非常规的货币政策范文

导语：如何才能写好一篇非常规的货币政策，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词 金融危机 非常规货币政策 量化宽松

中图分类号：F831 文献标识码：A

一、非常规货币政策的基本理论

非常规货币政策是在常规政策中，降息空间几乎没有或在利率下调的情况下和市场传递机制不畅的情况下，央行通过调整资产负债表的结构和规模直接向市场注入流动性的行为，继续维持市场的流动性。

结合我国各专家学者目前对非常规货币政策理论的分析， 我们将非常规货币政策的类型进行如下划分：

（一）承诺效应。

承诺效应是指货币当局向投资者提供清晰的承诺， 确保短期利率在相当长的时期内维持在较低的水平。承诺效应通常分为有条件的承诺和无条件的承诺两种类型。从现实经验来看，通常为有条件的承诺， 即货币当局向消费者和企业承诺， 在实现经济复苏的某种既定目标之前， 货币当局不会撤出宽松的货币政策。

（二）信贷宽松。

信贷宽松政策的本质是通过改变私人部门所持有的各类资产的比例来影响各类资产的相对价格， 从而对实体经济产生影响。性质宽松和数量宽松政策的区别在于数量宽松政策扩大了市场中的货币基础， 其重点在于负债方， 是通过影响金融机构的超额存款准备金水平的变化而发挥作用； 而性质宽松政策则是中央银行的资产总规模基本不变的情况下， 其资产组合发生变化， 一般是由于购买了私人部门流动性较差和风险较高的资产使央行资产负债表中的资产组合发生变化（在这一过程中， 私人部门所持有的各类资产的比例及相对价格也发生了变化）。在实际操作中， 一般将中央银行购买政府债券或私人证券的行为视为数量宽松政策， 而将中央银行购买私人资产的行为视为性质宽松政策。

（三）数量宽松。

数量宽松政策， 是指中央银行通过增加超额储备存款的规模而使其资产负债表得到扩张， 使其超过维持零利率所需的水平， 从而影响金融市场上的资产价格和经济产出。中央银行通过购买金融机构的长期国债而将等额的资金存入金融机构的存款准备金账户， 金融机构准备金余额的增加则意味着基础货币的扩充。此外， 数量宽松政策还会通过以下渠道影响投资和需求：：（1）资产组合渠道。在货币与其他金融资产无法完全替代时， 中央银行通过数量宽松政策向市场投入大量货币后， 投资者会将部分货币转换成其他金融资产， 进行资产的重新组合。资产重新配置的结果会提升其他金融资产的价格， 在托宾Q理论的效应下， 会刺激投资， 增加需求；（2）预期效应。中央银行通过从金融机构购买国债的形式向各类金融机构提供货币供给。金融机构可贷款货币供给的增加增强了市场流动性。市场流动性的增强可以使民众摆脱悲观的情绪， 对未来的经济景气产生期待， 从而增加消费和投资；（3）财政渠道。货币供给的增加可以使政府以通货膨胀税的形式替代直接税收并降低政府的还债成本。这使得政府可以在宽松的预算约束下使用更加积极的财政刺激方案。

（四）特别贷款。

特别贷款是在金融系统正常的信贷功能紊乱的情况下， 央行通过直接或间接的方式向特定的金融机构、企业或其他投资者提供贷款的情况。在商业银行的贷款能力或贷款意愿因为金融危机的冲击而受到削弱的情况下， 通过央行直接向投资者提供信贷将更为有效。这种干预一方面会使央行承担大量信贷风险， 在某些情况下还会扭曲信贷市场的相对价格， 从而可能损害商业银行盈利能力， 在给某些机构带来好处的同时也会使其他机构受到损害。

（五）外汇宽松。

外汇宽松政策包括两种类型： 第一类是中央银行通过购买外汇资产的形式向市场注入流动性。央行购买外汇资产的行为可以降低本币的价值， 从而有利于本国商品的出口， 从而刺激需求。虽然该手段是应对金融危机的一个强有力的手段， 但由于这种方法往往具有操作汇率的嫌疑， 容易遭到他国的报复， 所以一般较少应用。第二类是央行间进行货币互换安排， 以缓解国际储备货币较少国家在国际贸易方面的困境。

二、美联储所采取的非常规货币政策及效果分析

（一）非常规货币政策措施。

1、2009年美联储将联邦基金目标利率维持在0—0.25%的水平，并承诺将在今后相当长的时间内保持该利率水平不变。这种将利率降至并维持在接近零水平的方法，是正常情形下不会采取的一种措施，超低利率政策及其政策承诺符合常规货币政策工具的特征，且对联邦基金目标利率的“持续期”含糊的承诺在正常情形下亦不会发生，因此属于非常规操作。另外，在非常时期，中央银行对政策利率持续期的承诺是改善中央银行货币政策的可预测性和稳定市场通胀预期与长期利率水平的重要手段。

2、实施扩大资产负债表规模和调整资产负债表结构的政策策略。其中，增发货币购买各类金融资产引发准备金是扩大资产负债表规模最有效的方法，通过改变中央银行资产负债表和负债结构来影响证券与货币市场上的各种票据、证券的供给量。2009年3月，美联储宣布将在相继的6个月内购进3000亿美元的长期国债和购入7500亿美元的证券，购买受担保的1000亿美元债券，美联储的上述措施是非常规货币政策措施的一种强化。

（二）美联储所采取的非常规货币政策主要效果分析。

1、从美联储资产负债表来分析。

2009年底，美联储资产负债表规模为22783亿美元，比2008年末缩小了0.97%，但比2007年6月仍膨胀为152.4%，名义GDP升至15.97%。美联储的资产负债表规模变化情况明显，反映了美国货币市场的流动性状况有了明显的改善。

2、美联储资产负债表结构变动后的效果。

2009年底，美联储所购买的长期债券达到了7076.49亿美元，较2009年年初增加了2947.35亿美元。美联储购买的以房屋抵押贷款支持的证券达9082.57亿美元，增加了8429.65亿美元。这两项措施的实施效果使之分别占了总资产的31.1%和39.7%，合计达70.8%，表明这两项措施已成为美联储缓解货币市场流动性紧张的重要手段。2009年底，联邦储备余额为10248.48亿美元，比2008年和2007年分别增长了19.7%和103倍，名义GDP分别为0.07%和7.2%，提高了102倍，储备余额的变化反映了流动性的供求状况以及对金融体系的影响。

3、利差效应LIBOR—OIS分析。

LIBOR—OIS利差指标是用来衡量货币市场信用风险、流动状况的重要标准和指标，利差如果减少就表示货币市场流动性在增强、利率下降以及银行间充足信心，反之则相反。由于LIBOR—OIS利差中的OIS相对平稳，风险比较小，所以，利差的增大主要是由于LIBOR上升所引起的，而LIBOR的上升主要是因为银行风险意识不断增强和对对手金融机构信用评估下降的因素造成。从美国货币市场的发展情况来看，LIBOR—OIS利差在正常情况下，基本上维持在10个基点。而2008年10月雷曼兄弟公司破产之后，LIBOR—OIS利差曾增加到363.875个基点，表明美国的货币与信贷市场已陷入困境的状态，其最大的原因是由于金融机构担心违约和倒闭。2009年初，LIBOR—OIS利差大幅减少，到9月份缩小到10～15个基点，2010年4月缩小到5.65个基点，这表明美国货币市场的信用风险呈现出下降的趋势，流动性状况得到极大改观，LIBOR—OIS利差逐渐恢复到较低水平，说明美联储非常规货币政策措施产生了积极效应。

三、我国实施的非常规货币政策

（一）频签货币互换协议，推进人民币国际化进程。

自2008 年12 月12 日以来，中国人民银行相继与韩国、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷等国央行及香港金融管理局签署总额约为6500 亿人民币的双边货币互换协议，这主要是为了通过运用货币互换的手段来解决短期流动性问题，以便更有效地应对金融危机，维护金融体系稳定。

（二）进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

2005 年7 月21 日起，我国一直实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。几年来，人民币汇率形成机制改革有序推进，取得了预期的效果，发挥了积极的作用。

（三）扩大跨境贸易人民币结算试点范围。

2009 年4 月8日国务院决定在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4 城市开展跨境贸易人民币结算试点。金融危机爆发以来，国际贸易中最主要的结算货币——美元和欧元汇率都经历了剧烈的波动，我国企业和贸易伙伴国企业普遍希望使用人民币进行计价和结算来规避风险。在这种背景的催生下，人民币结算孕育而生。通过推行人民币在国际上的使用，央行可以依靠更多的途径使实体经济从危机中恢复，增加市场的流动性。央行资产负债表的结构效应。资产变化有：2010 年末，央行国外资产为198356.34 亿人民币，较2009 年与2008年分别增长7%和22.1%，外汇项目为188703.99 亿人民币，较2009 年增长7%。负债方面：2010 年我国的货币发行为154234.48 亿人民币，同比2009 年增长7.1%；2010 年6 月的金融性公司存款为42566.89 亿人民币，较2009 年增长了2.4%。2009 年末，央行发行债券46975.16 亿人民币，相比2009 年42064.21 亿元、2008 年的45779.83 亿元增长了11.6%和2.6%。我国央行通过资产负债表中负债方的扩张，缓解市场流动性过多的压力。

