企业并购的财务风险分析范文

导语：如何才能写好一篇企业并购的财务风险分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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[关键词]并购；财务风险；防范

[作者简介]郭静荷，南方建材股份有限公司财务部会计师，湖南长沙410011

[中图分类号]F275　[文献标识码]A　[文章编号]1672-2728(2011)04-0024-03

企业并购实质上就是企业间在市场机制条件下的一种产权交易活动，是并购企业运用自身的可控资源(现金、证券等)交换目标企业的控制权，使目标企业法人地位消失或改变法人实体，并取得对目标企业经营与财务决策控制权的一种投资行为。并购作为一项资本运营活动，能够实现企业之间的资源优化配置，扩大生产规模，提高企业管理效率与获得快速发展的契机，但是并购风险无处不在，贯穿着企业并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。本文系统总结和剖析了并购过程中企业可能面临的财务风险，并针对各财务风险提出了具体建议以期降低并购风险，提高企业并购的成功率。

一、并购存在的主要财务风险

并购财务风险主要是指企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，主要包括：财务定价风险、融资风险、流动风险和杠杆收购的偿债风险。

1.财务定价风险。财务定价风险是指目标企业价值评估的风险。目标企业价值的评估实质是对目标企业进行综合分析，合理确定其价值以及并购企业愿意支付的价格。但是，由于信息的不对称，并购企业无法充分获得目标企业，尤其是非上市公司和敌意收购公司的真实信息，对目标企业的资产质量与盈利能力，是否存在债务担保、未决诉讼等合同与法律诉讼风险，以及多计资产、隐瞒负债、虚增利润等财务信息风险不能做出准确判断，因此很难合理确定目标企业的真实价值，特别是是在通货膨胀的经济背景下，容易造目标企业的价值被高估，导致并购企业支付的并购价格可能与合理的并购支付相背离，增加了并购成本和风险。

2.融资风险。并购的融资风险主要指能否按时足额地筹集到所需资金，保证并购活动的顺利进行。由于并购活动需要的资金量大，如果以债务融资为主，当并购的实际效果没有达到预期时，并购企业将面临无法按期支付利息和到期支付本金甚至破产的危险；如果以股权融资为主，由于股票发行手续繁琐，不能及时补充企业的现金流，当并购实际效果偏离预期时，会稀释每股收益，使股东利益受损，给恶意收购者提供了收购企业的机会；如果以自有资本为主，当并购企业因经营不善而出现重新融资困难时，会增加企业进一步融投资的机会成本。在利用多种渠道筹集并购资金的情况下，并购企业还面临着融资结构风险，导致并购企业可能因资本结构不合理造成资产负债率过高而陷入财务困境。

3.流动风险。流动性风险是指企业并购完成后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性，主要表现为企业资产不能正常和确定性地转移为现金，或企业债务和债务责任不能正常履行的可能性。流动风险主要与并购企业的支付方式以及并购企业资产的流动性有关。在各种支付方式在中，如果以现金支付为主，现金支付过多会给并购企业在整合过程中带来较大的资金压力，降低企业对外部环境变化的快速反应和适应调节能力，增加并购企业的营运风险。如果以举债方式进行支付，一旦并购企业的资产流动性降低，转化为现金的能力较差，同时现金流量安排不当，则会给并购企业带来资产流动性风险，影响其短期偿债能力。

4.杠杆收购的偿债风险。杠杆收购是指并购企业主要通过举债来增加公司的财务杠杆以获得目标企业的产权或资产，同时用目标企业的现金流量偿还负债的方法。目前，企业并购主要是运用杠杆收购进行融资。杠杆融资中除一部分资金来源于银行贷款外，还有一部分资金来源于高息风险债券。由于高息风险债券资金成本很高，杠杆收购要求整合后目标企业必须具有稳定足额的现金净流量和实现很高的投资回报率，才能使并购企业获益。但是，由于目标企业未来现金流量的不确定性，以及这种并购融资方式给并购企业带来的较高的债务资本结构和沉重的债务负担，增加了并购企业在并购“成功”后因不能按期还本付息而破产的偿债风险。

二、并购财务风险的防范对策

针对以上对并购财务风险的类型及产生原因的分析，在整个并购活动中，并购企业应该采取合理、有效的防范措施，规避和减少并购财务风险。

1.改善信息不对称状况，合理评估目标企业价值。由于并购双方信息不对称是产生财务定价风险的根本原因，因此并购企业应在并购前对目标企业的历史和现状以及资产状况、财务状况、市场状况等进行详细的调查，通过聘请投资咨询机构、会计事务所等专业中介机构对目标企业的信息进行核实，充分了解目标企业真实的经营业绩和财务状况以及目标企业所面临的潜在风险，对目标企业未来收益的大小和时间作出合理预期。同时，并购企业应采用贴现现金流量法、换股并购法、实物期权确定法、市场价格法和同业市值比价法等不同的价值评估方法对目标企业进行价值评估，在力求信息对称的情况下，根据不同的核算方法计算出并购过程中目标企业的最高价和最低价，作为定价的参考依据，然后根据双方的讨价还价能力，恰当运用诱导性出价策略，协商确定并购价格，尽可能减少对目标企业的高估而增加并购风险。

2.确定合理的融资结构，降低融资风险。企业在制定融资决策时，应该积极拓展不同的融资渠道，合理确定融资结构，改善资本结构状况，通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，及时筹集到所需资金，顺利推进企业整合重组。企业进行并购融资时，首先要遵循资本成本最小化原则，积极利用多种融资方式，降低综合融资成本；其次要保持债务资本与和股权资本的适当比例，并在这一比例前提下，通过对债务资本组成及其期限结构的分析，合理确定长期负债和短期负债的数额和期限，以有效安排偿债资金的现金流出，避免债务清偿风险。同时，并购企业应该针对目标企业负债还款期限的长短和维持正常营运资金的多少，做好投资的不同回收期与借款的种类相配合，一方面用短期融资来维持目标企业正常营运的流动性资金需要，另一方面用长期负债和股东权益来筹措购买该企业所需的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。

3.加强营运资金管理，建立流动性资产组合，降低流通风险。加强对营运资金的管理，在于提高并购企业的短期支付能力。支付能力是企业资产流动性的外在表现，较强的资产流动性一般对应着企业较高的支付能力，而资产流动性的强弱源于资产负债结构的合理安排，所以必须通过调整资产负债匹配关系，将企业未来的现金流入和偿付债务等现金流出按期限进行组合，合理预期企业未来资金缺口的时间点，并安排一种与资金短缺日期大致对应的融资工具，减少并购企业出现资金缺口的情况；同时，不断调整企业自身的资产负债结构和加强对营运资金的管理，以减少现金流入的不确定性。现金流入的不确定性一般与资产的风险有关，要降低资产的风险就必须增强其流动性，但资产的流动性与其盈利能力负相关，所以需要建立流动资产组合以兼顾资产的流动性与收益性，在流动资产中，合理搭配有价证券、存货等资产组合，在满足并购企业支付能力的同时也降低流动性风险。

4.增强对目标企业现金流量预期的合理性，降低并购偿债风险。企业利用债务融资的并购，其偿还债务的主要来源是目标企业并购后的现金流量。要想降低此类则务风险，必须保证并购后目标企业能够带来较为稳定的现金流。因此，在选择并购对象时，一方面应该选择那此经营风险较小、产品市场发展前景较好的企业；另一方面选择与并购企业能够产生协同效应，在发展战略、管理制度、企业文化等方面能够实现有效整合的企业，避免并购后生产经营的不确定性。另外，并购企业和目标企业的长期债务都不应该过多，在经营过程中也应提取一定的偿债基金来应付现金的需求高峰，保证并购后的现金流量能够支付利息支出，避兔因为现金不足而导致并购的失败。并购完成后，并购企业对目标企业追加投入时，可以通过将目标企业的财产作抵押向银行贷款取得，以减轻并购企业的资金压力，同时增加企业的融资能力。这样一旦被并购的目标企业出现风险，并购企业可以将损失限定在目标企业，降低并购企业可能遭受的偿债风险。

[参考文献]

[1]陈共荣,艾志群.论并购的财务风险[J].财经理论与实践,2002,(3).

[2]胡海峰.公司并购理论与实务[M].首都经济贸易大学出版社,2007.

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一、并购财务风险概述

企业并购财务风险是指在并购过程中各种风险在价值量上的综合反映，是由定价、融资、支付以及整合等并购财务决策行为引起的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，即并购价值预期与价值实现程度严重偏离而使企业陷入财务困境的可能性。在并购过程中，根据并购活动所涉及到的财务决策行为，可以将并购财务风险的成因分为四类：定价风险、融资风险、支付风险和整合风险。

（一）定价风险 定价风险主要是指由于目标企业的获利能力和资产价值被高估，以至收购方出价过高导致超过自身的承受能力而产生的财务风险。定价风险的来源主要包括三个方面：

一是财务报表风险，即目标企业的财务报表能否真实反映其自身的财务状况而产生的风险。

二是利润预测风险，即目标企业未来的发展前景和收益能力是否存在被高估而产生的风险。

三是贴现系数风险。即对目标企业的价值评估需通过预测企业未来价值增值的方法来实现，而在这一评估过程中，贴现率的估计就成为一个最关键的问题，而这个估计往往会由于主观性的存在而导致最后结果的不正确。

（二）融资风险 融资风险主要指企业能否利用现有的资金渠道及时并足额地筹集到并购资金以确保并购活动的顺利进行。企业并购通常需要大量的资金，但由于目前我国资本市场的不完善，使企业并购面临较大的融资风险，主要体现在三个方面：

一是资本结构合理性风险。资本结构是指企业各种资本的价值构成及比例关系，对于企业来说，资本结构是否合理直接影响企业的资本成本，最终影响企业价值的实现。

二是融资成本风险。融资成本是现代企业进行融资必须考虑的问题，由于不同融资方式的融资成本是不同的，因而资本结构的不同必然会导致资本成本的不同，企业需通过对资本结构的分析寻求最低的融资成本，选择使企业价值最大化的融资方案。

三是财务杠杆比率风险。现代企业在并购融资过程中所需的资金全部来源于自有资金和借入资金，即杠杆融资所带来的风险程度会因两者的比例不同而不同。

（三）支付风险 支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与定价、融资两个阶段产生的财务风险相关联。主要表现在三个方面：

一是资金流动性风险。是指由于并购后企业未来的现金流量具有不确定性，资金缺乏导致出现支付困难的可能性，从而降低企业对外部环境变化的适应能力而形成的风险。

二是股权稀释风险。股权支付虽然成本低，但企业的股权结构一旦被改变，通常会导致股权稀释和控制权减弱。

三是杠杆支付风险。杠杆支付也就是通过举债解决收购中的资金问题，并期望利用财务杠杆的作用获得并购后的利益，但这必须要有很高的回报率才能实现，否则并购方可能会因负债比例过高，资本结构恶化而遭受破产倒闭的风险。

