财务杠杆的基本原理范文

导语：如何才能写好一篇财务杠杆的基本原理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、财务杠杆的基本原理

企业的资金来源一般有两种:一种是所有者投入的资本,如发行股票,其特点是成本高,但没有偿债压力;另一种是借入的债务资本,如短期借款、长期借款以及由商业信用产生的应付账款等。因为企业自有资金总是有限的,当企业处于扩张期,很难完全满足企业的需要。负债筹资速度快,弹性大,适当的借入资金有利于扩大企业的经营规模,提高企业的市场竞争能力。同时,由企业负债而产生的利息,在税前支付。若经营利润相同,负债经营与无债经营的企业相比,缴纳的所得税较少,即表现为节税效应。

由于债务资本的存在,财务杠杆得以发挥作用。财务杠杆反映息税前利润的变动引起每股盈余的变动程度。当企业全部资金为权益资金,或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下,企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时,借入资金的存在可提高普通股的每股利润,表现为正财务杠杆利益;当投资利润率低于举债利率时,则普通股的利润率将低于税后投资利润率,股东收益下降,表现为负财务杠杆利益。

同时,未来收益的不确定性使借入资金承担一部分经营风险,即存在债务资本的经营风险转嫁给权益资本而形成的财务风险。

从理论上讲,企业财务杠杆系数的高低可以反映财务风险的大小。负债包含有息负债和无息负债,财务杠杆反映有息负债给企业带来的财务风险,而不反映无息负债如应付账款的影响。通常情况下,无息负债是正常经营过程中因商业信用产生的,而有息负债是由于融资需要借入的,一般金额比较大,是产生财务风险的主要因素。

如果存在有息负债,财务杠杆系数大于1,放大了息税前利润的变动对每股盈余的作用。财务杠杆系数越大,当息税前利润率上升时,权益资本收益率也会上升;若息税前利润率下降,则权益利润率也会下降。此时,财务风险较大。相反,财务杠杆系数较小,财务风险也较小。

由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大,影响财务杠杆的因素,也影响财务杠杆利益和财务风险。这些因素主要有3个:

一是息税前利润率。在其他因素不变的情况下,息税前利润率越高,财务杠杆系数越小;反之,财务杠杆系数越大。在其他因素不变的情况下,息税前利润率对资本收益率的影响是同向的。

二是负债的利息率。在息税前利润率和负债比率一定的情况下,负债的利息率越高,财务杠杆系数越大;反之,财务杠杆系数越小。负债的利息率对自有资本收益率的影响是反向的。即负债的利息率越低,自有资本收益率会相应提高,而当负债的利息率提高时,自有资本收益率会相应降低。

三是资本结构。负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情况下,负债比率越高,财务杠杆系数就越大;反之,财务杠杆系数就越小。但负债比率对自有资金收益率的影响既不同于负债利息率的影响,也不同于息税前利润率的影响,负债比率对自有资本收益率的影响表现在正、负两个方面,当息税前利润率大于负债利息率时,表现为正的影响;反之,表现为负的影响。

二、应对金融危机的策略

规避财务风险的主要办法是降低负债比率,控制债务资金的数额。规避风险的前提是准确预计风险,预计风险是建立在未来经营收益的基础上,如果预计企业未来经营状况不佳,息税前利润率低于负债的利息率,则减少负债,降低负债比率。在金融危机中,高财务杠杆公司可以根据上述基本原理来制定应对危机的策略,可以尝试以下防范措施:

(一)关注负债的性质与资产的质量

并非所有的负债都产生利息,如流动负债中的应付账款、应付职工薪酬等,这些属于自发性负债。如果企业员工稳定和销售稳定,自发性负债各期基本一致,当期偿还当期产生,净偿还金额并不大,则不会对企业财务产生影响。如前所述,影响财务杠杆的是有息负债,如流动负债中的应付票据,若应付票据增长率低于存货以及应付账款的增长率,则其债务管理质量是有效的。流动负债中对企业当期财务状况影响较大的是本年金额较大的短期借款以及本年到期的长期借款。此外,还应结合资产来分析本年未到期的非流动负债。如果非流动负债形成了固定资产或投资,应分析这些资产的盈利能力;若形成了流动资产,则应分析其流动性,是否存在被滞压或冻结的资产。同时,关注非流动负债的到期时间,提前防范大额负债到期不能偿还带来的财务风险。

对可偿债资产进行分析,如货币资金与销售额的比率在各年的变化以及有无冻结的银行存款;逾期的应收账款、应收票据有多少,有无转让及抵押债权等。在运用财务杠杆的同时,结合流动比率、速动比率以弥补财务杠杆的不足。此外,在金融危机中以及危机后的一段时间内,无形资产有可能迅速贬值,因此是风险较大的一项资产。

(二)优化资本结构

优化资本结构,可从两方面着手:一是从静态上优化资本结构,增加企业自有资本的比重,降低总体债务风险;二是从动态上调整资产利润率与负债利率,在资产利润率上升的情况下,自动调高负债比率,从而提高财务杠杆系数,提高资本利润率。

负债比例要与企业的经营状况、资金调配能力以及承担风险的能力等相适应。金融危机可能会导致高财务杠杆公司经营不善,税前资金利润率下降到负债利息率以下,自有资金收益率降低。负债比例越高,自有资金收益率下降越多,这样就会加重企业的危机,出现财务杠杆的反作用。因此,企业要及时调整资本结构,使负债规模适合企业在金融危机中的经营状况,选择一种比较稳健的筹资模式。负债经营要掌握一定的度,主要应从两方面考虑:一方面,息税前总资产利润率应高于借入资金利息率,这是前提;另一方面,资产贷款负债率一般不宜超过50%,效益好的企业,最多不超过60%。负债方式可以灵活多样,力求低成本吸收资金,高效率使用。此外,还要根据企业的信用等级来调整资本结构。企业进行债务筹资时贷款机构和信用评估机构的态度往往是决定因素。一般来说,企业的信用等级决定了债权人的态度,企业资本结构中的负债比例应以不影响企业的信用等级为限。

(三)分析利率的未来走向

利率变动直接影响负债的利息,从而影响财务杠杆和财务风险。因此,企业应认真研究未来的利率走势,把握其发展趋势,并制定出相应的负债管理政策。例如:在利率处于较高水平时,应尽量少筹集有息负债或只筹集急需的短期资金。在利率处于由高向低过渡时期,也应尽量少借入有息负债。不得不筹的资金,应采用浮动利率的计息方式,将部分风险转移给债权人,使债权人与企业共担财务风险。在利率处于由低向高过渡时期,应积极筹集长期资金,并尽量采用固定利率的计息方式。

(四)预测经营前景

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关键词：财务管理目标；资本结构优化；企业价值最大化

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-0-02

财务管理目标，是在特定的理财环境中，通过组织财务活动处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点：企业利润最大化，股东财富最大化，企业价值最大化，企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，笔者认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。

一、 财务管理的最优目标——企业价值最大化

企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬(按净现金流量表示)，按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力，即企业价值与预期报酬成正比，与预期风险成反比。财务管理的基本原理可知，报酬与风险是呈比例变动的，所获得的报酬越大，所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此，企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时，才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标，其主要的积极影响是：

1.以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足

如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标，可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免企业短期行为的发生。

2.以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情

在我国，有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标；二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标；三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标，并认为第一类指标反映的是企业现实的赢利水平，第三类指标反映的是企业潜在的赢利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为，由于反映企业赢利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的赢利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。

二、资本结构理论与企业价值最大化

资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：

1.负债筹资是成本最低的筹资方式

在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。

2.成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式

由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。

3.最优资本结构是一种客观存在

负债筹资的资本成本虽然低于其他筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。

三、衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益

由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为杠杆资本结构，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构，评价企业负债经营的重要指标。财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额，财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用，其计量公式如下：

普通股利润率=投资利润率+负债股东权益×投资利润率－负债利率×(1-所得税率)

由上式可见，当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题：

1.提高企业的赢利能力

因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业赢利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产，加速资金周转，降低产品成本，改进产品质量和结构等措施，促进企业赢利能力的增长，并将企业各类负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线，以防止发生负的财务杠杆利益。因此，企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。

2.降低企业负债利率

企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金，如预计今后利率有上升趋势时，企业应选用固定利率计息的借款，以避免利息支出的增加，反之，选用浮动利率计息的借款。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。优化资本结构应考虑的主要因素与衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比例越高，则正财务杠杆利益越大。反之，差额为负，负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。企业负债比例应以多大为宜，这固然没有也不应该有统一的标准，在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：

(1)经济周期因素

在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。

(2)市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升。因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位；而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。

(3)行业因素

不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。

(4)预计的投资效益情况

如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素，那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一直以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。

参考文献：

[1]王满.对企业负债经营的思考[J].财经问题研究,1999(08).