四、对我国中央银行的启示与建议

（一）寻求经济增长和控制通货膨胀之间的平衡点。

当前条件下，我国货币政策首次提出“适度宽松”的货币政策，要根据形势的变化及时适度调整货币政策，保证货币信贷的稳定和金融体系流动性的充足，维护人民币币值的稳定和金融市场的稳定。在确保金融体系流动性充足的情况下促进货币信贷总量的稳定，进一步加强窗口指导和政策指导发挥债券市场融资功能。

（二）加强对资本市场中热钱流动的监管。

金融危机发生后，在资本市场上寻找避风港的热钱可能会对我国国际收支波动产生影响。2008年底，我国外债余额资金为3747亿美元，增速同比回落15.4个百分点。2009年3月底，国家外汇储备余额资金为1.95万亿美元，比2008年增加了77亿美元。因此，要坚持资本项目的主动性和可控性，就必须加强金融监管。

（三）注重经济健康状况，未雨绸缪。

金融危机的爆发，给各国的社会稳定和经济发展带来严重破坏。我们必须注重社会的变化，将各种矛盾置于可控的范围内，降低金融危机对社会发展的破坏。从这次危机的发生情况来看，要从资本充足率和信贷风险管理等方面加强管理。

（四）注重分析国际金融风险的影响，有的放矢。

国际金融危机产生的原因很多，在应对危机时，要学习和参照其他国家的相关政策，但同时我们也要具备分析现时的危机状况和自身经济状况的能力和方法，根据实际国情制定对策，做到有的放矢。

（作者单位：湖北经济学院）

参考文献：

[1]王亮亮，李明星，苗永旺.非常规货币政策：理论、实践、效果与退出机制.国际商务研究，2010，（5）.

[2] 郑玉玲.美联储非常规货币政策退出问题简析.国际金融调研，2009，（20）.

[3]中国人民银行.中国货币政策执行报告.2009年各期.

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关键词：次贷危机；货币政策；退出战略

中图分类号：F832.0　文献标识码：A　文章编号：1006－3544(2010)03－0012－04

美国次贷危机引发的全球金融危机爆发以后，各主要中央银行迅速下调利率，在利用这一常规手段的同时推出了定量宽松等非常规的货币政策，从利率杠杆和数量杠杆两个角度实行超宽松的货币政策。随着全球经济的复苏，次贷危机时期实行的超宽松货币政策的退出已经提上议事日程，2009年下半年以来已经成为国际组织、各国政府及经济学家讨论的热点。为了摆脱经济下滑的风险，我国也实行了非常宽松的货币政策，同样也面临着政策退出的问题。本文分析了超宽松货币政策退出的原因、次序、时机和方式，退出时与公众沟通、与财政政策的协调和国际协调的进行，以及欧元区和美国可能会选择的退出战略。

一、超宽松货币政策退出战略的主要内容

(一)退出的原因

根据货币主义的观点，从长期来看，所有的通货膨胀都是一种货币现象。通货膨胀压力有3个来源：超宽松的货币政策过度刺激投资和消费；银行体系过剩的流动性；新的通胀预期。随着经济的复苏，为了避免通货膨胀，在特殊时期实施的超宽松货币政策必须退出。

除了担心出现通货膨胀以外，过去10年全球经济的发展经验使许多经济学家得出结论：在全球长期超宽松的货币政策条件下，信贷获得过于容易，这反过来又压制利率水平，进而助长投机行为，导致金融资产价格严重扭曲。因此，从超宽松的货币政策退出，不仅仅是为了防止通货膨胀，还可以保持金融市场稳定。

(二)退出的次序

在提高利率之前，非常规的货币政策措施最好取消。首先，如果非常规措施依然被认为是必要的，在这种环境下提高利率将通过货币市场破坏经济复苏的可持续性。第二，在提高利率的同时仍然保持非常规措施，这会导致向市场传递的货币政策立场的信号比较含混。第三，在非常规措施依然存在的时候，中央银行也很难把利率提升到与政策目标相一致的水平。第四，在市场仍然需要非常规措施的时候提高利率，其传递效应可能会出现梗塞。最后，在以银行为主导的金融体系中，经济复苏主要取决于银行体系的健康状况，通胀压力的增加会要求采用紧缩性的货币政策，但是通胀压力只有当银行重新采取正常的贷款业务时才有可能出现。

然而，在取消购买公司债券这种非常规措施之前，可以提高利率。因为这些措施不受货币市场功能是否恢复和银行贷款的影响，主要目的是为了确保企业可以直接获得外部融资，通过刺激长期投资进而刺激总需求。但是，这些措施可能会在中长期导致通胀压力。

如果在通胀风险出现之前货币市场功能恢复了，那么非常规的措施在利率提高之前应该取消。但是，如果通胀的风险已经出现了，而货币市场问题依然存在，银行融资仍然受到限制，在这种情况下，则应该继续保持非常规措施，也就是维持央行资产负债表的规模和结构，同时提高利率。

Posen(2009)指出，财政政策的紧缩应早于货币政策的紧缩。认为银行担保和国有化会影响税收，在税收政策改变之前，银行担保和国有化必须取消。但是，只有等到税收政策明确以后，银行私有化才能开启，否则，没有买家来购买银行的国有股份。

Mulya(2009)认为，银行体系内部过多的流动性会阻碍央行提高短期利率，除非大规模减少过多的银行资金，否则提高利率很难实现。Baudchon(2009)也认为，紧缩货币的第一步就是终止非常规的宽松政策。

(三)退出的方式

Betboze(2009)强调，利率政策比非常规措施的退出要简单一些。欧洲央行在提高再融资利率之前，可以将存款利率调整至再融资利率附近。而美联储则是对银行在美联储的准备金支付利息，通过提高该利率的方式来影响货币市场利率。

大部分的非常规措施都是有截止日期的，如果不再延期，将自动终止。比如欧洲央行担保范围扩大的计划将在2010年末取消，债券购买计划预期在2010年6月终止。在美国，银行使用定期拍卖便利0(Term Auction Facility，TAF)的频率在下降。一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Fa-cflity，PDCF)是在2008年3月贝尔斯登救援行动中创造的，现已不再使用。定期证券借贷便利(Term Securities Lending Fa-cilities，TSLF)现在很少使用。货币市场投资者融资便利(Money Market Investor Funding Facility，MMIF)在2009年10月30日到期，资产支持商业票据货币市场互助基金流动性便利(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual，Fund Liquidity Facility。AMLF)的获得也变得更加困难，商业票据融资便利(commercial Paper Funding Facility，CPFF)虽然延期到2010年2月1日，但是被使用得越来越少。现在只剩下定期资产支持证券贷款便利(Term Asset-Backed SecuritiesLoan Facility，TASLF)和购买长期债券。

央行收缩其资产负债表相对复杂一些，根据央行是否积极干预其资产负债表，可以把退出战略大致分为两类：被动型和主动型。退出信贷宽松政策比退出定量宽松政策要容易一些，信贷宽松政策是内生的，不需要央行特别的干预，随着经济和金融状况的改善，银行会自动减少对央行货币的需求，被动的退出战略会凑效。

主动的退出措施包括：央行停止购买债券；直接在市场或者通过反向回购协议出售先前购买的资产；出售在危机以前获得的公共债券；对各种融资便利施加更严格的申请条件；终止融资便利；提高利率。美联储可以选择发行债券，重新启动美国财政部的附加融资计划(Supplementary Financ-ing Program，SPF)。

(四)退出的时机

退出必须及时，这需要采取渐进方式。这是因为：一方面，大规模地收缩流动性将造成巨大的货币政策冲击，在债券市场或者商业票据市场出售证券将引起证券市场动荡，恶

化企业的融资环境。太快或太突然的退出，将使经济复苏终止，给贷款者带来巨大损失。另一方面，超宽松货币政策如果延迟退出，将增加未来通货膨胀的风险，给金融市场播下不稳定的种子。

Escfiv6(2009)指出，超宽松货币政策提前退出的福利损失和通货紧缩的风险非常大，容易促使经济陷入w型衰退。金融机构的资产负债表还没有修复，现在不宜退出，将来出现超级通货膨胀的风险微乎其微。

宏观经济的不确定性、金融市场功能的丧失、汇率因素使退出战略的制定比较复杂，最大的挑战就是确定退出的时机。这取决于该国宏观经济和金融体系的状况。由于全球经济前景依然不确定，经济增长还比较脆弱(尤其是发达经济体)，宁可继续实行宽松的货币政策，也不要匆忙退出。

