接调控，如果因为国内流动性过剩采取紧缩性的财政政策就会进一步缩小原本就不足的国内需求。

（2）在我国汇率相对锁定的现状下，使用DD-AA模型 进行分析，财政政策的扩张与收缩都会因为外汇的干预产生过度反应，比如财政扩张带来了DD曲线右移首先就带来了一部分的产出增加，但是由于财政扩张带来了本币需求增加从而使本币升值，在要维持既定汇率水平时，中央银行就得被迫购入外汇来增加货币供给，这样AA曲线又要右移，产出会进一步扩张。同理，采取紧缩性的财政政策也会使产出过度收缩。

（3）针对国内最棘手的货币问题――货币流动性过剩，不采取货币手段直接调节肯定在效果上更加微小。即使在体制、机制等问题后可以解决某些例如非理性投资之类问题，对于大量外汇储备囤积的调试仍旧找不到有效解决途径。

2.4 汇率相对稳定对我国经济的重要性

据有关数据显示，2006年，我国进出口总值为17606.9亿美元，比上年增长23.8%。其中，出口9690.8亿美元，增长27.2%，比上年回落1.2个百分点；进口7916.1亿美元，增长20.0%，比上年加快2.4个百分点；全年贸易顺差创历史新高，达到1774.7亿美元，比上年增加754.7亿美元。2006年我国进出口贸易延续了五年来的高位运行态势，（五年的平均增长速度为28.1%），远远高于世界货物贸易增速（2001－2005年世界货物进出口年平均增长速度为8.7%），继续位居世界第三大贸易国。2006年我国对外贸易依存度高达67%，比上年提高2.9个百分点，比2004年提高7.3个百分点。如此大的贸易依存度，怎么可能说浮动就自由浮动，因为人民币长期以来的高估，完全浮动必然会带来人民币对世界主要货币的大幅度升值，接下来就是出口贸易额的大幅度缩水。我国跟美国在这方面的主要区别就在于：一方面，我国的内部需求市场很小，对外依赖过大。另一方面，我国出口产品相对来说需求弹性较大。所以即使是有管理的浮动制也是在比较狭小的浮动上下限内一种极富试探性的变化。

2.5 我国的相机抉择――资本市场的暂时不完全开放

延续上面的分析，那么我们可以选择的只有三角形的AB边了，至少目前看来短期必须这样。不过全球经济的不平衡发展造成了的全球经济失衡格局，这个定局仍会继续――不断增长的外贸顺差导致我国外汇储备持续增长，我国国内也因此面临货币过度投放，通货膨胀和资产泡沫增大的压力。那么，绕A点从AB边向AC边的不断转动也就自然而然成为了今后一段时间里，蒙代尔三角在我国的动态特殊表现。

参考文献

［1］保罗克鲁格曼.国际经济学［J］.第五版.北京：中国人民大学出版社，2002.

［2］易纲，吴有昌.货币银行学［M］.上海：上海人民出版社，2004.