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一、杜邦分析体系简介

在杜邦分析体系中,包含了以下几种主要指标关系:

(一)净资产收益率

净资产收益率反映股东投入资金的获利能力。

净资产收益率=总资产净利率×权益乘数=(净利润/资产总额)×(总资产/所有者权益)

(二)总资产净利率

总资产净利率是一项反映企业资产综合利用效果的指标。

总资产净利率=销售净利率×资产周转率=(净利润/营业收入)×(营业收入/总资产)

(三)权益乘数

权益乘数反映企业资产总额对所有者权益的倍数,通过该指标可反映企业的资本结构。

权益乘数=总资产/所有者权益=1/(1-资产负债率)

杜邦分析体系主要从两个角度来分析财务:一是进行内部管理因素分析;二是进行资本结构和风险分析,提供主要指标关系的信息。

二、杜邦分析体系的应用

下面我们以A公司为例,运用杜邦分析体系对公司财务状况进行分析(见表1)。

(一) 指标趋势分析

从公司两年指标对比看,2009年净资产收益率同比略有下滑,我们应用连环替代法分析指标变动原因:

第1次替代:5.63%×0.7×4.4=17.20%

销售净利率影响:17.2%-17.53%=-0.33%

第2次替代:5.63%×0.64×4.4=15.82%

总资产周转率影响:15.82%-17.2%=-1.38%

第3次替代:5.63%×0.64×4.8=17.27%

权益乘数影响:17.27%-15.82%=1.45%

结论:虽然从净资产收益率指标看企业盈利水平与上年基本持平,但从影响该指标的3个因素进一步分析看,反映企业资产盈利能力的销售净利率及总资产周转率指标同比均有所下降,指标降低1.71%;但由于权益乘数的提升,指标比上年降低0.26%。

(二) 行业对标分析

该公司的净资产收益率远高于同行业平均水平,从影响该指标的上述3个指标来看,销售净利率和总资产周转率低于行业水平,表明企业资产盈利能力不高;而指标相对较高主要是由权益乘数高引起的。但是高权益乘数代表着高财务杠杆,在企业经营出现困难的情况下,会带来较高的财务风险。不能强调高负债的负面影响,这是杜邦分析体系的局限性之一。

由以上的分析可以看出,资产负债率的提高提升了企业盈利水平。但如果进一步分析,负债率的提升如果主要是带息债务增加引起的,那负债增加的同时企业的财务费用也在增加,销售净利率必然降低,资本结构的变化到底是增强还是削弱了该公司的获利能力,需要进一步分析。

三、财务杠杆变化的影响分析

我们从净资产收益率的基本原理出发,将传统公式进行变形:

净资产收益率=税后利润/所有者权益=[(息税前利润/销售收入)×(销售收入/资产总额)]×[(税前利润/息税前利润)×(资产总额/所有者权益)]×(税后利润/税前利润)

如公式所示,第1个比率称为销售经营利润率,反映生产经营中成本费用控制水平;第2个比率为总资产周转率,反映资产使用效率;第3个比率称为财务费用比率,因为其分子等于分母减去财务费用,一般小于等于1。说明公司的财务费用对公司的盈利能力总是有负面影响;第4个比率为权益乘数,又称财务结构比率,一般大于等于1,说明通过借款给企业提供更多资金,对公司盈利能力有正面影响;第5个比率称税收效应比率,反映了公司缴纳所得税对公司盈利能力的负面影响。

综合来看,前两个比率相乘反映了公司经营管理水平和投资决策对公司总体盈利能力的影响;后两个比率相乘反映公司融资决策对企业盈利能力的影响。

按照上述公式,我们对A公司2008～2009年的净资产收益率再进行具体分析(见表2):

2008年融资决策影响=58.52%×4.4=2.57

2009年融资决策影响=64.04%×4.8=3.06

两年融资决策影响均大于1,说明公司举债经营提升了公司的盈利水平,另外2009年的指标高于上年,表明因负债率增加引起的资本结构的变化使得财务杠杆效应大于财务费用,企业的盈利水平得到提升。

四、杜邦分析体系的不足

前文是以公司的财务报表为基础,从杜邦分析体系入手对该公司进行的简要分析,但从公司绩效评价的角度来看,杜邦分析法只包括财务方面的信息,不能全面反映公司的实力,有很大的局限性,在实际运用中必须结合公司的其他信息加以分析。其局限性主要体现在以下几个方面:

(一)不能满足企业加强内部管理的需要。传统杜邦财务系统基本局限于事后财务分析,事前预测、事中控制的作用较弱,而且资料主要来源于财务报表,没有充分利用管理会计的数据资料展开分析,也没有显示按成本性态反映的成本信息,从而不能反映企业内部挖潜改造,机构重组等压缩支出精简费用方面的经营管理情况。实际操作中可结合企业全面预算管理进行。

(二)没有反映现金流量对核心指标的作用,在实际应用时可引入现金流量指标对体系进行修正。

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关键词：价值确认　价值分离　预期价值法

一、可转换债券价值确认方法研究综述

近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照APB第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(IASB)2003年修订的国际会计准则(IAS)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期APB第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用Black-Scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(IAS)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，FASB再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号APB意见书和第32号国际会计准则(IAS)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。

在Marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。Vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。King(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。King认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。Gaumnim andThompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出预期价值法，才取得实质性的突破。

二、预期价值法基本原理及其应用

(一)预期价值法的基本原理　预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像IAS32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和EPS的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算EPS时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换

，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在Black-Scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，Black-Scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，N(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。

(二)预期价值法示例　ABC公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过Black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下EPS的对比分析。(表2)将目前GAAP把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(EV法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释EPS的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀释了大约8％。相比较，按照GAAP规定稀释了27％。因此EV法下的稀释率相对较小。为分析对稀释EPS的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀释的EPS则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的EV法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此EV法下稀释EFS应是0.95(15500/16256800)，而GAAP现行制度下计算的稀释EPS是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了EPS。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行GAAP不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致EV法、分离债务法和GAAP下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可转换债券不 含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行GAAP的做法实际上比EV法高估了债务权益之比。

三、预期价值法的改进

与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=P*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)

上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例ABC公司可转换债券计算如下：应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，ABC公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。

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    论文摘要：随着我国市场经济改革的不断深入,我国在财务理论与理财方法上逐步同国际惯例接轨,传统教学内容和教学方式都面临严峻的挑战。本文以作者所在学校为例,深入研究和探讨本课程教学内容与教学方法的改革,以提高教学质量、为培养既有理论又有实践技能的新型理财人员打下坚实的基础。 　 

《财务管理》经过近百年来在实践和理论中的不断完善和发展,逐步形成了以财务管理目标为核心,以时间、风险价值和资金成本为基本原理的学科。我校根据以往的教学经验与成果,结合学生特点,制定了工商管理专业《财务管理》课程的教学内容、方法及考试改革方案,其具体内容如下: 

 

一、教学内容的改革 

 

针对财务管理内容较多,涉及领域广泛,学习有一定难度,课时又较少的现实问题,教师应引导好学生抓住“货币时间价值——风险价值——资金成本”这一条主线,掌握财务答理的基本理论、基本方法和基本技能三个方面为主要内容的方法体系。一方面,需要及时补充学科新内容,删减部分过时陈旧的内容,将理论与实际紧密联系;另一方面,需要增加网络信息技术下财务管理的新方法。为此,我们在教学内容中做了如下改革: 