非常规措施的退出速度在很大程度上取决于这些措施的可逆转性。事实上，很多措施可以自动退出。一旦货币市场功能恢复，市场参与者就会寻求银行间的同业拆借市场，对央行资金的需求自然会下降，央行资产负债表也会相应收缩。另一方面，收缩速度也取决于央行购买资产的期限。如果央行持有的主要是长期资产，将来这些措施的退出将充满挑战，金融市场功能很难恢复到正常状态，也提高了中长期通货膨胀的风险。

(五)退出时与公众的沟通

为了让退出战略有效，必须加强同公众的沟通，引导市场预期。投资者可能会担心政府财政状况的可持续性，这无疑会推高长期利率。出于同样的原因，家庭可能预期未来税率会提高，他们会选择储蓄而不是消费。这无疑会给经济复苏蒙上阴影。

Gonz61ez-P6ramo(2009)指出，市场普遍担心央行不能在恰当的时候解除以前的非常规措施。这种担心是非常合理的。黄金、石油等商品价格的上涨在一定程度上反映了市场确实存在对通货膨胀的担忧，非常规政策可能是“自我失败”的。退出时实行的一个措施，可能被市场误解为其他所有刺激措施也将马上退出，从而导致市场反应过度。对市场可能会产生过度反应的恐惧，反过来又使央行推迟实行某一具体措施，错过最佳的退出时间。

这些风险意味着央行必须在沟通上多做文章，要详细解释实施每个退出措施的理由。货币政策透明度和可理解性对于增强货币政策目标的可信度至关重要，而中央银行的信誉对于稳定通货膨胀预期有重要影响。一个明确的、容易被理解的退出战略将增强货币政策的有效性。

但是Tesfaselassie(2009)也强调，在基本面仍然面临着很多不确定因素的情况下，预先公告政策退出的时间表是很危险的。预先公告退出战略将过早地导致利率上升，使脆弱的经济复苏蒙上阴影。在此情况下，制定一个明确的政策退出时间表是不恰当的。但是，政策当局在作决策时，需要向公众交代面临的各种经济指标和数据，以及政策退出的原则。

(六)退出时与财政政策的协调

危机爆发以后，很多国家实行了扩张性的财政政策，一些国家的财政赤字占GDP的比例不可持续，这意味着必须进行大规模的财政政策调整。在相同情况下，财政政策退出时间延误越长，货币政策退出的冲击就越大。从大部分发达经济体债务规模来看，财政政策延迟退出可能会导致市场形成新的通胀预期。因此，将来削减财政支出明确的、可信的承诺是央行继续维持宽松货币政策的有效保障。

另一方面，货币政策的退出会直接影响政府债券的收益率，还可以间接地通过影响经济活动进而影响税收。提高利率，市场对政府债券的需求会下降，政府融资会变得困难，增加政府融资的成本，提高政府的债务负担。大规模的财政刺激计划和私人部门的救援计划是不能无限继续下去的，政府应该尽早设计财政政策退出战略。相对于货币政策而言，刺激性财政政策的成本更大，也不够灵活，而且，财政政策延迟退出会对债券市场造成巨大的不利影响。有效地削减财政赤字将减轻通胀压力，可以使央行继续维持扩张性货币政策，促进经济复苏。因此，最好是刺激性财政政策先退出，超宽松货币政策随后退出。

(七)退出时的国际协调

相对于财政政策，货币政策退出的国际溢出效应要强得多，也受到更多的关注。De Grauwe(2009)指出，由于全球金融一体化程度非常高，主要中央银行货币政策制定面临着更多的不确定性，货币政策的有效性受到挑战。超宽松货币政策退出如果没有国际协调，国家间的货币竞争会导致搭便车现象。另外，如果几个国家同时紧缩货币政策，乘数效应会放大这种冲击。不同的国家处于不同的发展阶段，因此有些应该早退出，有些应该晚退出。早退出的国家只有在相信晚退出的国家会在“恰当晚”的时候退出时，它们才会选择早退出。要使早退出和晚退出的承诺可信，需要加强国际合作，大国必须考虑他们的行动带来的外部性。

Munchau(2009)对美国和欧元区之间退出政策缺乏协调表示担忧。由于欧元区的通货膨胀预期比较稳定，而美国的通货膨胀预期在上升，这将导致国际资本市场动荡不安。投资者可能会将美元资产转化为欧元资产，导致欧元兑美元汇率继续攀升，使全球经济陷入另一场动荡。

二、欧元区和美国的超宽松货币政策退出战略

(一)欧元区的货币政策退出战略

整体来看，欧洲央行的货币政策退出没有技术上的障碍。非常规措施主要有5个，退出战略相对简单。(1)中央银行以固定利率为银行提供充足的流动性。这些措施有内在的退出机制，由于这些操作事先都规定好了到期日，在时机成熟时，只需要通过传统的再融资操作替代这些措施就行。(2)扩大抵押担保资产的范围。欧洲央行已经明确指出，扩大抵押品范围是暂时的，该项措施会在2010年12月终止。(3)将公开业务操作时间延长。该项措施会自动淘汰。(4)提供外币流动性。这个措施已经开始退出，欧洲央行宣布，由于对该项业务需求不足，决定停止提供外币流动性。(5)直接购买有抵押的银行担保债券。由于这些债券并不影响货币政策执行情况，没有必要采取专门措施处置这些债券。因此，欧洲央行可能持有这些债券直至到期，让其规模逐渐萎缩。当然，也可以逐步地抛售。

利率政策的退出也不复杂。在提高再融资利率之前，欧洲央行可能轻推货币市场利率上升，有4个直接和间接的措施可供选择。首先，可以将存款利率调整至再融资利率附近；第二，通过反向再融资操作紧缩货币市场的流动性；第三，发行欧洲央行债务凭证；第四，全部或者部分取消以固定利率提供流动性的计划。

(二)美国的货币政策退出战略

美联储主席伯南克在2009年－7月21日披露了美联储的退出战略。他指出，美国宽松的货币政策会持续一段时间，但是随着经济的复苏，联储需要紧缩货币政策以防止将来出现通货膨胀。退出战略和美联储的资产负债表管理密切相关。当联储对外提供贷款或者购买资产时，资金进入银行体系，最终会出现在银行和其他存款类金融机构在联储的准备金账户上。

从某种意义上讲，银行在联储持有的准备金会自动收

缩。随着金融状况的改善，银行会减少对联储短期贷款资金的需求，进而导致联储资产负债表收缩。即使联储资产负债表短期内不能大规模削减，也有紧缩货币的措施：对准备金支付利息，减少准备金存量。2008年秋季，国会已经授权联储对银行在联储的准备金支付利息。提高对准备金支付的利息，会影响短期市场利率，包括联邦基金利率，货币和信贷的增长会下降。

如果这一招不凑效，还可以减少准备金、紧缩过剩的流动性，有4个措施可供选择，每个措施都可以提高短期利率，限制广义货币供应量和信贷增长。(1)安排大规模的反向回购协议。联储首先将证券组合出售给金融机构，一段时间以后以稍高的价格回购。(2)启动附加融资计划(sPF)。美财政部出售债券，将收益存到联储账户。当投资者购买债券时，财政部在联储的账户存款增加，银行在联储的准备金账户余额下降。(3)利用国会的授权，向银行发行类似定期存单的凭证。(4)如果有必要，联储可以在公开市场出售一批其持有的长期证券。

三、IMF倡导的政策退出原则

IMF(2009)提出了政策退出原则，虽然这些原则是针对所有刺激政策的，但是对我们单独制定超宽松货币政策退出战略有很强的指导意义。这些原则分4个方面，共有7条。

(一)一般原则

原则一：退出时机应取决于经济和金融体系状况，对于需求提升和金融体系修复，宁可给予进一步的支持。沟通策略及其应急计划有助于确定预期，缓解市场恐惧。只有在金融体系出现持久稳定和私人需求增长可持续时，刺激政策和其他反危机支持措施才应取消。

原则二：除了一些例外。财政状况的改善是首先要考虑的，因为货币政策更容易调整以达到理想的整体刺激水平。实现财政状况的可持续性将是一个复杂的过程，比货币政策正常化要花费更长的时间。应尽早制定财政政策的退出战略，并与公众进行沟通。一旦私人需求开始复苏，赤字减少和债务管理措施就应该开始实施。