（四）整合风险 在完成并购后，并购方面临其与目标企业的财务融合问题，而整合风险是指财务制度、财务战略、财务资源在并购后未能及时有效地实现预期的财务协同效应而使企业遭受损失的可能性。主要包括：

一是财务组织与机制风险，是指并购企业在整合期内受财务协力效应、财务机构设置、财务管理制度等多种因素的影响，使其实现的财务收益与预期财务收益不一致，从而给企业带来损失的可能性；

二是资本运营风险。是指企业在整合期内，由于环境的不确定性，未能对企业的财务职能实施科学监控，以及受内部财务行为、财务运作的影响，使企业并购后未能实现预期的财务收益而导致的财务风险。

三是盈利能力风险。即企业在实施并购后目标企业资本是否能实现保值增值、能否带来预期的投资回报，具备持续盈利能力的风险。

对并购财务风险进行成因分析的意义主要在于：第一，使各个阶段的并购财务风险概念清晰化；第二，是对其进行综合评价的基础；第三，通过综合评价，可以将各风险因素量化，为企业制定并购方案提供依据。

二、企业并购财务风险模糊综合评价模型建立

本文采用二级模糊综合评价法对企业并购中所面临的财务风险进行综合评价。首先根据企业并购财务风险的成因分析，需建立一套企业并购财务风险评价指标体系。如表1所示。

然后对企业并购财务风险进行二级模糊综合评价，其基本评价步骤如下：

（一）评价因素集确定 根据表1建立的指标体系可以确定因素集。

定义一级指标层的因素集X，X={X1，X2，…Xm}；定义二级指标层的因素集Xk，Xk={Xk1，Xk2，…Xks }（k=1，2，…，m；s=1，2，…n；n为XK中子因素的个数）。

（二）评价集确定 根据建立的评价指标体系从底层开始进行模糊综合评判，假定企业并购财务风险每一个指标的评价结果有p个等级，定义适用于各评价指标的评价等级集Y，Y={y1，y2，…yp}，本文设定Y={“高”，“较高”，“一般”，“较低”，“低”}五个等级，即Y={y1，y2，y3，y4，y5}={“高”，“较高”，“一般”，“较低”，“低”}。 在具体的运用中，可以根据实际情况对评价等级集中各等级赋予一定的数值。

（三）指标权重集确定 各评价因素的重要程度在实际评价工作中往往是不同的，文章采用层次分析法确定各指标层相应因素的权重，它表示各评价因素对评价等级的重要程度。设Xks对Xk的权重为aks，Ak=（ak1，ak2，…aks}，且 ■aks =1； Xk对X的权重为ak，A=（a1，a2，…ak），且■aks =1。

（四）模糊关系矩阵确定 本文采用德尔菲法构造单因素评判矩阵。由20位专家组成评价小组，从以上各指标出发，对企业并购财务风险进行评价。具体步骤是：先由每位专家独立填写各指标所属等级，再将所有的评价结果进行整理统计，综合计算出各指标处于每一风险等级的概率，最后得到模糊关系矩阵Rk。

则Rk= rk11 rk12 rk13 ··· rk1trk21 rk22 rk23 ··· rk2t··· ··· ··· ···rkn1 rkn2 rkn3 ··· rknt

其中rkst=判断指标Xks属于yt的专家人数/专家总数（s=1，2，…n；n为Xk中子因素的个数；t=1，2，…p），即表示二级指标层的指标Xks对于第t级评价等级yt的隶属度。

（五）评价模型建立及模糊综合评价 为了全面地把握并购财务风险，得到更合理的评判结果，本文在综合考虑所有相关因素的影响后，结合多层模糊综合评价原则，运用模糊运算构建模糊综合评判模型B进行模糊综合评价。

B=A×R（A：模糊集合反应了并购财务风险因素的重要性；R：模糊矩阵，矩阵中的元素表示并购财务风险因素所属风险等级及发生的概率；B：模糊评价结果矩阵，其中的元素表示并购财务风险的各种风险等级发生的概率）

（1）建立一级模糊综合评判模型Bk。即Bk= Ak×Rk。通过一级模糊评价，可以得出Bk ={bk1，bk2，…bkp }是一个向量，需对其进行归一化处理，即 ■bki=1（表明因素XK属于第t级评判等级yt的程度，即XK对yt的隶属度）。

（2）第二级模糊综合评价。同上述步骤，将X={X1，X2，…Xm}看作一个因素集，以Y={y1，y2，…y5}为评价集，设Xk对X的权重集为A=（a1，a2，…ak），用Bk作为单因素评价可以构造模糊评价矩阵为R：

R= B1B2B3B4 =b11 b12 b13 b14 b15b21 b22 b23 b24 b25b31 b32 b33 b34 b35b41 b42 b43 b44 b45

最后得到关于目标层X的第二级模糊综合评价模型为：B=A×R=（b1，b2，b3，b4，b5）。

（六）评价结论 当■bj≠1时，需进行归一化处理，即令 bj=bj/ ■bj 得到：

B=（ B1， B2， B3， B4，B5 ）

表示X对评价集Y的隶属向量，从中可以得到企业并购财务风险趋于每一个风险等级的程度。再根据B'= B×Y（Y为评价等级集中各风险等级设定的量化值）得到模糊综合评价的最终评价结果。另外，根据一级模糊综合评价，还可以得出并购财务风险因素的高低排序，从而确定企业并购财务风险的重点控制对象。

四、实例研究

甲公司为实施多元化发展战略准备对新兴行业的乙公司进行并购，为保证此次并购的顺利完成，需要对其所面临的风险进行全面评估，现对此次并购所面临的财务风险进行模糊综合评价，具体步骤为：

（一）确定评价集 根据并购实际情况及并购风险管理的需要，在此次评价中，模糊综合评价的等级共5级，即：Y=（y1，y2，y3，y4，y5）=（高风险，较高风险，一般风险，较低风险，低风险）=（9，7，5，3，1）

（二）运用AHP确定各指标权重 一级指标层各因素的权重A=（a1，a2，a3，a4）=（0.2，0.3，0.2，0.3）；二级指标层各因素的权重集为：A1=（a11，a12，a13）=（0.4，0.3，0.3 ）；A2=（a21，a22，a22）=（0.3，0.3，0.4）；A3=（a31，a32，a33）=（0.3，0.4，0.3）；A4=（a41，a42，a43）=（0.4，0.4，0.2 ）

（三）确定模糊关系矩阵 具体如下：

R1= 0.1 0.25 0.25 0.3 0.10.1 0.2 0.1 0.2 0.40.25 0.1 0.2 0.25 0.2 R2= 0.0 0.1 0.1 0.3 0.50.1 0.1 0.2 0.2 0.40.1 0.2 0.1 0.3 0.3

R3= 0.1 0.1 0.2 0.1 0.50.1 0.1 0.4 0.2 0.20.1 0.2 0.3 0.1 0.3 R4= 0.1 0.2 0.3 0.2 0.20.15 0.25 0.2 0.25 0.150.1 0.1 0.4 0.25 0.15

（四）一级模糊综合评判 由Bk= Ak×Rk，得：

B1= A1×R1=（0.4，0.3，0.3）

0.1 0.25 0.25 0.3 0.10.1 0.2 0.1 0.2 0.40.25 0.1 0.2 0.25 0.2 =（0.145，0.19，0.19，0.255，0.22）；

同理得： B2=（0.07，0.14，0.13，0.27，0.39）， B3=（0.10，0.13，0.31，

0.14，0.32），B4=（0.12，0.2，0.28，0.23，0.17）。

（五）二级模糊综合评价 由B=A×R=A×（B1，B2，B3，B4）T（0.2，0.3，0.2，0.3）0.145 0.19 0.19 0.255 0.220.07 0.14 0.13 0.27 0.390.10 0.13 0.31 0.14 0.32 0.12 0.2 0.28 0.23 0.17 = （0.106，0.166，0.223，

0.229，0.276）

（六）评价结论 由B'=B*YT得 B'=（0.106，0.166，0.223，0.229，

0.276）*（9，7，5，3，1）=4.194。

结果表明，通过上述计算可以看出：第一，有27.2%的专家认为此案例并购财务风险高或较高，22.3%的专家认为并购财务风险一般，而有50.5%的专家认为并购财务风险低或较低；第二，综合来看，此次并购所面临的财务风险大小为4.194，参照模糊综合评价等级，此财务风险介于“一般风险”与“较低风险”之间，表明甲企业此次并购的财务风险较低。另外，通过一级模糊综合评价进一步分析可知：整合风险属于一般风险，定价风险属于较低风险，融资风险和支付风险属于低风险。

综上所述，并购已成为现代企业扩张发展当中很重要的内容，为实现企业并购利益的最大化，企业应重视并购财务风险这一问题。因此，在分析企业并购财务风险的基础上，正确评价企业并购财务风险对实现企业并购目标具有很重要的现实意义。

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【关键词】 并购; 交易; 财务风险

企业并购的财务风险是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。企业并购的流程包括计划决策交易执行运营整合,企业并购流程各阶段存在不同的财务风险。在交易执行阶段,企业要决定并购的支付方式和融资策略,从而会出现支付风险和融资风险。

一、支付风险

(一)支付风险应考虑的变化因素

目前,并购主要有三种支付方式:现金支付、股票支付和混合支付。企业应充分考虑交易双方资本结构,结合并购动机选择合理的支付方式。如果选择的支付方式不当,就会造成并购失败,带来财务风险,企业在采用不同的支付方式时应考虑不同的变化因素。

1.流动性的变化。要考虑的因素就是采用的支付工具能否获得充足的流动性来源,以及现金头寸的影响。

2.控制权的变化。即某种支付方式采用后,会导致并购方现有股权结构发生变化;如在支付工具使用的时候,由于存在债权转换为股权的可能性,造成股权结构变动和股权稀释,使企业老股东拥有的企业权益比率下降甚至失去其控制权。

3.收益的稀释。若采用某种支付方式使企业股本增加,就会导致原有股东的收益被稀释或摊薄。

4.资本结构的状况。如果企业为实现并购而需向外部贷款,由于提高了企业的资产负债率,改变了财务杠杆比例,就会使企业财务风险上升。

5.融资成本的差异。企业在并购中常用的融资方式一般有借贷和发行股票两种,企业通常选择其中成本比较低的金融支付工具参与并购。

(二)现金支付并购的特点

现金支付是指并购方一次或在指定的时间内分几次支付现金给目标企业的股东,借此取得目标企业的所有权的并购行为。现金交易的优点在于交易简单、迅速,不会使并购企业原有的股权结构发生变动,引起控股权的转移和收益的稀释。其弊端有两点:一是收购方短期内要有大笔现金支出,如果并购企业无法通过其他途径获得必要的资金支持,而必须以公司手持现金支付,则公司压力很大。二是出售方收到现金后,账面上出现一大笔投资收益,应交的收益所得税也增加不少。同时收取现金,放弃股权使被并购企业股东不能拥有并购后形成的新企业的股东权益。因此,并购方决定采用现金支付之前,主要应考虑以下几个方面的问题:

1.公司短期货币资金的流动性。在并购方采取一次性现金支付的时期里,并购方在短期内有无足够的现金支付能力是公司首先要考虑和解决的问题。

2.目标公司中长期货币资金的流动性。如果并购方采取的是分期支付的方式,相对于一次支付方式来说,公司所面临的现金压力要小得多。

3.筹资成本。并购应对公司自由的资金与通过公开发行债券、股票所筹资金的成本进行比较,以确定最佳的资金组合方式。

4.税收问题。当前大多数国家的税法都规定,投资者出售股票所获得的收入为资本收益,需要就其增值部分缴纳资本利得税。由于并购方采取了现金支付的方式,使得目标公司原有的股东无法推迟资本利得的确认,提早了纳税的时间,不能够享受税收上的优惠。

(三)股权支付及其特点

股权支付方式是指并购方通过增发新股,以新发行的股票交换被并购企业的股票,或者发行新股取代并购方和被并购方的股票,从而取得对被并购企业的控股权。实际上,股权支付方式将使两家公司相互持股,结合成利益共同体。股权支付的优点在于:收购方不会被迫支付大量现金;目标公司的股东能自动转成新的公司的股票,所有权得到有效的转移,没有因此失去他们的所有者权益;出售方由于没有得到现金收益,避免了所得税的支出。其不利的一面在于:由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构,稀释了原有股东的所有权,甚至可能使某些老股东失去控制权;股本扩张可能稀释每股收益,导致估价下降。故在采取股权支付决策时,需要对以下因素加以考虑:

1.并购方的股权结构。并购公司发行新股以换取目标公司股票的行为,显然会对自身原有的股权结构产生影响。随着在外流通股票数量的增加,势必会造成每股收益、每股净资产的摊薄,进而引起股价的下跌,也就会给企业带来股权稀释风险。

2.财务杠杆比率。并购时融资增发新股可能会改变公司原有的财务杠杆比率,导致最佳资本结构的破坏,带来并购及经营风险。并购方应从杠杆比率、资本结构等方面考虑股票支付方式的合理性。

3.当前股息收益率。通常情况下,股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下,发行固定利率水平较低的债权证券对并购方更为有利;反之,增发新股就比各种形式的借贷更为有利。因此,并购方在决定是否采取股权并购方式时,需要考虑股息收益率和借贷利率水平的高低。

4.股价水平。当前的股价水平是影响企业是否采取股权并购的重要因素。股价处于较高的水平,以股权的方式来并购对目标企业就会有较大的吸引力,其增发的新股对目标企业也具有较强的吸引力。否则目标企业有股东不愿持有并购企业的股票,甚至抛售其股票,此时并购企业就不可能以股权并购的方式来实施并购。

5.相关证券法规的限制。公司发行新股时会受到证券交易会的监督及其所在证券交易所上市规则的限制,另外新股发行的手续相对而言比较繁琐,会使得竞争对手有充裕的时间组织竞购,亦会使不愿意被并购的目标公司有时间布置反并购措施。并购方为了保证并购的成功性,将不得不提高收购的价格,导致实际收购成本的上升。

(四)混合支付

混合支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。混合支付能比较好地解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力,又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例,达到最优的资本结构。但混合支付也是有风险存在的。由于对企业的资本结构确认往往不能达到理想的状态,资本结构偏离风险的发生是可能的,而且混合支付不能一次完成整个支付过程,多种支付方式的连续性很难保证,这样会延迟整个并购进程,给后期带来较大的整合风险。国外有关并购支付方式选择的实证研究表明,并购案件总数的一半以上采用现金支付方式,其次为股票支付方式,而采用综合证券支付方式的只占并购案件总数的10%以下。由于受资本市场发展程度的影响,我国在并购中,可转换债券、认股权证等创新的支付方式还没有得到广泛运用,现金支付和股票支付仍是两种最重要的支付方式。

二、融资风险

(一)融资风险的含义及影响

并购的融资风险主要是指企业能否按时足额地筹集到资金保证并购的顺利进行。如何利用企业的内部和外部资金渠道,在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。

企业并购的融资决策会对企业的负债和资本结构产生重大影响。企业通常可以采用的融资渠道有:向银行借款,发行债券、股票和认股权证。由于并购动机不同,以及目标企业收购前资本结构不同,使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入比例有很大的差异。如企业的并购动机是包装后重新出售,就需要投入充足的短期资金,可以选择资本成本相对较低的短期借款方式。但对企业来说还本付息的负担较重,若企业资金安排不当,就会陷入财务危机。

(二)影响融资风险的因素

1.融资结构。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。企业融资结构是否合理,是影响融资风险的一个主要因素。比如杠杆并购,当实际的并购效果达不到预期时,将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中,当并购后的实际效果达不到预期时,会使股东利益受损,从而为敌意收购者提供机会。即使完全以自有资金支付收购价款,也存在一定的财务风险。

2.融资的支付方式。企业并购所需资金的筹措方式及数额的大小与主并企业采用的支付方式有关。常用的支付方式包括:现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等。在信息不对称的条件下,不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息,这是影响并购财务风险的重要因素,比如现金支付,首先需要一笔足额的即时现金;其次,并购规模常常受到获现能力的限制;最后,被并购者因为不能拥有新公司的股东权益而不欢迎现金方式,这会降低并购成功的机会。又如换股并购会改变并购企业的股权结构,稀释主并企业对并购后企业的控制权,并可能摊薄每股收益和每股净资产。

3.筹资能力大小。筹资能力包括内部筹资能力和外部筹资能力两个方面。企业内部筹资能力主要取决于企业的盈利能力及有关的税收折旧政策等因素;外部筹资能力主要取决于企业盈利水平和资本结构。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道,如果企业进行并购只是暂时持有,待适当改造后重新出售,这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的,这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式,但还本付息的负担较重,企业若届时安排不当,就会陷入财务危机;如果买方是为了长期持有目标公司,就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用,来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短,维持正常的营运资金,使投资回收期与借款种类相配合,合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用,用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入,在并购企业不会出现融资危机的前提下,尽量降低资本成本,力求资本结构的合理性。另外还要考虑税收的影响等。

【参考文献】

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论文关键词：财务评价；财务分析；风险衡量；协同价值

并购是企业通过资本市场寻求扩张的最主要方式，并购的实施往往受到近期或长远利益动机的驱使，而且与并购后的企业重整和新策略实施构成统一整体。公司并购是一项复杂且蕴藏较大风险的业务，它既能为并购方开创新的起点，也可能会使其进退维谷：如过分预期并购作用，并购后缺乏整合等。企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化，其成功的标志是并购后公司价值超过并购前的价值。为最大限度减少并购风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，周密的财务评价、分析就显得十分必要。在收购中要对被并购企业的价值按适当的方法进行评估，找到恰当的交易价格，寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。在进行企业并购时，对目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于如何确定并购中所能产生的协同价值，它决定着收购邀约中报价的上限。因此，找到一种合适的计算并购协同价值的方法，对兼并双方而言，都十分重要。本文采用FCFF方法，通过对其各项指标进行适当的调整，计算出兼并中所产生的协同价值。

一、企业并购的财务评价

1、财务分析

买方应确定目标企业所提供的财务报告是否准确反映该企业的财务状况，通过对资产、负债及提供的其他信息的审查，对公司的财务状况进行分析。包括：(1)盈利能力分析。在利润表中，从收入中逐一扣减各项成本费用、上缴税金后便得到净利润，扣减项目的多少可以反映企业不同的经济信息。(2)资本结构。企业短期负债、长期负债和所有者权益的比例反映了企业长期生存发展能力。并购企业可以从目标企业的资本结构中，判断其抗风险能力和融资能力。(3)资产变现能力。此指标反映企业短期偿债能力高低，考察目标企业的资产流动性，可以分析其进入市场上市的可能性，对于以融资为目的的并购方来说，尤其应分析目标企业流动资金数量及资产流动性等其它财务指标，以评价企业抗风险能力。

2、决策分析

决策分析可参考下列指标：(1)每股收益。即每股盈利能力的变化，它是企业并购对企业影响的最终体现。在并购初期，每股盈利额往往比并购前有所下降，但通过对目标企业制定新的发展战略，提高企业发展速度，盈利能力应该逐步增长。(2)市场价格。市场上股价是企业盈利能力、经营能力、发展前景的综合反映，市价越高，并购方需投入的并购资金越多，同时是确定换股比例的依据，还可以确定出价高于市价的目标企业的潜在价值。

二、企业并购的风险衡量

对企业并购风险的衡量是决定投资风险和确定贴现率的基础，由于企业并购过程复杂、涉及面广，对风险进行预测、评估和控制是降低并购成本、取得并购成功的关键。并购风险的衡量方法有收购风险资本预算分析法、应用标准差法和资本资产定价模型(CAPM)。

1、收购风险资本预算分析法

采用收购风险资本预算分析法进行衡量，通过设立一些指标来确定收购的可行性，尤其在跨国收购中，从收购者角度通过计算以本国货币衡量的税后现金流，可以分析原始投资、各期现金流和残值等因素对收购净现值的影响。一般公式为：

在上式中：NPAFA为并购的净现值；IFA为初始投资，包括本国货币计算的自有资金以及外币借入资金折合为本国货币数；KFA为必要报酬率；CFFA为t时期对收购者有意义的现金流，即实际发生的税后现金流。扣除一定比例留给子公司用于今后运作的部分后，按扣除后的汇率折算的现金流；SVFA为对收购者有意义的残值，由被并购企业国外市场期望价值和资产计划出售时预期汇率决定；t为时期；n为项目期望寿命。预期收益相关因素，包括无风险利率和经营风险，在其他条件不变时，它们越低，企业经营的市场价值就越高，这些风险源于下列影响经营成本和价值的不确定因素：各期现金流、每一时期留在外国的现金流比例、各期汇率、企业将来的市场价值、出售该企业的汇率水平。

我国企业跨国收购来源不同会产生不同的收购风险、从而影响到并购活动的期望收益率。股本和债务的国内成本受国内无风险利率影响，而国外无风险利率影响国外借人资金的成本，当国外资金成本较低时，实施跨国并购可适当利用国外资金。

2、应用标准差法

根据风险报酬计算公式，在报酬率一风险坐标上作出报酬风险无差异曲线，加上最低报酬率和最大风险容量限制，找出报酬一风险可行区域。

3、资本资产定价模型(CAPM)

该模型以证券价格的系统风险作为衡量工具，通过公司现在资产的贡献与公司未来投资机会现值来评估公司的价值，在充分多样化的投资组合下，资产的风险与要求的收益率之间存在均衡关系而以此求得要求收益率来确定风险条件下的公司价值。