1、关于资金时间价值。理解资金成本和资金结构是学好财务管理的基础和关键,所以,适当加强年金终值、年金现值、资金成本、资金结构和财务杠杆等财务基本原理的讲授力度,结合具体实例讲清楚基本原理,对以后章节中学习投资、融资管理方法和理解具体理财方式是十分有益的;另外,可结合多媒体教学,演示电子表格中各财务函数在具体工作中的应用,提高学生动手能力。 

2、关于筹资管理。重点讲授资金需要量预测中销售的分比法、因素分析法,借入资金当中的商业信用资金成本计算、发行债券价格的确定、融资租赁的租金确定,并适当增加相应的技能内容。而对权益资金的筹集和资金需要量预测中的回归分析法,由于学生数学分析能力欠缺,加之理解有限,可作适当的删减。 

3、、关于投资管理。投资中有项目投资和间接投资,重点讲授投资项目的现金流量的概念及估算,项目投资决策评价指标的理解和运用,对间接投资中债券投资和股票投资的投资价值和收益率的计算,要树立资金时间价值和风险报酬的观念。在教学过程中,强调教学内容的新颖性和实用性,使学生能够理论联系实际,学以致用;同时,加强案例教学和课堂讨论,培养学生运用相关理论和现代计算手段解决实际问题的能力。 

4、关于营运资金管理。应细致讲授现金、应收帐款、存货等持有功能及成本、最佳现金持有量和存货的经济采购批量等内容,由于流动资产在财务会计中有详细讲授,在安排授课计划时可删掉部分概念内容,对现金管理中的现金预算、应收帐款管理中的信用政策、信用评估方法、存货abc控制法、逐步测试法等内容,可根据学生的基础和教学学时做适当的删减。 

5、关于收益管理。这一章应将重点放在对利润分配影响因素的分析和股利政策的运用上,对收入管理、成本费用管理等内容不做重点讲解,而本量利分析和利润分配的顺序等属于与管理会计及其他课程重复交叉的部分亦可删去不讲。 

6、增加实训内容。实训以模拟企业财务管理中的时间价值与风险价值、筹资、投资、分配、营运资金管理等内容,用案例驱动学生对excel软件的上机操作,增强学生的动手能力。 

实践证明,对以上教学内容所做的调整,更强调知识的实用性、实践性,而不是系统性、全面性,这样更能体现高职教学的特点,更能贴近高职学生的实际就业需要和岗位技能的要求。 

 

二、教学方法改革 

 

根据《财务管理》课程的特点和我校教学工作的实际情况,,对 《财务管理》课程的教学方法有如下几点改革: 

1、充分多媒体工具教学。《财务管理》课程教学涉及的表格、数字、公式较多,通过运用课件,能形象地展示出各种表格,边讲边用键盘、鼠标输入各种数据,这样既能以直观感受提高学生的学习效率,又减少了教师板书工作量,提高了教学工作效率。但是,在多媒体使用时有几点值得注意:(1)讲课进度不宜过快,要尽量保证学生与老师的思路同步,同时,也可以考虑将相关讲义事先拷给学生以有所准备;(2)应当与传统教学方式结合。教师应力避一直坐在操作台前点鼠标,而应采用传统的站立方式与学生做更多的互动交流。通过观察学生的面部表情和肢体语言捕捉学生理解程度的信息,从而提升教学效果。 

2、增大启发式教学的比重。《财务管理》的教学以往采用注入式教学方法,虽然完成了教学内容,但学生的学习效果并不很理想,尤其是没有充分发挥学生本人的思维能力和创造性学习精神,学生的学习潜能没有完全启动。在今后的教学中,要采取注入式与启发式并用的教学方法,并且在对难点、疑点的教学过程中,多采用提问启发式的教学方法,根据学生回答问题的情况逐一肯定正确的回答或否定错误的认识,将学生的认识引导到正确的观点和方法上来,从而进一步提高课程教学质量。 

3、教学过程中举例要恰当。财务管理源于经济生活和生产实践,但其理论及方法又高于经济生活和生产实践。而我们的学生既没有参加过生产实践工作,又没有对企业日常财务管理活动的感性认识,学习起来自然有难度。因此在教学过程中,教师不能仅仅用生产实践来举例,而应尽量多举些日常生活中的例子,运用简洁、流畅的语言进行分析、综合和演绎、归纳。如讲到财务风险、资金时间价值时可举“个人存款”之例,讲到财务杠杆正负效应时可举 “借鸡生蛋”之例,讲到现金流入量中的现金节约额时,可举 “某人买同样商品时比别人少花钱”之例等,这样通过举生活实例使学生对 《财务管理》课程中的抽象理论有一个形象、直观的理解。 

4、适时进行章节内容的总结。每章节前可以创设疑问以调动学生学习的积极性,启发学生深入思考。在各章节讲授结束后,由主讲教师进行系统总结,并对重点、难点内容进行简单学习,以此来提高学生对教学内容的掌握程度。同时,要求主讲教师每隔两周利用自习时间在班级进行答疑,专门回答同学们学习中未弄懂的内容,进而激发学生的学习兴趣,提高同学们对理财知识的感知认知能力。 

 

三、考试改革情况 

 

《财务管理》课程历年计算应用题的比重难度较大,及格率较低。而考试的目的就是促进学生主动学习,充分调动其学习积极性,达到由不会到会,从低水平到高水平的目的。鉴于此,我们把本学科分解成若干素质的考核,包括知识的理解水平和案例的分析能力等几个方面,将考试方式变得更加多样化。主要体现在以下几个方面:(1)开卷与闭卷相结合。如对案例的考查可事先确定一定范围,让学生有所准备,在规定时间内完成;而闭卷则考查学生对基础知识的掌握程度;(2)口试和笔试相结合。口试是传统考试中最忽视的一项考查,我们加大了口试力度,教师充分利用图片、多媒体教具设计情景,让学生当场对话,加强财务专业术语的用能力,其他仍然以笔试为主;(3)课内外相结合。如理论基础和模拟实训就在校内进行,而财务管理的实践环节则主要采用实践调研、纂写实验报告的方式来完成。 

考试方法改革的结果反映,学生学习财务管理的积极性有了大大的提高,学生的专业能力和素质也逐渐的显示出来,这说明,考试改革是卓有成效的,它突破了过去重知识轻能力、重记忆轻运用的“一纸定乾坤”的传统考试模式,既注重结果也重视过程,既重视知识的掌握又重视素质的培养,使考核评价更为综合全面。 

参考文献： 

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全国注册会计师统一考试大纲编写的指定辅导教材《财务成本管理》在借鉴西方财务管理理论同时，充分结合我国实际情况，针对当前市场经济条件下现代财务和成本管理的特点，全面系统地阐述了财务成本管理的基本理论、基本内容和基本方法。全书包括两大块(财务管理与成本管理会计)，共二十二章。根据《财务成本管理》的篇章结构及其内容间的相互关系，可以将全书的内容大致分为六部分：第一部分，财务管理的理论基础(第一章、第二章和第三章)；第二部分，财务估价(第四章、第五章、第六章和第七章)；第三部分，长期投资(第八章、第九章和第十章)；第四部分，长期筹资(第十一章、第十二章、第十三章和第十四章)；第五部分，营运资本管理(第十五章和第六章)；第六部分，成本会计(第十七章、第十八章和第十九章)；第七部分，管理会计(第二十章、第二十一章和第二十二章)。各章具体掌握的重难点如下：

第一部分，财务管理的理论基础(第一章、第二章和第三章)的重难点：财务管理的内容；财务管理目标的三种模式及其优缺点；财务目标与主要财务关系人之间的矛盾及其协调方法；财务管理的原则；金融市场；财务分析三种方法(趋势分析、比率分析、因素分析)的含义及应用时应该注意的问题；基本财务指标的计算、分析和影响因素；传统的财务分析体系的核心比率和分析；管理用的财务分析体系的基本理论和应用；外部融资销售百分比；内含增长率；可持续增长率；现金流量的预测。

第二部分，财务估价(第四章、第五章、第六章和第七章)的重难点：有效年利率与名义利率的换算；投资组合的风险和报酬；B系数计算；普通股成本的估计；债务成本的估计；债券价值的估算；股票价值的估算；现金流量折现模型参数的估计；永续增长模型和两阶段增长模型；相对价值模型。