(二)财政政策退出的原则

原则三：财政政策退出战略应该透明、全面，现在就要与公众清晰地沟通，目标是在一个明确的时期内，将公共债务降低到审慎水平。

原则四：财政收支平衡是财政政策调整的关键，财政政策调整首先要确保危机时期的财政刺激措施是临时的。一旦经济充分走强，危机时期刺激经济时使用的临时措施就该终止。

(三)货币政策和金融部门支持政策退出的原则

原则五：非常规的货币政策并不一定在提高利率之前取消。维持非常规的货币政策措施，并不一定阻碍利率的提升。事实上，在非常规货币刺激政策完全退出前，可能需要提高利率。

原则六：经济状况、金融体系的稳定性、市场机制将决定何时以及如何取消对金融部门的政策支持。国际经验表明，金融市场的不确定性在系统性金融危机后会存在一段时间，金融部门支持政策的退出步伐应该稳健，以避免市场混乱。

(四)国际政策外溢和跨境合作

原则七：制定可信而且一致的退出政策，强调沟通并考虑政策外溢，这将对所有国家有利。协调并不一定意味着同步，但是缺少政策协调将会产生负面的溢出效应。一般而言，不同国家经济前景和继续实行刺激政策的需求差异非常巨大，这表明不同国家需要选择不同的退出路径。国际间退出计划的信息交流，将大大提高政策退出过程的信誉度。

四、对我国的政策建议

为了应对次贷危机对中国经济带来的冲击，国务院推出了扩大内需的十大措施，各部委、省市区都相应地推出了各自的刺激措施。2008年第4季度货币政策开始进入宽松时期，央行迅速、大幅度降低了存贷款利率，2009年M1、M2和金融机构各项贷款余额高速增长，信贷环境十分宽松。宽松货币政策如何退出也成为国内关注的焦点，根据前面的分析，提出以下建议：

1.中国宽松的货币政策不可能长期持续下去，退出是必然的，只是时间早晚的问题。我国经济已经出现了企稳回升的态势，随着经济的复苏，信贷扩张带动的投资、消费增长会推动将来国内物价上涨。同时，由于全球主要国家都实行宽松的货币政策，大宗商品的价格上升很快，加大我国输入性通货膨胀的风险。另一方面，宽松的信贷政策加上境外热钱的流入，导致我国资产价格上涨压力非常大。如果任由这几方面发展，将来必然出现比较严重的通货膨胀。因此，货币政策的调整和退出是必然的。

2.注重和财政政策退出的协调，保持政策的连续性和稳定性。2009年井喷的信贷中，有很多投入到了基础设施建设领域，包括中央政府和地方政府支持的项目，这些基础设施建设周期一般比较长，如果突然削减信贷，必然导致许多烂尾工程，进而影响银行贷款的质量和经济增长。

3.货币政策退出不是简单地恢复到危机以前的状态，而是要把货币政策退出与调整经济结构，提高经济发展质量和效益相结合起来。要以扩大内需特别是增加居民消费需求为重点，以稳步推进城镇化为依托，优化产业结构，努力使经济结构调整取得明显进展。

4.退出的基本原则应该尽早制定，保持政策的透明度，及时与公众进行沟通。欧元区和美国超宽松的货币政策没有正式终结，但是欧洲央行和美联储未雨绸缪，已经着手货币政策退出的各项技术准备，保证渐进、及时、成功地退出超宽松的货币政策。我国可以借鉴欧美的经验，尽早着手宽松货币政策退出的各项准备。由于经济发展高度的不确定性，退出政策会随时调整，退出战略一定程度的模糊是不可避免的。在制定退出战略时，可以不宣布明确的时间表，只宣布一些退出的原则以及政策当局制定退出战略时考虑的因素。

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【关键词】金融危机；英格兰银行；资产负债

一、英格兰银行的货币政策

金融危机以来，英国经济复苏在金融危机、欧洲债务危机以及英国脱欧的不利影响下，进程缓慢而曲折，相继在2009～2012年经历了两次经济衰退。为此，英格兰银行实施了一系列非常规货币政策。（一）超低利率政策2008年1月至2009年3月，英格兰银行累计降息5个百分点至0.5%，并连续七年五个月维持不变；2016年8月，为应对英国脱欧的不利影响，进一步将基准利率降至0.25%的历史最低水平，以减少储蓄、刺激消费和投资，增加社会总需求。

（二）量化宽松政策

2009年3月，英格兰银行启动量化宽松政策，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金刺激借贷和经济增长。随后，英格兰银行分别在2009、2011、2012和2016年先后七次追加量化宽松政策的资产购买规模至4350亿英镑。

（三）特别流动性计划

2008年4月至2012年1月，英格兰银行和英国财政部实施特别流动性计划，金融机构以难出售的住房抵押贷款担保债券交换该行高度流动性国债，向市场注入流动性。（四）融资换贷款计划2012年7月，英格兰银行启动融资换贷款计划，金融机构以低流动性资产为抵押向该行借入高流动性国债，再以换来的国债作抵押换取廉价的回购贷款。随后，英格兰银行分别在2013、2014年延长了该计划的期限、扩大了贷款对象的范围并降低了手续费率，以增加流动性和信贷规模。

（五）货币政策前瞻性指引

2013年8月，英格兰银行首次推出前瞻性指引，正式将其纳入货币政策框架。随后，该行在指引中增加了失业率、闲置产能等监控指标，引导市场和投资者的预期，促进实体经济投资和信贷需求，在量化宽松政策基础上，发挥了再宽松作用。

二、英格兰银行的财务状况

（一）资产负债状况

受量化宽松政策的影响，英格兰银行资产负债规模大幅扩张，资产由2007年2月末777.63亿英镑增至2016年2月末4227.02亿英镑，负债由2007年2月末759.03亿英镑增至2016年2月末4181.12亿英镑。资产和负债分别增长了443%和450%，尤其是2008～2013年增长显著，2013-2014年逐渐趋于平稳（见图2）。英格兰银行资产主要构成内容为贷款和金融资产。其中，贷款从2007年2月末556.86亿英镑增至2016年2月末3751.98亿英镑，占资产比重也从72.89%增至88.76%。贷款总额和比重增长的主要原因是英格兰银行为执行量化宽松政策，向其全资子公司———资产购买基金有限公司发放专项贷款，用于购买国债等长期债券；金融资产从2007年2月末71.74亿英镑增至2016年2月末183.68亿英镑，占资产比重从9.23%降至4.35%。英格兰银行负债主要构成内容为金融机构存款和流通中货币。其中，金融机构存款从2007年2月末333.31亿英镑增至2016年2月末3245.46亿英镑，占负债比重达也从43.91%增至77.62%；流通中货币从2007年2月末384.49亿英镑增至2016年2月末678.18亿英镑，占负债比重从50.66%降至16.22%。

（二）所有者权益状况

英格兰银行所有者权益包括股本、可供出售金融工具准备、固定资产价值重估准备和留存收益，受资产价值和利润波动影响，所有者权益呈波动性增长。其中，股本0.15亿英镑，是1946年英国政府将英格兰银行收归国有时，英国财政部出资额，自1946年以来未发生变动；可供出售金融工具准备从2008年2月末2.96亿英镑增长至2016年2月末13.35亿英镑；固定资产价值重估准备从2008年2月末1.61亿英镑增长至2016年2月末2.29亿英镑；留存收益从2008年2月末18.21亿英镑增长至2016年2月末30.11亿英镑。

（三）损益状况

受非常规货币政策影响，英格兰银行税后净利润呈倒U型走势，2009年净利润达到历史最高8.33亿英镑，之后趋于平稳，维持在每年2亿英镑左右，但仍高于危机前利润水平。

三、英格兰银行资产负债管理的启示

（一）扩张资产负债规模，创新货币政策工具

危机以来，英格兰银行通过主动扩张资产负债表实施非常规货币政策，创新货币政策工具以刺激经济复苏，资产负债表结构也发生了较大变化，主要表现在贷款和金融机构存款比重明显上升。这些变化源自英格兰银行通过购买国债向市场注入流动性，截至2016年2月，累计购买3750亿英镑国债。可见，英格兰银行资产负债表管理在危机中从被动转向主动，并作为货币政策工具被灵活加以频繁利用，在零利率处于有效边界之下时提供了宽松货币政策，疏通了政策传导机制，有效满足了央行政策目标。

（二）完善危机救助机制，确保损失得到补偿

危机以来，英格兰银行与英国政府建立了保障性操作机制，即该行实施的多项非常规货币政策产生的所有风险和损失均由财政部承担，所有收益上缴财政部，英格兰银行仅负责日常操作。如2011年英格兰银行将特别流动性计划22.62亿英镑收益上缴财政部；2012年11月英格兰银行将量化宽松政策购买国债所得利息350亿英上缴财政部。此外，2008～2011年度，英格兰银行所有权益的留存收益项目分别从政府获得6.64亿、8.27亿、2.02亿和6.6亿英镑保障性补偿，使其损益和权益项目保持稳定，保证了资产负债表和损益表的健康。可见，英格兰银行通过完善危机救助机制，合理控制了风险敞口，保证了资产收益的稳定性，将危机救助对其损益的影响降到了最低，为其独立、稳健、高效行使央行职能提供了保证。