三、并购的财务分析

本文应用协同价值方法进行分析，所谓协同价值是指企业合并后业绩提升所产生现金流量的净现值。协同价值来源于协同效应。协同效应是两个事物有机结合在一起，发挥出超过两个事物简单总和的联合效果。对企业而言，企业并购后，新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销的各个领域，如具有内在联系，存在着资源共享性，互相就能起促进作用，发挥协同效应。通常可以从成本节约、收入提升、工艺改进、财务策划和税收惠利等五种形式的协同效应来考虑。

1、协同价值来源

(1)成本节约。这是最常见也是最易预测的协同效应，常被称为“确凿的协同效应”，即取得该效应的可能性极大。通常，它源于企业合并后削减不必要的工作岗位、机器设备和相关的开支以及所产生的规模经济效应。当目标企业和并购企业处于同一国家，从事同一行业时，成本节约的空间尤为巨大。(2)收入提升。有时并购方和目标方通过合并可以取得较单个企业都高的销售增长率。但由于收入提升包含着许多管理层无法控制的外生变量，所以其预测非常困难。(3)工艺改进。减少重复建设和批量采购可以节约成本，企业优势互补可以提高收入，而通过管理层实现先进的企业运作方式和核心技术在企业间的转移。先进的企业运作方式的转移可以是双向的，并购方可以因为目标方某一方面尤为优异而采取并购行动；相反，并购方如果掌握某项核心技术，也可以迅速提高目标方的业绩。(4)财务策划。收购方通常认为通过筹资完成并购交易可以降低其加权平均资本成本，严格地说，这称不上并购动因。如果并购方或目标方企业可以更多地负债经营的话，它们完全可以各自借款，然而有效的财务策划确实可以产生协同效应。例如，如果并购使企业扩大到一定规模，在维持营运资金筹资要求和筹集现金上可产生显著的经济效益，还可以从有利的资金头寸中获利。财务策划的另一种方法是：并购可使目标方在不影响并购方资信等级的情况下以较低的利率再筹资，这种情况在金融系统内最有可能发生，因为金融机构通常规模大，可通过多角投资分散风险。(5)税收惠利。最常见的是将商标和知识产权转移给税率较低的附属公司，其他潜在的协同效应包括：在税收优惠地区集中采购再分散使用，将负债转移到税率较高的附属公司，争取合并后的税收优惠等。

综上所述，产生协同价值的因素很多，其不确定性也各不相同。此外，要确定合理的并购价格还取决于目标方协同价值的计算是否建立在符合实际的假设之上。

2、协同价值的估算

运用FCFF方法估算协同价值。该方法的基础是“现值规律”，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。对公司而言，其价值应等于用资本加权平均成本贴现公司自由现金流量的现值和。其一般形式为：

其中：FCFFt=第t年的自由现金流量，WACC=资本加权平均成本。

如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g，则该公司的价值是高速增长阶段，它是预期FCFF的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和。表示为：

其中，Ⅳ为期末值，即高速增长阶段末的公司价值。TV=FCFF(1+g)／(WACC—g)，其中自由现金流量FCFF=EBIT(1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本。如果兼并前后都将目标公司作为一个独立的经济实体来考虑，并购目标公司的市场价值为V0，并购后，考虑协同效应对目标公司价值的影响，将FCFF模型中的各项指标进行相应的调整，得到并购后目标公司的价值Vm。那么并购中由于协同效应给目标公司所带来的协同价值：Vs=Vm-V0

以下例来阐述兼并中协同价值的计算。预测期为5年，A、B公司属于同一行业，基本资料见表1：

注：税后债务成本=利率×(1一税率)权益成本=风险溢价XB系数+1O年期国债利率资本加权平均成本；WACC=权益成本×权益成本相应比重+税后债务成本×税后债务成本相应比重。

假定A公司欲兼并B公司。为了确定对B公司的合理报价，先从B公司所委托的投资银行提供的B公司的基本资料人手。预测如下：收人增长率3％，销售成本占销售收入比率为55％，管理费用占销售收入比率为20％，营运资本占销售收入比率为22％，期末值增长率3％(见表2)。

将各年的自由现金流量以及上面计算得到的期末值16008折现，即可求得不考虑协同效应时，B公司价值为：

现在，A公司认为兼并后，能够使B公司经营更有效率，提高其市场销售能力。即协同效应得到发挥。可以把这些变化加进FCFF模型中去。合并后的现金流预测中，可以考虑将其销售收入增加一个合适的百分比，同时，适当减小销售成本／销售收入以及管理费用／销售收入的比率。至于增减多少，这就要求助于专业的评估机构。为计算简便，假定并购后销售收入增长率在原有基础上增加了两个百分点，销售成本／销售收入以及管理费用／销售收入的比率减小了一个百分点。由于A公司和B公司属于同一行业，可以认为兼并后B公司具有与A公司相同的经营风险。由于A公司是买方，并将继续存续，假定A公司具有理想的资本结构，那么在股价中可以采用A公司的WACC作为B公司期望的加权平均资本成本(见表3)。

可求得考虑协同效应时，公司价值为：

因此，可以得出兼并给B公司带来的协同价值为：14618—13723=895万元。这个值的含义是并购报价中A公司所能给B公司的最高溢价。超过这个价格，A公司将不会并购B公司。

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关键词：企业并购 财务风险 防范措施

随着市场经济体制的完善和我国国民经济的增长，企业并购日渐成为我国企业实现经济持续性增加的有效途径，企业在实现内部投资与积累、扩大生产规模的同时，对外实现收购和兼并，进行更全面的产权交易。然而，企业的并购过程非常复杂，存在许多固有的风险因素，如市场、信息、管理战略、法律、财务、产业等。企业并购是企业成长和扩张的重要手段，企业通过并购能够获得更多的收益，但同时，并购也面临着各种各样的风险，而所有风险最终都表现在财务风险方面。财务风险是资本风险的一种，体现在企业的集资、融资、联营、股权控制等各个方面，当投入成本与资本结构不合理时，往往会引起并购的失败，无法实现预期并购收益。现阶段，企业及时把握财务风险的方向标，分析企业并购过程中引起财务风险的因素并有针对性地采取措施加强防范十分必要。

一、企业并购财务风险影响因素

现在并购作为企业资本运营的重要形式和资本扩张的有效手段，受到越来越多的重视和关注。企业并购的各种固有风险是由各种不确定性引起的，财务风险则由企业并购过程中的财务决策失误引发的财务损失和企业财务状况恶化等不确定性引起，并购财务状况的现实价值与预期价值偏离加重了企业的财务危机。其中，财务定价、集资融资、财务支付和财务整合等环节的不合理性都容易引起财务风险的产生，财务决策各个环节所有的宏观和微观因素都可能成为企业财务风险的影响因素。

从宏观因素来看，国家的宏观调控措施、市场经济体制的发展状况、企业行情，经济波动状态等都影响着企业并购的财务决策。企业财务决策者如果对国家经济政治政策、市场经济规律、企业之间运行机制和经济波动周期把握不足会引起财务决策的失误，与宏观环境相失调，从而导致企业的财务风险。

从微观方面讲，企业的内部运行体制和经营模式、内部资产状况、并购管理措施和文化体制、并购信息掌握情况等都是影响企业并购财务风险的因素。企业并购过程中，其不科学合理的内部运行体制和经营模式、资产不稳定性、并购技术不稳固以及对并购双方企业信息和财务信息掌握不及时都会引起并购财务危机。一旦对濒临破产、倒闭企业的兼并和收购不合理，收购方及其他相关者的利益就会受到巨大的冲击。

二、企业并购财务风险问题

并购财务风险问题即风险类别，及时分析掌握并购财务风险类别具有重要意义，对于企业并购过程中宏观操控和微观调整十分有利。现阶段，企业并购的财务风险问题主要分为财务信息风险、企业价值评估风险、资金运行风险和支付风险等。

（一）财务信息风险

财务信息风险受企业内外部环境影响，即对并购方自身和被收购方的财务信息掌握不足引发的财务风险。并购方对双方的财务报表和年度报表分析不到位，受表象所迷惑做出错误的财务决策，使得自身的财力与并购能力不相符或者对于被收购企业的收购价格与市场价格脱节，从而引发的企业并购财务风险。

（二）企业价值评估风险

企业价值评估风险指的是并购方对所兼并、收购企业的价值评估上所存在的风险，它与对财务信息的掌握息息相关，同时受到价值评估方法的影响，主要表现在企业并购过程中财务定价上的风险。收购方对目标企业资金流动前景的预测直接影响到收购价格，信息掌握不全面、价值评估方法模式不适用，会导致定价过低或过高。定价过低导致收购失败，定价过高使得资金成本投入太高，会陷入后期财务上入不敷出的困境。

（三）资金运行风险

财务资金的运行即集资、融资的运行方式，资金的筹集与运用是企业并购过程中非常重要的经济环节。不同的资金运行方式所带来的财务风险大小程度不同，合理实用的资金运行方式可使企业并购过程中的财务风险降低到最低限度，顺利完成对目标企业的兼并和收购，实现企业的可持续发展。资金运行方式的不合理会导致外部集资、融资的高负债率和内部资金的流动性减小，使企业财务状况恶化，严重影响到其再集资、融资的经济能力。

（四）支付风险

现金支付、换股支付和混合支付是企业并购过程中财务方面的主要支付方式，每一种支付方式都存在一定的风险性，对不同的并购企业和并购管理模式应该采用不同的支付方式，否则将会引起支付不到位的财务风险问题。支付方的现金承受能力会影响到企业并购的规模，换股支付陷入时间跨度大、操作不方便、稀释股东控股权和成本高的弊端，混合支付中对现金、债券、股票等支付比例的把握不当会引起资本机构的紊乱，导致财务风险。

三、企业并购财务风险防范措施

企业并购的财务风险对整个企业完成并购、实现可持续发展影响巨大，因此，加强企业并购过程中财务风险的防范对提高企业并购效率，实现企业并购效益具有重要意义。

（一）充分把握财务信息

企业的并购应该充分掌握财务信息，在年度报表和财务报表的认识上更加深入全面，了解报表的局限性，深入到目标企业调查其财务的真实情况，做到知根知底，最大限度减轻并购双方的信息不对称。对于应收账款、偿还比例、成本差异和可回收性等相关信息进一步考察，对被收购方的会计报表、利润报表仔细核实，做好并购前期风险的防范。

（二）准确进行价值评估

准确进行价值评估即是对定价风险的防范。在把握好财务信息的基础之上，对其资金收益的前景作出合理的预测。在价值评估上，可聘用中介机构，在没有利益的干扰下，实现对目标企业客观、公正的评估，使评估方式更加专业化，评估结果更加科学合理。此外，在定价确定和价格谈判上，并购方应根据价值评估使之优化，最大程度上防范定价风险。

（三）调整资金运行方式

实现融资渠道的多样化，有利于调整企业并购过程中的资金运行方式。在保证资金安全的前提下，降低资本成本，拓宽融资渠道，实现企业价值的最大收益。对于并购双方的资金要进行定性定量分析，在合理利用现有政策的基础上，收购方可采用短期融资、长期融资、自用融资、负债融资和混合融资的方式调整资金运行，实现短期内高收益的目标。只有采用稳定的融资渠道才能保证资金结构的稳定和经济实力的巩固。