第三部分，长期投资(第八章、第九章和第十章)的重难点：净现值法；内涵报酬率法；所得税和折旧对现金流量的影响；固定资产平均年成本的计算；项目系统风险的估计方法；项目特有风险的衡量与处置的方法；看涨期权和看跌期权到期日价值的确定；影响期权定价模型的三种基本原理和方法；两期二叉树期权定价模型和多期二叉树期权定价模型；布莱克一斯科尔斯期权定价模型参数的估计；扩张期权、时机选择期权和放弃期权等实物期权估价方法。

第四部分，长期筹资(第十一章、第十二章、第十三章和第十四章)的重难点：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系数的计算；资本结构决策；股利理论；四种股利政策的内容；股票分割和股票股利对每股收益、股票价格的影响；普通股发行定价和股权再融资；债券发行价格的计算(结合债券价值计算)；融资租赁承租方和出租方分析的基本方法；认股权证筹资成本的计算；可转换债券成本的计算。

第五部分，营运资本管理(第十五章和第六章)的重难点：现金持有量的随机模型；信用政策(含现金折扣的决策分析)；存货陆续供应及使用的应用(如自制或外购的决策)；保险储备量决策(如延迟交货)；存货储存期控制；营运资本筹资。

第六部分，成本会计(第十七章、第十八章和第十九章)的重难点：辅助生产费用的归集和分配；完工产品与在产品成本的分配方法(约当产量法)；逐步结转分步法(结合成本还原)；分步法(平行结转分步法)的计算；作业成本法程序；作业成本法应用；产品盈利分析；生产分析；固定制造费用的差异分析；标准成本的账务处理。

第七部分，管理会计(第二十章、第二十一章和第二十二章)的重难点：本量利分析的基本公式；影响利润各因素变动分析；各因素敏感系数的计算；短期经营决策分析；预算编制的六种方法，其中的弹性预算尤为重要；现金预算的编制依据、编制流程和编制方法；预计利润表和预计资产负债表的编制方法；经济增加值的应用；平衡记分卡原理及应用；长期激励模式。

由以上分析可以看出：教材中的第一、二、三、四和五部分是最重要的出题内容；而第六部分与第七部分成本管理部分应作为考试的次重点。

二、2009年考试命题规律分析

近三年考试题型及分数如表1所示，《财务成本管理》考题的数量在逐年上升，客观题和主观题的比例也相应变为50％和50％，其中客观题分数比重上升，主观题分数比重下降，这说明2009年本科目考试的总体难度系数有较大幅度的下降，应更强调以书为本，在吃透教材的前提下，掌握基本知识、能力和技能。

由于2010年《财务成本管理》教材修订、新增内容占教材总量很大，根据以往经验当年新增、变化的内容都成为当年命题的重点，当年一般要测试到。考生有效地掌握教材的重难点以及借鉴以前年度试题，对于更好地把握《财务成本管理》的知识结构和考试命题方向具有非常重要的意义。由于注册会计师考试命题的基本原则是：全面考核，突出重点，理论联系实际，注重考查考生从事注册会计师执业的实务操作能力。因此，考生要严格按照考试大纲规定的范围和指定的辅导教材认真进行全面、系统的学习，要对注册会计师资格考情和相关要求有所熟悉，并进行有针对性的复习准备，这才是广大考生过关的有力保障。

三、2010年教材新增与修改的内容

第一章，2010年教材发生了较大变化，增加了“企业的组织形式”，修订了“财务管理的内容”和金融市场”等内容；第二章，修订了“比率分析法和管理用财务报表分析”的内容；第三章，增加了“长期计划”，“企业价值评估中的股权现金流量和实体现金流量”和“资产负债表比率变动情况下的增长率”等内容；第四章，由原来第三章和第五章的部分内容进行合并重新组建新章节；第五章，由原来的第五章部分内容剥离出，重新修订单独成章；第六章，修订了“普通股成本和债务成本的估计方法”和“加权平均资本成本”的相关内容；第七章，删除了实体和股权现金流量部分内容，删除了经济利润的内容，并修订了原来本章的大部分内容；第八章，修订了原来第四章的部分内容并单独成章；第九章，由原来第四章和资本成本的部分内容合并修订并单独成章；第十章，由原来第五章的部分内容剥离重新修订，单独成章；第十一章，今年教材发生了较大的变化，增加了“资本结构理论”和修订了“目标资本结构”中的大部分内容；第十二章，修订了“股票股利、股票分割和回购”相关内容；第十三章，将原来第八章股票和债券的部分内容剥离单独成章；第十四章，将原来第八章租赁等的部分内容剥离单独成章；第十五章，增加了流动资产的投资政策，修订了“营运资本投资政策”的部分内容；第十六章，将原来第八章营运资本的筹资政策和短期筹资等的部分内容剥离单独成章；第十七章，教材增加了“辅助生产费用的归集和分配”中的交互分配法和计划分配法；第二十章，删除了“短期经营决策”的相关内容；第二十二章，由原第十六章“责任会计”相关内容和原第十七章“绩效评价及激励模式”的相关内容合并而成，增加了“投资报酬率”及“经济利润模型”等内容。

四、学习方法指导

首先，制定具体的学习计划。凡事预则立，不预则废。制定一个详细周密而又切实可行的计划，就有了一个良好的开端。考生们也可以根据课程辅导的进度，合理安排自己的学习计划。建议采用“有所侧重”的原则来分配宝贵的学习时间。“有所侧重”有两层含义：(1)侧重薄弱章节：前期侧重理解性章节，如第3章、第4章、第5章、第10章等后期侧重记忆章节，如第1章、第12章、第22章等；(2)侧重当年新增、变化的内容，因为近年新增、变化的内容当年一般要考到，如第13章、第14章等；考生只有按照考试大纲与辅导教材的要求，采取“全面复习，抓住重点，突破难点，熟练掌握”的策略，才能为应试打下良好基础。

其次，教材至少看三遍。第一遍粗读，不求甚解，只要求了解《财务成本管理》一书的大概知识体系，对主要的内容快速浏览，做适当的标记。第二遍精读，仔细阅读教材各章节，适当选择习题加以练习并巩固主要知识点，对于难度较大的章节，可适当阅读相关参考资料，以加深理解；同时为了提高应试能力，可选取一到两本教材精讲精读或学习指南等考试辅导丛书，通过练习力争实现从“工作经验”到“考试模式”的转变，从“知识点”向“考试分数”的转换。第三遍串读，这一阶段，一定要注意知识点的前后联系和融会贯通，应快速看书，寻找自己还未记牢的知识点，对其进行重点突破，只有深刻理解其要点，反复演练习题，弄懂其原理和熟练掌握计算方法，才是考生制胜的法宝。

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【关键词】 财务管理； 教学创新； 多元化教学方法

《财务管理》是中北大学经济与管理学院（以下简称“我院”）管理类专业必修的专业基础课之一，深入研究和探讨本课程教学内容的调整与教学方法的改进，进一步讲好《财务管理》的基础理论和基本方法、规范和强化实践教学，培养学生的实际动手能力，不仅符合教学计划与教学大纲的要求，也可为培养既有理论知识又有实践技能的新型财务人员打下坚实的基础。为此，笔者根据多年的教学经验与成果，对《财务管理》教学的创新提出以下观点。

一、财务管理理念的树立

知识经济时代一系列的变革使财务管理的研究内容和工作内容也发生了较大变化。因此，在教学过程中首先应引导学生树立新的财务管理观念，以适应知识经济对财务管理的挑战要求。这些新观念包括：人本理财观念、共赢理财观念、风险理财观念、融智理财理念、信息理财观念、战略理财观念等。

（一）人本理财观念

人是企业发展的主体和动力，也是发展结果的最终体验者，企业的每一项财务活动均是由人发起、操作和管理的，其成效如何，也主要取决于人的知识和智慧以及人的努力程度。因此，财务管理教学首先应引导学生树立以人为本的理财理念，使学生明确这是企业顺利而有效地开展财务活动、实现财务管理目标的根本保证。

（二）共赢理财观念

在知识经济时代，合作成为投资的一种手段，因为信息的网络化、科学技术的综合化和全球经济的一体化，必然要求各企业之间相互沟通和协作。教学中应引导学生树立合作与共赢理念，培养学生处理和协调与各方关系以及在各方经济利益达到和谐统一的基础上实现企业理财目标的能力。