（三）健全风险管理机制，有效防范资产风险

危机以来，增加流动性、扩大抵押品规模、增加量化宽松政策的资产购买规模等非常规货币政策，使英格兰银行资产负债规模大幅增长，资产种类和期限不断增加，该行一方面在提供紧急流动性过程中，严格控制金融机构资质和抵押品质量；另一方面在量化宽松的资产购买中以国债为主，不涉及低质量公司债券，从而有效防范了各类风险，资产质量并未因此而下降。可见，资产负债质量关系着央行政策的独立性和经营的持续性，央行在危机期间对金融系统的救助不应以牺牲自己的资产质量为代价，完善风险防范机制、合理控制风险敞口和风险容忍度是中央银行资产风险管理的重要保证。

（四）合理运用会计策略，优化财务会计报表

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（一）研究背景。20世纪70年代以后，金融一体化不断加深，各国在享受着这一潮流带来的丰厚利益的同时也承担着越来越频发的金融危机带来的巨大损失。汇率作为一国和其他国家沟通的桥梁，也是各国货币交换不可或缺的纽带，牙买加体系成立以来，随着金融危机的频发国际资本大规模的流动，各国汇率的剧烈波动已成为常态，因此各国也需要动用各种和调整金融政策来应对金融震荡，由此可见，汇率和金融稳定之间存在着一种十分紧密的相互关系。

金融危机爆发后各国纷纷采取措施来遏制经济的衰退，美国四次量化宽松政策，日本和欧洲银行也采取过激进的量化宽松政策，各种非常规货币政策相继出现，各国通过这些政策来平稳国内超额的流动性。我国也不例外，2008年4万亿投资计划和2012年的公开市场的两期逆回购等操作也说明了这一点。

各国在采用这种扩大货币供应的方式也带来了巨大的副总用，我国的救市计划造成了国内货币流动性过剩，我国广义货币供应量M2居世界第一，但与此同时市场上出现了“钱荒”的现象，同时实体经济出现了内需不足，CPI和PPI同时显示我国经济出现了经济增长放缓的情况，资金在银行等金融机构之间空转。这种货币政策的走向和实体经济之间发生了一定程度上的背离。

（二）研究目的。引发货币政策和实体经济偏离的影响因素尚不明确，本文从今年汇率波动角度定量分析对实体经济的影响机理分析导致货币政策偏离的影响并进行实证分析，进一步完善非常规货币政策的理论研究，实现相关问题的实证研究。

（三）研究思路与方法。本文首先从传统量化宽松的货币传导机制理论上分析对实体经济的影响，其次在国际贸易和资本流动下影响人民币汇率对实体经济的变动机制，利用马歇尔K值分析出当前货币政策与实体经济的偏离状况。应用GARCH的方法，分别计算分析出汇率波动的变动测度和国际资本流动的变动测度，通过设计SVAR模型计量货币政策偏离对于汇率变动和国际资本流动的反应程度，并使用脉冲图形确定其影响的大小。

GARCH模型是专门针对金融数据所量身定做的回归模型，特别适用于波动性分析和预测，这样的分析对投资者的决策起到非常重要的指导性作用。

（四）主要创新和不足之处

1、主要创新点。（1）本文突出使用汇率波动和国际间热钱流动等渠道来影响实体经济产生的后果，从理论和实证两方面论证了汇率波动和货币政策偏离的相互关系，弥补了相关理论分析缺少定量分析的不足。（2）本文的切入点在于汇率的波动幅度，丰富了分析视角，相比单一的使用数据对于政策的影响分析，本文使用经过对波动的大小进行测度分析，提高了对于结论对策的说服力。这就说明影响宏观经济和货币政策的最主要因素是货币波动幅度。

2、理论不足之处。（1）开放型的宏观经济是一个复杂且缜密的大系统，影响实体经济偏离预期的因素有很多，单一的汇率波动只是其中的一个方面，因此由于考虑单一国际因素导致研究结果不全面。（2）汇率对于实体经济的影响渠道有很多，本文在分析经济波动的同时忽略了对与理论渠道的具体分析，有待于进一步的研究检验与补充。（3）本文在研究人民币汇率波动影响及货币政策的选择时，忽略了中国的汇率制度金融体制的特殊性对与汇率波动的减缓作用，需要考虑中国国情的特殊性作进一步的分析。

二、理论回顾与文献综述

（一）传统货币政策的传导机制。20世纪50年代以来，货币政策的运用机制一直是各国主要研究和使用的宏观经济政策，货币政策的传导是一个非常复杂且繁琐的过程。

凯恩斯学派的“相机决策”和弗里德曼学派“单一抉择”央行通过货币供应量的增加，从而提高了资金的流动性，因此政策的原因造成了经济的通货膨胀，对市场上的货币需求造成了很大的冲击。

Taylor（1993）准则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化来调整的准则，如果通胀率高于目标值，那么中央银行将提高名义利率，如果失业率高于目标值那么中央银行将降低名义利率。并指出中央银行将以短期利率作为货币政策核心的操作工具。

（二）非常规货币政策导致的偏离效应。当正常的经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时市场处于流动性紧缩状态，央行一般采用常规的货币政策手段降息以增加市场的货币流动性，当遇到2007-2009年的经济与金融的双重危机时，仅仅通过常规的手段，并不能支撑市场反弹，当进入流动性陷阱后，非常规政策便成为救助金融危机的主要手段。

（1）承诺效应。（2）数量宽松。（3）性质宽松。（4）特别贷款。（5）外汇宽松。

非常规的货币政策其目的在于刺激实体经济的复苏，一般情况下，实体经济的快速增长总伴随着金融市场的发展这两者应该是同时进行的，而在当今社会，实体经济的增长速度已经远跟不上虚拟经济的发展速度，实体经济和虚拟经济发生了背离。

（三）人民币汇率波动与经济体系的传导机制

1、人民币汇率波动的来源和政策反应。人民币汇率波动的来源在于早期来源于各种物价水平存在差异，国内外利率差异。

20世纪80年代货币供给和实际产出是汇率波动来源的主要因素。

20世纪90年代，实际需求冲击可以解释大部分的汇率波动。

2、汇率波动与实体经济的传导机制。汇率波动可以通过国际收支，直接投资以及资产价格等渠道对一国的经济体产生冲击。

三、货币政策偏离的作用与机理分析

（一）货币政策与实体经济偏离的表现。现实情况下高货币化与实际经济分离，导致货币空转，从CPI和PPI数据分析经济放缓的特征与现实，实体经济与虚拟经济分离，提出M2对实体经济存在溢出效应。

（二）马歇尔的K值分析。马歇尔K值分析，强调社会的货币化程度，全社会的货币量和总财富的比值。K=M2/GDP。K值越大，表示的投入产出率越小，货币的产出率越低，货币化程度越高，背离程度越高。

（三）结论与分析。通过偏离的图形分析我国2013年高货币化问题十分严重，有相当一部分资金在虚拟经济空转，没有对实际经济产生推动性作用。

四、基于汇率波动幅度对货币政策偏离影响的实证分析

（一）货币政策偏离的影响因素分析。本文分析影响货币政策偏离的因素包括：汇率波动的测度（VER）；贸易渠道（CA）；长期资本流入（直接投资FDI）；短期资本流入（HM）。

（二）变量和数据说明。因变量：货币政策偏离值（MGAP）――的第一种测量方式：K值（因变量），由于K值增大，市场中的货币量增大，货币政策偏离越大表明由于汇率等波动因素越多导致货币政策的偏离效应越大，当前为了保持我国汇率的波动幅度降低，我国大量买进外汇，导致外汇储备不断增加。

自变量：汇率波动的测度：（VER）――IMF的数据库经过GARCH计算波动幅度投资星国际资本（HM）――外汇储备增量=FDI+贸易顺差

（三）关于货币政策的偏离对于汇率波动的测度的响应。用Eviews7.2设计SVAR结构向量自回归模型，利用麦科勒姆规则建立货币政策偏离值，各种研究模型证实，我国货币政策偏离主要是由于汇率波动幅度引起的，而国际性投资资本和外汇储备量的波动幅度影响较小。

五、总结、对策与建议

（一）总结。我国的货币政策偏离主要是由于汇率的波动变化引起的，热钱流入对于货币政策偏离的效果其次。主要是由于我国为了维持币值稳定，避免汇率大幅度变动而增加货币的供给量，不断买进大量外汇，使得外汇储备不断增加，种种原因导致了货币政策的有效性不断减弱。

（二）对策与建议。结论表明，必须紧密结合开放环境下的人民币汇率波动的差异特征来科学的设计和制定货币政策。确保国内需求，通货膨胀，进出口等多种存在冲突的且都不能兼顾的情况下，确保调控目标的层次性和多样性。

参考文献：

[1] 郭梅军.汇率是否应该成为货币政策的主要目标[J].财经科学，2013，（5）.