（四）实现支付多样化

优化资本结构、成本最小化和股权稀释最小化是企业并购过程中应该遵循的支付原则。企业并购时在现金支付、股票支付、混合支付等多种支付方式的选择上，应该充分考虑到成本和各项支付方式的风险度，从而优化支付方式的组合，实现支付多样化。并购过程中，企业对现金、股票、债券支付比例应该进行精确计算，保证资金结构的科学化和被收购方支付的及时到位，实现资金流动通畅，降低财务风险。

四、结束语

通过上文对企业并购财务风险影响因素、财务风险问题及其防范措施的分析，我们可以了解到企业并购过程中财务风险的产生原因、表现形式和应对方法。只要用合理、科学、实用的方法，企业就可以在并购过程中将财务风险降到最低程度，使并购顺利完成，实现企业并购的最大收益。企业并购给企业带来规模经济和协同效应，也有利于企业资源优化配置。因此，加强有效的财务风险防范措施对合理配置各项资源更加有利，无论对我国的市场经济体制还是企业内部管理的优化都具有重要意义。

参考文献：

[1]侯明花.浅议企业并购财务风险的成因和防范[J].社科纵横，2010，（03）：34

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【关键词】企业并购；财务风险；防范对策

并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着非常重要的作用，但是并未达到人们的预期。发生这样的原因是什么呢？那是因为企业在并购活动中会面临一定的风险，其中就有表现在财务方面的。那么，到底什么是企业并购财务风险以及它又有些什么特征呢？企业并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是一个由定价、融资和支付等财务决策行为引起的企业财务状况恶化或损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现的严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。企业并购风险广义上是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；但现实中我们主要研究是狭义的并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。其主要有以下几个特征：客观性、收益性和损失性、不确定性、可控性等。

一、控制企业并购财务风险的必要性

在企业并购风险中，企业并购的财务风险的控制是并购成功或者失败的决定性因素之一，它的原因在于，企业并购从经济实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动非常复杂，财务风险更是不可避免的。财务风险带来的后果有时甚至可能会使企业倒闭，企业并购对其财务框架会发生重大影响，相应带来财务风险。因此，企业在实施并购活动的过程中，对其产生的财务风险加以控制是非常重要的，其主要有以下几个方面的作用:有利于企业财务机制的稳定；有利于最佳资本结构的控制；有利于负债财务杠杆效应的减小；有利于股利和债息政策的稳定。

二、企业并购财务风险的种类及其成因分析

企业并购的计划决策、交易执行和运营整合这三大阶段中都会存在财务风险，然而形成财务风险的主要原因也是不尽相同的。

并购前，面临着目标企业价值评估风险。目标企业价值评估是并购交易定价的基础，也是确保并购成功的关键所在。它是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购公司的估价风险，其大小取决于并购企业所用信息的质量。目标企业价值评估风险的来源主要有以下三个方面：信息不对称、评估技术和评估方法选择不当、对企业价值评估本质认识不足。这一阶段既存在着高估目标企业价值而出价过高的风险，也存在着对目标企业价值估价过低失去并购机会的风险，前者还会增加筹资与支付环节的财务风险及并购后的整合风险。

在交易执行阶段,企业要决定并购的支付方式和融资策略,从而会出现支付风险和融资风险。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切关系。企业选择何种方式支付并购价款，受很多因素的影响。如流动性变化、控制权变化、收益的稀释、资本结构状况，融资成本的差异等等。并购支付方式单一也会给企业并购带来财务风险。目前，我国企业并购有三种主要支付方式：现金支付、股票支付和混合支付，但这些支付方式都可能存在财务风险。其中，现金支付所面临的财务风险最大。在并购支付上我国主要有承担债务式、现金购买式和股票交易式,每种支付方式都有它特有的风险程度。企业并购往往需要大量资金,所以并购决策会对企业资金规模产生重大影响。在实践中,并购动机以及目标企业并购资本结构的不同,会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异。正因为每种支付方式对企业的现金流量及对未来企业融资能力的影响不尽相同,因而如果企业不能根据自身的经营状况和财务状况选择并购方式和支付方式,就会给企业带来很大的财务风险。

并购后内部整合阶段，从某种意义上讲，并购容易整合难，并购企业在实现内部整合也是会有很多风险的。整合效果好坏将直接影响企业资产重组的效益和并购后企业的经营状况，从而给企业带来财务风险，即：流动性风险、偿债风险和营运风险等。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑到的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这也同时说明了在并购活动中占用企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的反应和调节能力增加了企业的经营风险。偿债风险是流动性风险的进一步体现，它存在于企业债务收购中，特别是存在于杠杆并购(LBO)中。杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。若整合后，不能获取预期的现金流量，则会给企业带来偿债风险，从而带来财务风险。营运风险是指企业在完成并购后，可能通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，以至整个企业集团的经营业绩都被并购进来的新企业所拖累。因此，企业并购完成后，如果不对目标企业进行有效整合，也很难使并购后的企业产生规模经济、财务协同等效应。

三、企业并购财务风险的防范对策

为了控制和防范并购财务风险，依据企业并购财务风险的特征及其成因的分析，财务风险的防范应从以下几方面入手：

并购前，对目标企业进行详尽的审查与评价，适当采取与同行业、同技术水平的数据对比,发现一些问题,辩其真伪，聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境，财务状况和经营能力进行全面的分析，从而能使并购方对目标企业的资产价值和未来收益能力作出合理的预期等。还有，在作出并购决策前，并购企业需要对市场环境、政策法规、目标企业的状况和自身能力有―个全面的认识，获取充分的信息。在并购中，并购企业应选择合理的支付方式。一般在短期内很难支付大量现金，因此，除现金支付外，还应发展金融市场，促使金融工具多样化，多样化的融资渠道使企业可以根据自身情况灵活选择支付方式，从而增加并购成功的概率。并购企业在选择筹资方案时，应在保证并购目标实现的前提下，综合评价各种方案可能产生的财务风险，选择风险较小的方案。

并购后，由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低的同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，是流动性和收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低了流动性风险。还有并购后成功整合目标企业实现稳定经营，才能有足够的现金流作为偿还高额债务的保障。因此，并购企业在选择目标企业时应该做到：选择理想的目标公司，保证有稳定的现金流量；审慎地评估目标企业价值，防止过高估价；在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。

【参考文献】

[1]童自锋.企业并购中的财务风险分析与对策研究[J].中国市场,2011(19).

[2]尚素萍.浅议企业并购财务风险的防范[J].企业研究,2013(04).

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【关键词】 企业并购 财务风险 财务风险管理

一、企业并购和财务风险内涵

1、企业并购。企业并购是现代企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购包括兼并和收购两层含义，是指企业法人在平等自愿、等价有偿的基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为。兼并和收购都是企业产权的有偿转让，但是作为不同形式的资本运营方式，又具有不同的特点：兼并是企业产权的彻底转让，买方企业从实质和形式上完全拥有了卖方企业的终极所有权和法人财产权；而在收购行为中，卖方企业仍保留着形式上的法人财产权，买方企业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分法人财产权的实质控制。

2、财务风险。财务风险是指由于公司财务结构不合理、融资不当等，使公司偿债能力丧失而导致投资者预期收益下降的风险。企业并购中的财务风险是指由于并购定价、融资、支付以及财务整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。企业并购是一个极其复杂的过程，实际上也是企业风险的扩张，例如企业并购资金的短缺、融资成本的上升、并购后企业整体价值下降、财务状况恶化，甚至可能导致企业最终破产。因此，对于企业并购中的财务风险，应当积极防范和妥善管理，尽可能使之降到最低。

二、中国企业并购及财务风险的现状

企业并购是市场经济条件下一种企业快速扩张行为,但若并购对象选择不慎、市场环境变化等原因，可能会给并购和企业带来风险。美国麦肯锡全球研究所在1997年上半年公布的一项研究结果表明，在之前的十年内，通过弱肉强食方式被并购的企业中，有18%的大公司未能收回自己的投资成本。我国企业并购的成功率也是相当低的。据统计，我国1998年以前发生的45家上市公司收购重组事件，其中只有15%的公司在经过资产注入后焕然一新，20%的公司经营一波三折，36%的公司财务难以维持，29%的公司重新陷于困境。20世纪90年代末，全球的企业并购处于高峰后期，此后并购交易数额开始大幅下降，然而，中国的并购市场却逆势上扬，成为全球并购市场中的亮点，交易数量、交易金额在亚太地区均居于领先地位，如表1所示。

总之，企业并购既能让企业迅速发展，取得竞争优势，又存在着商业风险，特别是财务风险。因此，对并购中财务风险的研究就更显重要。

三、企业并购的财务风险分析

1、价值评估风险。目标企业的价值评估是企业并购交易的精髓，企业并购成败的关键因素之一在于对目标企业进行准确定价。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益大小和时间的预期，如果预测不当，就会产生价值评估风险。目标企业能否合理定价取决于并购企业的信息质量，而信息的质量又取决于目标企业是上市公司还是非上市公司、并购企业是善意收购还是恶意收购、准备并购的时间等因素。具体来说，目标企业的价值评估风险可分为以下几种：一是并购双方之间信息不对称引起价值估价风险，并购企业对目标企业内部情况的了解往往不够充分，导致并购企业对目标企业做出错误的选择；二是企业价值评估方法不恰当、评估体系不健全引起价值评估风险，特别是在我国，由于国内企业缺乏并购经验，专业人才稀缺，从而对目标企业的估价往往出现偏差；三是缺乏能在并购过程中提供优质服务的中介组织带来的价值评估风险，中国资本市场只有不到二十年的历史，还很不健全，缺乏拥有专业能力和职业道德的金融服务公司，使得并购的交易成本和整合成本大大增加；四是并购方高估自身并购整合能力带来价值评估风险，例如1998年戴姆勒并购克莱斯勒案例和2005年明基并购西门子案例等，都说明了并购企业高估自身能力、低估整合困难使得企业并购陷入困境。

2、融资风险。企业并购需要大量的资金支持，但由于我国现阶段企业自身积累不够，资本市场功能不够健全，银行等金融机构惜贷思想严重等原因，使企业并购面临较大的融资困难和风险。造成企业融资困难的原因主要包括以下两个方面：一是由于并购企业信誉不高、偿债能力不强以及预期收益有限等，导致并购企业负债融资、吸收直接投资和股票发行能力薄弱，难以筹集资金；二是并购规模过大，超出了企业的融资能力，巨额的资金很难以单一的融资方式加以解决，必须采用多渠道的方式筹集并购资金，在这种情况下，并购企业还面临着融资结构的风险，即如何确定债务融资和股权融资的比例。总之，不合理的融资方式和融资结构会对并购后的企业经营带来一系列问题，我们应努力降低并购的融资风险。

