证券分析师研究报告范文

导语：如何才能写好一篇证券分析师研究报告，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：证券分析师 服务定位 利益冲突管理

证券分析师是资本市场中的重要角色，不仅对证券商（投资银行）的金融服务具有重要的支持作用，而且有利于缓解信息不对称、引导理性投资理念、促进上市公司的信息披露、增加市场透明度和效率。随着我国资本市场的发育成长，证券分析师的作用与日俱增，但负面报道和质疑之声也在增多，迫切需要理清各方对证券分析师服务定位及行为管理等方面的若干模糊认识。

证券分析师角色的界定

（一）“卖方”分析师与“买方”分析师的区分

基于所在金融机构的性质和类别，一般分为“卖方分析师”和“买方分析师”。典型“卖方”是指向市场提供投资产品或服务的证券商（投资银行）；典型“买方”是指买入投资产品的共同基金、保险资产管理机构及其他机构投资者。“卖方分析师”一般指证券商（投资银行）所雇用的分析师，“买方分析师”指共同基金等买方机构所雇用的分析师。

卖方分析师的研究成果体现为研究报告，由所在机构提供或给客户使用；而买方分析师的研究成果由所在机构自用、不与他人分享，不涉及其他投资者的利益问题。这种功能差异导致卖方分析师的市场影响力要远大于买方分析师。市场所称“证券分析师”一般指“卖方分析师”。

（二）监管规则对证券分析师的关注

尽管不同国家和地区的监管规则中使用了“投资分析师”、“证券分析师”、“投资研究”、“证券研究报告”等多种称谓，但各国家和地区的证券监管规则从保护投资者利益出发，不约而同地关注卖方分析师及研究报告行为，其界定的角色和内涵是基本一致的，均是规范“卖方分析师”及其“卖方研究活动”。其中，英国和中国境内市场相关监管规则中提出“研究成果向客户”，中国香港地区相关行为准则排除“公司内部使用但不分发给客户情形”，明确排除了买方分析师和买方研究活动。具体地说：

美国相关监管规则将“研究分析师”界定为“准备研究报告实质内容的人员及其辅助人员”，将“研究报告”界定为“包含对具体公司或权益证券的分析意见以及支持某一投资结论的合理信息的任何书面或电子交流文件”。

英国相关监管细则将“投资研究”定义为“以明示或暗示方式对金融工具及其发行人提出投资策略建议，并向客户的行为”，相关从业人员称为“研究分析师”。

中国香港地区相关行为准则将“投资分析师”界定为，“一家公司所雇用的准备或投资研究的人，但不包括证券交易或经纪服务中附带提供投资建议或观点的人、研究目的仅为公司内部使用但不分发给客户的人以及一对一提供投资建议的人”；将“投资研究”界定为，包含证券投资分析结论、对影响未来证券价格走势因素作出的分析（但不包括对宏观经济或战略问题的分析）或者基于有关投资分析提出的建议或观点内容的文件。

国际证监会组织（IOSCO）相关行为准则将“卖方分析师”界定为“全方位服务投资公司（如证券经纪交易商和投资银行）的研究部门雇用的分析师”。

中国证监会《证券研究报告暂行规定》将“证券研究报告”界定为，“证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户的行为”。“在的证券研究报告上署名的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师”。

证券分析师的服务定位

证券分析师及研究报告是服务和维护机构投资者的基本手段和内容。证券分析师通过搜集和整理宏观经济、行业以及上市公司经营和财务数据等信息，分析影响证券价格变动的因素，对上市公司盈利状况进行预测，提出证券估值和投资分析意见，为投资者作出投资决策提供参考。这种服务定位是随着资本市场发展和机构投资者成长而自发形成的。

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关键词：证券分析师；盈利预测；信息透明度

中图分类号：F830.91文献标识码：A

一、研究目的

证券分析师通常受雇于证券公司、基金公司或投资机构，是证券市场中的专业分析人员，是上市公司与投资者之间信息沟通不可缺少的桥梁，吴东辉、薛祖云（2005）指出，中国的证券分析师所提供的盈利预测对投资者的实际操作而言是有价值的。但是，同时林文雄和王玮璐（2003）通过调查问卷对国内分析师报告的信息来源、关注域和分析工具进行分析，认为国内分析师分析技能比较差，盈余预测准确性不高。因此，什么影响了证券分析师盈余预测精度成为资本市场研究的一个热门话题。

证券分析师的作用是通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，利用上市公司披露的财务数据，利用专业知识并结合个人判断，对目标公司的盈余数量和质量进行研究，将研究结果形成报告，向市场投资者提供合理的信息，图1是证券分析师信息供给流程图，从图中我们可以看出，上市公司的信息是分析师出具报告的主要来源，分析师经过整理、加工这些信息，最后传递给市场投资者，在这个过程中，预测失误部分与上市公司有关，部分与分析师有关。所以，笔者从两个方面分析影响分析师预测精度的因素：第一个是信息源的供给情况以及信息质量；第二个是分析师本身的行为导致分析师做出不客观的分析。（图1）

二、证券分析师行为

1、证券分析师利益冲突行为及其影响。证券分析师所面临的利益冲突主要包括：来自上市公司的压力、来自分析师所在公司的压力、来自分析师个人投资所带来的利益冲突等三个方面。

首先，证券分析师所获得的信息质量是进行盈余预测的一个重要方面。分析师取得怎样的信息影响其出具怎样的报告，因此分析师为了取得上市公司的信息，有时不可避免地需要和公司管理层合作，并有利于其分析公司的消息，这样才能获得公司的支持，获得更多的私人信息，这样就使得分析报告失去了独立性和公正性。Boni和Womack（2001）发现，69.3％的分析师认为，来自公司管理层的压力通常是卖方分析师乐观研究报告的一个重要因素。

其次，对于证券公司来说，其收入大多来自经纪、投资银行和自营等三块业务，每一块业务都有可能为分析师带来相应的利益冲突。就经纪业务而言，分析师只有较多地提供“买进”的建议才能帮助其所在公司增加交易量以此来赚取佣金；就投资银行业务而言，分析师的乐观研究报告可以迎合拟发行证券的公司，以招揽投行生意；就自营业务方面而言，分析师所在公司通常持有大量证券分析师所分析的股票，当公司分析师推荐买某公司股票时，公司可能抛售该股票赚取利润。总体而言，社会各界认定分析师存在利益冲突的一个主要依据是：分析师普遍存在一种“乐观倾向”，所给出的买进的评级远远多于卖出的评级。

最后，证券分析师与自身利益之间存在冲突。Laura Unger（2001）指出，分析师往往会持有自己所分析的股票。分析师在其所分析公司发行上市之前就持有了这些股票，当公司上市之后，分析师便建议投资者购买这些股票，一旦股价上涨，分析师便抛售手上的股票以此来盈利。