[2] .论人民币跨世纪稳点的基础[J].金融研究，2012，（10）.

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>> 国外非传统货币政策的实践及对我国的启示 伯南克的货币政策思想及其对我国货币政策的启示 美国财政货币政策的运用及对我国的启示 非常规货币政策及对我国的启示 我国影子银行的发展及其对货币政策的的作用分析 美国的货币政策对我国经济的影响及其对策 英国早期教育政策与实践的现状及其对我国的启示 信用卡对发达国家货币政策的影响及对我国的启示 日本量化宽松货币政策的实践及其启示 英美90年代以来货币政策的对比及对我国的启示 金融危机中货币政策工具的创新运用及对我国的启示 美联储加速退出量化宽松货币政策的影响及对我国的启示 通货膨胀目标制的理论、实践及对我国货币政策的启示 欧洲中央银行货币政策传导机制研究及对我国的启示 论英国的儿童社会救助政策及其对我国的启示 英国海上风电政策及其对我国的启示 我国存款货币银行对货币政策的传导研究 我国高额外汇储备的成因及其对货币政策影响的分析研究 从货币政策效应看我国转轨时期的货币政策特点 我国汇率政策对货币政策的制约性分析 常见问题解答 当前所在位置：l.

[2]中国人民银行.2014年第一季度中国货币政策执行

报告[R].2014.

[3][6]中国人民银行.人民银行增加支农再贷款额度 降低“三农”融资成本[EB/OL].[2014-08-27 ]，.

[4]中国人民银行.2014年第二季度中国货币政策执行报告[R].2014.

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（财政部财政科学研究所副所长）

财政、货币非常规政策的退出，不存在谁先谁后的问题。政策都是有惯性的，一旦实施就内在于经济之中了，不能轻言退出。有些政策也不是想退就能退得了的。像货币政策，不可能一下子急刹车。就是真的需要退出非常规刺激政策，也到时需要按实际经济运行情况来确定，财政、货币谁先谁后。

肖耿：退出慢行，但可加息

（清华－布鲁金斯公共政策研究中心主任）

货币总量不应该很快收紧，但价格需要上行。资产价格通胀早已出现，央行应该尽早加息。现在的问题是，投资和消费的总量还很不够，我们还需要可持续的宏观政策来鼓励有效率的投资。所以，现在就让刺激政策回到原点，是不对的。另外，积极财政政策应该是最后退出，而目前还应该加强，而不是退出的问题。积极财政加上利率上行，能够加大有效率投资，扩大进口能力，使经济结构更加合理、平衡。

韩志国：二季度宽松货币会消失

（独立经济学家）

刺激政策现在就应该退出。今年一季度的GDP保守估计也在11%~12%左右，经济已经完全恢复正常，再不退出，通胀随时可能到来。美国才是真正的危机，而中国是假危机。现在投资过热的苗头已经显现。地方政府大干快上的劲头又上来了。5月份央行就会加息，3个月内宽松货币将会消失。而到年底的中央经济工作会议上，如果财政、货币政策变成双稳健，就是万幸；更担心的是，会变成双紧。当然，最大的可能是：货币从紧、财政稳健。

魏加宁：刺激政策需要转换

（国务院发展研究中心研究员）

刺激政策退出，目前实际上处于两难境地：不退，可能导致通胀和资产泡沫；退，又担心经济二次探底。现在的刺激政策，更多的是需要转换，应该有三层含义：货币真正回归适度；财政重心转移，也就是调整结构，积极财政不能完全压在投资上；放松管制搞活企业。货币和财政政策，都应该着眼于改善供给、鼓励民间资本投资。

李迅雷：货币政策退出更容易

（国泰君安总经济师、首席经济学家）

中国经济目前显然尚未到达经济刺激政策需要退出的时候，两会定调今年将继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策。我认为，经济刺激政策应该明年退出为宜，这样空间与余地比较大。相对而言，货币政策退出比较容易，可以使用加息或控制信贷规模等多种方式退出。而财政政策今年已经做了预算，拟安排财政赤字10500亿元人民币，较去年还多，因此今年不容易退出。

李晶：刺激政策谨慎退出

（摩根大通董事总经理、中国证券和大宗商品主席）

为抵御经济周期而实行的适度宽松的货币政策和财政刺激应该谨慎退出。因为全球经济还未完全复苏，目前来看，美国失业率居高不下，消费萎靡，欧洲经济更是麻烦不断，债务危机已经从希腊传递至葡萄牙，并正向其他国家蔓延。而且中国经济是否完全复苏还有待确定。不过固定投资的回落表明财政政策正在退出，而且货币政策与财政政策全年都在退出。

李稻葵：货币政策退出或为首选

（清华大学经济管理学院金融系主任）

对于美国、英国等西方国家而言，财政政策恐怕必须要先于货币政策退出，因为英美国家要通过相对宽松的货币政策来维系其经济的进程；而中国的做法可能相反，中国财政状况相对不错，可能先退出货币政策。

石建勋：刺激政策退出不宜操之过急

（同济大学经济与管理学院教授）

目前，世界各国政府寻求的或是无痛退出政策，或是进一步刺激经济政策。在中国实体经济还没有真正回暖，外部危机再度爆发的阴影并没有消除的背景下，刺激政策退出不宜操之过急。我们即要继续保持宏观政策稳定性和连续性，同时要加强政策的针对性和灵活性，正确处理好保增长、促就业、调结构、管理通胀预期及维护金融市场稳定等多重目标关系。

徐斌：刺激政策应该退出

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关键词 次贷危机货币政策工具；创新；利弊分析；启示

一、背景

2007年美国爆发次贷危机,次贷危机引发信贷紧缩,信贷紧缩对美国实体经济的消极影响具体表现为:住宅投资急剧下降、企业投资急剧下降和个人消费支出的减少。信贷紧缩影响了实体经济,使美国陷入了经济衰退。为了应对危机，美联储采取了定量宽松（QE）的货币政策并在常规货币政策的基础上采用了一系列诸如TAF、PDCF、TSLF、AMIP等货币政策工具创新。

二、政府的应对政策

1.危机发生后美联储采取的常规货币政策措施

美联储公开市场操作的主要品种包括国债、地方政府债以及其他债权的买卖及回购交易等。鉴于存款准备金政策对基础货币和货币乘数的影响比较猛烈，目前美联储已经很少通过这种手段进行调控了。美联储通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。次贷危机发生后，公开市场操作委员会于2007年8月首先降低了贴现利率后，释放出宽松货币政策的信号。目前，贴现利率已经降到0.5%的地位，为缓解金融机构资金压力提供了较好的支持。

2.美联储应对危机的货币政策创新

(1)针对存款机构的工具创新：定期贴现措施（TeYnl Discount Window Program）是对传统贴现窗口的拓展，它的创新性主要表现延长贷款期限上。美联储将这一期限延长到最长90天的时间。定期拍卖便利（Term Auction Facility，TAF）。即通过招标方式向财务健康的存款类金融机构提供贷款。TAF的期限主要有28天和84天两种，2008年9月19日又增加了一种远期TAF，解决了在标准贴现窗口借款不活跃的问题。

(2)针对交易商的工具创新：一级交易商信贷便利（PDCF），它使一级交易商获得了与存款机构相同的进入贴现窗口的权利，一级交易商可以按存款机构同样的贴现率借款，资金数量取决于交易商的需要，而且利率是固定的，抵押物可以是各种投资级证券。2008年9月14日PDCF抵押品的范围进一步扩大到三方回购市场的抵押品。定期证券借贷工具（TSLF）是一项针对一级交易商的固定期限借贷便利。TSLF允许交易商以缺乏流动性的证券做抵押来投标，交换高流动性的国债。这项便利意图提高金融市场中国债和其他抵押证券的流动性，从而使金融市场的功能更加成熟。它不直接进行资金的借贷，不需要公开市场操作来对冲TSLF头寸。

(3)针对货币市场的工具创新：资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF），AMLF允许存款机构、银行控股公司和外国银行在美的分支机构以高质量资产支持商业票据（ABCP）为抵押，从联储获得相应的资金，期限一般为资产支持商业票据（ABCP）的到期日，最长不得超过270天。

(4)针对特定企业和法人的工具创新：商业票据信贷便利（CPFF），开创了美联储直接将贷款给企业之先河，有人称美联储由“最后贷款人”变成了“直接贷款人”，但CPFF对于缓解特定企业资金紧张具有重要意义。

定期资产支持证券信贷便利（TABSLF）。所有拥有合格抵押品的个人、法人均可以参加定期资产支持证券信贷便利，可以将近期发行的美元计价的AAA级的ABS（包括汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款和其他中小企业贷款等）抵押给美联储，从而获得相应的融资支持。