3、支付风险。目前，企业并购常用的支付方式主要包括现金支付、股票支付、债券支付和混合支付等，任何一种支付方式都具有一定的局限性。我国的企业并购多以现金支付为主，即并购方支付给目标公司的股东一定数额的现金来达到实现对目标公司的并购目的。例如，我国2001年十大并购案例全部采用现金支付，2002年十大并购案例中，有7家企业采取现金支付，2003年十大并购案例中有四家企业是现金支付。我国企业偏好现金支付，主要是由于现金收购的操作简单易行，并且具有较快的速度，也是目标公司乐于接受的方式。然而，现金支付面临着一系列的财务风险：首先，企业并购成功与否受限于并购方的现金流量和融资能力，如果并购方能力有限，则会影响并购规模，甚至可能使并购计划搁浅；其次，跨国并购如果采用现金支付，汇率不是一成不变的，那么汇率风险难以避免，例如近年来中国的大并购案中，几乎每一个都与国际资本市场相联系；最后，目标企业的股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利，不能享受延迟纳税的优惠，可能也会引致他们的反对。

除了以上三种主要的财务风险外，公司并购可能还会面临跨国并购中的国家风险、并购后的整合风险等，需要并购企业妥善应对。

四、企业并购财务风险的防范

1、客观评估目标企业价值，降低定价风险。在并购双方信息不对称的情况下，为了防止评估过程可能出现的价值风险，并购公司在并购前应对目标公司进行尽职调查。尽职调查对于防范并购中的财务风险至关重要，主要包括调查和研究目标企业的战略、财务、税务、人力资本、知识产权资本等。单纯的财务调查是远远不够的，一般要组成专业的并购团队来实施，在该团队中，不仅要有公司内部人员，而且律师、会计师、评估师、财务顾问、投资银行家等外聘专业顾问必不可少。这些中介机构专业化的评估知识和丰富的经验能提供相对较为客观的价值判断，但首先要保证评估机构站在客观、公正的立场上。此外，并购企业还需要对目标企业进行独立、审慎的价值判断。并购企业采用不同的估价方法对同一目标企业进行评估，可能得到不同的价格。并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续、信息掌握的充分程度等，选择不同的方法对目标企业进行估值，制定出一个合理的收购价格区间，尽可能合理地对目标进行定价。

2、合理搭配不同融资渠道，控制融资风险。对于并购企业来说，如何选择并购的融资方式通常考虑两个因素：一是现有融资环境能否为企业提供及时、足额的资金保证；二是何种融资成本最低而风险较小，有利于资本结构的优化。并购企业对融资方式的选择按照以下程序进行：首先，各种融资方式成本的比较。资金成本是企业为了取得并使用资金而付出的代价，包括股权融资中的支付给股东的股利、红利，以及债务融资中支付给债权人的利息等。企业并购通常以多样化的融资方式来获取资金，因此，我们对资金成本进行加权平均计算，即以各种融资方式取得的资金占融资总额的比例为权数乘以其相关的资金成本率然后求其相加之和，得出加权平均资金成本率。一般，加权平均资金成本率低的融资组合更受企业的青睐。其次，融资方式的选择。我们在选择融资方式时，应该采取先内后外，先简后繁、先快后慢的原则。一般来说，首选企业内部积累，因为其具有融资阻力小、保密性好、风险小、不必支付发行费用等优点，其次选择银行等金融机构的贷款，因为具有速度快、弹性大、成本低及保密性好的优点，最后考虑利用证券市场，通过发行有价证券获取融资，其中，企业一般倾向于首先发行债券融资，其次是发行股票。最后，融资结构规划，即在融资方式选择的基础上，企业应进一步根据金融环境和资本市场的变化趋势，将融资风险与成本综合考虑，设计专业的融资方案。

3、恰当选择支付方式，降低支付风险。企业并购的支付方式包括现金支付、债务与股权方式等，并购企业可以结合其流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等实际情况，对并购支付方式进行合理选择。现金支付的风险控制要点即确定最大现金支付承受额；股权支付的风险控制要点即换股比例的确定；杠杆支付的风险控制要点即债务结构规划。不同的支付方式可以产生不同的风险收益分配效果，从而起到不同的风险分散和转移作用。从本质上讲，收购方选择支付方式的过程实质上是一个风险回避的过程。每一种支付方式都存在一定的风险，有的表现为即期风险，有的表现为潜在风险。并购方通过对不同支付方式的支付成本和支付边界分析，来确定具体的支付方式，进而使所选择的支付方式将即期风险分散，并将潜在风险化解。

五、小结

总之，随着国际及国内企业并购案例的增多，加上企业并购结果的不尽如意，探讨企业并购财务风险就成为研究的热点之一。本文在界定企业并购及财务风险概念、分析我国企业并购现状的基础上，对于企业并购中的财务风险进行了研究，发现其财务风险主要来源于定价、融资和支付三个方面，并分别提出了解决措施，以尽可能地降低和分散企业并购中的财务风险。可以预见，如果并购企业能够客观全面评估目标企业价值、合理搭配不同融资渠道、实现并购支付方式的优化和多样化，企业并购成功的概率将会大大增加。

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[5] 宋鲁萍：试析企业并购的财务风险[J].湖南社会科学，2009（4）.

篇8

关键词：跨国并购；财务风险；联想

尽管只有短短二十多年的历史，但作为一项企业间的产权交易，近年来跨国并购活动正日益活跃于我国的资本市场上。截至去年11月，中国企业海外并购规模已居亚洲第一；今年第一季度，我国并购市场共完成359起交易，包括48起涉及九十多亿美元的海外并购。而这么多的并购交易活动，往往关乎企业的资本运营和财务状况，其中财务风险及其控制则尤为重要。

联想集团于2004年12月以12.5亿美元收购IBM公司PC业务；相隔十载，两公司在今年1月23日再次合作，前者以23亿美元收购后者x86服务器业务。据路透社今年7月6日报道，目前中国官方已批准联想收购IBMx86服务器业务，8月15日，美国监管部门也批准了这笔交易，至此，联想将如愿以偿地成为全球排名前三的服务器厂商，企业实力获得巨大提升。那么，在这两笔数十亿美元的跨国并购交易中存在着哪些财务风险呢？笔者将以联想与IBM公司的这两次交易为基础，分析探讨企业在跨国并购过程中存在的财务风险，以及防范对策。

一、企业跨国并购的财务风险概述

1.企业跨国并购财务风险的内涵及成因

根据跨国并购流程，赵保国（2008）这样定义企业并购财务风险的内涵：“由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”。

在跨国并购过程中，大致存在以下财务风险：一、评估风险，该风险主要源于并购方对目标企业价值评估的失误；二、竞价过程中因“水涨船高”使收购价格剧增而带来的估格风险；三、高昂的融资成本和狭窄的融资渠道所导致的融资风险；四、企业选择的支付方式所带来的支付风险和流动性风险；五、杠杆并购的偿债风险和并购后的整合风险。

2.联想收购IBM公司中存在的财务风险

联想集团在全球共有中国北京和美国纽约两大总部，近年来联想着力于国际化战略的发展，2004年收购IBM旗下个人电脑业务的举措使得联想这家曾在海外市场默默无闻的制造商成功地“走出去”，成为仅次于戴尔和惠普的全球第三大个人电脑制造商，占全球PC市场份额的百分之八。联想目前在服务器市场还未排入全球前五之列，待完成对IBMx86服务器业务的收购后，其份额有望跃至第三。

观察分析联想对IBM公司旗下个人电脑和x86服务器业务这两笔收购，笔者发现，分析师及全球各大评级机构对2004年的收购交易普遍不看好，多家投行下调了对联想的投资评级，收购消息传出后，在12月9日至13日的三个交易日里，联想股价下跌百分之十三，跌至2.33港元，之后，尽管中间股价曾一度回升，但跌势持续。对比之下，联想今年初收购IBMx86服务器业务的公告后，业界普遍对此评价乐观，其股票涨至10.64港元。同时第三方机构也纷纷看好联想的这次收购。例如，1月23日，摩根大通表示：“对联想而言，收购IBMx86服务器业务是个重大变革，这将有望改善联想利润，或将推动其2016财年盈利增长18%。”稍早，瑞士信贷表示：“预计联想集团2015财年盈利将增长20%，此外，若该公司收购IBM服务器业务，其每股盈利将额外再增长12%。”这些足以表明人们对待跨国并购态度的转变，也说明联想之前不仅成功地解决了跨国并购带来的众多问题，而且还仍保持着积极开拓的雄心抱负。

经分析可发现，在2004年，联想收购IBM面临的风险主要有：①目标企业价值评估困难；②融资和支付存在风险；③并购后的整合难度大。

至于今年的这笔交易，根据其此前收购IBM PC业务的丰厚经验，再次收购x86服务器业务对联想来说可谓驾轻就熟，该公司可完全将之前的经验覆盖到这次收购中来。不过，在收购完成前，联想仍避免不了要面对诸如美国的安全评估等法律、政治和财务风险问题。

二、企业跨国并购的目标企业价值评估风险

1.目标企业价值评估风险内涵

企业进行跨国并购，必然是想要更好地拓展业务、壮大规模，因此选择好一个合适的并购目标变成为其关键的一步。企业价值评估，指将企业作为一个有机整体，对其股权和实体价值、清算和持续经营价值、控股股权和少数股权价值进行的综合性评估。

在复杂的并购系统下，要成功完成并购交易，并购方必须对其目标企业的价值进行精准定位。不过，在跨国并购过程中，企业间往往有较为严重的信息不对称现象，因此，并购企业无法准确预期其目标企业的未来收益大小及未来收益时间。由此产生的目标企业价值评估风险主要有：

一是并购双方因信息不对称带来的并购公司估价风险，表现在财务报表或有事项和期后事项的披露、公司为避免负面信息而进行的表外融资行为、无法有效在财务报表中体现的重要资源价值（如人力资源、技术优势等）；二是我国评估价值体系及企业价值评估方法等还不够完善，评估时容易因角度不客观、不合理或不科学出现问题；三是资本市场发育尚不完善，缺乏能在并购过程中提供优质服务的中介机构；四是由于并购方管理者容易过高评估己方公司的并购整合能力，谈判时出价高于其可承受力，使得并购最终破灭。

2.联想收购IBM个人电脑和服务器业务的目标企业价值风险

随着个人电脑市场的逐渐疲软，IBM公司已在2001年到2004年6月期间因其个人电脑业务亏损9.65亿美元，如能将该业务售出，对IBM而言终归利大于弊。对比之下，联想不仅要支付前者12.5亿美元协议价，还要偿还5亿美元债务，此外，交易还包括一百多个IBM PC分支机构以及一万多名员工的接管管理工作。类似的隐藏问题都无法直接用准确数据显示，对联想来说，后期经营成本的控制很成问题。

纵观2004年的联想―IBM并购案，由于人们普遍认为这是一笔“蛇吞象”交易，投资者们普遍担心联想集团会因对美国商业不了解、无法准确评估IBM的实际价值而给予其较高的并购价格，担心这种管理着的盲目国际化会不利于公司长远发展，损害股东权益。