2、证券分析师的专业胜任能力与情绪行为。证券分析师对搜集到的信息进行整理、加工的过程直接影响着分析师的盈余预测质量。分析师的工作是对未来进行预测，预测失误是一件难以避免的事情，事实上也会经常发生，这就要求从事证券咨询这一行业的人员拥有专业的判断以及必不可少的是较高的素质。但是，我国不少证券从业人员虽然经过了全国统一考试，其理论业务水平较之从前已经有了较大程度的改善，但总体素质仍然偏低。

林翔（1999）分析了证券咨询机构预测的效果，发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益，这说明一方面我国的证券咨询机构并不是致力于收集和分析财务信息，其拥有的私人信息少，缺乏行业分析能力，靠与客户“合谋”来赚取利润，分析师倾向于采取市场投机行为而不会进行基本分析和实地调研，导致了分析师不能真正挖掘出公司潜在的市场价值；另一方面分析师的专业性不够强，经常一个分析师同时进行宏观、行业和公司股票各个方面的分析，而在国，外证券分析师都是有分工的，专门从事某个方面的研究，这也是由证券分析专业性强的行业特征所决定的。总之，证券分析师对市场的影响力较差，名牌分析师尚未出现，国内证券市场上习惯性称分析师为“股评家”，这说明国内证券分析师行业还很年轻，还没发展成一个健全、有效率的市场，从而难以实现合理配置资源的功能。

除了分析师自身能力这种客观因素，分析师并不是完全理性的个体，可以说这是主观方面存在的问题。研究表明，分析师均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影响。John C Easterwood和Stacey R Nutt（1999）的研究认为，分析师会对坏消息的反应不足或对好消息的反应过度，分析师基于信息对股票每股盈利做出的过度调整行为已明显不能认为其是理性；而是否反应不足或反应过度取决于其接受到的盈余信息的本质。一般而言，市场投资者普遍存在过度乐观的情绪倾向，在这样的环境下，分析师因为其在市场中所处的地位、自身的声誉及其所处机构的声誉或者实力，对盈余信息存在一种过度反应，进而影响分析师的盈余预测准确性。

三、会计信息披露透明度

会计信息披露透明度是指透过会计信息，会计信息使用者能够及时、明确、容易地知道企业的一切经营活动以及这些经营活动的后果，从而得到清晰、完整、可比、不失的印像。至少应当包括：充分披露原则、及时性、相关性和可靠性，也就是说，上市公司的信息透明度越高也就意味着其披露的与上市公司价值相关的信息数量越多、及时性越强、准确性越高，可靠性也越高，这样的会计信息才是质量较高的信息。证券分析师盈利预测的准确性优于诸如随机游走等统计模型，其关键原因就在于证券分析师拥有更丰富的信息以及对信息更有效的利用，会计信息的质量是影响盈余预测质量的重要基础因素。透明度越高、质量越好的信息才能被分析师更加有效地进行利用。

胡奕明（2005）调查发现，证券分析师进行预测的信息途径从均值来看依次是公开披露信息、间接资源、对公司的调研、非正式信息。公开披露信息属于公有信息，是所有分析师都能公开获得和知晓的信息，后面几种称为私有信息，则是分析师通过进一步加工或与管理层私下沟通而得到的信息，是分析师个体所特有的。上市公司的信息透明度越高，分析师可以利用的公有信息也就越多。大量研究结果表明，相比较于私有信息而言，公有信息不但获取成本更低，而且还是分析师进行盈利预测时重要的信息来源。

此外，Byard和Shaw（2003）研究发现，信息披露质量的提高不仅能够显著改善分析师公有信息的精度，而且还能显著提高其私有信息的精度，从而提高其盈余预测的准确性。因此，上市公司信息透明度的高低不仅直接影响到财务分析师可获得的公共信息的数量和质量，而且对证券分析师用以预测的全部信息，包括公有信息和私有信息的数量和质量都产生了影响。由此可见，随着分析师可获得信息数量的增加和信息质量的提高，其预测的准确性自然也会提高。

最后，当上市公司不止一个分析师跟的时候，分析师之间必然会产生分歧，Brown（1987）发现，分析师预测之间的分歧取决于其所拥有的信息集当中公有信息和私有信息的相对质量，在信息集质量一定的情况下，公有信息的质量越好，分析师之间的分歧就会越小。一个公司披露的信息质量越高就会越吸引分析师跟随，减少分析师间的预测分歧，降低分析师预测的修正率，从而提高分析师盈余预测的准确性。所以说，上市公司信息透明度越高，就意味着证券分析师进行上市公司盈利预测时可以利用的公有信息越多，其信息质量也越高。如果公共信息是分析师预测时主要的信息来源，那么当透明度越高时，分析师之间对同一上市公司盈利的预测分歧将越小。对于那些信息透明度低的上市公司，私有信息将更有价值，分析师将更有动力通过个人的努力及各种手段取得私有信息以做出更有价值的预测。这样，信息透明度越低，财务分析师进行预测时的私有信息持有状况差异越大，分析师预测分歧也就会越大，分析师预测精度越低。

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伴随直播平台的崛起，多名券商分析师接连在直播平台“露脸”，尽管这种“露脸”的方式当前并没有被监管层认可，但这种博眼球的方式依然受到欢迎，是什么因素推动了券商研究所走出这一步“怪招”？

在《第一财经日报》记者采访多名业内人士看来，目前卖方研究面临供应过剩的现状，相互之间竞争异常激烈，研究报告如何获得买方客户青睐，成为了各大券商研究所竞争的焦点，这当中，网络直播无疑是一种新模式，能够在短时间内让卖方观点为市场所认识，不过这种方式对投资“真刀真枪”实战指导意义则有限。

分析师热衷“网播”

易直播相关负责人对《第一财经日报》记者透露，此前方正证券分析师廖蕾、招商证券分析师李妍、海通证券分析师李淼、中邮明星基金经理任泽松、民生证券研究院院长管清友等财经机构和分析师均在使用易直播进行路演。

“网播是一种新的传播手段，在合法合规的基础上值得尝试，这是一种新的形式。视频直播对于财经分析师而言，是‘颜值’叠加智力资本化最好的展现。”参与使用网播平台进行路演的北京一名券商宏观分析师向《第一财经日报》记者表示，在中国的卖方市场，竞争太过激烈，酒香也怕巷子深，研究员如果只靠一身真本事，很容易淹没在茫茫人海中，网络经济就是粉丝经济，粉丝就是财富，争取越多粉丝，价值越高。

上海一名公募基金投资总监则认为，一个新生事物出来从来都是有利有弊，直播这个事情也是一样。从好的方面讲，直播跟之前的微信、电话会议等一样，比纸质版或电子版的研报到达性要好，让客户更容易理解，同时也更好地宣传了分析师个人和所在的研究机构，对研究生态有一定的重构意义；从不好的方面讲，直播对观点的分析很难深入，而且很多时候“拼颜值”也容易削弱对专业性的追求，对“真刀真枪”的投资帮助可能不是太大。

已经亲身在易直播“试水”的管清友认为，分析师通过视频直播平台发表最新观点，显示了智力资本化的趋势，通过视频直播平台，相关上中下游产业链将做出延展，分析师的核心价值将得到体现。