（三）风险理财观念

知识经济时代，受各种因素的影响，企业经营风险不断加大。对企业来说，价格风险、汇率风险、利率风险、担保风险、偿债风险等无处不在。随着市场竞争的日趋激烈，这些风险对企业的威胁也日益加大，很多企业正是由于抵挡不住这些风险而陷入困境，甚至破产。因此，在教学中，应培养学生的风险意识，提高学生分析、预测系统风险和非系统风险的能力以及风险防范意识，以便适应市场的新要求。

（四）融智理财理念

在知识经济时代，科学、技术、能力、管理已成为现代企业最主要的生产要素和最重要的经济增长源泉。在现代社会，企业发展必须依靠人力资源开发。“融智”就是重视人在决策中的知识含量，全方位地挖掘内、外部潜力，调动一切可以调动的人力资源，为企业的发展创造机遇和条件。为此，在教学中，应对学生做适当引导，使学生认识到只有具备充分的知识储备，才能适应社会发展的新需求。

（五）信息理财观念

现代市场经济的一切经济活动都以信息为导向，信息成为市场经济的重要媒介。随着知识经济时代的到来，以数字化技术为先导、以信息高速公路为主要内容的新信息技术革命使信息的传播、处理和反馈的速度大大加快，这就决定了企业财务管理人员必须牢固地树立信息理财观念，充分利用现代通讯、网络技术等电子商务手段，从全面、准确、迅速、有效地搜集、分析和利用信息入手，进行财务决策和资金运筹。因此，在教学中，应引导学生树立信息理财理念，掌握搜集、利用信息资源的能力，使未来所服务的企业能在市场竞争中立于不败之地。

学生在学习理论基础时，只有树立新的理财观念，才能在知识经济的大潮中与时俱进，以备将来为决策层提供科学的决策依据和经营方案，更好地为企业服务。

二、教学内容的适度调整

近年来，《财务管理》在内容体系和理论方法上逐步同国际接轨，形成了与市场经济相适应的财务理论和理财方法。为适应市场对学生所学知识和能力的需求，我院老师在教学中对《财务管理》教学内容做了适当的调整：

（一）关于资金的时间价值

理解资金成本和资金结构是学好财务管理的基础和关键。在教学中，我院教师适度加大资金时间价值中一次性收付款的终值和现值、年金终值、年金现值、资金成本、资金结构和财务杠杆等财务基本原理的讲授力度并结合具体实例讲清楚基本原理，为学生学习投资、融资管理方法和理解具体理财方式打好基础。

（二）关于流动资产管理

我院教师细致讲授现金、应收账款、存货持有功能、持存成本最佳现金持有量和存货的经济采购批量；根据学生的基础情况和教学时数，对应收账款管理中的信用政策、信用评估方法以及存货ABC控制法、逐步测试法做了一定的删减。

（三）关于资金的筹集管理

我院教师重点讲授资金需要量预测中销售的百分比法、因素分析法以及借入资金集中的商业信用资金成本计算、发行债券份额的确定、融资租赁的租金确定，同时适当增加相应的技能内容。对于权益资金的筹集资金需要预测中的回归分析法，由于学生的高等数学基础差，加之理解、认知能力有限，作了适当的删减。

（四）关于外汇资金管理和企业并购与控制资产重组的管理

这部分教学内容由于在实际工作中应用较少，因此，我院教师采取可略讲或学生课后自学方式进行，也可适量删减部分内容。

在教学过程中，各主讲教师根据学生的专业特点和实际需求，随时对课程的其他内容进行必要的整合和删减，得到学生的认可，取得了很好的教学效果。

三、教学方法的不断创新

现代教育的一大特征就是教学的网络化、多媒体化。在新的教育环境下，财务管理教学必须转变思想、更新手段，探究新的方法，推动学科内容之间的调整与整合，致力于培养学生的创新精神和实践能力。为此，我院教师尝试采取了以下教学方法：

（一）任务驱动教学

任务驱动教学是就某一个问题发动学生共同参与，可以分组，组际间可以交流。任务驱动教学法要求在教学过程中，以完成一个个具体的任务为线索，把教学内容巧妙地隐含在每个任务之中，让学生自己提出问题，并经过思考和老师的点拨，自己解决问题。

学生在完成任务的同时，也培养了创新意识、创新能力以及自主学习的习惯，学会如何去发现问题、思考问题、寻找解决问题的方法。任务驱动教学要求学生带着要完成的“任务”，或者说带着要解决的问题去搜集资料、阅读资料、进行实验或实践，使学生的学习活动与任务或问题挂钩，通过探索问题或完成任务来激发学生的学习兴趣。学生带着任务或问题自主地进行学习，通过解决问题或完成任务建构起自己的知识经验，充实和丰富自己的知识和能力。

（二）研究型教学法

研究型教学以转变学生的学习方式为目的，强调培养学生主动探究的能力和创新能力，着眼于学生终身的发展，是网络信息时代教育改革的必然选择。研究型教学是学生在教师指导下，从学习、生活及社会中去选择和确定研究课题，主动地去探索、发现和体验。网络环境下的研究型教学是教师和学生共同借助于网络来进行和完成的。教师选择合适的课题在网上，学生在网上选择课题和指导教师，然后在网上与指导教师进行交流，确定课题的研究范围和成果形式。经过网上的资料收集，并通过分析和判断，再加上自己的思考和认识，以论文的形式在网上。同一课题的学生在网上成果后，教师再组织进行讨论。这样，学生在这个过程中学到了如何去获取知识、应用知识和解决问题的方法。

这一教学方法的实施可通过财务管理学科内容及当前上市公司财务管理研究热点问题建立一个研究型课程学习网站。该网站可设置课题管理频道、资源检索频道、提交作业频道、网上交流频道、成果评价频道在线帮助频道、学生注册频道等。

另外，根据《财务管理》课程的特点和我院教学工作的实际情况，我院教师以启发式为主，并综合研讨具体情况，依据教学大纲的规定，对《财务管理》课程的教学有如下几点具体做法：

1.尝试多元化的教学方法

过去，教师在财务管理教学中大多采用的是讲授法，其特点是以教师为中心、以黑板和粉笔为工具、注重教学内容的讲解与呈现。这种单项信息传输方式的最大弊端是缺乏双向交流、轻视学习环境与学习活动的创设，因此不能充分发挥学生的能动性，束缚了学生的积极性，其结果必然是无法满足社会对应用性财务管理人才的需求。为克服讲授法的缺点，不断推进财务管理教学方法的创新，我院教师尝试多元化的财务管理教学方法。例如采用比较教学法、案例教学法、创设情境法和实验法等。这些方法以其实践性、综合性和交互性的特点和优势，逐渐被学生接受，取得了良好的教学效果。

2.充分利用计算机互联网络以及财务软件等现代化工具

制作各种《财务管理》课件，以减少教学画表等板书的工作量，提高课堂教学效率。《财务管理》课程教学涉及的表格、数字、公式较多，以往教师每次讲课，要么课前或课中在黑板上先画好表格讲授，要么学员打开书按书讲。通过运用财务会计课件，能形象地展示出各种表格，边讲边用键盘、鼠标输入各种数据，这样既给学生以直观感受，使其系统掌握财务知识，提高学生的学习效率，又减少了教师的板书工作量，提高了教学工作效率。

3.教学中的举例力求源于日常生活，形象直观，深入浅出

财务管理源于经济生活和生产实践，但其理论及方法又高于经济生活和生产实践。在校学生既没有参加过生产实践和理财工作，更没有对企业或公司日常财务管理活动的感性认识，学习财务知识具有一定难度。为了使学生更好地掌握财务管理的基本原理和基本方法，我院教师摒弃了《财务管理》中纯理论的讲授，辅之以理论与日常实例相结合的教学方式，在教学过程中掺入日常生活中的具体例子，列举一些通俗易懂又与日常生活密切相关的经济现象。如，讲到财务风险、资金时间价值时举“个人存款”之例；讲到财务杠杆正负效应时举“借鸡生蛋”之例；讲到现金流入量中的现金节约额时，举“某人买同样商品时比别人少花钱”之例等。通过列举生活实例使学生对《财务管理》课程中的抽象理论有一个形象、直观的理解。