不过，联想认为，一个企业即使用二十年也很难依靠自身的发展积累出一个享誉世界的国际品牌，与其靠二十年或许根本钓不得大鱼的长线，还不如直接并购这样一家国际知名企业，在时间和资金上或都将事半功倍。

于是，麦肯锡、高盛、GE、奥美、普华永道等国际投行和咨询公司在本次并购交易中高价受聘，协助联想完成收购交易的调研、评估和谈判工作，将其可能面临的各种财务风险逐个化解、击破。

这些充分的调查研究基本排除了企业价值评估方法不当带来的财务风险以及由于信息不对称可能为企业带来的并购财务风险。计算可知，IBM当时的估价为149.58美元，同时据该公司的股票发行数及PC业务部门在IBM公司所占比例，可得知该部门价值为5.26亿美元。几年下来，联想的成绩有目共睹，计算得IBM个人电脑价值为10.67亿元，由6亿美元的贷款和5亿美元的负债可产生2亿美元税盾，遵从会计核算的谨慎性原则，暂将IBM PC业务价值估作10亿美元。计算共得17.26亿美元，因而联想从本次收购中可获得的IBM价值17.26亿，而其实际付出为17.5亿，因此联想的底价评估还是比较精准的，基本已抵消估价风险。

据Gartner研究机构的数据显示：“在2014年第一季度的全球服务器市场上，惠普位居第一，市场份额为22.6%；戴尔以19.7%的份额屈居第二；IBM则第三，份额为7.0%；华为第四，浪潮第五，联想在其他中。”收购IBM服务器业务之后，联想服务器跻身全球前三的目标将很快达成，这将大大提升其品牌价值。

综上所述，联想在目标企业价值评估风险的控制上做得很好。在今年的收购案中，联想再次做出了准确的评估，并以令其非常满意的价格达成了并购协议，撰写本文时，中国和美国官方均已批准这笔交易，其评估风险控制得很好，在此不再赘述。

三、企业跨国并购的融资与支付风险分析及其控制

1.跨国并购中的融资和支付风险内涵

融资风险指筹资活动中因筹资规划而引起的收益变动风险。

外汇风险、购买力风险和财务杠杆效应是跨国并购中常见的融资风险。负债规模、负债利息率以及负债的期限结构都是造成融资风险的内因；而外因包括资产的流动性、金融市场、经营风险以及预期现金流入量等。它们之间彼此相互作用、相互联系，共同引发企业的融资风险。

支付风险指企业并购时资金支付方式不同产生的股权稀释和资金流动性风险。

不同的并购支付方式将带来不同的支付风险。一般而言，企业可选择现金、股票、杠杆支付方式，或者承担债务、选用金融衍生工具支付或混合支付方式。其中，现金支付属于一项即时的现金负担，选择该方式会增添主并购方的资金压力和债务负担，很容易为企业带来资金流动性风险和倒闭破产风险；股票支付方式虽然能在较大程度上减少收购企业的资金支出，但这将稀释股权，从而降低并购方对目标企业的控制力；杠杆支付方式尽管能通过举债以较少的资本取得较大资产控制权，但在企业并购完成后将不得不承担高风险的债务，从而增加企业并购后整合操作的难度；金融衍生工具支付虽能给企业双方留下选择余地，从时间上缓解企业资金压力，但其未来权益具有不确定性，影响收购方的资金管理工作；虽然混合支付的效果较单一的现金或股票支付方式要好，但若不能一次性完成支付，或许也会延误并购时机，导致并购交易的失败。

2.联想收购IBM PC和服务器业务的融资和支付风险分析及其控制

作为跨国资本运作企业，联想必然需要考虑外汇风险、购买力风险及其财务杠杆效应，与此同时，选择最佳支付方式也可降低其融资风险。

联想收购IBM个人电脑业务时选用的是混合支付方式，其中6.5亿美元采用现金支付方式，另外6亿美元则选用股票支付方式，还有5亿美元IBM个人电脑部门遗留的债务，共计17.5亿美元。

当时联想只有4亿美元现金，想要保证公司的正常运营，联想就不得不选用混合支付方式，这样不仅能缓解其现金和债务压力，还能合理构建该公司的资本结构。最后，联想决定只用其中的1.5亿美元支付交易金额，剩下的款项通过贷款取得。与此同时，该公司还与IBM签订了一份策略性融资附属协议，五年有效期；此后联想又取得了6亿美元银团贷款（得助于财务顾问高盛集团）。同时，联想还获得了共3.5亿美元的私募资金支持，分别出自美国新桥投资集团、美国泛大西洋资本集团和德克萨斯太平洋集团，使得该公司因高负债率带来的财务风险得以化解。不过，联想仅从这3.5亿美元中抽出了1.5亿美元支付IBM，另2亿美元归至其日常运营资金，就此良好得化解了并购中的融资支付财务风险。

目前联想正在进行对IBM低端服务器业务的收购，并继续采用混合支付方式，其23亿交易额中有20.7亿美元选用现金支付，余款采用股票支付，合1.82亿股联想集团股票。同时IBM将有七千五百名正式员工和一千五百名合同员工加想集团。

根据联想2011至2013年三年的年度财务报表，可以看到其短期偿债能力不高，如有突发变动可能会导致资金周转不灵，但其营业额不断攀升，发展势头良好，股东盈利增幅也较大。要控制其财务风险，该公司应做好长期资金管理规划，利用融资或贷款等方式分担20.7亿美元的现金压力。

四、企业跨国并购后财务整合的风险分析及其控制

1.跨国并购中的财务整合风险内涵

财务整合指并购方对被并购方的会计核算体系、财务制度体系统一管理和监控。企业完成并购就要进入整合阶段，而在跨国并购中，并购整合过程可谓是并购交易中最关键、同时风险性最大的危险期，很多企业由于不具备后期整合的经验和能力，致使其管理费用剧增，无法发挥协同效应，最终并购以失败告终。而财务整合又是整个整合过程的核心，涉及企业经营战略、财务控制、组织与制度、企业文化以及人才国际化等多方面内容的整合。

跨国并购中存在的财务整合风险主要来源于两方面：一是如果企业整合不当，或对融资支付方式的处置不当，引起前期隐藏的财务问题爆发，导致财务整合失败；二是来自目标企业的资产重组问题，如果不能妥善处理目标企业遗留的不良资产，将容易造成目标企业亏损，增加企业的融资债务负担，导致并购最终失败。

2.联想收购IBM PC和服务器业务的财务整合风险分析及其控制

在收购PC业务过程中，联想不仅要面临IBM留下的5亿负债，还要将两个不同国家的员工组织融合到一起，无论是供应链、销售渠道、文化文化还是品牌资源的整合，对联想而言都有着不小的整合风险。面对这些问题，联想采取了一系列措施来保证整合的顺利进行。在整合初期，联想报着学习的态度力求稳定，逐步与目标企业融合；接着调整人事、整合企业组织架构；后期加大海外市场的拓展力度，希望海外联想企业文化能与中国联想企业文化完美整合。

至于联想即将完成的IBM低端服务器收购业务，基于两公司以往的合作，本次收购整合成本很低，相信其整合过程也将水到渠成。

五、研究结论与建议

通过对联想两次收购案例的简单概述与分析，我们可学得如下启示：企业在跨国并购交易中，要积极参与全球资源配置，学会财务风险控制，客观把握优势和劣势，选择好合适的并购对象、并购方式与时机，高度重视并购中的监管、竞争和劳工等法律问题以及海外并购中的舆论环境。同时，国家应继续为企业跨国并购创造良好的法制环境，加快建立和完善相关社会服务中介等。

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[5]黄绍鑫.企业并购财务风险研究――分析联想并购案例的新框架[D].厦门大学，2008.DOI：10.7666/d.y1444147.

篇9

[关键词]企业并购；财务风险；融资；财务整合

企业并购风险是指企业在并购活动中不能达到预先设定目标的可能性以及因此对企业的正当经营、管理所带来的影响程度。我国企业目前并购交易中可能出现的风险主要有：合同与诉讼风险、财务风险、资产风险、劳动力风险和市场资源风险等，文中将主要讨论企业并购的财务风险。并购财务风险是指企业在并购活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。

一、控制企业并购财务风险的必要性

在并购风险中，企业并购的财务风险的控制是并购成功或失败的决定性因素之一，其原因在于，企业并购从经济实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险更是不可避免。财务风险带来的后果有时是致命的，企业并购对其财务框架会发生重大影响，相应带来财务风险：最佳资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨；杠杆效应使负债的财务杠杆效益和财务风险都相应放大；股利和债息政策也随负债的变化而变化。目标企业价值评估风险、融资风险和流动风险贯穿企业并购的始终。面对竞争日趋激烈的市场，企业必须树立财务风险意识，认真研究和分析财务风险，将财务风险管理机制引进企业，建立科学严谨的财务风险管理机制和防范措施，加强财务风险管理与防范控制，才能不断提高企业的市场竞争中的生存能力与自我发展能力，才能保证企业能更加积极主动地参与国际国内竞争。

二、企业并购财务风险的来源

财务风险往往与财务决策有关，直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，根据财务决策类型我们可以将财务风险来源分为三类：定价风险、融资风险和财务整合风险。这三种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。

1.定价风险。由于收购方对目标企业的资产价值和盈利价值(获利能力)估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要来自两个方面：一是目标企业的财务报表风险，即目标企业财务报表的真实性和反映信息的准确性以及政策的不确定性带来的风险；二是目标企业的价值评估风险，即在价值评估过程中，目标企业信息质量的高低带来的风险。

2.融资风险。融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业正常的生产经营等。融资风险最主要的表现是债务风险，它来源于两个方面：收购方的债务风险和目标企业的债务风险。收购方过高的负债会加大偿债压力，再加目标企业原来的债务，甚至存在潜在的债务，更加加大并购的财务风险，沉重的债务负担有可能使优势企业不堪重负而被压垮。

3.财务整合风险。财务整合风险是指企业实现并购后，财务战略、财务资源、财务制度等不能及时有效得整合在一起，未能实现预期的财务协同效应，并且给企业带来损失的可能性。财务并购是否成功，关键在于整合，整合包括企业的文化整合、管理战略的整合、财务整合等。近年来，德隆等并购整合者以悲剧的方式收场，除了产业战略原因等之外，财务整合的失败是重要原因之一。企业并购的财务风险是一个包括多个子系统的风险系统，财务风险与其他并购风险交织在一起，相互作用，使并购的财务风险更为错综复杂。