券商研究报告的关注度已开始超越内容本身。在去年牛市之初，券商研报曾一度陷入文风之争，“语不惊人死不休”式的观点和用语频出。随后，这一趋势又演变为对标新立异的标题和概念的制造与炒作，最近网播则成为了分析师扩大名气的新形式。

近日上海证监局向券商的《关于进一步规范研究报告等业务行为的通知》要求，辖区内各证券期货经营机构要完善内部控制，严格规范研报行为，尤其是要建立健全使用微博、微信等自媒体工具研究报告等业务行为的内部管理制度。

卖方研究“去产能”？

上述北京券商宏观分析师称，网播流行起来，与卖方研究供应过剩有一定关系，卖方要成功吸引投资者注意其实并不容易，尤其对于一些中小券商而言。

不过北京一家中型券商首席策略分析师则不认同“供应过剩”这种看法，她认为卖方研究是国内最市场化的行业之一，如果卖方研究过剩的话，那么研究员的工资是应该下跌的；但实际情况是研究员的收入在上涨，相对券商以外的研究机构来说，券商的待遇也是比较高，比如某些明星宏观分析师年薪达到几百万，这在其他经济研究机构近乎是不可能见到的，这也可以吸引更多这个体系以外的人进来，使得券商研究的质量不断提高。

一家外资券商研究部门负责人则对记者表示，卖方研究需要分析一个行业的资源布局或者公司的策略、战略对其财务状况的影响，从而发现市场价值，然后看到发展方向与投资价值，从中找到的差价就是分析员需要做的事情。不过，当前基础研究、价值投资这种对股市的研究风格，在A股市场股价普遍脱离基本面的背景下，并不算十分合适。

篇4

据记者统计，截至6月份最后一个交易日收盘，在沪深两市总共2466只处于交易状态的个股中，有多达1500只个股股价在上半年遭遇负增长。中国石油连连创下新低，19家公司沦为“一元股”，破净公司超过200家。

环顾全球主要股指，虽然欧美股市受到美国或提前退出量化宽松（QE）的影响同样表现羸弱，但却远好于A股。美国道琼斯指数6月下跌1.36%，英国富时100指数下跌5.58%，德国DAX30指数下跌4.67%，法国CAC40指数下跌5.31%，就连引领了全球股市5月下旬暴跌的日经225指数6月也仅下跌了0.71%，成为6月全球主要股指中最为抗跌的品种。相比之下，上证指数6月份累计跌幅居于全球主要股市榜首，A股不幸再度沦为全球最熊股市。

伴随个股的大面积走弱，A股市场的总市值也从年初的24万亿元降到目前的21万亿元，缩水3万亿元。据搜狐金罗盘最新统计，6月份有725位分析师的1367份评级为“买入”或“增持”的研究报告到期，研报数量创2013年年内最低，甚至低于仅有13个交易日的2月份，反映券商对大盘后市较为悲观。

在6月24日A股恐慌性下跌后，券商研报数量继续下滑，6月27日券商研报数量为55份，研报数量低于6月日均研报数65份。

除了看多的研报数量减少，券商也调低了股票预期涨幅。5月金罗盘收录的研报中有9份预期涨幅在100%以上，而6月只有1份研报预期涨幅超过100%。

而各家券商的中期策略报告更明确的说明了他们的谨慎态度，报告普遍提到下半年沪指的指数震荡区间在1900至2500点之间，并延续结构性行情，热点主要集中在新兴产业和主题投资上，安信证券首席策略师程定华放言：“A股下半年的投资机会将明显弱于上半年。”国泰君安分析师钟华认为，A股估值大幅上升最快会在2014年下半年出现。

部分券商减少研报数量，但荐股成功率并未提高。如联讯证券，6月4份研报，全部预测失败，在各家券商中排名垫底。联讯证券分析师在题为《后3g时代的奔跑者》的研报中，预计中国联通未来12个月上涨幅44.23%，但在分析师推荐的1个半月内，中国联通的股价仅微涨4.59%，而区间最大跌幅达到23.3%。

看走眼的券商不止联讯证券一家，渤海证券已连续三月登上券商金罗盘券商研究能力排行榜（后十名），4至6月的荐股成功率未超过50%，其4月荐股成功率仅为14%。

篇5

受《新财富》杂志之命，在本文中我将结合十几年来在海外投资银行当分析师的经验，谈谈分析师的局限、名誉和事业的升迁。

如果还有机会再做证券分析师，我一定做得更好，更轻松。首先，我一定想办法偷懒。自古以来，海内外的分析师就有一个共同的缺陷，那就是过度地关注短期的市场噪音。我本人曾经就是一个最好的例子。我每天眼观六路，耳听八方，生怕错过了北京某个小小的政策变化，或者某个上市公司上个月的产品销售排行榜，或者某个统计数字的微微波动。只要我的鼻子闻到有故事，或者我感觉能在无故事之中找到故事，我一定不会放过任何一个机会。我联想丰富，手疾眼快，可以把小故成大故事，把大故成划时代的事件。

比如，我从内地出差回到香港，一下飞机，便听说统计局刚刚公布了某个数字。我坐在火车上回办公室的25分钟时间里，便在黑莓手机上写好了洋洋洒洒几页纸的评论，还涉及到哪些公司的股票会受益，哪些会倒霉。一气呵成。回到办公室，我就开始把编辑好的、合规部批准了的文章群发给客户。然后，我就开始给40个最大的客户打电话，大谈这个数字的重要意义。如果有必要，我还会让销售部组织基金经理的电话会和早餐会。我的“搞作”能力，着实让不少的同事、客户和竞争者佩服得不得了。当然，日复一日，年复一年，我能不累吗？

问题不在我有多累，基金经理也被我（和我等）折腾得够呛。今天我安排某公司的上游客户或者竞争者谈行业大趋势，明天我又约请监管机构的官员给客户指点迷津，后天我会发表虽然不疼不痒但标题诱人的研究报告。只要我瞄上了他（或她），基金经理想完全躲开我无微不至的服务，比较困难。有时候，银行的整个股票销售部都在围着我的项目转。

第二，请允许我告诉你一个秘密，平静地说“我不懂”的感觉真好。分析师，特别是高级分析师，其实就是推销员：推销自己，推销自己的主意。我32岁才开始当分析师，因为年龄的原因，我一开始便是高级分析师。从1998年起，我开始当研究部主管。客户的问题漫无边际，从消费品到电信，再到化工或者政治，我尽量回答。时间长了，习惯了，我就忘记了怎样说“我不懂”这几个字。很多时候，我们不好意思开口说“我不懂”，觉得似乎不应该那样做。今天，我从分析师的岗位退下来已有5年，我开始慢慢学会了享受那种说“我不懂”的美妙感受。是啊！我们不懂的东西太多了，为什么要给自己那么大的压力拼凑一个似是而非的答案呢？