4.增大启发式教学的比重

《财务管理》的教学以往多采用注入式教学方法，虽然完成了教学内容，但学生的学习效果并不很理想，尤其是没有充分发挥学生本人的思维能力和创造性学习精神，学生的学习潜能没有完全启动。在今后的教学中，要采取注入式与启发式并用的教学方法，并且在对难点、疑点的教学过程中，多采用提问启发式的教学方法；然后由主讲教师根据学生回答问题的情况逐一肯定正确的回答或否定错误的认识，将学生的认识引导到正确的观点和方法上来，从而进一步提高本课程教学质量。

5.适时进行章节内容的总结，并引导学生阅读相关资料

每章节前创设疑问以调动学生学习的积极性，启发学生深入思考。在各章节讲授结束后，由主讲教师进行系统总结，并对重点、难点内容进行简单学习，以此来提高学生对教学内容的掌握程度。同时，要求主讲教师每隔两周利用自习时间在班级进行答疑，专门回答学生学习中未弄懂的内容，进而激发学生的学习兴趣，提高学生对理财知识的感知认知能力。每章课后，引导学生阅读相关资料，了解学科发展历史和前沿动态，以拓宽学生的视野和知识面。

【主要参考文献】

[1] 鲁静.财务管理教学改革浅析. ，

2007，（9）：17.

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关键词：商业银行 基本竞争能力 基本要素 原理

所谓商业银行竞争力，是商业银行长时期形成的、蕴涵于商业银行内质中的，并使银行长时间内在竞争的环境中能取得独特竞争优势的能力，是支撑商业银行持续性竞争优势和支持其向更有发展空间的新业务领域拓展的能力。根据企业战略管理理论，商业银行竞争力也是由五种基本竞争能力构成的，同时在巩固商业银行竞争力的过程中，发挥重要作用的有五个基本竞争力要素，两者是商业银行提升竞争力的基本原理，简称“商业银行竞争力的‘5+5’原理”。只有与时俱进，充分发挥五个基本竞争力要素的作用，增强五种基本竞争能力，才能提升商业银行综合竞争力。

商业银行五种基本竞争力

经过长期实践证明，商业银行竞争能力由五种基本竞争力构成，这五种基本竞争力及其关系如下：

进入威胁是进入者进入到本行业时形成新的竞争力量，比如城市商业银行、农村合作银行的设立，国内股份制商业银行分支机构的渗入，外资商业银行的不断涌入，都对现有商业银行带来更大的竞争威胁。新设商业银行由于资本充足、实力强大等，潜在的威胁较大。但由于新设立的商业银行对所处环境有一个适应和业务拓展过程，一般来讲由此形成的竞争力不是马上能显现出来，例如外资银行进来后要经过一个过渡期才能从事人民币业务，因此新设银行对整个行业竞争不会造成剧烈的震动。

替代品威胁是指那些具有相同功能、可相互替代的银行产品对商业银行带来的威胁。银行业务最大特点就是产品与服务大致相同，容易模仿和跟进，因此产品同质性给银行产品营销、定价、产品创新与开发都带来强大的竞争压力。

买方议价能力是指银行客户在购买银行产品或服务时压低价格、要求提高服务质量，而进行计价还价的能力。尤其是当银行产品处于买方市场状态下，银行面临买方议价能力重大挑战。买方议价能力主要取决于客户业务量、产品的差异性、转换成本以及客户盈利目标和所掌握的信息等。

卖方议价能力是指资金或其他金融产品供给者在向银行提品时的要价能力。卖方议价能力，可能直接导致银行成本增加、收益减少，使银行丧失一定竞争力。

现有银行间的竞争是指在现有银行机构体系中本银行所处的战略竞争地位和综合竞争能力。这种竞争力是商业银行五种基本竞争力的重心，是其他各种竞争力的综合体现。银行是处于领导者战略地位还是跟随者战略地位，对银行定价和市场占有份额都会有积极的意义。综合竞争能力是集中了银行资产规模、资本充足性、盈利水平、有效资源等因素的综合经营管理能力。具体表现在跟进产业发展的能力、产品和服务的差异化能力、按地区分散服务能力、成本控制和消化能力、开发与创新能力等。

五种基本竞争力是相互作用，共同形成了银行的竞争能力，缺少其中一个方面，银行竞争力都会被削弱，银行在竞争中都面临力量不均衡。

银行竞争力可用两种模型来进行量化。第一种模型，假设五种竞争力都是独立地影响银行综合竞争力，设第i种竞争力大小为Li，其对银行竞争力的影响程度为Wi，那么银行综合竞争力可以表示为：

5

L= ∑Li・Wi

i=1

第二种模型，假设五种竞争力之间相互影响，不能够确定五种竞争力对综合竞争力的影响程度，而把五种竞争力看成是构成银行综合竞争力的五个变量，银行综合竞争力是这五个变量的一个函数，即：

L=f(L1，L2，L3，L4，L5)或

L=f1(L1)+f2(L2)+f3(L3)+f4(L4)+f5(L5)

一般来讲，银行的五种基本竞争力往往不是独立的，而是存在着内部的必然联系，甚至相互影响，比如进入威胁和潜代品威胁本身就有一种联系，因此在对银行综合竞争能力量化时更倾向于第二种模型。银行综合竞争力的测量是一个较复杂的过程，本文仅就提出了对银行竞争力的测量的思路，具体测量还将做进一步的研究。

商业银行竞争力包括了以上五种竞争能力，而这些竞争能力的大小又与若干要素有直接的关系。

商业银行五个基本竞争力要素

要素一：金融创新是商业银行竞争力的源泉

面对新的竞争形势，商业银行必须进行金融创新，这是孕育商业银行成长的源泉。商业银行只有创新才有活力，只有创新才有竞争力。金融创新应突出以下五个方面的重点：要面向市场积极开拓，在经营策略上创新；要大力发展中间业务，在金融工具上创新；要认真抓好整体联动，在管理体制上创新；要充分运用信贷杠杆，在传导机制上创新；要注意加强硬件投入，在科技应用上创新。

要素二：营业网点是商业银行竞争力的核心要素

分散的营业网点有利于加强与客户的联系，有利于扩大市场份额，有利于缩短产品进入市场的时间。随着外资银行的进入和国内中小商业银行的崛起，中国银行业正进入了竞争空前激烈的时期。作为和用户沟通的第一窗口，网点建设的好坏成为决定整个银行业务成败的关键。

要素三：财务管理是商业银行竞争力的核心内容

以“利润最大化”和“股东财富最大化”为宗旨，现代商业银行正在不断创新经营理念，加强财务管理特别是全面成本管理，从而提高经济效益。一是保持资本充足性。商业银行作为高财务杠杆率金融企业，充足的资本和合理的资本结构是维护公众对银行信心的基本需要，也是银行自身承受各种损失和风险的“缓冲器”。二是提高资产质量。银行资产质量好坏直接反映银行经营的安全程度，并直接影响到银行盈利的多少。资产质量差是造成我国银行财务状况不理想、盈利水平低的重要原因。三是提高盈利水平。盈利性是财务指标的主要内容。不论是平均资产收益率，还是平均股本收益率，我国银行业与西方商业银行有较大差距。成本收入率国内银行远高于西方银行，成本管理还有待提高。

要素四：流程再造是商业银行竞争力的重要手段

入世后，金融产品的综合性和复杂性日益提高，金融全球化和银行全能化为商业银行流程再造提供了可能。我们应该未雨绸缪，从现在开始，立足于眼前，放眼于长远，把银行流程再造作为银行再造的中心工作，打破常规思维，从根本上重新思考和重新设计现有的业务流程，实现我国商业银行的根本性再造。商业银行要从竞争战略的高度大力发展新业务，以利润为中心、以传统业务为基础、以新业务为先导，调整经营思路，坚持传统业务和新业务互相促进、利润和市场份额兼顾的经营策略，加大投入，提高科技水平，努力向社会提供具有自身特色的差别化、个性化的金融服务和产品，在激烈的竞争中处于有利地位。