三、货币政策创新的意义分析

美联储在应对危机过程中，通过货币工具创新为金融市场和金融机构注入流动性，维持金融稳定和市场信心，防止信贷紧缩和经济衰退，应对次贷危机带来的影响，取得了初步的效果。

为了解决实体流动性问题，美联储不得不代替金融部门承担了融资功能。利用TAF、CPFF、TABSLF等创新工具，在极端市场条件下履行“最终贷款人”的同时承担了“第一贷款人和惟一贷款人”的角色，对稳定经济金融体系做出了重要的贡献。但是我们也应该看到，这些创新货币政策也存在一些弊端：(1)流动性短缺、流动性陷阱与定量宽松的货币政策,(2)金融危机货币政策传导链条的断裂,(3)美联储与财政部的关系及独立性问题值得关注,(4)“输血”和“疏通管道”同样重要,(5)未来通胀风险不容忽视。

四、对我国货币政策操作的启示

1.实行多元化的货币政策操作工具作用

多元化的货币政策操作工具有利于危机时期结构调整目标的实现对政策工具进行创新, 央行工具箱中储备各种类型的政策工具大有裨益。

2.在灵活使用非常规政策的同时必须遵循一定条件和原则

非常规政策只有在市场严重失灵的前提下,当原有的货币政策传导机制受损时才启用, 不能将之运用于干预市场的常规手段。

3.进行全方面、多层次的流动性监测在金融危机救助过程中意义重大

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（一）人民银行总资产规模远超过美联储，危机期间资产增速保持平稳。从2007年开始人民银行资产规模已经超过美联储，资产总额为美联储的2.53倍。危机期间，美联储四轮QE的推出使资产规模大幅扩张，资产增速持续上升，而人民银行总资产自2008年以来并没有出现跳跃式增长，实际上是以前年度增长的延续。在总资产与GDP的对比中，人民银行一直位居高位，平均在60%左右，但近年呈下降趋势；而美联储仅为15%，且呈逐步上升。

（二）外汇资产是人民银行总资产增长的重要来源，美国财政部债券为美联储总资产的主要组成部分。2007-2013年间，人民银行资产总额增长全部来自外汇增加的贡献；其他资产项目中，对政府债券持续减少；对存款性公司债权小幅增长，但该项目占总资产比重较小，不足以成为推动总资产增长的主要因素。美国财政部债券是美联储总资产的重要组成部分，2007年该项目占比84.43%，此后在美联储应对危机的资金运用初期下降到21.10%，但仍为占比最大的项目，此后逐步回升，到2013年该项目占资产总额的比例为58.63%。

（三）人民银行与美联储的负债构成及变化表现不同。危机前美联储最主要的负债来自流通中货币，2008年以后机构存款大幅增长，占总负债比重由2.36%持续上升至最高时期的65.57%，而通货仅小幅增长，占比由危机前的90%下降至2013年的30%。整个危机期间人民银行货币发行金额占总负债比重一直保持稳定，其他存款性公司存款持续增长。

二、中美货币供应量变化

首先，从货币涨幅看。中美基础货币的平均涨幅都高于M1和M2。其中：美国M1和M2涨幅大幅低于基础货币涨幅，2007-2013年间，美国基础货币、M1和M2的平均涨幅分别为37.02%、11.44%和6.02%；中国基础货币平均涨幅与M1和M2大体接近，分别为19.85%、14.50%和18.33%。

其次，从货币对GDP比率的稳定性看。2007-2013年间，美国无论是基础货币对名义GDP的比率还是M2对名义GDP的比率都相对稳定，且从基础货币、M1到M2与GDP之比的变化趋势基本一致。同一时期，中国基础货币、M1与GDP的比率并未上升，但M2与GDP之比则阶梯式增长。这种非一致性与美国的一致性形成鲜明对比，说明越是广义的货币，偏离GDP的倍数越大，且近年来偏离程度加大，反映我国货币创造机制的稳定性较低。

第三，从两国M2与GDP之比看。危机以来美国该比率平均值为61%，中国为178%，虽然M2与GDP之比与一国经济货币化程度和金融脱媒程度相关，但中国该比值水平明显高于美国，从一侧面说明我国货币供给对GDP增长的推动作用弱于美国，在一定程度上反映基础货币的创造能力较低效。

三、资产负债表政策对货币供应量的影响分析

（一）资产负债表扩张的动因和工具不同。美联储宽松资产负债表政策的实施主要是为了救助问题金融机构，稳定金融市场运行，因此选择向市场注入大量流动性，导致资产扩张，基础货币大量增加。美联储基础货币扩张主要来自联邦储备银行的存款准备金，其规模大幅增加的原因除了美联储对存款准备金支付利息这一政策外，商业银行惜贷也是主要原因。中国情况则不同，金融危机中，国内金融市场和金融机构运行平稳，人民银行资产负债表扩张主要是为了稳定经济增张。

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一、QE4的实施背景和目标

华盛顿时间2012年11月14日，美联储（Fed）公布了2012年10月23 日―24日联邦公开市场委员会会议纪要。会议纪要显示，美联储认为美国经济在缓慢复苏，短期内不会出现较高的通货膨胀率。但是，美联储注意到“财政悬崖”对经济的影响开始显现，纪要还表明，美联储官员们普遍对 QE3 给出了正面评价，美联储官员对QE3的评价表明，他们认为量化宽松货币政策是有效的。多数美联储货币政策决策官员支持在明年扩大资产购买计划，以替换在2012年年底到期的扭转操作（ Operation Twist）。这次会议纪要的内容是美联储在推出QE4之前向市场发出的一个“暗示”信号。

2012年12月11日―12日，在美联储召开2012年度最后一次货币政策会议时，美国国内的经济形势并不容乐观：失业率居高不下（12月份的失业率为7.8%）、经济复苏缓慢（2012美国第一、二季度 GDP 的环比增速分别为1.03%和0.69%）和财政悬崖危机。在此背景下，美联储在该次货币政策会议上决定推出QE4，希望通过采取更加宽松的量化宽松货币政策来促进经济增长、降低国内失业率和对冲财政悬崖所带来的“紧缩性财政政策”效应。

只要失业率仍然高于6.5%，未来1―2年的通货膨胀率不高于2%的目标水平0.5个百分点以上，且长期通胀预期稳定，联邦基金利率将保持在0～0.25%的水平。美联储将失业率和通胀水平与零利率货币政策挂钩，进一步向市场传递出美联储促进劳动力市场改善和经济复苏的决心。

此外，美联储为什么不继续延长扭转操作的期限，而是用直接购买国债来替代扭转操作。有学者提出了这样一种观点：扭转操作的效果并不如直接实施资产购买计划，到2012年年底没有必要再继续延长扭转操作的期限。

QE4的购买标的仅是美国国债而并没有包括机构抵押支持债券（MBS）。原因是QE3包括每月购买400亿美元的MBS，美联储已经把促进房市复苏的信号传递给了市场，而且自QE3施行后，银行放贷规模增加，美国房地产市场复苏劲头得到加强。从某种程度来说，美联储促进房市复苏的目的已经达到，继续购买MBS的边际效果已经减少。QE4选择购买美国中长期国债来替换到期的扭转操作，可以对冲财政紧缩对经济的影响，美联储通过购买美国国债能够继续压低美国国债利率，减少“紧财政”情况下政府的融资成本，缓解财政政策的紧缩压力。

二、QE4对美国经济的影响

QE4对美国经济的全面复苏起到一定的推动作用，但与此同时也会带来一些负面影响，我们从劳动力市场、金融市场和经济增长这三个方面分析QE4对美国经济的影响。

1.劳动力市场

从2012年年初开始，美国国内失业率大致呈现下降趋势，如图1所示。在2012年9月至2012年12月期间，美联储实施了第三轮量化宽松货币政策，国内失业率基本稳定在7.8%。2013年1月至2013年11月，在更为宽松的货币政策刺激下，失业率出现持续下跌的趋势，2013年11月美国国内失业率仅为7.0%。

2.金融市场

QE4扩大了美联储的资产购买规模，向市场发出了更为宽松的货币政策信号，使得投资者对未来联邦基金利率水平的预期得以降低，从而导致真实长期利率下行。QE4的资产购买计划还会压低长期国债收益率。在此背景下，为谋求更高的利益，大量资金会涌入股市，进而带动股市发展。有些学者认为，美联储将长期利率压低的做法，可能会诱导某些投资者为了追求高收益而作出不够谨慎的决策，进而造成金融系统的不稳定。

3.经济增长

美国再推量化宽松政策，缓解了美国的财政悬崖危机，在一定程度上稳定了经济运行环境。美联储继续维持联邦基准利率在0～0.25%的超低水平，降低了融资成本，刺激投资，进而推动经济增长。此外，失业率的降低和金融市场的复苏等都会带动经济发展。但从长期来看，使用非常规货币政策工具来促进经济增长是不可持续的，并且在量化宽松货币政策退出时，由于利率的上升和美联储停止向市场继续提供大量流动性，会对经济产生一定的负面效应。