第三，分析师排名固然很重要，但大家千万不要为此过于骄躁。我的运气好，连续五年被《机构投资者》杂志选为中国分析员第一名。我因此兴奋过，也多拿过一点点奖金。身在其中，难以脱俗。我追逐过这个虚荣：为了保住第一名，在后面的三年我也拉过选票，还多次为此事烦躁甚至失眠。我曾经多次说，如果行业内没有了排名这件事，我宁可减薪一半。现在，我想请大家这样想：分析员是一个光荣、高薪，而且具有挑战性的工作。我们在感谢老天爷给我们这个机会的同时，千万不要忘记了享受这份工作所带来的乐趣和荣誉。

有一位老分析师曾经说，我们的工作是一个对一半、错一半的工作，容不得任何人傲慢。我完全同意。我们都想声称自己是最高明的分析师，但保持幽默的自嘲心态太重要了―你明天就可能出错。

第四，我发现偶有同仁为了争取排名，为了生意，为了博得基金经理或者上市公司的欢心，过多地委屈了自己的傲骨。这实在是不划算的。等到像我一样头发稀疏的时候，你难免感到遗憾。如果我能再当证券分析师，我一定多点分析和思考，少点推销和噪音，多看长线，少看短期，多点享受，少点焦虑。

另外，国内目前还有不少的分析师连基本的概念和方法都没有掌握（比如，会计，税收，估值方法，和建立模型）。这很不像话，我认为他们应该抓紧补课。跟很多同仁一样，我本人也是国内教育制度的牺牲品之一，基本功很差，到了用时方恨少。1999年我从宏观经济师转为股票分析师时，连会计和税收方面的常识都不懂，建模的速度慢，还老是出错误。当我想到20多岁的分析师们都回家了，作为研究主管的我还要在办公室苦苦挣扎到半夜，还要不断打电话向他们请教时，我曾经很自卑。我记得我是如何拼命恶补的。虽然其他投资银行的研究部主管都“早已经上岸”，已经不屑于研究个股，每天只是奢谈投资策略，但我在个股研究方面是半路出家，对宏观研究早已厌倦，所以，我一直坚持个股研究，拒谈行业策略，拒谈大市点位。我很高兴我曾经那样固执和“矫枉过正”。

最后，在我们的分析行业内有些不明智的事情，任何人也无法改变。我的建议是，洁身自好。比如，用小道消息代替认真的研究，把拉关系与诚实的服务相提并论，以哗众取宠和玩噱头取代不厌其烦的沟通，用懒婆娘的裹脚和耸人听闻冒充详尽的分析。你会发现，在很多情况下，耍小把戏可以为你带来某些好处。要坚持清高谈何容易，我真希望今天能对自己说，我十几年来一直很清高。但我坦白，我早已经失去了纯真。当我们看到资历更浅，或者水平更低的同仁排名更高、赚钱更多时，我们要学会真诚地说：“祝贺你！”

最近，中信出版社出版了我的一本小书，《一个证券分析师的醒悟》。书中，我反省了多年来的经历。我写此书没有商业或者政治目的，每页都是跟朋友的对话，而且稿费已经全部捐赠，请大家惠阅并赐教。

篇6

财报后，优酷管理层召开了电话会议，回答分析师的提问，与会高管包括优酷首席执行官古永锵和首席财务官刘德乐。

以下为分析师问答环节主要内容：

Piper Jaffray分析师吉恩蒙斯特：预计明年内容成本占营收的比例会如何变化？

刘德乐：考虑到内容市场竞争激烈，内容价格仍在不断上涨，我们预计明年内容成本所占比例将比今年更高。另一方面，我们预计营收仍将强劲增长。至于具体比例，我们仍需密切关注竞争态势。

古永锵：从战略上来说，我们相信高内容成本可以将规模较小的竞争对手挤出市场，从而使内容成本在中期稳定下来。

高盛分析师凯瑟琳梁：第四季度优酷的营收预期与广告市场形势有关么？预计明年毛利润率将如何变化？

古永锵：我们认为广告市场环境仍然很积极正面，例如央视和一些卫视广告拍卖的结果都很喜人，去年我们第三、第四季度营收增长非常强劲，在这一基础上，我们仍预测今年第四季度能实现90-100%增长。

刘德乐：我们仍致力于夺取市场份额，因此近期利润率会有一些波动，明年的话，我们的利润率应该能逐季提高，到明年下半年，利润率应该会明显高于目前水平。

麦格理证券分析师邵炯：优酷向第三方广告支付多少佣金？

刘德乐：第三季度给第三方广告公司的佣金占品牌广告收入的18%左右。

邵炯：优酷的现金流报表中包含1.9亿无形资产，其中多少是将于2012年播放的视频？多少会留到2013年？

刘德乐：约80%将于2012年播放，很少一部分会留到2014年，其余都是2013年的。

邵炯：去年同期内容成本占营收的比例多大？

刘德乐：去年占27%，尽管调整了摊销方法，但今年比例没变。

SIG分析师赵春明：优酷带宽成本环比增幅较大，预计今后几个季度情况如何？

刘德乐：带宽成本增长是流量增长的表现，我们的总视频浏览量增加了22%，用户在线时长增长24%，带宽成本环比增长超过30%，预计今后几个季度带宽成本将继续增长，因为我们在渗透率、用户访问频率和在线时长方面都有增长。盈利水平通常都会滞后于流量增长，但流量增长对于日后的收入增长和利润率提高都至关重要。我们还增加了高清视频服务，目前高清视频占总流量增长的15%。

古永锵：我们2011年的内容组合显著好于2010年，再加上在技术上的投资，我们实现了上述22%和24%的增长，这相当强劲。2012年我们已经采购了许多具有特色的专业内容，今后仍有流量增长空间。

赵春明：第三季度优酷有多少广告客户？其平均花费是多少？

刘德乐：第三季度每个客户的平均花费约100万元，去年则是76.1万，广告客户数增加了44%，今年第三季度达到296家，而去年是206家。

野村证券分析师金永：优酷广告收入的构成情况如何？是否80%的收入都来自前20%的大客户？

刘德乐：我们的运营模式与电视行业颇为相似，约60%收入来自前五十大客户，其中约30%的收入来自前二十大客户。

金永：向竞争对手转授权独家内容的话，可以收回多少成本？这方面与六个月前相比有何变化？

刘德乐：没有多少变化，转授权收入占总营收的比例还很低，仅占4%左右，对我们来说没有战略意义。基本上我们只会把内容转授权给没有竞争关系的平台，比如移动服务运营商、网络电视或规模很小的网站。

分析师：优酷的广告收入主要来自哪些行业的客户？

古永锵：作为一家互联网电视平台，我们的广告客户有些来自电视广告客户，有些属于互联网广告客户。前者包含快速消费品、食品饮料、药品和美容保健等行业，后者则包括IT、电信、汽车和互联网服务等，贡献占到近一半。

分析师：电子商务公司的投入占优酷广告收入多大比例？电商泡沫是否会影响贵公司第四季度或明年的业务？

古永锵：无论是电子商务还是其他互联网服务公司，我们的策略是只与大品牌公司合作，事实上电商领域许多公司谋求在优酷平台上做广告，但遭到拒绝。电商类广告占我们总收入的比例只是个位数，而且都是淘宝、凡客和京东等著名品牌所投放的。