要素五：信用建设是商业银行竞争力的保障

由于在银行业务经营中信用风险的存在，直接或间接给银行造成损失，即使在其他要素都很稳定的情况下，一旦信用风险产生，银行的损失就难以避免，因此银行要积极参与到社会信用制度建设中去，建立健全信用风险管理制度，提高客户信用，控制和降低信用风险。一是完善信用风险评价机制。二是努力改进信用授权方式，健全信贷风险规避机制。三是改进信用风险追偿机制。四是合理、适当地运用银行信用豁免，尽快消除不良贷款剥离和核销呆账对信用建设产生的负面影响。五是正确处理信用风险防范与信用规模扩张的关系，防范信用风险只有通过加强信用制度建设来实现，而不能依靠收缩信用规模（不贷款或减少贷款）。

面对银行业竞争的挑战，各个商业银行应该有效衡量五种基本竞争能力，充分发挥这五个基本竞争力要素的作用，进一步提高银行的综合竞争能力。

参考资料：

1.王德中，企业战略管理研究[M]，西南财经大学出版社，1999-05

2.殷雨，改善我国商业银行竞争力[N]，金融时报，2002-03-11

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［关键词］上市公司 资本结构 融资决策

一、问题提出

我国上市公司的融资决策大都倾向于选择成本收益最优的融资方式，普遍表现出对债务融资的厌恶和对股权融资的极度偏好，内源融资在公司融资结构中所占比例很小。因此，一般上市公司的融资顺序是：首选股权融资，然后是债务融资，最后才是内源融资。我国上市公司的这种不顾长远利益盲目选择股权融资作为首选的融资行为，造成公司融资结构失衡，从而背离了新优序融资理论 。

二、我国上市公司的融资现状

我国上市公司的融资结构总是随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的的状况不断发生变化。近年来，受金融危机的影响，上市公司逐渐对资本结构优化开始重视。下表1列示了我国不同行业上市公司2009年有关资本结构的相关数据，可以分析上市公司的融资现状及存在的问题。

1.内部融资比例过低

表1数据显示，上市公司内部融资比例最高的采掘业仅占总资金来源的21.98%，最低比例的金融保险业仅有0.99%。内源融资在融资结构中所占比例很低，远远低于外源融资，尤其“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。这说明我国上市公司生产经营规模的不断扩大主要是依靠外部融资，而不是来自于自身的不断积累。大量的外部融资，不仅加大了上市公司的融资成本，也加大了其融资风险。

2.负债结构中流动负债比重过高

从经验数据来看，流动负债占总债务的一半比重较为合适 。而我国上市公司却高达78%以上，长期负债比率极低，有些公司甚至无长期负债。据统计 ，西方发达国家长期负债率一般要达到38%以上，而在我国却只有不到 25%。从表1可知，我国上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达99.95%外，批发零售业、信息技术业也均超过了90%，建筑、农林牧渔业也分别在85.02%和86.89%间，其他行业稍低也都在55%以上。流动负债比重过高，虽在一定程度上能够降低融资成本，但公司要使用过量的短期债务来维持正常运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响公司的长期稳健发展。

3.偏好股权融资是上市公司最明显的特征

负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求最大收益。前述统计显示，上市公司作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者，对企业债权市场的参与程度却很低。二级市场上，债市与股市的差距更加明显。从表1可知，对各行业主要上市公司2009年度的平均资产负债率是46.65%。而在成熟资本市场中，上市公司的负债融资是股权融资的3~10倍。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而我国债券余额总量仅占GDP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%[2]。可见，同国际上成熟的资本市场相比，我国债券融资的规模显然偏小。

4.过高的股权融资比例使得资金使用效率降低

适度负债是维持公司持续发展的重要条件，由于负债具备节税利益和财务杠杆作用，负债的破产机制也可以约束经营者的自利行为，所以，负债融资能够提高公司价值，降低融资成本。但我国上市公司存在过高的股权融资比例，不仅造成股权被稀释。而且股权融资的低成本和非偿还性，也弱化了对经营者的监督与约束，导致经营者非理性的处置资金，致使募集资金投向频繁变化，随意投资或闲置，甚至投入股市进行投机，造成资金使用的低效率。

三、我国上市公司融资问题的原因分析

造成上述融资问题的原因归纳起来，可以概括为以下几个方面：

1.受制于盈利能力不足，内部留存不能满足资金需要

我国上市公司改制前大部分为国有企业，经营模式延续了国有企业的经营缺陷，总体业绩相对偏低，盈利能力严重滞后，部分上市公司的业绩甚至出现所谓的“一年盈、两年平、三年亏”的现象[4]。根据表2显示，我国上市公司盈利能力仍然较弱，2006年净资产收益率低于10%，2008年增长幅度比较大，达到了14.79%，但2009年又下降至11.52%，同比下降3.39%。而据统计[1]，20世纪90年代，美国、英国上市公司的净资产收益率已达17.9%、17%。可见我国上市公司盈利能力远低于西方发达国家水平，在很大程度上限制了上市企业的内部融资。

2.公司治理结构的缺陷，使其大股东偏好股权融资

从股权结构方面分析，截至2010年末 ，沪深两市流通股本已达到1.9万亿股，占比72%，非流通股中大多为国家股。由于国有大股东的利益体现在账面价值而非股票市价上升上，因此，他们热衷于股权融资，而不愿进行债券融资。中小股东由于持股比例少、拥有表决权小等原因，很难在公司融资决策中产生大的影响。同时，我国上市公司普遍未建立起符合现代公司制度要求的激励机制，还是以税后利润作为衡量经营者业绩的主要指标之一，经营者不持有或者仅持有本公司较少股份，来自于股权方面的激励微乎其微。再加上上市公司的经营者一般由控股股东委派，他们与大股东具有一定的利益趋同性，更加看重公司账面价值、税后利润。所以，经营者也不愿意承担债务违约和破产风险，而更倾向于股权融资。

3.实际股权融资优势显著，影响上市公司的融资选择

上市公司股权融资比例偏高的原因有以下几点：一是我国股权融资实际成本较低[4]。一方面，上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策，实际税负较低，大大降低了融资的实际成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也以股票股利为主，较少采取现金股利方式进行分配，低股利支付率就意味着低融资成本。二是股权融资具有软约束。公司如进行债务融资，必须按债务合同规定按期还本付息，不能够履行约定的将遭致冻结存款、封存资产等结果，这将严重影响公司信誉和生产经营活动的正常进行。因此，债务融资具有“硬约束”。相对而言，股权融资对于公司现金流量的要求较少，股权融资完全处在软约束之中。

4.不完善的资本市场环境，抑制上市公司融资能力

我国目前的资本市场体系中，依然存在着政府对市场过度干预，市场监管制度不完善，对违规行为缺乏及时有效的应对手段和相应法律责任的认定处置，对损害投资者权益的行为缺乏相应民事责任的规定等等问题，极大地挫伤了投资者的积极性，抑制上市公司的融资能力。一是股票市场不健全。我国股票市场一直处于供不应求状态，公司“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，在利益驱使下不断从市场进行再融资，而再融资时股权融资必是首选。二是债券市场不完善。目前，制度性原因使得公司债券的发行仍由各级央行统一审批，且我国尚没有债券交易的单独场所，这在很大程度上增加了上市公司债券融资成本，使得大多数公司债券无法流通和转让，变现能力较差，影响了投资者的购买欲望。对于可转换公司债券等高弹性融资工具的发行，我国《证券法》相关规定非常严格，从而限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。

四、完善上市公司融资决策行为的建议

1.转变融资观念，纠正非理性的认识偏差

上市公司在融资决策之前，必须改变对融资的认识偏差，即负债率并非越低越好。单纯从负债率本身来说，只要公司预期收益率高于借款利率，高负债率可以给公司带来财务杠杆效益、节税效益、经营激励效益等好处，这是股权融资所不具备的融资优势。因此，上市公司的根本出路不是得到银行或资本市场的资金支持，而是转换经营机制，提高经营利润，增强公司自身实力和核心竞争力。同时，还要适度控制股本扩张，采取有效措施适时进行股本缩容，已使公司获得持续发展能力。

2.注重行业特征，规范行业竞争环境

根据上市公司行业特征，收益稳定，风险较小的行业，最佳资本配置为固定收益证券融资，并不需要股票融资；而竞争激烈、收益风险比较大的行业需要股权融资。因此，上市公司在确定融资决策时，应该充分考虑本行业的特征，不要盲目进行股权融资或者拥有较高的负债，以免给企业带来不必要的财务风险。同时，国家应该出台相应的政策，控制垄断行业的扩展，抑制竞争激烈行业中的不正当竞争，从而避免上市公司因行业竞争的过大压力而扭曲资本结构，促进其向最优化发展。

3.完善市场机制，建立多层次的资本市场体系

要重点规范和发展主板市场、中小板市场和创业板市场，并根据各方面条件的成熟情况分步推进国际板市场建设，为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道，以适应企业的多层次融资需求和投资者不同风险偏好的投资需求。在继续培育股票主体市场的同时，进一步丰富市场产品，拓展债券市场，建立统一互联的证券市场体系。进一步扩大公司债券发行规模，把拓展债券市场作为扩大直接融资的重要途径。改善政府行为，强化有效监管，完善证券市场监管部门职能，保证市场的交易主体在一个合适的平台上进行公平公正的交易。完善有关保护中小投资者的法律制度，恢复投资者信心。

参考文献：

[1] 李文君.我国上市公司股权融资偏好研究[M].北京：中国金融出版社.2010:114-128.