三、QE4对中国的影响

美国作为世界第一大经济体，美国国内的量化宽松货币政策会对其它国家产生较大的影响。中国作为新兴市场化国家的代表，并且是美国的第二大贸易伙伴，必然会受到美联储量化宽松货币政策的较大影响。

1.引起中国国内物价上涨

美国货币供给的增加会引起美国国内的资产价格上升，而股票、期货等金融资产与大宗商品市场联系日益紧密，两者的价格变化出现了同步性，这会引起中国从美国进口的大宗商品和原材料价格上涨，进而导致中国国内物价水平的上涨。

2.对中国出口的影响

美国QE4对中国出口有着正反两个方面的影响。QE4会带动美国国内消费需求的增加，这会带动中国商品的出口。但是QE4会导致美元的主动贬值和人民币的被动升值，恶化了中国的对外贸易条件，在需求变动不大的情况下，会对中国的出口产生负面影响。

3.中国面临大量短期资本流入

美国QE4为市场提供了大量的流动性，美国国内市场并不能完全吸收量化宽松货币政策带来的流动性。若一国国内经济并没有将量化宽松带来的流动性完全吸收，大量的流动性就会流向国外。美联储还将联邦基准利率维持在0～0.25%的超低区间，美国国内的一部分资本为追逐更高的利润必然会流入其它国家。中国有着较高的利率水平，中美利差加上人民币对美元的升值预期，使得中国面临着大量短期资本流入的风险。

4.对中国外汇储备的影响

美国的QE4政策肯能带来美元的贬值和美国债券收益率下跌，而中国作为美国最大的外汇持有国，可能面临外汇储备的较大缩水，也会导致中国持有的美国长期国债收益下降，未来面临价格下降的风险。

四、QE4退出效应

2013年6月20号，随着经济的缓慢复苏，就业形势的好转，伯南克首次发出QE3（这里的QE3包括QE4）将要退出的暗示信号。伯南克表示，在今年晚些时候将逐渐减少美联储购买资产的规模。这是美联储首次正式提出QE3退出的计划框架，也是伯南克首次明确提出QE3退出门槛是失业率为7%。

北京时间2013年11月14日，在美国国会参议院银行委员会（US Senate banking committee）举行的任命确认听证会上，珍妮特？耶伦（Janet Yellen）大力为美联储的量化宽松政策辩护。她表示，量化宽松政策“对经济增长做出了有意义的贡献”。此外，在退出QE4时，美联储已承诺在失业率降至6.5%之前，若是通货膨胀率没有超过2.5%，会将联邦基准利率维持在0～0.25%水平。

现今，美联储的现任主席伯南克和下一任主席耶伦都在积极向市场传递“在经济真正好转之前，美联储不会退出量化宽松货币政策”的信号。虽然美联储始终没有作出任何关于何时开始“逐渐减少”QE3量化宽松计划的声明，但是2013年10月份的会议纪要显示，FOMC已经开始对放慢资产收购后的替代措施进行讨论。多数FOMC官员认为，下调银行因美联储资产收购计划而积累的2.5万亿美元准备金的利率（目前为0.25%）作为放慢资产收购后的替代措施是可行的。

QE3在经济复苏和减少失业等方面起到很大的作用，但是从长期看量化宽松货币政策还是会带来很多负面效应，比如会损害证券市场的正常运行和导致公众对美联储能在适当的时间退出量化宽松货币政策的信心会下降。此外，美国11月份的失业率为7.0%，已达到伯南克首次提出QE3退出门槛。QE3很可能会在2014年初的时候开始退出。QE3的退出意味着美联储向市场注入的流动性将会大大减少，在市场已经对量化宽松产生一定依赖性并且全球经济弱复苏的形势下，QE3的退出必然会对全球经济造成较大的冲击。

1.QE4退出对美国国内经济的影响

对股市而言，在QE3施行期内，美联储的资产购买计划为股市提供了大量的流动性，这在一定程度上促进了股市的复苏，从短期来看，QE3的退出肯定会引发股市的低迷。从长期来看，QE退出是迟早的事，而且QE退出之际应是经济稳定复苏之时。而国内经济形势是支持市场的最重要元素，QE退出对股市应是利好消息。

就业市场而言， 美国官方公布的失业率水平可能低估了实际失业状况， 因其未含非自愿的半失业以及其他非完全就业人群， 否则失业率将进一步攀升。 按此标准，美国经济还需更长时间、 更强劲的增长， 才能使就业市场稳定复苏。QE4的退出在一定程度上会影响就业增长。

总而言之，QE的退出会对美国经济产生双向的影响。但从长期来说，QE的退出对美国经济发展是有利的，毕竟量化宽松是非常规货币政策，虽然在非常时期可以刺激经济增长，但长期使用非常规货币政策工具也会带来一些负面影响，比如影响证券市场的正常运行和催生资产泡沫等。

2.QE4退出对中国经济的影响

美国QE退出对中国经济的影响，主要体现在实体经济和金融两个方面。 在实体经济方面，美联储退出 QE 的前提条件是美国经济的真实复苏。在此背景下，对中国经济而言，美国经济强势复苏导致国内需求上升，会拉动中国出口的增长。由QE退出所引发的人民币对美元的贬值预期也将增强中国出口产品的价格优势，从而在供给层面对中国的出口产生扩张效应。以美元计价的大宗商品进口成本的下降将有助于推动中国进口的增长，并在一定程度上缓解中国经济未来输入型通胀的压力。

美联储退出 QE 4后中美利差缩小和人民币对美元贬值的背景下，短期内国际热钱会流出中国境内，进而可能会导致中国国内金融市场的流动性出现紧缺的状况。

从长期来看，美国QE的退出会对中国产生较为有利的影响。但鉴于美国QE退出必然会引起全球经济出现较大的波动，中国应密切关注美国量化宽松政策走向，紧密跟踪研究QE退出的影响，提前建立预警机制和采取防范措施，避免QE退出对中国经济发展和金融体系产生较大冲击。

参考文献：

[1]罗兰.美国量化宽松又玩QE4[N].人民日报海外版，2012-12-14（4）.

篇10

许多人预测或断言各国量化宽松货币政策必然导致全球恶性通货膨胀。事实如何呢？量化宽松货币政策既没有像一些人乐观预期的那样，刺激经济快速复苏，也没有像另外一些人悲观预测的那样，导致全球出现恶性通货膨胀。这究竟是为什么呢？

事实迫使我们必须修正甚至放弃经典货币理论，从新的角度来反思和改造货币理论。我以为，新的货币理论必须着力阐释三个基本课题。

其一，经济体系为何会陷入负利率的流动性陷阱。凯恩斯《通论》首次系统阐述流动性陷阱，但他强调的是低利率水平的流动性陷阱，并不认为名义利率会降低到零水平以下，成为名义负利率。过去数年里，美、欧、日等发达经济体深陷负利率的流动性陷阱，确实是一个完全崭新的现象，我们至今没有满意的解释。名义负利率条件下，不仅常规货币政策失效，非常规的量化宽松货币政策亦失效。

其二，名义负利率条件下，货币政策传导机制与通常情形下的货币政策传导机制显然不同。一旦经济堕入名义负利率的流动性陷阱，货币传导机制究竟如何？有许多理论模型试图回答此问题，不过满意的答案还没有浮出水面。

有一点可以肯定，一旦经济体系堕入名义负利率的流动性陷阱，中央银行所创造的货币洪水，就无法流入到实体经济里，或者主要部分流不到实体经济体系。原则上，中央银行创造的流动性或基础货币，至少可以流到四个池子里：第一个池子是货币市场（包括债券市场和外汇市场）；第二个池子是股票和房地产等金融资产市场；第三个池子是银行体系，形成银行体系的超额储备；第四个池子才是实体经济。

一旦经济体系堕入名义负利率的流动性陷阱，银行、公司、家庭和个人都处于漫长而艰苦的去杠杆化过程，信贷供给和需求必然受到严重遏制。基础货币难以形成信用创造，货币就流不到第四个池子里，反而主要流到另外三个池子里去了。

多轮量化宽松货币政策之后，银行体系超额储备急剧增加，资产价格持续上涨，资产通货膨胀日益严峻，债券市场持续火爆，外汇交易与日俱增，衍生金融交易恢复天量，股票指数连创新高。这一切皆说明新的货币传导机制完全取代了传统的货币传导机制。

既然央行创造的货币洪水没有流到实体经济里，通常意义上的恶性通货膨胀就不会发生。当然，资产价格通胀，虚拟经济暴涨，虚拟经济与实体经济严重背离，亦是另外一种意义的通货膨胀，亦可能最终导致实体经济的恶性通胀。它们之间的传导机制亦是货币理论需要重点研究的课题。