分析师：管理层刚才提到有些小规模竞争对手可能因内容成本过高而被挤出市场，那么业界排行前五的公司是否会受影响？

古永锵：我们的业绩表明我们将继续领先，并最终赢得竞争。我们认为网络视频行业受规模效益和网络效应驱动，如果无法达到一定规模以在中期弥补成本投入的话，竞争对手的投资决心将会受挫。过去一两年来，我们看到其他互联网公司进入视频行业，随后又退出，明年还会有其他网站走过此种周期。

未来资产分析师温天立：优酷第三季度的股权激励开支大增，这是一次性的情况吗？

刘德乐：股权激励是长期性的，我们为员工特别是作出关键贡献者提供激励，股权激励开支预计仍会增加，当然这会随着股价波动而变化。

温天立：前面提到广告佣金是18%，明年这一比例将如何变化？

刘德乐：现在的18%已较去年下降一个百分点，明年将会继续下降，随着我们的品牌知名度和议价能力提高，我们计划每年将这一比例降低1-2%。

华控汇金分析师候天：最近的卫视“限娱令”对网络视频业有何影响？

古永锵：根据这一监管政策，各卫视的节目构成将会变化，娱乐节目所占比例将会下降，而其他两大类——电视连续剧和新闻节目将会增加，由于我们与各合作伙伴关系密切，我们的视频构成也会朝着这个方向略有变动。不过，这可以用网络自制节目栏目来弥补，我们已在积极考虑如何去做。总的来说，我不认为该政策对网络视频业有显著影响。

候天：第三季度优酷有无提高广告价格？这方面有何计划或政策？

古永锵：我们通常在年初根据各类广告位的利用率决定定价，再加上整体电视广告市场形式，明年的定价政策将在今后几个月里制定。

巴克莱资本分析师阿丽西亚雅普：过去几个月里，你们的一些竞争对手成功融资，另一些开始更积极的打造内容库，这对竞争态势有何影响？

古永锵：总的来说，我们的营收和流量增长速度都超过竞争对手，无论是129%的净营收同比增长率，还是22-24%的流量增长率等数据来看，我们的用户、品牌和营收都更加领先。

雅普：优酷第四季度的广告收入有无考虑季节性因素影响？优酷通常哪个季度业务收入较强？

古永锵：就整个网络广告业来说，第一季度通常属于淡季，至于其他三个季度孰高孰低，主要取决于客户的行业构成。第三季度往往要高一些，因为常有大型体育赛事，第三季度优酷广告营收大增129%，而且是在去年增长139%的基础上作出的——去年有世界杯因素，这让我们很有信心。

麦格理证券分析师邵炯：央视上周的广告招标会结果喜人，优酷是否也会据此提高广告价格？

古永锵：关于电视广告指标，我希望大家不仅要关注央视——当然央视也是个重要指标，可一些顶级卫视的情况也值得关注，总的来说其市场份额也越来越高。我们看到湖南卫视、江苏卫视和安徽卫视的广告招标情况也很积极，纷纷实现双位数增长，分析电视广告市场时，我们观察包括央视和一流卫视等电视台。由于这些数据刚刚出炉，我们的广告价位政策通常在年初确定，目前还无法公布。

邵炯：第三季度优酷来自用户原创内容(UGC)的流量和收入分别是多少？

古永锵：流量方面占30-33%，至于收入很难如此统计，因为广告客户购买广告位时主要是根据广告位置和视频内容。

刘德乐：不过我们确实会在用户原创内容中投放5秒全屏广告、弹出广告等广告形式，广告客户还可以赞助拍客和草根挑战等节目。我们现在还向各种非高端品牌提供用户原创内容中的广告位，包括多个国内服饰品牌。从这些性价比很高的内容中，我们大约获得了20%收入。

古永锵：另外一种基于网络的内容是优酷自制的节目，由于可获得赞助，这类节目从第一天开始就是可以盈利的。（编选：）

《关于2010-2011年度：中国电子商务系列研究报告定制的通知》

依托拥有的100余位国内知名专业分析师、特约研究员，以及院校专家教授、知名企业CEO、顶尖实战专家，每年度编制近百份电商主题研究报告，并接受企业定制各项报告，承接政府部门、行业协会与企业委托的课题研究、项目申报等专业研究工作，并拥有领先的电子商务行业数据监测系统来实现对行业运行的数据监测、分析。

作为国内专业电子商务研究机构，包括B2B领域的阿里巴巴、网盛生意宝、中国制造网、慧聪网、环球资源、金银岛、一达通、敦煌网等企业；B2C领域的京东商城、当当网、卓越亚马逊、新蛋中国、红孩子、凡客诚品(VANCL)、麦考林(麦网)、库巴购物网、苏宁易购、淘宝网、拍拍网、eBay易趣网、乐酷天、百度有啊、乐淘网、银泰网、珂兰钻石网等；支付领域的支付宝、财付通、环迅支付、百付宝、银联电子支付、快钱、易宝支付等；还有移动电子商务领域的中科聚盟、新网互联、汇海科技、亿美软通、天下互联、新网互联、用友伟库等，以及团购领域的拉手网、美团网、F团、窝窝团、阿丫团、24券、爱帮网、糯米网、腾讯“QQ”团、酷团网、大众点评网、淘宝“聚划算”等电子商务各领域典型企业，均为中心的重点研究与监测对象。

篇7

近日，移动支付热点不断。先是年初苹果推出Apple Pay；随即2月24日，小米了新款小米手机5，支持NFC支付（近场支付）；同一天，Samsung Pay也开放了公测；接着Google也紧跟步伐，推出支付应用“Hands Free”。只不过，Google测试的是全新的“语音支付”功能。

用户只需在在收银台说出“I’ll pay with Google”就可以完成付款了，相较于手机支付，“Hands Free”听起来确实很方便。

一时间，随着国内外移动支付新进入者的逐步增多，移动支付市场将迎来新一轮的发展高峰，尤其是NFC阵营重整旗鼓。

国内卖方分析师纷纷看好NFC支付前景，建议投资者可以关注相关产业链的投资机会。

NFC支付重整旗鼓

Apple Pay是苹果公司推出的一种基于NFC的手机支付功能。凭借独特的NFC技术，Apple Pay能够实现快捷方便支付，用户只需将iPhone靠近支持银联闪付的刷卡机，就可轻松完成支付。

与苹果支付相比，三星支付的使用范围要更为广泛，除了可用于NFC终端POS机，也可用于没有NFC功能的磁卡式POS机，能够在绝大部分有POS机的线下商家中使用。

在业内人士看来，中国银联早在2012年就已经推出NFC产品，但由于NFC支付对硬件设备要求严格，产业链很长，需要具有NFC功能的手机、POS机以及商户，拓展成本很高，因此之前一直未能大规模普及开来。

而随着此次中国银联与苹果支付、三星支付的合作，近场支付将迎来新的发展契机。

面对移动支付的巨大前景，国产手机厂商也自然不甘落后，包括华为、小米在内的国内手机厂商的NFC支付方案都在备战中。随着越来越多手机的加入，支付场景会更加推广到公交、地铁等高频、高黏性应用，2016年移动支付主题投资可持续。