三、企业并购财务风险的识别

并购的财务风险是由多种不确定性因素引起，并购财务风险可能造成的后果也是不确定，因此，防范并购财务风险的前提是识别财务风险。并购财务风险的识别一般包括以下内容：(1)可能产生财务风险的环节。包括并购前的并购财务策略选择、目标企业的选择，并购中的并购价格的确定、并购谈判、合同签订、融资付款，以及并购后的移交接收、财务整合等环节。(2)可能引起财务风险的主观因素。包括并购人员的知识、经验、对风险的态度以及对未来环境变化的预见能力和把握能力等。(3)可能引起并购财务风险的客观因素。政策法律因素，如财政、税收、金融政策，有关会计、税收、外汇管制的法令法规；并购企业自身的管理水平、融资能力、风险承受能力等因素；目标企业的资本结构、无形资产状况、财务管理制度等因素。在识别并购财务风险的基础上，为实现并购目标而采取具体的财务风险管理措施就是并购财务风险的防范。企业并购的内外环境不断变化，并购本身是一个动态过程，企业并购财务风险防范也应是动态的，企业必须结合具体情况，采取防范措施，采用不同的风险管理手段，如风险回避、风险转移、风险组合等，降低财务风险发生的概率，减少财务风险损失的强度，把财务风险控制在可以承受的范围之内，以保障企业并购的顺利进行，提高并购的成功率。

四、企业并购财务风险防范

1.并购前财务风险防范。首先进行周密的财务审查，主要包括对并购企业自身资源和管理能力的审查和对目标企业的审查：其次合理确定目标企业的价值，并购方可以聘请投资银行根据企业发展战略进行全面策划，审定目标企业且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面的分析，对目标企业的未来现金流量做出合理预测，在此基础上的估价较接近目标企业的真实价值。另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行价值评估，可能会得到不同的评估价格，并要根据并购动机、并购后目标企业是否存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定合理的估价方法，合理评估目标企业价值。

2.整合后进行严格的财务控制。整合前的财务审查是保证财务整合成功的前提，整合后的财务控制是保证财务整合有效实施的基础。通过整合后的财务控制实现并购财务整合的两大基本任务：一是最大化地实现企业并购的财务协同价值，二是最大化地规避控制企业并购的财务风险。整合中主要可以采取的防范风险的措施有：

(1)现金预算流转的整合。现金流转的质量关系到整个企业资金运用的效率水平，需要对其有效的加以控制。由于不同的企业对此控制程度不尽相同，并购公司必须对其进行整合，明确相应制度，并定时进行分析。并购企业还应针对被并购企业实行全面预算、动态监控及内部审计，以防范和控制财务及经营风险。在全面预算的基础上，以现金流为纽带，以信息流为依据，对财务活动与经营活动实行全过程的动态监控，以全面防范和控制财务风险及经营风险。

(2)财务管理人员的整合。并购公司可以实行财务委派制，通过亲自对被并购企业财务负责人实施严格的选拔、任命、考核和奖惩制度，并赋予其足够的职责，能使所有者监督能够落实到企业的日常经营活动与财务收支之中。财务负责人作为所有者权益的代表，其根本职能就是进行财务监督，硬化产权约束，财务负责人向并购方母公司和被并购方负双重责任。

(3)业绩考核标准的整合。并购企业应针对被并购企业重新建立一整套业绩评价考核制度，其中包括定量指标考核和定性分析，既考核各自的经营指标，也考核了他们对母公司的贡献。这一评估考核体系是提高被并购公司经营绩效和运用能力的重要手段。

(4)企业存量资产的整合。对于经营业绩和财务状况不佳的企业，接手后的首要工作常常是处理不良资产、停止获利能力弱的产品线、办公转移到地租较便宜的地段、裁减人员等。并购盘活存量资产是优势企业兼并弱势企业的好办法，它使弱势企业的债权、债务、人员得到安置解决，比迫使企业破产，把富余下岗人员推向社会的急剧作法要好，能创造出更大的社会和经济效益。

参考文献

[1]周亮，《企业并购财务风险及对箭》，《北方经济》，2006(20)

篇10

关键词：财务整合;风险管理;探析

一、财务整合中的风险分析

财务整合发生于企业的并购活动中，由于并购企业与被购企业经营模式、管理体制以及财务处理方式不同，企业并购难免会发生一定的问题，如果对这些问题处理不当就会引发企业的财务风险，甚至可能会引起并购失败。下面是煤炭企业的内外部环境主要风险分析表。

表1 企业内外部环境主要风险分析表

风险 外部财务整合风险

内部财务整合风险 资金使用风险

融资后续风险

资产负债整合风险

信息不对称风险

1.外部财务整合风险

企业并购过程中，由企业外部环境引起的财务风险被称为外部财务整合风险。这些外部因素主要包括国家政策变动、经济环境改变以及行业态势变化等等。这些外部环境引发的财务整合风险是不可避免的，企业对外部的财务整合风险只可预防无法规避。例如目前我国的煤炭企业发展不畅，国家出台了一系列相应的政策来鼓励煤炭企业的可持续发展，同时关闭不符合安全生产条件的煤炭企业。

2.内部财务整合风险

内部财务整合风险主要来源于企业的内部。下面分几种情况分别介绍。

2.1资金使用风险

煤炭企业并购时需要支付相应的并购资金，即：并购价格、并购费用以及投入资金等等。并购资金也被称为并购成本，它是企业并购所必须付出的代价。新形成的煤炭企业可能会面临一定的资金周转问题，尤其是以现金支付的企业。考虑到煤炭企业资金使用的风险，所以并购资金的使用需要有一定的安排顺序，首先应该支付相应的并购费用，再次便是支付并购的价格，即被购企业的买价，最后便是整合后的资金投入。在支付这些费用时一定要严格遵循顺序，同时考虑时间的合理性，保证并购活动的顺利进行。

2.2融资后续风险

企业并购后的融资活动也会造成一定的风险，融资渠道有内部渠道与外部渠道，这两种融资方式都存在一定的风险，企业应该安排好相应的融资渠道，即要保证企业可持续发展又要兼顾股东利益最大化。除了融资渠道，并购企业的融资结构也面临着风险，融资结构主要是指企业资金来源结构及其比例关系，不合理的融资结构会为企业带来一定的风险，我们应该在遵循股东权益最大化原则的基础上，充分考虑财务杠杆效应及债务资金风险，合理的选择并购企业的融资结构。例如，对于煤炭企业应该充分结合其企业特点，在并购后期进行融资。

2.3资产负债的整合风险

企业在完成并购后需要进行资产与负债的整合。整合并购企业的资产可以提高其生产效率，增强企业的整体竞争实力，但是如果资产整合失败，不但不会增强企业竞争力，还可能会损害企业原有的业务，造成财务资金链断裂，给企业带来一定的财务危机。整合并购企业的负债可以降低资金的使用成本，优化公司的债务结构，但是如果整合失败会引起企业债务成本升高，埋下潜在的债务风险。

2.4信息不对称风险

煤炭企业的并购通病就是信息的不对称，并购企业往往对被购企业的技术、资源以及财务了解不深，所以导致并购时不能准确的估计被购企业的实际价值，同时很多煤炭企业不诚信，没有提供矿井的真实资料，错误的信息往往导致决策者作出错误的判定，从而增加了并购的难度。

二、财务整合风险存在的原因

1.资本市场固有的缺陷

由于资本市场交易与信息的不对称性，市场的定价功能存在一定程度的缺失与扭曲。这就影响了并购企业的合理定价，增加了相应的风险程度。例如，资本市场利率以及汇率的变化就会影响并购企业的财务整合。同时并购活动中出现的内部交易以及执法人员的违法行为都会增强财务整合风险。

2.并购工作系统性不足

财务整合始终贯穿于企业的整个并购活动之中，并不是并购完成后所进行的。所以目标企业的选择也会影响财务的整合，如果并购初期对并购企业缺乏相应的了解，很可能就会造成财务整合的失败。企业并购是一个系统性的工作，由开始的审查被购公司至最后的评定整合效应，都需要专门的管理者参与，企业可以成立专门的并购小组，全权负责企业的并购活动。同时还应该关注财务整合的速度，因为整合的速度直接影响着并购的成本。财务整合速度过慢会增加并购的成本，整合速度过快又不能完全保证整合的质量，整合速度能否把握得当直接关系着总体的整合效果。

3.企业文化的不同

并购过程中，企业文化是最易被忽视的部分，由于其难作，管理者一般抓不住核心，并购中的很多问题实质上都是企业文化的问题，它直接影响了一个企业中所有成员的价值观与信念，是企业的指导力量，它的整合效果直接影响着并购的成功与否。中国企业的并购失败率很高，其中大部分是因为文化的整合不当，例如，某煤炭企业并购了周边的四十几个煤矿，但是由于与被购小企业的核心文化理念不同，导致并购后的企业管理制度存在缺陷且人员素质偏低，企业先进的管理文化需要相当长的时间才可以融入到被购企业中，这些都是由文化差异引起的。国外的一项研究表明，文化差异是导致并购失败的最主要的决定因素。

三、财务整合风险的防范措施

1.改善信息不对称情况

并购企业与被购企业的信息不对称是造成财务整合风险的主要原因，所以应该在并购前对被购的煤炭企业进行调查分析，尤其是分析企业的财务信息与经营能力。做到仔细盘点煤矿的资产，同时对于不能下井进行盘点的资产，需要相关的专业人员进行评估，同时也要仔细调查被购公司的资产负债表，审视其资产与负债的正确性，聘请相关的审计机构来对其资产进行审计监察。

2.强化资金预算管理

对于煤炭企业，做到财务管理最关键的步骤就是抓紧企业的现金流量，煤炭企业的现金日流量十分巨大，只有积极的对资金流实施控制才可以降低财务整合的风险。公司应该适时的改进公司的预算制度，加强对资金的预算管理，保证资金的流通性。

3.优化资源配置

整合资产与负债可以保证煤炭企业的资产使用率，及时处理无用无效的资产，煤炭企业的资产较多，对于其流动资产，企业应该在保证正常运营的基础上做到及时周转资金，对于固定资产企业应该及时进行检查，将合格资产使用到日常经营之中，对于不合格的资产则采用租赁与出售的方法进行整合，从而提升企业的资产使用率。

4.提高工作人员的素质水平

煤炭企业可以定期的举行财务风险防范会议，加强工作人员的风险意识，为企业培养一批适合经济发展的财务人员。另外还应该提高审计人员的专业素质，重视企业的风险识别工作，切实的做好企业的审计工作。煤炭企业只有将财务与审计完美的结合起来，才可以做到正确的评估其财务风险。

5.协调好管理当局的利益关系

企业的财务整合工作实质上就是协调相关的利益，保证企业财务活动的正常进行。进行财务整合以前，工作人员应该及时了解当地的政策法规，关注本行业的相关行业标准等等。我国对煤炭企业现行的政策是实行低碳经济，企业应该严格的遵循这条原则，积极响应国家的低碳绿色政策。企业本身利益与国家利益相冲突时，要以国家利益为先。

四、结语

财务整合是一项很繁琐的工作，企业与相应的主管机构都应该提起高度重视。煤炭企业促进了我国经济的飞速发展，是国民经济重要的组成部分，我国应该充分借鉴国外煤炭企业的财务整合经验，在发展企业的同时探索适合我国煤炭企业的财务整合方式。

参考文献：

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