[2] 中国证监会.中国资本市场发展报告[M].北京：中国近金融出版社.2009.01:84-96.

[3] 夏秀芳.我国上市公司资本结构现状分析[J].财会月刊(综合),2009,(30):16.

篇10

一、现金流量与公司价值创造

价值管理可以帮助公司各阶层的管理者理解管理决策与公司现金流的联系，即公司的现金流是管理决策的直接结果，而现金流反过来又决定了公司的长期价值。价值管理艺术性地把财务上和战略上的管理技巧融合在一起，在公司的各个层面上都建立起持续的竞争优势。众所周知，企业财务状况的核心表现是资金运动，企业财务管理的重点也在于对企业生产经营过程中的资金运动进行预测、组织、协调和控制。企业的现金流动始终贯穿于企业生产经营的全过程，并且动态地体现出企业财务状况的主要方面（包括收入、费用、利润）。现金流量最为综合地反映了企业在一定时期的财务状况的变动情况，准确地揭示了企业盈利转化为现金的能力，不光从量上，还从质上体现企业的财务状况。

（一）现金流增加提升公司价值

如前所述，公司价值取决于公司创造的自由现金流，是其未来全部现金流量的折现值。而自由现金流又是由销售增长、运营资本及竞争优势的持续时间等因素所决定的。

1．通过并购增加公司现金流

根据市场份额效应，公司通过并购行为增加销售收入来增加现金流量。市场势力理论对并购动因的解释是公司并购会提高企业的市场份额，通过并购可以提高企业对市场的控制能力。横向并购可以达到由行业特定的最低限度的规模，改善行业结构、提高行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购通过对原料和销售渠道的控制，有利控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。并购还通过避税收益的现金流增加公司价值。公司的价值是其税后现金流的折现值，因此，当公司营业利润一定时，任何能降低公司税负的行为都能提高公司价值。并购中，经营业绩良好的公司通过并购符合条件的营业亏损的公司降低当前和未来的盈利税收负担，从而增加公司的现金流量。

2．取得成本优势提高公司现金流

成本优势和产品差异化的能力会直接影响公司价值，公司战略决策的目的之一是取得成本优势。通常情况下，低成本战略会给公司带来现金流的增加。竞争中的成本优势能在很多方面增加公司价值，低成本能提高营业利润率，或在产品、服务的定价上比竞争对手更低，从而提高市场份额，增加销售额，提高资本周转率。公司的低成本优势来自于规模经济、占有低成本的劳动力和其他资源的优势、靠近主要的原材料产地或需求旺盛的产品市场、对分销渠道的独占权以及能降低成本的产品设计、工艺或专有技术等等。

（二）平滑现金流波动以提升公司价值

公司战略决策的动机之一是通过降低公司风险来提升公司价值。债务违约风险和破产风险在一定程度上受公司现金流量的状态影响，从财务角度考虑，风险表示为公司未来现金流量的波动性。若能降低现金流量的波动性，则公司的破产风险和违约风险可以有效降低，公司价值将得到提高。公司通过成功并购可以降低这种风险，其基本原理是收购一家现金流与自身现金流量呈负相关的公司，使现金流量波动程度变小，趋于平滑，从而达到降低风险的目的。相关系数对于降低合并后新企业的风险具有关键作用，如果两个企业的现金流完全正相关，则合并后新企业风险不会扩大；完全不相关，风险下降到原来的一半；完全负相关，风险会降至零。因此，当两家现金流量呈负相关的公司合并，新企业的现金流量会出现平滑效果。而在现实生活中，很少有两家公司的现金流量呈完全负相关，很多情况下，公司面临着相同的系统风险，如宏观经济波动，政治动荡等。但不可否认，混合并购后源于公司特有风险的现金流量波动性将会降低。如果两家公司的现金流量不完全相同，破产的可能性就会降低，还可能降低破产费用的现值。公司现金流量越稳定，公司债务违约风险和破产风险就越小，一般违约风险模型都要考察评价公司现金流量的波动性。另外，还要特别注意，单个企业因现金流量波动而引起的债务违约风险和破产风险不能通过组合分散投资消除，如果混合并购能消除这种风险，首先受益的是原债券持有人。但要注意，由于混合并购降低了该债券的违约风险，市场的利率要求水平降低，在兼并当时的时点上，债券价值升高。所以，该债券因折现率降低而价值提高。有效资本市场会以股价的变化反映市场对每一并购事件的预期，原债券持有人手中的债券价格将升高，这等于潜在的债券投资人愿意以更低的利率向合并后的企业投资。也就是说，合并后的新企业能够在原公司债券到期时，以较低的利率发行债券进行融资，替换原有的利率较高的债券，从而降低企业加权平均资本成本，提高企业整体的价值。同时，实施债务替换后，股权的价值也会升高。

综上所述，在混合并购中，如果至少有一家公司财务杠杆系数大于1，且两家公司现金流量波动性呈负相关，那么该公司并购就可能创造价值。此种并购创造的价值首先被债券持有人享有，股票持有人在公司持续经营状态下，通过新发行较低成本债券来替换较高成本债券，以此提升股权价值。

现金流量形态的波动性还与产品生命周期有联系。周期性较强、处于产品生命周期早期阶段、竞争较激烈的公司现金流量波动性较大，公司债券违约风险就越大。相反，周期性较弱、处于产品生命周期成熟阶段公司的现金流量较平稳，公司债务违约的风险就越小。当一方的产品生命周期处于成熟期，拥有充足的现金流量而未充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期，拥有较多投资机会而急需现金，在这样的情况下，通过并购的财务互补和协同效应，充分利用双方现有的财务资源，避免资金的闲置和浪费，节约融资成本。在实证研究方面，尼尔森和梅里切尔（1973）发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购公司的、作为兼并收购近似值的溢价也较高，这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新分配。公司合并后，这种现金流量上的互补实际上相当于公司内部的项目融资，与公开发行债券方式相比，这种融资成本较低，几乎不发生筹资费用，因此，这种现金流量的互补行为也降低了公司的资本成本。

二、资本结构与公司价值的关系

资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的,表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系，企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大，这种关系构成了资本结构理论的焦点。关于公司资本结构和公司价值的关系问题，大多数财务学者赞同莫迪利安尼和米勒的“MM理论”，承认任何公司都存在一个最佳资本结构，当公司财务杠杆比率没有达到最佳资本结构水平时，公司可以通过财务决策加以调整达到最佳资本结构，使公司加权平均资本成本最低，实现公司价值最大。后来的学者对“MM理论”进行了发展和完善，发展了融资方式的啄食顺序理论。即由于非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用企业内部积累的资金来投资，其次是发行债券，直到因债券增发引起企业陷入亏空概率达到危险区才最后发行股票。因此，不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，管理者应选择合适的融资结构，即资本结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题；而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：

（一）负债筹资是成本最低的筹资方式

在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资可降低综合资本成本，增加公司收益。

（二）成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式

由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。随着负债比重的增加，利息费用也在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，财务风险也在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。

（三）最优资本结构是一种客观存在

负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合。企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。