短期难撼动支付宝、财付通

咨询顾问公司Ovum近日在其最新的移动支付行业报告预测，到2019年全球将会有接近10.9亿人使用近距离移动支付服务，其中将有9.391亿是通过NFC支付来完成。而移动支付的总交易额（无论是NFC支付还是非NFC支付）将会在这一段时间内实现快速增长，由47.7亿美元增长至1412.1亿美元。

不过也要承认的是，尽管手机巨头纷纷选择近场支付，但短期来说，以APPLE pay为代表的NFC支付难以撼动支付宝、财付通为代表的二维码占据的主流现行移动支付格局。

比达咨询数据显示，2015年中国第三方移动支付市场交易总规模达到9.31万亿元，同比增长57.3%，其中支付宝以72.9%的份额居首，财付通以17.4%位居第二，前两家市场份额在90%以上。

除了需要面对强大竞争对手的挤压，NFC支付推进也并不容易。

兴业证券分析师吴畏说，Apple pay的使用需要相对应支付NFC技术的POS机，也就是支持闪付的POS机，可国内目前支持闪付的POS机占比不到三成，POS机升级与铺设是闪付支付的首个拦路虎。Apple pay 进入内地是通过银联合作，目前仅支付十几家银行，而且线上和线下场景目前都很有限，如何切入更多线上线下场景需要更多的投入和推广。另外一方面，支付宝和微信的二维码绑定优惠码以此来吸引客户，Apple pay应对此竞争难度很大。

关注相关产业链投资价值

这两年，阿里、腾讯在移动支付市场跑马圈地，随着手机巨头加入战局，2016年的NFC支付推广应该会重新塑造新的移动支付生态，只不过还需要时间。

NFC支付功能由于具有扫描速度快、便捷、耗电低、无需网络等天然优势，必然成为未来手机的标配。长期来看，Apple pay的引入必将带入NFC 技术的应用和发展。

根据IHS Technology的数据，配备NFC功能的智能手机2013年出货量为2.75亿台，2018年出货量将达到11.7亿台。随着更多企业用产品投票，有机构预计，2016年NFC将成为旗舰智能手机标配，产业链各方重拾信心，NFC环境将得到加速改善，这也将反哺产业链的加速成熟。对于投资者来说，可以关注相关产业链的投资机会。

东兴证券研究报告认为，从产业链来看，移动端的NFC设备、刷卡端的POS机以及第三方支付公司都将有较大的受益。

篇8

但就在前一日，首钢股份还“重大资产重组事项尚存在不确定性，继续停牌”的公告。11月21日，首钢股份复牌就迎来跌停，遭到市场大幅抛售。截至11月24日收盘，公司股价下降幅度超过20%。

预案不符市场预期

多位分析师对《投资者报》表示，市场预期中的矿业资产没在此次方案当中，而且置入资产迁钢项目也并未完全获得发改委批复，再加上今年以来钢铁业一直处于低迷的状态，这些让首钢股份资产重组更没有吸引力。

就此，首钢股份上述人士对《投资者报》表示，资产重组经过公司和总公司多方考察后，并做了各种评估后，才出的预案。当然，现在的预案，还没有经过董事会和股东大会的审查。

根据首钢重组预案显示，公司控股股东首钢总公司以下属河北省首钢迁安钢铁有限责任公司的全部相关资产与首钢股份已停产资产及第一线材厂进行置换。同时，首钢股份预案显示，在公司重组完成3年内，总公司再将旗下首钢矿业注入。

据了解，迁钢成立于2002年，注册资本50亿元，年产铁水780万吨、钢水800万吨和钢材780万吨，在首钢子公司中的地位仅次于首钢股份，盈利能力是钢铁板块中最好的部分，2010年净利润为2.57亿元。

不过，迁钢最核心的产能“2160板材项目”一直没有拿到国家批文，这是让市场人士担心的地方。再加上迁钢本身尽管还在盈利，然而能力却有限。此次，迁钢被注入首钢股份短期内无法得到市场认同。

首钢总公司称，置出资产按照持续经营假设的预估值约53亿元，重组涉及的解除《土地使用权租赁合同》补偿金额预计约10亿元；置入资产的预估值约180亿元。同时，首钢股份拟以4.29元/股的价格向首钢总公司发行预计不超过30亿股作为支付对价。目前，首钢股份拥有29.67亿股，预案实施后，公司股本翻了一倍多。

重组不被看好

据了解，目前首钢总公司持有首钢股份比例为63.24%，资产置换完成后，将达到81.72%，进一步掌控上市公司。首钢股份投资者关系部一位女士11月24日对《投资者报》称，虽然公司资产置换的程度在A股中很难找到相同的案例，但因为公司实际控制人是北京市国资委，这也不算特别现象。

国泰君安分析师李宏亮认为，根据目前热轧和建筑材的盈利能力来看，本次重组增厚业绩有限，重组更多的是为了解决原有资产搬迁和停产对投资者的影响。首钢总公司承诺重组完成后3年内将推动下属首钢矿业公司注入公司，未来将公司打造成为首钢集团在中国境内经营钢铁与上游铁矿资源业务的上市平台。

首钢上述人士表示：“此次注入公司的钢铁资产是总公司旗下目前在产的最大项目，而且本身这个项目属于盈利项目，既符合公司主业的要求，也符合上市公司盈利的要求。”

无论如何，首钢股份公布重组预案后，连一向很少给出中性评级的各家研究机构，也不看好这份重组预案。截至11月24日，有10家研究机构为首钢股份重组预案写了研究报告，除了兴业证券和国金证券分别给出“推荐”和“持有”的评级外，其余机构均给出“中性”评级。

国金证券分析师王招化认为，此次矿业资产未能注入使得方案差于预期。公司盈利较为丰厚的矿石资产有待本次重组完成后的3年内注入，注入时间晚于预期。

一位不便透露姓名的分析师对《投资者报》表示，实际上业内给出中性评级，就是不看好首钢股份，研究机构往往因为碍于面子问题，没有给出差评。

华泰联合证券分析师赵湘鄂和陈雳认为，首钢股份未来总股本为59.67亿股，假设股价为4.29元/股，以当前钢铁公司10倍PE计算，对应EPS为0.429元，对应净利润要求约为25.6亿元。而2010年迁钢净利润只有2.57亿元，单从钢铁主业盈利角度来看，压力还是比较大。

截至11月24日收盘，首钢股份的动态市盈率为45.93倍，远高于宝钢股份（600019.SH）的10.43倍和武钢股份（600005.SH）的15.1倍，风险犹存。

机构“仓惶”出逃

此前，有机构看中了首钢股份在石景山原有土地买入公司股票而损失惨重。中信建投分析师王认为，首钢总公司对首钢股份的适当补偿有限，对股价或产生一定的支撑作用，但是作用很有限，不宜将首钢石景山老区土地问题作为炒作因素。

迁钢未经审计的财务数据是2009年实现营业收入158.93亿元，净利润1.99亿元；2010年迁钢营业收入为274.22亿元，净利润为2.57亿元；2011年上半年，迁钢营业收入为169.3亿元，净利润为3.53亿元。

自2010年10月29日~2011年11月18日，首钢股份停牌期间，上证指数下跌了19.2%，深证综指下跌了25.4%，钢铁行业板块指数下跌了24.1%。因此，首钢股份投资者关系部人士称，公司复牌以来，股价连续下跌的主要原因是补跌。但她也不讳言，市场不看好公司重组方案也是原因之一。

尽管多方把首钢股份复牌以来股份连续下跌归为补跌，多家机构选择“仓惶”出逃，还是显示出各家机构对首钢股份的重组方案没有信心。根据龙虎榜数据显示，11月21日，三家机构席位以及民族证券江门港口路证券营业部和光大证券广州花地大道证券营业部共卖出8578.39万元，而平安人寿领衔清仓。

11月22日，首钢股延续前一个交易日的弱势表现，盘中再度触及跌停，收盘报3.51元，下跌9.77%，成交额放大至2.6亿元，换手率6.08%。从公开数据看，机构全线出逃。

篇9

2010年，洋河股份无论是在资本市场还是销售市场，都给白酒行业带来了强烈的冲击。一年间，洋河股价从上市时的87元冲到最高时的283.8元，成为A股的明星。同时，在销售方面攻城略地，2010年回笼资金超过1亿元的省外区域市场，达到了13个。

作为A股第一高价股，洋河股份的股价自2010年11月23日创出283元天价后，开始掉头向下，最低跌至200元以下，并于2011年1月10日出现第一个跌停，当日机构大量沽售筹码。

股价向下的背后，是市场对洋河股份的质疑：作为两市第一高价股，2011年洋河股份还能否保持每年60%以上的高速增幅？大规模的全国市场扩张，洋河本身的基酒能否保证产品品质的如一？作为二线白酒品牌，洋河股份还有什么能够拿来俘获市场？市场甚至担心，洋河股份会步秦池之后，几年后归于“昙花一现”。

激进的洋河

从2005年开始，洋河已经连续六年保持销售额60%的平均增幅，经销商遍及全国70%的地级市，其推行的深度营销模式，让不少白酒企业恐慌。

国内某知名品牌白酒生产厂家的高层对记者表示，该公司所产白酒“连续三年在华东市场的销售额没有增长，被洋河挤占了”。为此，2010年底，该公司特别成立了华东营销中心，以应对洋河、金种子酒的营销冲击。类似的效仿者还包括泸州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等。

海通证券的一位行业分析师告诉《财经国家周刊》记者，洋河模式冲击最大的是五粮液、泸州老窖等浓香型白酒，对贵州茅台（600519.SH）等酱香型白酒影响较小。

洋河在资本市场异军突起，2010年的最高市值达到1277亿元，直逼茅台和五粮液。

2011年1月20日，湘财证券的一份研究报告认为，洋河将双沟酒业剩余股权全部收购后，将享受未来整合双沟的全部收益，对公司构成实质性利好，给予未来12个月330元的目标价。

330元的目标价位并不是最高的，申银万国分析师给出的洋河目标价是350元。

记者查阅的资料显示，湘财证券从2010年3月份开始陆续发表了13篇洋河股份的研究报告，申银万国的报告超过14篇，国泰君安7篇。其他的包括国金、中信、招商证券等，一共92篇。

随着研究报告的密集，洋河股价一路上扬，从2010年3月29日的108元冲高到11月23日的283.80元，成为两市第一高价股。

洋河在资本市场的发力，似乎显示这样一个逻辑：业绩高增长，券商研究报告密集，吸引机构投资者，股价一路攀升。

但随着2010年11月8日“小非”解禁，一些投资者担心，洋河股份会否复制中国船舶(600150.SH)的走势？在2007年的牛市中，中国船舶从最高的300元跌到最低的30.58元，成为股价泡沫的典型代表。

2010年11月22日，在收获两个涨停板后，洋河的走势出现分歧。综艺投资选择了离场，汇添富基金以及广发系基金悄然减仓。

上海的一位基金经理对《财经国家周刊》记者表示，他所在的公司也从二级市场减持了部分洋河股份的股票，将资金用于其他行业的配置。

2011年1月10日，洋河股份出现首次跌停，三天之内其股价下跌了15%，跌破200元大关。

基酒之谜

深圳的一位酒业分析师告诉记者，洋河股份在销量直线上升的同时，基酒没有完全的保障，需要外地购酒。

当年山东秦池酒业曾入川大批购酒，终因为外购酒量巨大，影响产品品质，成为白酒行业中的过眼云烟。

记者查阅的相关资料显示，洋河股份每年耗费几千万资金从外地购买基酒，2009年仅从五粮液购买基酒就耗资5850万元。

1月17日，洋河董事长杨廷栋接受《财经国家周刊》记者采访时承认，“市场上已经有说法，洋河是第二个秦池，看上去有点像，都是广告做得很大。”

杨廷栋告诉记者，洋河股份确实有部分外购基酒，但这是勾兑的需要，这是洋河的特点决定的。

一位洋河内部人士说，外购基酒的比例不高，不会起到决定作用。但当记者询问具体的比例时，他以商业机密为由婉拒透露。

白酒业内，茅台的基酒产能是1万多吨，五粮液的一级基酒产量为2万吨左右，这些都是公开的秘密。

在洋河，基酒数量和外购基酒的数量是个保密数字。记者此前采访多位走访过洋河的机构分析师，均表示不清楚洋河的具体基酒产量。

在记者采访洋河时，董事长杨廷栋表示，洋河是整个白酒行业当年基酒产量先突破一万吨的企业之一，在行业不景气、发展最困难的时候也没有压缩生产，当然，公司基酒生产能力也在不断扩大，技改项目在上市之前已经投资。

记者了解到，洋河股份上市募集资金项目完成后，公司总共可增加3万吨左右的基酒产能。

但外界依然存疑，如果按照每年销售量60%的增长，目前洋河的基酒已经远远无法满足企业营销扩张的需要。

同时，按照传统浓香型白酒的工艺，酿制好酒是靠“千年酒窖万年糟”，对于新投产的酒窖，没有几年的微生物积淀，好酒的比例很低。

洋河的一位内部人士说，洋河有自己的窖泥“老熟”技术和专门的窖泥生产车间。可以在短时间内，获得较高比例的良好基酒。

营销至上

上述酒业分析师认为，茅台和五粮液的成功是凭借资源的稀缺性，洋河的成功靠的是营销创新。

他指出，洋河采用了啤酒模式的现场营销，在酒店、饭店直接面对消费者。同时洋河对现场营销人员的促销返点较高，促销力度很大，这在以往白酒行业是没有的。

传统的白酒营销，基于“好酒不怕巷子深”，通过经销商分级销售，“不会直接面对消费者。”

尽管洋河也是通过经销商渠道销售，但经销商的作用只是现金流和物流两个功能。据悉，洋河产品每到一地，公司都会派出专门人员帮助经销商进行市场营销，包括占据当地的高档酒店，在酒店进行现场促销等等。

“洋河甚至和酒店签订排他协议，增加其他白酒的进入门槛。”上述分析师表示，洋河的这种创新营销，已经开始让一些一线白酒感到很大的压力。

而同样跟随洋河采用深度营销的古井贡酒（000596.SZ），2010年预计业绩同比增长100%。

记者在洋河股份了解到，目前省外市场回笼资金超过1亿元的已经有13个省市，比原先计划增加了10个省市。销售收入超1亿元的省市在2009年只有4个，为江苏、上海、湖南、山东。而2010年新增加的省市中包括了辽宁、北京和天津等地。

“这表明我们的产品不仅仅适合江南地区，各地都有需求。”杨廷栋说。

杨廷栋对记者表示，洋河不担心基酒问题，也不担心能不能持续增长，洋河最大的风险在于，从战略层面上创新不足，对未来的风险把握不到位。

洋河股份对外宣称，2011年将实现两个转变，一是高档白酒比例上升，二是省外增长超过100%。

篇10

在华侨城（000069）身上，定价权之争愈演愈烈。高华证券8月28日的研报中，对华侨城给出的12个月目标价仅为6.4元，评级是“卖出”；紧接着9月2日，国泰君安孙建平发表研究报告，看好华侨城股价一年后到18元，建议“增持”。

围绕着华侨城的估值，外资投行与本土分析师展开激战，双方各执一词。而记者在调查采访中发现，定价权之争凸显了券商分析师估值的过于“灵活”。

高盛高华：三大隐忧难除

提起高华证券一般股民可能并不是很熟悉，但对其背后大股东――高盛集团的名号如雷贯耳。高盛集团是全球领先的投资银行、证券和投资管理公司，成立于1869年，总部设在纽约，在世界主要的金融中心均设有分支机购。而高盛高华是高盛在中国唯一一家外资控股的证券服务公司。且先来看看高华证券是如何对华侨城下“诊断书”的。

高华证券分析师孙贤兵的这份研报实际上完成于8月22日，篇幅并不长，文字只有一页。

孙贤兵指出华侨城存在三大隐忧：一是预售前景严峻。年初至今华侨城实现合同销售约70亿元，占全年预测142亿元的50%，与行业水平一致，但仅占公司销售目标180亿元的39%。鉴于华侨城业务主要集中在一线城市深圳、上海、北京和高端项目，而这两者均受到当前对投资需求调控政策的负面影响，因此其下半年预售仍将面临挑战；二是未来几年的盈利前景较弱。年初至今公司未结算销售回款仅为49亿元，高华据此估算，华侨城2011-2012年收入预测中仅有60%和0%被锁定，而A股同业为100%和30%；三是财务状况仍然不佳，华侨城上半年净负债率为127%，表明在当前调控环境下的拓展能力有限。基于上述判断，孙贤兵得出了华侨城“盈利增长乏力”的结论，并对该股给予“卖出”评级。

孙贤兵认为，华侨城当前7元左右的股价较2011年底预期净资产价值折让31%，对应的2011年预期市盈率为13倍，而A股同业均值分别为折让51%和11倍。他将华侨城12个月目标价格调整至6.4元，较2011年底净资产价值折让40%。

孙建平：重估净资产不菲

短短数天后，国泰君安也有一份关于华侨城的研报新鲜出炉，观点和结论却与高华有着天壤之别。这份报告的主笔人――孙建平在业内同样颇具号召力，他自2004年1月进入国泰君安证券研究所，从事宏观经济、房地产行业研究，并于2007-2010年连续四年蝉联“新财富”房地产行业最佳分析师第一名。

相较于孙贤兵的寥寥数语，孙建平的这份深度分析报告洋洋洒洒近20页。在报告中，孙建平认为，“旅游人数超过年均2000万人次，标志着华侨城大旅游平台的基本建立，其主题公园衍生产业价值将逐渐体现：未来的华侨城将是星河湾、万达、洲际、宋城、奥飞动漫的综合体。在主题公园衍生品范畴最大的行业――地产行业，华侨城成功证明其优异的能力。那么在其他的衍生产业，诸如演艺、动漫、电影、商业等领域，我们有理由相信华侨城在这些产业将会取得成功。”

孙建平认为，华侨城重估净资产为18.9元，估值大幅折价，安全边际高，具备较强的投资价值。其中主题公园门票类估值1.7元、酒店出租3.1元、住宅别墅类等14.1元。预计2011年每股收益为0.8元、其中旅游酒店等非地产业务贡献0.1元，地产业务贡献0.7元。

孙建平认为，80年代以来迪斯尼的估值中枢为20倍，由此给予华侨城6个月目标价12元，对应10年15倍；12个月目标价18元，并给予“增持”评级。

一方是背靠国际知名大投行，一方是国内行业最佳分析师，分量都可谓举足轻重，左右着投资者的决策。而华侨城就像着草标待售的货品，几乎丧失了议价权。

估值之辩：6元不低 18元不贵

记者查阅了华侨城近年来的研究报告，发现高盛高华和国泰君安恰好是看空和看好的“首席发言人”。高华一直对华侨城看得比较空，给出“卖出”评级的，高华是第一家，也是唯一的一家。高华一共出过4篇关于华侨城的研报，其中“中性”和“卖出”各占一半。而孙建平自2004年6月在业内首先研究华侨城“旅游+地产”的模式，其后一直重点推荐并建议“增持”。

导致二者在华侨城估值上出现巨大分歧的源头，在于对其定位和关注点有所差别，选取的估值参照物也各异。

孙贤兵认为，华侨城旅游业务虽然较好，但对盈利的贡献不足15%，因此研究侧重地产业务这一块，估值选取的参考标准是A股地产公司。他对华侨城的担忧主要集中在两个方面――高端业务和财务状况。他的理由是，华侨城侧重高端物业更易受到紧缩政策的冲击，同时，财务状况方面出现显著恶化使得华侨城难以进行扩张。旅游业务并不足以抵消房地产业务的疲软。

“我们并不觉得6块多的目标价是低估，因为我们有自己的一套估值系统。华侨城虽然还有旅游酒店等业务，但占比较低，所以我们主要关注的还是地产这一块。由于华侨城侧重高端物业，且多集中在一线城市，而据我们预计，到明年中旬现行的调控政策仍不会放松，所以相比同行华侨城受到的冲击更大。尽管‘金九银十’会加速去库存，但其他地产商也都在积极推盘，对华侨城下半年的销售情况，我们也看得不是很乐观。”由于记者未能联系到正在出差的孙贤兵，其助手向记者重申了高华对华侨城的观点。

孙建平则更为看好华侨城大旅游平台和高端住宅的互相促进，他认为，主题公园的不断拓展将使其低地价的高盈利模式可持续。通过比较研究华侨城与迪斯尼，孙建平认为，华侨城是大中华区主题公园的绝对龙头，其在在规模、单位面积接待能力、重游率、人均消费等方面仍有较大增长潜力。今后华侨城相关的衍生产品能力将逐渐加强，向迪斯尼的模式逐步靠拢。